普瑞眼科-公司研究報告-核心布局省會直轄優質城市擴張步伐持續推進-230308（31頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 核心布局省會直轄優質城市，擴張步伐持續推進 Table_Title2 普瑞眼科(301239)Table_Summary 全國連鎖化全國連鎖化+同城一體化，醫院同城一體化，醫院擴張擴張穩步推進穩步推進 公司優先布局優質市場，醫院成長性較為明確。公司優先布局優質市場，醫院成長性較為明確。公司主打先聚焦直轄市與省會等中心城市、再同城加密的全國連鎖布局策略，截至 22H1 已開設 23 家連鎖醫院，其中昆明潤城二院、合肥瑤海二院、南昌紅谷灘二院和廣州番禺普瑞眼科四家新建醫院開診，公

2、司另有多家醫院裝修中，東莞光明眼科23 年初已實現控股（IPO 募投項目長春普瑞已投入運營）；上述事項全部完成后，公司將實現國內 21 省會直轄市+9 城多院+1 地級市布局的 30 多家醫院競爭格局。從核心醫院看，2021 年公司營收 TOP10 醫院收入為 13.8億元，占比整體為 81%，凈利潤為 2.07億元，凈利率為 15.0%；疫情擾動疫情擾動+新開業醫院短暫影響盈利，新開業醫院短暫影響盈利，營收未來可期營收未來可期 2022 年業績預告顯示公司全年歸母凈利潤為 1755-2279萬元（yoy-75.73%-81.31%）；預計 22Q4實現歸母凈利潤-（7121-7645）萬元（

3、yoy-（197%-219%）；收入下滑系：1）22Q4疫情防控各地陸續迎來感染高峰，公司在昆明、成都、武漢、重慶等城市的成熟醫院收入和利潤同期增速放緩；上海、蘭州、烏魯木齊等城市醫院經歷了長時間的停診狀態，對整體利潤貢獻相應下降；沈陽、天津等城市的培育期醫院收入增長不及預期，減虧數額有限；2）2022 年公司自建多家眼科?？漆t院并開業，產生各類資產折舊攤銷、人工成本和期間費用等剛性開支對成本、費用增長影響較大；同時還有多家眼科?？漆t院正在籌備過程中；3）2022 年引入大量管理人才強化對全國經營布局的運營、維護和服務支持，使得人工薪酬支出上升，2022年度管理費用和銷售費用率有所上升。目前至

4、暗時刻已經過去，展望2023年公司有望業績加速。屈光項目持續發力，視光服務未來可期屈光項目持續發力，視光服務未來可期 公司自 2018 年開展業務轉型，大力發展非醫保結算項目（2021 年醫保收入占比降低至 15.8%），屈光項目營收占比持續提升、白內障項目占比不斷下降，業務結構調整較大程度上避開了醫?？刭M對整體毛利率的影響；分業務看，22H1疫情影響下，屈光得益于參軍等剛性需求，收入 5.3 億元（yoy+19%，占比 60%，同比+7.04pp），視光 1.3 億元（yoy-1%，占比 14%，同比-0.9pp），2022年公司引入在美執業經驗豐富的陸燕博士擔任視光學科帶頭人，同時調整視光

5、業務整體運營架構，率先與天津視達佳（新興 OK 鏡廠商）達成 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：91.75 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：301239 52周最高價/最低價：99.9/47.42 總市值總市值(億億)137.28 自由流通市值(億)34.32 自由流通股數(百萬)37.40 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：-22%0%21%42%64%85%2022/072022/102023/

6、01相對股價%普瑞眼科滬深300Table_Date 2023 年 03 月 08 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 合作，視光業務規模有望加速擴大。白內障由于擇期手術屬性，營收1.2億元（yoy-16%，占比13%，同比-3.34pct），毛利率上升至 35.3%（同比+2.27pct）。綜合眼病 1.2 億元（yoy-13%，占比 13%）。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 疫情擾動下公司 2022年業績承壓，疫情政策放開下，公司

7、“全國連鎖化+區域一體化”戰略持續推進。醫院布局主要覆蓋直轄市、省會等全國重點城市，自建為主并購為輔，核心專注高毛利率、高景氣度的消費眼科業務，公司是國內眼科醫療服務龍頭之一，預計 2022-2024年實現收入分別為 17.2、24.5、30.9億元，同比增長1%、42%、26%；實現歸母凈利潤0.2、1.5、2.0億元，同比增長-77%、586%、34%，EPS 為 0.15/1.01/1.36 元；對應 2023年3月 7日 91.75元/股收盤價，PE分別為 620/90/67X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 擴張速度低于預期；醫療事故或行業負面事件風險；行業競爭加劇風險

8、；行業政策風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,362 1,710 1,723 2,448 3,093 YoY（%）14.2%25.5%0.8%42.1%26.3%歸母凈利潤(百萬元)109 94 22 152 203 YoY（%）122.1%-13.8%-76.5%585.9%34.1%毛利率（%）43.2%43.4%39.5%42.3%43.1%每股收益（元）0.97 0.84 0.15 1.01 1.36 ROE 12.8%9.9%1.1%6.8%8.4%市盈率 94.38

9、 108.99 620.09 90.41 67.41 fYbUfVaYaVaVdXbZbRdNaQoMpPpNoNlOnNtQjMmNmM7NqQxOvPoNnNNZoMqR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目錄 1.布局重點省會城市，占領優勢地位.5 1.1.聚焦中心地區，保持專業領先.5 1.2.公司收入利潤穩定增長，業務向非醫保轉型.7 2.眼科醫療服務行業市場潛力巨大.11 2.1.眼科醫療行業市場滲透率低，發展潛力大.11 2.2.眼科市場集中度有望持續提升，公司占據先發優勢.

10、15 3.公司加速“全國連鎖化+同城一體化”戰略布局.16 3.1.戰略布局清晰，集中發展省會城市醫院.16 3.2.一城二院模式將持續提升核心城市覆蓋率.21 3.3.醫療技術優勢助力公司長期穩健發展.23 4.盈利預測與投資建議.26 4.1.盈利預測與估值.26 4.2.投資建議.27 5.風險提示.28 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖表目錄 圖 1公司在全國 20多個省會城市布局.6 圖 2公司股權結構圖（截止 2022Q3）.7 圖 3公司營業收入&歸母凈利潤情況（億元）.7

11、圖 4公司各業務板塊收入增速（億元）.7 圖 5公司各業務板塊毛利潤情況（億元）.8 圖 6公司各業務板塊營收占比（2021）.8 圖 7愛爾眼科各業務板塊營收占比（2021）.8 圖 8華廈眼科各業務板塊營收占比（2021）.8 圖 9公司各地區主營業務收入（億元）.9 圖 10公司各地區醫療機構家數（2021）.9 圖 11公司毛利率持續提升.9 圖 12公司銷售費用率持續下降.9 圖 13公司毛利率仍有提升空間.10 圖 14公司凈利率仍有提升空間.10 圖 15公司員工專業結構（2021）.10 圖 16公司醫護人員學歷綜合構成（2021）.10 圖 17公司醫保收入占比逐年降低.11

12、 圖 18公司 2大醫保項目的報銷比例.11 圖 19公司采購平臺馬鞍山昶明凈利潤（萬元）.11 圖 20公司主要采購材料平均單價逐年降低（元）.11 圖 21中國醫療費用開支（萬億元）.12 圖 22民營&公立醫院主要指標占比.12 圖 23眼科診療需求貫穿全生命周期.13 圖 24中國公立&民營眼科醫療服務市場規模（億元）.14 圖 25中國基礎&消費眼科醫療服務市場規模（億元）.14 圖 26中國公立和民營眼科?？漆t院數量及增速對比.14 圖 27中國眼科?？漆t院醫療收入及增速.14 圖 28中國各地區眼科病床密度（張/萬平方千米）.15 圖 29愛爾眼科武漢同城門店布局狀態.22 圖

