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1、醫藥 2025 年 01 月 22 日 普瑞眼科(301239.SZ)擴張初步完成，利潤空間未來可期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：40.77 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 成都普瑞世紀投資有限責任公司/35.91%實際控制人 徐旭陽 總股本(百萬股)150 流通 A 股(百萬股)71 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）61 流通 A 股市值(億元)29 每股凈資產(元)14.83 資產負債率(%)52.2 行情走

2、勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 BOT335 YEYIN 倪亦道倪亦道 投資咨詢資格編號 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO 王鈺暢王鈺暢 投資咨詢資格編號 S1060524090001 WANGYUCHANG 平安觀點：眼科診療需求持續增長，國家政策利好民營?？漆t院發展。中國眼疾患者人數規模龐大，近視人口從2016年5.4億人迅速增加至2020年6.6億人，全國人口近視發生率由 39.2%升至 47.1%，與此同時屈光手術滲透率仍處于低位，具備提升空間；視光領域，目前近視防控手段逐漸多元化，角

3、膜塑形鏡、離焦鏡片、低濃度阿托品滴眼液等近視防控產品逐漸被近視患兒家長認知，預計市場滲透率將進一步提高。白內障及眼科疾病和年齡呈正相關，隨著我國老齡化趨勢加劇、以及老年人健康意識增強、消費力提升預計未來需求端將持續擴容，眼科醫療服務市場空間潛力巨大。另一方面，國家政策鼓勵民營醫療發展，2022 年 5 月，國務院辦公廳發布文件指出要發揮高水平醫療中心輻射帶動作用，引導優質醫療資源向資源薄弱地區、市縣等區域延伸，持續推進分級診療，提升基層醫療衛生服務水平。需求端疊加政策利好助力民營眼科醫療服務行業發展。公司具備異地擴張能力，遠期具備業績彈性。公司標桿醫院如烏魯木齊普瑞、昆明普瑞、蘭州普瑞等盈利表

4、現亮眼，3 家醫院 2023 年凈利率分別達 27.00%、15.93%以及 20.19%，盈利能力位于行業前列，公司具備一定異地擴張能力。目前公司擴張初步完成，新醫院及次新醫院陸續進入減虧/扭虧周期，對公司整體利潤率影響逐漸減弱，公司利潤率提升空間大，遠期具備業績彈性。宏觀經濟政策助力消費力修復，公司有望受益。公司屈光業務收入占比自2019 年以來維持在45%以上，屈光項目毛利率維持在 45%以上，為公司核心業務，目前屈光項目價格調整已接近尾聲，公司業績基本盤穩定；視光方面，2024H1 收入占比為 12.96%，相較于行業內其他公司仍有提升空間，公司近年著力布局視光門診發展視光業務，預計視

5、光收入占比將持續提升。屈光、視光業務受宏觀經濟以及消費力影響較大，近 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,726 2,718 2,792 3,127 3,594 YOY(%)0.9 57.5 2.7 12.0 14.9 凈利潤(百萬元)21 268-38 142 214 YOY(%)-78.1 1,202.6-114.1 477.4 50.5 毛利率(%)41.7 44.0 33.0 34.8 36.6 凈利率(%)1.2 9.9-1.4 4.6 6.0 ROE(%)1.0 11.7-1.7 6.1 8.6 EPS(攤薄/元)0.14 1.79-0

6、.25 0.95 1.43 P/E(倍)299.1 23.0-163.0 43.2 28.7 P/B(倍)3.0 2.7 2.7 2.6 2.5 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 證券研究報告 普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/16 期宏觀經濟政策利好頻出，有望刺激消費力回暖，公司核心業務有望受益。投資建議：公司作為國內優質民營眼科醫療企業，省會擴張模式規劃清晰，短期看新建醫院扭虧公司整體凈利率提升，長期看全國擴張。隨著公司國內省會城市進一步擴張、新開分院進入盈利周期、老齡化

7、趨勢加劇醫療服務需求提升等，業績有望保持較快增長。我們預計公司 2024/2025/2026 年預計分別實現歸母凈利潤-0.38、1.42、2.14 億元。首次覆蓋，給予推薦評級。風險提示：1）政策風險；2）醫療事故風險；3）經濟修復不及預期等。nWaXnZtUnVrQnP7NbPaQmOoOmOrMiNqQoPjMtRsRaQoPpPxNnNqMNZsPmP 普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/16 正文目錄正文目錄 一、一、專注眼科醫療服務，擴張初步完成，盈利能力有望增強專注眼科醫療服

