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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 17 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 新龍頭的高質量發展新機遇新龍頭的高質量發展新機遇 房地產行業跟蹤報告2023.3.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席分析師 S1010517050001 市場已經越過低點，復蘇中行業競爭格局的劇變更加明顯。融資、拿地、貨值市場已經越過低點，復蘇中行業競爭格局的劇變更加明顯。融資、拿地、貨值和銷售全面分化，少數企業獲得高質量發展機遇。腰部公司的市占

2、率整體有所和銷售全面分化，少數企業獲得高質量發展機遇。腰部公司的市占率整體有所下降，尾部公司的市場份額略有提升。國企已經占據了開發行業競爭的絕對優下降，尾部公司的市場份額略有提升。國企已經占據了開發行業競爭的絕對優勢勢。市場已經越過低點，復蘇預計可以持續。市場已經越過低點，復蘇預計可以持續。房地產市場在過去兩個月沿著從二手到一手，從高線到低線的路徑復蘇。政策累積效應貢獻明顯，我們預計復蘇將持續下去。信用鍛造了新龍頭，融資拿地貨值和銷售持續分化。信用鍛造了新龍頭，融資拿地貨值和銷售持續分化。行業信用大擴張時代結束，未來融資渠道盡管可能恢復，但信用邊界不可能重現 2020 年局面。腰部公司信用債持

3、續少量凈償還，要獲得長期低成本的融資性現金流入顯然較之過去更加困難。長期穩定資金來源的缺失，使得一批房地產開發企業不能從容拿地。在風平浪靜的土地市場，少數信用良好的房企乘風破浪。房企之間拿地銷售比的差異，主要不來自于戰略判斷，而來自于融資渠道通暢度。市占率提升的新龍頭發展質量也顯著提升。市占率提升的新龍頭發展質量也顯著提升。2021 年四季度以來的拿地窗口，是企業補充核心城市土儲的機會，故而銷售市占趨升的公司，潛在盈利能力也更高。行業整體的競爭環境也確實在改善，土地市場出讓封頂價格會兼顧企業合理盈利能力。盲目追求規模的行為減少，企業之間不必要的合作也相應減少，銷售的權益比在增加，合作所帶來的潛

4、在風險也在下降。當然，新龍頭既包括大公司中堅持等量甚至超量拿地的企業，也包括腰部公司中脫穎而出的公司。尾部公司市占率預計將有所提升。尾部公司市占率預計將有所提升。所謂尾部公司，是指遠離資本市場和信用融資市場，項目型、區域型小企業。這些企業的市占率得以提升，是因為信用邊界變化之后，開發企業本土化優勢體現出來。風險提示：風險提示：房地產行業銷售持續性有賴于政策穩定性，部分區域復蘇仍不穩固；一些企業貨值質量的下降，可能帶來銷售下滑壓力。2023 年頭部公司新畫像。年頭部公司新畫像。我們預計，行業前 10 的門檻，將從 2022 年的約 2000億元，變為 2023 年的約 1700 億元，前十五的門

5、檻，則從 1300 億元下降到 1100億元左右；前 15 的大公司中，國企和國資背景的混合所有制企業，其銷售貢獻將從 2.6 萬億元上升到 3.0 萬億元，占比則將從 68.3%上升到 78.6%；前 100名公司的市占率可能下降到 50%以下（按照這種全口徑算法其實是高估的），為 2017 年以來的最低值，且 2024 年可能繼續下降。我們看好積極拿地的行業新龍頭企業，推薦華發股份，越秀地產，萬科企業，華潤置地，濱江集團等公司，也看好最具銷售彈性的服務商貝殼。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元）PE（交易

6、（交易幣種）幣種）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 開發板塊開發板塊 萬科 A 買入 16.73 1.94 2.10 2.26 2.54 8.6 8.0 7.4 6.6 越秀地產 買入 12.22 1.34 1.41 1.65 2.02 7.9 7.5 6.4 5.2 華發股份 買入 11.64 1.51 1.21 1.55 2.10 7.7 9.6 7.5 5.6 濱江集團 買入 10.33 0.97 1.17 1.40 1.69 10.6 8.9 7.4 6.1 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）房地產房地產行

