宋城演藝-公司深度報告：修復有望超預期中長期仍具成長性-230303（44頁）.pdf

《宋城演藝-公司深度報告：修復有望超預期中長期仍具成長性-230303（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宋城演藝-公司深度報告：修復有望超預期中長期仍具成長性-230303（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宋城演藝(300144)公司深度報告：修復有望超預期 中長期仍具成長性評級：買入(維持)證券研究報告2023年03月03日旅游及景區蘆冠宇(證券分析師)邱武斌(聯系人)S0350521110002S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M宋城演藝6.7%12.0%1.2%滬深300-1.9%5.7%-10.9%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）118550523793176增長率(%)31-5737134歸母凈利潤（百萬元）3151011681579增長率(%)11

2、8-971153135攤薄每股收益（元）0.120.000.450.60ROE(%)401416P/E118.844163.0035.7926.48P/B4.905.464.874.24P/S31.6082.8417.5813.16EV/EBITDA61.04494.6126.2619.09資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告宋城演藝（300144）點評報告：持續優化管理 盈利能力改善（買入）*旅游及景區*蘆冠宇2022-10-31宋城演藝（300144）點評報告：宋城演藝：短期經營承壓，靜待疫后復蘇（買入）*旅游及景區*蘆冠宇2022-08-28-0.2910-0.2221-0.1

3、533-0.0844-0.01550.0533宋城演藝滬深300eZbUbZbZeZeZeUfV6McMaQsQoOnPnOfQpPoNjMoOmQ7NmMnNvPrMqRxNtPoN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要宋城演藝：國內旅游演藝龍頭，模式驗證成熟，競爭壁壘穩固宋城演藝是我國旅游演藝龍頭公司，目前在杭州、三亞等地落地（含在建）16個項目，輕重模式相結合，運營模式成熟。全產業鏈能力構筑牢固競爭壁壘：公司集設計、建造、運營等為一體，打造低成本、高盈利的業務模式，在渠道、運營等方面保持競爭力，構筑競爭對手難以復制的壁壘。產品力上，打造獨具特色、雅俗共賞、相對標準化的

4、產品：作為演藝產品，宋城千古情在觀賞性和盈利性取得了良好平衡，而演出元素、表現手法等相對標準化帶來產品質量穩定、成本可控、創作速度快等優勢。渠道領先優勢持續強化，全產業鏈能力構筑高毛利優勢，疊加多年在渠道上的精耕細作，渠道優勢盡量；團隊市場保持持續領先，在熱門旅游動線覆蓋率超60%；散客市場，近年在OTA平臺加大投入，口碑逐漸形成，我們預計占比也將不斷擴大。疫情期間內在價值提升，復蘇有望超預期存量景區新建劇院，容量提高，突破高峰接待瓶頸：杭州宋城已建成4個標準千古情劇院，其他大部分景區已配套兩個劇院；新建劇院有助于突破春節等高峰期接待瓶頸，提升景區內容豐富度，進而增加游客游覽時間；配合劇院擴建

5、，公司將進一步挖掘旅游演藝下沉市場，存量景區客流量有望持續增加，整體內在價值逐步提升。逆勢擴張，西安、上海等重點項目先后落地：西安項目于2020年6月開業，受制于疫情期間旅行社渠道等條件約束，初期運營未達理想水平；疫情期間西安項目在產品、渠道等方面均進行了大幅優化，在熱門旅游動線覆蓋率逐步提高，我們預計在重新開園后將帶來明顯修復。上海項目探索城市演藝新模型，在節目儲備、演出內容豐富度、園區管理等方面全方位提升，配合在營銷端的投入加大，我們預計重新開園后也將迎來良好修復。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要內生外延，中長期仍具成長性存量景區量價仍有提升空間：通過劇院新建、節

6、目擴容、渠道下沉等措施，杭州宋城等存量景區將進一步打開增長空間。杭州宋城在2020年已率先提價；在運營恢復良好、市占率保持領先等前提下，其他景區亦具備提價可能。次新景區培育成熟，進入爬坡加速期：以桂林為代表的次新景區整體運營表現優秀，2019年開業后運營經受疫情等不利條件影響，但仍表現出較好的經營水平，2023年春節桂林景區游客接待量已超2019年，收入較2019年增長20%。多個旅游流量高地有望項目落地，打開中長期空間：貴州、成都、重慶等多省市均在公司中長期拓展目標范圍內，在后期有望部分落地；貴州為我國旅游第一大省，成都、重慶等也均為旅游流量高地，且演藝項目相對較少，我們預計項目落地、運營成

7、熟后有望貢獻明顯增量。春節期間景區復蘇領先出行鏈，有望持續超預期；3月份宋城景區陸續開業疊加旅行社渠道恢復有望帶來強勁復蘇部分頭部景區已恢復至或超過2019年水平，復蘇超預期：2023年國內旅游收入和客流分別恢復至2019年的73.1%和88.6%；而峨眉山、黃山、天門山、玉龍雪山等部分頭部景區游客量均已超過2019年水平，表現出超預期的恢復水平。春節期間宋城開業景區亦表現優秀：春節黃金周宋城演藝旗下景區接待游客量可比口徑下恢復接近2019年的90%，“千古情”累計演出場次恢復至2019年的85%。3月份宋城其他景區將陸續開業，旅行社渠道恢復形成有效支撐：根據公司官網信息，杭州宋城等主力景區將

8、在3月份后逐步開業，同時全國旅行社有望于3月份全面重啟，公司業務將進一步強勁復蘇。投資建議：宋城演藝是我國旅游演藝龍頭，運營模式成熟，競爭壁壘穩固。疫情期間內修外練，內在價值逐步提升，修復有望超預期；中長期在存量景區擴容、渠道下沉、新項目拓展等支撐下仍有空間?；诖汗澛糜螐吞K的表現、對后續旅游行業以及公司存量、新增項目的預期，我們上調2023-2024年公司營業收入至23.79、31.76億元，歸母凈利潤為11.68、15.79億元，當前股價對應2023年、2024年分別為35.79、26.48x PE，維持“買入”評級。風險提示：疫情反復影響行業復蘇；新建項目進度不及預期；部分項目因競爭激烈

9、拓展不及預期；自然災害風險；安全事故風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明501內在價值提升內在價值提升 短期復蘇有望超預期短期復蘇有望超預期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6存量景區：新建劇院，提高承載容量，突破高峰期接待瓶頸存量景區：新建劇院，提高承載容量，突破高峰期接待瓶頸0510152025宋城演藝模式轉型宋城演藝模式轉型：從“一個公園、一臺戲、一條街、一張票”的千古情模式向“多劇院、多劇目、多活動、多門票”的演藝公園模式轉變，從“一個景區”轉型為“一個社交的平臺”。擴建前單劇院瓶頸明顯擴建前單劇院瓶頸明顯：桂林、張家界等景區在擴建之前單日最高演出場次已達8-10場，考

10、慮演出時長和演出準備等因素，基本達到單劇院演出飽和場次；新建劇院應對游客快速增長，突破春節等高峰期節日接待瓶頸新建劇院應對游客快速增長，突破春節等高峰期節日接待瓶頸：根據公司規劃，大部分景區都會考慮配套至少兩個劇院，一方面豐富景區內容，增加旺季承載能力；另一方面有利于防范風險事件，保證景區的持續運營。2018-2020年，公司完成了宋城景區劇院集群建設和其他一些景區2號劇院建設；2020年-2021年，為應對疫情，完成室外劇院、萬人看臺等建設。新建劇院逐步落成，增量貢獻明顯新建劇院逐步落成，增量貢獻明顯：目前杭州宋城已建成4個千古情標準劇院，并有一個5000人半室內劇院以及一個2500人室外劇

