君亭酒店-公司研究報告-小而美酒店龍頭加速發展空間廣闊-230310（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 10 日 君亭酒店君亭酒店（301073.SZ）小而美酒店龍頭，小而美酒店龍頭，加速發展加速發展空間廣闊空間廣闊 公司為深耕中高端的酒店管理集團，公司為深耕中高端的酒店管理集團，收購君瀾乘勢而起收購君瀾乘勢而起。公司成立于 2007 年，深耕中高端酒店行業，立足長三角。過往直營主導，精耕細作下精于單店，成熟項目凈利率 20%上下；同時委托管理模式逐步擴張。2022 年，公司收購君瀾集團，助力擴容，品牌、布局及拓展模式優勢互補。酒店行業：中高端格局未定，高端本土突圍，競爭要素有所差異。酒店行業

2、：中高端格局未定，高端本土突圍，競爭要素有所差異。1）國內酒店按照定位不同分為經濟型/中端/中高端/高端及以上，競爭要素有所差異，經濟型/中端品牌以效率及標準化為核心競爭力，單品牌門店規模達到千家以上；中高端及以上差異化需求明顯，以品牌、服務為核心，兼顧效率；未來供需等因素驅動下，中端及以上檔次擴容為長期趨勢。2）中高端酒店疫情前供給規模穩步增長。從定位來看，中高端酒店提供高效率的精選服務滿足消費升級需求，前期投資千萬級別，部分品牌投資回收期在五年之內，當前市場玩家眾多，格局分散。3）高端酒店存量洗牌，本土高端酒店有望突圍。高端酒店資產洗牌，國內高端酒店品牌管理費/運營成本較低，疊加疫情下客源

3、結構有所變化、國內高端酒店管理能力成熟，驅動本土高端酒店迎來突圍機會。君亭酒店：精于單店，穩健擴張。君亭酒店：精于單店，穩健擴張。1）單店：兼具品質&差異化與較強的盈利能力。公司精準定位、通過差異化單店打造形成產品優勢，通過提供精選的有限服務提高單店效率。在此基礎上，公司單店具備較強的盈利能力，直營門店投資回收期約為 3-4 年，與中端酒店持平。2）擴張：多年來深耕中高端酒店開發，積累多種物業開發與改造能力，便于直營擴張；直營之外輔助以委托管理模式擴張，該模式經營角度對于酒店較強把控，同時激勵管理費在疫情擾動收斂后有望提供更大彈性。3）此外，公司管理團隊深耕酒店行業多年且在創業過程中展現出卓越

4、的戰略眼光，助力公司長遠發展；會員體系持續完善，客戶資源不斷積累。收購君瀾、景瀾實現躍遷，君亭復蘇展望高彈性收購君瀾、景瀾實現躍遷，君亭復蘇展望高彈性。1）公司存量直營業務穩健優良，構筑基本盤，疫情后修復展望高彈性；同時公司定增計劃未來新增 15 家直營酒店，實現直營酒店數量翻倍增長。2）收購君瀾后，公司客房規模從此前第 49 名提升至 13 名，規模躍遷；同時產品矩陣進一步完善，客戶群體有所互補和轉化，未來規模擴張尤其輕資產擴張有望提速；3）行業復蘇后，君瀾系度假酒店開業酒店占比有望提升，助力業績增長。投資建議：投資建議：國內中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突圍。公司多年深耕中高端，精于

5、單店、擴張穩健，并購君瀾、景瀾助力公司產品矩陣完善、規模躍遷，定增助力成長。公司當前或迎來擴張拐點：2023 年直營及委托管理預計都將加速開店，后續修復直營酒店價格、利潤彈性大。估值水平來看：1）在行業向上的繁榮擴張周期，整體估值中樞上行。2）公司歷史 PEforward 中樞維持在 60X，公司當前積極擴張、業績增速快于行業，作為稀缺中高端酒店領軍者享受一定估值溢價。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.35/1.44/2.06 億元，對應PE 分別為 282x/70 x/49x。首次覆蓋給予“增持”評級，當前重點推薦。風險提示風險提示：疫情發展超預期；拓店不及預期；行

6、業競爭加劇。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）256 278 370 659 906 增長率 yoy（%）-32.9 8.4 33.4 78.1 37.5 歸母凈利潤（百萬元）35 37 35 144 206 增長率 yoy（%）-51.5 5.3-4.2 305.8 43.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.27 0.28 0.27 1.11 1.59 凈資產收益率（%）11.6 7.3 8.2 24.9 26.9 P/E（倍）285 271 282 70 49 P/B（倍）33.8 20.5 20.8 16.4 12.6 資料來源

7、：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 酒店餐飲 3 月 9 日收盤價(元)76.71 總市值(百萬元)9,944.23 總股本(百萬股)129.63 其中自由流通股(%)36.99 30 日日均成交量(百萬股)1.77 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 研究助理研究助理 畢筱畢筱璟 執業證書編號：S0680121030013 郵箱： 相關研究相關研究 -27%0%27%55%82%110%137%164%2022-032022-072022-

8、112023-03君亭酒店滬深300 2023 年 03 月 10 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 204 396 381 571 841 營業收入營業收入 256 278 370 659 906 現金 106 222 150 257 491 營業成本 192 185 229 329 454 應

9、收票據及應收賬款 24 29 42 84 89 營業稅金及附加 1 1 0 0 0 其他應收款 23 29 40 83 86 營業費用 10 14 20 34 46 預付賬款 26 3 36 33 62 管理費用 16 23 50 78 103 存貨 1 1 1 2 2 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 25 111 111 111 111 財務費用 1 19 19 19 19 非流動資產非流動資產 248 977 951 930 900 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 1 1 其他收益 1 4 0 0 0 固定資產 7 6 12 21 26 公允價值變動收益

10、 0 0 0 0 0 無形資產 2 2 2 1 1 投資凈收益 1 2 0 0 0 其他非流動資產 238 969 937 907 872 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 452 1373 1332 1502 1741 營業利潤營業利潤 39 41 51 199 284 流動負債流動負債 80 158 111 148 195 營業外收入 15 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 12 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 20 14 29 33 52 利潤總額利潤總額 42 45 51 199 284 其他流動負債 60 144 82 115 143 所

11、得稅 8 11 13 50 71 非流動非流動負債負債 86 746 745 745 745 凈利潤凈利潤 33 34 38 149 213 長期借款 0 0-1-1-1 少數股東損益-2-3 3.0 5.4 7.1 其他非流動負債 86 746 746 746 746 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 35 37 35 144 206 負債合計負債合計 167 904 856 893 940 EBITDA 78 76 75 225 309 少數股東權益-11-18-15-9-2 EPS（元/股）0.27 0.28 0.27 1.11 1.59 股本 60 81 130 130 130 資本公

12、積 19 187 147 147 147 主要主要財務比率財務比率 留存收益 217 218 246 345 467 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 296 486 490 618 803 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 452 1373 1332 1502 1741 營業收入（%）-32.9 8.4 33.4 78.1 37.5 營業利潤（%）-58.0 5.7 24.6 288.3 42.8 歸屬母公司凈利潤（%）-51.5 5.3-4.2 305.8 43.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%）25.1 33.

13、3 38.0 50.1 49.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）13.7 13.3 9.6 21.8 22.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）11.6 7.3 8.2 24.9 26.9 經營活動現金流經營活動現金流 49 135 59 155 278 ROIC（%）8.1 2.2 2.8 10.7 13.3 凈利潤 33 34 38 149 213 償債償債能力能力 折舊攤銷 39 38 29 32 36 資產負債率（%）36.9 65.9 64.3 59.5 54.0 財務費用 1 19 19 19 19 凈負債比率（

14、%）-7.6 128.1 127.4 81.3 32.1 投資損失-1-2 0 0 0 流動比率 2.5 2.5 3.4 3.9 4.3 營運資金變動-23-12-27-46 10 速動比率 1.9 2.3 2.8 3.4 3.8 其他經營現金流 0 58 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-32-118-3-12-5 總資產周轉率 0.6 0.3 0.3 0.5 0.6 資本支出 34 35-26-21-31 應收賬款周轉率 10.1 10.5 10.5 10.5 10.5 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.9 10.7 10.7 10.7 10.7

15、其他投資現金流 1-84-29-33-37 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-6 101-129-36-40 每股收益（最新攤?。?.27 0.28 0.27 1.11 1.59 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.38 1.04 0.46 1.19 2.15 長期借款 0 0-1 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.28 3.75 3.71 4.70 6.13 普通股增加 0 20 49 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 169-40 0 0 P/E 284.9 270.6 282.3 69.6 48.6 其他籌資現金流-6-88-13

16、6-36-40 P/B 33.8 20.5 20.8 16.4 12.6 現金凈增加額現金凈增加額 11 117-72 107 233 EV/EBITDA 128.0 138.8 140.7 46.2 32.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價 8XbUeUfV9WaVfVdX7NcM6MtRoOtRoNjMmMoNiNpOsR8OrRnNMYrRtQwMoNyR 2023 年 03 月 10 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.君亭酒店：深耕中高端、小而美，乘勢而起.5 2.中高端格局未定、高端本

17、土突圍，競爭要素有所差異.10 2.1.中高端/高端與中端/經濟型競爭要素有所差異，消費升級驅動市場增長.10 2.2.中高端：格局未定，品牌持續發力，有望突圍.12 2.3.高端：國際品牌相對主導，國內中高端品牌崛起.14 3.君亭酒店：精于單店，穩健擴張.18 3.1.單店：產品兼具品質與內涵并且具備極強盈利性.18 3.1.1.精于單店：精準定位下打造差異化單店，提供高品質精選服務.18 3.1.2.單店價格表現穩健、單店盈利能力強.20 3.2.擴張：直營單店開發能力強，委托管理發揮公司管理能力.21 3.3.管理團隊深耕酒店行業多年，經驗豐富，戰略眼光.22 3.4.會員體系完善，積

18、累客戶資源.24 4.收購君瀾、景瀾實現躍遷，君亭復蘇展望高彈性.25 4.1.君亭：復蘇高彈性，定增助力加速拓張.25 4.2.收購君瀾&景瀾：規模躍遷、品牌矩陣完善，協同效用有望發揮.27 4.3.君瀾及景瀾酒店：深耕度假領域，多維度優勢凸顯，未來規?；砷L可期.29 5.盈利預測.32 6.投資建議.33 7.風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司深耕酒店行業二十余年，立足直營酒店，聚焦長三角發展.5 圖表 2：公司旗下直營酒店來看，疫情前 RevPAR 穩健.6 圖表 3：疫情期間 RevPAR 恢復程度主要受到疫情擾動.6 圖表 4：從門店數量來看，公司以直營酒店為基礎，委

19、托管理酒店數量持續增加.6 圖表 5：從收入占比來看，公司酒店運營貢獻 90%以上收入.6 圖表 6：疫情前公司營業收入穩健增長.7 圖表 7：酒店運營業務毛利率顯著較高，整體毛利率水平穩健.7 圖表 8：費用率表現相對穩健.7 圖表 9：疫情前公司歸母凈利潤穩健增長.7 圖表 10：直營酒店盈利能力較強，新開門店基本第二年能夠達到盈虧平衡.8 圖表 11：委托管理模式下，公司收取技術服務費、基礎管理費以及.9 圖表 12：創始人控股，股權結構清晰.9 圖表 13：各主流酒店劃分標準體系對應.10 圖表 14：當前國內客房數量占比來看，經濟型為絕對主導.11 圖表 15：集中度來看，中高端以上

20、級別格局分散.11 圖表 16：中高端及以上酒店競爭要素有所差異.11 圖表 17：美國酒店結構來看，中端/中高端/高端占據核心地位.12 圖表 18：2016-2019 年中高端酒店客房數量（萬間）復合增速為 8.6%.12 圖表 19：中高端酒店連鎖化率穩步提升.12 圖表 20：中高端酒店前期高投入，當前品牌多定位商旅、提供精選服務.13 圖表 21：中高端及高端新簽約單酒店房間數（間）近年來逐年下滑.13 圖表 22：某中高端品牌提供會議室、健身室等精選的有限服務.13 2023 年 03 月 10 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2021 年

