《中侖新材-公司研究報告-BOPA薄膜行業的強力競爭者雙向拉伸技術及一體化優勢明顯-240529（58頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中侖新材-公司研究報告-BOPA薄膜行業的強力競爭者雙向拉伸技術及一體化優勢明顯-240529（58頁）.pdf（58頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 zhTable_MainInfo 公司研究公司研究/機械工業機械工業/新能源板塊新能源板塊 證券研究報告 中侖新材中侖新材投資價值研究報告投資價值研究報告 2024 年 05 月 29 日 Table_InvestInf 合理價值區間（每股）：合理價值區間（每股）：股本結構股本結構 發行前總股本（百萬股）340.00 擬發行股本（百萬股）60.01 Table_AuthorInfo 分析師:吳杰 Tel:(021)23183818 Email: 證書:S0850515120001 聯系人:姚望洲 Tel:(021)23185691 Email: BOP

2、A 薄膜薄膜行業的強力競爭者，雙向拉伸技術行業的強力競爭者，雙向拉伸技術及一體化優勢明顯及一體化優勢明顯 Table_Summary 重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資決策并自行承擔投資風險。公司情況：公司情況：BOPA 薄膜行業強力競爭者，股權架構穩定。薄膜行業強力競爭者，股權架構穩定。1）公司概況：）公司概況：中侖新材成立于 2018 年，產品涵蓋功能性

3、BOPA 薄膜、生物降解 BOPLA 薄膜及聚酰胺 6（PA6）等，主要應用于食品飲料、日化、醫藥及軟包鋰電池等領域。2）經營情況：經營情況：2023 年實現營收 23.52 億元，實現歸母凈利 2.06 億元，通用型 BOPA薄膜是主要收入來源。2023 年度，通用型 BOPA 薄膜和聚酰胺 6 兩個項目的營收合計占公司主營業務收入比重的 90%以上。薄膜行業：市場規模持續擴大，多個下游行業廣泛應用。薄膜行業：市場規模持續擴大，多個下游行業廣泛應用。1）行業概況：）行業概況：在消費升級趨勢下，BOPA 薄膜憑借其更為優越的高阻隔性、高耐磨性、抗穿透性、透明性和環保性等優勢，需求量快速攀升。2

4、）競爭格局：）競爭格局：“馬太效應”加劇，產業鏈一體化發展趨勢明顯，行業競爭將更加突出差異化特征。3）發展趨勢：）發展趨勢：隨著下游食品飲料軟包裝、日化用品軟包裝、醫藥包裝、鋰離子軟包電池的市場規模不斷擴大，行業整體水平將逐步提升，向高端化、輕量化、定制化、環?；l展。公司優勢：公司優勢：BOPA 薄膜龍頭，技術、工藝、一體化優勢明顯。薄膜龍頭，技術、工藝、一體化優勢明顯。1）毛利率方面：）毛利率方面：毛利率行業領先，有望進一步上升。2）加權）加權 ROE 方面：方面：遠高于同行業可比公司平均水平，表現出較強的盈利能力。3）其他方面：）其他方面：在雙向拉伸工藝等核心技術領域全球領先，具備一體化

5、生產制造技術，產品質量優異，具有一定品牌優勢。募投項目：募投項目：根據公司招股說明書（注冊稿），公司擬公開發行股票數量不低于6001 萬股，占發行后總股本的比例不低于 15%，發行后總股本不低于 40001 萬股。募集資金扣除發行費用后將用于高性能膜材產業化項目、補充流動資金及償還銀行貸款。盈利預測和估值分析。盈利預測和估值分析。1）盈利預測：）盈利預測：預計公司 2024-2026 年收入分別為27.38/31.45/35.06 億元，歸母凈利潤分別為 2.31/2.59/2.91 億元。2）PE 估值估值法：法：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.31/2.59/2.

6、91 億元；參考C29 靜態平均市盈率及同行業可比估值，按照 2023 年扣非歸母凈利潤 2.01 億元的 21-23 倍，對應 6-12 個月遠期公允價值區間為 42.24-46.26 億元。3）DCF估值法：估值法：我們按照無風險收益率 2.31%，beta 權益 1.03，市場預期收益率 7.96%，通過折現得到公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 40.97-52.02 億元。4）綜）綜合合 PE 和和 DCF 估值，估值，我們預計公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間為42.24-46.26 億元。2024E 歸母凈利潤對應 PE18.3220.06 倍，2023 年歸母凈利

7、潤對應 PE20.4822.43 倍，2023 年扣非歸母凈利潤對應 PE21.0023.00 倍。截至 2024 年 5 月 20 日的近一個月內，中證指數有限公司公布的“制造業”中的“橡膠和塑料制品業”（證監會行業代碼：C29）靜態平均市盈率為 24.05 倍。風險提示：風險提示：1）原材料價格波動風險。2）供應商集中度較高風險。3）產品結構較為單一風險。4）新產品領域拓展風險。5）行業競爭加劇的風險。6）BOPLA薄膜產能消化對政策存在依賴的風險。7）經營業績波動的風險。8）新增固定資產折舊影響公司盈利能力的風險。9）存貨余額增加的風險。投資價值研究報告中侖新材 2 請務必閱讀正文之后的

8、信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司情況：BOPA 薄膜行業強力競爭者.5 1.1 公司概況：深耕功能性薄膜材料行業，構建產業鏈一體化布局.5 1.2 供應商客戶情況：公司主要供應商集中度較高，無大客戶依賴情況.6 1.3 經營情況：通用性 BOPA 薄膜為主要收入來源.7 1.4 股權結構：實控人持股超半數，股權結構集中.9 2.薄膜行業市場規模持續擴大，多個下游行業廣泛應用.10 2.1 塑料薄膜行業：市場規模持續增長，雙向拉伸工藝適用廣泛.10 2.2 BOPA 薄膜行業：需求量快速攀升，行業產能持續擴張.11 2.3 PA6 行業：行業產量隨市場需求同步擴大.12 2.4 薄膜下游

9、行業發展趨勢及市場發展前景.13 2.4.1 食品飲料軟包裝市場.13 2.4.2 日化用品軟包裝市場.14 2.4.3 醫藥包裝市場.14 2.4.4 鋰離子軟包電池市場.15 2.5 BOPA 薄膜行業競爭格局：“馬太效應”加劇，一體化趨勢明顯.16 3.公司優勢：BOPA 薄膜龍頭，技術、工藝、一體化優勢明顯.17 3.1 公司市場地位：BOPA 薄膜產品市場龍頭地位.17 3.2 公司競爭優勢：.18 3.3 公司成長空間：.19 4.募集資金投資項目.20 4.1 高性能膜材項目-高功能性 BOPA 膜材產業化項目.20 4.2 高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化項目.21

10、4.3 高性能聚酰胺材料產業化項目.23 4.4 補充流動資金及償還銀行貸款.24 5.盈利預測與估值.25 5.1 盈利預測.25 5.2 敏感性分析.39 5.3 公司與同業可比公司的比較分析.39 5.3.1 公司技術壁壘.39 5.3.2 公司客戶壁壘.41 5.3.3 可比公司選擇.41 5.3.4 公司與同業可比公司的比較分析.42 5.4 估值.45 5.4.1 估值方法的選擇.45 5.4.2 相對估值 PE 法.45 5.4.3 絕對估值 DCF 法.48 5.5 最終遠期整體公允價值區間.53 6.風險提示.54 bUfYeUdX9WaVaYcW9PaObRnPrRpNqM

11、eRpPtNjMrRsRbRrRxOvPoNsQMYmRvN 投資價值研究報告中侖新材 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司 2019-2023 年主營業務收入構成（億元）.7 圖 2 公司 2023 年主營業務收入占比.7 圖 3 公司 2020-2023 年營業收入及增速.8 圖 4 公司 2020-2023 年歸母凈利及增速.8 圖 5 2020-2023 年公司分產品毛利率變化情況.8 圖 6 2020-2023 年公司各項費用率變化情況.9 圖 7 發行前公司股權架構.9 圖 8 塑料薄膜分類.10 圖 9 2022-2028 年全球塑料軟包裝市場規

12、模.10 圖 10 2022-2028 年我國塑料軟包裝市場規模.10 圖 11 2016-2022 年我國塑料薄膜產量.11 圖 12 2016-2025 年全球 BOPA 薄膜需求量.11 圖 13 2016-2025 年我國 BOPA 薄膜需求量.11 圖 14 2020 年全球 BOPA 薄膜下游細分市場占比.12 圖 15 PA 及 PA6 分類.12 圖 16 2018-2022 年我國 PA 行業市場需求及產量規模.13 圖 17 2022 年國內 PA6 下游市場消費需求占比.13 圖 18 2022-2028 年全球食品飲料軟包裝市場規模.14 圖 19 2022-2028

13、年我國食品飲料軟包裝市場規模.14 圖 20 2022-2028 年全球個人護理、健康護理軟包裝市場規模.14 圖 21 2022-2028 年我國個人護理、健康護理軟包裝市場規模.14 圖 22 2020-2027 年全球醫藥包裝塑料材料市場規模.15 圖 23 2019-2026 年我國醫藥包裝塑料材料市場規模.15 圖 24 BOPA 薄膜在鋁塑膜中位臵.15 圖 25 2014-2023 年我國鋁塑膜市場規模（億元）.16 圖 26 公司掌握的各類雙向拉伸工藝及其應用場景比較.17 圖 27 生物降解 BOPLA 薄膜循環示意圖.21 圖 28 2018-2026 年全球可降解塑料包裝

14、市場規模.22 圖 29 2018-2026 年我國生物基可降解塑料包裝市場規模.23 圖 30 BOPA 薄膜產業鏈情況.26 圖 31 2020-2023 年布倫特原油年均價格.26 圖 32 2020-2023 年己內酰胺年均價格.27 圖 33 2020-2023 年聚酰胺 6（PA6）年均價格.27 圖 34 2023 年及 2024 年一季度公司通用型 BOPA 薄膜毛利率情況.30 圖 35 2023 年及 2024 年一季度公司新型 BOPA 薄膜毛利率情況.32 圖 36 2023 年及 2024 年一季度公司生物降解 BOPLA 薄膜毛利率情況.34 圖 37 2023 年

15、及 2024 年一季度公司聚酰胺 6（PA6）毛利率情況.35 圖 38 可比公司市盈率情況.47 圖 39 中侖新材 6-12 個月遠期整體公允價值區間（億元）.53 投資價值研究報告中侖新材 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要產品.5 表 2 中侖新材商業模式及客戶供應商情況.6 表 3 2023 年公司前五名供應商采購金額及其占比.6 表 4 2023 年公司前五名客戶銷售金額及其占比.7 表 5 中侖新材與可比公司的各類雙向拉伸工藝對比.17 表 6 中侖新材與可比公司產能情況對比（萬噸/年）.18 表 7 高性能膜材項目-高功能性 BOPA 膜

16、材產業化項目的投資概算及主要設 備（萬元）.21 表 8 高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化項目的投資概算及主要 設備（萬元）.23 表 9 高性能聚酰胺材料產業化項目的投資概算及主要設備（萬元）.24 表 10 公司按業務類型劃分收入情況（百萬元）.25 表 11 國外同業可比公司及部分其他 BOPA 薄膜廠商發展史及產線年齡推測.28 表 12 公司 2023-2027 年功能性 BOPA 薄膜預計產能（噸）.29 表 13 公司 2021-2023 年主要產品產能、產量及銷量情況.30 表 14 我國“限塑禁塑”具體政策時間表.33 表 15 公司主營產品收入預測（萬元）.37

17、表 16 主要產品單價變動對公司利潤的敏感性分析.39 表 17 原材料成本變動對公司利潤的敏感性分析.39 表 18 塑料薄膜加工工藝性能優劣勢及當前應用情況對比.40 表 19 公司與同行業公司專利數量、研發情況、市場地位比較.42 表 20 可比公司經營情況對比.43 表 21 公司與同行業公司毛利率比較.43 表 22 公司與同行業公司研發費用率比較.44 表 23 公司與同行業公司銷售費用率比較.44 表 24 公司與同行業公司管理費用率比較.44 表 25 公司與同行業公司加權 ROE 比較.45 表 26 企業價值評估方法比較.45 表 27 同行業可比公司 PE 估值-靜態 P

18、E（截至 2024 年 5 月 20 日）.46 表 28 同行業可比公司 PE 估值-滾動 PE（截至 2024 年 5 月 20 日）.46 表 29 同行業可比公司 PE 估值-預測 PE（截至 2024 年 5 月 20 日）.46 表 30 公司可比公司 Beta（截止 2024/05/20 前 52 周歷史數據）.49 表 31 DCF 主要參數（截止 2024/05/20）.49 表 32 公司 2023-2033 年 FCFE 預測（百萬元）.52 表 33 DCF 估值法結果.52 表 34 DCF 每股價值對永續增長率與股票貼現率 Ke 的敏感度分析（元）.53 表 35

19、BOPA 薄膜及其上游產品價格漲跌幅.54 投資價值研究報告中侖新材 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司情況：公司情況：BOPA 薄膜行業強力競爭者薄膜行業強力競爭者 1.1 公司概況：深耕功能性薄膜材料行業，構建產業鏈一體化布局公司概況：深耕功能性薄膜材料行業，構建產業鏈一體化布局 公司是一家專注于功能性薄膜材料研發與生產的創新型企業，主要從事功能性BOPA 薄膜、生物降解 BOPLA 薄膜及聚酰胺 6（PA6）等相關材料產品的研發、生產和銷售，產品主要應用于食品飲料、日化、醫藥及軟包鋰電池等領域。表表 1 公司主要產品公司主要產品 產品類型產品類型 應用領域應用領域 主要

20、功能、特點主要功能、特點 應用示意圖應用示意圖 通用型 BOPA 薄膜 食品 材料的高阻隔特性，可有效阻隔氧氣，從而減少添加劑使用，顯著延長食品保質期，確保新鮮度，保障人們的飲食健康 日化 材料的輕量化特性，可大大提高日化用品周轉效率，節約運輸成本，滿足人們快節奏生活需求，同時材料的抗沖擊、耐拉伸等特性，又能更好地滿足人們對日化產品便于攜帶、便于儲存、易于使用等方面的需求 醫藥 材料的高阻隔、抗沖擊、耐穿刺等特性，能有效防止藥品受潮或氧化變質，更好地保障藥品質量與安全，成為全球藥品固體劑型最普遍使用的材料 新型 BOPA薄膜 PHA 鋰電膜 能夠廣泛應用于 3C 消費電子軟包電池、新能源電動汽

21、車軟包電池以及儲能軟包電池等領域 不易破裂，不易與鋁箔脫離；高柔韌性、優異的抗穿刺、抗沖擊性能，對內層鋁箔和內容物有良好的保護作用 EHA 鎖鮮型薄膜 EHA 鎖鮮型薄膜可用于對氣體高阻隔性及香保味有要求的風味休閑食品、肉制品、醬料等包裝 優異的氧氣阻隔性和保香性，抗氧性強 TSA 秒撕型薄膜 可與包裝材料復合應用，增強包裝材料直撕性能 可與普通不同規格的 PE/CPP/鋁箔直接復合，保持直撕性能；高壓與高溫適應性強；印刷適應性好。MATT 消光型薄膜 可用于對啞光效果、奢侈感、朦朧美效果有需求的高檔包裝，如具有消光效果的高檔休閑食品包裝袋、日化洗滌用品袋等 高霧度、低光澤，產生柔和的反光效果

