傳媒行業：冰雪消融暖風正勁游戲復蘇大年可期-230314（33頁）.pdf

《傳媒行業：冰雪消融暖風正勁游戲復蘇大年可期-230314（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒行業：冰雪消融暖風正勁游戲復蘇大年可期-230314（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 傳媒傳媒 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司重點公司 EPS（元）（元）評級評級 22E 23E 愷英網絡 0.68 0.82 增持 寶通科技-0.81 1.10 增持 三七互娛 1.49 1.71 增持 吉比特 19.51 23.11 增持 完美世界 0.73 0.93 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證傳媒】傳媒行業點評報告：扎根立足數字

2、經濟主陣地，拐點已至傳媒布局正當時2023-01-05 【興證傳媒】悲觀情緒充分釋放，底部向上開啟新篇章傳媒行業 2023 年年度投資策略2022-11-13 emailAuthor 分析師：分析師：李陽 S0190518080004 楊尚東 S0190521030003 投資要點投資要點 summary 游戲行業掃清陰霾，估值向上動能充足。游戲行業掃清陰霾，估值向上動能充足。根據對游戲監管政策的復盤，我們認為版號收縮已加速行業出清，同時未成年人沉迷問題已基本解決，當前游戲板塊處于歷史問題出清且估值偏低的新起點。2022 年 11 月以來，根據版號發放節奏、主流媒體發文、游戲產業年會信號可以判

3、斷，當前游戲板塊政策風險持續向好，疊加對于全年行業增長的預期、AIGC 技術的催化等因素，2023年游戲板塊估值具備向上動能。游戲市場景氣回升，供需提振回暖可期。游戲市場景氣回升，供需提振回暖可期。當前國內游戲用戶規模已進入穩態，由于消費需求不振、精品大作數量大幅下降，2022 年國內游戲市場收入同比下降 10.33%。隨著經濟和消費市場復蘇、大廠重磅作品獲得版號并推動上線，游戲市場供需將產生共振、迎來反彈，游戲公司 2023 年業績釋放可期。游戲出海大步邁進，文化輸出作用凸顯。游戲出海大步邁進，文化輸出作用凸顯。2022 年全球游戲市場呈現疫后修正效應，疊加大作跳票、全球經濟衰退，市場規模同

4、比下滑 4.3%，但較接近疫情前穩步增長的預期。受海外市場環境影響，我國游戲廠商 2022 年出海收入同比下降 3.7%，但在主要國家的影響力仍在不斷增強，在美、日、英等市場流水 TOP100 的手游中，超 40 款作品為中國企業作品。游戲出海文化使命增強，隨著政策鼓勵推動、頭部廠商布局、新興市場崛起，未來空間仍然廣闊。玩法創新多元融合，玩法創新多元融合，VR 打開想象空間。打開想象空間。長期來看，我們認為游戲行業仍然具備成長屬性。差異化題材、玩法以及創意的突破不斷為玩家帶來新奇體驗，且融合玩法的趨勢為游戲廠商提供了新的創新思路；IP 往往能夠賦能文化作品產生更大的影響力，而中華傳統文化元素則

5、能夠進一步充實游戲文化內涵，助力中華文化揚帆遠航；在游戲形態上，當前 VR 技術迎來快速發展機遇，作為 VR 最具潛力的 C 端應用，VR 游戲已成為新的發展方向，硬件迭代創新吸引游戲開發商入局，內容端繁榮可期。產業價值重估確認，產業價值重估確認，“游戲游戲+”大有可為。大有可為。2022 年 11 月以來，主流媒體、產業年會、科研領域陸續發聲，倡導重新認知游戲產業價值。游戲自誕生以來與科技創新一直相互啟迪、共同發展，未來有望加速諸如虛擬現實、感知交互、動作捕捉等底層技術創新突破，推動元宇宙、數字孿生、云游戲等新業態拓展應用。游戲近年來正在教育、文化、醫療等實體產業領域實現價值外溢，未來“游戲

6、+”大有可為。投資建議：投資建議：游戲板塊將迎來估值和業績提升的戴維斯雙擊：當前游戲正向價值正逐漸得到重視與認可，板塊估值有望持續修復；2022 年 11 月以來，游戲版號超預期下發，寬松趨勢得到持續驗證，未來發放數量有望持續提升；版號發放加速產品上線節奏，疊加消費復蘇推動 ARPU 值提升，將上修板塊業績；AIGC 及 VR 技術為行業打開想象空間。推薦愷英網絡、寶通科技、愷英網絡、寶通科技、盛天網絡、三七互娛、吉比特、完美世界、電魂網絡等，盛天網絡、三七互娛、吉比特、完美世界、電魂網絡等，建議關注姚記科技姚記科技等。風險提示：風險提示：游戲行業政策變動風險、新游戲開發和運營失敗風險、游戲出

7、海風險。title 冰雪消融暖風正勁，游戲復蘇大年可期冰雪消融暖風正勁，游戲復蘇大年可期 createTime1 2023 年年 03 月月 14 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、歷史復盤：估值持倉拐點已過，復蘇起點動能充足.-4-1.1、政策風向積極向好，陰霾掃清估值回升.-4-1.2、情緒釋放持倉筑底，配置紅利提振可期.-6-2、邊際變化：游戲市場景氣上行，內容大年序幕開啟.-8-2.1、國內市場：存量階段精品為王，供需提振回暖可期.-8-2.2、海外市場：疫情修正增長承壓，游戲出海

8、空間廣闊.-11-2.3、板塊表現：底部時期蓄力待發，儲備多元表現可期.-14-3、行業成長：內容形態突破可期，“游戲+”價值大有可為.-18-3.1、內容創新：玩法創新多元融合，IP 賦能文化內涵.-18-3.2、形態創新：硬件催化內容共振，VR 游戲蓄勢待發.-22-3.3、價值重估：科技共振數實融合，“游戲+”大有可為.-24-4、投資建議.-27-5、風險提示.-32-圖目錄圖目錄 圖 1、2016 年以來申萬游戲板塊估值復盤.-4-圖 2、2018 年以來我國游戲版號與未成年人防沉迷政策梳理.-5-圖 3、2022 年游戲產業年會核心觀點.-6-圖 4、申萬游戲板塊持倉占比情況.-6

9、-圖 5、2022 年 1 月-2023 年 2 月申萬傳媒細分板塊周度交易額（億元）.-7-圖 6、2017-2022 年 A 股游戲板塊各季度持倉總市值 TOP5.-7-圖 7、2022 年 1 月-2023 年 3 月游戲板塊主要標的周度交易額（億元）.-7-圖 8、2014-2022 年中國游戲市場實際銷售收入及同比增長率.-8-圖 9、2014-2022 年中國游戲市場用戶規模及同比增長率.-9-圖 10、2022 年手機游戲用戶總使用時長變化.-9-圖 11、國內游戲市場單用戶平均實際銷售收入及消費者信心指數對比.-9-圖 12、國內游戲市場單用戶平均實際銷售收入與流水榜單中新游數

10、量對比.-9-圖 13、2022 年中國移動游戲市場新品數量變動情況.-10-圖 14、2022 年 4 月以來大廠獲版號情況.-10-圖 15、中國游戲用戶愿意接受的付費模式分布.-11-圖 16、疫情前全球游戲市場總收入預測值與實際值對比.-11-圖 17、全球綜合 PMI.-12-圖 18、中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率.-13-圖 19、全球主要移動游戲市場流水 TOP100 榜單內中國游戲發行商占比.-13-圖 20、主要游戲公司出海產品情況.-14-圖 21、A 股游戲板塊營業收入及增長率.-14-圖 22、A 股游戲板塊歸母凈利潤及凈利率.-14-圖 23、A 股游

11、戲板塊平均銷售費用及銷售費用率.-15-圖 24、A 股游戲板塊平均研發費用及研發費用率.-15-圖 25、主要游戲公司前三季度研發費用及同比增長率.-15-圖 26、2015-2022 年進入國內 IOS 渠道流水 TOP20 的新游.-16-圖 27、三七互娛投放素材、計劃數量及銷售費用.-17-圖 28、中國游戲發展史中現象級作品.-18-圖 29、融合玩法代表型作品.-19-圖 30、一念逍遙的多重細分放置玩法.-20-圖 31、Puzzles&Survival三消+戰斗玩法.-20-8XbUfVaYfY9WcWeU8OcMaQsQqQmOpMiNpPmPfQrQnQ8OpPxOMYn

12、PmRwMrQoN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 32、國內移動游戲市場流水 top100 中國產新游的 IP 游戲數量占比.-20-圖 33、中國移動游戲 IP 及非 IP 受眾玩家月均消費金額分布.-20-圖 34、王者榮耀聯動重慶白鶴梁水下博物館出新皮.-21-圖 35、夢幻西游手游與孔子博物館的合作.-21-圖 36、原神角色鐘離.-21-圖 37、原神交響音樂會特別篇映春華章.-21-圖 38、中國游戲發展趨勢.-22-圖 39、VR 硬件新品聯袂推出.-22-圖 40、游戲賦能科技創新.-2

13、4-圖 41、騰訊首款原生云游戲技術 DEMOEVOLUTION進化打造影視級別、實時交互的體驗場景.-25-圖 42、逆水寒玩家與智能 NPC 交互界面.-26-圖 43、游戲與科技創新之間的共振.-26-圖 44、游戲引導更多科技創新穿越“死亡之谷”.-26-圖 45、“游戲+”應用場景實例.-27-表目錄表目錄 表 1、2022 年部分推遲上線游戲大作.-12-表 2、主要游戲公司 pipeline.-16-表 3、A 股部分游戲上市公司 VR 游戲相關布局梳理.-23-表 4、主要游戲公司盈利預測及估值（股價及估值截至 2023.3.13）.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

14、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、歷史復盤：歷史復盤：估值持倉拐點已過，復蘇起點動能充足估值持倉拐點已過，復蘇起點動能充足 1.1、政策風向政策風向積極積極向好，向好，陰霾掃清估值回陰霾掃清估值回升升 2018 年以前，文娛產業整體監管相對寬松，游戲處于年以前，文娛產業整體監管相對寬松，游戲處于高速增高速增長階段：長階段：1）融資端，）融資端，截至 2017 年 1 月，游戲公司能夠在 A 股上市；2）版號端，）版號端，2016/2017全年版號發放數量分別超 4000/9000 款；3）市場端，）市場端，國內游戲市場增速在

15、 20%左右；4）估值端，）估值端，板塊估值中樞超 40X。2017 年下半年起監管風向有所轉變，年下半年起監管風向有所轉變，繼 7 月人民網、新華社揭露網絡游戲歪曲歷史、未成年人沉迷等問題之后，8 月廣電總局發布“限娛令”，年底 8 部委發文集中整治網絡游戲違法違規行為和不良內容。2018-2022 年，游戲開啟總量調控，年，游戲開啟總量調控，未成年人保護加碼，未成年人保護加碼，監管總體嚴格：監管總體嚴格：1）融資端，融資端，無新游戲公司在 A 股上市；2）版號端，）版號端，呈逐年遞減趨勢，2018 年八部委發文實施網絡游戲總量調控，4-11 月版號停發，2019/2020 全年發放數量均為

16、1300 余款；2021.7-2022.3 再次停發，2021/2022 全年發放數量在 700 款以下；3）市場端市場端，2018-2022 年游戲市場年均 CAGR 為 5.53%，其中 2020/2022 增速受“宅經濟”和宏觀環境影響較大；4）估值端，）估值端，2018-2022 年估值中樞為 17.4X 左右。圖圖 1、2016 年以來申萬游戲板塊估值復盤年以來申萬游戲板塊估值復盤 資料來源：iFinD、新浪新聞、人民網、政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖中 PE 財務匹配規則為盈利預測。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-

