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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 12 月月 04 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：99.99 元 普瑞眼科（普瑞眼科（301239）醫藥生物醫藥生物 目標價：121.33 元（6 個月）眼科行業新星，自下而上持續擴張眼科行業新星，自下而上持續擴張 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 聯系人：王鈺暢 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總

2、股本(億股)1.50 流通 A 股(億股)0.71 52 周內股價區間(元)60.79-138.61 總市值(億元)149.60 總資產(億元)48.56 每股凈資產(元)15.84 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司已設立 27 家眼科?？漆t院和 3 家眼科門診，覆蓋全國直轄市及主要省會城市，2024年預計將持續擴張，新醫院為公司業績增長持續注入活力；2）公司業務結構不斷優化，屈光及視光等非醫保消費屬性高毛利項目收入占比持續提升至 65.4%，積極推廣白內障高端術式，抵御醫?？刭M帶來的利潤率降低風險；3）消費升級及近視患病率提高促進我國屈光、視光市場擴容，預計至 2025 年屈光

3、手術市場規模將達 726 億元，公司主營業務市場空間大。省會擴張路省會擴張路線“跑馬圈地”，線“跑馬圈地”，優質醫師資源加持打造品牌。優質醫師資源加持打造品牌。公司通過省會城市擴張已初步奠定版圖，成熟醫院凈利率約 20%，部分醫院超過 25%，接近行業頭部水平，公司并購基金預計將于近期落地助力新院擴張，公司業績增長后備力充足；公司醫師資源優質，2021 年醫護人員中碩士以上學歷占比達 6.4%，高于行業內大部分公司，43.5%的多點執業醫生職稱為主任醫師，優質醫師資源利于保證醫療服務質量，打造公司品牌。業務結構優化提高利潤率，增強抵御醫?？刭M風險。業務結構優化提高利潤率，增強抵御醫?？刭M風險。

4、醫?？刭M趨勢下公司提升消費屬性項目收入占比，以減小毛利率降低的風險，2023H1公司屈光及視光項目收入占比提升至 65.4%，業務結構進一步優化；此外，2023H1 公司發力布局白內障業務，邀請名醫進一步提升醫療服務質量，積極推廣多功能人工晶狀體及高端手術方式，滿足患者高品質視覺質量需求的同時提升白內障業務利潤率，從消費屬性項目以及基礎需求項目兩方面優化業務結構。主營項目市場持續擴容，內生增長前景可期。主營項目市場持續擴容，內生增長前景可期。消費升級及近視患病率提高促進我國光學矯正、屈光手術市場擴容，預計至 2025年屈光手術市場規模將達 726億元，公司屈光、視光項目發展前景廣闊；公司加大視

5、光項目學科建設力度，收入占比有望進一步提高。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS分別為 2.13元、2.47元、3.08元。2024年行業平均 PE為 34倍，考慮到公司處于高速成長期，且凈利率提升空間大，故給予公司 2024 年 52 倍 PE，公司 PEG1 倍略低于行業平均水平，對應股價 121.33元(根據扣非歸母凈利潤計算)，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險，經營不及預期風險，醫療事故風險等。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1725.64 2755.34 3698.58

6、 4882.27 增長率 0.91%59.67%34.23%32.00%歸屬母公司凈利潤（百萬元）20.57 318.71 368.95 461.49 增長率-78.09%1449.51%15.77%25.08%每股收益EPS（元）0.14 2.13 2.47 3.08 凈資產收益率 ROE 0.99%13.35%13.52%14.38%PE 727 47 41 32 PB 7.24 6.27 5.43 4.65 數據來源：Wind，西南證券 -11%15%41%67%92%118%22/1223/223/423/623/823/1023/12普瑞眼科 滬深300 公司研究報告公司研究報告/普

7、瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 眼科行業新星企業，省會路線快速擴張眼科行業新星企業，省會路線快速擴張.1 1.1 專注于國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展.1 1.2 基于“直營連鎖”，多維度推進高質量發展.3 2 眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會.5 2.1 近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大.6 2.2 老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量.8 2.3 民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼科診療服務市場主力.9 3 三大優勢助力公司成長，打造眼科醫療新星企業三大

8、優勢助力公司成長，打造眼科醫療新星企業.10 3.1 經營現狀：需求供給雙重加持，全國覆蓋穩步推進.10 3.2 連鎖擴張：“跑馬圈地”實現全國擴張，成熟醫院盈利能力強.11 3.3 人力優勢：高水平醫師降低經營風險，高薪吸引人才.13 3.4 業務結構：優化業務結構，應對外部風險.15 4 公司主營業務持續發力，屈光項目收入顯著公司主營業務持續發力，屈光項目收入顯著.16 4.1 屈光項目.16 4.2 視光項目.17 4.3 白內障項目.18 4.4 綜合眼病項目.19 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 5.1 收入預測.19 5.2 相對估值.20 6 風險提示風險提示.21 uZ

9、iWbWoWiVqV9UsUvXmVbRbP8OoMrRtRtQiNoPnPjMnNqO7NmNtQxNqNxPuOpOsQ 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史.1 圖 2：2017-2023Q3公司營業收入及增速（更新至 Q3）.2 圖 3：2017-2023Q3年公司歸母凈利潤及增速（更新至 Q3）.2 圖 4：2017-2023Q3公司毛利率和凈利率變化.2 圖 5：2017-2023Q3公司費用率變化.2 圖 6：公司股權結構圖.4 圖 7：2014-2024E 中國眼科醫療行業市場規模及預

10、測.5 圖 8：常見視力障礙及首選治療方法.5 圖 9：2022年中國各類人口近視率.6 圖 10：2015-2030中國 20歲以下近視患病人數.6 圖 11：中國醫學視光市場規模（2014-2024E）.7 圖 12：2015-2025E 中國屈光手術市場規模（億元）.8 圖 13：2015-2025E 中國白內障手術市場規模（億元）.9 圖 14：2019-2021年普瑞眼科門診量和手術量.10 圖 15：2019-2021年普瑞眼科平均客單價（元/人）.10 圖 16：2019-2021普瑞眼科各地區主營業務收入對比（億元）.11 圖 17：普瑞眼科及愛爾眼科部分二線城市成熟醫院凈利率

11、對比.12 圖 18：2021年各子公司的租賃費用和當地租賃水平對比圖.13 圖 19：2019-2021公司人員數量、平均薪資、人均創收情況.13 圖 20：2021年公司醫護人員學歷與可比公司的對比情況.13 圖 21：2021年公司多點執業醫生來源和職稱比例.13 圖 22：公司醫護人員平均薪酬與可比公司的對比情況（萬元）.14 圖 23：2019-2021公司多點執業醫師薪酬及占比.14 圖 24：2017-2023H1公司主營業務構成.15 圖 25：2017-2023H1各項目毛利率.15 圖 26：屈光手術發展史.16 圖 27：公司主要的角膜塑性鏡采購數量情況（片）.18 圖

12、28：人工晶體技術發展過程.18 圖 29：普瑞眼科白內障手術量（例）.18 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主營診療項目.1 表 2：公司屈光項目應用設備.3 表 3：公司高管介紹（部分）.4 表 4：屈光預防和矯正方式對比.6 表 5：不同白內障手術術式對比.8 表 6：2022年民營眼科競爭對手規模對比.11 表 7：2021年民營眼科競爭對手規模對比.11 表 8：2019-2023H1 普瑞眼科各地區經營情況.12 表 9：公司支付多點執業醫生的報酬標準.14 表 10：普瑞眼科屈光項目內容及設

13、備.17 表 11：國內角膜塑形鏡現狀.17 表 12：普瑞眼科分業務盈利預測（百萬元）.20 表 13：可比公司估值對比（PE).20 表 14：可比公司估值對比（PEG）.21 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 眼科行業新星企業，省會路線快速擴張眼科行業新星企業，省會路線快速擴張 1.1 專注于國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展專注于國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展 普瑞眼科是國內業務成熟且覆蓋廣泛的大型專業眼科連鎖醫療機構。普瑞眼科是國內業務成熟且覆蓋廣泛的大型專業眼科連鎖醫療機構。普瑞眼科始創于2005 年，專

