江瀚新材-公司研究報告-研發驅動的硅基材料平臺長期成長性可期-230307（39頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 江瀚新材江瀚新材(603281)(603281)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-07 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/03/06 6 個月目標價（元）76.47 收盤價（元）58.88 12 個月股價區間（元）51.2566.57 總市值（百萬元）15,701.33 總股本（百萬股）267 A 股（百萬股）267 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）7 Table_

2、PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%相對收益-2%Table_Report 相關報告 江瀚新材（603281）：景氣底部呈現高盈利現象，業績略超預期-20230228 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：湯博文研究助理：湯博文 執業證書編號：S0550122080048 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 研發驅動的硅基材料平臺，長期成長性可期研發驅動的硅基材料平臺，長期成長性

3、可期 Table_Summary 一體化一體化功能性硅烷功能性硅烷領軍企業領軍企業。公司以研發驅動為核心，不斷實施產業鏈的橫向以及縱向延伸，實現了從三氯氫硅到功能性硅烷全產業鏈的布局，年產 2000 噸高純石英砂以及氣凝膠項目帶動公司向更高端材料、高附加值產品拓展。2016-2021 年公司硅烷偶聯劑在國內市場占有率均為第一，在全球市場占有率排名第三。技術領先技術領先+客戶粘性客戶粘性造就硅烷龍頭。造就硅烷龍頭。（1）技術：公司高度重視以硅基化合物為中心的研發生產，不斷拓展硅烷產品種類，利用副產氯化氫生產三氯氫硅，在實現氯元素封閉循環的同時也降低了生產成本。以硅基材料為核心，積極拓展半導體級特

4、種硅烷、新型含硫硅烷、氣凝膠、6N 級超高純石英砂等更高附加值產品，研發能力較同行明顯領先；（2）客戶：深度合作國際輪胎廠商，外銷收入占比持續提高，與國內客戶相比，公司外銷定價周期更長，產品均價更高，盈利能力較同行更加穩定。借借產業鏈轉移之東風，高質量擴張產業鏈轉移之東風，高質量擴張。（1）功能性硅烷：公司產能擴產受益產業鏈向國內轉移，產銷量國內領先，募投項目建設年產 9 萬噸硅烷偶聯劑（包含 3 萬噸中間體）進一步豐富公司產品矩陣，推動高端硅烷國產化；（2）氣凝膠：公司自產主要原材料正硅酸乙酯，并有望通過建立乙醇與氯化氫雙循環體系大幅度降低氣凝膠合成成本，打開市場應用空間；（3）高純石英砂：

5、公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯進行合成 6N 級高純石英砂，打破國外高端市場壟斷，此外，公司合成石英砂主要原材料四氯化硅為硅類產品衍生材料，同時副產乙醇可循環利用，項目投產后有望大幅降低目前高純石英砂的合成成本。給予“買入”評級：給予“買入”評級：公司三氯氫硅投產后高盈利能力得到夯實，研發驅動的硅基材料平臺有望享受高估值，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.20、10.22、13.16 億元，對應 PE 分別為 15X、15X、12X。建議給予第一目標市值 210 億，對應今年 20 倍 PE。風險提示：風險提示：產能擴張不及預期產能擴張不及預期；需求需求不及不及預期預期 T

6、able_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,363 2,535 3,312 3,381 4,198(+/-)%-9.48%86.02%30.61%2.10%24.15%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 310 684 1,020 1,022 1,316(+/-)%-3.27%120.43%49.17%0.23%28.81%每股收益（元）每股收益（元）1.55 3.42 3.82 3.83 4.94 市盈率市盈率 0.00 0.00 15.40 15.36 11.93 市凈率市凈率 0.00 0.0

7、0 6.66 2.73 2.22 凈資產收益率凈資產收益率(%)24.19%68.16%43.23%17.76%18.62%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)200 200 267 267 267-10%0%10%20%30%40%2023/12023/2江瀚新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.一體化功能性硅烷領軍企業一體化功能性硅烷領軍企業.5 1.1.功能性硅烷領跑者.5 1.2.營收規模持續提升，成長性凸顯.7 1.3.

8、經營穩健，負債水平較低.10 2.技術領先技術領先+客戶粘性，打造公司護城河客戶粘性，打造公司護城河.11 2.1.技術：以硅基化合物為核心，不斷拓展產業鏈版圖.11 2.2.客戶：深度合作國際輪胎龍頭帶來可持續穩健盈利.15 3.借產業鏈轉移之東風，高質量擴張借產業鏈轉移之東風，高質量擴張.17 3.1.功能性硅烷：受益產業鏈向國內轉移，擴產推動高端硅烷國產化.17 3.1.1.含硫硅烷受益綠色輪胎滲透率提高.21 3.1.2.氣凝膠前景廣闊，自配套有機硅源硅酸酯，產業鏈優勢突出.25 3.1.3.氨基硅烷受益新能源需求在復合材料領域保持高速增長.28 3.2.高純石英砂：突破海外供應鏈壟斷

9、，拓展高附加值材料領域.31 4.投資建議投資建議.35 5.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：江瀚新材發展歷程：江瀚新材發展歷程.5 圖圖 2：江瀚新材股權結構示意圖：江瀚新材股權結構示意圖.7 圖圖 3：公司歷年營業收入（億：公司歷年營業收入（億元）及增速元）及增速.7 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖圖 5：公司歷年外銷收入（億元）及占比：公司歷年外銷收入（億元）及占比.8 圖圖 6：公司歷年銷售：公司歷年銷售毛利率（毛利率（%）及凈利率（）及凈利率（%）.9 圖圖 7：公司主營業務分產品毛利（億元）：公司主營業務分產

10、品毛利（億元）.9 圖圖 8：公司三費控制良好：公司三費控制良好.9 圖圖 9：可比公司三費占比：可比公司三費占比.9 圖圖 10：公司研發費用率保持穩定：公司研發費用率保持穩定.10 圖圖 11：公司歷年經營性：公司歷年經營性現金流凈額（億元）及增長率現金流凈額（億元）及增長率.10 圖圖 12：公司歷年資產負債率情況：公司歷年資產負債率情況.11 圖圖 13：公司主要硅烷產能利用率保持高位：公司主要硅烷產能利用率保持高位.11 圖圖 14：江瀚研發投入領先同行：江瀚研發投入領先同行.12 圖圖 15：氯化氫和乙醇循：氯化氫和乙醇循環體系打造成本優勢環體系打造成本優勢.14 圖圖 16：公司

11、新型含硫硅烷結構式：公司新型含硫硅烷結構式.14 圖圖 17：公司超高純：公司超高純 6N 級合成石英砂工藝流程圖級合成石英砂工藝流程圖.15 圖圖 18：2020 年全球輪胎企業競爭格局年全球輪胎企業競爭格局.15 圖圖 19：2021 年全球輪胎企業競爭格局年全球輪胎企業競爭格局.15 8XbUaYcWaVfYcWbZbR9R8OpNoOmOnOiNnNmPlOrRvNaQoOwPuOmNsOuOoNsQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 20：公司外銷占比較同行更高：公司外銷占比較同行更高.16 圖圖 21：公司

12、內外銷平均：公司內外銷平均售價（萬元售價（萬元/噸）噸）.16 圖圖 22：公司盈利能力較同行更加穩定：公司盈利能力較同行更加穩定.17 圖圖 23：功能性硅烷主流合成工藝：功能性硅烷主流合成工藝.18 圖圖 24：2020 年三孚年三孚股份三氯氫硅成本拆分股份三氯氫硅成本拆分.18 圖圖 25：硅粉是三氯氫硅主要成本：硅粉是三氯氫硅主要成本.18 圖圖 26：全球工業硅產能及產量（萬噸）：全球工業硅產能及產量（萬噸）.19 圖圖 27：2021 年全球產量分布年全球產量分布.19 圖圖 28：全球功能性硅烷產能及產量（萬噸）：全球功能性硅烷產能及產量（萬噸）.19 圖圖 29：中：中國功能性

13、硅烷產能及產量（萬噸）國功能性硅烷產能及產量（萬噸）.19 圖圖 30：海外功能性硅烷產能及產量（萬噸）：海外功能性硅烷產能及產量（萬噸）.20 圖圖 31：中國功能性硅烷產能及產量全球占比：中國功能性硅烷產能及產量全球占比.20 圖圖 32：公司主要硅烷產能及產量（萬噸）：公司主要硅烷產能及產量（萬噸）.20 圖圖 33：公司分：公司分產品產量（萬噸）產品產量（萬噸）.20 圖圖 34：含硫硅烷與白炭黑的作用機理：含硫硅烷與白炭黑的作用機理.22 圖圖 35：橡膠工業中硅烷偶聯劑發展歷程：橡膠工業中硅烷偶聯劑發展歷程.23 圖圖 36：SiO2氣凝膠材料氣凝膠材料.25 圖圖 37：氣凝膠材

14、料應用領域：氣凝膠材料應用領域.26 圖圖 38：2021 年氣凝膠下年氣凝膠下游需求結構分布游需求結構分布.26 圖圖 39：大型石化企業均逐漸采用氣凝膠材料作為保溫材料：大型石化企業均逐漸采用氣凝膠材料作為保溫材料.27 圖圖 40：氣凝膠在動力電池領域解決方案：氣凝膠在動力電池領域解決方案.27 圖圖 41：全球玻璃纖維下游需求分布：全球玻璃纖維下游需求分布.29 圖圖 42：全球玻璃纖：全球玻璃纖維產量（萬噸）及增速維產量（萬噸）及增速.30 圖圖 43：中國玻璃纖維產量（萬噸）及增速：中國玻璃纖維產量（萬噸）及增速.30 圖圖 44：全球玻璃纖維市場規模預測（億美元）：全球玻璃纖維市

15、場規模預測（億美元）.30 圖圖 45：全球玻纖硅烷需求量（萬噸）及預測：全球玻纖硅烷需求量（萬噸）及預測.30 圖圖 46：全：全球碳纖維需求（萬噸）及增速球碳纖維需求（萬噸）及增速.31 圖圖 47：中國碳纖維需求（萬噸）及增速：中國碳纖維需求（萬噸）及增速.31 圖圖 48：高純石英砂下游分布：高純石英砂下游分布.31 圖圖 49：高純石英原料儲量分布：高純石英原料儲量分布.32 圖圖 50：中國：中國 4N 級高純石英砂進口數量（萬噸）級高純石英砂進口數量（萬噸）.34 圖圖 51：中國：中國 4N 級高純石英砂進口價格（萬元級高純石英砂進口價格（萬元/噸）噸）.34 表表 1：公司主

