美麗田園醫療健康-港股公司研究報告-深耕美麗&健康服務賽道連鎖龍頭成長可期-230307（46頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 03 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：29.05 港元 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）目標價：38.26 港元 深耕美麗深耕美麗&健康服務賽道，連鎖龍頭成長可期健康服務賽道，連鎖龍頭成長可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港

2、元)23.8-31.0 3 個月平均成交量(百萬)0.99 流通股數(億)2.37 市值(億)68.75 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）萬億美麗）萬億美麗&健康服務賽道增長潛力充沛：健康服務賽道增長潛力充沛：2021年，美麗與健康管理服務市場規模達 1.2 萬億元，預計 2021-2030 年，傳統美容服務、非外科手術類醫美及亞健康服務市場年復合增長率將分別達 5.3%/17.5%/17.1%。2）一）一站式服務體系打造美業連鎖龍頭：站式服務體系打造美業連鎖龍頭：公司是中國最大的傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美容服務提供商，旗下四大連鎖品牌可提供共計 47類服務項目及

3、 800+SKU。一站式產品服務體系優勢吸引了高消費、高復購、高轉化率的優質客群。3）拓店加速）拓店加速&數字化升級共助未來成長：數字化升級共助未來成長：上市募資凈額 3.9億港元，專注服務網絡擴張與數字化升級。門店擴張與數字化升級有望持續提升公司經營績效，助力未來成長。美麗美麗&健康服務市場規模超萬億，細分賽道增長潛力充沛。健康服務市場規模超萬億，細分賽道增長潛力充沛。2021 年，美麗與健康管理服務市場規模達 1.2 萬億元，同比增長 7.5%。在消費升級與美麗服務需求提升趨勢下，2021-2030年，預計傳統美容服務、非外科手術類醫美及亞健康服務賽道年復合增長率將分別達 5.3%/17.

4、5%/17.1%。一站式產品服務體系優勢打造優質美業服務龍頭。一站式產品服務體系優勢打造優質美業服務龍頭。公司業務覆蓋傳統美容、醫療美容及醫療健康三大板塊，旗下四大連鎖品牌可提供共計 47 類服務項目及800+SKU。一站式產品服務體系與業務協同優勢使公司擁有高消費、高復購、高轉化率的優質客群。2021年，公司共服務活躍會員 10萬人次，平均消費 2.1萬元，平均光顧 10.8 次。數字化升級增效品牌管理，連鎖擴張助力未來成長。數字化升級增效品牌管理，連鎖擴張助力未來成長。公司上市募資凈額 3.9億港元，用于服務網絡擴張與數字化升級，數字化升級將持續賦能門店營運效率與整體經營管理水平，扣除上市

5、費用，公司管理費用率整體呈下降趨勢。2023-2026年，公司計劃分別新增直營門店 29家/36家/36家/32家，戰略收購加盟店 8家/8 家/6 家/6 家。盈利預測盈利預測與評級與評級。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤將保持 21.6%的復合增長率。公司是健康與美麗管理服務行業龍頭企業，在公司拓店節奏加快及美業行業發展帶動下，公司未來成長空間廣闊。當前股價對應 2023 年歸母凈利潤口徑PE為 25倍/經調整凈利潤口徑 PE為 22倍，基于經調整凈利潤（加回上市開支及股權激勵費用），我們給予公司 2023 年 29倍 PE，對應市值 79.63億元人民幣，約合 90.54億港元

6、，對應目標價為 38.26港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：門店擴張及會員增長不及預期風險；行業競爭加劇及市場需求變動風險；監管政策變動風險；醫療事故與客戶訴訟風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1780.74 1558.48 2126.47 2584.07 增長率 18.46%-12.48%36.45%21.52%歸屬母公司凈利潤（百萬元）193.48 91.17 238.03 347.70 增長率 28.16%-52.88%161.08%46.08%每股收益EPS 0.82 0.39 1.01 1.47 經調整凈利潤

7、 226.69 145.22 274.59 376.67 每股收益EPS（基于經調整凈利潤）1.10 0.70 1.16 1.59 凈資產收益率 ROE 0.75 0.31 0.54 0.59 PE 35.53 75.41 28.88 19.77 PB 26.71 23.16 15.68 11.67 數據來源：公司公告，西南證券 -20%-15%-10%-5%-0%5%23/1美麗田園醫療健康 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 健康和美麗管理龍頭供應商，四大品牌滿足客戶多元化需求健康和美麗管理

8、龍頭供應商，四大品牌滿足客戶多元化需求.1 1.1 三十年積淀鑄就行業領先優勢.1 1.2 管理層行業經驗豐富，員工持股助力公司長遠發展.2 1.3 業績短期受疫情影響，費用率水平持續優化.3 2 行業分析：行業競爭格局分散，細分賽道增長潛力可期行業分析：行業競爭格局分散，細分賽道增長潛力可期.5 2.1 美麗與健康產業消費需求提升驅動行業發展.5 2.2 傳統美容服務市場：行業高度分散，未來注重專業化和差異化.8 2.3 醫療美容服務市場：高成長速度低滲透率，未來增長空間大.11 2.4 亞健康評估及干預服務市場：亞健康現象驅動新興市場發展.18 3 公司分析：四大優勢共筑企業核心競爭力，戰

9、略版圖擴張開啟成長空間公司分析：四大優勢共筑企業核心競爭力，戰略版圖擴張開啟成長空間.21 3.1 業務模式：三大業務四大品牌，“直營+加盟”為主要經營模式.21 3.2 競爭優勢：“產品+渠道+客群+管理”優勢共筑企業核心競爭力.24 3.3 增長驅動：戰略版圖擴張開啟成長空間.35 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 4.1 盈利預測.36 4.2 相對估值.37 5 風險提示風險提示.38 pPpO2Y8ZdXbZrVfWyX7NaO7NmOmMmOmPiNmMpMeRpPuMaQpOqQvPrQsRuOtPpO 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373

10、.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：美麗田園發展歷程.1 圖 2：美麗田園發行后股權結構（截止 2022 年 12月 30 日）.3 圖 3：公司 2019-2022H1 營業收入及增速（億元）.3 圖 4：公司 2019-2022H1 凈利潤及增速（億元）.3 圖 5：公司 2019-2022H1 營業收入結構情況（億元）.4 圖 6：公司 2019-2022H1 各業務毛利率情況.4 圖 7：公司 2019-2022H1 毛利率與凈利率.4 圖 8：公司 2019-2022H1 三費率.4 圖 9：公司 2019-2022H1 銷售費用構成（億元）.5 圖 1

11、0：公司 2019-2022H1研發費用及費用率（億元）.5 圖 11：公司研發人員數量有所增加（人）.5 圖 12：美麗與健康服務市場分類.6 圖 13：美麗與健康服務細分市場循環驅動.6 圖 14：2011-2021年中國城鎮居民人均可支配收入及增速.7 圖 15：2010-2018年中國中產階級占比.7 圖 16：2021年中國白領健康情況.8 圖 17：職場白領認為影響生活質量最重要因素.8 圖 18：2019-2030年（估計）中國傳統美容服務人數（百萬人）.8 圖 19：2016-2030年（估計）中國傳統美容服務市場規模（億元）.9 圖 20：2022年上半年中國消費者非手術醫美

12、項目分布.11 圖 21：2022年中國醫美用戶決策周期分布.12 圖 22：2022年醫美用戶各項目累計花費（元）.12 圖 23：中國醫美市場結構.12 圖 24：2022年中國醫美用戶購買情況.13 圖 25：2022年前三大購買類別細分項目排名.13 圖 26：2021年按年齡分布的非外科手術類醫療美容服務女性消費者（人口）.13 圖 27：2021年按年齡分布的非外科手術類醫療美容服務女性消費者（采用率）.13 圖 28：2017-2023年（估計）中國醫美用戶規模（萬人）.14 圖 29：非外科手術類醫療美容服務用戶占比逐年提升.14 圖 30：2016-2030年（估計）中國非外

13、科手術類醫療美容服務市場規模（億元）.14 圖 31：2020年各國家每千人非外科手術類醫美項目數.15 圖 32：我國醫美行業市場滲透率.15 圖 33：2021年中國醫美行業機構類型占比.15 圖 34：2020年中國醫美行業醫師數量指標（人）.17 圖 35：超過 8成大眾對醫美接受度較高.17 圖 36：手術類醫美消費，身體消費占比逐年增加.18 圖 37：2021年吸脂為最受歡迎的手術類醫美消費品類.18 圖 38：2016-2025年（估計）中國外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）.18 圖 39：2015-2022企業就業人員周平均工作時間（小時）.19 公司研究報告公司研究報

14、告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2021年中國不同年齡段的亞健康人口（百萬人）.19 圖 41：亞健康評估及干預服務流程.19 圖 42：2016-2030年（估計）中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）.20 圖 43：2020-2030年（估計）中國亞健康人口（百萬人）.21 圖 44：德國 IRATHERM1000 型紅外線 A全身熱療機.21 圖 45：公司產品與業務布局.22 圖 46：美麗田園會員卡入會活動.23 圖 47：貝黎詩部分項目價目表.23 圖 48：公司門店布局.24 圖 49：貝黎詩連續 6年蟬聯時尚

15、 COSMO美容大獎.25 圖 50：貝黎詩合作品牌產品.25 圖 51：公司產品跨越客戶生命周期.27 圖 52：2019-2022H1公司直營店及加盟店數量（家）.28 圖 53：2019-2022H1公司直營與加盟門店收入（億元）.28 圖 54：美麗田園門店環境.28 圖 55：門店加盟流程.28 圖 56：2019-2022H1直營店分地區門店數量（家）.30 圖 57：2019-2022H1直營店分地區營收（億元）.30 圖 58：2019-2022H1直營店分品牌門店數量（家）.31 圖 59：2019-2022H1直營店分品牌營收（億元）.31 圖 60：2019-2022H1

16、客戶到店次數及同比增長（萬次；%）.33 圖 61：2019、2021 年直營店及加盟店服務活躍會員（萬人次）.33 圖 62：截至 2022H1公司服務人員數量（人）.35 圖 63：截至 2022H1公司注冊醫師人員結構（人）.35 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：美麗田園旗下四大品牌.1 表 2：美麗田園高管團隊履歷.2 表 3：各美麗與健康管理服務主要特點.6 表 4：傳統美容服務業客戶畫像.9 表 5：2021年中國傳統美容服務市場競爭格局（按直營店收入口徑）.10 表 6：傳統美

17、容服務行業進入壁壘.10 表 7：化妝品和不同類別醫療器械批準所需時間.10 表 8：非外科手術類醫療美容和外科手術類醫療美容服務項目及優劣勢.11 表 9：非外科手術類醫療美容服務業客戶畫像.13 表 10：2021年中國非外科手術類醫療美容服務市場競爭格局.16 表 11：非外科手術類醫療美容服務行業進入壁壘.16 表 12：2021年中國亞健康評估及干預服務市場競爭格局.20 表 13：三大業務服務流程.22 表 14：公司可提供的主要傳統美容服務項目（價格已考慮折扣）.25 表 15：公司部分醫療美容服務項目（價格已考慮折扣）.26 表 16：公司可提供的亞健康評估及干預服務項目（價格

18、已考慮折扣）.26 表 17：美麗田園、思妍麗的加盟支持及加盟條件.29 表 18：分地區門店經營績效（萬元；家）.30 表 19：分品牌門店經營績效（萬元；家；次）.31 表 20：門店經營績效（百萬元；家）.32 表 21：三類服務活躍會員到店次數及消費情況.33 表 22：2019-2022H1公司客戶不利反饋情況（不利反饋數占同期客戶到店總數百分比）.34 表 23：公司數字化管理體系.34 表 24：公司直營門店擴張及升級計劃（家）.36 表 25：分業務收入及毛利率.37 表 26：可比上市公司估值.38 附表：財務預測與估值.39 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗

19、田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 健康和美麗管理龍頭供應商健康和美麗管理龍頭供應商，四大品牌滿足客戶多元化，四大品牌滿足客戶多元化需求需求 1.1 三十年積淀鑄就行業領先優勢三十年積淀鑄就行業領先優勢 美麗田園醫療健康是中國最大的傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美美麗田園醫療健康是中國最大的傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美容服務提供商。容服務提供商。公司創始于 1993 年，后于 1998 年 7 月成立上海美麗田園發展公司，將總部由海南遷往上海市；2011 年公司首家提供能量儀器與注射服務的門店正式開張；2016 年參與貝黎詩戰略

20、投資；2022 年 4 月，公司遞交招股書，并于 2023 年 1 月 16 日在港交所上市，現為國內健康和美麗管理龍頭供應商。圖圖 1：美麗田園發展歷程美麗田園發展歷程 數據來源：招股說明書，公司官網，西南證券整理 經營四大品牌，多元化服務覆蓋雙美經營四大品牌，多元化服務覆蓋雙美&健康管理業務。健康管理業務。四大品牌包括美麗田園、貝黎詩、研源及秀可兒。美麗田園及貝黎詩主要做日常面部及身體護理服務，秀可兒主打能量儀器與注射服務、研源則關注抗衰醫學服務。三大業務覆蓋雙美和健康管理：1）傳統美容服務：）傳統美容服務：主要包括面部及身體服務項目，旨在改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康，屬非醫療及無創傷

21、性質。截止目前，公司提供 31 種傳統美容服務項目，涵蓋超過130 個 SKU。2）醫療美容服務：）醫療美容服務：主要屬非外科手術項目，包括能量儀器服務及注射服務。截止目前，提供 10 類醫療美容服務，涵蓋超過 300 個 SKU。3）亞健康評估及干預服務：）亞健康評估及干預服務：提供亞健康狀況的檢測、評估及干預，于 2018 年開始提供亞健康評估及干預服務，截止目前，提供 6 類亞健康評估及干預服務，涵蓋超過 400 個 SKU。多種服務組合滿足消費者多元化服務需求，包括各種不同應用場景及消費者群體，能夠滿足客戶全生命周期需求。表表 1：美麗田園旗下四大品牌：美麗田園旗下四大品牌 品牌名稱品

