美麗田園醫療健康-港股公司研究報告-美業龍頭服務商領航美與健康-230225（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 02 月 25 日 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康（02373.HK）美業美業龍頭服務商龍頭服務商，領航美與健康，領航美與健康 美麗田園美麗田園：“生美：“生美+醫美”的龍頭服務商醫美”的龍頭服務商。美麗田園為我國健康與美麗服務行業優質連鎖機構，已于傳統美容、醫療美容及亞健康評估領域成功打響美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源等四大終端品牌，于全國 100 座城市建立線下門店 352 家，至 2021 年公司實現營收 17.81 億元，歸母凈利潤1.93 億元，以 0.2%和 0.6%的市場份額位居我國第

2、一大傳統美容服務提供商及第四大非外科手術醫美服務提供商，年服務客戶次數超 105 萬次。四大子品牌覆蓋四大子品牌覆蓋健康與美麗健康與美麗管理服務萬億賽道管理服務萬億賽道。公司深耕健康與美麗行業，其中 1）傳統美容服務：當前終端市場規模 4032 億元，公司設有生美品牌“美麗田園”與中高端線“貝黎詩”，已有門店 154 家。2）非外科手術醫療美容服務：當前終端市場規模 977 億元，醫美品牌“秀可兒”2021 年收入 6.73 億元，對應市占率達 0.6%。3）亞健康醫學服務：終端覆蓋 5.7 億人口，2021 年市場規模僅 70 億元，預計未來十年 CAGR 達17.1%，公司以“研源”品牌切

3、入亞健康賽道，一線城市已有門店 5 家。業務高效協同引流，業務高效協同引流，深耕高線深耕高線打造單店標桿：打造單店標桿：1）一站式一站式業務協同：業務協同：公司積極打造一站式體系，旗下三條主線業務跨越用戶美護全生命周期，生美+醫美+亞健康醫學涵蓋 47 類服務項目，SKU超 800+，依托傳統美容近 8 萬名活躍會員向醫美與亞健康服務協同引流。2）精細化營運管理精細化營運管理：精細化培訓體系有效培養專業服務團隊，當前共有專業服務人員 1898 名，其中經培訓美療師占比高達 78.5%，留任率達74%，高度重視用戶口碑與品牌打造，持續構筑中長期發展優勢。3）高線城市渠道鋪設）高線城市渠道鋪設：公

4、司以直營+加盟模式迅速布局全國渠道，當前已于 100 座城市建立直營門店 177 家，加盟門店 175 家，其中北上深三大一線城市建有直營門店 84 家，直營門店合計收入長期達 94%左右。4）優秀單店標桿打板優秀單店標桿打板：精細化營運輔助客源導流，秀可兒等優秀單店平均年收入超 3000 萬元，測算坪效近 5 萬元/平米，運營凈利率約 25%-30%，當前門店利用率尚未打滿，未來單店營收效率與盈利能力仍有空間。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為我國領先的“生美+醫美”連鎖機構，以優異的品牌口碑與高效營運能力領航美與健康服務行業，有望顯著受益于疫后客流回補與美護剛性需求迸發。我們預

5、計公司 2022-2024 年間實現營業收入 16.10/21.81/27.35 億元，同比增長-9.6%/35.5%/25.4%，經調整凈利潤（加回上市開支及股權激勵費用）1.63/2.62/3.37 億元，同增-28.2%/60.7%/28.6%，歸母凈利潤 1.13/2.42/3.17 億元，當前股價對應2023 年 23 倍 PE，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示：消費復蘇不及預期、終端品牌聲譽風險、獲客成本提升風險、行業監管政策趨嚴。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,503 1,781 1,610 2,18

6、1 2,735 增長率 yoy（%）7.0 18.5-9.6 35.5 25.4 歸母凈利潤（百萬元）151 193 113 242 317 增長率 yoy（%）7.6 28.2-41.7 114.8 30.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.65 0.84 0.49 1.05 1.37 凈資產收益率（%）108.2 79.4 10.2 18.0 19.1 P/E（倍）36.8 28.7 49.2 22.9 17.5 P/B（倍）39.4 21.6 4.8 4.0 3.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息

7、行業 醫療及醫學美容服務 2 月 24 日收盤價(港元)27.25 總市值(百萬港元)6,449.01 總股本(百萬股)236.66 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)1.13 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 趙雅楠趙雅楠 執業證書編號：S0680521030001 郵箱： 研究助理研究助理 張望張望 執業證書編號：S0680121120024 郵箱： 相關研究相關研究 -14%-9%-5%0%5%9%2023-01美麗田園醫療健康恒生指數 2023 年 02 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財

8、務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 987 1309 2035 3652 3589 營業收入營業收入 1503 1781 1610 2181 2735 現金 144 157 1150 2496 2536 營業成本 803 947 909 1195 1489 應收票據及應收賬款 37 31 26 56 45 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 83 87 59 149 10

9、8 營業費用 271 299 280 345 429 預付賬款 0 0 0 0 0 管理費用 224 272 267 340 424 存貨 65 97 47 151 94 研發費用 13 18 14 20 25 其他流動資產 658 937 753 800 807 財務費用 26 24 10-16-27 非流動資產非流動資產 1116 1168 1151 1143 1189 資產減值損失 2-1 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 12 21 17 17 18 固定資產 217 260 235 210 239 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 90 90 103

10、118 136 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 809 818 813 816 815 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2103 2477 3185 4796 4778 營業利潤營業利潤 213 278 145 313 411 流動負債流動負債 1588 1854 1462 2822 2467 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 6 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 18 15 25 22 40 利潤總額利潤總額 189 255 145 313 411 其他流動負債 1564 1838 1438 2800 2428 所

11、得稅 36 47 27 58 76 非流動非流動負債負債 374 361 369 365 367 凈利潤凈利潤 152 208 118 255 335 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 1 15 5 12 17 其他非流動負債 374 361 369 365 367 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 193 113 242 317 負債合計負債合計 1962 2215 1831 3187 2834 EBITDA 185 250 156 290 371 少數股東權益 0 5 11 23 40 EPS（元/股）0.65 0.84 0.49 1.05 1.37 股本 0 0 231

12、 231 231 資本公積 0 0 742 742 742 主要主要財務比率財務比率 留存收益 0 0 118 373 708 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 141 257 1344 1586 1904 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2103 2477 3185 4796 4778 營業收入（%）7.0 18.5-9.6 35.5 25.4 營業利潤（%）3.0 30.3-47.7 115.4 31.3 歸屬母公司凈利潤（%）7.6 28.2-41.7 114.8 30.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）46

13、.6 46.8 43.6 45.2 45.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）10.0 10.9 7.0 11.1 11.6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）108.2 79.4 10.2 18.0 19.1 經營活動現金流經營活動現金流 681 670-150 1406 99 ROIC（%）28.9 33.5 6.8 12.0 13.2 凈利潤 152 208 118 255 335 償債償債能力能力 折舊攤銷 0 0 30 31 35 資產負債率（%）93.3 89.4 57.5 66.4 59.3 財務費用 26 24

14、10-16-27 凈負債比率（%）164.0 74.3-67.9-150.9-124.2 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.6 0.7 1.4 1.3 1.5 營運資金變動 0 0-308 1135-244 速動比率 0.6 0.6 1.4 1.2 1.4 其他經營現金流 502 437 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-369-385 171-72-88 總資產周轉率 0.8 0.8 0.6 0.5 0.6 資本支出 0 0-21-5 45 應收賬款周轉率 44.9 52.4 56.6 53.2 54.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 33

15、.6 56.9 45.3 51.1 48.2 其他投資現金流-369-385 150-77-43 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-273-271 971 12 29 每股收益（最新攤?。?.65 0.84 0.49 1.05 1.37 短期借款-6-6 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.95 2.90-0.65 6.09 0.43 長期借款-6 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.61 1.11 4.99 6.04 7.42 普通股增加 0 0 231 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 742 0 0 P/E 36.8 28.7 49.2

16、22.9 17.5 其他籌資現金流-261-265-2 12 29 P/B 39.4 21.6 4.8 4.0 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 38 14 993 1346 40 EV/EBITDA 27.7 19.3 25.8 9.1 7.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價 YUmVvYiWoZbWvNvN8ObP8OoMnNnPnOfQmMnPkPoMqP8OmNoOxNrMsMvPpOvN 2023 年 02 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.美麗田園：生美+醫美的龍頭服務

17、商.6 1.1 發展歷程：從生美走向全健康美麗的優質連鎖機構.6 1.2 股權結構：一致行動人持股 56%，核心團隊產業經驗豐富.7 1.3 主營業務：深入醫美與生美的健康與美容管理服務.8 1.4 財務表現：業績增速短期承壓，疫后盈利有望修復.9 1.5 募投規劃：擴張服務網絡，提升信息化水平.11 2.健康與美麗管理服務：萬億賽道孕育多細分機會.13 2.1 傳統美容服務：4000 億市場規模，CR5 僅 0.7%.14 2.2 醫療美容服務：滲透率低位，輕醫美后起新秀.15 2.3 亞健康醫學服務：覆蓋 5.7 億人口，行業增速穩健.18 3.業務高效協同導流，深耕高線打造單店標桿.20

18、 3.1 業務協同：提供一站式服務體系，跨越美護全生命周期.20 3.2 傳統美容：業務之基石，流量之源頭.23 3.3 醫療美容：營運賦能打造卓越單店.27 3.4 亞健康評估及干預：健康美護的成長新曲線.29 4.盈利預測和投資建議.31 4.1 核心假設與盈利預測.31 4.2 估值分析與投資建議.33 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：集團股權結構示意圖.7 圖表 3：公司高管及主要股東人員情況.8 圖表 4：公司核心業務及品牌情況概覽.8 圖表 5：2019-2022H1 年公司按服務項目劃分收入（單位：億元）.9 圖表 6：2019-2022H

19、1 年公司按服務項目劃分收入占比（單位：%）.9 圖表 7：2019-2022H1 年營收/歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.9 圖表 8：2019-2022H1 年毛利率/歸母凈利率情況（單位：%）.9 圖表 9：2019-2022H1 年銷售及服務成本構成情況（單位：億元）.10 圖表 10：2019-2022H1 年各項銷售及服務成本占總收入比（單位：%）.10 圖表 11：2019-2022H1 年三項費率情況（%）.10 圖表 12：各類員工成本占比總收入情況（%）.10 圖表 13：2019-2022H1 年存貨/應收賬款周轉情況（單位：天）.11 圖表 14：2019-2021

20、 年期末現金及現金等價物情況（億元）.11 圖表 15：募集資金分配比情況.11 圖表 16：擴張升級網絡資金分配情況.11 圖表 17：未來門店擴張計劃（單位：家）.12 圖表 18：健康與美麗管理服務市場.13 圖表 19：公司各類服務主要特點.13 圖表 20：2017-2030E 中國傳統美容服務市場規模（單位：億元）.14 圖表 21：2021 年中國傳統美容服務市場頂尖參與者（單位：億元）.14 圖表 22：主要連鎖美容院品牌概覽.14 2023 年 02 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：外科手術類醫療美容服務等級分類.15 圖表

21、 24：注射項目及能量儀器項目的主要服務類別.16 圖表 25：2021 年非外科手術類醫療美容服務女性消費者人數.16 圖表 26：2021 年非外科手術類醫療美容服務女性消費者滲透率.16 圖表 27：中國非外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）.17 圖表 28：2020 年主要國家每千人的能量儀器與注射服務項目數（次）.17 圖表 29：2021 年中國非外科手術類醫療美容服務市場的頂尖市場參與者（單位：億元）.17 圖表 30：主要醫美機構情況.18 圖表 31：主要亞健康評估及干預服務簡介.18 圖表 32：2021 年中國不同年齡段的亞健康人口（單位：百萬）.19 圖表 33：2

22、021 年亞健康評估及干預服務市場競爭格局（單位：億元）.19 圖表 34：2017-2030E 中國亞健康評估及干預服務市場規模（單位：億元）.19 圖表 35：公司打造一站式服務體系.20 圖表 36：公司打造一站式服務體系.21 圖表 37：數字化管理工作概覽.21 圖表 38：2022H1 公司整體員工結構.22 圖表 39：2022H1 公司專業服務類員工結構.22 圖表 40：2019-2022H1 客戶不利反饋數目占客戶人次百分比.22 圖表 41：2019-2022H1 退款及賠償總額和占比情況（億元，%）.22 圖表 42：美麗田園集團門店網絡情況.22 圖表 43：2019