21、中高端品牌競爭格局分散.14 圖表 24：2000 年以來，高星級酒店高速發展.15 圖表 25：近年來新簽約中端及以上酒店下沉市場占比顯著提升.15 圖表 26：高端酒店房間數（萬間）相對穩健，疫情下亦有所出清.15 圖表 27：豪華酒店連鎖化率維持在 50%以上.15 圖表 28：國內高端酒店新增供給（家）來看，國內品牌嶄露頭角.16 圖表 29：2021 年新增高端酒店（家）中君瀾等國內品牌崛起.16 圖表 30：國內高端酒店中，碧桂園鳳凰、富力酒店、金陵市占率領先.16 圖表 31：2021 年高端酒店翻牌趨勢.17 圖表 32：2021 年開業高端酒店中，度假主題供給新增最多.18

22、圖表 33：目的地酒店簽約數量增長.18 圖表 34：南京夜泊秦淮系列酒店門店差異化特征明顯.19 圖表 35：君亭酒店BAS精選服務模式.19 圖表 36：君亭品牌設計核心“S.S.A.W.”.19 圖表 37：公司中高端價格帶定位明確，產品力強.20 圖表 38：以上海五角場 PAagoda 君亭酒店對比周邊，公司價格優勢明顯.20 圖表 39：中高端品牌單房造價對比.20 圖表 40：對比來看，君亭單店模型優質，盈利能力表現領先.21 圖表 41：對比君亭及亞朵收費模式來看，委托管理模式對于酒店強管理，復蘇后有望帶來更強業績彈性.22 圖表 42：公司核心團隊具有多年中高端酒店行業經驗.

23、23 圖表 43：公司已經形成完善的會員體系.24 圖表 44：公司會員數量穩步增長.25 圖表 45：公司直接銷售占比穩步提升，渠道銷售占比有所下降.25 圖表 46：我國疫情期間連鎖酒店（萬家）增長而獨立酒店（萬家）出清.25 圖表 47：疫情擾動下，酒店運營業務毛利潤（萬元）受到較大擾動.25 圖表 48：定增募集資金 5.2 億元，助力直營擴張及現有項目改造.26 圖表 49：本次定增第一批擬設立直營酒店項目情況.26 圖表 50：君瀾酒店集團規模領先，布局全國，收購后君亭酒店酒店規模躍遷.27 圖表 51：華東區域實力進一步強化，全國化版圖擴張中.28 圖表 52：品牌矩陣進一步完善

24、，當前覆蓋中高端至超高端全系列矩陣，未來產品矩陣有望繼續完善.29 圖表 53：君瀾酒店營業收入疫情期間仍維持穩健.30 圖表 54：景瀾酒店收入（萬元）（剔除轉讓子公司云?。┍憩F穩健.30 圖表 55：君瀾酒店集團旗下酒店規模（家）快速增長.30 圖表 56：君瀾及景瀾酒店新開業及新簽約酒店數量（家）持續增長.30 圖表 57：君瀾酒店十大產品覆蓋多種細分度假需求.31 圖表 58：君瀾酒店海南環島度假鏈基本形成.31 圖表 59：2021 年新開高端酒店中，君瀾排名領先.31 圖表 60：君瀾接管部分酒店收入顯著提升.31 圖表 61：盈利預測.32 圖表 62：在 RevPAR 上行的修

25、復階段疊加擴張，酒店龍頭估值中樞抬升.33 圖表 63：君亭酒店歷史 pe forward 中樞在 60X.34 2023 年 03 月 10 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.君亭酒店：深耕中高端君亭酒店：深耕中高端、小而美，乘勢而起、小而美，乘勢而起 公司為深耕中高端的酒店管理集團公司為深耕中高端的酒店管理集團，實現中端精選、高端度假品牌，實現中端精選、高端度假品牌矩陣全覆蓋矩陣全覆蓋。公司以中高端精選服務酒店及高端度假酒店為主要發展方向，實現中高端酒店產品線全覆蓋協同發展，堅持文化創新、產品創新、服務創新、管理創新，成就聚焦東方文化和現代生活方式的酒店新體

26、驗，打造具有文化特色及時代特征，極具品牌影響力和競爭力的酒店管理集團。截至 2021 年，公司管理和投資 70 余家酒店；2022 年一季度公司收購“君瀾”和“景瀾”后，投資和管理酒店規模超過 300 家，規模大幅上升，形成涵蓋全服務和精選服務的商務和度假的中高端多品牌矩陣，躋身全國酒店集團前 10 位和全球酒店集團 50 強。圖表 1：公司深耕酒店行業二十余年，立足直營酒店，聚焦長三角發展 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 經營角度來看，經營角度來看，疫情前經營疫情前經營指標向好，指標向好，疫情期間恢復程度受到疫情擾動疫情期間恢復程度受到疫情擾動。1）疫情前公司旗下直營酒店經營指

27、標向好。根據公司公告，疫情前君亭直營門店 RevPAR 受到 OCC 及ADR 驅動基本呈現穩健增長趨勢。2020 年以來，公司直營門店 RevPAR 恢復主要受到疫情擾動，在疫情控制較好階段如 2021Q2，RevPAR 恢復至 2019 年同期 94.1%，整體來看，直營門店 RevPAR 恢復程度中樞為 70%-80%。2023 年 03 月 10 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司旗下直營酒店來看，疫情前 RevPAR 穩健 圖表 3：疫情期間 RevPAR 恢復程度主要受到疫情擾動 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛

28、證券研究所 以直營酒店為基礎，委托管理酒店穩步擴張。以直營酒店為基礎，委托管理酒店穩步擴張。公司以直營酒店為依托，逐步進行委托管理酒店擴張。1）直營酒店拓店穩健，委托管理酒店加速成長。公司直營酒店精選城市及物業，差異化定位，門店數量穩步增長，截至 2021 年，公司旗下共經營直營門店 16 家。以直營酒店良好的盈利能力為依托，公司委托管理酒店數量加速擴張，由 2015 年 5 家增長至 2021 年 31 家。2）酒店運營業務業務貢獻公司主要收入來源，根據公司公告，2019 年公司酒店運營業務收入占比為 96.1%。2020 年以來，伴隨公司委托管理酒店數量增長以及疫情對于直營酒店經營擾動，酒

29、店運營收入占比有所下降，2021 年公司酒店運營收入占比為 89.0%，2022H1 收入占比為 76.2%。圖表 4：從門店數量來看，公司以直營酒店為基礎，委托管理酒店數量持續增加 圖表 5：從收入占比來看，公司酒店運營貢獻 90%以上收入 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 疫情前收入穩健增長，疫情前收入穩健增長，毛利率整體表現穩健，展現較強的盈利能力毛利率整體表現穩健，展現較強的盈利能力。1）在門店數量及RevPAR 穩健增長驅動下，疫情前公司營業收入穩健增長，2019 年公司實現營業收入 3.8億元，同比+11.9%，五年復合增速為 10.9%。疫情

30、期間整體收入表現受到擾動，2020/2021 年公司分別實現營業收入 2.6/2.8 億元，分別同比-32.9%/+8.4%。2）毛利率整體表現穩健。公司整體毛利率水平中樞基本維持在 35%，2020 年以來，疫情擾動下收入有所承壓而營業成本相對剛性導致毛利率表現略有承壓。拆分來看，酒店運營業務租金等成本較為剛性、疫情擾動下毛利率有所承壓；酒店管理業務隨著管理規模提升，規模效應有所體現，毛利率水平顯著提升。3）展現出較強的盈利能力。整體來看，公司-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-20-15-10-505102014 2015 2016 20

31、17 2018 2019 2020 2021OCC同比（%，右軸）ADR同比RevPAR同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1RevPAR（元）RevPAR恢復程度15151515161616571115232731051015202530354045502015201620172018201920202021委托管理酒店數量（家）直營酒店數量（家）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.

32、04.520182019202020212022H1酒店管理（億元）其他配套服務（億元）餐飲服務（億元）住宿服務（億元）酒店運營YoY酒店管理YoY 2023 年 03 月 10 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率表現穩健、費用率合理，疫情前歸母凈利潤率達到 10%以上，疫情期間仍能夠維持相對穩健的盈利能力。圖表 6：疫情前公司營業收入穩健增長 圖表 7：酒店運營業務毛利率顯著較高，整體毛利率水平穩健 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 8：費用率表現相對穩健 圖表 9：疫情前公司歸母凈利潤穩健增長 資料來源：wind

33、，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 直營主要門店盈利能力較強直營主要門店盈利能力較強，新開門店基本第二年達到盈虧平衡。，新開門店基本第二年達到盈虧平衡。1）直營門店盈利能力較強。在公司精選點位、穩步擴張戰略支撐下，公司旗下直營酒店單店盈利能力較強，根據公司招股說明書，2018-2019 年，公司旗下大部分成熟直營酒店凈利潤率能夠達到或接近 20%。疫情期間亦維持相對穩健的經營水平。2）新開業門店 2 年內基本實現盈虧平衡。根據公司招股書，公司現發展階段新開業酒店一般選擇 100-200 間客房的單體酒店規模，單間客房的平均投資金額在 14-18 萬元左右，單家新開業酒店的建設

34、投資金額 1400 萬元-3600 萬元。一般情況下發行人旗下新開業酒店會在開業后第 2 年以內實現盈虧平衡。歷史來看，公司旗下杭州千越君亭 2018 年開業，2019 年即實現盈利；寧波歐華君亭酒店 2018 年開業，2020 年開始盈利。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52013201420152016201720182019202020212022H1營業收入（億元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201

35、820202022H1酒店管理毛利占比（右）酒店運營毛利占比（右）酒店運營毛利率酒店管理毛利率綜合毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20132015201720192021銷售費用率管理費用率財務費用率歸母凈利潤率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.10.20.30.40.50.60.70.82013201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YoY 2023 年 03 月 10 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：直營酒店盈

36、利能力較強，新開門店基本第二年能夠達到盈虧平衡 2018 2019 2020 酒店名稱 收入(萬元)凈利潤(萬元)凈利潤率 收入(萬元)凈利潤(萬元)凈利潤率 收入(萬元)凈利潤(萬元)凈利潤率 1 杭州Pagoda君亭酒店 1600.2-300.9-18.8%2364.9-70.3-3.0%1819.8-248.0-13.6%2 杭州匯和君亭酒店 4491.3 907.5 20.2%4203.8 755.6 18.0%3080.5 347.9 11.3%3 杭州藝聯君亭酒店 1757.8 464.7 26.4%1618.1 383.8 23.7%963.1 180.2 18.7%4 杭州西溪

37、谷君亭酒店 2875.0 602.6 21.0%2840.6 555.1 19.5%1905.4 236.1 12.4%5 杭州湖濱君亭酒店 1634.7 312.1 19.1%1216.0 56.2 4.6%1033.6 206.4 20.0%6 杭 州 千 越 君 亭 酒 店（2018 年 6 月開業）932.1-877.9-94.2%2356.7 47.5 2.0%1902.6-92.7-4.9%7 杭州芯君亭酒店(2019 年開業)819.1 77.2 9.4%667.0 29.4 4.4%8 寧波歐華君亭酒店（2018 年開業）813.4-551.4-67.8%933.4-485.8

38、-52.0%1349.4 10.1 0.8%9 紹興君亭酒店 1101.0 356.2 32.3%970.4 263.5 27.2%454.3 45.6 10.0%10 義烏城中城君亭酒店 875.0 58.6 6.7%755.3 49.0 6.5%180.1 23.5 13.1%11 上海中星君亭酒店 4335.6 1,291.2 29.8%4280.9 1,342.3 31.4%2206.8 532.4 24.1%12 上海柏陽君亭酒店 3287.4 1,060.1 32.2%3072.5 913.8 29.7%2525.4 811.4 32.1%13 上海Pagoda君亭酒店(2019

