火電行業投資手冊：均值回歸之路曲折中前進-230305（64頁）.pdf

《火電行業投資手冊：均值回歸之路曲折中前進-230305（64頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《火電行業投資手冊：均值回歸之路曲折中前進-230305（64頁）.pdf（64頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 火電火電 推薦推薦 (維持維持 ）emailAuthor 分析師：分析師：蔡屹 S0190518030002 投資要點投資要點 summary 概覽：概覽：火電在我國電力系統中居于主導地位，2022 年貢獻全國總發電量的69.8%。但清潔能源裝機占比提升的趨勢明朗，火電裝機占比持續攤?。ㄓ?008 年的 76.0%下降至 2022 年的 52.0%），盡管發電總量仍處增長態勢，但同期利用小時數已由 4885h 下

2、滑至 4379h。邊際上，利用率的趨勢性下行近乎確定，但總量曲線斜率仍受經濟活躍度與清潔能源發電能力（如來水、來風）影響較大。行業格局已近穩態，總體由五大電力集團主導，五者火電裝機總量占比為 49.55%（2021 年），區域型能源集團亦為行業重要力量。資產特征：成本敏感型行業，重資產運營可提供現金流優勢。資產特征：成本敏感型行業，重資產運營可提供現金流優勢?；痣娰Y產盈利三因子為煤價、電價、負荷，從經營路徑上看，煤價與電價的市場化程度不同，單年內煤價波動彈性大幅高于電價。因此在煤炭供給側改革帶來供給增量收縮的背景下，疊加海外煤炭供給受限，用電需求的波動傳導至煤炭側所帶來的成本上行沖擊，通常將大

3、幅強于電量與電價上行所帶來的收益補償，因此火電盈利總體呈現典型的“逆周期”屬性。煤炭：煤炭：國內供應為主，2022年凈進口煤僅占表觀消費量的6.0%（為近7年最低值），印尼、澳洲為主要進口來源，若進口路徑恢復，2023 年二者有望合計貢獻過億噸煤炭供給。國內煤炭基地形成區塊化分布，產能集中于各大優勢資源區，依賴鐵路與港口將產能輻射至全國。價格上總體形成長協價覆蓋為主，市場價作為補充的體系。消費側，約 62%的終端需求來自電熱兩端，因此用能需求的波動將為決定性因素。電價：市場化比例提高增強電的商品屬性，但長協電的存在令電價端整體變電價：市場化比例提高增強電的商品屬性，但長協電的存在令電價端整體變

4、化彈性較低?；瘡椥暂^低。除政策支持型電廠外，當前全部火電已開展市場交易，按時間維度可將其劃分為年長協、月長協、現貨。1）年長協電量占絕大部分，其定價總體參考“煤電聯動”機制，在各地燃煤發電基準電價的基礎上在上下20%的區間內浮動，以煤價中樞預測為該部分電價浮動比例定調，輔以供需關系考量，總體采用鎖量鎖價的方式，明確各月年長協電量比例，企業的生產計劃穩定性較高；2）月長協也即月度交易價格，在上月末進行下月交易，定價邏輯在年長協電價的基礎上加大考慮電力供需關系的權重，調價周期較快；3）現貨交易為企業、用戶、電網三方所開展的日前報價交易，在部分電力市場化程度較高的省份（如廣東、云南等地）已大范圍推廣

5、，雖占比仍較低但其量價彈性巨大，定價均隨行就市，受電力供需關系影響較大?；痣娰Y產類型：火電資產類型：我們可以煤價敏感度與電價市場化將國內火電資產大致定性為三類：1、煤價敏感度較高&電價波動較低（如華能國際、華電國際、大唐發電、浙能電力、皖能電力、建投能源、江蘇國信等）；2、煤價敏感度較高&電價敏感度較高：主要選取資產主要位于電價市場化程度較高省份的火電企業（如粵電力 A、晉控電力、寶新能源、穗恒運 A 等）；3、煤電聯營類企業：類固收屬性較強（如國電電力、內蒙華電等）。風險提示：風險提示：煤價波動風險、煤價波動風險、國際能源價格大幅提升、輔助服務政策推進力度國際能源價格大幅提升、輔助服務政策推

6、進力度不及預期、來水情況不及預期增大火電需求、電價市場化交易風險不及預期、來水情況不及預期增大火電需求、電價市場化交易風險 title 火電行業投資手冊火電行業投資手冊 均值回歸之路，曲折中前進均值回歸之路，曲折中前進 createTime1 2023 年年 3 月月 5 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、火電行業概覽.-7-1.1、行業發展回顧.-7-1.2、國內電力結構概況.-8-1.3、火電行業格局.-10-1.4、資產屬性與板塊估值核心影響因素分析.-12-2、火電三因子之煤炭.-

7、14-2.1、供應端與價格：煤炭進口結構有望恢復.-14-2.2、消費側：火電的需求主要由用電量、水電發電量兩大因素決定.-22-3、火電三因子之電價.-23-3.1、煤電上網電價機制復盤：從“計劃”到“市場”.-23-3.2 市場電量價梳理：規模持續擴張，仍以長協電價為主.-28-3.3、容量電價或為輔助服務補償最優解.-30-4、火電三因子之用電負荷.-32-4.1、國內電力負荷特征：電量季節性偏緊，尖峰負荷提升.-32-4.2、區域電力供需梳理：火電重要性再度凸顯.-34-4.3、煤電投資回歸，主力電源裝機需求提升.-38-5、火電行業主要上市公司梳理.-41-6、風險提示.-63-圖目

8、錄圖目錄 圖 1、煤電產業鏈示意.-7-圖 2、國內 2011 年以來歷次火電電價與電煤價格政策變化梳理.-8-圖 3、國內各電源類型發電量結構歷年變化.-9-圖 4、國內各電源類型裝機量結構歷年變化.-9-圖 5、國內各電源類型發電量及其增速（億度）.-9-圖 6、全社會用電量同比增速與火電發電量增速對比.-10-圖 7、國內火電與清潔能源類型（除核電外）歷年平均利用小時數（單位：小時）.-10-圖 8、截至 2021 年末，央企集團火電裝機行業占比.-12-圖 9、五大集團近年總裝機規模（GW）.-12-圖 10、火電盈利敏感因子分析煤價、電價、負荷.-13-圖 11、申萬各行業固定資產占

9、總資產比例.-13-圖 12、浙能電力歷年營業成本結構變化.-13-圖 13、國內原煤產量累計同比（%）.-15-圖 14、進口煤總量累計同比（%）.-15-圖 15、歷年煤炭各主要進口國進口量占比.-16-圖 16、各主要歷年進口煤炭量（百萬噸）.-16-圖 17、進口煤價和天然氣價格（元/噸）.-17-圖 18、印尼煤炭進口量累計同比已出現修復.-17-圖 19、歷年國內各主要產煤省原煤產量比例.-17-圖 20、歷年國內各主要產煤省原煤產量（億噸）.-17-圖 21、國內主要煤炭產地.-18-圖 22、國內主要煤炭鐵路港口運輸格局.-19-圖 23、國內煤炭調動與采購方向示意圖.-19-

10、圖 24、秦皇島港動力煤市場價（Q5500，元/噸）.-20-圖 25、歷年國內煤炭主要消費路徑.-22-fYbUaYfV9WeZeUcWaQ8QbRoMqQoMpMlOoOsReRrRoQaQmMyRuOpMuNuOtPuN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 26、歷年電力、供熱、煉焦煤用煤量（百萬噸）.-22-圖 27、我國上網電價變遷史.-24-圖 28、各省燃煤基準電價（元/千瓦時，含增值稅）.-25-圖 29、我國各省一般工商業用戶尖峰低谷/高峰低谷價差變化（元/度）.-28-圖 30、國內市場化

11、交易電量及比例（萬億度）.-28-圖 31、長協交易占比維持 75%以上（萬億度）.-28-圖 32、2022年電力市場交易類別及占比.-29-圖 33、容量電價與電量電價關系圖.-31-圖 34、全社會用電量結構.-33-圖 35、各產業&居民用電量累計同比.-33-圖 36、全國電網單月最大負荷變化情況（GW）.-33-圖 37、國內電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）.-33-圖 38、華東電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）.-33-圖 39、南方電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）.-34-圖 40、華中電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）.-34-圖 41、2021年以來缺電原因梳

12、理.-34-圖 42、分省總裝機容量（GW）.-35-圖 43、分省火電裝機容量及占比（GW，%）.-35-圖 44、分省水電裝機容量及占比（GW，%）.-35-圖 45、分省新能源裝機容量及占比（GW，%）.-35-圖 46、已建成特高壓輸電通道.-36-圖 47、“十四五”跨省跨區輸電通道.-36-圖 48、各省電力缺口測算（億度）.-36-圖 49、各省用電量同比增速（2016-2022年）.-37-圖 50、中國大陸各省份電力供需形勢預測（2023-2024 年）.-37-圖 51、華中電網出力缺口測算（萬千瓦）.-38-圖 52、電源投資額累計同比：火電電源投資額于 2021H2 快

13、速啟動.-39-圖 53、火電電源投資完成額：2022 年累計投資額已為 2017 年以來新高（億元）.-39-圖 54、煤電新增裝機容量（GW）.-39-圖 55、煤電累計裝機容量（GW）.-39-圖 56、國內煤電服役年限分布.-39-圖 57、計劃與實際淘汰小火電機組容量（GW）.-39-圖 58、2022年新核準火電項目主要布局省份（萬千瓦）.-40-圖 59、2022年新核準火電項目主要投資主體（萬千瓦）.-40-圖 60、華能國際裝機量概覽（萬千瓦）.-41-圖 61、華能國際上網電量概覽（億度）.-41-圖 62、華能國際火電利用小時數（h）.-41-圖 63、華能國際綜合上網電

14、價（元/度）.-41-圖 64、華能國際歸母凈利潤概覽（億元）.-42-圖 65、華能國際現金流凈額概覽（億元）.-42-圖 66、華能國際 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-42-圖 67、華能國際毛利率、凈利率概覽（%）.-42-圖 68、華電國際裝機量概覽（萬千瓦）.-43-圖 69、華電國際上網電量概覽（億度）.-43-圖 70、華電國際火電利用小時數（h）.-43-圖 71、華電國際綜合上網電價（元/度）.-43-圖 72、華電國際歸母凈利潤概覽（億元）.-43-圖 73、華電國際現金流凈額概覽（億元）.-43-圖 74、華電國際 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-44-

15、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 75、華電國際毛利率、凈利率概覽（%）.-44-圖 76、國電電力裝機量概覽（萬千瓦）.-44-圖 77、國電電力上網電量概覽（億度）.-44-圖 78、國電電力火電利用小時數（h）.-45-圖 79、國電電力綜合上網電價（元/度）.-45-圖 80、國電電力歸母凈利潤概覽（億元）.-45-圖 81、國電電力現金流凈額概覽（億元）.-45-圖 82、國電電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-45-圖 83、國電電力毛利率、凈利率概覽（%）.-45-圖 84、大唐發電

16、裝機量概覽（GW）.-46-圖 85、大唐發電火電上網電量概覽（億度）.-46-圖 86、大唐發電火電利用小時數（h）.-46-圖 87、大唐發電綜合上網電價（元/度）.-46-圖 88、大唐發電歸母凈利潤概覽（億元）.-46-圖 89、大唐發電現金流凈額概覽（億元）.-46-圖 90、大唐發電 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-47-圖 91、大唐發電毛利率、凈利率概覽（%）.-47-圖 92、內蒙華電裝機量概覽（GW）.-47-圖 93、內蒙華電上網電量概覽（億度）.-47-圖 94、內蒙華電火電利用小時數（h）.-48-圖 95、內蒙華電綜合上網電價（元/度）.-48-圖 96、內

17、蒙華電歸母凈利潤概覽（億元）.-48-圖 97、內蒙華電現金流凈額概覽（億元）.-48-圖 98、內蒙華電 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-48-圖 99、內蒙華電毛利率、凈利率概覽（%）.-48-圖 100、粵電力 A裝機量概覽（萬千瓦）.-49-圖 101、粵電力 A火電上網電量概覽（億度）.-49-圖 102、粵電力 A火電利用小時數（h）.-49-圖 103、粵電力 A綜合上網電價（元/度）.-49-圖 104、粵電力 A歸母凈利潤概覽（億元）.-50-圖 105、粵電力 A現金流凈額概覽（億元）.-50-圖 106、粵電力 AROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-50-圖

18、107、粵電力 A毛利率、凈利率概覽（%）.-50-圖 108、浙能電力裝機量概覽（GW）.-51-圖 109、浙能電力火電上網電量概覽（億度）.-51-圖 110、浙能電力火電利用小時數（h）.-51-圖 111、浙能電力火電上網電價（元/度）.-51-圖 112、浙能電力歸母凈利潤概覽（億元）.-51-圖 113、浙能電力現金流凈額概覽（億元）.-51-圖 114、浙能電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-52-圖 115、浙能電力毛利率、凈利率概覽（%）.-52-圖 116、皖能電力裝機量概覽（GW）.-52-圖 117、皖能電力火電上網電量概覽（億度）.-52-圖 118、皖能

19、電力火電利用小時數（h）.-53-圖 119、皖能電力火電上網電價（元/度）.-53-圖 120、皖能電力歸母凈利潤概覽（億元）.-53-圖 121、皖能電力現金流凈額概覽（億元）.-53-圖 122、皖能電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-53-圖 123、皖能電力毛利率、凈利率概覽（%）.-53-圖 124、江蘇國信裝機量概覽（GW）.-54-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 125、江蘇國信上網電量概覽（億度）.-54-圖 126、江蘇國信火電利用小時數（h）.-54-圖 127、江蘇國信綜

20、合上網電價（元/度）.-54-圖 128、江蘇國信歸母凈利潤概覽（億元）.-54-圖 129、江蘇國信現金流凈額概覽（億元）.-54-圖 130、江蘇國信 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-55-圖 131、江蘇國信毛利率、凈利率概覽（%）.-55-圖 132、寶新能源裝機量概覽（GW）.-55-圖 133、寶新能源火電上網電量概覽（億度）.-55-圖 134、寶新能源火電利用小時數（h）.-56-圖 135、寶新能源火電上網電價（元/度）.-56-圖 136、寶新能源歸母凈利潤概覽（億元）.-56-圖 137、寶新能源現金流凈額概覽（億元）.-56-圖 138、寶新能源 ROE（加權）

21、、資產負債率概覽（%）.-56-圖 139、寶新能源毛利率、凈利率概覽（%）.-56-圖 140、晉控電力裝機量概覽（GW）.-57-圖 141、晉控電力上網電量概覽（億度）.-57-圖 142、晉控電力火電利用小時數（h）.-57-圖 143、晉控電力綜合上網電價（元/度）.-57-圖 144、晉控電力歸母凈利潤概覽（億元）.-57-圖 145、晉控電力現金流凈額概覽（億元）.-57-圖 146、晉控電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-58-圖 147、晉控電力毛利率、凈利率概覽（%）.-58-圖 148、建投能源裝機量概覽（GW）.-58-圖 149、建投能源上網電量概覽（億度）

22、.-58-圖 150、建投能源利用小時數（h）.-59-圖 151、建投能源火電上網電價（元/度）.-59-圖 152、建投能源歸母凈利潤概覽（億元）.-59-圖 153、建投能源現金流凈額概覽（億元）.-59-圖 154、建投能源 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-59-圖 155、建投能源毛利率、凈利率概覽（%）.-59-圖 156、京能電力裝機量概覽（GW）.-60-圖 157、京能電力上網電量概覽（億度）.-60-圖 158、京能電力利用小時數（h）.-60-圖 159、京能電力綜合上網電價（元/度）.-60-圖 160、京能電力歸母凈利潤概覽（億元）.-60-圖 161、京能電

23、力現金流凈額概覽（億元）.-60-圖 162、京能電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-61-圖 163、京能電力毛利率、凈利率概覽（%）.-61-圖 164、上海電力裝機量概覽（GW）.-61-圖 165、上海電力火電上網電量概覽（億度）.-61-圖 166、上海電力利用小時數（h）.-62-圖 167、上海電力綜合上網電價（元/度）.-62-圖 168、上海電力歸母凈利潤概覽（億元）.-62-圖 169、上海電力現金流凈額概覽（億元）.-62-圖 170、上海電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（%）.-62-圖 171、上海電力毛利率、凈利率概覽（%）.-62-表目錄表目錄 請務

24、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 表 1、火電行業央企集團與部分地方國企資產概覽（數據截至 2021年底）.-12-表 2、國內煤炭產量、進口量、出口量、表觀消費量梳理（百萬噸）.-15-表 3、我國煤炭進口相關重要國際影響因素梳理.-16-表 4、煤炭價格分類.-20-表 5、電煤長協定價公式梳理.-21-表 6、2022 年煤炭保供政策梳理.-21-表 7、2023 年最新電力供需結構測算.-23-表 8、國內 2023年火電發電量增速彈性測算（橫軸為全社會用電量增速，縱軸為水電發電量增速）.-23-表 9、政

25、策逐步構建多層次統一電力市場體系.-24-表 10、煤電標桿上網電價調整情況.-25-表 11、2022-2023年各省年度交易電價（元/度）.-26-表 12、重點火電省份電價上浮情況（元/度）.-26-表 13、近 6 個月各省代理購電價格（元/度）.-27-表 14、分時電價種類.-27-表 15、現貨交易相關政策.-30-表 16、國內主要靈活性改造或輔助服務相關政策梳理.-31-表 17、用電量各季度分布（億度）.-32-表 18、2022年裝機規模 200 萬千瓦及以上的煤電新核準項目梳理.-40-表 19、火電上市企業估值表（億元）（截至 2023 年 3 月 3 日）.-63-

26、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、火電行業概覽、火電行業概覽 1.1、行業發展回顧、行業發展回顧 火電火電在我國電力系統中仍占據主導位置，在我國電力系統中仍占據主導位置，2002 年完成廠網分離并塑造當前行業年完成廠網分離并塑造當前行業格局。格局?！案幻?、貧油、少氣”的資源稟賦決定了中國以煤為主的一次能源結構，也使得火電在電力行業中占據主導地位。改革開放之前，我國電力從生產、運輸到消費，采用完全計劃的管理模式。改革開放后，為了解決電源不足的主要問題，電力行業進行電力投資體制改革，實行“集資

27、辦電、多渠道籌資辦電”政策，引入“還本付息電價”，核定能夠覆蓋融資成本、保障協議利潤的上網電價、銷售電價，形成了多家辦電的格局。此后，國家主導電力行業“政企分開”，撤銷電力工業部，成立國家電力公司。2002 年，將國家電力公司拆分為國家電網公司和南方電網公司，隨后成立了華能、華電、大唐、國電（后并入國家能源集團）、中國電投（后并入國家電投集團）五大發電集團，實現了“廠網分離”。至此，火電企業形成了“采煤發電售電”的商業模式。圖圖 1、煤電產業鏈示意、煤電產業鏈示意 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 煤價分別經歷計劃定價、指導定價、市場定價階段，電價根基為煤電價格聯動煤價分別經歷計劃定價、

