立高食品-公司專題研究報告：內外改善共振上調目標價至148元-230314（21頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 休閑食品休閑食品 2023 年年 03 月月 14 日日 立高食品（300973）專題研究報告 強推強推（維持）（維持）內外改善共振，上調目標價至內外改善共振，上調目標價至 148 元元 目標價：目標價：148 元元 當前價：當前價：103.37 元元 立高復盤：上市以來陸續經歷高預期高估值、強基本面支撐股價、疫情擾動雙立高復盤：上市以來陸續經歷高預期高估值、強基本面支撐股價、疫情擾動雙殺和企穩修復四個階段殺和企穩修復

2、四個階段。其中 21 年上市之初為市場預期高點，隨后由于外部需求較好，加上內部撻皮、蛋糕和麻薯等品類向上，以及下半年山姆超預期放量等，全年維持高兌現支撐股價，但 22 年以來由于外部環境惡化，渠道和品類周期下行，加上過高目標損害士氣和企業改革陣痛，使得經營負反饋加劇，股價迎來雙殺，而 22 年下半年以來隨著改革試行，股價和預期逐步企穩，考慮外部環境優化，疊加改革效果釋放，當前基本面已重回上行通道。本輪改革：聚合力，贏未來，向高效管理大步邁進。本輪改革：聚合力，贏未來，向高效管理大步邁進。公司 22H2 起穩步推進內部調整，轉變一是組建新營銷中心架構，并推動銷售團隊融合工作，二是組建集團層面產品

3、中心，實行研發項目制，三是加快數字化改造，具體來看：渠道融合：架構統一，終端協同和精細管理。渠道融合：架構統一，終端協同和精細管理。公司此前問題在于經營實體由立高、美煌和奧昆三家公司整合，內部文化、經營管理并不統一，造成經營效率浪費。當下一方面打破三大子公司獨立運營機制，成立集團營銷中心、設立分省份子公司運作，另一方面在終端執行上，優化銷售流程，強調單店內品類互相導入，同時擴招人員團隊并實現權責下沉，為渠道深耕和下沉提供更快響應。研發提效：項目組制、簡化流程和優化考核。研發提效：項目組制、簡化流程和優化考核。此前公司問題在于產品中心化決策、流程冗長和效率較低，同時考核掛鉤銷量導致研發集中于老品

4、新做上，使得客戶響應、新品類卡位反應較慢，因此公司一是打破產品總經理負責制，轉為 50+個項目制，通過引入扁平項目制激發研發積極性，二是推動考核由規模轉向質量，并在各省分公司增設產品中心實行銷地研布局，三是繼續優化和篩選品類組成，推新打法更加統籌和聚焦。數字化升級：供應鏈和營銷端深入賦能改造。數字化升級：供應鏈和營銷端深入賦能改造。供應鏈上，精簡上報流程，提升三大板塊運營效率。同時在營銷端，全面上線 CRM，為業務員提供客戶運營情況（下單頻次）和運營標簽（客戶類型），而對于經銷商則通過數字下單平臺“興高采鏈”實現政策全自動、物流全掌控、返利全進化、庫存實時查詢、數據智能分析等功能，更加密切公司

5、與渠道聯系。后續展望：內外部改善，報表彈性足。后續展望：內外部改善，報表彈性足。收入端分渠道看，其中餅店受益品類協同和新品導入下實現恢復性增長，商超和餐飲在大客戶開店、新品放量和新客戶拓展下，預計完成 40-50%增長，綜合預計 23 年營收增速 30-35，且考慮品類儲備和效率釋放，仍有一定超預期可能。而業績方面，考慮原材料價格回落、折舊攤薄減弱和結構優化，公司盈利同比有望提升約 3pct，報表彈性進一步釋放。此外，行業藍海屬性不變，且公司活力、高執行的團隊文化延續，長期發展前景亦值得期待。投資建議：內外改善共振，上調一年目標價至投資建議：內外改善共振，上調一年目標價至 148148 元，維

6、持“強推”評級。元，維持“強推”評級。我們認為行業潛力和狼性渠道等底層邏輯堅實，當下公司已對問題認知清晰，在渠道、研發和管理上多措并舉，管理改善實在發生，加上外部環境優化，23 年起有望重回強勁增長，其中 3 月起低基數和后續新品、新渠道放量等，均有望提供收入超預期可能?；谛枨髢灮?、管理改善，我們上調 23-24 年 EPS 預測為 1.92/2.66 元（原預測 1.67/2.39 元），預計 23-24 年加回激勵費后利潤約為 3.9/4.9 億，考慮高增潛力給予 24 年約 50 倍 PE，上調一年目標市值和目標價至 250 億/148 元，維持“強推”評級。風險提示：風險提示：需求恢

7、復不及預期、市場競爭加劇、高成長企業盈利波動性較大 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)2,817 2,948 3,870 4,845 同比增速(%)55.7%4.7%31.3%25.2%歸母凈利潤(百萬)283 162 325 450 同比增速(%)22.0%-42.8%100.9%38.5%每股盈利(元)1.67 0.96 1.92 2.66 市盈率(倍)62 108 54 39 市凈率(倍)8.8 8.5 7.6 6.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月13日收盤價 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱

8、： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)16,934.00 已上市流通股(萬股)7,104.57 總市值(億元)175.05 流通市值(億元)73.44 資產負債率(%)20.23 每股凈資產(元)12.16 12 個月內最高/最低價 104.50/65.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 立高食品（3

9、00973）2022 年業績預告點評：經營低點已過，23 年有望高增 2023-01-28 立高食品（300973）2022 年三季報點評：短期壓力猶存，長線邏輯未變 2022-10-28 立高食品（300973）調研報告：積極調整蓄力，再逢布局時機 2022-09-18 -33%-19%-5%9%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-142023-03-13立高食品滬深300華創證券研究所華創證券研究所 立高食品（立高食品（300973）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉

10、載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同和創新之處：報告的與眾不同和創新之處：1）回顧并解析股價催化和壓制因素：）回顧并解析股價催化和壓制因素：通過拆分兩年來的股價變動五大階段，對比 21 年品類和渠道共振驅動的上漲和 22 年內外部惡化下的乏力走勢，指出當前力主改革的根源。2）跟蹤最新改革趨勢，）跟蹤最新改革趨勢，點明邊際優化：點明邊際優化：公司在營銷、研發和供應鏈均有較大革新，我們從頂層設計拆解至基層人員，挖掘改革對后續經營的提振之處，立高成長新曲線正在搭建。3）拆解營收）拆解營收/業績提升空間，內外共促經營改善。業績提升空間，內外共促經營改善。通過對原料成