16、要產品及下游應用：公司主要產品及下游應用.6 表表 2：江瀚新材在建項目：江瀚新材在建項目.6 表表 3：公司在研項目情況：公司在研項目情況.13 表表 4：公司與核心客戶簽訂的長期合同：公司與核心客戶簽訂的長期合同.16 表表 5：公司在建項目擴產產能：公司在建項目擴產產能.21 表表 6：國內主要含硫硅烷：國內主要含硫硅烷.22 表表 7：傳統輪胎與綠色輪胎的性能比較：傳統輪胎與綠色輪胎的性能比較.23 表表 8：全球綠色輪胎：全球綠色輪胎政策梳理政策梳理.24 表表 9：全球含硫硅烷需求（萬噸）：全球含硫硅烷需求（萬噸）.24 表表 10：動力電池熱管理隔熱材料對比：動力電池熱管理隔熱材

17、料對比.28 表表 11：氣凝膠材料在全球新能源汽車市場的規模預測：氣凝膠材料在全球新能源汽車市場的規模預測.28 表表 12：玻纖復合材料用硅烷偶聯劑種類：玻纖復合材料用硅烷偶聯劑種類.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 表表 13：全球高純石英原料礦床的資源分布與開發現狀：全球高純石英原料礦床的資源分布與開發現狀.33 表表 14：可比公司估值表：可比公司估值表.35 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 1.一體化功能性硅烷一體化功能性硅烷領軍企業領

18、軍企業 1.1.功能性硅烷領跑者 1992 年，公司前身江漢精細化工廠成立，并于 1995 年進入硅烷領域，開始生產硅烷中間體氯丙基三氯硅烷。1998 年，公司完成改制，成為股份制民營企業。公司于2002 年將市場方向由上游合成轉向下游應用，功能性硅烷投產并投資建設三氯氫硅，成為國內第一家由硅粉轉型至硅烷偶聯劑的完整生產鏈的企業。經過二十余年的發展，公司于 2023 年完成上市，并持續布局上游基礎原料三氯氫硅以及功能性硅烷產能，成為功能性硅烷行業領軍企業。經中國氟硅有機材料工業協會認定，2016-2021 年公司硅烷偶聯劑在國內市場占有率均為第一，在全球市場占有率排名第三。圖圖 1：江瀚新材發

19、展歷程：江瀚新材發展歷程 數據來源：公司官網、東北證券 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司高度重視以硅化合物為中心的研發生產，不斷拓展硅烷產品種類，積極完善有機硅烷產業鏈布局。經過二十余年發展，已經實現從基本原料三氯氫硅，到中間體氯丙基三甲氧基硅烷和氯丙基三乙氧基硅烷，再到下游產品含硫硅烷、烷基硅烷、氨基硅烷、環氧基硅烷、酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、苯基硅烷等十三大系列功能性硅烷的生產和銷售，產品矩陣覆蓋功能性硅烷全產業鏈。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 表表 1：公司主要產品及下游應用：公司主要產品及下游應用 產品名稱產品名稱

20、 化學組成化學組成 下游應用下游應用 JH-S69 雙-3-(三乙氧基硅烷丙基-四硫化物 輪胎、橡膠、硅橡膠 JH-O187 3-（2,3-環氧丙氧）丙基三甲氧基硅烷 玻纖、填料、樹脂、膠粘劑、涂料 JH-V171 乙烯基三甲氧基硅烷 電纜、玻纖、填料、樹脂、膠粘劑、涂料 JH-T28 正硅酸乙酯-28 玻纖、填料、鑄造、樹脂、塑料、膠粘劑、涂料 JH-S75 雙-3-(三乙氧基硅)-丙基-二硫化物 輪胎、橡膠、硅橡膠 JH-N308 辛基三乙氧基硅烷 玻纖、填料、膠粘劑、涂料 JH-A110 3-氨丙基三乙氧基硅烷 玻纖、填料、鑄造、橡膠、樹脂、塑料、膠粘劑、涂料 JH-O174 3-（甲基

21、丙烯酰氧基）丙基三甲氧基硅烷 玻纖、填料、樹脂、膠粘劑、涂料 JH-A112 N-(2-氨乙基)-3-氨丙基三甲氧基硅烷 玻纖、填料、鑄造、樹脂、塑料、膠粘劑、涂料 數據來源：江瀚新材招股說明書、東北證券 以研發驅動為核心，不斷完善產業鏈布局。以研發驅動為核心，不斷完善產業鏈布局。公司以功能性硅烷產業鏈為基礎，研發驅動為核心，不斷實施產業鏈的橫向以及縱向延伸。（1）年產 6 萬噸三氯氫硅項目利用硅烷中間體副產氯化氫循環生產三氯氫硅，實現了基礎原料的完全配套以及氯元素的封閉循環；（2）年產 2000 噸高純石英砂以及年產 2000 噸氣凝膠復合材料產業化建設項目均以三氯氫硅副產物四氯化硅為原材料

22、向下游產品延伸，帶動公司向更高端材料、高附加值產品拓展。表表 2：江瀚新材在建項目江瀚新材在建項目 項目名稱 投資額（億元）產品方案 功能性硅烷偶聯劑及中間體建設項目 7.0 3 萬噸 I30（中間體）、2 萬噸 T28、0.5 萬噸N313、2 萬噸 S69、0.5 萬噸 A110、0.5 萬噸 O174、0.5 萬噸 O187 年產 2000 噸氣凝膠復合材料產業化建設項目 2.5 2000 噸氣凝膠復合材料 年產 2000 噸高純石英砂 4.5 2000 噸超高純石英砂 數據來源：江瀚新材招股說明書、東北證券 截止 2023 年 1 月 31 日，公司單一股東持有股份的比例均未超過 30

23、%，無控股股東，公司的實際控制人為甘書官以及甘俊父子，其合計持股 15.56%。簡永強、賀有華、陳圣云等經營管理人員均直接持有公司股份。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 2：江瀚新材股權結構示意圖：江瀚新材股權結構示意圖 數據來源：公司招股說明書、東北證券 1.2.營收規模持續提升，成長性凸顯 經營業績穩步增長。經營業績穩步增長。公司營收自 2018 年以來規模持續提升，2018-2022 年營業收入復合增長率為 22.32%，其中 2020 年受疫情影響較為嚴重，生產和銷售受到較大阻礙，2020 年收入同比下降 9.

24、48%；2021 年，受益于綠色輪胎、房地產竣工周期和復合材料等下游需求拉動影響，公司功能性硅烷產品實現量價齊升，推動 2021 年收入同比增長 86.02%；2022 年，全球疫后復蘇持續，海外需求增長明顯，功能性硅烷產品出口量價齊升，同時原材料端公司年產 6 萬噸三氯氫硅投產，成本控制能力進一步提升，公司 2022 年實現收入 33.11 億元，同比增長 30.61%，歸母凈利潤 10.19億元，同比增長 49.07%。圖圖 3：公司歷年營業收入（億元）及增速：公司歷年營業收入（億元）及增速 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：公司財報、

25、東北證券 注：2022 年為公司業績快報數據 數據來源：公司財報、東北證券 注：2022 年為公司業績快報數據 -20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022營業收入（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 疫后海外需求復蘇，外銷收入及占比逐步提升。疫后

26、海外需求復蘇，外銷收入及占比逐步提升。2020 年新冠疫情在全球的蔓延導致海外收入低于內銷，同比下滑 15.10%，隨著疫情影響消退，海外需求復蘇明顯，2022年上半年，公司實現海外收入 11.45 億元，外銷占比提升至 62.17%圖圖 5：公司歷年外銷收入（億元）及占比：公司歷年外銷收入（億元）及占比 數據來源：公司招股說明書、東北證券 疫后需求復蘇疊加成本控制能力提升，公司盈利水平向好。疫后需求復蘇疊加成本控制能力提升，公司盈利水平向好。2020 年受疫情影響，下游需求萎靡，公司 2020 年銷售毛利率及凈利率分別為 33.91%以及 22.75%，銷售毛利率較 2019 年降低 5.8

27、5pct，但凈利率依然增長 1.46pct。2021 年至 2022 年上半年，全球疫后復蘇持續，海外需求增長明顯，公司功能性硅烷產品出口業務增長強勁，國內市場主要原材料三氯氫硅受光伏需求拉動高景氣對功能性硅烷價格形成強支撐，公司功能性硅烷產品供不應求，此外原材料端，公司年產 6 萬噸三氯氫硅項目于 2022 年 7 月建成，生產過程氯元素閉環循環，成本控制能力進一步提升。2022年前三季度，公司銷售毛利率及凈利率進一步提升至 43.46%以及 31.20%，較 2021年分別提升 5.48pct 和 4.24pct。0%10%20%30%40%50%60%70%0.02.04.06.08.0

28、10.012.014.016.020182019202020212022H1外銷收入（億元）占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 6：公司歷年銷售毛利率（：公司歷年銷售毛利率（%）及凈利率（）及凈利率（%）圖圖 7：公司主營業務分產品毛利（億元）：公司主營業務分產品毛利（億元）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司招股說明書、東北證券 公司營運效率逐年提升，費用管控良好。公司營運效率逐年提升，費用管控良好。2018 年-2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率均呈現逐年下降趨勢，其中，2018 年-

29、2019 年，公司管理費用率較高，主要系股份支付影響，2022 年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.62%、3.68%以及-3.42%，較 2021 年分別同比增長-0.01、0.55、-4.17pct。從可比公司三費情況來看，除 2018-2019 年受股份支付影響以外，公司三費情況在同行業內處于較低水平。圖圖 8：公司：公司三費控制良好三費控制良好 圖圖 9：可比公司三費占比可比公司三費占比 數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司招股說明書、東北證券 重視研發投入，積極完善產業鏈布局。重視研發投入，積極完善產業鏈布局。公司以科技創新為核心驅動，在研發領域持續

30、投入，不斷拓展硅烷品類，完善功能性硅烷產業鏈布局。2018 年-2019 年受股份支付影響，公司研發費用率較高，分別為 4.62%以及 4.69%。2022 年前三季度，公司研發費用為 0.93 億元，研發費用占比達到 3.50%。40.41%39.76%33.91%37.98%43.46%22.15%21.29%22.75%26.96%31.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022H1JH-S69

31、JH-S69CJH-V171JH-O187JH-O174JH-A110JH-S75JH-T28JH-N308JH-A112-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率三費占比0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q1-Q3江瀚新材晨光新材宏柏新材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 10：公司研發費用率保持穩定：公司研發費用率保持穩定 數據來源：公司財報、東北證券 經營性現金流逐年上升。經