14、注于國內的眼科醫療服務市場，為國內眼科疾病患者提供優質醫療服務。目前普瑞眼科已在國內北京、上海、天津、重慶、成都、武漢等 20 個重點城市設置了共 27 家眼科醫院以及 3 家眼科門診部，形成了覆蓋廣泛的眼科醫療服務連鎖網絡。普瑞眼科設有專門的眼病研究所，充分發揮科研助力服務水平，目前普瑞眼科已經有眼科醫療服務人員共計1000 人以上，未來人員規模還將繼續擴大。圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：招股書，西南證券整理 普瑞眼科能為患者提供多樣化的眼科全科醫療服務，包括屈光項目、白內障項目、醫學視光項目和綜合眼病項目四大類。屈光項目提供 6 大類近視矯正手術服務，白內障項目提供2 大

15、類白內障治療手術服務，醫學視光項目提供驗光和配鏡服務，綜合眼病項目針對角膜病、青光眼、斜視、淚道病和眼底病 5 類疾病提供相應治療服務。表表 1：公司主營診療項目：公司主營診療項目 主要主要服務服務 手術手術/治療類型治療類型 屈光項目 全飛秒系列、半飛秒系列、飛秒系列、全激光系列、準分子系列、有晶體眼人工晶體植入術 白內障項目 白內障超聲乳化術、人工晶狀體植入術 綜合眼病項目 角膜病、青光眼、斜視、淚道病、眼底病 醫學視光項目 硬性透氣性角膜接觸鏡、醫學驗光配鏡 數據來源：招股書，西南證券 公司營業收入穩步增長，屈光項目為核心業務。公司營業收入穩步增長，屈光項目為核心業務。隨著眼科醫療服務需

16、求不斷上升以及公司自身市場的開拓，公司營業收入保持穩步增長，2018 年至 2021 年營業收入 CAGR 達20.7%。2020 年受疫情影響，公司收入增速放緩。2021 年公司逐漸擺脫疫情影響，實現營業收入 17.1 億，同比增長 25.5%。2017 年之后公司實現多年連續盈利且基本保持增長，但 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 2021 年實現歸母凈利潤 0.9 億元，同比下降 13.8%，實現扣非后歸母凈利潤 0.9 億元，同比下降 15.9%，其原因主要為公司不再享受 2020 年的社保減免政策以及執行新租賃準則產生的影

17、響。2022 年受 Q2 和 Q4 疫情影響，收入增速放緩，利潤下跌。2023 年疫情影響消散，公司業績恢復，2023 年前三季度公司實現收入 21.7 億元，同比增長 51.2%，實現歸母凈利潤 3.2 億元，同比增長 237.5%。屈光項目是公司的核心服務項目，2023 年前三季度屈光項目占公司整體收入的 49%，白內障項目次之，占公司整體收入的 19%。圖圖 2：2017-2023Q3 公司營業收入及增速（更新至公司營業收入及增速（更新至 Q3）圖圖 3：2017-2023Q3 年公司歸母凈利潤及增速（更新至年公司歸母凈利潤及增速（更新至 Q3）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源

18、：wind，西南證券整理 公司盈利能力持續增強公司盈利能力持續增強。近年來公司毛利率上升，主要是因為高毛利的視光與屈光業務以及高端白內障業務占比例增大，營業收入結構優化以及公司經營形成的規模效應所致。2023 年前三季度毛利率為 45.6%，同比提升 1.1pp，凈利率為 15%，同比提升 8.5pp，盈利能力持續增強。公司費用管控能力持續提升，三費率均呈下降趨勢，2023 年前三季度銷售費用率為 16%，同比下降 2.6pp；管理費用率為 12.1%，同比下降 2pp；財務費用率為 2.1%，同比下降 0.6pp。從長期看，隨著公司品牌知名度提升，公司費用率預計將進一步降低，公司盈利能力將持

19、續增強。圖圖 4：2017-2023Q3 公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 圖圖 5：2017-2023Q3 公司費用率變化公司費用率變化 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 基基于“直營連鎖”于“直營連鎖”，多維度推進高質量發展，多維度推進高質量發展 堅堅持“直營連鎖”模持“直營連鎖”模式，塑造成熟的經營管理體系。式，塑造成熟的經營管理體系。普瑞眼科自成立以來始終堅持“直營連鎖”，公司總部對下屬眼科醫院等機構實施統籌管理，通過對資源要素的合理有效

20、分配與整合，優化經營效率，帶動眼科醫療服務連鎖網絡整體服務水平不斷提升，打造輻射全國的品牌名片。以直營連鎖為依托，公司采用以集中采購為主的采購模式。公司設立了專業采購子公司來負責統一采購，發揮規模效應來提升議價能力，同時也有助于公司下屬眼科醫院更加專注于提供眼科醫療服務。注重高水平人才建設和高精尖設備應用，為高質量服務保駕護航。注重高水平人才建設和高精尖設備應用，為高質量服務保駕護航。擁有高水平醫師團隊是提供優質醫療服務的根基，目前公司已引進先進醫療人才近 500 人，其中包含了近 200名副高以上的專家成員，公司還通過優秀醫師多點執業政策來借力公立醫院優秀醫師資源。此外公司也注重自身醫師的培

21、養，啟動了“普瑞英才培養計劃”不斷為高水平團隊注入新鮮血液，實現人才供給可持續。公司始終堅持應用高精尖醫療設備的理念是公司提供高質量服務的另一大保障。公司目前引入了德國蔡司、美國威視、日本托普康等海外公司生產的一大批高精尖眼科醫療設備，并且與這些設備供應商保持長期戰略合作關系，確保引進的先進設備能夠即時更新換代。表表 2：公司屈光項目應用設備：公司屈光項目應用設備 手術手術/治療類型治療類型 主要手術方式主要手術方式 應用設備應用設備 全飛秒系列 ZEISS（SMILE3.0）德國蔡司VisuMax 全飛秒激光 ZEISS（FLEx）德國蔡司VisuMax 全飛秒激光 半飛秒系列 ZEISS（

22、FLAP）德國蔡司VisuMax 全飛秒激光+準分子激光設備 全激光系列 SMART 阿馬仕 1050RS 全激光系統 準分子系列 IK（LASIK）美國威視 ST ARS4IR 準分子激光系統、德國鷹視 wavelightEX500、德國鷹視wavelightFS200、準分子MEL90 激光手術系統等 EK（LASEK）美國威視 STARS4IR 準分子激光系統、德國鷹視 wavelightEX500、準分子 MEL90激光手術系統等 有晶體眼人工晶體植入術 ICL/TICL 手術顯微鏡 數據來源：招股書，西南證券整理 廣泛開展海內外技術與學術合作，不斷提升綜合競爭力。廣泛開展海內外技術與

23、學術合作，不斷提升綜合競爭力。公司廣泛開展與海內外各類專業機構的合作，不斷提升技術與學術綜合能力。國內方面，公司與多地衛生部門合作，設立了四川研究所、蘭州研究所和濟南研究所，同時也和同仁醫院、中山眼科中心、北大眼科等機構保持良好合作關系。海外方面，公司下屬多家醫院是美國 AMO 公司（現雅培醫療）人工晶體臨床應用基地以及德國蔡司臨床技術支持單位，能夠實現眼科診療技術水平的不斷提升。順應互聯網醫療發展趨勢，加快提升信息化管理水平。順應互聯網醫療發展趨勢，加快提升信息化管理水平。公司上市募集資金將有 35.5%用于信息化管理建設項目，將大幅提升公司整體的信息化管理水平，具體將體現在以下四個方面：1

24、）完善多方面數字化醫院應用系統，提升運營效率以應對公司連鎖規模擴大帶來的信息系統運行壓力的增大。2）建設優化公司集成信息平臺，包括對于患者和醫護人員服務平臺、公司員工辦公平臺、各類軟件開發平臺，實現醫院內外部信息有效連通與共享。3）改善網絡與運營環境確保醫院信息系統平穩運行，降低故障概率。4）加強醫院數據安全保障水平，建立完善危機應對方案。公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司控股股東為普瑞投資，徐旭陽為實際控制人。公司控股股東為普瑞投資，徐旭陽為實際控制人。公司的控股股東是成都普瑞世紀投資有限責任公司（普瑞投資），實際控制人是徐旭

25、陽先生，通過普瑞投資、扶綏正心、錦官青城、扶綏正德等合計持有公司 42.7%的股權。圖圖 6：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：招股書，顯示部分重要子公司，西南證券整理 公司管理層過往履歷豐富多元。公司管理層過往履歷豐富多元。徐旭陽先生為現任公司董事長兼總經理，曾任美國科醫人醫療激光公司高級銷售工程師。公司管理層整體學歷高，絕大部分為碩士及以上學歷，且均擁有深厚工作經驗，過往任職履歷豐富。表表 3：公司高管介紹（部分）：公司高管介紹（部分）姓名姓名 職位職位 主要背景主要背景 徐旭陽 董事長、董事 碩士學歷，曾任美國科醫人醫療激光公司高級銷售工程師，現任普瑞眼科董事長、總經理以及普瑞投