11、本和分渠道收入增長的分析，測算出公司未來存在超預期可能；應用敏感性分析原料價格變動帶給盈利能力的提升幅度，同時著眼產能和折舊攤銷情況，預計凈利率亦可修復至高雙位數水平。投資邏輯投資邏輯 稀缺的優質餐供龍頭，內外均迎改善，上調一年目標價至稀缺的優質餐供龍頭，內外均迎改善，上調一年目標價至 148 元。元。公司明確知曉 22 年未達預期的根本原因，今年推進渠道、研發、管理多面改革，營收增量將逐步兌現。當前行業滲透率較低，立高作為龍頭的渠道把控仍堅實，23 年外部回暖，公司新品亦緊跟需求，疊加成本壓力減退，預計重回強勁增長，盈利能力也將提升。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 預計 22

12、/23/24 年收入分別為 29.48/38.70/48.45 億元，隨著原料成本壓力釋放，毛利率分別為 31.9/34.9/35.3，我們上調 23-24 年 EPS 預測為 1.92/2.66元（原預測 1.67/2.39 元），預計 23-24 年加回激勵費后利潤為 3.9/4.9 億，考慮高增潛力給予 24 年約 50 倍 PE，上調一年目標市值和目標價至 250 億/148 元，維持“強推”評級。fYeZeUcW9WaVeUaY7NbP6MsQnNtRoNlOoOmPfQpOmR7NqQxOwMmPsOxNnOtQ 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審

13、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、立高復盤：一波三折，觸底回升立高復盤：一波三折，觸底回升.5（一）股價復盤：高估值持續消化，當下重回高增.5（二）21 為何高增：品類和渠道周期共振.6（三）22 緣何承壓：外部環境惡化，內部刮骨療傷.7 二、二、本輪改革：聚合力，贏未來本輪改革：聚合力，贏未來.8（一）改革之變：提升運營效率，向現代化管理邁進.8 1、渠道融合：架構統一，終端協同和精細管理.9 2、研發提效：項目組制、簡化流程和優化考核.12 3、數字化升級：供應鏈和營銷端賦能改造.13（二）底層之不變：市場藍海，渠道狼性.14 三、

14、三、后續展望：內外部改善，報表彈性足后續展望：內外部改善，報表彈性足.15（一）收入彈性：23 年 30+增長，存在超預期可能.15（二）利潤彈性：多重因素驅動，23 年經營利潤率約 10%.16 四、四、投資建議：內外改善共振，上調目標價至投資建議：內外改善共振，上調目標價至 148 元元.17 五、五、風險提示風險提示.17 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 立高食品股價和經營周期復盤.6 圖表 2 上市以來營收和盈利表現（億元/%）.6 圖表 3 業績和估

15、值貢獻拆分（億元）.6 圖表 4 21H2 山姆渠道超預期增長（百萬元）.7 圖表 5 大單品驅動公司收入高增（億元）.7 圖表 6 公司經營層面遭受多重擾動.8 圖表 7 公司改革措施一覽.9 圖表 8 立高改革前組織架構.10 圖表 9 立高改革后組織架構.10 圖表 10 改革后業務端變化.11 圖表 11 強化人員配置和權責下沉.12 圖表 12 改革前后研發組織架構和監督體系會改革.12 圖表 13 產品中心項目小組的立項原則和相應職責.12 圖表 14 8 大億級單品是立高產品力的有力支撐.13 圖表 15 立高目前部分新品系列.13 圖表 16 立高數字化發展路線圖.14 圖表

16、17 全鏈路數字化賦能渠道伙伴和終端客戶.14 圖表 18 立高的銷售人員數量對比（人）.14 圖表 19 相比海外，我國冷凍烘焙滲透率提升潛力大.14 圖表 20 立高收入拆分.15 圖表 21 立高盈利彈性測算.17 圖表 22 立高食品盈利預測簡表.17 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 前言：前言：立高作為冷凍烘焙龍頭公司，上市起飽受市場關注，同時股價也經歷了跌宕起伏的過程，立足當下時點，市場對于立高的認知分歧仍大，但與此同時外部環境已在優化，加上公司陸續出臺改革措施，針對性解決內

17、部問題，實質管理改善正在發生，我們認為公司有望重回高增通道，并從三個方面展開分析：1、復盤公司上市、復盤公司上市 2 年表現，理解企業經營階段和股價核心驅動；年表現，理解企業經營階段和股價核心驅動；2、解碼立高本輪改革變化，探討公司的變與不變；、解碼立高本輪改革變化，探討公司的變與不變；3、需求和管理改善下，展望公司收入和利潤彈性。、需求和管理改善下，展望公司收入和利潤彈性。一、一、立高復盤：一波三折，觸底回升立高復盤：一波三折，觸底回升（一）（一）股價復盤：高估值持續消化，當下重回高增股價復盤：高估值持續消化，當下重回高增 第一階段（第一階段（21 年年 4-5 月）：餐供熱點標的，享受高估

18、值溢價。月）：餐供熱點標的，享受高估值溢價。冷凍烘焙作為烘焙工業化改造邏輯，藍海賽道兼具高增速、高空間，立高具備渠道、研發、供應鏈三重優勢，龍頭地位穩固。作為餐飲供應鏈稀缺的優質標的，公司上市即迎開門紅，加上 21Q1 報表驗證，公司股價持續上行，PE 由上市時的 75x 攀升至 103x，股價上漲近 80%至 176 元。第二階段（第二階段（21 年年 6-12 月）：外部事件擾動，但強基本面支撐股價。月）：外部事件擾動，但強基本面支撐股價。H2 起打新投資者陸續退出，公司自高估值開始回落，直至 7 月底股權激勵出臺，鎖定 108 元行權價格，自此股價開始持續震蕩，主要系外部事件對經營有所擾

19、動，一是油脂等原材料價格持續上行開始擠壓公司盈利，二是 21H2 起部分地區疫情再次反復對客流量形成沖擊，三是河南暴雨致使公司華北工廠進度延后。但值得注意的是，21H2 公司山姆渠道持續超預期，加上公司 9 月起及時提價對沖，整體來看公司基本面依舊保持強勁，收入亦超預期，同時調研反饋產能供不應求，年底渠道反饋規劃 22 年大雙位數增長，股價對應階段性回升。第三階段（第三階段（22 年年 1-4 月）：疫情極致承壓，遭遇戴維斯雙殺。月）：疫情極致承壓，遭遇戴維斯雙殺。一方面地緣政治擾動下原材料成本超預期上行，公司盈利端極致承壓，另一方面上海疫情爆發，餅店、山姆等渠道客流量顯著下滑，外部需求明顯疲

20、軟，公司基本面持續惡化，加上股權激勵落空、部分高管離職，市場開始對公司內部管理產生疑惑，同時市場情緒恐慌背景下部分資金出逃至其他高景氣板塊，疊加上市限售股于 4 月解禁，公司遭遇戴維斯雙殺，直至 4 月底一季報出爐，利空基本 Price-in，股價達到上市最低點 61.0 元。第四階段（第四階段（22 年年 5-8 月）：預期率先修復，股價回升后再下挫。月）：預期率先修復，股價回升后再下挫。上輪股價超跌至 60 元，對應 PE 僅 40+x，估值安全邊際充足，加上疫情預期率先修復，核心原材料棕櫚油價格上行勢頭減弱，機構投資者開始入場，此外公司 5-6 月月度增速表現較好，基本面較 3-4月有所