13、30愛爾眼科深圳同城門店布局狀態.22 圖 31愛爾成熟省會城市醫院營收持續增長（億元）.23 圖 32愛爾眼科成熟省會城市醫院凈利率穩步提升.23 圖 33公司多點執業醫生中 71%來自公立醫院.24 圖 34公司多點執業醫生中 80%為主任醫師/副主任醫師.24 圖 35公司多點執業醫生的報酬標準.24 圖 36公司多點執業醫生主要貢獻綜合眼病營收.24 圖 37公司多已建立良好的品牌知名度.25 圖 38與安徽醫科大學臨床醫學院合作共建實習就業基地.26 圖 39與江西師范高等?？茖W校共建眼視光專業實踐基地.26 圖 40天津醫學高等?？茖W校實踐教學基地落戶天津普瑞.26 圖 41河南醫

14、學高等?？婆c鄭州普瑞眼科簽署戰略合作.26 表 1 公司發展歷程.5 表 2 2021年度眼科?？坡曌u排行榜.15 表 3 中國主要連鎖民營眼科醫院 2021年指標比較（億元）.16 表 4 公司旗下醫院經營情況（2021 年，萬元）.17 表 5 公司主要醫院營收及凈利潤（萬元）.18 表 6 東莞光明眼科醫院營收持續增長（萬元，持股 80%）.21 表 7 普瑞集團旗下“一城二院”醫院進展情況（2021年）.22 表 8 昆明普瑞眼科的業務輻射能力半徑.22 表 9 公司主營業務拆分及預測（億元）.27 表 10 可比公司估值情況.28 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

15、部的重要法律聲明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.布局重點布局重點省會省會城市，占領優勢地位城市，占領優勢地位 1.1.聚焦中心地區，保持專業領先聚焦中心地區，保持專業領先 普瑞眼科品牌創立于 2005 年，是國內規模較大和實力較強的大型專業眼科連鎖醫療機構。公司通過在省會城市、直轄市等重點城市進行醫院布局，進而輻射周邊。目前已在北京、上海、成都、重慶、武漢、昆明、蘭州、合肥、鄭州、南昌、烏魯木齊、哈爾濱、西安、貴陽、沈陽等全國 21 個城市成功創辦了 25 家專業眼科醫院、3家眼科門診部，其中僅 3 家醫院為收購，體現了公司強大的運營和異地復制擴張能力；

16、另深圳、廣州、福州等多家省會城市眼科醫院正在籌建中。2022年 7月，公司成功登陸 A股創業板掛牌上市，加速“全國連鎖化+同城一體化”戰略布局。表 1 公司發展歷程 時間時間 里程碑里程碑 2005A 第一家蘭州普瑞眼科醫院 2006A 成都、合肥普瑞眼科醫院成立 2007A 鄭州普瑞眼科醫院成立 2008A 昆明普瑞眼科醫院成立 2009A 烏魯木齊普瑞眼科醫院成立 2010A 南昌、上海普瑞眼科醫院成立 2011A 武漢、重慶普瑞眼科醫院成立 2012A 成都普瑞眼科醫院白內障手術量排名全國第四 2013A 哈爾濱普瑞眼科醫院成立 2014A 并購北京華德眼科醫院并購北京華德眼科醫院，南昌

17、普瑞眼科醫院新園區投入運營 2015A 全國疑難眼病會診中心在北京華德成立 2016A A 輪融資引進紅杉資本等知名機構，并購山東亮康眼科醫院并購山東亮康眼科醫院（現更名濟南普瑞眼科）2017A 西安普瑞眼科醫院成立 2018A B 輪融資引進基石資本、金浦資本、毅達資本，貴陽普瑞眼科醫院成立 2019A B+輪融資引進中國人壽，沈陽普瑞、蘭州普瑞眼視光醫院成立 2020A 天津普瑞眼科醫院成立 2021A 長春普瑞眼科醫院成立 2022A A 股上市，昆明潤城、南昌紅谷灘、合肥瑤海、廣州番禺、南寧普瑞眼科醫院成立 2023A 收購東莞光明眼科醫院收購東莞光明眼科醫院 證券研究報告|公司深度研

18、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 1 公司在全國 20 多個省會城市布局 公司公司股權結構較為股權結構較為集中集中穩定穩定。截止 2022Q3，公司創始人徐旭陽直接持有公司6.75%股份，通過普瑞投資、錦官青城等合計間接控制公司 42.3%的股權，合計持股49.0%，為公司控股股東和實際控制人。徐旭陽具有臨床醫學專業背景，沉浸眼科醫療領域二十多年，曾擔任臨床醫生、外企銷售，于 2000 年開始自主創業，具有豐富的醫療管理經驗和較強的市場敏銳度。公司設有扶綏正心、錦官青城、福瑞共創、扶綏正德 4 大員工持股平臺，鼓

19、勵業務骨干參與員工持股，激發其工作積極性，為公司發展奠定人才基礎。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 2 公司股權結構圖（截止 2022Q3）1.2.公司收入利潤穩定增長，業務向非醫保轉型公司收入利潤穩定增長，業務向非醫保轉型 公司近年來持續保持高速的業績增長，盈利水平逐年提升公司近年來持續保持高速的業績增長，盈利水平逐年提升。自 2017 年到 2021年底，公司營收從 8.1 增至 17.1 億元，CAGR=20.7%；歸母凈利潤從-0.1 億增長至0.9 億元。公司凈利率較低系集團下有

20、多數醫院仍處于培育期虧損狀態。2021 年公司實現門診量 97.6 萬余人次，手術量 9.16 萬例。屈光項目收入貢獻最高，且呈逐年上升趨勢。屈光項目收入貢獻最高，且呈逐年上升趨勢。公司屈光業務收入增速最高，2021 年屈光項目收入為 8.72 億元，2017-2021 的 CAGR=34.7%；其次是視光業務CAGR=24.2%；綜合眼部 CAGR=16.1%；白內障 CAGR=1.1%；受益于消費升級以及眼科服務需求的持續旺盛，以及青少年近視防控需求的增加，公司收入均穩步增長。圖 3 公司營業收入&歸母凈利潤情況（億元）圖 4 公司各業務板塊收入增速（億元）持續發展屈光持續發展屈光優勢項目

21、優勢項目，視光服務業務建設有望提速視光服務業務建設有望提速，重點重點發力發力基礎眼科基礎眼科。從收入結構看，2021 年公司屈光、視光和白內障和綜合眼部業務營收占比分別為 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 51.0%、16.1%和 16.8%和 15.6%，公司視光業務收入占比、毛利率均低于同行，仍有較大提升空間。從毛利潤貢獻結構看，分別占比為 61.9%、17.4%、13.4%和 7%。圖 5 公司各業務板塊毛利潤情況（億元）圖 6 公司各業務板塊營收占比（2021）圖 7 愛爾眼科各業務板

22、塊營收占比（2021）圖 8 華廈眼科各業務板塊營收占比（2021）公司全國各公司全國各地區地區發展布局較均衡發展布局較均衡。2021 年西南、華東、西北、華中、華北、東北地區的營收占比分別為 30%、20%、19%、14%、11%和 7%。西南地區已經開業運營的有 4 家醫院，是公司貢獻收入最高的地區，系所屬醫院普遍開業較早，運營成熟。其中昆明及成都普瑞均在當地經營多年，具有良好的口碑，經營業績較好。華東地區有已經開業的 2 家醫院及 2 家門診，其收入主要來自合肥普瑞及上海普瑞，其中合肥普瑞 2019 年屈光占比超全院一半；上海普瑞白內障業務是營收的主要來源。西北地區有 4 家醫院及 1

