君亭酒店-公司研究報告-直營&委管重運營打造本土酒店高端化品牌阿爾法-240124（34頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究酒店餐飲 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 君亭酒店（301073）直營直營&委管重運營，打造本土酒店高端化品委管重運營，打造本土酒店高端化品牌阿爾法牌阿爾法 2024 年年 01 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)22.42 一年最低/最高價 20.83/81.06 市凈率(倍)4.49 流通 A 股市值(百萬元)1,

2、909.31 總市值(百萬元)4,359.59 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.00 資產負債率(%,LF)60.18 總股本(百萬股)194.45 流通 A 股(百萬股)85.16 相關研究相關研究 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）342 542 763 1,016 同比 23%58%41%33%歸屬母公司凈利潤（百萬元）30 41 136 216 同比-19%38%231%59%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.15 0.21 0.70 1.11 P/E（現價&最新股本攤?。?4

3、6.56 106.14 32.11 20.15 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品價格上漲產品價格上漲 Table_Summary 投資要點投資要點 君亭酒店君亭酒店是是國內稀缺中高端精選服務酒店集團，高端酒店阿爾法潛力凸國內稀缺中高端精選服務酒店集團，高端酒店阿爾法潛力凸顯顯：君亭酒店成立于 2007 年，是國內領先的中高端精選服務酒店集團，2022 年整體規模位列中國酒店集團第 18 位。公司擁有君亭、君瀾和景瀾三大品牌線，實現中高端和高端商務休閑全覆蓋。截至 2023 年 9 月，君亭旗下已開業 213 家酒店，覆蓋 28 個省市，未來將持續加碼高端市場，通過直營和委管模式實現全

4、國化擴張。酒店行業：酒店行業：成長與周期共振，在優勢周期中尋找成長性成長與周期共振，在優勢周期中尋找成長性：1）酒店行業）酒店行業成長與周期同頻共振。成長與周期同頻共振。2022 年末中國酒店行業連鎖化率 39%，連鎖酒店市場 CR3 為 43%，對標歐美仍有較大提升空間?？驮?、產品、管理優勢推動酒店行業品牌化、集團化發展；供需增速差異帶來行業經營數據周期化變動；疫情期間產能出清，疫后恢復帶動業績快速轉盈。2）尋尋萬豪國際成長之路，國內高端酒店存在結構性機會萬豪國際成長之路，國內高端酒店存在結構性機會。萬豪國際作為全球規模最大的酒店集團，持續并購實現品牌奢華-精選全覆蓋，輕資產模式持續擴張，股

5、價持續上行。2022 年末國內高端+豪華品牌房量占比21.4%，高端供給較少，競爭格局分散，本土品牌有結構性機會。3）度）度假酒店行業現狀假酒店行業現狀：度假酒店多依托核心景區與重點城市，為游客提供高品質服務。我國度假酒店行業集中度較低，旅游市場復蘇帶動行業發展。直營直營&委管打造稀缺品牌力，全國市場屢建標桿酒店彰顯實力委管打造稀缺品牌力，全國市場屢建標桿酒店彰顯實力：1）產）產品：“君亭”，“君瀾”等實現中高端品：“君亭”，“君瀾”等實現中高端&高端品牌全覆蓋。高端品牌全覆蓋。2023Q3 末君亭/君瀾/景瀾開業酒店數為 113/63/37 家，君亭首創“BAS”模式，提供差異化精選服務；君

6、瀾深耕高端度假領域，打造優質度假圈。2）運營：運營：“一店一品”差異化運營，直營單店模式成熟?！耙坏暌黄贰辈町惢\營，直營單店模式成熟。直營單店盈利能力高于可比公司水平，“一店一品”鑄造品牌差異化競爭優勢，測算成都 Pagoda成熟期年凈利潤可達 0.2 億元。3）擴張：直營門店高質量擴張打造稀缺）擴張：直營門店高質量擴張打造稀缺品牌力，品牌力，盈利能力突出盈利能力突出。直營聚焦核心城市與項目，站穩標桿地位，直營門店 ADR 帶動 RevPAR 領先行業，盈利能力持續提升。委托管理為輔拓展全國市場。成立產業基金孵化新項目，平滑開店爬坡對財務影響。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：君亭酒店

7、作為中高端精選服務酒店龍頭，實現中高端和高端商務、度假品牌全覆蓋，直營模式為主，差異化運營打造稀缺品牌優勢。隨著新項目業績爬坡和直營&委管全國化擴張，公司盈利能力有望持續修復。我們預測君亭酒店 2023-2025 年歸母凈利潤分別為0.4/1.4/2.2 億元，對應 PE 估值為 106/32/20 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、需求下行造成直營店業績承壓、直營新項目爬坡期拖累業績，擴店進度不及預期等風險 -50%-43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%13%20%2023/1/302023/5/292023/9/252024/1/22君亭酒店滬深30

8、0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/34 內容目錄內容目錄 1.君亭酒店：國內稀缺中高端精選服務酒店集團，高端酒店阿爾法潛力凸顯君亭酒店：國內稀缺中高端精選服務酒店集團，高端酒店阿爾法潛力凸顯.5 1.1.發展歷程：積淀 16 年打造東方式中高端酒店品牌.5 1.2.經營模式：直營模式&委托管理，品牌力不斷加碼.6 1.3.管理團隊：高管持股利益綁定，深耕高端酒店行業經驗豐富.8 2.酒店行業：成長與周期共振，在優勢周期中尋找成長性酒店行業：成長與周期共振，在優勢周期中尋找成長性.10 2.1.酒店行業成長與周期

9、同頻共振.10 2.2.尋萬豪國際成長之路，國內高端酒店存在結構性機會.13 2.3.度假酒店行業現狀.18 3.直營直營&委管打造稀缺品牌力，全國市場屢建標桿酒店彰顯實力委管打造稀缺品牌力，全國市場屢建標桿酒店彰顯實力.20 3.1.產品：“君亭”，“君瀾”等實現中高端&高端品牌全覆蓋.20 3.2.運營：“一店一品”差異化運營，直營單店模式成熟。.23 3.3.擴張：直營門店高質量擴張打造稀缺品牌力，盈利能力突出.25 4.財務分析財務分析.28 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.29 5.1.盈利預測.29 5.2.投資建議.31 6.風險提示風險提示.32 nWdYvYiVMB

10、cZkUdUxVmOnPtR8O9RbRoMmMmOrNlOpPqRlOmOtO9PrRuNxNqMrOMYnPnO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年中國酒店集團規模.5 圖 2：君亭酒店發展歷程.6 圖 3：2018-2023 年公司各業務收入情況（單位：億元）.7 圖 4：2018-2023 年公司各業務占比情況.7 圖 5：2018-2020 住宿及餐飲業務占比情況（按渠道劃分）.7 圖 6：2019-2022 及 2023Q3 酒店門店數量（間）.8 圖 7：2

11、019-2022 年及 2023 年 Q1-Q3 公司歸母凈利潤及凈利率情況.8 圖 8：2020Q1-2023Q3 直營酒店量價恢復程度（相較 2019 年同期）.8 圖 9：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.9 圖 10：中國酒店行業連鎖化率持續提升.10 圖 11：中國酒店龍頭連鎖酒店市場占有率.10 圖 12：2017-2022 酒店業龍頭會員人數.10 圖 13：連鎖酒店品牌從兩方面多角度幫助加盟商改善投入產出比.11 圖 14：2022 年酒店集團入住率與行業對比.11 圖 15：2022 年酒店集團房價（元/間夜）與行業對比.11 圖 16：三大酒店集團大陸業

12、務間夜數（估算）及長途出行旅客人次季頻上在正相關性.12 圖 17：酒店行業供需增速觀察.12 圖 18：2017-2019 年三大酒店的綜合 RevPAR 同比增速.12 圖 19：2017-2022 年行業整體房量持續降低，連鎖客房數逆勢提升.13 圖 20：錦江/華住/首旅/君亭 OCC 較 19 年同期恢復程度.13 圖 21：錦江/華住/首旅/君亭 ADR 較 19 年同期恢復程度.13 圖 22：萬豪酒店數量與客房數量.14 圖 23：2022 年全球 Top10 酒店集團規模排名.14 圖 24：萬豪旗下品牌.14 圖 25：萬豪發展歷程圖.15 圖 26：萬豪酒店經營方式變化情

13、況.16 圖 27：萬豪國際股價復盤.17 圖 28：2022 年中國酒店市場結構.18 圖 29：2020 年歐美國家酒店市場結構.18 圖 30：2022 年前十大豪華連鎖酒店市占率.18 圖 31：2022 年前十大高端連鎖酒店市占率.18 圖 32：國內旅游收入與人次.20 圖 33：2022 年各類主題酒店品牌占比.20 圖 34：君亭酒店品牌矩陣.20 圖 35：2023Q3 末三大品牌酒店數（家）.21 圖 36：2023Q3 末三大品牌房間量（間）.21 圖 37：“BAS”差異化精選服務模型.21 圖 38：上海五角場 Pagoda 君亭設計酒店.21 圖 39：君瀾度假圈布

14、局.22 圖 40：海南香水灣君瀾酒店.22 圖 41：浙江君瀾營收與凈利潤（億元）.22 圖 42：南京夜泊秦淮君亭酒店.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/34 圖 43：杭州濱江 Pagoda 君亭設計酒店.23 圖 44：成都 Pagoda 君亭設計酒店地理位置.24 圖 45：成都 Pagoda 君亭設計酒店大堂.24 圖 46：成都 Pagoda 君亭設計酒店房價.24 圖 47：成都 Pagoda 君亭設計酒店盈利能力測算.24 圖 48：同行業公司直營門店 OCC 對比.27 圖 49：同行業公