22、牌名稱 直營店數目直營店數目 業務模式業務模式 服務重點服務重點 主要項目主要項目 價格范圍（元）價格范圍（元）139 直營店及加盟店 傳統美容服務 身體保健 190-760 纖體塑性 240-1900 美體水療 140-390 女性養護 190-840 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 品牌名稱品牌名稱 直營店數目直營店數目 業務模式業務模式 服務重點服務重點 主要項目主要項目 價格范圍（元）價格范圍（元）15 直營店及加盟店 傳統美容服務 膚質管理 190-840 膚色調理 490-990 膚齡護理 490-1

23、990 局部護理 170-950 18 直營店 能量儀器服務 熱瑪吉 6800-66000 低溫體雕術 1990-29800 注射服務 注射填充物 3000-19800 幸福眼 13800-19800 外科手術類 綜合眼科手術 6800-69800 抽脂 12000-260000 5 直營店 亞健康評估 及干預服務 功能醫學檢測 1000-38000 亞健康評估 1100-12000 干預護理 1000-9600 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 管理層行業經驗豐富，員工持股助力公司長遠發展管理層行業經驗豐富，員工持股助力公司長遠發展 核心高管團隊從業經驗豐富。核心高管團隊從業經驗豐富

24、。公司高管在各自的領域都擁有豐富經驗，董事會主席李陽先生在加入公司之前，曾任海南省開發總公司副總經理、海南省國有資產管理辦公室副局長等，在管理、領導方面積累深厚經驗。公司首席執行官連松泳先生在化妝品行業擁有超 10年經驗，獨立非執行董事江華先生在整形外科行業擁有超過 30 年經驗。公司管理層擁有資深行業經驗，助力公司在行業中取得領先地位。表表 2：美麗田園高管團隊履歷美麗田園高管團隊履歷 姓名姓名 職位職位 履歷背景履歷背景 李陽 執行董事、董事會主席 碩士學歷，2003年加入本集團，現任本集團董事會主席，曾任海南省開發總公司副總經理、海南省房地產總公司總經理、海南省國有資產管理辦公室副局長。

25、連松泳 執行董事、首席執行官、董事會副主席 碩士學歷，2015年起加入本集團，現任本集團董事會副主席，在化妝品行業有十年經驗，曾任河南整形美容醫院有限公司副總經理、北京曼思美醫療技術有限公司的總經理。翟鋒 非執行董事 本科學歷，2013年加入本集團，現任本集團非執行董事，在投資管理行業有超過 29年經驗，曾任寶潔（中國）有限公司大中華區銷售總裁、上海磐信夾層投資管理有限公司董事總經理和多家上市公司董事等。耿嘉琦 非執行董事 碩士學歷，2013年加入本集團，現任本集團非執行董事、雍禾醫療集團有限公司非執行董事、內蒙古草原紅太陽食品股份有限公司董事，在投資管理行業有超過 19年經驗，曾任英聊投資北

26、京代表處投資經理、上海磐信股權投資管理有限公司投資總監、北京王府井百貨股份有限公司董事等。李方雨 非執行董事 本科學歷，2016年加入本集團，現任本集團非執行董事，曾任本集團業務經理。江華 獨立非執行董事 碩士學歷，2022年加入本集團，現任本集團獨立非執行董事、上海市東方醫院主任醫生及教授，在學術及整形外科方面擁有超過 30年經驗，曾任上海長征醫院整形外科主任。數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 主要控股股東已簽署一致行動協議，股權較為集中。主要控股股東已簽署一致行動協議，股權較

27、為集中。公司董事長李陽、其女兒李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏于 2022 年 3 月 10 日簽訂一致行動協議，本次公開發行后，6 名一致行動人合計持股約 49.87%，李陽、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏構成共同實際控制人。Crest Sail Limited 和 IGHL 為員工持股平臺，合計持股為 4.58%。圖圖 2：美麗田園發行后股權結構（截止美麗田園發行后股權結構（截止 2022年年 12 月月 30 日）日）數據來源：招股說明書，西南證券整理 1.3 業績短期受疫情影響，費用率水平持續優化業績短期受疫情影響，費用率水平持續優化 受疫情反復影響，受疫情反復影響，20

28、22H1 營收與凈利潤受到沖擊。營收與凈利潤受到沖擊。2021 年公司營收為 17.8 億元，同比增長 18.5%，歸母凈利潤為 1.9 億元，同比增長 18.5%；受 2022 年新冠疫情反復的不利影響，2022H1 公司營收 7.3 億元，同比下降 12.3%，2022H1 歸母凈利潤 0.2 億元，同比下降 84.4%。隨著疫情逐漸好轉，客戶到店人次增加，公司營收和凈利潤將逐步恢復。圖圖 3：公司：公司 2019-2022H1 營業收入及增速（億元）營業收入及增速（億元）圖圖 4：公司公司 2019-2022H1 凈利潤及增速（億元）凈利潤及增速（億元）數據來源：招股說明書，西南證券整理

29、 數據來源：招股說明書，西南證券整理 傳統美容業務貢獻主要收入，醫療美容服務毛利率最高傳統美容業務貢獻主要收入，醫療美容服務毛利率最高。傳統美容服務業務是公司核心業務，2021 年公司傳統美容服務業務營收 10.5 億元，同比增長 23.4%，占公司總收入 58.8%；2022H1 傳統美容服務業務營收 4.3 億元，同比下降 8.9%，占公司總收入 58.3%。醫療美容服務業務毛利率最高，2021 年醫療美容服務毛利率為 57.4%，同比下降 3.2 個百分點，主要系透明質酸注射服務增加，該項目利潤率相對較低；2022H1 受疫情反復負面影響，毛利率略有下降，2022H1 公司醫療美容行業毛

30、利率為 56%，同比下降 5.9 個百分點。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 5：公司：公司 2019-2022H1 營業收入結構情況（億元）營業收入結構情況（億元）圖圖 6：公司公司 2019-2022H1 各業務毛利率情況各業務毛利率情況 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 疫情影響門店暫時閉店導致公司毛利率和凈利率承壓。疫情影響門店暫時閉店導致公司毛利率和凈利率承壓。2021 年公司毛利率為 46.8%，同比增加 0.4 個百分點；2022H1 公司毛利率為 42.8

31、%，同比下降 8 個百分點，為近三年最低點。2021 年公司凈利率 11.7%，同比增長 15.5 個百分點；2022H1 凈利率為 2.7%，同比下降 78.5 個百分點。因疫情封控多家門店暫時閉店影響使得公司凈利率大幅下降。期間費用率保持穩定，期間費用率保持穩定，2022 年因上市開支管理費用率大幅增加。年因上市開支管理費用率大幅增加。2021 年，公司期間費用率為 34.4%，細分來看，銷售、財務費用率分別為 16.8%和 1.3%，同比下降 1.2、0.4 個百分點；管理費用為 16.3%，同比增加 0.6 個百分點；2022H1 公司銷售、管理、財務費用率分別為 16.4%、24.8

32、%、1.5%，分別同比增加 0.8、8.1、0.1 個百分點，管理費用率大幅增加主要系上市開支共計 0.24 億元。圖圖 7：公司：公司 2019-2022H1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖圖 8：公司公司 2019-2022H1 三費率三費率 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 員工成本占銷售費用較大，因疫情影響員工成本占銷售費用較大，因疫情影響 2021 年增幅明顯。年增幅明顯。因傳統美容服務依賴人工，涉及相對較長的服務時長，故其服務性質亦需要較高的員工成本。銷售費用中員工成本構成最大組成部分，2021 年員工成本為 1.73 億元占總銷售費用 57

33、.9%，同比增長 7.3%，2021年員工成本增幅明顯，主要歸因于人手增加及報酬水平上升，以招聘及挽留服務人員及其他員工；2022H1，公司員工成本為 0.75 億元，占總銷售費用 62.2%。其它組成部分占比較小且相對穩定。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：公司公司 2019-2022H1 銷售費用構成（億元）銷售費用構成（億元）數據來源：招股說明書，西南證券整理 研發費用率逐年提升。研發費用率逐年提升。公司一直推行研發工作，增加研發人員，公司的研發費用率持續增加，2021 年公司研發費用為 0.18

34、億元，同比增長 42.1%，研發費用率為 1%，同比增加0.2 個百分點；2022H1 公司研發費用為 0.15 億元，同比增長 92.3%，研發費用率為 2%，同比增加 1.1 個百分點。截止 2022H1，公司研發團隊共計 85 人，其中大部分為信息技術人員，主要負責信息技術系統開發、管理和維護，以提升公司的數字化能力。圖圖 10：公司：公司 2019-2022H1 研發費用及費用率（億元）研發費用及費用率（億元）圖圖 11：公司研發人員數量有所增加（人）公司研發人員數量有所增加（人）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 2 行業分析：行業競爭格局分散，細

35、分賽道增長潛力可期行業分析：行業競爭格局分散，細分賽道增長潛力可期 2.1 美麗與健康產業消費需求提升驅動行業發展美麗與健康產業消費需求提升驅動行業發展 美麗與健康管理服務的概念指協助消費者維持及改善外形與身體健康的一系列廣泛服美麗與健康管理服務的概念指協助消費者維持及改善外形與身體健康的一系列廣泛服務。務。其中醫療美容服務可進一步分類為非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。健康管理服務指為健康及亞健康人士提供的一站式體檢、咨詢及干預服務，可在細分為亞健康評估及干預服務和傳統健康管理服務市場。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正

36、文后的重要聲明部分 6 圖圖 12：美麗與健康服務市場分類美麗與健康服務市場分類 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 美麗與健康產業各細分板塊可相互協同，形成交叉銷售。傳統美容服務美麗與健康產業各細分板塊可相互協同，形成交叉銷售。傳統美容服務主要起相對溫和的美容效果，不涉及醫療方面，運用化妝品進行護理等。醫療美容服務醫療美容服務則有相對較為明顯或持久的美容效果，涉及美容皮膚科和美容外科，主要運用能量儀器美容器械或外科手術類器械。亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務主要加強身體器官系統狀況，涉及內科，運用功能醫學設備和藥物等。傳統美容服務、醫療美容服務和亞健康評估及干預服務細

37、分市場之間存在循環驅動效應，通過傳統美容服務初步獲得客戶信任，進而延伸至醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務。圖圖 13：美麗與健康服務細分市場循環驅動美麗與健康服務細分市場循環驅動 數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 3：各美麗與健康管理服務主要特點：各美麗與健康管理服務主要特點 服務類別服務類別 美容服務美容服務 健康管理服務健康管理服務 傳統美容服務傳統美容服務 醫療美容服務醫療美容服務 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務 非外科手術類醫療美容服務非外科手術類醫療美容服務 外科手術類醫療美容服務外科手術類醫療美容服務 治療范圍 人體淺層組織，一般限于皮膚、皮下組

38、織及表淺肌肉 器官系統 醫療干預 不涉及 運用各種形式能量進行淺層治療，如激光、射頻、強脈沖光 透明質酸填充物及 A 型肉毒桿菌素等淺層美容注射 面部及身體美容手術 通過靜脈注射、腔內灌注、整體物理治療等方式進行的功能醫學 服務功效 對維持消費者皮膚狀況效果溫和 加強對維持及/或改善消費者 皮膚狀況的效果 消費者外觀變化明顯 加強身體器官系統狀況，如提升消化能力、激素平衡、腸道菌群平衡等 使用的主要產護膚品，如面膜、乳液及精華 能量儀器美容器械如 Fotona4D 外科手術類器械 提供器官系統功能評估或 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正

39、文后的重要聲明部分 7 服務類別服務類別 美容服務美容服務 健康管理服務健康管理服務 傳統美容服務傳統美容服務 醫療美容服務醫療美容服務 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務 非外科手術類醫療美容服務非外科手術類醫療美容服務 外科手術類醫療美容服務外科手術類醫療美容服務 品活器械 身體及面部護理器械 系統、熱瑪吉射頻系統等 美容注射劑 干預的功能醫學設備 藥物，如還原型谷胱甘肽 醫療從業人員 不涉及 美容皮膚科醫生 美容外科醫生 內科醫生 涉及醫療部門 不涉及 美容皮膚科 美容外科 內科 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 美麗與健康管理行業達萬億規模，多因素驅動行業發展。

40、美麗與健康管理行業達萬億規模，多因素驅動行業發展。根據弗洛斯特沙利文統計數據顯示，整體美麗與健康管理服務市場規模于 2021 年達人民幣 12365 億元，較 2020 年 11506億元增長 7.5%。1）中國城市居民的人均可支配收入增長迅速：）中國城市居民的人均可支配收入增長迅速：由 2011 年的人民幣 21810 元增長至 2021年的人民幣 47412 元，除 2020 年受疫情影響增速較低外，其余年份增速均在 7%以上。2）中產群體日益擴大：）中產群體日益擴大：根據麥肯錫發布的中國消費者調查報告，我國一二線城市人口中達到中產階級（年收入在 10.6 萬-22.9 萬的人群）及以上收

41、入水平的人口從 2010 年的15%上升到 2018 年的 59%，在經濟發展迅速的背景下，居民愿意為新消費支出更多，如今美麗與健康管理服務與消費主義息息相關，呈現出需求上升的潛在趨勢。圖圖 14：2011-2021年中國城鎮居民人均可支配收入及增速年中國城鎮居民人均可支配收入及增速 圖圖 15：2010-2018 年中國中產階級占比年中國中產階級占比 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：麥肯錫咨詢，西南證券整理 3）對健康美麗服務需求提升：）對健康美麗服務需求提升：據光華博思特數據顯示，中國白領亞健康比例高達 76%，真正意義上的健康人比例不足 3%，隨著亞健康狀況人口增長以及相關

42、身心問題急增，大量居民出現各項亞健康癥狀，提高了其對身體健康及心理健康的關注，據2021 職場白領健康圖鑒顯示，72%白領認為身體健康是影響生活質量最重要因素。近年經濟發展迅速及服務導向消費模式升級，居民能夠且更有意愿花費更多開支于保持及改善健康和具吸引力儀容。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 16：2021年中國白領健康情況年中國白領健康情況 圖圖 17：職場白領認為影響生活質量最重要因素職場白領認為影響生活質量最重要因素 數據來源：光華博思特，西南證券整理 數據來源：第一財經商業數據中心，西南證券整理 2