8、務，擴張初步完成，盈利能力有望增強.5 1.1 深耕眼科醫療服務，高舉高打完成初步擴張.5 1.2 高毛利項目收入占比高，業績短期承壓，具備提升空間.7 二、二、眼科診療需求持續增長，政策及賽道屬性利好民營眼科擴張眼科診療需求持續增長，政策及賽道屬性利好民營眼科擴張.9 2.1 眼科診療需求持續增長.9 2.2 國家政策以及眼科醫療屬性利好民營眼科發展.9 三、三、經經濟修復利好業務結構升級，遠期利潤提升空間大濟修復利好業務結構升級，遠期利潤提升空間大.10 3.1 標桿醫院業績亮眼，公司遠期具備業績彈性.10 3.2 消費屬性項目占比高，宏觀政策利好消費修復.11 3.3 發力老年眼病診療，

9、助力公司長期發展.11 四、四、盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級.12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值和評級.13 五、五、風險提示風險提示.14 普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 普瑞眼科歷史發展沿革.5 圖表 2 普瑞眼科股權結構示意圖.6 圖表 3 普瑞眼科主營業務.6 圖表 4 公司各項目收入（億元）.8 圖表 5 公司各項目毛利率（%）.8 圖表 6 公司收入（億元）及歸母凈利潤（億元）.8 圖表 7 公司毛利率及凈利率（%）.8

10、 圖表 8 公司費用率情況（%）.9 圖表 9 2011-2023 年中國 60 歲以上人口占比（%）.9 圖表 10 2022 年中國各類人口近視率.9 圖表 11 烏市/昆明/蘭州普瑞收入（百萬元）.10 圖表 12 烏市/昆明/蘭州普瑞凈利潤（百萬元）.10 圖表 13 烏市/昆明/蘭州普瑞凈利率（%）.11 圖表 14 2023 年四家 A 股上市眼科公司財務數據.11 圖表 15 2024H1 四家 A 股上市公司視光收入占比對比.11 圖表 16 景深延長晶體作用原理.12 圖表 17 飛秒白內障原理.12 圖表 18 公司分業務收入及毛利率（百萬元）.13 圖表 19 可比公司估

11、值（PS）.14 普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/16 一、一、專注眼科醫療服務，擴張初步完成，盈利能力有望增強專注眼科醫療服務，擴張初步完成，盈利能力有望增強 1.1 深耕眼科醫療服務，高舉高打完成初步擴張深耕眼科醫療服務，高舉高打完成初步擴張 深耕眼科醫療，擴張初步完成。深耕眼科醫療，擴張初步完成。普瑞眼科創始于 2005 年,主營業務為向眼科疾病患者提供專業的眼科醫療服務。2005-2015年，公司蘭州普瑞眼科醫院、合肥普瑞眼科醫院、昆明普瑞眼科醫院、烏魯木齊普瑞眼科醫院、上海普

12、瑞眼科醫院等相繼開業，奠定公司業績基本盤；2016 年公司轉變為股份有限公司，同時更名為成都普瑞眼科醫院股份有限公司；2017-2021 年，公司西安普瑞眼科醫院、沈陽普瑞眼科醫院等陸續開業，持續擴張；2022 年在創業板上市，為后續擴張獲得資金支持，2023年公司收購東莞光明普瑞眼科醫院，進一步增厚公司業績；截至 2024 年 6 月 30 日，公司在 23 個城市成功投資經營了 30余家眼科?？漆t院和多家眼科門診部，在國內主要城市完成擴張。圖表圖表1 普瑞眼科歷史發展沿革普瑞眼科歷史發展沿革 資料來源：公司官網，平安證券研究所 公司控股股東為普瑞投資，徐旭陽為實際控制人。公司控股股東為普瑞

13、投資，徐旭陽為實際控制人。公司實際控制人是徐旭陽先生，通過普瑞投資、上海浦視玖昊企業管理等共持有公司 49.51%的股權。普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/16 圖表圖表2 普瑞眼科股權結構示意圖普瑞眼科股權結構示意圖 資料來源：公司公告、WIND，平安證券研究所，備注：股權結構更新截至2024年12月2日 專注眼科醫療服務，高舉高打持續擴張。專注眼科醫療服務，高舉高打持續擴張。公司主營眼科診療服務，范圍包括屈光項目、白內障項目、醫學視光項目和綜合眼病項目。公司通過在直轄市、省會城市布局

14、的模式進行擴張，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已在北京、上海、重慶、成都、武漢等 23 個省會城市及直轄市成功投資經營了 30 余家眼科?？漆t院和多家眼科門診部，立足核心城市，高舉高打有序擴張。圖表圖表3 普瑞眼科主營業務普瑞眼科主營業務 主要服務主要服務 手術手術/治療類型治療類型 細分類型細分類型 簡介簡介 屈光項目 全飛秒系列 ZEISS（SMILE3.0）全程飛秒激光設備完成的手術，無需制作角膜瓣。術后恢復快，價格相對略高。ZEISS（FLEx）半飛秒系列 ZEISS（FLAP）需要結合準分子設備完成的手術，個性化定制程度較高，同等度數角膜切削較小。飛秒系列 飛秒激光 全程

