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1、 港股：強于大市（首次覆蓋）收盤價(港股)(2023年 3 月 6日):HK$37.70(HSI:20,603)美股：強于大市（首次覆蓋）收盤價(美股)(2023年 3 月 6日):US$9.37(NASDAQ:11,676）證券分析師 胡婷 Tina HU +86 21 38562893 SAC 執業登記編號：S1800521070002 SFC CE Ref:BRI274 股價表現 盈利預測與估值（港股）FY Dec（百萬元人民幣）2021A 2022F 2023F 2024F 營業收入 20,988 31,603 61,461 91,167 EBITDA(4,307)(7,599)(5,

2、054)(931)稅前利潤(4,837)(8,526)(6,553)(2,896)凈利潤(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)扣非凈利潤（核心凈利潤）(4,483)(7,669)(5,712)(2,068)扣非凈利潤增長率（%）0.5(76.2)22.8 55.1 每股收益（人民幣）(2.96)(5.02)(3.87)(1.74)每股收益（港幣）(3.37)(5.70)(4.40)(1.97)核心每股收益（人民幣）(2.73)(4.49)(3.34)(1.21)核心每股收益（港幣）(3.10)(5.10)(3.80)(1.38)每股收益增長率（%）54.3(69.4)22.8

3、 55.1 核心每股收益增長率（%）(18.6)(64.5)25.5 63.8 稀釋每股收益(港幣)(3.37)(5.70)(4.40)(1.97)每股股利（港元）0.00 0.00 0.00 0.00 每股賬面價值（港幣）29.17 22.34 17.94 15.97 市盈率（倍）nm nm nm nm 核心市盈率（倍）nm nm nm nm 市現率（倍）nm nm nm 184.6 股價與自由現金流比率 nm nm nm nm EV/EBITDA（倍）nm nm nm nm 凈股息收益率（%）0.0 0.0 0.0 0.0 市凈率（倍）1.3 1.7 2.1 2.4 凈負債權益比（倍）CA

4、SH CASH CASH CASH ROAE（%）(12.7)(22.6)(21.8)(11.6)盈利預測調整（%）New New New EPS 一致預期（人民幣）(4.40)(3.29)(1.77)其他券商推薦 B:24 S:5 H:4 此頁所有數據來源：公司公告、星展證券、路透 自動駕駛領先者 國內首家實現量產車搭載自動駕駛軟件的電動汽車制造商 預計 2023 年將迎來銷售復蘇，銷售組合及利潤率的優化下，發展前景可期 加速推出新車型，擬于 2023 年推出 3-4 款新車型，到 2025 年推出 10 款車型 首次覆蓋，給予“強于大市”評級 軟硬件集成領導者。小鵬汽車以其先進的智能電動汽

5、車功能著稱，其目標是實現軟件應用商業化，例如其新車型XPILOT 系統中最新的自動導航輔助駕駛（NGP）軟件。NGP 為提升自動駕駛能力和增強產品競爭力鋪平了道路。產品組合改善，利潤率提升，預計核心凈虧損有望收窄。公司擬在 2023 年推出三至四款新車型，平均售價為 20 萬至30萬元人民幣（現有車型平均售價約為20萬元人民幣），毛利率超 15%，有望改善其 2023/2024 財年的前景。預計2024 財年的核心凈虧損有望從 2021 財年的 45億元人民幣減少 50%至 21 億元人民幣。歷經生產中斷的考驗。在競爭激烈的市場環境下，由于生產中斷影響了汽車交付，公司汽車月銷量近期處于疲軟狀態

6、。我們預計在 2023 年，隨著 P7 和 G9 車型增產，銷量有望大幅提升。估值 公司當前股價對應 0.8x P/S，較其歷史平均水平低近 2 個標準差。預計 2023 財年公司將在產能和車型擴張下逐步進入復蘇階段，估值有望提升。首次覆蓋，給予“強于大市”評級。風險提示 大宗商品通脹和需求放緩可能影響公司盈利能力 提要 已發行股本（百萬股）1,701 市值（百萬港元/百萬美元）64,128/8,170 主要股東（%）阿里巴巴集團控股有限公司 13.9 IDG 資本 5.6 自由流通股（%）80.4 3 個月日均交易額（百萬美元）96.9 全球行業分類標準：可選消費/汽車&汽車零部件 2444

7、648410412414416418420422.972.9122.9172.9222.9Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Relative IndexHK$XPeng Inc(LHS)Relative HSI(RHS)41911411912412913413914414915.815.825.835.845.855.865.875.8Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Relative IndexUS$XPeng Inc(US)(LHS)Relative NASDAQ(RHS)星展證券 2023 年 3 月 7 日 證券研究報告公

8、司報告 小鵬汽車 彭博：9868 HK Equity|XPEV US Equity|路透：9868.HK|XPENG.K 請閱讀報告末尾信息披露與重要聲明 Page 2 公司報告 小鵬汽車 目錄 投資觀點 3 估值及可比公司比較 5 主要風險提示 6 SWOT 分析 7 關鍵因素 8 環境、社會與公司治理（ESG）10 公司背景 11 公司管理與公司戰略 15 eZeZbZdXaVeZeUdX8OaO8OtRqQsQnOeRnNoNjMrQmMaQqQuNuOnPpQvPpMsP Page 3 公司報告 小鵬汽車 投資觀點 國內首家實現量產車搭載自動駕駛軟件的電動汽車制造商。小鵬汽車是中國首家

9、在量產汽車中搭載全棧式自動駕駛技術的汽車企業，其 P5 車型配備激光雷達（LIDAR）技術，提升了車輛的可靠性。公司還掌握了自然語言處理方面的人工智能技術，在處理駕駛指令時可以對文本進行分類并理解語義。小鵬汽車的智能電動汽車配備專有的 XPILOT 自動駕駛軟件，支持高速的自動導航輔助駕駛（NGP），并將在后期階段推出城市版NGP。公司計劃在G9車型中配備NGP并通過OTA升級，為車主提供無縫的服務支持，以提升其駕駛體驗。軟件包的潛在商業化。展望未來，基于全棧式自動駕駛功能，XPILOT系統的先進應用程序應能成為潛在的營收驅動因素。在這一行業發展新趨勢下，公司致力于優化自動駕駛功能，以持續鞏固