32、營性現金流逐年上升。2021 年開始，全球疫后復蘇持續，海外需求增長強勁，公司功能性硅烷產品實現量價齊升，經營性現金流凈額穩步提升。2021 年，公司實現經營性現金流凈額 4.56 億元，同比增長 36.53%，2022 年前三季度，公司經營性現金流大幅提升至 10.11 億元。圖圖 11：公司歷年經營性現金流凈額（億元）及增長率：公司歷年經營性現金流凈額（億元）及增長率 數據來源：公司財報、東北證券 1.3.經營穩健，負債水平較低 公司經營穩健，主要產品產能利用率保持較高水平。公司經營穩健，主要產品產能利用率保持較高水平。公司自成立以來在功能性硅烷領域不斷擴充產能和豐富產品結構。2018 年

33、，公司投資 3.3 億元建設 6 萬噸三氯氫硅和 5.2 萬噸綠色硅烷項目，2021 年投產后產能爬坡迅速，2022 年上半年，公司S69、S69C、S75、A110 等主要硅烷產品產能利用率均接近 90%。0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022Q1-Q3研發費用率3.854.193.344.5610.11-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022Q1-Q3經營性現金流凈額（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/39 江瀚新材江瀚

34、新材/公司深度公司深度 資本負債率資本負債率保持較保持較低低水平水平。2018 年以來，公司資產負債率維持較低水平，除 2020年因為派發大額現金分紅導致貨幣資金減少外，公司資本負債率呈現下降趨勢，截至 2022 年 6 月 30 日，公司資產負債率為 23.13%，上市以后公司資產負債率將進一步降低。圖圖 12：公司歷年資產負債率情況：公司歷年資產負債率情況 圖圖 13：公司主要硅烷產能利用率保持高位公司主要硅烷產能利用率保持高位 數據來源：有機硅、東北證券 數據來源：有機硅、東北證券 2.技術領先技術領先+客戶粘性客戶粘性，打造公司護城河，打造公司護城河 2.1.技術：以硅基化合物為核心，

35、不斷拓展產業鏈版圖 持續高強度研發投入。持續高強度研發投入。公司自成立以來持續增強功能性硅烷產品研發投入，目前設有“湖北省功能性硅烷工程技術中心”和“湖北省企業技術中心”省級研發平臺 2個，以及與武漢大學有機硅化合物及材料教育部工程研究中心成立“功能性硅烷應用技術中心”校企合作研發平臺 1 個。2018 年至今累計完成研發項目 30 余項。2022 年上半年，公司研發投入高達 0.65 億元，已經接近 21 年全年水平，研發投入遠遠領先可比公司。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022H10%50%100%150%200%201820192020

36、20212022H1JH-S69JH-S69CJH-V171JH-O187JH-O174JH-A110JH-S75JH-T28JH-N308JH-A112 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 14：江瀚研發投入領先同行：江瀚研發投入領先同行 數據來源：公司財報、東北證券 重視專利布局，不斷拓展產業鏈布局。重視專利布局，不斷拓展產業鏈布局。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計獲得授權發明專利 60 項，在研項目 15 項，不斷完善產業鏈布局，改進產品品質以及提高副產物綜合利用。目前公司已經開發出十三大系列 10

37、0 多個品種的硅烷偶聯劑和硅烷交聯劑產品。在研項目中電子級特種硅烷、半導體級超純正硅酸乙酯等項目的推進將幫助公司逐步拓展高端硅烷等高附加值領域。0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.02019202020212022H1江瀚新材晨光新材宏柏新材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 表表 3：公司在研項目情況：公司在研項目情況 序號序號 項目項目 開始時間開始時間 進展階段進展階段 擬達到的目標擬達到的目標 1 超高純合成石英砂項目 2020.5 小試已

38、完成，中試正在進行中，預計 2023 年 12 月規?；a 項目完成后將會逐步實現年產年產2,000噸噸6N超高純合成石英超高純合成石英 2 氣凝膠粉體及制品生產技術開發 2019.3 小試進行中 預計 2024 年投產，項目完成后將會實現2,000 噸/年的氣凝膠粉體及制品產能 3 沉淀白炭黑表面處理工藝開發與應用 2019.3 小試完成 項目完成后將會實現含硫復合硅烷新產品 5,000 噸/年銷售 4 微電子及半導體行業應用的系列電子級特種硅烷的開發 2018.5 部分產品中試生產完成，產品已進入市場，系列產品尚在持續開發過程中 項目完成后，公司將會形成公司將會形成 1,000 噸噸/年

39、的年的系列電子級特種硅烷系列電子級特種硅烷，逐步解決了微電子及半導體行業的卡脖子問題 5 硅烷中間體副產氯化氫循環生產三氯氫硅工藝技術開發 2017.4 生產設備安裝完成，進入主裝置調試階段 項目建成后將會實現年產 6 萬噸三氯氫硅副產 6,000 噸四氯化硅，將會實現氯原元素的全循環，為硅烷生產提供了原料保證 6 特種硅烷低聚物系列產品開發 2012.5 部分產品已進入市場，系列產品持續開發并陸續投入生產 該系列產品連續不斷投入市場，未來將會形成萬噸級綜合性能優異的特種硅烷低聚物系列產品 7 二氧化硅凝膠(T70)研究開發 2021.11 小試完成 該項目的二氧化硅凝膠是分子篩催化劑制備的基

40、礎原材料，項目成功后可達到1,000 噸的生產規模 8 S-(3-氨基丙基)硫代硫酸(JH-NS80)的研究與開發 2021.10 小試完成 主要用于汽車輪胎領域，可降低滯后損失，同時在不犧牲抓地性能和耐磨性能的前提下，節省油耗。9 十八烷氧基三甲基硅烷(JH-TMS18)的研究與開發 2021.11 小試完成，樣品客戶測試中 主要應用在化妝品和護膚品領域，是一種優良的柔潤劑、皮膚調理劑和增稠劑?？蓪崿F 500 噸的生產規模。10 含硫硅烷聚合物(JH-SP2300)的研究與開發 2021.10 小試完成 主要用于汽車輪胎制備，提高煉膠效率、減少 VOC 排放、改善輪胎的綜合性能?？蓪崿F 3,

41、000 噸的生產規模 11 半導體級超純正硅酸乙酯制備工藝研究與開發 2021.11 小試進行中 為半導體加工基本原材料，可實現 500 噸/年生產規模 12 雙胺基硅烷連續自動化生產工藝研究 2022.2 小試完成，進入中試設計 實現年產 5000 噸雙胺基硅烷連續化工藝，提高產品收率 13 巰丙基三甲氧基硅烷 S189綠色合成工藝開發 2022.2 小試進行中 實現 1000 噸/年產能巰丙基三甲氧基硅烷綠色環保生產工藝 14 烯丙基縮水甘油醚(AGE)的合成工藝開發 2022.2 小試進行中 實現 5000 噸/年 AGE 產能，為 O187 生產提供原料保障和部分銷售 15 裂解法合成

42、甲基二甲氧基氫硅烷(JH-I37)的工藝開發 2022.2 小試進行中 實現 500 噸/年的甲基二甲氧基氫硅烷 JH-I37 產能，主要是外銷，少量自用 數據來源：公司招股說明書、東北證券 1氯化氫和乙醇雙循環顯著降低生產成本：氯化氫和乙醇雙循環顯著降低生產成本：公司年產 6 萬噸三氯氫硅項目利用硅烷生產過程中的副產物氯化氫生產三氯氫硅，實現了氯元素的封閉循環，年產年產 6 萬萬噸三氯氫硅項目已于去年噸三氯氫硅項目已于去年 7 月完工，實現原材料完全配套月完工，實現原材料完全配套，降低公司硅烷生產原材降低公司硅烷生產原材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/39

43、江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 料成本料成本，同時，三氯氫硅項目副產物四氯化硅與乙醇反應生產正硅酸乙酯可用于生產氣凝膠，根據公司年產 2000 噸氣凝膠復合材料項目環評報告，正硅酸乙酯生產氣凝膠過程中副產乙醇將回用于配液工序，實現循環利用。氯化氫和乙醇循環可以將氯化氫和乙醇循環可以將氣凝膠原材料成本大幅降低，原材料成本理論上無限接近硅粉成本。氣凝膠原材料成本大幅降低，原材料成本理論上無限接近硅粉成本。圖圖 15：氯化氫和乙醇循環體系打造成本優勢：氯化氫和乙醇循環體系打造成本優勢 數據來源：公司環評報告、招股說明書、東北證券 2拓展拓展新型含硫硅烷。新型含硫硅烷。（1）邁圖 NXT 硅烷專利

44、將于 2023 年到期，公司已布局中間體-巰丙基三乙氧基硅烷；（2）公司以-巰丙基三乙氧基硅烷和封端含硫硅烷為原料，制得的含硫硅烷共聚物可使 VOC 排放量減少 80%以上；（3）以-巰丙基三乙氧基硅烷與 Si-75 反應得到的含硫硅烷共聚物在輪胎混煉中交聯效果好，混料段數少，乙醇排放量也得到較好控制；圖圖 16：公司新型含硫硅烷結構式：公司新型含硫硅烷結構式 數據來源：我國含硫硅烷產業現狀及發展趨勢、東北證券 （3）布局超高純）布局超高純 6N 級合成石英砂。級合成石英砂。公司采用化學合成法，利用四氯化硅和正硅酸公司采用化學合成法，利用四氯化硅和正硅酸乙酯進行合成，合成的超高純乙酯進行合成，

45、合成的超高純 6N 級石英砂的金屬離子總量級石英砂的金屬離子總量0.1ppm，羥基含量，羥基含量60ppm，能夠滿足高端石英應用領域的指標，擺脫了原有技術的不穩定因素。目前公司超高純 6N 級合成石英砂技術已實現小批量生產，募投年產 2000 噸高高純石英中間體合成三氯氫硅合成硅烷合成氯化氫循環氣凝膠正硅酸乙酯合成乙醇循環 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 砂項目投產后將帶動公司向中高端材料以及高價值領域拓展。圖圖 17：公司超高純：公司超高純 6N 級合成石英砂工藝流程圖級合成石英砂工藝流程圖 數據來源：公司招股說明書、

46、東北證券 2.2.客戶：深度合作國際輪胎龍頭帶來可持續穩健盈利 公司深度合作國際龍頭企業，公司深度合作國際龍頭企業，客戶粘性強客戶粘性強。公司憑借技術以及產能優勢與米其林、固特異、倍耐力等國際輪胎龍頭廠商建立了長期良好的合作關系，并獲得米其林“2019 年度最佳供應商”、“2021 年度米其林優秀供應商”以及倍耐力“2012 年度最佳供應商”。根據輪胎商業數據，米其林、固特異、倍耐力在 2022 年全球 75 大輪胎廠商排名中均進入前十，其中米其林以 15%的市占率排名第一，連續三年領跑。在經歷了 2020 年新冠疫情的嚴重沖擊后，2021 年大多數輪胎企業銷售額迎來大幅反彈，隨著疫后需求持續

47、修復，輪胎企業盈利能力有望繼續改善，帶動公司功能性硅烷銷量。圖圖 18：2020 年全球輪胎企業競爭格局年全球輪胎企業競爭格局 圖圖 19：2021 年全球輪胎企業競爭格局年全球輪胎企業競爭格局 數據來源：輪胎商業、東北證券 數據來源：輪胎商業、東北證券 核心客戶簽訂長期合作協議。核心客戶簽訂長期合作協議。公司與核心客戶合作（外銷）主要采用簽訂框架協議貨在一定期限內鎖定價格的長期合作方式，截至 2022 年 6 月 30 日，公司與米其林、固特異、倍耐力、瓦克化學等國際龍頭廠商都建立了長期合作。知名輪胎制造商對上游含硫硅烷供應商的選擇過程中，通常要經過 1-2 年的考察及合格供應商認定流15.