11、院，較2019年兩個標準劇院增量明顯。除九寨溝外，三亞等其他景區二號劇院均已落成，逐步投入使用。項目占地面積劇院情況杭州宋城千古情100畝1號劇院1997年開業，2號劇院2013年開業，3、4號劇院（3000人）2019年底建成；此外還有5000人的半室內劇院，2500人室外劇院三亞千古情80畝1號劇院2013年開業，2號劇院2020年建成麗江千古情140畝1號劇院2014年開業；目前2號劇院已準備好桂林漓江千古情160畝1號劇院2018年開業；目前2號劇院已準備好張家界千古情170畝1號劇院2019年開業，目前2號劇院已準備好西安千古情100畝1號劇院2020年開業，目前2號劇院已準備好佛山

12、項目90畝預留3個劇院珠海項目1500畝計劃24個劇院、28臺演出、55000個座位2019年春節2019年五一2019年十一2021年春節2021年五一表：宋城各景區劇院儲備情況資料來源：公司公告，公司公眾號，張家界都市網，南方網，國海證券研究所圖：千古情各景區節假日單日最高場次請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7配合劇院擴容，公司加大內容創作，提升產品豐富度，延長游客游覽時間配合劇院擴容，公司加大內容創作，提升產品豐富度，延長游客游覽時間劇院數量增加，劇院類型更加豐富，為劇目多元化提供硬件基礎劇院數量增加，劇院類型更加豐富，為劇目多元化提供硬件基礎：杭州本部除千古情標準劇院外，還配備

13、有個性化劇院，如走動式劇院、懸崖劇院、水上舞臺等，豐富的劇院類型為多元化劇目組合奠定基礎，并以其多樣性覆蓋更多人群。根據公司規劃，杭州宋城四個標準劇院中的三個將以千古情演出為主，而第四個則作為千古情演出的儲備，更多地承載新創作劇目的演出。配合劇院擴容，公司在內容創作上加大投入，提升產品豐富度：配合劇院擴容，公司在內容創作上加大投入，提升產品豐富度：杭州宋城試水演藝王國，形成了宋城千古情大地震WA!恐龍上甘嶺映山紅幻影庫克船長懸崖音樂會森林音樂會等劇目矩陣，涵蓋實景演出、室內演出、沉浸式演出、科技秀等演藝形態，以及兒童劇、懷舊劇、親子劇、國潮劇等演出內容；未來演藝王國還可能上演類似交響樂、芭蕾舞

14、等演出。產品內容豐富度提升，有利于增加游客逗留時間，增加二次消費從而提高整體客單價；同時也為多元化票價提供可能，為票價的合理上漲提供產品基礎。圖：杭州宋城平均游客游覽時間變化（小時）表：2021年宋城劇目創作景區劇目劇目類型杭州宋城千古情室外版本風笛之戀實景演出My All光影秀上海上海千古情主秀WA！海洋爆笑親子互動劇藍色之戀Lamour bleu科幻愛情秀杜鵑喋血戰爭體驗劇上海顏色夜間大秀其他景區大地震WA！恐龍實景、親子互動圖：宋城演藝“大景區”戰略資料來源：公司公告，公司公眾號，國海證券研究所0123456782020年前2021年春節2021年五一請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

15、聲明8進一步挖掘旅游演藝下沉市場，提高景區整體接待量進一步挖掘旅游演藝下沉市場，提高景區整體接待量旅游行業季節性特征明顯，供給與需求需動態平衡旅游行業季節性特征明顯，供給與需求需動態平衡：旅游行業具有明顯的淡旺季特征，國慶、五一、暑期等節假日期間客源充足，而淡季期間流量下降明顯；宋城各景區劇院擴建帶來容量提升，能夠有效緩解春節等高峰期的接待瓶頸問題，同時也為客流量的整體提升打開了空間，非高峰節假日時期可以導入更多客流。分區域、分層級旅游市場發展水平參差，低線旅游演藝市場仍有較大拓展空間分區域、分層級旅游市場發展水平參差，低線旅游演藝市場仍有較大拓展空間：從城鎮、農村居民人均旅游消費數據看，農村

16、居民人均旅游消費占比逐步提升；地接社等旅游業態向低線城市滲透仍有較大空間；趨勢上，新一代數字用戶在三線以下城市占比提升，為OTA向低線城市滲透等提供條件。挖掘低線城市市場配合劇院擴容，宋城景區流量有望進一步抬升挖掘低線城市市場配合劇院擴容，宋城景區流量有望進一步抬升：受制于接待能力、渠道下沉等條件約束，之前宋城千古情等產品在低線城市滲透率仍較低；在劇院擴建之后，景區接待能力大幅提升，同時配合渠道下沉、營銷投放加大等措施，景區整體客流有望進一步抬升。圖：中國城鎮、農村居民人均旅游消費對比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Z世代用戶全網用戶非縣級城市及其他三線城市二

17、線城市一線城市超一線城市圖：中國Z世代數字用戶不同等級城市分布20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%0200400600800100012002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城鎮居民農村居民農村/城鎮資料來源：Wind，易觀分析，國海證券研究所元%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9逆勢擴張：西安、上海兩大項目先后落地，進軍城市演藝逆勢擴張：西安、上海兩大項目先后落地，進軍城市演藝2020年和年和2021年，西安和上海兩個項目先后落地年，西安和上海兩個項目先后落

18、地考慮兩大城市龐大旅游市場和客流量，以及市場定位和競爭格局，市場對兩大項目預期較高。上海項目探索城市演藝，開業當年整體符合預期上海項目探索城市演藝，開業當年整體符合預期2021年五一開業接待游客17.9萬人次，營業收入2500萬元，散客占比達99.8%。產品結構上，已呈現多元化布局：其中親子秀占比35%，帶餐秀占比5%，千古情及其他約占60%。開業當年平均收入在各個項目中已是最高：開業當年平均每月收入，上海項目為1230萬，高于麗江、桂林等主要景區開業當年數據。資料來源：公司公眾號，公司官網，Wind，國海證券研究所親子秀帶餐秀千古情及其他圖：上海宋城2021年五一期間收入結構表：宋城各項目開

19、業當年月均收入對比（萬元）主要指標成績接待游客量17.9萬人次營業收入2500萬各種演出場次100+散客占比99.8%表：上海宋城2021年五一主要運營指標200400600800100012001400三亞上海麗江桂林張家界九寨月均收入請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10上海市客流基數、客流結構奠定城市演藝基礎上海市客流基數、客流結構奠定城市演藝基礎上海旅游市場客群規模大、人均消費高，為城市演藝提供優質的客流基礎上海旅游市場客群規模大、人均消費高，為城市演藝提供優質的客流基礎2019年上海國內游客共計3.61億人次，2010-2019年CAGR為5.96%。主流景區驗證上海超強的流量

20、效應：2019年上海迪士尼年接待游客超1100萬人次，疫情之前連續穩定在千萬級別以上。本地居民為主導的旅游客流結構更加有效支撐城市演藝市場本地居民為主導的旅游客流結構更加有效支撐城市演藝市場與旅游演藝相比，城市演藝在客群上表現出散客化、本地化等特征；2010年世博會后上海旅游市場轉變為本地居民出行為主導，2019年本地游客占比為52.5%。資料來源：上海市統計局、上海市文化和旅游局、AECOM、TEA、ARCHINA，國海證券研究所圖：上海本地居民旅游消費占比高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140020162017