15、激光制瓣并消融的手術。全激光系列 SMART 利用準分子激光在角膜表層進行度數矯正，角膜表層有可再生的角膜上皮細胞，術后角膜上皮層可自動愈合，無任何切口，且手術利用角膜像差引導，進行個 性化切削，能更精準矯正近視及散光。準分子系列 IK（LASIK）以微型角膜刀或飛秒激光制作角膜瓣（含角膜上皮、前彈力層和淺基質層），翻轉角膜瓣后采用準分子激光對角膜基質進行屈光性切削，然后將角膜瓣復位。EK（LASEK）以乙醇松解角膜上皮后將其分離，形成角膜上皮瓣，然后對角膜前彈力層和淺 基質層進行準分子激光屈光性切削，最后將角膜上皮瓣復位。EPI 以特制的角膜上皮分離器制作角膜上皮瓣，然后對角膜前彈力層和淺基

16、質層進行準分子激光屈光性切削，最后將角膜 上皮瓣復位。普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/16 SBK 使用顯微角膜板層刀做角膜瓣，并在角膜基質床上進行準分子激光消融，屬于薄角膜瓣。有晶體眼人工晶體植入術 ICL/TICL 一種后房型可折疊的植入式鏡片，將 ICL/TICL 植入到眼睛虹膜和自身晶狀體之間的空隙，適用于近視度數高、角膜偏薄的患者。PRL 另一種后房型可折疊的植入式鏡片，矯正近視的范圍最廣，但不能矯正散光。白內障項目 白內障超聲乳化術 超聲乳化白內障吸除術 利用超聲乳化的方式

17、，通過極小的缺口來吸除渾濁的晶狀體，目前是治療白內 障的主要手術方式，成熟安全。人晶狀體植入術 人工晶狀體植入術 人工晶狀體是用人工合成的高分子聚合物替代自身晶狀體的特殊透鏡，在摘除混濁晶狀體手術聯合人工晶狀體植入術，可恢復視力、雙眼單視和立體視覺。人工晶狀體按材質特性可分為硬質、軟性（可折疊），按光學部設計可分為球面、非球面，按光學性能可分為多焦點、單焦點。綜合眼病項目 角膜病 角膜移植 角膜移植是將病變混濁的角膜切除，移植透明的同種異體角膜，以恢復視力；或切除壞死和炎癥病灶，以治療某些角膜炎癥，控制感染保存眼球。根據治療方法和目的的不同，可分為穿透性角膜移植和板層性角膜移植等。青光眼 青光

18、眼手術 可通過濾過性手術建立新的眼外引流。斜視 斜視手術 斜視手術主要調整眼球表面的肌肉，目前多采用顯微手術，創傷較小。淚道病 鼻腔內窺鏡手術 包括鼻淚管狹窄與阻塞、淚囊炎、兒童淚道狹窄與阻塞、外傷性淚囊炎、其它淚道病等。眼底病 玻璃體切割術、激光光凝、眼內注藥 眼底病變的常見手術，可用于玻璃體出血、糖尿病視網膜病變、各種黃斑疾病、嚴重增殖性玻璃體視網膜病變、嚴重增生性糖尿病視網膜病變、嚴重眼外傷等。醫學視光 項目 硬性透氣性角膜接觸鏡 角膜塑形鏡 又稱 OK 鏡，是非手術矯正屈光的方法，通過佩戴角膜塑形鏡使角膜中央變平，改變角膜曲率來矯正近視，甚至低度的散光，現多用于青少年兒童視力防控。RG

19、P 角膜接觸鏡 硬性透氣性角膜接觸鏡，其材質的氧通透性很高，具有良好的矯正近視、散光及圓錐角膜的光學特性，使用安全，護理簡便，以日戴為主。醫學驗光配鏡 框架眼鏡、隱形眼鏡等 眼鏡是矯正屈光的一種工具，不同于商業驗光配鏡，醫學驗光的內容包括驗光的度數、眼位、調節力、雙眼單視功能，輻輳集合功能，雙眼調節平衡，主視眼的辨別，最后綜合上述各種情況出具科學的驗光處方，達到戴鏡清晰、舒適、美觀和保健的目的。資料來源：普瑞眼科招股書，平安證券研究所 1.2 高毛利項目收入占比高，業績短期承壓，具備提升空間高毛利項目收入占比高，業績短期承壓，具備提升空間 公司屈光項目毛利率最高，且收入占比位列第一。公司屈光項