26、資執行董事、法定代表人 曹長梁 副總經理、董事 碩士學歷，曾分別于普瑞有限、蘭州普瑞眼科醫院有限公司、重慶普瑞眼科醫院有限公司、合肥普瑞眼科醫院有限公司任執行院長，現任普瑞眼科副總經理 劉中香 副總經理 醫學學士，工商管理學碩士，歷任南昌普瑞眼科醫院有限責任公司，武漢普瑞眼科醫院有限責任公司執行院長，湖北普瑞眼科醫院有限公司籌備負責人，現任公司副總經理。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會 中國眼科患者

27、基數龐大，患病年齡范圍廣，眼科診療市場持續擴容具有確定性中國眼科患者基數龐大，患病年齡范圍廣，眼科診療市場持續擴容具有確定性。根據2021 年國民視覺健康報告，目前我國眼部疾病患者基數龐大，其中近視患者 6.3 億，占全國人口數量的近 50%，白內障患者超過 2 億，患者基數大，干眼癥、青光眼等眼科疾病治療也存在剛需。同時，眼科疾病所涉及的年齡范圍較廣，屈光不正的患者年齡分布大致為 5-50歲，白內障主要為老年人，據央廣網報道，中國 60 歲以上的老年人白內障發病率為 80%以上。目前眼科醫療行業市場已經達千億規模。目前眼科醫療行業市場已經達千億規模。根據中國衛生健康年鑒數據，華經產業研究測算

28、，中國眼科醫療市場的行業規模從 2015 年 507.1 億增長至 2021 年的 1571.8 億，CAGR達 20.8%，保持穩定高速增長。隨著現代工作、學習、娛樂用眼強度大幅增加，老齡化進程不斷加速，中國眼科醫療市場持續擴容確定性高。圖圖 7：2014-2024E中國眼科醫療行業市場規模及預測中國眼科醫療行業市場規模及預測 數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，華經產業研究院，西南證券整理 圖圖 8：常見視力障礙及首選治療方法：常見視力障礙及首選治療方法 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要

29、聲明部分 6 2.1 近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大 我國青少年近視問題嚴峻我國青少年近視問題嚴峻。我國青少年近視率與近視人口高居世界第一。根據國家衛健委數據顯示，2022 年我國兒童青少年總體近視率為 53.6%，其中，6 歲兒童為 14.5%，小學生為 36%，初中生為 71.6%，高中生為 81%。學生戶外活動時間短、睡眠時間不達標、不科學使用電子設備等因素導致近視率不斷提升，近視低齡化問題突出。據 Frost&Sullivan預計，2021 年我國 20 歲以下近視患者數量達 1.8 億人,近視患者總體數量達 7 億人。圖圖 9

30、：2022 年中國各類人口近視率年中國各類人口近視率 圖圖 10：2015-2030 中國中國 20歲以下近視患病人數歲以下近視患病人數 數據來源：衛健委，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 對于預防和延緩近視，通常通過佩戴框架眼鏡、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡以及低濃度阿對于預防和延緩近視，通常通過佩戴框架眼鏡、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡以及低濃度阿托品進行矯正。托品進行矯正?？蚣苎坨R相對經濟、安全，適用于大部分近視的矯正。角膜接觸鏡分為軟性角膜接觸鏡和硬性角膜接觸鏡兩種，軟性角膜接觸鏡材質柔軟度較好，但透氧性較差，適合成年人佩戴，但佩戴不當或者長期佩戴容易引起結膜炎、

31、角膜炎等并發癥；硬性角膜接觸鏡成型性好，不易變形，光學矯正質量高，尤其是對一些高度近視和散光的患者，矯正效果更好；角膜塑形鏡是硬性角膜接觸鏡的一種，通過重塑角膜形態暫時降低近視屈光度數，從而提高裸眼視力；低濃度的阿托品適合 12 歲以內的兒童青少年使用，實驗顯示 0.01%的阿托品能幫助 612 歲兒童青少年近視增長平均減緩 60%80%。表表 4：屈光預防和矯正方式對比：屈光預防和矯正方式對比 矯正類型矯正類型 適用人群適用人群 優點優點 缺點缺點 框架眼鏡 無限制 方便、經濟、安全 運動不方便、外觀上部分人不能接受 軟性角膜接觸鏡 矯正屈光不正，成年人使用 美觀、容易適應、配戴后運動更方便

32、 美觀、容易適應、配戴后運動更方便；長期配戴軟性角膜接觸鏡可能引起嚴重缺氧反應或巨乳頭性結膜炎 硬性角膜接觸鏡 高度近視、高度遠視；高度散光、不規則散光 透氣性好，成像質量高 初戴時異物感強，需要時間適應；不適用于患有急性角結膜炎、重度干眼等活動性眼病的患者，不適用于長期處于多風沙、高污染及化學制品的環境里 角膜塑形鏡 年齡大于 8 歲，且角膜曲率在40.0046.00D 之間 夜間配戴，白天不需配戴框架眼鏡或角膜接觸鏡。能有效延緩 35%60%近視進展 價格較貴，護理操作要求高，配戴不當存在并發癥風險；不適用于活動性角膜炎，角膜知覺減退以及其他眼部疾病的患者 低濃度阿托品 不受年齡、近視度數

33、限制，建議12歲以內、近視增長量0.75D/年的兒童青少年使用 每晚睡前使用1次，使用簡單，價格低廉 單獨使用低濃度阿托品滴眼液對 612 歲兒童青少年眼軸增長的控制作用原理尚不確定 數據來源：近視管理白皮書2019，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 中國醫學視光市場發展迅速。中國醫學視光市場發展迅速。根據灼識咨詢數據，我國視光市場從 2014 年的 70.9 億元迅速擴張到 2021 年的 321.3 億元，其中民營醫院年均復合增長率為 30.3%，公立醫院年復合增長率為 26.1%。隨著中國屈光不正患者人數的增加以

34、及視光矯正單次價格的增長，中國醫學視光服務市場也將得到更快的發展。圖圖 11：中國醫學視：中國醫學視光市場規模（光市場規模（2014-2024E）數據來源：灼識咨詢，華廈眼科招股說明書，西南證券整理 在國家政策的帶動下，預計近視防控手段將得到更廣泛的應用在國家政策的帶動下，預計近視防控手段將得到更廣泛的應用。2022 年 4 月，教育部印發2022 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃，系統謀劃和扎實推進新時代兒童青少年近視防控工作，確保綜合防控兒童青少年近視實施方案中明確的加強近視防控宣傳教育、定期開展視力監測、完成年度評議考核、近視率核定等兒童青少年近視防控工作重點任務落地。預計各醫療

35、機構將會更早介入在校學生視力篩查，提升角膜塑形鏡等產品的市場認知，中國視光服務市場前景廣闊。中國屈光手術市場發展迅速，市場規模將超中國屈光手術市場發展迅速，市場規模將超 700 億。億。2015 年中國屈光手術市場規模約為 59 億元，2021 年增長至 273 億元，年均復合增長率為 29.1%。隨著屈光不正患者數量不斷增長、人民消費水平提升、術式升級帶動量價齊升，預計屈光手術市場規模將不斷增長，根據灼識咨詢預測，至 2025 年我國屈光手術市場規模將達到 726 億元。民營機構借助其產品、服務質量與定價優勢，收入規模與占總市場的比例不斷提升，2021 年眼科民營醫院屈光手術市場占比為 52

36、.0%，根據灼識咨詢預測 2025 年占比將提高至 56.3%。公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 12：2015-2025E中國屈光手術市場規模（億元）中國屈光手術市場規模（億元）數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西南證券整理 2.2 老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量 老齡化背景下，白內障手術潛在患者人口基數大。老齡化背景下，白內障手術潛在患者人口基數大。白內障是由老化、遺傳、外傷等原因引起的人眼天然晶狀體變性而發生混濁，導致光線被阻擾無法投射在視網膜上，造成患者