15、司直營門店 ADR 對比（元）.27 圖 50：同行業公司直營門店 RevPAR 對比（元）.27 圖 51：2018-2022 及 2023Q1-Q3 營業收入及毛利率.28 圖 52：2018-2023Q3 君亭酒店三費率.29 圖 53：2020-2023Q3 君亭酒店歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率.29 表 1：公司主要管理層介紹.9 表 2：萬豪旗下酒店品牌分類.15 表 3：度假酒店分類與代表酒店.19 表 4：2023H1 直營店單店盈利能力對比.23 表 5：君亭“四季瀾嘉會”會員體系.25 表 6：酒店品牌集團經營模式對比.25 表 7：近期開業/擬開業重點項目.26 表 8

16、：君亭酒店委托管理收費模式.27 表 9：君亭酒店營業收入拆分預測.30 表 10：君亭酒店毛利率及三費率預測.30 表 11：君亭酒店收入及歸母凈利潤預測（單位：億元）.31 表 12：君亭與可比公司市場定位、產品結構、運營和擴張模式情況.31 表 13：君亭酒店可比公司估值（截至 2024 年 1 月 23 日）.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/34 1.君亭君亭酒店：酒店：國內國內稀缺稀缺中高端精選服務酒店集團中高端精選服務酒店集團，高端酒店，高端酒店阿爾阿爾法潛力凸顯法潛力凸顯 1.1.發展歷程：積

17、淀發展歷程：積淀 16 年打造東方式中高端酒店品牌年打造東方式中高端酒店品牌 深耕住宿業務，打造中國原創酒店品牌。深耕住宿業務，打造中國原創酒店品牌。君亭酒店是中國領先的高端商務和度假酒店運營商，以“東方文化和生活方式的中國趣味”為核心理念，成為中高端清選和生活方式酒店的先驅。集團總部位于杭州，以長三角城市群為主要發展區域，逐步向全國主要城市擴張，體現東方特色的同時注入時代特征。目前，君亭酒店集團已構建了涵蓋度假和商旅兩大品類的多品牌矩陣，包括“夜泊君亭”、“PAGODA 君亭設計酒店”等 10個品牌。根據中國飯店協會數據，2022 年君亭酒店整體規模位列中國酒店集團第 18 位。圖圖1：20

18、22 年中國酒店集團規模年中國酒店集團規模 數據來源：中國飯店協會，東吳證券研究所 公司自成立以來分為三個發展階段公司自成立以來分為三個發展階段。第一階段（第一階段（2007-2015 年）年）：聚焦差異化戰略，抓住市場空白：聚焦差異化戰略，抓住市場空白。在此階段中，中國經濟型酒店處于高速擴張階段，但市場中多為經濟型酒店，中高端酒店相對較少。由此，創始人吳啟元和團隊基于當前市場環境做出判斷，決定采用差異化戰略進行經營，并以“中高端”和“精選”作為其服務定位，于 2007 年成功創立君亭酒店品牌。2009 年，君亭酒店為后續其獨立發展以及資本化奠定基礎，開始逐步與由南都集團控股、主打休閑旅游度假

19、的君瀾酒店進行整合。2015 年 5 月，君亭酒店進行管理層收購，正式完成和君瀾酒店的分拆。在此之后，君亭酒店深耕中高端，專注于細分賽道的發展，在 2015年營業收入達到 2.7 億元。第二階段（第二階段（2015-2021 年）年）：專注中高端君亭酒店，直營：專注中高端君亭酒店，直營為主為主持續擴張持續擴張。在與君瀾酒店進行拆分后，君亭以直營為主，布局一二線核心地段，投資回報較高。憑借著直營收入高占比，在 2015 年 9 月，君亭酒店完成股份制改造，成立浙江君亭酒店管理股份有限公司，并于 2016 年成功掛牌新三板。在此基礎上，君亭繼續積極進行業務擴張和品113 81 47 30 20 2

20、0 11 4 4 1168560412441922020406080100120140客房數（萬間）酒店數（百家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/34 牌建設，2019 年實現營業收入 3.8 億元，歸母凈利潤 0.72 億元。2021 年 8 月 18 君亭酒店成功在創業板完成二次上市。第三階段第三階段（2021 年年-至今至今）：收購品牌：收購品牌+持續持續開店開店，全國化擴張，全國化擴張。2022 年 1 月，君亭酒店以 1.4 億元收君瀾酒店管理有限公司 79%股權、景瀾酒店投資管理有限公司 70%股權以

21、及“君瀾”系列商標，整合品牌資源，實現商務、度假酒店全覆蓋，立足長三角開啟全國化擴張。截至 2023 年 6 月底，君亭酒店集團的業務涵蓋 28 個省市，投資和管理酒店超過 338 家。圖圖2：君亭君亭酒店發展歷程酒店發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 1.2.經營模式：直營模式經營模式：直營模式&委托管理，品牌力不斷加碼委托管理，品牌力不斷加碼 直營為主、營為主、委管委管為輔，住宿服務為主要收入來源。為輔，住宿服務為主要收入來源。君亭的業務模式分為直營和委托管理兩種模式。直營模式下，公司通過直接投資，全面建設運營酒店，獲取各項營收并承擔一定運營成本費用，從而獲取收益。直營

22、營收主要來源于住宿服務，2022 年/2023年 H1 酒店運營業務實現收入 2.58/1.68 億元，同比+4.39%/56.56%；其中住宿服務收入為 1.97/1.42 億元，占總營收的 57.56%/64.26%，餐飲服務和會議、宴會及酒店物業出租等服務收入占比較疫情前有所提高。在委托管理模式下，公司通過向委托方收取技術服務費（50-200 萬）、基本管理費（50-80 萬或營收的 5%-8%）和獎勵管理費（GOP 一定比例）的方式獲取收益，酒店管理營收占比逐年上升，從 2018 年的 2.81%增長到 2023H1的 24.07%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

23、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/34 圖圖3：2018-2023 年公司各業務收入情況（單位：億元）年公司各業務收入情況（單位：億元）圖圖4：2018-2023 年公司各業務年公司各業務占比占比情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 酒店住宿酒店住宿及餐飲及餐飲業務業務直銷直銷渠道占比較高渠道占比較高。公司加大直銷渠道客源的拓展力度，疊加疫情期間旅行社業務供應鏈影響渠道銷售，直銷收入占比從 2018 年的 45.64%提升至2020 年的 53.77%。公司不斷拓展直接銷售的渠道，包括增加企業客戶數量、不斷推廣微信訂房、官

24、網訂房等各種方式來穩定直銷渠道，保持業務規模。圖圖5：2018-2020 住宿住宿及餐飲及餐飲業務占比情況（按渠道劃分）業務占比情況（按渠道劃分）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫情疫情期間期間逆勢擴張逆勢擴張。疫情期間大量中小型單體酒店出清，君亭逆勢擴張，截止 2023年 Q3 末公司開業酒店數/房間量分別為 213 家/41785 間，其中君亭品牌酒店數/房量為63家/9278間。根據中國飯店協會數據，君亭酒店在中國連鎖酒店集團中規模排名14位，得益于收購君瀾和景瀾品牌和規模擴張。2.63 2.90 1.81 2.02 1.97 1.42 0.00.51.01.52.02.53.03.

25、54.04.5201820192020202120222023H1其他配套業務（億元）餐飲服務業務（億元）酒店管理業務（億元）住宿服務業務（億元）77.13%76.00%70.62%72.93%57.56%64.26%24.59%24.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023H1住宿服務業務占比酒店管理業務占比餐飲服務業務占比其他配套業務占比15.85%12.58%22.84%29.79%33.31%30.96%16.98%19.84%11.61%18.84%14.19%10.76%4.99%4.87%3.23%0%10%

26、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020渠道銷售 旅行社渠道銷售 OTA預付渠道銷售 OTA現付直接銷售 協議公司直接銷售 散客 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/34 圖圖6：2019-2022 及及 2023Q3 酒店門店數量（間）酒店門店數量（間）數據來源：中國飯店協會，公司公告，東吳證券研究所 疫情階段性影響營收利潤，直營酒店量價恢復彈性。疫情階段性影響營收利潤，直營酒店量價恢復彈性。疫情期間出行需求影響公司營收利潤，2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為-1

27、9.66%。2023 年隨著居民商務和休閑出行的快速恢復，盈利能力大幅修復，2023 年 Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 0.24 億元，同比-7.54%，歸母凈利率為 6.28%。目前君亭系的擴張仍以直營為基礎，重點突破核心城市，高端市場的持續擴張使得酒店房價呈現結構性提升。2023Q3 君亭直營酒店 OCC/ADR/Revpar 已分別恢復至 2019 年同期水平的 101%/125%/125%。圖圖7：2019-2022 年年及及 2023 年年 Q1-Q3 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及凈利率情況凈利率情況 圖圖8：2020Q1-2023Q3 直營酒店直營酒店量價恢復程度（相較量價恢