28、指導定價、市場定價階段，電價根基為煤電價格聯動機制，電價市場化程度持續提升。機制，電價市場化程度持續提升。1994 年，國家宣布取消全國統一的煤炭計劃價格，明確電煤仍執行指導價格；2002 年，取消電煤政府指導價，實行市場定價；2004 年，建立煤電價格聯動機制，形成電煤價格“雙軌制”；2005 年，電價改革辦法印發，燃煤機組上網電價形成機制由事后定價改為事前核定標桿電價。2012 年，國務院印發關于深化電煤市場化改革的指導意見，取消重點電煤合同，實現電煤價格并軌；2015 年，國家主導“配售分開”改革，打破電網企業的售電專營權，向社會放開配售電業務，推進建立相對獨立運行的電力交易機構，形 請

29、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 成了完整的輸配電價體系，有序放開發用電價格，推動上網、售電環節由政府定價快速向市場定價轉變；2017 年，煤炭工業協會推動建立煤炭中長期合同與“基礎價+浮動價”定價制度。2021 年，國家發改委出臺關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，明確燃煤發電的電量原則上要全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，同時擴大市場交易電價上下浮動范圍，且現貨交易不受漲跌幅限制。圖圖 2、國內、國內 2011 年以來歷次火電電價與電煤價格政策變化梳理年以來歷

30、次火電電價與電煤價格政策變化梳理 資料來源：發改委官網，政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、國內電力結構概況、國內電力結構概況 火電仍居支撐性電源地位，但比例與利用率雙重弱化趨勢顯著?；痣娙跃又涡噪娫吹匚?，但比例與利用率雙重弱化趨勢顯著。盡管火電的支撐性電源屬性仍較強（國內火電以煤電為主，燃氣機組主要承擔政策調峰調頻職責），但在結構上，因清潔電源投產的加速與全社會用電增速的放緩，火電發電量、裝機量、利用小時數均呈中樞下移態勢。2000-2022 年，火電發電量占比由82.0%下降至 69.8%，而在 2008-2022 年間，火電裝機量占比由 76.0%下降至52.0%，同期年平

31、均利用小時數則由 4885h 下降至 4379h。電價電價煤炭煤炭2011 20122011 201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022發改價格發改價格2011110120111101號號：考慮煤炭價格上漲對火電成本的影響，上調上調山西等15個省統調火電上網電價。發改價格發改價格2013194220131942號、號、2014190820141908號、號、20157482015748號、號、2015310520153105號號：四次下調下調燃煤發電上網電價。疏導燃煤發

32、電企業脫硝、除塵等環保電價矛盾、推進煤電價格聯動。發改價格發改價格2017115220171152號號：上調上調燃煤電廠標桿電價，緩解燃煤發電企業經營困難。20182018年年政府工作報告政府工作報告：一般工商業電價下調下調10%。20192019年年政府工作報告政府工作報告：一般工商業電價再下調下調10%。20202020年年政府工作報告政府工作報告：一般工商業電價再下調下調5%。2022年市場電由折價轉為溢價，多數地區市場電價頂格市場電價頂格上浮。上浮。20122012年：國務院年：國務院關于深化電煤市關于深化電煤市場化改革的指導意場化改革的指導意見見：取消電煤價取消電煤價格雙軌制格雙軌制

33、，完善煤電價格聯動機制。20162016年：年：國家發改委鼓國家發改委鼓勵簽訂中長期合同勵簽訂中長期合同，11月神華集團、中煤能源集團和華電集團、國家電投集團簽訂了中長期合同。20222022年國家發改委年國家發改委關于進關于進一步完善煤炭市場價格形成一步完善煤炭市場價格形成機制的通知機制的通知：提出秦皇島港下水煤（5500千卡）中長中長期交易價格每噸期交易價格每噸570570-770770元元（含稅）較為合理。發改委發改委201130201130號，號，12年1月1日起秦皇島港等主秦皇島港等主要港口要港口55005500大卡大卡電煤平倉價不超電煤平倉價不超過過800800元元/噸噸。請務必閱

34、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、國內各電源類型發電量結構歷年變化國內各電源類型發電量結構歷年變化 圖圖 4、國內各電源類型裝機量結構歷年變化國內各電源類型裝機量結構歷年變化 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 火電電量變化三大特征：火電電量變化三大特征：1）發電總量仍處增長態勢、）發電總量仍處增長態勢、2）與經濟敏感度較高；）與經濟敏感度較高；3）靈活性優勢令火電利用小時與清潔電源呈現靈活性優勢令火電利用小時與清潔電源呈現“此消彼長此消

35、彼長”態勢。態勢?？偭可?，火電發電量仍保持增長態勢，2022年全年火電發電量為58531億度，過去5年間（2017-2022 年）復合增速為 4.88%，對應十三五、十二五、十一五、十五期間的電量年化復合增速分別為 4.7%、2.5%、9.4%、14.8%?；痣娫陔娫大w系中居“支撐功能為主、調節功能為輔”的地位，因此一方面火電發電量中樞由全社會用電量增長驅動，另一方面受水電、風電、光伏等電源所能提供的出力影響，若上述清潔電源當期資源條件較差，則火電所需面臨的負荷往往增大，反之則或減小，“此消彼長”態勢較為顯著。圖圖 5、國內各電源類型發電量及其增速（億度）、國內各電源類型發電量及其增速（億度）

36、資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火電水電核電風電太陽能其他電源合計0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火電水電核電風電太陽能其他電源合計-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100002000030000

37、400005000060000700002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火電發電量水電發電量核電發電量風電發電量太陽能發電量yoy：火電發電量yoy：水電發電量yoy：核電發電量yoy：風電發電量yoy：太陽能發電量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6、全社會用電量同比增速與火電發電量增速對全社會用電量同比增速與火電發電量增速對比比 圖圖 7、國內火電與清潔能

38、源類型國內火電與清潔能源類型（除核電外除核電外）歷年歷年平均利用小時數（單位：平均利用小時數（單位：小時小時）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、火電行業格局、火電行業格局 五大能源集團主導，地方電力集團并起，行業格局已近穩態。五大能源集團主導，地方電力集團并起，行業格局已近穩態。五大集團占據半壁江山。2002 年電改，國務院印發電力體制改革方案，重組原國家電力公司管理的發電資產，形成三至四個各擁有 4000 萬千瓦左右裝機容量的全國性發電企業，華能直接改組為獨立發電企業。各全國性發電企業占市場份額原則上不超過 20%。本

39、次電改后產生的中央直屬五大發電集團火電裝機量占全國近一半，是中國火電行業的第一陣營。第二陣營則主要由部分中央企業及實力雄厚的地方發電集團構成，主要包括華潤電力、廣東粵電集團、安徽省能源集團、北京能源集團等。大型火電央企集團簡介：大型火電央企集團簡介：中國華能集團有限公司（簡稱中國華能）中國華能集團有限公司（簡稱中國華能）：1985 年，經中央和國務院同意，首先成立了華能國際電力開發公司，此后，陸續成立了華能發電公司、華能精煤公司等專業性公司。1988年8月，組建華能集團，成立中國華能集團公司。1996年，中國華能進入新組建的國家電力公司，成為其全資子公司。2002 年電改拆分原國家電力公司時，

40、中國華能繼承的發電資產最多，電力裝機容量常年穩居首位（直到國家能源集團成立，被其反超）。2021 年末，中國華能資產總額 13399 億元，利潤總額 133 億元，公司裝機容量 20592 萬千瓦，其中火電裝機容量 14006萬千瓦。中國華電集團有限公司（簡稱中國華電集團有限公司（簡稱中國華電）中國華電）：中國華電是 2002 年底國家電力體制改革組建的國有獨資發電企業，屬于國務院國資委監管的特大型中央企業，主營業務為：電力生產、熱力生產和供應；與電力相關的煤炭等一次能源開發以及相關專業技術服務。近年來，公司加快結構調整，綜合實力不斷增強，行業地位明顯-5.0%0.0%5.0%10.0%15.

41、0%20.0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022yoy：全社會用電量yoy：火電發電量4885 4865 5031 5305 4982 5012 4739 4364 4165 4209 4361 4307 4216 4448 4379 3589 3328 3404 3019 3591 3318 3669 3590 3621 3579 3613 3697 3827 3622 3412 010002000300040005000600020082009201020112012201

42、3201420152016201720182019202020212022火電水電風電太陽能 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 提升，2021 年在世界 500 強排名 352 位。公司電力資產分布在全國 30 多個省、自治區和直轄市。截至 2021 年末，中國華電可控裝機容量達到 17872 萬千瓦，其中火電組裝機容量 12049 萬千瓦。中國大唐集團有限公司中國大唐集團有限公司：成立于 2002 年，是中央直接管理的國有特大型能源企業，主要業務覆蓋電力、煤炭煤化工、金融、環保、商貿物流和新興產業。中國大唐

43、在役及在建資產分布在全國 31 個省區市以及境外的緬甸、柬埔寨等國家和地區，擁有大唐發電、華銀電力、桂冠電力等三家A股上市公司；擁有中國第一家在倫敦、香港、大陸三地上市的上市公司大唐發電，以及在香港上市的大唐新能源與大唐環境，擁有國內在役最大火力發電廠內蒙古大唐國際托克托發電公司，2009年，中國大唐發電裝機規模突破 1億千瓦大關，成為世界億千瓦級特大型發電公司。截至 2021 年 12 月末，中國大唐總裝機容量 16006 萬千瓦，火電裝機 10500 萬千瓦。國家能源投資集團有限責任公司（簡稱國家能源集團）國家能源投資集團有限責任公司（簡稱國家能源集團）：于 2017 年 11 月正式成立

44、，起源于原華能精煤公司。1995 年，國務院同意在華能精煤公司的基礎上組建神華集團，與中國華能集團公司脫鉤。2004 年，神華集團重組改制，開始涉足電力業務。2017年 8月，國務院同意國電集團與神華集團合并重組，神華集團更名為國家能源投資集團有限責任公司，作為重組后的母公司，吸收合并國電集團。國家能源集團擁有煤炭、電力、運輸、化工等全產業鏈業務，產業分布在全國 31 個省區市以及美國、加拿大等 10 多個國家和地區，是全球規模最大的煤炭生產公司、火力發電公司、風力發電公司和煤制油煤化工公司。2021 年，國家能源集團資產總額 18976億元，營業總收入 6908億元，凈利潤 618億元，煤炭

45、產量 5.7 億噸，發電裝機容量 27086萬千瓦，火電裝機容量 19358萬千瓦。國家電力投資集團有限公司（簡稱國家電投）國家電力投資集團有限公司（簡稱國家電投）：前身為中國電力投資集團公司。中國電力投資集團公司是在原國家電力公司部分企事業單位基礎上組建的國有企業。2015 年，國務院同意中國電力投資集團公司和國家核電技術有限公司（以下簡稱“國家核電”）按照平等原則實施聯合重組，將國務院持有的國家核電 66%的股權無償劃轉給中國電力投資集團公司持有。重組后中國電力投資集團公司更為名國家電力投資集團公司。國家電投以電力生產和銷售為主要業務，電力銷售收入是公司主營業務收入的主要來源。通過調整產業

46、布局，形成了以煤炭為基礎、電力為核心、有色冶金為延伸的煤電鋁產業鏈，并向金融、電站服務等業務延伸。作為我國五大發電集團之一，國家電投具有較強的規模優勢；也是最早擁有核電資產的五大發電集團之一。截至 2021 年，火電總裝機 8,333.63 萬千瓦，資產主要分布在我國 20 個省區以及巴基斯坦、土耳其等國家。致力于火電清潔發展，持續推進超低排放，降低火電機組供電煤耗。華潤電力控股有限公司（簡稱華潤電力）：華潤電力控股有限公司（簡稱華潤電力）：1994 年，華潤集團開始涉足電力行業，2001 年 8 月，華潤集團在香港注冊成立華潤電力。公司在 2006 年以前，一直經 請務必閱讀正文之后的信息披

47、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 營單一火電業務，項目選址集中在廣東、江蘇、浙江、河南等電力負荷中心較高省份；2006 年后，華潤電力逐步開始向風電、氣電、水電領域進軍，尤其是風電為公司大力發展的領域；進入“十三五”時期，公司將發展重心全面轉向新能源，大幅增加風電光伏投入。2021 年末，公司合計裝機容量 4799.7 萬千瓦，火電裝機 3255.6萬千瓦。表表 1、火電行業央企集團與部分地方國企資產概覽（數據截至、火電行業央企集團與部分地方國企資產概覽（數據截至 2021 年底）年底）資產總額資產總額（億元，（億元，2021 年）年

48、）負債率負債率 凈利潤凈利潤（億元（億元,2021 年）年）裝機規模裝機規模（GW）火電裝機火電裝機（GW）國家能源集團 18976 58.93%618.02 270.86 193.58 國家電投集團 14911 73.84%43.55 195.44 83.34 華能集團 13399 72.74%90.57 205.92 140.06 華電集團 9480 69.95%25.37 178.72 120.49 中國大唐 8302 75.77%-248.06 160.06 105 華潤電力 2347 62.75%13.01 47.99 32.55 廣東能源集團 1952 62.57%-38.32 4

49、0.24 32.80 浙能集團 2979 54.43%29.21 35.69 31.64 京能集團 4001 64.80%40.01 34.34 17.14 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：均為控股裝機容量。圖圖 8、截至截至 2021年末，央企集團火電裝機行業占比年末，央企集團火電裝機行業占比 圖圖 9、五大集團近年總裝機規模（五大集團近年總裝機規模（GW）資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、資產屬性與板塊估值核心影響因素分析、資產屬性與板塊估值核心影響因素分析 成本

50、敏感型行業，重資產運營可提供現金流優勢。成本敏感型行業，重資產運營可提供現金流優勢?；痣娰Y產盈利三因子為煤價、電價、負荷，從經營路徑上看，煤價與電價的市場化程度不同，單年內煤價波動彈性大幅高于電價。因此在煤炭供給側改革帶來供給增量收縮的背景下，疊加海外煤炭供給受限，用電需求的波動傳導至煤炭側所帶來的成本上行沖擊，通常將大幅強于電量與電價上行所帶來的收益補償，因此火電盈利總體呈現典型的“逆周期”屬性。14.93%6.43%10.80%9.29%8.10%2.51%2.53%2.44%1.32%41.66%國家能源集團國家電投集團華能集團華電集團中國大唐華潤電力廣東能源集團浙能集團京能集團其他05

51、0100150200250300國家能源集團國家電投集團華能集團華電集團中國大唐2018201920202021 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 10、火電盈利敏感因子分析、火電盈利敏感因子分析煤價、電價、負荷煤價、電價、負荷 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 從火電的成本至收入的經營路徑上分析：成本端：重資產帶來現金流優勢，燃料價格主導成本且彈性較高。成本端：重資產帶來現金流優勢，燃料價格主導成本且彈性較高。主體包含燃料（煤炭、天然氣等）、折舊、直接人工成本等，以資產主體為火電的浙能電力為例（

52、截至 2021 年底，公司總裝機容量 33.07GW，其中燃煤、燃氣機組分別為 28.88、4.03GW），上述三項成本分別占公司當年經營成本的83.15%、7.75%、4.70%?；痣姙榈湫偷闹刭Y產行業，固定資產占總資產比例為 56.4%（2022Q3），大額折舊令火電經營凈現金流往往大幅高于凈利潤。此外，付現成本中，燃料占據成本端的絕大部分，同時亦為主要的成本彈性來源。以煤電為例，其煤炭采購路徑包含長協煤、現貨煤、進口煤，其中后兩者受到供需關系、流動性等因素的影響而易產生較高的價格彈性。圖圖 11、申萬各行業固定資產占總資產比例申萬各行業固定資產占總資產比例 圖圖 12、浙能電力歷年營業成

53、本結構變化浙能電力歷年營業成本結構變化 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：數據截至 2022Q3 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 56.4%0%10%20%30%40%50%60%SW公用事業SW火力發電SW鋼鐵SW通信SW煤炭SW輕工制造SW建筑材料SW農林牧漁SW電子SW基礎化工SW交通運輸SW有色金屬SW石油石化SW社會服務SW食品飲料SW電力設備SW美容護理SW汽車SW紡織服飾SW機械設備SW醫藥生物SW國防軍工SW環保SW綜合SW商貿零售SW傳媒SW家用電器SW計算機SW建筑裝飾SW房地產SW非銀金融SW銀行71.6%72.4%79.

54、3%77.3%75.7%73.9%83.2%18.8%18.8%14.4%13.7%14.6%12.4%7.8%5.6%5.9%3.3%4.5%5.1%7.2%4.7%4.0%3.0%3.0%4.6%4.7%6.4%4.4%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021燃料及修理成本折舊職工薪酬其他營業成本 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 電價端：市場化比例提高增強電的商品屬性，但長協電的存在令電價端整電價端：市場化比例提高增強電的商品屬性，但長協電的存在令電價

55、端整體變化彈性較低。體變化彈性較低。除政策支持型電廠外，當前全部火電已開展市場交易，按時間維度可將其劃分為年長協、月長協、現貨。1）年長協電量占絕大部分，其定價總體參考“煤電聯動”機制，在各地燃煤發電基準電價的基礎上在上下20%的區間內浮動，以煤價中樞預測為該部分電價浮動比例定調，輔以供需關系考量，總體采用鎖量鎖價的方式，明確各月年長協電量比例，企業的生產計劃穩定性較高；2）月長協也即月度交易價格，在上月末進行下月交易，定價邏輯在年長協電價的基礎上加大考慮電力供需關系的權重，調價周期較快；3）現貨交易為企業、用戶、電網三方所開展的日前報價交易，在部分電力市場化程度較高的省份（如廣東、云南等地）

56、已大范圍推廣，雖占比仍較低但其量價彈性巨大，確定方式均隨行就市，受電力供需關系影響較大。上網電量：上網電量即為火電企業的售出電量，火電發電量主要受用戶側上網電量：上網電量即為火電企業的售出電量，火電發電量主要受用戶側需需求與水電、風電、光伏等穩定度相對較低的電源出力能力影響。國內用電高峰通常為夏冬兩季，若夏季西南來水偏枯且沿海需求旺盛，則火電負荷提升速度較高。2、火電三因子之煤炭、火電三因子之煤炭 2.1、供應端與價格：煤炭進口結構有望恢復、供應端與價格：煤炭進口結構有望恢復 國內供應為主，國內供應為主，2022 年年凈凈進口煤占表觀消費量的進口煤占表觀消費量的 6.0%?？偭可?，國產煤國內煤

57、炭供應的主力，2022年國內原煤產量達到 44.96億噸，進口煤及褐煤為 2.93億噸，表觀消費量 47.85億噸，凈進口煤/表觀消費量為 6.0%，同比-1.3pct。當前穩產保供為行業主基調，但煤礦建設周期較長，新建核準項目實際產能貢獻通常具有顯著的滯后性，因此當前保供工作以核增產能、改擴建、新投產相結合的方式進行。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 2、國內煤炭產量、進口量、出口量、表觀消費量梳理（百萬噸）、國內煤炭產量、進口量、出口量、表觀消費量梳理（百萬噸）數據來源：國家統計局，海關總署，Win

58、d，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：凈進口量=進口量-出口量 圖圖 13、國內原煤產量累計同比（國內原煤產量累計同比（%）圖圖 14、進口煤總量累計同比（進口煤總量累計同比（%）資料來源：國家統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：海關總署，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 印尼、澳洲為主要進口來源，諸多因素阻礙印尼、澳洲為主要進口來源，諸多因素阻礙 2021-2022 年兩國進口，令國內沿海年兩國進口，令國內沿海電廠煤炭路徑被迫調整至北方港下水煤。電廠煤炭路徑被迫調整至北方港下水煤。進口結構上，國內煤炭進口以印度尼西亞、澳大利亞、蒙古、俄羅斯四國為主，2020 年

59、四國合計進口量占我國總進口煤炭量的 64.6%。近兩年因 2022 年印尼短期煤炭出口禁令、澳洲外貿限制等因素，兩國煤炭進口量出現大幅波動，澳大利亞煤炭進口量由 2020 年的 7807 萬噸下滑至 2022 年的 286 萬噸，印度尼西亞 2022 年煤炭進口量同比-44.5%，兩方面因素令國內近兩年煤炭進口受阻嚴重，盡管加大如蒙古、俄羅斯等其他地區的煤炭進口，但受國際能源價格高企影響，2022年進口總量依舊同比-9.3%。國內原煤產量yoy：國產原煤進口：煤及褐煤yoy：進口煤及褐煤出口：煤及褐煤表觀消費量凈進口量/表觀消費量2001964.189.6%2.4917.8%90.95875.