7、業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 龍湖集團 買入 24.75 3.54 3.79 4.25 4.80 6.0 5.6 5.0 4.4 綠城中國 買入 11.10 2.28 2.80 3.09 3.59 4.2 3.4 3.1 2.7 服務板塊服務板塊 貝殼-W 買入 51.20 0.61 0.51 2.00 2.47 72.2 87.0 22.0 17.9 萬物云 買入 40.70 1.56 1.78 2.59 3.70 22.5 19.8 13.6 9.5 華潤萬象生活 買入 44.05 0.76 1.00 1.35 1.72 50.3 37.8

8、 28.1 22.1 濱江服務 買入 25.25 1.16 1.54 2.10 2.98 18.7 16.4 12.0 8.5 中海物業 買入 9.82 0.30 0.42 0.59 0.81 28.3 23.5 16.6 12.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 2 日收盤價，中海物業 EPS為港元，萬物云為核心凈利潤和核心 EPS。fYeZaYdX8X8XdXbZbR8Q9PnPpPsQsRjMpPoNeRmMmQ7NmMrRuOmQsPvPsPoO 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄

9、目錄 市場已經越過低點，復蘇可以持續市場已經越過低點，復蘇可以持續.5 行業格局劇變行業格局劇變.5 少數公司市場份額提升，信用鍛造新龍頭.5 供給側因素決定新龍頭的發展質量顯著提升.8 尾部公司市占率提升.10 2023 年頭部公司新畫像年頭部公司新畫像.11 風險因素風險因素.13 市場復蘇底部已現，關注新龍頭發展新機遇。市場復蘇底部已現，關注新龍頭發展新機遇。.13 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：房地產行業境內債券余額（億元）及債券數量（只）變化.6 圖 2：A 股地產企業年平均凈新增融資（億元）變

10、化.6 圖 3：中國煤炭價格指數變化.7 圖 4：A 股煤炭企業年平均凈新增融資規模（億元）.7 圖 5：行業及頭部企業銷售增速與境內債券凈融資額（億元）的關系.7 圖 6：部分企業 2021 年 4 季度至 2023 年 1 月拿地銷售金額比.7 圖 7：越秀地產拿地銷售金額比.8 圖 8：越秀地產分城市能級拿地總地價占比.8 圖 9：2012-2022 年我國國有土地使用權出讓收入及同比數據.9 圖 10：華發股份 2021 年至今各季度拿地金額分線城市情況（億元）.9 圖 11：華發股份 2021 年至今各季度拿地金額分線城市結構（%）.9 圖 12：華發股份 2017 年以來權益比走勢

11、（%）.10 圖 13：濱江集團 2017 年以來權益比走勢（%）.10 圖 14：杭州 2021 年至今成交土地金額按拿地企業分類占比.11 圖 15：蘇州 2021 年至今成交土地金額按拿地企業分類占比.11 圖 16：2015-2022 年市場銷售集中度變化.11 圖 17：2022-2023 年房地產行業 TOP15 銷售額分企業類型（含預測）.12 圖 18：2022-2023 年房地產行業 TOP15 企業分規模計數（含預測）.12 圖 19：2022-2023 年房地產行業 TOP15 企業分規模銷售額總計（含預測）（億元）.12 圖 20：2023 年分類型的不同企業銷售規模（

12、億元）.13 圖 21：2022-2023 年房地產行業 CR15 和 CR100（含預測）.13 表格目錄表格目錄 表 1：樣本企業 2023 年 1-2 月銷售情況（億元，萬平方米）.5 表 2：2023 年以來越秀地產以發行債券信息.8 表 3：北京市朝陽區 2021 年至今土地出讓市場各批次代表性地塊盈利情況測算（部分）.9 表 4：重點公司盈利預測、估值及投資評級.14 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 市場已經越過低點市場已經越過低點，復蘇可以持續，復蘇可以持續 房地產市場持續復蘇。2 月，我們跟蹤的 15 家重點樣本房企