43、.2傳統美容服務市場：行業高度分散，未來注重專業化和差異化傳統美容服務市場：行業高度分散，未來注重專業化和差異化 傳統美容服務包括身體護理服務及面部服務。傳統美容服務包括身體護理服務及面部服務。身體護理服務主要包括纖體及身體養護服務。面部服務主要包括清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務。其中對于傳統美容服務的顧客而言，水循環清潔、皮膚保濕、皮膚美白、皮膚緊致及身體按摩最受歡迎。從客戶群體來看，城市女性為主要服務對象。從客戶群體來看，城市女性為主要服務對象。公司招股書披露，傳統美容服務行業面向的主要顧客群體的年齡為 3150 歲，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，其中 82.5%為居

44、住于城市的女性。傳統美容服務的客單價介乎人民幣 400元至人民幣 1500元。尤其是，在中高端顧客中，客單價介乎人民幣 800 元至人民幣 1500 元。2021 年，中國接受傳統美容服務人數為 155.2 百萬人，較 2020 年同比增長 2%，受新冠疫情影響，2020 年服務人數較 2019 年縮減 6%至 152.1 百萬人，但預計長期將會繼續增長，估計 2030 年將達到197.5 百萬人。圖圖 18：2019-2030 年（估計）中國傳統美容服務人數（百萬人）年（估計）中國傳統美容服務人數（百萬人）數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園

45、醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 4：傳統美容服務業客戶畫像：傳統美容服務業客戶畫像 客戶群體畫像客戶群體畫像 年齡 31-50 歲 職業 白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦 居住地和性別 城市女性（83%）客單價/中高端客單價 4001500 元/8001500 元 重點關注 服務及產品質量、品牌聲譽、綜合服務、從業人員的熟練程度、性價比、機構的位置及環境 數據來源：招股說明書，西南證券整理 隨著消費升級，行業規模預計持續增長。隨著消費升級，行業規模預計持續增長。根據弗洛斯特沙利文數據，中國傳統美容服務市場的市場規模由 2016 年的

46、人民幣 3132 億元增長至 2021 年的人民幣 4032 億元。由于新冠疫情管制，市場規模由 2019 年的人民幣 4097 億元縮減至 2020 年的人民幣 3716 億元及2021 年的人民幣 4032 億元。但預計到 2030 年預計市場規模將達人民幣 6402 億元，2021年至 2030 年的年復合增長率預計為 5.3%。圖圖 19：2016-2030 年（估計）中國傳統美容服務市場規模（億元）年（估計）中國傳統美容服務市場規模（億元）數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 行業競爭格局高度分散，美麗田園排名第一。行業競爭格局高度分散，美麗田園排名第一。中國傳統美容服

47、務市場屬于完全競爭市場，存在大量參與者，且因為較為同質化的服務、門店網絡等原因，暫未形成絕對的行業龍頭。行業分散度較高，按直營店傳統美容服務的收益計，前五大機構共計占市場份額 0.7%，市場份額排名第一的美麗田園集團也僅占有 0.2%的市場份額。前五大機構分別為美麗田園、廣州奈瑞兒美容科技有限公司、思妍麗美容集團、上海尊雅實業有限公司和 Laboratoire Fillmed。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 5：2021 年中國傳統美容服務市場競爭格局（按直營店收入口徑）年中國傳統美容服務市場競爭格局（按

48、直營店收入口徑）排名排名 機構機構 公司背景公司背景 2021年年收入收入（百萬元）（百萬元）市場份額市場份額（%）1 美麗田園 中國最大傳統美容服務提供商和第四大非外科手術類醫療美容服務提供商。服務涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務。910.8 0.2 2 廣州奈瑞兒美容科技有限公司 主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務。674.9 0.2 3 思妍麗美容集團 主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務。532.6 0.1 4 上海尊雅實業有限公司 主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務。354.0 0.1 5 Laboratoire Fillmed

49、 2017 年進軍中國市場，是一家位于法國的私營美容服務供應商，主要提供傳統美容服務。311.0 0.1 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 重資本和品牌效應等構建行業壁壘。重資本和品牌效應等構建行業壁壘。傳統美容服務行業的主要壁壘包含品牌效應、個性化服務規模、資本、經驗豐富的美療師等。傳統美容服務行業雖不像其它美容服務行業有風險，但顧客仍傾向于選擇具有值得信賴的聲譽及公認優質服務往績的連鎖機構，依托于經驗豐富的美療師和強大門店網絡以及雄厚資本儲備，龍頭公司更受顧客信賴和支持，新的市場進入者難以于短時間內聘請經驗豐富的美療師、建立良好的品牌聲譽并獲得穩定的顧客流量。表表 6：傳

50、統美容服務行業進入壁壘：傳統美容服務行業進入壁壘 進入壁壘進入壁壘 展開內容展開內容 競爭要點競爭要點 品牌效應 顧客傾向于選擇具有值得信賴的聲譽及公認優質服務往績的連鎖機構 經驗豐富從業人員+強大門店網絡 個性化服務規模 隨著機構規模擴大，難以確保為顧客提供個性化及量身定制的服務 個性化服務產品標準化或流程化 資本 經營全國性的門店網絡、升級至最先進器材及設備等需要大量資本投入 資本儲備 經驗豐富美療師 顧客體驗在很大程度上取決于提供有關服務的美療師的技巧 成熟培訓及激勵機制 數據來源：招股說明書，西南證券整理 化妝品批準和商業化速度快助力傳統美容服務行業發展?；瘖y品批準和商業化速度快助力傳

51、統美容服務行業發展。傳統美容服務行業的發展由廣泛可供選擇的產品類型推動，包括精華、乳液及面膜。根據國家藥品監督管理局的分類標準，日常面部及身體護理產品大多被列為化妝品，相較于被列入第三類醫療器械類的美容產品獲得批準和開展商業化的速度更快?；瘖y品辦理生產許可證時間較短，北京市藥品監督管理局承諾將在 13 個工作日辦理完成，而第三類醫療器械，則至少需要 12 個月以上才能獲得醫療器械注冊證。表表 7：化妝品和不同類別醫療器械批準所需時間：化妝品和不同類別醫療器械批準所需時間 類別類別 所需時間所需時間 化妝品 化妝品生產許可證新辦承諾辦結時限 13 個工作日 第一類醫療器械 無需臨床和注冊，僅需備

52、案，資料齊全，15-30 天下醫療器械注冊證 第二類醫療器械 免臨床產品4-6個月，需要臨床產品 10-12個月下醫療器械注冊證 第三類醫療器械 免臨床產品12-18 個月，需要臨床產品 24-36月不等下醫療器械注冊證 數據來源：北京市藥品監督管理局，醫療器械監督管理條例，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 未來注重專業化、差異化服務和行業整合。未來注重專業化、差異化服務和行業整合?，F在顧客對傳統美容服務的需求逐漸呈現出多樣化和差異化，比如美白亮膚、補水保濕、皮膚緊致等。根據艾媒數據中心數據，傳統美

53、容服務所屬項目的補水保濕、美白亮膚和緊致提升分別位列 2022 年上半年中國消費者醫美項目第 2、3、4 位。因為對服務要求的提高需要行業內美療師更加專業的服務。傳統美容服務行業現在競爭處于高度分散的情況，未來將加速整合，預期具有技術優勢、品牌知名度及顧客資源優勢的領先企業將快速擴張。圖圖 20：2022年上半年中國消費者非手術醫美項目分布年上半年中國消費者非手術醫美項目分布 數據來源：艾媒數據中心，西南證券整理 2.3 醫療美容服務市場：高成長速度低滲透率，未來增長空間大醫療美容服務市場：高成長速度低滲透率，未來增長空間大 醫療美容服務主要提供維持或改善個人外觀的醫學服務。醫療美容服務主要提

54、供維持或改善個人外觀的醫學服務。該等服務顧客一般可對面部及身體各部位進行選擇，一般而言，醫療美容服務根據是否需要手術可分類為非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。外科手術維持效果時間長，非外科手術類醫療美容具有創傷小、恢復期短外科手術維持效果時間長，非外科手術類醫療美容具有創傷小、恢復期短的的優勢。優勢。外科手術類醫療美容屬于外科診療，指通過手術對人體各部位進行侵入性的改變，由執業整容醫生進行，旨在從根本上改變外觀。非外科手術類醫療美容也稱輕醫美，指用無創或微創醫學療法滿足求美訴求，主要包括注射療法和光電療法。注射療法可以幫助消除面部皺紋、塑形等，光電療法可以收緊深層皮膚、重塑肌膚

55、表層等。相較于外科手術類醫療美容服務，非外科手術類醫療美容風險更低、恢復期更短，從而使得消費者的心理壓力和決策成本較低。但非外科手術類醫療美容服務也存在維持時間短，需要復購保持效果的劣勢。表表 8：非外科手術類醫療美容和外科手術類醫：非外科手術類醫療美容和外科手術類醫療美容服務項目及優劣勢療美容服務項目及優劣勢 類類 別別 細分類別細分類別 服務項目服務項目 優勢優勢 劣勢劣勢 非外科 手術類 注射 玻尿酸、肉毒素、再生針劑、嗨體、膠原蛋白針等。操作簡單、創傷小、恢復期短、風險低、費用相對較低 維持時間短，需要經常復購保持效果 光電 激光項目（皮秒）、射頻項目（熱瑪吉、熱拉提）、強脈沖光項目（

56、光子嫩膚）、超聲波項目（超聲刀）等。外科 手術類 面 部 眼部整形（開眼角、眼瞼整形術）、鼻部整形（假體隆鼻、鼻翼縮小、歪鼻矯正）、面部塑形（下頜磨骨、顴骨磨骨）等。維持時間長、可用于畸形矯正 操作較難、創傷大、恢復期長、風險高、費用相對較高 身 體 胸部塑形（假體豐胸、自體脂肪豐胸）、身體塑形（吸脂）等。數據來源：艾瑞研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 外科手術類醫美用戶的決策周期較非外科手術類醫美用戶決策周期更長。外科手術類醫美用戶的決策周期較非外科手術類醫美用戶決策周期更長。醫美用戶做出

57、決策時較謹慎，會在足夠了解所需要進行的醫美項目、找到合適的機構/醫生、由足夠的金錢支持等多重因素考慮后才會做出決定去進行醫美項目。醫美用戶的決策周期在 1 個月左右，因外科手術類項目操作較復雜、風險高等原因，外科手術類醫美用戶決策周期比非外科手術類醫美用戶的決策周期長 13 天左右，需要更多考慮時間做出慎重決定。圖圖 21：2022年中國醫美用戶決策周期分布年中國醫美用戶決策周期分布 數據來源：艾瑞研究院，西南證券整理 外科手術類項目用戶花費較高，非外科手術類增速高。外科手術類項目用戶花費較高，非外科手術類增速高。外科手術類項目多為一次性消費，但單價較高，所以累計花費高于非外科手術類項目，用戶

58、購買外科手術類項目平均花費15040 元。非外科手術類項目注射類和光電類的項目單價較低，一般為重復性消費，注射類項目維持時間較光電項目短，重復消費頻次更高，故用戶累計花費注射類高于光電類。在市場結構方面，非外科手術類醫美業務增速高于外科手術類醫美業務，根據艾瑞研究院預測，預計 2023 年非外科手術類醫美業務收入占整體醫美市場收入比例為 48%，較 2019 年提高10 個百分點。圖圖 22：2022年醫美用戶各項目累計花費（元）年醫美用戶各項目累計花費（元）圖圖 23：中國醫美市場結構中國醫美市場結構 數據來源：艾瑞研究院，西南證券整理 數據來源：艾瑞研究院，西南證券整理 醫美用戶越來越偏好

59、選擇非手術類面部年輕化項目。醫美用戶越來越偏好選擇非手術類面部年輕化項目。根據艾瑞調研數據顯示 2022 年75.9%的醫美用戶購買過皮膚美容類別項目，在細分項目中緊致抗衰位居項目榜首，與 2020年數據相比超越美白亮膚細分項目。面部調整以 63.3%用戶購買居 2022 年第二受歡迎醫美類別，細分項目中 2020 年受歡迎的隆鼻、開眼角外科手術類醫美項目被去皺紋、面頰提升等非外科手術類面部年輕化項目替代。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 24：2022年中國醫美用戶購買情況年中國醫美用戶購買情況 圖圖 2

60、5：2022年前三大購買類別細分項目排名年前三大購買類別細分項目排名 數據來源：艾瑞研究院，西南證券整理 數據來源：艾瑞研究院，西南證券整理 2.3.1 非外科手術類醫療美容服務：非外科手術類醫療美容服務：21-40 歲女性為主要客戶群體歲女性為主要客戶群體 非外科手術類醫療美容服務客戶以非外科手術類醫療美容服務客戶以 21-40 歲女性為主。歲女性為主。公司招股書披露，約 72.6%的非外科手術類醫療美容服務顧客為女性，其中 76.0%年齡在 21 至 40 歲之間。此年齡組別的客戶具備強勁購買力及非外科手術類醫療美容服務需求，平均每年花費介乎人民幣 6000 元至人民幣 20000 元。約

61、 67.0%的非外科手術類醫療美容服務顧客居住于一線及新一線城市。表表 9：非外科手術類醫療美容服務業客戶畫像：非外科手術類醫療美容服務業客戶畫像 客戶群體畫像客戶群體畫像 年齡 21-40 歲（76%）性別 女性（72.6%）居住城市 一線及新一線城市（67%）能量儀器項目：客單價/中高端客單價 400020000 元/900020000 元 注射項目：客單價/中高端客單價 200010000 元/400010000 元 數據來源：招股說明書，西南證券整理 圖圖 26：2021 年按年齡分布的非外科手術類醫療美容服務女性消年按年齡分布的非外科手術類醫療美容服務女性消費者（人口）費者（人口）圖

62、圖 27：2021年按年齡分布的非外科手術類醫療美容服務女性消年按年齡分布的非外科手術類醫療美容服務女性消費者（采用率）費者（采用率）數據來源：國家統計局，弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 數據來源：國家統計局，弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 非外科手術類醫療美容服務市場保持高速增長。非外科手術類醫療美容服務市場保持高速增長。經過互聯網文化沖擊、網紅文化影響與醫美行業教育，人們對醫美的認識和接受程度大幅提高，越來越多的人接觸并嘗試醫美項目，2022 年醫美用戶為

63、 2093 萬人，2017-2022 年復合增長率達 39.2%。其中，非外科手術類醫療美容服務用戶占比從 2019 年 72.6%增加至 2021 年 83.1%，連續三年增加。用戶規模的增加帶動了非外科手術類醫療美容服務市場的快速增長，根據弗洛斯特沙利文統計數據顯示市場規模已由 2016 年 308 億元增長至 2021 年 977 億元。預測 2030 年非外科手術類醫療美容服務市場規模將達 4157 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 17.5%。圖圖 28：2017-2023 年（估計）中國醫美用戶規模（萬人）年（估計）中國醫美用戶規模（萬人）圖圖 29：非外科手術類

64、醫療美容服務用戶占比逐年提升非外科手術類醫療美容服務用戶占比逐年提升 數據來源：新氧數據顏究院，艾媒咨詢，西南證券整理 數據來源：新氧數據顏究院，西南證券整理 圖圖 30：2016-2030 年（估計）中國非外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）年（估計）中國非外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）數據來源：中國衛生健康統計年鑒，中國整形美容協會，弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 對標韓國，我國非外科手術類醫美項目數對標韓國，我國非外科手術類醫美項目數至少至少仍有仍有翻倍翻倍增長空間。增長空間。中國年每千人非外科手術類醫美項目數由 2016 年 6.4 次急升至 2020 年的 16.