28、復程度（相較2019 年同期）年同期）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：中國飯店協會，東吳證券研究所 1.3.管理團隊管理團隊：高管持股利益綁定高管持股利益綁定，深耕高端酒店行業經驗豐富，深耕高端酒店行業經驗豐富 創始人控股，創始人控股，高管持股高管持股 63.16%，利益深度綁定，利益深度綁定。截止 2023 年 Q3，君亭酒店創始人吳啟元先生持股 6597.7 萬，占公司總股份的 33.93%，為公司的控股股東，擔任公司的董事長兼法定代表人。公司高管從波、施晨寧、甘圣宏及張勇先生多為君亭創始團隊成員，分別持 18.07%、9.6%、0.8%、0.76%。2023 年 11 月

29、29 日，君亭為完善治理結構，推動公司的規范運作，制定獨立董事工作制度，進一步促進公司長遠穩定發展。4942 7007 6345 33871 41785 48 44 49 14 010203040506005000100001500020000250003000035000400004500020192020202120222023Q3國內房量數（間）集團規模排名（右軸）0.72 0.35 0.37 0.30 0.24 19%14%13%9%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.10.20.30.40.50.60.70.820192020202120222023Q1

30、-Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%，右軸）101%125%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3OCCADRRevPar 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/34 圖圖9：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 管理層經驗豐富管理層經驗豐富。君亭酒店的高管大多由原創始團隊組成，具備豐富的酒店業從業經驗，具備應對市變化的沉穩和能力。創

31、始人吳啟元具有 36 年的酒店管理經驗，新上任的總經理朱曉東在中國高星級酒店有長達三十多年的從業經驗，曾深度主導北京銀泰中心、凱悅國際酒店集團中國區業務的運營。表表1：公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹 姓名 職位 工作經歷 吳啟元 董事長、董事 2015 年起任君亭酒店董事長。此前曾任杭州中日友好飯店總經理，杭州五洲大酒店總經理，浙江世貿君瀾大酒店總經理，君瀾管理董事長、總經理，海南君瀾酒店管理董事長，君瀾集團董事，浙江世界貿易中心有限公司董事、董事長。朱曉東 總經理 2015.03-2017.02，于凱悅國際酒店集團任中國區副總裁；2021.12-至今，于君亭酒店任總經理。甘圣宏 副總經

32、理 2010 年 2 月至 2015 年 8 月于有限公司歷任副總裁、執行總裁，另兼任寧波城市學院兼職教授；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副總經理。施晨寧 副總經理；董事會秘書 2007 年 1 月起至 2015 年 4 月于君瀾酒店集團有限公司任總裁助理、總裁辦主任、投資發展部總經理；2015 年 4 月至 2015 年 8 月任有限公司副總經理；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副總經理、董事會秘書。張戈泉 副總經理 曾任富陽國際貿易中心大飯店任總經理助理，上海中星君亭酒店、上海柏陽君亭酒店、上海同文君亭酒店、上海宜林君亭酒店總經理，2016 年 10 月至今任君亭上海區域

33、總經理，現任公司副總經理。張勇 財務總監 2015 年 8 月至今任君亭酒店財務總監，2018 年 9 月至今任君亭酒店董事。另兼任三亞朗廷董事、廣西君亭董事等職務。吳海浩 藝術總監 曾任杭州市室內裝飾中心任業務部主任、浙江省商業廳晶工裝飾任業務部主任、杭州五洲大酒店任裝飾總監、君瀾酒店任藝術總監；2015 年 5 月至今任君亭酒店藝術總監。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/34 2.酒店行業：成長與周期共振，在優勢周期中尋找成長性酒店行業：成長與周期共振，在優勢周期中尋找成長

34、性 2.1.酒店行業成長與周期同頻共振酒店行業成長與周期同頻共振 連鎖率提升空間大，龍頭酒店集團領先地位持續提升。連鎖率提升空間大，龍頭酒店集團領先地位持續提升。截至 2022 年末，全行業 1426萬間客房中連鎖客房規模為 553 萬間，連鎖化率為 39%，較 2019 年提升 13pcts；在連鎖酒店市場中，CR3 為 43%，較 2019 年提升 2.71pcts。實際放到整體酒店行業來看，CR3為接近17%。根據弗若斯特沙利文數據，截至2020年底，美國酒店連鎖化率為73%，對標美國連鎖化率中國酒店市場仍有較大空間。圖圖10：中國酒店行業連鎖化率持續提升中國酒店行業連鎖化率持續提升 圖

35、圖11：中國酒店龍頭連鎖酒店市場占有率中國酒店龍頭連鎖酒店市場占有率 數據來源：中國飯店業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國飯店業協會，東吳證券研究所 成長維度：客源、產品、管理優勢推動酒店行業品牌化、集團化發展：成長維度：客源、產品、管理優勢推動酒店行業品牌化、集團化發展：（1）酒店集團通過共享會員池發揮大網絡效應、設計標準化形成品牌感，共同實現單房增收。除錦江會員體系在 2020 年進行整合，其他年份下各龍頭公司會員人數均隨著自身酒店品牌網絡的擴張持續提升；（2）酒店集團通過輸出引流平臺及品牌管理體系，幫助加盟商創收及降本增效，顯著改善酒店加盟商的投入產出比。（3）酒店龍頭企業各項經營指

36、標領先行業。在后疫情時代，以錦江、首旅、華住為代表的酒店龍頭入住率、平均房價等經營表現優于行業均值。圖圖12：2017-2022 酒店業龍頭會員人數酒店業龍頭會員人數 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 20.4%25.5%25.7%28.9%35.0%38.8%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022連鎖化率連鎖化率21.0%19.5%20.2%22.1%20.4%11.9%9.3%9.2%10.1%8.5%11.7%12.0%13.9%16.0%14.6%2.5%3.5%4.0%4.1%3.6%1.1%1.4%1.8%2.0%0%5%10

37、%15%20%25%20182019202020212022錦江國際酒店集團首旅如家酒店集團華住酒店集團東呈酒店1030012000153001690019300199001396718158199721586418215182191000011000118001250013300138003000350048.740500010000150002000025000201720182019202020212022華?。ㄈf人）錦江（萬人）首旅（萬人）亞朵（萬人）君亭（萬人）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/34 圖

38、圖13：連鎖酒店品牌從兩方面多角度幫助加盟商改善投入產出比連鎖酒店品牌從兩方面多角度幫助加盟商改善投入產出比 數據來源：東吳證券研究所繪制 圖圖14：2022 年酒店集團入住率與行業對比年酒店集團入住率與行業對比 圖圖15：2022 年酒店集團房價（元年酒店集團房價（元/間夜）與行業對比間夜）與行業對比 數據來源：旅智科技，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：旅智科技，公司公告，東吳證券研究所 酒店行業的周期體現在兩方面：一是一年長度的季度需求周期，二是酒店行業的周期體現在兩方面：一是一年長度的季度需求周期，二是 3-6 年不等長年不等長度的行業供需周期。度的行業供需周期。季度需求周期的驅動因

39、素是居民出行需求的季度變化，通常 Q3 是酒店行業最旺季，Q1 是最淡季。酒店/住宿業需求從客群輻射范圍角度可分為本地需求及長途需求，其中本地客需求相對剛性，長途客需求帶來增量波動，從三大酒店集團大陸業務季頻間夜數和長途出行旅客人次數據對比來看，二者具有相關性。另一方面，酒店供給端的主要驅動因素是商業營業用房的可用面積，及社會投資意愿，我們在此簡化用商業地產可用面積來刻畫其供給量的增速。相應的需求端用國內旅游人數增速來刻畫居民出行消費量的增速?？梢钥吹竭^去 15 年，尤其是 2018 年以前，仍處在城鎮化率快速提升，房地產業持續景氣的階段，酒店行業的基礎物業基本為新投入市場的商業營業63.0%

40、54.1%67.0%53.1%52.1%49.7%0%20%40%60%80%亞朵君亭華住首旅錦江行業391.2401.2236.0183.0218.3186.10100200300400500亞朵君亭華住首旅錦江行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/34 用房。當時的商業營業用房累計竣工面積同比增速每年都在 10%以上。到 2019 年受宏觀調控及產業本身發展階段影響，供給端持續降速，2018-2022 年中國商業營業用房累計竣工面積同比增速分別為 8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%。

41、需求端來看，疫情前需求端僅有兩個階段增速超過供給側，一是 2011 年的經濟恢復年，二是 2017-2019 年的旅游景氣階段?；仡櫷诰频晷袠I經營數據，在 2017-2019 年經營數據兌現出了持續景氣，RevPAR 持續上漲，直到 2019 年下半年轉為負增長。圖圖16：三大酒店集團大陸業務間夜數（估算）及長途出行旅客人次季頻上在正相關性三大酒店集團大陸業務間夜數（估算）及長途出行旅客人次季頻上在正相關性 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所；注：各公司當季間夜數由當季平均房量*當季平均入住率*當季運營天數估算得出。圖圖17：酒店行業供需增速觀察酒店行業供需增速觀察 圖圖18：20

42、17-2019 年三大酒店的綜合年三大酒店的綜合 RevPAR 同比增速同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫情下行業出清加速，單體酒店抗風險能力差，總數下滑明顯。疫情下行業出清加速，單體酒店抗風險能力差，總數下滑明顯。2020 年開始受到疫情影響，酒店住宿業門店總數開始明顯下滑，2019-2022 年酒店住宿業門店數 CAGR 為-6.2%。其中關閉或歇業的主要為單體酒店，2019-2022 非連鎖酒店客房數 CAGR 為-12.6%；與此同時，連鎖客房總數仍然呈現穩步增長，2019-2022 連鎖客房數 CAGR 為6.9%。行業產能的整體出清