23、-2022H1 年直營店和加盟店收入情況.22 圖表 44：日常面部及身體護理服務門店（美麗田園&貝黎詩）主要服務項目（單位：元）.23 圖表 45：2019-2022H1 年各品牌直營店數量情況（單位：家）.23 圖表 46：2019-2022H1 年各品牌直營店收入占比（單位：%）.23 圖表 47：2019-2022H1 年公司直營店數量變動情況（單位：家）.24 圖表 48：2019-2022H1 年公司加盟門店數量變動情況（單位：家）.24 圖表 49：美麗田園加盟條件.24 圖表 50：傳統美容服務客戶到店及活躍會員情況.25 圖表 51：傳統美容服務活躍會員人均消費情況.25 圖

24、表 52：美麗田園直營店收入及利用率（億元，%）.25 圖表 53：貝黎詩直營店收入及利用率（億元，%）.25 圖表 54：傳統美容服務門店數量（單位：個）.26 圖表 55：傳統美容服務線下門店客戶到店總數（單位：萬次）.26 圖表 56：傳統美容服務線下門店收益（單位：億元）.26 圖表 57：傳統美容服務活躍客戶人均消費額（單位：元）.26 圖表 58：傳統美容服務（美麗田園&貝黎詩）單店表現.26 圖表 59：美麗田園未來四年擴張計劃（單位：億元，個）.27 圖表 60：貝黎詩未來四年擴張計劃（單位：億元，個）.27 圖表 61：能量儀器與注射服務門店（秀可兒）主要服務項目（單位：元）

25、.28 圖表 62：醫療美容服務客戶到店及活躍會員情況.28 圖表 63：醫療美容服務活躍會員人均消費情況.28 圖表 64：截至 2022H1 前十大門店情況（單位：m2、萬元、萬元/平米）.29 圖表 65：醫療美容服務單店表現.29 圖表 66：抗衰醫學服務門店（研源醫療中心）主要服務項目（單位：元）.30 圖表 67：抗衰醫學服務客戶到店以及活躍會員情況.30 圖表 68：抗衰醫學服務活躍會員人均消費情況.30 圖表 69：亞健康評估及干預服務單店表現.31 2023 年 02 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：公司分業務線下直營門店數

26、預測.31 圖表 71：公司分業務門店單店收入預測.32 圖表 72：公司分業務收入預測（百萬元）.33 圖表 73：美麗田園可比同業估值一覽（截至 2023 年 2 月 24 日）.34 2023 年 02 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.美麗田園美麗田園：生美生美+醫美的龍頭服務商醫美的龍頭服務商 1.1 發展歷程：發展歷程：從生美走向全健康美麗的優質連鎖從生美走向全健康美麗的優質連鎖機構機構 美麗田園美麗田園為我國為我國健康與美麗服務行業健康與美麗服務行業的優質連鎖機構的優質連鎖機構。公司首創于 1993 年，為我國美麗與健康管理服務行業中成立

27、最早的連鎖品牌之一。深耕行業三十年，公司業務由傳統美容逐步拓展至醫療美容與亞健康評估及干預服務，已創立美麗田園、貝黎詩、秀可兒與研源醫療等四大品牌。發展至今公司以直營+加盟模式建立起國內最廣泛的渠道體系，已覆蓋全國 100 座城市并建立線下門店 352 家。至 2021 年公司實現營收 17.81 億元，歸母凈利潤 1.93 億元，按當年收入體量計算，公司為我國第一大傳統美容服務提供商與第四大非外科手術醫療美容服務提供商，對應市場份額分別達 0.2%及 0.6%，年服務客戶次數超 105 萬次，直營體系下活躍會員數達 7.74 萬名?；仡櫣窘?30 年發展歷程，可劃分為以下三大成長階段：生美

28、孵化期（生美孵化期（1993-2010 年）：立足傳統美容服務，開拓全國市場年）：立足傳統美容服務，開拓全國市場。公司于 1993年在海南開設第一家美容服務中心，憑借引進德國品牌丹妮嘉產品線與創新性的會員服務體系，迅速開啟連鎖化發展進程。至 1998 年美麗田園總部遷至上海，并于北京、上海、武漢、深圳等各大城市開設連鎖門店。公司積極推動生美業務孵化與成長，并于 2005 年成立全新中高端品牌“貝黎詩”，進一步擴大生美行業影響力。醫美成長期（醫美成長期（2010-2017 年）：背靠外部投資，進入發展快車道年）：背靠外部投資，進入發展快車道。2010 年初公司開始首家提供能量儀器與注射服務門店的

29、籌備工作，首家秀可兒 Cellcare 門店于上海恒隆廣場正式開張，正式進入醫療美容服務市場。至 2016 年公司參與中高端美容護理品牌貝黎詩的戰略投資，在資本助力下公司線下門店高速發展，相繼進入一線及新一線城市網絡。全健康美麗發展（全健康美麗發展（2018 年至今）：年至今）：健康與美麗多領域覆蓋，以健康與美麗多領域覆蓋，以數字化數字化協同引流協同引流。2018年公司啟動線上客戶關系管理平臺進一步提升全平臺用戶體驗，并于同年 4 月在上海以研源品牌開設首家醫療中心，順利打開亞健康評估及干預服務市場，至此形成傳統美容、醫療美容、亞健康評估及干預等多領域覆蓋，進入全健康美麗發展時期，并于全國 1

30、00 座城市建有直營門店 177 家，加盟門店 175 家，至 2023 年公司正式登陸港交所。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 02 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構：股權結構：一致行動人一致行動人持股持股 56%，核心核心團隊團隊產業產業經驗豐富經驗豐富 多名一致行動人為控股股東，合計持股多名一致行動人為控股股東，合計持股比例達比例達 55.77%。為確認集團管理決策等一致行動，2022 年 3 月公司董事長李陽、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏等 6 名控股股東簽署一致行動協議，其

31、中李方雨女士為李陽之女，連松泳先生為牛桂芬之子。當前一致行動人合計持股達 55.77%，其中董事長李陽持股 18.22%，其女李方雨持股20.56%。此外 IGHL、Crest Sail Limited 兩大員工激勵平臺合計持股達 5.11%，外部股東中，CITIC PE 旗下的的 BVI Xinyu Meiye 持股高達 35.94%，Thriving Team 與 ZYLot Holdings 分別持股 3.00%和 0.19%。全資附屬公司分工明確，協全資附屬公司分工明確，協同同高效高效。公司旗下持有上海美麗田園發展 90%的股權，并全資擁有上海美聚。其中 1）上海美麗田園發展：主要提供

32、生活美容服務、個人形象設計服務、健身服務，并銷售化妝品與日用品，成立初期為公司全資附屬公司，后向公司員工激勵平臺上海啟貝旭無償轉讓其 10%股權。2）上海逸高：為公司全資持有子公司，主要負責貨品采購、化妝品銷售等集團內業務。3）上海美聚：成立于 2010 年，是公司全資持有子公司，主要業務涵蓋醫療科技專業領域內的技術開發、咨詢、轉讓，健康咨詢服務（不含診療服務），醫療設備租賃；銷售醫療器械，美容儀器，化妝品等。圖表 2：集團股權結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 核心核心團隊經驗豐富，團隊經驗豐富，產業背景雄厚產業背景雄厚。公司董事會由兩名執行董事，三名非執行董事及三名獨立非

33、執行董事組成，核心團隊管理經驗豐富，產業資源雄厚。公司董事會主席李陽先生曾任海南省國資辦副局長、海南省房地產總公司總經理及海南省開發總公司副總經理等要職，具備數十年管理經驗與卓越能力。首席執行官及董事會副主席連松泳先生有逾 10 年的化妝品行業經驗，曾任河南整形美容醫院副總經理、北京曼思美醫療技術有限公司的總經理。首席財務官及董事會秘書周敏女士有超過 20 年連鎖企業財務管理、投資及并購經驗，曾任百聯集團超商事業部及聯華超市財務部主管超過十年。股權激勵機制涵養人才，維系發展創新力股權激勵機制涵養人才，維系發展創新力。為激勵員工持續創新推動發展，公司設立 IGHL及 Crest Sail Lim

34、ited 兩大員工激勵平臺，其中 Crest Sail Limited 對應的 Vantage Star Global Trust 含 33 名受益員工，直接持股份額達 3.54%。2022 年 3 月 24 日公司發起新股權激勵計劃，向 12 名骨干員工授予 309.28 萬股激勵股份，占當前已發行股份的 3%。2023 年 02 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司高管及主要股東人員情況 姓名姓名 職位職位 性別性別 年齡年齡 簡介簡介 李陽李陽 董事會主席 男 63 歲 2003 年加入公司，曾任海南省房地產總公司總經理、海南省國有資產管

35、理辦公室副局長 連松泳連松泳 首席執行官 男 51 歲 2015 年加入公司，曾任河南整形美容醫院副總經理；北京曼思美醫療技術公司總經理 翟鋒翟鋒 非執行董事 男 55 歲 2013 年加入公司，曾任寶潔公司大中華區銷售總裁、中信產業基金投資管理部董事總經理 耿嘉琦耿嘉琦 非執行董事 男 51 歲 2013 年加入公司，曾任北京磐茂投資管理有限公司投資總監，雍禾醫療集團有限公司董事 李方雨李方雨 非執行董事 女 32 歲 2016 年加入公司，曾任集團業務經理、董事，目前負責集團整體管理、業務及戰略 范銘超范銘超 獨立非執行董事 男 44 歲 于仲裁及機構管理擁有 15 年經驗，現任上海仲裁委

36、員會副會長、國際體育仲裁院仲裁員 劉騰劉騰 獨立非執行董事 男 53 歲 于財務管理與投資銀行擁有豐富經驗，曾任職于中國平安保險、泰康資管、匯添富資管等地 江華江華 獨立非執行董事 男 60 歲 于學術及整形外科擁有逾 30 年經驗，現任上海市東方醫院主任醫生及教授 周敏周敏 首席財務官、董事會秘書、聯席秘書 女 53 歲 2015 年加入公司，有超 20 年連鎖企業財務管理和投資并購經驗，曾任百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管超過 10 年 郭兆瑩郭兆瑩 聯席公司秘書 女 38 歲 2022 年加入公司，曾任上海百心安生物技術及心瑋醫療科技聯席公司秘書等職務 資料來源：公司招股說明書，國

37、盛證券研究所 1.3 主營業務：主營業務：深入醫美與生美的健康與美容管理服務深入醫美與生美的健康與美容管理服務 四大品牌布局健康與美容服務賽道四大品牌布局健康與美容服務賽道。公司已創建美麗田園、貝黎詩、秀可兒與研源等四大品牌切入傳統美容服務、醫療美容服務與亞健康評估及干預服務三個不同的領域，涵蓋 47 類健康與美麗服務項目，超 800 個 SKU，跨越客戶全生命周期。圖表 4：公司核心業務及品牌情況概覽 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 傳統美容為第一大收入來源，占營收比重達傳統美容為第一大收入來源，占營收比重達 58%。分項目看，傳統美容與醫療美容為主要收入來源，2021 年合計營收

38、達 17.2 億元，占總營收比重達 96.6%，其中：傳統美容服務傳統美容服務：占據生美基礎大盤：占據生美基礎大盤。美麗田園與貝黎詩兩大品牌提供公司傳統美容服務，主要包含身體護理（瘦身與身體養護服務）及面部服務（清潔及保濕、皮膚美白及皮膚抗衰服務）兩大類。傳統美容服務收入占總營收比重長期近六成，2022H1收入同降 8.8%至 4.28 億元，其中美麗田園與貝黎詩分別貢獻 3.52/0.31 億元。醫療美容服務醫療美容服務：高客單價：高客單價的進階美護的進階美護。公司旗下秀可兒品牌創立于 2011 年，主要提供非外科手術類醫療美容（包含超聲波治療、肉毒桿菌注射等注射服務與能量儀 2023 年

39、02 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 器項目）和外科手術類醫療美容（包含眼周美容、雙眼皮成形脂肪填充等項目）。2019-2022H1 醫療美容實現營收 4.65/5.64/6.73/2.76 億元，占總營收比重約 37%左右。亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務：全方位健康管理服務：全方位健康管理服務。公司通過研源醫療從事亞健康評估與干預服務，旨在通過調節及加強顧客身體器官系統功能，改善健康狀況。主要包括綜合功能健康評估、健康咨詢及應用功能醫學干預。2019-2022H1 亞健康評估及干預服務實現營收 0.64/0.91/0.61/0.31 億元，占