10、市場地位。靈活的智能電動汽車技術平臺可加速推出未來車型并優化產品組合。公司擁有兩個電動汽車平臺，保障了新車型開發的靈活性、速度及成本效益。這一模塊化方法允許不同車型共享部件，是降低開發成本的一種新興趨勢，可提高未來汽車利潤率。公司在 2020 年第三季度實現了 4.6%的毛利率，在2022 年第二季度增至 10.9%，但仍低于可比公司的 15%-20%。公司擬在 2023 年推出三至四款新車型，到 2025 年推出 10 款車型，以擴大營收及盈利基礎。為支持新車型的生產，公司擬將其年產能翻倍至 40 萬輛。除規模效益外，提高效率以降低生產成本也有助于毛利率的增長。我們預計公司的汽車毛利率有望在

11、 2024 財年達 16%，較 2021 財年增加 4.5 個百分點。小鵬汽車毛利率 資料來源：公司公告 汽車年銷量預測 資料來源：公司公告、星展證券 (15)(10)(5)0510153Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)050100150200250300050100150200250300350400FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F千輛(%)銷量（左）增速（右）Page 4 公司報告 小鵬汽車 財務前景改善。強大汽車組合支撐下的營收和利潤率增長是主要的盈利驅動因素。公司擬于2023年推出三至四個新車型，

12、有望帶動銷量增長，優化營收組合，并提升汽車銷售利潤率。規模效益將助力縮窄經營虧損并扭轉業務情況?？偁I收及毛利率預測 資料來源：公司公告、星展證券 自 2018 年以來，公司通過股權和債務發行進行融資。截至2022年6月底，公司現金及現金等價物為300億元人民幣，債務總額為 34 億元人民幣，處于可控范圍內。我們預計，2023 年業務前景的改善應能改善公司財務狀況。除此之外，為減少對其資產負債表的拖累，公司于 2022 年 11 月在上海證券交易所發行 1.335 億美元（9.64 億元人民幣）的碳中和汽車租賃 ABS，新資金將被用于資助其業務擴張。由于盈利能力不穩定，經營現金流波動較大。202

13、2 年上半年，公司資金流出總額為 23 億元人民幣，雖與 2021 年上半年的26 億元人民幣相比略有改善，但由于營業虧損不斷上升，與2021 財年相比則已翻番。我們預計隨著未來虧損的收窄，公司經營現金流應能有所改善。當前估值具備吸引力；首次覆蓋，給予“強于大市”評級。公司當前股價對應 0.8x P/S，較其歷史平均水平低近 2 個標準差。預計2023財年公司將在產能和車型擴張下逐步進入復蘇階段，估值有望提升。首次覆蓋，給予“強于大市”評級。05101520020406080100FY20FY21FY22FFY23FFY24FRmb bn(%)營收（左）毛利率（右）Page 5 公司報告 小鵬

14、汽車 估值及可比公司比較 銷售放緩影響估值。相較于全球電動汽車制造商特斯拉，中國電動汽車初創企業由于營收規模較小，且業務集中在中國，市銷率倍數較低。根據2021財年的營收情況，中國電動汽車初創企業的營收規模約為特斯拉的 6-10%。因此，中國的純電動車企業較特斯拉存在較大折價。預計 2023 財年銷售復蘇有望推升估值；首次覆蓋，給予“強于大市”評級。公司當前股價對應 0.8x P/S，較其歷史平均水平低近2個標準差。預計2023財年公司將在產能和車型擴張下逐步進入復蘇階段，估值有望提升，首次覆蓋，給予“強于大市”評級。小鵬汽車市銷率 資料來源：路透、星展證券 可比公司比較#FY23:FY24;

15、FY24:FY25 注：表中數據基于截至 2023 年 3 月 6 日的收盤價 資料來源：路透、星展證券 -50510152025Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23xAvg:6x+1SD:9.7x-1SD:2.4x+2SD:13.4x-2SD:-1.3xPEPEP/SP/SP/BkP/BkEV/EBITDAROEROE價格市值23F24F23F24F23F24F23F24F23F24F公司名稱代碼 當地貨幣百萬美元xxxxxxxx%比亞迪股份1211 HK226

16、.898,74726.319.81.00.84.43.711.78.918.220.2比亞迪002594 CH264.2798,74734.826.31.31.15.84.815.311.718.220.2蔚來-SW9866 HK73.917,013n.a.n.a.1.20.96.17.6n.a.84.8(44.4)(21.5)蔚來NIO US9.3116,746n.a.n.a.1.20.96.17.5n.a.86.4(44.4)(21.5)蔚來NIO SP9.3616,836n.a.n.a.1.30.97.07.6n.a.53.3(61.5)(4.5)特斯拉TSLA US193.81613,

17、23449.135.15.94.610.68.226.920.024.025.4小鵬汽車XPEV US9.376,451n.a.n.a.0.70.52.02.3n.a.n.a.(21.8)(11.6)小鵬汽車-W9868 HK37.76,643n.a.n.a.0.70.52.12.4n.a.n.a.(21.8)(11.6)理想汽車LI US2524,429151.139.81.91.24.54.040.417.43.010.6理想汽車-W2015 HK99.321,971152.940.21.71.14.54.153.920.13.010.6Rivian AutomotiveRIVN US17

18、.1315,884n.a.n.a.3.61.81.72.2n.a.n.a.(50.1)(43.8)Lucid GroupLCID US8.8216,145n.a.n.a.10.95.17.25.7n.a.n.a.(95.7)(60.0)平均37.727.52.61.65.25.029.737.8(22.8)(7.3)Page 6 公司報告 小鵬汽車 主要風險提示 市場競爭高度激烈。近年來，在電氣化大潮下，新參與者不斷涌現，傳統OEM紛紛轉向電動汽車開發，市場競爭不斷加劇。折扣力度加大意味著銷售放緩，汽車制造商紛紛降價以提振出貨量，保護市場份額。汽車芯片供應波動。雖然由于公司已與特定供應商簽訂訂