20、目毛利率最高，且收入占比位列第一。屈光業務為公司核心業務，2024H1 屈光業務收入占比為 48.73%，白內障業務為占比第二大業務，2024H1 收入占比為 21.9%，其次為綜合眼病業務以及視光業務，占比分別為 15.92%和 12.96%。從各項目毛利率看，屈光項目毛利率最高，2024H1 為 48.96%，其次為視光項目和白內障項目，2024H1 分別為 45.09%和普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/16 42.31%，公司高毛利項目收入占比高，收入結構利于公司保持較強盈利能力

21、。圖表圖表4 公司各項目收入（億元）公司各項目收入（億元）圖表圖表5 公司各項目毛利率（公司各項目毛利率（%）資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 公司營業收入穩步增長，公司營業收入穩步增長，2024 年增速放緩。年增速放緩。隨著眼科醫療服務需求不斷上升以及公司自身市場的開拓，公司營業收入穩健增長，2018 年至 2023 年營業收入 CAGR 達 20.7%。2022 年受疫情影響，公司收入及歸母凈利潤增速放緩，2023 年疫情期間積壓的眼科診療需求爆發，公司業績快速增長，實現營業收入 27.18 億，同比增長 57.47%，歸母凈利潤 2.68 億元，同比

22、增長 1176.19%。2024Q1-Q3 公司受去年同期高基數、消費降級等因素影響，實現收入 21.37 億元，同比下降 1.36%，收入端增速負增長，歸母凈利潤 0.16 億元，同比下滑 95.01%，利潤端大幅下滑主要由非經常性損益、新擴張門店虧損等因素導致。盈利能力短期承壓，具備后續提升空間。盈利能力短期承壓，具備后續提升空間。毛利率方面，公司毛利率由 2019 年的 42.63%提升至 2023 年的 44%，盈利能力持續增強，主要由于視光項目、屈光項目等高毛利率業務收入占比持續提升，疊加高端白內障業務占比例增大，公司營業收入結構優化以及公司經營形成的規模效應所致。2024Q1-Q3

23、 毛利率為 39.5%，同比下降 6.05pp，主要受 1）屈光項目價格變化；2）消費疲軟導致業務結構變化所致。費用率方面，公司銷售費用率由 2019 年的 21.37%下降至 2023 年的 16.52%，2024Q1-Q3 銷售費用率為 17.78%，同比上升 1.81pp；管理費用率、研發費用率等變化較小，基本保持穩定。凈利率方面，由 2019 年的 4.11%提升至 2023 年的 10.23%，取得階段性成果，2024Q1-Q3 凈利率為 1.07%，主要受 1）毛利率下降；2）新開醫院處于虧損期等原因所致，待新開醫院減虧以及次新醫院扭虧，凈利率持續提升空間大。圖表圖表6 公司收入（

24、億元）及歸母凈利潤（億元）公司收入（億元）及歸母凈利潤（億元）圖表圖表7 公司毛利率及凈利率（公司毛利率及凈利率（%）資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/16 圖表圖表8 公司費用率情況（公司費用率情況（%）資料來源：WIND，平安證券研究所，備注：2019-2021年研發費用未披露 二、二、眼科診療需求持續增長，政策及賽道屬性利好民營眼科擴張眼科診療需求持續增長，政策及賽道屬性利好民營眼科擴張 2.1 眼科診療需求持

25、續增長眼科診療需求持續增長 眼科診療需求持續增長。眼科診療需求持續增長。中國眼疾患者人數規模龐大，眼科領域醫療需求從兒童青少年近視防控到老年人年齡相關性眼疾，貫穿人類的全生命周期。中國近視率高，屈光手術可使近視患者視力恢復正常，滿足其對美觀的需求，目前我國屈光手術滲透率仍處于低位，具備提升空間；根據衛健委數據，2022 年我國兒童青少年總體近視率為 51.9%，近視防控壓力較大，目前近視防控手段逐漸多元化，角膜塑形鏡、離焦鏡片、低濃度阿托品滴眼液等近視防控產品逐漸被近視患兒家長認知，預計市場滲透率將進一步提高，市場空間廣闊；白內障發病率與年齡增長正相關，2023 年我國 60 歲以上老年人口占

26、比為 21.1%，且老齡化趨勢將持續加劇，預計白內障患病數將持續增長。圖表圖表9 2011-2023 年中國年中國 60 歲以上人口占比（歲以上人口占比（%）圖表圖表10 2022 年中國各類人口近視率年中國各類人口近視率 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：衛健委，平安證券研究所 2.2 國家政策以及眼科醫療屬性利好民營眼科發展國家政策以及眼科醫療屬性利好民營眼科發展 國家政策利好民營?？漆t院發展。國家政策利好民營?？漆t院發展。2022 年 5 月，國務院辦公廳發布深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務的通知，指出要發揮高水平醫療中心輻射帶動作用，引導優質醫療資源向資源薄弱