23、家門診部，其中蘭州普瑞及烏魯木齊普瑞對本地區收入的貢獻最大。華中地區有 2 家醫院，南昌普瑞及武漢普瑞的最主要收入來源均為屈光項目，其中南昌普瑞 2020 年屈光項目收入占比已達 70.5%，武漢普瑞屈光項目收入亦占 52.1%，超出集團占比。華北地區有 4 家醫院（北京、天津、鄭州、濟南），其中北京華德收入主要來自白內障項目及綜合眼病項目，鄭州普瑞收入主要來自屈光。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 9 公司各地區主營業務收入（億元）圖 10 公司各地區醫療機構家數（2021）品牌效應提升

24、使公司銷售費用率逐年降低，費控能力持續上升，凈利率穩步提品牌效應提升使公司銷售費用率逐年降低，費控能力持續上升，凈利率穩步提升升。公司在不斷擴張的過程中，毛利率、凈利率逐年攀升，2021 年分別提升至43.4%和 5.5%。銷售費用率和管理費用率逐年降低，2021 年降至 18.5%、14.2%，主要得益于規模效應的不斷提升。隨著公司高端化項目的推進、規模的持續擴大以及管理運營上的優化，費用率優化空間廣闊。2022Q3 管理費用和銷售費用率略有上升，系銷售人員工資及廣告宣傳費用增加所致，和管理人員工資及籌備醫院折舊攤銷、使用權資產折舊攤銷增加所致。相比于愛爾眼科，公司毛利率和凈利率仍有較大提升

25、空間。圖 11 公司毛利率持續提升 圖 12 公司銷售費用率持續下降 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 13 公司毛利率仍有提升空間 圖 14 公司凈利率仍有提升空間 公司醫護人員占比過半公司醫護人員占比過半，醫療技術醫療技術強勁強勁。截至 2021 年公司共有員工 3299 人，其中專業醫護人員為 1715 人，占比 52%，其中 42%是本科以上學歷。公司醫療服務骨干均具有 10 年以上的從業經驗，在同行業競爭者中處于相對優勢地位。圖 15 公司員工專業結構（2021）圖 16 公司

26、醫護人員學歷綜合構成（2021）業務逐漸向非醫保轉型，醫保收入逐年降低。業務逐漸向非醫保轉型，醫保收入逐年降低。在醫保支付改革背景下，醫保支付總體遵循“總量控制、結構調整、有升有降、逐步到位”的原則，白內障、綜合眼病項目存在醫?；鸾Y算情形，收入增速放緩。公司積極調整收入結構，持續加大屈光技術、人員及設備等資源的投入力度，大力發展屈光。公司醫保收入占比由 2018 年的 27%下降至 2021 年的 16%，2021 年醫保收入為 2.7 億元。其中 2021 年白內障手術費用（不含高端晶體等）和部分綜合眼病手術費用的報銷比例為 59%和 32%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

27、報告尾部的重要法律聲明 11 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 17 公司醫保收入占比逐年降低 圖 18 公司 2 大醫保項目的報銷比例 公司公司成立集中采購平臺成立集中采購平臺提高的提高的上游上游議價能力和規模效應議價能力和規模效應。為優化供應鏈管理，提高診療服務質量及節約公司采購人力資源支出等，公司實行“以集中采購為主，分散采購為輔”的采購模式，先后設立重慶福瑞靈、馬鞍山昶明兩個子公司作為集中采購平臺。隨著公司屈光業務規模持續增長，對供應商的議價能力也得以提高，無菌治療包、屈光晶體的采購均價呈現下降趨勢。其中白內障晶體平均單價上升系公司主動尋求白內障業務轉型

28、升級，推廣更高端的多焦晶體、推動飛秒白內障等新的手術類型等，高端晶體占比提高導致。圖 19 公司采購平臺馬鞍山昶明凈利潤（萬元）圖 20 公司主要采購材料平均單價逐年降低（元）2.眼科醫療服務行業市場潛力巨大眼科醫療服務行業市場潛力巨大 2.1.眼科醫療行業市場滲透率低，發展潛力大眼科醫療行業市場滲透率低，發展潛力大 中國醫療服務市場規模巨大，中國醫療服務市場規模巨大，醫療服務供求端持續增長醫療服務供求端持續增長。我國醫療費用開支由 2008 年的 1.5 億萬元增長至 2020 年 7.2 億萬元，CAGR=13.96%。與此同時，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

29、法律聲明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 政府衛生支出、社會衛生支出、個人衛生支出也呈現大幅增長趨勢，CAGR 分別為 15.26%、16.10%、10.55%。民營醫院近年來不斷發展，規模持續擴大民營醫院近年來不斷發展，規模持續擴大。其中民營醫院床位數占比、醫師數量占比、衛生技術人員占比、入院人數占比、診療人次占比等主要指標近年來呈現波動攀升趨勢。從2020年的主要衛生資源和醫療服務指標來看，公立醫院仍然比民營醫院具有相對優勢，然而從增長速度看，民營醫院整體指標在過去六年中均遠高于公立醫院，且在床位數、診療人數、入院人數及衛生技術人員數量方面呈現穩定增長，

30、6年來年化復合增速遠超公立醫院。圖 21 中國醫療費用開支（萬億元）圖 22 民營&公立醫院主要指標占比 人類在不同年齡段可能會面臨不同的眼科疾病威脅人類在不同年齡段可能會面臨不同的眼科疾病威脅，眼科診療需求快速增長眼科診療需求快速增長。人類通過感覺器官從外界獲得的信息中，大約 90%由眼睛來完成，眼部疾病將會嚴重影響身體健康和生活質量。嬰幼兒時期可能會出現過敏性結膜炎、斜弱視等疾病，青壯年時期出現近視、青光眼、干眼癥等，中老年時期可能會出現成人過敏性結膜炎、老年黃斑變性、白內障等疾病。在近視高發、老齡化加深的現代社會，眼科診療需求快速增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

31、部的重要法律聲明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 23 眼科診療需求貫穿全生命周期 中國眼科市場呈高成長高天花板，民營醫療發展迅猛。中國眼科市場呈高成長高天花板，民營醫療發展迅猛。隨著眼部疾病發病率逐年攀升、居民支付能力提升等多重因素的推動下，我國眼科醫療服務市場不斷發展。從 2015年的 730億元增長到 2019年的 1275億元，CAGR=15.0%，其中民營眼科醫院因具備醫師吸引力、資本、擴張動力和運營效率等多重優勢而發展迅猛，2015 年到2019 年民營眼科醫院市場規模迅速從約 146 億元增長至約 314 億元，CAGR=21.1%，占比達

32、 24.6%，高于同期公立眼科醫療服務市場 CAGR=13.3%，其中屈光、視光等改善性診療服務的消費眼科 2019 年市場規模為 510 億元，CAGR=20.9%，高于基礎眼科增速。此外根據 Euromonitor 數據推測，2019 年我國的眼鏡零售市場規模約 812.6億元。因此，若按眼病診療服務收入（含眼科藥品收入）與眼鏡零售收入合并計算，估計目前我國的眼科市場規模約 2100 億元/年。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 24 中國公立&民營眼科醫療服務市場規模（億元）圖 25

33、 中國基礎&消費眼科醫療服務市場規模（億元）供給端方面：供給端方面：我國?？蒲劭漆t院由 2014 年的 403 個增長到 2020 年的 1061 個，CAGR=17.5%，其中民營眼科醫院的數量和增長率都遠高于公立醫院，系民營?？七B鎖具備醫師吸引力、資本、擴張動力和運營效率多重優勢。同時眼科?？漆t院的醫療收入逐年增加，其中2020年中國眼科醫院的醫療收入為332.2億元，同比增長8.4%。圖 26 中國公立和民營眼科?？漆t院數量及增速對比 圖 27 中國眼科?？漆t院醫療收入及增速 中國眼科中國眼科治療治療資源分布顯著不均，主要集中在東南沿海經濟發達省份。資源分布顯著不均，主要集中在東南沿海經