21、修復，綜合帶動股價短暫階段性回升。但值得注意的是，壓制公司股價的核心因素并未扭轉，一是股權激勵落空后的人員流失，二是大單品青黃不接，三是下游需求并未明顯好轉，加上財務投資者頻繁減持，故本輪預期修復行情結束后，自 8 月起公司股價再次步入下行區間。第五階段（第五階段（22 年年 9 月至今）：增長勢能積累，重塑發展預期。月至今）：增長勢能積累，重塑發展預期。當期報表受損已成事實，且股價已有反饋，但在企業基本面持續受損，且月度數據尚未明顯改善的背景下，如何重建公司未來預期是影響股價的核心因素。公司 8 月底發布新一輪股票激勵，傳遞出積極信號，加上公司開始推進內部改革，一是組建新供應鏈中心架構，二是

22、推動銷售團隊融合工作，三是組建集團層面產品中心，盡管當前仍在經營周期底部，但向上勢能實在進 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一步累積。此后防疫政策優化，加上成本壓力回落，同時改革階段性成果兌現，支撐股價開始呈現波浪式上行。圖表圖表 1 立高食品股價和經營周期復盤立高食品股價和經營周期復盤 資料來源：wind，渠道調研，公司公告，華創證券整理 圖表圖表 2 上市以來營收和盈利表現上市以來營收和盈利表現（億元（億元/%）圖表圖表 3 業績和估值貢獻拆分業績和估值貢獻拆分（億元）（億元）資料來

23、源：wind，公司公告，華創證券 注：歸母凈利率歸屬為左軸 資料來源：wind，華創證券 （二）（二）21 為何高增：品類和渠道周期共振為何高增：品類和渠道周期共振 21 年業績超預期有跡可循。年業績超預期有跡可循。公司 21 年營收 28.17 億元，同比+55.66%，歸母凈利潤 2.83億元，同比+21.98%。高增的背后主要系外部環境改善及自身能力進一步兌現至經營層面，盡管成本端對企業盈利有所拖累，但整體來看，企業競爭優勢進一步強化，報表超預期有跡可循，具體來看：一是外部需求回暖。一是外部需求回暖。一方面，下游需求由 20 年抑制情況下迅速修復，21 年疫情影響季度季度市值漲跌幅市值漲

24、跌幅 市值市值估值貢獻估值貢獻市盈率市盈率業績貢獻業績貢獻凈利潤凈利潤2021Q3-3.9%2523.9%93-7.5%2.72021Q4-11.4%224-15.2%794.5%2.82022Q1-34.9%146-26.3%58-11.7%2.52022Q220.9%17639.4%81-13.3%2.22022Q3-17.0%146-3.3%79-14.2%1.92022Q411.5%16328.0%100-12.9%1.6 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 減弱，市場信心和需求得到

25、修復，對應到宏觀數據方面，21H1/21H2 社零分別同比+110%/+26%，消費者信心亦環比回升。另一方面，從一級市場融資情況來看，烘焙及預制菜賽道延續較高熱度，冷凍烘焙作為烘焙工業化改造的核心邏輯，受益于疫后餅店降本增效的核心需求，行業進而延續較高景氣度。二是商超渠道表現超預期。二是商超渠道表現超預期。商超渠道上，19 年底公司推出麻薯單品，20 年銷售額即已過億，21 年一方面以山姆為代表的倉儲式超市更趨流行，而公司麻薯產品憑借網紅屬性實現快速放量，另一方面公司趁競爭對手產能存在瓶頸，新承接瑞士卷等產品生產，進而進一步貢獻增量，最終全年銷售額達到 6+億元，在 20 年 2 億收入基礎

26、上實現 3 倍增長。此外，公司同時積極探索其他 KA 客戶合作，其中 Ole/家樂福/華潤等亦分別貢獻千萬級別收入。三是踩準產品、渠道節奏。三是踩準產品、渠道節奏。產品上，除 KA 渠道麻薯放量至 6 億，公司在餅店渠道上大單品亦有積極表現，傳統單品撻皮穩定放量（21 年營收約 3.5 億，同比+30）的同時，新品及次新品進一步接力增長，冷凍蛋糕/甜甜圈收入分別達到 2.7/2.8 億左右，分別同比+800/+40左右。渠道上，20 年前公司規模仍相對較小，而 20 年疫情又對公司下沉進度存在一定擾動，21 年公司上市后進一步推進渠道下沉及開拓動作，加上 21 年區域性連鎖餅店擴容，故渠道開拓

27、亦對公司營收高增形成一定拉動。圖表圖表 4 21H2 山姆渠道超預期增長山姆渠道超預期增長（百萬元）（百萬元）圖表圖表 5 大單品驅動公司收入高增大單品驅動公司收入高增（億元）（億元）資料來源：資料來源：公司公告，渠道調研，華創證券整理。注：存在一定誤差，單位為百萬元 資料來源：招股書，公司公告，華創證券（三）（三）22 緣何承壓：外部環境惡化，內部刮骨療傷緣何承壓：外部環境惡化，內部刮骨療傷 22 年報表受損，值得更加客觀看待。年報表受損，值得更加客觀看待。公司 2022 年報業績快報顯示，預計全年營收 28.2-30.0 億，同增 0.1%-6.5%，歸母凈利潤 1.50-1.75 億，同

28、降 38.2%-47.0%。下游需求疲軟、成本超預期上行確是報表下滑的外部核心因素，但公司自身內部過去存在的管理協同弱、研發效率放緩等問題放大，對企業經營存在負面影響，具體情況來看：一是外部環境急劇惡化。一是外部環境急劇惡化。需求端，疫情持續反復，烘焙餅店由于資產偏重閉店率較高，同時商超渠道流量明顯下滑，行業承受整體性壓力，公司下游需求持續疲軟，單店用量下滑雙位數以上。成本端，22H1 受地緣事件影響，核心原材料油脂價格超預期上行，其中棕櫚油/豆油分別同比+60%/+30%，22H2 起面粉價格持續走高，加上公司河南基地新增固定資產攤銷，綜合致使公司盈利持續承壓。二是內部管理調整。二是內部管理

29、調整。管理層方面，22 年公司人事變動較為頻繁，原董秘、證代、財-200%0%200%400%600%800%1000%0.01.02.03.04.05.06.07.020172018201920202021撻皮甜甜圈麻薯冷凍蛋糕撻皮yoy甜甜圈yoy麻薯yoy冷凍蛋糕yoy 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 務總監均已離職，且不再擔任公司任何職務，或對高層決策連貫性產生一定影響?；鶎臃矫?，公司試點薪酬調整，提底薪降獎金，外部需求壓力較大、股權激勵落空背景下，部分銷售人員積極性受挫，此外公