43、及連鎖房量的逆勢提升，使得行業連鎖化率呈現加速提升的趨勢。這是由于疫情下單體酒店抗風險能力差，較難承擔疫情反復帶來的沖擊，選擇暫11.38 02468101214010002000300040005000600070002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2錦江當季間夜數（萬間

44、夜）華住當季間夜數（萬間夜）首旅當季間夜數（萬間夜）鐵路及民航當季旅客運輸人次（右軸，億人次）5.44 3.86 12.64-60-50-40-30-20-10010203020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國房屋建筑面積累計竣工面積（同比，%）中國房屋累計竣工面積:商業營業用房（同比，%）中國:國內旅游人數（同比，%）8%17%8%-5%0%5%10%15%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

45、Q32019Q4錦江華住首旅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/34 時或永久退出行業，或加盟連鎖酒店集團強化管理和引流能力。圖圖19：2017-2022 年行業整體房量持續降低，連鎖客房數逆勢提升年行業整體房量持續降低，連鎖客房數逆勢提升 數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，東吳證券研究所 居民出行意愿恢復帶動酒店經營數據反彈居民出行意愿恢復帶動酒店經營數據反彈。2023 年 Q3，龍頭酒店企業錦江酒店/華住酒店/首旅酒店/君亭酒店 RevPAR 分別為 190.36/278/185/369.89，較 19 年同

46、比增長12.64%/29.30%/5.71%/25.2%。RevPAR 的增長部分得益于酒店房價增長，錦江酒店/華住酒店/首旅酒店/君亭酒店 ADR 為 265.5/324/258/530，較 19 年同比增長均超 20%。四家酒店 2023 年 Q3 的 OCC 分別為 71.67%/85.9%/71.5%/69.8%，恢復至 19 年同期91.3%/97.9%/86.5%/100.5%，以上市公司為代表的酒店逐步復蘇。圖圖20：錦江錦江/華住華住/首旅首旅/君亭君亭OCC較較19年同期恢復程度年同期恢復程度 圖圖21：錦江錦江/華住華住/首旅首旅/君亭君亭 ADR較較 19年同期恢復程度年

47、同期恢復程度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.尋萬豪國際成長之路尋萬豪國際成長之路，國內高端酒店存在結構性機會，國內高端酒店存在結構性機會 萬豪國際為美國龍頭酒店企業，萬豪國際為美國龍頭酒店企業，現現居全球居全球規模規模最大的酒店集團。最大的酒店集團。萬豪國際集團是全球最大的酒店集團，總部位于美國華盛頓，截至 2023 年 Q3 末，萬豪旗下擁有酒店品牌超 30 個，全球共有 8675 家酒店，客房數超 158 萬間，業務遍及北美、歐洲、亞太、非洲等地，集團規模位居全球第一。2023 年 Q1-Q3 萬豪國際實現營業收入 176.18 億美元，3

48、15.78394.26452.37468.99471.99553.251232.301291.611309.601063.61874.87873.1220.4%23.4%25.7%30.6%35.0%38.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400201720182019202020212022連鎖客房數（萬間）非連鎖客房數（萬間）連鎖化率91.3%97.9%86.5%100.5%0%20%40%60%80%100%120%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022

49、Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3錦江華住首旅君亭123.3%132.2%121.7%124.6%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3錦江華住首旅君亭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/34 GAAP 凈利潤 22.35 億美元，2017-2022 年 GAAP 凈利潤 CAGR

50、 為 11.44%。圖圖22：萬豪酒店數量與客房數量萬豪酒店數量與客房數量 圖圖23：2022 年全球年全球 Top10 酒店集團規模排名酒店集團規模排名 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；注：所統計的酒店總數不包含住宅與分時度假。數據來源：Hotels，東吳證券研究所 品牌覆蓋奢華品牌覆蓋奢華-精選系列，業務布局較為綜合。精選系列，業務布局較為綜合。萬豪旗下奢華品牌包括麗思卡爾頓、寶格麗和 JW 萬豪等，旨在為高凈值消費者提供奢華的個性化服務；高端品牌包括喜來登酒店、萬豪酒店、威斯汀酒店等，主打精致周到的服務，為住客提供全方位的品牌體驗；精選品牌包括萬怡酒店、萬楓酒店等，將為住客提供智能便

51、捷的服務；長住品牌包括萬豪行政公寓、Residence Inn 等。不同檔次品牌服務內容差異化，形成較為綜合的業務布局。圖圖24：萬豪旗下品牌萬豪旗下品牌 數據來源：萬豪官網，東吳證券研究所 8114902040608010012014016001020304050607080901998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022酒店總數（百家，左軸）客房總數（萬間，右軸）14912711391848077634734811247262915482756039020406080100120140160客房數（萬間）酒店數（百家）請務必閱讀正文之后的免責聲明

52、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/34 表表2：萬豪旗下酒店品牌分類萬豪旗下酒店品牌分類 等級類型 服務內容 風格類型 代表品牌 奢華 提供定制和一流的服務與設施 經典 麗思卡爾頓酒店、JW 萬豪酒店等 獨特 W 酒店、寶格麗等 高端 提供精致周到的設施和服務 經典 萬豪酒店、喜來登酒店等 獨特 威斯汀酒店、萬麗酒店等 精選 提供智能便捷的設施和服務 經典 萬怡酒店、萬楓酒店等 獨特 AC 酒店、雅樂軒酒店等 數據來源：萬豪官網，東吳證券研究所 持續并購豐富品牌矩陣。持續并購豐富品牌矩陣。萬豪酒店于 1957 年開設第一家酒店雙橋汽車酒店。

53、1979-1992 年，萬豪先后推出 J.W.、萬怡、萬楓等品牌，進軍有限服務酒店領域和豪華酒店市場。1995 年，萬豪收購麗思卡爾頓，進入奢華酒店市場；1997 年，萬豪收購萬麗，在高端和奢華領域影響力進一步增強。2016 年，萬豪收購喜達屋，躍居全球第一大酒店集團。隨著萬豪運營模式漸趨成熟，品牌輸出能力不斷升級，萬豪通過并購 Protea、Delta、City Express 等經濟型品牌豐富品牌矩陣，實現全類型覆蓋。圖圖25：萬豪發展歷程圖萬豪發展歷程圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 單品牌重單品牌重資產自營起家，輕資產化運作助力品牌化擴張資產自營起家，輕資產化運作助力品牌化擴張。

54、發展初期以物業自持的重資產運營模式擴張；1978 年形成“開發-建設-出售-管理”模式后開始向輕資產化轉變，委托管理模式下，業主方委托萬豪國際負責酒店的經營和管理，萬豪派駐管理人員，收取基本管理費、獎勵管理費、費用返還等，1985 年萬豪委托管理酒店數量占比達 70.8%。1993 年萬豪原公司拆分為萬豪地產與萬豪國際，實現輕重資產分離，負債與酒店物業分至萬豪地產 REITs，萬豪國際專營酒店經營管理，此后萬豪國際通過與萬豪地產協同發 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/34 展，加速全球擴張。萬豪 REITs 利

55、用資產證券化回籠現金流，并持續收購有升值潛力的高端、奢華酒店物業，并投入資本開支提升物業價值，由萬豪國際負責運營管理，獲得穩定回報；同時出售非核心資產，獲得資金回流，用于收購更有價值的物業，不斷優化資產組合。特許經營模式下，萬豪國際授權業主方使用酒店品牌和運營系統等，萬豪不負責酒店日常管理運營，收取特許加盟費和費用返還。截至 2022 年，特許經營酒店客房數占總數 61.3%，以委托管理與特許經營為主的輕資產經營模式占比 98.9%。圖圖26：萬豪酒店經營方式變化情況萬豪酒店經營方式變化情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；注：所統計的客房總數不包含住宅與分時度假，1985-1997 年管

56、理酒店客房數量與租賃酒店客房數量合并。我們在此結合萬豪國際的歷史 EV/EBITDA-band、PE-band、和經營數據，復盤 2008年金融危機后股價的三個階段：隨著品牌完善、規模擴張和資本運作，萬豪國際分別經隨著品牌完善、規模擴張和資本運作，萬豪國際分別經歷了戴維斯雙擊、利潤兌現驅動股價上漲和后疫情利潤重回增長通道。歷了戴維斯雙擊、利潤兌現驅動股價上漲和后疫情利潤重回增長通道。12.7%11.0%0.7%70.8%63.1%75.5%37.6%16.6%61.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1985198719891991199319951997199920012

57、003200520072009201120132015201720192021owned占比leased占比manageed占比franchised占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/34 圖圖27：萬豪國際股價復盤萬豪國際股價復盤 數據來源：Wind，東吳證券研究所繪制 注：EV、總市值單位為億美元 國內國內高端酒店高端酒店行業供給少，存在結構性機會。行業供給少，存在結構性機會。按客房數計，截至 2022 年末，經濟型酒店仍在我國酒店行業中占據主導地位，經濟型占比 58.6%，高端+豪華品牌房量僅占 21.