13、單月合計銷售金額 2741億元，同比+38.1%（存在春節因素），1-2 月合計來看，樣本房企實現銷售金額 4843 億元，合計同比+9.9%（不存在春節因素）。無論是 2 月單月還是 1-2 月合計同比，企業銷售端均呈現出明顯的復蘇趨勢。表 1：樣本企業 2023 年 1-2 月銷售情況（億元，萬平方米）公司公司 1-2 月月 2 月月 1-2 月月 2 月月 1-2 月月 2 月月 1-2 月月 2 月月 金額金額 金額金額 面積面積 面積面積 金額同比金額同比 金額同比金額同比 面積同比面積同比 面積同比面積同比 碧桂園 562 292 781 445-39%-32%-33%-24%萬科

14、 A 573 287 335 168-12%-2%-15%-9%保利發展 635 340 395 211 21%42%18%41%中海地產 405 273 218 147 58%152%55%152%華潤置地 402 242 189 118 60%147%12%92%招商蛇口 383 225 171 107 52%124%44%121%龍湖集團 281 173 172 106 40%86%43%86%新城控股 136 78 152 80-29%-30%-23%-32%金地集團 240 148 144 89-2%54%40%89%旭輝集團 128 78 98 60-23%-6%-13%4%中南建

15、設 76 44 65 37-25%-22%-22%-20%越秀地產 224 135 60 36 185%379%91%206%濱江集團 232 111 59 32 32%53%63%114%建發股份 315 186 169 107 22%32%28%45%華發股份 250 128 90 55 85%293%131%277%積極拿地企業合計 3,701 2,100 1,857 1,086 33.1%73.8%22.3%60.9%不積極拿地企業合計 1,143 640 1,240 711-29.9%-17.5%-25.7%-16.7%合計合計 4,843 2,741 3,097 1,797 9.9

16、%38.1%-2.9%17.6%資料來源：億翰數據，中信證券研究部 注：“積極拿地企業”為萬科 A、保利發展、中海地產、華潤置地、招商蛇口、龍湖集團、越秀地產、濱江集團、建發房產、華發股份 行業格局行業格局劇變劇變 少數公司市場份額提升，信用鍛造新少數公司市場份額提升，信用鍛造新龍頭龍頭 行業信用大擴張時代結束，信用分化格局下注定只有少數公司可以獲得低成本資金支持。截至 2022 年底，房地產行業境內存量債券 1820 只，存量債券余額約 1.77 萬億元，同比基本持平，較 2020 年高點下降約 8.4%。信用市場的微妙變化對于不同企業的影響截然不同，行業腰部企業因充分受益于信用擴張周期帶來

17、的低成本融資而又難以在信用收縮周期中憑借自身實力取得廣泛債券投資人的信任而受影響最大，以 2023 年 3 月 1 日最新市值計算，A 股房地產開發企業 TOP31-50 年凈新增融資（由長期應付債券與長期借款的 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 凈額變化近似計算）從 2016 年高點平均流入 49 億元下降至 2021 年流出 33 億元，且在2022 年上半年仍在持續流出。圖 1：房地產行業境內債券余額（億元）及債券數量（只）變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：A 股地產企業年平均凈新增融資（億元）變化 資料來源：W

18、ind，中信證券研究部 注：樣本企業選取 Wind 分類下 A 股房地產開發企業，以 2023 年 3 月 1 日收盤價市值分類，年平均凈新增融資規模由“長期應付債券+長期借款”凈新增近似計算。債券投資人整體較為關注下行風險，屬于典型的風險厭惡型投資者。雖然我們認為，房地產行業基本面會復蘇，存量債券收益率會下行，全面擴張的信用也應該是一去不回。以煤炭行業為例，在經歷了 2012-2016 年持續的煤炭價格下行周期后，即便當前煤炭價格指數得以恢復并實現新高，煤炭企業也難以重新獲得廣泛而持久的信貸支持。我們認為未來房地產行業整體資金成本或面臨上行壓力，新增債券利率分化可能加大，房企信用重要性將持續

19、提升。05001,0001,5002,0002,50005,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019202020212022債券余額債券數量（右軸）-40-20020406080100120201520162017201820192020202122H1TOP30TOP31-50其他 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：中國煤炭價格指數變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：中國煤炭價格指數以 2006年 1 月 1 日價格為 100 基點，統計截至 2021 年 8