40、總營收比重約 4-6%。圖表 5：2019-2022H1 年公司按服務項目劃分收入（單位：億元）圖表 6：2019-2022H1 年公司按服務項目劃分收入占比（單位：%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 1.4 財務表現：財務表現：業績增速業績增速短期承壓短期承壓，疫后疫后盈利盈利有望修復有望修復 業績業績及盈利能力方面：及盈利能力方面：業績增長：業績增長：2019-2022H1 公司收入分別為 14.1/15.0/17.8/7.3 億元，整體增速表現較弱主要系疫情期間線下客流萎縮與需求疲軟所致，其中2021年收入同增18.5%，主要系門店網絡

41、擴大及同店銷售增長。受疫情影響，2019-2022H1 期間對應歸母凈利潤分別為 1.4/1.5/1.9/0.2 億元。盈利能力：盈利能力：疫情及全國封鎖影響下，經營毛利率由 2019 年的 50.4%降至 2022H1的 42.8%，其中 2021 年傳統美容業務旗下的直營店高速成長，疊加高利潤率醫療美容服務成長帶動整體毛利率回升至 46.8%。期間管理費用率優化下，歸母凈利率整體維穩至 10%左右。2022H1 受疫情封控影響與亞健康評估及干預服務發展，毛凈利率分別降至 42.8%和 2.1%。圖表 7：2019-2022H1 年營收/歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）圖表 8：2019-

42、2022H1 年毛利率/歸母凈利率情況（單位：%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 8.768.4810.474.284.655.646.732.760.640.910.610.31024681012141618202019202020212022H1傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務62.3%56.4%58.8%58.3%33.1%37.5%37.8%37.5%4.6%6.1%3.4%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1亞健康評估及干預服務醫療美容服務傳統美容

43、服務14.015.017.87.31.41.51.90.27.0%18.5%-12.3%7.6%28.2%-84.4%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.05.010.015.020.02019202020212022H1營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利yoy50.4%46.6%46.8%42.8%10.0%10.0%10.9%2.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022H1毛利率歸母凈利率 2023 年 02 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

44、告末頁聲明 成本及費用方面成本及費用方面：銷售及服務成本：銷售及服務成本：營業費用占比超營業費用占比超 50%。1）已用產品及耗用品成本：主要包括采購護理產品、注射材料及其他耗用品的成本，2020-2022H1 已用產品及耗用品成本分別為 2.77/3.07/1.25 億元，占比分別為 34.5%/32.4%/29.7%；2）員工成本：主要包括業務運營人員的工資、福利及花紅，2020-2022H1 員工成本分別為2.16/2.99/1.21 億元，占比分別為 26.9%/31.5%/28.8%；3）折舊及攤銷：主要包括租賃物業及美容設備的折舊及攤銷，2020-2022H1 折舊及攤銷分別為2.

45、37/2.47/1.28 億元，占比分別為 29.5%/26.1%/30.5%。圖表 9：2019-2022H1 年銷售及服務成本構成情況（單位：億元）圖表 10：2019-2022H1 年各項銷售及服務成本占總收入比（單位：%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 各項各項費用費用支出支出：費控能力優化帶動整體費率穩中有降費控能力優化帶動整體費率穩中有降。1）銷售費用：2019-2022H1公司銷售費用率由 19.8%降至 16.4%，呈明顯下降趨勢主要系傳統美容服務持續賦能與業務間協同引流，整體經營效率大幅提高；2）管理費用：業務規模持續擴張與

46、雇員報酬增加致使 2020-2022H1 整體管理費用率穩中有升，其中 2022H1 管理費用率驟升主要系當期新增上市費用 2437 萬元。3）研發費用：2019-2022H1 期間整體研發費用率由 0.7%上升至 2.0%，主要系研發類員工報酬明顯上升。公司整體員工成本合計占比總收入約 4 成，至 2022H1 業務運營、銷售、管理、研發類員工成本占總收入比重分別達 16.5%/10.2%/16.7%/1.9%。圖表 11：2019-2022H1 年三項費率情況（%）圖表 12：各類員工成本占比總收入情況（%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所

47、 經營指標方面經營指標方面：存貨存貨/應收周轉均有所加快：應收周轉均有所加快：2019-2022H1 存貨周轉天數分別為 39.1/32.4/31.3/46天，其中 2019-2021 年呈下降趨勢，主要由于存貨控制受穩定市場需求推動而得到改善，2022H1 在疫情沖擊下有所上升。此外，公司自 2020 年以來采用系統實施嚴格的庫存控制措施。應收款項周轉天數分別為 10.4/8.1/7.0/7.9 天，主要因公司建立0.8 0.7 0.9 0.4 2.0 2.4 2.5 1.3 1.7 2.2 3.0 1.2 2.4 2.8 3.1 1.2 0.02.04.06.08.010.02019202

48、020212022H1運營相關開支折舊及攤銷費用員工成本已用產品及耗用品5.4%4.4%4.8%5.8%14.2%15.8%13.9%17.4%12.3%14.4%16.8%16.5%16.9%18.4%17.2%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022H1運營相關開支折舊及攤銷費用員工成本已用產品及耗用品19.8%18.0%16.8%16.4%0.7%0.8%1.0%2.0%16.9%14.9%15.3%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019202020212022H1銷售費用率研發費用

49、率管理費用率12.3%14.4%16.8%16.5%11.6%10.7%9.7%10.2%14.2%13.0%12.7%16.7%0.6%0.6%0.9%1.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019202020212022H1業務運營員工成本占比銷售類員工成本占比管理類員工成本占比研發類員工成本占比 2023 年 02 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 信貸控制部門降低信貸風險，并保持對未償付應收款項的控制?，F金流情況良好：現金流情況良好：2019-2022H1 經營活動現金流分別為 4.63/6.81/6.70/1.29

50、億元，投資活動現金流分別為-2.57/-3.69/-3.85/1.73 億元，主要系購買物業、機器及設備所致；現金及現金等價物分別為 1.05/1.44/1.57/1.50 億元，可為業務經營及擴張提供保證。圖表 13：2019-2022H1 年存貨/應收賬款周轉情況（單位：天）圖表 14：2019-2021 年期末現金及現金等價物情況（億元）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 1.5 募投規劃募投規劃：擴張服務網絡，提升信息化水平：擴張服務網絡，提升信息化水平 募集總額達募集總額達 3.87 億港元，多方面主力公司發展億港元，多方面主力公司發展

51、。美麗田園本次以 19.32 港元的價格進行股份發售，預計募集資金總額將達到 3.87 億港元，將運用于擴張升級服務網絡、戰略并購加盟店、提升數字化能力等多個用途，從而實現公司整體的發展，其中：公司募集資金主要用途包括：公司募集資金主要用途包括：擴張升級服務網絡：擴張升級服務網絡：1）傳統美容服務：擬進一步拓展網絡，計劃于 2023-2026 年分別增設 25/30/30/30 家門店；2）醫療美容服務：擬重點在已設立傳統美容服務的新一線城市升級醫學美容服務，2023-2026 年在新一線城市增設 4/6/6/2 家門店，2023-2025年每年升級 3 家現有門店；在北京及上海各建立一家旗艦

52、美容及抗衰服務中心。圖表 15：募集資金分配比情況 圖表 16：擴張升級網絡資金分配情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 戰略并購加盟店：戰略并購加盟店：公司計劃分別在 2023-2026 年收購 8/8/6/6 家加盟店鋪。目前公39.132.431.34610.48.177.90.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02019202020212022H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數4.636.816.701.29-2.57-3.69-3.851.731.051.441.571.50-6.00-4.

53、00-2.000.002.004.006.008.002019202020212022H1經營活動現金流投資活動現金流年末現金及現金等價物67.6%10.2%12.3%9.9%擴張升級服務網絡戰略并購加盟店提升數字化能力一般企業用途54.7%26.9%18.3%傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務 2023 年 02 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 司對于收購的主要考量標準在于：1）處于發展階段；2）所處城市位于一線且在設有加盟店的所有城市中 GDP 排名前 10；3）服務超過 800 名活躍會員；4）近期年度收益超過 1000 萬。通過收購加

54、盟店，將可以進一步與公司直營店網絡產生協同效應，提升整體收益。圖表 17：未來門店擴張計劃（單位：家）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 引進新技術、新設備、新產品，擴大服務組合滿足多樣化需求引進新技術、新設備、新產品，擴大服務組合滿足多樣化需求。1）傳統美容服務：公司計劃與歐洲的專業醫療機構合作，引進專業護膚設備；2）醫療美容服務：持續關注并引入新材料（如膠原蛋白），加強與行業領先生物科技公司的合作，同時升級現有的能量儀器與注射項目的技術；3）亞健康評估與干預服務：公司將繼續通過優化技術、加強技術專利的研發及擴展提供服務范圍，提高抗衰醫學服務能力。提升數字化能力：提升數字化能力：未來進

55、一步開發公司自有數字系統，包括但不限于：門店網絡管理系統、微信營銷系統、醫療美容診所營連系統、顧客數據分析平臺、系統開發框架等。通過數字平臺的發展，將會進一步提升客戶的使用體驗，同時精簡日常運營，提高公司整體的運營效率。2530303088664662333051015202530352023202420252026增設門店收購加盟店新一線城市增設門店升級門店 2023 年 02 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.健康與美麗管理服務：健康與美麗管理服務：萬億賽道孕育多細分機會萬億賽道孕育多細分機會 萬億賽道守護美麗與健康萬億賽道守護美麗與健康。公司自

56、成立伊始即專注提供協助消費者維持和改善外形與身體健康的一系列廣泛服務，主要包括傳統美容、醫療美容、健康管理服務等。據公司招股書數據測算，至 2021 年我國美麗與健康管理服務市場整體規模已達 1.24 萬億元，其中傳統美容、非外科手術類醫療美容、健康管理服務等細分賽道規模分別達 4032/977/97億元。當前我國居民可支配收入日益增加與中產階級群體日益壯大推動美與健康行業需求上升，消費升級驅動下健康與護理意識的日漸提升也有效助推未來行業的持續成長。圖表 18：健康與美麗管理服務市場 資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 圖表 19：公司各類服務主要特點 美容服務美容服務 健康管理服務健康

57、管理服務 服務類別服務類別 傳統美容服務 醫療美容服務 亞健康評估及干預服務 非外科手術類醫療美容服務 外科手術類醫療美容服務 治療范圍治療范圍 人體淺層組織，一般限于皮膚、皮下組織及表淺肌肉 器官系統 醫療干預醫療干預 不涉及 運用各種形式能量進行淺層治療，如激光、射頻、強脈沖光 透明質酸填充物及 A 型肉毒桿菌素等淺層美容注射 面部及身體美容手術 靜脈注射、腔內灌注、整體物理治療等方式進行的功能醫學 服務功效服務功效 對維持消費者皮膚狀況效果溫和 加強對維持及/或改善消費者皮膚狀況的效果 消費者外觀變化明顯 提升消化能力、激素平衡、腸道菌群平衡等身體器官狀況加強 使用的主要產品使用的主要產

58、品或器械或器械 面膜、乳液及精華等護膚品 身體及面部護理器械 能 量 儀 器 美 容 器 械，如Fotona4D 系統、熱瑪吉射頻系統等 美容注射劑 外科手術類器械 熱斷層掃描成像系統、熱療系統等器官系統功能評估或干預的功能設備 藥物，如還原型谷胱甘肽 醫療從業醫療從業人人員員 不涉及 美容皮膚科醫生 美容外科醫生 內科醫生 涉及涉及醫療醫療部部門門 不涉及 美容皮膚科 美容外科 內科 資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 2023 年 02 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 傳統美容傳統美容服務：服務：4000 億市場規模，億市場規模，CR

59、5 僅僅 0.7%傳統美容服務傳統美容服務：覆蓋：覆蓋 1.55 億人口，市場規模超億人口，市場規模超 4000 億元億元。傳統美容服務主要包括身體護理服務（纖體及身體養護服務）及面部服務（清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務）兩部分，可有效緩解皮膚與身體狀況，護理效果溫和，具備高復購率與用戶粘性，主要消費群體面向 31-50 歲之間的城市女性，單次服務客單價可達 400-1500 元。據公司招股說明書數據顯示，至 2021 年我國接受傳統美容服務的人數已達 1.55 億人，預期在消費升級與美護意識提升等趨勢下，至 2030 年覆蓋用戶可達 1.98 億人，期間 CAGR達 2.8%，對應終端