21、201820192020上海迪士尼樂園游客量（萬人次）yoy圖：上海迪士尼游客量變化0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000400002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外省市來滬旅游人次（萬人次）上海市民在滬旅游人次（萬人次）本地游客占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11產業集群效應助推上海宋城良性發展產業集群效應助推上海宋城良性發展政策層面，上海政府大力扶持打造亞洲演藝之都政策層面，上海政府大力扶持打造亞洲演藝

22、之都2017年，上海市文化和旅游局發布關于加快本市文化創意產業創新發展的若干意見（以下簡稱“上海文創50條”）即提出打造亞洲演藝之都；2018年正式命名演藝大世界，成為上海打造亞洲演藝之都的核心示范區，以上海市黃浦區人民廣場為核心區域，輻射整個黃浦區乃至上海中心城區的演藝聚焦和產業發展區“演藝大世界”擁有全國規模最大、密度最高的劇場群“演藝大世界”擁有全國規模最大、密度最高的劇場群2019年上海文化產業發展報告，演藝大世界已經擁有專業劇場22家、演藝新空間26家。其中，人民廣場周邊1.5平方公里范圍內正常運營的劇場及展演空間21個疫情背景下上海演藝市場整體恢復良好，表現出較強的市場需求韌性疫情

23、背景下上海演藝市場整體恢復良好，表現出較強的市場需求韌性2021年上海市營業性演出場次已達38366場，基本恢復至2019年水平；之后受新一輪疫情影響，需求波動，但總體上恢復情況還是表現出了較高的市場需求韌性資料來源：上海市文化和旅游局，國海證券研究所政策時間主要內容關于加快本市文化創意產業創新發展的若干意見2017年12月激勵創作、鼓勵演出、繁榮市場，推動全市演藝創作從“高原”走向“高峰”，向世界呈現中國元素、講述中國故事，著力打造亞洲演藝之都關于促進上海演藝產業發展的實施辦法2018年5月繁榮演藝創作制作、支持演藝業態創新、支持演藝多元融合、支持劇場運營機制創新等上海演藝品牌建設三年行動計

24、劃（2018-2020）2019年7月打造演藝集聚區品牌、開拓新型演藝空間、大幅增加演出場所數量、提升劇場運營管理和服務品牌等表：上海演藝事業相關支持政策圖：上海營業性演出場次變化（場）0500010000150002000025000300003500040000450002018201920202021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12多元化內容分層定位游客需求，匹配城市演藝需求多元化內容分層定位游客需求，匹配城市演藝需求多元化的內容是城市演藝的重要基礎。多元化的內容是城市演藝的重要基礎。從倫敦西區、百老匯的經驗來看，多元化的內容及內容生產的生態是其長盛不衰的重要因素；狂人國等優

25、秀的演藝公司也都在創新、多元化等方面保持領先上海世博大舞臺項目對公司在藝術創作、演藝形態等方面提出了更高的要求，目前公司在多元化方向上已經初具雛形節目矩陣上分層清晰節目矩陣上分層清晰：主秀上海千古情定位大眾游客，同時彌補了上海缺少反映本地歷史和海派文化的綜合性演出的缺失；Wa！恐龍、熱情桑巴等滿足游客多樣需求；2021年閉園之后加大劇目創造，包括WA！海洋等多部新作品推出劇目數量上高舉高打劇目數量上高舉高打：四大個性化演出、數十大互動體驗項目、十大主題街區、數千套服裝換裝體驗、多個網紅打卡點演出形式上大膽創新演出形式上大膽創新：沉浸式戲劇、電音潮趴、現場交互、行為藝術、走動式體驗等資料來源：公

26、司公眾號，中國游藝機游樂園協會，國海證券研究所表：法國狂人國每年新增劇目樓層樓層劇院劇院其他項目其他項目1層5號劇院熱情桑巴、2號劇院魔幻街、天幕、幽靈船、戰火2層宋城小劇院集群宋城故事展館、演藝廣場3層藝術展示空間4層1號/3號劇院摩登時代、換裝館5層演藝研發中心6層6號劇院天上的街市，天方夜譚7層懸崖劇院精靈谷表：上海千古情樓層部分劇院和演出項目新增劇目新增劇目2012年德拉方丹的幻想世界2013年圓桌騎士2014年文藝復興城堡2015年凡爾登戀人2015年最早利用無人機2016年最后的威武2017年大鐘琴2018年拉彼魯茲的神秘遠征2019年推出全新巨制法蘭克第一王國請務必閱讀報告附注中

27、的風險提示和免責聲明13逆勢擴張：西安項目開業，旅行社市場發達，開發潛力較大逆勢擴張：西安項目開業，旅行社市場發達，開發潛力較大疫情期間開業，經營初期業績未達理想水平疫情期間開業，經營初期業績未達理想水平：宋城西安項目開業在2020年6月，受疫情影響，2020-2021年開業期間客流、收入等指標均未達理想水平，且受開業初期折舊大等因素影響利潤水平。西安旅行社市場發達，疫情下渠道受損明顯進一步加劇經營困局西安旅行社市場發達，疫情下渠道受損明顯進一步加劇經營困局：西安是旅行社地接市場發達的旅游城市，從旅行社數量看，2020年西安旅行社數量為550家，占陜西省旅行社比例超六成；而2020年疫情下旅行

28、社收入下滑超60%，遠大于西安旅游行業整體；作為宋城傳統優勢渠道，旅行社受損嚴重進一步加劇了經營困局。-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%02040608010012020132014201520162017201820192020西安旅行社營業收入（億元）西安旅行社營業收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070020132014201520162017201820192020西安旅行社數量（個）旅行社數量占比（西安/陜西）-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%

29、-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%05101520253020202021H12021收入毛利率業務收入占比資料來源：西安市統計局，西安市文化和旅游局，Wind，公司官網，國海證券研究所圖：西安旅行社營業收入下滑明顯圖：西安旅行社市場發達圖：西安千古情經營情況（百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14產品、渠道等全面優化，西安項目疫后有望迎來明顯修復產品、渠道等全面優化，西安項目疫后有望迎來明顯修復產品持續改善升級差異化應對西安旅游演藝市場激烈競爭產品持續改善升級差異化應對西安旅游演藝市場激烈競爭：疫情閉園期間，西安項目進行了持續的

30、升級改造，陸續推出了陸續推出五部風格迥異的個性化演出，包括升級版西安千古情、古風歌舞劇大唐絕戀、互動體驗劇大禹治水、民宿風情歌舞愛在西安、親子秀WA!恐龍。加大旅行社等優勢渠道滲透，旅行社覆蓋率仍有較大提升空間加大旅行社等優勢渠道滲透，旅行社覆蓋率仍有較大提升空間：根據OTA平臺數據，西安千古情在西安市場參團游的占比僅約8%，與駝鈴傳奇、復活的軍團等演藝項目相比仍有較大提升空間；隨著西安東部旅游動線的逐步開發，我們預計西安千古情在旅行社渠道的滲透率將會得到明顯改善。浐浐灞生態區加大文旅產業布局，助力西安千古情成功灞生態區加大文旅產業布局，助力西安千古情成功：根據浐灞區“十四五規劃”，重點打造的