27、地區、市縣等區域延伸，持續推進分級診療，提升基層醫療衛生服務水平。民營醫療是我國醫療體系中重要組成部分，肩負提升醫療服務質量，擴大醫療服務供給重任，對公立醫療資源起補充作用，預計民營醫療服務機構將持續完善自身分級診療體系，加快醫療資源下沉到地、縣級市，開拓普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/16 市場同時提高基層醫療服務水平。預計?？漆t院數量規模將持續擴張。眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強。眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強。相比其他科室，眼科醫療流程易于標準化

28、，降低對眼科專家的依賴程度，更易實現連鎖化運營。眼科常見的屈光、白內障等手術術前均可采用儀器自主分析，術中手術時間一般在 10-30 分鐘，且治療儀器自動化程度不斷提高，如目前屈光術中的阿瑪仕 Smart 全激光手術（T-PPK 手術升級版）可實現全自動化切削，無需手動器械操作。三、三、經濟修復利好業務結構升級，遠期利潤提升空間大經濟修復利好業務結構升級，遠期利潤提升空間大 3.1 標桿醫院業績亮眼，公司遠期具備業績彈性標桿醫院業績亮眼，公司遠期具備業績彈性 標桿醫院盈利表現亮眼，公司具備異地擴張能力。標桿醫院盈利表現亮眼，公司具備異地擴張能力。公司烏魯木齊普瑞、昆明普瑞、蘭州普瑞等醫院成立年

29、份久遠，經營成熟，盈利情況良好，3 家醫院 2023 年凈利率分別達 27.00%、15.93%以及 20.19%，盈利能力位于行業前列，3 家醫院位于不同省份，公司在不同省份間成功打造標桿醫院，足見公司異地擴張能力；此外，烏魯木齊普瑞、昆明普瑞、蘭州普瑞均為 10年以上老店，2019-2023 年 3家醫院收入端 CAGR 分別為 23.58%、13.6%和 9.95%，利潤端 CAGR分別為 34.73%、5.16%、5.91%，老店收入端保證10%及以上增速，單店模型表現優異，發展后驅力強勁 擴張初步完成，休養生息靜待利潤率回升。擴張初步完成，休養生息靜待利潤率回升。截至 2024 年

30、6 月 30 日，公司在 23個城市成功投資經營了三十余家眼科?？漆t院和多家眼科門診部，在國內主要城市完成擴張。2024 年下半年公司預計有少量新增醫院，至 2024 年底擴張版圖初步奠定，進入新開醫院以及次新醫院培育期，2025 年及后續年份伴隨新開醫院減虧以及次新醫院扭虧，公司凈利率有望持續提升。利潤率提升空間大，遠期具備業績彈性。利潤率提升空間大，遠期具備業績彈性。我們對比愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科以及何氏眼科 4 家 A 股上市公司數據，認為普瑞眼科遠期具備較大業績提升空間：1）公司毛利率受收入規模影響所致，目前公司已在全國主要省會級直轄市布局30 余家眼科?？漆t院，收入規模有望持續

31、提升，規模效應帶動公司毛利率提升；2）公司銷售費用率較高，主要由于公司醫院布局在省會及直轄市，市場競爭較為激烈，隨著公司省會醫院長期經營，持續打造品牌，銷售費用率有望進一步降低；3）公司凈利率受新店以及次新店虧損影響大，隨著新醫院及次新醫院進入培育期，陸續完成減虧/扭虧，疊加規模效應導致的毛利率提升，凈利率有較大提升空間，公司標桿醫院凈利率水平不輸龍頭公司核心醫院（例如：2023 年成都愛爾凈利率約27.07%，長沙愛爾凈利率約 25.12%，重慶愛爾凈利率約 20.9%），我們認為待公司新醫院進入成熟期，公司整體凈利率有望提升至 15%左右。圖表圖表11 烏市烏市/昆明昆明/蘭州普瑞收入（百

32、萬元）蘭州普瑞收入（百萬元）圖表圖表12 烏市烏市/昆明昆明/蘭州普瑞凈利潤（百萬元）蘭州普瑞凈利潤（百萬元）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/16 圖表圖表13 烏市烏市/昆明昆明/蘭州普瑞凈利率（蘭州普瑞凈利率（%）圖表圖表14 2023 年四家年四家 A 股上市眼科公司財務數據股上市眼科公司財務數據 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 愛爾 50.79%17.95%9.65

33、%13.10%華廈 49.03%16.88%13.28%11.51%普瑞普瑞 44.00%44.00%10.23%10.23%16.52%16.52%13.43%13.43%何氏 41.76%4.88%15.02%18.06%資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 3.2 消費屬性項目占比高，宏觀政策利好消費修復消費屬性項目占比高，宏觀政策利好消費修復 屈光業務基本盤穩定，價格調整接近尾聲。屈光業務基本盤穩定，價格調整接近尾聲。公司屈光業務收入占比自 2019 年以來維持在 45%以上，為公司核心業務，同時屈光業務毛利率除 2024H1 外，始終維持在 50%，