34、濟發達省份。經濟發達省份整體財政收入較高，醫院的固定資產投資以及醫保結算額度兩方面都有充足的財政支持，使得沿海經濟發達省市醫院的眼科硬件設施更為先進，與此同時二三線城市患者會選擇前往一線城市接受治療，龐大的門診量為公立眼科醫院的發展提供了更多的支持，以此形成正循環，進一步提升了一線城市眼科醫院的競爭力。另一方面，各大醫學高校也主要集中于東南發達省市，在眼科人才培養角度東南沿海省市也更具優勢。按照單位面積（每平方千米）眼科病床數量比較，上海市、北京市以及天津市的眼科病床數量處于全國前列。未來隨著中國經濟的持續發展，中國其他省份以及中部省份的眼科資源有望快速增長，逐步接近東南經濟發達省份。證券研究

35、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 28中國各地區眼科病床密度（張/萬平方千米）公立眼科醫院在口碑和資源上具有競爭優勢，公立眼科醫院在口碑和資源上具有競爭優勢，眼科?？婆琶笆尼t院均為公眼科?？婆琶笆尼t院均為公立醫院，有立醫院，有 4 個個為為眼科?？漆t院眼科?？漆t院。公立眼科醫院成立時間較早，國家對于公立眼科醫院有著嚴格的審批標準，而民營眼科醫院的醫生選拔標準和運營體系不透明，需要較長的時間在患者群體中建立品牌信譽，因此患者更傾向于選擇公立眼科醫院接受治療，使公立眼科醫院在口碑和資源上形成

36、了自身特有的競爭優勢。表 2 2021 年度眼科?？坡曌u排行榜 排名排名 醫院名稱醫院名稱 醫院性質醫院性質 評級評級 位置位置 聲譽得分聲譽得分 成立時間成立時間 1 中山大學中山眼科中心 ?？?三級甲等 廣州 11.2 1983 2 首都醫科大學附屬北京同仁醫院 綜合 三級甲等 北京 9.1 1886 3 復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院 ?？?三級甲等 上海 8.7 1952 4 浙江大學醫學院附屬第二醫院 綜合 三級甲等 杭州 6.0 1869 5 溫州醫科大學附屬眼視光醫院 ?？?三級甲等 溫州 5.7 1988 6 中國醫學科學院北京協和醫院 綜合 三級甲等 北京 4.1 1917 7

37、上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院 綜合 三級甲等 上海 3.1 1920 8 天津市眼科醫院 ?？?三級甲等 天津 2.4 1924 9 上海市第一人民醫院 綜合 三級甲等 上海 2.3 1864 10 北京大學人民醫院 綜合 三級甲等 北京 2.0 1918 2.2.眼科市場眼科市場集中度有望持續提升，集中度有望持續提升，公司公司占據先發優勢占據先發優勢 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 公司在分院數量、年診療人次、手術量、收入等多個維度居行業領先地位。公司在分院數量、年診療人次、手術量

38、、收入等多個維度居行業領先地位。民營眼科?？漆t院發展迅速，愛爾眼科、華廈眼科和公司是全國連鎖眼科醫院集團，其余多家民營眼科醫院為區域性質的眼科連鎖醫院集團。公司營業收入、利潤和人均創收處于行業中上水平。表 3 中國主要連鎖民營眼科醫院 2021 年指標比較（億元）企業名稱企業名稱 愛爾眼科愛爾眼科 華廈眼科華廈眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 朝聚眼科朝聚眼科 光正光正眼科眼科 成立時間 2003 2004 2005 1995 1988 2004 上市時間 2009 2022 2022 2022 2020/2021 營收 150.0 30.6 17.1 9.6 10 7.6 2020

39、營收 119.1 25.1 13.6 8.4 7.96 6.8 營收 yoy 25.9%21.9%25.5%14.8%25.6%11.8%2021 毛利率 51.9%46.0%43.4%59.7%45.0%32.1%銷售費用率 9.6%12.6%18.5%12.8%4.7%/管理費用率 13.1%10.4%14.2%13.2%17.7%/財務費用率 0.7%1.3%2.8%0.5%1.1%/凈利率 16.5%14.8%5.5%8.9%16.0%/2021 凈利潤 24.7 4.53 0.94 0.86 1.6/年門診量/w 1019.6 167.1 97.6 119 88.7/總人數 2697

40、0 5852 3090 2806 1863/人均創收（萬元/人）55.6 52.3 55.3 34.2 53.7/醫生數 眼科醫生+視光師(含海外)9000 余人 891 400+，多點執業醫生237 人 359 197，另多點執業醫生 83 人/分院數量 全球 723 家，其中中國內地 610 家、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 93家、東南亞 12 家 57 家眼科醫院+23 家視光中心（最新招股書數據）23 家眼科醫院+3 家門診部（最新招股書數據）3 家三級+32 家二級+55 家初級眼保健服務機構（最新招股書數據）17 家眼科醫院+24 家視光中心 13 家眼科醫院+1 家眼視

41、光診所 覆蓋地區 中國、亞洲、美國和歐洲 福建、浙江、廣東等17 個省及 46個城市 北京、上海、廣州等直轄市、省會城市 遼寧地區為主，逐步覆蓋北京、上海等 內蒙古為主的五省市 上海、鄭州、成都、重慶等 3.公司公司加速加速“全國連鎖化全國連鎖化+同城一體化同城一體化”戰略布局戰略布局 3.1.戰略布局戰略布局清晰，集中清晰，集中發展發展省會城市醫院省會城市醫院 “直營連鎖直營連鎖+省會城市省會城市+一城雙院一城雙院/多院多院”戰略布局持續推進戰略布局持續推進。截至最新招股說明書，公司 38 家一級子公司中，醫療機構 32 家，具體包括：已開業醫院 23 家（其中昆明普瑞包括 2家醫院）、門診

42、部2家，未開業醫院6家（眉山普瑞、樂山 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 普瑞（已注銷）、福州普瑞、普瑞嘉視、普瑞尚視、湖北普瑞）。2021 年除尚未開業的昆明潤城、合肥眼視光和南昌紅谷灘外，上述 19家醫院中有 10家盈利，9家虧損，8家未開業醫院處于虧損狀態。公司未盈利醫院多為在培育期中的新開醫院公司未盈利醫院多為在培育期中的新開醫院，轉盈可期，轉盈可期。山東亮康、西安普瑞、天津普瑞、蘭州眼視光、貴州普瑞、沈陽普瑞、長春普瑞為2016年之后設立或收購的，尚處于培育期，轉盈可期。通常眼科醫

43、院初始投資規模為 2000-7000萬元左右，重點城市眼科醫院大些，與醫院面積和規模有關。培育期新設醫療機構前期普遍虧損，經過一定時間的市場培育，當就診服務人次達到盈虧平衡點后，醫院才逐步進入盈利期。根據行業經驗，眼科醫院實現盈利周期一般為 4-6 年。培育時間受醫院所在城市經濟發展水平、人口基數、醫院醫療技術水平、醫療服務質量、患者滿意度、同業競爭程度以及經營模式等多種因素影響。表 4 公司旗下醫院經營情況（2021 年，萬元）序號序號 公司名稱公司名稱 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 占比占比 設立設立/收購時間收購時間 股權股權 1 蘭州普瑞 13,154 9,683 2,36

44、5 15.4%2010年 11月 100.0%2 合肥普瑞 17,778 6,738 1,194 7.8%2006年 11月 100.0%3 昆明普瑞 16,566 11,333 4,491 29.2%2008年 7月 100.0%4 烏市普瑞 9,854 5,500 3,211 20.9%2009年 9月 100.0%5 南昌普瑞 12,671 4,274 831 5.4%2010年 2月 100.0%6 上海普瑞 9,959-9,771 2 0.0%2011年 2月 100.0%7 重慶普瑞 8,954 6,147 785 5.1%2011年 7月 100.0%8 武漢普瑞 7,706 1