37、視物模糊或完全失明。白內障具有較高的年齡相關性，根據 2021 年中華醫學會眼科學分會統計，在 60-89 歲的老年人中，白內障的發病率達 80%；90 歲以上人群發病率可達 90%以上。目前中國社會老齡化進程加劇，2021 年 60 歲以上人口數已超 2.6 億人，且高齡化趨勢明顯，預計白內障患者人數將持續增加。白內障術式不斷更新迭代，為患者提供更多選擇。白內障術式不斷更新迭代，為患者提供更多選擇。隨著超聲乳化吸除手術、冷超聲乳化技術、微切口乳化技術、飛秒激光輔助白內障手術出現，以簡單復明為目的的傳統白內障手術正逐漸被個性化屈光性白內障手術取代，同時，手術設備不斷更新、術前檢查更加完善、個性

38、化屈光性人工晶體出現都在推動患者需求從“看得見”向“看得好”轉變。表表 5：不同白內障手術術式對比：不同白內障手術術式對比 手術名稱手術名稱 手術特點手術特點 優點優點 缺點缺點 超聲乳化吸除術 在超乳能量的作用下，混濁的晶狀體可通過 2.53.2mm的透明角膜切口逐塊吸除，并在原切口保持不變的條件下將可折疊式IOL 植入囊袋內 最常使用的手術類型，切口較小，術后不需要縫合，手術時間短，對眼壓產生的影響小 傳統超聲乳化在超乳過程中，可引起熱能積聚，進而對眼內組織，特別是角膜內皮造成損傷 冷超聲乳化技術 在原有超聲乳化的基礎之上，冷超聲乳化技術可使乳頭工作中的溫度降到 34，對角膜切口的灼傷幾乎

39、為零 明顯提高超聲乳化效率，術后并發癥較少 價格較高 微切口雙手超聲 乳化術 主切口縮小至 0.91.4mm 實現高超聲乳化效率、高前房穩定性、低切口溫度和微小切口，大大減少了術后角膜散光 易影響術中前房的穩定，價格較高 飛秒激光輔助 白內障術 在超聲乳化的基礎之上，引入飛秒激光，主要應用于晶狀體前囊膜切開、激光碎核和消除散光個性化切口的制作，縮短了患者超聲乳化時間 提高了囊切開術的穩定性，增加了植入 IOL 的穩定性;減少了超聲波的使用;手術切口穩定，術后散光減少 不能應用于角膜瘢痕、虹膜粘連、眼球震顫以及致密硬核的白內障患者，價格較高 數據來源：CNKI，西南證券整理 公司研究報告公司研究

40、報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 中國白內障手術市場規模保持快速增長。中國白內障手術市場規模保持快速增長。根據灼識咨詢數據，2015 年國內白內障手術市場規模約為 111.3 億元，2021 年增至 230 億元，年均復合增長率為 12.9%。預計隨著我國老齡化趨勢加劇，市場規模將持續擴容，灼識咨詢預測至 2025 年我國白內障手術市場規模將達到 339 億元。圖圖 13：2015-2025E中國白內障手術市場規模（億元）中國白內障手術市場規模（億元）數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西南證券整理 2.3 民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼

41、科診療服務市場主力民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼科診療服務市場主力 國家政策利好民營?？漆t院發展。國家政策利好民營?？漆t院發展。2022 年 5 月，國務院辦公廳發布深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務的通知，指出要發揮高水平醫療中心輻射帶動作用，引導優質醫療資源向資源薄弱地區、市縣等區域延伸，持續推進分級診療，提升基層醫療衛生服務水平。民營醫療是我國醫療體系中重要組成部分，肩負提升醫療服務質量，擴大醫療服務供給重任，對公立醫療資源起補充作用，預計民營醫療服務機構將持續完善自身分級診療體系，加快醫療資源下沉到地、縣級市，開拓市場同時提高基層醫療服務水平。預計?？漆t院數量規模將持續

42、擴張。眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強。2015-2021 年，民營眼科醫院數量快速增加，從 2015 年的 397 家增至 2021 年的 1144 家，年均復合增速為 19.3%，2021年民營眼科醫院數量占眼科?？漆t院的 95.1%。相比其他科室，眼科醫療流程易于標準化，降低對眼科專家的依賴程度，更易實現連鎖化運營。眼科常見的屈光、白內障等手術術前均可采用儀器自主分析，術中手術時間一般在 10-30 分鐘，且治療儀器自動化程度不斷提高，如目前屈光術中的阿瑪仕 Smart 全激光手術（T-PPK 手術升級版）可實現全自動化切削，無

43、需手動器械操作。眼科單院初始投資額適中，易于連鎖擴張。眼科單院初始投資額適中，易于連鎖擴張。眼科是依賴影像學檢查和眼科設備進行手術和治療的學科，常見的眼科設備包括眼科檢查設備、驗光設備、激光治療設備、準分子激光手術系統等，單一設備的采購價格在幾十萬元至百萬元之間，蔡司全飛秒設備價格上千萬，整體單家眼科醫院固定投資總價可能在 1000 萬-3000 萬。由于設備相對昂貴，醫生脫離民營眼科醫院自主開店的可能性較??；同時相對其他科室億元級別的單院投入，千萬級別的單院投入，不會對民營眼科醫院形成太大的資金壓力，易于連鎖擴張。公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的

44、重要聲明部分 10 3 三大優勢助力公司成長，打造眼科醫療新星企業三大優勢助力公司成長，打造眼科醫療新星企業 3.1 經營現狀：需求供給雙重加持，全國覆蓋穩步推進經營現狀：需求供給雙重加持，全國覆蓋穩步推進 患者需求逐年增加，品牌效應造就收入穩步增長?；颊咝枨笾鹉暝黾?，品牌效應造就收入穩步增長。公司盈利取決于患者流量和客單價。自 2006 成立后，業務規模不斷擴張，品牌影響力穩步提升、診療水平的提高和設備的不斷優化，普瑞眼科實現了門診量、手術量和平均客單價的提升。門診量和手術量從 2019 年的43.91萬人次和 7.67萬例提升至 2021年的 56.46萬人次和 9.16萬例，平均客單價較

45、為平穩。圖圖 14：2019-2021 年普瑞眼科門診量和手術量年普瑞眼科門診量和手術量 圖圖 15：2019-2021 年普瑞眼科平均客單價（元年普瑞眼科平均客單價（元/人）人）數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 全國覆蓋范圍廣，采全國覆蓋范圍廣，采取“輻射”方案取“輻射”方案：普瑞眼科對國內眼科醫療服務推行“全國分散、地區集中”的市場戰略，擴大公司醫療服務的覆蓋范圍，使更多患者享受公司優質的眼科醫療服務。公司自設立之日起，主要通過在直轄市、省會城市等重點城市進行醫院布局，進而輻射周邊。公司在全國二十余個直轄市及省會城市設立 27 家眼科?？漆t院和

46、 3 家眼科門診部。除此之外，公司還擁有專業眼病研究所，為公司開展眼科醫療服務提供技術支持。各地區營收可觀且逐年增長。各地區營收可觀且逐年增長。普瑞眼科在六大地區 2019-2021 年的營收穩步增長，2022年受疫情散發影響，各地受影響程度不同，故用 2019-2021 年數據進行對比較為客觀。公司西北地區的蘭州普瑞、烏魯木齊普瑞具有良好的品牌口碑，在當地具有較強的競爭力；西南地區是貢獻收入最高的地區，昆明普瑞及成都普瑞均在當地經營多年，具有良好的口碑，是公司主營業務收入的主要來源地。緊隨其后的華東地區收入依然可觀，合肥普瑞和上海普瑞通過開展了較多的近視防控知識校園普及、白內障義診等營銷活動

47、，并產生了較好的經濟效益。01020304050606.57.07.58.08.59.09.5201920202021公司年手術量（萬例）左軸 公司年門診量（萬人次）右軸 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 16：2019-2021 普瑞眼科各地區主營業務收入對比（億元）普瑞眼科各地區主營業務收入對比（億元）數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 3.2 連鎖擴張連鎖擴張：“跑馬圈地”：“跑馬圈地”實現全國擴張，成熟醫院盈利能力強實現全國擴張，成熟醫院盈利能力強 省會擴張路線突破省際限制，省會擴張路線突破省際限制，“跑馬圈地”

