電子行業深度研究：半導體行業深度系列一2023年存儲板塊有望迎來拐點-230305（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 行業觀點行業觀點 存儲器為全球半導體第二細分市場，歷史周期走勢與全球半導體走勢一致，但波動性大于整個半導體行業。根據 WSTS數據，2023 年全球半導體市場規模預計將達到 5566 億美元，同比減少 4%，其中存儲器占比將下滑到 20%，市場規模有望達 1116 億美元，同比減少 17%。2000 年以來，全球半導體行業已經歷多輪周期，半導體以及存儲細分賽道呈現出趨同的周期性，但存儲板塊一定程度上放大了行業整體波動性，當前我們正走在 2021 年下半年以來的下行周期。本輪下行周期中，存儲器銷售增速在 2021 年年中見頂，2022 年增速轉負，雖然從近期的價格

2、走勢來看，DRAM 價格仍然在加速下跌（價格從高點跌幅超 60%，已超過歷史最大跌幅 50%），但結合各存儲大廠已紛紛下調產能計劃，并隨著物聯網(IoT)、智能汽車、工業機器人、AI 算力提升帶動數據中心需求以及 ChatGPT 催化智能化應用對存儲芯片的需求拉動，我們認為存儲價格有望逐漸接近下行周期底部，并看好 2023 年下半年存儲板塊迎來止跌。存儲周期底部存儲周期底部觀察訊號觀察訊號 資本開支增速與市場增速呈現強相關性資本開支增速與市場增速呈現強相關性。綜合 Semiwiki、Gartner、IC Insights 和 WSTS 的數據，我們發現 1985-1986年、2001-2002

3、 年以及 2008-2009 年這三個時期，半導體資本開支連續兩年出現下滑，但市場增速卻先于（2 次）或同步（1 次）資本開支恢復正成長。我們認為資本開支在一定程度上作為前瞻指標預測半導體周期的變化，當廠商大幅削減資本開支時，行業或將迎來拐點。同樣的觀點在存儲細分賽道也得到了驗證，2011 年存儲市場增速先于資本開支增速迎來向上的拐點，2016 年和 2019 年存儲市場增速與資本開支增速同時迎來向上拐點。隨著各大存儲廠商陸續公布 2023 年展望，并大幅度下調 2023 年資本開支計劃，我們看好彈性最大的存儲板塊 2023 年下半年迎來見底。庫存去化自下而上，看好庫存去化自下而上，看好 23

4、23 年上半年迎來庫存拐點年上半年迎來庫存拐點。根據國金證券研究所整理的數據，22Q3 全球存儲原廠庫存月數為 5.1 個月，高于去年同期的 3.0 個月，且連續五個季度上升，并明顯高于上一輪周期頂部（19Q1）的 3.7 個月。另一方面，主要存儲器模組廠商庫存卻已逐漸出現拐點，22Q3 庫存月數為 3.3 個月，已經連續三個季度環比改善或接近持平。復盤存儲原廠和模組廠商的庫存月數，模組廠商更早感受到終端需求的變化，在上行周期愿意背負更多的庫存，在下行周期提前砍單。隨著模組廠商的庫存月數在 2022 年底逐漸顯現拐點，我們看好原廠庫存月數在 2023 年上半年迎來向下的拐點。2 23 3 年供

5、過于求的格局有望改善，年供過于求的格局有望改善，NANDNAND 或或先于先于 DRAMDRAM 復蘇復蘇。NAND 廠商實質減產時間較早，TrendForce 預計 2023 年 NAND供給位元增幅將收斂至 21%，NAND 需求位元同增 27%，主要得益于服務器單機搭載容量同增 24%，手機閃存容量同增22%，供需差比例從 22 年的 9%下降到 23 年的 4%。而由于 DRAM 廠商擴產計劃延后，2023 年 DRAM 供給位元增幅不足10%，且受疫情期間電腦透支消費，手機內存容量增速不如閃存等因素影響，DRAM 需求位元增幅來到歷史低位，23 年僅同增 1%。綜合導致 DRAM 供

6、需改善慢于 NAND，我們預計 2023 年下半年 NAND Flash 或先于 DRAM 好轉。投資建議投資建議 海外存儲大廠美光（美國公司重點獎勵公司及大幅削減供給，價格先行標的）、兆易創新（Nor Flash 龍頭，DRAM 進展順利）、東芯股份（純利基型存儲標的，SLC NAND 占比高）、普冉股份（利基型 Nor Flash）、瀾起科技（DDR5接口芯片）。風險提示風險提示 海外市場陷入經濟衰退；存儲產品庫存持續增長；存儲價格持續下跌；美國加大對華半導體領域制裁。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、周期復盤：建議關注彈性最大的存儲板塊有望于 2023 年

7、下半年止跌.4 1.1 全球存儲行業復盤：大市場與強周期并存.4 1.2 全球存儲公司復盤：寡頭壟斷市場，業績兌現深受周期困擾.6 二、存儲周期底部觀察：預計 23Q2-3 庫存見頂，NAND 或先于 DRAM 反彈.8 2.1 從資本開支增速與市場增速周期角度觀察：呈現強相關性與前瞻性.8 2.2 從存儲上下游庫存月數觀察：庫存去化自下而上，看好 23 年上半年迎來庫存拐點.11 2.3 從存儲器供需角度觀察：2023 年供過于求的格局有望改善，NAND 或先于 DRAM 復蘇.12 2.4 從存儲器價格走勢觀察：2023 年下半年 DRAM 價格有望趨穩，NAND 價格有望反彈.16 三、

8、投資建議.18 四、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球半導體市場正走在 2021 年以來的下行周期，周期底部漸行漸近.4 圖表 2：我們看好彈性最大的存儲板塊 2023 年止跌反彈.4 圖表 3：2010-2022 年 DRAM 競爭格局.5 圖表 4：2010-2022 年 NAND Flash 競爭格局.5 圖表 5：2015 年 1 月-2023 年 2 月 DRAM 現貨價.5 圖表 6：2015 年 1 月-2023 年 2 月 DRAM 合約價.5 圖表 7：2015 年 1 月-2023 年 2 月 NAND 現貨價.6 圖表 8：2015 年 1 月-2023 年