17、行業深度研究報告行業深度研究報告 2023 年年-未來：未來：歷史問題歷史問題陰霾掃清，陰霾掃清，板塊估值板塊估值否極泰來。否極泰來。2018 年以來，游戲監管的變化主要包含版號版號控制控制與未成年人沉迷未成年人沉迷兩條主線。版號版號審查包含觀念導向、原創設計、制作品質、文化內涵、開發程度等維度，遏制制作水平差、開發程度低且毫無創意的山寨游戲推向市場，提升市場中精品游戲所占的比重。因此，2018-2022 年版號總量的總體減少盡管壓制了行業供給釋放節奏及市場規模增長，但同時也對游戲公司的研發能力和游戲質量提出了更高的要求，加速了市場出清與格局優化。同時，iOS 渠道版號亂象已于 2020 年得

18、到有效整治。2022 年 11 月起，游戲版號發放數量環比提升、節奏加快，騰訊、網易、米哈游等大廠在列，彰顯政策積極轉向，將加速作品上線節奏。未成年人沉迷未成年人沉迷是游戲行業多年的痛點與監管重點之一，“防沉迷最嚴新規”于 2021 年 8 月靴子落地、成效顯著，根據游戲工委表示，未成年人沉迷游戲問題已于 2022 年 11 月基本得到解決，超七成未成年人每周游戲時長在 3 小時以內。由于對游戲政策監管、國內宏觀經濟、和公司經營業績的不確定性預期，2022Q3 游戲板塊投資的悲觀情緒充分釋放，估值達到近五年以來最低點（12.7X），當前估值（15.0X）仍低于五年平均值（17.4X）。當前當前

19、游戲行業處于歷史問題出清游戲行業處于歷史問題出清且估值偏低且估值偏低的新起點的新起點。圖圖 2、2018 年以來我國游戲年以來我國游戲版號與未成年人防沉迷版號與未成年人防沉迷政策梳理政策梳理 資料來源：政府官網、游戲工委、Gamelook，興業證券經濟與金融研究院整理 產業年會釋放積極信號，游戲正向價值得到重估。產業年會釋放積極信號，游戲正向價值得到重估。2023 年，游戲產業的價值正在進行重新認知和定義。2 月游戲產業年會專設“科技共振”“游戲再認知”等論壇，強調游戲與科技創新之間的共振，探討重新審視游戲本質與價值。除娛樂屬性之外，游戲產業的文化、科技、經濟價值得到重估，在文化強國和數字經濟

20、戰略中的重要地位得以顯現。同時，中宣部將實施“網絡游戲正能量引領計劃”和“網絡出版技術創新發展計劃”，分別用于扶持精品佳作、推動游戲底層技術創新突破和新業態拓展應用。我們認為，在歷史問題出清、行業價值重估、扶持優質內容、鼓勵技術突破的背景下，2023 年行業所處的政策環境較為積極，板塊估值回歸中樞并持續向上動能充足。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、2022 年游戲產業年會核心觀點年游戲產業年會核心觀點 資料來源：2022 游戲產業年會，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、情緒釋放持倉筑底，配置紅利

21、提振可期、情緒釋放持倉筑底，配置紅利提振可期 2022 基金持倉占比筑底，向下空間十分有限?；鸪謧}占比筑底，向下空間十分有限。出于對政策、業績不確定性等多重因素的擔憂，資金對于游戲板塊的悲觀情緒充分顯現，2022 年第三季度游戲板塊基金持倉為 2017 年以來的最低值；第四季度環比回升至 0.17%，仍位于歷史底部區間，整體低配 0.18pct，向下空間十分有限。圖圖 4、申萬游戲板塊持倉占比情況、申萬游戲板塊持倉占比情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：標配比例為各季度末游戲板塊市值占 A 股總市值的比例；超配比例=基金持倉占比-標配比例。資金關注度顯著提升，配置盤紅

22、利提振行情。資金關注度顯著提升，配置盤紅利提振行情。如上所述，游戲板塊估值與持倉仍處于歷史較低區間，因此在版號有序發放、政策邊際向好、AIGC 熱度高企等因素催化下，板塊紅利與性價比凸顯。2 月以來游戲板塊可觀的相對收益正吸引資金密集關注，周度交易額達到一年內新高。我們認為當前配置盤的關注與參與有望我們認為當前配置盤的關注與參與有望進一步提振行情。進一步提振行情。1.73%0.17%-0.18%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q

23、221Q321Q422Q122Q222Q322Q4持倉占比標配比例超配比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5、2022 年年 1 月月-2023 年年 2 月申萬傳媒細分板塊周度交易額（億元）月申萬傳媒細分板塊周度交易額（億元）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 持倉偏好相對穩固，持倉偏好相對穩固，AIGC 關注度提升。關注度提升。2019Q2-2022Q4，游戲板塊基金持倉總市值 TOP3 主要為三七互娛、吉比特、完美世界，2021Q3 以來三七互娛、吉比特分別穩定位居持倉總市值 T

24、OP1、TOP2。2023 春節之后，以昆侖萬維為代表的 AIGC相關標的關注度顯著提升，未來更多游戲公司有望展開 AIGC 技術的探索與應用，資金的關注與行情的釋放或將泛化，行業估值空間及基金持倉占比將整體提升。圖圖 6、2017-2022 年年 A 股游戲板塊各季度持倉總市值股游戲板塊各季度持倉總市值 TOP5 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7、2022 年年 1 月月-2023 年年 3 月游戲板塊主要標的周度交易額（億元）月游戲板塊主要標的周度交易額（億元）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 02004006008001,0001,200游戲廣

25、告營銷影視院線數字媒體出版17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4TOP1昆侖萬維游族網絡完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界TOP2順網科技完美世界昆侖萬維三七互娛昆侖萬維游族網絡順網科技游族網絡TOP3凱撒文化昆侖萬維三七互娛昆侖萬維游族網絡昆侖萬維游族網絡吉比特TOP4三七互娛三七互娛游族網絡愷英網絡迅游科技迅游科技掌趣科技湯姆貓TOP5完美世界眾應退(退市)寶通科技迅游科技三七互娛順網科技吉比特凱撒文化19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4TOP1完美世界吉比特三七互娛完美世界完美世界三七互娛三七互娛完美世界TOP2吉比特完

26、美世界完美世界三七互娛三七互娛完美世界完美世界三七互娛TOP3游族網絡三七互娛吉比特順網科技吉比特吉比特吉比特吉比特TOP4星輝娛樂游族網絡游族網絡吉比特順網科技掌趣科技巨人網絡順網科技TOP5三七互娛順網科技掌趣科技掌趣科技掌趣科技順網科技順網科技巨人網絡21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4TOP1吉比特吉比特三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛TOP2完美世界完美世界吉比特吉比特吉比特吉比特吉比特吉比特TOP3三七互娛三七互娛完美世界完美世界姚記科技完美世界完美世界完美世界TOP4昆侖萬維世紀華通世紀華通世紀華通世紀華通姚記科技昆侖萬維世紀華通TOP

27、5順網科技巨人網絡昆侖萬維昆侖萬維完美世界昆侖萬維愷英網絡昆侖萬維050100150200三七互娛吉比特完美世界世紀華通昆侖萬維 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、邊際變化：邊際變化：游戲市場景氣上行，內容大年序幕開啟游戲市場景氣上行，內容大年序幕開啟 2.1、國內市場：國內市場：存量階段精品為王存量階段精品為王，供需提振回暖可期，供需提振回暖可期 多維因素疊加影響，市場規模首次同比下降。多維因素疊加影響，市場規模首次同比下降。根據游戲工委最新發布的2022 年中國游戲產業報告，2022 年中國游戲市場實際

28、銷售收入為 2658.84 億元，同比下降 10.33%，下降的主要原因包括：1）需求端，）需求端，宏觀經濟仍處于恢復階段，用戶付費意愿和付費能力減弱；2）供給端，）供給端，行業對市場發展預期信心不足，頭部企業立項謹慎、中小企業難獲投資，游戲新品上線數量少；3）經營端，）經營端，受國內疫情影響，游戲企業面臨諸多挑戰，發展受限。圖圖 8、2014-2022 年中國游戲市場實際銷售收入及同比增長率年中國游戲市場實際銷售收入及同比增長率 資料來源：游戲工委，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年國內游戲行業基本面改善年國內游戲行業基本面改善主要取決于：主要取決于：1）需求端，）需求端，用戶 AR

29、PU 值提升，受到消費復蘇與新游上線的雙重驅動；2）供給端，）供給端，重磅大作上線數量的提升；3）經營端，經營端，降本增效模式逐步成熟，混合變現也給行業提供了更多的可能性。需求端，用戶規模及時長接近穩態，需求端，用戶規模及時長接近穩態，ARPU 值提升是關鍵。值提升是關鍵。國內游戲用戶規模已連續三年圍繞 6.65 億人上下小幅波動，基本達到穩態；使用時長方面，即使考慮4 月、12 月疫情導致的宅經濟效應，全年用戶總使用時長同比僅增長 2%左右，增幅相對有限，流量紅利逐漸消失；而 ARPU 值仍具有較高彈性值仍具有較高彈性，例如 2023 年春節期間，國內手游大盤流水同比增長 9.7%，但由于流

30、量紅利減弱，全網日均活躍用戶規模僅同比增長 2.3%，同時國內手游大盤下載量同比下滑 19.7%，表明流水增長主要來自于老游戲的恢復及 ARPU 值提升。1144.811407.021655.662036.072144.432308.772786.872965.132658.8437.65%22.90%17.67%22.98%5.32%7.66%20.71%6.40%-10.33%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中國游戲市

31、場實際銷售收入（億元，左軸）增長率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9、2014-2022 年中國游戲市場用戶規模及同比增長率年中國游戲市場用戶規模及同比增長率 資料來源：游戲工委，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 10、2022 年手機游戲用戶總使用時長變化年手機游戲用戶總使用時長變化 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 消費復蘇及大作上線將推動消費復蘇及大作上線將推動 ARPU 顯著提升。顯著提升。從歷史數據來看，游戲用戶 ARPU主要取決于消費者信心和大作上線數

32、量。2022年各月平均消費者信心指數由121.2下降至 95.0，國內 IOS 流水 TOP20 中僅有網易暗黑破壞神：不朽一款新游，消費者信心和大作上線數量均降至近 7 年最低水平，單用戶平均實際銷售收入同比下降 10%。隨著消費復蘇、大作蓄勢待發，游戲玩家 ARPU 值有望在 2023 年迎來強勢反彈。圖圖 11、國內游戲市場單用戶平均實際銷售收入及消、國內游戲市場單用戶平均實際銷售收入及消費者信心指數對比費者信心指數對比 圖圖 12、國內游戲市場單用戶平均實際銷售收入與流、國內游戲市場單用戶平均實際銷售收入與流水榜單中新游數量對比水榜單中新游數量對比 資料來源：Wind，游戲工委，興業證

33、券經濟與金融研究院整理 資料來源：Sensor Tower，游戲工委，興業證券經濟與金融研究院整理 注：單用戶平均實際銷售收入=中國游戲市場實際銷售收入/游戲市場用戶規模。517.31533.96565.51583.18625.66641.08664.79666.24664.07-4.60%3.22%5.91%3.13%7.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%-10%-5%0%5%10%02004006008002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中國游戲用戶規模（百萬人，左軸）增長率（右軸）8206752375