48、16%13.71%6.87%6.55%4.21%3.23%3.51%2.57%2.87%2.50%38.81%米其林普利斯通固特異馬牌住友橡膠倍耐力韓泰輪胎中策輪胎優科豪馬14.81%12.49%8.40%6.76%4.08%3.57%3.37%2.55%2.38%2.18%39.39%米其林普利斯通固特異馬牌住友橡膠倍耐力韓泰輪胎中策輪胎優科豪馬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 程，公司與核心客戶長期的合作關系可以構筑行業壁壘。表表 4：公司與核心客戶簽訂的長期合同：公司與核心客戶簽訂的長期合同 客戶名稱 銷售產品 合

49、同金額 合同簽訂時間 合同有效期 Castle Chemicals 硅烷偶聯劑 框架協議 2021.12.27 2022.1.1-2024.12.31 倍耐力 硅烷偶聯劑 長期合作，已約定一定時期鎖定價格 2020.12.09 2018.01.01-2025.12.31 Chemspc,Ltd 硅烷偶聯劑 框架協議 2021.1.1 2021.1.1-2022.12.31 米其林 硅烷偶聯劑 長期合作，已約定一定時期鎖定價格/固特異 硅烷偶聯劑 長期合作，已約定一定時期鎖定價格/keyser&mackay 硅烷偶聯劑 長期合作，已約定一定時期鎖定價格/瓦克 硅烷偶聯劑 長期合作，已約定一定時期

50、鎖定價格/數據來源：公司招股說明書、東北證券 外銷占比不斷提升，盈利能力較同行更加穩定。外銷占比不斷提升，盈利能力較同行更加穩定。公司受益與國際輪胎廠商的長期合作關系，外銷收入占比逐年提升。2022 年上半年，公司外銷收入占比進一步提升至62.17%。與國內客戶 3 個月以內的定價周期相比，國外客戶定價周期一般為半年或1 年，并且在定價周期內價格不做調整，外銷產品售價更加穩定，且定價高于內銷平均售價，因此，公司在同行中盈利能力更加穩定，盈利中樞也更高，2022 年上半年，公司銷售毛利率提升至 43.72%，進入下半年，功能性硅烷產品景氣度下滑，但公司四季度凈利率依然達到約 29%，進一步驗證了

51、公司盈利的韌性。圖圖 20：公司外銷占比較同行更高：公司外銷占比較同行更高 圖圖 21：公司內外銷平均售價（萬元：公司內外銷平均售價（萬元/噸）噸）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1江瀚新材宏柏新材晨光新材1.95 1.88 2.79 3.46 2.39 2.10 2.97 4.29 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019202020212022H1內銷均價（萬元/噸）外銷均價（萬元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/

52、39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 22：公司盈利能力較同行更加穩定：公司盈利能力較同行更加穩定 數據來源：東北證券 3.借借產產業鏈轉移之東風業鏈轉移之東風，高質量擴張，高質量擴張 3.1.功能性硅烷：受益產業鏈向國內轉移，擴產推動高端硅烷國產化 合成工藝：間接法和直接法為功能性硅烷主流工藝。合成工藝：間接法和直接法為功能性硅烷主流工藝。間接法：間接法：利用金屬硅與氯化氫合成三氯氫硅，再用三氯氫硅與氯丙烯、甲醇或乙醇、乙炔等反應生成硅烷偶聯劑中間體。間接法的優點是產量較大且可以將部分副產物進行循環利用間接法的優點是產量較大且可以將部分副產物進行循環利用，如氯化氫的循環利用。但間接

53、法的生產流程較長，原材料及設備投入較大，還存在氯的污染以及腐蝕問題，限制了硅烷行業的發展，目前只有頭部硅烷企業具備三氯氫硅產能。江瀚新材、晨光新材、宏柏新材、新安股份是用間接法工藝的主要企業。直接法：合成步驟短，但硅烷品種有限直接法：合成步驟短，但硅烷品種有限。直接法以硅粉、醇為原料直接合成三烷氧基硅烷，再進一步接入所需官能團合成乙烯基、環氧基及甲基丙烯酰氧基硅烷等目標產品。與間接法相比，直接法（1）合成步驟短，減少設備投入，大幅降低原料和生產成本；（2）流程中不引入氯，減少污染以及設備腐蝕；（3）金屬硅轉化率高，醇循環利用，資源利用率高；（4）降低雜質含量，但直接發能生產的硅烷數量有限，新藍

54、天、武大有機硅是直接法生產功能性硅烷的主要代表企業。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1江瀚新材宏柏新材晨光新材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 23：功能性硅烷主流合成工藝：功能性硅烷主流合成工藝 數據來源：SAGSI、晨光新材招股說明書、東北證券 硅粉是功能性硅烷原料三氯氫硅的主要成本。硅粉是功能性硅烷原料三氯氫硅的主要成本。目前國內生產功能性硅烷以間接法為主，其中，三氯氫硅是制備功能性硅烷的主要原料。企業一般通過硅粉、氯化氫為原料制備三氯氫硅，再通過三氯氫硅制備

55、功能性硅烷。從成本上來看，原材料占比三氯氫硅的主要成本。根據晨光新材 30 萬噸功能性硅烷項目環評報告，三氯氫硅主要原材料單耗，硅粉 0.23 噸，氯化氫氣體 0.93 噸。從成本占比看，硅粉是三氯氫硅主要成本。圖圖 24：2020 年三孚股份三氯氫硅成本拆分年三孚股份三氯氫硅成本拆分 圖圖 25：硅粉是三氯氫硅主要成本：硅粉是三氯氫硅主要成本 數據來源：三孚股份公司年報、東北證券 數據來源：百川盈孚、東北證券 71.06%4.89%2.75%1.77%5.35%14.17%原材料能源動力人工折舊其他運費5.02%80.40%14.58%液氯硅粉人工折舊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

56、正文后的聲明及說明 19/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 金屬硅產能集中在中國。金屬硅產能集中在中國。根據廣州期貨交易所數據，2021 年全球金屬硅產能為 632萬噸，其中中國產能為 499 萬噸，約占 79%。從產量上，2021 年中國金屬硅產量 321萬噸，約占全球產量的 78%，20132021 年，我國工業硅產能占全球產能比例均保持在 75%80%范圍內，產能具有絕對優勢。同時，中國具備金屬硅加工成本優勢，這也為中國發展功能性硅烷形成有利支撐，功能性硅烷產業鏈正在加速往中國轉移。圖圖 26：全球工業硅產能及產量（萬噸）：全球工業硅產能及產量（萬噸）圖圖 27：2021 年全球

57、產量分布年全球產量分布 數據來源：硅業分會、廣期所、東北證券 數據來源：Mysteel、東北證券 功能性硅烷產業鏈逐漸向國內轉移功能性硅烷產業鏈逐漸向國內轉移，中國已成為全球最大生產國，中國已成為全球最大生產國。根據全國硅產業綠色發展戰略聯盟研究報告，2021 年全球功能性硅烷產能約為 76.5 萬噸，同比增長9.60%，產量約為 47.8 萬噸，同比增長 10.14%，全球功能性硅烷在過去 20 年經歷高速發展，年均復合增速接近 10%，主要是中國地區產量增長帶動全球產量上升。2021年，中國功能性硅烷產能約為55.8萬噸，2002年-2021年復合增長率約為17.8%，產量約為 32.3

58、萬噸，年均復合增速超過 17.5%，中國已成為全球功能性硅烷最大的生產國。圖圖 28：全球功能性硅烷產能及產量（萬噸）：全球功能性硅烷產能及產量（萬噸）圖圖 29：中國功能性硅烷產能及產量（萬噸）：中國功能性硅烷產能及產量（萬噸）數據來源：SAGSI、東北證券 數據來源：SAGSI、東北證券 近十年海外產能幾無新增，中國全球及產量占比持續提升。近十年海外產能幾無新增，中國全球及產量占比持續提升。根據全國硅產業綠色發展戰略聯盟數據，過去十年海外產能及產量分別維持在 20 萬噸以及 15 萬噸左右，0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0201820192020

59、2021全球產能（萬噸）全球產量（萬噸）78%5%3%14%中國巴西美國其他-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0產能產量開工率產量增長率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.010.020.030.040.050.060.020112012201320142015201620172018201920202021產能產量產量增長量開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/39 江瀚新

60、材江瀚新材/公司深度公司深度 幾乎沒有新增，而國內產能及產量占比分別從48.5%和41.9%提升至72.9%和67.6%，全球功能性硅烷產能和產量增長主要來自中國。從未來趨勢來看，國外功能性硅烷生產廠商受制于成本壓力和產業配套等因素，大規模擴產的可能性比較低，而國內龍頭企業在我國環保督察趨嚴的背景下，行業集中度將進一步提高。圖圖 30：海外功能性硅烷產能及產量（萬噸）：海外功能性硅烷產能及產量（萬噸）圖圖 31：中國功能性硅烷產能及產量全球占比：中國功能性硅烷產能及產量全球占比 數據來源：SAGSI、東北證券 數據來源：SAGSI、東北證券 公司國內產銷量居首位。公司國內產銷量居首位。公司是國