30、司推進渠道融合工作，組織結構切換存在磨合陣痛期，部分銷售員工考核方式、工作地點，甚至工作職稱和級別發生較大變化，致使業務人員流失。三是新品略顯乏力。三是新品略顯乏力。21 年山姆渠道超預期放量，而 22H1 受疫情因素影響，山姆等在內的商超客流量顯著下降，加上麻薯產品網紅效應減弱，高基數下銷量同降 30-40%左右，公司雖然積極試水新品，但部分產品仍在銷量爬坡期，未能完全填補麻薯單品缺口，難以維持 21 年較高增速。公司此前產品研發集中在公司總部，架構較為冗雜，且上市流程權責劃分較為模糊，導致產品推新效率不高?；洜I壓力為改革動力，加快內部刮骨療傷?；洜I壓力為改革動力，加快內部刮骨療傷。公司

31、核心問題是經營實體由立高、美煌和奧昆三家子公司整合，內部文化和經營協同性較弱，隨著 22 年外部環境惡化，深層次問題逐步暴露，進而導致經營發生負反饋，在此背景下公司化壓力為動力，以刮骨療傷的魄力，從供應鏈、渠道和研發等全方位加快經營一體化進程，雖然短期造成了人員流失、經營動蕩等階段性陣痛，但實是在解決了長期痼疾，且公司 22H2 先是從湖南、西北和東北等市場試點，取得一定效果后再全國推廣，盡力保證負面影響在可控范圍內。圖表圖表 6 公司經營層面遭受多重擾動公司經營層面遭受多重擾動 資料來源：公司調研，渠道調研，公司公告，華創證券整理 二、二、本輪改革：聚合力，贏未來本輪改革：聚合力，贏未來（一

32、）（一）改革之變：提升運營效率，向現代化管理邁進改革之變：提升運營效率，向現代化管理邁進 早期獨立運營、尋求最快增長，當下改革凝聚力量，向集團化運營轉變。早期獨立運營、尋求最快增長，當下改革凝聚力量，向集團化運營轉變。早期三大業務由于市場環境相對藍海，加上收購奧昆、昊道后為保持人員穩定性，集團出于尋求分業務的最快增長的角度，依舊保留三大業務板塊獨立運營，對子公司充分授權，由職業經理人代理運作。上市后由于集團規模體量的持續擴張，加上為實現渠道進一步深耕，公 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9

33、司 22H2 開始推進內生經營變革，將子公司業務收回集團層面統一運營，23 年起調整動作基本結束，當下融合效果已陸續兌現。圖表圖表 7 公司改革措施一覽公司改革措施一覽 改革前改革前 改革后改革后 定定位位 整體定位整體定位 三大板塊聯合的強烘焙產品和原料供應商 具備供應鏈能力和渠道能力的全球烘焙集成服務商 立高立高 圍繞蛋糕的原輔料制造商 天然優質乳品制造商 奧昆奧昆 冷凍烘焙半成品制造商 全品項冷凍烘焙制造商 美煌美煌 安全醬料全平臺 優質烘焙醬料制造商 組織架構組織架構 實行事業部制，立高、奧昆、昊道三大事業部，分管奶油及水果制品、冷凍烘焙、烘焙醬料三大業務板塊 三大事業部打通，整合為集

34、團層面的營銷中心、產品中心和供應鏈中心，集合各事業部的力量；營銷中心下設建立餐飲、烘焙、商超、海外 4 個渠道中心，按地域劃分 8 家分公司，成立 12 個前置平臺 渠渠道道 銷售架構銷售架構 每個子公司獨立運營 冷凍烘焙和原料的銷售團隊融合，形成區域營銷中心 客戶對接客戶對接 不同事業部銷售可能會對接同一烘焙店或經銷商，溝通成本較高 單個餅店僅需一名銷售人員負責公司全品類矩陣營銷對接 員工薪酬員工薪酬 公司不同事業部銷售人員存在薪酬差異 推進薪酬并軌，拉平公司內部薪資水平 考核要求考核要求 僅考核所在事業部產品銷售情況 考核集團所有品類銷售情況，重點圍繞 5-6 件單品 人員配置人員配置 半

35、成品 600+，奶油 300+，醬料大幾十人 統計部署 1200 名左右 銷售資源銷售資源 板塊間營銷資源差距明顯，熱門板塊強勢 融合后形成規模優勢，冷門產品可借力提高銷售動能 產產品品研研發發 研發架構研發架構 產品總經理負責制，研發新品內審層層上報 項目制改革，列分為 56 個項目組，定向研發細分單品 團隊構成團隊構成 由各個子品牌的研發事業部進行新品開發 每個小組配備 1 位產品經理+2-3 位研發師傅+1 位市場助理負責，產品研發針對性提高 考核激勵考核激勵 研發獎勵與銷售規模掛鉤 考核轉向研發節點，不單以規模產出衡量績效，亦會根據新品數量、產品品質或技術攻克難度給予高獎金 產品協同產

36、品協同 三大事業部各自負責彼此的領域 打通板塊，后續研發走向三者的組合，創意火花碰撞更加頻繁 產品推新產品推新 研發思維較為保守，傾向于大單品改造，布局偏向短期 創意思維迸發，重心由短期爆發成長切換為中長期矩陣塑造，豐富品類 選品情況選品情況 最終選品由各品系的產品總經理決定，權限過大 選品扁平化，選品流程精簡，總經理和部分銷售人員組成產品委員會，對各小組新品進行集體投票，委員會主任由陳和軍親自兼任 供應鏈供應鏈 各事業部供應鏈分立，改革前申請使用本公司烘焙原料產品需跨事業部審批，流程復雜 以地域為單元組建新的供應鏈中心框架，提升管理協同效率和生產質量水平 數數字字化化 營銷云營銷云 實現線上

37、平臺一鍵下單，實時跟蹤各經銷商和銷售訂單完成情況 庫存實時查庫存實時查詢詢 基于全國各工廠及 RDC 的庫存實時數據，興高采鏈可隨時隨地查看立高商品的區域庫存信息 數據分析數據分析 基于立高區域經營數據，渠道伙伴可在營銷云獲取渠道分析數據，用于本地客戶開發和運營持續提升 資料來源：經銷商大會，渠道調研，華創證券 1、渠道融合：架構統一，終端協同和精細管理渠道融合：架構統一，終端協同和精細管理 渠道結構：成立集團營銷中心，取消子公司運營，進一步優化效率。渠道結構：成立集團營銷中心，取消子公司運營，進一步優化效率。立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨

38、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 改革前：三大事業部彼此平行，基層效率有待提升。改革前：三大事業部彼此平行，基層效率有待提升。根據子品牌劃分架構，不同事業部平行運行，獨立負責不同渠道，集團銷售相當于三個子品牌的簡單組合。再向下，各子品牌事業部再根據地域劃分 48 個大區，由大區經理統一制定銷售目標和拜訪計劃，弊端在于一位經理只負責單一業務，子品牌基層銷售的拜訪量較大，且計劃易重復，造成人員效率的浪費。改革后：建立集團三大中心，以分公司為矛攻破八大區域。改革后：建立集團三大中心，以分公司為矛攻破八大區域。營銷中心不再劃分事業部，集團層面拆分出供應鏈（生產制造）、產品（市場