34、29783571916458760581207028751874067916-2.6%-12.6%7.6%15.7%3.1%-6.3%0.0%-3.8%7.0%-0.8%7.3%16.7%-20%-10%0%10%20%0200040006000800010000總使用時長（億分鐘，左軸）同比增長率（右軸）292.8 349.1 342.7 360.1 419.2 445.1 400.4 104.4 115.6 121.1 124.6 119.5 121.2 95.0 05010015002004006002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年單用戶平均實際銷售

35、收入（元/人，左軸）消費者信心指數（右軸）292.8349.1342.7360.1419.2445.1400.4106556412419181311135010203002004006002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年單用戶平均實際銷售收入（元/人，左軸）入圍流水Top20的新游數量（款，右軸）入圍流水Top50的新游數量（款，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 供給端，供給端，2022 年新品數量較少且未能有力支撐市場，尤其是頭部企業的新品產出數量同比

36、減少 41.8%（IOS 端），為市場提供主要收入的產品仍為上線多年的老產品，且部分產品逐步進入生命周期衰退期，占據大量用戶的同時又難以為市場規模提供有效增量，進而對行業市場規模的下降帶來影響。圖圖 13、2022 年中國移動游戲市場新品數量變動情況年中國移動游戲市場新品數量變動情況 資料來源：伽馬數據，興業證券經濟與金融研究院整理 注：頭部游戲企業指游戲收入占比超過 30%的上市企業及伽馬數據測算的 2022 年中國游戲營收 TOP50 企業。隨著隨著 2022 年年 11 月以來版號提質增量，大廠儲備已久的多款新游蓄勢待發。月以來版號提質增量，大廠儲備已久的多款新游蓄勢待發。如騰騰訊訊 3

37、00+人團隊研發 3 余年的開放世界游戲黎明覺醒：生機2 月 23 日不刪檔測試，IP 加持的大航海時代：海上霸主將于 3-4 月付費測試，海外表現矚目的無畏契約 有望夏季前上線；米哈游米哈游 崩壞：星穹鐵道 預計于 4 月 26 日上線；三七互娛三七互娛小小蟻國2022 年上線，重磅自研女性向國風 MMORPG 手游扶搖一夢已于 2 月 16 日開啟測試；愷英網絡愷英網絡的古風治愈卡牌休閑手游歸隱山居圖和改編于高人氣動漫的 H5 游戲龍神八部之西行紀預約已開啟；完美世界完美世界改編自金庸先生國民級武俠的作品天龍八部 2：飛龍戰天2 月 23 日測試?？偪傮w而言，大廠作品儲備豐富，產品亮相序幕

38、已陸續開啟，未來表現可期。體而言，大廠作品儲備豐富，產品亮相序幕已陸續開啟，未來表現可期。圖圖 14、2022 年年 4 月以來大廠獲版號情況月以來大廠獲版號情況 資料來源：國家新聞出版署，興業證券經濟與金融研究院整理 公司名稱游戲名稱過審時間公司名稱游戲名稱過審時間健康保衛戰2022年9月塔獵手盒裂變2022年4月合金彈頭：覺醒2022年11月勇敢的哈克2022年7月重生邊緣寶可夢大集結命運方舟無畏契約大航海時代：海上霸主2022年12月超喵星計劃雨紀2022年8月元夢之星白夜極光黎明覺醒：生機2023年1月皇室護衛隊2022年9月王者萬象棋2023年2月捕夢貓2022年11月全明星街球派對

39、2022年9月這個地下城有點怪淵海王座2022年12月大話西游：歸來2022年11月超進化物語2勇敢的哈克2023年1月巔峰極速幻想生活突襲：暗影傳說2022年12月歸隱山居圖2022年11月超凡先鋒逆水寒2023年1月納薩力克之王仙劍奇俠傳：新的開始2022年12月科契爾前線2022年6月龍神八部之西行紀2023年1月崩壞：星穹鐵道2023年1月黑貓奇聞社2022年6月夢想大航海2022年4月迷失蔚藍2022年11月小小蟻國霸業2022年8月雙點醫院筑夢頌2022年12月扶搖一夢凡人修仙傳：人界篇故土與新世界2023年1月天龍八部2：飛龍戰天2023年1月騰訊網易米哈游三七互娛吉比特愷英網絡

40、完美世界 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 經營端，混合變現有望成為產品多元化變現的突破口。經營端，混合變現有望成為產品多元化變現的突破口。由于廣告模式、買斷制等依托某些領域的深入發展而被用戶所習慣，例如休閑游戲推動廣告變現發展、主機游戲推動買斷制發展等。因此，如用內購付費、廣告變現、買斷制、會員訂閱等多元變現方式替代單一模式，在市場規模下降、企業生存壓力增加的情況下，存在為游戲企業增加收入的可能性。海彼游戲彈殼特攻隊在廣告、內購兩項渠道中均取得較優成果，成為混合變現的代表型產品。圖圖 15、中國游戲用戶愿意

41、接受的付費模式分布、中國游戲用戶愿意接受的付費模式分布 資料來源：伽馬數據，興業證券經濟與金融研究院整理 注：“愿意接受”指相應終端的用戶中，愿意接受各項付費模式的用戶占比 2.2、海外市場：海外市場：疫情修正增長承壓，游戲出?？臻g廣闊疫情修正增長承壓，游戲出?？臻g廣闊 疫情消退疫情消退修正修正，看好長期增長。，看好長期增長。根據 Newzoo 數據，2022 年全球游戲市場創造 1844億美元收入，同比下降 4.3%。疫情疫情消退消退是是 2022 年游戲市場增長放緩首要原因年游戲市場增長放緩首要原因，經過與 2019 年疫情前機構預測值對比，2020-2021 年游戲市場實際市場收入均高于

42、疫情前預測值，而 2022 年略低于預期，說明 2022 年的銷售收入同比下降主要是對 2021 和 2020 年疫情下高速增長的修正，我們預計未來全球游戲市場仍然保我們預計未來全球游戲市場仍然保持穩步增長趨勢。持穩步增長趨勢。圖圖 16、疫情前全球游戲市場總收入預測值與實際值對比、疫情前全球游戲市場總收入預測值與實際值對比 資料來源：Newzoo，興業證券經濟與金融研究院整理 44.2%42.3%41.7%36.4%39.6%35.4%34.4%40.2%40.7%28.6%26.5%28.2%0%10%20%30%40%50%移動游戲客戶端游戲主機/單機游戲游戲內購廣告變現買斷制會員訂閱1

43、605 1733 1896 1521 1791 1927 1844 17.8%7.6%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002019年2020年2021年2022年2019年機構預測值（億美元，左軸）實際值（億美元,左軸）實際值同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 除疫情修正效應之外，全球經濟衰退、游戲大作跳票也是全球游戲市場收入同比除疫情修正效應之外，全球經濟衰退、游戲大作跳票也是全球游戲市場收入同比下降的原因。下降的原因。根據全球綜合 PMI

44、 指數，2022 年全球經濟出現衰退跡象，但 2023年初出現反彈趨勢，全年景氣度或將回暖。此外，2022 年多款游戲大作跳票，包括 Bethesda 的星空與紅霞島、Ubisoft 的阿凡達：潘多拉邊境與波斯王子：時之沙重制版、任天堂的 塞爾達傳說：王國之淚、Warner Bros.Games的霍格沃茲之遺等，游戲大作的推遲上線也導致了全球游戲行業總銷售收入下降，但目前多數已定檔 2023 上半年上線，游戲市場有望回暖。圖圖 17、全球綜合、全球綜合 PMI 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、2022 年部分推遲上線游戲大作年部分推遲上線游戲大作 序號序號 游戲名稱

45、游戲名稱 廠商廠商 原定上線時間原定上線時間 預計上線時間預計上線時間 1 星空 Bethesda 2022.11.11 2023 上半年 2 紅霞島 Bethesda 2022 夏季 2023.5.2 3 阿凡達：潘多拉邊境 Ubisoft 2022.11.18 2023.4-2024.3 4 波斯王子：時之沙重制版 Ubisoft 2022.5 待定 5 塞爾達傳說王國之淚 任天堂 2022 2023.5.12 6 霍格沃茲之遺 Warner Bros.Games 2022.12 2 月已上線 7 Forspoken SQUARE ENIX 發行 2022.5 1 月已上線 8 自殺小隊：

46、殺死正義聯盟 Rocksteady 工作室 2022 2023.5.26 資料來源：百度百科、搜狐網、游俠網，興業證券經濟與金融研究院整理 短期挑戰不改空間廣闊，中國游戲出海大步邁進。短期挑戰不改空間廣闊，中國游戲出海大步邁進。2022 年中國自研游戲海外實際銷售收入 173.46 億美元，同比下降 3.7%，中國移動游戲在海外市場已從高速增長階段步入成熟階段。盡管海外市場環境出現變化，海外部分國家加強對于進口游戲監管、地緣政治和國際沖突、全球性的通貨膨脹、匯率波動等問題為我國游戲企業出海帶來了新的挑戰。然而，中國游戲廠商在海外的影響力仍在不斷增強。然而，中國游戲廠商在海外的影響力仍在不斷增強

47、。在美、日、英、德等市場下流水 TOP100 的移動游戲中，超 40 款作品為中國企業作品，且這一數量仍在不斷提升。2022 年 11 月，證券日報發文游戲出海是進擊而非逃避，鼓勵中國游戲廠商堅定“進擊”心態，將先發優勢轉化為領跑實力；2023年 2 月，音數協常務副理事長兼秘書長敖然表示游戲出海長期向好的趨勢沒有改變。因此，我國仍處于游戲出海的黃金階段。隨著出海企業產品研運能力提升、51 48 52 202530354045505560652018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07

48、2020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 賽道擁擠的背景下創新融合類玩法的出現，以及拉丁美洲、非洲、中東等新興市場打開成長空間，未來，游戲有望繼續作為中華文化出海的重要載體，以更深的未來，游戲有望繼續作為中華文化出海的重要載體，以更深的維度、更多的途徑在國際市場上大步邁進。維度、更多的途徑在國際市場上大步邁進。圖圖 18、中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率、中國自主研

49、發游戲海外市場實際銷售收入及增長率 資料來源：游戲工委、伽馬數據(CNG)，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 19、全球主要移動游戲市場流水、全球主要移動游戲市場流水 TOP100 榜單內中國游戲發行商占比榜單內中國游戲發行商占比 資料來源：游戲工委、伽馬數據(CNG)，興業證券經濟與金融研究院整理 從市場格局來看，2022 年我國出海收入（全球 AppStore 和 GooglePlay）排名靠前的主要游戲廠商包括米哈游、騰訊、趣加、三七互娛、莉莉絲、網易等。A 股游戲公司中，三七互娛三七互娛海外收入同比增長 21.7%，全球收入排名在 2022 年上升 2 位至第 4 名，坐穩 A 股游

50、戲公司出海的排頭兵，2020 年推出的 Puzzles&Survival在2022年憑借末日生存題材熱度與創新“三消+SLG”玩法在海外市場2022年收入同比增長 45%，成為中國手游出海收入第 4 名；世紀華通世紀華通旗下點點互動 2022 年收入較 2021 年增長 41%，模擬手游Family Farm Adventure和放置卡牌手游Valor Legends:Dog Rescue表現亮眼；此外完美世界完美世界幻塔、三七互娛叫我大掌柜、米哈游崩壞 3等海外年收入均超過 1 億美元，吉比特一念逍遙、寶通科技旗下海南高圖Bloodline等表現亮眼。30.76 53.08 72.29 82