60、72-10.1%20021112.9415.4%11.10345.2%83.891040.15-7.0%20031326.7019.2%10.83-2.4%93.931243.60-6.7%20041606.1121.1%18.7673.2%86.611538.26-4.4%20051824.2413.6%26.1739.5%71.731778.69-2.6%20062065.9913.3%38.3646.6%63.302041.05-1.2%20072294.6811.1%51.5934.5%53.172293.09-0.1%20082621.8314.3%43.67-15.4%45.442

61、620.07-0.1%20092964.7713.1%132.55203.5%22.403074.923.6%20103235.009.1%184.5739.2%19.033400.544.9%20113520.008.8%222.3720.5%14.663727.705.6%20123650.003.7%288.5129.7%9.263929.257.1%20133680.000.8%327.0813.4%7.513999.578.0%20143874.005.3%291.22-11.0%5.744159.486.9%20153684.85-4.9%204.06-29.9%5.333883.

62、585.1%20163363.99-8.7%255.5125.2%8.793610.716.8%20173445.462.4%270.906.0%8.173708.197.1%20183545.912.9%281.233.8%4.933822.217.2%20193745.535.6%299.676.6%6.034039.177.3%20203843.742.6%303.991.4%3.194144.547.3%20214071.365.9%323.226.3%2.604391.987.3%20224495.8410.4%293.20-9.3%4.004785.046.0%-20-100102

63、0302015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12產量:原煤:累計同比-80-60-40-2002040602015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-0220

64、22-072022-12進口數量:煤及褐煤:累計同比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 15、歷年煤炭各主要進口國進口量占比歷年煤炭各主要進口國進口量占比 圖圖 16、各主要歷年進口煤炭量（百萬噸）各主要歷年進口煤炭量（百萬噸）資料來源：海關總署，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：海關總署，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 當前進口量邊際回暖，疊加國際能源價格回落，邊際上進口煤量有望大幅提升。當前進口量邊際回暖，疊加國際能源價格回落，邊際上進口煤量有望大幅提升。印尼煤炭出口禁令于

65、2022 年 2 月解除，但其進口量的邊際改善出現在 2022 年 9月份，此后已出現連續的趨勢修復。2023年 1月起，澳洲煤炭貨船已陸續抵達中國港口，此部分供給量同樣將成為重要的沿海補充供給。同時，國際能源價格的下滑令印尼、澳煤的采購更具性價比。截至 2023 年 2 月 16 日，廣州港外貿印尼、澳洲動力煤（5500 大卡）價格已分別回落至 992、997 元/噸，相較于國內北方港下水煤的價格優勢已重新建立，進口煤常態優勢有望恢復。以 2016-2020 年間兩國的年平均進口煤量為參考，該數值較 2022 年兩國進口煤量將提升約 0.69 億噸，若假定其余國家進口量同比持平，則該部分增量

66、所帶來的增幅預計為 23.5%。表表 3、我國煤炭進口相關重要國際影響因素梳理我國煤炭進口相關重要國際影響因素梳理 國別國別 時間時間 具體內容具體內容 澳大利亞 2020 年底 部分國有能源企業及鋼鐵廠獲通知停止進口澳大利亞煤炭通知停止進口澳大利亞煤炭。2022.5 澳工黨政府上臺，逐步調整對華關系的政策基調。2022.12 澳外交部長訪華，表示希望北京解除對澳出口商品的限制措施希望北京解除對澳出口商品的限制措施。2023.1 中國商務部回應中國企業進口澳大利亞煤炭，系正常商業行為中國企業進口澳大利亞煤炭，系正常商業行為。印度尼西亞 2018 實行面向煤企的“國內市場義務”（DMO）政策，規

67、定煤企必須以不超過煤企必須以不超過 70 美元美元/噸的價格向國內噸的價格向國內市場供應年產量的市場供應年產量的 25%，不遵守規定的企業將被禁止出口或罰款。2021.12.31 因國內煤企未履行DMO政策義務，電廠煤炭庫存告急。政府計劃在未來一個月內禁止一切形式的計劃在未來一個月內禁止一切形式的煤炭出口煤炭出口，包括正在裝運以及尚未裝運完畢的運煤船，保障本國煤炭供應。2022.1.10 獲礦業和交通部門的核準之后，允許 14 艘裝載煤炭的船只起航，煤炭出口禁令逐步放開煤炭出口禁令逐步放開。資料來源：財新網，財聯社，政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%2

68、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022印度尼西亞澳大利亞蒙古俄羅斯其他國家合計050100150200印度尼西亞澳大利亞蒙古俄羅斯其他國家合計2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 17、進口煤價和天然氣價格（元進口煤價和天然氣價格（元/噸）噸）圖圖 18、印尼煤炭進口量累計同比已出現修復印尼煤炭進口量累計同比已出現修復 資料來源：百川盈孚，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

69、資料來源：海關總署，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 國內方面，晉陜蒙新為我國煤炭主產區，供給側改革加快優質產能釋放。國內方面，晉陜蒙新為我國煤炭主產區，供給側改革加快優質產能釋放。我國煤炭資源總體呈現“西多東少，北富南貧”的分布格局，隨著供給側改革推進，煤炭生產重心向資源稟賦及開采條件俱佳的優質地區集中。2019-2022 年，山西、內蒙古、陜西、新疆、貴州、安徽 6 個億噸級省區的原煤產量由 31.18 億噸增長至 38.80 億噸，占全國總產量的比重由 83.24%提升至 86.30%；其中 2022 年度晉陜蒙新四省區原煤產量 36.4 億噸，占全國總產量的 80.97%，同比提

70、升 1.09pct。2022年原煤產量增量同樣主要由山西、內蒙古貢獻，分別增產 1.14、1.35億噸。圖圖 19、歷年國內各主要產煤省原煤產量比例歷年國內各主要產煤省原煤產量比例 圖圖 20、歷年國內各主要產煤省原煤產量（億噸）歷年國內各主要產煤省原煤產量（億噸）資料來源：國家統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國家統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 國內煤炭基地形成區塊化分布，產能集中于各大優勢資源區，同時已加速淘汰國內煤炭基地形成區塊化分布，產能集中于各大優勢資源區，同時已加速淘汰資源枯竭區域產能。資源枯竭區域產能。依據全國礦產資源規劃(20162020

71、 年），國內煤炭主要大型基地為 14 個，主要位于華北、西北地區，合計包含 162 個主要礦區，依照煤炭供給方向可劃分為：1)地處中西部，向華東、華北、東北等區域供應（同時承擔西電東送北通道供煤任務）：神東、陜北、晉北、晉中、晉東；2）地處東北部，向東北地區供煤：蒙東（東北）；3）地處中東部，向京津冀、中南、華東地區供應：兩淮、魯西、河南、冀中；4）地處西南部，向西南、中南供應（同時0204060809001100130015001700Jan-22Jan-22Feb-22Mar-22Mar-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Aug-22Sep-22O

72、ct-22Oct-22Nov-22Dec-22Dec-22Jan-23Feb-23動力煤印尼煙煤;Q:5500;A:10;V:41;S:0.6廣州港外貿動力煤澳洲煙煤;Q:5500;A:20;V:28;S:0.7廣州港外貿到岸價:液化天然氣(LNG):中國（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11累計同比：印尼煤炭進口量

73、24%24%25%23%20%23%25%25%26%25%26%24%25%25%26%28%29%29%12%14%15%18%20%24%28%30%27%23%24%25%25%26%28%26%26%26%6%7%8%9%10%11%12%13%13%13%14%15%17%18%17%18%17%17%1%1%2%2%3%3%3%4%4%4%4%5%5%5%6%7%8%9%0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022山西內蒙古陜西新疆貴州安徽其他省

74、份合計02468101214山西內蒙古陜西新疆貴州安徽20152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 承擔西電東送南通道供煤任務）：云貴；5）地處中西部，向西北、華東、中南地區供應：寧東、黃隴。圖圖 21、國內主要煤炭產地國內主要煤炭產地 資料來源：國家能源局，礦業匯，全國礦產資源規劃(20162020 年），煤炭工業發展“十三五”規劃，興業證券經濟與金融研究院整理 國內煤炭產地與負荷重點地區存在明顯錯位，故煤炭運輸路徑普遍較長。國內煤炭產地與負荷重點地區存

75、在明顯錯位，故煤炭運輸路徑普遍較長。國內煤炭運輸路徑大體包含四類：鐵路運輸（直達）、鐵路運輸轉海運、公路運輸（短途）、內河運輸（長江、京杭運河）。其中其中 6條主要重載鐵路包含條主要重載鐵路包含 A大秦鐵路通道大秦鐵路通道（聯通晉北、蒙西、陜北等地煤礦，通過干線完成西煤東運，至秦皇島港、曹妃甸港下水，2021年運量4.21億噸）、B 神朔黃鐵路通道神朔黃鐵路通道（神華控股，運輸國能集團在陜西、內蒙古的自產煤與貿易煤，至黃驊港以及天津港南疆港區下水，2021 年運量 3.64 億噸）、C 蒙冀鐵路通道蒙冀鐵路通道（蒙西煤礦通過集包線（京包線）、張集線、張唐線在唐山港曹妃甸港區下水，2021年運量

76、 9000萬噸）、D中南鐵路通道中南鐵路通道（運送陜北、晉北煤炭，鐵路直達運輸與日照港下水，2021 年運量約 8000 萬噸）、E 浩吉浩吉通道通道（起內蒙古浩勒報吉站，終點到達江西省吉安市，北煤南運的最大規模重載鐵路專線，2021 年運量約為 3300 萬噸）、F 蘭新線一主兩翼蘭新線一主兩翼（疆煤外送唯一通道）；神東神東,萬麗,準格爾,包頭,烏海,府谷礦區晉北大同,平朔,朔南,軒崗,河保偏,嵐縣礦區晉中西山,東山,汾西,霍州,離柳,鄉寧,霍東,石隰礦區冀中峰峰,邯鄲,邢臺,開灤,平原礦區魯西充州,濟寧,新汶,棗膝,龍口,淄博,肥城,巨野,黃河北礦區兩淮淮南,淮北礦區黃隴彬長(含水隴),黃

77、陵,旬耀,銅川,蒲白,澄合,韓城,華亭礦區河南鶴壁,焦作,義馬,鄭州,平頂山,永夏礦區云貴盤縣,普興,水城,六枝,織納,黔北,慶云,老廠,小龍潭,昭通,鎮雄,恩洪,跨竹,藥連,古敘礦區寧東石嘴山,石炭筍,紅墩子,靈武,鴛鴦湖,橫城,韋州,馬家灘,積家并,萌城礦區陜北榆神,榆橫礦區新疆準東(五彩灣,大井,西黑山和將軍廟),伊犁,吐哈,庫拜礦區晉東晉城,潞安,陽泉,武夏礦區蒙東五九,準哈諾爾,查干淖兒,吉日嗄郎,哈日高畢,寶日希勒,伊敏,大雁,霍林河,平莊,白音華,勝利,阜新,鐵法,沈陽,撫順,雞西,七臺河,雙鴨山,鶴崗礦區 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

78、聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 22、國內主要煤炭鐵路港口運輸格局、國內主要煤炭鐵路港口運輸格局 資料來源：興業證券交運團隊整理，興業證券經濟與金融研究院整理 港口港口：北方下水七港口包括秦皇島港、青島港、曹妃甸港、天津港、黃驊港、日照港、連云港港，南方主要接卸貨港包括上海港、寧波港、鎮江港、防城港港、廣州港，2021 年沿海港口煤炭吞吐量為 17.9億噸。圖圖 23、國內煤炭調動與采購方向示意圖、國內煤炭調動與采購方向示意圖 資料來源：煤炭工業發展“十三五”規劃，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

79、-20-行業深度研究報告行業深度研究報告 價格方面，煤炭市場報價與買賣雙方交割地點及時點相關，主要包括坑口價、價格方面，煤炭市場報價與買賣雙方交割地點及時點相關，主要包括坑口價、車板價、平倉價三種類型。車板價、平倉價三種類型。1）坑口價：）坑口價：指煤炭從地下采集到坑口，買賣雙方在坑口直接進行交易的價格，包含煤炭完全成本、煤礦合理利潤、各項基金（煤炭可持續發展基金、礦山轉產發展資金提取、礦山環境恢復治理基金等）、資源稅、增值稅、地方政府收費等。2）車板價：）車板價：指在火車已裝載煤炭且即將發車時的交易價格，不包含火車運費。車板價格一般在坑口價的基礎上，加上汽車運費、火車站臺費、鐵路計劃費、稅費

80、等。3）平倉價：）平倉價：指煤炭在港口裝船后（即越過船舷）的價格，包含登船之前發生的所有費用（港雜費及堆存費等），不包含海運費。其中港雜費交付給港口，包含場地使用及裝卸費用。表表 4、煤炭價格分類、煤炭價格分類 價格類型價格類型 含義含義 公式公式 坑口價 在煤礦坑口交貨的價格 挖煤成本+煤礦利潤+稅+（不含任何運輸費用）車板價 火車裝載煤炭，即將發車前的交易價格 坑口價+汽車運費+火車站臺費+鐵路計劃費+稅費+平倉價 煤炭在港口裝船后的交易價格 包含登船之前發生的所有費用 資料來源：中國煤炭網，國際煤炭網，北極星能源網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 24、秦皇島港動力煤市場價（、秦皇島

81、港動力煤市場價（Q5500，元，元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年電煤長協價格機制延續，采用年電煤長協價格機制延續，采用“基準基準+浮動浮動”定價。定價。電煤中長期合同由供需雙方按照市場化機制自主協商，以低于市場價的價格鎖定較長期限（一年及以上）的供應量。根據發改委2023 年電煤中長期合同簽訂履約工作方案，2023 年度以港口價格計算的電煤中長期合同價格由基準價及浮動價構成，二者比重各占50%。其中：1）基準價：）基準價：由發改委在對煤炭企業生產成本抽樣調查的基礎上，協調煤炭生產企業和煤電企業，經過多輪反復溝通形成的價格。2023 年度下水煤合同基準價

82、按 5500 大卡動力煤 675 元/噸執行，相較 2022 年度維持不變；2）浮動價：浮動價：實行月度調整，當月浮動價按國煤下水動力煤價格指數（NCEI）、環渤海動力煤綜合價格指數（BSPI）、CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數綜合確定。選取以上 3 個指數每月最后一期價格，按同等權重確定指數綜合價格。0500100015002000250030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 5、電煤長協

83、定、電煤長協定價公式梳理價公式梳理 時間時間 政策文件政策文件 基準價基準價 浮動價浮動價 合理價格區間合理價格區間 2016.12 關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄 535 元/噸-規定綠色區域（價格正常）價格上下波動幅度在 6%以內。以 2017 年為例，重點煤電企業動力煤中長期基礎合同價為 535 元/噸，綠色區域為 500570 元/噸。2021.12（未實施）2022 年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案（征求意見稿）700 元/噸(NCEI+BSPI+CCTD+CECI)/4 550-850 元/噸 2022.2 關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知 675 元/噸(NCEI+

84、BSPI+CCTD)/3 570-770 元/噸；首次明確晉陜蒙坑口煤長協價合理區間 關于做好 2022 年煤炭中長期合同監管工作的通知 2022.12 2023 年電煤中長期合同簽訂履約工作方案 675 元/噸(NCEI+BSPI+CCTD)/3 570-770 元/噸 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：1、浮動價各指數均取上月最后一期值；2、NCEI、BSPI、CCTD、CECI 分別代表全國煤炭交易中心綜合價格指數、環渤海動力煤綜合價格指數、CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數、中國沿海電煤采購價格綜合指數。表表 6、2022 年煤炭保供政策梳理年煤炭保供政策梳理

85、 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 重點摘要重點摘要 平穩煤價 2022.2.24 關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知 合理價格區間合理價格區間：近期階段較為合理的秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格為每噸 570-770元（含稅）；引導煤、電價格主要通過中長期交易形成引導煤、電價格主要通過中長期交易形成：燃煤發電企業可在現行機制下通過市場化方式充分傳導燃料成本變化，鼓勵在電力中長期交易合同中合理設置上網電價與煤炭中長期交易價格掛鉤的條款，有效實現煤、電價格傳導。2022.4.30 關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告 國內動力煤領域經營者（包括從事煤炭生產、貿易的經營者

86、），有捏造漲價信息、散布漲價信息、囤積居奇、無正當理由大幅度或者變相大幅度提高價格的行為之一的屬于哄抬價格。2022.7.28 關于強化中長期合同管理確保電煤質量穩定的通知 合約規范化合約規范化：供需雙方簽訂中長期合同時，要明確到廠電煤基準發熱量范圍、硫分等質量標準及供需雙方認可的第三方質檢機構，未明確的要以補充協議方式明確；煤質要求煤質要求：鼓勵實行電煤質量“分質分級”管理，充分體現煤炭“優質優價、低質低價”原則，有效引導市場主體按照約定進行履約，防止出現“簽高售低”等行為，保障電煤質量穩定在合理水平。2022.10.28 2023 年電煤中長期合同簽訂履約工作方案 履約率履約率：季度、全年

87、履約量必須達到 100%；任務量任務量：不應低于煤企自有資源量的 80%、動力煤資源的 75%增產保供 2022.3.17 2022 年能源工作指導意見 加強煤炭煤電兜底保障能力；統籌資源接續和礦區可持續發展，有序核準一批優質先進產能煤礦；加快推進在建煤礦建設投產，推動符合加快推進在建煤礦建設投產，推動符合條件的應急保供產能轉化為常態化產能條件的應急保供產能轉化為常態化產能。2022.3.28 關于成立工作專班推動煤炭增產增供有關工作的通知 主要產煤省區和中央企業全力挖潛擴能增供，年內釋放煤炭產能年內釋放煤炭產能 3億噸億噸以上，其中以上，其中 1.5 億噸來自新投產煤礦，另外億噸來自新投產煤

88、礦，另外 1.5 億噸增量則通過產能核億噸增量則通過產能核增、停產煤礦復產等方式實現；煤炭日產量達到增、停產煤礦復產等方式實現；煤炭日產量達到 1260 萬噸以上。萬噸以上。2022.5.4 支持煤炭清潔高效利用專項再貸款 中國人民銀行增加 1000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力。新增額度支持領域包括煤炭安全生產和儲備，以及煤電企業電煤保供。2022.6.9 關于加強煤炭先進產能核定工作的通知 核增產能煤礦要積極承擔電煤增產保供責任，核增產能形成的新增產能必須全部按國家政策簽訂電煤中長期合同。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