9、 2 月 NAND 合約價.6 圖表 9：2027 年存儲芯片市場規模 2630 億美元.6 圖表 10：2010-2022 年美光和海力士營業收入.7 圖表 11：2010-2022 年美光和海力士營業收入增速.7 圖表 12：2010-2022 年美光和海力士毛利率.7 圖表 13：2010-2022 年美光和海力士歸母凈利潤.8 圖表 14：2010-2022 年美光和海力士凈利率.8 圖表 15：2010-2022 年美光和海力士資本開支.8 圖表 16：1984 年以來半導體行業增速與半導體資本開支增速的關系圖.9 圖表 17：存儲市場增速與存儲廠商資本開支增速呈現強相關性.9 圖表

10、 18：2023 年全球主要 DRAM 廠商資本開支同減.10 圖表 19：主要 DRAM 廠商下調 2023 年資本開支計劃.10 圖表 20：2023 年全球主要 NAND 廠商資本開支同減 39%.10 圖表 21：除三星外大部分 NAND 廠商下調 2023 年資本開支.10 oOpOWW8ZdXfVrVdUMBbR8Q6MsQpPoMmPeRrRpMlOnNpRaQqRqQxNtRnNMYtPtP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：歷史上當美光宣布削減資本開支時股價往往見底.11 圖表 23：存儲產業鏈示意圖.11 圖表 24：存儲原廠平均庫存月數.12 圖表 2

11、5：存儲模組廠商平均庫存月數.12 圖表 26：存儲主控芯片廠商平均庫存月數.12 圖表 27：存儲封裝測試廠商平均庫存月數.12 圖表 28：2021 年全球 DRAM 和 NAND 合計占據 97%的份額.13 圖表 29：2020 年中國 DRAM 和 NAND 占據 95%的份額.13 圖表 30：2021-2023E NAND 產能（以位元計）.13 圖表 31：2021-2023E NAND 產能（以投片量計）.13 圖表 32：2023 年 NAND 終端需求位元同增 27%.14 圖表 33：2023 年 NAND 供過于求的格局有望大幅度緩解.14 圖表 34：2021-20

12、23E DRAM 產能（以位元計）.14 圖表 35：2021-2023E DRAM 產能（以投片量計）.14 圖表 36：DRAM 廠商擴產和新建計劃延后.15 圖表 37：2023 年 DRAM 終端需求位元同增 10%.15 圖表 38：2023 年 DRAM 供需格局小幅緩解.15 圖表 39：2023 年 DRAM 供需格局小幅緩解.16 圖表 40：2023 年 DDR3 現貨價格趨勢.16 圖表 41：2023 年 DDR4 現貨和合約價格趨勢.16 圖表 42：2023 年 DDR5 合約價格趨勢.17 圖表 43：2023 年 NAND 現貨價格趨勢.17 圖表 44：202

13、3 年 MLC NAND 合約價格趨勢.17 圖表 45：2023 年 TLC&QLC NAND 合約價格趨勢.18 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、一、周期復盤周期復盤：建議關注彈性最大的存儲板塊建議關注彈性最大的存儲板塊有望于有望于 20232023 年年下半年下半年止跌止跌 1.11.1 全球存儲行業全球存儲行業復盤復盤：大市場：大市場與與強周期強周期并存并存 存儲器為全球半導體第二細分市場，歷史表現與全球半導體周期走勢一致，但波動性大于整個行業。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）的數據，2021 年全球半導體的市場規模為 5559 億美元，同比增長 26%。其中存儲

14、器細分賽道的占比為 28%，市場規模為 1538億，同比增加 31%。2023 年全球半導體的市場規模預計將達到 5566 億美元，同比減少 4%。其中存儲器細分賽道的占比將下滑到20%，市場規模將下降到1116億美元，同比減少17%。從歷史上看，半導體以及存儲細分賽道呈現出趨同的周期性，但存儲板塊在一定程度上放大了行業整體波動性。2000 年以來，全球半導體行業已經歷多輪周期，當下我們正走在2021 年以來的下行周期，周期底部漸行漸近。圖表圖表1 1：全球半導體市場正走在全球半導體市場正走在 2 2021021 年以來的下行周期，周期底部漸行漸近年以來的下行周期，周期底部漸行漸近 來源：WS

15、TS，國金證券研究所 今年我們建議關注半導體領域彈性最大的存儲板塊，有望在 2023 年下半年迎來止跌?；仡櫴澜绨雽w貿易統計組織（WSTS）披露的歷年全球半導體各板塊銷售同比增速，存儲行業的營收增速從見頂到見底通常為 1-2 年：2H2006-1H2008，2H2020-1H2011,2H2014-1H2016,2H2017-1H2019。從上一輪周期看，存儲板塊的銷售增速在 2017 年上半年見頂，2019 年年中見底。本輪周期中，存儲的銷售增速在 2021Q3 見頂，2022 年增速轉負，但隨著三大廠商陸續降價去庫、削減資本開支等減少供給，同時汽車智能化快速推進、高端制造信息化升級驅動汽

16、車、工業、醫療等行業強勁的市場需求，以及 ChatGPT 將大力推動數據中心建設均將帶來大量存儲器需求，我們預計存儲板塊有望在 23Q3-23Q4 迎來止跌。圖表圖表2 2：我們看好彈性最大的存儲板塊我們看好彈性最大的存儲板塊 2 2023023 年止跌反彈年止跌反彈 來源：WSTS，國金證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000存儲市場規模（億美元）全球半導體市場規模存儲YoY全球YoY-40%-20%0%20%40%60%80%2005200620072008200920102011201220132014

17、20152016201720182019202020212022E2023EAnalog%Micro%Logic%Memory%Total%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 供給端：DRAM 呈寡頭壟斷格局，NAND Flash 行業集中度較高。DRAM 行業高度集中，呈現為三星、海力士和美光三家寡頭壟斷的競爭格局，EUV 會進一步抬高行業進入門檻。根據 Statista 和 TrendForce 的數據，在 2013 年美光完成對爾必達的收購后，DRAM 行業集中度持續上升，2022 年第三季度 CR3 超過 95%，三星、海力士和美光分別占比 41%、29%和 26%。NAND

