金海高科-公司首次覆蓋報告：空氣過濾領軍者專精特新小巨人-230303（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金海高科金海高科(603311)空氣過濾領軍者，專精特新小巨人空氣過濾領軍者，專精特新小巨人 金海高科首次覆蓋報告金海高科首次覆蓋報告 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)李漢穎李漢穎(研究助理研究助理)謝叢睿謝叢睿(研究助理研究助理)021-38031654 010-83939833 021-38038437 證書編號 S0880521050002 S0880122070046 S0880121070063 本報告導讀：本報告導讀：公司是空氣過濾行業領軍者，空調過濾器基本盤穩定，兼具價增和量增邏輯；且公司公司是空氣過濾行業領軍者，空調

2、過濾器基本盤穩定，兼具價增和量增邏輯；且公司正積極拓展新能源汽車空氣過濾器業務，業績向上彈性充足。正積極拓展新能源汽車空氣過濾器業務，業績向上彈性充足。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.99/1.22/1.82 億元(同比+38%/+23%/+49%)，EPS 分別為0.42/0.52/0.77 元，參考同行業可比公司，結合 PE 估值與 DCF 估值方法，目標價 17.8 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。與眾不同的認識：與眾不同的認識：市場認為公司是傳統空調過濾網供應商，產品壁壘不高，增量空間有限

3、；我們認為公司空調過濾基本盤堅實，能通過性能升級和開拓東南亞等市場實現量價齊升，且公司還將依靠出色的過濾技術開辟新能源汽車空濾第二成長曲線，業績向上彈性充足。家電空濾業務奠定護城河，汽車空濾業務打造增長極。家電空濾業務奠定護城河，汽車空濾業務打造增長極。1）家電：）家電：公司是空調過濾市場龍頭，產品定位較高端，在日本市場份額為80-85%，主要客戶包含大金等，在國內市場份額為 30%-35%，主要客戶為格力、美的；在空調過濾領域，公司一方面能夠憑借抗病毒性能升級實現單價提升，另一方面能夠跟隨日系大客戶開拓東南亞和印度等新興市場，兼具價增和量增邏輯。2）汽車：）汽車：新能源汽車的普及帶動了車載空

4、氣凈化系統的需求升級，傳統標配過濾器為 30-50 元/車，而 HEPA 濾網為 200-500 元/車，單車價值量提升明顯。公司有空調過濾技術協同賦能，且長期與汽車空濾頂尖企業 3M 深度合作，潛在客戶資源豐富，有望在汽車空濾升級趨勢中受益。催化劑催化劑：公司定增募投落地、抗病毒過濾產品需求增加 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、下游需求波動風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 693 758 835 1,097 1,576(+/-)%7%9%10%31%44%經營利潤（經營利潤（EBIT）125 94

5、80 92 230(+/-)%48%-24%-15%15%151%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）93 71 99 122 182(+/-)%17%-23%38%23%49%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.40 0.30 0.42 0.52 0.77 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.12 0.20 0.20 0.20 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)18.0%12.5%9.6%8.4%14.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.8%8.4%10.7%11.7%15.7%投入資本回報率投入資本回報

6、率(%)9.9%7.5%6.1%6.2%14.4%EV/EBITDA 13.61 21.61 28.49 25.59 11.92 市盈率市盈率 35.27 46.06 33.34 27.06 18.12 股息率股息率(%)1.4%0.9%1.4%1.4%1.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：17.80 當前價格：13.83 2023.03.03 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.60-16.17 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,262 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）236/210 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（

7、百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）4.84 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）69.05 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）919 每股凈資產每股凈資產 3.90 市凈率市凈率 3.6 凈負債率凈負債率-20.34%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.13 0.10 Q2 0.10 0.10 Q3 0.07 0.16 Q4 0.00 0.05 全年全年 0.30 0.42 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%-9%2%相對指數 1%-14%7%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -37%-26%-15%-3%8%

8、19%2022-032022-072022-112023-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖金海高科上證指數家用電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)模型更新時間：2023.03.03 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 金海高科(603311)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：17.80 當前價格：13.83 2023.03.03 公司網址 公司簡介 公司系國內空

9、氣過濾材料行業的領先企業，自公司創建以來，在空調過濾網領域行業地位顯著，是空調過濾網細分行業的全球龍頭企業。公司的主要產品具體包括：高性能過濾材料、過濾網、空氣凈化器過濾器、新風系統過濾器、汽車空調過濾器、軌道交通空調過濾器、油煙過濾器、換氣扇過濾器、OA 過濾器、空調風輪、全熱交換器等，致力于研究、開發、生產及銷售功能性過濾材料和功能性空調過濾網，應用于空氣凈化機、絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 8.60-16.17 市值（百萬元）3,262 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入

10、693 758 835 1,097 1,576 營業成本 472 552 618 817 1,135 稅金及附加 5 5 5 7 9 銷售費用 24 25 38 55 68 管理費用 61 65 69 93 110 EBIT 125 94 80 92 230 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 1 22 3 5 財務費用 11 11 1 1 2 營業利潤營業利潤 117 85 100 94 233 所得稅 22 13 14 14 35 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 93 71 99 122 182 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 393 327

11、 406 418 506 其他流動資產 9 37 37 37 37 長期投資 29 28 28 28 28 固定資產合計 318 329 349 366 389 無形及其他資產 77 63 63 64 64 資產合計資產合計 1,234 1,286 1,394 1,568 1,807 流動負債 361 418 473 566 678 非流動負債 11 13 13 13 13 股東權益 863 855 921 1,043 1,154 投入資本投入資本(IC)1,028 1,060 1,126 1,248 1,359 現金流量表現金流量表 NOPLAT 102 80 69 78 196 折舊與攤銷

12、 35 41 32 35 38 流動資金增量 140-105 5-91-57 資本支出 -76-75-62-62-72 自由現金流自由現金流 201-58 44-40 105 經營現金流 154 69 160 79 233 投資現金流 20-129-90-109-117 融資現金流 -103-8-41-8-78 現金流凈增加額現金流凈增加額 71-68 29-38 38 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.9%9.3%10.2%31.4%43.7%EBIT 增長率 47.5%-24.5%-15.2%14.6%150.8%凈利潤增長率 16.5%-23.4%38.1%23.2%49.

13、3%利潤率 毛利率 32.0%27.1%25.9%25.5%28.0%EBIT 率 18.0%12.5%9.6%8.4%14.6%凈利潤率 13.5%9.4%11.8%11.1%11.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.8%8.4%10.7%11.7%15.7%總資產收益率(ROA)7.6%5.6%7.1%7.8%10.1%投入資本回報率(ROIC)9.9%7.5%6.1%6.2%14.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 110.8 107.6 110.0 98.0 85.0 應收賬款周轉天數 78.0 82.2 75.0 63.0 55.0 總資產周轉周轉天數 634.6 598.

14、6 577.9 486.2 385.5 凈利潤現金含量 1.6 1.0 1.6 0.7 1.3 資本支出/收入 10.9%9.8%7.4%5.7%4.6%償債能力償債能力 資產負債率 30.1%33.5%34.8%36.9%38.2%凈負債率 43.1%50.4%52.7%55.5%59.8%估值比率估值比率 PE 35.27 46.06 33.34 27.06 18.12 PB 2.78 3.51 3.58 3.16 2.85 EV/EBITDA 13.61 21.61 28.49 25.59 11.92 P/S 4.23 3.87 3.95 3.00 2.09 股息率 1.4%0.9%1.

15、4%1.4%1.4%-12%-9%-7%-5%-3%0%2%4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-24%-11%2%15%28%2022-032022-082023-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅金海高科價格漲幅金海高科相對指數漲幅7%14%22%29%36%44%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%8%10%12%14%16%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)43%46%50%53%56%60%37243649956362669020A2

16、1A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)9WbUbZfV8X8XcWfV7NdN8OmOmMpNnOjMqQnOeRnNmPaQoPqQMYmMyQvPrRqR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)目錄目錄 1.空濾行業領軍者，業績穩步增長.4 1.1.空濾行業隱形冠軍，空調及交通雙輪驅動.4 1.2.盈利能力高于行業平均，重視股東投資回報.6 2.家電：空調濾網打造護城河，小家電過濾器提供增長極.8 2.1.空調

17、：抗病毒性能帶動價增，東南亞市場拓展帶動量增.9 2.1.1.公司：海外客戶資源優質，長期盈利水平較高.9 2.1.2.價增：抗病毒需求日益增長，帶動產品單價提升.12 2.1.3.量增：東南亞市場拓展可期，量增具有確定性.14 2.2.小家電：開拓清潔電器大客戶，C 端市場亦有望拓展.18 3.交通：積極布局新能源車和航空領域，打造全新增長點.19 3.1.汽車：拓展新能源汽車領域，打造第二增長曲線.19 3.1.1.行業：新能源車放量在即，帶動汽車空濾消費升級.19 3.1.2.公司：技術協同效應強，金海國產替代機會明顯.24 3.1.3.測算：定增計劃落地，汽車業務放量可期.26 3.2

18、.航天：積極布局航空領域，占據航空產品技術制高點.28 4.盈利預測與估值.28 4.1.盈利預測.28 4.2.公司估值.31 5.風險提示.32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)1.空濾行業領軍者，業績穩步增長空濾行業領軍者，業績穩步增長 1.1.空濾行業隱形冠軍，空調及交通雙輪驅動空濾行業隱形冠軍，空調及交通雙輪驅動 空濾行業隱形冠軍，細分子行業優質龍頭空濾行業隱形冠軍，細分子行業優質龍頭企業企業。公司主要從事高性能過濾材料、功能性過濾材料、功能性過濾網及各類過濾器的生