51、.76 95.86 115.95 154.50 180.13 173.46 69.02%72.56%36.19%14.48%15.83%20.96%33.25%16.59%-3.70%-20%0%20%40%60%80%0501001502002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年銷售收入(億美元，左軸)增長率（右軸）38.2%37.5%50.0%40.0%40.6%55.7%43.4%38.6%40.0%43.1%49.1%41.9%44.4%51.4%42.5%37.3%35%40%45%50%55%60%美國日本韓國英國

52、德國印尼越南巴西2021年2022年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、主要游戲公司出海產品情況、主要游戲公司出海產品情況 資料來源：Sensor Tower，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2022 年流水為 2022 年該游戲在海外地區 IOS+GooglePlay 雙平臺流水。2.3、板塊表現：底部時期蓄力待發，儲備多元表現可期、板塊表現：底部時期蓄力待發，儲備多元表現可期 2022 年游戲板塊收入及盈利邊際下降。年游戲板塊收入及盈利邊際下降。2022 年前三季度，申萬 A 股游戲板塊營業

53、收入（包括國內+海外收入）總體同比下降 0.5%，主要由于新產品上線數量減少而老游流水回落，板塊整體凈利率同比減少 5.6pct 至 15.2%，歸母凈利潤同比下降 27.3%。在已披露 2022 年業績預告的游戲公司中，按照歸母凈利潤預告中樞值計算，完美世界、盛天網絡和愷英網絡分別實現了歸母凈利潤同比增長279%/80%/79%，其他均呈現增長承壓或虧損。圖圖 21、A 股游戲板塊營業收入及增長率股游戲板塊營業收入及增長率 圖圖 22、A 股游戲板塊歸母凈利潤及凈利率股游戲板塊歸母凈利潤及凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究

54、院整理 注：篩選范圍：申萬二級“游戲”板塊標的?；莩炭萍己腿寤ヂ?2022 上半年的游戲業務占比分別為 7.48%和 19.50%，圖 21-24統計范圍對這兩家公司進行剔除。504.53560.62661.75768.10804.22854.62639.01 636.0811%18%16%5%6%-0.5%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申萬游戲板塊總收入（億元，左軸）同比增長率（右軸）118.65153.71-49.52-10.31145

55、.8496.22132.6396.4523.5%27.4%-7.5%-1.3%18.1%11.3%20.8%15.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-100-500501001502002016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申萬游戲板塊歸母凈利潤（億元，左軸）申萬游戲板塊平均凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 當期投放費用減少，加大研發布局未來。當期投放費用減少，加大研發布局未來。2022 年前三季度，盡管投放成本持續

56、處于高位，但由于新品上線數量偏少，老產品投放乏力，因此 A 股游戲板塊銷售費用率同比減少 1pct 至 25.8%。然而，盡管在 2022 年的游戲寒冬，多數游戲廠商均加大研發投入、增強游戲儲備，板塊前三季度平均研發費用率同比增加 0.2pct 至12.5%，愷英網絡、寶通科技、完美世界研發費用同比增速均在 20%以上。圖圖 23、A 股游戲板塊平均銷售費用及銷售費用率股游戲板塊平均銷售費用及銷售費用率 圖圖 24、A 股游戲板塊平均研發費用及研發費用率股游戲板塊平均研發費用及研發費用率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖

57、圖 25、主要游戲公司前三季度研發費用及同比增長率、主要游戲公司前三季度研發費用及同比增長率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 老游地位穩固，精品研發老游地位穩固，精品研發+運營提升新游爆品概率，運營提升新游爆品概率，A 股游戲公司精品研發能力得股游戲公司精品研發能力得到驗證。到驗證。從 2016-2022 年中國游戲市場流水 TOP20 的統計結果來看，老游地位穩固，當年新游在榜單中的占比總體呈下降趨勢，精品研運能力對游戲公司打造爆款而言更為重要。2021 年手游流水 TOP20 榜單中，新游僅占三席，分別為吉比特吉比特的 一念逍遙、網易游戲的 哈利波特：魔法覺醒 以及三七

58、互娛三七互娛的 斗羅大陸：魂師對決，其中吉比特吉比特一念逍遙的研發周期達到 2 年 4 個月，經歷立項-預演-公測，嚴格驗證核心玩法，不斷優化迭代；斗羅大陸：魂師對決作為三七互三七互娛娛重磅自研的手游，是對頂尖研發技術的一次實踐，在研發過程中統一了公司在次世代領域的研發流程和底層邏輯，形成了一套可繼承和不斷迭代的體系。68.8081.78120.80182.79193.57236.14170.97164.3213.6%14.6%18.3%23.8%24.1%27.6%26.8%25.8%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502016年2017年2018年2019年

59、2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申萬游戲板塊銷售費用（億元，左軸）申萬游戲銷售費用率（右軸）70.3086.3090.96112.8078.8079.6610.6%11.2%11.3%13.2%12.3%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202018年2019年2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申萬游戲板塊研發費用（億元，左軸）申萬游戲研發費用率（右軸）-26%-5%20%14%-15%16%31%13%16%-19%16%-40%4%-48%28%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2

60、0%30%40%0246810121416182021前三季度研發費用（億元，左軸）2022前三季度研發費用（億元，左軸）2022前三季度研發費用同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 26、2015-2022 年進入國內年進入國內 IOS 渠道流水渠道流水 TOP20 的新游的新游 資料來源：Sensor Tower，興業證券經濟與金融研究院整理 新品新品 Pipeline 豐富，內容大年即將到來。豐富，內容大年即將到來。在版號發放節奏加快、數量和質量穩步提升的暖風下，多款重磅作品順利取得版號、

61、眾望所歸。各大廠商在 2022 年行業低谷期重點打磨的大作即將上線，2023 業績釋放可期。表表 2、主要游戲公司、主要游戲公司 pipeline 公司公司 名稱名稱 版號版號 名稱名稱 版號版號 愷英網絡 山海浮夢錄 有 代號：斗羅 無 代號：XW 無 代號：盜墓 無 妖怪事務所海外版 無 歸隱山居圖 有 妖怪正傳 2 無 石器時代 無 龍神八部之西行紀 有 代號：轉生史萊姆 無 仙劍奇俠傳：新的開始 有 代號：信長 無 一念永恒 無 VR 游戲 無 龍騰傳奇 有 三七互娛 霸業 有 最后的原始人 有 扶搖一夢 有 代號森林 無 凡人修仙傳 有 代號合伙人 無 代號 3D 版 WTB 無 代

62、號三國 CB 無 代號魔幻 M 無 代號 WG 無 代號 C6 無 代號 DG 無 代號 AOE 無 曙光計劃 有 代號 CY 無 代號斗羅 MMO 無 代號魔幻 K 計劃 無 代號 XXZ 無 代號 S 無 代號 GOE 無 代號 BX 無 代號 D8 無 代號 ZH 無 代號 G2 無 代號 PK 無 上古王冠 有 代號三國 BY 無 鐵桿三國 有 夢想大航海 有 代號舊時光 無 代號 YG 無 不朽覺醒 有 代號二次元 ZQ 無 代號三消卡牌 無 上線年份排名游戲名稱游戲廠商上線當年流水（億美元）上線年份排名游戲名稱游戲廠商上線當年流水（億美元）1夢幻西游網易2.824一夢江湖網易1.6

63、52全民突擊騰訊1.529奇跡：覺醒騰訊1.156熱血傳奇騰訊0.7010QQ炫舞騰訊1.107大話西游網易0.6712我叫MT4騰訊1.059拳皇98終極之戰OL騰訊0.4318夢幻模擬戰上海紫舜0.8019少年三國志游族0.223和平精英騰訊5.114陰陽師網易2.174完美世界騰訊2.905倩女幽魂網易1.419跑跑卡丁車官方競速版騰訊1.516新劍俠情緣騰訊1.2410三國志戰略版靈犀互娛1.157火影忍者騰訊1.1812明日方舟鷹角網絡1.128問道吉比特1.035劍與遠征莉莉絲2.3611征途騰訊0.817天涯明月刀騰訊1.5814皇室戰爭Supercell0.6412原神-海燈節

64、米哈游1.0915誅仙完美世界0.5715三國志幻想大陸靈犀互娛0.9918御龍在天騰訊0.3918萬國覺醒莉莉絲0.8519天堂2:血盟天堂2:血盟0.3919最強蝸牛青瓷游戲0.835天龍八部手游騰訊1.717哈利波特：魔法覺醒網易1.838龍之谷騰訊1.2310一念逍遙吉比特1.469魂斗羅:歸來騰訊0.9914英雄聯盟手游騰訊1.2611熱血江湖龍圖游戲0.9218斗羅大陸:魂師對決三七互娛0.9317仙劍奇俠傳五暢游時代0.7119亂世王者騰訊0.6412暗黑破壞神：不朽網易1.1020152018201920162020201720212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

65、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 吉比特 代號 M66 無 皮卡堂 有 代號 BUG 無 上古寶藏 有 代號 M88 無 律動軌跡 無 代號原點 無 神都廚王號 無 超喵星計劃 有 盒裂變 有 黎明精英 有 塔獵手 有 新莊園時代 有 這個地下城有點怪 有 商店傳說 無 淵海王座 有 代號 ProjectS 無 超進化物語 2 有 失落四境 有 王國傳承 有 封神幻想世界 有 重裝哨兵 無 資料來源：各公司公告，各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 買量效能已現，研發周期有望縮減。買量效能已現，研發周期有望縮減。游戲效果廣告投放量持續

66、膨脹的情況下，投放成本也維持在高位，效果廣告投放精細化、智能化控制效果廣告投放成本以及提升用戶轉化效率的重要性顯現。AI 技術能夠有效提升買量效能技術能夠有效提升買量效能，如三七互娛在 2020 年推出“量子-天機”智能化投放運營平臺，根據 Dataeye 數據，三七互娛在2020-2022 年整體的素材投放呈現出快速增長的趨勢，但財報數據顯示，公司銷售費用整體平穩增長，2022 前三季度呈現下滑趨勢，以當下降本增效態勢來看，該系統作用或越發重要。同時，AIGC 有望縮減游戲研發周期，如昆侖萬維在過去完成游戲中一期游戲配樂項目需要 4-6 個月的時間，而同樣的項目通過 AIGC 只需2 周交付

67、；除了音樂模板，自動生成圖像技術也為昆侖萬維減少了每年數百萬元量級的資金成本。圖圖 27、三七互娛投放素材、計劃數量及、三七互娛投放素材、計劃數量及銷售銷售費用費用 資料來源：Dataeye，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 總體而言，2022 年游戲公司面臨文化監管與經濟環境的較大不確定性，在行業寒冬，估值與業績均觸底。而在 2023 年，游戲行業掃清陰霾，政策積極向好、版號加速發放有望引領估值回歸，前期儲備的精品大作上線、消費復蘇帶動玩家 ARPU提升有望顯著上修板塊業績。77.3782.1391.2572.7361.85020406080100010020030040050020

68、19年2020年2021年2022年2021年前三季度2022年前三季度銷售費用（億元，右軸）投放計劃數（萬條，左軸）國內投放素材數（萬條，左軸）國外投放素材數（百條，左軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、行業成長：行業成長：內容形態內容形態突破可期，突破可期，“游戲游戲+”價值大有可為價值大有可為 3.1、內容創新：玩法、內容創新：玩法創新創新多元多元融合融合，IP 賦能文化賦能文化內涵內涵 現象級作品層出不窮，游戲新品類熱潮迭起?，F象級作品層出不窮，游戲新品類熱潮迭起。在游戲的發展歷程中，差異化題材