18、Flash 行業集中度整體較高，目前 CR3 市場份額達 65%，CR6 市場份額接近 95%。從市場結構上看，根據 Statista 和 TrendForce 數據顯示，短期內 NAND 行業市場入局廠商增多，行業集中度有所下降但總體仍較高，2010Q1-2022Q3 NAND 行業 CR3 從 85%下降到65%。前三大廠商分別為三星、鎧俠和海力士，2022Q3 市場份額分別為 31.4%、20.6%和13.0%，三家合計占比 65.0%。隨著海力士收購英特爾的閃存和 SSD 業務，以及 WDC 重啟與鎧俠的合并談判，我們預計未來行業集中度將進一步提高。圖表圖表3 3：2 2010010-

19、20222022 年年 DRAMDRAM 競爭格局競爭格局 圖表圖表4 4：20102010-20222022 年年 NAND FlashNAND Flash 競爭格局競爭格局 來源：Statista，國金證券研究所 來源：Statista，國金證券研究所 價格端：DRAM 價格跌幅已超歷史最高水平，NAND 價格更具彈性?；仡欀芷?，上一輪存儲器價格下跌周期開始于 2017 年下半年，三星、海力士、美光等海外存儲大廠紛紛提高產能，供過于求導致存儲器行業進入兩年的下行周期。根據 TrendForce 數據，本輪下行周期從 2021 年下半年開始，到目前下跌周期已接近 2 年，DRAM 的現貨價格

20、和合約價格已調整到接近上輪周期底部的位置。雖然從近期的價格走勢來看，DRAM 現價和合約價仍然在加速下跌（此輪從周期高點跌幅超 60%，已超過歷史最大跌幅 50%），但結合各大存儲廠商已紛紛下調產能計劃，我們認為 DRAM 價格有望逐漸接近下行周期底部。從歷史上看，NAND 價格下跌程度更小，且更具價格彈性，NAND 價格有望在 2023 年較 DRAM 更早反彈。圖表圖表5 5：2 2015015 年年 1 1 月月-20232023 年年 2 2 月月 D DRAMRAM 現貨價現貨價 圖表圖表6 6：20152015 年年 1 1 月月-20232023 年年 2 2 月月 DRAMDR

21、AM 合約合約價價 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 50607080901000%20%40%60%80%100%SamsungSK HynixMicronNanyaWinbondPowerchipElpidaOthersCR3(右軸）0204060801000%20%40%60%80%100%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22SamsungKioxiaWDCSK HynixMicronIntel（Solidigm）OthersCR3%（

22、右軸）012345672015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12DDR3_4Gb（美元）DDR4_4GDDR4_8G01234567892016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102

23、022/022022/062022/10DDR3_4Gb（美元）DDR4_4GbDDR4_8Gb行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：2 2015015 年年 1 1 月月-20232023 年年 2 2 月月 NANDNAND 現貨價現貨價 圖表圖表8 8：2 2015015 年年 1 1 月月-20232023 年年 2 2 月月 NANDNAND 合約價合約價 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 我們持續看好存儲芯片長期成長性，根據 Yole 的數據，2021 年存儲芯片市場規模 1670億美元，預計 2027 年

24、將達 2630 億元，21-27 年 CAGR 達 8%，超越同期全球半導體市場的復合增速。從各細分產品類別看，2027 年 DRAM 芯片市場規模有望達 1580 億美元，21-27年 CAGR 達 9%；2027 年 NAND Flash 芯片市場規模有望達 960 億美元，21-27 年 CAGR 達 6%；2027 年 NOR 芯片市場規模有望達 49 億美元，21-27 年 CAGR 達 6%。新冠疫情大流行期間，芯片供給短暫性中斷與服務器和筆記本需求的持續走強使得存儲芯片的市場規模在 2020年和 2021 年分別成長了 15%和 32%，但 2021 年底以來海外經濟走弱帶來消費

25、電子需求的短期萎靡導致了存儲芯片的周期性調整，但是長期來看，物聯網(IoT)、智能汽車、工業機器人、AI 算力提升帶動存儲需求以及 ChatGPT 等催化智能化應用將持續推動存儲芯片市場的邊際成長。圖表圖表9 9：20272027 年存儲芯片市場規模年存儲芯片市場規模 26302630 億美元億美元 來源：Yole，國金證券研究所 1.21.2 全球存儲全球存儲公司公司復盤：復盤：寡頭壟斷寡頭壟斷市場，業績兌現深受周期困擾市場，業績兌現深受周期困擾 美光和海力士超過 95%的營收來自 DRAM 和 NAND Flash，而三星存儲業務占比不足 30%，因此我們以美光和海力士作為公司復盤的代表。

26、營收和營收增速比較：美光、海力士兩家公司的營收通常以 3-5 年為一個周期，且呈現同漲同跌的趨勢，主要由于存儲產品同質化程度較高，且市場價格較為透明。2011-2014 年期間智能手機、平板電腦等各類消費電子產品都處于滲透率提升初期，隨著滲透率提升大幅提高了存儲產品的需求量，美光和海力士的營收均實現大幅度增長。隨著 2015 年產能逐漸釋放，市場供應逐漸超過需求，存儲器價格開始下跌，帶動營收增速開始下滑。2016-2018 年 HPC、云計算、礦機等新應用的爆發，使得存儲廠商迎來新一輪快速成長的01234567892015/012015/062015/112016/042016/092017/

27、022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12MLC_128Gb（美元）MLC_64Gb0123456782015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12MLC_128Gb（美元）NAND_64Gb行業深度研究 敬

28、請參閱最后一頁特別聲明 7 周期。2020 年以來 5G 智能手機更換潮以及疫情下數據中心建設拉動服務器需求上升，兩家公司營收開啟新一輪上升周期。2021 年下半年開始，智能手機、電腦等消費電子需求持續疲軟，存儲市場價格持續下跌，美光和海力士的營收均出現大幅度下滑。圖表圖表1010：2 2010010-20222022 年美光和海力士營業收入年美光和海力士營業收入 圖表圖表1111：2 2010010-20222022 年美光和海力士營業收入增速年美光和海力士營業收入增速 來源：Capital IQ，國金證券研究所 來源：Capital IQ，國金證券研究所 毛利率比較：存儲芯片具有大宗商品的