19、產及銷售。產品主要應用于空氣凈化機、家用/商用/中央空調、汽車/火車/飛機/船舶空調過濾系統、新風凈化系統等領域。經過三十余年的發展，公司目前已經成為空調過濾行業的龍頭企業。圖圖 1 公司為空濾行業隱形冠軍公司為空濾行業隱形冠軍 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 深耕空濾行業深耕空濾行業 30 余年，余年，從國內到出海的三次跨越從國內到出海的三次跨越。金海高科成立于 1992年，前身為金海三喜有限公司?？v觀公司發展歷程，整體分為三個大的階段：1992-2005（全國化階段）：（全國化階段）：公司在1995/1998/1999/2003年分別成立諸暨、上海、珠海、天津公司，憑借主推的空濾產品

20、，在國內空調滲透率逐步提升的大背景下，迅速成為各空調企業的核心供應商。2005-2014（國際化階段）：（國際化階段）：眾多日本空調廠商開始在中國建廠，期間公司發展了諸多日本客戶，公司憑借低成本、高良率以及和日本企業共同研發的產品競爭力，逐步成長為行業龍頭。2005 年公司跟隨日本客戶一起開拓開外業務，投資設立泰國公司。2007 年日本金海環境株式會社成立。迄今公司已在全球重點地區設立研發中心和生產基地。2015-至今（資本化階段）：至今（資本化階段）：公司 2015 年登陸資本市場，進一步鞏固自身的產品研發優勢，研發投入不斷提升，在家用空調、商用空調領域持續拓展下游客戶，同時逐步拓寬下游應用

21、場景。圖圖 2 公司發展歷程主要分為三個階段公司發展歷程主要分為三個階段 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：國泰君安證券研究 發展至今，公司形成了家電和交通領域空氣過濾產品的雙輪驅動。發展至今，公司形成了家電和交通領域空氣過濾產品的雙輪驅動。從產品類型來看，公司報表層面分為過濾網、風輪及周邊產品、過濾器（包含空調過濾器、汽車過濾器等多類細分產品）三個大品類，2021 年營收占比分別為 47%/39%/11%；從下游應用領域來看，空調占據公司絕大部分營收來源，但新能源車

22、等交通領域正逐步為公司貢獻新的增長曲線。公司海外優質客戶訂單長期穩定，海外營收占比逐步提升到 2022H1 的58%，成為公司核心的營收來源。圖圖 3 公司形成了家電和交通領域空氣過濾產品的雙輪驅動公司形成了家電和交通領域空氣過濾產品的雙輪驅動 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 4 公司報表層面主要包含三個主要品類公司報表層面主要包含三個主要品類 圖圖 5 公司國外營收占比逐步提升公司國外營收占比逐步提升 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：公司年報，國泰君安證券研究

23、數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 丁氏家族控股丁氏家族控股地位穩固，地位穩固，子公司海內外分布廣泛。子公司海內外分布廣泛。公司實際控制人丁宏光與其配偶丁梅英對公司直接及間接持股 47.9%，董事長及總經理丁伊可為實控人之女，目前持有公司 1.79%股份。丁伊可女士海外經歷豐富，擁有國際化視野，二代接班為公司注入新的活力。新一屆公司管理團隊由各領域精英組成，在技術、銷售、財務等領域均具備豐富經驗。公司于 2022 年 12 底落地非公開發行股票募資，引入財通基金等認購方合計持有公司 10.98%股份。公司控股子公司布局國內、日本及泰國，便于公司同時在國內外市場開展生產及銷售業務。圖圖 6 公

24、司股權架構穩定公司股權架構穩定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.2.盈利能力高于行業平均，重視股東投資回報盈利能力高于行業平均，重視股東投資回報 公司營收增長穩定，公司營收增長穩定，盈利能力高于行業水平。盈利能力高于行業水平。公司整體營業收入從 2015年的 4.19 億元增長至 2021 年的 7.58 億元，實現 CAGR 10.4%，營收增長穩定，2022 年 Q1-Q3 整體營業收入為 5.93 億元，同比+7.06%；歸母凈利潤從2015年的0.52億元增長至2021的0.72億元，實現CAGR 5.5%，2022 年 Q1-Q3 歸母凈利潤為 0.89 億元，同比+20.

25、6%。2015 年-2020 年公司毛利率一直維持在 30%以上，超過行業平均水平約 10pcts，主要原因為日韓大客戶為公司貢獻較多營收來源，此類大客戶對空氣過濾網/器的性能要求較高，對應的產品溢價能力和盈利水平也更好。50.2%47.9%47.8%46.6%32.1%37.0%35.7%38.8%11.6%9.3%8.8%10.7%6.0%5.9%7.8%3.8%0%20%40%60%80%100%2018201920202021空氣過濾網及網板空調風輪及周邊產品過濾器其他45%47%48%44%42%55%53%52%56%58%0%20%40%60%80%100%20182019202

26、020212022H1國內國外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)圖圖 7 公司營業收入穩步增長公司營業收入穩步增長(億元億元)圖圖 8 公司凈利整體增長公司凈利整體增長(億元億元)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 9 2015-2022Q1-Q3 毛利率毛利率/凈利率整體穩定凈利率整體穩定 圖圖 10 公司對于期間費用的控制能力逐步增強公司對于期間費用的控制能力逐步增強 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，

27、國泰君安證券研究 海外海外營收占比營收占比較高較高，過濾網和風輪為目前主要營收來源。，過濾網和風輪為目前主要營收來源。從地域來看，中國、日本、東南亞和歐美為公司主要營收來源，分別貢獻了公司45%/13%/27%/13%的營收比重，其中東南亞和歐美地區營收業主要來自于與日本大客戶的配套，海外營收占比呈現逐步提升的趨勢。過濾網和風輪為目前主要營收來源，其中過濾網和過濾器盈利水平較高，近年來毛利率長期處于 30%以上水平。圖圖 11 公司主要業務為空調過濾網及風輪公司主要業務為空調過濾網及風輪 圖圖 12 公司主要業務毛利率較高公司主要業務毛利率較高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：

28、Wind，國泰君安證券研究 4.19 4.88 5.22 5.65 6.49 6.93 7.58 5.93 0%4%8%12%16%20%02468營業收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.0歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%201620172018201920202021空氣過濾網及網板空調風輪及周邊產品過濾器10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021空氣過濾網及網板空調風輪及周邊產品過濾器

29、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)ROE整體呈增長趨勢，主要受凈利率提升驅動整體呈增長趨勢，主要受凈利率提升驅動。2018-2020 年公司 ROE逐年增長，主要驅動因素為凈利率的提升（從 2018 年的 11.5%提升至2020 年的 13.5%），公司權益乘數和資產周轉率常年維持較為穩定的水平。2021 年，公司凈利率下滑導致 ROE 亦有下降，主要原因為：1）原油價格上漲導致上游塑料粒子等原材料價格提升；2）公司業務出海比重較大，2021 年運費價格和人工費用上漲對公司的

30、盈利能力也有影響。2022 年影響利潤率的外部因素有所好轉，疊加公司處置子公司獲得2600萬元左右的一次性收益，導致公司 2022Q1-Q3 凈利率回升明顯，ROE也因此有所恢復。圖圖 13 公司公司 ROE整體呈增長趨勢（整體呈增長趨勢（2018 年年-2022 年年 Q1-Q3）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.家電：家電：空調濾網打造護城河空調濾網打造護城河，小家電過濾器提供增小家電過濾器提供增長極長極 空氣空氣過濾器按照過濾能效主要分為三種類型過濾器按照過濾能效主要分為三種類型，即一般通用空氣過濾器、高效空氣過濾器和超高效空氣過濾器，其中家電相關的空調過濾器為一般通用空氣過濾器

31、。過濾器根據性能不同單價差異明顯，價格分布從幾元到幾十元不等，一般來看，國外空調過濾器單價高于國內相同品類產品。表表 1 空氣過濾器空氣過濾器主要分為三種類型主要分為三種類型 種類種類 過濾效果過濾效果 應用場景應用場景 一般通用空氣過濾器 初效空氣過濾器 去除2.0的塵埃粒子，初阻力50Pa 商用或公用通風空調 中效空氣過濾器 去除0.5的塵埃粒子，初阻力80Pa 空調系統中的中級過濾 高中效空氣過濾器 去除0.5的塵埃粒子，初阻力100Pa 通常與粗、中效空氣過濾器組合使用 亞高效空氣過濾器 去除0.5的塵埃粒子，初阻力120Pa 潔凈室通風空調系統的終端過濾裝置，或者高潔凈要求的中間過濾

32、器 8.8410.1811.098.339.651.34 1.47 1.43 1.50 1.43 0.59 0.58 0.57 0.60 0.46 11.51%12.35%13.46%9.44%14.43%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0020182019202020212022Q1-3ROE權益乘數資產周轉率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)高效空氣過濾器 過濾

33、99.9%以上的粒徑超過0.5的塵埃粒子 半導體制造工廠、液晶電子廠、模塊化潔凈室 超高效空氣過濾器 過濾 99.999%以上的粒徑超過0.1的塵埃粒子 微電子、半導體、生物和醫藥、精密機械等 數據來源：搜狐網，國泰君安證券研究 家電業務為公司貢獻主要營收，主要布局家電過濾網及過濾器家電業務為公司貢獻主要營收，主要布局家電過濾網及過濾器。家電空濾是公司長期以來的業務基本盤，根據年報推算，此塊業務為公司營收貢獻超過了 80%。公司產品主要應用于空調過濾網、空調過濾器、空氣凈化器、新風系統等，未來也將著力于小家電(如洗地機過濾網)等領域布局。從細分品類來看，2021 年空調過濾網及網板、空調風輪及