22、優化產品形態；良好的阻氧性能、抗沖擊、耐穿刺性能，不易發生消光層的脫落與破損 生物降解 BOPLA 薄膜 食品飲料 材料透光高、霧度低、阻隔性高、觸感清脆，既能清晰體現內容物的鮮美，有利于保持內容物的新鮮度，還能提升產品的表現力和奢侈感，適用于生鮮果蔬、鮮花、休閑食品等包裝 日用品 材料能夠可控降解，能有效減少環境污染，替代傳統 BOPP 等材料的應用，兼顧實用性與環保性，廣泛適用于快遞膠帶、一次性餐具、一次性吸管、紙品包裝覆膜等領域 消費電子 材料透光高、霧度低、阻隔性高，能充分展現內容物的外觀特點，亦適用于消費電子產品的包裝覆膜領域 聚酰胺 6（PA6）主要應用于下游 BOPA 薄膜的生產

23、制造以及尼龍纖維、工程塑料等領域 具有粘度穩定、透明度高、加工性能優良等優點 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司以功能性BOPA薄膜產品為中心，縱向覆蓋上游聚酰胺 6領域，橫向以雙向拉伸共性技術為基礎向新型膜材領域拓展，成功實現了生物降解 BOPLA 薄膜的產業化生產。目前，公司已構建了“聚酰胺 6-功能性 BOPA 薄膜”產業鏈一體化戰略布局，為業務的可持續發展打下了堅實的基礎。在雙向拉伸技術方面，公司是全球極少數同時成熟掌握了分步拉伸、機械同步拉伸以及磁懸浮線性電機同步拉伸工藝的企業之一。截至 20

24、23 年末，公司共取得專利授權 199 項，具備較為顯著的技術創新及研發優勢。憑借強大的技術創新能力，公司先后榮獲了 2021 年第 28 批國家企業技術中心、2021 年第六批制造業單項冠軍、2020年-2021 年連續兩年福建省工業和信息化省級龍頭企業、2021 年福建省科技小巨人企業、2020 年第二批國家工信部頒發的專精特新小巨人等企業榮譽獎項。憑借領先的技術水平、穩定成熟的業務模式，公司成功占據BOPA薄膜產品市場龍頭地位。同時，公司正利用在環保降解領域的深度布局，將生物降解 BOPLA 薄膜打造為公司重點發展的業務板塊和未來重要的利潤貢獻點。公司商業模式、客戶供應商情況如下表所示：

25、表表 2 中侖新材商業模式及客戶供應商情況中侖新材商業模式及客戶供應商情況 項目項目 名稱名稱 原材料重要供應商 福建申遠新材料有限公司及其關聯方 福建天辰耀隆新材料有限公司 上海巍雷進出口有限公司 上海古比雪夫氨貿易有限公司 衢州巨化錦綸有限責任公司 商業模式 公司主要向上述供應商采購己內酰胺(CPL)及少量聚酰胺 6，生產并銷售功能性 BOPA 薄膜、生物降解 BOPLA 薄膜及聚酰胺 6 獲取利潤。重要客戶 汕頭市合勝包裝材料有限公司及其關聯方 Transparent Paper Ltd 滄州升聚塑業有限公司及其關聯方 煙臺鴻錦包裝材料有限公司及其關聯方 Woosung Multi-Fi

26、lm Co.,Ltd 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 1.2 供應商客戶供應商客戶情況：情況：公司主要公司主要供應商集中度較高，無大客戶依賴情況供應商集中度較高，無大客戶依賴情況 2023 年，公司對前五名供應商的采購金額及其占采購總額的比例如下表所示：表表 3 2023 年公司前五名供應商采購金額及其占比年公司前五名供應商采購金額及其占比 年份年份 序號序號 供應商名稱供應商名稱 金額（萬元）金額（萬元）占采購總額比例占采購總額比例 主要采購產品主要采購產品 2023 年年 1 福建申遠新材料有限公司及其關聯方 111831.56 66.59%己內酰胺/聚酰胺 6 2 福

27、建天辰耀隆新材料有限公司 31021.28 18.47%己內酰胺 3 上海巍雷進出口有限公司 3671.30 2.19%己內酰胺 4 上海古比雪夫氮貿易有限公司 2407.12 1.43%己內酰胺 5 衢州巨化錦綸有限責任公司 1919.57 1.14%己內酰胺 合計合計 150850.83 89.82%-資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 公司前五名供應商集中度較高。2023 年，公司前五名供應商采購金額占比達到89.82%，主要系上游供應商的行業分布集中所致。公司采購的原材料主要為己內酰胺，己內酰胺主要由純苯加工而成，而純苯屬于石油下游產品，己內酰胺的生產對生產廠商的生產規

28、模、生產設備、資金規模、技術與管理等方面均有較高的要求。國內己內酰胺生產企業集中度較高，主要集中于大型國有企業及部分資金實力較強的大型民營企業，如浙江巨化股份有限公司、中石化江蘇分公司、中國平煤神馬集團尼龍科技有限公司、福建天辰耀隆新材料有限公司、福建申遠新材料有限公司等?？紤]到運輸便利性、交貨周期、供應商產能規模、價格等因素，公司主要向距離相對較近的福建天辰耀隆新材料有限公司及福建申遠新材料有限公司采購己內酰胺，因此導致公司主要原材料供應商集中度較高。投資價值研究報告中侖新材 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021-2023 年，公司前五名客戶實現收入合計分別為 46343.1

29、4 萬元、44560.84 萬元和 39651.87 萬元，占當期營業收入的比例分別為 23.25%、19.40%和 16.86%。2023 年，公司前五名客戶的基本情況具體如下表所示：表表 4 2023 年公司前五名客戶銷售金額及其占比年公司前五名客戶銷售金額及其占比 年份年份 序號序號 客戶名稱客戶名稱 金額（萬元）金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例 2023 年年度度 1 汕頭市合勝包裝材料有限公司及其關聯方 10105.95 4.30%2 Transparent Paper Ltd 9539.13 4.06%3 滄州升聚塑業有限公司及其關聯方 7364.78 3.13%4 煙臺鴻

30、錦包裝材料有限公司及其關聯方 6962.66 2.96%5 Woosung Multi-Film Co.,Ltd 5679.35 2.41%合計合計 39651.87 16.86%資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 公司無大客戶依賴情況。2023 年，公司前五名客戶較為分散，不存在向單個客戶的銷售比例超過總額 50%或嚴重依賴于少數客戶的情況。1.3 經營情況：通用經營情況：通用型型 BOPA 薄膜為主要收入來源薄膜為主要收入來源 公司核心主營業務由 PA6 轉變為功能性 BOPA 薄膜。公司設立之初主要從事薄膜級聚酰胺 6（PA6）的研發、生產、銷售，主要應用于下游 BOPA

31、薄膜的生產制造。2019年公司 PA6 營收占比為 89.83%，功能性 BOPA 薄膜僅占 9.84%。2019 年 12 月，為進一步延伸公司薄膜產品產業鏈，實現BOPA薄膜產業鏈一體化協同發展，公司在完成上游關鍵原材料的組織構建后，根據發展戰略規劃，完成了對長塑實業控股權收購，實現了從產業鏈上游關鍵原材料到下游功能性新材料的一體化布局。2020 年，公司功能性BOPA 薄膜營收占比躍升至 89.82%，功能性 BOPA 薄膜業務取代 PA6 成為公司最核心的主營業務。公司主營業務突出，通用型 BOPA 薄膜構成主要營收來源。按產品來看，公司主營產品有功能性 BOPA 薄膜、生物降解 BO

32、PLA 薄膜、聚酰胺 6（PA6），主要應用于食品飲料、日化、醫藥及軟包鋰電池等領域。其中功能性 BOPA 薄膜為公司的核心主營業務，包括通用型 BOPA 薄膜、新型 BOPA 薄膜兩種。2021-2023 年，公司功能性 BOPA薄膜業務分別實現營收 18.00 億元、19.66 億元和 19.18 億元，占總營收比重分別為90.31%、85.61%和 81.52%，構成公司的主要營收來源。其他業務方面，公司聚酰胺 6（PA6）業務 2021-2023 年分別實現營收 1.74 億元、2.86 億元、3.86 億元，分別占營收的 8.71%、12.44%、16.42%，占比呈上升趨勢；生物降

33、解 BOPLA 薄膜各年收入分別為 0.02 億元、0.08 億元、0.08 億元，占主營業務收入的比重分別為 0.12%、0.33%、0.33%，營收占比較小。圖圖1 公司公司 2019-2023 年年主營業務收入構成（億元）主營業務收入構成（億元）資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 圖圖2 公司公司 2023 年主營業務收入占比年主營業務收入占比 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 2020-2023 年，公司主營業務收入分別為 16.02 億元、19.94 億元、22.97 億元和23.52 億元。其中，2021 年較 2020 年增加

34、 3.92 億元，增幅 24.45%，主要系 2021 年 投資價值研究報告中侖新材 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要產品單位售價上升所致；2022 年較 2021 年增加 3.03 億元，增幅 15.21%，主要系BOPA 薄膜銷售數量增長所致；2023 年較 2022 年增加 0.55 億元，增幅 2.41%。2020-2023 年，公司分別實現歸母凈利潤 2.09 億元、2.98 億元、2.85 億元和 2.06 億元，2020 年公司扭虧為盈，2021-2023 年同比增速分別對應 42.52%、-4.34%和-27.72%。圖圖3 公司公司 2020-2023 年營業

35、收入及增速年營業收入及增速 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司公司 2020-2023 年歸母凈利及增速年歸母凈利及增速 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 2024 年 1-3 月，公司實現營業收入為 5.64 億元，較上年同比增長 18.66%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤為 0.55 億元，較上年同比變化-16.81%。2021-2023 年，公司主營業務毛利率分別為 25.91%、22.49%和 18.67%。2023 年主營業務毛利率較上年下降3.82個百分點，主要系：2020-2022年，BOPA薄膜原材料聚酰胺 6

36、（PA6）的價格在出現較大幅度增長后維持在高位震蕩，考慮到公司直接材料成本在主營業務成本中的占比較高，導致原材料價格對公司利潤影響較大，同時由于原材料往往需要提前進行備貨，形成較多庫存，故其價格水平對產品毛利率的影響存在滯后性，因此 2023 年通用型 BOPA 薄膜的毛利率呈現下降趨勢，拉低了主營業務毛利率；2023 年低毛利率的聚酰胺 6（PA6）收入占比上升，相應拉低了主營業務毛利率；2022 年下半年以來，在全球經濟低迷以及國內宏觀經濟下行影響等因素影響下，終端消費市場需求相對疲軟，行業整體景氣度下行，BOPA 薄膜廠商利潤空間收窄，毛利率相應下降。圖圖5 2020-2023 年公司分

37、產品毛利率變化情況年公司分產品毛利率變化情況 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 公司期間費用率持續下降，彰顯公司優秀的費用控制能力。公司期間費用率持續下降，彰顯公司優秀的費用控制能力。2020-2023年，公司期間費用分別為 1.55 億元、1.65 億元、1.52 億元和 1.66 億元。2021 年期間費用較 2020年增長 6.61%，主要系公司持續加大研發投入，加強技術研發和創新，研發費用該年增加較多。2022年期間費用較 2021年下降 7.81%，主要系公司經營狀況良好，主動減少了借款的規模，利息費用下降。公司期間費用占營業收入比重分別為 9.68%、8

38、.30%、6.64%和 7.07%，總體呈下降趨勢，主要系借款規模下降，利息費用減少所致。投資價值研究報告中侖新材 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 2020-2023 年公司各項費用率變化情況年公司各項費用率變化情況 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 1.4 股權結構：實控人持股超半數，股權結構集中股權結構：實控人持股超半數，股權結構集中 公司股權結構集中，實控人控股超半數。公司股權結構集中，實控人控股超半數。公司股東楊清金直接持有公司 4.95%股權；此外，通過控股中侖集團而間接控制公司 61.50%的表決權；作為執行事務合伙人控制中侖海清而間

39、接控制公司 9.00%的表決權；作為執行事務合伙人控制中侖海杰而間接控制公司 4.50%的表決權，合計控制公司 79.95%的表決權，系公司實際控制人。股東楊杰系公司實際控制人楊清金之子，楊杰為楊清金一致行動人。我們認為，公司股權結構集中將帶來較高的經營決策效率，有望對公司持續健康發展形成有力支撐。圖圖7 發行前公司股權架構發行前公司股權架構 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.薄膜行業市場規模持續擴大，多個下游行業薄膜行業市場規模持續擴大，多個下游行業廣泛應用廣泛應用 2.1 塑料薄膜行業：市場規模持

40、續增長，雙向拉伸工藝適用廣泛塑料薄膜行業：市場規模持續增長，雙向拉伸工藝適用廣泛 塑料薄膜是指常溫下表現為薄膜形狀的塑料，包括聚乙烯薄膜（PE）、聚丙烯薄膜（PP）、聚酰胺薄膜（PA）、聚對苯二甲酸乙二醇酯薄膜（PET）、聚乳酸薄膜（PLA）等，目前已發展成為我國用量最大、品種最多的包裝基材，廣泛應用于食品、日化、醫藥、電子、農業、建筑等各個領域。未來，伴隨著食品、日化、醫藥、消費電子等終端應用領域對包裝膜材提出更多高端化、輕量化、定制化、環?；男滦枨?，PLA等新型生物基可降解膜材將會受到國內乃至全球市場的關注，逐漸成為了薄膜行業發展的重要方向。圖圖8 塑料薄膜分類塑料薄膜分類 資料來源：中

41、侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 隨著消費升級趨勢不斷顯著，全球軟包裝市場整體呈現穩步增長態勢隨著消費升級趨勢不斷顯著，全球軟包裝市場整體呈現穩步增長態勢。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，全球以塑料薄膜為主的塑料軟包裝市場規模將由 2022 年的 1455.80 億美元增長至 2028 年的 1984.00 億美元，下游市場有望持續增長，具有良好的市場前景。在國內市場，伴隨我國城鎮化水平持續提高、居民消費不斷升級以及我國軟包裝行業工業技術不斷更新發展，我國軟包裝市場規模不斷擴張，塑料軟包裝占據市場絕大多數份額。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據

42、，2022 年我國塑料軟包裝市場規模為 163.48 億美元，至 2028 年，我國塑料軟包裝市場規模將增長至 245.95 億美元。圖圖9 2022-2028 年全球塑料軟包裝市場規模年全球塑料軟包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖10 2022-2028 年我國塑料軟包裝市場規模年我國塑料軟包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 伴隨我國塑料加工工業的快速發展以及國民經濟水平不斷提高，我國塑料薄膜行業逐漸發展成為我國產量最高的塑料制品子行業。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國塑料加工工業協會數據，2016年-2022年期間，我國

43、塑料薄膜產量從1419.52萬噸提 投資價值研究報告中侖新材 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高至 1629.14 萬噸，總體保持穩步上升態勢。圖圖11 2016-2022 年我國塑料薄膜產量年我國塑料薄膜產量 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 從工藝技術來看，塑料薄膜材料的加工工藝包括流延法、平膜法以及管膜法等。其中，以雙向拉伸工藝為代表的平膜法能夠更好的實現塑料薄膜材料本身的性能延展，能夠賦予材料更加豐富的功能性特征，從而適用于更廣泛的下游應用領域，在行業內地位愈發重要。2.2 BOPA 薄膜行業：需求量快速攀升，行業產能持續擴張薄膜行業：需求量快速攀升，行