19、單，美國對汽車芯片出口的政策在短期內不會對公司的供應鏈造成任何干擾，但公司必須在未來繼續尋找其他供應商，以保證穩定生產。若沒有新的供應保障，2025 年后公司供應鏈和汽車生產或會出現緊張局面?？蛻粝M需求萎縮。隨著人民幣的貶值，房地產市場的疲軟，以及2023年新能源汽車補貼和減稅政策的到期，消費者需求或會因此減弱。隨著電動汽車領域的競爭愈發激烈，公司需要開展更多的銷售活動來維持一定水平的客戶需求，以促進銷售。ADAS 監管管控。多數智能電動汽車公司生產的車輛均已搭載智能技術，可提供更多服務功能，提升用戶體驗。在各種服務中，因為需要多項監測以確保服務安全和效率，ADAS系統討論度最高，但同時也最

20、具爭議。單一業務汽車公司的獨特賣點往往是其 ADAS 系統功能，若針對 ADAS 出臺相關嚴格的限制，單一業務汽車公司或將在與其他OEM的銷售競爭中失去一項競爭優勢。短期內處于虧損狀態。自2015年成立以來，因仍處于早期發展階段，公司一直是虧損狀態。盡管公司的目標是在2024年第四季度前實現盈利，但其前提是需要提供有競爭力的產品并嚴控成本。與傳統OEM相比，公司仍處于成長階段，這也意味著公司能夠迅速適應不斷變化的市場環境，而傳統 OEM的遺留成本則更高。Page 7 公司報告 小鵬汽車 SWOT 分析 優勢 弱勢 強大的自主研發設計系統，支持產品快速創新，可根據市場趨勢定制軟硬件 中國首家也是

21、唯一一家自主開發全棧式自動駕駛軟件的汽車制造商 擁有強大的閉環數據能力，可積累有價值的現場數據及邊角案例，為深度學習算法和自動駕駛軟件的訓練提供支持 經營歷史有限，或將限制公司的市場覆蓋范圍及行業聯系 長期虧損及負的經營現金流或將影響其業務連續性 車型數量有限，目標市場規模較小，難以在新能源汽車市場中競爭 機遇 風險 中國政府政策優惠：購置新能源汽車可享用補貼及稅收減免 中國是全球最大的乘用車和新能源汽車市場，增長潛力巨大 中國廣泛的充電網絡以及實現電動汽車與充電樁 1：1 的宏偉目標，有助于提升新能源汽車車主的便利性 自動駕駛監管收緊或將削弱公司在 ADAS 開發方面的競爭優勢 中國及全球高

22、端新能源汽車市場競爭日益激烈，越來越多的新能源汽車代理公司和純電動公司開始進入該行業 半導體短缺和供應鏈中斷阻礙汽車生產及交付 資料來源：星展證券 Page 8 公司報告 小鵬汽車 關鍵因素 新能源汽車月銷量。鑒于公司 90%以上的營收來自于汽車銷售，監測每月的汽車交付量及銷售趨勢可體現出公司的營收能力。小鵬汽車電動汽車銷量逐年增加。公司于2022年推出新車型，總車型達四款。由于公司將在未來幾年內推出三至四款新車型來推動銷售量增長，預計營收有望擴大。到2025年公司將擁有 10 款車型以推動營收。如下圖所示，較高的汽車交付量及營收是提升股價表現的關鍵。股價與汽車月銷量增速對比 資料來源：公司公

23、告、彭博、星展證券 股價與季度營收對比 資料來源：公司公告、彭博、星展證券 毛利率。作為一家初創公司，小鵬汽車的業務盈利能力較為不穩定，影響力其股價表現。2021 財年毛利潤較 2020 財年增長 9 倍至 26 億元人民幣，2022 年上半年毛利潤同比增長120%至 17 億元人民幣。得益于規模效益，公司毛利率從 2019年下半年的-8%提升至2022 年上半年的 11.6%。其中，汽車銷售毛利率從 2019 年下半年的-9.5%提升至 2022 年上半年的 9.7%。展望未來，隨著銷量的增加及營收組合的改善，我們預計公司2024年汽車銷售毛利率有望達到 16%。(200)020040060

24、08001,0001,2001,40001020304050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$股價（左）銷量增速%（右）(%)010020030040050060070001020304050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$股價（左）營收增速%（右）(%)Page 9 公司報告 小鵬汽車 股價與季度毛利率對比 資料來源：公司公告、彭博、星展證券 新能源汽車優惠政策。中國政府非常重視新能源汽車市場，實施了多項激勵

25、措施，以推動新能源汽車的消費，緩解疫情封控帶來的影響，具體包括新能源汽車補貼以及車輛許可條例的放寬，政府已將新能源汽車免征購置稅政策的有效期延長至 2023 年底。我們認為，新能源汽車補貼計劃于 2022 年底結束，而節稅政策或將緩解補貼結束帶來的影響，利好新能源汽車市場。除此之外，新能源汽車也正進軍非一線城市，由地方政府出臺各項補貼，鼓勵消費者購買新能源汽車產品，這也是推動新能源汽車市場發展的另一因素。其他鼓勵建設新能源汽車充電設施的政策也已相繼出臺，以擴大中國的充電網絡。05101501020304050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21F

26、eb-22May-22Aug-22US$(%)股價（左）毛利率%（右）Page 10 公司報告 小鵬汽車 環境、社會與公司治理（ESG）設立小鵬公益基金會。2021 年 10 月，公司成立公益基金會，旨在促進綠色低碳生活方式的轉變，從而助力實現可持續發展和共同繁榮。過去一年，公司組織了諸多公益項目，包括設立綠色家園專項基金，招募志愿者在農村地區開展低碳環保教育；攜手廣州市殘疾人服務協會，為殘疾人提供技能培訓；開展員工活動，以減少食物浪費。截至2021年底，全年公益慈善捐助近 1,700 萬元人民幣。人才培訓系統賦能員工成長。公司設立了內部員工培訓發展體系，以滿足各級員工的崗位需求，其中包括對中