58、4%，高端酒店供給較少。與歐美國家酒店市場結構相比，我國高端酒店市場仍處于發展期，存在結構性機會。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/34 圖圖28：2022 年年中國酒店市場結構中國酒店市場結構 圖圖29：2020 年年歐美國家酒店市場結構歐美國家酒店市場結構 數據來源：中國飯店協會，東吳證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，東吳證券研究所 國內國內高端連鎖酒店市場高端連鎖酒店市場競爭格局競爭格局分散。分散。截至 2022 年末，國內前十豪華連鎖酒店品牌門店數總計 694 家，CR10 為 31.5%。國內前十高端連鎖

59、酒店品牌擁有門店 1979 家，CR10 為 35.1%。高端以上連鎖酒店市場集中度較低。高端品牌和運營能力較為稀缺。圖圖30：2022 年年前十大豪華連鎖酒店市占率前十大豪華連鎖酒店市占率 圖圖31：2022 年年前十大高端連鎖酒店市占率前十大高端連鎖酒店市占率 數據來源：中國飯店協會，東吳證券研究所 數據來源：中國飯店協會，東吳證券研究所 2.3.度假酒店行業現狀度假酒店行業現狀 度假酒店客群以休閑度假游客為主，多依托于核心景區與重點城市，建立完善的客度假酒店客群以休閑度假游客為主，多依托于核心景區與重點城市，建立完善的客房設施，為游客提供高品質服務。房設施，為游客提供高品質服務。度假酒店

60、可以細分為目的地度假酒店、康養類度假酒店、城市度假酒店以及主題度假酒店。截至 2022 年 10 月，全國度假酒店總數在 1 萬家以內(不包括港澳臺)。其中，目的地度假酒店在我國度假酒店市場占絕對主流，而依托于我國豐富的溫泉療養資源及康業服務的康養類度假酒店位居第二；疫情以來，城市度假酒店勢頭正猛，發展較快；而設計、定位獨樹一幟的主題度假酒店在我國仍處于探索發展階段。7.7%13.7%19.9%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%房量占比30%50%20%0%10%20%30%40%50%60%比例67.6%4.7%4.4%4.3%3.7%2.7%3.3%3.0%2.1%1

61、.7%1.6%0%20%40%60%80%市占率64.9%11.1%4.6%3.4%3.0%2.7%2.5%2.4%2.2%1.6%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/34 表表3：度假酒店分類與代表酒店度假酒店分類與代表酒店 細分類型 典型特征 代表酒店 酒店實景圖 目的地度假酒店 多分布在東部沿海及旅游城市，以獨特的自然或人文風光吸引游客。酒店以全服務型為主。消費者平均停留時間在 5 天及以上。三亞亞特蘭蒂斯酒店 康養類度假酒店 以酒店為載體，通過康

62、養、溫泉療養等服務改善消費者的生活方式及健康的酒店。消費者平均停留時間往往更長。博鰲樂城逸和康養度假酒店 城市度假酒店 依賴于城市業態，多坐落于核心城市，集城市觀光、城市文化、出行娛樂等為一體，多為一線城市高端奢華酒店。J 酒店上海中心 主題度假酒店 建筑風格、裝飾、服務帶有特定主題，更具個性化。上海迪士尼樂園酒店 數據來源：攜程數智酒店2022 中國度假酒店行業分析報告，公司官網，東吳證券研究所 我國度假酒店行業集中度較低。我國度假酒店行業集中度較低。2021 年，我國度假酒店的 CR3 超過中國酒店行業整體，但仍遠不及美國酒店行業整體的 53%（STR）；從集團度假酒店的競爭格局來看，我國

63、集團度假酒店的 CR3 相較于我國集團酒店的 CR3 仍有一定差距。龐大的度假酒店市場能容納眾多酒店集團共同存在，眾多獨立集團度假酒店有各自生存空間，滿足了度假休閑消費者天然的多元化需求。旅游市場復蘇，度假酒店發展勢頭強勁。旅游市場復蘇，度假酒店發展勢頭強勁。據中國旅游研究院預測，2023 年國內旅游收入預計為 5.2 萬億元，國內旅游人數將達到 54.07 億，同比增長 154.4%/113.7%，分別恢復至 19 年的 91%/90%，旅游市場復蘇凸顯，為度假酒店發展提供機遇。2022 年，度假酒店在主題酒店品牌分類占比達 16.2%，2023 年 Q1，新開業的高端酒店中，度假酒店占比

64、23.73%。隨著生態體驗、城市旅行、康養旅居等旅游主題熱度暴漲，度假酒店發展可期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/34 圖圖32：國內旅游收入與人次國內旅游收入與人次 圖圖33：2022 年各類主題酒店品牌占比年各類主題酒店品牌占比 數據來源：文旅部，東吳證券研究所 數據來源：邁點研究院，東吳證券研究所 3.直營直營&委管打造稀缺品牌力，全國市場屢建標桿酒店彰顯實力委管打造稀缺品牌力，全國市場屢建標桿酒店彰顯實力 3.1.產品產品：“君亭”，“君瀾”等“君亭”，“君瀾”等實現實現中高端中高端&高端高端品牌品牌

65、全覆蓋全覆蓋 中高端中高端&高端商務、休閑品牌全覆蓋。高端商務、休閑品牌全覆蓋。君亭品牌誕生于 2007 年，深耕中高端精選服務酒店行業。2022 年，君亭收購浙江君瀾酒店管理有限公司、景瀾酒店投資管理有限公司以及君瀾系列商標，吸納君瀾、景瀾的品牌體系以及高端酒店客戶資源，拓展高端度假業務。截至 2022 年 2 月，君瀾品牌布局浙江、江蘇、海南等超 23 個省市，累計投資管理超過 180 家酒店，景瀾布局遍及浙江、海南、吉林等 13 個省市，累計投資管理酒店 75 家。收購完成后，君亭實現規模躍遷，正式躋身于國內民族酒店集團前列，至此，至此，君亭的品牌矩陣君亭的品牌矩陣進一步完善，進一步完善

66、，完成對中高端和高端商務以及休閑品牌的全覆蓋。完成對中高端和高端商務以及休閑品牌的全覆蓋。圖圖34：君亭酒店品牌矩陣君亭酒店品牌矩陣 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 三大品牌定位互補，三大品牌定位互補，深耕高端深耕高端度假與商旅酒店行業。度假與商旅酒店行業。君亭酒店品牌體系涵蓋全服務和精選服務，旗下有“君亭酒店”、“夜泊君亭”以及“Pagoda 君亭”?！熬ぞ频辍睆娬{55.3960.0628.7932.4625.354.075.135.732.232.922.045.2001234567010203040506070201820192020202120222023E國內旅游人數

67、（億，左軸）國內旅游收入（萬億，右軸）22.5%16.2%13.4%9.6%6.8%31.5%商務酒店度假酒店生活方式酒店文化酒店電競酒店其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/34 產品的休閑元素；“夜泊君亭”將城市文化融入旅行生活；“Pagoda 君亭”結合國際設計品質基因與中國城市文化，實現東西方美學融合。君瀾旗下包含“君瀾大飯店”、“君瀾度假酒店”以及“君瀾理”，領銜高端度假、商旅酒店行業。景瀾源于君瀾，定位中高端社區生活酒店，發展出“景瀾酒店”、“景瀾度假”以及“景瀾青棠”。截至 2023 年 Q3末，

68、君瀾、君亭與景瀾開業酒店數分別為 113/63/37 家，房間數分別為 27973/9278/4534間。三大品牌定位互補，深耕高端度假與商旅酒店市場。圖圖35：2023Q3 末末三大品牌酒店數（家）三大品牌酒店數（家）圖圖36：2023Q3 末末三大品牌房間量（間）三大品牌房間量（間）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 君亭首創“君亭首創“BAS”模式，提供差異化精選服務?！啊蹦Ｊ?，提供差異化精選服務?！癇AS”模型即“Bed 住宿+Art 文化藝術+Service 服務”三位一體，以產品為基礎，不斷提升品牌及體驗。君亭立足于“BAS”模式，形成“產品精選

69、、文化精選及服務內容精選”的君亭特色服務體系?！癇ed”方面，君亭注重核心產品品質，酒店設施選取高檔次、高品質的硬件產品，為顧客提供舒適體面的入住體驗?！癆rt”方面，君亭針對不同品牌調性注入不同東方文化元素，強調差異化文化設計，運用設計元素賦能核心產品?！癝ervice”方面，君亭針對目標消費群體需求提供差異化精選服務，以細膩的服務風格為核心產品附加價值提升持續注入新動力。圖圖37：“BAS”差異化精選服務”差異化精選服務模型模型 圖圖38：上海五角場上海五角場 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 113633702

70、0406080100120君瀾君亭景瀾酒店數2797392784534050001000015000200002500030000君瀾君亭景瀾客房數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/34 君瀾：深耕高端度假領域，打造優質度假圈。君瀾：深耕高端度假領域，打造優質度假圈。君瀾依托濱海、溫泉、古城古鎮等優質旅游目的地，整合景區和物業資源，打造“四南一北”全國度假圈布局，有機結合中國各地地域文化、民族文化以及特色文化，為消費者提供類別豐富的高端休閑度假產品。得益于中式文化融合服務和優質旅游資源整合，君瀾已形成國內規模最