89、正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 2022.10.25 第十次全國深化“放管服”改革電視電話會議重點任務分工方案 在確保安全生產和生態安全的前提下，加快煤礦核增產能相關加快煤礦核增產能相關手續辦手續辦理，推動已核準煤炭項目加快開工建設理，推動已核準煤炭項目加快開工建設；督促中央煤炭企業加快釋放督促中央煤炭企業加快釋放先進煤炭產能，帶頭執行電煤中長期合同先進煤炭產能，帶頭執行電煤中長期合同。2022.12.30 關于切實做好 2023 年元旦春節期間煤炭供應保障工作的通知 煤炭生產企業提前制定兩節和元月份的生產計劃，元旦春節期間做到元旦春節期間做到不停工、不

90、停產、供應不斷檔不停工、不停產、供應不斷檔，指導各有關方面繼續做好 2023 年電煤中長期合同簽訂工作，并嚴格執行好電煤中長期合同，督促鐵路運輸企業切實做好煤炭運輸保障。資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、消費側、消費側：火電的需求主要由用電量、水電發電量兩大因素決定火電的需求主要由用電量、水電發電量兩大因素決定 消費結構上，電力、煉焦、供熱為國內煤炭的主要消費方向，2022 年三者占消費比重分別為 55.0%、12.9%、7.0%，其中電力和供熱的煤炭消費量合計為 26.63億噸，合計占比 62.0%，二者對于煤炭需求起到較大的影響，其中 2016-2022 年電力耗煤

91、量增速分別為+1.8%、-1.6%、+4.8%、+4.0%、+1.7%、+8.1%、+4.9%，同期火電發電量的增速則分別為+4.4%、+4.9%、+8.0%、+3.7%、+2.2%、+9.3%、+1.4%。圖圖 25、歷年國內煤炭主要消費路徑歷年國內煤炭主要消費路徑 圖圖 26、歷年電力、供熱、煉焦煤用煤量（百萬噸）歷年電力、供熱、煉焦煤用煤量（百萬噸）資料來源：國家統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國家統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 火電的需求主要由全社會用電量、水電發電量兩大因素決定火電的需求主要由全社會用電量、水電發電量兩大因素決定?；痣姲l電量主

92、要受用戶側需求以及水電、風電、光伏等穩定度相對較低的電源出力能力影響。國內用電高峰通常為夏冬兩季，若夏季西南來水偏枯且沿海需求旺盛，則火電負荷將快速提升。51.4%52.6%51.5%52.9%52.7%52.2%53.6%55.0%14.4%14.7%14.1%13.7%14.0%14.0%13.0%12.9%3.4%6.1%6.3%7.1%7.2%7.2%7.7%7.0%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022電力煉焦煤供熱化工建材冶金其他-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025002015

93、2016201720182019202020212022電力煉焦煤供熱yoy：電力（右軸）yoy：煉焦煤（右軸）yoy：供熱（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 7、2023 年最新電力供需結構測算年最新電力供需結構測算 數據來源：國家能源局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、國內、國內 2023 年火電發電量年火電發電量增速增速彈性測算彈性測算（橫軸為全社會用電量增速，縱軸為（橫軸為全社會用電量增速，縱軸為水電發電量增速水電發電量增速）數據來源：國家能源局，Wind，興業證券經濟與

94、金融研究院整理 3、火電三因子之電價、火電三因子之電價 3.1、煤電上網電價機制復盤：從、煤電上網電價機制復盤：從“計劃計劃”到到“市場市場”電改持續深化，煤電上網電價轉由市場形成。電改持續深化，煤電上網電價轉由市場形成。2019 年 10 月，國家發改委發布關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見，明確我國煤電上網電價自 2020年 1月起改為“基準價+上下浮動”的市場化價格機制，標志著運行 15年的標桿電價機制落幕。2021年 10月，發改委提出燃煤發電電量原則上 100%進入電力市場，且將交易價格浮動范圍擴大至上下浮動原則上不超過 20%，火電市場化程度得以大幅提升?？傃b機量（萬千

95、瓦）總裝機量（萬千瓦）165044165044178444178444189993189993200968200968220162220162237600237600256858256858285558285558317148317148352208352208386708386708420208420208452708452708485208485208517708517708保守預期201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027

96、E2028E2028E2029E2029E2030E2030E全社會用電量（億度）全社會用電量（億度）5919859198630776307768449684497225572255751107511083128831288637286372906919069195225952259998699986103986103986108145108145112471112471116970116970121649121649YOY（%,右軸）6.66%6.55%8.52%5.56%3.95%10.68%3.90%5.00%5.00%5.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%火電發電

97、量（億度）火電發電量（億度）439584395846115461154979549795516545165452799527995770357703585315853161226612266229662296631606316062436624366143161431605926059259925599255943959439YOY（%）YOY（%）3.90%3.90%4.91%4.91%7.98%7.98%3.73%3.73%2.22%2.22%9.29%9.29%1.44%1.44%4.60%4.60%1.75%1.75%1.39%1.39%-1.15%-1.15%-1.61%-1.61%

98、-1.37%-1.37%-1.10%-1.10%-0.81%-0.81%占總發電量比重（%）74.26%73.11%72.75%71.49%70.30%69.41%67.77%67.51%65.42%63.17%60.04%56.80%53.87%51.23%48.86%火電裝機量（萬千瓦）106094111009114408118957124624129678134149142149150149158149163149167149170149173149176149YOY（絕對值，萬千瓦）5541491533994549566750544471800080008000500040003000

99、30003000占總裝機量比重（%）64.28%62.21%60.22%59.19%56.61%54.58%52.23%49.78%47.34%44.90%42.19%39.78%37.58%35.69%34.02%火電利用小時數測算（小時）437243474486451544384630451445644382420739483765362535223433水電發電量（億度）105181081911028115341214011840120201281913129134391374913904140591421414369YOY（%）-5.47%2.86%1.93%4.60%5.25%-2.

100、47%1.52%6.64%2.42%2.36%2.31%1.13%1.11%1.10%1.09%占總發電量比重（%）17.77%17.15%16.11%15.96%16.16%14.24%13.92%14.13%13.79%13.44%13.22%12.86%12.50%12.15%11.81%水電裝機量（萬千瓦）332073441135259358043702839092413504235043350443504485045350458504635046850YOY（絕對值，萬千瓦）12531204848545122420642387100010001000500500500500500占總

101、裝機量比重（%）20.12%19.28%18.56%17.82%16.82%16.45%16.10%14.83%13.67%12.59%11.60%10.79%10.13%9.55%9.05%水電利用小時數測算（小時）329232583205327133913198307531003100310031003100310031003100核電發電量（億度）212724812944348436624075417844434683492355636363716379638763YOY（%）24.53%16.64%18.66%18.34%5.11%11.28%2.52%6.35%5.40%5.12%1

102、3.00%14.38%12.57%11.17%10.05%占總發電量比重（%）3.59%3.93%4.30%4.82%4.88%4.90%4.84%4.90%4.92%4.92%5.35%5.88%6.37%6.81%7.20%核電裝機量（萬千瓦）33643582446648744989532655545854615469547954895499541095411954YOY（絕對值，萬千瓦）64821888440811533722830030080010001000100010001000占總裝機量比重（%）2.04%2.01%2.35%2.43%2.27%2.24%2.16%2.05%1.

103、94%1.97%2.06%2.13%2.20%2.26%2.31%核電利用小時數測算（小時）782973758219780175138168784480008000800080008000800080008000風電發電量（億度）211326953253357741465667686774928906105281231714367164171846720517YOY（%）13.86%27.53%20.71%9.97%15.89%36.69%21.18%9.09%18.88%18.21%17.00%16.64%14.27%12.49%11.10%占總發電量比重（%）3.57%4.27%4.75%

104、4.95%5.52%6.82%7.95%8.26%9.35%10.53%11.85%13.29%14.60%15.79%16.87%風電裝機量（萬千瓦）14747164001842720915281653284836544434445135460084700848008490084100084110084YOY（絕對值，萬千瓦）16721653202724887250468337636900791087301000010000100001000010000占總裝機量比重（%）8.94%9.19%9.70%10.41%12.79%13.82%14.23%15.21%16.19%17.06%18.

105、12%19.06%19.90%20.63%21.26%風電利用小時數測算（小時）161618271984194119822012209120502050205020502050205020502050光伏發電量（億度）665117817692240261132704405471162117937992112081142411640118561YOY（%）68.44%77.14%50.17%26.63%16.56%25.24%34.70%6.96%31.84%27.78%24.99%21.77%17.88%15.17%13.17%占總發電量比重（%）1.12%1.87%2.58%3.10%3.4

106、8%3.93%5.10%5.19%6.52%7.94%9.54%11.17%12.66%14.02%15.26%光伏裝機量（萬千瓦）7631130421743320418253563065639261517616614182671100671118671136671154671172671YOY（絕對值，萬千瓦）34135411439129854938530087411250014380165301800018000180001800018000占總裝機量比重（%）4.62%7.31%9.18%10.16%11.52%12.90%15.29%18.13%20.85%23.47%26.03%28

107、.24%30.19%31.88%33.35%光伏利用小時數測算（小時）112211401161118411411168126012001200120012001200120012001200+2%+2%+3%+3%+4%+4%+5%+5%+6%+6%+7%+7%+8%+8%-10%-10%2.53%4.00%5.48%6.95%8.43%9.91%11.38%-6%-6%1.66%3.13%4.61%6.09%7.56%9.04%10.51%-2%-2%0.79%2.27%3.74%5.22%6.69%8.17%9.64%0%0%0.36%1.83%3.31%4.78%6.26%7.73%9.

108、21%+2%+2%-0.08%1.40%2.87%4.35%5.82%7.30%8.77%+6%+6%-0.95%0.53%2.00%3.48%4.95%6.43%7.91%+10%+10%-1.82%-0.34%1.13%2.61%4.09%5.56%7.04%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 27、我國上網電價變遷史、我國上網電價變遷史 資料來源：國家電網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、政策逐步構建多層次統一電力市場體系政策逐步構建多層次統一電力市場體系 時間時間 發文單位發文單位 政策名

109、稱政策名稱 重要相關內容重要相關內容 2002 年 2 月 國務院 電力體制改革方案 確定“廠網分開、主輔分離、輸配分開、競價上網”的原則 2004 年 4 月 國家發改委 關于進一步疏導電價矛盾規范電價管理的通知 對同一地區新投產的同類機組(按水電、火電、核電、風電等分類)，原則上按同一價格水平核定上網電價；對安裝脫硫環保設施的燃煤電對安裝脫硫環保設施的燃煤電廠，其環保投資、運行成本按社會平均水平計入上網電價，標準由我廠，其環保投資、運行成本按社會平均水平計入上網電價，標準由我委統一核定公布委統一核定公布。2004 年 12 月 國家發改委 關于建立煤電價格聯動機制的意見 根據煤炭價格與電力

110、價格的傳導機制，建立上網電價與煤炭價格聯動的公式。原則上以不少于原則上以不少于6個月為一個煤電價格聯動周期。若周期內平個月為一個煤電價格聯動周期。若周期內平均煤價比前一周期變化幅度達到或超過均煤價比前一周期變化幅度達到或超過 5%，相應調整電價，相應調整電價；如變化幅度不到5%，則下一周期累計計算，知道累計變化幅度達到或超過5%，進行電價調整。2015 年 3 月 國務院 關于進一步深化電力體制改革的若干意見 確定“管住中間、放開兩頭”的體制架構，有序放開輸配以外的競爭性環節電價。提出區分競爭性和壟斷性環節，在發電側和售電側開展有效競爭，培育獨立的市場主體。2019 年 10 月 國家發改委

111、關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見 將現行燃煤發電標桿上網電價機制改為將現行燃煤發電標桿上網電價機制改為“基準價基準價+上下浮動上下浮動”的市場化價的市場化價格機制格機制?；鶞蕛r按當地現行燃煤發電標桿上網電價確定，浮動幅度范浮動幅度范圍為上浮不超過圍為上浮不超過 10%、下浮原則上不超過、下浮原則上不超過 15%。2021 年 10 月 國家發改委 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 明確燃煤發電的電量原則上要全部進入電力市場燃煤發電的電量原則上要全部進入電力市場，同時擴大市場交易電價上下浮動范圍，擴大為上下浮動原則上均不超過擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能

112、企，高耗能企業市場交易電價不受上浮業市場交易電價不受上浮 20%限制，電力現貨價格不受上述幅度限限制，電力現貨價格不受上述幅度限制制。2022 年 1 月 國家發改委、國家能源局 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見 加快建設全國統一電力市場體系，實現電力資源在更大范圍內共享互濟和優化配置，提升電力系統穩定性和靈活調節能力，推動形成適合中國國情、有更強新能源消納能力的新型電力系統 資料來源：國務院，國家發改委，國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理 2004-2019 年：年：“燃煤發電標桿上網電價燃煤發電標桿上網電價+煤電價格聯動煤電價格聯動”機制機制“標桿電價”，政府部門對新投產發

113、電機組按發電類型，分地區核定上網電價電網提供交易平臺，收購售差價2004年以前保障居民、農業用電的低價機組外，全部通過市場競爭形成上網電價電力市場化改革前電力市場化改革前電力市場化改革后電力市場化改革后2004年以前年以前上網電價 政府定價 銷售電價發電企業電網平臺用戶售電購電售電購電“一廠一價”，政府部門對每個發電廠進行單獨定價發電企業用戶售電公司用戶買賣雙方協商，競價形成電價電網提供結算平臺，收輸配電價2004年至年至2019年年電力市場建立后電力市場建立后電網平臺售電購電售電購電 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深

114、度研究報告 2004 年 4 月，發改委印發關于進一步疏導電價矛盾規范電價管理的通知，明確同一地區新投產的同類機組，應依據其平均成本制定同一核定上網電價（通常與當地煤炭采購成本、其他電源供給情況、經濟水平相關）；其中脫硫機組電價包括其環保投資、運行成本。同年 12 月，發改委提出以煤電聯動機制為基礎對電價進行調整，聯動周期內平均煤價環比變化幅度達到或超過 5%時相應調整電價；自此，全國性煤電標桿上網電價共經歷 11 次調整，其中 6 次上調均與煤炭價格上漲相關。圖圖 28、各省燃煤基準電價（元、各省燃煤基準電價（元/千瓦時，含增值稅）千瓦時，含增值稅）資料來源：國家發改委，興業證券經濟與金融研

115、究院整理 備注：各省燃煤基準電價為最新數據 表表 10、煤電標桿上網電價調整情況煤電標桿上網電價調整情況 年份年份 文件名稱文件名稱 調整情況調整情況 調整原因調整原因 2005 關于東北（華北、華東、華中、南方、西北）電網實施煤電價格聯動有關問題的通知 上調 實施煤電價格聯動，解決 2004 年 6 月以來煤價上漲以及取消超發電價對電價的影響 2006 關于調整東北（華北、華東、華中、南方、西北）電網電價的通知 上調 解決煤價上漲以及鐵路運價調整對電價的影響 2008 關于提高東北（華北、華東、華中、南方、西北）電網電價的通知 關于提高火力發電企業上網電價有關問題的通知 7 月、8 月兩次上

116、調 緩解電力企業生產經營困難，保障電力供應，促進資源節約 2009 關于調整東北（華北、華東、華中、南方、西北）電網電價的通知 部分省份調整 疏導電價矛盾，完善電價結構，促進可再生能源發展 2010 關于適當調整電價有關問題的通知 上調 補償火力發電企業因電煤價格上漲增加的部分成本，緩解電力企業經營困難，保障正常合理的電力供應 2011 關于適當調整電價有關問題的通知關于調整東北（華北、華東、華中、南方、西北）電網電價的通知 6 月、12 月兩次上調 補償火力發電企業因電煤價格上漲增加的部分成本，緩解電力企業經營困難，保障正常合理的電力供應 2013 關于調整發電企業上網電價有關事項的調整 下

117、調 支持可再生能源發展，鼓勵燃煤發電企業進行脫硝、除塵改造 2014 關于進一步疏導環保電價矛盾的通知 下調 進一步疏導燃煤發電企業脫硝、除塵等環保電價矛盾，推進部分地區工商業用電同價 2015 國家發展改革委關于降低燃煤發電上網電價和工商業用電價格的通知 下調 根據電力體制改革的相關精神和煤電價格聯動機制有關規定 2016 關于降低燃煤發電上網電價和一般工下調 根據煤電價格聯動機制有關規定 0.4530.450.42980.42070.41610.41550.41530.41430.40120.39490.39460.39320.3910.38440.37790.37490.3740.373

118、10.3670677420.36550.36440.35980.35450.35150.33580.3320.30780.30350.28290.25950.25950.22770.200.250.300.350.400.450.50廣東湖南海南廣西湖北上海浙江江西四川山東重慶福建江蘇安徽河南遼寧黑龍江吉林全國平均天津河北北京陜西貴州云南山西甘肅蒙東蒙西寧夏新疆青海各省燃煤基準電價（元/千瓦時，含增值稅）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 商業用電價格的通知 2017 關于取消、降低部分政府性基金及附加合理調整

119、電價結構的通知 上調 取消向發電企業征收的工業企業結構調整專項資金，騰出的電價空間用于提高燃煤電廠標桿電價，緩解燃煤發電企業經營困難 資料來源：國家能源局，國家發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 標桿電價機制對于降低發電企業成本、疏導煤電價格矛盾起到了一定促進作用。但隨著電改不斷推進，其弊端日漸凸顯：由于標桿電價仍以政府定價為主，且煤電聯動調價周期過長導致機制彈性不足，標桿電價難以及時、準確地反映電力市場供求變化、燃煤發電成本變化，市場化電價機制應時而生。2019 年至今：年至今：“基準價基準價+上下浮動上下浮動”市場化機制市場化機制 2019 年起，我國煤電上網電價增添上下浮動部分，其為市

120、場主體自愿交易的結果，而非政府調價行為，既能有效反映電力生產成本及電力需求彈性，亦具備較強時效性。在電力供需關系趨緊的背景下，近兩年我國多地市場電價明顯上浮，例如浙江、河北 2022 年年度交易電價分別上浮 20.0%、19.99%，江蘇、廣東2023 年年度交易電價分別上浮 19.4%、19.6%；當地火電企業亦獲益增收，2022年 1-6月，粵電力 A、浙能電力上網電價分別上浮 19.8%、18.1%。表表 11、2022-2023 年各省年度交易電價（元年各省年度交易電價（元/度）度）省份省份 2022 年年度交易價格年年度交易價格 當地基準電價當地基準電價 上浮比例上浮比例 浙江 0.