27、層員工的領導力培訓以及對基層員工的管理和專業技能培訓等。2021年，72.5%的員工接受該系統培訓，員工人均培訓時長達21.5 小時。2021 年公司培訓總投資額為 831 萬元人民幣。設立碳中和項目工作組，減少項目碳排放。該氣候變化小組由小鵬汽車總裁辦公室授權成立，旨在應對氣候變化帶來的物理風險和轉型風險，利用新興技術和低碳產業來加強公司的可持續發展，就三個業務范疇設定短期、中期和長期碳減碳目標：制造工廠和公務車、光伏項目以及商務差旅。在2021 年 11 月和 12 月，實現二氧化碳減排 1,531 噸?？蛻糁艺\度計劃小鵬汽車鵬友會。小鵬汽車鵬友會是客戶溝通交流的平臺，旨在與客戶建立長期穩

28、固的關系。公司通過舉辦大量“X-moment”系列文化活動，幫助用戶了解傳統文化，積極探索自然，增強環保意識；同時創建“X-walker”，以從消費群體中招募小鵬汽車活動的志愿者。公司亦重視客戶反饋，密切關注客戶滿意度，并不斷改進自身產品及服務。2021 年客戶調查中的五星級好評達 97%。三級可持續發展管治架構。為形成涵蓋三個層面不同職責及功能的ESG閉環管理體系，公司采用“董事會-ESG領導小組-ESG執行小組”架構來實施ESG戰略。董事會包括所有董事會成員，負責監督 ESG 整體方向戰略，同時評估管理重大ESG 風險。ESG 領導小組由公司總裁領導，負責向董事會提供建議并監督 ESG 戰

29、略的實施情況。ESG 執行小組包括核心職能部門的關鍵人員和高管，負責日常執行以及報告 ESG 工作成果。Page 11 公司報告 小鵬汽車 公司背景 公司歷史。小鵬汽車成立于2015年，是中國領先的智能電動汽車企業，專注于中高端乘用車市場。公司于2020年在紐約證券交易所上市，隨后于2021年在港交所二次上市。旗下主要車型包括 SUV 和轎車。其自主研發系統在業內高級駕駛輔助系統應用領域作出了顯著貢獻。經營業務 1)汽車產品概況及自研技術發展 自成立以來，公司已推出四款主要車型P7、P5、G3 和G9，其中 P 系列為轎車，G 系列為 SUV。汽車銷售是公司營收的主要來源?；谙鄳膬r格及功能

30、，公司對每款車型均有獨特的市場定位，為客戶提供了多種選擇。至2025年，公司擬在市場累計推出 10 款車型。公司自主研發了大部分關鍵技術，包括高級駕駛輔助系統以及核心汽車系統。自主研發軟硬件有助于公司更好地控制電動汽車及系統的性能和效率，推動快速創新和快速定制，例如，高級駕駛輔助系統可以根據中國的路況進行定制，并支持 OTA 固件更新。自動駕駛系統 XPILOT 屬于付費服務，是公司其他營收的重要來源。用戶可在購車時一次性支付 2 萬元人民幣購買該服務，或每年支付 1.2 萬元人民幣，連續支付三年后可享受終身服務。2)制造工廠 小鵬汽車在生產中采用精益生產方式，以優化運營效率及產品質量。目前，

31、小鵬汽車在肇慶工廠（廣東；截至 2022 年 9月，年產能為 20 萬輛）生產電動汽車。位于廣州和武漢的兩個新工廠投產后，每家工廠年產能可達 10 萬臺，表明公司產能有望翻倍，可有效應對 2023-2024 年投產的新車型。3)智能汽車零部件產業園 小鵬汽車已與肇慶高新區管委會簽署協議，在肇慶建設智能汽車配套零部件產業園。該項目旨在促進上下游發展，為公司肇慶業務的持續增長提供供應鏈支撐。截至2022年6月，已有六家汽車零部件制造商同意在該園區設廠，計劃總投資額為 13.2 億元人民幣。公司期望在未來兩至三年內吸引 80 至 100 家公司，涵蓋汽車制造、電池、電機、電控和汽車售后市場等領域。4

32、)擴展至歐洲市場 除中國外，小鵬汽車還在歐洲電動汽車市場進行布局，于2021 年首次進軍挪威市場。2022 年第一季度，小鵬汽車宣布與荷蘭 Emil Frey NV 集團以及瑞典 Bilia 集團建立戰略伙伴關系，開展代理零售合作。截至2022年6月，小鵬汽車在瑞典、丹麥、荷蘭和挪威均已設立品牌體驗店。到2024年，小鵬汽車擬開始向歐洲市場出口均價為 20 萬至 30 萬元人民幣的電動汽車。公司預計將在約 5 年內進一步拓展海外市場，包括強化銷售網絡以及建設研發中心。Page 12 公司報告 小鵬汽車 產品及服務 產品矩陣 型號 G3 P7 P7 鵬翼版 G3i P5 G9 發布日期 2018

33、 年 12 月 2020 年 5 月 2021 年 3 月 2021 年 7 月 2021 年 9 月 2022 年 9 月 產品類型 中高端 SUV 中高端運動型轎車 中高端運動型轎車 中高端 SUV 中高端家庭轎車 中高端 SUV NEDC 里程（公里）460/520 586/670/706 562/670 460/520 460/550/600 650/702 電池容量 （千瓦時）55.9/57.5/66.5 60.2/70.8/80.9 80.9 55.9/57.5/66 66.2 98 自動駕駛系統 XPILOT 2.5 XPILOT 3.0 XPILOT 3.0 XPILOT 2.

34、5 XPILOT 3.5 XPILOT 4.0 智能系統 Xmart OS 2.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 2.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 4.0 特色 2021 年 3 月發布的新版磷酸鐵鋰電池 2021 年 3 月發布的新版磷酸鐵鋰電池 限量版 P7 之翼，剪刀式前門 G3 中期改款車型 首款搭載激光雷達的量產智能汽車 第一款在開發之初即面向國內和國際市場的車型 資料來源：公司公告 Page 13 公司報告 小鵬汽車 小鵬汽車通過兩個技術平臺（David和Edward）進行車型研發，其中 Edward 平臺可支持開發更大的車