20、月 13 日。圖 4：A 股煤炭企業年平均凈新增融資規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本企業選取 Wind 分類下 A 股“煤炭與消費用燃料”企業，年平均凈新增融資規模由“長期應付債券+長期借款”凈新增近似計算。房地產行業市占率提升的關鍵是長期穩定的融資來源，短債長投不僅可能帶來風險，還可能影響公司 ROE 回報。歷史上看，無論是行業整體還是頭部企業的銷售規模，其增長的關鍵時期都與信用債市場規模大幅擴張高度重合。圖 5：行業及頭部企業銷售增速與境內債券凈融資額（億元）的關系 資料來源：國家統計局，Wind，中指數據，中信證券研究部 注：頭部企業指中指數據統計的 2023 年

21、 1-2 月全國銷售 TOP5 的企業。我們認為，2021 年四季度以來房企拿地態度的分化，主要并非源于對市場判斷的分歧，而是企業信用融資待遇的不同。長周期、低成本、大規模的增量資金來源為房企提供了應對市場變化和匹配自身戰略的自由選擇權，很少拿地的公司不一定都無法獲得信用融資，但確實很難以近似價格，獲得期限相近，規模相當的信用負債。融資局面的分化，使得大多數公司即便預料銷售可能轉好，亦必須應對債務償還壓力，從而不能拿地。信用的復蘇十分緩慢，至少顯著慢于銷售的復蘇，可能導致部分大公司錯過兩輪拿地和銷售周期。圖 6：部分企業 2021 年 4 季度至 2023 年 1 月拿地銷售金額比 10012

22、0140160180200220240260-20-15-10-5051015202530-3,000-1,0001,0003,0005,0007,000-30%-10%10%30%50%70%201120122013201420152016201720182019202020212022境內債券凈融資額（右軸）行業銷售增速頭部企業銷售增速 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 資料來源：各公司公告，億瀚數據，中信證券研究部 注：碧桂園數據為權益口徑，其他公司為全口徑。以越秀地產為例，公司融資渠道持續暢通，我們預計公司將會積極投入資金再新

23、增土地儲備，進一步拉大 2024 年的貨值，并有效支撐公司中長期銷售表現。2023 年以來，公司已累計發行公開市場債券加權平均利率僅為 3.8%，與之對應，公司 2021 年 4 季度至2023 年 1 月拿地銷售金額比 48%，累計拿地總金額 818 億元，且 93.2%的拿地金額集中于一線及新一線城市。越秀地產有望躋身行業新龍頭之列。表 2：2023 年以來越秀地產以發行債券信息 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 發行日期發行日期 發行期限（年）發行期限（年）發行規模（億元）發行規模（億元）票面利率票面利率 上市市場上市市場 138936.SH 23 穗建 02 2023-02-17 7

24、 12 3.50%上交所 138935.SH 23 穗建 01 2023-02-17 5 7 3.15%上交所 MOXLB2307.MOX 越秀地產 4%N20260116 2023-01-16 3 20 4.00%澳門金交所 G238017.IB G23 越秀地產 01 2023-01-09 3 20 4.00%銀行間市場 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：越秀地產拿地銷售金額比 資料來源：越秀地產公告，中信證券研究部 圖 8：越秀地產分城市能級拿地總地價占比 資料來源：越秀地產公告，中信證券研究部 供給側因素決定新龍頭的發展質量顯著提升供給側因素決定新龍頭的發展質量顯著提升 0%

25、10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%120%4Q211Q222Q223Q224Q220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4Q211Q222Q223Q224Q221-2M23一線新一線二線 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 由于土地出讓金的壓力，地方政府在 2021 年四季度之后所出讓的土地質量明顯有所提升，同時各大公司新增土地儲備也明顯更偏向核心城市。圖 9：2012-2022 年我國國有土地使用權出讓收入及同比數據 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 3：北京市朝