69、、玩法以及創意的突破不斷為玩家帶來新奇體驗，且為未來的游戲市場打開了廣闊的想象空間。1997 年拳皇拳皇 97精妙的格斗系統和打擊感帶動了國內第一波電競潮。1999 年CS（反恐精英）（反恐精英）具備簡易的上手度、火爆的時事題材、充滿熱血與激情的對抗，開創了第一人稱射擊游戲的新模式。2001 年熱血傳奇熱血傳奇以其出色的游戲畫面、公會機制和 PK 系統成為中國網游史上的開山之作。2003 年網易夢幻西游夢幻西游獨特的 Q 版國風與獨具東方韻味的西游“宇宙”吸引了數千萬玩家加入。2008 年騰訊的兩款現象級爆款游戲QQ 飛車飛車和QQ 炫舞炫舞在競技元素中創造性地加入休閑區、情侶等社交系統，極大

70、推動了休閑競技類游戲的發展。2009 年，Moba 類游戲里程碑作品英雄聯盟英雄聯盟發行，游戲極高的競技性與宏大的世界觀，引爆了國內電子競技的熱潮。2015 年，騰訊王者榮耀王者榮耀以低游戲門檻、短對局時間和極強的社交屬性，將國產手游的品質帶到了新的高度。2016 年，網易陰陽師陰陽師憑借水準之上的美術與音樂、強悍的聲優陣容及精心設計的抽卡機制，一躍成為當年國產二次元游戲中的話題性作品。2020 年原神原神采用“二次元+開放世界”的組合，多元玩法、精良制作受到全球玩家歡迎。2022 年蛋仔蛋仔派對派對高自由度的 UGC 創作模式和社交競技玩法使其成為新晉爆款。2023 年 2月，第二屆中國游戲

71、創新大賽指出，游戲行業要實現提升和突破必然依靠創新。游戲行業要實現提升和突破必然依靠創新。未來，未來，從藝術風格到游戲類型和玩法機制，游戲行業從藝術風格到游戲類型和玩法機制，游戲行業仍仍有有巨大巨大的創新的創新和成長和成長空間?？臻g。圖圖 28、中國游戲發展史中現象級作品、中國游戲發展史中現象級作品 資料來源：百度百科，17173 游戲網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 玩法玩法有機有機融合融合，提供創新思路提供創新思路。行業發展至今，主流玩法都已發展較為成熟，在游戲玩法上大幅

72、創新并不容易。融合不同品類游戲的玩法進行創新，已成為業界目前較為常見的一種玩法設計思路。玩法融合并不是一味地縫合和疊加，而是根據產品的特性進行有機的結合。比如，幻塔 在幻塔 在 MMO 中融入二次元角色養成新中融入二次元角色養成新玩法玩法，保留了 RPG 式的任務流程與資源產出結構等傳統 MMO 游戲機制的同時，在劇情上為走“高冷干練”風的凜夜和專攻萌屬性的“白毛紅瞳兔耳蘿莉”蕾貝安排類似“向導”的身份，使游戲的二次元風味變得更為濃厚。諾亞之心 在諾亞之心 在 MMORPG基礎上融合進了卡牌系統基礎上融合進了卡牌系統，在保留副本、PVP 等經典 MMO 元素的同時，加入名為幻靈的卡牌系統，增強

73、了單人戰局中的策略性和觀賞性?？诖T兵在口袋騎兵在 SLG中融入合并玩法中融入合并玩法，合并玩法跳過了前期漫長等待和數值計算的時間，玩家可以更直觀、前置地享受到成就感。攻殼特工隊融合了彈幕射擊和攻殼特工隊融合了彈幕射擊和 Roguelike 兩種玩兩種玩法法，采用虛擬搖桿和自動技能釋放的遠程戰斗系統，通過不同顏色的裝備的養成設計與可供選擇的升級技能，給玩家帶來定制化的游戲體驗。如今，玩法融合玩法融合實現了 1+1 大于 2 的效果，為玩家帶來了更強的趣味性，已成為游戲創新的思路已成為游戲創新的思路與與趨勢趨勢之之一一。圖圖 29、融合玩法代表型作品、融合玩法代表型作品 資料來源：游戲葡萄，百度

74、圖片，興業證券經濟與金融研究院整理 一念逍遙一念逍遙：強代入感強代入感“修仙修仙”體驗體驗+多重細分放置玩法多重細分放置玩法。一念逍遙拋棄了各類主流產品都在激烈角逐的立繪、建模、場景，化繁為簡，以水墨本身揮灑自由的特點營造出飄逸灑脫的浪漫主義色彩的仙俠世界。在傳統“數值驅動”的核心邏輯框架中，各類細分細分“放置玩法放置玩法”貫穿著一念逍遙貫穿著一念逍遙。玩家在 24 小時不停歇的“自動修煉”以外，還可以在“探索”中選擇指定地圖“放置打怪”的同時，切換到“洞府”開啟批量“煉丹”。在此基礎上，研發團隊將“提升戰斗力”的方式拆分 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

75、要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 成了數個分支玩法，與“多線放置”進行了融合，通過反復高頻的數值提升刺激，構建了一個讓玩家“上癮”的正向體驗循環。Puzzles&Survival（末日喧囂）（末日喧囂）：三消三消+戰斗，生存題材新創新戰斗，生存題材新創新。與傳統三消+模擬經營玩法不同，Puzzles&Survival（末日喧囂）劍走偏鋒，選擇以喪尸末日以喪尸末日題材來包裝，三消題材來包裝，三消+戰斗玩法來切入戰斗玩法來切入。玩家在被喪尸追逐過程中，需要不斷通關三消游戲法作戰積累資源，建立庇護所并招募英雄，升級強化以對抗更強的敵人，逃離危險。憑借著出色的游戲創意，Puzzles&

76、Survival（末日喧囂）在海外上線2 年后排名仍然穩中有升，2023 年 1 月躋身海外收入榜 Top2。圖圖 30、一念逍遙的多重細分放置玩法一念逍遙的多重細分放置玩法 圖圖 31、Puzzles&Survival三消三消+戰斗玩法戰斗玩法 資料來源：一念逍遙，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Gamelook，興業證券經濟與金融研究院整理 IP 聯動未來可期聯動未來可期?；谝延?IP 改編的游戲影響力不斷擴大，據 IOS 端數據顯示，2021 年全球新游下載榜前 100 只有 1 款是非 IP 改編游戲。爆款 IP 能為游戲帶來巨大加成，一方面，熱門 IP 自有的粉絲基礎可以帶

77、來較高的曝光率和自然新增量較高的曝光率和自然新增量，強 IP 通常是影響手游用戶獲取的關鍵因素之一，另一方面，IP 游戲對高消費玩游戲對高消費玩家有較高的吸引力家有較高的吸引力。據 Newzoo 調查顯示，高消費玩家（手游月平均消費額大于25 美元）可能會為 IP 手游消費更多。相較于非 IP 游戲，普通消費玩家（手游月平均消費額 5-25 美元）更愿意下載一款他們感興趣的已有 IP 游戲。同時，高消費玩家下載這類游戲的概率是普通消費玩家的 2.84 倍。圖圖 32、國內移動游戲市場流水、國內移動游戲市場流水 top100 中國產新游中國產新游的的 IP 游戲數量占比游戲數量占比 圖圖 33、

78、中國移動游戲、中國移動游戲 IP 及非及非 IP 受眾玩家月均消費受眾玩家月均消費金額分布金額分布 資料來源：伽馬數據2021-2022 中國游戲企業研發競爭力報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾媒咨詢IP 移動游戲用戶洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 爆款游戲爆款游戲“著墨著墨”中華文化，中華文化，承載文化傳播使命承載文化傳播使命。2023 年 2 月，中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃，強調要打造自信繁榮的數字文化。游戲作為中國傳統文化傳播的重要載

79、體，近年來與中國文化的跨場景應用并不罕見，如 王王者榮耀聯動白鶴梁水下博物館者榮耀聯動白鶴梁水下博物館，推出大喬“白鶴梁神女”新皮膚，將地方文化主題轉變為能引起通感共鳴的情感表達。夢幻西游手游與孔子博物館的合作夢幻西游手游與孔子博物館的合作，在游戲內植入了論語相關的問答，并通過游戲 NPC 講述孔子游學的典故，借助數字技術呈現了以儒家思想為代表的中華優秀傳統文化。據 Newzoo 數據顯示，2021 年手游改編 IP 收入榜前十名中，有三部游戲（三國演義、西游記、斗羅大有三部游戲（三國演義、西游記、斗羅大陸）來自中國市場陸）來自中國市場，展現了中國文化對全球 IP 手游市場的較強吸引力。國產

80、IP 為中國游戲注入更多中國精神、中國力量，幫助國產原創游戲更快更好地走向海外，讓中國故事、中華文化借助科技和創意的翅膀，在國際上走得更遠、深入人心。圖圖 34、王者榮耀聯動重慶白鶴梁水下博物館出新皮王者榮耀聯動重慶白鶴梁水下博物館出新皮 圖圖 35、夢幻西游手游與孔子博物館的合作夢幻西游手游與孔子博物館的合作 資料來源：騰訊網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：夢幻西游，興業證券經濟與金融研究院整理 國創游戲原神出海，國創游戲原神出海，潛移默化潛移默化潤物無聲潤物無聲。原神的服飾、建筑、美食、風土人情等都在復刻中華傳統文化，如鐘離身上的方勝紋、回紋等中國傳統紋樣和銀色中國結元素、歷史存

81、續時間基本與華夏文明相匹配的璃月、以中國特產和中華美食命名的屬性增益的道具等。除了視覺上的創造，原神也為玩家帶來了中國古典樂器演奏的聽覺盛宴璃月地區的背景音樂大多數都是西方管弦樂和東方古典樂相結合，在游戲中潛移默化的向其他國家的玩家展示中華文化的內涵，讓全球玩家通過游戲感受中華文化的獨特魅力。圖圖 36、原神角色鐘離、原神角色鐘離 圖圖 37、原神交響音樂會特別篇原神交響音樂會特別篇映春華章映春華章 資料來源：百度圖片，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百度圖片，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研

82、究報告行業深度研究報告 3.2、形態創新：、形態創新：硬件催化內容共振，硬件催化內容共振，VR 游戲蓄勢待發游戲蓄勢待發 游戲發展經歷游戲發展經歷“端端-頁頁-手手”階段，階段，未來未來有望向有望向 VR 游戲進發。游戲進發。2000 年年，中國網絡游戲元年，華彩公司推出的大陸第一款多人角色扮演類游戲萬王之王打開了中國網絡游戲市場。端游玩法豐富、畫面精美，沉浸式體驗感強，為中國游戲市場奠定了強大的用戶基礎。2007 年年，“頁游”出現，盛大網絡的縱橫天下和上海維萊的 部落戰爭 是國產 SLG 頁游的代表作，網頁端多媒體交互插件 Flash Player在瀏覽器的高占有率為頁游提供了即時、便捷的

83、優勢，促使了頁游的快速發展。2011 年年，隨著智能手機的普及，手游行業迅速發展，千萬級流水代表作出現，憤怒的小鳥 水果忍者 捕魚達人等操作簡單的單機休閑游戲走進大眾視野，打開了我國游戲研發的空間。端游、頁游、手游共同組成了網絡游戲的世界。未來，隨著 VR 技術的進步，人們對于視覺方面追求更加強大的真實感和沉浸感，許多游戲大廠開始將 VR 技術與游戲相結合，向 VR 游戲全新領域進軍。同時，云技術優化了計算與圖像渲染，實現內容聚合，提高了游戲的交互感、清晰度和流暢性，有望為各形態的游戲賦能。圖圖 38、中國游戲發展趨勢、中國游戲發展趨勢 資料來源：Gamelook，游戲葡萄，興業證券經濟與金融