35、型。目前，公司正在開發第三個平臺，以支持中高端光伏車型的開發。小鵬汽車計劃從 2023 年起首次進軍中大型 B 級車/C 級車領域，以優化當前的 G9、P7、P5 和 G3i 組合。預計到 2025年，車型將涵蓋 SUV 和 MPV，平均售價在 20 萬至 50 萬元人民幣之間。公司將致力每季度至少推出一款新產品，以期實現目標。上述因素應能推動 2023-2024 財年的汽車銷售前景。電動汽車年銷量及增速預測 資料來源：公司公告、星展證券 隨著新車型的研發儲備及對超充網絡的不斷投資，公司研發費用也在同步上升，以支持集團的創新發展。公司擬于 2023年推出兩個新平臺及至少三種新車型。與此同時，公

36、司亦在研究測試充電技術及更先進的城市導航技術，以優化其細分服務領域。研發費用及研發費用率 資料來源：公司公告 1)XPILOT 自動駕駛技術 XPILOT是小鵬汽車自主研發的全棧式高級駕駛輔助系統，根據中國的駕駛行為及路況定制而成，涵蓋傳感器、基礎架構、計算機網絡、軟硬件接口以及相關應用程序。XPILOT 2.0 自 2019 年首次推出以來，已升級至最新發布的XPILOT 3.5 版本。該版本能為主要城市道路提供自動導航輔助駕駛（NGP），并配備基于視覺感知能力的激光雷達技術。最新軟件預計將在監管部門批準后應用于新車型。先前版本的 XPILOT 主要功能包括自適應巡航控制、自適應轉彎控制、車

37、道居中控制、自動變道及自動泊車功能。公司目前正積極研發 XPILOT 4.0 版本，擬于 2023 年推出。該版本將解鎖更多應用場景，且區域覆蓋范圍更廣，車內體驗更佳。2021 年 1 月至 2021 年 3 月，XPILOT 3.0 累計協助收集約230 萬公里的高速公路駕駛數據。自 XPILOT 3.0 發布起，公司堅持以訂閱的方式推出軟件服務及更新。用戶可選擇終身或年度訂閱服務。2021 財年，P5 用戶服務訂閱率超 50%?？傮w而言，XPILOT 2.5 及以上版本的滲透率為 89.7%。050100150200250300050100150200250300350400FY19FY2

38、0FY21FY22FFY23FFY24F千輛(%)銷量（左）增速（右）(10)103050709011002004006008001,0001,2001,4001,6003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)Rmb m研發費用（左）研發費用率（右）Page 14 公司報告 小鵬汽車 2)智能操作系統 Xmart OS Xmart OS是提升小鵬汽車的車輛駕駛體驗的車載智能操作系統。該操作系統涵蓋多種智能互連功能，如增強型人工智能語音助手功能以及智能導航功能。自2019年以來，人工智能語音助手的使用率一直保持在99%以上。3.1.0

39、版本系統新增了 VPA 停車場記憶泊車功能，最高支持 2 公里路程，目前應用于 P7 車型。OTA 固件的持續更新有助于公司定期升級核心汽車系統，及時為客戶提供最新服務。為更好地整合軟硬件系統，公司提升更新速度，以便為車輛配備最新技術，進而提升用戶體驗。3)直銷渠道 小鵬汽車采用數據驅動的“線上+線下”銷售模式，所有銷售渠道均可為客戶提供一致的品牌形象、價格以及購物體驗。針對線上體驗，小鵬汽車具備用于銷售的全球網站以及移動應用程序?？蛻艨芍苯釉诰W站上進行購買及預購。其應用程序包括各種功能（如查看虛擬汽車模型以及報名參與小鵬汽車活動），有助于增進公眾對小鵬汽車產品及服務的了解。就線下實體銷售而言

40、，小鵬汽車除運營 4S 店外，還在各大主要城市運營 2S 店。此外，授權店也被納入小鵬汽車的實體銷售網絡。早在 2019 年，港宏宏羽集團就是全國首批小鵬汽車授權經銷商。2021 年 4 月，公司還與中國汽車經銷商中升集團結成戰略聯盟，以擴大未來銷售渠道。4)充電網絡 公司在中國各地開發充電網絡。公司最新推出480kW功率高壓充電樁，單樁最大輸出電流達 670A，適配先進的 800V 高壓平臺，為市場上平均充電速度的四倍。公司目標于2023年底建成 500 多座充電站?？斐浼夹g年投資額將達 3 億元人民幣。2022年7月，小鵬汽車還與中國頭部聚合充電平臺“新電途”達成合作伙伴關系，以促進后端數

41、據共享及數據互通?！靶码娡尽庇脩艨上硎苄※i汽車超充站充電服務?！靶码娡尽币雅c其他充電服務提供商達成合作伙伴關系，在中國形成了全國性充電網絡，這一合作將便捷小鵬汽車用戶的電動汽車充電需求。小鵬 S4 超快充站 資料來源：公司公告 Page 15 公司報告 小鵬汽車 公司管理與公司戰略 管理層架構。小鵬汽車管理團隊由計算機科學、軟件和汽車工程方面的人才和專家組成，部分成員先前曾參與半導體及汽車相關的研發工作。公司的發展以及運營工作由九名董事及八名高級管理層成員負責。業務戰略。鑒于小鵬汽車在智能汽車互連方面優勢突出，公司旨在通過提高軟件以及內容產品的使用率來增加營收（特別是高級車型帶來的營收）。為此

42、，公司大力投資研發新技術，如升級 XPILOT 系統以及擴大產品組合。管理團隊 資料來源：公司公告 姓名職務簡介何小鵬聯合創始人、董事長、執行董事兼首席執行官 曾在阿里巴巴一些子公司就任總裁和董事長 2004年與合伙人共同創辦中國移動互聯網公司UC優視公司，該公司2014年被阿里巴巴集團收購 曾任游戲直播平臺公司虎牙公司的獨立董事及審核委員會成員，任職2年 擁有華南理工大學計算機科學學士學位，并持有工商管理高級經濟師資格證書夏珩聯合創始人、執行董事兼總裁 曾就任于中國汽車制造商廣汽集團，負責智能汽車及新能源汽車的研發工作，任職6年 擁有清華大學機械工程碩士學位及汽車工程學士學位 持有機械工程高