29、屬性，供需錯配導致存儲商品價格呈現周期性波動，以美光和 SK 海力士為例，兩家公司毛利率受存儲價格強影響也呈現周期性波動，走勢呈現高度趨同性。存儲產品制程的不斷演進，也在不斷抬高每一輪周期的毛利率中樞，從2010 年的 10%到 2016 年的 20%，再到最近的 30%。從 2021 年開始，三星及海力士都全面采用 EUV 光刻機來制造 1-alpha DRAM，而美光仍堅持使用 193nm ArF 浸潤式光刻機，但美光也將在下一代 DRAM 產品中導入光刻機的使用。通常來看，EUV 1-alpha DRAM 傳輸速度在 DDR4 規格可至少提升到 4266MT/s,在 DDR5 可至少提升

30、到 4800MT/s。而 1-alpha 的微縮制程工藝，可比 1z 制程工藝多生產 25%的 DRAM 芯片),但由于 1-alpha DRAM 需要大約 5-6EUV 層，而每月處理 10 萬的每個 EUV 1-alpha DRAM 層就需要 1.52 臺 EUV 光刻機，那 5-6 EUV 層就需要 8-12 EUV 機臺，以每臺 EUV 售價 1.5 億美元來測算（遠高于每臺 193nm ArF 浸潤式光刻機的 6000 萬美元），每個月 10 萬片 1-alpha DRAM 的產能就要額外投資15 億美元的 EUV 光刻機臺，EUV 光刻機資本開支的拉高，進一步增高競爭壁壘。因此，長

31、期來看，DRAM 行業將加劇壟斷，抬高毛利率中樞。圖表圖表1212：2 2010010-20222022 年美光和海力士毛利率年美光和海力士毛利率 來源：Capital IQ，國金證券研究所 歸母凈利潤與凈利率比較：2010-2013 年美光和海力士經營上持續虧損，2013 年后隨著行業迎來拐點，兩家公司實現扭虧為盈。但由于產品毛利率與行業景氣周期高度相關，公司盈利能力波動較大。2013 年美光收購日本爾必達，迎來盈利高光時刻，三季度凈利潤率高達 60%。2018 年由于高性能計算服務器、礦機等新應用場景帶動需求快速成長，美光與海力士迎來凈利潤以及利潤率的歷史高點。本輪下跌周期起始于 2021

32、 年下半年，隨著存儲芯片價格開始一路下跌，美光在 2022 年第三季度凈利潤轉為負，是自 2012 年第三季度以來的首次季度虧損。020406080100120 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22美光（億美元）海力士-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q

33、15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22美光YoY海力士YoY0%10%20%30%40%50%60%70%1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

34、 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22美光海力士行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：2 2010010-20222022 年美光和海力士歸母凈利潤年美光和海力士歸母凈利潤 圖表圖表1414：2 2010010-20222022 年美光和海力士凈利率年美光和海力士凈利率 來源：Capital IQ，國金證券研究所 來源：Capital IQ，國金證券研究所 資本開支比較：從 2010 年開始，美光和海力士的資本開支隨著營收規模的擴大而不斷增加，但存在小周期內波動的現象。歷史數據來

35、看，存儲廠商資本開支的下調往往標志存儲器價格即將觸底。美光已公告削減資本開支以應對不斷惡化的供需情況，2022 年 12 月美光宣布將 2023 年資本開支下調到 70-75 億，較 2022 年 7 月的數據繼續下調 5-10 億，整體削減約 40%資本開支。海力士也宣布 2023 年將大幅度削減資本開支。圖表圖表1515：2 2010010-20222022 年美光和海力士資本開支年美光和海力士資本開支 來源：Capital IQ，國金證券研究所 二、二、存儲周期底部存儲周期底部觀察觀察：預計：預計 2 23 3Q Q2 2-3 3 庫存見頂，庫存見頂，N NANDAND 或先于或先于 D

36、 DRAMRAM 見底見底 2.12.1 從從資本開支資本開支增速與市場增速周期角度增速與市場增速周期角度觀察觀察：呈現強相關性與前瞻性：呈現強相關性與前瞻性 回顧全球半導體市場周期變化情況，資本開支增速與市場變化呈現強相關性。當資本開支大幅度下降時，半導體市場往往將迎來觸底反彈。綜合 Gartner、IC Insights 和 WSTS的數據，我們發現在過去 39 年間全球半導體資本支出有六次跌幅超過 20%，但隨后全球半導體的市場增速則先于資本開支增速迎來拐點反彈。1985-1986 年、2001-2002 年以及2008-2009 年這三個時期，全球半導體資本開支都出現連續兩年的大幅度下

37、滑，但是半導體市場的增速卻先于（2 次）或同步于（1 次）資本開支恢復正成長。我們認為資本開支在一定程度上能夠作為前瞻指標預測半導體行業周期的變化，當廠商大幅度削減資本開支時，行業往往即將迎來拐點。-1001020304050 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22美光（億美元）海力士-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1Q103Q101Q11

38、3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22美光海力士051015202530354045501Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22美光（億美元）海力士行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：1 1984984 年以來半導體行業增速與半導體資本開支增速的關系圖年以來半

39、導體行業增速與半導體資本開支增速的關系圖 來源：Semiwiki，WSTS，Gartner，IC Insights，國金證券研究所 從存儲市場看，存儲廠商資本開支的增速與存儲市場的增速間也存在強相關性。2011 年存儲市場增速先于資本開支增速迎來向上的拐點，2016 年和 2019 年存儲市場增速與資本開支增速同時迎來向上拐點。這進一步論證了我們的觀點，當資本開支增速大幅度下滑時，市場往往已經或者即將迎來拐點。隨著各大存儲廠商陸續在最新財報說明會中公開 2023年展望，并大幅度下調 2023 年資本開支計劃，我們看好彈性最大的存儲板塊將于 2023年下半年迎來復蘇。圖表圖表1717：存儲市場增

40、速與存儲廠商資本開支增速呈現強相關性存儲市場增速與存儲廠商資本開支增速呈現強相關性 來源：WSTS，TrendForce，IC Insights，國金證券研究所 主要 DRAM 廠商均下調了 2023 年資本開支計劃。根據 TrendForce 的數據，2022 年 DRAM廠商資本開支 300 億美元，同比增加 7%。預計 2023 年 DRAM 廠商資本開支 213 億美元，同比減少 29%，較去年 12 月的預測下修三個百分點。細分廠商來看，三星、海力士和美光占據資本開支前三名。目前三星的資本開支下修程度最低，2022 年同比減少 3%，2023年同比減少 2%。海力士資本開支的下修程度