60、市場規模有望由 4032 億元提升至 6402 億元，期間 CAGR 達 5.3%。圖表 20：2017-2030E 中國傳統美容服務市場規模（單位：億元）圖表 21：2021 年中國傳統美容服務市場頂尖參與者（單位：億元）資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 市場市場格局高度分散格局高度分散，專業化與差異化為行業發展趨勢專業化與差異化為行業發展趨勢。傳統美容服務以日常面部與身體服務為主，于 NMPA 國家藥監局獲批進度與商業化速度較快，但受產品與服務標準化、資金門檻與人才短缺等限制，行業競爭者多以小而散等形式為主，整體格局高度分散。按 2021

61、年直營體系收入計算，我國傳統美容服務市場 CR5 合計不足 1.0%，其中美麗田園以 9.11 億收入與 0.2%的市占率位居我國傳統美容服務市場份額第一。未來行業有望超專業化與差異化趨勢發展，向更高質量與執業標準靠攏，公司有望以技術優勢、品牌知名度與顧客資源等優勢快速擴張，在高度分散的格局中實現行業整合。圖表 22：主要連鎖美容院品牌概覽 品牌品牌 創立時間創立時間 品牌簡介品牌簡介 機構數量機構數量 直營占比直營占比 收入收入 市占率市占率 1993 年 1993 年在海南省創立，引進德國丹妮嘉公司美容院線旗下包括美容連鎖品牌“美麗田園”和“貝黎詩”、輕醫美機構品牌“秀可兒”和抗衰醫學服務

62、品牌“研源醫療中心”。352 50%+9.10 0.2%2007 年 堅持直營，專注于美顏、美養、痛癥調理二大方向，護理服務具有國際化特色，包括德國 Kneipp、法國 Phyts、意大利蘆微雅和中國特色護理服務。400+近 50%6.75 0.2%1998 年 旗下擁有眾多護膚品品牌(同名子品牌 SIYANLI，法國海洋品牌THALGO代蔑兒，香董品牌DELAROM 黛蕊歐等)，以及自主醫美機構 BIOYAYA。150+近 60%5.33 0.1%1999 年 一家創立于 1999 年的私營美容服務集團，總部位于中國上海市，主要提供傳統美容服務。/20 家直營 3.54 0.1%1978 年

63、 1978 年由 Michel Tordjman 博士創建于法國，將法式優雅美學與醫學科技融合，創造了富含 50 多種活性成分的專利復合物 NCTF，2017 年進軍中國市。/16 家直營 3.11 0.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%010002000300040005000600070002017201920212023E 2025E 2027E 2029E市場規模yoy2017-2021CAGR=4.0%2021-2030CAGR=5.3%9.106.755.333.543.110.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0123

64、45678910美麗田園奈瑞兒思妍麗尊雅實業 LaboratoireFillmed2021年收入市場份額 2023 年 02 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1989 年 1989 年在臺灣創立，1997 年進入大陸市場 2013 于臺灣上市，旗下包括美容連鎖品牌“克麗提娜”、高端醫美機構“雅樸麗德”、美甲美睫品牌 RnD。4961 不足 5%/1972 年 1972 年在臺灣創立，1992 年進入中國大陸，2002 年于香港上市，美容院服務涵蓋美甲、美睫、美容、美體的一站式美容 SPA，旗下有北京嘉韻醫療美容診所。1000+加盟為主/1999 年 1

65、999 年于成都創立，為美麗一生集團旗下品牌，集研產售、服務、培訓教育一體的大型專業美容美體連鎖機構。600+加盟為主/2001 年 2001 年在大連創立，致力于投資管理中高端美容會所的大型直營連鎖企業，并聯合海外多地研發機構和供應商，結合中國養生理論，開發出內外兼美的健康理念。300+加盟為主/資料來源：公司招股說明書，公司官網，國盛證券研究所 2.2 醫療美容服務：醫療美容服務：滲透率低位，輕醫美后起新秀滲透率低位，輕醫美后起新秀 醫療美容服務醫療美容服務：旨在維持或改善人外觀的醫學服務：旨在維持或改善人外觀的醫學服務。醫療美容服務可針對求美者面部與身體各部分進行，并根據手術類型可分為外

66、科手術類和非外科手術類服務：外科手術類醫美外科手術類醫美服務：服務：外科手術類醫療美容服務即由持牌醫生進行的，為改變嘴部、鼻子、面部輪廓或外觀的整形手術。由于手術涉及局部或全身麻醉與皮膚切口，整體操作過程復雜，且具備一定風險，客戶術后恢復期約 1-6 月時間。參考醫療美容項目分級管理目錄，外科手術類醫療美容服務可按難度、復雜程度及風險分為四個等級，其中美麗田園主要提供眼周美容項目、雙眼皮成形、脂肪填充服務及抽脂等一級項目手術。圖表 23：外科手術類醫療美容服務等級分類 簡介簡介 手術示例手術示例 機構機構 一級項目一級項目 一級外科手術類醫療美容項目為風險最低、操作過程不復雜的美容項目，毋須全

67、身麻醉，如靜脈全身麻醉、氣管插管全身麻醉及復合麻醉。重瞼成形術、眉提升術、吸脂量小于1000 毫升的脂肪抽吸術等 診所、門診部、醫院 二級項目二級項目 二級外科手術類醫療美容項目為具有一定風險、操作過程有一定復雜度的美容項目，需要使用硬膜外腔阻滯麻醉或靜脈全身麻醉。隆乳術及鼻綜合整形術、吸脂量介乎1000 毫升至 2000 毫升的脂肪抽吸術等 門診部、醫院 三級項目三級項目 三級外科手術類醫療美容項目為手術風險大、操作復雜的美容項目，需要使用氣管插管全身麻醉及術前備血。吸脂量介乎 2000 毫升至 5000 毫升的脂肪抽吸術等 醫院 四級項目四級項目 四級外科手術類醫療美容項目為所有外科美容項

68、目中風險最高、操作過程最復雜的美容項目。顴骨降低術等 醫院 資料來源：公司招股說明書，醫療美容項目分級管理目錄、弗若斯特沙利文分析，國盛證券研究所 非外科手術類醫美服務非外科手術類醫美服務：可分為能量儀器項目及注射項目兩大類，其中能量儀器項目采用借助激光、射頻、強脈沖光、超聲波等各種能量的設備進行痤瘡&色素治療、嫩膚緊膚等皮膚護理與塑形功效，注射項目則采取如 A 型肉毒桿菌素、膠原蛋白及透明質酸皮膚填充物等材料對面部或身體組織進行極低侵入度的美容方式。非外科手術類醫美服務通常需要定期接受服務以維持最佳療效，具備高客戶粘性，極低侵入性與組織損傷具備更低風險，其中透明質酸注射、光子嫩膚、皮秒激光、

69、熱瑪吉等項目在輕醫美用戶中備受青睞。2023 年 02 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：注射項目及能量儀器項目的主要服務類別 注射項目注射項目 作用部位作用部位 功效功效 中胚層療法中胚層療法 面部 通過微量注射或利用真空負壓技術，將透明質酸等活性物質注射至真皮及表皮的交界處，旨在為皮膚保濕補水，收縮毛孔，改善膚色，淡化細微皺紋。皮膚填充皮膚填充 面部、身體 玻尿酸：為面部塑形及除皺的材料；膠原蛋白：補充皮膚的自然膠原蛋白。肉毒桿菌素注射肉毒桿菌素注射 面部、身體 用于除皺、瘦臉及減肥用途。能量儀器項目能量儀器項目 作用部位作用部位 功效功

70、效 脈沖光脈沖光 面部 LED 光療：殺滅導致粉刺的細菌用途。強脈沖光（光子嫩膚）：利用廣譜光減輕斑點，嘗試促進膠原蛋白增生。激光激光 面部、身體 皮秒激光：使用皮秒級脈寬的激光，可準確地爆破色素組織或紋身，旨在減少色素沉著及美白膚色。Q-Switch 激光：使用納秒級脈寬的激光，可準確地爆破色素組織或紋身，具有更強選擇性光熱作用。Fotona4D：使用多波長激光系統，目的是使皮膚更緊致，減少皺紋，提高彈性。射頻射頻 面部、身體 熱瑪吉：利用射頻，通過熱能使膠原蛋白變性及收縮，從而激活自我修復過程，促進膠原蛋白增生。熱拉提：利用射頻能量到達表皮、真皮及淺層肌肉腱膜系統，旨在收緊皮膚中的膠原蛋白

71、。射頻微針療法：使用微針及射頻波，使臉部皮膚神采煥發。超聲波超聲波 面部、身體 旨在促進膠原蛋白的產生或減少脂肪細胞數量。冷凍溶脂術冷凍溶脂術 面部、身體 利用低溫以達到減少身體若干部位的脂肪沉積的目的。肌肉電刺激肌肉電刺激 面部、身體 利用電脈沖就身體塑形目的激發肌肉收縮。資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文分析，國盛證券研究所 用戶畫像：用戶畫像：女性占比高女性占比高達達 72.6%，年均花費可高達年均花費可高達 2 萬元萬元。美麗田園招股說明書數據顯示，67.0%的非外科手術類醫療美容服務顧客居住于一線及新一線城，約 72.6%的消費用戶為女性顧客，其中 76.0%的年齡在 21 至

72、 40 歲之間，該客群具備強購買力與美容需求，平均每年花費達 6000-20000 元。分項目看，能量儀器項目客單價約 4000-20000元，其中中高端客群單價可達 9000-20000 元；注射項目客單價約 2000 元-10000 元，中高端客群單價可達 4000-10000 元。用戶人數達用戶人數達 2030 萬，滲透率仍有廣闊提升空間萬，滲透率仍有廣闊提升空間。從總量看，至 2021 年我國接受非外科手術類醫療美容服務的人數已達 2030 萬人，2017-2021 年間 CAGR 達 35.7%，預期至 2030 年有望達 6720 萬人，期間 CAGR 達 14.2%。但從滲透率角

73、度而言，我國對于海外地區仍有較大差距，2020 年韓國每千人非外科手術醫美項目為 50.7 次，美國為 30.5次，同期我國僅 16.1 次。分年齡段看，在主流女性消費者群體中，我國 21-30 歲女性非外科手術類醫美服務滲透率達7.3%，在31-40歲及41-50歲女性滲透率僅4.8%和1.5%。圖表 25：2021 年非外科手術類醫療美容服務女性消費者人數 圖表 26：2021 年非外科手術類醫療美容服務女性消費者滲透率 資料來源：公司招股說明書，中國國家統計局、專家訪談、國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中國國家統計局、專家訪談、國盛證券研究所 39%37%11%2%11%20歲

74、21-30歲31-40歲41-50歲50歲1.1%7.3%4.8%1.5%0.1%00.010.020.030.040.050.060.070.0820歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲 2023 年 02 月 25 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 輕醫美輕醫美市場強勁增長，市場強勁增長，“美”中誕生新千億市場“美”中誕生新千億市場。按收入計，至 2021 年我國非外科手術類醫療美容市場規模已達 977 億元，2017-2021 年間 CAGR 達 24.9%，有望在人均消費水平提升、科技發展與材料創新、以及美護意識提升等趨勢下 2030 年達 415

75、7 億元，期間 CAGR 達 17.5%。競爭格局高度分散，進入壁壘相對較高競爭格局高度分散，進入壁壘相對較高。當前我國非外科手術類醫美服務市場的主要參與者為公營及私營醫院、連鎖及獨立醫美機構，由于終端機構發展初期投入成本高，運營期具備高銷售費用等限制，機構格局仍以小而散為主。據弗若斯特沙利文數據顯示，按收入計算，2021年我國非外科手術類醫美服務市場CR5達6.5%，競爭格局高度分散，其中美麗田園以 5.87 億元，0.6%的市占率位居國內市場第四名。圖表 27：中國非外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）圖表 28：2020 年主要國家每千人的能量儀器與注射服務項目數（次）資料來源：公司招

76、股說明書，中國衛生健康統計年鑒、中國整形美容協會、年報、專家訪談、弗若斯特沙利文分析，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國際美容整形外科學會，美國美容整形外科學會，世界銀行，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 圖表 29：2021 年中國非外科手術類醫療美容服務市場的頂尖市場參與者（單位：億元）機構機構 公司背景公司背景 收益收益 市場份額市場份額 美萊醫療美容醫院集團 一家于 1999 年創立的私營美容服務集團，總部位于中國上海市。其主要提供非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務 32.4 3.3%藝星醫療美容集團 一家于 2009 年創立的私營美容服務集團，總部位于中國上海市