121、4984 0.4153 20.00%海南 0.5158 0.4298 20.00%河北 0.4373 0.3644 19.99%重慶 0.4756 0.3964 19.98%江蘇 0.4667 0.3910 19.36%陜西 0.4215 0.3545 18.90%廣西 0.4916 0.4207 16.86%廣東 0.4970 0.4530 9.72%省份省份 2023 年年度交易價格年年度交易價格 當地基準電價當地基準電價 上浮比例上浮比例 江蘇 0.4666 0.3910 19.35%廣東 0.5539 0.4530 22.27%資料來源：北極星售電網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表

122、 12、重點火電省份電價上浮情況（元、重點火電省份電價上浮情況（元/度）度）省份省份 燃煤基準電價燃煤基準電價 公司公司 2022 年年 1-6 月平均月平均上網電價（含稅）上網電價（含稅）1-6 月上浮比例月上浮比例 2022 年年 1-9 月平均上月平均上網電價（含稅）網電價（含稅）1-9 月上浮比例月上浮比例 廣東 0.4530 粵電力 A 0.5427 19.8%0.5429 19.9%廣州發展 0.5193 14.6%0.5348 18.1%深圳能源 0.5300 17.0%-江蘇 0.3910 江蘇國信 0.4650 18.9%-上海 0.4155 申能股份 0.5040 21.3

123、%0.5060 21.8%浙江 0.4153 浙能電力 0.4904 18.1%0.4927 18.6%河北 0.3644 建投能源 0.3937 8.0%0.4309 18.2%湖北 0.4161 長源電力 0.4926 18.4%-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：粵電力 A、申能股份、浙能電力、建投能源、長源電力電價均為公司平均上網電價，其 2022H1 火電發電量占比分別為95%、85%、100%、100%、92%；廣州發展電價為其珠江電廠上網電價；深圳能源電價為其在廣東省內煤電機組售電價格；江蘇國信電價為其在江蘇省內煤電機組平均上網電價。請務必閱讀正文之后的信息

124、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 13、近、近 6 個月各省代理購電價格（元個月各省代理購電價格（元/度）度）省份省份 代理購電價格代理購電價格 燃煤基燃煤基準電價準電價 近近 6 月平均月平均較基準電價較基準電價浮動比例浮動比例 2022 年年 9月月 2022 年年10 月月 2022 年年11 月月 2022 年年12 月月 2023 年年1 月月 2023 年年 2月月 2209-2302平均平均 重慶 0.4966 0.5439 0.5319 0.5851 0.5670 0.5507 0.5459 0.3964 37

125、.71%湖北 0.5480 0.5498 0.5318 0.5541 0.5656 0.5620 0.5519 0.4161 32.63%山西 0.4150 0.4141 0.4097 0.4494 0.4876 0.4540 0.4383 0.3320 32.02%天津 0.4746 0.4615 0.4753 0.4888 0.4862 0.4942 0.4801 0.3655 31.35%陜西 0.4376 0.5189 0.4483 0.4178 0.4607 0.4660 0.4582 0.3545 29.26%浙江-1-10 千伏及以上工商業 0.5514 0.5505 0.524

126、3 0.4977 0.5446 0.5413 0.5350 0.4153 28.81%青海 0.2771 0.2790 0.3182 0.3238 0.2601 0.2622 0.2867 0.2277 25.93%河南 0.4582 0.4549 0.4676 0.4738 0.4962 0.5023 0.4755 0.3779 25.83%貴州 0.3841 0.4263 0.4606 0.4551 0.4578-0.4368 0.3515 24.26%浙江-不滿 1 千伏 0.5466 0.5244 0.5203 0.4968 0.4964 0.5067 0.5152 0.4153 24

127、.05%湖南 0.5125 0.5225 0.5340 0.5741 0.6098 0.5932 0.5577 0.4500 23.93%河北-其他工商業 0.4472 0.4388 0.4355 0.4439 0.4577 0.4804 0.4506 0.3644 23.65%海南-100 千伏安及以上 0.5293 0.5241 0.5234 0.5342 0.5342 0.5284 0.5289 0.4298 23.07%江西 0.4972 0.4972 0.4972 0.4972 0.4956 0.5037 0.4980 0.4143 20.20%安徽 0.4613 0.4613 0.

128、4613 0.4613 0.4613 0.4613 0.4613 0.3844 20.00%吉林 0.4255 0.4489 0.4482 0.4491 0.4610 0.4480 0.4468 0.3731 19.74%福建 0.4528 0.4873 0.4967 0.4904 0.4379 0.4564 0.4703 0.3932 19.60%江蘇 0.4650 0.4686 0.4533 0.4658 0.4537 0.4679 0.4624 0.3910 18.26%海南-100 千伏安以下 0.4886 0.4969 0.5168 0.5054 0.5054 0.5173 0.50

129、51 0.4298 17.52%廣東 0.5377 0.5115 0.5130 0.4872 0.5599 0.5621 0.5286 0.4530 16.68%北京 0.4218 0.4021 0.4115 0.4237 0.4252 0.4286 0.4188 0.3598 16.40%黑龍江 0.4262 0.4258 0.4258 0.4283 0.4287 0.4287 0.4272 0.3740 14.24%寧夏 0.2996 0.2992 0.3000 0.3008 0.2760 0.2982 0.2956 0.2595 13.92%蒙西 0.3137-0.3351 0.3234

130、 0.3094-0.3204 0.2829 13.26%甘肅 0.3018 0.3356 0.3425 0.3634 0.3655 0.3651 0.3457 0.3078 12.30%遼寧 0.4245 0.4315 0.4177 0.4075 0.4178 0.4224 0.4202 0.3757 11.85%四川 0.3811 0.4150 0.4250 0.4578 0.4530 0.4530 0.4308 0.4012 7.38%河北-不滿 1 千伏 0.3814 0.3722 0.3728 0.3833 0.3969 0.3985 0.3842 0.3644 5.43%新疆 0.2

131、583 0.2597 0.2600 0.2617 0.2662 0.2643 0.2617 0.2595 0.85%蒙東 0.3146 0.3085 0.3060 0.3059 0.2975 0.2883 0.3035 0.3035-0.01%山東 0.3995 0.3792 0.3946 0.3729 0.3883 0.3900 0.3874 0.3949-1.89%廣西-10千伏及以上 0.3559 0.3797 0.4208 0.4142 0.4587 0.4214 0.4085 0.4207-2.91%廣西-不滿 1 千伏 0.3517 0.3669 0.4061 0.3917 0.4

132、587 0.4214 0.3994 0.4207-5.06%云南 0.1783 0.1812 0.2437 0.2686 0.2783-0.2300 0.3358-31.51%資料來源：北極星售電網，興業證券經濟與金融研究院整理 分時電價與市場交易機制銜接加強，各地峰谷價差逐步擴大。分時電價與市場交易機制銜接加強，各地峰谷價差逐步擴大。分時電價指各地根據其電力系統供需關系、邊際供電成本水平，對各時段分別制定不同電價，以引導電力用戶削峰填谷、提升電能利用效率。2021年 7月，發改委下發關于進一步完善分時電價機制的通知，提出合理拉大峰谷電價價差，加強與電力市場銜接，要求電力現貨市場尚未運行的地方

133、，中長期交易電價亦需執行峰谷電價機制。隨后多數省份陸續出臺新版分時電價政策，尖、峰電價時區以及峰谷價差均有所擴大。表表 14、分時電價種類、分時電價種類 類型類型 峰谷分時峰谷分時 季節性分時季節性分時 豐枯分時豐枯分時 分時標準 每日按時點分 每年按季節分 每年按來水量分 特點 白天、傍晚價格高 夜間價格低 嚴冬、酷暑價格高 春秋兩季價格低 雨季、汛期價格低 其他時節價格高 實施范圍 全國 用電季節性差異較大的地區 水電比重較大的地區 資料來源：國家電網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深

134、度研究報告 圖圖 29、我國各省一般工商業用戶尖峰低谷、我國各省一般工商業用戶尖峰低谷/高峰低谷價差變化（元高峰低谷價差變化（元/度）度）資料來源：北極星儲能網，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2 市場電量價梳理：規模持續擴張，仍以長協電價為主市場電量價梳理：規模持續擴張，仍以長協電價為主 市場化交易電量快速增長，長協占比維持市場化交易電量快速增長，長協占比維持 75%以上。以上。隨著市場化改革深入推進，電力市場交易規模加速擴張。2022 年，全國各電力交易中心累計組織完成市場交易電量 52543.4 億千瓦時，同比+38.9%，占全社會用電量比重達 60.8%，同比+15.4pct；其中，

135、中長期市場交易電量為 41407.5 億度，同比+36.2%，占總交易規模比例達 78.8%，同比-1.7pct。圖圖 30、國內市場化交易電量及比例（萬億度）國內市場化交易電量及比例（萬億度）圖圖 31、長協交易占比維持、長協交易占比維持 75%以上以上（萬億度）（萬億度）資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 1.021.050.540.960.870.890.880.890.980.910.930.980.730.650.740.680.610.620.920.690.540.560.450.300.490.220.000.200.

136、400.600.801.001.20湖南廣東上海重慶安徽江蘇河南四川浙江廣西山東吉林天津陜西黑龍江江西河北山西遼寧蒙東福建北京青海寧夏云南甘肅2022年2月2023年2月0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022市場化交易電量市場化交易電量占比（右）77%78%80%79%50%55%60%65%70%75%80%85%0123452019202020212022長協交易電量現貨電量長協占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度

137、研究報告 圖圖 32、2022 年電力市場交易類別及占比年電力市場交易類別及占比 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 市場化比例提升增強電的商品屬性，但高占比的長協電令電價端整體變化彈性市場化比例提升增強電的商品屬性，但高占比的長協電令電價端整體變化彈性較低。較低。除政策支持型電廠外，當前全部火電已開展市場交易，按時間維度可將其劃分為年長協、月長協、現貨。年長協年長協：電量占絕大部分，其定價總體參考“煤電聯動”機制，以各地燃煤發電基準電價為基礎，于上下 20%的區間內浮動。通常在上年 11 月開展，交易未來一年的電量，以煤價中樞預測為該部分電價浮動比例定調，輔以供需關系考量?？傮w采

138、用鎖量鎖價的方式，同時明確各月年長協電量比例，有助于企業的生產計劃穩定性。月長協月長協：月度交易價格，在上月末進行下月交易，定價邏輯在年長協電價的基礎上加大考慮電力供需關系的權重，調價周期較快?，F貨：現貨：企業、用戶、電網三方所開展的日前報價交易，在部分電力市場化程度較高的省份（如廣東、山西、山東等地）已大范圍推廣，雖占比仍較低但其量價彈性巨大，確定方式均隨行就市，受電力供需關系影響較大。省間交易（19.7%）直接交易（12.2%）外送交易（86.9%）發電權交易省內交易（80.3%）直接交易（95.2%）發電權交易抽水電量交易其他交易按交易區域綠電交易電網代理購電其他按交易周期中長期市場（7

139、8.81%）現貨市場（21.19%)年度電量交易月度電量交易市場化交易（60.8%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 15、現貨交易相關政策、現貨交易相關政策 時間時間 發文單位發文單位 政策名稱政策名稱 重要內容重要內容 國家指引政策國家指引政策 2017年 8月 國 家 發 改委、國家能源局 關于開展電力現貨市場建設試點工作的通知 根據地方政府意愿和前期工作進展，結合各地電力供需形勢、網源結構和市場化程度等條件，選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山

140、東、福建、四川、甘肅等東、福建、四川、甘肅等 8 個地區作為第一批試點個地區作為第一批試點，加快組織推動電力現貨市場建設工作。2021年 4月 國 家 發 改委、國家能源局 關于進一步做好電力現貨市場建設試點工作的通知 電力現貨試點范圍擴大，擬選擇上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等擬選擇上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等6 省市為第二批電力現貨試點省市為第二批電力現貨試點。2022年 11月 國家能源局 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）電力現貨市場監管辦法（征求意見稿）（1）第一批試點地區原則上 2022 年開展現貨市場長周期連續試運行；2022 年 3 月底前，參與中長期交易的用戶側應

141、全部參與現貨交易。（2）第二批試點地區原則上在 2022 底前啟動現貨市場試運行。（3）其他地區盡快開展現貨市場建設工作，原則上要在 2022 年一季度上報現貨市場建設方案。省份省份 具體政策及運行情況具體政策及運行情況 重點省份現貨交易運行情況重點省份現貨交易運行情況 南方（以廣東起步）2019年 5月啟動現貨結算試運行，自 2021年 11 月起連續結算運行。蒙西 2019年 6月，現貨模擬試運行正式啟動，2022年 6月 1日啟動新一輪現貨市場連續結算試運行。作為全國首個作為全國首個“單軌制單軌制”電力現貨市場，蒙西在新能源參與現貨市場、用戶側分區域結算等多方面開展機制創新電力現貨市場，

142、蒙西在新能源參與現貨市場、用戶側分區域結算等多方面開展機制創新。山西 2022 年 3 月 31 日，在全國率先實現連續平穩試運行一周年。山西集中式現貨市場由日前市場和實時市場組山西集中式現貨市場由日前市場和實時市場組成，市場架構為成，市場架構為“中長期中長期+現貨現貨+輔助服務輔助服務”。從2022年7月起，山西省電力市場規則匯編（試運行V12.0）支撐山現貨市場連續試運行，文件首次明確虛擬電廠、獨立儲能企業等參與電力市場的主體定位、交易模式，同時鼓勵新能源企業參與市場。山東 截至 2022 年 10 月底，現貨市場不間斷長周期結算試運行 304 天，累計組織電力中長期交易累計組織電力中長期

143、交易 490 次、交易電量次、交易電量3072 億千瓦時，平均交易電價億千瓦時，平均交易電價 0.4737 元元/千瓦時，較燃煤發電基準電價上浮千瓦時，較燃煤發電基準電價上浮 19.96%。四川 2019年 6月現貨市場啟動模擬試運行。2022年 1月 4日啟動電力現貨市場長周期連續結算試運行。除了電力現除了電力現貨市場運營必需的數據準備、市場申報、競價出清等功能外，還開發了針對梯級水力貨市場運營必需的數據準備、市場申報、競價出清等功能外，還開發了針對梯級水力-電力耦合約束進行聯合電力耦合約束進行聯合出清的功能出清的功能。安徽 2022 年 3 月 30 日，安徽電力現貨市場模擬試運行正式啟動

144、。采用集中式電力市場模式，以采用集中式電力市場模式，以“中長期市場中長期市場+現貨現貨市場市場”的市場架構，構建的市場架構，構建“以中長期交易規避價格波動風險，以現貨交易優化資源配置以中長期交易規避價格波動風險，以現貨交易優化資源配置”的電力市場體系。的電力市場體系。遼寧 2022 年 9 月 22 日，遼寧電力現貨市場開展第二次正式模擬試運行。價格機制方面，遼寧省現貨市場采用遼寧省現貨市場采用節點節點邊際電價機制定價。起步階段，中長期市場用戶均應參與現貨市場。邊際電價機制定價。起步階段，中長期市場用戶均應參與現貨市場。資料來源：國家發改委，國家能源局，電聯新媒，興業證券經濟與金融研究院整理

145、3.3、容量電價或為輔助服務補償最優解、容量電價或為輔助服務補償最優解 靈活性改造或輔助服務相關政策頻出，賦予火電第二收入路徑。靈活性改造或輔助服務相關政策頻出，賦予火電第二收入路徑。在清潔電源發展加速的背景下，火電作為靈活性電源與基荷電源將更大比例地承擔調峰調頻等輔助服務職責；而僅通過發電側單邊承擔輔助服務成本，已無法承載系統大量接入可再生能源產生的需求。2021年 12月，能源局發布電力并網運行管理規定、電力輔助服務管理辦法，提出完善用戶分擔共享新機制，按照“誰受益、誰承擔”的原則，進一步完善服務考核補償。2022 年，我國電力輔助服務已實現 6 大區域、33 個省區電網的全覆蓋，統一的輔

146、助服務規則體系基本形成；煤電企業通過輔助服務獲取補償收益約 320億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 此前火電輔助服務或容量補償政策更多停留在地方性的維度。如甘肅、山東、內蒙古均提出具體或框架性的輔助服務運行規則與補償機制，而中央層面暫時并未明確具體的補償方針或分攤主體。我們認為伴隨高比例可再生能源并網及電力市場化程度加深，補償機制或逐步明確，火電收益有望得以增厚。圖圖 33、容量電價與電量電價關系圖、容量電價與電量電價關系圖 資料來源：全球光伏公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 16、國內主要靈

147、活性改造或輔助服務相關政策梳理、國內主要靈活性改造或輔助服務相關政策梳理 時間時間 省份或單位省份或單位 政策文件政策文件 靈活性改造或輔助服務相關政策靈活性改造或輔助服務相關政策 2022.11 國家能源局 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）1）各地要按照國家總體部署，結合實際需要探索建立市場化容量補償機制，用于激勵各類電源投資建設、保障系統發電容量充裕度、調節能力和運行安全。開展現貨市場的地區，要做好現貨市場與市場化容量補償機制開展現貨市場的地區，要做好現貨市場與市場化容量補償機制的銜接的銜接。2）做好調頻、備用等輔助服務市場與現貨市場的銜接，加強現貨市場與調峰輔助服務市場融合，推動與輔助

148、服務聯合出清，加快輔助服務推動與輔助服務聯合出清，加快輔助服務費用向用戶側合理疏導費用向用戶側合理疏導；3）按照“誰提供、誰獲利，誰受益、誰承擔”原則，建立用戶側參與輔助服務費用的分攤與返還機制。各地輔助服務及容量電價相關政策各地輔助服務及容量電價相關政策 2022.09 甘肅 甘肅省電力輔助服務市場運營暫行規則（征求意見稿）明確明確“誰提供，誰獲利；誰受益，誰分擔誰提供，誰獲利；誰受益，誰分擔”的電力輔助服務分擔共享機制的電力輔助服務分擔共享機制。市場主體包含市場運營機構、電網企業、省內 10 萬千瓦及以上火電廠（不含自備電廠）、電網側儲能設施、水電、新能源企業及市場化電力用戶。報價模式為“

149、單邊競價，邊際出清單邊競價，邊際出清”。補償機制為綠電、水電、火電分攤金額均設置上限，并明確分攤價格，市場初期用戶側分攤上限為 0.01元/度。2022.09 內蒙古 內蒙古自治區蒙東電網電力市場化需求側響應實施細則 需求響應優先、有序用電保底。需求響應優先、有序用電保底。響應單元對應響應資源的可響應容量申報補貼單價，單位為元/kWh，交易限價 0-1元/kWh，后期根據情況調整。根據實際響應量與申報響應量的比值，給予不同的補償強度：1）當實際負荷響應率低于 80%時，響應無效；2）當實際負荷響應率在 80%（含）-120%（含）之間時，按有效響應電力進行補償；3）當實際負荷響應率在 120%

150、（不含）以上時，120%以內部分按有效響應電力進行補償，120%-150%部分按有效響應電力乘以 0.8 倍進行補貼。超出 150%部分不予補貼。2022.03 山東 關于電力現貨市場容量補償電價有關事項的通知(魯發改價格2022247 號)明確分攤補償機制，山東容量市場運行前，參與電力現貨市場的發電機組明確分攤補償機制，山東容量市場運行前，參與電力現貨市場的發電機組容量補償費用從用戶側收取容量補償費用從用戶側收取，電價標準暫定為每千瓦時 0.0991 元（含稅）。補償機組范圍、補償費用收?。ㄖЦ叮┓绞降雀鶕綎|省電力現貨市場交易規則（試行）等規定執行。2022.05 國家發改委 國家能源局

151、關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 完善調峰調頻電源補償機制，加大煤電機組靈活性改造完善調峰調頻電源補償機制，加大煤電機組靈活性改造、水電擴機、抽水蓄能和太陽能熱發電項目建設力度，推動新型儲能快速發展。折算儲能容量或對應綠電指標折算儲能容量或對應綠電指標 2022.08 山東 山東省風電、光伏發電項目并網保障實施辦法（試行）（征求意見稿）折算儲能容量：折算儲能容量：按計劃按標準完成靈活性改造任務的煤電機組，以新增深調能力的 10*8 小時折算儲能容量，按照儲能容量被指比例作為風光項目并網的最優先條件 2022.08 內蒙古 內蒙古通遼十四五能源規劃 改造指標指引：改造指標指引：十四五期間