41、最大，2022 年同比減少 15%，2023 年同比減少 48%。美光資本開支 2022 年同比減少 6%，2023 年同比減少 40%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002010201120122013201420152016201720182019202020212022 2023EFlash Capex(億美元）DRAM CapexCapex YoYMemory YoY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1818：20232023 年全球主要年全球主要 D DRAMRAM 廠商資本開支同減廠商資本開支同減 圖

42、表圖表1919：主要主要 D DRAMRAM 廠商下調廠商下調 2 2023023 年資本開支計劃年資本開支計劃 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 除三星外各大 NAND Flash 存儲廠商紛紛下調 2023 年展望，2023 年主要 NAND Flash 廠商資本開支同減 39%。根據 TrendForce 的數據，2022 年全球主要 NAND Flash 廠商資本開支323.95 億美元，同比增加 9%。預計 2023 年全球 NAND Flash 廠商資本開支 214 億美元，同比減少 34%，較 2022 年 12 月的預測下修

43、兩個百分點。細分廠商來看，三星、鎧俠/WDC和海力士占據資本開支前三名。目前三星采取相對激進的策略，在 NAND Flash 業務上持續加大資本開支，希望通過擴充產能擠走部分競爭對手。三星 2022 年資本開支同比增加9%，2023 年同比增加 2%。其他廠商則采取謹慎且保守的資本開支計劃，鎧俠和 WDC 大幅度下修了 2023 年的資本開支計劃，2023 年同比減少 46%。美光資本開支的下修程度最高,2023 年同比減少 54%。海力士資本開支下修幅度與美光接近，2023 年同比減少 53%。圖表圖表2020：2 2023023 年全球年全球主要主要 N NANDAND 廠商資本開支廠商資

44、本開支同減同減 3 39%9%圖表圖表2121：除三星外除三星外大部分大部分N NANDAND廠商廠商下調下調2 2023023年資本開支年資本開支 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 以史為鑒，當存儲廠商紛紛下調資本開支時，股價基本筑底，我們看好 2023 年下半年存儲板塊觸底反彈。存儲器是最小單元的陣列式復制，產品功能單一，同質化率高，是科技大宗品，產品價格容易受到經濟和庫存周期波動，因此存儲器的周期性更強。我們以美光為例，由于強周期的屬性，美光的股價是半導體周期最前瞻與直觀的指標。復盤歷史，我們看到美光的股價總是領先基本面 24 個季度

45、見底，每次在大廠宣布資本開支削減之時，股價已基本企穩。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350202120222023E主要DRAM廠商資本開支（億美元）YoY020406080100120140SamsungSK hynixMicronWinbondPSMCNanyaJHICCCXMT2021（億美元）20222023E-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350202120222023E主要NAND廠商資本開支（億美元）YoY020406080100120140Samsu

46、ngKioxia/WDCSK hynixSolidigmMicronYMTC2021（億美元）20222023E行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2222：歷史上當美光宣布削減資本開支時股價往往見底歷史上當美光宣布削減資本開支時股價往往見底 來源：Bloomberg，國金證券研究所 2.2.2 2 從存儲從存儲上下游庫存月數上下游庫存月數觀察觀察：庫存去化自下而上，：庫存去化自下而上，看好看好 2323 年上半年年上半年迎來庫存拐點迎來庫存拐點 半導體存儲的產業鏈形態與邏輯芯片產業有所不同。半導體存儲器由于布圖設計與晶圓制造的技術結合更為緊密，因此半導體存儲主要晶圓廠仍采用

47、 IDM 模式經營。同時，存儲器核心功能即為數據存儲，存儲晶圓標準化程度高，應用場景所需的功能則在 NAND 主控芯片設計、固件開發以及封裝等產業鏈后端環節實現。因此存儲原廠完成晶圓制造后，仍需大量應用技術以實現從標準化存儲晶圓到具體存儲產品的轉化。由于以上的產業特征，部分存儲原廠憑借晶圓優勢向下游存儲產品領域滲透，同時獨立的存儲器供應商（含品牌商）應運而生。存儲器原廠聚焦具有大宗數據存儲需求的行業和客戶，而存儲器廠商面向下游細分行業客戶的客制化需求，將標準化存儲晶圓轉化為存儲產品，擴展了半導體存儲器的應用場景，滿足了原廠以外極為廣泛的應用場景和市場需求。我們從存儲產業鏈上游的典型晶圓廠、主控

48、芯片以及封裝測試廠出發，再到中游的存儲品牌和模組廠商以及下游終端客戶逐一討論庫存情況。圖表圖表2323：存儲產業鏈示意圖存儲產業鏈示意圖 來源：江波龍招股說明書，國金證券研究所 根據我們國金證券電子組整理的數據資料顯示，全球存儲原廠庫存/DRAM/利基 DRAM/3D 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 NAND/NOR 廠商的庫存月數在 2022 年第三季度分別為 5.1/5.2/6.2/3.8/5.5 個月，存儲原廠的庫存月數高于去年同期的 3.0 個月，且連續五個季度上升，并明顯高于上一輪周期頂部（2019 年第一季度）的庫存月數 3.7 個月。但另一方面，主要存儲器模組廠商庫

49、存卻已逐漸出現拐點，2022 年第三季度庫存月數為 3.3 個月，已經連續三個季度環比改善或接近持平。我們在 2021 年 9 月的存儲器結構性分道篇重內存報告中提到，在行業上行周期，存儲模組廠商都愿意多背負比過去平均水準更高的庫存月數，所以全球內存閃存大廠的存儲器庫存被成功的轉移到存儲器渠道模組商及終端系統廠商手中?；仡欉^往周期中原廠庫存月數和模組廠商庫存月數的變化情況，我們發現模組廠商往往會更早迎來庫存的拐點。因為模組廠商更早感受到終端需求的變化，在上行周期愿意背負更多的庫存，在下行周期提前砍單。隨著模組廠商的庫存月數在 2022 年底逐漸顯現拐點，我們也看好原廠庫存月數在 2023 年的