77、。其專長為外科手術類醫療美容服務，同時亦提供非外科手術類醫療美容服務 11.7 1.2%北京伊美爾醫療科技集團股份公司 一家于 1997 年創立的私營美容服務集團，總部位于中國北京市。其主要提供非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務 9.1 0.9%美麗田園/5.9 0.6%醫美國際控股集團公司 一家于 1997 年創立的公眾美容服務集團，總部位于中國深圳市，并于 2019 年在納斯達克上市。其主要提供非外科手術類醫療美容服務、外科手術類醫療美容服務及醫療保健服務。3.3 0.3%資料來源：公司招股說明書，年報、專家訪談、弗若斯特沙利文分析，國盛證券研究所 輕醫美輕醫美加速滲透，中小

78、型私立機構占比加速滲透，中小型私立機構占比 80%+。非手術類輕醫美項目對醫生依賴程度較低，機構更易實現標準化和集中管理，可擴展性強。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年在醫美市場中，非手術類服務量占比約 79%。根據頭豹研究院，我國醫美機構數量超 9.5萬家，但合法合規機構僅 1.1 萬余家。據2021 醫美行業白皮書，2019-2021 年，非手術用戶占比從 72.6%持續提升至 83.1%。機構類型分布方面，中小型私立門診部和診所/中 小 型 私 立 醫 院/公 立 醫 院 美 容 科 室/大 型 連 鎖 醫 美 醫 院 占 比 分 別 為71%/15%/8%/6%。0%5%10%15%

79、20%25%30%35%010002000300040005000201720192021 2023E 2025E 2027E 2029E2021年市場規模yoy2017-2021CAGR=24.9%2021-2030CAGR=17.5%50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西中國 2023 年 02 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：主要醫美機構情況 機構機構 機構類型機構類型 成立時間成立時間 機構數機構數 渠道分布渠道分布 上市情況上市情況 美萊美萊 醫院、門診部 1999 36 全國一、二線城

80、市 否 聯合麗格聯合麗格 醫院、門診部、診所 2012 60+集中在省會，北京 13 家 否 華韓整形華韓整形 醫院、門診部 2005 26 北京、成都、長沙、青島、南京等 新三板 藝星藝星 醫院、門診部 2009 24 集中在一線及省會城市 否 秀可兒秀可兒 門診部 2011 18 集中在一線和新一線城市 美麗田園旗下，港股上市 鵬愛鵬愛 醫院、門診部、診所 2005 15 南方，以深圳為核心 納斯達克上市（醫美國際）伊美爾伊美爾 醫院、門診部 1997 9 以北京為核心向北方城市輻射 否 醫思健康醫思健康 診所 2005 154 內地及香港、澳門 港股 晶膚醫美晶膚醫美 醫院、門診部、診所

81、 2011 20+成都、西安、咸陽、長沙、重慶等 A 股朗姿股份旗下 麗都整形麗都整形 醫院、門診部 2009/集中在一線及省會城市 退市 瑞麗醫美瑞麗醫美 醫院、門診部 2008 4 杭州 2 家，瑞安、蕪湖各 1 家 港股 資料來源：頭豹研究院，公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2.3 亞健康醫學服務：亞健康醫學服務：覆蓋覆蓋 5.7 億人口，行業增速穩健億人口，行業增速穩健 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務：通過調節及加強顧客身體器官系統功能通過調節及加強顧客身體器官系統功能的醫療服務的醫療服務。亞健康評估及干預服務包括綜合功能健康評估、健康咨詢以及應用功能醫學的干預，其中功能

82、健康評估包括熱斷層掃描成像系統評估、生物電阻抗分析、自主神經系統評估、血管功能檢測及代謝系統風險評估等，健康干預包括功能醫學治療（如激素調節、胃腸環境修復及肝臟解毒）等。當前部分評估及干預方法已于臨床研究評估或納入不同領域專家共識。圖表 31：主要亞健康評估及干預服務簡介 主要亞健康醫學評估主要亞健康醫學評估 功效功效 熱斷層掃描成像系統 自身免疫性疾病等系統疾病及健康狀況相關的特定熱信號可被熱斷層掃描成像系統識別，并用于評估失調癥及風險。生物電阻抗分析 生物電阻抗分析為一種評估身體成分的方法，特別是體脂及肌肉密度，弱電流會流過身體，然后測量電壓以計算身體電阻。自主神經系統評估 自主神經系統評

83、估為基于心率變異性，監測 R-R 間隔、逐搏血壓及脈搏波。血管功能檢測 通過評估脈波傳播速率及踝肱指數進行血管功能的定量及非侵入性評估。代謝系統風險評估 根據晚期糖基化終末產物的熒光特征，其可于皮膚進行非侵入式測量，反映代謝紊亂。主要亞健康醫學干預方法主要亞健康醫學干預方法 功效功效 激素調節 中年女性開始面對激素失衡，導致皮膚失去彈性、骨質收縮、情緒低落等。激素調節結合了食物補充品及生活方式管理。腸胃環境修復 醫生及營養師擬通過定制個人化營養計劃及治療充分提升腸胃健康，包括益生菌補充品、菌群移植及腸道水療。肝臟解毒 肝臟解毒結合食物補充品及靜脈注射，直接為身體提供胺基酸、谷胱甘肽及其他營養，

84、旨在復原及改善肝臟功能。高溫熱療 高溫熱療利用較高溫度，促進新陳代謝，紓緩神經及肌肉痛楚。資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文分析，國盛證券研究所 亞健康亞健康人口體量龐大人口體量龐大，健康管理服務空間廣闊健康管理服務空間廣闊。亞健康評估及干預服務客戶主要為尋求健康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的市民。由精神壓力、疾病困擾、身體功能異常所致的亞健康狀態在我國人口中占比龐大。據公司招股說明書數據，2021 年我國亞健康人口已達 5.68 億人，其中 25-55 歲人群中超 50%處于亞健康狀態，預計至 2030 年我國亞健康人口或達 5.81 億人。當前中年人占據亞健康

85、人口主體，于亞健康評估與干預服務的人均年支出在 1 萬-20 萬元之間。2023 年 02 月 25 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2021 年中國不同年齡段的亞健康人口（單位：百萬）圖表 33：2021 年亞健康評估及干預服務市場競爭格局（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，中國衛生健康統計年鑒，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文分析，國盛證券研究所 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務市場市場規模達規模達 70 億元，未來成長億元，未來成長潛力潛力豐厚豐厚。據弗若斯特沙利文數據統計，至 2021 年我

86、國亞健康評估市場規模達 70 億元，預計至 2030 年有望達 290 億元，期間 CAGR 為 17.1%。按收入體量計算，至 2021 年一齡醫院、上海細胞治療、施為必、中旭醫學、華夏源細胞工程等私營醫院集團占據行業地位前五，CR5合計達24.2%，當前美麗田園于亞健康服務的市場份額僅 0.9%，未來有望在其業務協同引流、目標客群拓寬、服務項目專業化及定制化等驅動下持續成長。圖表 34：2017-2030E 中國亞健康評估及干預服務市場規模（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，中國衛生健康統計年鑒，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 0.41.31.11.50.80.733.1%57.1%5

87、6.0%60.0%44.2%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.618-25歲 25-35歲 35-45歲 45-55歲 55-65歲65歲亞健康人口亞健康率6.384.752.332.181.359.1%6.8%3.3%3.1%1.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567一齡醫院細胞治療 施為必醫療 中旭醫學華夏源營業收入市場份額0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

88、2027E 2028E 2029E 2030E抗衰醫學服務市場規模yoy 2023 年 02 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.業務高效協同導流，深耕高線打造單店標桿業務高效協同導流，深耕高線打造單店標桿 公司作為美與健康服務機構龍頭，多年品牌打造與終端營運造就以下數項成長亮點：一站式一站式業務協同：業務協同：三條業務主線跨越用戶全生命周期，涵蓋服務項目 47 類，SKU 超800+，不同項目之間可形成協同效應與相互引流。精細化營運管理：精細化營運管理：打造數字化能力賦能業務運營，精細化培訓體系有效培養專業服務人員團隊，高度重視用戶口碑與品牌打造，持

89、續構筑中長期發展優勢。高線城市高線城市渠道鋪設：渠道鋪設：以直營及加盟高效擴張門店網絡，覆蓋全國高線級城市，當前已于全國 100+城市開設直營門店 177 家，加盟門店 155 家。優秀單店打板標桿優秀單店打板標桿：精細化運營輔助客源導流，秀可兒等優秀單店平均年收入超3000 萬元，我們測算單店坪效近 5 萬元/平米，凈利率約 25%-30%。3.1 業務協同：業務協同：提供提供一站式服務體系，跨越一站式服務體系，跨越美護美護全生命周期全生命周期 主打主打一站式健康與美麗管理服務一站式健康與美麗管理服務。公司業務領域包含傳統美容服務、醫療美容服務、亞健康評估及干預服務，實現對于顧客美護生命周期

90、全覆蓋。憑借先進的數字化平臺技術以及出色的員工培養體系，向顧客提供高質量的一站式服務。截至 2022 年 4 月，共涵蓋 47 類服務項目，超過 800 個 SKU。不同項目之間可形成協同效應共同提升客單及留不同項目之間可形成協同效應共同提升客單及留存，存，日常護理業務活躍會員數為 7.6 萬，導流至輕醫美及抗衰部分業務的活躍會員占比約 21.7%。良好的業務導流效果使得公司銷售費率與輕醫美機構相比顯著較低良好的業務導流效果使得公司銷售費率與輕醫美機構相比顯著較低，2020-2021 年公司銷售費率僅為 18.0%/16.8%。圖表 35：公司打造一站式服務體系 資料來源：公司招股說明書，國盛

91、證券研究所 2023 年 02 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基于基于不同客戶不同客戶需求，提供個性化服務需求，提供個性化服務。公司在運營過程中采用長久以來的“美容顧問服務模式”，在進行項目之前，首先通過面對面咨詢充分了解顧客需求，并根據實際情況向顧客推薦能夠更好滿足顧客需求的服務項目。公司可向顧客提供更加個性化的服務，提升治療方案的針對性與有效性。同時依靠咨詢推薦，公司能夠有效地向顧客推薦公司其他項目，從而打造一站式的服務平臺，實現對顧客服務的生命周期全方位覆蓋。圖表 36：公司打造一站式服務體系 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 數字化系

92、統有效賦能，提高運營效率數字化系統有效賦能，提高運營效率。公司打造行業領先的數字化信息管理體系，有效賦能綜合服務平臺及業務運營。截至 2022H1，公司研發團隊共 85 名人員，大部分為 IT人員，致力于數字化的持續迭代。公司已經開發 37 個專有信息管理系統，涵蓋運營不同層面。公司于 2020 年初推出美麗田園小程序，可供客戶查看門店信息及可用性，線上預約護理、查看會員福利、轉會、兌換促銷碼、反饋意見、查看產品或程序信息及參與線上營銷活動等，此外，數字化平臺已積累大量數據，可圍繞業務運營建立多個模型，比如區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型、員工發展模型等。圖表 37：數字化管理工作

93、概覽 項目項目 具體內容具體內容 庫存管理庫存管理 公司于 2020 年推出 ERP 系統，控制取貨、售貨及從倉庫至門店集中配送的整個流程。門店管理門店管理 SPA 服務管家系統是門店管理平臺，于 1）管理客戶、2）監督前線員工的關鍵績效指標及3）將服務門店的財務及行政管理工具數字化三個方面促進業務運營?？蛻絷P系管理客戶關系管理 截至 2022 年 4 月 25 日，公司已通過客戶關系管理系統積累大量客戶數據，其中涵蓋 96名客戶的標簽，并計劃于未來積累超過 400 份客戶標簽。小程序小程序 公司于 2020 年初推出美麗田園小程序，客戶可查看門店信息及可用性，線上預約護理、查看會員福利、轉會

94、、兌換促銷碼、反饋意見、查看產品或程序信息及參與線上營銷活動等。資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 搭建專業員工培訓體系，大力培養并保留資深專業人員搭建專業員工培訓體系，大力培養并保留資深專業人員。公司打造結構化專業培養體系，致力于孵化高度勝任的專業人才團隊。截至 2022H1，公司于全國擁有共 1,898 名專業服務人員（包括注冊醫生、經培訓的美療師、護士及店長），占總員工比重 52.5%，其中經培訓美療師占比高達 78.53%。自成立以來，公司向專業服務人員提供超 13,000 節培訓課程，已組建一支經驗豐富的專業服務團隊，人均年資達 6.1 年，并在上海及武漢設立兩所美麗田園培訓中