152、全市燃煤發電機組力爭完成靈活性改造 300 萬兩部制電價容量電價固定成本電量電價變動成本發電廠類型投資費用還貸利率折舊方式燃料費用材料費用反映反映影響因素 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 千瓦，增加系統調節能力 60-80 萬千瓦。2022.08 內蒙古 內蒙古自治區火電靈活性改造消納新能源實施細則（2022 年版）兌換綠電指標：兌換綠電指標：（1）自治區內發電集團統籌本區域內火電靈活性制造改造，整合新增調節空間，按照新增調節空間 1:1 確定新能源規模。（2）配建的新能源要與相應的靈活性制造改造的燃煤電廠

153、實現實質性聯營，新能源具體運行模式由發電企業與電網企業協商確定。2022.08 安徽 安徽省能源發展“十四五”規劃 改造指標指引：改造指標指引：至 2025 年，完成煤電靈活性改造 2500 萬千瓦左右，30 萬千瓦以上公用煤電機組全部實現最小 30%技術出力，新增調節能力 270 萬千瓦。2022.03 新疆 服務推進自治區大型風電光伏基地建設操作指引（1.0版）兌換綠電指標：兌換綠電指標：（1）根據新能源與煤電機組等效出力情況，對計劃實施根據新能源與煤電機組等效出力情況，對計劃實施靈活性改造的公用機組，按照機組靈活性改造后新增調峰能力的靈活性改造的公用機組，按照機組靈活性改造后新增調峰能力

154、的 1.5 倍倍，配置新能源規模。單個煤電機組規模較小的企業可通過聯合體形式計算靈活性改造規模。配置新能源規模=靈活性改造新增調峰能力 1.5；（2）對對主動將燃煤自備機主動將燃煤自備機組轉為公用應急調峰電源的企業，按照燃煤自備機組規組轉為公用應急調峰電源的企業，按照燃煤自備機組規模的模的 1.5 倍配置新能源規模。倍配置新能源規模。自備機組轉為公用電源后，實施靈活性改造的，按公用機組靈活性改造標準，繼續給予新能源規模配置。配置新能源規模=轉為公用調峰電源機組規模 1.5+繼續靈活性改造新增調峰能力 1.5 2021.06 湖北 湖北省 2021 年新能源項目建設工作方案（征求意見稿）兌換綠電

155、指標：兌換綠電指標：（1）風光火互補基地。按照不超過煤電新增調峰容量（機組靈活性改造后的調峰容量或在建煤電項目設計調峰容量電網常規要求調峰容量（即煤電裝機的 50%）的 2.5 倍配置新能源項目；（2）風光火（水）儲基地。按照不超過煤電新增調峰容量的2.5倍配置新能源項目或不超過抽水蓄能電站容量的 2 倍配置新能源項目。數據來源：國家發改委官網、國家能源局官網，各省政府官網，各省能源局官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4、火電三因子之用電負荷、火電三因子之用電負荷 4.1、國內電力負荷特征：電量季節性偏緊，尖峰負荷提升、國內電力負荷特征：電量季節性偏緊，尖峰負荷提升 從用電結構上，從用電結構

156、上，國內用電負荷于年內大體呈現國內用電負荷于年內大體呈現“低低-高高-低低-高高”趨勢分布，季度用趨勢分布，季度用電差異主要由二產用電量決定。電差異主要由二產用電量決定。若按照總用電量多寡對各季度進行排序，序列通常為“三四二一”，核心因素在于國內二產用電量季度性變化通常為逐季度升高，且二產用電量占比大幅高于其他產業用電量；而三產、居民用電則于三季度達到用電峰值，故全社會用電量通常于三季度登頂。因此各電網用電負荷最大值通常于 7、8月的夏季時段出現，9、10月出現環比回落，至年末冬季用電負荷再度提升。受高溫天氣影響，2022 年 8月我國最高用電負荷提升至 1290GW，同比增加157GW。表表

157、 17、用電量各季度分布（億度）、用電量各季度分布（億度）數據來源：國家能源局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 Q1Q2Q3Q4趨勢趨勢Q1Q2Q3Q4趨勢趨勢Q1Q2Q3Q4趨勢趨勢Q1Q2Q3Q4趨勢趨勢總用電量16795 17186 19462 1881315696 17848 20573 2097619219 20119 22312 2144920411 20529 23937 21446第一產業160184237198167207264222210240307265241272359274第二產業10943 12153 12771 13500997112492 13505 1

158、517512627 13988 14370 1515213203 14170 14916 14656第三產業2863268634362869263027233640311733313377411434043551338744373481居民用電量28292162301822472928242631642462305225153521265534162700422630352019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 34、全社會用電量結構、全社會用電量結構 圖圖 35、各產業、各產

159、業&居民用電量累計同比居民用電量累計同比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 36、全國電網單月最大負荷變化情況（、全國電網單月最大負荷變化情況（GW）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 單月最大用電負荷的極值差距呈逐年擴大趨勢，旺季尖峰負荷顯著拉升。單月最大用電負荷的極值差距呈逐年擴大趨勢，旺季尖峰負荷顯著拉升。在用電負荷中樞逐年提升的同時，國內單月用電負荷的極值差距正持續拉大。截至2022M11，2022 年國內主要電網單月用電最高負荷的極值差距已達到 377GW，較2010、2015年分別提升249、23

160、6GW；表明國內用電側負荷波動進一步放大，尖峰負荷大幅提升，夏季、冬季等用電高峰階段形成爆發式的火電需求。圖圖 37、國內電網各月最大負荷極差持續拉大、國內電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）圖圖 38、華東電網各月最大負荷極差持續拉大、華東電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全社會用電量:第一產業全社

161、會用電量:第二產業全社會用電量:第三產業城鄉居民生活用電量-20%0%20%40%20152016201720182019202020212022全社會用電量:第一產業:累計同比全社會用電量:第二產業:累計同比全社會用電量:第三產業:累計同比城鄉居民生活用電量:累計同比600800100012001400M2M3M4M5M6M7M8M9M10M1120152016201720182019202020212022050100150200250300350400020040060080010001200140020102011201220132014201520162017201820192020

162、20212022單月最大負荷最高值單月最大負荷最低值極差（右軸）05010015020001002003004002010201120122013201420152016201720182019202020212022單月最大負荷最高值單月最大負荷最低值極差（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 39、南方電網各月最大負荷極差持續拉大、南方電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）圖圖 40、華中電網各月最大負荷極差持續拉大、華中電網各月最大負荷極差持續拉大（GW）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究

163、院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2、區域電力供需梳理：火電重要性再度凸顯、區域電力供需梳理：火電重要性再度凸顯 可再生能源出力波動性為我國區域性缺電的核心原因?？稍偕茉闯隽Σ▌有詾槲覈鴧^域性缺電的核心原因。結合 2021 年以來國內區域性缺電案例（如 2021年廣東、云南、東北等地，2022年川渝、江浙等地），我們認為缺電本質在于電力系統應對極端情況的能力不足。由于可再生能源受自然氣候因素影響較大、不可預測性與波動性較強，若出現如來水極枯、來風極差、超高溫等極端氣候事件，火電的供應緊張程度將大幅提升，造成旺季尖峰出力緊張的現狀；故靈活性電源與基荷電源（如火電）對

164、于電力系統的基礎抗壓能力至關重要。圖圖 41、2021 年以來缺電原因梳理年以來缺電原因梳理 資料來源：能源新媒，中國新聞周刊，鳳凰網，華夏能源網，興業證券經濟與金融研究院整理 此外，受資源稟賦影響，我國可再生電源與終端負荷存在明顯空間錯配現象。此外，受資源稟賦影響，我國可再生電源與終端負荷存在明顯空間錯配現象。國內新能源機組主要布局于風光資源豐富的三北區域，水電以水利資源豐富的西0204060801000501001502002502010201120122013201420152016201720182019202020212022單月最大負荷最高值單月最大負荷最低值極差（右軸）02040

165、60801000501001502002502010201120122013201420152016201720182019202020212022單月最大負荷最高值單月最大負荷最低值極差（右軸）缺電案例2021.09 東北限電2021.05 廣東限電2021.09 云南限電2022.07 川渝限電旱情導致省內水電發力以及云南西送水電電量下降高溫導致用電負荷提升高溫導致用電負荷提升風況極差導致風電出力不足少雨導致水電出力不足電煤緊缺，火電出力疲軟為保山東用電，東北電力外送計劃沒有調減高溫、少雨等極端天氣與周邊地區暫未建立堅強的互補互濟電網外送電剛性執行水電以徑流為主，缺乏長時調節能力來水極枯、

166、來風極差、超高溫等極端天氣情況跨省送電通道建設不足 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 南地區為主，而高用電需求省份主要集中在中東部地區。根據 2022 年各省用電量及發電量數據，我們測算當前中東部經濟發達省份普遍存在較大供電缺口，主要依賴跨省外送電彌補；國內電力實時供需錯配問題仍需通過特高壓外送通道建設進一步改善。結合上文對于缺電原因的梳理，我們認為可再生能源電源比例高、火電出力不足、供電缺口大的城市或更易面臨電力緊缺問題。圖圖 42、分省總裝機容量（分省總裝機容量（GW）圖圖 43、分省火電裝機容量及占比（

167、分省火電裝機容量及占比（GW，%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：數據為截至 2022年 12月的 6000千瓦及以上電廠發電設備容量 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：數據為截至 2022年 12月的 6000千瓦及以上電廠發電設備容量 圖圖 44、分省水電裝機容量及占比（分省水電裝機容量及占比（GW，%）圖圖 45、分省新能源裝機容量及占比（分省新能源裝機容量及占比（GW，%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：數據為截至 2022年 12月的 6000千瓦及以上電廠發電設備容量 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院

168、整理 備注：數據為截至 2022年 12月的 6000千瓦及以上電廠發電設備容量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 46、已建成特高壓輸電通道已建成特高壓輸電通道 圖圖 47、“十四五”跨省跨區輸電通道“十四五”跨省跨區輸電通道 資料來源：國家電網有限公司 2020 社會責任報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：電規總院，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 48、各省電力缺口測算（億度）各省電力缺口測算（億度）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：各省電力缺口為其用電量與發電量

169、差額，正值表示電力供應富裕，負值表示電力供應存在缺口。電量為 2022 年數據；各省光伏裝機截至到 2022 年 11 月底，其他電源裝機截至到 2022年 12 月底。省份省份火電發電量火電發電量火電裝機占比火電裝機占比 新能源裝機占比新能源裝機占比 水電裝機占比水電裝機占比用電量用電量發電量發電量電力缺口電力缺口山東503362%18%1%75595723(1836)廣東444162%12%11%78706102(1768)浙江305555%9%12%57994115(1684)江蘇474365%20%2%74005831(1569)河北270643%38%3%43443458(886)上

170、海87989%5%0%1746901(845)北京44084%2%8%1281450(831)河南270861%21%4%39083190(718)湖南101945%21%27%22361659(577)重慶75261%9%29%1404956(448)遼寧138358%24%5%25512120(431)江西131455%23%13%19831569(414)天津71084%12%0%991740(251)廣西108744%21%29%22172023(194)青海1609%60%28%922860(62)海南24557%18%12%416380(36)福建159249%11%20%2900

171、2883(17)西藏38%27%56%119114(5)黑龍江87761%31%6%1139114910吉林67946%36%16%852993141安徽288363%20%7%29933135142甘肅104534%49%14%15011817316湖北159138%18%40%26482986338陜西238863%29%4%23782728350貴州139947%24%28%17442184440寧夏172051%43%1%12502176926四川79215%6%79%344746341187新疆364757%33%8%346646691203云南45914%12%73%2390374

172、81358山西356265%29%2%272141531432內蒙古522162%35%1%420064402240 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 49、各省、各省用電量同比增速用電量同比增速（2016-2022 年）年）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 50、中國大陸各省份電力供需形勢預測（、中國大陸各省份電力供需形勢預測（2023-2024 年）年）資料來源：電規總院，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：紅色表示嚴重缺電區域，黃色表示電力相對緊缺區域，綠色表示電力富余地區。

173、以華中電網為例（覆蓋湖北、河南、湖南、江西、四川、重慶六?。?，截至 2022用電量同比增速用電量同比增速2016201720182019202020212022北京7.1%4.6%7.1%2.1%-2.3%8.2%3.9%天津0.9%5.5%6.9%2.7%-0.4%7.3%0.9%河北2.8%5.4%6.5%5.2%2.0%9.2%1.2%山西3.5%10.8%8.5%4.7%3.5%11.4%4.3%內蒙2.4%11.0%15.5%8.9%6.8%1.5%6.1%遼寧2.6%4.8%7.8%4.3%0.9%6.3%-1.0%吉林2.4%5.3%6.8%4.0%3.2%4.7%1.1%黑龍江

174、3.2%3.6%4.9%2.2%1.9%7.3%4.6%上海5.7%2.7%2.6%0.1%0.5%11.0%-0.2%江蘇6.7%6.4%5.5%2.2%1.7%11.4%4.2%浙江9.0%8.2%8.1%3.8%2.6%14.2%5.2%安徽9.5%7.0%11.1%7.8%5.5%11.9%10.2%福建6.3%7.3%9.5%3.8%3.4%14.2%2.2%江西8.8%9.4%10.4%7.5%5.9%14.5%6.5%山東5.3%0.7%9.0%2.2%1.8%6.4%2.4%河南3.8%5.9%7.9%-1.6%0.8%7.5%7.2%湖北5.9%6.0%10.8%6.9%-3

175、.2%15.3%7.1%湖南3.3%5.7%10.4%6.8%3.5%11.7%3.8%廣東5.6%6.2%6.1%5.9%3.4%13.6%0.0%廣西1.8%6.1%17.8%12.0%6.2%10.2%-0.9%海南6.1%6.1%7.2%8.5%2.0%11.8%2.6%重慶5.0%7.3%11.8%3.7%2.3%13.0%4.7%四川5.5%5.0%11.5%7.2%8.7%14.3%5.3%貴州5.8%11.5%7.0%4.0%2.9%9.9%0.1%云南-2.0%9.0%9.2%7.9%11.8%5.6%11.8%西藏21.4%18.2%18.6%12.4%6.3%22.6%1

176、7.4%陜西9.6%9.5%6.6%5.6%3.5%12.9%6.3%甘肅-3.1%9.3%10.7%-0.1%6.8%8.7%0.4%青海-3.1%7.8%7.5%-3.0%3.6%15.6%7.6%寧夏1.0%10.3%8.8%1.8%-4.2%11.6%7.9%新疆12.0%11.5%6.9%6.7%4.6%10.8%-0.5%20232024 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 年 12 月底，六省 6000 千瓦規模以上電廠火電裝機容量合計為 199.31GW，水電合計 170.32GW，扣除湖北三峽

177、、葛洲壩電站外送華東、廣東的約合 13.16GW 裝機與四川地區約 32.50GW 的外送容量，且不考慮其他電網送入的電量，則華中電網水電的本地發電容量估算為 124.66GW。對此，我們對于華中電網 8 月電力出力缺口進行敏感性測算，敏感性因子為電網最高電力負荷與水電出力能力。依據測算，水電出力能力對于華中地區電力供應的影響較大，若最高負荷持續提升且火電裝機不出現大幅提升，電網系統面對水電偏枯、風光出力波動下的抗風險能力或大幅削弱。圖圖 51、華中電網出力缺口測算（萬千瓦）、華中電網出力缺口測算（萬千瓦）資料來源：新華社，四川省電源電網發展規劃（20222025年），Wind，興業證券經濟與

178、金融研究院整理與測算 備注：正值表示電力供應富裕，負值表示電力供應存在缺口；風電光伏出力假設為 0；8 月最高負荷假設以 2022 年 8 月華中電網最高負荷為基礎計算。4.3、煤電投資回歸，主力電源裝機需求提升、煤電投資回歸，主力電源裝機需求提升 煤電托底保供職責凸顯，火電電源投資總額拐點已現。煤電托底保供職責凸顯，火電電源投資總額拐點已現。在近兩年區域電力緊缺現象頻發的背景下，煤電托底保供的重要性再次凸顯。二十大報告亦中強調，需“立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動”，為中期維度內發展火電提供了強力支撐?；痣婋娫赐顿Y額已于 2021H2 快速啟動，2022年全年火

179、電投資總額達 909 億元，創 2017年以來新高。此外煤電新增裝機于“十三五”時期以來大幅降低，年均由“十二五”時期的45.94GW下降至“十三五”時期的35.38GW。疊加我國約57%的煤電機組服役年限為 10 年以內，“十二五”初期及以前投產的大量機組或將于未來 5-10 年內淘汰，因此，無論煤電新增裝機或是升級改造需求，十四五時期均有望大幅提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%19424507.001753.633000.274246.905493.536740.177986.809233.4310480.0711726.7012973.335%2

180、0395(464.20)782.432029.073275.704522.335768.977015.608262.239508.8710755.5012002.1310%21366(1435.40)(188.77)1057.872304.503551.134797.776044.407291.038537.679784.3011030.9315%22338(2406.60)(1159.97)86.671333.302579.933826.575073.206319.837566.478813.1010059.7320%23309(3377.80)(2131.17)(884.53)362.10

181、1608.732855.374102.005348.636595.277841.909088.5325%24280(4349.00)(3102.37)(1855.73)(609.10)637.531884.173130.804377.435624.076870.708117.3330%25251(5320.20)(4073.57)(2826.93)(1580.30)(333.67)912.972159.603406.234652.875899.507146.1335%26222(6291.40)(5044.77)(3798.13)(2551.50)(1304.87)(58.23)1188.40

182、2435.033681.674928.306174.9340%27194(7262.60)(6015.97)(4769.33)(3522.70)(2276.07)(1029.43)217.201463.832710.473957.105203.7345%28165(8233.80)(6987.17)(5740.53)(4493.90)(3247.27)(2000.63)(754.00)492.631739.272985.904232.5350%29136(9205.00)(7958.37)(6711.73)(5465.10)(4218.47)(2971.83)(1725.20)(478.57)

183、768.072014.703261.3355%30107(10176.20)(8929.57)(7682.93)(6436.30)(5189.67)(3943.03)(2696.40)(1449.77)(203.13)1043.502290.1360%31078(11147.40)(9900.77)(8654.13)(7407.50)(6160.87)(4914.23)(3667.60)(2420.97)(1174.33)72.301318.9365%32050(12118.60)(10871.97)(9625.33)(8378.70)(7132.07)(5885.43)(4638.80)(3

184、392.17)(2145.53)(898.90)347.7370%33021(13089.80)(11843.17)(10596.53)(9349.90)(8103.27)(6856.63)(5610.00)(4363.37)(3116.73)(1870.10)(623.47)75%33992(14061.00)(12814.37)(11567.73)(10321.10)(9074.47)(7827.83)(6581.20)(5334.57)(4087.93)(2841.30)(1594.67)80%34963(15032.20)(13785.57)(12538.93)(11292.30)(1

185、0045.67)(8799.03)(7552.40)(6305.77)(5059.13)(3812.50)(2565.87)85%35934(16003.40)(14756.77)(13510.13)(12263.50)(11016.87)(9770.23)(8523.60)(7276.97)(6030.33)(4783.70)(3537.07)90%36906(16974.60)(15727.97)(14481.33)(13234.70)(11988.07)(10741.43)(9494.80)(8248.17)(7001.53)(5754.90)(4508.27)95%37877(1794

186、5.80)(16699.17)(15452.53)(14205.90)(12959.27)(11712.63)(10466.00)(9219.37)(7972.73)(6726.10)(5479.47)100%38848(18917.00)(17670.37)(16423.73)(15177.10)(13930.47)(12683.83)(11437.20)(10190.57)(8943.93)(7697.30)(6450.67)8月最高負荷增速&容量水電出力能力與最高負荷對于華中電網水電出力能力與最高負荷對于華中電網8月電力缺口的敏感性測算（橫軸為水電出力能力：月電力缺口的敏感性測算（橫軸為

187、水電出力能力：%；縱軸為；縱軸為8月最高負荷：萬千瓦）月最高負荷：萬千瓦）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 52、電源投資額累計同比：火電電源投資額于電源投資額累計同比：火電電源投資額于2021H2 快速啟動快速啟動 圖圖 53、火電電源投資完成額：火電電源投資完成額：2022年累計投資額已年累計投資額已為為 2017 年以來新高（億元）年以來新高（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 54、煤電新增裝機容量（煤電新增裝機容量（G

188、W）圖圖 55、煤電累計裝機容量（煤電累計裝機容量（GW）資料來源：中電聯，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 56、國內煤電服役年限分布國內煤電服役年限分布 圖圖 57、計劃與實際淘汰小火電機組容量（計劃與實際淘汰小火電機組容量（GW）資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：十二五時期計劃關停 20GW 以上，十三五時期計劃關停 20GW 以上?；痣娦马椖亢藴室芽焖賳?，火電新項目核準已快速啟動，2022 年核準規模超年核準規模超 100GW。分省來看，新增火電項

189、目主要布局于廣東、安徽、浙江等電力供需關系緊張的省份，華南、華東地區為主，核準火電項目規模分別達 29.36、16.68、10.08GW，占比 27.6%、15.7%、-100%-50%0%50%100%150%總電源投資額累計同比火電投資額累計同比1678 1544 1426 1133 1002 928 1145 1163 1119 858 777 760 553 672 909 02004006008001000120014001600180061.87 54.26 58.37 47.88 34.47 34.98 54.02 38.66 35.04 30.56 32.36 40.30 28

190、.05 18.69 0102030405060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M11煤電新增裝機容量592.15 649 709 754 796 832 900 946 986 1008 1041 1079 1109 1120 0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M11煤電累計裝機容量yoy（右軸）57%34

191、%8%1%不足10年10-20年20-30年超過30年50202076.8332.1830020406080100十一五時期十二五時期十三五時期計劃關停實際關停 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告 9.5%。分投資主體來看，火電項目主要向大型發電集團、電力需求旺盛的地方電力企業以及具有煤炭資源的企業傾斜。國家能源集團、國電投集團、華能集團分別獲核準項目 16.43、10.15、5.78GW，占比 15.4%、9.5%、5.4%；粵電力 A 獲14.06GW，占比 13.2%；中煤集團獲 4.64GW，占比 4.