39、調研及研發）和營銷三大中心，其中營銷中心下屬烘焙/商超/餐飲/海外 4 個渠道中心，下設 8 個分公司，每個分公司又設立 12 個技術服務前置平臺（包含產品經理、推廣/技術/研發團隊等），基層銷售均下屬于子公司。同時為支持分公司建設，立高匹配建設 8 個產品中心，去年湖南已試點，今年繼續完善其他地區。隨著銷售深入低線，技術支持也會同步下沉，以強化業務人員對產品的理解，進而提升服務質量，促進多品類終端動銷。圖表圖表 8 立高改革前組織架構立高改革前組織架構 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 圖表圖表 9 立高改革后組織架構立高改革后組織架構 資料來源：經銷商大會，華創證券整理 終端執行：簡

40、化銷售流程，為渠道深耕進一步奠定基礎。終端執行：簡化銷售流程，為渠道深耕進一步奠定基礎。立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 業務方面：精準化對接單門店和經銷商，節約銷售資源。業務方面：精準化對接單門店和經銷商，節約銷售資源。此次融合的焦點為餅店渠道，單店方面，改革前單一餅店需要兩個銷售對接，改革后一個銷售即可負責整個矩陣營銷；經銷商方面減少對接人員，業務員負責的經銷商減少，對接精度提升，公司從整體出發對人才進行盤點，減少冗余銷售。而經銷商之前若僅被單事業部對接，難以獲得全產品線代理權，融合

41、后權利擴大，對經銷商和公司是雙贏之舉。此外為加快業務員熟悉其他品類，公司在多地建設技術培訓中心并定期組織培訓。渠道拓展：人員技術雙下沉，藍海拓荒進行時。渠道拓展：人員技術雙下沉，藍海拓荒進行時。改革前公司銷售人員堆積在地級市，縣區級開拓不足，以奶油事業部為例，22H1 共 450 個經銷商，其中 95%分布于地級市。立高在硬性條件上（工廠布局、冷鏈運輸、和銷售布局）均領先行業，渠道融合提高拜訪次數和人均產出，將快速搶占空白市場，率先搭建經銷網絡、強化終端產品粘性和半成品教育。圖表圖表 10 改革后業務端變化改革后業務端變化 資料來源：渠道調研，華創證券整理 人員安排：統一并軌管理，提升明確員工

42、權責。人員安排：統一并軌管理，提升明確員工權責。人員分配：團隊體量依舊龐大，融合將提振各地區各版塊銷售。人員分配：團隊體量依舊龐大，融合將提振各地區各版塊銷售。公司冷凍烘焙/奶油/醬料銷售人員分別占比 60%/30%/10%，此前較大的比例差距導致冷門板塊關注度不足，部分省市客戶拜訪頻率較低，融合后單個銷售需承擔起全系列推廣，以此提振邊緣業務。目前團隊人員在去年短暫流失后正在進行補充，目標上半年擴充至 1200-1300 人，此外還有分布在各個省市的 200 人技術團隊和 80+支推廣團隊給予支持，后續計劃在全國范圍內打造 2000+人的兼職團隊，為終端門店賦能。工資福利：平衡銷售薪資，動態績

43、效提升積極性。工資福利：平衡銷售薪資，動態績效提升積極性。融合后整體銷售基本工資及福利待遇有所變化，不同團隊提成方案優化程度各異。例如原奧昆銷售 base 提升至 6k+，但是提升點數較往年的 2%壓縮至 1.5%，且將提成核算收入由終端銷售調整至出廠價格，對完成率提出了更高標準，意圖拉平各業務薪資。公司后續將打造銷售動態績效體系，激發基層人員的銷售動力?？己苏{整：聚焦重點增量品類，兼顧冷凍烘焙、奶油和醬料?？己苏{整：聚焦重點增量品類，兼顧冷凍烘焙、奶油和醬料。盡管盡管公司 SKU 高達400+，但實際考核品類僅 5-6 個重點單品，計劃兼顧冷凍烘焙/奶油/醬料，銷售為了達到目標必須積極踐行融

44、合策略，避免只重視之前擅長的板塊而忽略改革大方向。立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 11 強化人員配置和權責下沉強化人員配置和權責下沉 資料來源：經銷商大會，華創證券 2、研發提效：項目組制、簡化流程和優化考核研發提效：項目組制、簡化流程和優化考核 組織架構：由產品總經理負責制轉為小項目制，產品研發更加細化組織架構：由產品總經理負責制轉為小項目制，產品研發更加細化 改革前：層級較為復雜度，集權弊端顯著。改革前：層級較為復雜度，集權弊端顯著。先前公司研發以事業部為單位，分別對應烘

45、焙/水果原料/奶油。以冷凍烘焙事業部為例，其下屬三個產品總經理分別負責蛋糕類、面包類和創新研發上哪些新品、上多少新品。集權的問題在于，一是在于市場敏感度：單人對市場的感知很難十分精準，決策權過大會導致新品推出或有失誤，更新速度也會相應放緩；二是內部流程，研發人員提出新產品的流程較為冗雜，需經一層層提報，最終到達產品總經理，潮流創意難以在第一時間推出。改革后：研發升至集團層面，總經理領銜決策。改革后：研發升至集團層面，總經理領銜決策。公司取消子品牌研發事業部，以集團層面的產品中心取而代之，三大產品中心細化為 50+個產品小組（奧昆擁有半數以上項目組），每個小組有 1 位產品經理+2-3 位研發師

46、傅+1 位市場助理負責，產品研發更細化的同時提高對終端需求的滿足速度。決策方面，陳和軍總經理親自領銜產品委員會，也會有資深產品經理和銷售同事一起做出綜合評估和篩選，新產品上報流程大大縮短，產品內審流程簡化，成功上市的可能性提升，此外疫情放開后鼓勵出差學習，避免過去一年閉門造車。圖表圖表 12 改革前后研發組織架構和監督體系會改革改革前后研發組織架構和監督體系會改革 圖表圖表 13 產品中心項目小組的立項原則和相應職責產品中心項目小組的立項原則和相應職責 資料來源：渠道調研，華創證券 資料來源：經銷商大會，華創證券 新品考核：扁平項目制激發研發積極性，考核由規模轉向質量新品考核：扁平項目制激發研

47、發積極性，考核由規模轉向質量 改革前：新品創意有限，理念偏向保守。改革前：新品創意有限，理念偏向保守。立高研發獎勵與銷售規模掛鉤，由于激勵機制問題，研發理念趨于保守，傾向于在大單品上不斷迭代，確保推出后在渠道迅速跑出規模。此舉雖然可以保證短期市場動銷，但產品線容易走向單一，對銷量提 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 升慢但具備潛力的品類的創意輸出不足，同時會在細分領域給予對手可乘之機，長此以往將喪失市場風向把控力，也不符合公司未來烘焙綜合服務商的定位。改革后：以中長視角看待研發，延續產品