26、陽區 2021 年至今土地出讓市場各批次代表性地塊盈利情況測算（部分）城市城市 地塊編號地塊編號 區縣區縣 板塊板塊 規劃建筑面規劃建筑面積（平方米）積（平方米）集中供地批次集中供地批次 測算毛利率測算毛利率 北京市 京土整儲掛(朝)2021003 號 朝陽區 機場高速五環外沿線 50,639 2021 年第 1 批次 15.6%北京市 京土整儲掛(朝)2021002 號 朝陽區 機場高速五環外沿線 74,111 2021 年第 1 批次 15.6%北京市 京土整儲掛(朝)2021034 號 朝陽區 東南四至五環沿線 68,416 2021 年第 2 批次 16.8%北京市 京土整儲掛(朝)2

27、021095 號 朝陽區 雙橋農場 47,764 2021 年第 3 批次 19.4%北京市 京土儲掛(朝)2022002 號 朝陽區 東南四至五環沿線 92,122 2022 年第 1 批次 21.4%北京市 京土儲掛(朝)2022024 號 朝陽區 來廣營、清河營 56,712 2022 年第 2 批次 21.5%北京市 京土儲掛(朝)2022022 號 朝陽區 東南四至五環沿線 86,256 2022 年第 2 批次 25.0%北京市 京土儲掛(朝)2022025 號 朝陽區 來廣營、清河營 93,514 2022 年第 2 批次 25.1%北京市 京土儲掛(朝)2022021 號 朝陽

28、區 太陽宮 75,711 2022 年第 2 批次 23.7%北京市 京土儲掛(朝)2022065 號 朝陽區 東壩 46,703 2022 年第 3 及以后批次 26.3%北京市 京土儲掛(朝)2022064 號 朝陽區 東壩 49,010 2022 年第 3 及以后批次 26.4%北京市 京土儲掛(朝)2022066 號 朝陽區 來廣營、清河營 70,864 2022 年第 3 及以后批次 27.5%北京市 京土儲掛(朝)2022073 號 朝陽區 東南三至四環 30,150 2022 年第 3 及以后批次 25.0%資料來源：中指數據，中信證券研究部測算 在這個過程中，因為不同階段所獲取

29、土地質量的不同，使得部分企業不僅在 2023 年銷售有希望實現較快的增速，比如在 2022 年把握拿地機遇積極擴充土儲的越秀地產、華發股份等企業，在持續補充了核心城市的優質資源后，其在未來的盈利能力也會相對較高。地方政府的態度也在改變。土地價格過高不僅可能帶來房價過高，更可能帶來企業的信用風險和項目的爛尾風險。在土地出讓的階段，就避免土地定價過高，在土地達到上限價格時及時啟動搖號，這有利于增強行業發展的可持續性。圖 10：華發股份 2021 年至今各季度拿地金額分線城市情況（億元）圖 11：華發股份 2021 年至今各季度拿地金額分線城市結構（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%

30、40%50%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年國有土地使用權出讓收入（億元）YoY 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 資料來源：中指數據，中信證券研究部 資料來源：中指數據，中信證券研究部 當前，由于土地市場競爭有所減弱，腰部公司的數量明顯減少，尤其是企業追求規模的動力明顯削減，因此在項目之間的合作

31、也顯著減少，這體現為企業銷售權益比的明顯上升。以華發股份和濱江集團為例，其 2022 年拿地權益比相較過去幾年結算權益比已經有顯著提升。權益比的提升這一方面降低了開發風險、刺激了開發速度，另一方面也提升了銷售的含金量。圖 12：華發股份 2017 年以來權益比走勢（%）圖 13：濱江集團 2017 年以來權益比走勢（%）資料來源：華發股份公告，中指數據，中信證券研究部測算 注：2017-2021 年根據公司年報測算結算權益比，2022 年根據中指數據統計拿地數據測算拿地權益比 資料來源：濱江集團公告，中指數據，中信證券研究部測算 注：2017-2021 年根據公司年報測算結算權益比，2022

32、年根據中指數據統計拿地數據測算拿地權益比 歷史上，企業之所以追求規模擴張，一方面是因為只有規模壯大方能進入信用債市場，即債權人片面認可銷售排名的舉動使然，另一方面是部分職業經理人更多關心銷售規模，而不是企業發展質量。但在當下，信用債市場已經天翻地覆，而委托代理關系也得到了重塑，房地產開發企業高質量發展的可能性更大。尾部公司市占率提升尾部公司市占率提升 在市場銷售逐步復蘇的過程中，部分城市土地投資端的企業參拍結構也有所變化。如在杭州、蘇州近期土拍市場中，本土國企拿地金額比重已經有明顯下降，而一些外埠企業、民營開發商的拿地熱情則已經開始有一定程度回升。-50 100 150 200 2501Q21