31、“1+2+X”產業布局中，即包含文旅產業。規劃提及，浐灞生態區要室內室外大型演藝并舉，協同發力，助推西安打造中國演藝之都。灞河綠色生態走廊，聚集了西安國際會議中心、西安國際會展中心、西安奧體中心、華夏文旅、宋城演藝等。0%5%10%15%20%25%30%35%西安千古情駝鈴傳奇長恨歌延安延安復活的軍團延安保育院 1212西安事變規劃布局具體內容1+2+X1是核心產業會展；2是重點產業數字科創和文化旅游；X是現代金融、商貿、健康體育等配套產業。兩帶五園兩帶：浐河數字經濟產業帶、灞河現代服務產業帶；五園：會展產業園、文旅產業園、數字科創產業園、健康體育產業園、數字金融服務產業園發展目標其中，文化

32、建設邁上新臺階：公共文化產品和服務供給更加豐富，文化和旅游實現更好融合發展，文化旅游增加值達到100億元發展策略生態文旅立足、全域文旅強體、絲路文旅鑄魂、會展文旅賦能、數字文旅提質、質量文旅增效、共享文旅惠民、時尚文旅造勢、創意文旅突破表：西安浐灞生態區產業布局規劃資料來源：人民資訊，國際在線，攜程，公司公告，國海證券研究所圖：西安各演藝產品在OTA目的地參團游滲透率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1502內生外延內生外延 中長期仍具成長性中長期仍具成長性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16我國旅游演藝市場不斷發展，市場規模穩步提升我國旅游演藝市場不斷發展，市場規模穩步提升資料

33、來源：道略文旅產業研究院，國海證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035040020152016201720182019旅游演藝臺數yoy0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000014000016000020152016201720182019中國旅游演藝場次（場）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020152016201720182019觀眾人數（萬人次）yoy0%5%10%15%20%25%3

34、0%35%40%0102030405060708020152016201720182019票房（億元）yoy圖：我國旅游演藝臺數（臺）圖：我國旅游演藝場次圖：我國旅游演藝觀眾人數圖：我國旅游演藝票房請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17我國旅游演藝滲透率不斷提高，整體仍有較大提升空間我國旅游演藝滲透率不斷提高，整體仍有較大提升空間我國旅游演藝仍處發展初期，滲透率還有較大空間我國旅游演藝仍處發展初期，滲透率還有較大空間2015年到2019年，我國旅游演藝觀眾人數從4853萬人次增至9583萬人次，在旅游人口滲透率從1.21%增至1.59%；分城市看，麗江、三亞等旅游城市演藝滲透率相對更高，

35、其他大部分城市滲透率仍處在低位。城市旅游演藝密度與發達市場相比仍有差距城市旅游演藝密度與發達市場相比仍有差距北京、上海等發達城市演藝密度與倫敦等演藝發達市場仍有差距。據華高萊斯數據，2018年倫敦城市演藝密度達21場/萬人，而北京、上海分別為11.5場/萬人和12.4場/萬人；資料來源：道略文旅產業研究院，國家統計局，華高萊斯咨詢，國海證券研究所圖：2019年我國各城市旅游演藝轉化率圖：我國旅游演藝滲透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%麗江三亞杭州張家界桂林拉薩長沙0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0200040

36、0060008000100001200020152016201720182019中國旅游演藝觀眾人次（萬人次）滲透率人口演藝次數（2018）觀眾人數（萬）城市演藝密度倫敦890萬18708（僅劇院演出）340021場/萬人北京2154萬24684（包含所有營業性演出）1120.211.5場/萬人上海2424萬30086（包含所有營業性演出）1613.512.4場/萬人表：北京、上海、倫敦城市演藝密度對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18存量景區：劇院擴容，內容豐富，市占率提高，支撐各景區提價空間存量景區：劇院擴容，內容豐富，市占率提高，支撐各景區提價空間時間價格調整情況備注2011年

37、1月入景區同時觀看宋城千古情的演出聯票價格提高20元（1）散客、團客均提價；（2）區分單純入景區門票和入景區同時觀看演出兩種門票類型2012年門票價格260元2013年1月景區入園觀演普通票價統一調整為280元/人實行景區入園和宋城千古情一票制票價體系2015年1月上調杭州宋城千古情門票，普通票提價20元/人2018年提高至310元2020年提高至320元歷史提價情況歷史提價情況：從2011年開始，公司進行多次提價，每次提價幅度10-20元；參考公司的提價策略，在公司景區內容不斷豐富，市占率保持區域市場領先的前提下，仍然具備提價的可能。未來均價提高驅動：未來均價提高驅動：直接提價：2020年杭

38、州宋城已率先提價，其他景區受疫情影響暫未提價，但同樣具備提價條件；間接提價：實行多元化票價組合；提高散客比例：隨著渠道下沉和營銷渠道的拓展，散客比例有望逐步加大，2019年主要景區散客占比已超50%，三亞散客占比最高，達80%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%杭州三亞麗江桂林張家界表：杭州宋城提價過程資料來源：公司公告，公司公眾號，公司官網，國海證券研究所圖：2019年宋城各景區散客占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19宋城存量景區量價仍有提升空間宋城存量景區量價仍有提升空間單價（元）/客流量（百萬人次）200220240260280300320340360

39、380400800880960104011201200128013601440152042585093510201105119012751360144515301615450900990108011701260135014401530162017104759501045114012351330142515201615171018055001000110012001300140015001600170018001900525105011551260136514701575168017851890199555011001210132014301540165017601870198020905751

40、1501265138014951610172518401955207021856001200132014401560168018001920204021602280單價（元）/客流量（百萬人次）20022024026028030032034036038018036039643246850454057661264868420040044048052056060064068072076022545049554058563067572076581085525050055060065070075080085090095027555060566071577082588093599010453006006

41、60720780840900960102010801140325650715780845910975104011051170123535070077084091098010501120119012601330375750825900975105011251200127513501425表：杭州宋城量價敏感性測算表：三亞項目量價敏感性測算注：橫軸為單價，縱軸為客流量資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20桂林等次新項目培育成熟，進入爬坡加速期桂林等次新項目培育成熟，進入爬坡加速期參考成熟景區發展歷程，項目爬坡節奏相對可預期參考成熟景區發展歷程，項目爬坡節奏相對可預期：

42、按照宋城千古情的項目爬坡節奏，一般開業1-2年是市場品牌鋪墊期，第2-4年是快速增長和爆發期，之后進入一段時間的穩定期；而隨著品牌的提升和產品的創新，總體呈現穩步上升的態勢。第二、三年收入和盈利加速增長期，一方面經過前期市場培育，渠道開發越發成熟，項目逐漸運營穩定；另一方面折扣力度逐漸收回，盈利水平有明顯回升，第二年收入彈性表現更明顯，而第三年則可能出現利潤增速更高桂林等項目在2018-2019年開業，正處于爬坡期，但由于疫情影響而爬坡中斷，后續有望進入新一輪的加速爬坡期。從經營表現看，桂林項目已經表現出較優秀的經營水平，并在疫情三年間表現出領先的恢復水平從經營表現看，桂林項目已經表現出較優秀

43、的經營水平，并在疫情三年間表現出領先的恢復水平：2021年五一桂林千古情單日最高10場，接待游客6.23萬人次，創廣西大型演出單日場次和接待人次新高；2021年國慶，桂林千古情持續深入開發本地及周邊區域市場，保持較高的市場份額，收入超2019年40%；2023年春節，桂林千古情游客接待量已超2019年，營收超2019年的20%。圖：三亞和麗江項目爬坡表現（百萬元）表：桂林項目節假日高峰期表現-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502013201420152016201720182019三亞-收入麗江-收入yoy-三亞收入