39、年開業)3537.0 337.5 9.5%2402.3-85.8-3.6%14 合肥銀泰君亭酒店 4170.8 798.8 19.2%3754.7 767.5 20.4%2637.4 240.7 9.1%15 三亞大東海君亭酒店(2018 年開業)1314.8-83.3-6.3%1452.4-141.6-9.7%773.7-282.4-36.5%16 奉化夜泊君亭酒店 224.0-201.6-90.0%17 上海同文君亭酒店 2215.6 941.3 42.5%552.5 600.0 108.6%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 委托管理委托管理模式下模式下，公司公司收取前期技術服務費、收取

40、前期技術服務費、基礎管理費基礎管理費及及激勵管理費激勵管理費。1）委托管理模式下，公司為其他酒店提供管理服務并授權委托方使用君亭品牌并向對方收取管理費。酒店產權歸屬于受托管理業主，業主支付裝修改造費用并直接聘用關鍵管理人員外其他員工。公司授權酒店品牌，派駐酒店關鍵管理人員，于開業前對于經營規劃、布局裝修等提出意見并協助開業，經營期間制定具體人事、培訓、管理模式等。2）委托管理模式下，公司向委托方收取技術服務費、基本管理費和獎勵管理費，技術服務費為開業前收取、一般為 50-200 萬元不等，基本管理費用開業后每年固定收取、一般為 50-80 萬元不等或按照受托管理酒店營業收入的 5-8%提取，獎

41、勵管理費按照年度 GOP 提取。2023 年 03 月 10 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：委托管理模式下，公司收取技術服務費、基礎管理費以及 主要條款主要條款 約定內容約定內容 酒店產權歸屬 酒店產權歸屬于受托管理酒店業主。裝修改造費用 裝修改造費用受托管理酒店公司自行承擔。酒店品牌和商標、商號使用 合同期限內，酒店品牌、商標和商號由發行人有償授權給受托管理酒店使用。合同期限 合同期限一般為 5、8、10 年，以 10 年期限為主。發行人主要權利義務 1、開業前對經營策劃、市場定位、功能設置、布局規劃、裝飾格調等提出意見并協助酒店建設開業；2、經營

42、期間制定酒店人事政策、系統公關策劃、年度經營預算、培訓、管理模式的移植及其他合法管理、經營事項等。員工安排 除發行人向受托管理酒店派駐的關鍵管理人員外，其他人員由受托管理酒店直接聘用。技術服務費和管理費費率或定價標準 技術服務費一般為 50-200 萬元不等，基本管理費一般為 50-80 萬元不等或根據受托管理酒店營業收入的 5%-8%左右收取，獎勵管理費根據酒店 GOP 一定比例收取。違約責任 違約方開業前按 60 萬元/年支付違約金，開業后另行約定違約金。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 管理層持股集中且穩定，創始人為公司實控人。管理層持股集中且穩定，創始人為公司實控人。創始人吳啟元 3

43、5 年中高端酒店從業經驗，奠定君亭中高端基因。公司團隊核心人員多深耕于中高端酒店領域，平均從業時間超過 20 年，均具有豐富的中高端酒店設計、開發、運營、投資方面的經驗，且核心團隊成員穩定，可有效協同謀發展。此外，2021 年 12 月初，公司引進酒店行業高端人才朱曉東作為新一任的總經理（曾任凱悅國際酒店集團中國區副總裁），且與君亭君瀾淵源深厚。為公司發展提供新動力，且有助于收購后的團隊快速融合。圖表 12：創始人控股，股權結構清晰 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 10 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.中高端格局未定、高

44、端本土突圍，競爭要素有所差異中高端格局未定、高端本土突圍，競爭要素有所差異 2.1.中高端中高端/高端與中端高端與中端/經濟型競爭要素有所差異，消費升級驅動市場增長經濟型競爭要素有所差異，消費升級驅動市場增長 根據全球權威酒店信息統計機構 STR Global 的術語匯編，將酒店行業市場等級分為奢華酒店、超高端酒店、高端酒店、中端偏上酒店、中端酒店和經濟型酒店六個等級；根據國家旅游局制定的旅游飯店星級的劃分與評定中將酒店分為五星級、四星級、三星級、二星級和一星級 5 個等級。中國飯店協會發布的2018 年中國酒店連鎖發展與投資報告中，將 STR Global 的等級標準與旅游飯店星級的劃分與評

45、定的等級標準大致進行了對應，高端以上為五星級，高端和中端偏上為四星級，中端為三星級，經濟型為二星級及以下。根據 STR Global 的術語匯編，從服務類型將酒店產品分為全服務型（一般為較高星級酒店標準，涵蓋服務各個領域）和有限服務型（以住宿為核心業務，只提供住宿和早餐服務即 Bed&Breakfast）兩類。隨著酒店行業的發展實踐，在有限服務和全服務型的基礎上又衍生出精選服務或精品酒店，即在有限服務的基礎上增加個性化精選的其他服務。下文行業分析主要采用 STR Gobal 酒店分類，將國內酒店分為經濟型/中端/中高端（中端偏上）/高端及以上。圖表 13：各主流酒店劃分標準體系對應 資料來源：

46、STR，中國飯店協會，國家旅游局，國盛證券研究所 各酒店檔次競爭要素各酒店檔次競爭要素有所有所差異差異，中端及以下以效率為核心、中高端及以上重視品牌及服，中端及以下以效率為核心、中高端及以上重視品牌及服務務。1）當前國內酒店以經濟型為主，客房數量占比約為 60%，連鎖化率及集中度都較低。經濟型及中端酒店以效率及標準化為核心競爭力，通過高效率的單店模型打造、實現標準化復制擴張，經濟型/中端酒店單品牌規模能夠達到千家以上。未來經濟型酒店連鎖化率提升、中端酒店擴容為長期趨勢。2）對比之下，中高端及高端及以上酒店當前客房規模占比相對較低，中高端/高端連鎖化率分別為 37.8%/53.3%；按照客房數量

47、計算的品牌 CR3 分別為 6.8%/7.7%。中高端與高端及以上差異化需求明顯，以品牌、服務為核心，兼顧效率。相對于標準化程度較高的經濟型及中端產品，中高端及高端產品滿足差異化、個性化需求，消費者對于品牌認知程度更高，中高端尤其是高端產品以品牌、服務為核心競爭力，標準化程度相對較低，因此通常來說單品牌天花板相對于經濟型及中端酒店低。2023 年 03 月 10 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：當前國內客房數量占比來看，經濟型為絕對主導 圖表 15：集中度來看，中高端以上級別格局分散 資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研

48、究所 圖表 16：中高端及以上酒店競爭要素有所差異 一線城市一線城市價價格格 競爭核心要素競爭核心要素 主要品牌主要品牌 進入門檻進入門檻 單房造價單房造價 單品牌可達單品牌可達到規模到規模 高端及以上（五星級）600 元以上 以品牌、服務為核心 希爾頓、萬豪 高 20 萬以上 數十家 中高端（四星級）500-800 元 重視塑造品牌、服務，兼顧效率及標準化 亞朵、桔子水晶 中 15-20 萬 百家 中端（三星級）300-500 元 重視效率、基礎設施、標準化 全季、維也納 較低 10-15 萬 千家 經濟型（二星級及以下）300 元以下 以效率、基礎設施、標準化為核心 漢庭、如家 低 5-1

49、0 萬 2000 家 以上 資料來源：攜程、公司公告、新浪、各主要品牌加盟網站、搜狐等，國盛證券研究所 需求端和供給端多因素影響下，需求端和供給端多因素影響下，中端及以上價格帶擴容，對標美國預計未來酒店結構與中端及以上價格帶擴容，對標美國預計未來酒店結構與消費者收入結構趨同，我國中高端酒店發展空間仍廣闊。消費者收入結構趨同，我國中高端酒店發展空間仍廣闊。1）在需求端消費升級、供給端成本壓力等多重因素驅動下，我國中端及以上酒店已進入快速增長階段，根據盈蝶咨詢，2019年我國連鎖中端酒店/客房數量分別達到10500家/102.6萬間，2014-2019年CAGR為 48.1%；對比之下，2019

50、年我國經濟型酒店/客房數量分別為 36853 家/242.0 萬間，2014-2019 年 CAGR 僅為 9.6%。2）對比美國來看，根據瑞信財富報告及 IHG 公司公告，美國酒店行業檔次分布與收入分布趨同，呈現橄欖型結構，2020 年經濟型、中高端、豪華及超高端客房數量占比分別為 19.9%、61.8%、18.3%。且從趨勢來看，經濟型酒店客房數量占比持續下滑。3）對標國內來看，伴隨國內收入分布逐步趨向橄欖型分布即中產階級占比持續增加，有望驅動中端及以上酒店數量占比持續增長，長期來看中端及以上酒店發展空間廣闊。66.5%65.2%61.5%59.1%0%10%20%30%40%50%60%

51、70%80%90%100%2018201920202021豪華高端中端經濟型0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%經濟型中端中高端高端連鎖化率單品牌客房數CR3（右軸）2023 年 03 月 10 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：美國酒店結構來看，中端/中高端/高端占據核心地位 資料來源：statistia，國盛證券研究所 2.2.中高端：格局未定，品牌持續發力，有望突圍中高端：格局未定，品牌持續發力，有望突圍 中高端：市場規模中高端：市場規模穩健快速增長，穩健快速增長，連鎖化率穩步提升。連鎖化率穩步提升。近年來市場

52、規模穩步提升。2016-2019 年中高端酒店客房數量復合增速為 8.6%，2019 年客房規模為 220.7 萬間；連鎖化率穩步提升，2021 年中高端酒店連鎖化率達到 37.8%。圖表 18：2016-2019 年中高端酒店客房數量（萬間）復合增速為 8.6%圖表 19：中高端酒店連鎖化率穩步提升 資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 從定位角度來看從定位角度來看，中高端兼具品牌及效率，精選服務為主流。，中高端兼具品牌及效率，精選服務為主流。中高端酒店重視品牌、服務同時兼顧效率，目前中高端品牌多提供有限的精選服務、滿足中高端消費者需求同時具備較高效率。1）

53、高端酒店服務全面但前期高投入、投資回報率不高，中端及以下前期投入低、酒店滿足基本住宿需求。高端酒店長期發展中形成了對于設施的固定規范，基本配備宴會廳、大型會議室、游泳池等設施，提供全服務。但部分設施使用頻率并不高反而加重前期投資和運營成本，高端全服務酒店前期投入基本在億元以上、投資回收期較長。對比之下，維也納、全季等中端酒店及漢庭等經濟型酒店，則主要聚焦基本的住宿需求、提供早餐，但在服務上實現了較大程度的簡化，前期投入低、頭部連鎖品牌投資回收期基本在五年之內，但卻無法滿足中高收入群體對旅宿體驗/服務品質的需求。2）中高端酒店從服務角度提供有限的精選服務，滿足升級需求同時更具備效率，部分品牌21

54、.2%20.3%19.6%19.9%13.1%13.1%10.9%11.2%25.6%26.0%28.8%29.5%20.5%20.9%21.1%21.2%16.2%16.4%16.4%15.3%3.3%3.3%3.2%3.0%0%20%40%60%80%100%2017201820192020豪華超高端高端中高端中端經濟型-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250201620172018201920202021中高端（四星級）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021 2023 年 03 月 10 日 P.1

55、3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資回收期在五年之內、與主流中端及經濟型品牌接近。主流品牌提供如健身房、會議室、餐廳、洗衣房等有限服務，精選部分滿足中高端商旅消費者需求的相關服務。同時根據浩華跟蹤，中高端酒店的單酒店房量呈現出明顯的下降趨勢、聚焦客房運營、主力效率提升。從前期投入來看，目前主流中高端品牌單房造價在 15-20 萬元，預計酒店整體前期投資在近 2000 萬元，定位于 500 元以上價格帶，根據跟蹤，部分品牌投資回收期在五年之內，兼具效率。圖表 20：中高端酒店前期高投入，當前品牌多定位商旅、提供精選服務 單房造價單房造價 定位定位 品牌推出方式品牌推出方式