95、心。據弗若斯特沙利文數據，2021 年公司是健康與美麗管理服務行業專業服務人員留任最高的公司之一，實現專業服務人員留任率 74%。2023 年 02 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：2022H1 公司整體員工結構 圖表 39：2022H1 公司專業服務類員工結構 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 高度重視品牌口碑，積極處理高度重視品牌口碑，積極處理客戶反饋客戶反饋。公司通過全面、便捷及迅速的客戶關系管理系統，迅速及妥善處理客戶投訴，確?？蛻魸M意度達到最高水平。2019-2022H1，客戶不利

96、反饋數目占客戶人次百分比均小于 0.1%，公司向客戶作出的退款及賠償總額分別為0.10/0.19/0.22/0.08 億元，分別占同期總收入的 0.7%/1.3%/1.2%/1.10%。圖表 40：2019-2022H1 客戶不利反饋數目占客戶人次百分比 圖表 41：2019-2022H1 退款及賠償總額和占比情況（億元，%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 渠道體系覆蓋全國，直營門店深耕高線渠道體系覆蓋全國，直營門店深耕高線。公司率先于一線城市建立據點并迅速發展至全國渠道，至 2022H1，公司已于全國 100 個城市建立直營門店 177 家

97、，加盟門店 175 家，其中于北京、上海、深圳等三個一線城市擁有 84 家直營店，在新一線城市擁有 73 家直營店。公司以直營模式為主，可在實現迅速拓展的同時保持服務質量，有效提高門店運營效率、安全性及盈利能力，直營門店收入占比長期達 94%左右。分品牌看，至 2022H1，美麗田園/貝黎詩/秀可兒/研源醫療中心分別擁有直營門店 139/15/18/5 家。圖表 42：美麗田園集團門店網絡情況 圖表 43：2019-2022H1 年直營店和加盟店收入情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 52.5%25.7%19.5%2.3%員工結構專業服務人

98、員一般及行政人員銷售及營銷人員研究及開發人員5.8%78.5%6.7%0.7%專業服務類員工結構注冊醫生經培訓的美療師注冊護士藥劑師0.100.190.220.080.7%1.3%1.2%1.10%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%00.050.10.150.20.252019202020212022H1退款及賠償總額（億元）賠償總額占總收入比重（%）12.89 14.12 16.58 6.79 0.85 0.71 0.88 0.36 0.005.0010.0015.0020.002019202020212022H1直營店收入（億元）加盟店收入（億元）2023 年

99、 02 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 傳統美容：傳統美容：業務之基石，流量之源頭業務之基石，流量之源頭 傳統美容服務項目豐富，傳統美容服務項目豐富，專注日常美容修護專注日常美容修護。公司以旗下美麗田園與貝黎詩兩大品牌提供傳統美容服務，服務范圍完整涵蓋膚色調和、膚齡護理、纖體塑形等日常面部皮膚與身體護理，以及面霜、保濕產品、精油等護理產品，當前已有 31 種傳統美容服務項目，旗下涵蓋 SKU 超 130 個，單次服務價格在 140-2900 元不等，整體價格定位大眾與日常消費。此外公司于傳統美容線下門店設立由第三方服務商提供的美甲、紋眉等其他服

100、務，并收取第三方 30%的收入提成。圖表 44：日常面部及身體護理服務門店（美麗田園&貝黎詩）主要服務項目（單位：元）服務項目服務項目 說明說明 價格范圍價格范圍 身體保健 促進新陳代謝及排毒、恢復體力及改善身體狀況的身體療程。190-760 纖體塑形 通過加熱、按摩及非侵入性塑形設備塑形。240-2900 美體水療 通過沐浴、身體裹敷、身體去角質調整及按摩等多種服務來緩解疼痛和緊張。140-390 女性養護 為女性客戶的特定需求提供額外的養護。190-840 膚質管理 使用優質護膚品結合領先的無創傷皮膚護理技術，提供全面的皮膚護理，并達致皮膚的油份及水份平衡 190-840 膚色調理 使用各

101、類抗氧化產品改善膚色，包括皮膚蠟黃或暗啞，并達到亮膚效果。490-990 膚齡護理 使用先進設備配合肌膚營養品以修復肌膚膠原蛋白組織，保持肌膚豐盈緊致及軟化細紋、皺紋等 490-1990 局部護理 提供專業眼部或頸部相關護理。170-950 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 直營直營+加盟加盟體系加速渠道滲透與規模擴張體系加速渠道滲透與規模擴張。傳統美容服務為公司第一大收入來源，2020-2022H1 收入分別達 8.48/10.47/4.28 億元，占總營收比重長期約 58%左右，是公司整體業務成長的主要驅動力及中流砥柱。傳統美容服務通過直營+加盟形式實現終端渠道迅速擴張。從門店數量

102、看，2019 年-2022H1 傳統美容服務旗下直營店數量分別為154/161/177/177 家，加盟店數量分別為 126/152/160/175 家，整體呈現出上升趨勢，規模擴張明顯。圖表 45：2019-2022H1 年各品牌直營店數量情況（單位：家）圖表 46：2019-2022H1 年各品牌直營店收入占比（單位：%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 加盟模式加盟模式有效有效提升覆蓋面提升覆蓋面，充分控制服務質量維護品牌聲譽，充分控制服務質量維護品牌聲譽。公司引入加盟店模式已超過 15 年，旗下美麗田園與貝黎詩品牌均采取直營+加盟模式營

103、運。加盟體系篩選流程嚴格，資質要求較高，集團要求加盟投資資金達 200 萬元以上，首批配貨 70 萬元起，門店需為 200 平米以上獨立店面，配有 5 年以上管理團隊。加盟商需經歷選址考察、面試審核、人員培訓及策劃開業等系列籌備后才可完成加盟流程。加盟體系主要收取加盟費、產品采購費及培訓費等，至 2022H1 傳統美容服務旗下合計擁有加盟門店 175 家，實現加盟收入 0.36 億元，平均單家加盟店貢獻收入 55 萬元。119125138139161516151417181854551541611771770501001502002019202020212022H1美麗田園貝黎詩秀可兒研源總計

104、52%49%52%52%7%4%5%5%36%40%41%41%5%6%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1美麗田園貝黎詩秀可兒研源 2023 年 02 月 25 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：2019-2022H1 年公司直營店數量變動情況（單位：家）圖表 48：2019-2022H1 年公司加盟門店數量變動情況（單位：家）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖表 49：美麗田園加盟條件 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 收

105、并購邏輯：加速優質資源整合收并購邏輯：加速優質資源整合。除加盟商模式外，公司采用戰略性收購模式兼容合并目標地區的優秀門店以鞏固當地市場滲透率及客戶基礎。收購目標不僅限于優秀加盟門店，也包括其他品牌的外部門店，公司充分考慮當地影響力、客戶群體、團隊素質等多方面因素進行收購環節評估。在收購完成后，公司將最大程度保留原有客戶群體資源，并對收購門店進行整合與培訓，加入融入現有業務體系，進行標準化管理，實現現有渠道的協同增長。直營體系為營收主力，深耕一線城市直營體系為營收主力，深耕一線城市。直營渠道仍為傳統美容服務的收入主力，美麗田園與貝黎詩兩大品牌直營門店均設立于高線城市，從而更好利用當前銷售網絡。至

106、2022H1 傳統美容服務已于內地 19 個省、自治區及直轄市的 22 個城市設立直營門店 177家，其中北上深三大一線城市 84 家，其他新一線城市 73 家，2020-2022H1 期間，傳統美容服務直營門店合計收入分別達 7.57/9.41/3.83 億元，占總營收比重分別為50.4%/52.9%/52.2%。分品牌看，至 2022H1 美麗田園共有直營店 139 家，貝黎詩直營店 15 家。由生美引流，打造業務之源由生美引流，打造業務之源。傳統美容服務覆蓋消費人群廣泛，且其養護服務具備極高消費頻次與客戶粘性，從整體業務表現來看，2021 年傳統美容已積攢活躍會員數 7.6 萬14515

107、41611771312155141059050501001502002019202020212022H1期初新門店開張收購新門店關閉門店101126152160373323181271530204060801001201401601802002019202020212022H1期初新門店開張關閉門店 2023 年 02 月 25 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人，平均每人到店次數達 10.2 次，人均消費金額約 1.18 萬元。在一站式服務體系下，公司以傳統美容為切入點，通過發展生美客戶群體收獲大眾流量池，既納入美麗田園會員體系，此后由經培訓美療師或銷售人員根

108、據客戶進階需求分流至醫美或亞健康服務，提升整體業務水平。圖表 50：傳統美容服務客戶到店及活躍會員情況 圖表 51：傳統美容服務活躍會員人均消費情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 生美服務種類豐富，客戶到店次數高生美服務種類豐富，客戶到店次數高。美麗田園門店的數目由 2019 年的 119 家增加至2021 的 138 家，并于 2022H1 維持穩定為 139 家；2019 年錄得客戶到店數 69.6 萬次，于 2021 年增加至 90.1 萬次，對應門店利用率提升至 62.3%。貝黎詩門店數目維持相對穩定，至 2022H1 達 15 家

109、，2019 年錄得客戶到店數 74.7 萬次，并于 2021 年增加至92.6 萬次，對應門店利用率提升至 54.2%。圖表 52：美麗田園直營店收入及利用率（億元，%）圖表 53：貝黎詩直營店收入及利用率（億元，%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 爬坡期爬坡期3-8年，成熟門店表現靚眼年，成熟門店表現靚眼。傳統美容服務門店可按依據經營時間劃分發展階段，即新成立門店（已成立少于三年的門店）、發展中門店（已成立 3-8 年的門店）及成熟門店（已成立 8 年以上的門店）。至 2022H1 傳統美容服務的新成立/發展中/成熟門店數分別達 31/50

110、/73 家，其中成熟門店通常擁有更大的門店規模，可容納更多的客戶到店次數，并錄得更高每名活躍會員的平均消費。以 2021 年為例，成熟門店平均單店客戶到店次數約 7906 次，人均次消費達 1100 元，單店可實現年收入 870 萬元，超出同期發展中門店的 497 萬元和新成立門店的 297 萬元。77.179.099.343.27.06.77.66.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02019202020212022H1客戶到店次數（萬次）活躍會員人數（萬人）1.061.091.180.609.19.610.25.55.06.07.08.

111、09.010.011.00.500.600.700.800.901.001.101.201.302019202020212022H1活躍會員人均消費金額（萬元）活躍會員人均到店次數（次）6.76 6.96 8.56 3.52 48%50%52%54%56%58%60%62%64%01234567892019202020212022H1直營店收益利用率0.84 0.61 0.85 0.31 46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92019202020212022H1直營店收益利

112、用率 2023 年 02 月 25 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：傳統美容服務門店數量（單位：個）圖表 55：傳統美容服務線下門店客戶到店總數（單位：萬次）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖表 56：傳統美容服務線下門店收益（單位：億元）圖表 57：傳統美容服務活躍客戶人均消費額（單位：元）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 流量大盤穩健成長，傳統美容滲透率與市占率仍有望提升流量大盤穩健成長，傳統美容滲透率與市占率仍有望提升。傳統美容服務為公司業務之

113、源，已有三十年的發展基礎，具備優異的終端口碑與連鎖化優勢。當前公司雖為第一大生美服務提供商，但整體市占率與份額仍有極大提升空間，未來公司有望在行業整合趨勢下實現快速擴張。1）渠道加密與擴張：未來公司仍保持直營+加盟模式迅速擴店，不斷加密現有網絡并拓展新興渠道進行擴張，加速行業整合與集中度提升；2）新成立門店爬坡：傳統美容服務整體爬坡期較長，新成立門店在但客流基礎、坪效和營運能力等方面與成熟門店仍有較大差別，未來有望縮短爬坡期提升營運效率。3）利用率尚未打滿：門店服務模式以生美為主，門店利用率處于 42%-60%區間，對比消費醫療終端機構業態我們認為距理想狀態仍有較大提升空間。圖表 58：傳統美

114、容服務（美麗田園&貝黎詩）單店表現 傳統美容服務 2019 2020 2021 2022H1 總收入（百萬元）875.8 848.1 1046.8 428.0 YoY -3.2%23.4%-8.8%毛利率 43.1%36.8%38.3%31.2%傳統美容服務-新成立門店 2019 2020 2021 2022H1 活躍客戶數（人次）3456 4031 4086 2035 人均消費金額（元）657 687 727 682 單店收入（萬元）227 277 297 139 利用率 42%49%57%48%343335315250535049576673020406080100120140160180