48、強競爭力。改革后：以中長視角看待研發，延續產品強競爭力?？己酥笜宿D向研發節點，不單純以最后的規模產出衡量人員績效，亦會根據新品數量、產品品質或技術攻克難度給予團隊一次性高獎金，整體不急于上市變現，重心由短期爆發成長切換為中長期矩陣塑造，豐富品類、優化質量以保持未來競爭力。研發思路：大單品戰略延續，同時加大銷地研的補充。研發思路：大單品戰略延續，同時加大銷地研的補充。公司目標仍以王牌產品產出為先，但在此基礎上一是強調產品洞察，提出產品中心下沉到區域，提高區域特色品類對銷售的貢獻，二是推廣更加聚焦，原先 400+SKU 進一步篩選優化，更優規劃性聚焦資源到優勢品類上以更好撬開渠道，如山姆渠道的可頌

49、甜甜圈、紅棗桂圓蛋糕等持續上量，而流通渠道的伊樂斯奶油、乳酪 Q 心酥和手工葡撻等反饋良好，此外后續還會在代餐、蛋糕類有更多布局，三是冷凍烘焙、醬料和奶油會進行組合研發，創意上進行碰撞，使新意流通于三大板塊。圖表圖表 14 8 大億級單品是立高產品力的有力支撐大億級單品是立高產品力的有力支撐 圖表圖表 15 立高目前部分新品系列立高目前部分新品系列 資料來源：經銷商大會，華創證券 資料來源：經銷商大會，華創證券 3、數字化升級：供應鏈和營銷端賦能改造數字化升級：供應鏈和營銷端賦能改造 供應鏈：精簡上報流程，供應鏈明顯提效改革前：供應鏈：精簡上報流程，供應鏈明顯提效改革前：公司供應鏈整合前，流程

50、鏈條按照三大事業部劃分，應用彼此產品時，需要分部門進行上報，管理流程冗雜。改革后：改革后：去年供應鏈中心成立后，各大區組建新供應鏈框架，審批上報流程簡約化，三大產品板塊協同水平大大提升，供應管理效率顯著優化。數字化：全面升級數字化，多元舉措賦能經銷商。業務端：數字化：全面升級數字化，多元舉措賦能經銷商。業務端：產品中心目前已全面建設信息化，客戶業務管理系統 CRM 全面上線，以近十萬終端客戶大數據為基礎，對周邊地區客戶進行分析，為業務員提供客戶運營情況（下單頻次）和運營標簽（客戶類型）。經銷經銷商：商：目前行業內經銷商數字化、信息化水平不高，公司將通過賬號統一的“興高采鏈”賦能渠道，經銷商手中

51、的一個賬號即可對接公司各個業務板塊。功能涵蓋政策全自動、物流全掌控、返利全進化、庫存實時查詢、數據智能分析，更加密切公司與渠道的聯系，增強彼此間的信任，提升合作和經營效率。未來目標：未來目標：立高今年即將開啟數字化 2.0 時代，后續目標是將營銷和產品供應鏈傳至云端，負責人需要監控每日經營，以量化階段性成果和銷售趨勢，為下月、下季度、明年的營銷做好預判，甚至可以落實到各渠道營收和人員拜訪次數，更好為經銷商賦能，同時 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 提升公司對行業需求的判斷。圖表圖表 1

52、6 立高數字化發展路線圖立高數字化發展路線圖 圖表圖表 17 全鏈路數字化賦能渠道伙伴和終端客戶全鏈路數字化賦能渠道伙伴和終端客戶 資料來源：經銷商大會，華創證券 資料來源：經銷商大會，華創證券（二）（二）底層之不變：市場藍海，渠道狼性底層之不變：市場藍海，渠道狼性 銷售人員和服務密度冠絕行業，團隊狼性文化持續傳承。銷售人員和服務密度冠絕行業，團隊狼性文化持續傳承。渠道融合目的不是減少銷售費用和人員，而是挖掘效率潛能，雖然短期出差及拜訪壓力有所加大，但公司圍繞人效持續增添人員，從人員數量和服務密度來看依然遠超競爭對手，此外公司團隊年輕活力、執行力高，本身狼性文化并沒有在改革中有所削弱，反倒伴隨

53、著機制和方式完善進一步強化，后續在精準下沉、滿足客戶細化需求方面更具支撐。積極的改革，正向的循環，行業滲透仍在提速。積極的改革，正向的循環，行業滲透仍在提速。我們認為立高業務人員增長與否，取決于三層：宏觀行業滲透率提升、中觀公司競爭力強化和微觀團隊實際能效優化。數據顯示，目前我國的冷凍烘焙滲透率遠低于國際水平，但近年滲透率呈現增長趨勢，行業層面上多數經銷商來自地級市，縣級銷售網絡相對空白，渠道精耕下可推升冷凍烘焙滲透率向上，反而會提升公司對銷售人員規模的需求。從效率著眼，單個人員對區域專注度提升，亦推動自身效率向上，融合不是被動削減人員壓力的舉措，而是一個正向、積極的循環。從華東渠道反饋得知，

54、融合后流失率較低，2 月后也在積極招聘銷售，尚無人員缺口，整體經營呈現良性發展。圖表圖表 18 立高的銷售人員數量對比立高的銷售人員數量對比（人）人）圖表圖表 19 相比海相比海外，我國冷凍烘焙滲透率提升潛力大外，我國冷凍烘焙滲透率提升潛力大 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 資料來源：歐睿，Aryzta，Gira，CIB烘焙技術研究所，日本人造黃油工業協會，尼爾森韓國，安琪烘焙與中華面食技術中心，World Data，wind，華創證券 63%60%57%51%48%47%46%43%35%35%30%29%26%21%21%19%16%10%02040608010012014016

55、00%10%20%30%40%50%60%70%英國瑞士芬蘭丹麥西班牙荷蘭美國比利時法國德國匈牙利日本葡萄牙波蘭捷克韓國意大利中國冷凍烘焙滲透率成本指數人均GDP 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 三、三、后續展望：內外部改善，報表彈性足后續展望：內外部改善，報表彈性足（一）（一）收入彈性：收入彈性：23 年年 30+增長，存在超預期可能增長，存在超預期可能 外部環境改善外部環境改善+內部改革兌現，公司彈性有望釋放。內部改革兌現，公司彈性有望釋放。與傳統的量價拆分不同，在此我們按渠道及產