44、業產能持續擴張 雙向拉伸聚酰胺（BOPA）薄膜，是一種透明性良好的無色、無嗅、無味、無毒的功能性薄膜，相較于其他生產工藝的 PA 薄膜，采用雙向拉伸工藝制造的 BOPA 薄膜具有更加優異的機械性能以及更強的穩定性、均勻性、美觀性。在消費升級的趨勢下，BOPA 薄膜憑借其更為優越的高阻隔性、高耐磨性、抗穿透性、透明性和環保性等性能優勢，能夠更好地滿足人們對包裝膜材高端化、輕量化、定制化、環?；刃滦枨?。近年來伴隨下游市場消費升級趨勢，近年來伴隨下游市場消費升級趨勢，BOPA 薄膜需求量也在快速攀升。薄膜需求量也在快速攀升。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2016-2020 年期間，

45、全球 BOPA 薄膜需求量從 27.13 萬噸增長至 38.16 萬噸，年復合增長率為 8.91%。預計到 2025 年全球 BOPA薄膜需求量為 57.90萬噸，年復合增長率為 8.37%。2016-2020年期間，我國 BOPA薄膜需求量從 10.45 萬噸增長至 17.36 萬噸，年復合增長率達到 13.53%。未來，伴隨下游終端市場不斷發展，我國 BOPA 薄膜需求量有望持續攀升，預計到 2025 年，我國BOPA 薄膜需求量有望達到 30.45 萬噸。圖圖12 2016-2025 年全球年全球 BOPA 薄膜需求量薄膜需求量 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖1

46、3 2016-2025 年我國年我國 BOPA 薄膜需求量薄膜需求量 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 隨著我國隨著我國 BOPA 薄膜需求量快速增長，國內薄膜需求量快速增長，國內 BOPA 薄膜產能持續擴張。薄膜產能持續擴張。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2016-2020 年期間，我國 BOPA 薄膜產能從13.65 萬噸增長至 24.93 萬噸，年復合增長率為 16.25%。截至 2023 年，我國已經成為 投資價值研究報告中侖新材 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 BOPA 薄膜生產大國，產能占據全世界重要的部分。在滿足國內需求的同時，我國

47、BOPA薄膜能夠銷往世界，滿足歐洲、美洲等全球各個國家對BOPA薄膜的需求。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2016-2020 年期間，我國 BOPA 薄膜凈出口量從1.09萬噸增長至4.22萬噸，年復合增長率為40.25%。凈出口量的持續增長，表明我國 BOPA 薄膜在世界的地位愈發增強。食品、日化領域是食品、日化領域是 BOPA 薄膜的主要終端應用領域。薄膜的主要終端應用領域。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2020 年全球應用于食品領域的 BOPA 薄膜需求量占總需求量的 70.00%，是當前 BOPA 薄膜應用最為普遍的終端應用行業；其次是日化行業，占比為

48、18.00%；在醫藥、電子以及軟包電池行業的占比分別為 5.00%、3.00%和 2.00%。圖圖14 2020 年全球年全球 BOPA 薄膜下游細分市場占比薄膜下游細分市場占比 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 2.3 PA6 行業：行業：行業產量隨市場需求同步擴大行業產量隨市場需求同步擴大 聚酰胺（簡稱“PA”）俗稱尼龍，是指主鏈上含有酰氨基（CONH）重復結構單元的聚合物。脂肪族聚酰胺是聚酰胺材料中最主要的一類，主要包括 PA6、PA66 及PA11等。其中，PA6的化學名稱為聚酰胺6，又稱尼龍6，是尼龍材料中最主要的產品之一，可以加工成單絲、衣用纖維、工程塑料、塑料薄

49、膜等制品。按照下游應用領域來劃分，PA6 可分為尼龍薄膜級、工程塑料級以及尼龍纖維級。圖圖15 PA 及及 PA6 分類分類 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 近年來，薄膜級近年來，薄膜級 PA6 產量隨著產量隨著 BOPA 薄膜等聚酰胺薄膜的市場規模擴大而同步增薄膜等聚酰胺薄膜的市場規模擴大而同步增長。長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2018-2022 年期間，我國 PA6行業呈現穩定增長的發展態勢。市場需求由 339.10 萬噸增長至 449.80 萬噸，年復合增長率 7.32%；產量由 292.80 萬噸增長至 443.30 萬噸，年復合增長率約為 1

50、0.93%。投資價值研究報告中侖新材 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 2018-2022 年我國年我國 PA 行業市場需求及產量規模行業市場需求及產量規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 在下游應用方面，PA6主要用于纖維、薄膜以及工程塑料等塑料制品領域。其中纖維主要包括民用長絲、工業絲、短纖、綜絲、單絲。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2022 年 PA6 下游實際消費量約為 410.7 萬噸，較上年減少 1.04%，預計 2023 年 PA6 下游實際消費量約 447.7 萬噸，較 2022 年增加約 9%。具體來看，BOPA 薄膜

51、占 PA6 下游總消費量的 6%。圖圖17 2022 年國內年國內 PA6 下游市場消費需求占比下游市場消費需求占比 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 2.4 薄膜下游行業發展趨勢及市場發展前景薄膜下游行業發展趨勢及市場發展前景 2.4.1 食品飲料軟包裝市場食品飲料軟包裝市場 食品飲料軟包裝市場不斷增長，輕量化、定制化、高端化包裝需求將刺激食品飲料軟包裝市場不斷增長，輕量化、定制化、高端化包裝需求將刺激 BOPA薄膜市場需求增長。薄膜市場需求增長。近年來，隨著消費者對食品飲料的新鮮、健康、風味等要求不斷提升，對食品飲料包裝的要求不斷提升，推動具有高保鮮、高阻隔、抗穿刺及耐熱

52、等特性的高端食品包裝需求快速增長，推動BOPA薄膜等功能性塑料薄膜的市場需求增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，2022 年全球食品飲料軟包裝市場規模約為 1327.70 億美元，預計于 2028 年將增長至 1829.70 億美元。在國內市場，伴隨我國食品飲料加工和制造業持續發展，我國食品飲料軟包裝需求隨之提升。隨著我國居民人均可支配收入的持續升高，我國居民的消費能力顯著增強，對于食品飲料的軟包裝需求將更加看重透明性、保鮮性、無毒性以及設計美觀性等更高品質的包裝功能，推動我國食品飲料軟包裝市場規模持續增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，20

53、22 年我國食品飲料軟包裝市場規模約為 163.96 億美元，預計于 2028 年將增長至 229.06 億美元。投資價值研究報告中侖新材 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 2022-2028 年全球食品飲料軟包裝市場規模年全球食品飲料軟包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖19 2022-2028 年我國食品飲料軟包裝市場規模年我國食品飲料軟包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 2.4.2 日化用品軟包裝市場日化用品軟包裝市場 日化用品軟包裝市場快速增長，高端化、可回收化、綠色環?；l展要求推動日化用品軟包裝市

54、場快速增長，高端化、可回收化、綠色環?；l展要求推動BOPA 薄膜快速滲透。薄膜快速滲透。通過采用薄膜材料以及復合材料進行軟包裝，能夠有效降低包裝產品的重量，減少包裝材料的使用，從而在降低包裝、物流運輸成本的同時，有效降低包裝廢棄物對環境產生的壓力。未來，隨著環保政策不斷趨嚴，日化產品配方不斷創新，消費者消費水平提升以及消費者追求個性化、差異化需求不斷增強，日化領域對包裝需求將不斷提升，從而為BOPA薄膜等高端軟包裝材料提供廣闊的市場發展空間。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，2022 年全球個人護理及健康護理軟包裝市場規模約為 266.70 億美元，預計將于 2028

55、年增長至 372.50 億美元。在國內市場，隨著經濟持續發展、消費購買能力提升以及消費者對個人儀容儀表的重視，我國化妝品、美容與個人護理等日化產品的消費人群及消費地域不斷擴大，市場需求及產品持續增長。未來，受益于化妝品滲透率提升、消費頻次加快以及核心化妝人口不斷增長等，我國化妝品行業景氣度有望維持景氣態勢，市場需求有望保持持續增長，并帶動我國日化行業包裝的持續發展。近年來，日化產品包裝將朝著高端化、可回收化、綠色環?；融厔莅l展，有利于助推BOPA薄膜等軟包裝材料在日化領域的市場滲透。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，2022 年我國個人護理及健康護理產品軟包裝市場規模約

56、為 28.66 億美元，預計將于 2028 年增長至 50.05 億美元，具有良好的市場前景。圖圖20 2022-2028 年全球個人護理、健康護理軟包裝市場規模年全球個人護理、健康護理軟包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖21 2022-2028 年我國個人護理、健康護理軟包裝市場規模年我國個人護理、健康護理軟包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 2.4.3 醫藥包裝市場醫藥包裝市場 醫藥包裝要求不斷提升，醫藥泡罩等包裝需求推動醫藥包裝要求不斷提升，醫藥泡罩等包裝需求推動 BOPA 薄膜市場需求增長。薄膜市場需求增長。在醫藥包裝領

57、域，隨著消費者對藥品的安全、質量的要求不斷提高，新型藥品包裝材料得到不斷應用。其中，醫藥泡罩包裝由于具有較高的美觀性、良好的阻隔性以及使用、攜帶方便等特性，在片劑、粉劑、膠囊、凝膠劑等劑型的劑型包裝領域得到較為廣泛的應用。由于傳統的醫藥泡罩包裝對人體及環境有損害且阻隔性不高，近年來行業內開始采用 PP、PET、PA 等材料替代作為泡罩包裝材料。其中，BOPA 薄膜由于具有優異的高 投資價值研究報告中侖新材 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 阻隔性、抗穿刺性能以及易于與其他材料進行復合等特點，能夠與流延聚丙烯薄膜（CPP）、鋁基材料（Al）等復合后制成醫藥泡罩包裝材料，從而達到高阻隔

58、、避光、美觀、便攜等包裝要求，具有良好的市場前景。根據公司招股說明書（注冊稿）援引Frost&Sullivan 數據，2020 年全球醫藥包裝材料市場規模約為 693.80 億美元，預計將于 2027年增長至 1249.30 億美元，其中塑料包裝材料市場規模將由 440.00億美元增長至 816.10 億美元。在我國醫藥軟包裝領域，根據公司招股說明書（注冊稿）援引 MordorIntelligence數據，2020 年我國醫藥軟包裝市場規模為 25.10 億美元，預計 2026 年市場規模將為36.20 億美元，具有良好的市場前景。圖圖22 2020-2027 年全球醫藥包裝塑料材料市場規模年

59、全球醫藥包裝塑料材料市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖23 2019-2026 年我年我國醫藥包裝塑料材料市場規模國醫藥包裝塑料材料市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 2.4.4 鋰離子軟包電池市場鋰離子軟包電池市場 鋰離子軟包電池市場規模高速增長，有望加速鋰離子軟包電池市場規模高速增長，有望加速 BOPA 薄膜向新應用領域拓展。薄膜向新應用領域拓展。在鋰離子軟包電池領域，BOPA 薄膜憑借其在沖深性能、拉伸強度、柔韌性方面的優異性能，近年來開始逐步應用于軟包鋰離子電池鋁塑膜的生產制造。鋁塑膜是軟包鋰電池電芯封裝的關鍵材料，單片電池組裝

60、后需用鋁塑膜密封形成電池，從而起到保護電池內部電芯材料的作用。鋁塑膜由 PA 層（外阻層）、鋁箔層（阻透層）、CPP 層（熱封層）通過膠黏劑復合而成，其中外阻層由BOPA薄膜構成，位于電池最外側，用于保護鋁塑膜內層鋁箔結構不破裂，并減少外部沖擊震蕩等因素對軟包電池的損傷。鋁塑膜在阻隔性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、化學穩定性和絕緣性方面有嚴格要求，是鋰電池產業鏈中技術難度最高的環節之一，對軟包鋰電池的質量有至關重要的影響。圖圖24 BOPA 薄膜在鋁塑膜中位臵薄膜在鋁塑膜中位臵 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 軟包電池是目前鋰電池的主要類型之一，與圓柱形電池、方形電池相比較，具

61、有能量密度高、安全性能好、重量輕、外形設計靈活的優勢，市場發展前景良好。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 GGII 數據，2018 年全球軟包裝電池出貨量預計約為23GWh，到 2025 年預計全球軟包裝電池出貨量將增長至 222.4GWh，2018-2025 年期間年均復合增長率將達到 38.2%。投資價值研究報告中侖新材 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 未來，隨著我國新能源汽車、電化學儲能等行業的快速發展，我國軟包鋰電池出貨量有望持續增長，鋁塑膜作為關鍵封裝材料，市場需求亦有望同步增長，從而帶動BOPA 薄膜在該領域的市場需求增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引頭豹研究院數

62、據，2020 年預計我國鋁塑膜市場規模約為 60.50 億元，2023 年將增長至 109.60 億元，年復合增長率高達 21.90%。另外，根據公司招股說明書（注冊稿）援引 EVTank預測，2025年全球鋁塑膜總需求7.6億平方米，對應市場規模約為150億元，具有良好的增長前景。圖圖25 2014-2023 年我國鋁塑膜市場規模（億元）年我國鋁塑膜市場規模（億元）資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 2.5 BOPA 薄膜行業競爭格局：“馬太效應”加劇，一體化趨勢明顯薄膜行業競爭格局：“馬太效應”加劇，一體化趨勢明顯 BOPA 薄膜行業薄膜行業“馬太效應馬太效應”加劇，加劇，

63、國內外老舊產能退出，國內外老舊產能退出，有利于行業內領先企業在有利于行業內領先企業在未來市場競爭中獲得優勢地位。未來市場競爭中獲得優勢地位。受擴產周期等因素影響，面對日益增長的 BOPA 薄膜需求市場，國外 BOPA 薄膜廠商在未來市場競爭中處于不利地位。我國 BOPA 薄膜廠商有望憑借產能規模優勢、旺盛的內需市場、完整的基礎工業體系、產業鏈協同發展等有利因素，搶占增量市場需求，進一步鞏固在全球BOPA薄膜行業內的競爭地位，全球BOPA 薄膜市場份額預計將進一步向頭部企業集中。此外，老舊產能的退出也將為新增產能讓出較大的市場空間。以尤尼吉可為代表的日本、韓國等國家最早一代薄膜廠商的薄膜產線均已

64、擁有超 30 年生產歷史，產線已逐漸老化，設備生產能力逐年減弱，預計未來將隨著新產能的投產，市場競爭力逐步減弱，逐步退出市場。另一方面，過去在 BOPA 薄膜粗放發展期間新增的不少小型產線，隨著BOPA 薄膜逐漸走向以技術發展及產品創新為重心的良性發展通道，其質量水平、品質穩定性、交期穩定性等方面均無法與頭部廠商進行競爭，在頭部廠商擴產過程中，逐步被整合退出市場。頭部廠商憑借著領先的工藝技術優勢、緊密的客戶合作關系、穩定的產品工藝及質量保障，將進一步搶占老舊產線及粗放式小型產線退出所讓出的市場空間，增加市場份額。產業鏈一體化發展趨勢明顯，刺激行業內企業進一步提升產業鏈整合能力。產業鏈一體化發展