44、yoy-麗江收入時間恢復程度其他指標2021年五一客流較2019年增長68.25%，營收較2019年增長47.02%總接待游客18.07萬人次2021年國慶收入較2019年增長40%保持較高的市場份額2023年春節收入較2019年增長20%游客接待量超2019年資料來源：公司公告，公司公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21佛山項目準備就緒，粵港澳大灣區首個項目流量有支撐佛山項目準備就緒，粵港澳大灣區首個項目流量有支撐項目由輕轉重，彰顯公司看好佛山項目前景項目由輕轉重，彰顯公司看好佛山項目前景：2017年公司與佛山項目投資方簽訂協議，以4.9億元收購佛山千古情項目公司

45、，同時獲得了當地政府3.7億元的政府補貼，同時彰顯公司和當地政府對項目前景的樂觀和信心。佛山項目目標是打造成為粵港澳大灣區的文旅龍頭，幫助推進佛山市成為輻射全國的嶺南文化旅游目的地。佛山項目為粵港澳大灣區第一落地項目，強勁經濟和旅游市場支撐項目樂觀預期佛山項目為粵港澳大灣區第一落地項目，強勁經濟和旅游市場支撐項目樂觀預期：廣東省國內過夜游客數量2019年達4.94億人次，同比增長9.2%；珠海長隆游客體量超1000萬，驗證粵港澳大灣區超大流量效應。主體建設完成，項目準備就緒主體建設完成，項目準備就緒：根據西樵鎮官方消息，目前佛山項目主要工程已經完工，正在開展工程驗收工作，預計將于2023年暑期

46、開業。佛山西樵文旅產業支撐：2022年西樵文旅產業快速推進，多個重大文旅項目取得進展，文旅產業加速回暖。0%2%4%6%8%10%12%14%012345620152016201720182019廣東省國內過夜游客（億人次)同比增速圖：廣東省國內過夜游客數量及增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012001400201420152016201720182019珠海長隆海洋王國游客量（萬人次）在珠海市的滲透率圖：珠海長隆游客量及滲透率情況資料來源：Wind，南海西樵，AECOM、TEA、ARCHINA，公司公眾號，國海證券研究所請務必

47、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22根據公司拓展計劃，重點拓展四類區域根據公司拓展計劃，重點拓展四類區域：一是一線旅游目的地；二是北京、上海、成都等旅游人數多、居住人數也多的一線城市；三是經濟發達、人口集聚的珠三角、長三角區域內的二三線城市；四是集合輕資產經驗的其他城市、區域。根據公司的規劃，貴州、成都、重慶、北京等省市可能成為下一輪投資的重點，有望逐步布局落地。幾個城市均具備龐大的客流基礎，擁有地標級、大體量的旅游景點，宋城千古情作為當地較為稀缺的演藝產品，對當地旅游形成有益補充，同時分享當地旅游市場紅利。根據公司公告，國內“投資兩億、穩定期每年利潤5000萬”的可開發項目不低于100個，

48、但公司會根據自身的節奏，相對首選市場容量較大的項目、同時兼顧開拓演藝谷新形態，打造旅游目的地。貴州、成都等多個旅游流量高地有望項目落地，打開中長期空間貴州、成都等多個旅游流量高地有望項目落地，打開中長期空間-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002014201520162017201820192020成都市國內旅游人數成都市國內旅游收入旅游人數yoy旅游收入yoy0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000貴州國內旅游收入貴州國內旅

49、游人數貴州國內旅游人數占比貴州國內旅游收入占比資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖：貴州旅游人數（萬人次）和旅游收入情況（億元）圖：成都市旅游人數（萬人次）和旅游收入情況（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23輕資產業務繼續落地，運營良好有望加大利潤貢獻輕資產業務繼續落地，運營良好有望加大利潤貢獻項目合作簽訂時間合作方開業時間占地面積一攬子費用運營管理費委托經營管理年限炭河千古情2016年6月寧鄉縣炭河古城文化旅游2017年7月2.6億元項目年經營收入的20%五年明月千古情2017年7月宜春市明月山旅游投資2018年12月150畝（不含停車場及游客中心約50畝用地）2.7

50、億元（含1000萬開業策劃費）項目年經營收入的20%十年黃帝千古情2017年11月鄭州竹桂園旅游2020年9月260畝（含停車場和游客中心用地）2.6億元項目年經營收入的20%五年延安千古情2020年11月陜西太乙農業發展集團150畝（含50畝停車場）2.6億元項目年經營收入的20%五年三峽千古情2022年11月湖北交投宜昌公司、宜都市人民政府136畝2.6億元項目年經營收入的20%十年輕資產項目運作成熟，多地項目有序落地輕資產項目運作成熟，多地項目有序落地：自2016年炭河千古情之后，公司陸續在各地落地輕資產項目，目前在運營和已簽訂合同合計五個項目。一攬子費用貢獻短期受益，運營管理費持續貢獻

51、利潤一攬子費用貢獻短期受益，運營管理費持續貢獻利潤：目前已簽訂項目一攬子服務設計費均為2.6億元，結算進度一般為項目開業前后結算完成收入的60%-70%。運營管理費基本為項目年營業收入的20%，根據合同協議，不同項目簽訂運營管理周期為5-10年；但按照目前運營情況看，項目公司一般會選擇續約以保留千古情品牌授權和公司團隊的運營支持。創新輕資產輸出模式，運營模式更加靈活創新輕資產輸出模式，運營模式更加靈活：公司創新輕資產輸出模式，靈活組合要素資源，從頭部市場向腰部市場、長尾市場拓展，滿足多樣化市場需求，激發內部活力，提升經濟效益；區別于原有一攬子交鑰匙工程的輕資產模式，現行模式更加多元化，收費覆蓋

52、幾百萬至數億元區間。一攬子交鑰匙工程規劃/設計/編創/策劃/內容定制/運營靈活組合順應市場需求豐富輕資產合作模式圖：宋城輕資產運行模式單價表：宋城演藝輕資產項目拓展情況資料來源：公司公告，公司公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2403宋城模式驗證成熟宋城模式驗證成熟 競爭壁壘穩固競爭壁壘穩固請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25市場調研戰略選址目標城市可行性論證確定方案委托建造舞臺合成市場營銷團隊票務中心觀看演出地理方位歷史文化編導策劃營銷公司創意設計座談論證制定劇本編導策劃藝術團團隊設計主題公園+演藝出票散客游覽公園設計和創作階段開發階段銷售階段圖：宋城全產

53、業鏈能力宋城演藝全產業鏈能力構筑牢固競爭壁壘宋城演藝全產業鏈能力構筑牢固競爭壁壘全產業鏈的能力即集合設計、建造、運營等為一體集合設計、建造、運營等為一體，并最終表現為低成本、高利潤率的業務模式；形成了項目選址、規劃設計、投資建設、導演編創、舞臺呈現、景區運營、營銷推廣、提升改造全產業鏈閉環；有助于公司控制成本、提升效率、增強盈利能力。公司在先發的優勢下，結合自身的條件，通過多年的積累，不斷提升在設計、創作、運營等各方面綜合的能力，摸索出一種低成本的商業模式，在市場、產品、盈利等各個要素之間達到良好的平衡，成為競爭對手難以復制的壁壘。全產業鏈優勢的表現全產業鏈優勢的表現：劇本創造與運行形成良好互

54、動，反饋更順暢；品牌效應更強，渠道共享帶來協同性，規模效應顯現；景區運營質量控制有成功經驗，具備復制優勢，平臺共享帶來景區質量統一。資料來源：公司招股說明書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26產品力上，打造獨具特色的雅俗共賞、標準化的產品產品力上，打造獨具特色的雅俗共賞、標準化的產品公司在演出上已形成獨特的雅俗共賞的風格，在觀賞性和盈利性上取得良好平衡公司在演出上已形成獨特的雅俗共賞的風格，在觀賞性和盈利性上取得良好平衡依托當地風俗文化，輔以高科技提升舞臺聲光電效果，大眾觀賞性強。對標百老匯，故事通俗易懂、演出雅俗共賞的百老匯秀更具備持續吸引客流、帶來有效回報的能力，推