56、二線及以上二線及以上城市占比城市占比 服務設施服務設施 希爾頓歡朋 15-20 萬元 商務連鎖 希爾頓與鉑濤集團合作 60%以上 健身房、會議室、餐廳、洗衣房、大堂吧 桔子水晶 15-20 萬元 中高端商務酒店 華住收購桔子集團后重新定位 90%以上 健身房、會議室、餐廳、洗衣房、大堂吧 亞朵 約 15-20 萬元 中高端商務酒店 獨立品牌 80%健身房、會議室、餐廳、洗衣房、大堂吧 逸扉 16-18 萬元 中高端商旅 凱悅與首旅如家合作 80%以上 健身房、會議室、餐廳、洗衣房、大堂吧 錦江都城 12-15 萬元 有限精準服務的中高端酒店品牌 錦江推出 60%以上 健身房、會議室、餐廳、洗衣

57、房、大堂吧 開元名庭 16 萬元 綜合國風體驗空間 開元推出 健身房、會議室、餐廳、洗衣房、部分配備茶室、棋牌室、泳池等 君亭 14-16 萬元 東方藝術特色的中檔精選服務 獨立品牌 70%以上 會議室、餐廳、茶室、大堂吧等 資料來源：極海品牌監控，攜程，環球旅訊、搜狐、新浪、空間密探、公司公告等，國盛證券研究所 圖表 21：中高端及高端新簽約單酒店房間數（間）近年來逐年下滑 圖表 22：某中高端品牌提供會議室、健身室等精選的有限服務 資料來源：浩華，國盛證券研究所 資料來源：攜程，國盛證券研究所 當前格局未定，當前格局未定，行業參與者眾多，優質品牌有望突圍行業參與者眾多，優質品牌有望突圍。中

58、高端酒店行業參與者主要分為四類。1）國際高端酒店集團推出的四星級標準產品，如洲際酒店集團旗下假日、萬豪國際集團旗下的福朋喜來登、雅高集團旗下的美居、希爾頓酒店集團旗下的希爾頓花園等；2）國內高端酒店集團推出的下沉式產品，如開元酒店集團旗下的開元名庭，提供差異化050100150200250300350奢華超高檔高檔中高檔中檔20172018201920202021 2023 年 03 月 10 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的服務；3）經濟型/中端酒店集團龍頭的升級住宿產品，如華住集團收購桔子水晶、首旅如家酒店集團旗下的璞隱等，形成了更具市場競爭力的矩陣。4）

59、亞朵、君亭等自身定位中高端的品牌。從格局來看，中高端酒店行業分散、格局未定。根據盈蝶咨詢，2021年中高端酒店行業按照客房數量計算品牌 CR3 為 6.8%，其中亞朵/希爾頓歡朋/美居品牌市占率分別為 3.8%/1.9%/1.1%。目前亞朵領先，而錦江華住等酒店龍頭加速布局，華住將以桔子水晶為主力品牌定位商旅，加速展店；錦江通過外部并購、海外品牌合作、自身孵化等多種方式結合發力；首旅璞隱、逸扉等亦逐步擴張。海外品牌通過特許經營等方式亦在國內加速布局，當前格局未定，優質品牌有望持續突圍。圖表 23：2021 年中高端品牌競爭格局分散 客房數客房數（間）（間）門店數門店數（家）（家）客房客房計市占

60、率計市占率 亞朵酒店亞朵酒店 71961 619 3.8%歡朋歡朋 36354 219 1.9%美居美居 21217 125 1.1%錦江都城錦江都城 20664 168 1.1%和頤和頤 20466 169 1.1%桔子水晶桔子水晶 19190 144 1.0%施柏閣施柏閣 16389 65 0.9%麗呈睿軒麗呈睿軒 16041 137 0.8%麗呈酒店麗呈酒店 13906 80 0.7%開元名庭開元名庭 13577 76 0.7%資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 2.3.高端：國際品牌相對主導，國內中高端品牌崛起高端：國際品牌相對主導，國內中高端品牌崛起 高端：國內高端酒店歷經三個發展階

61、段，當前行業進入成熟發展期高端：國內高端酒店歷經三個發展階段，當前行業進入成熟發展期、存量突圍、存量突圍。1）1949-1978 年。建國至改革開放前期，國內酒店業為國有，主要起招待國外友人及國內因公出差人員作用。2）1978-2009 年，由事業型向企業型轉變，推行星級評定制度，建立飯店管理公司，國外酒店進入輸出成熟的管理經驗，推動高端酒店發展。1983 年，廣州白天鵝開業，我國第一家國人設計、建設和經營的豪華酒店正式開業，主要接待國外差旅人士。1985 年，北京喜來登長城飯店落戶北京，成為首個進入中國的國際酒店品牌。1988 年，上海靜安希爾頓開業，為上海首家外資經營的國際五星飯店；同年國

62、家旅游局發布中華人民共和國評定旅游涉外飯店星級的規范和標準。1990 年，國內首次評選五星級酒店。2004年，國內五星級酒店數量從不到 200 家增長至 242 家。其中北京自 1982 年第一家合資酒店開業以來，高端酒店客房數持續增加。為了迎接第 29 屆夏季奧林匹克運動會，僅在2007 和 2008 兩年就有 24 家高端以上的連鎖酒店開業，新增客房約 8500 間。我國高端酒店作為政府規劃配套資產，房地產開發商為落實政府規劃、多配套開設五星級酒店，拉動我國高星級酒店供給穩步增長。3）2009 年至今，高端酒店發展相對成熟，進入存量突圍階段。2013 年起，受到地方政府及開發商青睞，高端酒

63、店開始下沉。當前來看高星級酒店伴隨國內房地產紅利的消失已然從增量轉入存量階段，高端品牌正在加速突圍。2023 年 03 月 10 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：2000 年以來，高星級酒店高速發展 圖表 25：近年來新簽約中端及以上酒店下沉市場占比顯著提升 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：浩華，國盛證券研究所 高端酒店基本進入存量整合階段，進入門檻高、高端酒店基本進入存量整合階段，進入門檻高、連鎖化率始終維持在相對較高水平。連鎖化率始終維持在相對較高水平。1）根據盈蝶咨詢，2021 年我國高端酒店客房數量達到 103.7 萬間，同比-

64、3.8%。疫情前，高端酒店供給基本穩定，2017-2019 年客房數量復合增速僅為 0.6%，進入存量整合階段。2）高端酒店具有極高的進入門檻，行業連鎖化率處于酒店各檔次中最高，2021 年已經達到 50%以上，相對比之下，中高端/中端/經濟型酒店連鎖化率分別為37.8%/48.1%/27.8%。圖表 26：高端酒店房間數（萬間）相對穩健，疫情下亦有所出清 圖表 27：豪華酒店連鎖化率維持在 50%以上 資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 格局來看，國際酒店集團當前憑借品牌、會員、先進的管理經驗仍處于領先地位，國內格局來看，國際酒店集團當前憑借品牌、會員、先

65、進的管理經驗仍處于領先地位，國內高端品牌嶄露頭角高端品牌嶄露頭角。當前，國內高端酒店中主要經營者多元：1）國際酒店集團如萬豪、希爾頓、凱悅憑借品牌、會員、管理經驗等優勢仍處于領先地位；2）國內本土傳統品牌如金陵飯店、開元集團走出區域，發力全國；3）眾多新進入者如連鎖酒店集團加速布局高端，其中華住集團發力高端酒店市場，高端酒店板塊包括施柏閣、施柏閣大觀、花間堂、永樂半山、宋品等有所動作。眾多房地產公司開始自己運營高端酒店。目前國際酒店集團憑借品牌效應、標準化的管理體系、服務能力處于領先地位。根據邁點研究院，近年來國內高端酒店新增供給品牌以國際高端為主流，2018/2019/2020/2021 年

66、新增高端酒店中，國際高端酒店占比分別為 60.2%/72.6%/69.2%/50.0%。分品牌來看，國際品牌中希爾頓、萬豪等酒店新增數量領先，部分國內品牌如君瀾、開元嶄露頭角。051015202530352000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020五星級客房數量（萬間）28%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162020三線城市二線城市一線城市-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%981001021041061081101121141162016201720182019

67、20202021豪華（五星級酒店）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021豪華豪華 2023 年 03 月 10 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：國內高端酒店新增供給（家）來看，國內品牌嶄露頭角 圖表 29：2021 年新增高端酒店（家）中君瀾等國內品牌崛起 資料來源：邁點研究院，國盛證券研究所 資料來源：邁點研究院，國盛證券研究所 圖表 30：國內高端酒店中，碧桂園鳳凰、富力酒店、金陵市占率領先 豪華品牌豪華品牌 所屬集團所屬集團 客房數客房數 門店數門店數 客房計市占率客房計市占率 碧桂園鳳凰 鳳悅酒店

68、及度假村 29358 77 2.83%富力酒店 富力集團 28192 93 2.72%金陵 金陵酒店管理公司 22060 86 2.13%開元名都 德朧集團 21896 65 2.11%首旅建國 首旅如家集團 19258 67 1.86%雷迪森酒店 雷迪森集團 16431 78 1.58%錦江酒店 錦江國際集團 14221 49 1.37%君瀾度假 君瀾酒店集團 13055 50 1.26%維景國際 中國中旅酒店集團 11541 27 1.11%世紀金源 世紀金源酒店 9169 18 0.88%資料來源：盈蝶咨詢，國盛證券研究所 行至后地產時代，高端酒店經營重視效率，翻牌潮興起行至后地產時代，

69、高端酒店經營重視效率，翻牌潮興起。根據亞洲旅宿大數據研究院，我國 4000 多家高端酒店中，地產持有物業占比在 7 成以上。而當下來看，房企償債壓力相對較大，變賣資產成為選擇。根據監測，2022 年 6 月有 14 家酒店資產處于拍賣、轉讓、關店狀態，背后的物業持有者多為地產集團。根據亞洲旅宿大數據研究院，2005年-2018 年，國際酒店品牌撤牌事件僅 35 起。2020 年，國內就有 8 家酒店翻牌，2021年則有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是國內高端酒店。如無錫萬達頤華酒店“翻牌”自無錫錦江大酒店、北京金陵飯店“翻牌”自北京人濟萬怡酒店、上海揚子江麗笙精選酒店“翻牌”自揚

70、子江萬麗大酒店。后地產時代下，酒店品牌回歸注重經營效率，翻牌潮興起。748590883723236312917250204060801001201401601802002018201920202021精品酒店國內高端國際高端0246810希爾頓酒店希爾頓逸林酒店君瀾度假酒店萬豪酒店英迪格酒店喜來登酒店君瀾大飯店皇冠假日酒店開元名都大酒店凱悅酒店麗呈酒店華邑酒店溫德姆酒店施柏格酒店建國飯店雅閣度假酒店 2023 年 03 月 10 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2021 年高端酒店翻牌趨勢 翻牌前翻牌前 翻牌后翻牌后 上海四季酒店 上海阿麗拉 無錫錦

71、江大酒店 無錫萬達頤華酒店 北京人濟萬怡酒店 北京金陵飯店 上海揚子江萬麗大酒店 上海揚子江麗笙精選酒店 上海索菲特海侖賓館 上海麗笙精選海侖賓館 上海興國賓館 上海興國賓館麗笙精選 古象大酒店 假日酒店、藝龍酒店和古象杉麗 杭州景瀾.云臺印象酒店 杭州詩莉莉漫戈塔.天池酒店 南新雅大酒店 南新雅皇冠假日酒店 南京東方珍珠飯店 南京東方珍珠 voco 酒店 千島湖陽光大酒店 voco 千島湖陽光大酒店 杭州千島湖潤和建國度假酒店 杭州千島湖伊敦度假酒店 東方飯店 東方.美輪美奐酒店 郴州華天大酒店 瑞際酒店 西寧富力萬達嘉華酒店 西寧富力萬達文華酒店 新華諾富特大飯店 武漢新華 voco 酒店