65、趨勢明顯，刺激行業內企業進一步提升產業鏈整合能力。市場競爭的不斷加劇，對行業內企業的技術研發能力、生產成本把控、產品質量控制、新產品開發能力等提出了更高的要求，產業鏈一體化發展成為了行業未來發展的主流趨勢之一。一方面，以公司為代表的功能性膜材廠商向上游聚合物原材料領域拓展，加強原材料的把控及源頭創新能力；另一方面，部分聚合物材料廠也開始嘗試向下游BOPA薄膜等功能性膜材領域拓展，加強技術成果的產品轉化。BOPA 薄膜行業快速發展，行業競爭將更加突出差異化特征。薄膜行業快速發展，行業競爭將更加突出差異化特征。目前，全球 BOPA薄膜行業處于快速增長的發展態勢，出于對行業未來發展前景的樂觀預期，行

66、業內部擴產與外部競爭者的加入使得行業競爭正在不斷加劇。伴隨未來終端市場需求日新月異，BOPA 薄膜行業生產技術工藝也將不斷進行迭代升級，行業內企業之間的市場競爭將更加突出差異化特征，規避產品同質化帶來的惡性競爭風險，對企業技術創新能力和響應終端市場需求變動能力提出了更高的要求，具有強大技術創新能力和豐富技術儲備的企業才能夠得到市場的青睞。投資價值研究報告中侖新材 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.公司優勢：公司優勢：BOPA 薄膜龍頭，技術、工藝、一體化優薄膜龍頭，技術、工藝、一體化優勢明顯勢明顯 3.1 公司市場地位：公司市場地位：BOPA 薄膜產品市場龍頭地位薄膜產品市場龍

67、頭地位 憑借領先的技術水平、穩定成熟的業務模式，公司成功占據憑借領先的技術水平、穩定成熟的業務模式，公司成功占據 BOPA 薄膜產品市場龍薄膜產品市場龍頭地位。頭地位。公司在研發能力、技術水平、品牌影響力和產業鏈一體化等方面均形成了核心競爭力。根據公司招股說明書（注冊稿）援引行業自律組織中國包裝聯合會數據，公司子公司長塑實業聚酰胺雙向拉伸塑料薄膜產品 2020年-2022年全球市場占有率達 20%，國內市場占有率達 36%，均處于國內功能性 BOPA 薄膜第一位。在雙向拉伸技術方面，公司是全球極少數同時成熟掌握了分步拉伸、機械同步拉伸在雙向拉伸技術方面，公司是全球極少數同時成熟掌握了分步拉伸、

68、機械同步拉伸以及磁懸浮線性電機同步拉伸工藝的企業之一。以及磁懸浮線性電機同步拉伸工藝的企業之一。截至 2023 年末，公司共取得專利授權199 項，具備較為顯著的技術創新及研發優勢。憑借強大的技術創新能力，公司先后榮獲了 2021 年第 28 批國家企業技術中心、2021 年第六批制造業單項冠軍、2020 年-2021年連續三年福建省工業和信息化省級龍頭企業、2021 年福建省科技小巨人企業、2020年第二批國家工信部頒發的專精特新小巨人等企業榮譽獎項。圖圖26 公司掌握的各類雙向拉伸工藝及其應用場景比較公司掌握的各類雙向拉伸工藝及其應用場景比較 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研

69、究所 在核心技術方面，公司是全球少數具備從在核心技術方面，公司是全球少數具備從“高性能聚酰胺材料、功能性薄膜母料到高性能聚酰胺材料、功能性薄膜母料到高性能膜材高性能膜材”的一體化生產制造技術的廠商。的一體化生產制造技術的廠商。公司依托 BOPA 薄膜產業，以智能制造、綠色生產為引領，堅持走自主國產的技術創新路線，目前在雙向拉伸工藝、材料加工工藝、母料配方等核心技術領域取得了較為豐富的核心技術成果，具有強勁的市場競爭力。表表 5 中侖新材與可比公司的各類雙向拉伸工藝對比中侖新材與可比公司的各類雙向拉伸工藝對比 公司公司 分步拉伸分步拉伸 機械同步拉伸機械同步拉伸 磁懸浮線性電機同步拉伸磁懸浮線性

70、電機同步拉伸 滄州明珠滄州明珠 佛塑科技佛塑科技 運城塑業運城塑業 尤尼吉可尤尼吉可 曉星集團曉星集團 A.J.Plast 中侖新材中侖新材 資料來源：公司公告，海通證券研究所 在生產工藝方面，公司實現了對分步雙向拉伸、機械同步雙向拉伸以及磁懸浮線性在生產工藝方面，公司實現了對分步雙向拉伸、機械同步雙向拉伸以及磁懸浮線性電機同步雙向拉伸等業內主流生電機同步雙向拉伸等業內主流生產工藝的全面覆蓋，是全球極少數成功投產雙向拉伸薄產工藝的全面覆蓋，是全球極少數成功投產雙向拉伸薄膜最新生產技術膜最新生產技術磁懸浮線性電機同步拉伸（磁懸浮線性電機同步拉伸（LISIM）產線的廠商之一。）產線的廠商之一。公司

71、擁有 3 條目前代表國際領先水平的 6.6 米幅寬大規模 BOPA 薄膜生產線及 1 條 7.4 米幅寬大規模BOPA 薄膜生產線，并通過長期的生產運營以及設備改造優化，不斷提升、優化生產裝 投資價值研究報告中侖新材 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臵的穩定性及生產效率。在 BOPLA 薄膜研發過程中，公司憑借自身對雙向拉伸工藝技術的熟練掌握，通過對 PLA 材料特性豐富的理論研究成果轉化、原有工藝設備的優化調整及技術改進，找到并克服了 PLA 材料在雙向拉伸過程中存在的困難，使其能夠順利運用至 BOPLA 薄膜的生產制造，成功實現了 BOPLA 薄膜的產業化生產。PHA 鋰電膜

72、是由材料創新、工藝技術優化、設備改進帶來的全面性能提升。鋰電膜是由材料創新、工藝技術優化、設備改進帶來的全面性能提升。在材料創新方面，公司利用自身產業鏈一體化優勢，篩選、研發出最適合用于鋰電膜生產的上游材料，并通過對增強增韌等輔助材料研發，使產品具備了高抗沖擊性能的同時在沖坑深度上亦有一定突破，能夠滿足目前新能源汽車、消費電子等領域軟包鋰電池研發生產過程中對電池能量密度的需求。在工藝技術優化方面，公司憑借成熟的雙向拉伸工藝技術，并配合公司獨有的高效過濾技術，能夠更好解決表面瑕疵問題，達到無毫米級瑕疵點，能夠充分滿足新能源鋰電池的薄膜外觀瑕疵點要求，增強材料的安全性能。在設備改進方面，公司具備完

73、善的分步雙向拉伸、機械同步雙向拉伸以及磁懸浮線性電機同步雙向拉伸產線，通過設備的優化改進助力鋰電膜的批量生產。3.2 公司競爭優勢：公司競爭優勢：1）研發能力領先研發能力領先 在技術研發方面，公司秉承“領先源自創新”的創新理念，通過不斷的技術研發投入與核心技術積累，對 PA6、母料配方、雙向拉伸工藝、材料加工工藝、設備優化改進、綠色薄膜生產應用等領域實現了全面覆蓋。此外，公司長期開展深度“產學研”合作，先后與廈門大學、北京化工大學、廈門理工學院、福建師范大學泉港石化研究院、福州大學及業內一流企業達成戰略合作，構筑了較為明顯的技術研發優勢。截至 2023 年末，公司共取得專利授權 199 項，其

74、中發明專利達 87 項。2）生產規模及工藝優勢生產規模及工藝優勢 公司的功能性 BOPA 薄膜在全球范圍具備較大的產能優勢。公司以 BOPA 薄膜為抓手切入功能性膜材領域，具有超過 10 年的生產管理及運營實踐積累，在工程建設、生產運營、安全生產、環境保護、質量控制等方面具有豐富的經驗。截至 2023 年末，公司擁有 13 條生產線，BOPA 薄膜產能突破 12 萬噸/年，產能規模位居全球前列。根據行業自律組織中國包裝聯合會資料顯示，公司子公司長塑實業聚酰胺雙向拉伸塑料薄膜產品 2021 年-2023 年全球市場占有率達 20%，國內市場占有率達 36%，處于國內功能性BOPA 薄膜首位，優勢

75、明顯。在生產工藝方面，公司是全球極少數同時成熟掌握了分步拉伸、機械同步拉伸以及目前最新一代雙向拉伸技術磁懸浮線性電機同步拉伸（LISIM）工藝的廠商，多種生產技術組合能夠針對下游客戶的定制化需求進行柔性切換。表表 6 中侖新材與可比公司產能情況對比（萬噸中侖新材與可比公司產能情況對比（萬噸/年）年）序號序號 公司名稱公司名稱 截止截止 2022 年產能年產能 截止截止 2027 年新增產能年新增產能 1 滄州明珠 2.85 7.60 2 運城塑業 8.00-3 佛塑科技-4 尤尼吉可（UNITIKA）5.15-5 曉星（HYOSUNG）化學-6 A.J.Plast 3.00-7 神馬股份 1.

76、00 4.50 8 天津長蘆海晶 0.00 2.40 9 中侖新材 9.82-合計合計 29.82 14.5 資料來源：中侖新材招股說明書（注冊稿），各公司官網，海通證券研究所 此外，公司在長期的生產經營過程中，通過不斷的生產工藝優化與生產設備改進，提升生產設備使用效率，積累了豐富的生產經驗及技術訣竅。憑借突出的產能及工藝優勢，公司可做到隨時針對不同客戶需求和市場變化情況調整產品結構，產品各項物理機械性能指標均達到世界先進水平，具有強勁的市場競爭力。投資價值研究報告中侖新材 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）生產設備優勢）生產設備優勢 布魯克納設備在分步和同步拉伸 BOPA 技

77、術方面具有突出優勢。2022 年，布魯克納創新性提出全新的寬幅生產線概念和獨特的線性電機同步拉伸 LISIM 技術，與常見的生產線相比，新生產線效率優勢明顯：速度提高 55%（225 米/分鐘相對 350 米/分鐘），產量提高 74%（1,525 公斤/小時相對 2,650 公斤/小時），使得單位能耗顯著降低。4）產品定制化產品定制化 公司自主研發功能性母料，可滿足客戶個性化定制需求，使得公司產品在市場上具有更強的競爭力。為了快速響應下游包材生產企業來自食品、日化、醫藥及軟包鋰電池等各個領域對不同產品規格的需求，公司建立了完備的管理規范，設計了獨特的切片工藝流程，做到快速生產，快速交貨。針對長

78、期客戶的穩定供應需求，公司做到指定生產線定點生產，保證產品質量的穩定性。此外，市場部作為公司深入市場的觸角，能夠及時了解市場一手信息，并快速反應，制訂個性化解決方案。5）產業鏈一體化產業鏈一體化 在產業鏈布局方面，公司是全球少數具有“PA6-BOPA 薄膜”完整產業鏈一體化生產能力的企業。在生產方面，通過上下游一體化協同優勢，能夠有效降低生產成本并提升質量控制能力，而且還能進行產業鏈協同研發，根據生產功能性 BOPA 薄膜的功能和產品規格需要，提前對 PA6 原材料進行適配性地生產，提高公司 BOPA 薄膜整體生產效率，從而更好地滿足市場定制化需求的發展趨勢，增強公司的市場競爭力。此外，產業鏈

79、一體化整合為公司 BOPA 薄膜的生產經營提供了穩定的原材料供應，提升了公司BOPA 薄膜產品生產的穩定性。在研發方面，基于產業鏈一體化能力，公司打造了一體化研發平臺，通過對上游 PA 領域的技術研發，賦能下游 BOPA 薄膜的性能優化及新產品開發，實現了 BOPA 薄膜領域的源頭創新。6）完善的全球銷售網絡）完善的全球銷售網絡 經過多年的經營積累，憑借優異的產品質量及產品性能，公司 BOPA 薄膜產品受到了市場的廣泛認可，產銷率保持滿產滿銷狀態，并且近年來海外市場需求快速增長，產品深受歐、美等高端市場客戶信賴。在此背景下，公司不僅與紫江企業、頂正印刷、安姆科等國內外彩印、包裝材料企業建立了直

80、接業務關系，還重視終端品牌客戶的市場培育，進入中糧集團、益海嘉里、寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、康師傅集團、聯合利華、寶潔公司等國內外知名終端品牌廠商的供應體系，構建了豐富的戰略性客戶全球銷售網絡，形成了顯著的客戶優勢。3.3 公司成長空間：公司成長空間：公司面臨的機遇主要來自于以下幾點，包括公司面臨的機遇主要來自于以下幾點，包括公司全面覆蓋業內主流雙向拉伸生產公司全面覆蓋業內主流雙向拉伸生產工藝，同時實現了薄膜母料自主供應，兼顧產品性能質量提升與成本降低；工藝，同時實現了薄膜母料自主供應，兼顧產品性能質量提升與成本降低；塑料薄膜高塑料薄膜高端化、輕量化、定制化

81、、環?；融厔莶粩嗤癸@，為功能性膜材創造持續增長的市場端化、輕量化、定制化、環?；融厔莶粩嗤癸@，為功能性膜材創造持續增長的市場需求需求；BOPA 薄膜行業薄膜行業“馬太效應馬太效應”加劇，加劇，國內外老舊產能退出，國內外老舊產能退出，有利于行業內領先有利于行業內領先企業在未來市場競爭中獲得優勢地位企業在未來市場競爭中獲得優勢地位；“碳達峰碳達峰”“”“碳中和碳中和”戰略將為新型可降解膜戰略將為新型可降解膜材提供了有利的市場契機材提供了有利的市場契機；產業鏈一體化發展趨勢明顯，刺激行業內企業進一步提升產業鏈一體化發展趨勢明顯，刺激行業內企業進一步提升產業鏈整合能力產業鏈整合能力。投資價值研究報

82、告中侖新材 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.募集資金投資項目募集資金投資項目 根據公司招股說明書（注冊稿），公司擬公開發行股票數量不低于 6001 萬股，占發行后總股本的比例不低于 15%，發行后總股本不低于 40001 萬股。募集資金扣除發行費用后將用于高性能膜材項目高功能性 BOPA 膜材產業化項目、高性能膜材項目新型生物基可降解膜材產業化項目、高性能聚酰胺材料產業化項目、補充流動資金及償還銀行貸款。4.1 高性能膜材高性能膜材項目項目-高功能性高功能性 BOPA 膜材產業膜材產業化項目化項目 以下是高性能膜材項目-高功能性 BOPA 膜材產業化項目的建設必要性：1）突破

83、現有產能瓶頸，更好地滿足下游市場不斷增長的產品需求突破現有產能瓶頸，更好地滿足下游市場不斷增長的產品需求 近年來，隨著我國國民經濟的穩定發展，我國居民可支配收入持續提升，消費能力及消費意愿不斷增強，對食品飲料、日化、醫藥等消費品的包裝需求不斷提升。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2020 年全球 BOPA 薄膜市場需求約為 38.16 萬噸，預計到 2025 年間將以 8.70%的年復合增長率保持持續增長。由于 BOPA 產線的投資金額巨大，且上游主要設備廠商供貨周期較長，因此產能建設的周期相對較長。在全球 BOPA 薄膜市場需求不斷提升的背景下，市場份額將進一步向行業內頭部企業