55、動百老匯崛起成為美國戲劇的中心。內容和演出的相對標準化為公司帶來產品質量穩定、成本可控、創作速度快等優勢內容和演出的相對標準化為公司帶來產品質量穩定、成本可控、創作速度快等優勢標準化的表現標準化的表現：演員要求上，“消滅主角”流水線模式；核心元素上，均主要涉及歷史起源、戰爭、愛情、離別、今日美好生活等；表現手法上，主要有歌舞、雜技、吊威亞、移動舞臺、燈光煙霧秀。標準化的優勢標準化的優勢：提升產品穩定性；節目質量得以保證；降低對演員的依賴性、成本可控；提升節目創作速度。資料來源：公司官網、國海證券研究所表：各個景區表演內容和題材相近杭州三亞炭河序良渚之光落筆洞-第一場宋宮宴舞鹿回頭在河之洲第二場

56、金戈鐵馬冼夫人炭河絕戀第三場西子傳說海上絲路妲己艷舞第四場魅力杭州鑒真東渡牧野之戰尾聲-美麗三亞愛在寧鄉表：各地千古情演出劇目在元素上相近廣場快閃鬼屋招婿民族杭州鍋莊穿越快閃聊齋驚魂拋繡球三亞天涯鬼域黎村苗寨九寨鍋莊狂歡穿越快閃秀鬼屋吐司招婿民族服飾館張家界擺手篝火狂歡民族快閃秀賭鬼僵尸土家寨麗江鍋莊狂歡耗?？扉W木府招婿桂林鍋莊狂歡民族快閃秀莫吐司招婿請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27職工薪酬導演創意費品質維護費折舊攤銷其他全產業鏈能力和人才梯隊建設保障產品持續迭代、創新全產業鏈能力和人才梯隊建設保障產品持續迭代、創新項目運營與創意設計的全產業鏈能力從機制上保障節目持續創新項目運營與

57、創意設計的全產業鏈能力從機制上保障節目持續創新與宋城演藝相對，競品產出創作多和大導演合作，項目的運營控制和創意版權分離，可能導致節目問題未能及時反饋、無法持續迭代；從運營成本上，競品因創意版權等需支付相當比例的品質維護費和導演創意費，壓縮盈利空間。宋城千古情自首演以來便確定了“一年一大改、一月一小改”的方向，通過持續打磨提升產品質量。高薪引入高水平人才，團隊建設延續迭代、創新傳統高薪引入高水平人才，團隊建設延續迭代、創新傳統公司重視人才的投入，以百萬年薪招聘演藝創作人才，包括：編導、音樂、舞美、視頻、音響等，體現了公司對創作人才的重視。持續拓展和外部院校、劇團的合作，從高校引入優秀演藝人才；公

58、司員工結構日趨完善，從公司員工學歷占比看，大專、本科及以上占比持續提升，2021年本科占比達33%。資料來源：公司公告、印象股份招股說明書、Wind，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年初中及以下高中/中專大專本科碩士及以上圖：宋城演藝員工學歷構成圖：印象股份成本構成示例（2014年）薪酬及勞務費折舊水電費其他圖：宋城演藝成本構成示例（2014年）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28宋城演藝渠道領先優勢持續強化宋城演藝渠道領先優勢持續強化渠道能力的基礎源于全產業鏈能力構筑的高毛利優勢

59、渠道能力的基礎源于全產業鏈能力構筑的高毛利優勢：高利潤率使公司在渠道端有較大的讓利空間，疊加多年在渠道上的深耕細作，優勢盡顯。團客渠道保持持續領先團客渠道保持持續領先公司從團客渠道起家，經過十多年積累，在旅行社渠道優勢明顯。公司產品在旅行社線路覆蓋率高，在華東五市的旅游團產品中，除南京外，其他幾個城市宋城千古情的覆蓋率均在60%以上，其中杭州更是高達80%；而在麗江、杭州等項目地，宋城千古情產品在旅游團的覆蓋率也遠高于競爭對手。近年來持續強化散客市場布局近年來持續強化散客市場布局與各大OTA平臺在線上營銷和門票銷售等方面深度合作，并針對不同市場特點開發特色渠道，如麗江的客棧酒店渠道。資料來源：

60、攜程、國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%杭州上海南京蘇州無錫0%20%40%60%80%100%120%麗江千古情印象麗江麗水金沙阿鵬找金花0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%宋城千古情印象西湖圖：杭州宋城在華東五市OTA目的地參團滲透率圖：麗江各演藝產品在OTA目的地參團滲透率圖：杭州各演藝產品在OTA目的地參團滲透率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29優秀模式下，宋城景區具備初始投資小、投資回報率高的特點優秀模式下，宋城景區具備初始投資小、投資回報率高的特點宋城演藝各項目各項目初始投資額小，遠低于行業內其他主題公園宋城演藝

61、各項目各項目初始投資額小，遠低于行業內其他主題公園縱觀宋城演藝各個景區，新項目投資額雖有所增長，但總體處于較低水平；同時借助和當地政府合作等方式減少土地投入等成本，進一步降低投資額，如西安項目與浐灞園區合作，投資額低于5億元。與同行業公司相比，宋城演藝表現出在初始投資上的明顯優勢：以上海的三個主題公園比較，上海宋城初始投資額僅8億左右，而上海迪士尼和上海歡樂谷則分別約250億元和40億元。公司成熟項目投資回報率高，盈利水平好：公司成熟項目投資回報率高，盈利水平好：以三亞和麗江為例，疫情之前的穩態階段，凈利率基本穩定在50%以上，且仍有逐年小幅提高的趨勢，三亞2018年凈利率達58%；而ROE水

62、平在25%-30%之間（高于公司整體水平）。資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖：宋城演藝各景區初始投資額對比（億元）圖：宋城演藝成熟景區盈利水平（百萬元）和投資回報01234567三亞麗江九寨溝桂林張家界西安0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002016201720182019凈利潤-三亞凈利潤-麗江ROE-三亞ROE-麗江請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3004景區復蘇領先出行鏈景區復蘇領先出行鏈 有望持續超預期有望持續超預期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312023年春節頭部景區恢復領先出行鏈年春節頭部景區恢復領先出行

63、鏈春節期間景區復蘇領先出行鏈，有望持續超預期春節期間景區復蘇領先出行鏈，有望持續超預期2023年春節國內旅游實現收入3758億元，恢復至2019年的73.1%；國內旅游3.08億人次，恢復至2019年的88.6%。部分頭部景區已恢復至或超過2019年水平，彰顯頭部優勢：2023年春節數據，峨眉山、黃山、天門山、玉龍雪山等景區游客量均已超過2019年水平，其中峨眉山客流量是2019年的136%，天門山客流量是2019年的147%，表現出超預期的恢復水平。春節景區復蘇是基于交通、旅行社尚未完全恢復的背景，后續有望持續超預期恢復春節景區復蘇是基于交通、旅行社尚未完全恢復的背景，后續有望持續超預期恢復