34、是公司業績主要推動力。2023 年以來受消費疲軟、競爭格局加劇等因素影響，屈光手術價格出現下降，影響公司業績，目前經過近一年調整，部分從事屈光業務的小型眼科醫療機構出清，屈光手術價格調整已接近尾聲，微創全飛秒精準 4.0-VISULYZE 等新技術應用越來越普及，屈光術式結構有望調整，進而帶動屈光業務價格回升。持續布局視光門診，視光業務收入具備提升空間。持續布局視光門診，視光業務收入具備提升空間。視光項目主要包括框架眼鏡的驗配、離焦鏡驗配、角膜塑形鏡等驗配以及角膜塑形鏡/隱形眼鏡等護理液的銷售，是公司另一項偏消費升級屬性項目，2024H1 在公司收入占比為 12.96%，低于行業其他公司，收入

35、占比有持續提升空間。公司近年著力布局視光門診發展視光業務，為突出技術優勢和差異化競爭，公司在下屬各醫院全面推廣全數字化定制角膜塑形鏡驗配技術，以滿足新時代兒童青少年近視防控的精準化和個性化需求。宏觀政策加持，消費屬性醫療服務項目有望迎來邊際變化。宏觀政策加持，消費屬性醫療服務項目有望迎來邊際變化。2023 年以來受消費力不足影響，消費屬性醫療服務項目收入增速放緩，價格方面也出現下滑，2024 年 9 月，國家陸續出臺一系列政策，24 日國新辦會議宣布包括降低存款準備金率、降低房貸利率等一系列貨幣政策，9 月 26 日政治局會議對當前經濟形勢強調加大財政政策調節力度，提振資本市場信心。在經濟修復

36、預期下，消費屬性的醫療服務項目客單價、客流量有望修復進而帶來業績邊際變化，普瑞眼科在屈光、視光領域布局完善，消費屬性項目收入占比高，業績或可受益。圖表圖表15 2024H1 四家四家 A 股上市公司視光收入占比對比股上市公司視光收入占比對比 屈光屈光 視光視光 愛爾 39.40%22.48%華廈 33.84%24.23%普瑞普瑞 48.73%48.73%12.96%12.96%何氏 22.39%30.43%資料來源：wind，平安證券研究所 3.3 發力老年眼病診療，助力公司長期發展發力老年眼病診療，助力公司長期發展 人工晶體國采人工晶體國采落地，中高端白內障手術比例有望提升。落地，中高端白內

37、障手術比例有望提升。2023 年，我國 60 歲以上人口占比達 21.1%，步入中度老齡化社會，而白內障以及眼科疾病發病率與年齡呈正相關，隨著我國老齡化趨勢加劇，預計白內障及眼科疾病診療需求將持續增長。眼科醫療服務機構常將白內障手術根據其手術中使用晶體不同，將手術劃分為普通白內障手術、中/高端白內障手術。其中普通白內障手術一般為使用普通球面/非球面晶體，術式較為簡單，可滿足患者基礎治療需求，中/高端白內障手術在不同機構劃分標準有所不同，但常將使用具備功能性的晶體（如三焦點晶體、具備景深延長功能的晶體等）的白內障手術劃分為中/高端白內障手術，此類手術可滿足患者更多需求。此外，飛秒白內障手術近年在

38、國內快速推廣，滿足老年近視白內障患者需普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/16 求。由于中高端白內障手術操作具備更高難度，對醫生技術要求更高，在醫療機構中定價更高，對應的毛利率較普通術式來說也較高，有助于拉動醫療機構白內障手術客單價及利潤率。2023 年 12 月人工晶體國采結果公布，此次國采多款中高端晶體進入名單，2024 年二季度開始全國陸續執行國采后的人工晶體價格，中高端晶體集采降價利于術式推廣，預計醫療機構中高端白內障手術比例將持續提升。圖表圖表16 景深延長晶體景深延長晶體作用

39、原理作用原理 圖表圖表17 飛秒白內障原理飛秒白內障原理 資料來源：愛博醫療官網，平安證券研究所 資料來源：沈陽愛爾卓越眼科，平安證券研究所 公司注重眼科基礎疾病診療，打造品牌提升影響力。公司注重眼科基礎疾病診療，打造品牌提升影響力。公司注重眼科基礎疾病診療，陸續引入業界專家，2023 年全國著名眼科專家、原上海市眼科臨床質量控制中心主任盧奕教授全職加入上海普瑞眼科醫院，隨著盧奕教授、謝漢平教授、才娜教授、徐國芬教授等為代表的眾多知名眼科專家加入，公司在白內障及眼科基礎疾病方面的醫學診療能力將持續提升。四、四、盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：