43、級工程師（科技型企業家）資格證書顧宏地名譽副董事長 兼總裁 曾任摩根大通亞太投資銀行董事總經理兼董事長，任職14年 曾任中國在線二手車經銷商優信有限公司董事 持有華盛頓大學生化博士學位、耶魯大學工商管理碩士學位以及俄勒岡大學化學學士學位何濤聯合創始人 兼高級副總裁 曾就任于廣汽集團，具備4年新能源控制系統研發經驗 擁有清華大學動力工程及工程熱物理碩士學位、汽車工程學士學位 持有機械工程高級工程師（科技型企業家）資格證書廖清紅首席人力資源官 兼銷售與服務副總裁 曾就任于華為技術有限公司，具備17年軟件工程研發經驗 曾任中國互聯網安全公司奇虎360科技有限公司高級副總裁、人力資源總裁及智能硬件總裁

44、 擁有西北工業大學計算機科學與應用技術學士學位吳新宙自動駕駛副總裁 曾在美國半導體公司高通公司任職13年，負責管理研發項目，因在自動駕駛、精確定位和地圖繪制 等方面作出諸多貢獻而廣受贊譽 擁有伊利諾伊大學香檳分校（UIUC）電子工程碩士及博士學位、清華大學電子工程學士學位徐吉漢汽車研發副總裁 曾任中國新能源汽車制造商蔚來汽車副總裁 曾在福特汽車公司電動動力總成部任職11年 擁有蘇黎世聯邦理工學院自動化博士學位、華中科技大學工業自動化學士學位 持有機械自動化高級工程師資格證書劉明輝動力總成副總裁 曾在中國第一汽車集團有限公司從事技術研發25年 曾任北京當升材料科技股份有限公司董事 擁有吉林大學汽

45、車工程學博士學位、吉林工業大學汽車設計和制造碩士學位以及汽車學士學位 持有汽車高級工程師資格證書 Page 16 公司報告 小鵬汽車 公司架構 資料來源：公司公告 XPeng Inc.（開曼群島）XPeng Limited（英屬維爾京群島）XPeng Ai Limited（英屬維爾京群島）小鵬汽車（香港）有限公司（香港）XPeng(Hong Kong)Limited（香港）XMotors.ai,Inc.（美國）XSense.ai,Inc.（美國）廣東小鵬汽車科技有限公司 橙行智動 廣東小鵬汽車 產業控股有限公司 小鵬科技 橙行智動 其他子公司 小鵬出行 廣東小鵬汽車產業控股有限公司其他子公司

46、智鵬車聯網 易點出行 Page 17 公司報告 小鵬汽車 XPILOT、Xmart OS、電子電器架構和動力系統 資料來源：公司公告 XPILOTXmart OS電子電氣架構行為規劃、運動規劃和控制*XPU和傳感器定位與地圖融合*感知和傳感器融合*人工智能語音助手*智能導航*應用程序和生態系統*動力系統中央網關模組電子控制單元：車身控制模組(BCM)、連續減震控制(CDC)等*電池系統整車控制器(VCU)*高壓系統電驅動系統電池組BMS*可通過OTA升級 Page 18 公司報告 小鵬汽車 肇慶工廠生產流程 資料來源：公司公告 沖壓焊裝涂裝電池組裝總裝鋼板壓印至車身部件上；大部分的沖壓操作在車

47、間的生產設施里完成涂裝包括預處理、電泳涂裝、膠合、層涂和防腐涂層等主要工序在最終組裝時，將整個底盤、電池組和內飾組裝成一輛完整的車輛；整車經檢驗、路試后入庫電池組裝流程與沖壓、焊裝、涂裝同時進行，電池組將與涂裝單元的零件一起送至最終總裝階段焊裝是將沖壓車間生產的相關車身部件和從供應商處采購的其他沖壓零部件和組件焊裝在一起，從而形成車身的過程 Page 19 公司報告 小鵬汽車 公司背景 小鵬汽車是一家擁有領先智能技術的中國智能電動汽車公司，致力于設計、開發、制造和銷售智能電動汽車，基于其核心動力系統架構，公司自主研發了全棧式高級自動駕駛系統及車載智能操作系統。公司目前正探索將最新的自動駕駛系統

48、應用至新車型，以便在獲經監管機構批準后，為客戶帶來更優質的軟件及相關內容。主要假設 FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 汽車銷售量（輛）27,041 98,155 135,454 243,817 341,344 毛利潤（百萬人民幣）266.0 2,622.6 3,841.1 9,279.3 17,013.6 資料來源：公司公告、星展證券 分部細分（百萬人民幣）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 營收（百萬人民幣）汽車銷售 5,547 20,042 28,764 54,364 78,393 服務及其他 298 946 2

49、,839 7,096 12,773 合計 5,844 20,988 31,603 61,461 91,167 毛利潤（百萬人民幣）汽車銷售 196 2,309 2,848 6,796 12,543 服務及其他 70 314 993 2,484 4,471 合計 266 2,623 3,841 9,279 17,014 毛利率（%）汽車銷售 3.5 11.5 9.9 12.5 16.0 服務及其他 23.4 33.1 35.0 35.0 35.0 合計 4.6 12.5 12.2 15.1 18.7 資料來源：公司公告、星展證券 Page 20 公司報告 小鵬汽車 損益表（百萬人民幣）FY De

50、c 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 收入 5,844 20,988 31,603 61,461 91,167 銷售成本(5,578)(18,366)(27,762)(52,181)(74,153)毛利潤 266 2,623 3,841 9,279 17,014 其他經營（支出）/營收(3,563)(8,822)(11,638)(15,688)(19,692)經營利潤(3,297)(6,199)(7,797)(6,409)(2,678)其他非經營（支出）/營收 1,452 1,055(661)100 120 對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 凈利息（

51、支出）/營收 111 688 832 656 563 股息營收 0 0 0 0 0 額外收益/（損失）(3,154)(380)(900)(900)(900)稅前利潤(4,889)(4,837)(8,526)(6,553)(2,896)所得稅費用(1)(26)(43)(59)(72)少數股東損益 0 0 0 0 0 優先股利 0 0 0 0 0 凈利潤(4,890)(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)扣非凈利潤(1,736)(4,483)(7,669)(5,712)(2,068)EBITDA (1,407)(4,307)(7,599)(5,054)(931)增長率 營收增長率