50、第二或第三季度迎來向下的拐點。圖表圖表2424：存儲原廠平均庫存月數存儲原廠平均庫存月數 圖表圖表2525：存儲模組廠商平均庫存月數存儲模組廠商平均庫存月數 來源：Capital IQ，國金證券研究所 來源：Capital IQ，國金證券研究所 圖表圖表2626：存儲主控芯片存儲主控芯片廠商廠商平均庫存月數平均庫存月數 圖表圖表2727：存儲封裝測試廠商平均庫存月數存儲封裝測試廠商平均庫存月數 來源：Capital IQ，國金證券研究所 來源：Capital IQ，國金證券研究所 2.2.3 3 從存儲從存儲器器供需角度觀察：供需角度觀察：2 20 02323 年供過于求的格局有望改善，年供過

51、于求的格局有望改善，N NANDAND 或先于或先于 D DRAMRAM 復蘇復蘇 NAND Flash 和 DRAM 為存儲器行業的主流產品。根據 IC Insights 的數據，2021 年 DRAM在整個存儲市場的占比約為 56%，閃存 NAND 的占比約為 43%，其中 NAND 閃存為 41%，NOR閃存為 2%，其他存儲芯片（EEPROM、EPROM、ROM、SRAM）將會緩慢成長，但大幅搶占市場的可能性較小。根據華經產業研究院的數據，2020年中國存儲市場中DRAM的占比為53%，NAND 的占比為 42%，NOR 占比為 3%，整體 DRAM 與 Flash 合計占比達 98%

52、。NAND 和 DRAM為存儲器主要產品，我們將圍繞 NAND 和 DRAM 的供給和需求情況展開對存儲周期的論證。01234567 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22DRAM利基DRAM3D NANDNOR原廠平均0.01.02.03.04.05.06.0 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22模組廠商原廠平均0

53、1234567 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22主控芯片0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22封裝測試行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2828：20212021 年全球年全球 DRAMDRAM 和和 NANDNAND 合計占

54、據合計占據 97%97%的份額的份額 圖表圖表2929：20202020 年中國年中國 DRAMDRAM 和和 NANDNAND 占據占據 95%95%的份額的份額 來源：IC Insights，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 從 NAND 供給端看，各大廠商已有實質性減產動作，2023年 NAND 供給位元漲幅收斂到 21%，投片量漲幅收斂到 1%。根據 TrendForce 的數據，以存儲位元計算，2023 年全球 NAND 供給位元達 8954 億（等價 8GB），同比增加 21%。以晶圓產出計算，2023 年全球 NAND 晶圓產量 2061 萬片（等價 12 英

55、寸），同比增加 1%。展望 2023 年各大存儲廠商 NAND 產能情況，三星、YMTC 將增產，鎧俠/WDC、海力士和美光都將減產，同時國內 NAND 大廠長江存儲受困于美國制裁，也將減產 128 層以上 NAND Flash 產品。在終端需求不景氣以及 NAND價格持續下跌的背景下，三星激進擴產的原因主要在于：1）NAND 芯片競爭對手較多，部分競爭對手如鎧俠與 WDC 的聯盟產品組合單一，專注于 NAND 業務，缺乏 DRAM 的產品組合來保護營業利潤，因此總體抗風險能力略遜于其他同時專注于 DRAM 和 NAND 的存儲廠商。三星或希望通過激進的擴產計劃，來搶占部分競爭對手的份額（歷史

56、上前幾輪也是如此）。2）三星一部分 NAND 的產能來自西安工廠，長期來看西安廠擴產能力有限，三星或在韓國廠增加彌補西安廠產能下滑的風險。圖表圖表3030：2 2021021-2023E NAND2023E NAND 產能（以位元計）產能（以位元計）圖表圖表3131：2 2021021-2023E NAND2023E NAND 產能（以投片量計）產能（以投片量計）來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 從 NAND 需求端看，2023 年 NAND 終端需求位元同增 27%，供過于求的競爭格局有望緩解。2023 年 NAND 需求位元達 8608

57、 億，同比增長 27%。手機、企業級 SSD 和 PC SSD 成為需求位元最大的三大細分領域，2023 年需求占比分別達 31%、26%和 22%。其中，企業級 SSD和手機端成為增長的主要貢獻力量，需求位元分別同比增長 39%和 23%。PC SSD 受到需求萎靡與單機搭載容量增速下滑的影響，需求位元成長僅 10%。企業級增長的原因主要系服務器單機搭載閃存容量的上升，全球數據量指數級增長，數據存儲的需求持續，因此預計2023 年服務器單機容量會成長到 4167GB，同比增長 24.3%。手機端，我們看到 UFS 的滲透率在不斷提高，UFS3.1 成為中高端手機的標配，甚至部分旗艦手機已經搭

58、載 UFS4.0，有望帶動 2023 年手機閃存容量成長到 219GB，同比增長 21.6%。此外，鑒于 ChatGPT 的橫空出世，我們認為將推動超高算力數據中心的需求，后續隨著各種智能化應用終端的出現將有望帶動存儲器的需求。綜合供需情況，我們看到 2022 年 NAND 供需差占需求的比例約 9%，2023 年這一數字將下降到 3.9%，供過于求的情況大幅度緩解。大部分 NAND 廠商從 2022 年第四季度開始實質減產，同時疊加海外云廠商在 2023 年上半年消化完原有的高價 SSD 庫存后，有望在 202356%41%2%1%DRAMNANDNOROthers53%42%3%2%DRA

59、MNANDNOROthers0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00020212022E2023ESamsungKioxia/WDCSK hynixSolidigmMicronYMTCOthers(億 8GB）Bit YoY0100200300400500600700SamsungKioxia/WDCSK hynixSolidigmMicronYMTC2021（千片/月）20222023E行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 年下半年重啟采購。我們看好 2023 年供過于求的競爭格局有望得到緩解，同時下半年的供需情況要好于上半年。圖表圖表3

60、232：2 2023023 年年 N NANDAND 終端需求位元同增終端需求位元同增 2 27%7%圖表圖表3333：20232023 年年 N NANDAND 供過于求的格局有望大幅度緩解供過于求的格局有望大幅度緩解 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 從 DRAM 供給端看，2023 年 DRAM 位元供給增幅不足 10%，DRAM 廠商擴產計劃延后。根據TrendForce 的數據，以位元計算，2023 年全球 DRAM 位元供給 1146 億（等價 2GB），同比增加 9%。以投片量計算，2023 年全球 DRAM 晶圓產量 158