56、品拆分公司收入，進一步驗證公司高增的確定性。具體來看：餅店渠道：品類拓展和單店用量恢復，預計餅店渠道：品類拓展和單店用量恢復，預計 23 年年 25左右增長。左右增長。以代表性企業 85舉例，22 年烘焙下游缺口普遍在雙位數以上，且部分企業仍存在閉店情況，故 23 年公司餅店渠道核心定調恢復性增長，一方面積極對接終端、充分受益于單店用量恢復，另一方面加快產品研發、通過導入更多新品尋求更多增量，同時改革后更加強調三大業務協同，在此基礎上穩步推進渠道下沉工作，預計全年增速在 25左右。商超渠道：大客戶開店加速商超渠道：大客戶開店加速+新品放量，新品放量，KA 渠道增速預計渠道增速預計 35+。23

57、 年起，一方面外部環境改善，大客戶拓店加速且客流量趨于回暖，另一方面公司在對麻薯老品進行升級的背景上，進一步豐富新品矩陣，公司 22 年 H1 已補充雜糧奶酪包和紙杯蛋糕等，22H2 則新導入可頌甜甜圈、桂圓枸杞蛋糕等，部分咸點等（如牛肉蛋撻）亦在加緊鋪設，相關新品趨于成熟有望進一步接力增長。改革后公司研發主動性進一步增強，每個月為山姆提供 1-2 款產品測試，品類規劃豐富度原優于 22 年。此外，公司亦積極對接盒馬、華潤等 KA 合作，綜合預計 23 年 KA 增速約 35+。餐飲渠道：延續重點發力，餐飲渠道：延續重點發力，50+增速具備支撐。增速具備支撐。公司 22 年開始發力餐飲渠道，已

58、成立相應推廣團隊對接細分渠道（酒店、西快、茶飲、宴席等），當年即實現 40左右高增。23 年起公司延續重點發力，一是積極拓展大客戶，二是加快餐飲產品儲備，配套研發更多預烘烤產品，進一步簡化門店加工步驟，三是積極對接餐飲渠道商，快速打通終端資源。綜合看在較低基數下，公司餐渠 23 年有望實現 50+增長。烘焙原料：奶油核心拉動、集團業務賦能，烘焙原料：奶油核心拉動、集團業務賦能，25+增長基本無虞。增長基本無虞。奶油業務上，在河南新產能支撐下，公司 23 年新推出依樂斯、稀奶油 360PRO 等單品，對標競品主打產品性價比，后續存在放量超預期可能。而其他烘焙原料早期由于分子品牌運營，相關銷售團隊

59、規模普遍較小，渠道能力明顯更弱，當前受益于渠道融合，在集團銷售團隊集體賦能下有望實現高增。受益于渠道集團化運營及新品放量，烘焙原料有望恢復 25+較快增長。圖表圖表 20 立高收入拆分立高收入拆分 立高收入拆分立高收入拆分 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總營收（百萬）總營收（百萬）956 956 1313 1313 1584 1584 1810 1810 2817 2817 2948 2948 3870 3870 4844845 5 6000 60

60、00 yoyyoy 37.4%37.4%20.6%20.6%14.3%14.3%55.7%55.7%4.7%4.7%31.3%31.3%25.2%25.2%23.8%23.8%餅店餅店 餅店渠道收入（百萬）201 337 489 564 770 837 1029 1301 1640 yoy 67%45%15%36%9%23%27%26%終端數量（萬個）6 7.5 8.3 10 12 yoy 25%11%20%20%單店產出（百元/個）128 112 124 130 137 yoy -13%11%5%5%立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

61、格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 商超商超 商超渠道收入（百萬）59 90 107 244 729 701 954 1185 1417 yoy -4%36%24%20%山姆收入（百萬）40 61 201 664 620 848 1053 1251 yoy -7%37%24%19%山姆店數量（個）23 26 31 36 42 50 58 65 單店產出（百萬/個）1.7 2.3 6.5 18.4 15 17 18 19 yoy -20%15%7%6%除山姆外營收（百萬）59 50 46 43 65 81 106 132 166 yoy -16%-8%-6%51%25%30%25%

62、26%餐飲餐飲 餐飲渠道收入（百萬）200 285 428 577 773 yoy 40%50%35%34%烘焙烘焙原料原料 烘焙原料（百萬）596 762 844 852 1096 1093 1415 1717 2077 yoy 28%11%1%29%0%29%21%21%奶油收入（百萬）268 344 380 371 471 499 678 841 1043 yoy 28%10%-2%27%6%36%24%24%其他原料收入（百萬）326 415 459 473 606 594 736 876 1034 yoy 27%11%3%28%-2%24%19%18%零售零售 零售（百萬）2 4 5

63、 8 20 32 45 65 92 yoy 100%25%60%148%60%40%45%42%資料來源：公司公告，華創證券預測 （二）（二）利潤彈性：多重因素驅動，利潤彈性：多重因素驅動，23 年經營利潤率約年經營利潤率約 10%原材料價格回落、折舊攤薄減弱和結構優化，公司盈利步入修復區間。原材料價格回落、折舊攤薄減弱和結構優化，公司盈利步入修復區間。22 年公司盈利極致承壓，但好在經營低點已過，盈利能力開始修復，具體來看：成本壓力回落，成本壓力回落，23 年毛利率看至年毛利率看至 35左右。左右。根據公司公告顯示，公司 20/21/22M1-M9 油脂單價分別同比+11.2/+22.4/+

64、18.0，是拖累公司盈利的核心因素。22H2起棕櫚油價格環比回落，23 年油脂類價格繼續下行，當前同比在-25左右。具體成本拆分來看，若油脂、乳制品、面粉、糖類、水果、包材和其他材料等價格 23 年分別同比-20/-5%/+10/+3/-5%/-5/+1，則公司毛利率彈性為+2.5pcts，故保守估計 23 年立高毛利率將回升至 34+。產能利用率回升，帶動制造費用攤薄。產能利用率回升，帶動制造費用攤薄。22 年起公司河南工廠轉固開始計算折舊，而受外部需求疲軟、產能爬坡需要時間等因素影響，公司制造費用顯著增加，預計對毛利率拖累幅度在 1pct 左右，而 23 年起伴隨設備調試到位+下游需求回暖

65、，公司產能利用率有望回升，進一步攤薄固定資產折舊，亦有望小幅度提振公司毛利率。產品和渠道結構優化。產品和渠道結構優化。23 年公司加快新品推出，對沖品類老化下盈利回落壓力，其中奶油結構升級亦有較大改善，加上高盈利商超、餐飲渠道占比提升，綜合提升盈利水平。立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 21 立高盈利彈性測算立高盈利彈性測算 成本回落帶來的盈利彈性測算成本回落帶來的盈利彈性測算 油脂油脂 乳制品乳制品 面粉面粉 糖類糖類 水果水果 包裝材料包裝材料 其他材料其他材料 原材料原材

66、料 成本占比 17.4%7.8%5.3%5.0%4.8%11.7%25.2%77.1%每下降 10可提振毛利率 1.2%0.5%0.4%0.3%0.3%0.8%1.7%5.3%中性判斷 23 年原材料走勢-20.0%-5.0%10.0%5.0%-5.0%-5.0%1.0%-2323 年毛利率變化年毛利率變化 2.4%0.3%-0.4%-0.2%0.2%0.4%-0.2%2.5%折舊攤薄帶來的盈利彈性測算折舊攤薄帶來的盈利彈性測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營收（百萬）1313 1584 1810 2817 2948 3870 484