52、（%）151.8 259.1 50.6 94.5 48.3 EBITDA 增長率（%）60.0(206.1)(76.4)33.5 81.6 經營利潤增長率（%）(12.8)88.0 25.8(17.8)(58.2)凈利潤增長率（%）(5.3)0.5(76.2)22.8 55.1 利潤率與比率 毛利率（%）4.6 12.5 12.2 15.1 18.7 經營利潤率（%）(56.4)(29.5)(24.7)(10.4)(2.9)凈利潤率（%）(83.7)(23.2)(27.1)(10.8)(3.3)ROAE（%）(26.2)(12.7)(22.6)(21.8)(11.6)ROA（%）(18.1)(

53、8.8)(13.1)(10.3)(4.6)ROCE（%）(15.2)(14.6)(17.4)(16.0)(7.0)分紅率（%）N/A N/A N/A N/A N/A 利息覆蓋率（倍）NM NM NM NM NM 資料來源：公司公告、星展證券 Page 21 公司報告 小鵬汽車 損益表（百萬人民幣）FY Dec 1H2020 2H2020 1H2021 2H2021 1H2022 收入 1,003 4,841 6,712 14,276 14,891 銷售成本(1,039)(4,539)(5,934)(12,432)(13,171)毛利潤(36)302 778 1,844 1,720 其他經營（支

54、出）/營收(1,392)(2,171)(2,937)(5,885)(5,322)經營利潤(1,428)(1,869)(2,159)(4,041)(3,602)其他非經營（支出）/營收 628 825 106 949(826)對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 凈利息（支出）/營收 5 106 260 428 453 額外收益/（損失）(1,281)(1,873)(188)(192)(409)稅前利潤(2,077)(2,812)(1,981)(2,856)(4,384)所得稅費用 0(1)0(26)(18)少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤(2,077)(2,813)(1,

55、981)(2,882)(4,402)扣非凈利潤(796)(940)(1,793)(2,690)(3,993)增長率 營收增長率（%）(18.6)344.3 569.3 194.9 121.9 經營利潤增長率（%）(26.1)1.2 51.1 116.2 66.9 凈利潤增長率（%）9.9(20.4)4.6(2.4)(122.2)利潤率 毛利率（%）(3.6)6.2 11.6 12.9 11.6 經營利潤率（%）(142.4)(38.6)(32.2)(28.3)(24.2)凈利潤率（%）(207.1)(58.1)(29.5)(20.2)(29.6)資料來源：公司公告、星展證券 Page 22 公

56、司報告 小鵬汽車 資產負債表（百萬人民幣）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 凈固定資產 3,082 5,425 8,572 11,473 13,514 對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 其他長期資產 1,946 11,396 12,116 13,026 13,960 現金和短期投資 34,362 14,469 15,473 12,611 11,818 存貨 1,343 2,662 3,993 4,791 5,750 應收賬款 1,130 2,706 4,050 5,060 6,323 其他流動資產 2,844 28,994 20,793

57、 16,602 14,574 資產總計 44,707 65,651 64,996 63,564 65,938 短期借款 173 0 0 0 0 應付賬款 5,124 12,387 16,096 17,703 19,471 其他流動負債 2,541 5,626 7,113 7,467 7,840 長期借款 1,645 1,675 3,675 5,675 6,675 其他長期負債 795 3,817 4,535 5,753 7,954 股本 34,430 42,147 33,578 26,966 23,998 少數股權 0 0 0 0 0 權益和負債總計 44,707 65,651 64,996

58、63,564 65,938 非現金營運資金(2,347)16,349 5,626 1,284(665)凈現金/（債務）32,544 12,794 11,798 6,936 5,143 應收賬款周轉率（天）52.8 33.4 39.0 27.0 22.8 應付賬款周轉率（天）215.8 182.3 193.2 121.1 93.5 存貨周轉率（天）63.8 41.7 45.1 31.5 26.5 資產周轉率（倍）0.2 0.4 0.5 1.0 1.4 流動比率（倍）5.1 2.7 1.9 1.6 1.4 速動比率（倍）4.5 1.0 0.8 0.7 0.7 負債股權比率（倍）CASH CASH

59、CASH CASH CASH 除去少數股東權益外負債 CASH CASH CASH CASH CASH 資本支出/債務（%）44.3 137.3 107.8 72.2 53.9 Z-Score（倍）NA NA NA NA NA 資料來源：公司公告、星展證券 Page 23 公司報告 小鵬汽車 現金流量表（百萬人民幣）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 稅前利潤(2,732)(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)折舊與攤銷 438 838 859 1,255 1,628 已付所得稅 0 0 0 0 0 對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0

60、 0 0 0 出售固定資產產生現金流(1,362)(671)0 0 0 營運資金變化 2,495 3,584 1,374 195 747 其他經營活動產生現金流量 1,022 18 900 900 900 經營活動所得現金凈額(140)(1,095)(5,436)(4,262)307 凈資本支出(806)(2,300)(3,960)(4,100)(3,600)其他投資(3,328)(28,722)0 0 0 對聯營企業和合營企業的投資 0 0 0 0 0 來自聯營企業和合營企業股息 0 0 0 0 0 其他投資活動產生現金流量(272)(2,054)(700)(600)(600)投資活動所用現

61、金凈額(4,406)(33,076)(4,660)(4,700)(4,200)已付股息 0 0 0 0 0 總債務變化(352)(143)2,000 2,000 1,000 發行股票所得款項 34,682 13,147 0 0 0 其他融資活動產生現金流量 0 1,623 9,100 4,100 2,100 融資活動所得現金凈額 34,330 14,627 11,100 6,100 3,100 匯率差異的影響(650)(363)0 0 0 現金凈增加 29,134(19,907)1,004(2,862)(793)每股經營現金流（人民幣）(3.49)(2.85)(3.99)(2.61)(0.26

62、)每股自由現金流（人民幣）(1.25)(2.07)(5.50)(4.89)(1.93)資料來源：公司公告、星展證券 Page 24 公司報告 小鵬汽車 *股價升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由絕對收益評級系統切換至相對收益評級系統。除非另行標注，否則所有表格及圖表均來自于星展證券。一般披露/免責聲明 該報告由星展證券（中國）有限公司（“星展證券”）(已獲得中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)制作。該報告僅供星展證券、星展銀行有限公司（“星展銀行新加坡”）、星展銀行（香港）有限公司（“星展銀行香港”）、星展唯高達（新加坡）私人有限公司（簡稱“星展唯高達新加坡”）、星展唯高達(香