64、：2023年春節鐵路運輸旅客5017.4萬人次，恢復至2019年的83.1%，民航運輸旅客900.6萬人次，恢復至2019年的71.6%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530峨眉山黃山天門山武陵源玉龍雪山武夷山2023年春節游客量（萬人次）恢復至2019年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500010000150002000025000全網鐵路民航發送旅客（萬人次）恢復至2019年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000100001500020000250003000035000國內旅

65、游人次（萬人次）國內旅游收入（億元）2023年春節恢復至2019年0100020003000400050006000700080009000三十初三初六20232022202120202019資料來源：交通運輸部，文化與旅游部，各景區官方公眾號，國海證券研究所圖：春節期間全網運輸旅客數量（萬人次）圖：2023年春節交通運輸恢復情況圖：2023年春節全國旅游恢復情況圖：2023年春節主要景區恢復情況（萬人次，%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32三四月份宋城景區全面開業，旅行社同步恢復形成有效支撐三四月份宋城景區全面開業，旅行社同步恢復形成有效支撐杭州宋城等重點景區將陸續重啟杭州宋城等

66、重點景區將陸續重啟：根據公司公眾號消息，杭州宋城等主要景區將在2023年3-4月份陸續開業，迎來景區的全面復蘇。旅行社行業在持續低位徘徊后，亦有望在三月份之后重啟，助力宋城旅行社行業在持續低位徘徊后，亦有望在三月份之后重啟，助力宋城景區的快速恢復景區的快速恢復：從數據看，疫情期間旅行社行業受到重創，從業人員數量急劇減少；但隨著疫情形勢的變化，旅行社業務有望迎來強勁復蘇，我們預計三月份之后將會進入旅行社的全面復蘇期。0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000全國旅行社收入（億元）全國旅游收入（億元）旅行社收入/旅游收入0

67、.000.501.001.502.002.503.003.504.0001000200030004000500060002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09旅行社組織國內游客人次（萬人次）旅行社組織平均旅游天數0500001000001500002000002500003

68、00000350000400000450000旅行社從業人員大專以上學歷從業人員簽訂勞動合同的導游201920202021資料來源：Wind，公司公眾號，文化和旅游部，國海證券研究所圖：全國旅行社收入情況圖：全國旅行社組織游客情況圖：旅行社從業人員情況（人）萬人次天請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3305花房集團：運營整體穩定花房集團：運營整體穩定請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34花房集團：聚焦直播花房集團：聚焦直播+社交業務，領先的在線娛樂直播平臺社交業務，領先的在線娛樂直播平臺娛樂直播娛樂直播+社交網絡業務為核心社交網絡業務為核心，布局國內外業務線布局國內外業務線?；ǚ考?/p>

69、團主要擁有娛樂直播、社交產品兩大業務板塊，旗下二十余款產品組成了多元矩陣，持續為全球用戶提供音視頻直播娛樂和社交網絡服務。國內業務擁有兩大核心直播平臺花椒和六間房；海外運營的HOLLA集團，旗下擁有HOLLA、Monkey、Camsea和Omega多款社交產品，社交產品矩陣迅速完善。在線娛樂直播市場居于領先地位在線娛樂直播市場居于領先地位?；ǚ考瘓F旗下直播平臺憑借優質內容吸引用戶，成功贏得市場。根據艾瑞咨詢，按2021年所有渠道的月活躍用戶及月付費用戶以及移動端及PC端的月使用時間計，花房集團在中國在線娛樂直播平臺中排名前二；按來自所有渠道的收益計，則位居第三，約占市場總額的13.1%。資料來

70、源：花房集團招股書，花房集團官網，艾瑞咨詢，國海證券研究所圖表：國內娛樂直播平臺按收益計的市場份額圖表：國內娛樂直播平臺月付費用戶20212021年娛樂直播平臺月付費用戶年娛樂直播平臺月付費用戶公司公司平均月付費用戶（百萬人）平均月付費用戶（百萬人）百度（YY直播）1.94花房集團（花椒及六間房）1.4騰訊音樂娛樂集團（酷狗直播及酷我聚星）1.25映宇宙（映客直播）0.81騰訊（Now直播）0.1420212021年按娛樂直播平臺產生收益計的市場份額年按娛樂直播平臺產生收益計的市場份額公司公司按收益計（按收益計（%）騰訊音樂娛樂集團（酷狗直播及酷我聚星）31百度（YY直播）28.6花房集團（花

71、椒及六間房）13.1映宇宙（映客直播）7.3騰訊（Now直播）6.3統計口徑：移動端及PC端的應用程序及網站以及微信小程序）圖表：花房集團海內外業務線布局HOLLAMonkeyOmegaCamsea國內業務產品布局國內業務產品布局海外業務產品布局海外業務產品布局花椒六間房奶糖請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35疫情期間收入恢復增長，盈利能力穩步提升疫情期間收入恢復增長，盈利能力穩步提升疫情迎來直播風口疫情迎來直播風口，營業收入快速增長營業收入快速增長。疫情期間公司收入持續增長，由2019年28.31億元增長至2021年46.0億元，復合年均增長率為27.47%。營業收入主要由直播收入和

72、社交產品收入構成，其中直播收入貢獻最高，2019年-2022M5占比始終保持在96%以上。2019年公司扭虧為盈，實現歸母凈利潤1.88億元；2020年公司凈虧損15.25億元，若排除六間房與花椒合并導致的商譽減值部分，歸母凈利潤達到1.91億元，同比2019年增長1.91%；2021年歸母凈利潤3.26億元，同比2019年增長73.6%。公司整體毛利率提升公司整體毛利率提升，凈利率保持增長凈利率保持增長。公司整體毛利率穩定，2019-2021年由24.93%上升至26.58%。疫情影響下，PC直播受到出行限制影響更大，移動直播興起，疊加行業競爭加劇，PC直播利潤率下滑，六間房的除稅前利潤率由

73、2019年29.51%逐年下滑至2021年16.23%，花椒的除稅前利潤率由2019年1.82%上升至2021年9.96%。公司整體費用率相對穩定，2019-2021年維持在22%-24%。2019-2022M5凈利率由6.67%上升至8.52%，期間由于商譽減值，2020年凈利率為-41.39%。資料來源：花房集團招股書，Wind，國海證券研究所圖表：毛利率及除稅前利潤率（%）圖表：營業收入及同比增速（億元，%）圖表：歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，%）-45%-30%-15%0%15%30%45%2019202020212022 M5六間房除稅前利潤率花椒除稅前利潤率毛利率凈利率-50%-4

74、0%-30%-20%-10%0%10%20%-20-15-10-50520182019202020212022M5歸母凈利潤歸母凈利潤率圖表：費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022M5銷售費用率管理費用率研發費用率整體費用率0%10%20%30%40%50%0102030405020182019202020212022M5營業收入同比增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36累計注冊用戶超累計注冊用戶超4.15億人，平均月活用戶超億人，平均月活用戶超5800萬萬注冊用戶與月活用戶規模逐步擴張注冊用戶與月活用戶規模逐步擴張。截至2022年5月末，

75、公司累計注冊用戶總數達4.15億人，其中花椒的用戶基礎最龐大，累計注冊2.21億名用戶，六間房與海外社交網絡產品分別累計注冊0.81/1.13億名用戶。用戶轉化效率逐步復蘇用戶轉化效率逐步復蘇。2019-2022年5月，公司平均月付費用戶分別為92.3/90.8/140.0/155.5萬人，占平均月付費用戶比重分別2.0%/1.8%/2.4%/2.7%，除2020年受疫情影響相對嚴重，公司用戶轉化效率穩步恢復。資料來源：花房集團招股書，國海證券研究所圖表：累計注冊用戶（千名）01000002000003000002019202020212022M5花椒六間房海外社交網絡產品0500010000