72、 資料來源：亞洲旅宿大數據研究院，國盛證券研究所 在此背景下，在此背景下，國內國內品牌有望突圍。品牌有望突圍。相對于國際酒店集團品牌，國內酒店品牌具備：1）成本優勢：疫情對于酒店行業短期造成沖擊，投資者對成本的控制越來越嚴格。就管理費而言，國外酒店集團收取管理費占營收比重約 7-8，而國內高端品牌管理費通常占比為 3%-4%。此外外資酒店品牌的人工工資相對比較高，尤其是高層管理人員，相比較國內高 50%。2）客源結構變化：疫情前境外客源占國際酒店集團整體客源的 35%-40。疫情過后，高端酒店的客源構成會發生很大變化，境外客人越來越少，國內客人將成為主流。3）國內酒店管理能力、服務水平逐步走向

73、成熟，隨著國內高科技的發展、服務和管理水準的成熟，國內品牌有望突圍。高端酒店高端酒店需求更加多元化，需求更加多元化，度假酒店度假酒店/商務酒店商務酒店/潮牌酒店定位多元潮牌酒店定位多元。高端酒店滿足差異化需求，根據邁點研究院，2021 年開業的有明確定位的高端酒店中，度假酒店最受青睞。2021 年，國內周邊游呈現“指數級”增長，在品質游的理念之下，進一步帶動近郊度假酒店走俏，尤其是帶有自然及人文互動、親子玩樂體驗、溫泉、水樂園及特色餐飲的酒店。旅游數據顯示，2021 年“周邊游”消費力持續增長，搜索熱度較上年同比增長 258%；短途周邊和省內長線游熱度提升最快，其中一地深度探索備受歡迎。度假酒

74、店之外，商旅/潮牌/個性化等多元定位持續涌現，需求更加多元化。2023 年 03 月 10 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2021 年開業高端酒店中，度假主題供給新增最多 圖表 33：目的地酒店簽約數量增長 資料來源：邁點研究院，國盛證券研究所 資料來源：浩華，國盛證券研究所 3.君亭酒店：君亭酒店：精于單店，穩健擴張精于單店，穩健擴張 3.1.單店：單店：產品產品兼具品質與內涵并且兼具品質與內涵并且具備極強具備極強盈利性盈利性 3.1.1.精于單店：精于單店：精準定位下打造差異化單店，提供高品質精選服務精準定位下打造差異化單店，提供高品質精選服務

75、 精準定位精準定位 35-45 歲白領圈層細分市場。歲白領圈層細分市場。公司的產品文化符號強烈，識別性強，主題性、藝術性在同類酒店產品中表現突出；公司的客戶定位聚集于 35-45 歲有較好教育文化藝術涵養的白領圈層和相對精準細分的目標市場，形成獨特的消費圈層結構；公司更加聚焦于中產階層的客戶層，同時包含一定數量的休閑度假散客，文化藝術主題風格濃郁。與市場定位相對應的是客戶圈層和產品定價。一店一品，門店定位差異化價值凸顯。一店一品，門店定位差異化價值凸顯。公司酒店在設計時做到差異化定位，一店一品。即在保持品牌核心不變、技術標準和運營標準不變的基礎上，單店做到每店不同、每店出彩。酒店的產品界面結合

76、單店具體所在城市、文化、建筑風格等，結合客群特征力求與城市、文化、人群達成更深層的共鳴，從而形成具有排他性的品牌力。如上海徐匯同文君亭酒店設計巴厘島風情；夜泊秦淮系列由南京夫子廟文化旅游集團投資打造，君亭酒店集團管理運營，在秦淮河兩岸，以六間有故事的文旅酒店為組成部分，以“一泊一旅”為概念，對所在目的地的歷史痕跡、混合文化、傳統再生、日常美學進行創新探索，引領目的地探索風尚。010203040度假酒店商務酒店潮牌酒店個性化酒店文化酒店生活方式養生酒店藝術酒店設計師酒店社交酒店2021年新增高端酒店主體定位分布01020304050607080201820192020目的酒店簽約數量 2023

77、年 03 月 10 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：南京夜泊秦淮系列酒店門店差異化特征明顯 資料來源：馬蜂窩，國盛證券研究所 在品牌差異化單店基礎上，在品牌差異化單店基礎上，“BAS”精選模式打造高品質住宿和個性化體驗。精選模式打造高品質住宿和個性化體驗。中高端酒店市場以產品為基礎，注重品牌及體驗。君亭確立“BAS”精選服務模式：Bed（住宿）、Art（文化藝術）、Service（服務）三位一體。1）Bed 強調酒店的核心產品的品質。在客房、早餐等關鍵產品方面公司保障品質。酒店設施選用具有較高品質和檔次的硬件產品，例如在客房核心產品上公司主要選取“金

78、可兒”床墊、“科勒”衛浴和“康乃馨”棉織品等五星級酒店檔次的配套設施為客戶提供舒適體面的入住體驗。2）Art 即產品融入文化體驗，融入鮮明的東方文化元素、注重設計元素的運營。3）Service 即公司注重提供細膩濃情的江南文化，通過服務提升消費者住宿體驗。圖表 35：君亭酒店BAS精選服務模式 圖表 36：君亭品牌設計核心“S.S.A.W.”資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 精選有限服務精選有限服務滿足升級需求同時滿足升級需求同時提高經營效率。提高經營效率。定位中高端的君亭酒店提供精選的有限服務，根據攜程顯示，君亭酒店基本提供會議室、餐廳、健身室等服務及設

79、施，與高端酒店相比舍棄高投入、低效率的部分部分設施如泳池、宴會廳等；而對比中端酒店，又能夠為中高端消費者提供相對差異化服務。以餐飲為例，以餐飲為例，君亭酒店提供以江浙菜/杭幫菜為主基調、獨具特色的餐飲服務（需要額外付費點單），并對外營業，能夠滿足客戶中餐/晚餐的需求，乃至進行小規模的商務宴請；高水平的餐飲服務使得酒店不僅能夠覆蓋關注 B&B（breakfast&bedding）的商旅客群，還能夠充分關注到駐店時間更長的休閑客群的需求。2023 年 03 月 10 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2.單店單店價格表現穩健價格表現穩健、單店單店盈利能力強盈利

80、能力強 較強產品力體現為較高的單房售價，旗下直營酒店較強產品力體現為較高的單房售價，旗下直營酒店 ADR 與亞朵接近，顯著高于中端酒與亞朵接近，顯著高于中端酒店。店。較強的產品里體現為較高的單房售價，對比來看，君亭旗下直營酒店 ADR 與亞朵接近，ADR 基本介于 400-450 元，而錦江/首旅中高端平均 ADR 基本介于 200-300 元，與錦江/首旅中高端酒店 ADR 產生明顯的價格帶差異，中高端產品地位凸顯。此外，我們以上海五角場 Pagoda 君亭設計酒店對比周邊酒店價格，Pagoda 君亭價格顯著高于周邊中端產品及部分中高端產品，對比中端產品價格帶高出約 200 元/晚，對標中高

81、端產品高出約 100 元/晚，對比凱悅低約 80-100 元/晚。圖表 37：公司中高端價格帶定位明確，產品力強 圖表 38：以上海五角場 PAagoda 君亭酒店對比周邊，公司價格優勢明顯 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 資料來源：攜程，國盛證券研究所 注：價格為攜程 2023 年 3 月 16 日入住價格 圖表 39：中高端品牌單房造價對比 品牌品牌 單房造價單房造價 希爾頓歡朋 15-20 萬元 桔子水晶 15-20 萬元 亞朵 約 15 萬元 逸扉 16-18 萬元 錦江都城 12-15 萬元 開元名庭 16 萬元 君亭 14-18 萬元 資料來源：環球旅訊、空間密探、搜狐、公司

82、招股說明書等，國盛證券研究所 較強的產品力體現為較強的產品力體現為單店模型優質，盈利能力單店模型優質，盈利能力表現領先表現領先。對比開元酒店（以高端酒店為主）及錦江（以中端及經濟型為主）直營酒店收入結構來看：君亭以提供有限精選服務為主，低毛利餐飲收入占比較低，收入結構更接近中端及經濟型酒店。單店收入來看：君亭/開元/錦江單店收入分別為 2292/6111/906 萬元，君亭單個直營酒店體量相對于高端顯著較低，主要系君亭中高端精選服務下單酒店房間數顯著少于開元旗下高端酒店。而基本為錦江直營單店收入兩倍體量，主要系君亭中高端價格領先，收入體量顯著更高。成本結構拆分來看：君亭租金成本占比與高端及中低

83、端接近，人工成本占比顯著較低，物料成本占比顯著低于高端、主要系餐飲收入占比很低，能源成本亦處于相對優勢地位。綜合來看，公司收入結構更接近于經濟型及中端酒店，而產品力較強之下單店收入顯著0501001502002503003504004505002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1亞朵ADR（元）君亭直營酒店ADR（元）首旅中高端ADR（元）錦江中高端ADR（元）2023 年 03 月 10 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 領先，同時擁有較低的人工、物料成本率，綜合來看，公司單店盈利能力領先。圖表 40：對比來看，君

84、亭單店模型優質，盈利能力表現領先 君亭君亭 開元開元 錦江錦江 公司公司直營酒店收入直營酒店收入（萬元）（萬元）36677 152787 895982 住宿服務 29004 73289 餐飲服務 3357 58316 其他配套服務 4317 17809 其他 3373 直營酒店數量直營酒店數量 16 25 989 單店平均年收入（萬元）2292 6111 906 成本結構成本結構（萬元）租金 8961 37157 190437 單店租金 560 1486 193 租金成本占比 24.4%24.3%21.3%人工 4955 28222 233111 單店人工成本 310 1129 236 人工成

85、本占比 13.5%18.5%26.0%物料 2775 35053 95359 物料成本占比 7.6%22.9%10.6%能源 1514 9022 68425 能源成本占比 4.1%5.9%7.6%折舊和攤銷 4191 5156 119560 單店折舊和攤銷 262 206 121 折舊和攤銷占比 11.4%3.4%13.3%成本合計 24295 123270 799572 營業成本占比 66.2%80.7%89.2%資料來源：公司招股說明書，各公司公告，國盛證券研究所 注：君亭、錦江采用 2019 年數據，開元采用 2017年數據，不影響結論 投資回報穩健，投資回報穩健，2 年盈虧平衡，經測算

86、，年盈虧平衡，經測算，預計現金投資回收期為預計現金投資回收期為 4-5 年年。根據招股書，公司新開業酒店一般選擇 100-200 間客房的規模，公司 2018/2019 年平均單店客房均為173 間，我們以單店客房 170 間計；單間客房的平均投資金額在 14-18 萬元左右，假設單房投資為 17 萬元；我們估算一家君亭酒店總投資額約為 2900 萬元，公司每年能夠實現現金收入約 850 萬，在此假設下，預計公司開業后約 3.5 年能夠實現現金回收。對比中端酒店來看，君亭酒店在中高端的定位之下，基于其運營優勢，能夠實現較為穩健的投資回報。3.2.擴張擴張：直營單店開發能力強，委托管理：直營單店

87、開發能力強，委托管理發揮公司管理能力發揮公司管理能力 開發能力強：開發能力強：深耕中高端酒店的開發，深耕中高端酒店的開發，積累單店開發經驗。積累單店開發經驗。中高端酒店特色開發方案成熟，具備定制化/多樣化開發能力，適應中高端及以上酒店項目需求。公司深耕中高端精選酒店領域多年，目前已經形成了“傳統星級酒店改造”、“城市高端商業綜合體及社區商業配套酒店”、“城市文化街區及特色小鎮配套酒店”等酒店開發技術，具備定制化的 2023 年 03 月 10 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 項目設計/開發能力，符合中高端賽段充分提高物業投資回報的需要。公司在酒店項目產 品開發過