45、,820 397 2.6%2011年 11月 100.0%9 哈爾濱普瑞 9,857 1,785 2,086 13.6%2013年 2月 100.0%合計合計 15,362 100.0%尚未實現盈利的已開業醫院尚未實現盈利的已開業醫院 10 鄭州普瑞 3,237 486-221 3.0%2015年 8月 100.0%11 西安普瑞 1,891-985-1,139 15.5%2017年 1月 100.0%12 貴州普瑞 7,056-997-18 0.2%2017年 5月 100.0%13 沈陽普瑞 6,696-4,246-1,404 19.1%2018年 10月 100.0%14 天津普瑞 12

46、,050-5,801-2,198 29.9%2012年 8月成立，2019年收購 100.0%15 北京華德眼科 5,504 635-27 0.4%2003年 2月，2014年普瑞收購 100.0%16 長春普瑞 8,169 770-1,244 16.9%2018年 12月 100.0%17 蘭州眼視光 9,042-1,173-689 9.4%2017年 10月 100.0%18 山東亮康/濟南普瑞 3,344-1,010-401 5.5%2016年 1月，2019年普瑞收購 100.0%合計合計 -7,340 100.0%未開業醫院未開業醫院 19 眉山普瑞（未開業）811-250-85 2

47、.7%2017年 6月 100.0%20 樂山普瑞（已注銷）1,430-488-168 5.3%2017年 9月 100.0%21 福州普瑞 5,000 692-936 29.5%2019年 10月 100.0%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 22 南昌紅谷灘普瑞 6,969 2,501-499 15.7%2020年 11月 100.0%23 南寧普瑞 621-3-40 1.3%2021年 8月 100.0%24 湖北普瑞 7,904-111-111 3.5%2021年 11月 100.0

48、%25 上海普瑞嘉視 51 1 1 0.0%2020年 10月 100.0%26 上海普瑞尚視 135-16-16 0.5%2021年 4月 100.0%27 合肥眼視光 4,880 745-255 8.0%2020年 10月 100.0%28 廣州普瑞 2,060 1,985-365 11.5%2021年 1月 100.0%29 海南普瑞 254-935-955 30.1%2021年 7月 100.0%合計合計 -3,176 100.0%30 合肥門診 396-300-99-2.0%2017年 9月 100.0%31 廬江門診 443-275-114-2.4%2018年 1月 100.0%非

49、醫療機構非醫療機構 32 濟南遠實 45-26-64-0.9%2016年 1月 100.0%33 成都昶明 67 67 0 0.0%2006年 12月 100.0%34 重慶福瑞靈 13,945 6,635 817 11.9%2014年 7月 100.0%35 馬鞍山昶明 35,545 19,844 5,395 78.6%2018年 11月 100.0%36 上海益瑞 973-565-95-1.4%2015年 3月 100.0%37 上海昶靈 17,125 17,119 19 0.3%2020年 7月 100.0%38 創發企業 17,807 17,795 792 11.5%2000年 7月

50、100.0%39 屯浦建筑-2021年 11月 100.0%合計合計 6863 總利潤總利潤 11,496 核心優質老院昆明普瑞、上海普瑞等核心優質老院昆明普瑞、上海普瑞等營收營收穩定增長，多家醫院凈利率仍有較穩定增長，多家醫院凈利率仍有較大提升空間大提升空間。2021年公司營收TOP10和 TOP20的醫院收入為 13.8和 16.1億元，占比整體為 81%和 95%，占比持續下降，凈利率分別為 15.0%和 8.7%，其中盈利醫院達 10家，虧損醫院數降至 9家（濟南遠實為濟南普瑞的視光業務）。昆明普瑞、蘭州普瑞等成立時間較久的醫院業務呈平穩增長趨勢，其他多家醫院營收仍有較大的提升空間。在

51、公司全國連鎖、醫療與醫師資源相互支持、集團化運營的體系下，TOP20醫院的凈利率有望持續提升。表 5 公司主要醫院營收及凈利潤（萬元）子公司子公司 項目項目 2018A 2019A 2020A 2021A 昆明普瑞昆明普瑞 營業收入 14,055 17,390 18,832 22,608 yoy 23.7%8.3%20.0%1 凈利潤 2,018 3,771 3,404 4,491 yoy 86.9%-9.7%31.9%凈利率 14.4%21.7%18.1%19.9%營業收入 9,378 9,025 13,972 17,400 yoy -3.8%54.8%24.5%2 上海普瑞上海普瑞 凈利潤

52、-2,626-1,834-429 2 yoy 30.1%76.6%100.4%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 凈利率-28.0%-20.3%-3.1%0.0%營業收入 12,226 14,607 16,607 17,206 yoy 19.5%13.7%3.6%3 合肥普瑞合肥普瑞 凈利潤 908 1,518 2,460 1,194 yoy 67.2%62.1%-51.5%凈利率 7.4%10.4%14.8%6.9%營業收入 9,685 10,413 11,454 14,964 yoy 7.

53、5%10.0%30.6%4 成都普瑞成都普瑞 凈利潤 3,015 6,962 4,922 6,158 yoy 130.9%-29.3%25.1%凈利率 31.1%66.9%43.0%41.2%營業收入 7,956 9,065 10,798 14,299 yoy 13.9%19.1%32.4%5 南昌普瑞南昌普瑞 凈利潤 208 194 686 831 yoy -7.0%254.3%21.1%凈利率 2.6%2.1%6.4%5.8%烏市普瑞烏市普瑞 營業收入 6,758 7,958 7,308 12,403 yoy 17.8%-8.2%69.7%6 凈利潤 1,129 1,521 1,477 3

54、,211 yoy 34.7%-2.9%117.4%凈利率 16.7%19.1%20.2%25.9%蘭州普瑞蘭州普瑞 營業收入 9,551 10,557 10,863 12,064 yoy 10.5%2.9%11.1%7 凈利潤 1,807 2,476 2,065 2,365 yoy 37.0%-16.6%14.5%凈利率 18.9%23.4%19.0%19.6%北京華德眼科北京華德眼科 營業收入 8,632 8,474 8,010 10,329 yoy -5.5%29.0%8 凈利潤-434.07-166-45-27 yoy 73.1%39.4%凈利率-5.0%-2.0%-0.6%-0.3%武

55、漢普瑞武漢普瑞 營業收入 6,220 8,000 6,622 8,890 yoy 28.6%-17.2%34.3%9 凈利潤 534 1,153 449 397 yoy 115.7%-61.0%-11.6%凈利率 8.6%14.4%6.8%4.5%營業收入 2,448 3,834 6,103 8,332 yoy 56.6%59.2%36.5%10 哈爾濱普瑞哈爾濱普瑞 凈利潤 169.08 1,175.41 2,086 yoy 595.2%77.4%凈利率 4.4%19.3%25.0%營業收入 5,472 5,605 6,128 7,608 yoy 2.4%9.3%24.2%11 重慶普瑞重慶

56、普瑞 凈利潤 111.25 599.73 785 yoy 439.1%30.9%凈利率 2.0%9.8%10.3%營業收入 154 2,693 4,556 5,763 yoy 1645.2%69.1%26.5%12 貴州普瑞貴州普瑞 凈利潤-1,508-1257-241-18 yoy 16.6%80.8%92.7%凈利率-976.9%-46.7%-5.3%-0.3%鄭州普瑞鄭州普瑞 營業收入 4,432 4,924 4,659 5,161 yoy -5.4%10.8%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/2 1/2 01 902 281