115、2019202020212022H1新成立門店發展中門店成熟門店11.7513.3014.306.3129.1926.8632.8412.3936.1738.8852.1824.480204060801001202019202020212022H1新成立門店發展中門店成熟門店0.770.911.040.432.582.252.630.894.254.415.742.510123456789102019202020212022H1新成立門店發展中門店成熟門店020004000600080001000012000140002019202020212022H1新成立門店發展中門店成熟門店 2023

116、年 02 月 25 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 平均面積（平方米）250 250 250 250 坪效（萬元/平米）0.91 1.11 1.19 0.55 傳統美容服務-發展中門店 2019 2020 2021 2022H1 活躍客戶數（人次）5613 5371 6197 2477 人均消費金額（元）882 838 802 722 單店收入（萬元）495 450 497 179 利用率 52%54%59%59%平均面積（平方米）300 300 300 300 坪效（萬元/平米）1.65 1.50 1.66 0.60 傳統美容服務-成熟門店 2019 2020

117、 2021 2022H1 活躍客戶數（人次）7382 6821 7906 3353 人均消費金額（元）1175 1133 1100 1024 單店收入（萬元）868 773 870 343 利用率 60%58%64%60%平均面積（平方米）300 300 300 300 坪效（萬元/平米）2.89 2.58 2.90 1.14 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 以內生加外延持續擴張全國線下網絡以內生加外延持續擴張全國線下網絡。未來公司將以內生+外延方式齊頭并進持續拓展全國渠道網絡，1）直營體系下：公司計劃 2023-2026 年間，美麗田園品牌于一線城市增設 10/11/13/12 家

118、門店，年投資金額達 0.55/0.61/0.72/0.66 億元，在其他城市開設13/16/16/16 家新店。貝黎詩擴張規模相對平緩，預計于一線城市新設門店 2/3/1/2 家，計劃投資 0.11/0.17/0.06/0.11 億元。2）加盟體系&戰略性收購：在新興市場持續拓展加盟門店推動市占率提升，維持現有戰略性策略，收購優秀自有品牌及外部品牌門店，加速門店標準化與專業化發展，打造優秀市場口碑。圖表 59：美麗田園未來四年擴張計劃（單位：億元，個）圖表 60：貝黎詩未來四年擴張計劃（單位：億元，個）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.3

119、醫療美容：醫療美容：生活美容導流，生活美容導流，營運賦能打造卓越單店營運賦能打造卓越單店 醫療美容服務醫療美容服務主打主打非手術類非手術類項目，能量儀器與注射服務項目，能量儀器與注射服務齊頭并進齊頭并進。公司以旗下秀可兒品牌提供醫療美容服務，配有先進的設備、經驗充足的專業人員以及豐富的美容項目，至2022H1 醫療美容已有 10 類能量儀器與注射服務，超過 300 個 SKU。其中能量儀器類價格范圍更廣，光子嫩膚至熱瑪吉項目價格范圍可由 800 元-66000 元不等，所有能量儀器服務均由具備至少三年相關經驗的合資格醫師進行。注射類服務包含肉毒、玻尿酸、童顏針等終端熱門管線，配備專業醫師資質更

120、為卓越，服務價格范圍在800-19800元之間。0.55 0.61 0.72 0.66 0.56 0.67 0.69 0.69 051015200.000.100.200.300.400.500.600.700.802023202420252026一線城市每年投資金額其他城市每年投資金額一線城市新增門店數其他城市新增門店數0.11 0.17 0.06 0.11 0123400.020.040.060.080.10.120.140.160.182023202420252026一線城市每年投資金額一線城市新增門店數 2023 年 02 月 25 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

121、告末頁聲明 圖表 61：能量儀器與注射服務門店（秀可兒）主要服務項目（單位：元）服務項目服務項目 技術類型技術類型 說明說明 價格范圍價格范圍 熱塑療法(熱瑪吉)射頻 利用探針將高能射頻傳至真皮深層，通過熱能使膠原蛋白變性、收縮，從而激活人體的自我修復過程，刺激膠原蛋白再生。6800-66000 光子嫩膚 最佳脈沖技術 采用專門設備 M22-AOPT 修復面部肌膚。890-9540 Fotona4D 激光 采用專門設備 Fotona4DPRO 配合 A 型肉毒桿菌素及其他材料進行非外科臉部拉提項目，打造自然容顏。4600-18800 皮秒激光 激光 采用具高能量的皮秒激光，能準確爆破色素組織或

122、紋身，減少色素沉淀，使肌膚回復活力、縮小毛孔及潤澤膚色。800-12800 低溫體雕術 冷凍溶脂術 利用可控的冷卻以鎖定并消除皮膚下的脂肪細胞。1990-29800 服務項目服務項目 擬定效果擬定效果 說明說明 價格范圍價格范圍 A 型肉毒桿菌素 減少面部或身體的皺紋、面部或身體塑形 將藥物 A 型肉毒桿菌素注射至面部或身體的皮膚及或肌肉。800-22800 注射填充物 填充面部或身體皺紋，還原自然豐盈質感 將透明質酸注射至面部或身體的皮膚及或骨膜。3000-19800 童顏針 刺激膠原蛋白再生 于面部肌膚注射經童顏針艾維嵐-L viselle。6600-19800 雪花針 提供必要化合物修復

123、面部細胞并保持水分 將透明質酸鈉復合溶液嗨體注射至皮膚的乳頭層。800-3800 幸福眼 減少衰老的影響 結合使用注射嗨體及 A 型肉毒桿菌素以及細線修眉。13800-19800 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 門店利用率受疫情影響大，收益增速放緩門店利用率受疫情影響大，收益增速放緩。針對部分生美客戶，公司會引導介紹至秀可兒門店接受能量儀器與注射服務以更好的滿足需求。至 2022H1 能量儀器與注射服務客戶到店次數共 2.4 萬，活躍會員人數為 1.2 萬人，活躍會員人均消費金額約為 2.2 萬元，人均到店次數為 1.9 次。近年秀可兒門店利用率與收入增速有所放緩，至 2022H1

124、秀可兒合計實現收入 2.76 億元，同降 18.6%，毛利率水平略降至 56.0%，平均門店利用率降至 42%，主要系期間疫情反復影響導致不同程度的停業，以及深圳、上海、南京、成都等多地門店的升級改造短暫降低整體利用效率，疊加期間秀可兒門店中優惠注射服務數目增加以及相對低利潤率透明質酸注射服務提升。圖表 62：醫療美容服務客戶到店及活躍會員情況 圖表 63：醫療美容服務活躍會員人均消費情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 秀可兒標桿門店坪效領先，打造高效營運樣版秀可兒標桿門店坪效領先，打造高效營運樣版。公司三大業務中醫療美容商業模式最為優質，

125、平均客單價與消費頻次顯著領先。2022H1 公司披露的前十大門店中，醫療美容服務占據前五席位，合計收入占總營收比重近 10%。其中上海益豐外灘源秀可兒門店 2021年客戶到店 1.50 萬次，人均次消費 1.44 萬元，全年實現營收 2.16 億元，單店坪效高達24.78 萬元/平米，北京禾欣醫療秀可兒門店于 2022H1 實現客戶到店 4957 次，人均次消費 1.77萬元，上半年實現坪效6.43萬元/平米，卓越單店模式顯著領先零售業態坪效。4.34.55.32.41.31.41.71.20.01.02.03.04.05.06.02019202020212022H1客戶到店次數（萬次）活躍會

126、員人數（萬人）3.73.94.02.23.43.23.11.91.52.02.53.03.52.02.53.03.54.04.52019202020212022H1活躍會員人均消費金額（萬元）活躍會員人均到店次數（次）2023 年 02 月 25 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：截至 2022H1 前十大門店情況（單位：m2、萬元、萬元/平米）門店名稱門店名稱 提供服務提供服務 成立年份成立年份 建筑面積建筑面積 客戶到店次數客戶到店次數 收入收入 單次消費單次消費 坪效坪效 毛利率毛利率 北京禾欣醫療秀可兒店 醫療美容 2017 年 1362 49

127、57 8759.1 1.8 6.4 64.4%上海益豐外灘源秀可兒店 醫療美容 2011 年 1526 4097 5624.5 1.4 3.7 52.0%重慶愛尚兩江秀可兒店 醫療美容 2019 年 640 2857 2336.6 0.8 3.7 58.4%武漢國廣秀可兒店 醫療美容 2011 年 648 1975 1986.5 1.0 3.1 57.0%深圳歡樂時光秀可兒店 醫療美容 2017 年 1111 1681 1570.2 0.9 1.4 57.0%北京金融街美麗田園店 傳統美容 2007 年 632 8939 1247.1 0.1 2.0 54.8%西安金鷹秀可兒店 醫療美容 20

128、15 年 325 998 1096.8 1.1 3.4 58.0%太原天美新天地秀可兒店 醫療美容 2017 年 275 973 1084.5 1.1 3.9 64.5%北京新國貿美麗田園店 傳統美容 2001 年 1014 6313 1003.8 0.2 1.0 47.8%重慶解放碑時代美麗田園店 傳統美容 1998 年 495 5824 868.5 0.1 1.8 59.9%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 強盈利模式下，秀可兒貢獻高收入增速強盈利模式下，秀可兒貢獻高收入增速。秀可兒以直營模式經營醫療美容服務，當前線下 18 家門店已打造出機構標桿樣板，以 600-800 平米左右

129、單店面積估算，秀可兒旗下平均單店坪效接近 5 萬元/平米。較伊美爾等醫美終端機構相比，秀可兒依托美麗田園優質會員體系與流量基礎，在銷售費用上可獲極大縮減，2019-2022H1 期間運營毛利率約60%左右，剔除期間管理費用等，我們測算單店凈利率可高達 25%-30%，盈利能力遠超出醫美機構同業。從當前營運負荷來看，秀可兒門店綜合利用率僅 52%，低于傳統美容門店及終端營運的理想狀態，我們認為在效率提升與單店收入上仍有一定提升空間。圖表 65：醫療美容服務單店表現 秀可兒 2019 2020 2021 2022H1 門店數（家）14 17 18 18 總收入（百萬元）464.6 564.1 67

130、3.0 275.6 YoY 21.4%19.3%-18.6%活躍客戶數（次）3093 2650 2942 1326 yoy -14.3%11.0%人均消費金額（元）10731 12521 12708 11548 yoy 16.7%1.5%單店收入（萬元）3319 3318 3739 1531 yoy 0.0%12.7%毛利率 61.2%59.3%57.4%56.0%利用率 50%52%52%42%平均面積（平方米）700 700 700 700 坪效（萬元/平米）4.74 4.74 5.34 2.19 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.4 亞健康評估及干預：亞健康評估及干預：健康美

131、護的成長新曲線健康美護的成長新曲線 以以亞健康評估及干預亞健康評估及干預等服務滿足客戶進階需求等服務滿足客戶進階需求。公司于 2018 年以研源醫療中心提供功能醫學檢測、亞健康評估及干預護理等服務，涵蓋近 400 個 SKU，至 2022H1，公司已有 5 家研源醫療中心提供服務，主要包括：功能醫學檢查：主要提供代謝、免疫、內分泌、腸道系統等功能醫學測試，提供身體健康情況評估。亞健康評估：通過熱紅外成像、熒光測試等多樣測試提供全面亞健康檢測。干預護理：提供免疫熱療、低強度聚焦超聲技術等方式提供干預護理。2023 年 02 月 25 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

132、 圖表 66：抗衰醫學服務門店（研源醫療中心）主要服務項目（單位：元）服務項目服務項目 說明說明 價格范圍價格范圍 功能醫學檢查 代謝/內分泌/免疫系統、胃腸道及環境毒素暴露測試，以深入評估身體健康狀況。1000-38000 亞健康評估 通過熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性檢測、熒光測試及動脈粥樣硬化測試。1100-12000 干預護理 德國阿登納免疫熱遼以促進新陳代謝并緩解疼痛；低強度聚熱焦超聲技術子宮護理。1000-9600 資料來源：公司招股說明書，三峽商會，國盛證券研究所 疫疫間承壓影響下，間承壓影響下，收入毛利率波動明顯收入毛利率波動明顯。亞健康評估及干預服務主要由旗下品牌研源醫療