65、1 次，年復合增長率為 26%，但也僅為韓國的三分之一左右，美國的二分之一左右，考慮到成熟市場發展時間較早，我國非外科手術類醫美項目數至少仍有翻倍增長空間。此外，根據弗洛斯特沙利文的研究數據顯示，我國醫美行業滲透率從 2014 年的 2.4%提高至 2020 年的 3.9%，日本、美國、韓國滲透率達到 11.1%、16.8%和 21.0%，我國醫美滲透率顯著低于美日韓成熟市場，未來增長潛力有望持續釋放。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 31：2020年各國家每千人非外科手術類醫美項目數年各國家每千人非外科手

66、術類醫美項目數 圖圖 32：我國醫美行業市場滲透率我國醫美行業市場滲透率 數據來源：國際美容整形外科學會，美國美容整形外科學會，世界銀行，弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 數據來源：頭豹研究院，前瞻產業研究院，弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 市場仍然分散，預期未來將有整合空間。市場仍然分散，預期未來將有整合空間。中國非外科手術類醫療美容服務行業中小型的私營醫美機構在行業中占比最多，高達 71%，預計現在具有技術和品牌優勢的領先醫美機構將繼續通過收購、品牌授權等方式拓展業務，行業將進行整合，未來在中高端市場中擁有高服務質量、成熟品牌聲譽及忠誠顧客群的大型連鎖機構更有可能獲得市場

67、份額。非外科手術類醫療美容服務行業市場集中度較低，前五大機構共計占市場份額 6.3%，前五大機構分別為美萊醫療美容醫院集團、藝星醫療美容集團、北京伊美爾醫療科技集團股份公司、美麗田園和醫美國際控股集團公司。圖圖 33：2021年年中國醫美行業機構類型占比中國醫美行業機構類型占比 數據來源：弗洛斯特沙利文，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 10：2021年中國非外科手術類醫療美容服務市場競爭格局年中國非外科手術類醫療美容服務市場競爭格局 排名排名 機構機構 公司背景公司背景 2021年收益年收益

68、（百萬元）（百萬元）市場份額市場份額（%）1 美萊醫療美容醫院集團 主要提供非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。3240.0 3.3 2 藝星醫療美容集團 專長為外科手術類醫療美容服務，同時也提供非外科手術類醫療美容服務。1170.0 1.2 3 北京伊美爾醫療科技集團股份公司 其主要提供非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。907.0 0.9 4 美麗田園 中國最大的傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美容服務提供商。服務涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務。586.9 0.6 5 醫美國際控股集團公司（納斯達克：AIH）一家公眾美容服務集

69、團，于 2019 年在納斯達克上市，其主要提供非外科手術類醫療美容服務、外科手術類醫療美容服務及醫療保健服務。334.3 0.3 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 非外科手術類醫療美容服務行業有較高進入壁壘。非外科手術類醫療美容服務行業有較高進入壁壘。非外科手術類醫療美容服務行業的主要壁壘包含嚴格監管標準、品牌聲譽、資本需求、執業醫師短缺、銷售開支等。1）嚴格監）嚴格監管標準：管標準：該行業受到嚴格的監管，近年來，中國政府制定多項法律法規，規范及監督能量儀器與注射服務行業的業務。例如，于 2020 年 4 月發布的關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知，旨在規范行業的發

70、展。2）品牌聲譽：）品牌聲譽：消費者越來越理性，通常向聲譽良好的服務機構選購可靠服務，新進入者可能難以于短期內建立良好的品牌聲譽。3）資本）資本需求：需求：新進入者通常需要大量初始資金，用以支持非外科手術類醫療美容服務業務早期的運營。4）執業醫生短缺：）執業醫生短缺：2020 年，中國的認證醫師總數約為 38343 人，僅占同年市場預測所需執業醫師人數的 36.0%。5）高額銷售開支：）高額銷售開支：一般會占收益 30%以上，新進入者需要同時開發線上及線下渠道以推銷其服務及產品。線上渠道中，通常在搜索引擎上產生最高的銷售開支。表表 11：非外科手術類醫療美容服務行業進入壁壘：非外科手術類醫療美

71、容服務行業進入壁壘 進入壁壘進入壁壘 展開內容展開內容 競爭要點競爭要點 嚴格監管標準 中國政府制定多項法律法規，規范及監督非外科手術類醫療美容服務行業的業務（醫療美容服務管理辦法、關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知）。規范公司資質，聘請醫生需具備相關領域的執業資格及工作經驗 品牌聲譽 消費者通常向聲譽良好的服務機構選購可靠服務。取決于服務質量 資本需求 常需要大量初始資金用于購買必要醫療器材及產品、租賃或購買合適的工作場所、聘請合資格醫護專業人員。資本儲備 執業醫生短缺 擁有所需資質、相關技能、嚴格的專業培訓及豐富的能量儀器與注射服務經驗的執業醫師數量有限。成熟的培養和聘請機制 銷

72、售開支 須承擔高額的銷售開支，通常會占收益 30%以上。資本儲備、線上+線下渠道拓展 數據來源：招股說明書，西南證券整理 社會接受度、科技發展和材料創新驅動行業發展。社會接受度、科技發展和材料創新驅動行業發展。1）社會接受度不斷提高：）社會接受度不斷提高：在人們美容意識的增強及治療效果更佳的技術進步推動下，近年來，社會對注射與能量儀器美容服務的觀念出現積極轉變。據新氧發布的2021 年醫美行業白皮書數據顯示，86.62%的大眾人群能夠接受醫美，完全不能接受和不能接受醫美的受訪者為 0。2）科技發展及材料創新：）科技發展及材料創新：材料科學、生物技術及制藥業的快速發展使非外科手術類醫療美容服務效

73、果更佳、安全性更高、風險更低，復原更快，該趨勢使得非外科手術類醫療美容服務日益廣為消費者接受。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 34：2020年中國醫年中國醫美行業醫師數量指標（人）美行業醫師數量指標（人）圖圖 35：超過超過 8成大眾對醫美接受度較高成大眾對醫美接受度較高 數據來源：新氧數據顏究院，西南證券整理 數據來源：新氧數據顏究院，西南證券整理 數字化普及、非外科手術類醫療美容服務與傳統美容服務整合成為未來趨勢。數字化普及、非外科手術類醫療美容服務與傳統美容服務整合成為未來趨勢。創新數字化工具普及將

74、提高行業透明度及消費者信息質量。非外科手術類醫療美容服務行業的數字化能夠便于市場參與者根據皮膚類型、問題及許多其他顧客的具體特點定制服務。同時，現在顧客逐漸將非外科手術類醫療美容服務視為傳統美容服務的自然延伸，提供該兩種服務的大型連鎖機構將可享有兩類服務的協同增長效益?？梢酝ㄟ^加入非外科手術類醫療美容服務吸引客戶，再通過傳統美容服務良好的體驗來留住顧客，該兩個領域相輔相成，可相互吸引客流量。2.3.2 外科手術類醫療美容服務：身體消費占比增加，吸脂為最受歡迎品類外科手術類醫療美容服務：身體消費占比增加，吸脂為最受歡迎品類 外科手術類醫療美容服務指外科手術類醫療美容服務指由持牌醫生進行的整形手術

75、。由持牌醫生進行的整形手術。目的為改變嘴部、鼻子、乳房及面部輪廓等外觀。該等服務通常涉及局部或全身麻醉，以及面部皮膚或身體的切口。由于效果長久以及操作風險及復雜程度，外科手術類醫療美容服務的消費頻率相對較低。接受外科手術的客戶須承擔包括與外科手術、麻醉相關并發癥在內的若干風險?？蛻粜g后恢復一般需要 1 至 6 個月的時間。外科手術類醫美身體消費占比增加，吸脂為最受歡迎品類。外科手術類醫美身體消費占比增加，吸脂為最受歡迎品類。根據新氧發布的2021 年醫美行業白皮書數據報告，外科手術類醫療美容服務消費者逐漸傾向于身體消費，2021年手術類醫美消費中，面部項目消費占比較 2019 年下降近 7%。

76、在手術類醫美消費品類中，吸脂以 17.1%成為最受歡迎消費品類。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 36：手術類醫美消費，身體消費占比逐年增加手術類醫美消費，身體消費占比逐年增加 圖圖 37：2021年年吸脂為最受歡迎的手術類醫美消費品類吸脂為最受歡迎的手術類醫美消費品類 數據來源：新氧數據顏究院，西南證券整理 數據來源：新氧數據研究院，西南證券整理 未來預計將持續增長，較非外科手術類醫療美容服務業增長率低。未來預計將持續增長，較非外科手術類醫療美容服務業增長率低。人均可支配收入和人們對醫美項目的接受度提高，

77、使得行業未來增長趨勢向好，但非外科手術類醫療美容服務因為風險低、單價小等優勢，所以預計未來相較于外科手術類將會有更高的市場接受度。根據弗洛斯特沙利文統計數據顯示，中國外科手術類醫療美容服務市場的市場規模已由 2016 年468 億元增長至 2021 年 915 億元。預測 2030 年市場規模將達 2224 億元，2021 年至 2030年的年復合增長率為 10.4%，低于非外科手術類醫療美容服務業年復合增長率 17.5%。圖圖 38：2016-2025 年（估計）中國外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）年（估計）中國外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 2

78、.4 亞健康評估及干預服務市場：亞健康現象驅動新興市場發展亞健康評估及干預服務市場：亞健康現象驅動新興市場發展 亞健康問題困擾廣大年齡范圍人士，中年人占大多數。亞健康問題困擾廣大年齡范圍人士，中年人占大多數?？蛻羧后w主要為尋求健康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的市民。每名客戶每年用于亞健康評估及干預服務的支出介于 1 萬20 萬元。亞健康狀態（SHS），或稱亞健康，可界定為以若干生理或心理不適或體檢指標異常為特征的患病前狀態，例如身體疲勞、身體功能異常下降、體內生物群失衡、疾病前病理生理變化、疲勞、睡眠障礙、抑郁、焦慮等。根據國家統計局數據，2022 年我國企業就業人員周

79、平均工作時間為 47.9 小時。連續 8 年增長。越來越長的 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 平均工作時間也導致中國 25-55 歲人群廣泛受到亞健康困擾，2021 年中國不同年齡段的亞健康人口中 45-55 歲亞健康人數最多，為 146.5 百萬人，占該年齡段 60%人口。圖圖 39：2015-2022 企業就業人員周平均工作時間（小時）企業就業人員周平均工作時間（小時）圖圖 40：2021年中國不同年齡段的亞健康人口（百萬人）年中國不同年齡段的亞健康人口（百萬人）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源

80、：新氧數據顏究院，西南證券整理 亞健康評估及干預服務指通過調節及加強顧客身體器官系統的功能亞健康評估及干預服務指通過調節及加強顧客身體器官系統的功能，旨在改善顧客身體健康狀況的醫療服務，一般包括綜合功能健康評估、健康咨詢和應用功能醫學的干預三個服務步驟組合。與疾病治療不同，亞健康評估及干預服務集中疾病預防，以及基于顧客的檢測及評估結果進行長期健康監測及護理。亞健康評估及干預服務提供商為每名顧客提供定制化診斷及治療計劃，有助顧客以最可行方式保持身體功能。圖圖 41：亞健康評估及干預服務流程亞健康評估及干預服務流程 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 隨健康改善和疾病預防意識增加，

81、行業規模保持增長趨勢。隨健康改善和疾病預防意識增加，行業規模保持增長趨勢。亞健康是大多數慢性非傳染疾病的疾病前狀態，如果調理得當，身體可以往健康轉化，反之則會惡化生病，如大多數腫瘤、心腦血管疾病和糖尿病等均是從亞健康人群轉入。同時如果忽視亞健康，身心長時期處于超負荷緊張狀態，會造成內臟功能過度受損，身體機能下降。人們也開始逐漸重視亞健康帶來的危害，健康改善和疾病預防意識提高，推動了亞健康評估及干預服務市場的發展。據弗洛斯特沙利文數據顯示，中國亞健康評估及干預服務市場的市場規模由 2016 年 24 億元增長至 2021 年 70 億元，年復合增長率為 23.9%。預測 2030 年市場規模將達

82、 290 億元，2021年至 2030 年的年復合增長率為 17.1%。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 42：2016-2030 年（估計）中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）年（估計）中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 行業處于早期發展階段，未來增長潛力較大。行業處于早期發展階段，未來增長潛力較大。亞健康評估及干預服務市場是一個處于相對早期階段的新興市場。預期新的參與者將加快投資步伐并擴大服務網絡，開拓亞健康評估及干預服務市場。同時，傳統美容服

83、務市場或非外科手術類醫療美容服務市場的現有參與者可能會增加亞健康評估及干預服務，使之成為該等參與者的核心競爭力之一。亞健康評估及干預服務行業前五大機構共計占市場份額 24.2%。前五大機構分別為一齡醫院管理集團、上海細胞治療集團、深圳施為必醫療科技有限公司、深圳中旭醫學集團和華夏源細胞工程集團。表表 12：2021年中國亞健康評估及干預服務市場競爭格局年中國亞健康評估及干預服務市場競爭格局 排名排名 機構機構 公司背景公司背景 2021年收益年收益（百萬元）（百萬元）市場份額市場份額（%）1 一齡醫院管理集團 主要從事醫院管理、企業管理、健康咨詢、健康管理（須經審批的診療活動除外）等。638.