61、內規模最大的硅烷偶聯劑生產企業，經中國氟硅有機材料工業協會認定，2016 年-2021 年公司硅烷偶聯劑在國內市場占有率為第一，在全球市場占有率排名第三。截至 2022 年 6 月 30 日，公司主要硅烷產能為 9.1 萬噸。借產業鏈轉移之東風，不斷擴容。借產業鏈轉移之東風，不斷擴容。公司在功能性硅烷領域不斷擴容產能和豐富產品結構。公司于 2005 年投資 3000 萬元建設硅烷偶聯劑生產基地，產品包括 1000 噸JH-110 和 1000 噸 Si-69；2010 年，公司產能擴建至 10000 噸；2014 年，為盡快占領國際市場份額，公司擴建硫系硅烷并研發了辛基等其他 7 個硅烷偶聯劑

62、系列產品。2018 年，公司投資 3.3 億元建設 6 萬噸三氯氫硅（該項目于 2022 年 7 月完工）和5.2 萬噸綠色硅烷，既解決了副產物銷路問題也降低了原料購買的成本。圖圖 32：公司主要硅烷產能及產量（萬噸）：公司主要硅烷產能及產量（萬噸）圖圖 33：公司分產品產量（萬噸）：公司分產品產量（萬噸）數據來源：公司招股說明書、東北證券 數據來源：公司招股說明書、東北證券 0.05.010.015.020.025.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海外產能（萬噸）海外產量（萬噸）0%10%20%30%40%50%6

63、0%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國產能占比中國產量占比77%78%79%80%81%82%83%84%85%0.02.04.06.08.010.02019202020212022H1主要硅烷產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率(%)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020182019202020212022H1JH-S69JH-S69CJH-V171JH-O187JH-O174JH-A110JH-S75JH-T28JH-N308JH-A112 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

64、讀正文后的聲明及說明 21/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 募投項目募投項目推動高端硅烷國產化。推動高端硅烷國產化。根據公司招股說明書公告，公司擬投資 7 億元建設功能性硅烷偶聯劑及中間體項目，主要包括 3-氯丙基三乙氧基硅烷 30000 噸、四乙氧基硅烷 20000 噸、丙基三甲氧基硅烷 5000 噸、四硫化物（S69）20,000 噸、3-氨丙基三乙氧基硅烷 5000 噸、3-甲基丙烯酰氧丙基三甲氧基硅烷 5000 噸、3-（2,3-環氧丙氧）丙基三甲氧基硅烷 5000 噸，項目建成后公司產品結構進一步豐富，并繼續擴大公司功能性硅烷產品的市占率，推動高端硅烷產品國產化，滿足橡膠、

65、復合材料、膠粘劑等下游市場的發展需求。表表 5：公司在建項目擴產產能：公司在建項目擴產產能 項目項目 投資額（億元）產品 產能（噸）功能性硅烷偶聯劑及中間體建設項目 7.0 JH-A110 5000 JH-O187 5000 JH-O174 5000 JH-N313 5000 JH-T28 20000 JH-Si69 20000 JH-I30（中間體）30000 年產 2000 噸氣凝膠復合材料產業化建設項目 2.5 氣凝膠 2000 年產 2000 噸高純石英砂 4.5 高純石英砂 2000 數據來源：公司招股說明書、東北證券 3.1.1.含硫硅烷受益綠色輪胎滲透率提高 含硫硅烷在橡膠中起到

66、分散劑、硫化劑、潤濕劑等多重作用含硫硅烷在橡膠中起到分散劑、硫化劑、潤濕劑等多重作用。在橡膠工業中為提高復合材料的性能通常需要填充大量無機填料進行補強，常用的補強劑包括炭黑與白炭黑。與炭黑相比，白炭黑具有粒徑小、比表面積大的優點，在降低輪胎阻力和提高抗濕滑等方面更具優勢。但是由于白炭黑與烴類橡膠在化學性質上存在顯著差異，相容性很差，此外，白炭黑表面含有大量的極性的羥基基團，在氫鍵的作用下很容易發生團聚，使得白炭黑在膠料中的分散性很差，影響膠料的加工性能和力學性能。使用含硫硅烷偶聯劑可以有效提高白炭黑與橡膠的相容性，改善膠料的加工性能，使用含硫硅烷偶聯劑可以有效提高白炭黑與橡膠的相容性，改善膠料

67、的加工性能，降低膠料的門尼黏度、生熱和滾動阻力，提高硫化膠的耐磨性降低膠料的門尼黏度、生熱和滾動阻力，提高硫化膠的耐磨性。（1）在橡膠混煉過程中，在橡膠混煉過程中，含硫硅烷偶聯劑兩端的乙氧基與白炭黑表面的硅羥基產生化學鍵合，硅烷偶聯劑分子在白炭黑表面富集成膜，使得白炭黑的表面由極性向非極性轉化，提高白炭黑與橡膠的相容性；（2）在硫化過程中）在硫化過程中，含硫硅烷中的四硫鍵或二硫鍵先于硫黃反應形成多硫鍵，多硫鍵斷裂后參與橡膠的硫化交聯，這樣以后含硫硅烷通過化學鍵將白炭黑與橡膠連接在一起，提高其結合力從而提高膠料的模量、耐磨性和拉伸強度等力學性能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

68、及說明 22/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 34：含硫硅烷與白炭黑的作用機理含硫硅烷與白炭黑的作用機理 數據來源：我國含硫硅烷產業現狀及發展趨勢、東北證券 含硫硅烷主要分位多硫型和巰基型含硫硅烷主要分位多硫型和巰基型。多硫型主要包括雙-3-(三乙氧基硅烷丙基-四硫化物（Si69）以及雙-3-(三乙氧基硅)-丙基-二硫化物(Si75)，巰基型主要產品是-巰丙基三甲氧基硅烷（KH-590）和-巰丙基三乙氧基硅烷（KH-580）。表表 6：國內主要含硫硅烷國內主要含硫硅烷 產品簡稱 多硫型 多硫型 KH-590 化學名 雙(三乙氧基硅丙烷)四硫化物 雙(三乙氧基硅丙烷)二硫化物-巰

69、丙基三甲氧基硅烷 分子式(C2H5O)3Si(CH2)32S4(C2H5O)3Si(CH2)32S2 HS(CH2)3Si(OCH3)3 主流牌號 Si-69、A-1289、HP-669、JH-S69 Si75、A-1589、HP-1589、JH-S75 A-189、KH-590、HP-189、JH-S189 數據來源：我國含硫硅烷產業現狀及發展趨勢、東北證券 目前常用的含硫硅烷偶聯劑主要由目前常用的含硫硅烷偶聯劑主要由 Si69 和和 Si75。（1）KH-590 是第一代商用含硫硅烷，其甲氧基與白炭黑表面羥基具有很高的反應活性，但巰基官能團與橡膠分子鏈反應時很容易焦燒，對安全性能造成不利影

70、響；（2）1973 年，德固賽首次將 TESPT（Si-69）應用于橡膠增粘劑，并于 1976 年進行工業化生產，與 KH-590 的甲氧基相比，TESPT 中的乙氧基活性較低，同時與白炭黑表面硅羥基反應后對人體危害更小，與巰基官能團相比，多硫官能團增加了安全性；（3）20 世紀 90 年代，為了提高偶聯劑的熱穩定性、降低膠料粘度以及改善橡膠加工性能，贏創公司生產制備了TESPD（Si-75），引入二硫基團；（4）NXT 硅烷：邁圖公司的 NXT 系列硅烷通過引入辛?；Ｗo巰基，提高偶聯劑的耐高溫性能，減少膠料焦燒，同時 NXT 硅烷的硫?；磻钚愿哂诙嗔蚧?，引入的長鏈還具有一定的增塑效果，

71、顯著提升了白炭黑的分散和復合材料的界面結合作用；Si-363：贏創公司對巰基硅烷偶聯劑分子結構進行調整，開發出了具有長鏈烷基聚醚結構的 Si-363，進一步提升偶聯劑和白炭黑的偶聯效率，解決偶聯劑在“綠色輪胎”生產過程中的 VOC 氣體排放問題，同等效果下，其用量僅相當于 Si-69 的一半。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 35：橡膠工業中硅烷偶聯劑發展歷程：橡膠工業中硅烷偶聯劑發展歷程 數據來源：面對綠色輪胎用低 VOC 偶聯劑的結構設計與制備、東北證券 含硫硅烷目前主要用于與沉淀白炭黑含硫硅烷目前主要用于與沉淀

72、白炭黑復配生產“綠色輪胎”復配生產“綠色輪胎”。綠色輪胎是指由于應用新材質和設計而導致滾動阻力小，因而耗油低，廢氣排放少的子午線輪胎。使用“白炭黑+含硫硅烷”可降低輪胎滾動阻力并提高輪胎的抗濕滑性能，從而更加節能與安全。表表 7：傳統輪胎與綠色輪胎的性能比較：傳統輪胎與綠色輪胎的性能比較 傳統輪胎傳統輪胎 綠色輪胎綠色輪胎 配方配方/份份 天然橡膠天然橡膠 10 20 沉淀法白炭黑（沉淀法白炭黑（Hi-Sil 210）0 80 炭黑炭黑 85 0 X 50-S（50%Si-69）0 12 硫磺硫磺 0.8 1 性能性能 DIN 磨耗磨耗/cm3 160 189 損耗因數損耗因數 0 0.23

73、0.265 60 0.16 0.11 數據來源：含硫硅烷偶聯劑的開發與應用，東北證券 政策驅動綠色輪胎滲透率提高。政策驅動綠色輪胎滲透率提高。目前世界上包括歐盟、美國、日本和韓國等在內的國家和組織已經推行了綠色輪胎標簽法規，綠色輪胎已成為輪胎發展的主流產品。中國橡膠工業協會于 2014 年 2 月 24 日發布綠色輪胎技術規范，將原材料的應用放在重要位置，對原材料的使用提出要求，列出 2015 年 1 月起所有子午胎配方中不應使用、所有進口輪胎中不應含有的原材料，推薦使用發布后的綠色輪胎環保原材料指南認定的主要原材料品種。中國輪胎標簽分級標準、輪胎標簽管理規定2016 年 6 月 15 日由中