71、大、門類最齊全的大型度假酒店運營商，在新增項目數量、資源性項目占領上具備領先優勢，引領高端度假行業發展。圖圖39：君瀾度假圈布局君瀾度假圈布局 數據來源：公司官網，高德地圖，東吳證券研究所 疫情期間逆勢擴張疫情期間逆勢擴張。疫情期間君瀾逆勢擴張，業績表現亮眼，2022 年營業收入達0.67 億元，凈利潤達 0.23 億元。得益于暑期親子游趨勢火熱上升，君瀾品牌旗下成熟酒店 2023H1 營收同比增長 157%，其中廣西、海南度假市場表現良好，廣西巴馬君瀾度假酒店營收較 2019 年同期+109%，海南香水灣君瀾度假酒店營收較 2019 年同期+43%，七仙嶺君瀾度假酒店營收超 19 年同期 2

72、8%。圖圖40：海南香水灣君瀾酒店海南香水灣君瀾酒店 圖圖41：浙江浙江君瀾營收與凈利潤（億元）君瀾營收與凈利潤（億元）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 0.370.330.660.670.370.160.230.1400.10.20.30.40.50.60.720192020202120222023H1營業收入凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/34 3.2.運營：“一店一品”差異化運營，直營單店模式成熟。運營：“一店一品”差異化運營，直營單店模式成熟。深耕中高端酒店

73、特色開發，深耕中高端酒店特色開發，“一店一品”“一店一品”鑄造品牌差異化競爭優勢。鑄造品牌差異化競爭優勢。君亭酒店深耕中高端精選酒店領域多年，基于“一店一品”核心理念，形成“傳統星級酒店改造”、“城市高端商業綜合體及社區商業配套酒店”、“城市文化街區及特色小鎮配套酒店”等酒店開發技術。君亭依托區域文化特色差異，針對目標消費者需求，創新性推出酒店品牌溢出、高坪效設計等理念，形成強勁排他的品牌影響力，充分實現良好的投資回報。如與南京夫子廟文化旅游集團聯手打造的夜泊秦淮系列，依托秦淮河文化，探索“城人事美”，對當地建筑歷史文化、人文美學再創作，由酒店服務提供者轉變為文化故事講述者，以文化元素強勢賦能

74、品牌競爭力。圖圖42：南京夜泊秦淮君亭酒店南京夜泊秦淮君亭酒店 圖圖43：杭州濱江杭州濱江 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 直營單店模式成熟，盈利能力強勢。直營單店模式成熟，盈利能力強勢。以 2023 年 H1 各酒店集團財務數據為例，拆分直營門店單店毛利，直營門店收入主要包含酒店客房、餐飲服務和其他相關收入。君亭酒店整體體量較小，2023H1 實現酒店運營收入 1.68 億元，拆分到單店水平，君亭單店平均年化收入達 1341 萬元，單店年化毛利潤為 416 萬元，收入和利潤體量均顯著高于同行業公司。2023H1

75、君亭酒店運營業務毛利率達 31.0%，君亭單店模式成熟，盈利能力顯著高于可比公司。表表4：2023H1 直營店直營店單店盈利單店盈利能力對比能力對比 君亭君亭 錦江錦江 首旅首旅 直營酒店運營收入(億元）1.68 34.50 24.47 直營酒店數量（家）25 794 659 單店平均年單店平均年化化收入（萬元）收入（萬元）1341 869 743 成本合計（億元）1.16 26.89 20.35 毛利（億元）0.52 7.61 4.13 單店平均單店平均年化年化毛利（萬元）毛利（萬元）416 192 125 毛利率毛利率 31.0%22.1%16.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：

76、年化收入和年化毛利為 2023H1 數值*2 計算所得，君亭直營店數量為估計值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/34 以以成都成都 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店為例為例：1）現代與傳統完美結合現代與傳統完美結合，“一城一定”契合成都品味“一城一定”契合成都品味。成都 Pagoda 于 2022 年 3 月開業，屬“Pagoda 君亭”品牌西南布局首店，成都 Pagoda 作為首批為城市度假代言的中高端品牌，創新融合現代時尚與中國傳統藝術，打造成都品味高端精選酒店。地理位置及酒店內部設計頗有巧思。酒店位

77、于西部文化產業中心高層，處于春熙路商圈，距離成都時尚中心太古里僅 5 分鐘步程。成都 Pagoda 大堂結合現代 AR 交互技術，展示林俊廷先生作品鎏瑩，中庭采用獨特孔明燈設計，營造中式設計氛圍。軟硬件配置方面，成都 Pagoda 提倡精選模式，室內陳設最大程度契合奢侈氛圍；房間內部均配有熊貓玩偶，高度契合成都文創文化；酒店配有高端會議廳、精品餐廳、健身房等設施，打造兼并社交與辦公的成都悠閑氛圍復合生活空間。圖圖44：成都成都 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店地理位置地理位置 圖圖45：成都成都 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店大堂大堂 數據來源：公司官網，攜程網，東吳證券研究所

78、數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2）差異化定位提高溢價能力）差異化定位提高溢價能力。成都 Pagoda 開業以來獨特的設計風格吸引大量顧客打卡，小紅書上成都 Pagoda 酒店 tag 熱度達 17 萬次瀏覽。2023 年 H1，成都 Pagoda 實現營業收入 2596.24 萬元，RevPAR 為 702 元，同比+108%，凈利潤為 515.04 萬元，凈利率為 19.8%，我們預計未來成都 Pagoda 業績將繼續爬坡，盈利能力體現品牌溢價力。圖圖46：成都成都 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店房價房價 圖圖47：成都成都 Pagoda 君亭設計酒店君亭設計酒店盈利能力測算盈

79、利能力測算 數據來源：遇君亭微信公眾號，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 數字化轉型助力降本增效，會員體系不斷完善。數字化轉型助力降本增效，會員體系不斷完善。君亭酒店利用募集資金，持續信息化改造，完善信息系統建設，以“規范、高效、智能的酒店業務全過程管理”為核心建 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/34 立信息化綜合管理平臺，實現酒店設計、智能化和品牌推廣資源的統一集成管理，提升管理效率，降低運營成本。會員體系方面，君亭酒店“四季瀾嘉會”會員體系已基本建成，會員等級分為銀卡、金卡、白金卡以及

80、鉆石卡，在預定、退房以及折扣權益方面給予不同優惠。憑借完善的會員體系，為公司積累大量忠誠客戶，截至 2023 年 11 月，會員總數已達 570 萬。2023 年 2 月，君亭酒店與中旅集團會員簽訂戰略合作協議，同年 11月，兩家公司會員系統正式完成互通。會員體系不斷完善，構建可持續生長會員生態。表表5：君亭“四季瀾嘉會”會員體系君亭“四季瀾嘉會”會員體系 會員等級會員等級 入會門檻入會門檻 預訂保留時預訂保留時間間 延時退房延時退房 住房、早住房、早餐、下午茶餐、下午茶折扣折扣 免費會議室免費會議室 積分權益積分權益 銀卡銀卡 免費領取 18:00 14:00 95 折/1%金卡金卡 80

81、元 19:00 15:00 9 折 1 小時 2%白金卡白金卡 218 元 20:00 15:00 85 折 2 小時 3%鉆石卡鉆石卡 每年白金卡消費金額前10%21:00 15:00 8 折 2 小時 3%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3.擴張：直營門店高質量擴張打造稀缺品牌力，盈利能力突出擴張：直營門店高質量擴張打造稀缺品牌力，盈利能力突出 酒店酒店連鎖連鎖集團主要通過直營集團主要通過直營、委托管理委托管理和和特許加盟模式特許加盟模式進行擴張進行擴張。直營模式下，公司擁有門店的所有權和經營權，對自有或租賃物業裝修完成后，獨立負責酒店的經營管理，承擔酒店運營風險。委托管理模式下，

82、酒店的所有權和經營權分離，業主擁有酒店所有權；受委托的品牌集團派駐店長、進行日常運營，收取基本管理費、獎勵管理費等。加盟模式下，酒店品牌不直接負責酒店的管理和運營，授權業主方使用品牌、管理體系、數字化平臺等，業主方掌握所有權和經營權，承擔相應風險，酒店集團收取首次加盟費、持續加盟費、品牌費用等。表表6：酒店品牌集團經營模式對比酒店品牌集團經營模式對比 項目項目 直營直營 委托管理委托管理 加盟加盟 門店所有權 酒店集團 業主 業主 門店經營權 酒店集團 酒店集團 業主 裝修改造費用 酒店集團 業主 業主 員工安排 酒店集團 品牌方僅向門店派駐關鍵管理人員 業主方選派店長，但需經過品牌方培訓 酒

83、店集團收入 門店客房+餐飲收入 基本管理費、獎勵管理費等 首次加盟費、持續性加盟費、品牌費用等 酒店集團成本 消耗、水電、人力、租金或固定資產折攤、裝修或設備折舊、餐飲成本 平臺成本、勞務派遣成本、拓展費用 平臺成本、拓展費用等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/34 直營聚焦核心城市與項目，站穩標桿地位。直營聚焦核心城市與項目，站穩標桿地位。君亭聚焦核心城市，開設直營門店，通過高質量擴張，站穩行業標桿地位。2023 年公司計劃新開 7 家直營門店，其中君亭品牌旗下杭州濱江、杭

84、州紫金港、深圳 3 家 pagoda 君亭設計酒店等項目已開業；君瀾品牌旗下的安吉竹仙湖君瀾莊園店等成為所在區域的標桿項目；景瀾品牌新開業福州城投鼓嶺景瀾酒店等項目。2023 年君亭分別與中國中旅集團、重慶市渝中區簽署合作協議，開始北京區域、深圳區域和西南區域的拓展，迅速推進全國直營店布局。表表7：近期開業近期開業/擬開業重點項目擬開業重點項目 項目名稱項目名稱 開業時間開業時間 品牌品牌 定位定位 酒店基本情況酒店基本情況 杭州西湖區項目 2023.8 Pagoda 君亭 高端 項目坐落于杭州西部區域云城科技的中心，擁有良好的商業環境以及交流客源支撐。項目在未來將作為“Pagoda 君亭”的