48、“跑馬圈地”擴大覆蓋范圍擴大覆蓋范圍。2005 年普瑞眼科誕生，近年來迅速發展，樹立品牌形象，醫院數量、門診量穩步上升。行業內公司中，愛爾眼科覆蓋范圍涉及海內外，華廈眼科主要收入集中在華東地區，朝聚眼科主要收入集中在華北地區，何氏眼科主要集中在東北地區，而普瑞眼科堅持省會擴張路線，覆蓋范圍廣，收入分布較為平均，已實現全國范圍內的擴張。表表 6：2022 年民營眼科競爭對手規模對比年民營眼科競爭對手規模對比 醫院名稱醫院名稱 成立時間成立時間 上市時間上市時間 醫院數量醫院數量/家家 手術量（萬例）手術量（萬例）門診量（萬人次）門診量（萬人次）分布地區分布地區 愛爾眼科 2003 2009 21

49、5 87.1 1125.1 全國大部分省市、海外部分國家（地區）普瑞眼科 2005 2022 24 西南、華東、西北、華中、華北、華南、東北 華廈眼科 2004 2022 57 華東、西南、華中、華南、華北 朝聚眼科 1988 2021 24 99 華北、華東 何氏眼科 2009 2022 3+64 116 東北、華北、華東、華南、西南 數據來源：公司年報，招股說明書，西南證券整理 表表 7：2021 年民營眼科競爭對手規模對比年民營眼科競爭對手規模對比 醫院名稱醫院名稱 成立時間成立時間 上市時間上市時間 醫院數量醫院數量/家家 手術量（萬例）手術量（萬例）門診量（萬人次）門診量（萬人次）分

50、布地區分布地區 愛爾眼科 2003 2009 174 81.7 1019.6 全國大部分省市、海外部分國家（地區）普瑞眼科 2005 2022 23 9.2 97.5 西南、華東、西北、華中、華北、東北 華廈眼科 2004 2022 56 29.3 167.1 華東、西南、華中、華南、華北 朝聚眼科 1988 2021 18-88.7 華北、華東 何氏眼科 2009 2022 3 4.6 119 東北、華北、華東、華南、西南 數據來源：公司年報，招股說明書，西南證券整理 省會城市成熟醫院收入過億，凈利率不輸行業頭部公司。省會城市成熟醫院收入過億，凈利率不輸行業頭部公司。蘭州普瑞、烏市普瑞、重慶

51、愛爾及武漢愛爾店齡均已超過 10 年，為兩公司在中西部二線城市中運營較為成熟的醫院。蘭州普瑞、烏市普瑞主營業務收入構成與集團整體類似，屈光項目收入逐年增長。隨著幾年來 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 普瑞眼科品牌的樹立和口碑的建設，以及持續擴張在各地快速生根并爭奪市場，實現收入快速增長。蘭州普瑞 2021 年收入 1.21 億元，凈利潤 0.24 億元，凈利率 19.6%；烏市普瑞 2021年收入 1.24 億元，凈利潤 0.32 億元，凈利率 25.9%，盈利能力不輸重慶愛爾（2021 年凈利率 18.9%）以及武漢愛爾（20

52、21 年凈利率 27%），由于 2022 年烏市普瑞與蘭州普瑞受疫情影響大，故用 2021 年數據較為客觀。圖圖 17：普瑞眼科及愛爾眼科部分二線城市成熟醫院凈利率對比：普瑞眼科及愛爾眼科部分二線城市成熟醫院凈利率對比 數據來源：普瑞眼科招股書，愛爾眼科公司年報，西南證券整理 各地區的醫院達到增收降本，各地區的醫院達到增收降本，實現實現“直營連鎖”優“直營連鎖”優勢。勢。公司通過“直營連鎖”使資源要素在公司中最大程度流通和利用，大大提高經營效率，增收降本，最大程度保證各地區的子公司經營質量。西南地區作為公司主要收入來源的地區，各公司均具有良好口碑，運營成熟；華東地區通過開展營銷活動、科普宣傳從

53、而推動公司發展；西北、華中和華北根據各區域的地區特點有針對性地開展相應項目；東北地區由于兩家公司于 2018 年成立，目前處于培育期，因此東北地區占公司整體收入比例低但增長率高，體現了直營的優越性和規范性。此外，全國布局的方式還有助于對沖由于局部市場波動帶來整體虧損的風險。表表 8：2019-2023H1 普瑞眼科各地區經營情況普瑞眼科各地區經營情況 西南西南 華東華東 西北西北 華中華中 華北華北 東北東北 華南華南 開業運營的醫院門診及公司 昆明普瑞、成都普瑞、貴州普瑞、重慶普瑞、昆明潤城普瑞 上海普瑞、合肥普瑞、廬江門診、合肥門診、合肥瑤海普瑞、上海奉賢普瑞 烏市普瑞、蘭州普瑞、蘭州眼視

54、光、西安普瑞、蘭州雁灘門診 南昌普瑞、武漢普瑞、南昌紅灘谷普瑞、湖北普瑞 鄭州普瑞、北京華德（含北京華德分公司）、濟南普瑞（含濟南遠實）、天津普瑞 哈爾濱普瑞、沈陽普瑞、長春普瑞 廣州番禺普瑞、東莞光明眼科醫院、南寧普瑞 經營 現狀 具有良好的口碑良好的口碑，經營業績較好，是公司主營業務收入的主要來源地。醫院普遍開業較早，運營成熟，業務收入保持穩定增長。積極開拓市場，開展近視防控知識校園普及、白內障義診等營銷活動。合肥普瑞屈光手術屈光手術業務發展較快，上海普瑞白內白內障業務障業務開展較好。烏市普瑞四類主營業務收入較為平均；蘭州普瑞屈光項目屈光項目收入逐年增長。兩院根據眼科醫療服務的變化趨勢，大

55、力發展屈屈光業務光業務，屈光業務收入的提高直接驅動了整體醫院收入的增長。北京華德主營業務收入主要來自白內白內障項目及綜合眼病障項目及綜合眼病項目項目，鄭州普瑞主營業務收入主要來自屈光項目屈光項目。東北地區營業收 入占公司整體收入比例較小，但增長率可增長率可觀觀，其中沈陽普瑞于2018年成立，長春普瑞于 2021年正式開業，目前處于培育期培育期。2022 年 8 月廣州番禺普瑞開業，2022年底南寧普瑞開業，2023年 Q1東莞光明眼科并表 數據來源：普瑞眼科招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 普瑞眼科在各醫

56、院的租賃費用上實現最佳性價比。各地區醫院的租賃費用與市場價格基本一致，且部分醫院以低于市場價格的租賃費用達到了使用較大租賃面積和較長的租期。雖然個別地區的租賃費用高于平均價格，但從整體來看醫院租賃房產支付的租金作價具有合理性和性價比。在“直營連鎖”的模式下，各醫院的運行模式和人員工作呈現規范性，在2019-2021 年中公司的總人員數量增長迅速，人均創收同步增長，且公司人員的平均薪酬與同行業可比公司不存在重大差異。隨著公司 2022 年的上市，普瑞眼科的品牌優勢及部分新成立醫院的爬坡完成預計人均創收將實現新高。圖圖 18：2021年各子公司的租賃費用和當地租賃水平對比圖年各子公司的租賃費用和當

57、地租賃水平對比圖 圖圖 19：2019-2021 公司人員數量、平均薪資、人均創收情況公司人員數量、平均薪資、人均創收情況 數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 3.3 人力優勢：高水平醫師降低經營風險，高薪吸引人才人力優勢：高水平醫師降低經營風險，高薪吸引人才 3.3.1 人才來源優質，打造核心力量人才來源優質，打造核心力量 公司高素質人才隊伍建設模式可有效降低經營風險。公司高素質人才隊伍建設模式可有效降低經營風險。普瑞眼科擁有一批專業性較強的醫護團隊，截至 2021 年 12 月 31 日，普瑞眼科擁有共計 1715 名醫護人員，其中碩士及以上學歷

58、的占比達 6.4%，超過華廈眼科和何氏眼科，24 名博士和 85 名碩士為該團隊帶來更為專業的指導和力量。除此之外，237 名多點執業醫生為該隊伍帶來了更為權威的力量，匯集了多名來自于公立醫院及職稱大多為主任和副主任的醫師給予患者高質量的專業眼科服務。截至 2022 年 12 月 31 日，公司醫療人員數量增長至 2078 人，醫療團隊持續擴大。圖圖 20：2021年公司醫護人員學歷與可比公司的對比情況年公司醫護人員學歷與可比公司的對比情況 圖圖 21：2021年公司多點執業醫生來源和職稱比例年公司多點執業醫生來源和職稱比例 數據來源：普瑞眼科公司招股書，西南證券整理 數據來源：普瑞眼科招股書