133、提供，并由傳統美容客戶引流，2022H1 亞健康評估及干預服務客戶到店次數為 0.5 萬人次，活躍會員人數達 0.2 萬人次，每名活躍會員平均消費約為 1.2 萬元?？紤]到研源醫療門店均分布于一線與新一線城市，2021-2022 年受疫情封控影響較大，整體收入與毛利率波動明顯。2022H1 亞健康評估及干預服務（研源）實現營收 3072 萬元，占總營收比達 4.2%，對應毛利率由 2019 年的 43.4%降至 37.7%。圖表 67：抗衰醫學服務客戶到店以及活躍會員情況 圖表 68：抗衰醫學服務活躍會員人均消費情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券

134、研究所 健康護理意識提升下，健康護理意識提升下，未來增長可期未來增長可期。亞健康評估及干預服務門店均采用直營模式，作為全新品牌當前線下門店僅 5 家，在直營門店中占比僅 2.8%。我們認為消費升級與保健意識驅動下更高端的進階服務是美護行業的發展大勢，當前研源作為新運營品牌未來成長勢頭良好。1）門店擴張：當前研源主要集中于一線城市，當前已有規劃門店擴張。2）利用率尚未打滿：2019-2022H1 以來研源門店平均利用率已由 10%提升至 14%，但對比傳統美容與醫療美容兩大業務仍有充足提升空間，我們假設以 1000 平米為平均單店面積，當前門店平均坪效僅 1-2 萬元/平米，在營運效率方面仍有較

135、大發展可能。0.51.00.90.50.20.30.30.20.00.20.40.60.81.01.22019202020212022H1客戶到店次數（萬次）活躍會員人數（萬人）3.42.81.61.22.63.03.32.70.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022H1活躍會員人均消費金額（萬元）活躍會員人均到店次數（次）2023 年 02 月 25 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：亞健康評估及干預服務單店表現 研源醫療中心 2019 2020 2021 2

136、022H1 門店數（家）5 4 5 5 總收入（百萬元）64.35 91.11 43.77 20.56 YoY 41.6%-33.1%6.0%活躍客戶數（次）1002 2512 1751 924 yoy 150.8%-30.3%人均消費金額（元）12847 9067 5000 4451 yoy -29.4%-44.9%單店收入（萬元）1287 2278 875 411 yoy 77.0%-61.6%毛利率 43.3%37.8%43.0%37.7%利用率 10%15%15%14%平均面積（平方米）1000 1000 1000 1000 坪效（萬元/平米）1.29 2.28 0.88 0.41 資

137、料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 按業務與品牌劃分，我們分別對單店模型與門店數量進行假設，從而拆分公司收入及預測情況：直營門店數量：直營門店數量：各品牌年均合計新增線下門店各品牌年均合計新增線下門店 30+家家。假設 2022 年疫情影響下整體開店速度暫緩，2023-2024 年間開店速度參考公司港股招股書募投及擴張計劃，我們假設傳統美容：年均新增直營門店達 25-30 家，依據公司不同發展階段門店定義，0-3 年為新成立門店，3-8 年為發展中門店，預計至 2024 年末公司傳統美容業務共有線下直營

138、門店 211 家，其中新成立/發展中/成熟門店數分別達 69/69/73 家。2）醫療美容（秀可兒）與亞健康評估及干預（研源醫療中心）開店規劃相對保守，至 2024 年底分別達 28/8 家。圖表 70：公司分業務線下直營門店數預測 門店數目（家）2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 傳統美容服務 135 140 154 154 156 181 211 其中：新成立門店 34 33 35 31 33 53 69 其中：發展中門店 52 50 53 50 50 55 69 其中：成熟門店 49 57 66 73 73 73 73 新增門店 -5 14 -

139、2 25 30 秀可兒門店 14 17 18 18 18 24 28 研源醫療中心 5 4 5 5 5 6 8 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 單店模型：消費回暖帶動量價修復至疫前水平單店模型：消費回暖帶動量價修復至疫前水平。我們對不同業務單店模型進行分活躍客戶次數與人均消費金額的拆分，對于 2022 年整體情況我們認為疫情反復與需求走弱下整體客流與單價消費增速下行，2023-2024 年有望實現低基數下高增，單店收入體量逐步恢復至疫情前水平并在營運效率提升與業務協同強化下實現單店收入持續增長。2023 年 02 月 25 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

140、明 分業務看，傳統美容門店數量廣泛，門店發展階段分類清晰。我們認為成熟期門店已具備豐厚經營經驗與核心客戶積淀，疫后客流與業績回補能力較強，活躍客戶數增長達8%-15%，新成立與發展中門店仍處爬坡期中，單店收入體量與成熟門店仍有一定差距，預計至 2024 年新成立/發展中/成熟傳統美容服務門店單店收入分別達 362/601/1057 萬元。期間秀可兒門店活躍客戶及人均消費增速分別達 2%-3%和 2%-4%，研源醫療中心活躍客戶達 25%-30%，人均消費支出受項目種類拓寬與攤薄年均下降 5%，預計至 2024年秀可兒與研源醫療中心平均單店收入可分別達 3525 萬元與 1280 萬元。圖表 7

141、1：公司分業務門店單店收入預測 傳統美容服務-新成立門店 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活躍客戶數（次）3456 4031 4086 2035 4167 4584 4813 yoy 16.6%1.4%2%10%5%人均消費金額（元）657 687 727 682 669 716 752 yoy 4.6%5.9%-8%7%5%單店收入（萬元）227 277 297 139 279 328 362 傳統美容服務-發展中門店 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活躍客戶數（次）5613 5371 6197

142、2477 5887 6593 7253 yoy -4.3%15.4%-5%12%10%人均消費金額（元）882 838 802 722 738 790 829 yoy -5.0%-4.3%-8%7%5%單店收入（萬元）495 450 497 179 434 521 601 傳統美容服務-成熟門店 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活躍客戶數（次）7382 6821 7906 3353 7115 8183 9001 yoy -7.6%15.9%-10%15%10%人均消費金額（元）1175 1133 1100 1024 1045 1118 1174

143、yoy -3.6%-2.9%-5%7%5%單店收入（萬元）868 773 870 343 743 915 1057 秀可兒 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活躍客戶數（次）3093 2650 2942 1326 2648 2728 2782 yoy -14.3%11.0%-10%3%2%人均消費金額（元）10731 12521 12708 11548 11945 12423 12672 yoy 16.7%1.5%-6%4%2%單店收入（萬元）3318 3318 3739 1531 3163 3388 3525 研源醫療中心 2019 2020 2

144、021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活躍客戶數（次）1002 2512 1751 924 2014 2517 3020 yoy 150.8%-30.3%15%25%20%人均消費金額（元）12847 9067 5000 4451 4600 4370 4239 yoy -29.4%-44.9%-8%-5%-3%單店收入（萬元）1287 2278 875 411 926 1100 1280 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 傳統美容服務傳統美容服務加盟渠道：加盟渠道：傳統美容服務板塊積極管控加盟商體系，持續重視渠道拓展與品牌建設，加盟渠道在嚴格內部管控下仍有望維持 1

145、6-20%的收入增速，在已有線下門店中第三方服務商收益占比維持在 2%左右。毛利率假設：固定成本攤薄，疫后走向穩步復蘇毛利率假設：固定成本攤薄，疫后走向穩步復蘇。2020 年以來受疫情反復影響與線下獲客效益下滑，公司整體毛利率呈波動下降趨勢，我們認為 2023 年始整體毛利率水平有望在業務結構優化，以及客流回暖與租金人力等固定成本攤薄下有所恢復。假設 2022-2024 年間，傳統美容/醫療美容/亞健康評估及干預服務毛利率水平分別 2023 年 02 月 25 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 達 31%-35%/57%-58%/38%-41%。期間費用率：業務高

146、效協同下穩中有降期間費用率：業務高效協同下穩中有降。剔除 2021-2022 年股權激勵與上市費用，整體費用率仍存下行空間，我們預計 2023-2024 年間管理費用率及營業費用率分別降至 15%-16%左右，研發及財務費用率基本維穩持平。綜上假設，我們預計 2022-2024 年間公司有望實現營收 16.10/21.81/27.35 億元，同比增長-9.61%/35.49%/25.40%，期間整體毛利率達 43.6%/45.2%/45.5%，對應歸母凈利潤 1.13/2.42/3.17 億元，同比增長-41.7%/114.8%/30.9%，考慮上市開支與股權激勵費用加回后，經調整凈利潤 1.

147、63/2.62/3.37 億元，同比增長-28.2%/60.7%/28.6%。圖表 72：公司分業務收入預測（百萬元）按服務拆分（百萬元）2019 2020 2021H1 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 總收入 1404.8 1503.3 836.8 1780.7 734.3 1609.6 2180.8 2734.7 yoy 7.0%18.5%-12.3%-9.61%35.49%25.40%毛利率 50.4%46.6%46.5%46.8%42.8%43.6%45.2%45.5%傳統美容服務 875.81 848.11 469.21 1046.78 428.04 97

148、2.13 1273.30 1605.33 yoy -3.2%23.4%-8.8%-7.13%31.0%26.1%直營店 759.83 757.01 423.22 941.36 383.04 851.97 1128.11 1435.91 yoy -0.4%24.4%-9.5%-9.50%32.4%27.9%毛利率 43.1%36.8%36.8%38.3%31.2%31%33%35%第三方服務商收益 21.07 25.56 30.27 10.28 20 25 30 收益占比 1.5%1.7%1.7%1.4%2.1%2.0%1.9%加盟商及其他 115.99 91.10 45.99 105.43 4

149、5.00 100.16 120.19 139.42 yoy -21.5%15.7%-2.2%-5.0%20.0%16.0%毛利率 59.3%57.7%47.8%57.5%63.8%64%64%64%醫療美容服務 464.59 564.08 338.63 673.03 275.56 569.38 813.23 987.09 yoy 21.4%19.3%-18.6%-15.4%42.8%21.4%毛利率 61.2%59.3%59.5%57.4%56.0%57%58%58%亞健康評估及干預服務 64.35 91.11 28.98 60.93 30.72 68.10 94.28 142.25 yoy

150、41.6%-33.1%6.0%11.8%38.4%50.9%毛利率 43.3%37.8%33.0%43.0%37.7%38%40%41%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 4.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 美麗田園為我國領先的“生美+醫美”連鎖機構，以優異的品牌口碑與高效營運能力領航美與健康服務行業。我們積極看好 2023 年以來美護板塊在消費復蘇與升級大趨勢下展現的成長韌性以及在歷史低基數上的板塊彈性，公司作為美容終端機構龍頭顯著受益于疫后客流回補與美護剛性需求迸發。我們預計公司 2022-2024 年間分別實現營業收入16.10/21.81/27.35 億元，同比增長-9

151、.6%/35.5%/25.4%，歸母凈利潤 1.13/2.42/3.17 億元，當前股價對應 2023 年 23 倍 PE。選取雍禾醫療、醫思健康、海吉亞醫療、錦欣生殖等港股消費醫療龍頭為可比同業，我們認為當前美麗田園整體估值水平仍處低位，具備較高配置吸引力，首次覆蓋并給予“買入”評級。2023 年 02 月 25 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：美麗田園可比同業估值一覽（截至 2023 年 2 月 24 日）公司名稱 市值 營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 億元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 雍禾

152、醫療 47 1,751 2,638 3,457 100 208 289 46.5 22.4 16.1 醫思健康 98 3,705 4,737 5,835 228 393 549 40.2 23.3 16.7 海吉亞醫療 371 3,239 4,177 5,290 578 781 1,006 59.8 44.2 34.3 錦欣生殖 176 2,491 3,104 3,752 439 585 753 39.8 29.9 23.2 行業平均 165 2,797 3,664 4,584 336 492 649 46.6 29.9 22.6 美麗田園 57 1,610 2,181 2,735 113 2

153、42 317 49.2 22.9 17.5 資料來源：Wind、國盛證券研究所；盈利預測來自 Wind 一致預期，標藍為已覆蓋標的 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期。疫后客流復蘇不及預期或消費需求疲軟或影響公司收入增長。終端終端品牌品牌聲譽風險聲譽風險。終端醫療事故或服務效果不及預期均易對公司發展產生不利影響。獲客成本提升風險獲客成本提升風險。獲客成本攀升，費用成本提高可能會對公司盈利能力有不利影響。行業行業監管政策監管政策趨嚴趨嚴。醫美行業監管形勢趨嚴，公司承擔合規成本，面臨潛在不合規處罰。2023 年 02 月 25 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

154、末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下

155、做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報

156、告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標

157、準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：