85、杭州旗艦店，助力公司品牌形象提升。杭州濱江區項目 2023.7 Pagoda 君亭 高端 項目位于杭州市濱江區成熟商圈，周邊上市公司數量眾多，商務差旅住宿需求較大，盈利前景樂觀。該項目可填補在濱江區市場的空白，進一步提升公司品牌形象。國際文化旅游學院項目 待定 待定 高端 項目與當地知名高校開展深入合作，建成后項目將作為公司國際文化旅游學院式酒店期間項目，同時作為特色中高端商務酒店與研發基地。項目有助于公司形成良好的品牌展示窗口，提供更優質的服務體驗。無錫項目 待定 待定 中高端 項目位于無錫歷史文化街區，屬于存量市場的優質資源，整體具有較高性價比，后續可直接升級成“夜泊君亭”系列旗艦店。項目

86、將進一步補齊公司地域發展短板。北京項目 待定 待定 中高端 項目位于北京市，屬于公司進入北京首發項目，酒店整體屬庭院式酒店。項目有助于樹立品牌形象，為拓展北京地區奠定基礎，帶來充足市場流量。深圳項目 2023.3 Pagoda 君亭 中高端 項目位于深圳市，屬于打開大灣區區域市場的首發項目。酒店參照國外一流酒店水平設計，打造成深圳地區核心旗艦店。酒店周邊金融機構密集，具備顯著客源優勢。數據來源：公司公告，攜程網，東吳證券研究所 重點打造直營項目，高質量擴張持續提升盈利能力。重點打造直營項目，高質量擴張持續提升盈利能力。公司直營項目盈利能力強勁，回報率可觀。君亭新增直營店爬坡期縮短，僅需約 2

87、年，且爬坡期與成熟期入住率高，分別為 68%/75%，新增直營項目有望為公司收入貢獻增量。由于君亭酒店體量較小、酒店定位偏高端，直營店 OCC 略低于同行業公司，2023Q3 君亭直營店 OCC 為 69.8%。由于君亭產品高端化，ADR 顯著領先行業，拉動作用 RevPAR 表現高于同行業水平，2023Q3 君亭酒店直營門店 ADR 達 478.48 元，RevPAR 達 369.89 元，直營項目盈利能力領先同行業公司，實現高質量擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/34 圖圖48：同行業公司直營門店同行業

88、公司直營門店 OCC 對比對比 圖圖49：同行業公司直營門店同行業公司直營門店 ADR 對比對比（元）（元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖50：同行業公司直營門店同行業公司直營門店 RevPAR 對比對比（元）（元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 委管為輔拓展全國市場。委管為輔拓展全國市場。君亭酒店利用委托管理模式進行全國化擴張。君亭酒店委托管理采取“基本管理費+獎勵管理費”收費模式，基本管理費一般為 50-80 萬元不等或根據受托管理酒店營業收入的 5%-8%左右收取，獎勵管理費根據酒店 GOP 一定比例收取，具體收費參考受托管理酒店規模、管

89、理內容和市場費率等各種因素?；竟芾碣M奠定收費基礎，階梯式獎勵收費模式與酒店經營業績綁定，有更高的抗壓能力應對行業波動。表表8：君亭酒店委托管理收費模式君亭酒店委托管理收費模式 項目項目 管理模式管理模式 酒店產權歸屬 酒店產權歸屬于受托管理酒店業主 裝修改造費用 裝修改造費用受托管理酒店公司自行承擔 酒店品牌和商標、商號使用 合同期限內，酒店品牌、商標和商號由君亭有償授權給受托管理酒店使用 合同期限 5-10 年，以 10 年期限為主 員工安排 除君亭向受托管理酒店派駐的關鍵管理人員外，其他人員由受托管0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2

90、 2022Q1 2022Q4 2023Q3君亭首旅錦江華住01002003004005006002019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3君亭首旅錦江華住01002003004002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3君亭首旅錦江華住 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/34 理酒店直接聘用 技術服務費 50-200 萬元 基本管理費 一般為 50-80 萬元不等或根據受托管理酒店

91、營業收入的 5%-8%左右收取 獎勵管理費 根據酒店 GOP 一定比例收取，具體收費參考受托管理酒店規模、管理內容和市場費率等各種因素經雙方協商確定 違約責任 違約方開業前按 60 萬元/年支付違約金，開業后另行約定違約金 終止條款 合同期滿、不可抗力、政府行為影響經營、協商一致、單方無理由停止營業連續 90 天可以解除合同，終止后受托管理酒店停止使用君亭酒店相關商號商標等各項授權使用的資產 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 成立產業基金，持續孵化潛力新項目。成立產業基金，持續孵化潛力新項目。2023 年 12 月 18 日公司公告，公司控股二級子公司君薈投資擬設立多支酒店產業私募投資基金，

92、總規模不超過 5 億元，其中君薈投資參與基金投資總額不超過 5000 萬元，存續期限自基金成立日起 5 年，前 1 年為投資期，投資期屆滿后不再新增對外投資，后 4 年為退出期。主要通過對商業/酒店管理公司進行股權投資及其他投資，并開展對酒店物業項目的運營管理，物業項目應位于直轄市、重點省會城市以及強二線城市。公司通過產業基金在體外進行新門店培育，加快中高端精選服務酒店的擴張步伐，同時避免直營門店爬坡期拖累公司業績的風險，提高公司盈利能力。4.財務分析財務分析 居民出行意愿恢復帶動居民出行意愿恢復帶動收入收入修復，成本相對剛性，毛利率提升修復，成本相對剛性，毛利率提升。疫情期間居民出行影響酒店

93、收入，收入大幅下滑，毛利率隨之下滑。2023 年以來，居民出行意愿顯著修復，疊加并購擴張酒店數增加，營收大幅修復，2023 年 Q1-Q3 公司實現營收 3.82 億元，同比+54.1%。直營酒店成本相對剛性，毛利率大幅修復，酒店管理業務占比提升，拉動整體毛利率水平，2023Q1-Q3 毛利率為 41.5%。未來隨著直營新項目業績持續爬坡，毛利率有望持續提升。圖圖51：2018-2022 及及 2023Q1-Q3 營業收入營業收入及毛利率及毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.413.822.562.783.423.8234.9%25.1%25.1%33.3%36.0%41.5%0%

94、5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/34 新租賃準則實施新租賃準則實施，管理費用管理費用率上行率上行。各渠道恢復，傭金大幅提升，銷售費用率上行；新租賃準則執行后，籌建項目租金于租賃日開始即計入管理費用，2023 年公司直營擴張加速，管理費用率上行；財務費用率與穩中有降。未來隨著直營店體外培養，費用率有望持續下行。圖圖5

95、2：2018-2023Q3 君亭酒店三費率君亭酒店三費率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新開直營店新開直營店拖累盈利水平，未來有望釋放業績彈性拖累盈利水平，未來有望釋放業績彈性。疫情期間歸母凈利潤大幅下滑，2021 年由于集團旗下酒店運營狀況改善，歸母凈利潤同比增長 5.28%。直營店爬坡期顯著影響公司利潤水平。2022 年新開業的成都 Pagoda 君亭設計酒店出現較大虧損，歸母凈利潤同比下滑 18.3%。2023 年居民出行需求顯著恢復，盈利能力大幅修復，由于新增直營店爬坡期和資產處置損益拖累，Q3 歸母凈利潤和凈利率承壓。未來隨著直營店業績持續爬坡，有望釋放業績彈性。圖圖53：20

96、20-2023Q3 君亭酒店歸母凈利潤（億元）及君亭酒店歸母凈利潤（億元）及歸母歸母凈利率凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 5.3%5.7%4.0%4.9%6.6%7.4%7.6%6.0%6.2%8.3%11.6%15.1%1.3%0.8%0.3%7.0%6.4%5.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率-0.030.070.140.170.070.190.080.030.040.110.110.040.040.160.

97、0422.9%2.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-0.050.000.050.100.150.200.25歸母凈利潤凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/34 主要假設：主要假設：酒店和房間數：酒店和房間數：輕重資產結合穩步擴張，預期公司直營酒店數 2023-2025 分別為27/31/35 家，加盟酒店數為 191/231/293 家，合計酒店數為 218/262/328 家，總房量為41791/50571/63710 間。RevPar：居民商務和休閑出行需求持續恢復，預測

98、 2023-2025 年公司直營酒店RevPar 分別為 336/350/359 元，較 2019 年恢復程度分別為 117%/122%/125%。酒店運營業務：酒店運營業務：隨著新項目業績爬坡和商旅需求持續修復，預測 2023-2025 年分別實現營收 4.2/5.8/7.7 億元，同比分別+62%/40%/32%。酒店管理業務酒店管理業務：隨著輕資產化持續擴張，預測 2023-2025 年分別實現營收 1.2/1.8/2.5億元，同比分別+48%/45%/38%。表表9：君亭酒店君亭酒店營業收入拆分預測營業收入拆分預測 營業收入拆分營業收入拆分（億元）（億元）2021 2022 2023E

99、 2024E 2025E 酒店運營業務酒店運營業務 2.47 2.58 4.18 5.83 7.67 Yoy 2.4%4.4%62.0%39.7%31.5%酒店管理業務酒店管理業務 0.31 0.84 1.24 1.80 2.49 Yoy 105.6%175.6%47.6%45.1%38.2%營收總計營收總計 2.78 3.42 5.42 7.63 10.16 Yoy 8.4%23.2%58.4%40.9%33.1%整體毛利率 33.3%36.0%39.9%44.0%47.4%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 預計公司三費率預計公司三費率有望有望逐年降低。逐年降低。隨著出行恢復、產品結構優化

100、，銷售費用率、財務費用率穩中有降；2023 年新租賃準則導致管理費用率上行，未來隨著直營項目體外培育，管理費用率有望回落。表表10：君亭酒店君亭酒店毛利率及三費率預測毛利率及三費率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 33.3%36.0%39.9%44.0%47.4%銷售費用率 4.9%6.6%6.8%6.3%5.9%管理費用率 8.3%11.6%14.9%13.5%12.6%財務費用率 7.0%6.4%6.7%3.1%2.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 0.