88、程中，創新性的推行酒店品牌溢出、高坪效設計、傳統物業整體升級改造、目標消費者需求定制設計等理念，得到酒店業主、同業和消費者的較高認可。公司較強的中高端酒店開發和設計能力為公司擴張提供基礎。委托管理模式委托管理模式對對于酒店強管理于酒店強管理，復蘇后有望帶來更強業績彈性，復蘇后有望帶來更強業績彈性。1）經營對比來看，委托管理模式在經營中，公司占據更大的主動性，有利于管理團隊的培養；同時在 GOP 激勵機制下，經理人與加盟商目標一致，提升管理團隊積極性。公司通過受托管理模式既可以統一執行君亭酒店特色的嚴格的服務質量標準，又可以根據各酒店的特點進行差異化和個性化的產品競爭，提升對于產品個性化設計能力

89、以及對于管理和服務的把控能力，強化公司中高端定位下的品牌和產品優勢。2）收費標準對比來看，與國內其他酒店龍頭加盟管理（以營業收入固定扣點為主要收取模式）的收費模式不同，委托管理模式以基礎管理費+GOP 提成為主，其中獎勵管理費多采用按 GOPR 階梯式的收取模式，與酒店經營效益綁定，激勵效果更強。未來若行業復蘇，有望給公司成長帶來額外業績彈性。圖表 41：對比君亭及亞朵收費模式來看，委托管理模式對于酒店強管理，復蘇后有望帶來更強業績彈性 君亭君亭 亞朵亞朵 模式 委托管理模式 模式 加盟模式 房間數 100-200 間 房間數 80-250 間 合同期限 5-10 年不等，一般為十年 合同期限

90、 10 年 前期技術服務費 50-200 萬元不等 一次性加盟費 5000 元/間，按照 150 間計算為 75 萬元 工程指導費+技術系統安裝費 9 萬元 基本管理費 50-80 萬元不等或根據受托管理酒店營業收入的 5%-8%左右收取 加盟管理費 每月營業收入 6%獎勵管理費 根據酒店 GOP 一定比例收取，具體收費參考受托管理酒店規模、管理內容和市場費率等各種因素經雙方協商確定 CRS 預定費用 CRS 收入*6%，收費上限為全部收入*3.5%系統維護服務費 3300 元/月 財務指導費 1200 元/月 資料來源：公司公告，亞朵官網，國盛證券研究所 3.3.管理團隊深耕酒店行業多年，經

91、驗豐富管理團隊深耕酒店行業多年，經驗豐富，戰略眼光，戰略眼光 公司創始人、實際控制人吳啟元先生是中國酒店行業的領軍人物公司創始人、實際控制人吳啟元先生是中國酒店行業的領軍人物代表，深耕酒店行業。代表，深耕酒店行業。吳啟元先生曾先后榮獲“中國飯店業年度十大人物”、“亞洲管理創新百名杰出人物”、“中國創建綠色旅游飯店特別貢獻”獎、“首屆亞洲品牌創新十大杰出人物”、“中國酒店業十大領軍人物”、“全國飯店業中華英才百福榜”、“中國飯店業年最具影響力人物”獎，位列“世界酒店 2008 中國精英 100 榜”、第十六屆“浙江省經營管理大師”、“中國經營大師”、“中國酒店業杰出領袖金獎”、“浙江飯店業發展杰

92、出成就獎”等多項殊榮。還擔任了中國旅游飯店業協會常務理事、國際金鑰匙組織榮譽會員、浙江省旅游協會副會長、中國飯店業名人俱樂部副主席、國家級星評員、浙江省旅游學院客座教授等職。公司核心團隊均具有多年中高端酒店設計、開發、運營、投資方面的經驗，在中國酒店公司核心團隊均具有多年中高端酒店設計、開發、運營、投資方面的經驗，在中國酒店業具備良好的口碑形象，且團隊經歷了長時間的磨合發展，相互間合作高效。業具備良好的口碑形象，且團隊經歷了長時間的磨合發展，相互間合作高效。公司管理團隊其他核心人員同樣具備多年的中高端酒店運營和管理經驗，在行業內具備較高的認可度和知名度。公司的管理團隊優勢為公司的快速發展奠定了

93、良好基礎。2023 年 03 月 10 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司核心團隊具有多年中高端酒店行業經驗 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 吳啟元 董事長 1997 年，吳啟元于浙江世貿中心大飯店任總經理，并于 2001 年成為浙江世貿飯店管理有限公司的董事長、總經理，于 2006 年成為浙江世貿君瀾酒店集團有限公司的董事。2007 年，創立“君亭”和“君瀾”兩個酒店品牌，“君亭”品牌主打有限精選商務市場，“君瀾”品牌主打休閑度假。2015 年，因更加看好“君亭”品牌在未來酒店市場的發展機會，吳啟元離開了君瀾體系，專注運營“君亭”酒店品牌，全身心投

94、入對中高端精選酒店的創新與發展。丁禾 董事 1988 年 8 月至 1994 年 6 月于杭州友好飯店任公關銷售部經理；1995 年 7 月至 1997 年 4 月于杭州五洲大酒店任營銷部經理；1997 年 5 月至 2000 年 3 月在浙江世貿君瀾大飯店（原浙江世貿中心大飯店）任營銷部經理；2000 年 3 月至 2005 年 7 月在君瀾管理任營銷總監；2005年 7 月至今于杭州西湖四季投資管理有限公司任執行董事、總經理；2007 年 8 月至 2015 年 8月兼任有限公司董事；2015 年 8 月至今任公司董事。朱曉東 董事、總經理 1997 年 10 月至 2000 年 6 月于

95、浙江世貿中心大飯店任行政辦主任、副總經理；2000 年 7 月至2003 年 6 月在三亞金棕櫚度假酒店任總經理；2003 年 7 月至 2006 年 6 月于三亞銀泰度假酒店任總經理；2015 年 3 月至 2017 年 2 月于凱悅國際酒店集團任中國區副總裁；2017 年 3 月至 2020 年 5 月于浙江銀泰文化旅游發展有限公司任首席執行官；2021 年 12 月至今，任浙江君亭酒店管理股份有限公司總經理。施晨寧 董事、副總經理、董事會秘書 2007 年 1 月起至 2015 年 4 月于君瀾酒店集團有限公司任總裁助理、總裁辦主任、投資發展部總經理；2015 年 4 月至 2015 年

96、 8 月任有限公司副總經理；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副總經理、董事會秘書。甘圣宏 董事、副總經理 1996 年 4 月至 1999 年 9 月于寧波象山新光大賓館從事前廳、客房、辦公室工作；1999 年 10月至 2000 年 9 月于北侖新光大酒店從事前廳工作；2000 年 10 月至 2010 年 1 月于開元酒店集團歷任管理公司總經理助理、北京區域總經理；2010 年 2 月至 2015 年 8 月于有限公司歷任副總裁、執行總裁；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副總經理。張勇 董事 1997 年 12 月至 2005 年 7 月于浙江世貿君瀾飯店（原浙江世貿中心大

97、飯店）任財務；2005 年7 月至 2007 年 8 月于杭州西湖四季都市酒店管理有限公司任財務負責人；2007 年 8 月至 2015年 8 月于有限公司任財務總監；2015 年 8 月至今任君亭酒店財務總監，2018 年 9 月至今任君亭酒店董事。資料來源：wind，國盛證券研究所 率先布局中高端，首創城市休閑，展現管理層極強的戰略眼光。率先布局中高端，首創城市休閑，展現管理層極強的戰略眼光。第一家君亭酒店于 2006年開業，君亭酒店創立期間為經濟型酒店黃金發展階段，而公司率先投身并堅持發展中高端酒店。同時在國內更加崇尚西方文化時，君亭酒店品牌設計和理念以東方文化為底色；在休閑旅游仍主要興

98、起于度假景區時，君亭酒店首創“城市休閑”，將度假概念帶入城市中，提升商旅客人住宿體驗。當前來看，消費升級、差旅標準提升等因素驅動下，中高端酒店成為當前酒店行業升級方向，同時國潮興起、休閑度假需求逐步發展，而君亭酒店能夠及早布局并堅持深耕，體現管理層極強的戰略眼光。引進行業資深經理人朱曉東引進行業資深經理人朱曉東，具備豐富的高端酒店管理經驗。具備豐富的高端酒店管理經驗。2021 年 12 月 4 日公司發布變更公司總經理公告，原公司董事、總經理從波提交書面辭呈，辭去總經理職務，仍擔任董事。而后公司通過決議，宣布聘任朱曉東女士為公司新人 CEO。2021 年 12 月 3日，公司總經理變更為朱曉東

99、女士。朱曉東在中國高星級酒店有長達三十多年的從業經驗，曾深度主導北京銀泰中心、凱悅國際酒店集團中國區業務的運營，因其在旅游與酒店行業的卓越成績屢獲獎項。同時朱曉東為公司早期創業伙伴，管理公司拓展委托管理的領軍人物，對于君亭酒店有深入理解，引入自身經理人朱曉東，將有助于公司管理的優化和視野的開闊。2023 年 03 月 10 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4.會員體系完善，積累客戶資源會員體系完善，積累客戶資源 會員體系會員體系完善。完善。自有會員客戶方面，公司自建的“君亭四季會”會員體系已經開始為公司快速積累忠誠度客戶，“君亭四季會”會員包括普通會員、金會

100、員、鉑金會員和鉆石會員等。面向該等會員，發行人會分會員級別提供預訂房費折扣、入住權益（如送早餐、預訂保留時間、餐飲折扣、免費洗衣、mini 吧臺暢飲等）、延時退房權益、生日禮遇、積分兌換權益等，從而提升會員忠誠度，吸引會員再次消費。圖表 43：公司已經形成完善的會員體系 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 會員數量穩步增長，直銷占比提升。會員數量穩步增長，直銷占比提升。1）會員數量提升。在會員客戶方面，公司自建的“君亭四季會”會員體系已經開始為公司快速積累忠誠度客戶。公司目前已經積累了較大規模的客戶資源，截至 2020 年，公司會員數量達到 48.7 萬人，相較于 2019 年的 34.4 萬

101、人顯著增長。2）公司直銷占比疫情前穩步提升，2020 年疫情期間公司旗下酒店多家被征用，推動 2020 年直銷占比提升，預計趨勢延續。在會員數量提升、公司品牌力增強驅動下，公司散客直接銷售占比持續有所提升，疫情后預計趨勢延續。此外，協議客戶來看：公司積累大量客戶資源，在與華為、阿里巴巴、攜程等大客戶強化合作的基礎上，積極與廣發銀行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、萬達等進行會員推廣合作，進一步推進協議公司銷售。綜合來看，公司直銷渠道占比有望持續有所提升。2023 年 03 月 10 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：公司會員數量穩步增長 圖表 45：公司直

102、接銷售占比穩步提升，渠道銷售占比有所下降 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 4.收購君瀾、景瀾實現躍遷，收購君瀾、景瀾實現躍遷，君亭君亭復蘇展望高彈性復蘇展望高彈性 4.1.君亭：君亭：復蘇高彈性復蘇高彈性，定增助力定增助力加速拓張加速拓張 君亭旗下直營占比高，復蘇彈性大。君亭旗下直營占比高，復蘇彈性大。1）行業供給出清，需求主要受到疫情影響。從供需關系分析來看，當前我國酒店行業供給出清、而需求當前主要受到政策因素抑制。伴隨疫情擾動收斂，政策性需求抑制放開；而短期供給難以迅速恢復下，行業有望迎來新一輪繁榮周期，OCC 與 ADR 共振。2）公司