192、4%。表表 18、2022 年裝機規模年裝機規模 200 萬千瓦及以上的煤電新核準項目梳理萬千瓦及以上的煤電新核準項目梳理 項目項目 是否為二是否為二期項目期項目 核準日期核準日期 省份省份 投資主體投資主體 種類種類 機組容量機組容量（萬千瓦）（萬千瓦）項目規模項目規模（萬千瓦）（萬千瓦）哈密至重慶特高壓直流工程配套煤電項目 否 2022.9.7 新疆-燃煤 4*100 400 國投欽州電廠三期 2號機組項目 否 2022.1.17 廣西 國電投集團 燃煤 4*66 264 陽西電廠二期工程 7、8號機組 是 2022.10.1 廣東 廣東珠江投資管理集團有限公司 燃煤 2*124 248

193、浙能六橫電廠二期工程 是 2022.1.28 浙江 浙能集團 燃煤 2*100 200 廣東粵電惠來電廠 5、6號機組擴建工程 是 2022.10.11 廣東 粵電力 A 燃煤 2*100 200 國能清遠電廠二期擴建工程項目#3、4 號機組 是 2022.10.17 廣東 國能集團 燃煤 2*100 200 黃陵礦業店頭電廠二期機組擴建項目 是 2022.10.17 陜西-燃煤 2*100 200 淮南平圩電廠四期項目 否 2022.10.29 安徽 國電投集團 燃煤 2*100 200 江西贛能上高清潔煤電項目 否 2022.11.11 江西 贛能股份 燃煤 2*100 200 華能南通（

194、通州灣）大型清潔高效煤電項目 否 2022.11.2 江蘇 華能集團 燃煤 2*100 200 北海公司二期燃煤發電機組擴建項目 是 2022.11.24 廣西 國能集團 燃煤 2*100 200 中煤集團煤電項目 否 2022.11.3 河南 中煤集團 燃煤 2*100 200 汕尾電廠二期 5、6 號機組擴建工程項目 否 2022.12.21 廣東-燃煤 2*100 200 大唐華銀株洲近區擴能升級改造項目 否 2022.2.7 湖南 大唐集團 燃煤 2*100 200 國信濱海港清潔高效燃煤發電項目 否 2022.6.8 江蘇 江蘇國信 燃煤 2*100 200 江西神華九江發電公司二期

195、擴建工程項目 是 2022.8.12 江西 國能集團 燃煤 2*100 200 廣東粵電大埔電廠二期工程 是 2022.8.19 廣東 粵電力 A 燃煤 2*100 200 廣東粵電大埔電廠二期工程項目 是 2022.8.22 廣東 粵電力 A 燃煤 2*100 200 茂名博賀電廠 3、4 號機組工程 3號機組 否 2022.8.23 廣東 粵電力 A 燃煤 2*100 200 華能海門電廠 5、6 號機組項目 否 2022.8.30 廣東 華能集團 燃煤 2*100 200 國家電投江西上饒發電廠新建工程 否 2022.9.13 江西 國電投集團 燃煤 2*100 200 廣東陸豐甲湖灣電

196、廠 3、4 號機組擴建工程 是 2022.9.9 廣東 粵電力 A 燃煤 2*100 200 資料來源：電力項目圈，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 58、2022年新核準火電項目主要布局省份（萬千年新核準火電項目主要布局省份（萬千瓦）瓦）圖圖 59、2022年新核準火電項目主要投資主體（萬千年新核準火電項目主要投資主體（萬千瓦）瓦）資料來源：電力項目圈，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：電力項目圈，興業證券經濟與金融研究院整理 0500100015002000250030003500廣東安徽浙江廣西江西江蘇四川新疆湖北湖南0500100015002000國能集團粵電力A國電投集團華能

197、集團華潤集團中煤集團大唐集團四川能投華電集團贛能股份 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業深度研究報告行業深度研究報告 5、火電行業主要上市公司梳理火電行業主要上市公司梳理 1、華能國際華能國際 華能國際作為我國火電龍頭，于十三五時期發力轉型綜合能源公司。截至 2022年 9 月底，華能國際控股股東為華能集團（合計持股比例為 45.20%），實際控制人為國務院國資委。公司火電廠主要分布于華東華南區域（山東、江蘇、浙江等地），沿海沿江地區機組利用效率突出；而此前受海外煤進口限制及國內煤炭現貨價格大幅上漲影響，公司沿海電廠盈利受損幅度較大。隨著

198、目前進口煤規模放量及價格回落，公司成本端壓力有望減輕，火電業績或得以大幅改善。圖圖 60、華能國際華能國際裝機量概覽（萬千瓦）裝機量概覽（萬千瓦）圖圖 61、華能國際華能國際上網電量概覽（億度）上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 62、華能國際華能國際火電利用小時數（火電利用小時數（h）圖圖 63、華能國際華能國際綜合上網電價（元綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 99.29

199、99.29 99.25 102.25 104.36 104.71 60%80%100%201720182019202020212022H1火電風電光伏水電3625.92 3940.00 3751.31 3630.92 4060.04 1791.74 0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022H1火電風電光伏水電4149 4340 4222405944881946010002000300040005000201720182019202020212022H1燃煤機組利用小時數0.4140 0.4185 0.417

200、0 0.4136 0.4319 0.5057 0.300.350.400.450.500.55201720182019202020212022H1上網電價（含稅）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 64、華能國際華能國際歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 65、華能國際華能國際現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 66、華能國際華能國際 ROE（加權）、資產負債

201、率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 67、華能國際華能國際毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、華電國際華電國際 華電國際為華電集團（截至 2022 年 9 月底，控股 45.20%）旗下綜合性能源公司，其實控人為國務院國資委。目前公司發電資產遍布全國十二個省、市、自治區，主干資產位于國內電力、熱力負荷中心或煤炭資源豐富等區域；故其資產所處區位的產業鏈布局相對完善，從上游煤炭及其物流、貿易產業，到下游電力銷售與服務，保障了公司的運營效率。此外，公司于 2021

202、 年內完成了表內新能源資產剝離，持股華電新能源 31.03%股權，后續華電新能掛牌上市后募投項目有望加速體量增長，公司投資收益或將進一步增厚。17.9314.3916.8645.65-102.64-39.42-600%-400%-200%0%200%400%-150-100-50050100201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）291.97288.92373.24420.5060.33255.83-340.60-205.28-290.34-420.67-426.57-223.68-600-400-2000200400600201720182019202

203、020212022Q1-3經營現金流凈額投資現金流凈額62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 68、華電國際華電國際裝機量概覽（萬千

204、瓦）裝機量概覽（萬千瓦）圖圖 69、華電國際華電國際上網電量概覽（億度）上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 70、華電國際華電國際火電利用小時數（火電利用小時數（h）圖圖 71、華電國際華電國際綜合上網電價（元綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 72、華電國際華電國際歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 73、華電國際華電國際現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概

205、覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 39.00 40.23 43.24 43.16 42.36 42.36 010203040506070201720182019202020212022H1燃煤燃氣水等可再生能源39.00 40.23 43.24 43.16 42.36 42.36 010203040506070201720182019202020212022H1燃煤燃氣水等可再生能源4502 4175 4512 4041 4547 2063 01000200030004000500020172018

206、2019202020212022H1燃煤機組利用小時數0.3984 0.4073 0.4145 0.4044 0.4300 0.5181 0.300.350.400.450.500.55201720182019202020212022H1上網電價（含稅）4.3016.9534.0741.79-49.6523.25-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-60-40-200204060201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）127.89178.06213.77252.48-63.5194.26-140.87-164.65-147.

207、86-180.51-63.95-46.98-300-200-1000100200300201720182019202020212022Q1-3經營現金流凈額投資現金流凈額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 74、華電國際華電國際 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 75、華電國際華電國際毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3、國電電力國電電力 國電

208、電力定位為國家能源集團（截至 2022 年 9 月底，控股 50.68%）旗下綜合能源發電業務整合平臺，實控人為中央人民政府。公司火電業務主要布局于東部地區，其中江蘇、浙江上網電量分別占比 19.7%、10.6%（2021年數據），用電需求旺盛，電力消納充足。此外，公司與中國神華同為國家能源集團旗下上市企業，燃料內部采購比例逾 80%；中國神華作為我國最大的煤炭產銷企業，在集團煤電聯營的背景下，公司燃料成本優勢突出，2022 年在五大電力央企中率先實現火電業務扭虧。圖圖 76、國電電力國電電力裝機量概覽（萬千瓦）裝機量概覽（萬千瓦）圖圖 77、國電電力國電電力上網電量概覽（億度）上網電量概覽（

209、億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率32.62 34.91 68.74 67.08 77.40 76.46 020406080100120201720182019202020212022

210、H1火電水電風電光伏1351.28 1390.70 2799.21 2849.24 3667.83 1728.40 010002000300040005000201720182019202020212022H1火電水電風電光伏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 78、國電電力國電電力火電利用小時數（火電利用小時數（h）圖圖 79、國電電力國電電力綜合上網電價（元綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

211、 圖圖 80、國電電力國電電力歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 81、國電電力國電電力現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 82、國電電力國電電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 83、國電電力國電電力毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4、大唐發電大唐發電 公司為國內五大電力集團之一的大

212、唐集團的旗下綜合能源平臺，體內資產包含火電、綠電、水電、煤炭物流等方面，公司前身由華北電力集團、北京國際電力開4451 4556 4538 4619 5118 2395 0100020003000400050006000201720182019202020212022H1火電機組利用小時數0.3288 0.3376 0.3329 0.3189 0.3584 0.4400 0.200.250.300.350.400.450.50201720182019202020212022H1上網電價（不含稅）22.2313.6918.6926.33-18.4550.73-200%-150%-100%-50%

213、0%50%100%150%200%-40-200204060201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）197.78231.62337.22365.22241.80390.93-134.66-118.22-114.53-121.88-205.28-344.15-400-2000200400600201720182019202020212022Q1-3經營現金流凈額投資現金流凈額62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%201720182019202020212022Q1

214、-3ROE資產負債率（右軸）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業深度研究報告行業深度研究報告 發投資公司、河北建設投資公司發起設立，股權于 2004 年劃撥大唐集團，2006年登陸 A 股上市。截至 2022H1 末，公司總裝機容量為 68.99GW，其中火電煤機、火電燃機分別為 47.95、4.62GW，公司火電資產主要位于京津冀與東南沿海區域，火電負荷近年來有所回落。此外，因具備較高新能源開發計劃，故公

215、司資產負債率總體維持高位，2022年三季報為 75.32%。圖圖 84、大唐發電大唐發電裝機量裝機量概覽概覽（GW）圖圖 85、大唐發電火電大唐發電火電上網電量上網電量概覽（億度）概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 86、大唐發電大唐發電火電利用小時火電利用小時數（數（h）圖圖 87、大唐發電綜合上網電價（元大唐發電綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 88、大唐發電歸母凈利潤概覽

216、（億元）大唐發電歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 89、大唐發電現金流凈額概覽（億元）大唐發電現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 36.51 50.33 51.28 52.83 52.58 52.58 020406080201720182019202020212022H1火電水電風電光伏其他類型合計1565.81 2171.04 2134.13 2109.41 2117.81 1993.80 050010001500200025002017201820192020202120224655 472

217、8 4515 4325 4366 41004200430044004500460047004800201720182019202020210.364 0.322 0.382 0.368 0.389 0.461 0.0000.1000.2000.3000.4000.50020172018201920202021202217.12 12.35 10.66 30.40-92.64 7.64-100-80-60-40-2002040201720182019202020212022Q3歸母凈利潤181.42 193.14 216.70 267.54 82.45 189.05-88.46-150.29-1

218、60.82-140.14-131.15-108.30-200-1000100200300201720182019202020212022Q3經營凈現金流投資凈現金流 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 90、大唐發電大唐發電 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 91、大唐發電毛利率、凈利率概覽大唐發電毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5、內蒙華電內蒙華電 內蒙華電為華

219、能集團旗下煤電一體化且轉型新能源的二級子公司，截至 2022年 9月底，華能集團直接持有控股股東北方聯合電力 70%的股份，國務院國資委為公司實際控制人。公司電源結構以火力發電為主，電廠主要布局于內蒙古煤炭資源豐富、電力負荷較大區域。此外，公司于 2017 年收購龍源風電 81.25%股份、2019 年收購察爾湖光伏項目，加速拓展新能源發電業務；同時擁有全資子公司魏家峁煤電，2022年 4月其露天煤礦生產能力已由 600萬噸/年核增至 1200萬噸/年；煤電聯營和清潔能源逐漸成為公司的增長點。圖圖 92、內蒙華電裝機量概覽（內蒙華電裝機量概覽（GW）圖圖 93、內蒙華電上網電量概覽（億度）內蒙

220、華電上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 626466687072747678-40-30-20-10010201720182019202020212022Q3ROE（加權）資產負債率（右軸）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00201720182019202020212022Q3毛利率凈利率10.08 10.08 11.40 11.40 11.40 11.40 02468101214201720182019202020212022H1火電新能源421

221、.45472.43494.42515.47499.75251.510100200300400500600201720182019202020212022H1火電新能源 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 94、內蒙華電火電利用小時數（內蒙華電火電利用小時數（h）圖圖 95、內蒙華電綜合上網電價（元內蒙華電綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 96、內蒙華電內蒙華電歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利

222、潤概覽（億元）圖圖 97、內蒙華電內蒙華電現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 98、內蒙華電內蒙華電 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 99、內蒙華電內蒙華電毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 6、粵電力粵電力 A 廣東區域電力市場化程度較高，得益于港口優勢與區域負荷優勢，粵電力A具備電量、電價、煤炭成本

223、三方面的優勢。公司為廣東能源集團旗下唯一上市電力公392147215308520249882522514254634842448944390100020003000400050006000201720182019202020212022H1蒙西火電利用小時數華北火電利用小時數0.24210.30910.25640.26020.30870.37200.100.150.200.250.300.350.40201720182019202020212022H1上網電價（不含稅）5.147.8311.047.594.5215.58-200%0%200%400%600%051015202017201820

224、19202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）33.2432.8438.8239.1330.9444.06-26.70-11.46-25.45-8.02-8.43-6.99-40-200204060201720182019202020212022Q1-3經營現金流凈額投資現金流凈額0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率

225、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-行業深度研究報告行業深度研究報告 司，亦為省內主要發電企業之一，其控股與受托管理機組占省內總裝機量的 24%。公司作為老牌電力企業，火電為其主營業務，煤電裝機量20.55GW，受困于火電量本雙增態勢，于 2021 年到達上市以來業績底部，并首次出現虧損。而得益于煤電價格傳導機制，公司 2022 年成本端壓力通過電價上漲得到部分緩解，基本面呈現底部向上態勢。綠電為過往 10 年重點發展方向，公司“十四五”期間規劃新增綠電裝機 14GW，加速轉型成為“火電+綠電”并行的綜合性電力運營商。公司電站位于大灣區，具備進

226、口煤優勢，電力負荷彈性較高，同時因廣東省已執行電力現貨交易機制，因此其電價相較于其他地區也具備一定彈性。圖圖 100、粵電力粵電力 A 裝機量概覽（萬千瓦）裝機量概覽（萬千瓦）圖圖 101、粵電力粵電力 A 火電上網電量概覽（億度）火電上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 102、粵電力粵電力 A 火電利用小時數（火電利用小時數（h）圖圖 103、粵電力粵電力 A 綜合上網電價（元綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，W

227、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 1735.01714.01672.01715.02055.02055.00500100015002000250030003500201720182019202020212022燃煤發電燃氣發電風力發電水力發電生物質發電光伏發電659.69 625.12 600.66 999.83 936.24 02004006008001000120020182019202020212022燃煤發電燃氣發電4069 4255 4030 3679 4606 30003200340036003800400042004400460048002017201820192020202

228、10.452 0.442 0.463 0.468 0.466 0.543 0.4000.4200.4400.4600.4800.5000.5200.5400.560201720182019202020212022H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 104、粵電力粵電力 A 歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 105、粵電力粵電力 A 現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研

229、究院整理 圖圖 106、粵電力粵電力 AROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 107、粵電力粵電力 A 毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 7、浙能電力浙能電力 業績彈性主要受用電負荷、西南來水、煤價三方面因素影響。浙能電力為浙江能源集團旗下的電力主業資產整合平臺，火電業務為主，輔以進行核電項目的股權投資，其電力資產主體位于浙江省內，其余少量機組分別位于新疆、寧夏等地。浙江為電力輸入大省，省內電力負荷較高，大量電力需求依賴于西南地區水電供應

230、，因此公司所承擔的電力負荷受本地用電與西南地區來水兩方面因素共振影響。煤炭方面，因區位因素，公司煤炭來源總體依賴于北方港下水煤與海外進口煤。7.43 4.74 11.47 17.46-31.48-17.20-40-30-20-1001020201720182019202020212022Q3歸母凈利潤36.76 60.00 82.73 62.81-0.40 25.69-32.83-33.10-47.86-81.14-91.31-88.71-150-100-50050100201720182019202020212022Q3經營凈現金流投資凈現金流0.0020.0040.0060.0080.00

231、-15.00-10.00-5.000.005.0010.00201720182019202020212022Q3ROE（加權）資產負債率（右軸）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 108、浙能電力裝機量概覽（浙能電力裝機量概覽（GW）圖圖 109、浙能電力火電上網電量概覽（億度）浙能電力火電上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟

232、與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 110、浙能電力火電利用小時數（浙能電力火電利用小時數（h）圖圖 111、浙能電力浙能電力火電火電上網電價（元上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：2018、2019 年公司未披露利用小時數據 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 112、浙能電力歸母凈利潤概覽（億元）浙能電力歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 113、浙能電力現金流凈額概覽（億元）浙能電力現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據

233、來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 31.76 31.93 31.70 32.90 3131.53232.53320182019202020211088.28 1169.52 1105.86 1069.98 1388.39 1435.40 020040060080010001200140016002017201820192020202120224264 4378 5379 0100020003000400050006000201720182019202020210.358 0.361 0.352 0.368 0.436 0.3000.3200.3400.3600.3800.