101、41/1.36/2.16 億元。億元。隨著全國出行需求持續恢復和新項目業績爬坡，預計公司凈利率狀況將持續改善，2023-2025 歸母凈利率分別為 7.6%/17.8%/21.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/34 表表11：君亭君亭酒店收入及歸母凈利潤預測（單位：億元）酒店收入及歸母凈利潤預測（單位：億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2.78 3.42 5.42 7.63 10.16 yoyyoy 8.4%23.2%58.4%40.9%33.1%歸母凈利潤 0.37

102、0.30 0.41 1.36 2.16 凈利率凈利率 13.3%8.7%7.6%17.8%21.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.投資建議投資建議 君亭酒店作為中高端精選服務酒店龍頭，實現中高端和高端商務、度假品牌全覆蓋，直營模式為主，差異化運營打造稀缺品牌優勢。疫情期間龍頭逆勢擴張，市場格局顯著向好，出行復蘇帶動公司盈利能力快速恢復。我們預測君亭酒店 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.4/1.4/2.2 億元，對應 PE 估值為 106/32/20 倍。我們選取酒店行業其他頭部集團錦江酒店、華住集團和首旅酒店作為可比公司，2025 年可比公司平均估值為 15 倍；君亭

103、酒店作為彈性標的，定位高端市場，直營門店占比高，盈利能力突出，隨著新項目業績爬坡、直營&委管全國化擴張，公司業績有望持續修復，維持“增持”評級。表表12：君亭君亭與可比公司與可比公司市場定位、產品結構、運營和擴張模式情況市場定位、產品結構、運營和擴張模式情況 酒店市場定酒店市場定位位 主力品主力品牌牌 酒店規模酒店規模 產品結構產品結構 直營門店經營數直營門店經營數據（據（2023Q3）運營特點運營特點 擴張模式擴張模式 君亭君亭酒店酒店 定位高端市場，中高端&高端商務、休閑全覆蓋 君亭、君瀾 酒店數 213家，房量41785 間 均為中高端及以上，2023H1 直營模式收入占比為 76%OC

104、C 為 69.8%，ADR 為 478 元，RevPAR 為 370元“一店一品”差異化運營，單店模式成熟；不斷推動數字化轉型 直營為主，委管為輔，產業基金平滑新項目爬坡影響 錦江錦江酒店酒店 經濟型、中端和高端酒店全覆蓋 維也納、七天、麓楓 酒店數12138 家，房量 115.2萬間 2023Q3 末中高端房量占比66.1%，2023H1直營收入占比52.7%OCC 為 67.0%，ADR 為 249 元，RevPAR 為 167元“一中心三平臺”推進賦能體系建設 加盟模式為主 華住華住集團集團 經濟型至高端奢華全面布局 漢庭、全季、桔子 酒店數9157 家，房量 88.6萬間 2023Q3

105、 末中高端房量占比54%，2023H1 直營收入占比 65%OCC 為 87.8%，ADR 為 406 元，RevPAR 為 356元 會員主導、全流程數字化，助力酒店運營降本增效；創始人凝聚管理團隊，組織架構和公司文化提升管理效率 加盟模式為主 首旅首旅酒店酒店 主要覆蓋經濟型和中高端 如家、如家商旅、如家精選 酒店數6242 家，房量 48.5萬間 2023Q3 末中高端房量占比38%，2023H1 直營收入占比 68%OCC 為 72.8%，ADR 為 291 元，RevPAR 為 212元 不斷升級會員體系，持續進項數字化建設 加盟模式、輕管理模式 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

106、注：酒店規模為截至 2023 年 Q3 末數據 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/34 表表13：君亭酒店君亭酒店可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 1 月月 23 日）日）股票代碼股票代碼/簡簡稱稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/P/E E 投資投資 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600754.SH/錦江酒店 261 1.1 12.1 18.1 22.0 230 22 14 12

107、買入 1179.HK/華住集團-S 742-18.2 39.8 40.2 44.4-19 18 17 買入 600258.SH/首旅酒店 161-5.8 8.3 10.1 12.0-20 16 13 買入 三家可比公司按市值加權平均三家可比公司按市值加權平均 PE 19 17 15 301073.SZ/君亭酒店君亭酒店 44 0.3 0.4 1.4 2.2 147 106 32 20 增持增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：估值由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測給出；華住集團總市值單位為億元，取 2024 年 1 月 23 日港元兌人民幣匯率 0.92 6.風險提示風險提示 行業

108、競爭加?。盒袠I競爭加?。壕频晷袠I供給逐漸恢復，同時我國高端酒店存在較大連鎖化經營空間，各企業可能會加速搶占市場。公司或面臨較大的競爭壓力。需求下行造成直營店業績承壓需求下行造成直營店業績承壓：若宏觀經濟波動影響居民消費意愿，出行需求下行會造成直營店業績承壓。直營直營新項目新項目爬坡期拖累業績爬坡期拖累業績：公司直營門店占比較高，新項目爬坡期成本剛性，可能拖累公司整體業績。擴店進度不及預期：擴店進度不及預期：行業需求恢復的不確定性及企業自身的經營管理等可能會導致下沉市場速度不及預期，擴張進程不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東

109、吳證券研究所 33/34 君亭酒店君亭酒店三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 824 878 1,060 1,316 營業總收入營業總收入 342 542 763 1,016 貨幣資金及交易性金融資產 680 730 877 1,101 營業成本(含金融類)219 326 428 535 經營性應收款項 69 74 93 110 稅金及附加 1 1 1 2 存貨 1 1 1 2 銷售費用

110、22 37 48 60 合同資產 0 0 0 0 管理費用 40 81 103 128 其他流動資產 74 72 88 104 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1,198 1,210 1,209 1,201 財務費用 22 36 24 24 長期股權投資 6 6 6 6 加:其他收益 6 5 9 9 固定資產及使用權資產 599 597 593 590 投資凈收益 3 3 5 4 在建工程 15 15 15 15 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 62 68 70 71 減值損失(4)0 0 0 商譽 109 119 129 134 資產處置收益 0(13)10 5 長期

111、待攤費用 135 135 135 135 營業利潤營業利潤 42 56 182 286 其他非流動資產 272 271 261 251 營業外凈收支 1 0 0 0 資產總計資產總計 2,022 2,088 2,268 2,517 利潤總額利潤總額 43 56 182 286 流動負債流動負債 239 269 293 309 減:所得稅 10 13 41 63 短期借款及一年內到期的非流動負債 90 113 113 113 凈利潤凈利潤 33 43 141 223 經營性應付款項 35 46 54 60 減:少數股東損益 3 2 6 7 合同負債 40 11 11 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母

112、公司凈利潤 30 41 136 216 其他流動負債 74 99 115 125 非流動負債 823 841 856 866 每股收益-最新股本攤薄(元)0.15 0.21 0.70 1.11 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 61 92 206 310 租賃負債 807 827 842 852 EBITDA 157 96 211 314 其他非流動負債 16 14 14 14 負債合計負債合計 1,062 1,111 1,150 1,176 毛利率(%)36.00 39.92 43.98 47.36 歸屬母公司股東權益 973 988 1,124 1,341 歸母

113、凈利率(%)8.70 7.58 17.78 21.28 少數股東權益(13)(11)(6)1 所有者權益合計所有者權益合計 960 977 1,119 1,342 收入增長率(%)23.22 58.44 40.92 33.11 負債和股東權益負債和股東權益 2,022 2,088 2,268 2,517 歸母凈利潤增長率(%)(19.43)38.08 230.52 59.33 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 120 50 137 218

114、每股凈資產(元)8.06 5.08 5.78 6.89 投資活動現金流(27)1 12 12 最新發行在外股份（百萬股）194 194 194 194 籌資活動現金流 363(1)(2)(7)ROIC(%)3.00 3.77 8.01 11.03 現金凈增加額 456 50 147 223 ROE-攤薄(%)3.06 4.16 12.08 16.14 折舊和攤銷 96 4 5 4 資產負債率(%)52.53 53.20 50.69 46.70 資本開支(93)(30)(3)(2)P/E（現價&最新股本攤?。?46.56 106.14 32.11 20.15 營運資本變動(27)(15)(11)

115、(17)P/B（現價）2.78 4.41 3.88 3.25 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

116、諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意

117、的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與

118、15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527