74、國橡膠工業協會正式發布，2016 年 9 月 15 日，中國輪胎企業可以正式申報中國輪胎標簽分級。我國綠色輪胎推行工作充分借鑒歐美 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 等國經驗，鼓勵綠色輪胎推廣的行業標準和政策法規陸續出臺。當前我國驅動綠色輪胎普及的政策趨勢已經形成，輪胎標簽法的出臺，將對綠色輪胎在乘用車中的普及起到決定性的推動作用，可以預計綠色輪胎及其上游原材料市場將會迎來增長。表表 8：全球綠色輪胎政策梳理：全球綠色輪胎政策梳理 時間 相關法規 地區 相關內容 2008 REACH 歐盟 禁止銷售 PAH 含量超標的輪胎

75、 2009 EC661/2009、EC1222/2009 歐盟 對輪胎滾動阻力、濕路面抓著性及噪聲性能提出要求，并將輪胎性能劃分為 7 個等級，達不到最低限定等級的輪胎禁止在歐盟內銷售 2010 輪胎燃油效率法規 美國 按照燃油效率、安全性能和耐久性能對替換輪胎進行分級，并在顯著位置標識 2010 自愿標簽制度 日本 表示輪胎的滾動阻力和濕路面抓著性能等級 2011 輪胎標簽法 韓國 對輪胎滾動阻力以及濕路面抓著性能提出明確指標和分級標準，要求輪胎廠商進行標識 2012 輪胎標簽法 歐盟 輪胎必須標識燃油效率、滾動噪聲和濕滑路面抓地力的等級 2016 輪胎標簽分級標準、輪胎標簽管理規定 中國

76、推動綠色輪胎產業化，規定國內輪胎性能指標，淘汰性能不達標的產品 2021 輪胎行業“十四五”發展規劃指導綱要 中國 大力開展產業結構調整，淘汰落后產能；堅持綠色環保和“走出去”發展 數據來源：公開資料整理、東北證券 綠色輪胎滲透率穩步提升拉動含硫硅烷需求。綠色輪胎滲透率穩步提升拉動含硫硅烷需求。2018 年整體輪胎市場綠色化率接近30%，而這一數字在 2010 年僅為 2%左右；預計到 2023 年，綠色輪胎將占到全國輪胎市場的 50%以上。根據橡膠行業“十四五”規劃要求，“十四五”期間輪胎子午化率達到 96%，綠色輪胎市場化率提升至 70%以上，達到世界一流水平。2018 年我國輪胎產量為

77、6.48 億條，其中綠色輪胎占比約為 30%，根據 SAGSI 數據，2018 年我國橡膠加工行業消費含硫硅烷合計約為 5.80 萬噸，同比增長約 9.8%，其中輪胎行業消費量 5.66 萬噸，據此推算，每條綠色輪胎消費含硫硅烷約為 0.3 千克，考慮到國內綠色輪胎法規的逐步實施以及新能源汽車市場逐步成熟，預計 2025 年全球含硫硅烷需求量約為 21 萬噸，2021-2025 年復合增長率約為 8.1%。表表 9：全球含硫硅烷需求（萬噸）全球含硫硅烷需求（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球輪胎銷量 17.3 17.0 17.3 17.6 18.0 yoy -

78、2.00%2.00%2.00%2.00%綠色輪胎比例 31%33%35%37%40%含硫硅烷單耗（千克/條）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 含硫硅烷需求含硫硅烷需求（萬噸）（萬噸）15.4 16.3 17.6 19.0 21.0 yoy 6.03%8.18%7.83%10.27%數據來源：SAGSI、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 3.1.2.氣凝膠前景廣闊，自配套有機硅源硅酸酯，產業鏈優勢突出 氣凝膠是一種隔熱性能優異的固體材料氣凝膠是一種隔熱性能優異的固體材料。氣凝膠具有高比表面積，納米級孔洞，低密

79、度等特殊的微觀結構，因此，氣凝膠在熱學方面表現出優異的性能，導熱率約為0.012mw/mk，密度約為 0.16mg/cm3，比表面積在 400-1000m2/g，孔隙率為 90-99.8%，內部體積 99%由氣體組成，是目前已知密度最小的固體。其中，SiO2 氣凝膠是目前隔熱領域研究最多也是較為成熟的一種高溫氣凝膠。圖圖 36：SiO2氣凝膠材料氣凝膠材料 數據來源：東北證券 氣凝膠材料由于其優異的保溫隔熱性能，應用領域廣泛氣凝膠材料由于其優異的保溫隔熱性能，應用領域廣泛，主要分布在能源設備、交通、建筑材料、服裝等領域，根據中國化工新材料產業發展報告數據，2021 年全球氣凝膠市場規模約 8.

80、7 億美元。氣凝膠應用整體處于生命周期的成長期，多領域蓬氣凝膠應用整體處于生命周期的成長期，多領域蓬勃發展。勃發展。據 IDTechEX Research，由于氣凝膠技術近年來才逐漸進步，目前大多數應用領域仍處于氣凝膠推廣的早期及成長期，區域能源、建筑建造、服裝、日化、LNG管道等領域發展較快。目前應用相對成熟的領域主要是油氣管道（LNG 管道除外）、煉化項目、工業隔熱等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 37：氣凝膠材料應用領域氣凝膠材料應用領域 數據來源：IDTechEX Research，東北證券 從下游消費結

81、構來看，油氣項目目前占比最高。從下游消費結構來看，油氣項目目前占比最高。根據 IDTechEX Research 數據，2021年下游消費分布中，油氣項目約占到氣凝膠需求的 56%，占比超過一半，其次分別是工業隔熱占比約 18%，建筑制造占比約 9%，交通運輸占比約 9%。圖圖 38：2021 年氣凝膠下游需求結構分布年氣凝膠下游需求結構分布 數據來源：IDTechEX Research、東北證券 能化領域是目前氣凝膠材料主要的應用市場能化領域是目前氣凝膠材料主要的應用市場，根據 Aspen Aerogel 19 年年報，能化領域的全球市場空間約 31 億美元。隨著大煉化產業快速崛起，氣凝膠應

82、用場景放大，根據國際能源署，2022 年全球煉油產能將增加 100 萬桶/日，2023 年將再增加160 萬桶/日，到 2023 年底，全球煉油產能有望增加 300 萬桶/日，其中亞洲和海灣地區的煉油產能擴張將發揮關鍵作用，全球煉能擴張將為氣凝膠復材帶來一定的增長空間。56%18%9%9%8%油氣項目工業隔熱建筑制造交通運輸其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 39：大型石化企業均逐漸采用氣凝膠材料作為保溫材料大型石化企業均逐漸采用氣凝膠材料作為保溫材料 數據來源：公開資料整理，東北證券 新能源將成為氣凝膠新能源將

83、成為氣凝膠在在交通領域主要增長引擎。交通領域主要增長引擎。高能量密度下由于電池批次一致性、材料穩定性、電池各組分間兼容性以及電解液高度易燃性等原因導致電池起火風險提升，氣凝膠材料不但能夠解決目前三元電池體系及其它電池體系的安全問題，也能夠發揮阻燃性能應用于汽車內飾材料中。當車載電池長時間輸出電能后，電池內長時間進行化學反應會使得電池體明顯發熱，存在燃燒、爆炸的風險，氣凝膠復合材料的出現有望解決這一痛點。圖圖 40：氣凝膠在動力電池領域解決方案：氣凝膠在動力電池領域解決方案 數據來源：愛彼愛和官網、東北證券 政策驅動行業提升被動安全需求。政策驅動行業提升被動安全需求。2020 年 5 月，工業和

84、信息化部組織制定 GB18384-2020 電動汽車安全要求、GB38032-2020 電動客車安全要求和GB38031-2020電動汽車用動力蓄電池安全要求三項強制性國家標準，其中標準增加了電池系統熱擴散試驗，要求電池單體發生熱失控后，電池系統在電池系統在 5 分鐘內不起火不爆炸，為分鐘內不起火不爆炸，為乘員預留安全逃生時間乘員預留安全逃生時間。2022 年 3 月，工信部發布了2022 年汽車標準化工作要點，提出進一步提升動力蓄電池熱失控報警和安全防護水平，強化電動汽車安全保障。與傳統隔熱材料相比，氣凝膠制品隔熱性能優越。與傳統隔熱材料相比，氣凝膠制品隔熱性能優越。動力電池主要采取主動和被

85、動兩 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 類措施來控制電池熱失控的蔓延，以應對電池熱失控導致的安全風險。其中被動防護系統主要是在電池電芯、電池模組和電池包之間利用各類耐火的阻燃隔熱材料進行物理隔離。由于更長時間（30 min）的無熱蔓延成為 pack 廠商技術規劃，氣凝膠逐漸取代阻燃泡棉等傳統隔熱材料在電芯間的應用。表表 10：動力電池熱管理隔熱材料對比：動力電池熱管理隔熱材料對比 材料種類材料種類 簡介簡介 隔熱效果隔熱效果 抗沖擊抗沖擊 耐熱性耐熱性 價格價格 絕緣性絕緣性 阻燃泡棉 用于密封、緩沖減震和隔熱，具備一定阻

86、燃性能 中 低 低 低 中 云母板 由云母紙與高性能有機硅樹脂經氈合、加溫、壓制而成 低 高 高 中 高 氣凝膠氈 以預氧絲、玻纖等基材與氣凝膠復合，通過高分子（PET、PT）膜或阻燃涂層封裝，經熱壓或涂覆復合而成，具有優良的隔熱合緩沖功能，主要用于電芯間防護高 高 低 中 高 中 硅橡膠（陶瓷化）在 450或以上陶瓷化，燒結成多孔性自支撐的陶瓷體 低 中 高 中 中 數據來源：GGII、東北證券 動力電池無模組趨勢動力電池無模組趨勢下，氣凝膠等阻燃隔熱材料需求更加突出。下，氣凝膠等阻燃隔熱材料需求更加突出。（1）CTP 結構下電池包直接由電池組成，阻燃材料可有效減少電芯磨損，起到緩沖保護；（

87、2）在電芯熱失控時，阻燃隔熱材料能夠及時阻隔熱量，抑制熱擴散，保障乘員逃生時間。預計預計 2025 年氣凝膠復合材料在年氣凝膠復合材料在全球全球新能源汽車市場的潛在規模約新能源汽車市場的潛在規模約 33 億美元。億美元。根據Aspen Aerogel 21 年年報，氣凝膠材料平均價格約為 37 美元/平方米，每輛新能源汽車約需要 2-5 平方米的氣凝膠復合材料，則每輛新能源汽車平均需要價值 130 美元的氣凝膠復合材料。根據EVTank預測，到2025年全球新能源汽車銷量將達到2542.2萬輛，對應 2021 年-2025 年復合增速約為 40%。表表 11：氣凝膠材料在全球新能源汽車市場的規