84、集中。憑借優質的產品質量與成熟的生產管理，公司生產的BOPA 薄膜產品受到了市場的廣泛認可，BOPA 薄膜業務規模不斷增長。在產能利用率方面，雖然公司通過優化、改進生產設備、實踐精益化管理等手段不斷提升生產效率，但仍無法充分滿足下游市場的生產需求，公司 BOPA 薄膜產能利用率不斷上升，目前已經處于超負荷運轉狀態，若不盡快進行產能擴張，將直接制約公司 BOPA 薄膜業務的發展。2）提高生產工藝水平與生產效率，進一步增強生產提高生產工藝水平與生產效率，進一步增強生產規模效應規模效應 隨著生產技術的不斷發展，近年來全球 BOPA 薄膜生產裝臵的幅寬不斷提升，由4.2 米提升至 7.4 米，單條產線

85、的生產規模不斷提升。目前，公司作為 BOPA 薄膜行業龍頭企業，擁有代表國際領先水平德國布魯克納 7.4 米生產線，單線設計產能約 2萬噸/年，并通過常年的經營積累，不斷對生產工藝、設備進行優化、改良，在單位產品生產成本及產品品質方面形成了較為顯著的優勢?？紤]到受擴產周期等因素影響，國外 BOPA 薄膜廠商在未來市場競爭中處于不利地位，而我國 BOPA 薄膜廠商有望憑借產能規模優勢、旺盛的內需市場、完整的基礎工業體系、產業鏈協同發展等有利因素，搶占增量市場需求，進一步鞏固在全球BOPA 薄膜行業內的競爭地位，全球 BOPA 薄膜市場份額預計將進一步向頭部企業集中。因此，作為行業龍頭企業，公司有

86、必要進一步擴大生產規模，并提升生產工藝，不斷降低單位產品的生產成本，充分發揮規模效應，方能鞏固并提升公司 BOPA 薄膜業務的市場競爭力。3）優化并推動公司產品體系高端化升級，增強公司主營業務盈利能力優化并推動公司產品體系高端化升級，增強公司主營業務盈利能力 近年來，隨著塑料薄膜新產品的開發技術不斷提升，各種新型功能性薄膜產品不斷涌現，包括高阻隔薄膜、收縮性薄膜、纏繞薄膜、表面保護膜易開封薄膜、降解薄膜等。與此同時，隨著下游市場需求的差異化發展，功能性薄膜的定制化、多樣化、高端化發展趨勢不斷增強。作為功能性薄膜廠商，需要進一步提升新型、高端、高附加值產品的開發及生產能力，不斷豐富自身產品服務體

87、系，從而更好地契合下游市場需求。此外，豐富的產品體系還有助于公司降低業務經營風險，增強主營業務發展的穩定性。針對下游市場不斷升級的產品需求，公司開發了具有超高阻隔、秒撕、消光等功能特性以及應用于軟包鋰電池等領域的新型 BOPA 薄膜產品。但是，受限于上述功能性 BOPA 產品的生產應用成本，其業務規模還相對較小。以下是高性能膜材項目-高功能性 BOPA 膜材產業化項目的投資概算及主要設備：投資價值研究報告中侖新材 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高性能膜材項目-高功能性BOPA膜材產業化項目將分36個月進行投資建設，計劃投資總額為 100698.66 萬元，其中包含土地投資 30

88、59.43 萬元，工程建設投資21644.32 萬元、設備投資 61497.04 萬元、預備費 4310.04 萬元，鋪底流動資金投資10187.83 萬元。具體投資項目明細如下表所示：表表 7 高性能膜材高性能膜材項目項目-高功能性高功能性 BOPA 膜材產業化項目膜材產業化項目的投資的投資概算及主要設備概算及主要設備（萬元）（萬元）序號序號 項目項目 金額金額 占比占比 1 土地投資 3059.43 3.04%2 工程建設投資 21644.32 21.49%3 設備投資 61497.04 61.07%4 預備費 4310.04 4.28%5 鋪底流動資金 10187.83 10.12%合計

89、合計 100698.66 100.00%資料來源：招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 4.2 高性能膜材高性能膜材項目項目-新型生物基可降解膜材產業化新型生物基可降解膜材產業化項目項目 以下是高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化項目的建設必要性：1)緊跟環保產業政策發展趨勢，助力國家緊跟環保產業政策發展趨勢，助力國家“碳達峰碳達峰”“”“碳中和碳中和”戰略發展大方向戰略發展大方向 近年來，習近平總書記多次在國際會議及中央經濟工作會議上，提出中國二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和?！疤歼_峰”“碳中和”戰略成為我國加快產業低碳轉型、促進服務業發展

90、、強化節能管理、加強重點領域節能減排、優化能源消費結構的國家戰略方向之一。利用生物基可降解塑料制成的薄膜產品，能夠有效替代傳統有害、無法回收、不可降解的塑料薄膜，具有良好的市場發展前景。其中，PLA 作為新型生物基可降解塑料，能夠有效降低石化資源使用量，大幅減少二氧化碳的排放，并且具有更高的降解效率，具備突出的環保優勢。根據公司招股說明書（注冊稿）援引全球主要 PLA 生產廠商TOTALCorbion數據，每千克PLA的二氧化碳排放量僅為 500g，相較大多數傳統塑料材料而言下降幅度約為 75%。此外，BOPLA薄膜作為以PLA為主要原材料的新型生物基可降解薄膜新材料，能夠在短時間內實現生物可

91、降解，對于我國治理塑料污染，推動塑料加工工業綠色發展轉型具有重要意義。但是，由于雙向拉伸薄膜領域具有較高的技術和資金投入門檻、PLA 供應價格、缺少材料配方和薄膜結構設計研發積累、市場應用成熟度等因素，此前全球 BOPLA 薄膜行業仍停留在研發和小試階段，未能實現產業化大規模生產。圖圖27 生物降解生物降解 BOPLA 薄膜薄膜循環示意圖循環示意圖 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），海通證券研究所 目前，我國 PLA 塑料制品尚處于早期發展階段，PLA 的生產制造技術剛剛突破國外壟斷，除公司外尚未有其他廠商實現 BOPLA 薄膜產品的大規模產業化生產，BOPLA 薄膜等新型生物基可降解膜材的

92、生產技術門檻及生產成本較高，產品市場價格 投資價值研究報告中侖新材 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 也相對較高，制約了其在下游市場中的快速滲透。公司在 BOPA 薄膜產品開發的基礎上，憑借敏銳的市場嗅覺及長期的研發積累，依托在雙向拉伸工藝、母料配方、材料合成技術等領域的創新積累，于 2021 年 6 月成功實現了 BOPLA 薄膜的產業化生產，進一步體現了公司的產品創新能力。未來，隨著PLA成本不斷下降，公司BOPLA薄膜產能逐漸釋放與市場應用推廣的不斷成熟，有望帶動我國可降解塑料薄膜產業的發展，打通產業鏈上下游，助力我國早日實現“碳達峰”“碳中和”目標。2）塑料污染形勢日益嚴峻

93、、環保政策不斷趨嚴，為生物基可降解塑料薄膜提供了廣闊塑料污染形勢日益嚴峻、環保政策不斷趨嚴，為生物基可降解塑料薄膜提供了廣闊的市場空間，先行投入將搶占生物基可降解薄膜市場先機的市場空間，先行投入將搶占生物基可降解薄膜市場先機 近年來，大量廢棄塑料沒有得到妥善的處理，造成了較為嚴重的環境污染。2020年 1 月，國家發改委、生態環境部發布了關于進一步加強塑料污染治理的意見，進一步加大塑料污染的整治政策力度?；谡咭?，未來我國可降解塑料市場需求有望快速增長，BOPLA 薄膜為新型生物基降解薄膜，將受益于可降解塑料對傳統塑料制品的替代，能夠作為膠帶膜、開窗膜、生鮮膜、制袋膜、扭結膜、紙覆膜應用于

94、快遞、餐飲外賣、購物袋等領域內，具有良好的市場發展前景。根據公司招股說明書（注冊稿）援引Infinium數據，2020年全球生物基可降解塑料包裝市場規模約為42.89億美元，較2018 年增長超過 10 億美元，預計至 2026 年將增長至 109.09 億美元。圖圖28 2018-2026 年全球可降解塑料包裝市場規模年全球可降解塑料包裝市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Infinium，海通證券研究所 我國作為人口、經濟大國，在消費者環保意識不斷加強、政府環保政策不斷趨嚴的背景下，將推動生物可降解塑料薄膜市場需求的快速增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Infinium 數

95、據，2020 年我國生物基可降解塑料包裝市場規模約為 3.40 億美元，預計將于 2026 年增長至 9.53 億美元，年復合增長率將達到 18.72%，具有良好的市場前景。3）優化公司功能性薄膜產品結構，優化公司功能性薄膜產品結構，培育主營業務發展新增長點培育主營業務發展新增長點 近年來，隨著塑料薄膜新產品的開發技術不斷提升，各種新型功能性薄膜產品不斷涌現。其中，作為應對我國塑料污染以及經濟低碳、可持續循環發展的重要手段，生物可降解薄膜市場需求顯著提升并有望進入高速發展階段。針對下游市場不斷升級的產品需求，公司開發了具有超高阻隔、秒撕、消光等功能特性的產品以及應用于鋰離子軟包電池的鋰電膜產品

96、。但是，在功能性薄膜領域，公司主要產品仍集中于BOPA 薄膜領域，BOPLA 薄膜業務規模還相對較小，從而導致公司現有產品結構較為單一。而隨著公司成功攻克生物降解 BOPLA 薄膜生產的技術瓶頸并成功產業化，公司生物降解 BOPLA 薄膜產品將有望對傳統材料在各領域的應用實現深度替代。未來，隨著本項目的開展，生物降解 BOPLA 薄膜有望成為公司主要收入增長點。投資價值研究報告中侖新材 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 2018-2026 年我國年我國生物生物基可降解塑料包裝市場規?；山到馑芰习b市場規模 資料來源：中侖新材招股書（注冊稿），Infinium，海通證券研

97、究所 以下是高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化項目的投資概算及具體內容：高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化項目將分36個月進行投資，計劃投資總額為 42718.58 萬元，其中包含土地投資 1019.81 萬元，工程建設投資 10327.96萬元、設備投資 19088.50 萬元、預備費 1521.81 萬元，鋪底流動資金投資 10760.50萬元。具體投資項目明細如下表所示：表表 8 高性能膜材項目高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化新型生物基可降解膜材產業化項目項目的投資的投資概算及主要設備概算及主要設備（萬元）（萬元）序號序號 項目項目 合計合計 占比占比 1 土地

98、投資 1019.81 2.39%2 工程建設投資 10327.96 24.18%3 設備投資 19088.50 44.68%4 預備費 1521.81 3.56%5 鋪底流動資金 10760.50 25.19%合計合計 42718.58 100.00%資料來源：招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 4.3 高性能聚酰胺材料產業化項目高性能聚酰胺材料產業化項目 以下是高性能聚酰胺材料產業化項目的建設必要性：1）突破現有產能瓶頸，滿足不斷增長的下游市場需求）突破現有產能瓶頸，滿足不斷增長的下游市場需求 近年來，憑借優質的產品與服務質量，通過常年經營合作積累，公司下游客戶群體規模不斷擴大，公司產品市

99、場需求逐步攀升。截至 2023 年，公司高性能聚酰胺 6 年產能已達到 14萬噸，公司PA6產品產能利用率總體處于較高水平，基本處于或接近滿負荷生產狀態，而為了保證生產的安全性，公司已建立一套成熟的定期檢修制度，進一步造成了公司產能緊張。此外，公司產銷率一直保持在較高水平，已經出現明顯的產能瓶頸，將有可能直接對公司履約能力造成不利影響。因此，為了把握市場發展機遇，公司需要及時進行產能擴建，為公司未來健康、快速發展與戰略目標實施提供堅實的產能保障。2）持續發揮規模優勢，提高公司行業競爭力持續發揮規模優勢，提高公司行業競爭力 近年來，得益于下游產業的迅速發展，公司規模不斷發展壯大，在業務收入和客戶

100、數量等方面實現持續增長。公司通過擴大生產經營規模，有效降低了產品單位成本及費用，獲得了一定的成本優勢，同時很好的滿足了大型客戶對公司生產能力及產品供應速度的要求。未來，隨著下游客戶對產品及服務需求進一步增長，將對公司生產能力及管理水平提出更高要求。目前，公司受制于產能緊缺，難以繼續擴大生產規模，而下游市場需求日益增長，公司有必要進一步擴大生產規模，以強化自身規模經 投資價值研究報告中侖新材 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營優勢，保證客戶訂單的及時供應。同時，生產規模的擴張有利于采購規模的擴大，從而降低原材料成本，獲得規模效益，保障公司盈利能力，提高公司行業競爭力。3）強化后向一

101、體化戰略發展，提升經濟效益與核心競爭力強化后向一體化戰略發展，提升經濟效益與核心競爭力 目前，公司生產的約 85%聚酰胺 6 產品為下游公司 BOPA 薄膜產品提供穩定的原材料供應。隨著高性能聚酰胺材料下游市場的進一步擴張，公司需要緊隨產業發展主流趨勢，及時進行產能擴張，進一步加強產業鏈一體化能力，滿足公司未來業務發展需要。未來，通過縱向一體化戰略的深入發展與延伸，公司有望實現集原材料生產、樹脂生產于一體的戰略目標，增強抵御風險能力，提高企業綜合競爭力。以下是高性能聚酰胺材料產業化項目的投資概算及具體內容：高性能聚酰胺材料產業化項目將分 36 個月進行投資，計劃投資總額為 53107.22萬元

102、，土地投資 2064.03 萬元，工程建設投資 9243.20 萬元、設備投資 38837.00 萬元、預備費 2507.21 萬元以及鋪底流動資金投資 455.78 萬元。具體投資項目明細如下表所示：表表 9 高性能聚酰胺材料產業化項目的投資高性能聚酰胺材料產業化項目的投資概算及主要設備概算及主要設備（萬元）（萬元）序號序號 項目項目 合計合計 占比占比 1 土地投資 2064.03 3.89%2 工程建設投資 9243.20 17.40%3 設備投資 38837.00 73.13%4 預備費 2507.21 4.72%5 鋪底流動資金 455.78 0.86%合計合計 53107.22 1

103、00.00%資料來源：招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 4.4 補充流動資金及償還銀補充流動資金及償還銀行貸款行貸款 以下是補充流動資金及償還銀行貸款的項目概況：2021-2023 年，公司業務規模不斷擴大，營業收入保持穩定增長，對流動資金需求迅速增加。為保障公司在未來發行上市后繼續保持高速、健康、快速的發展，公司擬使用本次發行募集資金 40000 萬元用于補充流動資金及償還銀行貸款。以下是補充流動資金及償還銀行貸款的必要性及合理性：目前，公司的主營業務發展所需的營運資金主要來自公司自有資金。未來，隨著公司產品種類不斷拓展，業務規模不斷擴大，公司對營運資金的需求將相應增加。隨著本次募投項目