234、4000.4200.4400.4602018201920202021202243.34 40.36 42.93 60.86-8.55 4.57-20020406080201720182019202020212022Q3歸母凈利潤-150-100-50050100150201720182019202020212022Q3經營凈現金流投資凈現金流 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 114、浙能電力浙能電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 115、浙能電力毛利率、凈利率概覽（

235、浙能電力毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 8、皖能電力皖能電力 公司為安徽省能源集團旗下的燃煤發電公司，實控人為安徽省國資委，成立于1993 年，主體資產位于安徽省境內，少量火電資產位于新疆。除控股火電資產外，公司參股國能神皖能源公司 49%股權、中煤新集發電 45%股權等，其中國能神皖運行機組 4.6GW，大股東為北京國電電力有限公司（國家能源集團旗下），因其集團優勢，長協低價煤覆蓋比例較高，故 2022H1 已實現 6.40 億元的凈利潤（2021 年全年為 0.27 億元）。安徽

236、省為國內老煤炭基地，省內煤炭上市公司包括淮北礦業（實控人為安徽省國資委）等，公司主體資產所在區域負荷穩定。圖圖 116、皖能電力裝機量概覽（皖能電力裝機量概覽（GW）圖圖 117、皖能皖能電力火電上網電量概覽（億度）電力火電上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.00-2.000.002.004.006.008.0010.00201720182019202020212022Q3ROE（加權）資產負債率（右軸）-5.000.005.0010.0

237、015.0020.00201720182019202020212022Q3毛利率凈利率6.558.21 8.218.218.21024681020172018201920202021總裝機量267.55 300.00 372.43 348.97 365.68 010020030040020172018201920202021發電量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 118、皖能電力火電利用小時數（皖能電力火電利用小時數（h）圖圖 119、皖能電力火電上網電價（元皖能電力火電上網電價（元/度）度）數據來源

238、：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 120、皖能電力歸母凈利潤概覽（億元）皖能電力歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 121、皖能電力現金流凈額概覽（億元）皖能電力現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 122、皖能電力皖能電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 123、皖能電力毛利率、凈利率概覽（皖能電力毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院

239、整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 9、江蘇國信江蘇國信 江蘇國信主營業務為能源+金融“雙輪驅動”，由江蘇國信集團控股（截至 2022年 9 月底，持股 73.82%），實控人為江蘇省人民政府。公司火電業務布局江蘇、4201 4436 40004100420043004400450020202021火電利用小時0.3400.3500.3600.3700.3800.3900.400201920202021平均上網電價1.32 5.56 7.74 10.14-13.37 4.34-15-10-5051015201720182019202020212022Q3歸母凈利潤

240、-80-60-40-2002040201720182019202020212022Q3經營凈現金流投資凈現金流0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00201720182019202020212022Q3ROE（加權）資產負債率（右軸）-15.00-10.00-5.000.005.0010.00201720182019202020212022Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-行業深度研究報告行業深度研究報告 山西兩省，其中山西省機

241、組主要分布于煤炭資源豐富的晉北地區，均為緊鄰煤礦建設的坑口電廠，煤源保障及燃料成本優勢明顯；其電力通過“雁淮直流”送電江蘇，實現了省際之間的優勢互補。截至 2022 年 6 月底，公司在建及核準火電項目規模達 3GW，疊加煤價下行減輕成本端壓力，未來電力板塊盈利有望改善。此外，公司金融板塊以江蘇信托為主，聯營企業江蘇銀行（持股 8.17%）、利安人壽（持股 22.79%）為公司帶來可觀穩定的投資收益。圖圖 124、江蘇國信裝機量概覽（江蘇國信裝機量概覽（GW）圖圖 125、江蘇國信上網電量概覽（億度）江蘇國信上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來

242、源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 126、江蘇國信火電利用小時數（江蘇國信火電利用小時數（h）圖圖 127、江蘇國信綜合上網電價（元江蘇國信綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 128、江蘇國信歸母凈利潤概覽（億元）江蘇國信歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 129、江蘇國信現金流凈額概覽（億元）江蘇國信現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 7.86 7.87

243、9.21 11.19 11.85 11.85 05101520201720182019202020212022H1煤電燃機494.75515.02487.72526.12655.63287.150100200300400500600700201720182019202020212022H1火電上網電量4,4584,3804,6882,0970100020003000400050002019202020212022H1火電利用小時數0.39390.38080.39520.45760.200.250.300.350.400.450.502019202020212022H1上網電價（含稅）21.80

244、25.5624.0422.74-3.436.10-150%-100%-50%0%50%100%150%-5051015202530201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）32.6130.4646.3182.24-17.1147.91-29.53-66.18-21.77-52.53-6.31-20.50-100-50050100201720182019202020212022Q1-3經營現金流凈額投資現金流凈額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -55-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 130、江蘇國信江蘇

245、國信 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 131、江蘇國信毛利率、凈利率概覽（江蘇國信毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 10、寶新能源寶新能源 寶新能源為民營企業寶麗華集團旗下火電運營平臺，實控人為葉華能，上市公司體內主要資產為廣東梅州荷樹園電廠、陸豐甲湖灣電廠等，公司火電裝機容為3.47GW，因環評達標，荷樹園電廠具備較高上網電價，且地處廣東，電力負荷較為穩定。圖圖 132、寶新能源裝機量概覽（寶新能源裝機量概覽（GW）圖圖 133、寶新能源火電上網電量

246、概覽（億度）寶新能源火電上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率1.47 1.47 3.473.473.473.47012342017201820192020202120

247、22H1火電裝機量126.19 174.33 05010015020020202021火電上網電量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -56-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 134、寶新能源火電利用小時數（寶新能源火電利用小時數（h）圖圖 135、寶新能源火電上網電價（元寶新能源火電上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 136、寶新能源歸母凈利潤概覽（億元）寶新能源歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 137、寶新能源現金流凈額概覽（億元）寶新

248、能源現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 138、寶新能源寶新能源 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 139、寶新能源毛利率、凈利率概覽（寶新能源毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 11、晉控電力晉控電力 晉控電力前身為山西省漳澤發電廠，于1997年6月在深交所掛牌上市。截至2022年 9 月底，公司控股股東為晉能控股煤業集團（持股 29.43%）

249、，實控人為山西省3833 5305 010002000300040005000600020202021火電利用小時0.600 0.640 0.580.590.60.610.620.630.640.6520202021平均上網電價1.03 4.63 8.83 18.18 8.24 1.90 05101520201720182019202020212022Q3歸母凈利潤7.7 9.8 19.0 35.2 14.3 10.3-32.8-21.3 14.8-2.0 0.1-0.9-40-2002040201720182019202020212022Q3經營凈現金流投資凈現金流0.0010.0020.0

250、030.0040.0050.0060.0070.000.005.0010.0015.0020.00201720182019202020212022Q3ROE（加權）資產負債率（右軸）0.0010.0020.0030.0040.0050.00201720182019202020212022Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -57-行業深度研究報告行業深度研究報告 國資委。公司主營業務以“火電+新能源發電”為主，其中所屬晉北的火電機組主要分布于控股股東的優質動力煤基地附近，燃煤采購成本占優，疊加同蒲、太焦鐵路等運輸通道便利，區域性煤電聯

251、營的成本效益凸顯。此外，受益于山西電力現貨交易機制，2021年公司交易電價最高達0.4143元/度，超出標桿電價24.8%，未來有望為公司收入端提供較大彈性。圖圖 140、晉控電力裝機量概覽（晉控電力裝機量概覽（GW）圖圖 141、晉控電力上網電量概覽（億度）晉控電力上網電量概覽（億度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 142、晉控電力火電利用小時數（晉控電力火電利用小時數（h）圖圖 143、晉控電力綜合上網電價（元晉控電力綜合上網電價（元/度）度）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院

252、整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 144、晉控電力歸母凈利潤概覽（億元）晉控電力歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 145、晉控電力現金流凈額概覽（億元）晉控電力現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 7.827.827.236.808.8002468101220172018201920202021火電裝機量新能源裝機量253.19278.07311.91313.91356.52010020030040020172018201920202021火電上網電量新能源上

253、網電量359841065010480543980100020003000400050006000201720182019202020210.2750 0.2936 0.3021 0.2829 0.3186 0.250.260.270.280.290.30.310.320.3320172018201920202021平均上網電價(15.56)3.19 0.68 2.26 0.04 0.48-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-20-15-10-505201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy(右軸)11.58 20.18 22

254、.17 28.44 20.46 9.55(50.80)(6.84)(5.79)(33.04)(18.47)(15.37)-60-40-2002040201720182019202020212022Q1-3經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -58-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 146、晉控電力晉控電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 147、晉控電力毛利率、凈利率概覽（晉控電力毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整

255、理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 12、建投能源建投能源 建投能源成立于 1994 年，控股股東為河北建設投資集團（截至 2022 年 9 月底，持股 65.63%），實控人為河北省國資委。公司電力業務以煤電和供熱為主，作為河北省重要能源投資主體，2021 年公司裝機容量占河北南網統調煤電裝機的 25.29%，占北網的 20.10%。地理位置上，河北省處于我國資源負荷雙中心，上游靠近煤炭富集區，下游聯系京津冀龐大的電力需求，供需端均掌握區位優勢。業績方面，截至 2022Q3，公司資產負債率為 66.50%，前三季度實現歸母凈利潤2.85億元，較上年度扭虧為盈，凈利

256、率回升至 3.22%。圖圖 148、建投能源裝機量概覽建投能源裝機量概覽（GW）圖圖 149、建投能源上網電量概覽建投能源上網電量概覽（億（億度度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 80.0081.0082.0083.0084.0085.0086.00(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.00201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0020172018201920

257、2020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率7.87.88.159.159.159.1577.588.599.5201720182019202020212022H1總裝機（控制運營)325.85383.71371.11365.03362.97178.150100200300400500201720182019202020212022H1上網電量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -59-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 150、建投能源利用小時數（建投能源利用小時數（h）圖圖 151、建投能源建投能源火電火電上網電價（元上網電價（元/度）度

258、）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 152、建投能源建投能源歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 153、建投能源建投能源現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 154、建投能源建投能源 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 155、建投能源建投能源毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據

259、來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 13、京能電力、京能電力 京能電力成立于 1999 年 9 月，于 2002 年 4 月在上海證券交易所上市，是京能集團旗下唯一煤電上市平臺；截至 2022 年 9 月底，公司控股股東為京能國際（持4946 5234 4996 4671 4261 2089 0100020003000400050006000201720182019202020212022H1利用小時0.3198 0.3645 0.3661 0.3937 0.20.250.30.350.40.452019202020212022H1火電平均上網結算電價1.68 4.32 6

260、.40 9.25(22.10)2.85-400%-300%-200%-100%0%100%200%-25-20-15-10-5051015201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）12.58 25.66 24.84 26.32 1.48 18.28(15.68)(16.66)(15.11)(21.43)(18.81)(9.49)-30-20-100102030201720182019202020212022Q1-3經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00

261、%80.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%201720182019202020212022Q3加權ROE資產負債率（右軸）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -60-行業深度研究報告行業深度研究報告 股 42.86%），實控人為北京市國資委。公司發電業務深耕華北區域，多分布于煤炭資源豐富的內蒙、山西、寧夏地區，在享受“坑口”煤

262、源優勢的同時，當地豐富的風光資源亦為公司轉型新能源業務提供競爭優勢。此外，公司近 50%的發電量通過特高壓和京津唐電網送往北京、天津和山東等經濟發達地區，獲取外送高價交易電量；同時蒙西區域亦通過現貨交易提升中長期合約電價。圖圖 156、京能電力裝機量概覽（、京能電力裝機量概覽（GW）圖圖 157、京能電力、京能電力上網上網電量概覽（億度）電量概覽（億度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 158、京能電力利用小時數（、京能電力利用小時數（h）圖圖 159、京能電力綜合上網電價（元、京能電力綜合上網電價（元/度）度）資料來源：

263、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 160、京能電力京能電力歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 161、京能電力京能電力現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 10.45 11.46 14.24 16.78 17.14 17.14 024681012141618201720182019202020212022H1441.42 441.42 639.02 683.22 665.02 333.77 01

264、00200300400500600700800201720182019202020212022H14,703 4,581 4,893 4,742 4,255 3800400042004400460048005000201720182019202020210.28530.29610.2690.2770.3330.4090.000.100.200.300.400.50201720182019202020212022Q1-400%-300%-200%-100%0%100%-40-30-20-1001020201620172018201920202021歸母凈利潤yoy（右軸）17.29 24.55

265、42.23 49.85 6.23 48.33(61.59)(51.62)(64.04)(48.87)(34.21)(26.26)-80-60-40-200204060201720182019202020212022Q1-3經營性現金流投資性現金流 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -61-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 162、京能電力京能電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 163、京能電力京能電力毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來

266、源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 14、上海電力、上海電力 上海電力成立于 1998年，控股股東為國家電力投資集團有限公司（截至 2022年9 月底，持股 44.43%），實控人為國務院國資委。公司產業布局深耕上海，主要面向長三角及華東地區，輻射全國，近年來穩步拓展海外。公司聚焦火電主營業務的可持續發展，逐步轉型智慧能源，拓展“火電+”領域新興產業技術。截至2022H1，公司控股的火電裝機規模達 1205.42 萬千瓦，占比 60.91%；當前正持續推進外高橋、漕涇碳排放監測試點，致力于構建火電廠碳排放核算體系。圖圖 164、上海電力裝機量概覽（、上海電力裝機量概覽（GW）

267、圖圖 165、上海電力、上海電力火電火電上網電量概覽（億度）上網電量概覽（億度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）-20%-10%0%10%20%201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率10.55 10.87 10.93 10.93 11.39 12.05 051015202520

268、1720182019202020212022H1火電新能源351.12 408.14 392.30 386.00 449.35 471.52 050100150200250300350400450500201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -62-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 166、上海電力利用小時數（、上海電力利用小時數（h）圖圖 167、上海電力綜合上網電價（元、上海電力綜合上網電價（元/度）度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

269、整理 圖圖 168、上海電力上海電力歸母凈利潤概覽（億元）歸母凈利潤概覽（億元）圖圖 169、上海電力上海電力現金流凈額概覽（億元）現金流凈額概覽（億元）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 170、上海電力上海電力 ROE（加權）、資產負債率概覽（加權）、資產負債率概覽（%）圖圖 171、上海電力上海電力毛利率、凈利率概覽（毛利率、凈利率概覽（%）數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3,164 3,231 3,077 2,

270、931 3,136 1,387 0500100015002000250030003500201720182019202020212022H1利用小時0.47 0.48 0.49 0.50 0.52 0.59 0.300.350.400.450.500.550.600.65201720182019202020212022H1上網電價-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-30-20-10010203040201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）-200-150-100-50050100201720182019202020212

271、022Q1-3經營性現金流投資性現金流71.0072.0073.0074.0075.0076.0077.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022Q1-3ROE資產負債率（右軸）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -63-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 19、火電上市企業估值表、火電上市企業

272、估值表（億元）（億元）（截至（截至 2023 年年 3 月月 3 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE PB(MRQ)凈資產凈資產 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000531.SZ 穗恒運 A 56 1.60 0.80 1.40 2.22 34.7 69.7 39.8 25.1 1.10 51 000600.SZ 建投能源 97(22.10)0.52 4.15 6.36(4.4)187.3 23.5 15.3 0.98 99 600023.SH 浙能電力 327(31.48)(22.3

273、7)13.37 24.00(10.4)(14.6)24.4 13.6 1.51 216 600578.SH 京能電力 499(8.55)7.86 23.54 26.76(58.3)63.5 21.2 18.6 0.79 633 600021.SH 上海電力 220(31.11)7.52 12.33 17.80(7.1)29.2 17.8 12.3 0.98 223 000543.SZ 皖能電力 283(18.93)7.94 14.49 17.34(15.0)35.7 19.6 16.3 1.48 192 600098.SH 廣州發展 103(13.37)5.54 7.59 9.29(7.7)1

274、8.6 13.6 11.1 0.82 126 601991.SH 大唐發電 206 2.03 12.28 13.95 15.68 101.8 16.8 14.8 13.2 0.86 241 000690.SZ 寶新能源 537(92.64)1.66 34.36 47.50(5.8)323.2 15.6 11.3 0.90 594 600011.SH 華能國際 130 8.24 2.48 13.37 18.48 15.8 52.5 9.8 7.1 1.16 113 600509.SH 天富能源 1226(102.64)(43.21)83.08 117.95(11.9)(28.4)14.8 10.

275、4 1.20 1024 002608.SZ 江蘇國信 77(0.45)(2.10)6.00 7.60(172.6)(36.8)12.9 10.2 1.47 53 600027.SH 華電國際 238(3.43)13.50 21.95 25.46(69.5)17.7 10.9 9.4 0.82 291 600795.SH 國電電力 554(49.65)23.09 50.78 61.28(11.2)24.0 10.9 9.0 0.89 620 600642.SH 申能股份 268 16.42 22.10 30.47 36.71 16.3 12.1 8.8 7.3 0.87 309 600863.S

276、H 內蒙華電 226 4.52 23.60 32.39 37.96 50.1 9.6 7.0 6.0 1.31 173 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：業績預測為 wind 一致預期。6、風險提示風險提示 煤價波動風險：煤價波動風險：煤炭價格波動，加大火電成本波動，影響火電盈利水平；國際能源價格大幅提升：國際能源價格大幅提升：海外能源價格提升，加大國內能源成本波動，影響火電盈利水平；輔助服務政策推進力度不及預期：輔助服務政策推進力度不及預期：輔助服務政策推進緩慢，影響火電作為靈活性電源與基荷電源承擔調峰調頻等輔助服務的補償；來水情況不及預期增大火電需求：來水情況不及預期

277、增大火電需求：來水偏枯增加火電需求，若為用電旺季將大幅提升火電負荷；電價市場化交易風險：電價市場化交易風險：上網電價波動影響火電運營商發電收入。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -64-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評

278、級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給

279、出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策

280、并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性

281、，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我

282、們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制

283、于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：