40、假設假設 1：受消費乏力、競爭格局加劇導致的價格戰、2023 年高基數等因素影響，公司屈光項目業績承壓，隨著經濟刺激政策不斷推出、屈光項目價格穩定，預計屈光項目收入在 2025-2026 年持續修復，預計 2024-2026 屈光項目收入增速為-3%/10%/15%；毛利率方面，2024 年由于客單價下降，客流量下降導致收入規模下降，毛利率下降，隨著公司在 2023-2024年新擴張門店逐漸成熟，貢獻收入，預計規模效應逐漸凸顯，預計 2024-2026 年毛利率為 40%/42%/44%；假設假設 2：白內障疾病發病率隨年齡增長，隨著老齡化趨勢加劇老齡人口增加，預計手術量持續增加，預計 202

41、4-2026 年收入增速為 13%/15%/15%；2024 年白內障毛利率受人工晶體集采影響有所下降，隨著公司在 2023-2024 年新擴張門店逐漸成熟，貢獻收入，預計規模效應逐漸凸顯，預計 2024-2026 年毛利率為 34%/36%/38%；假設假設 3：綜合眼病發病率隨年齡增長，隨著老齡化趨勢加劇老齡人口增加，預計手術量持續增加，預計 2024-2026 年收入增速為 15%/15%/15%；2024 年基礎眼病毛利率受 DRG 影響有所下降，隨著公司在 2023-2024 年新擴張門店逐漸成熟，貢獻收入，預計規模效應逐漸凸顯，預計 2024-2026 年毛利率為 7%/9%/10

42、%；假設假設 4：受消費乏力等因素影響，視光項目客單價下降，預計 2024-2026 年收入增速為-7%/10%/15%；客單價下降影響利潤率，隨著公司在 2023-2024 年新擴張門店逐漸成熟，貢獻收入，預計規模效應逐漸凸顯，預計 2024-2026 年毛利率為40%/42%/44%；基于以上假設，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/16 圖表圖表18 公司分業務收入及毛利率（百萬元）公司分業務收入及毛利率（百萬元）20232

43、023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入 27.18 27.92 31.27 35.94 yoy 57.47%2.73%12.01%14.93%毛利率（%）44.00 33.03 34.82 36.61 屈光 12.96 12.57 13.83 15.90 yoy 33.47%-3.00%10.00%15.00%毛利率（%）51.58 40.00 42.00 44.00 白內障 5.94 6.71 7.72 8.88 yoy 138.55%13.00%15.00%15.00%毛利率（%）43.37 34.00 36.00 38.00 綜合眼病 4.17 4

44、.80 5.51 6.34 yoy 78.97%15.00%15.00%15.00%毛利率（%）13.41 7.00 9.00 10.00 視光 3.97 3.69 4.06 4.67 yoy 52.69%-7.00%10.00%15.00%毛利率（%）51.45 40.00 42.00 44.00 其他業務 0.13 0.13 0.13 0.13 yoy 18.18%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）73.29 73.00 73.00 73.00 其他主營業務 0.02 0.02 0.02 0.02 yoy 100.00%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）26.66 27.0

45、0 27.00 27.00 資料來源：iFind，平安證券研究所 4.2 相對估值和評級相對估值和評級 公司作為國內優質民營眼科醫療企業，省會擴張模式規劃清晰，短期看新建醫院扭虧公司整體凈利率提升，長期看公司全國擴張。隨著公司國內省會城市進一步擴張、新開分院進入盈利周期、老齡化趨勢加劇醫療服務需求提升等，業績有望保持較快增長。愛爾眼科、華廈眼科是以眼科?？漆t院為運營主體的醫療服務行業上市公司，均具有可比性，考慮：1）公司新開業醫院仍未達到盈虧平衡期，拖累公司整體凈利率，公司凈利率遠低于行業且有較大提升空間（2023 扣非凈利率 7.28%，愛爾眼科、華廈眼科分別為 17.25%與 16.5%）

46、；2）公司成熟醫院盈利能力突出，隨著新建醫院逐步培育成熟，有望貢獻收入及利潤增量，公司凈利率具備較大提升空間，公司發展前景向好，目前 2025 年 PS 估值 1.96 倍，可比公司平均估值 3.94 倍，市值有成長空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/16 圖表圖表19 可比公司估值（可比公司估值（PS）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）市值（億元）市值（億元）收入收入(億元億元)PSPS 2024E2024E 2025E2025E 2026E