33、 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22一線新一線二線三線及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22一線新一線二線三線及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：杭

34、州 2021 年至今成交土地金額按拿地企業分類占比 圖 15：蘇州 2021 年至今成交土地金額按拿地企業分類占比 資料來源：中指數據，中信證券研究部 資料來源：中指數據，中信證券研究部 尾部公司在 2015 年以來份額下降，是因為房地產的規模經濟，即是融資方面的便利，即獲得低成本長期限資金便利超越房地產企業本地化經營的好處。大量腰部公司失去這一紅利之后，也就失去了和本土企業競爭的關鍵優勢。剩下具備信用優勢的大企業數量較少，其增加的市場份額不及腰部企業喪失的市場份額。圖 16：2015-2022 年市場銷售集中度變化 資料來源：國家統計局，中指數據，中信證券研究部 注：企業銷售采用全口徑數據。

35、2023 年年頭部公司新畫像頭部公司新畫像 行業周期更替必然伴隨著競爭格局劇變。我們預測，2023 年行業全口徑（非權益）銷售 TOP10 年銷售規模約為 3.1 萬億元（由于是全口徑，所以在計算市占率可能略有高估）；前十名的準入門檻，將從約 2000 億元下降至約 1700 億元；相應，前 15 名大企業的門檻則將由 1300 億元下降到 1100 億元左右。我們認為，2023 年頭部企業又大致可以分為兩檔。第一檔企業的年銷售額在 3000 億元以上，第二檔企業的年銷售額在 1600-2400 億元。雖然我們一般會說 TOP10，但我們0%20%40%60%80%100%當地國企外埠國企當地

36、民企外埠民企0%20%40%60%80%100%當地國企外埠國企當地民企外埠民企0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022CR10CR30CR50 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 預計在第二檔之上的企業和第一檔企業數量相當，故兩檔企業總計約有 12 家公司。此后，公司銷售數據之間的差距或許較為明顯。換言之，我們認為 2023 年銷售在 1000-1600 億之間的公司數量并不多。圖 17：2022-2023 年房地產行業 TOP15 銷售額分企業類型（含預測）資料

37、來源：Wind，中指數據，公司公告，中信證券研究部預測 圖 18：2022-2023 年房地產行業 TOP15 企業分規模計數（含預測）圖 19：2022-2023 年房地產行業 TOP15 企業分規模銷售額總計（含預測）（億元）資料來源：Wind，中指數據，公司公告，中信證券研究部預測 資料來源：Wind，中指數據，公司公告，中信證券研究部預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E國企民企混合所有制企業0123456789103000億以上1500-3000億1500億以下20222023E05,00010,00015,00020,00025,

38、0003000億以上1500-3000億1500億以下20222023E 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 20：2023 年分類型的不同企業銷售規模（億元）資料來源：中信證券研究部預測 預計 2023 年行業腰部企業銷售規?；謴蛯⒉患靶袠I平均水平，地方性或項目性公司市占率可能提升。我們預測 2023 年行業 TOP100 企業銷售市占率可能降至 50%以下，成為自 2017 年以來最低值。圖 21：2022-2023 年房地產行業 CR15 和 CR100（含預測）資料來源：Wind，中指數據，公司公告，中信證券研究部預測 風

39、險因素風險因素 房地產行業銷售持續性有賴于政策穩定性，部分區域復蘇仍不穩固；一些企業貨值質量的下降，可能帶來銷售下滑壓力。市場復蘇底部已現，關注新龍頭發展新機遇。市場復蘇底部已現，關注新龍頭發展新機遇。伴隨市場的逐步恢復，行業格局表現出明顯的變化，部分優質頭部企業已經進入發展的“正循環”，更為便捷的融資條件有望推動市場份額和長期盈利能力持續提升。展望 202305,00010,00015,00020,00025,0001600-2400億元3000億元以上國企民企混合所有制企業0%10%20%30%40%50%60%CR15CR10020222023E 房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告20