104、的實施，公司業務將進一步開拓，公司需要大量的營運資金以滿足原材料購買及日常運營的資金需求。同時，公司也將加大研發投入，因此，使用募集資金補充營運資金是公司業務發展的基礎，具有必要性。截至 2023 年 12 月 31 日，公司資產負債率為 43.98%，公司長短期借款余額為40244.47 萬元，負債水平較高。未來，隨著公司產品生產線不斷擴充，業務規模的不斷擴大，公司的融資需求也將進一步加大，公司所需支付的利息費用也將逐步增長。本次募集資金擬用于償還銀行貸款，可有效緩解公司短期償債壓力，優化資本結構，使得公司資產負債率降低至同行業平均水平，進一步優化公司財務風險，增強公司的市場競爭力，具備合理

105、性。投資價值研究報告中侖新材 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司始終專注于功能性 BOPA 薄膜、生物降解 BOPLA 薄膜以及聚酰胺 6（PA6）等相關材料產品的研發、生產和銷售，在產能規模、產品種類、生產設備、專利技術、技術水平、品牌影響等方面均具有較強的市場競爭力。在產能規模方面，在產能規模方面，截至 2023 年，公司建有兩個 BOPA 薄膜生產基地，擁有產線13 條，其中 4 條運用磁懸浮線性電機同步拉伸工藝，合計總產能近 12 萬噸/年，產能規模位居全球前列，并且產線全部處于正常生產狀態。在產品種類方面，在

106、產品種類方面，公司依托自身領先的技術和產能優勢，以終端消費市場需求和發展趨勢為導向，開發了“EHA 鎖鮮型”“TSA 秒撕型”“MATT 消光型”“PHA 鋰電膜”等一系列新型薄膜產品，且各類產品根據物理特性、功能特性再次細分多個產品型號，從而充分滿足定制化、差異化、高端化的終端市場需求。在生產設備方面，在生產設備方面，目前公司擁有業內先進的德國布魯克納 7.4 米生產線（單線設計產能約 2 萬噸/年），并通過常年的經營積累，不斷對生產工藝、設備進行優化、改良，在單位產品生產成本及產品品質方面形成了較為顯著的優勢。未來，公司將繼續引進德國布魯克納的最新7.4米幅寬BOPA薄膜生產線，將進一步增

107、強公司市場競爭力，推動公司主營業務的持續健康發展。在專利技術方面，在專利技術方面，截至2023年，公司共取得專利授權199項，其中發明專利達87項，具備較為顯著的技術創新及研發優勢。在技術水平方面，在技術水平方面，平膜法雙向拉伸薄膜工藝，由于兼具設備性能穩定、生產效率高、產品性能好、質量穩定、應用范圍廣等優點，目前已成為尼龍薄膜制造中主流的一種先進工藝技術。其在平膜法雙向拉伸工藝方面，公司是全球極少數同時成熟掌握了分步拉伸、機械同步拉伸以及磁懸浮線性電機同步拉伸工藝的企業。其中，公司所掌握的磁懸浮線性電機同步雙向拉伸技術為現階段國際領先的生產工藝技術，該技術生產的 BOPA 薄膜在均衡性、拉伸

108、強度等方面均能達到較好的平衡，面臨的技術迭代風險較小。不同的雙向拉伸薄膜工藝生產出的薄膜產品能夠應用于不同的場景，多種雙向拉伸工藝的靈活運用使得公司能夠有效滿足不同類型客戶的差異化需求，從而在行業內占據更大市場份額。在品牌影響方面，在品牌影響方面，公司擁有的“長塑”“優耐膜”“佰恩麗”品牌市場影響力較大，全資子公司長塑實業作為國家高新技術企業，獲批國家級“綠色工廠”。目前，公司在研發能力、技術水平、品牌影響力和產業鏈一體化等方面均形成了核心競爭力，根據行業自律組織中國包裝聯合會資料顯示，公司子公司長塑實業聚酰胺雙向拉伸塑料薄膜產品 2021 年-2023 年全球市場占有率達 20%，國內市場占

109、有率達 36%，處于國內功能性 BOPA 薄膜首位。表表 10 公司按業務類型劃分收入情況（百萬元）公司按業務類型劃分收入情況（百萬元）2021 2022 2023 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 功能性功能性BOPA薄膜薄膜 1800.39 90.31%1966.36 85.61%1917.66 81.52%通用型通用型BOPA薄膜薄膜 1715.74 86.06%1850.62 80.57%1769.32 75.22%新型新型BOPA薄膜薄膜 84.65 4.25%115.74 5.04%148.34 6.31%生物降解生物降解BOPLA薄膜薄膜 2.46 0.

110、12%7.64 0.33%7.82 0.33%PA6 173.58 8.71%285.78 12.44%386.24 16.42%其他業務其他業務 15.65 0.79%37.06 1.61%40.54 1.72%其他主營業務其他主營業務 1.51 0.08%總計總計 1993.59 100%2296.83 100%2352.27 100%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預測公司 2024-2026 年收入分別為 27.38 億元、31.45 億元、35.06 億元。歸母凈利潤分別為 2.

111、31 億元、2.59 億元、2.91 億元。主要業務假設如下：假設假設 1：功能性：功能性 BOPA 薄膜薄膜-通用型通用型 BOPA 薄膜薄膜 產業層面：產業層面：（1）規模：根據招股說明書（注冊稿），全球 BOPA 薄膜需求量也在快速攀升。2016-2020 年期間，全球 BOPA 薄膜需求量從 27.13 萬噸增長至 38.16 萬噸，年復合增長率為 8.91%。未來，在消費升級的利好趨勢下，BOPA 薄膜具有良好的需求增長空間。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，預計到 2025 年全球 BOPA 薄膜需求量為 57.90 萬噸，年復合增長率為 8.37%。（2）競爭格局：我

112、們認為，我國 BOPA 薄膜廠商有望憑借產能規模優勢、旺盛的內需市場、完整的基礎工業體系、產業鏈協同發展等有利因素，搶占增量市場需求，進一步鞏固在全球 BOPA 薄膜行業內的競爭地位，全球 BOPA 薄膜市場份額預計將進一步向頭部企業集中。當前產業鏈一體化發展成為了行業未來發展的主流趨勢之一。未來隨著行業生產技術工藝不斷進行迭代升級，行業內企業之間的市場競爭將更加突出差異化特征。（3）上游原材料價格影響：BOPA 薄膜定價主要結合原油價格變動情況、下游終端消費市場情況、內部訂單飽和度、同行報價等情況綜合確定對外銷售價格。由于 BOPA 薄膜上游原材料為原油等，其價格在一定程度上錨定原油價格波動

113、情況。BOPA 薄膜產業鏈情況如下圖所示：圖圖30 BOPA 薄膜產業鏈情況薄膜產業鏈情況 資料來源：發行人及保薦機構回復意見（2023 年半年報財務數據更新版），海通證券研究所 圖圖31 2020-2023 年布倫特年布倫特原油年均價格原油年均價格 資料來源：Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖32 2020-2023 年年己內酰胺年均價格己內酰胺年均價格 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖33 2020-2023 年年聚酰胺聚酰胺 6（PA6）年均價格）年均價格 資料來源：華瑞資訊，海通證券研究所 從 BOPA 薄

114、膜產業鏈角度來看，越處于下游的產品，其受原油波動影響越小，受產品質量及技術水平、下游終端消費市場情況、同行業報價情況影響越大。以原油與己內酰胺、聚酰胺 6（PA6）的價格關系為例，2020-2023 年，原油價格呈現先增長后回落的走勢，考慮到原油下游產品眾多且己內酰胺及聚酰胺 6（PA6）的價格同樣受到其本身供求關系影響，因此，我們認為，己內酰胺及聚酰胺 6（PA6）與原油價格不完全線性相關。具體來看，在布倫特原油價格受內外部因素產生波動的情況下，下游產品受原油價格波動影響逐層減弱，BOPA 薄膜作為一種處于產業鏈中下游位臵的中間產品，受上游原材料價格波動影響程度較輕。我們認為，未來 3 年，

115、在原油價格不發生特別劇烈波動的假設前提下，原油價格到己內酰胺價格再到 PA6 價格最后到 BOPA 薄膜價格的傳導作用漸緩，不會對 BOPA 薄膜價格形成較大沖擊。（4）產能擴張：根據公司市場部門對 BOPA 薄膜行業實際情況了解及相關公開信息披露，2022 年-2027 年無海外新增 BOPA 薄膜產能，BOPA 薄膜新增產能均為國內企業。假設新增產能能夠按計劃投產，并且 100%達產，在保守情況下，根據測算，2027 年全球 BOPA薄膜產能預計將較 2022 年新增 20.40 萬噸。在需求側方面，根據卓創資訊數據，假設 2026 年-2027 年市場增速按照 2020-2025 投資價

116、值研究報告中侖新材 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年復合增長率來測算，預計 2027 年全球 BOPA 薄膜行業市場需求量將達到 68.41 萬噸，2022 年-2027 年新增需求量為 22.78 萬噸。因此，僅從市場未來 5 年供給及需求數據來看，預計本次擴產后，全球 BOPA 市場總體處于供給略小于需求的供需平衡狀態，不會出現較大產能過剩的情況。整體而言，行業 BOPA 薄膜廠商產能擴張將呈現有序、逐年穩定遞增的擴張節奏，并非一次性投入市場。未來 5 年 BOPA 薄膜行業產能增長與需求增長整體將保持匹配，保持行業整體供需緊平衡狀態。循序漸進的產能擴張進程將與行業需求量的

117、增長相匹配，整體保持行業供需相對平衡，預計因 BOPA 薄膜產能短期內大規模增長導致市場競爭顯著加劇的可能性較低。（5）產能退出：隨著行業整體逐步走向平穩發展階段，老舊產能的退出也將為新增產能讓出較大的市場空間。一方面，BOPA 薄膜生產線使用周期一般為 30 年左右，日本、韓國等國家最早一代 BOPA 薄膜廠商的生產線由于投產較早，存在設備老化問題，產品競爭力有所下降，難以滿足在消費升級的趨勢下各類差異化新型薄膜的研發生產，預計未來隨著新產線的投產，將逐步退出市場。根據官網公開信息披露顯示，國外同行業可比公司及部分其他 BOPA 薄膜廠商的BOPA 薄膜發展史及產能年齡推測情況如下表所示：表

118、表 11 國外同業可比公司及部分其他國外同業可比公司及部分其他 BOPA 薄膜廠商發展史及產線年齡推測薄膜廠商發展史及產線年齡推測 公司名稱公司名稱 BOPA 薄膜發展史及產線年齡薄膜發展史及產線年齡 尤尼吉可（UNITIKA）1968 年開啟第一條 BOPA 薄膜產線，此后相繼開啟多條 BOPA 薄膜產線；1995 年起，于印度尼西亞開啟數條 BOPA 薄膜產線，其后進行進一步擴產。尤尼吉可的 BOPA 薄膜產線均具有較長歷史，主要集中在上世紀 60 年代-70 年代及 90 年代，距今己有 30-50年歷史。曉星（HYOSUNG）化學 1966 年成立 Tongyang 尼龍有限公司，19

119、92 年收購 1 條尼龍線，1996 年繼續開啟一條尼龍線，2005 年于中國嘉興投產尼龍薄膜產線。產線主要集中于上世紀 90 年代，距今已有近 30 年歷史。韓國科隆工業（Kolon）1991 年于韓國金泉市設立第一條尼龍薄膜產線，1994 年擴張原有尼龍產線，1998 年于印度尼西亞繼續擴建尼龍薄膜產線?？坡」I的尼龍薄膜產線開啟時間主要集中在上世紀 90 年代，距今已具有 30 年歷史。日本出光（Idemitsu Unitech）1984 年設立第一條吹膜法尼龍薄膜產線，2011 年與 kohiin（興人）合資尼龍薄膜產線投產。首條產線已有近 40 年歷史。日本東洋紡（TOYOBO）19

120、63 年進入薄膜事業領域（包括尼龍薄膜、PET 薄膜、PP 薄膜等），具體尼龍薄膜產線歷史未知，推測主要集中于上世紀下半段，距今已有 40 年以上歷史。資料來源：發行人及保薦機構回復意見，海通證券研究所 綜上，以尤尼吉可為代表的日本、韓國等國家最早一代薄膜廠商的薄膜產線均已擁有超 30 年生產歷史，產線已逐漸老化，設備生產能力逐年減弱，預計未來將隨著新產能的投產，市場競爭力逐步減弱，逐步退出市場。另一方面，過去在 BOPA 薄膜粗放發展期間新增的不少小型產線，隨著 BOPA 薄膜逐漸走向以技術發展及產品創新為重心的良性發展通道，其質量水平、品質穩定性、交期穩定性等方面均無法與頭部廠商進行競爭，

121、在頭部廠商擴產過程中，逐步被整合退出市場。如，中侖新材子公司廈門長塑實業有限公司，過去十年先后整合國內無錫宏銘材料科技有限公司、溫州市金田塑業有限公司、湛江開發區明和塑膠有限公司的 BOPA膜材產能，同行業上市公司滄州明珠整合德州東力塑膠有限公司的 BOPA 膜材產能。頭部廠商憑借著領先的工藝技術優勢、緊密的客戶合作關系、穩定的產品工藝及質量保障，將進一步搶占老舊產線及粗放式小型產線退出所讓出的市場空間，增加市場份額。公司層面：公司層面：根據招股說明書（注冊稿），公司子公司長塑實業聚酰胺雙向拉伸塑料薄膜產品2021-2023 年全球市場占有率達 20%，國內市場占有率達 36%，處于國內功能性

122、 投資價值研究報告中侖新材 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 BOPA 薄膜首位。公司該業務的成長空間：在生產工藝方面，公司實現了對分步雙向拉伸、機械同步雙向拉伸以及磁懸浮線性電機同步雙向拉伸等業內主流生產工藝的全面覆蓋，是全球極少數成功投產雙向拉伸薄膜最新生產技術磁懸浮線性電機同步拉伸（LISIM）產線的廠商之一。在薄膜生產的母料方面，公司成功取得了自主研發的母料配方技術，實現了母料的自主供應，在提高公司產品性能和質量的同時，進一步降低了公司功能性 BOPA薄膜單位生產成本，有效提升了產品市場競爭力。從市場需求情況來看，BOPA 薄膜主要應用于食品飲料、日化、醫藥軟包裝領域等消費

123、領域，隨著人們對包裝膜材高端化、輕量化、定制化、環?；刃滦枨蟛粩嘤楷F，在消費升級的趨勢下，BOPA 薄膜有望憑借其更為優越的高阻隔性、高耐磨性、抗穿透性、透明性和環保性等性能優勢，應用于更加廣泛的下游領域。其中，BOPA 薄膜最主要應用于食品飲料領域，一方面，公司功能性 BOPA 薄膜能夠逐步替代傳統塑料薄膜包裝；另一方面，其高阻隔、抗穿刺等功能性特點能夠更好地助推預制菜、冷凍食品、短保食品、重物包裝、高溫蒸煮食品等成長迅速的下游細分領域，具備較大的成長空間。從行業情況來看，目前，行業已進入以工藝技術水平、穩定的產品品質及供應能力、充足的產能為核心競爭力的競爭局面，頭部企業將憑借其較強的客戶

124、服務能力，能夠在下游需求的增長中獲得更大的市場份額。BOPA 薄膜行業經過幾十年的發展，整體行業競爭格局已基本趨于穩定，無法適應行業變化趨勢的落后產能不斷淘汰，頭部 BOPA 薄膜供應商市場份額不斷提高，行業進入由技術發展及產品創新為重心的良性發展通道。公司作為 BOPA 薄膜行業的領先企業，將能夠順應行業發展趨勢，獲得更大的市場份額，具備較高的成長性。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2020 年全球 BOPA 薄膜市場需求約為 38.16 萬噸，預計到 2025 年間將以 8.70%的年復合增長率保持持續增長，到2025 年預計將增長至約 57.90 萬噸，較 2020 年增長