88、模預測氣凝膠材料在全球新能源汽車市場的規模預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車產量（萬輛）新能源汽車產量（萬輛）221 331 670 1082 1439 1913 2542 單車氣凝膠材料價值（美元）單車氣凝膠材料價值（美元）130 130 130 130 130 130 130 市場規模（億美元）市場規模（億美元）2.9 4.3 8.7 14.1 18.7 24.9 33.0 數據來源：Global EV Outlook，東北證券 正硅酸乙酯等有機硅源受益氣凝膠需求高速增長。正硅酸乙酯等有機硅源受益氣凝膠需求高速增長。二氧化硅氣凝膠硅

89、源包括有機硅源和無機硅源，其中無機硅源包括四氯化硅和水玻璃，有機硅源包括正硅酸乙酯，正硅酸甲酯，甲基三甲氧基硅烷等脫醇型交聯劑。與無機硅源相比，有機硅源純度與無機硅源相比，有機硅源純度高，工藝適應性好，可同時滿足超臨界干燥工藝和常壓干燥工藝的純度要求高，工藝適應性好，可同時滿足超臨界干燥工藝和常壓干燥工藝的純度要求，無機硅源雖然價格較低，但工藝涉及冗長的溶劑置換，目前國內外采用超臨界干燥工藝的企業基本上都是采用有機硅源。3.1.3.氨基硅烷受益新能源需求在復合材料領域保持高速增長 功能性硅烷在纖維增強復合材料功能性硅烷在纖維增強復合材料中應用成熟中應用成熟。復合材料此前主要用于玻璃纖維復合 請

90、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 材料，主要因為硅烷偶聯劑（1）安全環保；（2）可以提升無機玻纖和有機樹脂界面間的粘接力，其中-氨丙基三乙氧基硅烷（氨丙基三乙氧基硅烷（JH-110）用量較大。）用量較大。近年來，各種高強度和特種增強纖維以及樹脂材料、碳纖維、金屬材料、粉體材料不斷涌現，功能性硅烷在復合材料發展中的重要作用得以更多顯現。表表 12：玻纖復合材料用硅烷偶聯劑種類：玻纖復合材料用硅烷偶聯劑種類 偶聯劑品種 基團類型 對應牌號 適用樹脂 KH 550 氨基 A-1100、Z-6011、KBE-903 環氧、酚醛 KH

91、 570 甲基丙烯酰氧基 A-174、Z-6030、KBM-503 不飽和聚酯 KH 560 環氧基 A-187、Z-6040、KBM-403 聚酯、環氧、酚醛、密胺 KH 151 乙烯基 A-151、KBE-1003、GF56 聚烯烴、聚酯、聚氧乙烯 KH 590 巰基 A-189、KBM-803 環氧、聚苯乙烯、聚氨酯 KH 1160 脲丙基 A-1160 環氧、酚醛、聚碳酸酯 數據來源：硅烷偶聯劑在玻纖復合材料中的應用與發展、東北證券 玻纖受風電等需求拉動“成長”屬性不斷增強。玻纖受風電等需求拉動“成長”屬性不斷增強。在全球范圍內，玻纖主要應用領域集中在建筑建材和電子電氣，分別占比 34

92、%和 21%，交通運輸、管罐、工業應用以及新能源環保等領域占比分別為 16%、12%、10%和 7%。近年來，隨著 5G、風電以及汽車輕量化等新興領域需求的爆發，玻纖的“成長”屬性不斷增強。圖圖 41：全球玻璃纖維下游需求分布：全球玻璃纖維下游需求分布 數據來源：中國巨石、東北證券 國內玻纖產量保持高速增長。國內玻纖產量保持高速增長。2019 年，全球玻纖產量 800 萬噸，同比增長 3.9%，根據中國玻璃纖維工業協會數據，2021 年在汽車、電子、風電及出口等重點領域需求拉動下，中國玻璃纖維產量達到 624 萬噸，同比增長 15.2%，2017 年-2021 年復合增長率約為 11%。34%

93、21%16%12%10%7%建筑建材電子電氣交通運輸管罐工業應用新能源環保 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 42：全球玻璃纖維產量（萬噸）及增速：全球玻璃纖維產量（萬噸）及增速 圖圖 43：中國玻璃纖維產量（萬噸）及增速：中國玻璃纖維產量（萬噸）及增速 數據來源：卓創資訊、東北證券 數據來源：卓創資訊、東北證券 預計預計 2025 年全球玻璃纖維硅烷偶聯劑需求約為年全球玻璃纖維硅烷偶聯劑需求約為 5 萬噸。萬噸。隨著高新技術的發展，傳統工業材料的更新換代，未來 10-20 年，玻璃纖維替代鋼、鋁、木材、PVC 等傳

94、統材料，全球玻璃纖維行業產值將持續增長。根據中國復合材料工業協會數據，2022-2028 年期間，玻璃纖維的需求將以 4.3%的復合年增長率上升，全球玻璃纖維市場規模將增長至 116 億美元，硅烷在玻纖中添加比例約為 0.4%，預計 2025 年全球硅烷在玻纖及其復合材料中的用量將達到 5 萬噸。圖圖 44：全球玻璃纖維市場規模預測（億美元）：全球玻璃纖維市場規模預測（億美元）圖圖 45：全球玻纖硅烷需求量全球玻纖硅烷需求量（萬噸）（萬噸）及預測及預測 數據來源：中國復合材料工業協會、東北證券 數據來源：SAGSI、東北證券 碳纖維復合材料市場保持強勁增長。碳纖維復合材料市場保持強勁增長。碳纖

95、維作為“21 世紀新材料之王”廣泛應用于航空航天、軌道交通、風電葉片、汽車輕量化、工業等領域，隨著碳纖維復合材料用途及后端應用不斷開發，碳纖維滲透率及需求穩步增長，根據 2016-2021 年全球碳纖維復合材料市場報告 數據，全球碳纖維需求從 2016 年的 7.65 萬噸增長至 2021年 11.80 萬噸，2016 年-2021 年復合增長率為 9.05%；從國內市場來看，中國碳纖維需求在風光等新能源需求驅動下實現高速增長，從 2016 年的 1.96 萬噸快速提升至2021 年的 6.24 萬噸，2016 年-2021 年復合增長率為 26.10%，2021 年全球市場占比為 52.86

96、%，需求占比持續提升。-5%0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球玻璃纖維產量（萬噸）同比增速（右，%）-5%0%5%10%15%20%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國玻璃纖維產量（萬噸）同比增速（右，%）9510010511011512020222025E0.001.002.003.004.005.006.00020040

97、06008001,0001,2002021E2022E2023E2024E2025E全球玻璃纖維產量（萬噸）硅烷偶聯劑需求（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 46：全球碳纖維需求（萬噸）及增速：全球碳纖維需求（萬噸）及增速 圖圖 47：中國碳纖維需求（萬噸）及增速：中國碳纖維需求（萬噸）及增速 數據來源：賽奧碳纖維、東北證券 數據來源：賽奧碳纖維、東北證券 3.2.高純石英砂：突破海外供應鏈壟斷，拓展高附加值材料領域 高純石英砂一般指高純石英砂一般指 SiO2 純度純度99.5%的粉狀石英產品。的粉狀石英產品。

98、具有耐溫性能好、絕緣度高，抗輻射等優點，廣泛應用于電子工業、光纖等高精尖領域中，其中半導體、光纖、光學、光伏和電光源占比分別為 65%、14%、10%、7%、4%。圖圖 48：高純石英砂下游分布：高純石英砂下游分布 數據來源：高純石英砂的制備技術和應用、東北證券 目前礦物提純法是高純石英砂主流制造工藝。目前礦物提純法是高純石英砂主流制造工藝。高純石英砂制備工藝主要包括天然水晶加工、石英礦物提純和化學技術合成，其中天然水晶加工工藝簡單，但受制于原材料價格高昂、儲量有限等原因不具備工業量產的條件。20 世紀 8090 世紀以來，石英礦物提純技術逐漸發展成熟，成為行業內主流制備工藝?；瘜W合成法不依賴

99、石英礦資源有望成本行業發展趨勢。國內國內礦物提純受制于礦物提純受制于資源資源稀缺以及高技術壁壘。稀缺以及高技術壁壘。（1）制備高純石英砂所需要的優質石英礦相對稀缺，SiO2含量99.99%的高純石英是制備高端石英制品的原料，根據0%2%4%6%8%10%12%14%0.05.010.015.020.025.02016201720182019202020212025E全球碳纖維需求（萬噸）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212025E中國碳纖維需求（萬噸）yo

100、y（%）65%14%10%7%4%半導體光纖光學光伏電光源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 全球高純石英原料礦的資源分布和開發現狀數據，全球能夠加工成高純石英砂的資源主要分布在美國、挪威、澳大利亞、俄羅斯、毛里塔尼亞、中國、加拿大等7 個國家，除中國外共 14 處礦床，美國 Spruce Pine 的高純石英原料資源規模最大，超過 1000 萬噸。國內石英砂加工廠的原礦來自馬達加斯加或者安徽、江蘇東海等地，成礦因素復雜，礦源純度較差。（2）國內提純技術落后。國內提純技術落后。目前已工業應用的氟浮選和氟有硝酸浸出受環保限制

101、已不再適應要求，此外高純石英提純的關鍵技術氯化焙燒技術還停留在實驗室階段，大部分僅做到去除 K、Na 等雜質元素，對 Al、Ti 等關鍵元素的去除亟需突破。圖圖 49：高純石英原料儲量分布：高純石英原料儲量分布 數據來源：全球高純石英原料礦的資源分布與開發現狀、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 表表 13：全球：全球高純石英原料礦床的資源分布與開發現狀高純石英原料礦床的資源分布與開發現狀 國家國家/地區地區 礦床礦床 類型類型 礦業公司礦業公司 資源量資源量/萬噸萬噸 開發利用現狀開發利用現狀 美國北卡羅來納州

102、斯普魯斯派恩 白崗巖型 挪威石英股份公司 1000 生產 矽比科北美公司 生產 美國愛達荷州 博維爾 風化殘積型 艾礦產股份公司 探明：437.8；推斷：885.7 勘探 挪威諾爾蘭郡 德拉格 偉晶巖型 挪威石英股份公司 26.7 生產 挪威霍達蘭郡 內索登 熱液脈石英型 挪威北歐石英股份公司 控制：189.9：推斷：89.3 勘探 俄羅斯車里雅賓斯克州 克什特姆 熱液脈石英型 俄羅斯石英有限責任公司 儲量：136 生產 俄羅斯漢特-曼西自治區 薩蘭保爾 熱液脈石英型 極地石英股份公司 33 生產 澳大利亞昆士蘭州 白泉 熱液脈石英型 石墨烯與太陽能技術有限公司 推斷：150 生產 石英山 熱