84、研究院整理 VR 硬件硬件加速突破迭代加速突破迭代，有望催化有望催化 VR 游戲爆發游戲爆發。根據 VR 陀螺，2022 年中國AR/VR 頭顯出貨 120.6 萬臺，其中 VR 一體機首破年出貨量 100 萬臺大關。各大公司硬件產品不斷推出，Pico4 攜豐富內容生態亮相；華為發布了首款智能觀影眼鏡VisionGlass；索尼宣布發布下一代 VR 頭顯 PSVR2；大朋發布 6DoF 游戲機 PCVR 產品“大朋 E4”，與 Steam 合作帶來 7000+VR 游戲體驗；蘋果宣布發布MR 頭顯，未來，VR 硬件的重磅發布有望吸引更多開發商入局 VR 游戲賽道。圖圖 39、VR 硬件新品聯袂

85、推出硬件新品聯袂推出 資料來源：VR 陀螺、百度圖片、各產品官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 加碼布局加碼布局 VR 游戲，各有側重異彩紛呈。游戲，各有側重異彩紛呈。近年來，隨著 VR 硬件端的發展和內容的需求量提升，A 股上市游戲公司紛紛結合各自的游戲特色，布局 VR 游戲。1）愷英網絡愷英網絡軟硬兼備，前瞻布局 VR 硬件商樂相科技，攜手幻世科技推進 VR 游戲研發。2）完美世界）完美世界聯合多方推進 VR 游戲，已落地深海迷航 夢間集天鵝座等 VR 產品。3）寶通科技

86、）寶通科技參股 VR 硬件開發商翊視皓瞳和 VR 游戲開發商北京哈視奇。4）富春股份）富春股份已搭建 VR 游戲團隊。5）凱撒文化）凱撒文化側重“VR 游戲 IP 化”。6）恒信東方恒信東方的武俠類 VR 游戲醉鐵拳 VR已上線，并在神雕俠侶IP 基礎上開發 VR 游戲。表表 3、A 股部分游戲上市公司股部分游戲上市公司 VR 游戲相關布局梳理游戲相關布局梳理 公司名稱公司名稱 時間時間 相關舉措相關舉措 意義意義 愷英網絡 2015.4 投資 VR 硬件生產商樂相科技，代表產品為大朋 VR。布局 VR 硬件 2016.1 增資樂相科技，以 1225 萬元收購其他股東 2.5%股權，持股比升至

87、 7.5%。2016.8 公司增資樂相科技增資樂相科技，以 2485 萬元受讓原股東 3.5%的股權，持股比升至 11%。2022.4 全資子公司上海愷盛與幻世科技合資成立上海臣旎與幻世科技合資成立上海臣旎，聯合開拓 VR 游戲業務。布局 VR 游戲 2022 年初 成立了 VR 游戲團隊游戲團隊，并有一款動作競技類動作競技類 VR 游戲已在研發中游戲已在研發中。完美世界 2016.3 美國團隊已推出首款 VR 游戲深海迷航，搭載 OculusRift 全球發售。旗下首款 VR 游戲 2018.4 推出的游戲產品輪回訣完整呈現了 AR 場景從無到有的搭建過程。2019.8 中國國際數碼互動娛樂

88、展覽會上，公司游戲夢間集天鵝座設置了專門的 VR體驗區，依托國內領先 TOF+AR 技術的專業設備，配置 VR 眼鏡與耳機。2020.1 攜手華為 Face AR 探索 AR 技術，推出游戲夢間集天鵝座，即時捕捉玩家面部表情，并實時投射到游戲中，為玩家帶來更加沉浸式的游戲體驗。2020.7 聯合視博云和中國電信共同研發的首款旗艦級云游戲新神魔大陸正式在中國電信天翼云游戲平臺獨家首發。合作布局5G+VR+云游戲領域，搶占 5G 時代游戲新賽道。探索 VR 云游戲 2020.12 與華為 HarmonyOS 達成戰略合作，將就公司自研的 ERA 引擎與 HarmonyOS 系統在游戲領域展開更深層

89、次的探索，攜手在新 5G 時代游戲領域中進行全新探索與布局。寶通科技 2016.10 認購北京哈視奇科技有限公司 12.73%的股份。切入 VR 游戲領域 2017.10 投資參股 VR 硬件開發商翊視皓瞳，翊視皓瞳是目前全球已經量產商用的少數AR 智能眼鏡的核心模塊方案提供商。2020.7 參股公司北京哈視奇科技有限公司開發的 VR 游戲奇幻滑雪 3于 7 月 17 日獲得版號，并在 Viveport 平臺上線。2021.9 參股公司北京哈視奇科技有限公司兩款經典 VR 游戲上線華為 VR Glass 6Dof。2022.1 全資子公司海南元宇宙與北京哈視奇通過云簽約的方式，完成了對北京哈視

90、奇的再次增資。增資后寶通科技及其相關主體持有北京哈視奇股份比例合計為43.61%，寶通科技成為哈視奇控股股東。2022 年在元宇宙業務領域內的首次布局 2022.1 參股公司北京哈視奇科技有限公司基于經典 VR 游戲奇幻滑雪系列而開發的冬奧 VR 產品VR 冰雪運動會上線華為。擴大爆款VR游戲滑雪 IP 富春股份 2022.6 子公司上海駿夢逐步搭建 VR 游戲項目團隊，目前已完成部分 VR 游戲團隊的搭建，已有產品在研中；后續古劍奇譚三及其他 VR 項目將陸續立項研發。公司基于大 IP，積極布局游戲+VR 凱撒文化 2021.6 與國內領先的線下大空間移動 VR 平臺沉浸世界達成深度戰略合作

91、。借助VR 設備和平臺，公司對“VR 游戲 IP 化”方向展開投入。公司在研的一款代號為“動物星球”元宇宙游戲目前已在研發階段。積極布局“VR 游戲IP 化”方向 恒信東方 2021.1 大型武俠類 VR 游戲醉鐵拳 VR在 steam 平臺上線。公司首個VR游戲產品 2021.10 與俠義文化創意有限公司簽約，將對金庸經典小說神雕俠侶等經典 IP 進行深度合作開發，依照原著作品中的元素，改編為專供 VR 游戲用戶使用的游戲，并通過 VR 游戲使玩家沉浸到金庸先生的神雕俠侶場景中。2022.7 VR 劇本殺失落的王朝投入試運營。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之

92、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.3、價值重估：科技共振數實融合，、價值重估：科技共振數實融合，“游戲游戲+”大有可為大有可為 游戲價值游戲價值重估確認重估確認，科技效能釋放可期科技效能釋放可期。繼 2022 年 11 月人民網發文深度挖掘電子游戲產業價值機不可失和 2023 年 2 月游戲產業年會專設“科技共振”“游戲再認知論壇”，2022 年 2 月 19 日，新華每日電訊發文別忽視游戲行業的科技價值，游戲產業價值重估逐步確認。通過梳理游戲發展歷程可以驗證，自最初被發明出來、用以展示和驗證計算機的性能，到成為多項關鍵

93、科技的驅動力與試驗田，再到“游戲+”融入實體經濟多領域，游戲與科技創新一直相互啟迪、共同發展游戲與科技創新一直相互啟迪、共同發展。圖圖 40、游戲賦能科技創新、游戲賦能科技創新 資料來源：中科院，百度圖片，興業證券經濟與金融研究院整理 早期，游戲是早期，游戲是 AI 與計算機科學與計算機科學的呈現面與實現場。的呈現面與實現場。1947 年，為推進人工智能人工智能研究，第一行游戲代碼誕生在圖靈筆下。圖靈創造性地指出，包括跳棋、國際象棋在內的棋類游戲是展示機器思維能力的重要領域。1959 年，“機器學習之父”塞繆爾在論文“使用跳棋游戲進行機器學習的一些研究”的研究中首次提出“機器學習機器學習”的概

94、念，開拓了計算機模擬人類學習行為獲取知識的新局面。后來，游戲成為后來，游戲成為多項多項現象級現象級技術技術創新創新的的催生催生動力和驗證平臺動力和驗證平臺。1969 年，C 語言發明人之一藍湯普森在改用 PDP-7 編寫游戲太空旅行的過程中創造出了 Unix操作系統操作系統，奠定了后續 Linux、Mac OS 等“類 Unix”操作系統的基礎。1977 年，為適應高質量游戲畫面需求，如 Sprite 技術技術（多重 2D 子畫面建構）等多種創新型的圖形顯示技術層出不窮。1997 年，雷神之錘 2等 3D 游戲的火爆對游戲硬件提出更高要求，推動了專業顯卡專業顯卡研發企業的涌現，催生了 NVID

95、IA（英偉達）、ATI（冶天）等強大的競爭對手，初步形成顯卡市場多國混戰的格局。20 世紀 90 年代后期，為了更好地呈現游戲故事創意，企業愈發重視 AI 在游戲中的運用。2007年，J.Togelius 提出了一種“在線個性化內容自動創建方法”，可根據玩家的經驗豐 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 富程度及個性，自主創建符合玩家性格的賽道，游戲和游戲技術對于 AI 理論研究的反哺作用也更為明顯。近年來近年來，游戲，游戲推動推動各項各項前沿前沿技術技術加速加速突破突破并廣受關注并廣受關注。2016 年，現象級

96、 AR 手游Pokmon GO（精靈寶可夢）發布，其虛擬畫面與物理世界的精妙互動推動 AR技術技術逐步走進大眾視野，引發市場一波 XR 投資熱潮，大約有 230 家公司幾乎同時啟動了基于虛擬現實的項目，Oculus 的第一代 Oculus Rift 設備、索尼的PlayStation VR，微軟的 Hololens 也于該年發布。VR 游戲作為 VR 技術技術落地的重要應用場景，2020 年由 Valve 研發、被譽為 VR 領域首款 3A 現象級游戲大作的半衰期：愛莉克斯（Half-Life：Alyx）發布，以其強大的光影細節和沉浸式交互體驗，實現了 VR 游戲現象級的革新。2021 年，華

97、納與 Epic Games 聯合發布基于 黑客帝國：矩陣重啟 的虛擬城市 Demo，規模大約 10-20 平方公里，近乎 1：1 還原的錫安城呈現出高度仿真的狀態，在游戲技術等數字技術的作用下，數字數字資產資產的價值被充分釋放。2022 年，騰訊公布了首個國產原生云游戲技術云游戲技術制作的DEMOEVOLUTION進化，區別于過往只能觀看不能體驗的影視大片，研發團隊通過原生云游戲技術，為玩家打造了影視級別、實時交互的體驗場景。圖圖 41、騰訊首款原生云游戲技術、騰訊首款原生云游戲技術 DEMOEVOLUTION進化進化打造影視級別、實時交互的體驗場景打造影視級別、實時交互的體驗場景 資料來源：

98、游資網，興業證券經濟與金融研究院整理 AIGC 賦能游戲體驗，逆水寒有望樹立標桿。賦能游戲體驗，逆水寒有望樹立標桿。2023 年以來，AIGC 及 ChatGPT技術快速突破、熱度高企，網易 逆水寒 宣布實裝游戲版 ChatGPT，讓智能 NPC能和玩家自由生成對話，并基于對話內容自主給出有邏輯的行為反饋?！澳嫠瓽PT”的預訓練內容大多基于刻畫“大宋江湖”的武俠小說、歷史書、詩詞歌賦等，將給玩家帶來更深入的沉浸感體驗，另外，逆水寒將智能 NPC 定位為“有靈魂的群演”，即擁有成長性如果玩家更多主動地用武俠代入感與 NPC 交互，NPC的演技也會提升，網易自 2021 年 10 月開啟“超大規