47、2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300015.SZ 愛爾眼科 12.39 1156 216.34 244.14 274.88 5.34 4.73 4.20 301267.SZ 華廈眼科 17.81 150 42.38 47.58 53.39 3.53 3.14 2.80 平均值平均值 4.44 4.44 3.94 3.94 3.50 3.50 301239.SZ 普瑞眼科 41.12 62 27.32 31.33 37.25 2.25 1.96 1.65 資料來源：WIND，平安證券研究所，備注：可比公司收入預測數據來源于wind一致預期，數據更新

48、日期為1月21日 五、五、風險提示風險提示 1.政策風險：DRG 核算方式全國推進，影響公司醫保內項目收入及利潤，醫用耗材如人工晶體集采等政策，也影響公司相關手術收入、利潤率。2.醫療事故風險：公司為醫療機構，開展疾病診療及手術業務，展業過程中有醫療事故概率。3.經濟修復不及預期：經濟修復速度影響居民可支配收入，進而影響公司消費屬性項目客流量，影響公司收入。普瑞眼科公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/16 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E

49、2026E 流動資產流動資產 1,215 981 1,143 1,291 現金 807 518 633 716 應收票據及應收賬款 119 102 114 131 其他應收款 75 98 110 126 預付賬款 10 16 18 21 存貨 152 187 203 227 其他流動資產 53 61 64 70 非流動資產非流動資產 3,600 3,046 2,485 2,126 長期投資 104 138 172 207 固定資產 2,313 1,990 1,659 1,321 無形資產 51 42 34 25 其他非流動資產 1,132 876 619 573 資產總計資產總計 4,815

50、4,027 3,628 3,417 流動負債流動負債 1,043 856 923 1,034 短期借款 233 0 0 0 應付票據及應付賬款 418 384 418 467 其他流動負債 393 472 504 567 非流動負債非流動負債 1,454 892 326-145 長期借款 1,451 889 323-148 其他非流動負債 3 3 3 3 負債合計負債合計 2,497 1,747 1,249 889 少數股東權益 27 26 28 30 股本 150 150 150 150 資本公積 1,735 1,735 1,735 1,735 留存收益 407 369 466 613 歸屬

51、母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,292 2,254 2,351 2,498 負債和股東權益負債和股東權益 4,815 4,027 3,628 3,417 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 432 567 755 625 凈利潤 278-38 144 217 折舊攤銷 160 589 596 393 財務費用 65 59 27 2 投資損失-78-34-34-34 營運資金變動-5-10 21 46 其他經營現金流 12 2 2 2 投資活動現金流投資活動現金流-568-2-2-2 資本支出

52、626 0 0 0 長期投資-29-7-7-7 其他投資現金流-1,165 5 5 5 籌資活動現金流籌資活動現金流-166-855-638-541 短期借款 130-233 0 0 長期借款 426-562-565-471 其他籌資現金流-723-59-72-70 現金凈增加額現金凈增加額-303-289 116 82 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,718 2,792 3,127 3,594 營業成本 1,522 1,870 2,038 2,278 稅金及附加

53、6 5 6 7 營業費用 449 489 469 539 管理費用 365 419 375 431 研發費用 11 9 11 13 財務費用 65 59 27 2 資產減值損失-2-8-9-10 信用減值損失-5-4-5-5 其他收益 14 13 13 13 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 78 34 34 34 資產處置收益 0 1 1 1 營業利潤營業利潤 386-24 233 355 營業外收入 1 21 21 21 營業外支出 25 13 13 13 利潤總額利潤總額 362-16 242 364 所得稅 84 22 97 147 凈利潤凈利潤 278-38 144 21

54、7 少數股東損益 10-0 2 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 268-38 142 214 EBITDA 587 632 865 758 EPS（元）1.79-0.25 0.95 1.43 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)57.5 2.7 12.0 14.9 營業利潤(%)471.5-106.2 1071.0 52.3 歸屬于母公司凈利潤(%)1202.6-114.1 477.4 50.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)44.0 33.0 34.8 36.6 凈利率(%)9.9-1.4 4.6

55、6.0 ROE(%)11.7-1.7 6.1 8.6 ROIC(%)14.4-0.2 5.4 9.1 償債能力償債能力 資產負債率(%)51.9 43.4 34.4 26.0 凈負債比率(%)37.8 16.3-13.0-34.2 流動比率 1.2 1.1 1.2 1.2 速動比率 1.0 0.9 1.0 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.9 1.1 應收賬款周轉率 22.8 27.4 27.4 27.4 應付賬款周轉率 3.6 4.9 4.9 4.9 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.79-0.25 0.95 1.43 每股經營現金流(最新攤薄)2

56、.89 3.79 5.05 4.18 每股凈資產(最新攤薄)15.32 15.06 15.71 16.69 估值比率估值比率 P/E 23.0-163.0 43.2 28.7 P/B 2.7 2.7 2.6 2.5 EV/EBITDA 23.9 10.8 7.1 7.5 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級

57、:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施

58、追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任

59、，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層