57、6:59 13 凈利潤-52.8 100 115-221 yoy 14.9%-292.0%凈利率-1.2%2.0%2.5%-4.3%營業收入 /437 3126 3905 yoy 615.0%24.9%14 蘭州眼視光蘭州眼視光 凈利潤-656-1226-597-689 yoy -87.0%51.3%-15.3%凈利率 -280.5%-19.1%-17.6%西安普瑞西安普瑞 營業收入 3129 3,700 3,071 3,285 yoy -17.0%7.0%15 凈利潤-980-776-828-1,139 yoy -6.7%-37.5%凈利率-31.3%-21.0%-27.0%-34.7%營業

58、收入 /609 1,230 1,866 yoy 102.0%51.7%16 沈陽普瑞沈陽普瑞 凈利潤-1114-2034-1431-1404 yoy -82.6%29.7%1.9%凈利率 -334.0%-116.3%-75.2%營業收入 /222 889 1,365 yoy 299.7%53.5%17 天津普瑞天津普瑞 凈利潤/-1722-1651-2198 yoy 4.2%-33.2%凈利率/-774.3%-185.7%-161.1%營業收入 /1,368 18 長春普瑞長春普瑞 凈利潤 -6.82-128.96-1,244 凈利率 -90.9%山東亮康山東亮康/濟南濟南普瑞普瑞 營業收入

59、1223 1386 1410 1220 yoy 13.4%1.7%-13.5%19 凈利潤-375-415-403-401 yoy -10.8%3.0%0.3%凈利率-30.7%-30.0%-28.6%-32.9%濟南遠實濟南遠實-濟南濟南普瑞的視光業務普瑞的視光業務 營業收入 76 145 206 125 20 凈利潤 -64.19 凈利率 -51.5%公司公司 總營業收入 101643 119,260 136,212 171,002 凈利潤 3,133 4,905 10,893 9,389 凈利率 3.1%4.1%8.0%5.5%Top10 營收營收 86,910 99,324 110,5

60、68 138,494 占比占比 86%83%81%81%Top20 營收營收 101,395 117,778 130,597 161,655 占比占比 100%99%96%95%大灣區大灣區未來將未來將作為作為公司公司重點投資領域，目前在廣州主城區、深圳市區已完成重點投資領域，目前在廣州主城區、深圳市區已完成選址工作選址工作。華南地區經濟活力強人口多，2022 年 11 月，公司大灣區總部在廣州番禺成立，東莞光明眼科醫院于強院長任普瑞眼科大灣區總院長，集團公司副總經理劉中香任普瑞眼科大灣區總經理，以此重點加大對華南市場的布局，我們預計 2023年年底或 2024年年初開業。目前大灣區開業的醫院

61、總共有 2 家，番禺普瑞眼科是第一家自建醫院，于2022 年 8 月正式開業，醫院使用面積約 6000 平米左右，按照三級眼科醫院標準 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 進行設計裝修和配置設備，2022年底醫院經營已步入正軌，2023年 1月與醫保局正式簽訂醫保協議。我們預計三年內于 2025年扭虧為盈。收購收購的的東莞光明眼科東莞光明眼科將成為將成為公司公司在華南地區未來業務增長的引擎在華南地區未來業務增長的引擎。東莞光明眼科醫院于 2002 年成立，是一所中外合資眼科?？漆t院，深耕眼科醫

62、療 20年，于 2022 年普瑞收購，2021年廣東省 18個學科專業評價機構排名中，東莞光明眼科醫院位列眼科專業第七名，影響力遍及廣東省內。東莞光明引進了多名中山大學中山眼科中心有著多年豐富臨床經驗的知名教授，并長期聘請中山大學中山眼科中心專家來院會診及帶教指導。經過20年的發展，目前東莞光明眼科醫院已擁有一支配置完備、專業能力突出的醫師團隊醫護技團隊 120 余人，其中中高級職稱70余人，博導 1人、博士6人。2017年，東莞光明眼科醫院開設廣東首個屈光白內障中心，屈光白內障手術量連續兩年居省內前三。表 6 東莞光明眼科醫院營收持續增長（萬元，持股 80%）2018年 2019年 2020

63、年 2021年 總資產 10,077 9,469 10,933 14,267 凈資產 7,907 7,803 8,496 6,263 營業收入 11,264 13,406 13,774 16,577 增速 19.0%2.8%20.3%凈利潤 1,964 2,305 2,360 2,432 凈利率 17.4%17.2%17.1%14.7%ROE 25%30%28%39%3.2.一城二一城二院院模式模式將將持續提升核心城市覆蓋率持續提升核心城市覆蓋率 同城網絡戰略提升覆蓋面，不斷打開核心城市營收天花板。同城網絡戰略提升覆蓋面，不斷打開核心城市營收天花板。以愛爾眼科為例，其核心老醫院主要分布在一線城

64、市和省會城市，如長沙、深圳、武漢等。城市面積大人口多，需求旺盛。核心門店品牌力強，但輻射范圍小，門店建設成本高。其以醫院為核心、以門診為觸角的同城生態，持續將優質的眼科服務布局到城市各個角落，提升核心城市覆蓋率。如武漢愛爾成立時間早，規模大，通過湖北省總院、漢口醫院、洪山愛爾、漢陽愛爾實現對核心城區的覆蓋，通過江夏、黃陂、青山、蔡甸等門診部實現對遠郊區的覆蓋。隨著衛星門店和診所的業績逐步提升，有望打開愛爾在核心城市門店營收天花板。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 29 愛爾眼科武漢同城門

65、店布局狀態 圖 30 愛爾眼科深圳同城門店布局狀態 “一城二院一城二院”的發展模式能夠幫助分院在的發展模式能夠幫助分院在3年內實現盈虧平衡年內實現盈虧平衡（正常正常4-6年年），），以保障分院的可持續發展和醫生合伙團隊的利益以保障分院的可持續發展和醫生合伙團隊的利益。以昆明普瑞為例，其在昆明地區的品牌和口碑均位居市場前列，老院總面積最大可達到 1.5 萬平米左右，預計最大可支持 5-6億元營收，昆明潤城二院于2022年開業，老院醫生會到潤城二院坐班，對其醫生和運營進行支持，我們預計潤城二院有望在2023年實現盈虧平衡。從短期來看，昆明普瑞對潤城二院有外溢引流效應，長期有望持續降低公司銷售費用率

66、。表 7 普瑞集團旗下“一城二院”醫院進展情況（2021 年）序號序號 城市城市 老院老院 成立時間成立時間 2 院成立時間院成立時間 老院老院營收營收/億元億元 當地當地人口人口/萬萬 人口增速人口增速 人均人均 GDP/w元元 核心民營醫院核心民營醫院 1 武漢 2011年 11月 湖北普瑞眼科 2021年 11月 0.89 1364.9 9.6%14.4 愛爾（5家），華廈（1家）2 蘭州 2005年 8月 雁灘門診部 2011年 5月 1.21 438.4 0.3%7.4 愛爾（1家），華廈（1家）3 昆明 2008年 7月 昆明潤城 2021年 2月 2.26 850.2 0.5%8

67、.5 愛爾（2家），華廈（1家）4 上海 2011年 2月 普瑞嘉視（浦東門診部）2020年 10月 1.74 2489.4 0.0%17.4 愛爾（4 家），華廈（1 家，1.9億元）5 南昌 2010年 2月 紅 谷 灘 普 瑞2020年 11月 1.43 643.8 2.9%10.5 愛爾（2家），華廈（1家）6 合肥 2006年 11月 瑤海區普瑞 2020年 10月 1.72 946.5 1.0%12.1 愛爾（2家）7 成都 2006年 3月/1.50 2119.2 1.2%9.5 愛爾（4家），華廈（1家）表 8 昆明普瑞眼科的業務輻射能力半徑 項目項目 輻射半徑輻射半徑 病人來