99、模預訓練模型云平臺”項目，為國內“首個游戲 GPT”打下基礎，逆水寒已獲版號、6 月 30 日正式開啟全平臺公測，有望樹立行業標桿。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 42、逆水寒玩家與智能、逆水寒玩家與智能 NPC 交互界面交互界面 資料來源：IT 之家，興業證券經濟與金融研究院整理 三重共振賦能創新，游戲科技價值凸顯。三重共振賦能創新，游戲科技價值凸顯。游戲工委指出，游戲的科技屬性可以帶來三重共振效應：游戲與科技創新之間的內生共振游戲與科技創新之間的內生共振，即游戲作為一個海量數據集和優質試驗場，能夠

100、在驗證計算機性能的同時，反哺科技理論與技術的創新，成為科技躍遷式進化的重要助推力；游戲科技與外部實體產業的外部共振游戲科技與外部實體產業的外部共振，即數字社會轉型加速使各行業催生出大量數實融合新場景，以游戲引擎為代表的各項游戲技術能給醫療、教育、軍事等多個行業和領域帶來重大變化，如騰訊游戲以 AI技術助力中科院高能所粒子天體物理重點實驗室“全變源追蹤獵人星座”，推動我國空間天文觀測技術邁向新的高度；游戲與科技領域基礎建設游戲與科技領域基礎建設，尤其是與科技人才隊伍建設的基礎共振，用戶對游戲視聽、玩法、交互體驗等的新需求會倒逼技術轉型升級，游戲技術已成為驅動前沿科技升級的“隱形牽引力”，為硬科技

101、領域輸送更多人才。2023 年，中宣部將實施“網絡出版技術創新發展計劃”，重點推動虛擬現實、感知交互、游戲引擎、動作捕捉虛擬現實、感知交互、游戲引擎、動作捕捉等網絡游戲底層技術創新突破，推動元宇宙、數字孿生、云游戲元宇宙、數字孿生、云游戲等新業態拓展應用。得益于游戲與生俱來的沉浸式、得益于游戲與生俱來的沉浸式、趣味性等特征，以及游戲與科技的三重共振能力，未來趣味性等特征，以及游戲與科技的三重共振能力，未來游戲有望引導更多科技創游戲有望引導更多科技創新穿越新穿越“死亡之谷死亡之谷”，讓技術創新與發明獲得更多商業資源支持，得以存活和傳承。圖圖 43、游戲與科技創新之間的共振、游戲與科技創新之間的共

102、振 圖圖 44、游戲引導更多科技創新穿越、游戲引導更多科技創新穿越“死亡之谷死亡之谷”資料來源：中國游戲產業年會科技共振論壇，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國游戲產業年會科技共振論壇，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 數實融合價值已現，數實融合價值已現，“游戲游戲+”大有可為大有可為。除科技價值之外，游戲近年來正為教育、文化、醫療、體育等實體產業領域提供了解決問題的新型思路，通過“縱向破圈”實現了游戲產業的價值外溢，未來廣闊空間仍待打開，“游戲+”大有可為。圖圖 45

103、、“游戲游戲+”應用場景實例應用場景實例 資料來源：游戲工委，手游那點事，百度圖片，Unreal Engine，興業證券經濟與金融研究院整理 4、投資建議、投資建議 游戲行業風向已變，創新技術打開想象空間：游戲行業風向已變，創新技術打開想象空間：當前游戲正向價值正逐漸得到重視與認可當前游戲正向價值正逐漸得到重視與認可，產業年會中，游戲工委主任委員張毅君表示，應多層次多維度發掘游戲正向社會價值，為社會主義文化強國建設和數字經濟發展戰略的實施作出獨特貢獻。版號發放有望加速產品上線節奏，版號發放有望加速產品上線節奏，截至 2 月 10 日，2023 年版號獲批數量已達2022 年的三分之一，2023

104、 年游戲市場內容供給或將顯著反彈。玩家付費玩家付費 ARPU 值有望提升，值有望提升，國產自研游戲逐漸向精品化方向深入，疊加消費復蘇趨勢，玩家對于優質產品的付費 ARPU 有望提升。游戲出海大步邁進，游戲出海大步邁進，游戲企業加快開發符合中華文化內涵特質的自主游戲，將優秀游戲向海外輸出。創新技術打開想象空間，創新技術打開想象空間，當前 VR 硬件端發展和內容端的需求量提升，A 股上市游戲公司紛紛結合各自的游戲特色，布局 VR 游戲；AIGC 技術的應用有望為游戲制作帶來顯著的降本增效和沉浸感提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究

105、報告行業深度研究報告 總體而言，我們認為總體而言，我們認為 2023 年游戲板塊將迎來估值和業績提升的戴維斯雙擊。年游戲板塊將迎來估值和業績提升的戴維斯雙擊。優質游戲上市公司勝率和回報較高，疊加 AIGC 等技術打開估值空間，推薦愷愷英網絡、寶通英網絡、寶通科技、科技、盛天網絡、盛天網絡、三七互娛、吉比特、三七互娛、吉比特、完美世界、完美世界、電魂網絡等電魂網絡等，建議關注姚記科技姚記科技等。表表 4、主要游戲公司盈利預測及估值（股價及估值截至、主要游戲公司盈利預測及估值（股價及估值截至 2023.3.13）代碼代碼 公司公司 評級評級 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（

106、百萬元）PE 股價股價（元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002517.SZ 愷英網絡 增持 187 1039 1454 1774 18.0 12.9 10.6 8.70 300031.SZ 寶通科技 增持 67-332 451 583 14.9 11.5 16.30 002555.SZ 三七互娛 增持 500 3301 3783 4306 15.1 13.2 11.6 22.53 002624.SZ 完美世界 增持 276 1410 1803 2107 19.6 15.3 13.1 14.23 603444.SH 吉比特 增持 261 1402

107、 1661 1934 18.6 15.7 13.5 362.55 603258.SH 電魂網絡 增持 63 292 377 428 21.6 16.7 14.8 25.70 300494.SZ 盛天網絡 增持 49 225 296 367 21.9 16.6 13.4 18.13 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 主要標的推薦邏輯：主要標的推薦邏輯：愷英網絡愷英網絡 2022 年預計實現歸母凈利潤 9.3-11.3 億元，同比增長 61.25%-95.93%；扣非后歸母凈利潤 8.4-10.7 億元，同比增長 80.98%-130.53%，2023-2024 年高增長持續可期

108、，我們看好公司長期發展。1）公司治理不斷改善：）公司治理不斷改善：股權拍賣落地，不利因素已出清。2022 年 11 月 24 日公司發布首個可持續發展戰略規劃，邁出可持續發展之路的重要一步；第三期員工持股計劃 2022/2023 年度業績考核要求分別為以 2021 年為基數凈利潤增長率不低于 100%和 160%，彰顯發展信心。2）傳奇）傳奇客群夯實業績基本盤：客群夯實業績基本盤：傳奇游戲用戶忠誠度高、付費能力強，公司經典產品持續貢獻充?，F金流，同時持續輸出優質傳奇產品，市占率有望持續提升。3）奇跡游）奇跡游戲儲備充足：戲儲備充足：公司 2022 年上線奇跡產品天使之戰 永恒聯盟等兼顧經典與創

109、新，廣受好評。當前市場上優質奇跡游戲相對欠缺，公司有望抓住奇跡市場復蘇先機。4）創新品類持續發）創新品類持續發力：力：公司積極布局卡牌、二次元、SLG 等多元品類，多角色養成武俠 RPG新倚天屠龍記2022 年 11 月上線；2022 年 12 月仙劍奇俠傳：新的開始、納薩力克之王、奇點時代獲版號；2023 年 1 月龍神八部之西行紀獲版號，2 月已開啟預約，后續還有山海浮夢錄 石器時代 斗羅大陸 妖怪正傳 2 盜墓筆記 一念永恒等多款游戲蓄勢待發。5）VR 布布局軟硬兼備：局軟硬兼備：公司前瞻性投資頭部 VR 廠商大朋 VR，布局硬件終端，與幻世合資成立上海臣旎布局 VR 游戲，一款 VR

110、新游在研、預計 2023 上半年上線。未來公司將持續加強 VR 游戲、虛擬場景等 VR 內容領域的布局和投入，有望成為 VR 內容第一股。寶通科技寶通科技受計提子公司廣州易幻 4.7-4.9 億元商譽減值影響，2022 年預計歸母凈利潤虧損 2.82-3.83 億元，同比下降 170%-195%，預計扣非歸母凈利潤虧損 2.72-3.73 億元，同比下降 171.61%-198.13%。2023 年公司輕裝上陣，游戲業務有望迎 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 來邊際反轉，智慧礦山擴張潛力凸顯：1）游戲大作蓄

111、勢待發游戲大作蓄勢待發：公司已儲備不同語言版本的游戲近 20 款，擁有正在運營的游戲近 70 款，熱門游戲 30 余款，其中劍俠世界 3上線數月貢獻近 2 億元收入，龍之怒吼 伊蘇 Kings Throne帶來長期流水；自研大作起源：無盡之地已獲版號，地牢獵手蓄勢待發，2023 年陸續上線后或將持續增厚公司業績。2）布局）布局 VR 助力增長：助力增長：公司控股 VR游戲頭部公司哈視奇，已聯合開發多款 VR 游戲 DEMO，未來上線收入可期。3）智慧礦山積極進軍：智慧礦山積極進軍：公司深耕輸送帶 20 余年，是國內唯一全棧式輸送服務供應商，下游行業核心客戶群體積累深厚。近年公司率先儲備前沿技術

112、，深挖智慧礦山數字孿生、無人運輸融入輸送場景等機遇，并與能源巨頭簽訂千萬訂單，有望釋放巨大業績潛力。姚記科技姚記科技撲克主業穩健，捕魚游戲毛利率高，營銷業務持續修復，卡牌注入新動能，業績彈性靜待釋放。1）撲克產銷兩旺，量價齊升：）撲克產銷兩旺，量價齊升：2008-2021 年，公司撲克牌業務營收復合年增長率達到 21%。2022H1 公司撲克牌營收 5.68 億元，同比增長 8.53%，銷量全球第一，國內市場市占率約為 25%。在量方面，2018 年以來公司撲克牌產量和銷量持續增長，2021 年撲克牌銷量 9.5 億副，創歷史新高。在價方面，自 2020 年以來，公司撲克牌的單價已經呈現回升態

113、勢。同時，公司的撲克牌毛利率始終維持在 20%以上，成為公司的穩定利潤來源。未來，公司撲克牌業務有望繼續維持量價齊升態勢。2）捕魚游戲流水充足，毛利率高。）捕魚游戲流水充足，毛利率高。公司旗下明星產品指尖捕魚和捕魚炸翻天均為運營多年、排名靠前、盈利能力較強的產品。其中，指尖捕魚運營期已超過 8 年，平均月流水仍維持在 7000 萬元以上，捕魚炸翻天運營期已超過 4 年，平均月流水年復合增長率達 40%。捕魚游戲開發成本低、生命周期長，產品迭代花費較低，近三年公司游戲業務毛利率維持在 95%以上，顯著高于同行。3）受益于經濟復蘇，廣告業務有望修復。）受益于經濟復蘇，廣告業務有望修復。公司旗下蘆鳴