59、，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3.3.2 薪酬結構推動團隊建設薪酬結構推動團隊建設 公司醫護人員待遇可觀，注重推動眼科醫療業務公司醫護人員待遇可觀，注重推動眼科醫療業務。2019-2021 年普瑞眼科自有醫護人員薪酬逐年上升，吸引了大批專業人員加入公司，數量從 2019 年的 730 人到 2021 年的 965人，且隨著公司規模的擴大，公司更注重建設眼科醫療業務的團隊，該業務的醫護人員占比快速上升。平均薪酬相對于愛爾眼科和華廈眼科依舊可觀，近三年都位居第一，但總體不存在重大差異，較高的回報可在一定程度上推動公

60、司打造更為專業和優秀的醫護團隊。圖圖 22：公司醫護人員平均薪酬與可比公司的對比情況（萬元）：公司醫護人員平均薪酬與可比公司的對比情況（萬元）數據來源：普瑞眼科招股書，華廈眼科招股書，西南證券整理 3.3.3 規范化管理多點執業醫師，凝聚專業力量規范化管理多點執業醫師，凝聚專業力量 實施醫師多點執業政策，加大醫師薪酬占比。實施醫師多點執業政策，加大醫師薪酬占比。根據醫師多點執業的政策，公司積極聘用多點執業醫生從而最大程度地實現醫生資源的利用，為患者提供更為專業和豐富的醫療資源。公司并為此制定了多點執業的多項制度，在標準化管理的基礎上，逐年提高對多點執業醫生的報酬。自 2019 年占直接人工成本

61、（包括自有醫護人員薪酬+多點執業醫師薪酬）的 8.4%提高至 2021 年 12.8%，通過提高薪酬而激勵醫生為患者提供優質服務，樹立品牌形象。表表 9：公司支付多點執業醫生的報酬標準：公司支付多點執業醫生的報酬標準 圖圖 23：2019-2021 公司多點執業醫師薪酬及占比公司多點執業醫師薪酬及占比 項目項目 標準標準 按坐診天數計費 1000-6000 元/天 按相關收入計費 相關收入的 8%-60%掛號費的 40%-100%按手術臺數計費 眼科手術 200-14000 元/臺 麻醉手術 250-1300 元/臺 數據來源：普瑞眼科招股說明書，西南證券整理 數據來源：普瑞眼科招股書，西南證

62、券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 3.4 業務結構：優化業務結構，應對外部風險業務結構：優化業務結構，應對外部風險 在我國醫?；痖L期承壓的背景下，DRG 支付結算將逐步推進，涉及醫保支付的項目有毛利率降低風險，公司逐步優化業務結構，提高消費屬性、高毛利率項目收入占比，主動削減對醫保業務收入的依賴，2021 年醫保收入占比降至 15.8%。3.4.1 高毛利項目收入占比提升高毛利項目收入占比提升 具備消費屬性的高毛利項目收入占比提升，推動業績增長。具備消費屬性的高毛利項目收入占比提升，推動業績增長。屈光、視光項目具備消費屬

63、性，是非醫保支付的項目，其中屈光項目為公司毛利率最高的項目，2023H1 毛利率為 53%，公司在人員和技術設備等方面持續加大對于屈光項目的投入，推動公司業績增長。近年公司屈光項目收入占比由 2017 年的 32.9%提升至 2023H1 的 51.5%。從長期看，隨著科技發展人們日常生活對于電子產品的依賴度持續提升，預計屈光不正的患病率將保持上升趨勢，公司屈光手術潛在需求空間大；且屈光手術滲透率仍處于低位，公司為民營眼科連鎖醫院中的佼佼者，具有成熟的全國擴張模式以及長期的擴張規劃，預計公司屈光項目手術量將持續增長。此外，由于公司自身具備技術優勢，且不斷引入并推廣更先進、更安全的屈光術式，同時

64、考慮到隨著屈光患者消費能力提升，選擇高單價屈光手術項目的比例增加，預計公司未來術式結構中高端術式占比將會提升，拉動公司屈光項目平均客單價，量價齊升推動公司業績不斷增長。視光項目毛利率僅次于屈光項目，2023H1 毛利率為 45.7%，近年公司視光業務占比不斷提升，從 2017 年的 14.4%提升至 2022 年的 15.1%，2023H1 白內障項目收入快速增長，占比提升較快，視光業務收入占比略有下降至 13.9%。圖圖 24：2017-2023H1 公司主營業務構成公司主營業務構成 圖圖 25：2017-2023H1 各項目毛利率各項目毛利率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：w

65、ind，西南證券整理 3.4.2 降低醫保收入占比應對控費風險降低醫保收入占比應對控費風險 逐步調整業務結構以應對醫?？刭M政策的影響。逐步調整業務結構以應對醫?？刭M政策的影響。公司近幾年不斷調整業務結構以主動應對醫?？刭M政策的不利影響。公司的收入來源可分為醫保收入和非醫保收入，白內障項目和綜合眼科項目主要以醫?；鸾Y算為主，因此公司將更多重心放在了發展屈光項目和視光項目這類非醫保收入項目。此外公司主動尋求在白內障項目上實現向業務轉型，如提供非球面晶體、三焦點晶體這類高端晶體，并且努力推廣飛秒白內障等單價高的新手術類型，而這類手術服務一般不受醫保影響，從而實現在另一角度拉動非醫保項目收入。0%2

66、0%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1 屈光項目 白內障項目 綜合眼病項目 視光服務項目 其他業務收入 0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1 屈光項目 白內障項目 綜合眼病項目 視光服務項目 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 4 公司主營業務持續公司主營業務持續發力，屈光項目收入顯著發力，屈光項目收入顯著 公司提供的眼科全科醫療服務主要分為屈光項目、白內障項目、醫學視光項目以及綜合眼病項目四大類，其中屈光項目在普瑞眼

67、科主營業務中收入占比最大。4.1 屈光項目屈光項目 百年屈光技術探尋手術最優解。百年屈光技術探尋手術最優解。屈光手術按照手術部位分類可分為角膜屈光手術和眼內屈光手術，前者是通過重塑角膜形狀或改變角膜的屈光性而實現矯正眼屈光狀態的手術，后者主要指有晶狀體眼人工晶狀體(intraocular lens，IOL)植入和屈光性晶狀體置換術，從而達到矯正屈光狀態的目的，目前國內屈光手術以角膜屈光手術為主?？v觀角膜屈光角膜屈光手術的發展歷史，從 1914 年到 2022 年，角膜屈光手術經歷了 100 多年發展和探索中，在手術的安全性、有效性等方面上探尋最優解。主要包括：全飛秒激光小切口基質透鏡取出術（S

68、MILE）、飛秒激光聯合準分子激光手術（FS-LASIK）和經上皮準分子激光角膜切削術（T-PRK）。由于 SMILE 與 FS-LASIK 手術相比，對角膜創傷小、無需制作角膜瓣等優點，因此角膜屈光發展趨勢已由 LASIK 手術逐步向 SMILE 手術轉變。對于眼眼內屈光內屈光手術來說，目前以晶體眼后房型人工晶體植入術（ICL）為主，自 1997 年在歐洲推廣使用至今，由于其可行性和保證角膜完整性等優勢，成為高度近視患者的最佳選擇，而由于臨床成本過高而發展受限。圖圖 26：屈光手術發展史：屈光手術發展史 數據來源：屈光手術未來發展方向及趨勢，公開資料，普瑞眼科招股書，西南證券整理 普瑞眼科布

69、局優勢屈光項目，先進設備護航手術進行。普瑞眼科布局優勢屈光項目，先進設備護航手術進行。普瑞眼科的屈光項目包括準分子系列、半飛秒系列、全飛秒系列、ICL 系列和全激光系列等五類手術類型。其中全飛秒、全激光 SMART 及 ICL 手術作為屈光項目中前沿的眼科醫療技術，使得屈光技術趨向科技化、微創化。作為優勢技術，在屈光領域引進德國蔡司 VisuMax 全飛秒激光系統等 47 個設備，實現在全部醫院開展技術領先的全飛秒屈光手術。公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 10：普瑞眼科屈光項目內容及設備：普瑞眼科屈光項目內容及設備 屈光項

70、目屈光項目 主要手術方式主要手術方式 對應設備對應設備 全飛秒系列 ZEISS（SMILE3.0）德國蔡司VisuMax 全飛秒激光 ZEISS（FLEx）德國蔡司VisuMax 全飛秒激光 半飛秒系列 ZEISS（FLAP）德國蔡司VisuMax 全飛秒激光+準分子激光設備 全激光系列 SMART 阿馬仕 1050RS 全激光系統 準分子系列 IK（LASIK）美國威視 STARS4IR 準分子激光系統、德國鷹視 wavelightEX500、德國鷹視wavelightFS200、準分子MEL90 激光手術系統等 EK（LASEK）美國威視STARS4IR準分子激光系統、德國鷹視waveli