68、源病人來源 屈光 全省 昆明市區約占 40%，省內其他地州縣約占 60%白內障 省會城市及周邊（受醫保限制）昆明市區約占 65%，周邊農村約占 35%；證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 視光 5-10km 5-10km半徑約占 80%，其他約占 20%。資料來源：公司 2月 17日投關活動記錄表，華西證券研究所 省會城市流量抓取能力強，復盤愛爾眼科省會城市流量抓取能力強，復盤愛爾眼科其成熟省會城市其成熟省會城市醫院醫院營收仍持續增營收仍持續增長長。8 家老牌醫院（武漢愛爾、長沙愛爾、沈陽愛爾

69、、成都愛爾、重慶愛爾、衡陽愛爾、株洲愛爾和廣州愛爾）是分布于省會或重要地級市的核心醫院，各醫院均成立于2009 年公司上市之前，運營至今業績始終保持穩步增長。我們選取五家代表性成熟省會城市醫院，其自 2016-2021年底，總營收從 12.3增長至 21億元，CAGR=11.2%；總凈利潤從 2.9 億元增長至 6.0 億元，CAGR=15.2%。同時成熟醫院凈利率近年來基本保持穩中略升態勢，其中長沙愛爾 2021 年達到 39%；圖 31 愛爾成熟省會城市醫院營收持續增長（億元）圖 32 愛爾眼科成熟省會城市醫院凈利率穩步提升 3.3.醫療技術優勢醫療技術優勢助力公司長期穩健發展助力公司長期

70、穩健發展 公司擁有眾多醫療技術強、服務質量優的眼科醫護人員公司擁有眾多醫療技術強、服務質量優的眼科醫護人員。公司通過醫院內部、集團內部資深醫師帶教培養年輕醫生，并遴選合格的醫生赴公立醫院進修，打造梯隊合理的人才結構。公司已啟動“丁香花青年骨干醫生培養計劃”和“英才培養計劃”，為普瑞源源不斷注入中堅骨干手術醫生，并通過“宋躍基金會”為青年醫生的培養提供資金保障。公司制定多點執業項目等多點執業相關制度，引進高素質的眼科醫生人才公司制定多點執業項目等多點執業相關制度，引進高素質的眼科醫生人才。醫生多點執業的行為為提高民營醫院醫療服務質量、提升行業競爭地位打下基礎。截至2022 年 3 月底，公司擁有

71、在國家衛健委電子化注冊信息系統備案的多點執業醫師 237人。其主要來自于公立醫院，占比達70.46%，主要職稱是主任醫師，占比達43.5%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 33 公司多點執業醫生中 71%來自公立醫院 圖 34 公司多點執業醫生中 80%為主任醫師/副主任醫師 圖 35 公司多點執業醫生的報酬標準 圖 36 公司多點執業醫生主要貢獻綜合眼病營收 公司核心管理層具備豐富的醫療行業從業經驗，多名管理層成員在眼科?？漆t公司核心管理層具備豐富的醫療行業從業經驗，多名管理層成員在

72、眼科?？漆t療機構領域的運營管理經驗達療機構領域的運營管理經驗達 15年年+。其中公司創始人徐旭陽具有臨床醫學專業背景，沉浸眼科醫療領域二十多年，具有豐富的醫療管理經驗和較強的市場敏銳度；公司副總經理曹長梁曾擔任多家眼科?？漆t院執行院長，培養了一支銳意進取、戰斗力強的專注于眼科醫療服務行業的營銷隊伍。此外，在網點擴張方面，公司在醫院選址、功能設計、消防安全、環保措施、市場培育、成本管控等方面均具備豐富的經驗，有效支撐公司醫療機構網絡的擴張，縮短新建或收購醫療機構的培育周期。公司管理層的管理能力、運營能力及行業經驗保證公司具備明顯的競爭優勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

73、重要法律聲明 25 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 37 公司多已建立良好的品牌知名度 成立成立疑難眼病會診中心疑難眼病會診中心，致力打造致力打造“全國眼科診療技術平臺全國眼科診療技術平臺”。中心于 2015 年 1月成立于北京華德眼科醫院，匯集了國內會診專家、北京同仁醫院、北京協和醫院、廣州中山大學眼科中心等大批眼科領域的專家學者，并聯合普瑞眼科疑難眼病專家工作站、名醫工作室等專家力量，讓各類復雜疑難眼病以及少見、罕見眼病患者就醫問診更加便捷。公司還擁有 3 大專業眼病研究所：1）濟南普瑞兒童眼病與視覺運動研究所，2）四川普瑞眼病防治研究所；3）蘭州市普瑞兒

74、童眼病研究所，為全國的普瑞醫院開展眼科醫療服務提供技術支持。成立科研學術指導委員會成立科研學術指導委員會，促進促進學科學科高質量發展高質量發展。公司按細分學科成立了 11 個專業學組，負責公司內部眼科醫療知識與技術的應用及推廣，同時制定并執行人才培訓計劃與人才引進技能考評工作。經過梳理統計，2022 年公司發表 SCI 論文 13 篇，中文期刊 41 篇，高水平學術論文發表數量和質量均有大幅提升，在同行中表現優異。此外還有 2 項實用性發明專利，4 項科研立項。與高校戰略合作，培養專業優秀人才。與高校戰略合作，培養專業優秀人才。2021年7月，天津醫學高等?？茖W校實踐教學基地落戶天津普瑞眼科；

75、2021年 8月，南昌普瑞眼科與江西師范高等?？茖W校共建眼視光專業實踐基地；2021年 8月，河南醫學高等?？茖W校與鄭州普瑞眼科簽署戰略合作；2022年 1月，合肥普瑞眼科與安徽醫科大學臨床醫學院合作共建實習就業基地；2021 年 2 月，貴州護理職業技術學院與貴州普瑞眼科醫院建立校企合作。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 38 與安徽醫科大學臨床醫學院合作共建實習就業基地 圖 39 與江西師范高等?？茖W校共建眼視光專業實踐基地 圖 40 天津醫學高等?？茖W校實踐教學基地落戶天津普瑞 圖

76、 41 河南醫學高等?？婆c鄭州普瑞眼科簽署戰略合作 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：1.屈光手術：由于近視發病率長期處于在較高水平，屈光手術滲透率有望持續增長，2022-2024 年屈光業務收入將持續放量，預計增速分別為 8%、40%和 22%；2.視光業務：2022 年公司引入在美執業經驗豐富的陸燕博士擔任視光學科帶頭人，同時調整視光業務整體運營架構，率先與天津視達佳（新興 OK鏡廠商）達成合作，視光服務業務規模有望加速擴大。我們預計 2022-2024 年視光業務收入增速分別為-4%、50%和 30%；同時公司持續加強視光

77、耗材的采購管理，毛利率有望持續提升；3.白內障業務：預計 2022-2024 年收入增速為-10%、45%、35%；證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 4.綜合眼病業務：公司相關疾病診療能力不斷增強，預計相關診療將維持穩定增長，因 22年全年業績受疫情影響較大，后續將恢復正常增速，預計 2022-2024年業務收入增速在-7%、40%、30%；5.期間費用率：隨著公司一城 2院模式深入開展，我們粗略預計 2022-2024 年銷售、管理費用率小幅下降，研發費用率與 2021 年持平。6.預計公

78、司整體營業成本未來將下降，毛利率穩步提升，預計 2022-2024 年實現收入分別為17.2、24.5、30.9億元，同比增長1%、42%、26%；實現歸母凈利潤0.2、1.5、2.0 億元，同比增長-77%、586%、34%，EPS 為 0.15/1.01/1.36 元；對應 2023 年3 月 7 日 91.75 元/股收盤價，PE分別為 620/90/67X。表 9 公司主營業務拆分及預測（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 8.1 10.2 11.9 13.6 17.1 17.2 24.5 30.9 增速 26%17%14