103、產品價格彈性大，直營酒店貢獻收入和毛利潤占比高，疫情下受到顯著擾動，復蘇彈性大。公司中高端產品品牌力及產品力帶來較強的價格彈性，如前所述，君亭酒店產品力強、價格帶確立，后續或有較強提價能力。且公司以直營酒店貢獻主要收入和毛利潤，疫情擾動下收入有所承壓而租金、人員等成本相對剛性下直營酒店盈利能力顯著承壓。后續復蘇下彈性大，我們測算單個直營店來看，當 RevPAR 提升 5%，凈利潤率將提升約 1.5%-2%。且當前行業出清，格局改善可見，公司有望享受復蘇及格局改善雙重紅利。圖表 46：我國疫情期間連鎖酒店（萬家）增長而獨立酒店（萬家）出清 圖表 47：疫情擾動下，酒店運營業務毛利潤（萬元）受到較

104、大擾動 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 定向增發定向增發完成完成，進行直營擴張及現有項目升級改造。，進行直營擴張及現有項目升級改造。2022 年 12 月，公司定向增發完成，22.934.448.70102030405060201820192020會員數量（萬人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020渠道銷售協議公司直接銷售散客直接銷售0123456738404244464850201520162017201820192020獨立酒店連鎖酒店（右軸）020004000600080001000012

105、0001400020182019202020212022H1酒店運營（萬元）酒店管理（萬元）2023 年 03 月 10 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 共募集資金 5.17 億元，扣除發行費用，實際募集資金 4.98 億元，其中 4.64 億元用于新增直營酒店投資開發項目；5300 萬元用于現有酒店裝修升級項目。圖表 48：定增募集資金 5.2 億元，助力直營擴張及現有項目改造 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目總投資（萬項目總投資（萬元）元）擬使用募集擬使用募集資金（萬資金（萬元）元）新增直營酒店投資開發項目 擬新設立全資子公司 46415.23 46

106、400 現有酒店裝修升級項目 公司相關子公司 5359.70 5300 合計 51774.92 51700 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 定增助力直營擴張，定增助力直營擴張，進入北京、深圳，直營樣板店助力后續全國化布局進入北京、深圳，直營樣板店助力后續全國化布局。1）定增計劃未來建設 15 家直營門店。根據公司定增公告，公司擬在杭州、北京、深圳、無錫等全國各大核心城市分三批次建設 15 家直營酒店。2）定增項目有望在 2023 年加速展店。定增新增 15 家酒店均為公司直營中高端精選服務。截至 2022 年底，新增 15 家酒店中已簽訂 5 家酒店得租賃協議，2 家酒店與業主方前期接洽中

107、，其余 8 家正在選址論證中。2023年來看，外部環境顯著改善，公司或將加速推進定增直營店建設項目推進。3）直營項目立足長三角發展核心城市特色項目，同時逐步向北京、上海等重點城市擴張。本次項目一方面于現有區域杭州投資“Pagoda 君亭”旗艦店等項目、并進入無錫等城市，繼續鞏固長三角實力。另一方面將于北京、深圳落地首家直營旗艦店項目，有助于后續打開京津冀北方區域及粵港澳大灣區域市場，為全國化擴張奠定基礎。圖表 49：本次定增第一批擬設立直營酒店項目情況 序號序號 酒店名稱酒店名稱 擬設立酒店基本情況及意義介紹擬設立酒店基本情況及意義介紹 1 杭 州 西 湖區項目 該項目坐落于杭州市西部，是杭州

108、西部區域云城科技的中心，周邊產業發展、交通能級、生態環境等布局完善，不僅有良好的商業環境，同時也具有交流客源支撐，十分符合杭州地區發展方向。該項目將成為“Pagoda 君亭”在杭州的旗艦店，成為接待考察和展示君亭品牌形象的重要項目，對于公司品牌形象提升等具有重大意義。目前，公司已跟業主方達成合作意向，酒店租賃周期長，租金相對實惠，能夠確保項目順利實施。2 杭 州 濱 江區項目 該項目坐落于杭州市濱江區成熟商圈，周邊上市公司眾多，商務差旅住宿需求較大，具備較強的盈利前景。通過該酒店建設，公司能夠充分填補在濱江區市場的空白，輻射當地商務等重大客戶，進一步提升公司品牌形象。3 國 際 文 化旅游學院

109、 該項目將借助高校學術氛圍、資源開展市場化運營以及酒店人才實踐培訓，與當地知名高校開展深入合作，為公司人才引進、規范化培養等提供重要幫助。項目建成后，該酒店將作為公司國際文化旅游學院式酒店旗艦項目，是具備特色的中高端商務酒店，亦是產品研發、技術創新、科技運用的前沿基地。此外，作為君亭酒店與院校之間合作的典范，項目的成功打造有助于公司形成良好的品牌展示窗口，給予目標客戶更優質的服務體驗，帶來良好的市場口碑。4 無錫項目 該項目位于無錫歷史文化街區，酒店設計融合當地歷史文化和江南風情，是具有主題特色的文化酒店。該項目是公司從存量市場上積極挖掘到的優質資源。整體來看，本項目具有較高性價比，酒店整體參

110、照日本度假酒店式設計，公司后續僅需完成適度改造便可將其升級為“夜泊君亭”系列旗艦店。此外，該項目建成后將進一步補齊公司地域發展短板，“十四五”文化和旅游發展規劃提出要推進大運河文化帶、生態帶、旅游帶建設，將大運河沿線打造成為文化和旅游融合發展示范區域，該項目將成為公司直營酒店進入江蘇省境內京杭運河沿線市場的關鍵節點。5 北京項目 該項目坐落于北京市，是公司進入北京的首發項目，有助于公司打開京津冀及北方區域市場。酒店整體屬庭院式酒店，建筑設計風格古樸自然，后續公司將積極盤活該目標酒店，進行小范 2023 年 03 月 10 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圍調整，

111、開展市場化經營。該酒店的成功設立具有重大意義。一是樹立品牌形象，預計隨著該酒店的成功打造，公司在北京地區的品牌形象有望進一步彰顯，為后續公司在北京地區委托管理店的開拓提供重大幫助；二是客源優勢，該項目地理位置優越，有望帶來較大的市場流量，預計消費群體除了傳統 OTA 客戶外，還存在大量非傳統商務客戶等。6 深圳項目 該項目坐落于深圳市，是公司進入粵港澳大灣區域，打開大灣區區域市場的首發項目，符合君亭酒店區域直營加矩陣式發展的前端戰略定位。該酒店整體參照國外一流酒店水平設計，未來公司將把該酒店打造成深圳地區的核心旗艦店。此外，酒店周邊金融機構密集，是當地新的商務、休閑地標，具備顯著客源優勢。資料

112、來源：公司公告，國盛證券研究所 現有項目升級現有項目升級，亦有增量貢獻，亦有增量貢獻。定增計劃在未來三年內，分階段對旗下 6 家直營酒店進行升級改造。截至 2022 年底，現有酒店裝修升級項目已明確 2 家酒店裝修計劃，其余 4家正在論證。通過針對性的進行修繕并更替老舊家居設備等，可以提高酒店生命周期，并保持整潔、衛生、安全的公共區域以及優雅、舒適的客房形象，從而增強用戶住房體驗。根據公司公告測算，改造升級后預計對現有門店 RevPAR 提升顯著。4.2.收購收購君瀾君瀾&景瀾景瀾：規模躍遷、品牌矩陣完善，協同效用有望發揮規模躍遷、品牌矩陣完善，協同效用有望發揮 公司收購君瀾后，公司規模躍遷，

113、品牌矩陣進一步完善。公司收購君瀾后，公司規模躍遷，品牌矩陣進一步完善。2022 年公司以 6600 萬現金收購浙江君瀾酒店 79%股權、以 1400 萬現金收購景瀾酒店 70%股權以及 6000 萬現金收購“君瀾”系商標，合計 1.4 億元。君瀾酒店定位全服務型的高端度假酒店，與君亭系精選服務型的城市商務酒店形成互補。截止 2021 年末，君瀾、景瀾酒店品牌分別累計投資管理超 180 家、75 家酒店。截止 2021 年，君瀾、景瀾待開業酒店分別達 80/22 家。據中國飯店協會，2021 年君瀾集團以 103 家門店、25250 間客房，排名中國酒店集團第19 位。此次收購后，君亭酒店實現規

114、模躍遷、品牌矩陣和全國化布局進一步完善，多增長曲線可期。規模躍遷：規模躍遷：完成收購后酒店規模顯著增長完成收購后酒店規模顯著增長。根據中國飯店協會，根據中國飯店協會數據，在2021 酒店集團 TOP50 報告中，君瀾酒店集團（浙江君瀾及景瀾酒店）位居中國酒店集團第 14 位，相比之下，公司專注于中高端酒店細分領域且規模相對較小，排名僅為第 49 位，本次收購完成后，君亭酒店快速躋身國內民族飯店集團前列，全國市場占有率得到進一步提升，酒店規模和客房數量規?？焖偬嵘?，在國內中高端酒店尤其是高端酒店的競爭地位快速提升。圖表 50：君瀾酒店集團規模領先，布局全國，收購后君亭酒店酒店規模躍遷 酒店集團名

115、稱酒店集團名稱 規模排規模排名名 客房間客房間數數 酒店家數酒店家數 區域覆蓋區域覆蓋 本次收購前 君瀾酒店集團（浙江君瀾及景瀾酒店）14 33415 125 全國 23 個省市 君亭酒店 49 6345 45 以長三角城市群為主 本次收購后 君亭酒店 13 39760 170 立足長三角，布局全國 資料來源：中國飯店協會，國盛證券研究所 2023 年 03 月 10 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 區域分布：區域分布：強化長三角強化長三角區域實力，全國化布局正當時。區域實力，全國化布局正當時。從全國布局來看，君亭酒店立足浙江，長三角區域積累優質客戶群體、品牌知

116、名度。而君瀾以長三角為大本營，已經基本實現全國化布局，根據公司公告，君瀾及景瀾酒店集團截至 2021 年已經覆蓋全國 23個省市，于多個區域布局，逐步積累品牌影響力、客源。收購完成后，公司旗下酒店長三角區域優勢地位進一步強化，同時基本實現全國化覆蓋，為后續擴張奠定基礎。圖表 51：華東區域實力進一步強化，全國化版圖擴張中 資料來源：各酒店官網，國盛證券研究所 品牌矩陣完善，進入高端全服務領域品牌矩陣完善，進入高端全服務領域；客戶群體進一步擴張；客戶群體進一步擴張。1）產品矩陣完善。君亭酒店主要從事中高端精選服務連鎖酒店的運營及管理。已經建立了相對成熟的多層次定位的中高端精選服務酒店品牌，其中“

117、君亭酒店”品牌定位為東方藝術特色的中檔精選服務酒店；“夜泊君亭”品牌定位為高檔歷史文化旅游目的地酒店；“Pagoda 君亭”定位為高檔藝術設計酒店。收購君瀾酒店集團后，公司進入高端度假酒店、全服務酒店領域，高端酒店競爭地位將得到跨越式發展，全服務酒店品牌矩陣完善助力公司現有品牌產品服務升級、品牌影響力進一步提升。而同時，公司積累精選服務成本管控優勢，亦將對于全服務高端酒店發展賦能。2）客戶群體擴張。君亭酒店當前基本聚焦商旅客戶群體，形成了“產品精選、文化精選及服務內容精選”的君亭式服務體系優勢，而君瀾、景瀾品牌聚焦高端度假客戶群體，君亭及君瀾、景瀾目標客戶群體存在一定互補與重合，收購整合后品牌

118、矩陣完善后有助于滿足客戶多元需求，有望實現互相轉化及引流，擴大輻射客戶群體并通過互相轉化提升客戶粘性。2023 年 03 月 10 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：品牌矩陣進一步完善，當前覆蓋中高端至超高端全系列矩陣，未來產品矩陣有望繼續完善 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.3.君瀾君瀾及景瀾酒店及景瀾酒店：深耕度假領域，多維度優勢凸顯深耕度假領域，多維度優勢凸顯，未來規?；砷L可，未來規?；砷L可期期 君瀾君瀾及景瀾及景瀾酒店酒店為國內度假酒店引領者為國內度假酒店引領者，收入表現穩健，收入表現穩健。1）君瀾酒店集團為國內度假酒店領導者。目前