84、0 9.1 2 上海細胞治療集團 主要從事細胞治療技術、生物技術、實驗室設備技術領域內的技術開發、技術服務、技術咨詢、技術轉讓，組織及細胞存儲服務、細胞制備服務等。475.0 6.8 3 深圳施為必醫療科技有限公司 主要從事第一類和第二類醫療器械銷售、健康咨詢服務(不含診療服務)、技術服務、技術開發、技術咨詢等。233.0 3.3 4 深圳中旭醫學集團 主要從事生物技術研發、生命健康管理服務、創新型綜合醫療機構、抗腫瘤藥物研究等。218.0 3.1 5 華夏源細胞工程集團 主要從新藥研發、科研服務、個體化精準醫療等多維度提供細胞層面解決方案。135.0 1.9 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說

85、明書，各公司官網，西南證券整理 亞健康現象和技術進步驅動亞健康評估及干預服務行業快速發展。亞健康現象和技術進步驅動亞健康評估及干預服務行業快速發展。1）亞健康人口逐年）亞健康人口逐年增長：增長：中國亞健康人口日益增加，由 2017 年 557.9 百萬人增加至 2021 年 568.4 百萬人，預期至 2030 年將達到 583.1 百萬人。于 2021 年，介乎 25 歲至 55 歲的總人口中有超過 50%處于亞健康。2）技術進步：）技術進步：越來越多的先進技術引入亞健康評估及干預服務市場，例如IRATHERM 模擬陽光以幫助提高顧客的核心體溫至介乎攝氏 38.5 度至攝氏 40.5 度，從

86、而加快體內新陳代謝。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 43：2020-2030 年（估計）中國亞健康人口（百萬人）年（估計）中國亞健康人口（百萬人）圖圖 44：德國德國 IRATHERM1000 型紅外線型紅外線 A全身熱療機全身熱療機 數據來源：弗洛斯特沙利文，招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 未來發展趨勢：定制化服務未來發展趨勢：定制化服務+廣泛目標客戶廣泛目標客戶+協同效應。協同效應。1）定制化服務項目：）定制化服務項目：先進科技、數字化和電腦輔助設計可以幫助行業參與者加強服

87、務與運營，進一步提高亞健康評估專業度和運營效率，有助于為顧客提供量身定制的亞健康干預策略及可行方案。2）目標客戶更廣）目標客戶更廣泛：泛：隨著保健意識不斷增強，亞健康評估及干預服務的目標顧客不再限于年紀稍長的人群。年輕群體也能接受該服務，更廣泛群體人士不論在身體上還是心理上都可能會接受亞健康評估及干預服務。3）與其它美麗與健康管理服務的協同效應：）與其它美麗與健康管理服務的協同效應：亞健康評估及干預服務是美麗與健康管理服務行業的新興行業，與其他有關行業（傳統美容服務行業及醫療美容服務行業等）合作，將有助于擴展業務線，產生協同效應，為顧客提供一站式綜合服務體驗.3 公司分析：四大優勢共筑企業核心

88、競爭力，戰略版圖擴公司分析：四大優勢共筑企業核心競爭力，戰略版圖擴張開啟成長空間張開啟成長空間 3.1業務模式：三大業務四大品牌，“直營業務模式：三大業務四大品牌，“直營+加盟”為主要經營模式加盟”為主要經營模式 憑借前瞻性的市場洞察能力，公司業務布局不斷演進，現已形成四大連鎖品牌覆蓋三大憑借前瞻性的市場洞察能力，公司業務布局不斷演進，現已形成四大連鎖品牌覆蓋三大業務板塊。業務板塊。公司以傳統美容服務起家，1993 年成立品牌“美麗田園”提供傳統美容服務，現公司業務涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務三大板塊，旗下擁有美麗田園、貝黎詩、秀可兒及研源醫療四大連鎖品牌。公司研究報

89、告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 45：公司產品與業務布局公司產品與業務布局 數據來源：招股說明書，西南證券整理 三大業務均注重人性化服務流程：三大業務均注重人性化服務流程：1）傳統美容服務：）傳統美容服務：新客戶可以通過“線上/線下”兩種方式進行預約，在新客戶到店后，接待員將客戶介紹給客戶經理，客戶經理后續輔助進一步流程的開展，包括請客戶填寫新客戶咨詢表格，檢查客戶皮膚狀態并推薦合適的服務項目等；會員客戶通過“線上/線下”兩種方式進行預約，預約成功后為客戶經理提前準備客戶已做項目記錄，評估已做項目的服務效果，后續幫

90、助推薦合適服務項目?？蛻魧⒂山浥嘤柕拿蜡煄焾绦蟹枕椖?，完成服務后，客戶經理與客戶一起探討服務項目效果、解釋所收取的服務費、并探討未來可能需要的項目并協助做出下一次預約。2）醫療美容服務：）醫療美容服務：當進行完傳統美容服務后，客戶有皮膚或身體護理服務需求的時候，會將客戶介紹至秀可兒門店?？蛻艄馀R門店后，醫生將為客戶提供咨詢服務，以確定后續的計劃和實施項目，咨詢完畢后客服人員幫助預約，合資格的醫生進行預約的項目，完成后會檢查客戶皮膚狀態并說明項目后注意和護理事項。3）亞健康評估及干預服務：）亞健康評估及干預服務：客戶一般是由傳統美容服務客戶轉化?？头藛T協助客戶進行預約，注冊護士在整個項目過程

91、中都會一直協助客戶，預約完成后，客戶首先向健康顧問咨詢相關健康問題，健康顧問憑此判斷及評估是否需要進行亞健康檢查干預等，如需檢查，待檢查完成后，合資格的醫生根據檢查報告出具意見并向客戶推薦合適的干預項目。表表 13：三大業務服務流程三大業務服務流程 業務業務 服務流程服務流程 傳統美容服務 新客戶：新客戶：小程序/門店預約填寫客戶咨詢表格檢查客戶皮膚狀態推薦適當服務項目服務項目完成后與客戶討論評估效果解釋收取服務費并協助下一次預約 會員客戶：會員客戶：小程序/門店預約客戶經理準備客戶記錄評估已做服務項目效果并推薦合適服務項目服務項目完成后與客戶討論評估效果解釋收取服務費并協助下一次預約 醫療美

92、容服務 將傳統美容服務客戶介紹至秀可兒門店合資格醫生為客戶提供面對面咨詢制定適當計劃及項目客戶服務人員協助安排預約醫生執行預約項目提供項目后護理技巧并檢查客戶皮膚狀況 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 業務業務 服務流程服務流程 亞健康評估及干預服務 客服人員協助客戶進行預約健康顧問提供咨詢服務健康顧問評估是否進行檢查、干預或女性專用護理檢查合資格醫生檢視報告并推薦合適干預項目 數據來源：招股說明書，西南證券整理 會員儲值模式幫助公司四大品牌獲得持續客源：會員儲值模式幫助公司四大品牌獲得持續客源：1）美麗田園：）

93、美麗田園：美麗田園的全國會員卡根據入卡費用遞增，可分為銀卡（6000 元）、金卡（16000 元）、鉆石卡（38000 元）、至尊卡（80000 元）、至尚卡（180000 元），入卡費用越高，對應服務折扣越高。根據其會員等級折扣約 25%至 50%。會員卡模式使消費者和商家相互收益，消費者可以通過儲值方式享受商家的折扣優惠，商家可以獲得持續客源，會員儲值可以促使會員多次回頭消費。同時美麗田園實行會員共享，會員在加盟店和直營店之間可以無障礙消費。2）貝黎詩：）貝黎詩：貝黎詩采用會員卡模式，新人到店可享團購優惠，不同套餐折扣在 65%-85%之間，新客戶只能購買相同折扣服務套餐一次。辦理會員卡后

94、根據會員卡等級享受優惠，折扣約 25%至 50%，貝黎詩會員卡在全國所有門店通用。3）秀可兒：）秀可兒：秀可兒為美麗田園集團所有會員專屬醫美服務的品牌,為集團整體會員提供專屬服務,不僅僅是美麗田園生活美容品牌。通常集團會員完成傳統美容服務項目后如有醫美需求，客服人員將會員介紹至附近秀可兒門店，2022H1,21.7%傳統美容服務會員購買了醫療美容服務。會員根據其會員等級折扣約 5%至 20%。4）研源醫療：）研源醫療：為了滿足會員對健康、營養及抗衰等的需求，美麗田園集團建立了抗衰醫學服務項目，龐大的傳統美容服務會員為研源醫療輸送客流。2022H1,21.2%傳統美容服務會員購買了亞健康評估與干

95、預服務，預期未來這一比例將會進一步增長。圖圖 46：美麗田園會員卡入會活動美麗田園會員卡入會活動 圖圖 47：貝黎詩部分項目價目表貝黎詩部分項目價目表 數據來源：美麗田園BeautyFarm公眾號，西南證券整理 數據來源：貝黎詩專業美容中心網站，西南證券整理 采用“直營采用“直營+加盟”的經營模式，保持優質服務同時提升客戶覆蓋面。加盟”的經營模式，保持優質服務同時提升客戶覆蓋面。公司采用“直營+加盟”的經營模式，其中，美麗田園及貝黎詩采用“直營+加盟”模式，秀可兒及研源醫療中心僅以直營店模式經營，截至 2022H1，公司擁有直營店 177 家，加盟店 175 家，共計覆蓋達 100 個城市；其

96、中，直營門店已覆蓋中國內地 19 個省、自治區及直轄市的 22 個城市。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 48：公司門店布局公司門店布局 數據來源：招股說明書，西南證券整理 3.2競爭優勢：“產品競爭優勢：“產品+渠道渠道+客群客群+管理”優勢共筑企業核心競爭力管理”優勢共筑企業核心競爭力 3.2.1 產品優勢：多元化產品體系覆蓋客戶全生命周期，一站式服務體驗提升產品優勢：多元化產品體系覆蓋客戶全生命周期，一站式服務體驗提升客戶粘性客戶粘性 美麗田園美麗田園+貝黎詩：傳統美容服務提供商，專注日常面部及身體護

97、理服務，可提供貝黎詩：傳統美容服務提供商，專注日常面部及身體護理服務，可提供 31種服務項目，種服務項目，SKU 達達 130+。美麗田園作為國內擁有悠久歷史的健康與美麗管理服務行業連鎖品牌之一，自成立之初即定位生活美容，所有門店均開設于所在城市核心商圈，服務當地中高端消費群體；貝黎詩定位高端，專注利用高端面部護理及歐洲進口產品為顧客提供服務，曾連續 6 年蟬聯時尚 COSMO美容大獎。截至 2022 年 12 月，公司可提供包括身體保健、纖體塑形、美體水療等在內的共計 31 種日常面部及身體護理服務項目，涵蓋超過 130個 SKU。同時，由于服務項目性質、復雜程度以及使用的身體及皮膚護理產品

98、不同，不同服務項目及同類服務項目的價格均存在差異，總體上，平均服務項目價格在 100-2000 元不等。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 表表 14：公司可提供的主要傳統美容服務項目（價格已考慮折扣）公司可提供的主要傳統美容服務項目（價格已考慮折扣）服務項目服務項目 項目介紹項目介紹 價格范圍（元）價格范圍（元）身體保健 促進新陳代謝及排毒、恢復體力及改善身體狀況的身體療程 190-760 纖體塑形 通過加熱、按摩及非侵入性塑形設備塑形 240-1900 美體水療 通過沐浴、身體裹敷、身體去角質調整及按摩等多種服

99、務來緩解疼痛和緊張 140-390 女性養護 為女性客戶的特定需求提供額外的養護 190-840 膚質管理 使用優質護膚品，結合領先的無創傷皮膚護理技術，提供全面的皮膚護理，并達致皮膚的油份及水份平衡，例如保濕、營養、深層潔凈及抗過敏修復。190-840 膚色調理 使用各類抗氧化產品改善膚色，包括皮膚蠟黃或暗啞，并達到亮膚效果。490-990 膚齡護理 使用先進設備配合肌膚營養品以修復肌膚膠原蛋白組織，并保持肌膚豐盈緊致及軟化細紋、皺紋及皮膚松弛的外觀。490-1990 局部護理 提供專業眼部或頸部相關護理。170-950 數據來源：招股說明書，西南證券整理 圖圖 49：貝黎詩連續貝黎詩連續

100、6年蟬聯時尚年蟬聯時尚 COSMO美容大獎美容大獎 圖圖 50：貝黎詩合作品牌產品貝黎詩合作品牌產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 秀可兒：醫療美容服務提供商，主攻能量儀器秀可兒：醫療美容服務提供商，主攻能量儀器&注射服務，可提供注射服務，可提供 10 類服務，類服務，SKU 超超300 個。個。在醫療美容服務板塊，公司以直營門店品牌秀可兒提供以能量儀器與注射服務為主的非外科手術項目，并涉及少部分一級低風險外科手術類醫療美容服務以滿足客戶需要。2019-2021 年，非外科手術類醫療美容服務收入占公司總收入比例分別為 30.3%、32.1%、33.0%；而