61、7 萬片（等價 12 英寸），同比增加 1%。展望 2023 年各大存儲廠商 DRAM 供給位元情況，服務器有望首次超過手機 DRAM業務成為供給位元的第一大產出，服務器占比 38%，手機占比 37%。服務器和 Consumer則成為供給增速的主要貢獻力量，分別同比成長 18%和 11%，Consumer 的高增長主要來自車用 DRAM。從投片量看，三星、海力士和 CXMT 將增產，分別同比增加 5%、2%和 26%。美光、南亞和力積電都將減產，分別同比減少 12%、21%和 22%。圖表圖表3434：20212021-2023E 2023E DRAMDRAM 產能（以位元計）產能（以位元計）

62、圖表圖表3535：20212021-2023E 2023E DRAMDRAM 產能（以產能（以投片量投片量計）計）來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 由于資本開支的減少以及產能的削減，新廠房建設或新產能的擴產普遍有所延后。三星P3L 工廠的建設完畢，預計 23Q1 開始量產 DRAM，未來三星或將在 P3L 持續擴充產能；美光在中國臺灣取得新廠房土地后暫無新的進展；海力士有 40-50%的 DRAM 產能在無錫，這部分產能未來引進 EUV 轉進先進制程的可能性較??；南亞和華邦延后了原本的新廠房建設計劃。0%5%10%15%20%25%30%0

63、2,0004,0006,0008,00010,000202120222023FTotal HandsetsPC SSDGame ConsoleEnterprise SSDMemory CardUFDOthers(億 8GB)YoY-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23ENAND供給NAND需求Sufficiency ratio(%)0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,400202120222023EPC

64、(億 2GB）ServerMobileGraphicsConsumerYoY0100200300400500600700800SamsungSK hynixMicronNanyaCXMTPSMCWinbondJHICC2021（千片/月）2022E2023E行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3636：D DRAMRAM 廠商擴產和新建計劃延后廠商擴產和新建計劃延后 來源：各公司官網，TrendForce，國金證券研究所 從 DRAM 需求端看，消費類需求的萎靡導致 2023 年 DRAM 位元需求僅成長 10%。預計 2023年 DRAM 需求位元達 1071 億，同比增長

65、 10%。其中，服務器和手機 DRAM 為需求最大的細分領域，分別為 410 億（38%）、385 億（36%），分別同比增長 17%和 5%。2023 年 DRAM位元需求增長幅度接近歷史低位，主要基于以下原因：1）PC 市場或將陷入衰退。疫情期間各類企業和學校等超前消費各類 IT 設施，PC 出貨量持續超預期，未來 PC 出貨量有恢復常態的需求，海外 PC 市場陷入同比下滑的可能性較大。下游 PC OEM 已連續兩季調低PC DRAM 的采購量。2）DRAM 單機搭載容量增速不如 NAND，安卓的內存容量短期內接近上限，23 年能夠期待的也僅僅是 iPhone 15 的內存提升到 8GB。

66、總體來看，手機內存容量也僅僅從 5.2GB 成長到 5.6GB，同比增加 6.3%圖表圖表3737：20232023 年年 DRAMDRAM 終端需求位元同增終端需求位元同增 1010%圖表圖表3838：2 2023023 年年 D DRAMRAM 供需格局小幅緩解供需格局小幅緩解 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 綜合供需情況，我們認為 DRAM 的復蘇要晚于 NAND Flash。我們看到 2022 年 DRAM 供需差占需求的比例約 8%，2023 年這一數字將下降到 7%，供過于求的情況主要在 23 年下半年開始緩解，供過于求的緩解

67、要慢于 NAND Flash 市場。我們認為 DRAM 市場更晚復蘇主要基于以下原因：DRAM 和 NAND 競爭格局不同。DRAM 市場呈現三星、海力士和美光三強爭霸的格局，CR3 高達 96%，且呈現逐年上升的趨勢。隨著 DRAM 制程越來越接近 10nm，EUV 成為DRAM 邁向更先進制程的必備工具，進一步提高新玩家進入 DRAM 行業的門檻。在競爭格局穩定的情況下，三大廠商在 DRAM 上的減產意愿并不明顯，導致 DRAM 庫存可能在 23 年第三季度才能見頂。而 NAND 所有原廠早已明確開始減產，并且 NAND 價格在 2022 年第四季度已經跌破了現金成本，各廠商減產意愿更顯著

68、，我們看好 NAND 廠商庫存更早見頂迎來拐點。0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200202120222023EPC（億 2GB）ServerMobileGraphicsYoY1.7%7.8%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001,0001,2001,400202120222023EDRAM位元需求DRAM位元供給位元Gap%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3939：2 2023023 年年 DRAMDRAM 供需格局小幅緩解供需格局小幅緩解 來源：TrendForce，國金證券研究所 2 2.

69、4 4 從存儲從存儲器器價格價格走勢觀察走勢觀察：2 2023023 年下半年年下半年 D DRAMRAM 價格有望趨穩，價格有望趨穩，N NANDAND 價格有望反彈價格有望反彈 根據 TrendForce 的數據，本輪 DRAM 下跌周期從 2021 年中開始，DRAM 產品價格下跌已經接近兩年，跌幅已經逐漸收斂。從 2022 年分季度來看，DRAM 價格四個季度分別下跌了8%/0%-5%/10%-15%/20%-25%，全年合計下跌 41.4%。我們預期 DRAM 在未來 2 個季度仍然會分別下跌 20%/3%-8%，隨后在 2023 年下半年價格逐漸趨穩，但 DRAM 大廠中只要有任何

70、一家愿意采取更激進的減產措施，將會更有效地讓 DRMA 價格提早反彈。目前來看，持續下跌的產品價格已經直接影響 DRAM 大廠三星、海力士、美光的營業利潤率至少超過 20個點。圖表圖表4040：20232023 年年 D DDR3DR3 現貨價格趨勢現貨價格趨勢 圖表圖表4141：2 2023023 年年 D DDR4DR4 現貨和合約價格趨勢現貨和合約價格趨勢 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021