40、23.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 年全年，歷史信用記錄優秀的龍頭企業有望進一步提升市場份額，競爭格局或將持續變化，行業新龍頭的發展質量明顯提升。我們看好積極拿地企業的發展前景，推薦華發股份，越秀地產、萬科企業、華潤置地、濱江集團等公司，也看好最具銷售彈性的服務商貝殼。表 4：重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元）PE（交 易（交 易幣種）幣種）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 開發板塊 萬科 A 買入 16.73 1.94 2.10 2.26 2.54 8.6 8.0 7.4 6.6 越秀地

41、產 買入 12.22 1.34 1.41 1.65 2.02 7.9 7.5 6.4 5.2 華發股份 買入 11.64 1.51 1.21 1.55 2.10 7.7 9.6 7.5 5.6 濱江集團 買入 10.33 0.97 1.17 1.40 1.69 10.6 8.9 7.4 6.1 龍湖集團 買入 24.75 3.54 3.79 4.25 4.80 6.0 5.6 5.0 4.4 綠城中國 買入 11.10 2.28 2.80 3.09 3.59 4.2 3.4 3.1 2.7 服務板塊 貝殼-W 買入 51.20 0.61 0.51 2.00 2.47 72.2 87.0 22.

42、0 17.9 萬物云 買入 40.70 1.56 1.78 2.59 3.70 22.5 19.8 13.6 9.5 華 潤 萬 象生活 買入 44.05 0.76 1.00 1.35 1.72 50.3 37.8 28.1 22.1 濱江服務 買入 25.25 1.16 1.54 2.10 2.98 18.7 16.4 12.0 8.5 中海物業 買入 9.82 0.30 0.42 0.59 0.81 28.3 23.5 16.6 12.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 2 日收盤價，中海物業 EPS 為港元，萬物云為核心凈利潤和核心 EPS。房地

43、產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 相關研究相關研究 房地產行業跟蹤報告短期影響不宜高估，長期影響不宜低估(2023-03-01)房地產和物業服務行業 2023 年 2 月企業銷售數據點評銷售底部已過，復蘇勢頭強勁(2023-03-01)房地產行業跟蹤點評政策長短兼顧，銷售快速復蘇(2023-02-27)房地產行業重大事項點評加速盤活存量資產，持續利好運營能力(2023-02-21)房地產行業跟蹤報告銷售可復蘇，政策可持續(2023-02-20)物業服務行業專題研究挑戰機遇并存，結構變化之始(2023-02-20)房地產行業重大事項點評緊

44、密監測邊際變化政策區域差別或擴大，信用退潮投資低谷提振需求決心勿低估(2023-02-16)房地產服務行業跟蹤點評房地產服務行業港股通機會前瞻(2023-02-13)房地產行業跟蹤點評夜一程，晝一程，星月輪轉(2023-02-11)房地產行業跟蹤報告把握窗口期，迎接開門紅(2023-01-29)租賃住宅行業深度研究報告被忽視的供給革新，高成長的產業機遇(2023-01-29)房地產行業 2022 年度宏觀數據點評政策托底，行業有望企穩反轉(2023-01-17)物業行業 2022 年年報前瞻挑戰機遇并存，結構變化之始(2023-01-16)房地產行業重大事項點評化解現金流困擾，期待銷售復蘇(2

45、023-01-16)房地產行業重大事項點評四項行動標本兼治，齊心協同力促復蘇(2023-01-11)房地產行業專題報告政策風口掘金銷售二次分化，新模式下聚焦存量資產運營(2023-01-06)房地產行業重大事項點評大力支持首置需求，合理支持改善需求(2023-01-06)房地產行業專題報告地產行業研究的四個常見誤區(2023-01-05)房地產行業專題研究歷史視角的地產再融資(2023-01-04)房地產行業 2022 年銷售數據點評迎接二次分化(2023-01-02)物業服務行業跟蹤點評兩大政策發力方向值得關注(2022-12-26)房地產行業專題研究房地產政策如何“出實招”(2022-12