34、周邊、過濾器產品分別為公司貢獻營收比重為 46%/39%/11%，15-21 年 CAGR分別為 8.94%/13.55%/8.28%。（注：由于報表口徑原因，此處統計的過濾器包含部分汽車空濾過濾器）。圖圖 14 公司家電業務板塊產品矩陣豐富公司家電業務板塊產品矩陣豐富 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 15 空濾細分空濾細分產品營收穩中有增（單位：億元）產品營收穩中有增（單位：億元）圖圖 16 各細分領域業務占比相對穩定各細分領域業務占比相對穩定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.空調：抗病毒性能帶動價增，東南亞市場拓展帶動量增空調

35、：抗病毒性能帶動價增，東南亞市場拓展帶動量增 2.1.1.公司：海外客戶資源優質，長期盈利水平較高公司：海外客戶資源優質，長期盈利水平較高 海外客戶資源豐富，日本市占率較高。海外客戶資源豐富，日本市占率較高。根據公司公眾號數據，公司在國內空調過濾網市場占比約為 30%-35%，格局較為穩定；在日本的市占率高達 80%-85%，市場份額遠高于田村駒等競爭對手。公司日系客戶以大0.001.002.003.004.002015201620172018201920202021空調過濾網及網板過濾器風輪及周邊產品50.2%47.9%47.8%46.6%32.1%37.0%35.7%38.8%11.6%9

36、.3%8.8%10.7%6.0%5.9%7.8%3.8%0%20%40%60%80%100%2018201920202021空氣過濾網及網板空調風輪及周邊產品過濾器其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)金（麥克維爾）”、“三菱”、“富士通”、“夏普”、“東芝”、“日立”，“松下”等為主，根據中證網數據，東京奧運會采用的大金空調內金海高科生產的空氣過濾網占比超過 80%。松下每年生產近百萬臺空調中 60%的濾網由金海高科供應。韓系客戶以“LG”、“三星”為主，美系客戶以“約克

37、”、“開利”、“特靈”為主。圖圖 17 公司在空調領域公司在空調領域國際客戶國際客戶以以日系為主日系為主 圖圖 18 公司公司在空調領域的在空調領域的國內客戶涵蓋多家知名企業國內客戶涵蓋多家知名企業 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 日日系背景為獲得日本大客戶提供保障，公司長期盈利水平較高系背景為獲得日本大客戶提供保障，公司長期盈利水平較高。目前公司在日系品牌中的市占率高達 80%-85%，而在國內市場的市占率為30-35%，兩個原因導致前者占比更高：1）在公司成立之初，日本三喜曾出資 440 萬元，日系股東賦能了公司在日本業務的開展；2）日系品牌對于過濾要求更高，與公司的高附加值產品定

38、位相匹配，公司因此也能維持更高的盈利水平。圖圖 19 公司國外營收占比逐步提升公司國外營收占比逐步提升 圖圖 20 公司國外營收占比逐步提高公司國外營收占比逐步提高 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 21 公司成立之初出資方包含日本企業公司成立之初出資方包含日本企業 45%47%48%44%42%55%53%52%56%58%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1國內國外15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021國內國外 請務必閱讀正文之后的免責條款

39、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 空調過濾器市場競爭格局分散，空調過濾器市場競爭格局分散，公司產品定位相對高端。公司產品定位相對高端。公司所處的空調網板和過濾器行業公司眾多，競爭對手規模普遍較小且業務多元，代表競爭對手包含田村駒、藍博、新世紀等。國內目前存在很多空調過濾網小廠商，圍繞格力、美的等空調企業配套生產，通過價格競爭和拓展SKU 的形式爭取大客戶訂單，產品單價在 10-20 元。相比之下，公司由于海外客戶占比較高，產品定位也更加高端，空調過濾產品單價在

40、幾十元到幾百元不等。表表 2 公司相關領域競爭對手比較公司相關領域競爭對手比較 類別類別 競對公司競對公司 成立時間成立時間 主營業務主營業務 空調過濾網 田村駒 1894 主要產品包括衣服制品、服裝材料、住宅相關材料、空調過濾網等；田村駒株式會社與浙江藍博空調網業有限公司合作開展空調過濾網業務 藍博 2001 公司位于諸暨市城西開發區，主要產品為空調過濾網及其塑膠配件，客戶包括三星、日立、伊萊克斯、特靈、飛歌等 新世紀 2001 寧波新世紀科技有限公司成立于 2001 年，公司位于浙江省余姚市陽明街道方橋工業園區，生產空調過濾網、塑料網板、空調塑料防護網、塑料泡沫?？蛻舭ǜ窳?、長虹、奧克斯

41、等 空調風扇 順威 1992 空調風葉基礎研發和模塑料一體化解決方案的提供商，客戶包括美的、格力、奧克斯、TCL、大金、松下、三星、三洋、LG、麥克維爾、歐威爾、VTS、法雷奧、馬瑞利、奇瑞、弗吉亞等 奔馬 1999 主要生產空調器用風葉（貫流風葉、軸流風葉、離心風葉）。目前公司已發展成為一家集科研與完善的營銷管理體系為一體的現代化企業 過濾器 重慶鵬得 2007 主要經營范圍為銷售：輪胎、橡膠制品、塑料制品、金屬材料（不含稀貴金屬）、建筑材料（不含危險化學品）、裝飾材料（不含危險化學品）等 蘇州科佳 2000 過濾產品和凈化設備制造廠商，客戶包括大眾、福特、娃哈哈、美萊克集團、新譽集團、中國

42、鐵路高速等 東莞海莎 2010 集研發、設計、制造、銷售為一體的汽車濾清器的生產廠家 數據來源：各公司官網，Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)高定價來自于高性能，核心能力來自于全產業鏈的布局。高定價來自于高性能，核心能力來自于全產業鏈的布局。生產過濾網/過濾器的核心工藝主要包含母粒改性，噴絲，成型，駐極，分切，收卷等，而上游原材料直接決定了過濾器性能的上限。公司具有從上游材料到濾網制造的全產業鏈布局，研究院下設絲網、過濾器、移動交通過濾、功能材料等

43、多個項目組，具有累計專利 83 項，其中絲網相關專利占比32%。與國內普通過濾網供應商相比，公司在過濾材料方面的性能更優，產品兼具“低阻力+高效濾”性能。與高端過濾網供應商相比，大部分廠商需要依賴大量采用進口濾材來生產空氣過濾網/過濾器，而公司由于產業鏈一體化在成本端更具優勢，形成生產端的降本增效。圖圖 22 生產過濾網包含多個步驟生產過濾網包含多個步驟 圖圖 23 公司絲網相關專利占比公司絲網相關專利占比 32%數據來源：搜狐網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 3：公司濾材相比競品：公司濾材相比競品兼具“低阻力兼具“低阻力+高效濾”性能高效濾”性能 濾材濾材 等

44、級等級 制造商制造商 TSI8130 數據（數據（32LMP，0.3m）熔噴布克重熔噴布克重 （g/m2）效率（效率（%）阻力（阻力（Pa）95%(H11)金海金海 96.2 13.2 20 廠商一 97.3 15.1 20 廠商二 95.4 14.0 20 廠商三 97.9 15.5 25 99.97%(H13)金海金海 99.97 32.5 30 廠商一 99.98 31.9 40 廠商二 99.97 34.3 30 廠商三 99.94 40.2 40 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.1.2.價增：抗病毒需求日益增長，帶動產品單價提升價增：抗病毒需求日益增長，帶動產品單價提升 疫

45、情催生抗病毒需求，公司抗病毒產品在日本廣泛應用。疫情催生抗病毒需求，公司抗病毒產品在日本廣泛應用。受疫情影響，居民對空調病毒過濾的要求升級，這一現象目前在日本尤為明顯。202228%4%10%29%19%1%9%絲網發明絲網實用新型過濾發明過濾實用新型凈化機發明凈化機實用新型凈化機外觀設計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)年 4 月，日本厚生勞動省聯合日本紡織產品質量技術中心(QTEC)提倡醫院、學校和有條件商業寫字樓采用抗病毒空調濾網，以減少封閉空間的新冠病毒傳播，日本抗

46、病毒空調的滲透率近年來迅速提升。公司多種抗病毒材料已通過權威機構檢測。一是公司研發的植物抗病毒材料于 2021年 4 月獲得江蘇省疾控中心的檢測報告，顯示在 5 分鐘內對新冠病毒的滅活對數值達到 4.72，對新冠病毒的滅活率超 99.99%。二是公司生產的納米銀抗毒空氣過濾器于 2021 年 12 月順利通過了日本權威機構紡紗產品質量技術中心（QTEC）的抗病毒活性試驗，該試驗驗證了公司產品具備滅活新冠病毒的有效性。根據公司投資者問答交流，公司生產的抗病毒材料為自主研發，具備量產能力，且已遠銷國內外，目前已經量產客戶包括三菱電機、日立、富士通等。根據樂居財經數據，在東京奧運會期間，奧運村采用了