71、-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12DRAMPCServerMobileGraphics012342021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07

72、2022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11DDR3 1Gb,128Mx8 1600/1866DDR3 2Gb,256Mx8 1600/186601234562021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11DDR4 4Gb,512Mx8 2400/2666DDR4 8Gb,1Gx8 合約DDR4 8Gb,1Gx8 2666行業

73、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4242：2 2023023 年年 D DDR5DR5 合約價格趨勢合約價格趨勢 來源：TrendForce，國金證券研究所 NAND 更具價格彈性，看好 2023 年下半年 NAND 價格止跌反彈。2022 年 NAND 價格累計下跌34.9%，四個季度分別下滑 5-10%/3-8%/13-18%/20-25%。我們傾向于認為 NAND 在這一輪下行周期當中，價格的反彈會早過 DRAM?；谝韵略颍?）NAND 現貨價格較早收斂，Trendforce 預計 2023 年上半年跌幅 13-23%（小于 DRAM），尤其是 3D NAND Wa

74、fer 已經跌破現金價，價格跌幅趨緩已經較明顯。2）NAND 更具價格彈性，價格彈性主要發生服務器和智能手機這兩個領域。服務器端需求潛力巨大，終端廠商在 NAND 價格較低的情況下會大幅度增加單機容量，同時 ChatGPT 也將推動超高算力數據中心建設，提高大容量存儲需求。第二，安卓手機上，目前主流的閃存容量停留在 128GB 到 256G 之間。在價格夠足夠便宜的情況下，我們認為手機廠商會開始對標蘋果，將未來手機閃存容量往 256GB 以及更高的容量迭代，因此我們認為在智能手機和服務器上存在價格彈性。我們預計 2023 年第三和第四季度，NAND 的價格有望率先止跌，甚至小幅反彈。圖表圖表4

75、343：2 2023023 年年 N NANDAND 現貨價格趨勢現貨價格趨勢 圖表圖表4444：20232023 年年 M MLC NANDLC NAND 合約價格趨勢合約價格趨勢 來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 0246810122021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11DDR5 16Gb,2Gx801234567892021-

76、012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11128Gb MLC256Gb TLC Wafer512Gb TLC Wafer01234562021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-1164Gb ML

77、C128Gb MLC行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4545：2 2023023 年年 T TLC&QLC NANDLC&QLC NAND 合約價格趨勢合約價格趨勢 來源：TrendForce，國金證券研究所 三、投資建議三、投資建議 雖然從近期的價格走勢來看，DRAM 價格仍然在加速下跌（價格從高點跌幅超 60%，已超過歷史最大跌幅 50%），但結合各存儲大廠已紛紛下調產能計劃，并隨著物聯網(IoT)、智能汽車、工業機器人、AI 算力提升帶動存儲需求以及 ChatGPT 催化智能化應用將擴大存儲芯片需求，我們認為存儲價格有望逐漸接近下行周期底部，并看好 2023 年下半

78、年存儲板塊迎來止跌。歸因于我們對存儲各環節庫存的整理，22Q3 全球存儲原廠庫存月數為 5.1個月，高于去年同期的 3.0 個月，且連續五個季度上升，并明顯高于上一輪周期頂部（19Q1）的 3.7 個月。但目前主要存儲器模組廠商庫存卻已逐漸出現拐點，22Q3 庫存月數為 3.3個月，已經連續三個季度環比改善或接近持平，我們看好原廠庫存月數在 2023 年上半年迎來向下的拐點。同時，鑒于 NAND 廠商實質減產時間較早，且得益于服務器單機搭載容量同增 24%，手機閃存容量同增 22%，TrendForce 預計 2023 年 NAND 位元供需差比例從 22年的 9%下降到 23 年的 4%。而

79、由于 DRAM 廠商擴產計劃延后，且受疫情期間電腦透支消費，手機內存容量增速不如閃存等因素影響，DRAM 需求位元增幅達到歷史低位，23 年僅同增1%，綜合導致 DRAM 供需改善慢于 NAND，我們預計 2023 年下半年 NAND Flash 或先于 DRAM好轉。我們建議投資人持續關注存儲器庫存、價格數據以及觀察物聯網(IoT)、智能汽車、工業機器人、AI 算力提升帶動數據中心需求以及 ChatGPT 催化智能化應用對存儲芯片的需求拉動。我們推薦海外存儲大廠美光（美國公司重點獎勵公司及大幅削減供給，價格先行標的）、三星（全球 NAND Flash 超 3 成份額）、海力士；國內存儲標的：

80、兆易創新（Nor Flash龍頭，DRAM 進展順利）、東芯股份（純利基型存儲標的，SLC NAND 占比高）、普冉股份（利基型 Nor Flash）、瀾起科技（DDR5 接口芯片）、聚辰股份（EEPROM 芯片）、北京君正（全球車用 DRAM 龍頭）、恒爍股份（Nor Flash），以及存儲模塊廠商江波龍、佰維存儲、德明利等。四、風險提示四、風險提示 海外市場陷入經濟衰退預期，影響 2023 年對存儲產品的需求。俄烏戰爭以及美國加息將加劇海外市場需求承壓，如果海外需求持續低迷，將拖累存儲產品需求改善的進度。存儲產品庫存持續增長的風險。當前我們看到渠道模組端廠商庫存有所改善，但如果需求持續低迷

81、也存在庫存拐頭向上的情況，這將進一步拖緩存儲原廠庫存頂點的到來。存儲價格持續下跌的風險。到目前為止，存儲的價格還在繼續下跌，雖然我們預計后續下降趨勢有望放緩，但也不排除持續下跌的情況。美國加大對中國半導體相關領域制裁力度的風險。到目前為止，拜登政府對中國科技行業的技術競爭及封鎖似乎沒有明顯改善，若是中美關系持續惡化，可能會影響 2023 年全球半導體的需求，或將更多國內存儲器公司放入實體清單。0123456789102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0

82、12023-032023-052023-072023-092023-11128GbTLC Wafer256GbTLC Wafer512GbTLC Wafer1Tb QLC Wafer行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 特別聲明：特別聲明：國金證

83、券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載

84、觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益

85、可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券

86、并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進

87、行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402