76、15000200002500030000350002019202020212022M5花椒六間房海外社交網絡產品圖表：平均月活躍用戶（千名）0200400600800100012002019202020212022M5花椒六間房海外社交網絡產品圖表：平均月付費用戶（千名）01002003004005006007008002019202020212022M5花椒六間房海外社交網絡產品圖表：每月平均每名付費用戶收益（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3706盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38盈利預測盈利預測關鍵假設：（1）現場演藝部分：三亞、

77、麗江、桂林等景區2023年全年運營，杭州宋城等其他景區在3月份后陸續開業，伴隨全國旅行社行業復蘇，我們預計全年有良好恢復；杭州、三亞等成熟景區劇院數量較2019年均有提升，高峰期接待能力提升，同時伴隨渠道下沉、散客拓展等措施，存量景區客流量有望進一步提升；桂林、麗江等項目恢復表現良好，我們預計有望逐步恢復到2019年水平；上海、西安項目在疫情期間開業，產品、渠道等方面均有明顯改善，重新推出后有望進入快速爬坡期；（2）設計策劃費：延安、三峽項目有望明后年逐步落地，確認相關費用收入；（3）其他業務：輕資產項目投入運營，景區租賃收入恢復，其他業務將穩步回升。資料來源：Wind，國海證券研究所單位：百

78、萬元2019202020212022E2023E2024E營業總收入2,611.75902.591,184.86504.682,378.633,176.08Yoy-18.7%-65.4%31.3%-57.4%371.3%33.5%1、現場演藝1,759.18636.92960.86381.7 1979.1 2663.8 yoy10.9%-63.8%50.9%-60.3%418.6%34.6%杭州宋城旅游區845.76265.49453.42104.50610.00815.76yoy-2.3%-68.6%70.8%-77.0%483.7%33.7%三亞宋城旅游區369.51118.68142.5

79、6105.60326.70410.00yoy-10.8%-67.9%20.1%-25.9%320.0%30.0%麗江宋城旅游區327.58132.54111.4576.05327.60362.70yoy24.7%-59.5%-15.9%-31.8%350.0%40.0%桂林宋城旅游區154.7053.8087.5167.50162.00210.00yoy275.0%-65.2%62.7%-22.9%140.0%29.6%上海宋城旅游區73.830.00133.00200.00yoy-100.0%50.4%九寨宋城旅游區25.2044.3014.00134.90162.80yoy75.8%-68

80、.4%863.6%20.7%張家界宋城旅游區61.6416.4831.3914.00134.90187.50yoy-73.3%90.5%-55.4%863.6%39.0%西安宋城旅游區24.7216.420.00120.00182.00yoy-33.6%-100.0%400.0%60.0%2、設計策劃費147.19179.8899.0670.00120.00130.00yoy58.9%22.2%-44.9%-29.3%71.4%8.3%3、電子商務手續費180.2243.3273.0529.01144.47194.45yoy4.1%-76.0%68.6%-60.3%398.1%34.6%4、其

81、他業務138.2942.4851.9024.03135.06187.87yoy12.6%-69.3%22.2%-53.7%462.1%39.1%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39投資建議投資建議投資建議：宋城演藝是我國旅游演藝龍頭，運營模式成熟，競爭壁壘穩固。疫情期間內修外練，內在價值逐步提升，修復有望超預期；中長期在存量景區擴容、渠道下沉、新項目拓展等支撐下仍有空間?；诖汗澛糜螐吞K的表現、對后續旅游行業以及公司存量、新增項目的預期，我們上調2023-2024年公司營業收入至23.79、31.76億元，歸母凈利潤為11.68、15.79億元，當前股價對應2023年、2024年分別為

82、35.79、26.48x PE，維持“買入”評級。預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）118550523793176增長率(%)31-5737134歸母凈利潤（百萬元）3151011681579增長率(%)118-971153135攤薄每股收益（元）0.120.000.450.60ROE(%)401416P/E118.844163.0035.7926.48P/B4.905.464.874.24P/S31.6082.8417.5813.16EV/EBITDA61.04494.6126.2619.09資料來源：Wind資

83、訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40風險提示風險提示1）疫情反復影響行業復蘇；2）新建項目進度不及預期：新建項目受疫情等因素影響開業時間推后，可能與預計時間存在差異；3）部分項目因競爭激烈拓展不及預期：西安等市場旅游演藝項目較為豐富，新進入市場階段可能存在拓展不力風險；4）城市演藝市場接受度不及預期：上海項目作為城市演藝的第一個項目，在演出內容、獲客渠道等方面均與其他項目存在差異，市場接受程度還有待驗證；5）自然災害風險；6）安全事故風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及

84、現金等價物1861194830024315應收款項2156存貨凈額13456其他流動資產132120240283流動資產合計流動資產合計2008207332524610固定資產2697301232793509在建工程405283198139無形資產及其他3039321433393414長期股權投資1678107810781078資產總計資產總計982796591114612750短期借款0000應付款項482324495636預收帳款83320428其他流動負債258244293366流動負債合計流動負債合計74857111091430長期借款及應付債券270270270270其他長期負債85

85、3853853853長期負債合計長期負債合計1123112311231123負債合計負債合計1871169522322554股本2615261526152615股東權益79557964891410196負債和股東權益總計負債和股東權益總計982796591114612750利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入118550523793176營業成本580197603774營業稅金及附加2273344銷售費用6652133222管理費用256338262286財務費用-1-11-24-51其他費用/（-收入）41204864營業利潤營業利潤372

86、1214301933營業外凈收支-29000利潤總額利潤總額3441214301933所得稅費用412250338凈利潤凈利潤3031011801595少數股東損益-1301216歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3151011681579現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流750-2917302020凈利潤3151011681579少數股東權益-1301216折舊攤銷387193204214公允價值變動12000營運資金變動163-155412276投資活動現金流投資活動現金流-37150-410-360資本支出-68

87、5-360-360-360長期投資64860000其他0-90-500籌資活動現金流籌資活動現金流-196-35-265-347債務融資-12000權益融資0000其它-184-35-265-347現金凈增加額現金凈增加額5218610551313每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.120.000.450.60BVPS2.922.933.293.77估值估值P/E118.84163.035.826.5P/B4.95.54.94.2P/S31.682.817.613.2財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能

88、力ROE4%0%14%16%毛利率51%61%75%76%期間費率27%75%16%14%銷售凈利率27%2%49%50%成長能力成長能力收入增長率31%-57%371%34%利潤增長率118%-97%11,531%35%營運能力營運能力總資產周轉率0.120.050.210.25應收賬款周轉率539.16539.16489.29489.29存貨周轉率94.63118.36482.77501.69償債能力償債能力資產負債率19%18%20%20%流動比2.683.632.933.22速動比2.663.612.923.21宋城演藝盈利預測表宋城演藝盈利預測表證券代碼：證券代碼：300144300

89、144股價：股價：15.9915.99投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2023030220230302請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性

90、：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017 年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017 和 2018 年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017 和 2018 年水晶球社會服務行

91、業第二名核心成員；2018 年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。邱武斌：北京大學碩士，四年多買方、賣方研究經驗，主要覆蓋電子煙、培育鉆石、景區、餐飲等行業。李宇宸：香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。李昭璇：本科對外經貿大學投資學，碩士約翰霍普金斯大學金融學，主攻醫美板塊。熊思雨：中山大學碩士，主要覆蓋化妝品、人力資源板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資

92、者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報

93、告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下

94、，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律

95、規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社商社研究團隊研究團隊44