101、外科手術類收入占比僅為 2.8%、5.5%、4.8%。截至 2022 年 12 月，公司可提供10 類醫療美容服務，涵蓋超 300 個 SKU，平均服務項目價格在 800-396000 元不等。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 表表 15：公司部分醫療美容服務項目（價格已考慮折扣）公司部分醫療美容服務項目（價格已考慮折扣）服務類型服務類型 服務項目服務項目 項目介紹項目介紹 價格范圍（元）價格范圍（元）非 外 科 手 術 類 能量 儀器 熱塑療法（熱瑪吉）采用射頻技術，利用探針將高能射頻傳至真皮深層，通過熱能使膠

102、原蛋白變性、收縮，從而激活人體的自我修復過程，刺激膠原蛋白再生，達到改善肌理、收緊毛孔、提升皮膚彈性的目的。6800-66000 光子嫩膚 采用專門設備 M22-AOPT，運用最佳脈沖技術，修復面部肌膚。890-9540 Fotona4D 利用激光技術，采用專門設備 Fotona4DPRO 配合 A 型肉毒桿菌素及其他材料進行非外科臉部拉提項目，打造自然容顏。4600-18800 皮秒激光 利用激光技術，采用具高能量的皮秒激光，能準確爆破色素組織或紋身，減少色素沉淀，使肌膚回復活力、縮小毛孔及潤澤膚色。800-12800 低溫體雕術 采用冷凍溶脂術，利用可控的冷卻以鎖定并消除皮膚下的脂肪細胞。

103、1990-29800 注射 服務 注射 A 型 肉毒桿菌素 將藥物A 型肉毒桿菌素注射至面部或身體的皮膚及/或肌肉，減少面部或身體皺紋、面部或身體塑形。800-22800 注射填充物 將透明質酸注射至面部或身體皮膚及/或骨膜，以填充面部或身體皺紋，收緊下垂肌膚。3000-19800 童顏針 于面部肌膚注射經國家藥品監督管理局批準的童顏針“艾維嵐-L viselle”刺激膠原蛋白再生。6600-19800 雪花針 將透明質酸鈉復合溶液嗨體注射至皮膚乳頭層，提供必要化合物以修復面部細胞并保持水分。800-3800 幸福眼 結合使用注射嗨體/A 型肉毒桿菌素以及細線修眉于眼部周圍進行非手術項目，減少

104、衰老影響。13800-19800 外科手術類 綜合眼科手術 改善眼部或眼皮的輪廓或外觀，例如雙眼皮成形、去眼袋、眼瞼矯正及提眉術。6800-69800 脂肪填充 從身體部位之一抽取脂肪，并將有關脂肪注入有意填充體積、質量或重塑身形的不同部位，塑造面部或身體其他部位的年輕身形，亦可稱“脂肪轉移”、“脂肪建?！被颉爸疽浦病?。4900-396000 抽脂 移除超出存量的多余身體脂肪以塑造身形，同時在同一項目運用能量儀器技術使皮膚更緊致。12000-260000 數據來源：招股說明書，西南證券整理 研源醫療：亞健康評估及干預服務提供商，可提供研源醫療：亞健康評估及干預服務提供商，可提供 6類亞健康評

105、估及干預服務項目。類亞健康評估及干預服務項目。截至 2022 年 12 月，公司現有 5 家研源醫療中心，可提供包括功能醫學檢測、亞健康評估等在內的 6 類亞健康評估及干預服務項目，涵蓋近 400 個 SKU，平均費用在 1000 元以上。此外，公司積極引進先進技術，引入德國阿登納免疫熱療項目，輔助紓緩痛楚及改善人體身體機能，有關技術為國家藥監局批準的二級醫療設備，現已取得所有相關許可證。表表 16：公司可提供的公司可提供的亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務項目（價格已考慮折扣）項目（價格已考慮折扣）服務項目服務項目 項目介紹項目介紹 價格范圍（元）價格范圍（元）功能醫學檢測 提供各種功

106、能醫學檢測，包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道及環境毒素曝露測試，以提供身體健康狀況評估。1000-38000 亞健康評估 通過各種測試，如通過熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性監測、熒光測試及動脈粥樣硬化測試。1000-38000 干預護理 提供干預護理，包括提供德國阿登納免疫熱療以促進新陳代謝并緩解神經及肌肉疼痛；及暢暖聚焦超聲子宮特護，使用低強度聚焦超聲技術為女性客戶提供子宮護理。1000-9600 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 產品矩陣橫跨客戶生命周期，滿足

107、多樣化服務需求。產品矩陣橫跨客戶生命周期，滿足多樣化服務需求?？傮w上，公司通過旗下四大品牌，可提供共計 47 類服務項目及 800+SKU。憑借廣泛的服務項目及產品布局，公司可根據客戶需要，并結合其所處的不同年齡階段，為其提供相應的配套服務產品，從而滿足客戶多樣化需求，并不斷擴大客戶群體，豐富客群結構。圖圖 51：公司產品跨越客戶生命周期公司產品跨越客戶生命周期 數據來源：招股說明書，西南證券整理 三大業務相互協同，一站式服務體驗提升客戶粘性三大業務相互協同，一站式服務體驗提升客戶粘性。公司龐大的 6 萬+傳統美容客群為醫美及亞健康板塊的發展提供了優質客源，各服務項目的互相協同，能夠滿足客戶的

108、全方位需求，從而為客戶提供一站式體驗，并有助于公司發展及發現美麗與健康管理服務行業新需求，提升客戶忠誠度、提高客戶消費水平增強客戶的品牌粘性。3.2.2 渠道優勢：廣泛覆蓋中國中高端消費客群，線上渠道優勢：廣泛覆蓋中國中高端消費客群，線上&線下雙渠道增強品牌線下雙渠道增強品牌推廣推廣 直營門店貢獻主要營收，加盟店擴張速度高于直營。直營門店貢獻主要營收，加盟店擴張速度高于直營。從營收結構看，直營店營收主要包括服務費及產品銷售費用；來自于加盟店的營收主要為加盟費、培訓費、加盟店產品及設備銷售等，其中，加盟費為一次性收取 10 萬元。2019-2021 年，公司直營門店營收從 12.9 億元，增長至

109、 16.6 億元，CAGR 達 13.4%，占營收比重分別達 93.8%、95.2%、95%，是公司營收貢獻主力。從門店擴張情況看，2019 至 2022H1，公司直營門店數量由 154 家增長至177 家；加盟店由 127 家增長至 175 家，加盟店擴張速度快于直營。同時，公司通過門店搬遷、門店整合及關閉經營欠佳的門店等方式不斷優化現有門店資源。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 圖圖 52：2019-2022H1 公司直營店及加盟店數量（家）公司直營店及加盟店數量（家）圖圖 53：2019-2022H1 公司

110、直營與加盟門店收入（億元）公司直營與加盟門店收入（億元）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 直營店確保服務品質，加盟店提升客戶覆蓋面。直營店確保服務品質，加盟店提升客戶覆蓋面。直營模式有助于保證門店高品質、標準化的服務質量，且公司直營門店多位于人流量大的購物中心，可進一步提高品牌知名度與運營效率，實現高效獲客，增厚公司業績。而加盟店模式有助于實現門店的快速擴張，提高客戶覆蓋面、區域滲透率及市場份額，且加盟店亦可通過向其客戶介紹醫療美容服務促進與公司其他業務之間的協同效應。為確保品牌聲譽，公司要求所有加盟店使用相同運營系統，并秉持與直營店相同的標準。由于來自加

111、盟店的營收主要為加盟費及產品銷售，相比于直營店無相關服務成本，其毛利率通常高于直營，因此，加盟店的擴張有望優化公司毛利水平。圖圖 54：美麗田園門店環境美麗田園門店環境 圖圖 55：門店加盟流程門店加盟流程 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 加盟服務體系的規范化建立助力加盟門店有序擴張。加盟服務體系的規范化建立助力加盟門店有序擴張。公司為傳統美容服務引入加盟店模式已超過 15 年，加盟體系日益成熟。在此，我們選取同樣以“直營+加盟”為主要經營模式的高端傳統美容服務提供商思妍麗進行比較。在加盟模式上，美麗田園與思妍麗均采取特許經營加盟模式，簽訂特許經營協議，通過

112、品牌授權為加盟商提供包括運營管理、宣傳推廣、人員培訓等多方面加盟支持。在加盟條件上，美麗田園具有更嚴格的標準，除門店選址定位美麗田園具有更嚴格的標準，除門店選址定位高端外，對加盟商也設置了更高的門檻，以保障品牌形象與門店經營的可行性高端外，對加盟商也設置了更高的門檻，以保障品牌形象與門店經營的可行性?？傮w上，獨立且完善的產品服務組合是公司為加盟商輸出的核心能力，人員培訓與運營推廣輔助加盟門店持續成長，而規范化的加盟體系將助力公司加盟門店擴長有序推進。154 161 177 177 126 152 160 175 02040608010012014016018020020192020202120

113、22H1直營店 加盟店 0.84 0.71 0.87 0.36 12.89 14.12 16.58 6.79 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1加盟店收入 直營店收入 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 表表 17：美麗田園、思妍麗的加盟支持及加盟條件美麗田園、思妍麗的加盟支持及加盟條件 美麗田園美麗田園 思妍麗思妍麗 加盟支持 運營管理 前期準備：提供裝修標準、協助選址、分析市場環境 運營支持：統一店鋪及會員管理機制，CRM定期回訪 會員支持：全

114、國會員系統共享，會員卡全國通用 數據分析：統一門店銷售POS 系統，完善店鋪數據管理 產品設備配送：多國采購產品及儀器，并由總部統一配送 多元化業務支持平臺：以多元化產品服務增加客戶滿意度 前期準備：市場評估及門店工程設計支持 運營支持：400 熱線、微信公眾號預約平臺、運營手冊指導 會員支持：全國會員資源共享，會員卡全國通用 新客支持：天貓、京東、大眾點評等線上拓客資源支持，線上引流點評由加盟部統一運營 SOP流程支持：包括物品管理、客服流程、財務管理等 宣傳推廣 市場部統一規劃年度活動及線上推廣 開業活動策劃、產品促銷、節日促銷、專項促銷等促銷支持，以及新媒體、線下地推、沙龍、戶外媒體等宣

115、傳支持 人員培訓 美容培訓學校為學員提供系統、完善培訓；總部定期下店進行培訓指導，以增加服務質量 全年免費無限次不間斷培訓輸出（線上+線下），包括產品知識、護理手法、儀器使用、銷售技巧、訂單系統、總部定期下店及線上平臺培訓等 加盟條件 投資費用 投資資金 200萬元以上，包含加盟費 10萬元/店、保證金10 萬元/店、首批進貨 70 萬起/店、培訓費5.85 萬/店等 投資資金 200萬元以上，包含加盟費 30萬/5年、保證金 0元、管理費 20萬/年、培訓及系統使用費0元、首批進貨 80萬/店等 門店要求 擁有高端購物中心、高端商務區及高端社區 200平米以上獨立店面 位于核心商場或中高端小

116、區群物業底商，面積不低于 200平米 加盟資質 審慎挑選合適加盟商，評估標準包括其財務狀況、行業經審慎挑選合適加盟商，評估標準包括其財務狀況、行業經驗、當地資源等，如：加盟商需本科學歷以上，擁有驗、當地資源等，如：加盟商需本科學歷以上，擁有 5年年以上團隊管理經驗，為經營所在地常住居民以上團隊管理經驗，為經營所在地常住居民 面試評估加盟商資質，重點考察是否有經營經歷或企業管理經歷 區域限制 一般不在擁有直營店的城市授權加盟店 加盟區域保護（一城一商）數據來源：招股說明書、公司官網、美業觀察，西南證券整理 直營門店聚焦一線城市核心商圈，貢獻主要營收，新一線城市拓店速度加快。直營門店聚焦一線城市核

117、心商圈，貢獻主要營收，新一線城市拓店速度加快。地理位置方面，公司率先于人口眾多及人均收入高的一線城市開啟直營布局，并多選址于核心商圈，如上海恒隆廣場、北京金融街等。近年來，逐步發力新一線城市布局，2019-2021 年，公司一線城市直營門店數量由 80 家增長至 87 家；新一線城市門店數量由 59 家增長至 70 家，新一線城市拓店速度加快。截至 2022H1，公司 177 家直營門店中 84 家位于一線城市，73家位于新一線城市，廣泛覆蓋中國中高端消費客群。分營收看，直營店中，一線城市營收貢獻占比達 60%，一線及新一線城市營收合計占比近 90%。2019-2021 年，直營門店平均單店營

118、收持續增長，由 2019 年的 836.9 萬元增長至 946.5 萬元。此外，得益于公司與核心商場的長期業務關系以及為場地帶來更多客流的能力，公司對于高客流量、高曝光地段具有較強議價能力，有利于公司門店進一步擴張。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 56：2019-2022H1 直營直營店分地區門店數量（家）店分地區門店數量（家）圖圖 57：2019-2022H1 直營店分地區營收（億元）直營店分地區營收（億元）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 18：分地區門店經

119、營績效（萬元；家）分地區門店經營績效（萬元；家）2019 2020 2021 2022H1 一線城市一線城市 營業收入 82903.5 85472.5 103620.8 36247.8 門店數量 80 80 87 84 平均單店收入 1036.3 1068.4 1191.0 431.5 新一線城市新一線城市 營業收入 35297.2 38754.0 49879.5 26789.5 門店數量 59 61 70 73 平均單店收入 598.3 635.3 712.6 367.0 其他城市其他城市 營業收入 10675.8 16992.9 14031.0 5894.7 門店數量 15 20 20 2

120、0 平均單店收入 711.7 849.6 701.6 294.7 直營門店收入合計直營門店收入合計 128876.5 141219.4 167531.3 68932.0 直營門店數量合計直營門店數量合計 154 161 177 177 直營門店平均單店收入直營門店平均單店收入 836.9 877.1 946.5 389.4 數據來源：招股說明書，西南證券整理 美麗田園門店數量領跑，美麗田園與秀可兒為營收雙支柱。美麗田園門店數量領跑，美麗田園與秀可兒為營收雙支柱。分品牌看，截止 2022H1，公司 177 家直營門店中，美麗田園門店 138 家、貝黎詩 16 家、秀可兒 18 家、研源醫療 5家