47、數萬臺大金及松下空調，其中松下空調的總數超過 13000 臺，而這些空調大部分使用的正是由金海高科生產的納米銀空氣過濾網，應用于大金空調內的占比超過 80%。圖圖 24 公司植物抗病毒材料對新冠具有滅活性公司植物抗病毒材料對新冠具有滅活性 圖圖 25 公司納米銀抗病毒過濾器通過日本認證公司納米銀抗病毒過濾器通過日本認證 數據來源：樂居財經，國泰君安證券研究 數據來源：樂居財經，國泰君安證券研究 目前行業需求主要來自于前裝需求，預計未來后裝需求有望提升目前行業需求主要來自于前裝需求，預計未來后裝需求有望提升?？照{過濾器的需求主要來自于兩個方面：1）新增需求：根據產業在線數據，全球穩定的新增空調需

48、求約接近 2 億臺，這將直接帶來前置空調過濾器的需求。2）耗材的更新換代：根據國際能源署數據，全球空調保有量約為 16 億臺，而空調過濾器作為耗材，需要定期更換，但實際情況是在疫情之前，大多數家庭對于空調濾網的更換意愿不強，導致存量市場更新率較低。疫情之后，居民的健康清潔意識加強，空調清潔等家政服務需求增加，且中央空調或者多聯機運用之后，預計濾網的更新率會進一步提升。存量市場更換需求增加，帶動行業規模進一步提升。存量市場更換需求增加，帶動行業規模進一步提升。以下根據更新需求的提升程度差異進行敏感性測算。根據金海高科年報，公司目前空調過濾網版 2021 年營收為 3.52 億元，銷量為 1.19

49、 億件，每件均價為 3 元左右?？紤]到單臺空調包含不止一件濾網，我們假設每臺空調包含 2 件濾網，即每臺空調對應的濾網價值量為 6 元。行業銷量層面，每年新增 2億臺左右的空調銷量將直接帶來 2 億套的濾網需求；假設目前 16 億臺空調存量市場的每年濾網更新率為 10%，則每年將帶來 1.6 億套的濾網需求，共計需求為 3.6 億套，對應市場規模 21.6 億元，由此計算的金海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)空調過濾網市占率約為 16%。若后續存量空調市場更換需求提升，更

50、換率為 20%/30%時行業的規模分別為 31.2/40.8 億元，行業規模增長明顯。表表 4：全球市場家用空調過濾網規模：全球市場家用空調過濾網規模測算測算（億元）（億元）（存量空調濾網更換率不同情況）（存量空調濾網更換率不同情況）1.1.新增需求新增需求(億套億套)2 2 空調存量市場(億套)16 更換率 10%10%15%20%25%30%2.2.每年更換需求（億套）每年更換需求（億套）空調存量市場空調存量市場*更換率更換率 1.61.6 2.4 3.2 4 4.8 3.3.每年總需求（億套）每年總需求（億套）3.63.6 4.4 5.2 6 6.8 每套單價（元）6 4.4.市場規模（

51、億元）市場規模（億元）每年總需求每年總需求*單價單價 21.621.6 26.4 31.2 36 40.8 數據來源：國泰君安證券研究 抗病毒性能升級帶動單品價值量提升，若后續抗病毒過濾網能夠普及，抗病毒性能升級帶動單品價值量提升，若后續抗病毒過濾網能夠普及，行業規模將進一步提升。行業規模將進一步提升。對后續抗病毒性能產品普及后的市場規模進行敏感性測算，根據抗病毒產品的均價和滲透速度程度不同，行業規模測算結果的差異也較大，當抗病毒濾網單價為 20 元左右、抗病毒濾網滲透率為 15%時，行業規模為 30 億元。由此可以看出單品價值提升對行由此可以看出單品價值提升對行業空間的拉動效果明顯。業空間的

52、拉動效果明顯。表表 5：全球市場家用空調過濾網規模敏感性測算（億元）：全球市場家用空調過濾網規模敏感性測算（億元）（抗病毒濾網不同滲透率的情況）（抗病毒濾網不同滲透率的情況）空調過濾網國內空空調過濾網國內空間測算（億元）間測算（億元）抗病毒濾網單價假設（元抗病毒濾網單價假設（元/套）套）15 18 21 24 27 抗病毒抗病毒濾網每濾網每年更換年更換率率%5%23 24 24 25 25 10%25 26 27 28 29 15%26 28 30 31 33 20%28 30 32 35 37 25%30 32 35 38 41 數據來源：國泰君安證券研究 2.1.3.量增：東南亞市場拓展可

53、期，量增具有確定性量增：東南亞市場拓展可期，量增具有確定性 印度及東南亞國家經濟穩步增長，未來空調市場存在潛力。印度及東南亞國家經濟穩步增長，未來空調市場存在潛力。2021 年印度、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞的人均 GDP 已經分別達到中國 2006 年、2008 年、2009 年、2014 年和 2020 年的水平，人均 GDP 分別為2185/3572/3725/7336/11399 美元。但與中國相比，東南亞和印度的空調滲透率情況與各國人均 GDP 情況存在錯位，印度/越南/泰國/馬來西亞2021 年人均 GDP 為中國的 18%/30%/59%/92%，空調保有率僅為11%/36%/

54、32%/56%，仍有很大的提升空間。圖圖 26 東南亞及印度人均東南亞及印度人均 GDP與中國歷史比較與中國歷史比較 圖圖 27 2021年東南亞及印度人均年東南亞及印度人均 GDP向好（美元）向好（美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 28 各國空調保有率差異較大，東南亞空調保有率尚低各國空調保有率差異較大，東南亞空調保有率尚低 數據來源：國家統計局，CEIC、歐睿國際、國泰君安證券研究 東

55、南亞及印度空調市場高增態勢有望維持東南亞及印度空調市場高增態勢有望維持。根據日本冰凍空調工業會（JRAIA）數據，2013-2018 年亞洲除中國和日本外總體空調需求量增長較快。根據 RACC 數據預測，2021 年東南亞暖通空調市場規模為 187.5億美元，2021-2030 年將以 6.4%的復合年增長率增長，印度暖通空調市場將從 2019 年的 85 億美元增長到 2030 年的 316 億美元，CAGR 為16%。由于東南亞及印度地區的人均可支配收入不斷提升，電力基礎設施不斷完善，高溫導致的降溫需求背景下，空調滲透率有望快速提升。圖圖 29 東南亞空調需求量穩步上升東南亞空調需求量穩步

56、上升 圖圖 30 印度空調增速較高印度空調增速較高 印度緬柬埔寨菲律賓越南泰國馬來西亞印度尼西亞02000400060008000100001200014000中國人均GDP（美元）1758357216542514113991217733621854357372512359020004000600080001000012000140000%20%40%60%80%100%120%140%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：JRAIA，國泰君安證券研究 數據來源：RAC

57、C，國泰君安證券研究 日系空調廠商在東南亞布局完善，牢牢掌握先發優勢。日系空調廠商在東南亞布局完善，牢牢掌握先發優勢。日系空調廠商松下、大金等在東南亞市場布局較為完善。松下與大金在 20 世紀末就開始布局印度及東南亞空調市場，通過本土建廠、合資經營、成立子公司等方式建立起自己在東南亞及印度空調市場的優勢。大金最新一期財報顯示，其在全球建立起較為廣泛的銷售網絡，其中在亞洲（中國除外）、非洲的營收對公司的貢獻比重分別為 11.1%/0.3%。此前，大金也公布了將印度業務2025年的銷售額擴大到1000億盧比（即約83億元人民幣）、達到 2021 年 2 倍的方針。圖圖 31 大金大金 2022Q2

58、（日本財年）營收來源分布廣泛（日本財年）營收來源分布廣泛 數據來源：大金財報、國泰君安證券研究 圖圖 32 大金在東南亞和印度布局較早大金在東南亞和印度布局較早 0%2%4%6%8%10%0500100015002000201320142015201620172018亞洲（除中國和日本）空調總體需求量（萬臺）環比-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201320142015201620172018印度空調總體需求量（萬臺）環比15.8%36.1%14.9%11.1%16.4%3.1%2.2%0.3%日本美洲中國亞洲歐洲大洋洲中東非洲 請務必閱讀正文之后的免

59、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：大金公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 33 松下在東南亞和印度布局較早松下在東南亞和印度布局較早 數據來源：松下公司公告，國泰君安證券研究 牢牢綁定海外大客戶，金海作為配套商亦能享受出海高增紅利。牢牢綁定海外大客戶，金海作為配套商亦能享受出海高增紅利。作為大金、松下的核心供應商，金海也有望在東南亞、印度空調市場的增長中受益。公司目前在泰國擁有一個生產中心，2021 年實現營收 2.18 億元，占公司營收比重約 29%（不考慮中國、日本、泰國的分部間抵消）

60、，金海三喜（泰國）有限公司 2021 年實現凈利潤 2007 萬元，為公司貢獻了重要的業績來源。此外，除了跟隨日系大客戶在東南亞配套生產外，公司還公告 2021 年先后與泰國美的、泰國海信開始在家電領域展開合作，拓展國內出海的大客戶同樣值得期待。圖圖 34 公司在全球市場廣泛布局公司在全球市場廣泛布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：公司官網 2.2.小家電：開拓清潔電器大客戶，小家電：開拓清潔電器大客戶，C C 端市場亦有望拓展端市場亦有望拓展 清潔電器前景廣闊