79、%26%0.8%42.1%26.3%毛利率（%）40.1 42.2 42.6 43.2 43.4 39.5 42.3 43.1 屈光業務 收入 2.65 3.88 5.4 6.7 8.7 9.4 13.2 16.1 yoy 46.4%39.7%24.0%29.8%8.0%40.0%22.0%占比 32.9%38.2%45.4%49.3%51.0%54.6%53.9%52.0%毛利率（%）44.7 47.3 52.1 51.6 52.6 47.0 51.0 52.0 視光業務 收入 1.2 1.5 1.8 2.1 2.8 2.6 4.0 5.2 yoy 27.6%23.0%12.6%34.6%-

80、4.0%50.0%30.0%占比 14.4%14.6%15.3%15.1%16.1%15.4%16.2%16.7%毛利率（%）47.1 47.7 46.0 45.6 46.8 42.0 43.0 44.0 白內障業務 收入 2.8 3.1 2.8 2.7 2.9 2.6 3.7 5.1 yoy 13.1%-11.6%-0.7%5.1%-10.0%45.0%35.0%占比 34.1%30.6%23.1%20.0%16.8%15.0%15.3%16.3%毛利率（%）43.7 46.2 41.3 40.2 34.6 32.0 34.00 36.00 綜合眼病業務 收入 1.47 1.7 1.9 2.

81、1 2.7 2.5 3.5 4.5 yoy 13.6%13.8%9.5%28.4%-7.0%40.0%30.0%占比 18.2%16.4%15.9%15.3%15.6%14.4%14.2%14.6%毛利率（%）19.9 18.2 15.9 19.1 19.6 18.0 18.5 19.0 其他 收入 0.02 0.02 0.03 0.04 0.07 0.1 0.1 0.1 4.2.投資建議投資建議 公司布局省會重點城市，持續同城加密提高城市覆蓋率，目前已具備全國連鎖能力。公司目前處于業績爬坡期，隨著品牌效應逐步提升，公司銷售費用率有較大下降空間，將帶來凈利率持續提升；因公司體內含多家虧損和新籌

82、備醫院，將公司與同類型醫療服務公司進行 PS 比較，可比公司 2022-2024 年平均 PS 為 11/9/7X，公司估值 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 低于可比公司平均水平。結合公司未來自建+收購多家眼科醫院，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 10 可比公司估值情況 代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE PS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 愛爾

83、眼科 2,177 23.2 28.6 37.8 49.0 94 76 58 44 15 12 10 8 301267.SZ 華廈眼科 465 4.5 5.3 6.9 8.9 102 88 68 53 15 14 11 9 301103.SZ 何氏眼科 53 0.9 1.1 1.5 1.9 62 49 36 28 6 5 4 3 600763.SH 通策醫療 455 7.0 6.6 8.5 10.9 65 69 54 42 16 16 12 10 000516.SZ 國際醫學 262-8.2-8.5 0.3 2.8-32-31 782 94 9 9 6 4 平均平均 58 50 199 52 1

84、2 11 9 7 301239.SZ 普瑞眼科 137 0.9 0.7 1.4 2.2 146 187 100 63 8 7 6 4 （數據截止 20230308，注釋：可比公司數據來自于 Wind一致性預期）5.風險提示風險提示（1）市場競爭風險：）市場競爭風險：對于競爭日趨激烈的眼科醫療服務市場，若公司不能保持并強化自身的競爭優勢、不斷提升醫療服務質量，在未來的經營過程中將面臨較大的競爭壓力。（2）國家醫保政策變化風險：）國家醫保政策變化風險：公司主營業務中的白內障、青光眼等部分眼病的診療費用屬于醫保結算范圍，因此國家醫保政策變化對上述業務的開展具有重大影響。（3）行業監管政策變化風險：）

85、行業監管政策變化風險：醫療服務行業受政府機構嚴格監管，若未來行業監管政策發生變化，將會對公司未來業務發展產生不利影響。（4）醫療糾紛或事故風險：）醫療糾紛或事故風險：公司作為眼科醫療機構，面臨一定的醫療糾紛或事故的風險。醫療糾紛和事故可能會對公司的聲譽和品牌產生不利影響。（5）人才流失和人才不足風險：）人才流失和人才不足風險：隨著業務的不斷擴張與發展，公司不能通過自身培養或外部引進的方式保持人才增長和業務擴張的匹配。（6）業務擴張帶來的管理風險：）業務擴張帶來的管理風險：隨著經營規模的不斷擴大，管理的復雜性和難度逐步增大，公司未來可能無法提升管理水平和服務能力。證券研究報告|公司深度研究報告

86、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,710 1,723 2,448 3,093 凈利潤 94 22 152 203 YoY(%)25.5%0.8%42.1%26.3%折舊和攤銷 221 38 44 47 營業成本 968 1,042 1,413 1,761 營運資金變動-2 79-60 120

87、 營業稅金及附加 3 3 4 5 經營活動現金流 359 194 190 426 銷售費用 317 327 441 566 資本開支-253-375-431-460 管理費用 243 271 343 433 投資-176-84-98-105 財務費用 48 54 45 53 投資活動現金流-429-453-520-553 研發費用 0 7 5 7 股權募資 0 1,099 0 0 資產減值損失-11 0 0 0 債務募資 92 55 64 69 投資收益 9 5 9 12 籌資活動現金流-44 1,098 5 5 營業利潤 143 39 228 305 現金凈流量-114 839-325-12

88、2 營業外收支-4-6-6-6 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤總額 139 33 222 299 成長能力成長能力 所得稅 45 11 71 96 營業收入增長率 25.5%0.8%42.1%26.3%凈利潤 94 22 152 203 凈利潤增長率-13.8%-76.5%585.9%34.1%歸屬于母公司凈利潤 94 22 152 203 盈利能力盈利能力 YoY(%)-13.8%-76.5%585.9%34.1%毛利率 43.4%39.5%42.3%43.1%每股收益 0.84 0.15 1.01 1.36 凈利潤率 5.5%1.3%6.2%

89、6.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 ROA 4.0%0.6%3.9%4.8%貨幣資金 171 1,010 685 563 凈資產收益率 ROE 9.9%1.1%6.8%8.4%預付款項 14 15 22 27 償債能力償債能力 存貨 90 101 157 163 流動比率 0.86 2.04 1.38 1.00 其他流動資產 144 119 239 201 速動比率 0.60 1.81 1.13 0.77 流動資產合計 419 1,245 1,104 954 現金比率 0.35 1.66 0.86 0.59 長期股權投資

90、 169 252 350 455 資產負債率 59.2%42.0%43.1%43.2%固定資產 350 659 1,019 1,406 經營效率經營效率 無形資產 12 19 26 34 總資產周轉率 0.98 0.58 0.66 0.76 非流動資產合計 1,906 2,322 2,802 3,316 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,326 3,567 3,906 4,270 每股收益 0.84 0.15 1.01 1.36 短期借款 110 165 229 298 每股凈資產 8.45 13.83 14.84 16.20 應付賬款及票據 147 194 259 302 每股經營現

91、金流 3.20 1.30 1.27 2.84 其他流動負債 232 251 309 358 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 490 610 798 959 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 108.99 620.09 90.41 67.41 其他長期負債 888 888 888 888 PB 0.00 6.62 6.17 5.65 非流動負債合計 888 888 888 888 負債合計 1,377 1,498 1,686 1,846 股本 112 150 150 150 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 948 2,069 2,221

92、 2,424 負債和股東權益合計 2,326 3,567 3,906 4,270 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 Table_AuthorInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院

93、理學學士。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱

94、于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11號豐匯時代大廈南座 5層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 19626187/2 1/2 01 902

95、281 6:59 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所

96、含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投

97、資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。