121、。美麗田園及秀可兒門店持續擴張；貝黎詩、研源醫療數量相對穩定。從營收結構看，美麗田園與秀可兒是公司營收貢獻雙支柱，2019-2022H1，美麗田園營收占比分別為 52.5%、29.3%、51.1%、51.1%；秀可兒營收占比分別為 36.0%、29.9%、40.2%、40%。平均單店營收上，秀可兒研源醫療美麗田園貝黎詩；門店客流上，美麗田園貝黎詩秀可兒研源醫療。因此，總體上，日常及面部護理板塊門店客流最大，醫美板塊平均營收能力更強。80 80 87 84 59 61 70 73 15 20 20 20 01020304050607080901002019202020212022H1一線城市 新

122、一線城市 其他城市 8.29 8.55 10.36 3.62 3.5 3.9 5.0 2.7 1.2 1.7 1.4 0.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1一線城市 新一線城市 其他城市 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 58：2019-2022H1 直營店分品牌門店數量（家）直營店分品牌門店數量（家）圖圖 59：2019-2022H1 直營店分品牌營收（億元）直營店分品牌營收（億元）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說

123、明書，西南證券整理 表表 19：分品牌門店經營績效（萬元；家；次）分品牌門店經營績效（萬元；家；次）2019 2020 2021 2022H1 美麗田園美麗田園 營業收入 67598 69625 85597 35198 門店數量 119 125 138 139 平均單店收入 568 557 620 253 客戶到店次數 696382 710323 900628 394196 貝黎詩貝黎詩 營業收入 8385 6076 8539 3107 門店數量 16 15 16 15 平均單店收入 524 405 534 207 客戶到店次數 74696 80053 92607 37566 秀可兒秀可兒 營

124、業收入 46458.6 56407.6 67302.5 27555.6 門店數量 14 17 18 18 平均單店收入 3318 3318 3739 1531 客戶到店次數 43295 45051 52962 23861 研源醫療研源醫療 營業收入 6435.3 9111.0 6093.1 3072.0 門店數量 5 4 5 5 平均單店收入 1287 2278 1219 614 客戶到店次數 5009 10049 8755 4618 數據來源：招股說明書，西南證券整理 新店開設效率高，經營績效受疫情擾動明顯。新店開設效率高，經營績效受疫情擾動明顯。在新店開設方面，公司擁有較高的新店開設效率，

125、由完成選址至開設門店一般需 3 個月，2014 年至 2022 年 6 月 30 日期間，所開設的傳統美容服務門店平均首次盈虧平衡期及現金投資回收期分別為 11 個月及 21 個月。從經營績效看，2019-2022H1，分別有 52 家門店、67 家門店、58 家門店及 100 家門店出現經營虧損。2022 上半年，位于上海、深圳、南京等城市門店因地區性疫情爆發而暫時關閉，119 125 138 139 16 15 16 15 14 17 18 18 5 4 5 5 0204060801001201401602019202020212022H1美麗田園 貝黎詩 秀可兒 研源醫療 6.8 7.0

126、 8.6 3.5 0.8 0.6 0.9 0.3 4.6 5.6 6.7 2.8 0.6 0.9 0.6 0.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1美麗田園 貝黎詩 秀可兒 研源醫療 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 使得 30 家傳統美容服務門店及一家秀可兒門店于近三年首次出現經營虧損。2019-2022H1，營收中共 12.1%、13.5%、11.4%及 23.9%來自虧損門店，經營虧損總體可控。表表 20：門店經營績效（百萬元門店經營績效（

127、百萬元；家）家）2019 2020 2021 2022H1 虧損門店數目虧損門店數目 -傳統美容服務門店 49 63 54 97-秀可兒門店-1-研源醫療中心 3 4 4 2 來自虧損門店收益來自虧損門店收益 169.7 203.1 203.3 175.5 占占營收營收百分比百分比 12.1%13.5%11.4%23.9%毛利毛利 35.5 24.1 29.1 30.0 經營虧損經營虧損-50.6-55.3-43.0-59.8 公司總體經營利潤公司總體經營利潤 179.8 188.5 225.1 26.0 數據來源：招股說明書，西南證券整理 線上線上&線下雙渠道營銷戰略增強品牌推廣力度。線下雙

128、渠道營銷戰略增強品牌推廣力度。公司建立了全面的營銷戰略，通過線上及線下渠道推廣品牌及服務。1）線上營銷：）線上營銷：公司已在包括天貓、抖音及大眾點評等電商平臺、社交媒體及本地服務平臺線上渠道投放展示廣告，與超過 15 個新媒體合作伙伴合作，通過直播、視頻、圖文等方式推廣公司服務品牌。自 2017 年起，便由著名演員劉濤女士擔任美麗田園品牌代言人，以樹立品牌形象，增強品牌影響力。2022 年 3 月，公司收購上海欒美（其主要業務為經營天貓商城的線上門店），計劃通過該線上平臺出售日常面部及身體護理產品（例如護膚品及化妝品）。2）線下營銷：）線下營銷：公司門店集中在最繁華的黃金地段，擁有高客流量及出

129、色的運營效率。在宣傳方面，公司于繁華地段（如中國國際貿易中心）投放大型廣告；并于人口稠密、對美麗與健康管理服務有龐大需求的城市地鐵站、大型辦公樓、購物中心等高客流量地點投放展示廣告。線上、線下雙渠道營銷戰略將持續擴大公司產品及服務知名度與影響力，提升客戶流量。3.2.3 客群優勢：公司擁有龐大且忠誠的優質客群客群優勢：公司擁有龐大且忠誠的優質客群 公司成功吸公司成功吸引了龐大客群，每年度客戶到店次數總計可達引了龐大客群，每年度客戶到店次數總計可達 100 余萬次。余萬次。在公司多元化產品體系與線上&線下雙渠道的產品服務推廣下，公司吸引了龐大客群?？蛻舻降甏螖涤?2019年的 81.9 萬次增長

130、至 2021 年的 105.5 萬次，年復合增長率達 13.5%。同時，公司擁有較高的會員轉化率，首次光顧后，大多數顧客均會成為會員，使得公司活躍會員群不斷擴大。從活躍會員數量上看，公司直營店及加盟店服務的活躍會員總數由 2019 年的 8.7 萬人次增加至 2021 年的 9.9 萬人次，年復合增長率達 7.1%。截至 2022H1，公司直營店及加盟店合計已服務 8.1 萬名活躍會員。（活躍會員指相關年度內使用至少一次服務的會員，如：2021 年的活躍會員指于截至 2021 年 12 月 31 日止年度內使用服務的會員）。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373

131、.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 圖圖 60：2019-2022H1 客戶到店次數及同比增長（萬次；客戶到店次數及同比增長（萬次；%）圖圖 61：2019、2021年直營店及加盟店服務活躍會員（萬人次）年直營店及加盟店服務活躍會員（萬人次）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司活躍會員數持續增長，并呈現出復購次數與客單價雙高的特點，且該數據仍在進一公司活躍會員數持續增長，并呈現出復購次數與客單價雙高的特點，且該數據仍在進一步提升。步提升。根據公司招股說明書數據，2021 年，公司直營店活躍會員共 7.7 萬名，較 2020 年上升 12.5%。

132、2021 年，直營店活躍會員平均光顧 10.8 次及消費 2.1 萬元；2020 年，光顧10.2 次及平均消費 2.0 萬元。截至 2022H1，公司直營店服務 6.1 萬名活躍會員，平均光顧門店 5.9 次，消費約人民幣 1.1 元。加盟門店方面，2021 年及截至 2022H1，加盟店分別服務了 2.8 萬名及 2.3 萬名活躍會員。2019-2022H1，公司活躍會員中有 80.7%、82.1%、84.6%及 77.0%分別于同期多次購買公司服務。分業務看，在每名活躍會員消費金額上，醫療美容亞健康服務傳統美容；在每名活躍會員到店次數上，傳統美容遠高于其他服務，與其專注生活美容、主打日常

133、護理的特性相適應。表表 21：三類服務活躍會員到店次數及消費情況三類服務活躍會員到店次數及消費情況 2019 2020 2021 2022H1 傳統美容服務傳統美容服務 -服務活躍會員人數（人）69895 67178 75548 59632-每名活躍會員平均消費（元）10596 10866 11843 6008-客戶到店次數（次）771078 790376 993235 431762-每名活躍會員到店次數（次）9.1 9.6 10.2 5.5 醫療美容服務醫療美容服務 -服務活躍會員人數（人）12683 14291 16896 12476-每名活躍會員平均消費（元）36631 39471 39

134、833 22087-客戶到店次數（次）43295 45051 52962 23861-每名活躍會員到店次數（次）3.4 3.2 3.1 1.9 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務 -服務活躍會員人數（人）1895 3305 2675 1723-每名活躍會員平均消費（元）33959 27567 16364 11930-客戶到店次數（次）5009 10049 8755 4618-每名活躍會員到店次數（次）2.6 3.0 3.3 2.7 數據來源：招股說明書，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202019202020212022H1客戶到店次數 yo

135、y8.7 9.9 02468101220192021 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 對客戶需求的深入洞察與專業化的客戶管理體系為公司客群持續高質量發展提供保障。對客戶需求的深入洞察與專業化的客戶管理體系為公司客群持續高質量發展提供保障。自 1993 年成立以來，公司經過 30 年的行業深耕，積累了豐富的客戶服務經驗與客戶需求洞察能力，能夠深入挖掘客戶所需并為其提供卓越的服務體驗，從而持續積累并吸引了大批優質客源?？腿汗芾矸矫?，在數量龐大的客群優勢下，公司已積累了大量客戶數據，涵蓋逾 96項不同的客戶標簽，并擁

136、有全面的客戶服務系統，可及時響應查詢、預約、售后等服務，成為支持公司搜集、整理客戶數據，解決客戶需求的有力支撐。此外，公司制定了標準化反饋機制與多個溝通渠道開展售后處理工作，每項服務均設有處理不同類型投訴的標準流程?？蛻艨赏ㄟ^門店、美麗田園小程序、投訴熱線等渠道提供意見，從而為客戶營造了良好的消費體驗，提升公司自身服務質量。公司數據顯示，2019-2022H1，公司不利反饋數占同期客戶到店總數比例均小于 0.1%，且客戶不利反饋均已得到妥善處理及圓滿解決。公司還設立了專業團隊，定期進行深入研究及問詢，以優化服務，滿足顧客各項所需。憑借公司對客戶需求及行業發展趨勢的深度理解，公司客群忠誠度、覆蓋

137、面有望持續提高。表表 22：2019-2022H1 公司客戶不利反饋情況（不利反饋數占同期客戶到店總數百分比）公司客戶不利反饋情況（不利反饋數占同期客戶到店總數百分比）性質性質 2019 2020 2021 2022H1 服務未完全達到客戶預期 0.1%0.1%0.1%0.1%員工態度問題 0.1%0.1%0.1%0.1%衛生問題 0.1%0.1%0.1%0.1%服務后不適 0.1%0.1%0.1%0.1%其他 0.1%0.1%0.1%0.1%總計 0.1%0.1%0.1%0.1%數據來源：招股說明書，西南證券整理 3.2.4 管理優勢：“數字化管理平臺管理優勢：“數字化管理平臺+專業化服務團

138、隊”打造一流管理服務標準專業化服務團隊”打造一流管理服務標準 數字化管理體系賦能公司客戶管理與業務運營。數字化管理體系賦能公司客戶管理與業務運營。公司圍繞業務運營與數字化管理兩方面，建立了行業領先的數字化信息管理平臺，擁有 78 名信息技術人員，已經開發專有信息管理系統 37 個，以最大程度發揮業務及管理的協同效應。在業務運營方面，公司借助多年來沉淀下的海量數據資源，建立了包括區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型、員工發展模型在內的業務運營模型。在數字化管理方面，公司上線了 ERP、SPA服務管家系統、客戶關系管理系統及美麗田園小程序，以持續提升公司經營效率，優化客戶體驗。數字化平臺將

139、持續追蹤及監控公司管理服務表現，為公司業務開展提供了有力支持。隨著不斷積累與分析日常業務開展中留存的數字信息，公司整體營運效率與經營協同效應有望持續提升。表表 23：公司數字化管理體系公司數字化管理體系 類別類別 項項目目 應用應用 業務模型 區域發展模型 為市場開拓戰略提供深度分析：分析指標主要包括會員消費能力、將獲取的會員人數、收購目標的人員服務能力。例如：若公司預見來自某一城市的現有傳統美容服務顧客對醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務有清晰殷切需求，方會著手在該城市開設秀可兒門店或研源醫療中心。門店運營支持模型 建立全面客戶標簽，打破信息壁壘：全面整合及共享信息實現不同品牌、直營店與加

140、盟店之間的高效協同效應。實時數據交換可提升一貫的高質量服務，增強提供卓越客戶體驗的能力?？蛻舴治瞿Ｐ?促進客戶生命周期管理：應用數據檢測及數據分析法獲取寶貴客戶數據，以掌握其交易模式、消費習慣及客戶終身價值，識別綜合銷售機會。例如，當門店提供美麗與健康管理服務時，將客戶的詳細信息數字化及系統化，包括服務要求、消費模式及行為偏好，從而以客戶偏好的服務項目來吸引回頭客。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 類別類別 項項目目 應用應用 員工發展模型 追蹤員工的職涯，自動記錄員工參加的培訓項目及研討會、員工的服務時間，同時

141、通過對客戶反饋意見的綜合分析等幫助前線員工提升表現。管理系統 ERP系統 控制采購、銷售、從倉庫配送到門店的全流程，使公司能夠及時為門店提供充足存貨，提升供應鏈管理水平，并限制整體浪費，提高門店運營效率，統一門店服務質量。SPA 服務管家系統 公司門店管理平臺，以管理客戶賬戶、監督一線員工的關鍵績效指標、.數字化門店的財務及行政管理?？蛻絷P系管理系統 積累客戶數據。通過對客戶數據的深度分析，有效滿足客戶現有及潛在需求。美麗田園小程序 客戶可查看門店信息、線上預約護理、查看會員福利、將會籍轉移至另一家屬意門店、兌換促銷碼、反饋意見、查看產品或項目信息及參與線上營銷活動等 數據來源：招股說明書，西