61、，對過濾耗材需求較大。清潔電器前景廣闊，對過濾耗材需求較大。清潔電器近年來處于高增態勢，其中洗地機為高增品類，根據奧維云網線上數據，洗地機 2021/2022年累計銷量分別同比+299%/+58%。洗地機過濾器產品采用 PP+無紡布，具有低阻高效、防水耐熱的特性，且由于其對過濾網的性能要求較高，一般洗地機過濾網 3 個月將會更換，高頻次的更換帶動了后裝市場的較大空間。根據公司公告，目前洗地機過濾器的主要意向客戶為添可智能科技，添可穩居國內洗地機市場的第一水平，近兩年市占率在60%左右，清潔電器大客戶的開拓有助于公司在小家電品類逐步放量。圖圖 35 公司新拓展的洗地機過濾器產品公司新拓展的洗地機

62、過濾器產品 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)B 端產品外，公司還基于領先的過濾技術拓展端產品外，公司還基于領先的過濾技術拓展 C 端業務。端業務。公司 C 端產品主要為車載空氣凈化器和空調抗病毒口罩，其中空調抗病毒口罩為2022H2 所推新品。疫情催生了消費者對室內健康環境的需求，對于空調的抗病毒性能也愈發重視，空調抗病毒口罩讓消費者只需要替換空調后裝過濾網片，即可對室內空氣進行有效凈化，兼具健康和便捷性。若C 端業務能有效拓展，公司將

63、會進一步提升品牌知名度和零售能力。圖圖 36 公司近期推出空調抗病毒口罩公司近期推出空調抗病毒口罩 圖圖 37 公司前期推出車載空氣凈化器公司前期推出車載空氣凈化器 數據來源：公司微店 數據來源：公司微店 3.交通交通：積極布局新能源車和航空領域，打造全新增積極布局新能源車和航空領域，打造全新增長點長點 3.1.汽車汽車：拓展新能源汽車領域，打造第二增長曲線拓展新能源汽車領域，打造第二增長曲線 3.1.1.行業行業：新能源車放量在即，帶動汽車空濾消費升級新能源車放量在即，帶動汽車空濾消費升級 汽車空氣過濾目前主要包含兩種循環模式，三類空調濾芯汽車空氣過濾目前主要包含兩種循環模式，三類空調濾芯。

64、汽車空調有內循環和外循環兩種循環模式，其中內循環是指與外界空氣隔絕，在車內經過加熱或冷卻后再送回車內；外循環是指與外界進行空氣交換，將外界氣體冷卻后再送入車內；一輛車一般會配備內/外兩個空調濾芯。汽車上常見的空調濾芯可分為普通濾紙芯、活性碳濾芯和HEPA濾芯三種，這三種濾芯的過濾效率依次遞增，普通濾紙芯只能過濾大顆粒物，而HEPA 濾芯對直徑為 0.3 微米的微粒具有 99.97%的過濾效率。傳統車載空調濾芯單車價值量在 30-100 元，HEPA 車載空調濾芯的單車價值量在200-500 元不等，價值量差距近 6 倍。圖圖 38 某款汽車空調濾芯在副駕駛手套箱的后方某款汽車空調濾芯在副駕駛手

65、套箱的后方 圖圖 39 外循環模式下的汽車空調過濾原理外循環模式下的汽車空調過濾原理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：騰訊網 數據來源：汽車之家 表表 6 汽車汽車空調濾芯可分為普通濾紙芯、活性碳濾芯和空調濾芯可分為普通濾紙芯、活性碳濾芯和 HEPA 濾芯三種濾芯三種 圖示圖示 原理原理 優點優點 缺點缺點 單車價值量（元）單車價值量（元）普通濾紙芯 過濾層為普通濾紙或無紡布材質的濾芯，利用無紡布對空氣進行單純的過濾，所以這種濾芯并不能對甲醛或PM2.5 顆粒有很

66、好的過濾效果。風阻小空調風量大、價格低廉，不易滋生細菌和產生異味 過濾效果差，不能抵御細小灰塵、病菌、PM2.5 顆粒物和有害氣體 30-50 元 活性碳濾芯 在纖維過濾層的基礎上，增加活性炭層，將單效過濾升級為雙效過濾。纖維過濾層過濾空氣中的煙塵、花粉等雜質，活性炭層將甲醛等有害氣體吸附，從而實現雙效過濾。雙重過濾、防潮、除異味 風量相對較小，不能過濾PM2.5 細顆粒物 50-100 元 HEPA 濾芯 “高效粒子空氣過濾器”，對直徑為 0.3 微米微粒（PM0.3）過濾效率為 99.97%過濾效率高 體積大，對車內空間要求高；風阻大 200-500 元 數據來源：中汽協，Google，國

67、泰君安證券研究 汽車過濾器為汽車前裝標配汽車過濾器為汽車前裝標配，后裝市場為行業打開空間。，后裝市場為行業打開空間。我們對國內汽車空調過濾市場進行測算，主要包含前裝和后裝兩個市場：1）OEM 前裝市場：根據中國汽車工業協會數據，2022 年汽車銷量 2686 萬輛，則前裝空氣過濾市場每年約為 2600 萬套；2）AM 后裝市場：根據中國汽車協會數據，全國汽車保有量約為 3 億輛；理論上空調濾清器一般要求每 10000 公里更換（大致對應 1 年的汽車里程），但目前并不是所有車主都會及時更換空調濾清器，所以對保有汽車每年的空調過濾器更新率進行假設，從而進行敏感性測算。當更換率為 30%時，對應當

68、年 AM 后裝市場過濾器需求量為 0.9 億套，假設單車價值量為 30 元，汽車空調過濾器規模為 34.8 億元。表表 7：國內國內市場市場汽車汽車過濾過濾器器規模規模測算測算（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)（存量汽車濾器更換率不同情況）（存量汽車濾器更換率不同情況）1.1.新增需求新增需求(萬套萬套)26002600 汽車存量市場(萬輛)30000 更換率 20%25%30%30%40%45%2.2.每年更換需求（萬套）每年更換需求（萬套）汽車汽車存量市場

69、存量市場*更換率更換率 6000 7500 90009000 12000 13500 3.3.每年總需求（萬套）每年總需求（萬套）8600 10100 1160011600 14600 16100 每套單價（元）30 4.4.市場規模（億元）市場規模（億元）每年總需求每年總需求*單價單價 25.8 30.3 34.834.8 43.8 48.3 數據來源：中汽協，國泰君安證券研究 HEPA 過濾普及加速，汽車空濾系統升級成確定性趨勢。過濾普及加速，汽車空濾系統升級成確定性趨勢。HEPA 濾芯主要用于新能源車型中，目前已經配備HEPA的車型以高端豪華車型為主，并呈現出向中端轉移的趨勢。HEPA

70、濾芯快速普及滲透主要有兩個原因：1）新能源汽車車身結構的變化：）新能源汽車車身結構的變化：新能源車和傳統燃油車的空間結構不同，新能源汽車沒有復雜發動機、變速箱等結構，車內空間設計一般較大，而 HEPA 過濾器一般需要安裝汽車的前備箱中，所需空間很大，傳統燃油車無法提供足夠的空間；2）“健康汽車”概念盛行：）“健康汽車”概念盛行：疫情之下居民健康意識提高，對于車內的空氣清潔重視程度也提升。根據汽車之家聯合發布的2020 新冠疫情中國汽車消費洞察報告數據顯示，車內空氣凈化系統是用戶在疫情影響下比較重視的汽車功能，占比近 70%，居民對于汽車空濾系統重視程度的變化也為HEPA的加速滲透奠定了基礎。圖

71、圖 40 HEPA 過濾器安裝在新能源車前備箱中，過濾器安裝在新能源車前備箱中，所需空間較大所需空間較大 圖圖 41 68%的調研用戶關注車內空氣凈化系統的調研用戶關注車內空氣凈化系統 數據來源：易車網 數據來源：汽車之家，國泰君安證券研究 多款多款新能源新能源車車已已經布局經布局 HEPA 過濾器，過濾器，目前主要在高端車型滲透。目前主要在高端車型滲透。Tesla于 2016 年首次針對旗下 Model S/X 車款推出了 HEPA 空氣過濾系統，2021 年也開始在 Model Y 上普及。其系統為車主提供了 3 種空氣過濾模式：外循環、內循環，生化武器防御模式，生化武器防御模式可以非常有

72、效地在霧霾天氣下讓車內保持清新的空氣。特斯拉曾經把一輛ModelX放置在一個污染程度極高的透明封閉裝置中，在開啟生化武器防御模式后，不到兩分鐘 HEPA 空氣過濾系統對 ModelX 艙內空氣進行了凈化，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)將污染水平從極度污染的 1000g/m 降至極低程度。此外，作為豪華車的行業標桿，奔馳最新發布的旗艦電動車型 EQS，也已經把 HEPA 做為核心賣點。高合、合創也相繼發布配有 HEPA 過濾系統的車型。圖圖 42 特斯拉生化武器防御測試特斯

73、拉生化武器防御測試 圖圖 43 2 分鐘內污染水平降至極低程度分鐘內污染水平降至極低程度 數據來源：云團車 數據來源：云團車 表表 8：目前主要布局：目前主要布局 HEPA 空氣過濾系統的為高端車型空氣過濾系統的為高端車型 汽車品牌汽車品牌 汽車型號汽車型號 空氣凈化方式空氣凈化方式 售價售價 特斯拉 Model S HEPA 空氣凈化系統 89-106 萬 Model X HEPA 空氣凈化系統 94-100 萬元 Model Y HEPA 空氣凈化系統 32-42 萬元 奔馳 EQS HEPA 空氣凈化系統 108-152 萬元 高合 HiPhi X HEPA 空氣凈化系統 57-80 萬