103、液脈石英型 石墨烯與太陽能技術有限公司 預測：1400 勘探 糖袋山 熱液脈石英型 高純石英有限公司 探明+控制：120(70 IY1)勘探 燈塔 熱液脈石英型 亨特貝二氧化硅有限公司 探明+推斷：183.4；預測：500 生產 澳大利亞維多利亞州 克雷西克 金礦尾礦型 佩特拉礦產有限公司 地表推斷：100；地下 預測：100?勘探 加拿大魁北克省 約翰比茲 熱液液石英型 PAL 公司 控制：225 勘探 毛里塔尼亞努瓦迪布灣省 查米 熱液脈石英型 毛里塔尼亞石英股份公司 探明：72.5 生產 烏姆阿奎尼納 熱液脈石英型 毛里塔尼亞礦產公司 預測：5001000 停產？中國湖北蘄春 靈虬山 熱

104、液脈石英型 湖北蘄春縣靈虬山石英礦 控制 391.5：推斷：11.4 生產 數據來源：全球高純石英原料礦的資源分布與開發現狀、東北證券 2020 年以來受貿易政策影響半導體級高純石英進口波動。年以來受貿易政策影響半導體級高純石英進口波動。根據海關總署數據，受貿易政策影響，2020 年中國 4N 級高純石英砂進口數量為 10.07 萬噸，同比大幅下滑30.29%。2022 年中國 4N 級高純石英砂為 8.8 萬噸，進口數量進一步下滑，但進口價格卻逐年攀升，截至 2022 年 12 月，4N 級高純石英砂進口價格為 23.94 萬元/噸，較 2018 年上漲明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

105、必閱讀正文后的聲明及說明 34/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 圖圖 50：中國：中國 4N 級高純石英砂進口數量（萬噸）級高純石英砂進口數量（萬噸）圖圖 51：中國：中國 4N 級高純石英砂進口價格（萬元級高純石英砂進口價格（萬元/噸）噸）數據來源：海關總署、東北證券 數據來源：海關總署、東北證券 公司合成高純石英砂突破海外供應鏈壟斷。公司合成高純石英砂突破海外供應鏈壟斷。美國矽比科（尤尼明）和挪威 TQC 占據著品質極高的 Spruce Pine 石英礦，并掌握有最為先進的提純工藝，基本壟斷了石英砂高端市場，公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯進行合成，合成的超高純 6N 級石英砂的金屬

106、離子總量0.1ppm，羥基含量60ppm，能夠滿足高端石英應用領域的指標，打破國外高端市場壟斷。根據公司環評報告，公司合成石英砂主要原材料有四氯化硅、乙醇、高純水等，其中四氯化硅為硅類產品衍生材料，同時副產乙醇可循環利用，項目投產后將有望大幅降低目前高純石英砂的成本。-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020182019202020212022進口數量（萬噸）yoy0.05.010.015.020.025.030.0202001202003202005202007202009202011202101202103202105

107、202107202109202111202201202203202205202207202209202211進口價格（萬元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議 一體化功能性硅烷領軍企業。一體化功能性硅烷領軍企業。公司以研發驅動為核心，不斷實施產業鏈的橫向以及縱向延伸，實現了從三氯氫硅到功能性硅烷全產業鏈的布局，年產 2000 噸高純石英砂以及氣凝膠項目帶動公司向更高端材料、高附加值產品拓展。2016-2021 年公司硅烷偶聯劑在國內市場占有率均為第一，在全球市場占有率排名第三。技術領先技術領先+客戶

108、粘性造就硅烷龍頭?？蛻粽承栽炀凸柰辇堫^。（1）技術：公司高度重視以硅基化合物為中心的研發生產，不斷拓展硅烷產品種類，利用副產氯化氫生產三氯氫硅，在實現氯元素封閉循環的同時也降低了生產成本。以硅基材料為核心，積極拓展半導體級特種硅烷、新型含硫硅烷、氣凝膠、6N 級超高純石英砂等更高附加值產品，研發能力較同行明顯領先；（2）客戶：深度合作國際輪胎廠商，外銷收入占比持續提高，與國內客戶相比，公司外銷定價周期更長，產品均價更高，盈利能力較同行更加穩定。借產業鏈轉移之東風，高質量擴張。借產業鏈轉移之東風，高質量擴張。（1）功能性硅烷：公司產能擴產受益產業鏈向國內轉移，產銷量國內領先，募投項目建設年產 9

109、 萬噸硅烷偶聯劑（包含 3 萬噸中間體）進一步豐富公司產品矩陣，推動高端硅烷國產化；（2）氣凝膠：公司自產主要原材料正硅酸乙酯，并有望通過建立乙醇與氯化氫雙循環體系大幅度降低氣凝膠合成成本，打開市場應用空間；（3）高純石英砂：公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯進行合成 6N 級高純石英砂，打破國外高端市場壟斷，此外，公司合成石英砂主要原材料四氯化硅為硅類產品衍生材料，同時副產乙醇可循環利用，項目投產后有望大幅降低目前高純石英砂的合成成本。我們選取同處硅烷行業且具備氣凝膠產能規劃的晨光新材、宏柏新材以及同處合成石英砂行業的凱盛科技、氣凝膠新材料平臺泛亞微透作為可比公司。在硅烷行業，公司無論是在產能還是

110、產品矩陣上都領先同行企業，同時公司深度合作米其林、固特異、倍耐力等國際輪胎龍頭，外銷比例顯著高于高行，產品盈利能力更具韌性；在合成石英砂行業，公司 6N 級高純石英砂已完成小試，主要原材料四氯化硅為三氯氫硅副產物，乙醇可循環使用，均有成熟的配套工藝；在氣凝膠領域，公司通過自備硅源將大幅降低氣凝膠使用成本，打開市場容量。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.20、10.22、13.16 億元，對應 PE 分別為 15X、15X、12X，截至2022 年三季度，公司賬上約 15 億元現金，募集資金到位后公司貨幣現金接近約 40億元，市值明顯低估，建議給予第一目標市值 210 億，

111、對應今年 20 倍 PE。表表 14：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）（3 月月 6 日收盤價）日收盤價）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 605399.SH 晨光新材 91 2.90 3.12 3.53 4.37 13.67 12.45 11.00 8.89 605366.SH 宏柏新材 73 0.50 0.99 1.29 1.69 26.28 16.94 13.00 9.92 600552.SH 凱盛科技 115 0.21 0.15 0.27 0.41

112、 56.86 83.57 45.73 29.81 688386.SH 泛亞微透 39 0.95 1.23 1.67 2.35 85.06 45.30 33.36 23.71 數據來源：wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：公司硅烷產能規模行業領先，在建功能性硅烷偶聯劑及中間體建設項目如果遇到市場變化等因素影響，可能導致公司產能擴張不及預期，從而影響公司業績。需求不及預期：需求不及預期：功能性硅烷下游市場應用廣泛，未來如果相關領域需求增長低于預期，將會

113、影響公司產品銷售，從而影響公司業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 729 1,664 4,657 5,522 凈利潤凈利潤 684 1,020 1,022 1,316 交易性金融資產 9 9 9 9 資產減值準備 15 0 0 0 應收款項 503 426 522 655 折舊及

114、攤銷 29 19 34 38 存貨 270 204 260 303 公允價值變動損失-9 0 0 0 其他流動資產 47 52 51 63 財務費用 19 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1,558 2,355 5,499 6,551 投資損失-28 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-252 96-81-89 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-2 0 0 0 固定資產 199 380 700 1,062 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 456 1,135 974 1,265 無形資產 68 68 68 68 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-140-200-354-

115、400 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-327 0 2,373 0 非非流動資產合計流動資產合計 395 576 897 1,259 企業自由現金流企業自由現金流 202 863 635 883 資產總計資產總計 1,953 2,931 6,396 7,810 短期借款 58 58 58 58 應付款項 310 228 299 340 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 2 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）3.42 3.82 3.83 4.94 流動負債合計流動負

116、債合計 584 543 613 711 每股凈資產（元）6.70 8.85 21.58 26.51 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）2.28 4.26 3.65 4.74 其他長期負債 30 30 30 30 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 30 30 30 30 營業收入增長率 86.0%30.6%2.1%24.2%負債合計負債合計 614 572 642 740 凈利潤增長率 120.4%49.2%0.2%28.8%歸屬于母公司股東權益合計 1,339 2,359 5,753 7,070 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 38

117、.0%41.5%43.8%45.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,953 2,931 6,396 7,810 凈利潤率 27.0%30.8%30.2%31.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 51.12 50.00 50.00 50.00 營業收入營業收入 2,535 3,312 3,381 4,198 存貨周轉天數 44.76 44.00 44.00 44.00 營業成本 1,572 1,938 1,899 2,303 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 10 23 24 29 資產

118、負債率 31.4%19.5%10.0%9.5%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 2.67 4.34 8.98 9.22 銷售費用 16 20 20 25 速動比率 2.16 3.92 8.51 8.76 管理費用 79 119 122 151 費用率指標費用率指標 財務費用 17-83 17 21 銷售費用率 0.6%0.6%0.6%0.6%公允價值變動凈收益 9 0 0 0 管理費用率 3.1%3.6%3.6%3.6%投資凈收益 28 0 0 0 財務費用率 0.7%-2.5%0.5%0.5%營業利潤營業利潤 792 1,179 1,181 1,522 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額

119、 4 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 796 1,179 1,181 1,522 估值指標估值指標 所得稅 112 159 159 205 P/E（倍）0.00 15.40 15.36 11.93 凈利潤 684 1,020 1,022 1,316 P/B（倍）0.00 6.66 2.73 2.22 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 684 1,020 1,022 1,316 P/S（倍）0.00 4.74 4.64 3.74 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 68.2%43.2%17.8%18.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的

120、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，曾挖掘揚農化工、利爾化學、中國巨石、金發科技等標的，基本面研究扎實獲市場認可。湯博文：新加坡國立大學應用經濟學碩士，中山大學

121、金融學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券化工組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，

122、不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本

123、報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市

124、場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

125、的聲明及說明 39/39 江瀚新材江瀚新材/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630

126、機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 1951463

127、8854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58

128、034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 1382321871

129、6 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680