125、約 20 萬噸。公司功能性 BOPA 薄膜 2021-2023 年銷售數量分別為 82494.27 噸、94028.28 噸、106596.39 噸，2022 年及 2023 年增長率分別達到 13.98%及 13.37%，高于 8.70%的行業復合增速。因此，我們認為，未來公司 BOPA 薄膜業務將隨行業趨勢繼續增長。（1）收入情況）收入情況 根據公司審核中心落實函的回復，本次募投項目將新增6萬噸功能性BOPA薄膜產能，根據募投產能投產及設備安裝進度，公司已于 2023 年 6 月投產 1 條 19663 噸/年BOPA 薄膜產線，并擬于 2025 年 6 月投產 1 條 19663 噸/年

126、 BOPA 薄膜產線，2026 年9 月投產 1 條 19663 噸/年 BOPA 薄膜產線，同時根據招股說明書（注冊稿）公司，則預計公司未來 2023 年-2027 年功能性 BOPA 薄膜產能具體情況如下：表表 12 公司公司 2023-2027 年功能性年功能性 BOPA 薄膜預計產能（噸）薄膜預計產能（噸）項目項目 2023 年度年度 2024 年度年度 2025 年度年度 2026 年年度度 2027 年度年度 現有產能 104754.00 104754.00 104754.00 104754.00 104754.00 募投項目產能 9831.50 19663.00 29494.50

127、 44241.75 58989.00 合計產能 114585.50 124417.00 134248.50 148995.75 163743.00 資料來源：發行人及保薦機構關于審核中心意見落實函的回復（2023年半年報財務數據更新版），海通證券研究所 根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年，公司通用型 BOPA 薄膜銷量占功能性BOPA 薄膜銷量的 96.62%、96.12%、95.68%，考慮到新型 BOPA 薄膜的市場擴張，我們預計 2024-2026年，通用型 BOPA薄膜占比分別為 94.0%、93.6%、93.6%，對應產能分別為 116951.98 噸、125656.6

128、0 噸、139460.02 噸?？紤]到產能爬坡的影響，我們預計2024-2026年公司通用型BOPA薄膜產量分別為115006.80噸、117855.48噸、126896.33 噸。投資價值研究報告中侖新材 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13 公司公司 2021-2023 年主要產品產能、產量及銷量情況年主要產品產能、產量及銷量情況 產品名稱產品名稱 項項 目目 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 功能性 BOPA薄膜/生物降解BOPLA 薄膜 產能（噸）114585.50 98200.00 85091.00 產量（噸）108098.23 9421

129、2.86 85427.18 銷量（噸）106804.97 94207.57 82546.28 產銷率 98.80%99.99%96.63%產能利用率 94.34%95.94%100.40%PA6 產能（噸）145000.00 110000.00 110000.00 產量（噸）137190.13 109411.30 95685.26 外銷量（噸）31319.56 19862.25 13001.43 自用量（噸）107463.83 89635.57 83527.08 產銷率（含自用）101.16%100.08%100.88%產能利用率（含自用）94.61%99.46%86.99%資料來源：公司招股

130、說明書（注冊稿），海通證券研究所 如上表所示，2021-2023 年，公司功能性 BOPA 薄膜產銷率分別為 96.63%、99.99%、98.80%，我們參考過去三年產銷率情況，按照產銷率 98.80%預計 2024-2026年公司銷量分別為 113626.72 噸、116441.21 噸、125373.57 噸。根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年公司通用型 BOPA 薄膜售價分別為21526.53 元/噸、20475.6 元/噸、17347.91 元/噸，主要系在宏觀經濟波動影響下，終端消費者對價格敏感度提高，行業競爭加劇，行業內價格普遍下降以應對市場競爭，單位毛利額縮窄。為

131、保證公司市場份額及行業地位，公司功能性BOPA薄膜產品銷售價格亦隨行就市，同步下調，同時公司通過下調價格，擠壓了行業內競爭對手的生存環境，如前文所述，2023 年公司 BOPA 薄膜銷量進一步提升，增長率達到 13.37%，高于8.7%的行業復合增速，在宏觀價格下行的情況下也借機擴大了市場份額。充分考慮原材料價格波動、未來宏觀經濟提振，下游消費需求回暖，公司通用型BOPA薄膜產品售價也將相應回升。但出于審慎原則，我們假設公司2024-2026年通用型 BOPA 售價為 17347.91 元/噸，與 2023 年均值相同?；趯τ诋a業、公司兩方面的分析，充分考慮原材料價格波動、主流廠商擴產導致行

132、業競爭加劇等風險可能性，我們認為，2024-2026 年隨著公司募投項目產能逐步釋放，公司通用型BOPA薄膜業務會持續增長。我們預計公司2024-2026年通用型BOPA薄膜收入分別為 197118.61 萬元、202001.17 萬元、217496.95 萬元。（2）毛利率：毛利率：圖圖34 2023 年及年及 2024 年一季度公司通用型年一季度公司通用型 BOPA 薄膜薄膜毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，2024 年一季度審閱報告，海通證券研究所 根據招股說明書（注冊稿）及一季度審閱報告，2021-2024 年一季度，公司通用型BOPA薄膜的毛利率分別為26.91%、23.21

133、%、19.15%和17.10%，呈下降趨勢。2022 投資價值研究報告中侖新材 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年、2023 年和 2024 年一季度公司通用型 BOPA 薄膜毛利率分別較上年同期減少 3.70個百分點、4.06 個百分點和 7.22 個百分點，主要因素有兩點：上文提到的銷售價格的下降；原材料聚酰胺 6（PA6）價格上漲。如前文圖 33 所示，2020-2022 年，BOPA薄膜原材料聚酰胺 6（PA6）的價格在出現較大幅度增長后維持在高位震蕩，考慮到原材料往往需要提前進行備貨，形成較多庫存，故其價格水平對BOPA薄膜產品毛利率的影響存在滯后性。因此公司 2021

134、-2023 年通用型 BOPA 薄膜的毛利率呈現下降趨勢。而 2023 年聚酰胺 6（PA6）價格持續下行，使公司的原材料庫存成本大幅下降。我們判斷 2021 年-2024年一季度毛利率逐漸下滑的影響因素已經消除，原材料聚酰胺 6（PA6）價格的回落、未來經濟復蘇帶來的售價增長，有望為公司毛利率帶來修復空間。此外，2023 年上半年、2023 年下半年及 2024 年一季度公司通用型 BOPA 薄膜毛利率分別為 21.69%、16.87%、17.10%，通用型 BOPA 薄膜毛利率已有企穩回升趨勢。但出于審慎性原則，我們假定未來公司通用型BOPA薄膜業務將繼續受到宏觀經濟波動影響，公司 202

135、4-2026 年通用型 BOPA 薄膜毛利率相比 2024 年一季度繼續下滑，預計為 17.00%，毛利分別為 33510.16 萬元、34340.20 萬元、36974.48 萬元。假設假設 2：功能性：功能性 BOPA 薄膜薄膜-新型新型 BOPA 薄膜薄膜 產業層面：產業層面：（1）規模：預計到 2025 年，我國 BOPA 薄膜需求量有望達到 30.45 萬噸。我們認為，2024-2026 年我國 BOPA 薄膜市場規模會穩定增長。（2）競爭格局：我們認為，我國 BOPA 薄膜廠商有望憑借產能規模優勢、旺盛的內需市場、完整的基礎工業體系、產業鏈協同發展等有利因素，搶占增量市場需求，進一

136、步鞏固在全球 BOPA 薄膜行業內的競爭地位，全球 BOPA 薄膜市場份額預計將進一步向頭部企業集中。當前產業鏈一體化發展成為了行業未來發展的主流趨勢之一。未來隨著行業生產技術工藝不斷進行迭代升級，行業內企業之間的市場競爭將更加突出差異化特征。公司層面：公司層面：根據招股說明書（注冊稿），公司子公司長塑實業聚酰胺雙向拉伸塑料薄膜產品2021 年-2023 年全球市場占有率達 20%，國內市場占有率達 36%，處于國內功能性BOPA 薄膜首位。公司該業務的成長空間：EHA 高阻隔薄膜方面，公司持續加強研發力度，積極推廣 EHA 高阻隔薄膜，以其突出的氧氣阻隔性、保香性及耐高溫性逐步獲得市場認可，

137、收入逐年上升。PHA 鋰電膜方面，近年來新能源汽車、消費電子等領域快速發展，對于軟包鋰電池需求量激增，公司利用自身產業鏈一體化優勢，成功提升 PHA 鋰電膜性能及產量，2020-2022 年內不斷成功開發多家行業內知名客戶，帶動銷量增長。公司鋰電膜主要應用于軟包鋰電池鋁塑封裝膜，是高性能鋁塑膜的重要組成部分。目前，鋁塑膜國產化率已經從 2020 年的 25%提升到 2021 年的 33%，公司作為全球為數不多、國內唯一一家鋁塑膜用 PA 層產品供應商，未來將優先受益于鋁塑膜國產化進程的加速。2022 年紫江新材鋁塑膜國內市占率第一，全球第二，而公司旗下子公司廈門長塑作為紫江新材第一大聚酰胺薄膜

138、（BOPA）供應商，2023 年上半年占其聚酰胺膜采購總額82.78%，2022 年占 77.70%，表明公司是國內鋁塑膜龍頭企業的主要供應商，產品性能相較進口聚酰胺膜而言具有較強替代性。（1）收入情況）收入情況 根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年，公司新型 BOPA 薄膜銷量占功能性BOPA 銷量的 3.38%、3.88%、4.32%，結合表 12 和考慮到新型 BOPA 薄膜的市場擴張，我們預計 2024-2026 年，新型 BOPA 薄膜占比分別為 6.00%、6.40%和 6.40%，對應產能分別為 7465.02 噸、8591.90 噸和 9535.73 噸?？紤]到產能

139、爬坡的影響，我們 投資價值研究報告中侖新材 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 預計 2024-2026 年公司新型 BOPA 薄膜產量分別為 7340.86 噸、8058.49 噸、8676.67噸。根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年，公司功能性 BOPA 薄膜產銷率分別為96.63%、99.99%、98.80%，我們按照三年產銷率平均值 98.47%，預計 2024-2026 年公司銷量分別為 7228.54 噸、7935.20 噸、8543.92 噸。根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年公司新型 BOPA 薄膜售價分別為 30333.4元/噸、3174

140、0.17 元/噸、32206.77 元/噸，我們認為，近年來公司新型 BOPA 薄膜細分產品 PHA 鋰電膜和 EHA 高阻隔薄膜下游客戶導入順利，未來售價存在一定提升空間，我們假設公司 2024-2026 年新型 BOPA 售價為 34053.15 元/噸、34539.62 元/噸、35079.30 元/噸。綜上，2024-2026年隨著公司募投項目產能逐步釋放，公司新型BOPA薄膜業務會持續增長。我們預計公司 2024-2026 年新型 BOPA 薄膜收入分別為 24615.47 萬元、27407.88 萬元、29971.47 萬元，增長率分別為 65.94%、11.34%、9.35%。（

141、2）毛利率：毛利率：圖圖35 2023 年及年及 2024 年一季度公司新型年一季度公司新型 BOPA 薄膜薄膜毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，2024 年一季度審閱報告，海通證券研究所 根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年，公司新型 BOPA 薄膜的毛利率分別為38.62%、40.38%和 45.15%，毛利率呈上升趨勢。2022 年公司新型 BOPA 薄膜毛利率較上年增加 1.76 個百分點，略有上升，主要系公司根據上游原材料變動相應調整了產品售價。2023 年公司新型 BOPA 薄膜毛利率較上年增加4.77個百分點，主要系新型BOPA薄膜中PHA鋰電膜銷售占比超65

142、%，公司為該種產品除日本廠商外鋁塑膜用尼龍層少數國內供應商之一，且同時具有過硬的產品質量、較高的產品知名度，故銷售價格雖受宏觀經濟環境影響，但價格穩中有升，而2023 年受上游原材料己內酰胺價格下降影響，單位成本下降較多，使得新型 BOPA 薄膜毛利率有所上升。此外，2023 年上半年、2023 年下半年及 2024 年一季度公司新型BOPA 薄膜毛利率分別為 47.73%、43.77%、45.15%，毛利率較為穩定。我們認為，隨著公司新型BOPA薄膜收入不斷提升，公司可以繼續根據上游原材料變動相應調整產品售價，毛利率有望保持穩定水平，我們預計公司 2024-2026 年新型BOPA 薄膜毛利

143、率將穩定在 44.00%，毛利分別為 10830.81 萬元、12059.47 萬元、13187.45 萬元。假設假設 3：生物降解：生物降解 BOPLA 薄膜薄膜 產業層面：產業層面：2020 年 1 月，我國正式出臺 進一步加強塑料污染治理的意見，對“限塑禁塑”推出了明確的時間表。之后，隨著民航行業塑料污染治理工作計劃（2021-2025 年）投資價值研究報告中侖新材 33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 商務領域一次性塑料制品使用、回收報告辦法（試行）的陸續出臺，進一步落實相關政策，在相關細分行業對“限塑禁塑”政策進行了進一步明確。根據進一步加強塑料污染治理的意見及民航行業塑料污

144、染治理工作計劃（2021-2025 年），不可降解材料在部分領域的應用預計未來將逐步退出市場。其具體政策時間表如下表所示：表表 14 我國“限塑禁塑”具體政策時間表我國“限塑禁塑”具體政策時間表 政策名稱政策名稱 塑料制品塑料制品 2020 年底開始年底開始 2022 年底開始年底開始 2025 年底開始年底開始 關于進一步加強塑料污染治理的意見 不可降解塑料快遞包裝、一次性塑料編織袋、不可降解塑料膠帶-北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等省市的郵政快遞網點先行禁止使用 全國范圍郵政快遞網點禁用 關于進一步加強塑料污染治理的意見 不可降解一次性塑料餐具 全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑

145、料吸管；地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用 縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用 地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%民航行業塑料污染治理工作計劃（2021-2025 年）民航領域使用的一次性不可降解塑料制品-2022年起在年旅客吞吐量 200 萬人次的機場不主動提供，國內客運航班停止提供；2023 年起推廣至全國所有機場及國際航班 用于貨物包裝的不可降解塑料用品使用量大幅下降 資料來源：發行人及保薦機構關于審核中心意見落實函的回復（2023年半年報財務數據更新版），海通證券研究所 基于政策要求，未來我國包裝材料將進一步向著環?；内厔莅l展

146、，可降解塑料市場需求有望快速增長。根據前述政策，目前“限塑禁塑”政策主要集中在對環境造成污染較為嚴重的一次性塑料袋、農用地膜、編織袋、塑料膠帶、一次性塑料餐具等領域。該類塑料薄膜加工門檻低、無特殊功能性產品性能需求，使用生物可降解材料進行替代具備較高的可行性。其中，生物降解 BOPLA 薄膜，即雙向拉伸聚乳酸薄膜，是指以聚乳酸（PLA）為主要原材料，通過雙向拉伸工藝制成的新型生物基可降解薄膜材料。因其原材料源自植物，所以生物降解 BOPLA 薄膜不僅具有良好的物理性能，還具有良好的生物相容性和降解性能，在工業堆肥條件下 2-3 月內即可完成完全分解，環保特性突出。其在防水性能、抗拉伸強度、透光