46、-20)房地產行業重大事項點評新要求，新舉措，新方向(2022-12-18)房地產行業 2022 年 11 月宏觀數據點評已是懸崖百丈冰，只把春來報(2022-12-15)房地產行業跟蹤報告REITs 市場擴容對房企的三大影響(2022-12-15)基礎設施和現代服務產業 2023 年投資策略從政策底到市場底(2022-12-08)物業管理行業跟蹤報告時代機遇，重塑初心(2022-12-07)房地產行業跟蹤報告政策協同合力，企業結束縮表(2022-12-07)房地產行業基金重倉分析專題2022 年三季度房地產行業基金重倉分析專題(2022-12-07)房地產行業重大事項點評REITs 市場紅利

47、持續，投融管退終成正果(2022-12-05)房地產行業跟蹤點評透視土地市場，迎接擴表機遇(2022-12-01)C-REITs 2023 年投資策略復盤和展望，股性與債性(PPT)(2022-11-30)物業服務行業跟蹤點評地產信用新周期，物業管理受益幾何？(2022-11-30)房地產房地產行業行業跟蹤報告跟蹤報告2023.3.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 房地產行業重大事項點評股權再融資快速推進，信用新周期拉開序幕(2022-11-30)房地產行業重大事項點評A 股平臺崛起，竣工交付發力(2022-11-29)房地產開發行業 2023 年投資策略政策破解惡性循環，時間消化

48、不良資產(2022-11-25)房地產開發行業 2023 年投資策略政策破解惡性循環，時間消化不良資產(2022-11-23)房地產和物業服務行業 2022 年 10 月宏觀數據點評尤需警惕縮表，密切留意房價(2022-11-17)物業管理行業跟蹤報告時代機遇，重塑初心(2022-11-16)房地產和物業服務行業重大事項點評左右協同，上下合力(2022-11-15)房地產和物業服務行業跟蹤報告雙管齊下和復蘇起點(2022-11-13)房地產行業跟蹤點評逆周期微操穩需求，市場化托舉穩信用(2022-11-09)房地產行業 2022 年三季報總評結構性縮表(2022-11-04)空間運營服務行業

49、2023 年投資策略拓寬品牌護城河，提效作業基本盤(2022-11-02)物流倉儲行業專題報告結構性變革引領產業投資新機遇(2022-10-27)房地產行業 2022 年 9 月宏觀數據點評銷售復蘇投資下行，政策發力跨境承壓(2022-10-24)房地產行業 2022 年 9 月企業銷售數據點評市場走向復蘇，分化預計加劇(2022-10-15)房地產經紀行業系列專題之四傭金率，怎么變？(2022-10-14)房地產經紀行業系列專題之五存量時代，雖遲但到(2022-10-14)房地產行業周報長假地產基本面跟蹤（2022.10.1-10.7）(2022-10-09)房地產行業重大事項點評促流通提信

50、心，組合拳穩定地產市場(2022-10-01)房地產行業重大事項點評活用利率政策工具，有效刺激區域需求(2022-09-30)房地產和物業服務行業專題報告開竣工調整的結構和路徑(2022-09-30)宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究保交付循序漸進，穩信心多方努力(2022-09-29)房地產行業周報地產周度數據跟蹤（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地產周度數據跟蹤（2022.9.14-9.20）地產周度數據跟蹤（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地產行業專題研究住房供應生力軍，REITs 市場優等生(2022-09-19)房地產行業 2022 年 8

51、月宏觀數據點評弱復蘇平穩有序，保交付成果初顯(2022-09-17)房地產行業跟蹤報告金九銀十？不如關注供給側機遇(2022-09-15)地產周度數據跟蹤（2022.9.7-9.13）地產周度數據跟蹤（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地產周度數據跟蹤（2022.8.31-9.6）地產周度數據跟蹤（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地產行業 2022 年中報總評銷售復蘇，投資向下(2022-09-04)物業服務行業 2022 年中報總評競爭格局劇變，央企全面崛起(2022-09-02)17 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師

52、在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員

53、。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有

54、投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不

55、是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級

56、標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性

57、指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 18 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的

58、披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在

59、新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securiti

60、es Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Li

61、mited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進

62、行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza

63、 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：

64、英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員

65、會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limi

66、ted，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。