71、ghtEX500、準分子 MEL90激光手術系統等 有晶體眼人工晶體植入術 ICL/TICL 手術顯微鏡 數據來源：普瑞眼科招股說明書，西南證券整理 STAAR 為最大供應商，公司占據成本優勢。為最大供應商，公司占據成本優勢。公司在屈光晶體上共與 4 家供應商建立合作：蘭勝供應鏈管理（上海）有限公司、廣東眾生醫藥貿易有限公司、杭州若朗生物科技有限公司、上海恒旬醫療器械商行。其中最主要的供應商為蘭勝供應鏈管理（上海）有限公司，該公司是 STAAR 品牌 ICL 人工晶體的全國獨家總代理商。由于普瑞眼科可以直接從全國一級代理商處采購晶體，因此有效避免了價格加成，從而具有較大的采購價格優勢；并且屈光

72、晶體的采購價格是與供應商協商確定，因此隨著公司采購量的逐年增長，公司的議價能力有所提升，促使采購價格逐年降低。而屈光手術量少于普瑞眼科的其他眼科從非一級代理商處進行采購，且采購量相對較少導致議價能力不足，因此采購價格較高。4.2 視光項目視光項目 角膜塑形鏡成為專家推薦，國內在售品牌百花齊放。角膜塑形鏡成為專家推薦，國內在售品牌百花齊放。視光技術與屈光手術不同，是通過非手術方式來矯正屈光不正。醫學視光業務范圍通常由醫學驗光配鏡（架眼鏡、軟性角膜接觸鏡、各種功能性鏡片眼鏡等）和屈光不正視力矯正（角膜塑形鏡和硬性透氣性角膜接觸鏡的驗配等）兩部分組成，其中角膜塑形鏡作為世界衛生組織 WHO 推薦使用

73、的青少年近視防控方法并且具有較高壁壘在近年來發展迅速。國內獲批生產角膜塑形鏡的企業公司 9 家，包括 3 家國內企業：歐普康視、愛博諾德、中國臺灣亨泰，和 6 家國外廠家：美國 Euclid、美國 C&E、Paragon Vision、荷蘭 Procornea）、日本阿爾發和韓國露晰得，普通片的平均單價位于 7000-13000 元/片。表表 11：國內角膜塑形鏡現狀：國內角膜塑形鏡現狀 品牌品牌 注冊人注冊人 產地產地 鏡片材料來源鏡片材料來源 單價（普通片）單價（普通片）/元元 檔位檔位 夢戴維 歐普康視 中國 博士倫 7000（與度數正相關）中 亨泰 亨泰光學 中國臺灣 博士倫 7000

74、 低 普諾瞳 愛博醫療 中國 Contamac 7000 低 CRT P ARAGON 美國 Paragon 13000 高 菁視（Essence）C&EGPSpecialists 美國 Paragon 10000 高 DreamLite Procornea 荷蘭 博士倫 9000 中 Lucid 韓國露晰得 韓國 博士倫 9000 中 Euclid Euclid 美國 博士倫 9000 中 阿爾法 阿邇發集團株式會社 日本 博士倫 10000 高 數據來源：愛博醫療招股說明書，普瑞招股說明書，公司年報，公開資料，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必

75、閱讀正文后的重要聲明部分 18 普瑞眼科布局高檔角膜塑形鏡，統一采購，增收降本。普瑞眼科布局高檔角膜塑形鏡，統一采購，增收降本。公司角膜塑形鏡種類較為固定：CRT、阿爾法、夢戴維和亨泰，其中 2019-2020 年主要采購對象為 CRT、阿爾法、夢戴維，2021 年后夢戴維采購數量大幅降低，選擇布局高檔角膜塑形鏡。公司的角膜塑形鏡主要由重慶福瑞靈、馬鞍山昶明公司統一集中采購，與相應供應商進行詢價、談判等，最大化程度地發揮公司的議價能力和規?；б?。圖圖 27：公司主要的角膜塑性鏡采購數量情況（片）：公司主要的角膜塑性鏡采購數量情況（片）數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 4.3 白內障項目

76、白內障項目 人工晶狀體植入技術引領白內障手術，普瑞眼科彈性調整項目占比。人工晶狀體植入技術引領白內障手術，普瑞眼科彈性調整項目占比。白內障是眼科致盲的首要病因，根據 WHO 的報告，全球致盲原因中白內障占 39%，居于首位，通過手術植入人工晶狀體以取代已變渾濁的天然晶狀體是治療白內障唯一有效的手段。隨著該領域中出現了不同材料以及非球面、環曲面、多焦點等的各類新型屈光性人工晶狀體，白內障的治療效果可滿足不同患者的多樣化需求。2019-2021 年普瑞眼科的白內障手術量出現波動下降，受醫保政策影響大，因此公司對布局情況有所調整：單價低的中、低端白內障項目（PMMA、普通折疊、非球面晶體）進行縮量，

77、放量單價高的高端白內障項目（多焦、三焦晶體）。圖圖 28：人工晶體技術發展過程：人工晶體技術發展過程 圖圖 29：普瑞眼科白內障手術量（例）：普瑞眼科白內障手術量（例）數據來源：愛博醫療公司招股書，西南證券整理 數據來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 改良白內障治療方案，尋求業務轉型升級。改良白內障治療方案，尋求業務轉型升級。為了應對醫保政策以及滿足患者新需求，普瑞眼科在白內障治療方面主動探尋新出口，嘗試引進飛秒白內障系統，從而應對各種類型的白內障治療，創造更高的臨床優勢和低副作用。2023H1，

78、公司白內障項目同比增長 137.04%，為疫后白內障治療需求釋放，以及老齡化趨勢下白內障治療需求增加等因素所致，與此同時公司積極推廣多功能人工晶狀體及高端手術方式，滿足中老年患者對于高品質視覺質量需求的同時，提高白內障業務的利潤率水平，此外，2023H1 公司成功邀請原復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院眼科主任、白內障學科主任盧奕教授加盟普瑞眼科，發力布局白內障治療項目，持續提高醫療服務質量。4.4 綜合眼病項目綜合眼病項目 2023H1 綜合眼病項目占主營業務收入的 14.3%，治療類型主要包括：角膜病、青光眼、斜視、淚道病和眼底病。先進設備根治青光眼，治療效果和體驗雙管齊下。先進設備根治青光眼，治

79、療效果和體驗雙管齊下。作為三大致盲眼病之一的青光眼可分為開角型青光眼和閉角型青光眼，其中閉角型青光眼治療更為困難。目前手術和激光治療為根治閉角型青光眼的方法，普瑞眼科通過引進先進診療設備開展青光眼診療手術，包括：微創青光眼手術技術、激光治療青光眼技術、超聲乳化治療閉角型青光眼等，對青光眼進行治療并讓患者獲得更好的視覺質量。較早開展鼻內鏡下微創淚道手術，技術成熟并積攢口碑。較早開展鼻內鏡下微創淚道手術，技術成熟并積攢口碑。公司開展各類新型診療技術（鼻內鏡下鼻腔淚囊吻合技術、淚管斷裂溫和+淚道引流管植入術、淚道激光+淚道引流管植入術、無創嬰兒淚道探通+成形術等），不僅可以應對各類原因引起的淚道疾病

80、，同時由于業務布局較早且業務成熟，因此可以為公司樹立良好形象。引進脈沖光治療（引進脈沖光治療（IPL）方案緩解干眼癥。）方案緩解干眼癥。據中國干眼專家共識(2020 年)統計，亞洲干眼發病率居全球前列，其中中國發病率約為 21%30%。目前治療干眼癥的最熱療法即為 IPL（強脈沖光）治療，該方法是通過減輕瞼緣炎癥反應、清除蠕形螨、液化瞼脂分泌和光生物調節等作用，來緩解大部分患者干眼的癥狀，并提升眼睛舒適度。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 收入預測收入預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：根據公司招股書數據單店模型測算，公司店齡在 12 年以上成熟醫院收入端增速為 15-20%，店齡為