119、集團旗下主要擁有“君瀾度假酒店”（各得其所的休閑生活模式酒店）、“君瀾大飯店”（極具時代特征的休閑商務模式酒店）、“景瀾酒店”（極具時代特征的多維社區生活模式酒店）三大品牌。2006 年君瀾度假酒店品牌誕生，君瀾度假酒店定位各得其所的休閑生活方式，成為真正中國式度假的引領者。景瀾酒店定位社區生活方式酒店；中小城市品質生活模式酒店；成為獨具中小城市氣質特點的、有效服務酒店的引領者。2）君瀾及景瀾酒店收入在疫情期間仍能夠表現穩健，君瀾酒店加速開業。根據公司公告，2021 年，君瀾/景瀾酒店分別實現營業收入 6550.6/2048.9 萬元，分別同比+57.79%/47.38%；凈利潤 1562.6

120、/-2.5 萬元。從開業及數量來看，2019/2020/2021 年，君瀾酒店分別新開業/新簽約 7/11/20、22/35/41 家，新開業及簽約數量持續增長。截至2021 年，君瀾酒店集團旗下酒店規模 230 家，截至 2022 年上半年，君瀾酒店集團在營酒店數量 63 家，景瀾酒店 20 家。2023 年 03 月 10 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：君瀾酒店營業收入疫情期間仍維持穩健 圖表 54：景瀾酒店收入（萬元）（剔除轉讓子公司云?。┍憩F穩健 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 55：君瀾酒店集

121、團旗下酒店規模（家）快速增長 圖表 56：君瀾及景瀾酒店新開業及新簽約酒店數量（家）持續增長 資料來源：搜狐、環球旅報、同花順財經等，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 君瀾君瀾酒店集團酒店集團為為度假酒店度假酒店龍頭，龍頭，優勢地位穩固。優勢地位穩固。產品、品牌、管理經驗、點位占領等多產品、品牌、管理經驗、點位占領等多重優勢重優勢凸顯凸顯。完善的度假完善的度假品牌和品牌和產品矩陣產品矩陣：君瀾臨近旅游目的地城市布局，目前旗下主要擁有：君瀾度假酒店定位極具中國文化內涵的休閑生活模式酒店，是中國度假酒店的領導品牌，旨在塑造“真正的度假，在君瀾”的時代內涵，全力推動符合國人特點的度

122、假生活。君瀾大飯店定位極具中國文化特征的休閑商務模式酒店，以“更多的關愛”核心服務理念，旨在塑造令人難忘的城市商務人士品質商旅生活的集聚地。景瀾酒店定位為中高端社區生活酒店，具有一定的非標屬性。其中，君瀾度假目前已形成濱海度假、溫泉度假、親子度假、古城/古鎮度假、野奢度假、田園度假、冰雪度假、城市度假、君瀾別院、康養度假十大產品。深耕國內度假市場，深耕國內度假市場，積累品牌美譽度及積累品牌美譽度及管理經驗：管理經驗：經過長期的積累和充分的實踐，君瀾酒店集團管理平臺建設完善，總部對成員酒店在品牌維護、運營管理、產品開發、市場拓展、人才培養等給予全方位的管控和支持。此外，作為深耕中國的本土化度假品

123、牌，君瀾酒店對于中國市場深入了解并能夠準確把握市場趨勢。依托集團化管理平臺、管理經驗以及對于本土度假酒店的理解和深耕，君瀾旗下酒店品牌知名度積累、效率表現領先。根據君瀾資訊，君瀾接管酒店相對于接管前收入提升明顯，如 2016 年君瀾接管紹興鑒湖大酒店，2018 年酒店營業額達到七千萬元，相比接管前提升近三千萬元；2017 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070002019202020212022H1營業收入（萬元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002019202

124、02021營業收入營業收入增長率162190230050100150200250201920202021君瀾酒店集團酒店規模合計 2023 年 03 月 10 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 君瀾酒店接管江山國際大酒店，酒店 2018 年營業額突破五千萬元，相比接管前提升兩千萬元以上。2018 年，君瀾接管徐州雎寧天成君瀾大酒店，在未做改造的情況下，第一年年營業額提升 1300 萬元，創造 GOP620 萬元。覆蓋優質度假資源，覆蓋優質度假資源，度假圈逐步打造度假圈逐步打造：1）優質度假資源覆蓋。君瀾通過與當地大型集團合作，挑選優質度假資源，實現快速覆蓋，目前已

125、經實現多個優質度假資源的布點，如坐落于獨特風格小鎮良渚文化村內的良渚君瀾，背靠自然分界線牛嶺、前望南中國海的香水灣君瀾，以稀缺的熱帶雨林及溫泉資源為依托的國內頂級主題養生度假酒店七仙嶺君瀾等。2）度假圈積極打造。同時以“海南、江南、西南、華南、北方”為戰略布點，積極推進合作聯盟，打造獨具資源的“君瀾度假圈”。目前海南的環島度假鏈、浙江基本覆蓋形成相對完善的度假圈布局，能夠滿足各種長線目的地度假或者短途旅游需求。圖表 57：君瀾酒店十大產品覆蓋多種細分度假需求 圖表 58：君瀾酒店海南環島度假鏈基本形成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：全球旅報，國盛證券研究所 圖表 59：2021

126、 年新開高端酒店中，君瀾排名領先 圖表 60：君瀾接管部分酒店收入顯著提升 資料來源：邁點研究院，國盛證券研究所 資料來源：君瀾資訊，國盛證券研究所 0246810希爾頓酒店希爾頓逸林酒店君瀾度假酒店萬豪酒店英迪格酒店喜來登酒店君瀾大飯店皇冠假日酒店開元名都大酒店凱悅酒店麗呈酒店華邑酒店溫德姆酒店施柏格酒店建國飯店雅閣度假酒店010002000300040005000600070008000武功山溫泉君瀾度假酒店紹興鑒湖大酒店江山國際大酒店接管前營業額（萬元）接管后營業額（萬元）2023 年 03 月 10 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測盈利預測

127、1）君亭系酒店：展店：上市后君亭系品牌效應的強化、定增助力擴張提速，我們假設 2022-2024 年直營門店分別新增 1、10、5 家，委托管理酒店分別新增 4、15、30 家。RevPAR 假設：預計疫情擾動有望逐步收斂，我們假設老店 2022-2024 年 RevPAR 分別恢復至 2019 年的 65%、95%、100%。同時新開門爬坡期約 2 年。在此基礎上，預計 2022-2024 年原君亭分部將實現營業收入 2.64、5.10、7.22 億元，分別同比-4.94%/+93.45%/+41.49%。成本費用假設：考慮到租金、折攤、人工等相對剛性，直營酒店業務毛利率隨收入端改善而有望提

128、升，預計 2022-2024 年分別為 18.42%/40.16%/40.67%；委托管理業務毛利率分別為 85.0%/85.0%/85.0%。費用率來看，預計銷售費用率、管理費用率基本維持穩定、財務費用絕對值維持相對穩定。預計銷售費用率維持在 4.0%；管理費用率 2022-2024 年分別為 7.0%/6.5%/6.5%，財務費用率 2022-2024 年分別為 7.4%/3.8%/2.7%。綜合來看，我們預計 2022-2024 年原君亭實現歸母凈利潤 0.24/1.23/1.80 億元。2）君瀾系：高端度假酒店順應行業發展趨勢，君瀾系優勢凸顯，預計 2022-2024 年君瀾/景瀾酒店

129、分別實現營業收入 0.79/1.19/1.51 億元，0.27/0.30/0.34 億元。預計君瀾酒店實現歸母凈利潤 0.11/0.20/0.25 億元。綜合來看，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 3.70/6.59/9.06 億元，歸母凈利潤 0.35/1.44/2.06 億元。圖表 61：盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 君亭君亭 直營酒店數 16 16 17 27 32 RevPAR 相對于 2019 年恢復程度 63.8%80.5%65.0%95.0%100.0%住宿服務收入（億元）1.81 2.02 1.91 3.75 5.26 餐

130、飲服務收入（億元）0.22 0.24 0.23 0.45 0.64 其他配套服務收入（億元）0.38 0.20 0.29 0.57 0.80 直營收入合計（億元）直營收入合計（億元）2.41 2.47 2.43 4.78 6.70 委托管理門店數量 27 31 35 50 80 委托管理收入（億元）委托管理收入（億元）0.15 0.31 0.21 0.33 0.52 君亭收入合計（億元）君亭收入合計（億元）2.56 2.78 2.64 5.10 7.22 直營毛利率 22.0%27.0%18.4%40.2%40.7%委托管理毛利率 76.8%84.0%85.0%85.0%85.0%銷售費用率

131、3.9%4.9%4.0%4.0%4.0%管理費用率 6.2%8.3%7.0%6.5%6.5%財務費用率 0.3%7.0%7.4%3.8%2.7%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.35 0.37 0.24 1.23 1.80 君瀾君瀾 營業收入（億元）0.42 0.66 0.79 1.19 1.51 2023 年 03 月 10 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率 65.0%69.0%69.0%歸母凈利潤（億元）0.11 0.20 0.25 景瀾景瀾 營業收入（億元）營業收入（億元）0.27 0.30 0.34 歸母凈利潤（億元）0.00 0.00 0.

132、01 營業收入合計（億元）營業收入合計（億元）2.56 2.78 3.70 6.59 9.06 歸母凈利潤合計（億元）歸母凈利潤合計（億元）0.35 0.37 0.35 1.44 2.06 資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所 6.投資建議投資建議 當前國內中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突圍。公司多年深耕中高端酒店，精于單店、擴張穩健，并購君瀾、景瀾助力公司產品矩陣完善、規模躍遷，定增有望助力成長。公司當前或迎來擴張拐點：2023 年直營及委托管理預計都將加速開店，后續修復直營酒店價格、利潤彈性大。估值水平來看：1）復盤酒店龍頭歷史估值水平，在行業向上的繁榮擴張周期，行業整體估值

133、中樞上行，當前根據跟蹤，華住集團、錦江酒店及公司 2 月 Revpar 均已超過 2019 年同期。2）上市以來，公司歷史 PEforward 中樞維持在60X，公司當前積極擴張、業績增速快于行業，作為稀缺中高端酒店領軍者享受一定估值溢價。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.35/1.44/2.06 億元，對應 PE分別為 282x/70 x/49x。首次覆蓋給予“增持”評級，當前重點推薦。圖表 62：在 RevPAR 上行的修復階段疊加擴張，酒店龍頭估值中樞抬升 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：圖中 RevPAR 及 OCC 使用如家酒店數據 -20

134、%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090100錦江（PE）首旅（PE）Revpar同比OCC同比 2023 年 03 月 10 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：君亭酒店歷史 pe forward 中樞在 60X 資料來源：wind，國盛證券研究所 7.風險提示風險提示 1）疫情發展超預期：公司 2023/2024 年盈利預測中假設疫情擾動收斂，對于公司正常經營影響程度降低。若疫情持續反復、發展超出預期，或將影響公司酒店及其他業務正常經營，導致公司 2023/2024 年業績恢復不及預期。2）拓店不及預期

135、：如公司后續戰略規劃未能落地，拓店進程可能不達預期。3）行業競爭加?。壕频昙瘓F紛紛加碼中高端，行業競爭可能加劇導致公司增速放緩。01020304050607080902021/102021/102021/112021/112021/112021/122021/122022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/32022/42022/42022/52022/52022/62022/62022/72022/72022/72022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/112022/112022/112022/122022/1

136、22023/12023/12023/22023/22023/3pe forwardpe forward 2023 年 03 月 10 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發

137、布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者

138、應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論

139、不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在

140、5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：