67、5 6000 期初固定資產 126 218 266 291 525 609 673 731 折舊比例 16%12%13%15%15%15%15%15%固定資產折舊額 21 26 33 44 79 91 101 110 折舊攤銷對毛利率的影響-1.6%-1.7%-1.8%-1.6%-2.7%-2.4%-2.1%-1.8%毛利率環比變動毛利率環比變動 -0.1%-0.2%0.3%-1.1%0.3%0.3%0.3%資料來源：公司公告，華創證券預測 四、四、投資建議：內外改善共振，上調目標價至投資建議：內外改善共振，上調目標價至 148 元元 內外改善共振，上調目標價至內外改善共振，上調目標價至 14

68、8 元，維持“強推”評級。元，維持“強推”評級。市場在公司短期恢復、競爭力和行業邏輯方面有所分歧，但我們認為行業潛力和狼性渠道等底層邏輯堅實，當下公司已對問題認知清晰，在渠道、研發和管理上多措并舉，管理改善實在發生，加上外部環境優化，23 年起有望重回高增通道，其中 3 月起低基數和后續新品放量等，均有望提供收入超預期可能?；谛枨髢灮?、管理改善，我們上調 23-24 年 EPS 預測為 1.92/2.66 元（原預測 1.67/2.39 元），預計 23-24 年加回激勵費后利潤約 3.9/4.9 億，考慮高增潛力給予 24 年約 50 倍 PE，上調一年目標市值和目標價至 250 億/14

69、8 元，維持“強推”評級。圖表圖表 22 立高食品盈利預測簡表立高食品盈利預測簡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬）1,583.7 1,809.7 2,817.0 2,948.0 3,870.3 4,844.9 6,000.0 yoy 20.6%14.3%55.7%4.7%31.3%25.2%23.8%毛利率 41.3%38.3%34.9%31.9%34.9%35.4%35.8%銷售費用率 19.5%14.0%12.9%12.1%12.6%12.6%11.8%管理費用率 4.5%4.8%6.2%8.3%7.6%6.8%5.3%歸母凈

70、利潤（百萬）181.40 232.10 283.10 161.83 325.18 450.39 709.26 yoy 246.8%28.0%22.0%-42.8%100.9%38.5%57.5%凈利率 11.5%12.8%10.1%5.5%8.4%9.3%11.8%資料來源：公司公告，華創證券 五、五、風險提示風險提示 需求恢復不及預期、市場競爭加劇、高成長企業盈利波動性較大等 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：

71、百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 784 686 1,743 1,224 營業收入營業收入 2,817 2,948 3,870 4,845 應收票據 0 0 0 0 營業成本 1,834 2,007 2,518 3,132 應收賬款 200 170 234 305 稅金及附加 18 18 26 32 預付賬款 33 36 41 51 銷售費用 365 356 486 609 存貨 282 278 342 434 管理費用 173 245 296 331 合同資產 0 0 0 0 研發費用 82 112 1

72、30 165 其他流動資產 34 37 51 52 財務費用-3-3-1-2 流動資產合計 1,333 1,207 2,411 2,066 信用減值損失-5-5-5-5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-8-9-9-9 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 525 609 673 731 投資收益 0 0 0 0 在建工程 304 464 504 544 其他收益 21 10 8 5 無形資產 156 145 151 136 營業利潤營業利潤 356 209 409 569 其他非流動資產 215 223 233 244 營業外收入 0 0 0 1

73、 非流動資產合計 1,200 1,441 1,561 1,655 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 2,533 2,648 3,972 3,721 利潤總額利潤總額 353 206 406 567 短期借款 0 0 0 85 所得稅 70 44 81 117 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 283 162 325 450 應付賬款 236 266 324 403 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 283 162 325 450 合同負債 56 59 77 96 NOPLAT 280 159 324 449 其他應付款

74、35 35 35 35 EPS(攤薄)（元）1.67 0.96 1.92 2.66 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 15 15 15 15 其他流動負債 140 145 203 252 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 482 520 654 886 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 150 成長能力成長能力 應付債券 0 0 950 0 營業收入增長率 55.7%4.7%31.3%25.2%其他非流動負債 65 65 65 65 EBIT 增長率 20.6%-42.1%100.3%39.3%非流動負債合計 65 65 1,015 215 歸母凈利

75、潤增長率 22.0%-42.8%100.9%38.5%負債合計負債合計 547 585 1,669 1,101 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,986 2,063 2,303 2,620 毛利率 34.9%31.9%34.9%35.4%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 10.0%5.5%8.4%9.3%所有者權益合計所有者權益合計 1,986 2,063 2,303 2,620 ROE 14.3%7.8%14.1%17.2%負債和股東權益負債和股東權益 2,533 2,648 3,972 3,721 ROIC 16.8%9.4%11.9%18.3%償債能力償債

76、能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 21.6%22.1%42.0%29.6%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 4.0%3.8%44.7%12.0%經營活動現金流經營活動現金流 291 289 334 463 流動比率 2.8 2.3 3.7 2.3 現金收益 336 238 413 547 速動比率 2.2 1.8 3.2 1.8 存貨影響-141 4-64-92 營運能力營運能力 經營性應收影響-98 36-60-71 總資產周轉率 1.1 1.1 1.0 1.3 經營性應付影響 93 29 58 80 應收賬款周轉天數 20 23 19 20 其他

77、影響 101-18-13-1 應付賬款周轉天數 37 45 42 42 投資活動現金流投資活動現金流-712-320-209-192 存貨周轉天數 41 50 44 45 資本支出-598-312-199-181 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.67 0.96 1.92 2.66 其他長期資產變化-114-8-10-11 每股經營現金流 1.72 1.71 1.97 2.73 融資活動現金流融資活動現金流 1,000-67 932-790 每股凈資產 11.73 12.18 13.60 15.47 借款增加 15 0 950-715 估值比率估值比率 股利及利息

78、支付-85-85-135-212 P/E 62 108 54 39 股東融資 1,105 1,105 1,105 1,105 P/B 9 9 8 7 其他影響-35-1,087-988-968 EV/EBITDA 69 100 57 42 資料來源：公司公告，華創證券預測 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2

79、020 年加入華創證券。2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。白酒研究小組組長、高級分析師：沈昊白酒研究小組組長、高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。大眾品研究小組組長、高級分析師：范子盼大眾品研究小組組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦

80、 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：楊暢研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：劉旭德研究員：劉旭德 北京大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士。2022 年加入華創證券研究所。公司總裁助理、研究所所長、消費升級研究中心負責人：董廣陽公司總裁助理、研究所所長、消費升級研究中心負責人：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2

81、021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監

82、010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425

83、巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572

84、573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 立高食品（立高食品（300973）專題專題研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評

85、級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本

86、報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價

87、或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原

88、意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522