81、5-12 年醫院收入端增速為 25-40%，店齡為 3-5 年醫院收入端增速為40-60%；假設 2：2024 年公司 7 家眼科醫院可以順利投入運營；假設 3：根據固定成本、人力成本等測算，省會城市醫院正式運營首年虧損約 2000 萬元，第二年虧損約 1000，第三年虧損 500 萬元，第四年虧損 100 萬元，第五年實現盈虧平衡。公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 12：普瑞眼科分業務盈利預測（百萬元）：普瑞眼科分業務盈利預測（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 總收入 1725.64 2755.34 3

82、698.58 4882.27 yoy 0.91%59.67%34.23%32.00%毛利率 41.67%41.42%41.13%40.72%未披露醫院及新開醫院 總收入 822.77 1451.00 2173.40 3096.84 yoy 7.57%76.36%49.79%42.49%毛利率 31.61%35.89%37.08%37.18%已披露醫院 總收入 902.87 1304.34 1525.18 1785.44 yoy 44.47%16.93%17.06%毛利率 50.84%47.57%46.90%46.86%數據來源：wind，西南證券 綜上，我們預計公司 2023-2025年收入為

83、 27.6/37/48.8億元，增速為 59.7%/34.2%/32%。利潤方面，隨著普瑞眼科規模擴大，將產生規模效應，虧損醫院逐步培育成熟，利潤率將進一步提升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.2/3.7/4.6 億元，對應 EPS 分別為2.13/2.47/3.08 元，扣非歸母凈利潤為 2.3/3.5/4.5 億元。5.2 相對估值相對估值 公司作為國內優質民營眼科醫療企業，省會擴張模式規劃清晰，短期看新建醫院扭虧公司整體凈利率提升，長期看公司全國擴張。隨著公司國內省會城市進一步擴張、新開分院進入盈利周期、老齡化趨勢加劇醫療服務需求提升等，業績有望保持較快增長。愛爾眼

84、科、華廈眼科、何氏眼科是以眼科?？漆t院為運營主體的醫療服務行業上市公司，均具有可比性，2024 年行業平均 PE 為 34 倍，考慮：1）公司今年新開業醫院仍未達到盈虧平衡期，拖累公司整體凈利率，公司凈利率遠低于行業且有較大提升空間（2023Q3 扣非凈利率 10.6%，愛爾眼科、華廈眼科分別為 19.4%與 18.5%）；2）公司成熟醫院盈利能力突出，隨著新建醫院逐步培育成熟，有望貢獻收入及利潤增量，公司凈利率具備較大提升空間，公司發展前景向好，故給予公司 2024 年 52 倍 PE，公司 PEG1 倍略低于行業平均水平。（行業平均 PEG1.15 倍，由于 2023 年公司非經常性損益在

85、整體利潤中占比較高，故我們采用扣非歸母凈利潤增速作為 PEG 計算指標），對應股價 121.33 元(根據扣非歸母凈利潤計算），首次覆蓋給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值對比：可比公司估值對比（PE)證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 股價股價 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300015.SZ 愛爾眼科 16.75 1563 3459 4479 5713 45 35 27 301267.SZ 華廈眼科 37.94 319 687 893 1152 46 36 28 301103.

86、SZ 何氏眼科 32.00 51 129 165 209 39 31 24 平均值平均值 44 34 26 數據來源：Wind，12月4日收盤數據計算，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 14：可比公司估值對比：可比公司估值對比（PEG）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300015.SZ 愛爾眼科 1563 37.20%29.49%27

87、.61%45 35 27 1.21 1.18 0.99 301267.SZ 華廈眼科 319 34.22%29.96%28.76%46 36 28 1.36 1.19 0.96 301103.SZ 何氏眼科 51 287.43%28.24%26.67%39 31 24 0.14 1.09 0.91 平均值平均值 44 34 26 0.90 1.15 0.95 數據來源：Wind，12月4日收盤數據計算，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）經營狀況不及預期；2）政策風險；3）醫療糾紛風險。公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 附表：

88、財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1725.64 2755.34 3698.58 4882.27 凈利潤 20.57 318.71 372.95 463.49 營業成本 1006.52 1614.13 2177.34 2894.21 折舊與攤銷 121.84 105.85 105.85 105.85 營業稅金及附加 3.19 5.10 6.84 9.03 財務費用 47.51-8.49-22.65-11.02 銷售費

89、用 343.53 358.19 480.82 634.70 資產減值損失-3.02-2.00-2.00-2.00 管理費用 270.31 385.75 517.99 683.76 經營營運資本變動-150.97 9646.49-964.24-2905.24 財務費用 47.51-8.49-22.65-11.02 其他 283.38-90.95-8.71-5.86 資產減值損失-3.02-2.00-2.00-2.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 319.30 9969.60-518.81-2354.78 投資收益 15.17 94.29 15.00 15.00 資本支出 19.99-7

90、07.40-834.29-1006.51 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-621.87 94.29 15.00 15.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-601.88-613.11-819.29-991.51 營業利潤營業利潤 67.54 496.95 555.25 688.60 短期借款-7.51-2.64-20.00 0.00 其他非經營損益-8.31-6.63-6.79-6.99 長期借款 88.50 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 59.23 490.32 548.46 681

91、.61 股權融資 1098.94 0.00 0.00 0.00 所得稅 38.66 171.61 175.51 218.11 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 20.57 318.71 372.95 463.49 其他-141.61-136.55 22.65 11.02 少數股東損益 0.00 0.00 4.00 2.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1038.32-139.19 2.65 11.02 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 20.57 318.71 368.95 461.49 現金流量凈額現金流量凈額 755.46 9217.30-1335.44

92、-3335.27 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 926.23 10143.53 8808.09 5472.82 成長能力成長能力 應收和預付款項 124.09 198.90 263.63 350.86 銷售收入增長率 0.91%59.67%34.23%32.00%存貨 107.62 178.50 242.40 322.08 營業利潤增長率-52.80%635.81%11.73%24.02%其他流動資產 29.77 47.53 63.80 84.22 凈利

93、潤增長率-78.09%1449.51%17.02%24.28%長期股權投資 267.43 267.43 267.43 267.43 EBITDA 增長率-18.38%150.88%7.43%22.71%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 454.57 1108.08 1905.60 2875.91 毛利率 41.67%41.42%41.13%40.72%無形資產和開發支出 37.86 24.78-5.42-36.19 三費率 38.33%26.69%26.39%26.78%其他非流動資產 1729.41 1690.53 1651.66 1

94、612.79 凈利率 1.19%11.57%10.08%9.49%資產總計資產總計 3676.97 13659.29 13197.19 10949.91 ROE 0.99%13.35%13.52%14.38%短期借款 102.64 100.00 80.00 80.00 ROA 0.56%2.33%2.83%4.23%應付和預收款項 300.52 460.86 621.25 831.43 ROIC 226.44%-7.20%-4.55%-9.10%長期借款 88.50 88.50 88.50 88.50 EBITDA/銷售收入 13.73%21.57%17.26%16.05%其他負債 1117.

95、79 10623.42 9647.98 6727.02 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1609.44 11272.78 10437.73 7726.95 總資產周轉率 0.57 0.32 0.28 0.40 股本 149.62 149.62 149.62 149.62 固定資產周轉率 4.65 7.68 12.65 21.61 資本公積 1734.21 1734.21 1734.21 1734.21 應收賬款周轉率 28.51 32.84 30.68 30.72 留存收益 183.98 502.69 871.64 1333.13 存貨周轉率 9.92 10.97 10.23 10.17

96、歸屬母公司股東權益 2067.52 2386.51 2755.47 3216.96 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 100.25%少數股東權益 0.00 0.00 4.00 6.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2067.52 2386.51 2759.47 3222.96 資產負債率 43.77%82.53%79.09%70.57%負債和股東權益合計 3676.97 13659.29 13197.19 10949.91 帶息債務/總負債 11.88%1.67%1.61%2.18%流動比率 2.04 1.03 1.00 0.93 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2

97、023E 2024E 2025E 速動比率 1.85 1.01 0.97 0.88 EBITDA 236.89 594.30 638.44 783.42 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 727.36 46.94 40.55 32.42 每股指標每股指標 PB 7.24 6.27 5.43 4.65 每股收益 0.14 2.13 2.47 3.08 PS 8.67 5.43 4.04 3.06 每股凈資產 13.82 15.95 18.42 21.50 EV/EBITDA 55.01 6.17 7.80 10.61 每股經營現金 2.13 66.63-3.47-15.7

98、4 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/普瑞眼科（普瑞眼科（301239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行

99、業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對

100、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨

101、詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

102、于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。