74、元 合創汽車 HYCAN 007 HEPA 濾芯 26 萬-30 萬元 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 國內新勢力也已采用健康座艙概念，傳統車企的過濾系統也在升級。國內新勢力也已采用健康座艙概念，傳統車企的過濾系統也在升級。國內也有多款新能源汽車配備了高效濾芯（包含但不限于 HEPA）和智能空氣凈化系統，包括理想、蔚來、小鵬等多款車型。除了造車新勢力，國內傳統車企也積極布局空濾系統升級。目前，國內已有多家車企的多款產品獲得了 CN95 級空調濾芯認證，包括吉利、一汽、廣汽等多家公司旗下的產品。后續如果國內消費者的健康意識繼續提升，汽車空氣標準的制定更加嚴格和規范，更多國產新能源車或將布

75、局HEPA過濾系統。表表 9：國內新勢力已經采用健康座艙概念：國內新勢力已經采用健康座艙概念 品牌品牌 型號型號 汽車過濾系統汽車過濾系統 售價售價 理想 理想 ONE 空氣凈化器以及 PM2.5 過濾裝置 30-35 萬 小鵬 小鵬 P5 Xfreebreath 智能空氣凈化系統 18-25 萬 小鵬 P7 Xfreebreath 智能空氣凈化系統 24-43 萬 小鵬 G3 空氣監測系統及空氣凈化系統 17-20 萬 蔚來 ET5 車載空氣凈化器、車內 PM2.5 過濾裝置等 33-39 萬 ET7 車載空氣凈化器、PM2.5 過濾裝置、負離子發生器、車內香氛裝置 46-54 萬 ES6

76、HEPA 醫療級濾芯、活性炭過濾網和負離子發生器 37-55 萬 ES8 PM2.5 過濾裝置、活性碳空調濾芯和負離子發生器 48-66 萬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)比亞迪 漢 EV 空氣凈化器+車內 PM2.5 過濾裝置等 21-33 萬 漢 DM CN95 高效濾網，PM2.5 綠凈系統、遠程高溫消毒殺菌模式、負離子空氣凈化器 21-33 萬 唐 DM PM2.5 綠凈系統、遠程高溫消毒殺菌模式 13-17 萬 宋 Pro EV 綠凈空氣凈化系統 11-13 萬

77、 宋 Plus EV 綠凈空氣凈化系統 15-22 萬 數據來源：中汽協，國泰君安證券研究 表表 10 國內眾多傳統車企獲得國內眾多傳統車企獲得 CN95 資格認證資格認證 獲證企業獲證企業 產品型號產品型號 認證等級認證等級 浙江吉利汽車研究院有限公司 8891352046,8891352028，8891352014,8891352030，8891352032，8891352023，8891352016,8891352036，8891352039，8891352042，8891352048，8891359019,8891352050，8891356784 CN95 級 中國第一汽車集團有限公

78、司 HS7 CN95 級 沃爾沃汽車銷售（上海）有限公司 Combi Filter PM2.5 SPA CN95 級 北京汽車股份有限公司 YPE185 CN95 級 北京現代汽車有限公司 97133-J5000 CN95 級 比亞迪汽車工業有限公司 SA-8121211,HAD-8121211，SA2E-8121211，SA-8121 211A，EL-8121211，F3-81 21211A，HDE-8121211 CN95 級 東風小康汽車有限公司 F507M CN95 級 一汽轎車股份有限公司 D058 CN95 級 北汽(廣州)汽車有限公司 YPE185 CN95 級 數據來源：汽車之

79、家，國泰君安證券研究 新能源汽車市場前景廣闊，單車價值量提升確定性較高。新能源汽車市場前景廣闊，單車價值量提升確定性較高。根據汽車之家數據，目前汽車市場仍以傳統燃油車為主，空調過濾器主要為標配型產品，故單車價值量主要在 25-55 元價格區間。但新能源車的加速普及為高端過濾器滲透奠定基礎，一臺安裝 HEPA 過濾系統的新能源車單車價值量為 200-500 元。中汽協數據顯示，2021 年我國新能源汽車銷量達352.1 萬臺，滲透率達 13.4%。根據 汽車產業中長期發展規劃，到 2025年，我國新能源汽車產銷量將達到 700 萬輛以上。根據汽車之家數據，目前能夠達到 CN95 級的汽車過濾系統

80、滲透率在 20%-40%，預計過濾性能更高的 HEPA 普及率比 20%還低，后續 HEPA 過濾系統或將隨著新能源車出貨量的快速提升而普及。圖圖 44 新能源汽車市場前景廣闊新能源汽車市場前景廣闊（單位：萬臺）（單位：萬臺）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)數據來源：中汽協，國泰君安證券研究 HEPA加速滲透帶動單車價值量提升，汽車空濾市場規模將會顯著提升。加速滲透帶動單車價值量提升，汽車空濾市場規模將會顯著提升。對后續 HEPA 普及后的市場規模進行敏感性測算，根據 HE

81、PA 的單車價值量和滲透速度程度不同，行業規模測算結果的差異也較大，當 HEPA單車價值量為 250 元、抗病毒濾網滲透率為 15%時，行業規模為 73 億元，由此可以看出由此可以看出 HEPA 滲透率的提升對行業空間的拉動效果明顯。滲透率的提升對行業空間的拉動效果明顯。表表 11：國內市場汽車空調過濾器規模敏感性測算（億元）：國內市場汽車空調過濾器規模敏感性測算（億元）汽車過濾器國內汽車過濾器國內空間測算（億元）空間測算（億元）HEPAHEPA 過濾器單車價值量假設（元過濾器單車價值量假設（元/套）套）200 230 250 280 300 HEPAHEPA 過過濾器滲透濾器滲透率率%5%4

82、5 46 48 49 50 10%55 58 60 64 66 15%64 70 73 78 82 20%74 81 86 93 97 25%84 93 99 107 113 數據來源：國泰君安證券研究 3.1.2.公司公司：技術協同效應強技術協同效應強，金海國產替代機會明顯，金海國產替代機會明顯 汽車空濾行業汽車空濾行業公司公司眾多，但競爭集中度低。眾多，但競爭集中度低。目前，汽車空濾行業參與企業可以分為三類。1）國際知名空濾企業。）國際知名空濾企業。包括德國曼牌、德國馬勒、德國科德寶等。他們多為專業濾清器生產廠家或是汽車零部件生產廠家，除車內的空氣濾清器外，還生產包括機油濾清器、汽油濾清器

83、等在內的其他汽車零部件。其在濾清行業經驗豐富且技術成熟，因此高端車大多配備此類空濾。2）國內民營空濾企業。）國內民營空濾企業。其中，具有代表性的為上市企業安徽鳳凰濾清器股份有限公司。此類空濾企業有地區集聚性，安徽蚌埠作為汽車零配件生產基地，有多家汽車空濾生產企業，除鳳凰外，還有金威、昊業、維爾特等眾多濾清器生產廠家。廣東地區有廣東的毅峰、豹王、盛聯、三立等濾清器生產企業。盡管國內民營空濾企業眾多，但缺乏大規模企業，品牌集中度低。3）非正規小作坊。）非正規小作坊。此類企業規模小，缺少專業技術和生產線，質量難有保障。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 33

84、 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)表表 12 汽車空濾行業汽車空濾行業公司公司眾多，但競爭集中度低眾多，但競爭集中度低 公司公司 業務范圍業務范圍 營業總收入（營業總收入（20202020 年年,億元）億元）空調濾清業務收入（估算）空調濾清業務收入（估算）主要適配車型主要適配車型 海外公司 德國曼牌 機油濾清器、燃油濾清器、空調濾清器 38 億歐元 高端 德國馬勒 機油濾清器、燃油濾清器、空調濾清器 98 億歐元 中端 德國科德寶 機油濾清器、燃油濾清器、空調濾清器 88.4 億歐元 中端 索菲瑪 機油濾清器、燃油濾清器、空調濾清器 中端 國內公司 安徽鳳

85、凰 機油濾清器、燃油濾清器、空調濾清器 3.02 0.64 中低端車 數據來源：各公司官網、Wind、國泰君安證券研究 汽車空濾與家電空濾存在技術協同，汽車空濾與家電空濾存在技術協同，與與空濾頂尖企業空濾頂尖企業 3M 深度合作，深度合作，間間接參與汽車空濾行業。接參與汽車空濾行業。2005 年，金海高科成為 3M 中國地區首家過濾器供應商。2006 年，金海開始為 3M 制造加工并出口空凈過濾器，并共同開發并提供通用景程、別克 GL8 等原廠 OEM 汽車空調過濾器，之后金海與 3M 在神龍標致，上汽羅孚等多品種原廠車型共同進行產品開發。金海與 3M 合作至今 10 多年，3M 公司已將其原

86、廠 OEM 濾芯業務，絕大部分均委托公司制造，進行了全方面深度合作。3M 作為空濾行業的頂尖企業，在汽車空濾方面有豐富的經驗和更加成熟的技術，與 3M 的合作為金海后續在汽車空濾尤其是新能源汽車空濾領域發力提供了較好基礎。圖圖 45 金海與空濾巨頭金海與空濾巨頭 3M 共同開發汽車空濾器共同開發汽車空濾器 圖圖 46 金海與金海與 3M 在別克在別克 GL8 共同進行產品開發共同進行產品開發 數據來源：淘寶網 數據來源：淘寶網 與國內外與國內外多家知名車企合作，潛在客戶眾多。多家知名車企合作，潛在客戶眾多。金海在汽車領域與國內外眾多車企有過直接或間接的合作。其中，國際合作企業包括美國通用、韓國