142、南證券整理 專業化服務團隊提供高品質服務，增強客戶滿意度。專業化服務團隊提供高品質服務，增強客戶滿意度。截至 2022H1，共計 1898 名服務人員組成了公司專業化服務團隊，其中，擁有提供傳統美容服務的經培訓美容師 1489 人，注冊醫生 110 人。注冊醫生主要負責提供醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務。同時，公司所有任職超過 1 年的服務人員中，其年資平均為 6.1 年，遙遙領先同行。招聘方面，公司通常招聘有相關執業經驗的服務人員并對候選人進行資格審查。專業的服務團隊使公司服務產品獲客戶高度認可，2021 年及截至 2022H1，客戶平均每月凈推薦值（定義為客戶推薦公司產品及服務的意愿

143、）分別達到 85.5%及 87.4%。圖圖 62：截至截至 2022H1 公司服務人員數量（人）公司服務人員數量（人）圖圖 63：截至截至 2022H1 公司注冊醫師人員結構（人）公司注冊醫師人員結構（人）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 員工管理體系規范員工管理，打造穩定且專業的服務團隊。員工管理體系規范員工管理，打造穩定且專業的服務團隊。公司擁有完善的員工培訓體系，并已于上海市及武漢市建立了“美麗田園培訓中心”，所有員工均須參與崗前培訓并通過內部評估測試后方可上崗，保障了公司服務的一致性。根據弗若斯特沙利文數據，2021年，公司是美麗與健康管理服務行業

144、服務人員留任最高的少數公司之一，服務人員年度留任率達 74.0%。3.3 增長驅動：戰略版圖擴張開啟成長空間增長驅動：戰略版圖擴張開啟成長空間 募資主要用于服務網絡擴張與數字化升級。募資主要用于服務網絡擴張與數字化升級。公司本次 IPO 募資凈額約 3.9 億港元，計劃將其中 67.6%用于擴張與升級服務網絡，提高客戶覆蓋面與市場滲透率；10.2%用于戰略并購加盟店；12.3%用于與信息技術系統及內部數字化升級，提高運營效率及客戶體驗；剩余9.9%用于營運資金及企業一般用途。1489 158 128 110 13 02004006008001000120014001600經培訓的 美容師 店長

145、 注冊護士 注冊醫生 藥劑師 47 26 5 26 6 皮膚外科醫生 外科醫生 麻醉科醫生 提供醫療咨詢與管理 服務醫生 放射科醫生 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 1）擴張升級服務網絡：）擴張升級服務網絡：傳統美容服務業務是公司成功的基石，公司計劃以“內生增長+外延收購”擴展傳統美容服務直營店網絡（收購目標包括公司加盟店以及其他品牌旗下的外部門店），于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年分別增設 25 家、30 家、30 家及 30 家直營店。在策略上繼續以一線城市及新一線城市為重心，向

146、其他城市擴展，并選取客流量大的黃金地段，發展與公司現有客戶消費能力相仿的白領專業人士或管理人員為目標客戶。同時，公司計劃在新一線城市擴展及升級現有醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務的直營門店，以內生方式分別于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年在新一線城市增設 4 家、6家、6 家及 2 家門店，于 2023-2025 年在新一線城市每年度分別升級 3 家提供醫療美容服務或亞健康評估及干預服務的現有門店。并計劃在上海市及北京市各自建立一家旗艦美麗與健康管理服務中心。表表 24：公司直營門店擴張及升級計劃（家）公司直營門店擴張及升級計劃（家）業務業務 戰略戰略 門店門店

147、2023 2024 2025 2026 傳統美容服務 內生+收購 增設美麗田園 一線城市 10 11 13 12 新一線及其他 13 16 16 16 增設貝黎詩 一線城市 2 3 1 2 新一線及其他-醫療美容服務 及亞健康評估 及干預服務 內生增長 增設秀可兒 新一線城市 4 4 4-增設研源醫療中心 新一線城市-2 2 2 門店升級 升級秀可兒/研源醫療中心 新一線城市 3 3 3-基于現有上海及北京市門店網絡，在上海市及北京市各建立 1家旗艦美麗與健康管理服務中心 數據來源：招股說明書，西南證券整理 2）戰略并購加盟店：）戰略并購加盟店：截至 2022 年 12 月，公司加盟門店共 1

148、79 家，公司計劃基于對現有加盟店進行評估與篩選后，分別于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年收購 8 家、8 家、6 家及 6 家加盟店。3）數字化升級：）數字化升級：公司將進一步提升內部數字化能力，增聘研發團隊人員，持續開發及優化包括門店營運系統、微信營銷系統、客戶數據分析平臺等在內的信息技術系統，提升公司管理及門店營運效率，輔助公司業務開展。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們將公司營收拆分為可直接歸屬于直營門店部分的營收和其他營收兩部分。其中直營門店營收由美麗田園與貝黎詩門店的傳統美容業務、秀可兒門店的醫療美容業務、研源醫療中心的亞健康

149、服務業務組成。其他營收主要為來自加盟商的加盟費、產品銷售及合作費等?；谏鲜龇治?，我們建立如下重要假設：假設假設 1：在公司持續擴張直營門店數量及行業增長的帶動下，公司活躍會員數量有望持續增長，驅動直營門店營收成長。傳統美容服務方面，假設 2022-2024 年公司服務活躍會員人數增長-2.0%、13.0%、13.0%。醫療美容服務及亞健康服務基本由公司傳統美容服務會員轉化而來，在公司一站式服務體系搭建下，未來轉化率仍有望持續提升。因此，我們假設 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 2022-2024 年，醫療美容

150、服務會員轉化率分別達 23.0%、24.5%、26.0%，亞健康評估會員轉率分別達 3.5%、4.5%、5.6%，客單價及消費次數保持相對穩定。假設假設 2：隨著疫情影響減弱，公司各業務板塊毛利率有望逐步回歸正常水平。參考公司過去 3年的毛利率變動情況，我們假設 2022-2024年，公司傳統美容服務毛利率分別為 34.0%、39.0%、41.0%；醫療美容服務毛利率分別為 57.0%、58.0%、59.0%；亞健康服務毛利率分別為 39.5%、40.0%、41.0%。同時，在公司數字化提升及規模效應影響下，預計公司未來期間費用率保持相對穩定，并有望持續優化。表表 25：分業務收入及毛利率：分

151、業務收入及毛利率 百萬元人民幣百萬元人民幣 2021A 2022E 2023E 2024E 傳統美容服務（生美直營門店）收入 941.4 776.3 1057.4 1251.4 增速 24.4%-17.5%36.2%18.3%成本 580.7 512.4 645.0 738.3 毛利率 38.3%34.0%39.0%41.0%醫療美容服務（秀可兒）收入 673.0 640.9 859.7 1073.8 增速 19.3%-4.8%34.1%24.9%成本 286.7 275.6 361.1 440.3 毛利率 57.4%57.0%58.0%59.0%亞健康評估及干預服務（研源醫療中心）收入 43

152、.8 36.3 63.9 99.0 增速-52.0%-17.1%76.0%55.0%成本 25.0 21.9 38.3 58.4 毛利率 43.0%39.5%40.0%41.0%其他收入（生美門店加盟業務等）收入 105.4 90.0 125.0 135.0 增速 15.7%-14.6%38.9%8.0%成本 44.8 32.4 46.3 50.0 毛利率 57.5%64.0%63.0%63.0%合計 收入 1780.7 1558.5 2126.5 2584.1 增速 18.5%-12.5%36.4%21.5%成本 947.0 850.5 1101.3 1299.4 毛利率 46.8%45.4

153、%48.2%49.7%數據來源：Wind，西南證券 綜上，預計公司 2022-2024 年主營業務收入分別為人民幣 15.6、21.3、25.8 億元，歸母凈利潤分別為人民幣 0.9、2.4、3.5 億元，經調整凈利潤（加回上市開支及股權激勵費用）為 1.5、2.7、3.8 億元。4.2 相對估值相對估值 我們在此選取同樣布局連鎖醫療服務或醫美行業的港股上市公司錦欣生殖、醫思健康、雍和醫療作為可比公司。其中，朗姿股份為醫美服務龍頭、醫思健康為香港最大的醫美及非醫院醫療服務供應商、雍和醫療為連鎖植發醫療機構。三家可比公司 2022-2024 年平均 PE分別為 45、26、18 倍。公司研究報告

154、公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 我們預計 2022-2024 年，美麗田園歸母凈利潤分別為人民幣 0.9、2.4、3.5 元。對應 EPS分別為 0.39、1.01、1.47 元。如果剔除上市費用及股權激勵費用，經調整凈利潤分別為 1.5、2.7、3.8 億元?；诠究蓮椭菩缘臉I務模式，在公司拓店節奏加快及行業發展的帶動下，公司未來成長空間廣闊?；诮浾{整凈利潤（加回上市開支及股權激勵費用），我們給予公司 2023 年 29 倍 PE，對應市值 79.63 億元人民幣，約合 90.54 億港元（匯率按 1:1.137 計

155、算），對應目標價為 38.26 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 26：可比上市公司估值：可比上市公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價股價（港元）（港元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 1951.HK 錦欣生殖 6.54 0.14 0.13 0.20 0.27 53 46 29 22 2138.HK 醫思健康 8.00 0.17 0.17 0.18 0.33 50 44 24 17 2279.HK 雍和醫療 9.03 0.28 0.18 0.33 0.53 58 45 24 15 平均值 54 45 26 18

156、 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2023年3月6日（股價以港元計，其余均以人民幣為單位）5 風險提示風險提示 1）門店擴張及會員增長不及預期風險 2）行業競爭加劇及市場需求變動風險 3）監管政策變動風險 4）醫療事故與客戶訴訟風險 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 167.54 155

157、.85 691.32 1195.30 營業額 1780.74 1558.48 2126.47 2584.07 應收票據及賬款 31.32 33.03 44.79 51.55 銷售成本 946.95 850.48 1101.27 1299.45 預付款項 87.04 85.32 112.47 134.81 研發費用 18.02 16.00 20.00 25.00 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 299.46 272.73 350.87 413.45 存貨 97.25 83.59 103.64 127.82 管理費用 272.46 326.87 373.40 427.

158、21 其他流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 22.93 1.69 1.12-2.60 流動資產總計 1309.48 1284.12 1878.57 2435.82 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 259.50 210.20 160.89 111.59 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 217.43 89.70 277.97 418.57 無形資產 54

159、2.05 595.84 646.64 702.43 其他非經營損益 37.67 27.18 27.18 27.18 長期待攤費用 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤 255.10 116.88 305.15 445.75 其他非流動資產 97.47 97.47 97.47 97.47 所得稅 46.76 21.66 56.55 82.61 非流動資產合計 1167.83 1162.21 1153.58 1149.95 稅后利潤 208.34 95.22 248.59 363.14 資產總計資產總計 2477.31 2446.32 3032.15 3585.77 歸屬于非控制股股東

160、利潤 14.87 4.05 10.57 15.44 短期借款 0.00 87.30 0.00 0.00 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤 193.48 91.17 238.03 347.70 應付票據及賬款 15.44 23.13 24.11 28.32 經調整凈利潤經調整凈利潤 226.69 145.22 274.59 376.67 其他流動負債 1428.20 1299.64 1692.19 1972.16 EBITDA 553.22 244.19 444.89 596.78 流動負債合計 1853.75 1764.72 2198.24 2585.92 NOPLAT 196.30

161、74.44 227.36 338.88 長期借款 0.00 14.53 14.53 14.53 EPS(元)0.82 0.39 1.01 1.47 其他非流動負債 361.02 361.02 361.02 361.02 非流動負債合計 361.02 375.55 375.55 375.55 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 2214.78 2140.28 2573.80 2961.48 成長能力成長能力 股本 0.01 0.01 0.01 0.01 營收額增長率 18.46%-12.48%36.45%21.52%儲備 0.00 0.00

162、 0.00 0.00 EBIT 增長率 30.33%-57.36%158.32%44.69%留存收益-0.01 39.45 142.49 293.00 EBITDA 增長率 17.07%-55.86%82.19%34.14%歸屬于母公司股東權益 257.36 296.83 438.56 589.07 稅后利潤增長率 36.90%-54.30%161.08%46.08%歸屬于非控制股股東權益 5.17 9.22 19.79 35.23 盈利能力盈利能力 權益合計權益合計 262.54 306.05 458.35 624.29 毛利率 46.82%45.43%48.21%49.71%負債和權益合計

163、負債和權益合計 2477.31 2446.32 3032.15 3585.77 凈利率 11.70%6.11%11.69%14.05%ROE 75.18%30.71%54.27%59.03%ROA 7.81%3.73%7.85%9.70%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC-38.39%-11.21%-43.85%-36.36%稅后經營利潤 177.57 73.07 226.45 340.99 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 275.19 125.63 138.63 153.63 P/E 35.53 75.41 28.88 19.77

164、財務費用 24.22 1.69 1.12-2.60 P/S 3.86 4.41 3.23 2.66 其他經營資金 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 26.71 23.16 15.68 11.67 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 669.93 37.73 828.04 826.43 股息率 1.18%0.75%1.96%2.87%投資性現金凈流量投資性現金凈流量-385.35-97.86-107.86-127.86 EV/EBIT-3.31-6.87-4.47-4.09 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-271.07 48.44-184.71-194.60 EV/EBITDA-1

165、.66-3.34-3.08-3.04 現金流量凈額現金流量凈額 13.75-11.69 535.48 503.98 EV/NOPLAT-4.69-10.95-6.03-5.35 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

166、或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股

167、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明

168、重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，

169、本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告

170、所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120

171、北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇

172、銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 卞黎旸 銷售經理 13262983309 13262983309 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售

173、副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 楊薇 高級銷售經理 15652285702 15652285702 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681