114、科技以信息流廣告為主，內容營銷為輔，構建了覆蓋數據分析、效果營銷、效果優化、短視頻內容生產、內容營銷的互聯網營銷全鏈條。在疫后經濟修復的背景下，公司廣告業務有望強勢反彈。4）前瞻布局球星卡牌，戰略協同效應顯現。）前瞻布局球星卡牌，戰略協同效應顯現。2022 年初公司入股國內頭部卡牌交易平臺卡淘和卡牌發行商 DAKA 文化，在球星卡破圈、姚記科技集團資源支持以及卡淘平臺的更新迭代下，卡淘的用戶數、銷售量和二級交易額均有望迎來大幅增長。公司已獲得任天堂寶可夢卡牌 IP 代理，有望顯著增厚 2023 年業績。未來，公司有望打造出姚記卡世界，涵蓋撲克牌、球星卡、電競卡、文娛卡等多元卡牌類別，為卡牌愛好

115、者創造更具交互感、沉浸感的卡片購買、收藏和交易體驗。盛天網絡盛天網絡 2022 年預計實現歸母凈利潤 2.1-2.4 億元，同比增長 67.85%-91.83%；實現扣非歸母凈利潤 2.07-2.37 億元，同比增長 70.13%-94.84%。公司 IP+發行筑牢內容護城河，多元場景打開新增長極。1）深度綁定優質）深度綁定優質 IP 資源：資源：公司與日本光榮等著名游戲 IP 版權方保持著長期深入的合作關系，未來公司也將不斷豐富精品IP 儲備，夯實內容優勢，2022 年 12 月由英雄互娛研發、騰訊發行的大航海時代：海上霸主取得游戲版號，眾望所歸；真三國無雙 8正在研發中，未來兩 請務必閱讀

116、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 年內有望上線；炁術行者即將提交版號申請。2）代理、發行游戲業務不斷展）代理、發行游戲業務不斷展開：開：2022 年首款游戲 神州志：西游 上線并獲好評，2022 年乘勝追擊試水 Roguelite、劇情解密、角色扮演、文字解謎等類型，活俠傳入圍 indiePlay 中國獨立游戲最佳游戲及最佳設計大獎，潮靈王國：起源近期完成了首曝和首次測試，目前已經提交了版號申請材料，模擬經營的休閑娛樂游戲遇見夢幻島2023 年 1 月版號過審，公司版號獲取能力再次得到驗證，預估該游戲月流水有望近億。3

117、）電競）電競酒店革新線下娛樂新場景：酒店革新線下娛樂新場景：電競酒店行業處于高速擴張期，公司借力網吧服務時代積累的優勢，深度布局酒店電競化衍生的內容、服務需求，2022 年 8 月與美團酒店簽署合作協議，共同賦能玩家喜愛的電競酒店場景；EHA 電競酒店與盛天旗下游戲社交產品“帶帶”合作，為電競酒店場景填充新內容；預計 2023 年發布的多端電競游戲星之翼，將嘗試融合數字 IP 與酒店實景。當前公司電競酒店業務處于線下流量占領階段，預計 2024 年為公司做出較大業績貢獻。4）與）與 Rokid 開開展深度合展深度合作，共同探索作，共同探索 XR 技術應用與落地技術應用與落地：2022 年 11

118、 月，公司與 5G+AI+AR軟硬件領跑者 Rokid 簽署合作協議，在 XR 領域開展深度合作，當前公司云游戲平臺隨樂游已率先接入 Rokid 生態，未來將依托公司 IP、娛樂內容、新興場景與云游戲技術優勢與 Rokid 強強聯合，為“元宇宙接入點”的打造與完善引入強勁勢能。同時，公司也在計劃聯合合作伙伴開發 VR 游戲。5）完善數據支持服務，鏈）完善數據支持服務，鏈接接 AIGC 生態：生態：公司旗下盛天云將持續為 ChatGPT 等各種應用提供數據支持。三七互娛三七互娛處于戰略轉型調整階段，看好公司長期價值。1）長線運營：）長線運營：公司發行投放和推廣模式不斷優化，長線運營能力得到驗證，

119、付費用戶平均周期從 3 年前的3-4 個月上升至目前的 9-12 個月，上線超 2 年的 Puzzles&Survival江山美人云上城之歌 叫我大掌柜等游戲流水穩中有升。2）注重自研：）注重自研：公司對當下頂尖研發技術不斷探索實踐，斗羅大陸：魂師對決作為里程碑產品之一，深度驗證公司自研實力，同時公司利用自身數值經驗優勢與外部研發商共同打磨產品，未來儲備中的自研產品近十款。3）出海加速：）出海加速：公司出海作品本地化效果突出，自研產品得到海外玩家認可，坐穩中國游戲廠商出海的排頭兵，計劃 3-5 年內實現海外與國內收入占比持平目標，未來將進一步提升海外產品的自研比例。4）新游）新游表現：表現：公

120、司分別于 2022 年 9 月、10 月發行了空之要塞：啟航 和小小蟻國，并迅速成為公司領跑產品，截至 2023 年 3 月 4 日分別位列國內 ios 游戲暢銷榜 69位和 75 位；2023 年 2 月 24 日公司主打“復古治愈”的模擬經營游戲營業中！舊時光商店街在日本市場開啟公測，發布后連續四日登頂日本 IOS 免費榜，未來有望獲得區域市場營收的持續突破；2023 年 3 月，公司旗下宮廷養成游戲Yes Your Highness與女性向輕度三消游戲Emilys Resort：Match 3已在海外開啟測試，未來表現值得期待。5）未來儲備：）未來儲備：公司精心自研豎屏輕社交仙俠 MMO

121、 手游凡人修仙傳：人界篇、女性向新品手游扶搖一夢、Q 版 3D 風格的異世界冒險題材 MMORPG 手游故土與新世界均于 2023 年 1 月獲批版號，其中凡人修仙傳：人界篇海外已取得亮眼成績，2022 年 10 月躋身中國手游海外收入增長榜 TOP19。三款作品國內上線后有望為 2023 年的業績增長奠定堅實基礎。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 吉比特吉比特秉持玩家至上的原則，深度打磨精品游戲，持續孵化優秀團隊，堅守小步快跑、穩健增長。1）“玩家至上玩家至上”初心不改：初心不改：公司始終以玩家體驗為核心，

122、深入走訪玩家調研、吸取反饋優化更新，積累沉淀了優秀的玩家口碑，問道手游上線6 年利潤依舊穩中有升；2）“小步快跑小步快跑”夯實研發信心：夯實研發信心：“小步快跑”嚴格測試游戲玩法，通過驗證后項目才能正式立項及擴充團隊成員，公司 2022 年前三季度平均游戲研發人員數量同比增加約 162 人，高質量研發模式及人員擴充預示未來將有更多優質作品落地；3）優秀團隊孵化賦能：）優秀團隊孵化賦能：公司以穩健發展的風格、共同成長的文化、高效且有競爭力的激勵機制持續吸引和孵化優秀制作團隊，為公司長期持續的游戲創意輸出能力保駕護航；4）重磅產品蓄勢待發：）重磅產品蓄勢待發：公司代理產品新莊園時代于 3 月 1

123、日開啟首次付費測試，計劃在 2023 年上線；超進化物語 2 封神幻想世界 黎明精英 失落四境 皮卡堂已取得版號，其中冒險主題的策略養成手游超進化物語 2于公司內部獲得普遍認可，未來上線流水可期。此外在儲備已久的自研項目中，代號 M66 已于 2023 年 1 月在港澳臺地區及馬來西亞進行付費測試，國內版本的付費測試及上線時間尚待版號獲??；重裝前哨海外版本（OUTPOST）初步計劃 2023 年暑期發售；由青瓷游戲運營的超喵星計劃預計 2023 年上線，目前已取得版號并開始國內版本付費測試；代號 BUG、代號 M88、代號原點等項目陸續推進中。完美世界完美世界2022年預計實現歸母凈利潤13.

124、6-14.4億元，同比增長268.41%-290.08%；扣非歸母凈利潤 6.9-7.5 億元，同比增長 578.88%-637.92%。公司立足優勢轉型升級，多款重磅新游蓄勢待發，未來增長可期：1）深化轉型：）深化轉型：公司立足于深厚的研發實力與精良的制作工藝，持續推動游戲業務的創新變革與轉型升級，以 幻塔為代表的游戲呈現了公司的全新風貌，即研發創新的能力、更良心的付費設計、更有創意的內容體驗、尊重用戶的運營體系。2）新游潛力：）新游潛力：公司儲備手游天龍八部 2于 2022 年 7 月在新馬泰、中國港澳臺地區上線，11 月上線越南，并于2023 年 1 月獲得版號，將于 2 月 23 日開

125、啟安卓刪檔付費測試，預計上半年正式公測，流水可對標收入過百億的天龍八部系列手游，且天龍八部 2見證了公司從深耕研發到提升發行，進一步增強公司游戲業務的綜合實力；一拳超人：世界百萬亞瑟王已陸續開啟測試，玩家反饋良好，將立足于全球化發行，未來收入可期。3）豐富儲備：）豐富儲備：公司儲備的手游產品朝與夜之國 神魔大陸 2 完美新世界 誅仙 2以及端游產品誅仙世界 Perfect New World Have a Nice Death等多款游戲正在穩步推進中。電魂網絡電魂網絡秉持“鑄就游戲之魂”的使命，深耕夢三、武俠及休閑競技品類，致力精品游戲研發運營。1）產品豐富多領域布局：）產品豐富多領域布局：公

126、司上線運營的產品覆蓋端游、手游、H5、VR、單機等多個領域，囊括端游夢三國 2 夢塔防；手游夢三國手游我的俠客 野蠻人大作戰、H5 產品閃電玩平臺 口袋夢三國；VR 游戲瞳；單機游戲夢江湖等，長期貢獻穩健流水。2）研運一體儲備充裕：）研運一體儲備充裕：公司產品儲備充足，重磅產品躍遷旅人2022 年 9 月 26 日國服上線，首日登頂IOS 免費榜，流水超千萬元，預期 2023 年 1 季度登陸東南亞市場，盧希達：起 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 源 螺旋勇士預期 2023 年 H1 國內上線，野蠻人大作戰

127、 2、卡噗拉契約、勇士與夢想大陸、環游點點消已獲版號蓄勢待發，其中野蠻人大作戰 2獲 2021 年金翎獎“玩家最期待的移動網絡游戲”，TapTap 國際站評分高達 9.2，此外公司還有Imperial Destiny 代號：一劍 神判包青天等多款產品穩步推進中，未來新游業績表現值得期待。3）出海進程持續加速：）出海進程持續加速：2022 年上半年，公司完成對游動網絡的全資收購及新加坡子公司的增資，并在下半年在澳大利亞設立全資子公司，為公司在海外市場的長期布局奠定基礎。4）亞運賦能核心產品再增長：）亞運賦能核心產品再增長：公司核心產品夢三國 2憑借在“國風電競”領域超十年的深耕，成功入選 202

128、3年杭州亞運會電子競技正式比賽項目，未來有望持續擴充潛在新用戶，帶動營收再增長。5、風險提示、風險提示（1）游戲行業政策變動風險）游戲行業政策變動風險 存在未來行業政策變動對行業產品上線進展產生影響的風險，包括影響國內市場的游戲業務推進、整體產品儲備等方面。（2）新游戲開發和運營失敗風險）新游戲開發和運營失敗風險 游戲公司在新游戲開發與運營過程中，若不能及時洞察市場變化，回應游戲市場的潛在要求，存在導致新游戲與新技術不符合市場需求而不能達到預期行業增速的風險。（3）游戲出海風險）游戲出海風險 全球經濟局勢與地緣政治日益復雜，國際競爭日趨激烈，中國自研游戲出?？赡苊媾R嚴格監管或不符合當地玩家偏好

129、的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指

130、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對

131、表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資

132、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變

133、更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實

134、現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄

135、區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：