87、現代、日系本田和日產等；國內合作企業包括一汽、上汽、廣汽等大型車企。公司合作客戶以中端品牌為主。汽車空濾系統升級自上而下滲透，滲透路徑由 BBA 豪華車向中端品牌高端車型滲透，進一步向中端車型滲透，最后向低端高配車型滲透。目前，BBA 豪華車空濾與國外老牌空濾企業深度綁定，未來中端品牌的高端車型以及中端車型是空濾滲透率提升的重點，公司潛在客戶眾多。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)圖圖 47 公司擁有眾多汽車領域的國際客戶公司擁有眾多汽車領域的國際客戶 圖圖 48 公司與眾多

88、國內大型車企合作公司與眾多國內大型車企合作 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 兼具供應鏈響應速度、產品質量與性價比優勢，金海國產替代機會明顯。兼具供應鏈響應速度、產品質量與性價比優勢，金海國產替代機會明顯。曼牌、馬勒等國際品牌主打整車配套業務，為 BBA 等豪華車及中高端車配套空濾，能夠快速響應海外車企且提供較高品質產品，但價格相對較高；隨著中國新能源汽車的快速發展，后續國內新能源車零部件配套將存在廣闊的產業鏈機會。與海外空調過濾龍頭曼胡默爾、馬勒等公司相比，金海能夠對國內車廠的需求更快響應，且能以更低的價格對本土車企和海外車企的國內工廠進行配套，國產替代優勢明顯。與國內的其他汽車空濾生

89、產商相比，金海由于在上游抗病毒材料領域具備領先布局，產品品質更能得到保證，更容易被新能源龍頭車企認證接受。圖圖 49 汽車空調高端過濾器存在國產替代機會汽車空調高端過濾器存在國產替代機會 數據來源：國泰君安證券研究 3.1.3.測算測算：定增計劃落地定增計劃落地，汽車業務放量可期汽車業務放量可期 公司定增計劃落地，增加新能源汽車過濾器產能。公司定增計劃落地，增加新能源汽車過濾器產能。2022 年 12 月底，公司公告定增募資已完成，募資總額3.14 億元，發行數量為 2588.39 萬股，增發價格為 12.13 元/股。此次定增募資的主要投向為：1）諸暨年產 555萬件新能源汽車空氣過濾器研發

90、及產業化項目 2.15 億元，項目建設期為2 年；2）珠海年產 150 萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目7979 萬元，項目建設期為 1 年；3）數字化管理平臺建設項目 5987 萬元。表表 13 公司公告非公開發行預案，增加汽車濾清產業布局公司公告非公開發行預案，增加汽車濾清產業布局 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募集資金投入金額募集資金投入金額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)（億元）（億元）（億元）（億元）1 諸暨年產 555 萬件新能源汽車空

91、氣過濾器研發及產業化項目 2.15 1.85 2 珠海年產 150 萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目 0.80 0.69 3 數字化管理平臺建設項目 0.60 0.60 合計 3.55 3.14 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 若投產進度符合預期，若投產進度符合預期，汽車過濾業務將為公司帶來明顯的業務增量汽車過濾業務將為公司帶來明顯的業務增量。根據募投產能對新能源空濾業務進行測算：1）諸暨年產）諸暨年產 555 萬件新能源萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目：汽車空氣過濾器研發及產業化項目：該項目建設期為 2 年，2025 年第一季度開始進行竣工驗收及試運營。假設從試運營到滿

92、產需要 3 年時間，3 年期間產能逐步爬坡，產品由普通濾網和 HEPA 濾網組成，且 HEPA比重逐步提升，整體平均單價在 60-80 元之間，產品利潤率按照 10%估計，在此假設下此項目為公司 2025-2027 年新增營收 1.11/2.22/4.44 億元，凈利潤 0.11/0.22/0.44 億元；2）珠海年產）珠海年產 150 萬件新能源汽車空氣過濾萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目：器研發及產業化項目：此項目建設期為 1 年，2024 年第一季度開始進行竣工驗收及試運營。假設從試運營到滿產需要 2 年時間，2 年期間產能逐步爬坡，產品單價和利潤率與諸暨項目相同，在此假設下此項

93、目為公司 2024-2025 年新增營收 0.45/1.2 億元，凈利潤 0.05/0.12 億元。3）合計：）合計：諸 暨 和 珠 海 兩 個 項 目 為 公 司 2024-2027 年 一 共 帶 來 新 增 營 收0.45/2.31/3.42/5.64 億元，凈利潤 0.05/0.23/0.34/0.56 億元。由此可以看出，若投產進度復合預期，汽車過濾產品將為公司帶來較大的業務增量。表表 14 定增項目將為公司帶來較為明顯的業績增量定增項目將為公司帶來較為明顯的業績增量 項目名稱項目名稱 建設周期建設周期 20242024E E 20252025E E 20262026E E 2027

94、2027E E 諸暨年產 555 萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目 2 年 產能(萬臺)185 277.5 555 單價(元)60 80 80 營收(億元)1.11 2.22 4.44 凈利率%10%10%10%凈利潤(億元)0.11 0.22 0.44 珠海年產 150 萬件新能源汽車空氣過濾器研發及產業化項目 1 年 產能(萬臺)75 150 150 150 單價(元)60 80 80 80 營收(億元)0.45 1.2 1.2 1.2 凈利率%10%10%10%10%凈利潤(億元)0.05 0.12 0.12 0.12 20242024E E 20252025E E 202620

95、26E E 20272027E E 定增項目合計新增營收（億元）0.45 2.31 3.42 5.64 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)定增項目合計新增凈利（億元）0.05 0.23 0.34 0.56 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.航天：航天：積極布局航空領域，占據航空產品技術制高點積極布局航空領域，占據航空產品技術制高點 前瞻性布局航天航空領域。前瞻性布局航天航空領域。2020 年公司完成客機座艙空氣過濾系統的標準研究以及試驗平臺的搭建，與中國商飛上海飛機研究院建

96、立合作關系，共同完成 ARJ21-700 座艙空氣過濾器國產化的開發。2021 年公司產品飛機循環過濾器獲得 AS9100D 航空質量管理體系認證，該認證是航空航天領域最嚴格的質量標準，通過該認證表明公司不僅具備民機產品生產制造能力，也具備民機型號設計與開發能力。2022 年 5 月，C919 大飛機試飛成功，金海作為其合作研發商，在飛機過濾領域的競爭力進一步提升。圖圖 50 公司參與公司參與客機客機座艙空氣過濾器國產化開發座艙空氣過濾器國產化開發 圖圖 51 公司順利通過嚴格質量標準認證公司順利通過嚴格質量標準認證 數據來源：公司官網 數據來源：公司公告 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4

97、.1.盈利預測盈利預測 前提假設：前提假設：公司報表層面的業務公布口徑為空調過濾網、空調風輪及周邊產品、過濾器（包含空凈過濾器、汽車過濾器等多類細分產品）三個大品類，其中過濾器無具體的品類拆分。由于公司的空調、小家電、汽車、航天過濾器業務區分將更為明顯，所以我們從不同的下游應用領域出發進行盈利預測的拆分?？紤]到公司此前汽車過濾器主要是傳統燃油車的二供，業務體量較小，我們在進行業務拆分時假設了 2020-2021 年汽車過濾器銷量為總的過濾器銷量的 10%-20%。分業務盈利預測：分業務盈利預測：1）空調業務：空調業務：根據空調部分論述，空調過濾網同時受益于價增和量增邏輯。假設過濾網單價在此后兩

98、年以 5%10%的增速提升，風輪單價無明顯提升，兩者的銷量均以 10%-15%左右的速度增長，空調業務在 2023-2024 年能夠實現 15%-20%左右的增長；預計空調業務毛利率維持在此前較為中樞的水平。表表 15 公司空調過濾相關業務盈利預測公司空調過濾相關業務盈利預測 空調合計空調合計 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百萬元）收入（百萬元）576 646 687 802 964 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)yoy 5%12%6%17

99、%20%營收占比 83%85%84%75%63%毛利率毛利率 33%27%28%30%30%1.1.空調過濾網及網板空調過濾網及網板 收入（百萬元）收入（百萬元）330 352 385 457 568 yoy 7%7%9%17%21%營收占比 48%47%47%42%36%銷量（百萬件）112 119 125 138 156 yoy 7%7%5%10%13%單價 3 3 3 3 4 yoy 0%0%4%8%10%毛利率毛利率 38%32%33%35%35%2.2.風輪及周邊產品風輪及周邊產品 收入（百萬元）收入（百萬元）246 293 302 344 396 yoy 3%19%5%15%15%

100、營收占比 36%39%37%33%27%銷量（百萬件）24 29 30 34 39 yoy 123%21%3%14%15%單價 10 10 10 10 10 yoy-54%-2%0%0%0%毛利率毛利率 25%21%21%23%23%數據來源：國泰君安證券研究 2）小家電業務：小家電業務：假設 2020-2021 年小家電過濾器銷量為總的過濾器銷量的 50%-70%，且原有小家電過濾器業務在此后兩年保持相對穩定。根據公司年報披露，公司拓展了添可大客戶，預計此部分將逐步放量。預計小家電過濾器的毛利率低于海外空調濾網毛利率（30%+），但高于國內空調濾網毛利率（10%-20%），假設位于 25%左