63、港)有限公司(簡稱“星展唯高達香港”)及各自關聯公司及附屬公司客戶使用。星展證券不會僅因接收人僅收到本研究報告而視其為客戶。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄襲、影印或是復制本研究報告的內容；或（2）在未經星展證券事先書面同意的情況下轉發給任何其他人。本研究報告中的信息均來源于公認可靠的已公開資料，但星展證券（連同星展銀行新加坡、星展銀行香港、星展唯高達新加坡及星展唯高達香港及各自關聯公司、附屬公司、董事、高級管理人員、員工和/或代理（統稱“星展集團”）)對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。在不作事先通知的情況下，本研究報告所述觀點可能會在日后不時調整。本研究報告用于統一發行目的。本研

64、究報告所含任何推薦并未考慮到特定獲取本研究報告人員的投資目標、財務狀況或特別要求。本研究報告僅供投資者參考，不得取代投資者獨立作出投資決策，投資者應自行獲取獨立的法律、金融、稅務、投資等建議。星展集團不承擔任何因使用、依賴本研究報告或針對本報告所進行的進一步溝通而引起的直接、間接和/或相應的損失（包括索賠利益損失）。本研究報告不得被視為任何證券的出售要約或購買要約邀請。星展集團和其附屬公司以及/或在上述機構工作的人員有時會與該報告中提及的證券有利益關系。星展集團可能持有并交易本研究報告提及的證券，并有可能為上述公司提供或尋求為上述公司提供經紀服務、投資銀行服務以及其他等金融服務。本研究報告所載

65、的任何估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估僅為本研究報告出具日的判斷，星展證券不能保證未來的結果或者事件與該等估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估一致。該報告中的信息如有變化，概不通知，且星展證券并不能保證該等信息的準確性。本研究報告中提及的資料可能是不完全的或被精簡的，并且可能不包含關于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集團沒有義務對本研究報告中的信息進行更新。本研究報告未經中國、新加坡或其他國家或地區的監管部門授權或審核，并且沒有為任何發行人定期按時更新研究報告的計劃。該報告中的估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估基于某些估算和假設，因此本質上受制于重大不確定事項以及偶然因素

66、。做出報告中的估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估所基于的一個或多個假設可能不會實現或者與實際結果相差甚遠，因此不應依賴于該報告所包括的估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估，并不應將其作為星展集團（和/或任何與上述實體相關的個人）的如下陳述和/或保證:1.該估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估或其潛在的假設將實現，及 2.保證未來結果或事件與所提及的估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估相一致。如想了解估值方法及與報告所涉及的公司格目標價相關的假設，請與本研究報告第一作者聯系。本研究報告中作出關于大宗商品的假設，僅以對上述某一公司（或某些公司）作出預測為目的，不得被視為對本研究報告提及的

67、大宗商品實物交易或期貨交易合同的推薦。星展證券的推薦評級基于相對收益評級系統，定義如下：強于大市：預期未來 12 個月內總收益*表現優于同期基準指數 中性：預期未來 12 個月內總收益表現與同期基準指數持平 弱于大市：預期未來 12 個月內總收益表現弱于同期基準指數 其中 A 股市場以滬深 300 為基準，港股市場以恒生指數為基準，美股市場以納斯達克綜合指數為基準，新加坡市場以海峽時報指數為基準 Page 25 公司報告 小鵬汽車 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢職業資格并注冊為分析師，以勤勉的職業態度，獨立客觀地出具本研究報告，本研究報告清晰準確地反映了本人的研究觀點，本

68、人不曾，也將不會因本研究報告的觀點而直接或間接收到任何形式的補償。無論是對研究報告的整體還是部分負主要責任的分析師保證其關聯方1不擔任本研究報告所提及發行人或首次公開發行股票并上市申請人的董事、監事或高級管理人員（包括房地產投資基金的管理公司董事、監事和高級人員，而對其他實體，則指證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人內部負責管理證券發行或首次公開發行股票并上市申請的董事、監事和高級管理人員或具相同工作性質的人員）。對研究報告內容負主要責任的分析師及其關聯方與本研究報告提及的發行人或首次公開發行股票并上市申請人沒有任何經濟利益2聯系。星展集團以設立相關程序以消除、避免或處理與研究報告相關或因

69、此產生的潛在利益沖突。負責該研究報告的分析師團隊與星展集團投資銀行部門是分開獨立運作的。星展集團擁有相關程序確保研究部門與投資銀行部門各自的機密信息得到妥善處理。該分析師團隊所獲來自星展集團的報酬與星展集團投資銀行部門具體業務沒有直接聯系。公司相關披露/法定披露 1.截至 2023 年 3 月 3 日，星展證券、星展銀行新加坡、星展銀行香港、星展唯高達新加坡及其子公司和/或其他關聯公司未持有本研究報告推薦的證券。2.星展證券或星展銀行新加坡或星展銀行香港并非報告中提及的發行人或公司的證券做市商。3.先前投資推薦的披露 星展證券、星展銀行、星展唯高達新加坡、星展銀行香港、其子公司和/或星展唯高達

70、美國的關聯公司可能在之前 12 個月的時間內對本研究報告推薦的同一證券/投資工具發表過不同的投資建議。請聯系相關報告首頁內列出的首席分析員了解之前 12 個月星展證券、星展銀行、星展銀行香港、星展唯高達新加坡、其子公司和/或星展唯高達美國的關聯公司發表過的投資建議。星展證券（中國）有限公司 上海市黃浦區中山東二路 600 號 1 幢 29 層 01、02、03、04、05、06、07 單元電話：86-21-38562888，傳真 86-21-63151070 1 關聯方指分析師的配偶、子女、父母。2 經濟利益指任何通常為人所知的財務權益，例如對證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人的證券進行了投資，或證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人與公司或分析員之間存在財務通融安排。但不包括根據正常交易關系而作出的商業貸款，或對任何投資了證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人的證券的集體投資計劃的投資。