101、右的水平。表表 16 公司小家電過濾相關業務盈利預測公司小家電過濾相關業務盈利預測 小家電部分小家電部分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百萬元）收入（百萬元）56 68 98 149 186 yoy 21%45%52%25%營收占比 8%9%12%13%12%1）空凈類營收（萬元）5356 6067 6400 7200 8400 2）其他小家電營收（萬元）240 694 720 760 840 3）吸塵器營收（萬元）5 21 2698 6920 9400 銷量（萬件）1 5 674 1730 2350 單價 4 4 4 4 4 毛利率毛利率 25%25%25%數

102、據來源：國泰君安證券研究 3）汽車業務：汽車業務：假設 2020-2021 年汽車過濾器銷量為總的過濾器銷量的10%-20%，在此后兩年伴隨著新能源汽車業務的訂單加速釋放和募投產能逐步落地，公司汽車過濾器銷量將會有較為明顯的爬坡（其中募投產能主要在 2025 年及以后釋放，2023-2024 年汽車業務的產 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)能爬坡主要來自于前期已有產能的布局）。公司普通汽車濾網放量的確定性較高，若只考慮此部分的貢獻，預計公司 2022-2024 年營收約為

103、0.2/1.2/4.0 億元，若 HEPA 濾網如期落地，則將對公司業績帶來較大的彈性，HEPA 部分 2023-2024 年營收約為 2.2/5.2 億元，則2022-2024 年汽車部分營收合計約為 0.2/3.4/9.2 億元。利潤率層面，預計普通汽車過濾器毛利率與小家電過濾器相當，毛利率在 25%左右，預計 HEPA 濾網盈利能力將會更高，在 30%左右。表表 17 公司汽車過濾相關業務盈利預測公司汽車過濾相關業務盈利預測 汽車部分汽車部分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.1.汽車普通濾網汽車普通濾網 收入（萬元）收入（萬元）1571 1765 2040 1

104、2115 40010 yoy 12%16%494%230%銷量（萬件）79 88 102 485 1334 yoy 12%16%375%175%單價（元）20 20 20 25 30 毛利率毛利率 25%25%25%25%25%2.2.汽車汽車 HEPAHEPA 濾網濾網 收入（萬元）收入（萬元）22000 52000 銷量（萬件）110 260 單價（元）200 200 毛利率毛利率 30%30%數據來源：國泰君安證券研究 4）航空部分：航空部分：預計航空過濾器單價在 1 萬元左右，每架飛機需要 6 個左右的過濾器，飛機交付數量根據 C919 交付數量預測。公司飛機業務部分處于加速增長期。由

105、于航空過濾器的壁壘較高，預計此部分毛利率也會更高（35%左右）。表表 18 公司航空過濾相關業務盈利預測公司航空過濾相關業務盈利預測 航空部分航空部分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百萬元）收入（百萬元）6 50 yoy 733%銷量（件）600 5000 單價（元）10000 10000 毛利率毛利率 35%35%數據來源：國泰君安證券研究 公司整體：公司整體：公司 2022 年出售子公司帶來超過 2000 萬元的利潤收入，我們預計 2023 年扣非歸母利潤同比增速或將超過歸母凈利潤同比增速，所以我們在對公司預測時也將關注扣非歸母凈利潤的增速情況。綜合以上各個

106、業務預測情況，由于新能源汽車高端過濾器 HEPA 的落地存在不確定性，但其對公司業績帶來的改善彈性較大，所以我們整體盈利預測分兩種情況討論：1）不考慮新能源汽車高端過濾器）不考慮新能源汽車高端過濾器 HEPA 帶來的業績帶來的業績改 善：改 善：2022-2024 年 營 收 分 別 為 8.3/11.0/15.8 億 元，分 別 同 比+10.2%/+31.4%/+43.7%。結合各部分的毛利率變化趨勢，假設費用率水平保持相對穩定，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.0/1.2/1.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 33 Ta

107、ble_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)億元，分別同比+38.1%/+23.2%/+49.3%，扣非歸母凈利潤為 0.7/1.2/1.8億元，分別同比-6.1%/+81.3%/+49.3%。2）考慮新能源汽車高端過濾器）考慮新能源汽車高端過濾器HEPA 帶來的業績改善：帶來的業績改善：2022-2024 年營收分別為 8.3/13.2/21.0 億元，分別同比+10.2%/+57.7%/+59.2%。結合各部分的毛利率變化趨勢，假設費用率水平保持相對穩定，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.0/1.5/2.6 億元，分別同比+39.1%/+55.6%/

108、+67.1%，扣非歸母凈利潤為0.7/1.5/2.6 億元，分別同比-6.1%/+130.5%/+67.1%?；诒Ｊ匦缘脑瓌t，基于保守性的原則，我們最終的盈利預測采取不考慮我們最終的盈利預測采取不考慮 HEPA 業務的情況。業務的情況。表表 19 公司整體盈利預測公司整體盈利預測 不考慮不考慮 HEPAHEPA 業務業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收共計營收共計 6.9 7.6 8.3 11.0 15.8 yoy 9.3%10.2%31.4%43.7%扣非歸母凈利潤共計扣非歸母凈利潤共計 0.9 0.7 0.7 1.2 1.8 yoy 14.8%-23.4%-

109、6.1%81.3%49.3%歸母凈利潤共計歸母凈利潤共計 0.9 0.7 1.0 1.2 1.8 yoy 14.8%-23.4%38.1%23.2%49.3%若若 HEPAHEPA 業務順利推進業務順利推進 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收共計營收共計 6.9 7.6 8.3 13.2 21.0 yoy 6.8%9.3%10.2%57.7%59.2%扣非歸母凈利潤共計扣非歸母凈利潤共計 0.9 0.7 0.7 1.5 2.6 yoy 14.8%-23.1%-6.1%130.5%67.1%歸母凈利潤共計歸母凈利潤共計 0.9 0.7 1.0 1.5 2.6 yoy 1

110、4.8%-23.1%38.1%55.6%67.1%數據來源：國泰君安證券研究 4.2.公司估值公司估值 估值方法估值方法 1：相對估值法（：相對估值法（PE）。）。我們選取 A 股公司：再升科技、美?？萍?、三花智控、海立股份、盾安環境作為可比公司。選取美?？萍?、再升科技是因為這兩家公司與金海同樣布局空氣過濾器及上游過濾材料，選取三花智控、海立股份、盾安環境是因為這三家公司與金海類似，主業布局家電零部件，向新能源車零部件領域拓展第二增長曲線。所選取的五家公司 2023 年平均 PE 為 24.2 倍，我們認為金海高科應在此基礎上享有一定的估值溢價，主要原因為：1）2022 年出售子公司增厚公司當

111、年歸母凈利潤超過 2000 萬元，若考慮扣非歸母凈利潤，預計公司 2023年扣非歸母凈利潤遠高于歸母凈利潤的增速。2）金海目前處于業務擴張的初期，新能源汽車空氣過濾器業務還存在很大的向上彈性，且公司前瞻性布局的航空飛機過濾器等業務也能帶來一定的估值溢價。我們給予金海高科 2023 年 35 倍 PE，基于不考慮 HEPA 放量的保守估計，預計公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分別 為 0.99/1.22/1.82 億 元(同 比+38%/+23%/+49%)，EPS 分別為 0.42/0.52/0.77 元，對應 2023 年目標價為 18.1 元。表表 20:可比公司估值比

112、較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE 3 月 2 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603601.SH 再升科技 5.71 0.24 0.31 0.38 23.79 18.42 15.03 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)688376.SH 美?？萍?41.20 1.08 1.48 1.98 38.15 27.84 20.81 002050.SZ 三花智控 23.85 0.64

113、 0.83 1.02 37.27 28.73 23.38 600619.SH 海立股份 6.17 0.18 0.24 0.28 34.28 25.71 22.04 002011.SZ 盾安環境 14.23 0.85 0.70 0.84 16.74 20.33 16.94 平均值平均值 30.04 24.21 19.64 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 估值方法估值方法 2：絕對估值法（：絕對估值法（DCF）：）：假設無風險利率 2.9%、市場期望收益率 8%、公司債務利率 5%，WACC=9.68%?？紤]到行業規模長期增速本質上與居民可支配收入增速一致，假設永續增長率為 3%，測算公司每

114、股價值為 17.6 元。表表 21:DCF 估值（估值（FCFF）敏感性分析）敏感性分析 WACCWACC 8.18%8.68%9.18%9.68%10.18%10.68%11.18%永續增長率永續增長率 1.50%18.94 17.54 16.32 15.25 14.31 13.48 12.73 2.00%20.06 18.48 17.11 15.93 14.90 13.98 13.17 2.50%21.38 19.57 18.03 16.71 15.56 14.55 13.66 3.00%22.96 20.85 19.09 17.60 16.31 15.19 14.22 3.50%24.8

115、7 22.39 20.34 18.63 17.18 15.93 14.84 4.00%27.25 24.25 21.83 19.85 18.18 16.77 15.56 4.50%30.26 26.56 23.64 21.30 19.36 17.75 16.37 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合以上綜合以上 PE估值和估值和 DCF 估值，我們給予平均值目標價估值，我們給予平均值目標價 17.8 元，首次元，首次覆蓋，給予“增持”評級。覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司的主要原材料均為石化產品，與石油價格的聯動性較高。如果原材料

116、價格產生較大波動，將對公司的業績造成影響。下游行業需求波動風險：下游行業需求波動風險：公司出貨量與下游家用及商用電器、汽車、軌道交通等行業緊密相連，下游需求和利潤水平的變動將一定程度影響公司產品的銷量和價格，公司存在與下游行業聯動性較強的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的

117、數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現

118、依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻

119、控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意

120、進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表

121、現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：