147、度及印刷性能等方面較其他生物降解材料亦具備較綜合的市場競爭優勢。BOPLA 薄膜作為一種新型生物基降解薄膜，將受益于可降解塑料對傳統塑料制品的替代，能夠作為膠帶膜、開窗膜、生鮮膜、制袋膜、扭結膜、紙覆膜廣泛應用于快遞、餐飲外賣、購物袋等領域內，具有良好的市場發展前景。公司層面：公司層面：公司該業務的成長空間：公司的 BOPLA 薄膜產品作為新型生物基可降解膜材，能夠在短時間內實現生物可降解，對于我國推動塑料加工工業綠色發展轉型具有重要意義，未來有望逐步取代部分傳統塑料薄膜應用領域，成為公司新的收入增長點。我們認為，由于公司業務收入體量仍然較小，同時隨著募投項目產能逐步釋放，未來公司BOPLA

148、薄膜產品收入將持續高速增長。（1）收入）收入 根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年公司 BOPLA 薄膜收入分別為 245.98 萬元、763.58 萬元和 782.42 萬元，銷量分別為 52.00 噸、179.30 噸和 208.58 噸，對應均價分別為 4.73 萬元/噸、4.26 萬元/噸和 3.75 萬元/噸。出于審慎原則，我們假定未來價格進一步下滑，2024-2026 年預計銷售單價分別為 3.50 萬元/噸、3.25 萬元/噸和 3.00萬元/噸。投資價值研究報告中侖新材 34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 本次高性能膜材項目-新型生物基可降解膜材產業化項目

149、募投規劃完全達產后新增高端 BOPLA 薄膜產品生產能力 2 萬噸/年，考慮到產線建設和產能釋放節奏，我們預計募投項目 25 年新增產量 5000 噸，26 年新增產量 1 萬噸，假設產銷率為 90%，假定除募投項目外現有生產規模保持不變，對應 2024-2026 年預計銷量分別為 208.58 噸、4708.58 噸和 9208.58 噸。綜上，2024-2026 年隨著公司募投項目產能逐步釋放，公司生物可降解 BOPLA 收入分別為分別為 730.03 萬元、15302.89 萬元、27625.74 萬元，增長率分別為-6.70%、1996.20%、80.53%。（2）毛利率：毛利率：圖圖

150、36 2023 年及年及 2024 年一季度公司生物降解年一季度公司生物降解 BOPLA 薄膜薄膜毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，2024 年一季度審閱報告，海通證券研究所 根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年，公司生物降解 BOPLA 薄膜的毛利率分別為 24.76%、31.46%和 24.27%。2023 年上半年、2023 年下半年及 2024 年一季度公司生物降解 BOPLA 薄膜毛利率分別為 22.97%、25.44%、35.44%，毛利率呈回升趨勢。出于審慎性原則，我們預計，公司 2024-2026 年生物降解 BOPLA 薄膜毛利率為24.00%。假設假設

151、4：聚酰胺：聚酰胺 6（PA6）產業層面：產業層面：根據招股說明書（注冊稿），2018-2022 年期間，我國 PA6 行業呈現穩定增長的發展態勢。市場需求由 339.10 萬噸增長至 449.80 萬噸，年復合增長率 7.32%；產量由292.80 增長至 443.30 萬噸，年復合增長率約為 10.93%。在下游應用方面，PA6主要用于纖維、薄膜以及工程塑料等塑料制品領域。其中纖維主要包括民用長絲、工業絲、短纖、綜絲、單絲。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2022 年 PA6 下游實際消費量約為 410.7 萬噸，較上年減少 1.04%，預計 2023 年 PA6 下游實際消

152、費量約 447.7 萬噸，較 2022 年增加約 9%。具體來看，BOPA 薄膜占 PA6 下游總消費量的 6%。公司層面：公司層面：公司該業務的成長空間：根據招股說明書（注冊稿），聚酰胺 6，又稱尼龍 6（PA6），是一種高分子聚合物。公司生產的聚酰胺 6 產品為薄膜級 PA6，公司采用行業內先進的連續、柔性尼龍 6 聚合生產設備和工藝技術，實現了從配料、聚合、切粒、萃取到干燥全工藝流程連續封閉操作，能夠有效確保產品質量和穩定性，同時還充分滿足安全生產、節能降耗相關要求。公司生產的 PA6 產品具有粘度穩定、透明度高、加 投資價值研究報告中侖新材 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

153、 工性能優良等優點。2021-2023 年，公司聚酰胺 6（PA6）收入分別為 17357.83 萬元、28577.61 萬元和 38624.47 萬元，呈逐年上升的趨勢。2021 年度較 2020 年度增加 3284.09 萬元，增幅 23.33%，主要系受益于 2021 年良好的市場行情，聚酰胺 6（PA6）市場銷售價格上漲較多所致。（1）收入）收入 2022 年度，受海外社會經濟環境變化、俄烏局勢及歐洲能源危機的影響，PA6 境外市場行情出現量價齊升的狀況，公司積極開拓海外市場，一方面和更多的優質海外客戶建立合作關系，另一方面也通過技術積累和產品優化不斷提升公司知名度和產品認可度，PA6

154、 外銷收入大幅增長，使得 2022 年 PA6 銷售收入增加較多。根據表 13，2021-2023 年度，公司 PA6 產能分別為 110000.00 噸、110000.00噸、145000.00 噸，產量分別為 95685.26 噸、109411.30 噸、137190.13 噸，產能利用率分別為86.99%、99.46%和94.61%，其中自用數量分別為83527.08噸、89635.57噸和 107463.83 噸，外銷數量分別為 13001.43 噸、19862.25 噸和 31319.56 噸，產銷率分別為 101.16%、100.08%、100.88%，本次 PA6 募投項目達產后

155、，將新增 14 萬噸聚酰胺生產能力，項目建設期 36 個月，我們假定 14 萬噸產能分別于 2024 年、2025年、2026 年達產 1/6、1/3 及 1/2，則 2024-2026 年產能分別為 168333.33 噸、191666.67噸、215000.00噸，我們假設產能利用率分別為95.00%、95.00%、93.00%計算，則產量分別為 159916.67 噸、182083.33 噸、199950.00 噸。根據表13，2021-2023年功能型BOPA薄膜和生物降解BOPLA薄膜產量和當年自用產量相近，因此我們假設 2024-2026 年 PA6 的自用量分別為 122556.

156、24 噸、130622.55噸和144781.58噸，則外銷量分別為37360.43噸、51460.78噸和55168.42噸。根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年 PA6 單價分別為 13350.71 萬元/噸、14387.9 萬元/噸和 12332.38 萬元/噸，我們預計 2024-2026 年，PA6 單價為 12332.38萬元/噸，與 2023 年價格一致。綜上，2024-2026 年公司 PA6 收入分別為 46074.30 萬元、63463.39 萬元、68035.79 萬元，增長率分別為 19.29%、37.74%、7.20%。（2）毛利率：毛利率：圖圖37 20

157、23 年及年及 2024 年一季度公司聚酰胺年一季度公司聚酰胺 6（PA6）毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，2024 年一季度審閱報告，海通證券研究所 根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年，公司 PA6 的毛利率分別為 9.71%、投資價值研究報告中侖新材 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10.36%和 6.20%。2022 年，公司聚酰胺 6（PA6）毛利率較 2021 年略有上升，變動較小。2023 年，公司聚酰胺 6（PA6）毛利率為 6.20%，較上年減少 4.16 個百分點，主要系公司依托國家擴大內需戰略的契機，深入服務境內市場，著力挖掘市場潛力，

158、提升境內市場銷量，但境內市場的毛利率低于境外市場毛利率，綜合導致整體毛利率有所下滑。2023 年上半年、2023 年下半年及 2024 年一季度公司 PA6 毛利率分別為 8.50%、4.36%、7.84%，毛利率下降后有所回升。此外，根據前文，我們認為聚酰胺 6（PA6）與原油價格不完全線性相關，因此，我們預計未來 3 年，在原油價格不發生特別劇烈波動的假設前提下，原油價格變動對聚酰胺 6（PA6）價格影響較小。我們認為，公司未來隨著己內酰胺市場價格變化可以調整 PA6 的銷售價格來保持相對穩定的毛利率，同時公司積極開拓海外市場，有望繼續獲取高毛利訂單，我們預計公司 2024-2026 年P

159、A6 產品毛利率為 8.00%。假設假設 5：其他業務：其他業務 公司層面：公司層面：根據招股說明書（注冊稿），公司其他業務收入主要系出售復合膜、邊角廢料收入。2021-2023 年，公司其他業務收入分別為 1565.45 萬元、3705.69 萬元和 4054.24 萬元，占營業收入比例較小。廢料收入主要系公司出售生產過程中產生的各類廢膜及廢料而取得的收入。2021年，廢料銷售金額相對較少，主要系 2021年廢料銷售數量減少，期末庫存較上年末增加；2022 年，廢料銷售金額較大，主要系公司為了減少營運資金占用，積極對外銷售廢料，本期廢料銷售數量增加所致。我們認為，未來公司為減少營運資金占用，

160、將繼續積極對外銷售廢料，但由于銷售廢料收入規模擴大，增速將逐步放緩，我們預計公司 2024-2026 年其他業務收入增長率分別為 30.00%、20.00%和18.00%。毛利率：毛利率：根據招股說明書（注冊稿），2021-2023 年公司其他業務毛利率分別為-28.80%、-46.88%和-46.09%。我們認為，未來隨著其他業務規模擴大，公司將積極管控成本來提升毛利率，我們預計公司 2024-2026 年其他業務毛利率分別為-42.00%、-40.00%和-40.00%。假設假設 6：期間費用率：期間費用率 我們認為，公司收入的持續增長會有期間費用的攤薄效應。同時，公司上市后管理、銷售、研

161、發人員的引進會使得費用的金額有提升。綜合兩方面，我們預計，2024-2026 年，公司管理費用率 2.59%、2.60%、2.60%。銷售費用率 0.97%、1.04%、1.05%。研發費用率 3.17%、3.20%、3.25%。所得稅稅率 11.86%，11.67%，11.96%。假設假設 7：公司 IPO 發行不超過 6001 萬股，假設募集資金凈額 227270.00 萬元，募投資金凈額投入募投項目。投資價值研究報告中侖新材 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15 公司主營產品收入預測（萬元）公司主營產品收入預測（萬元）單位：萬元單位：萬元 2021 2022 2023

162、 2024E 2025E 2026E 功能性功能性 BOPA 薄膜薄膜 營業收入 180039.23 196636.23 191766.26 221734.08 229409.05 247468.42 增速 25.12%9.22%-2.48%15.63%3.46%7.87%營業成本 130604.06 149014.24 151184.91 177393.11 183009.38 197306.49 毛利率 27.46%24.22%21.16%20.00%20.23%20.27%毛利 49435.18 47621.99 40580.26 44340.97 46399.66 50161.93 產

163、能（噸）85091.00 98200.00 114585.50 124417.00 134248.50 148995.75 增速-15.41%16.69%8.58%7.90%10.99%通用型通用型 BOPA 薄膜薄膜 產量占比 96.62%96.12%95.68%94.00%93.60%93.60%分到的產能（噸）-109634.45 116951.98 125656.60 139460.02 產能利用率-94.16%98.34%93.79%90.99%產量（噸）82483.36 90390.79 103229.29 115006.80 117855.48 126896.33 增速 -9.5

164、9%14.20%11.41%2.48%7.67%銷量（噸）79703.68 90381.75 101990.54 113626.72 116441.21 125373.57 產銷率 96.63%99.99%98.80%98.80%98.80%98.80%單價（元/噸）21526.53 20475.60 17347.91 17347.91 17347.91 17347.91 增速 -4.88%-15.28%0.00%0.00%0.00%營業收入 171574.39 185062.11 176932.30 197118.61 202001.17 217496.95 增速 22.60%7.86%-4

165、.39%11.41%2.48%7.67%營業成本 125408.05 142113.64 143048.68 163608.45 167660.97 180522.47 毛利率 26.91%23.21%19.15%17.00%17.00%17.00%毛利 46166.35 42948.47 33882.54 33510.16 34340.20 36974.48 新型新型 BOPA 薄膜薄膜 產量占比 3.38%3.88%4.32%6.00%6.40%6.40%分到的產能（噸）-4951.05 7465.02 8591.90 9535.73 產能利用率 -98.34%93.79%90.99%產量

166、（噸）2887.92 3646.89 4661.79 7340.86 8058.49 8676.67 增速-26.28%27.83%57.47%9.78%7.67%銷量（噸）2790.60 3646.52 4605.85 7228.54 7935.20 8543.92 產銷率 96.63%99.99%98.80%98.47%98.47%98.47%單價（元/噸）30333.40 31740.17 32206.77 34053.15 34539.62 35079.30 增速-4.64%1.47%5.73%1.43%1.56%營業收入 8464.84 11574.12 14833.96 24615

167、.47 27407.88 29971.47 增速 114.56%36.73%28.16%65.94%11.34%9.35%營業成本 5196.01 6900.60 8136.23 13784.66 15348.41 16784.02 毛利率 38.62%40.38%45.15%44.00%44.00%44.00%毛利 3268.83 4673.52 6697.72 10830.81 12059.47 13187.45 生物降解生物降解 BOPLABOPLA 薄膜薄膜 營業收入 245.98 763.58 782.42 730.03 15302.89 27625.74 增速-210.42%2.4

168、7%-6.70%1996.20%80.53%單價（萬元/噸）4.73 4.26 3.75 3.50 3.25 3.00 銷量（噸）52.00 179.30 208.58 208.58 4708.58 9208.58 增速-244.81%16.33%0.00%2157.45%95.57%營業成本 185.08 523.35 592.50 554.82 11630.19 20995.56 毛利率 24.76%31.46%24.27%24.00%24.00%24.00%毛利 60.90 240.23 189.92 175.21 3672.69 6630.18 聚酰胺聚酰胺 6 6（PA6PA6）投資

169、價值研究報告中侖新材 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產能（噸）110000.00 110000.00 145000.00 168333.33 191666.67 215000.00 產能利用率 86.99%99.46%94.61%95.00%95.00%93.00%產量（噸）95685.26 109411.30 137190.13 159916.67 182083.33 199950.00 增速-14.34%25.39%16.57%13.86%9.81%自用 83527.08 89635.57 107463.83 122556.24 130622.55 144781.58 銷量

170、（噸）13001.43 19862.25 31319.56 37360.43 51460.78 55168.42 單價（元/噸）13350.71 14387.90 12332.38 12332.38 12332.38 12332.38 增速-7.77%-14.29%0.00%0.00%0.00%營業收入 17357.83 28577.61 38624.47 46074.30 63463.39 68035.79 增速 23.33%64.64%35.16%19.29%37.74%7.20%營業成本 15671.67 25617.45 36229.41 42388.35 58386.32 62592

171、.93 毛利率 9.71%10.36%6.20%8.00%8.00%8.00%毛利 1686.16 2960.16 2395.06 3685.94 5077.07 5442.86 其他主營產品其他主營產品 營業收入 150.70 -增速-59.05%-營業成本 87.80 -毛利率 41.74%-毛利 62.91 -其他業務其他業務 營業收入 1565.45 3705.69 4054.24 5270.51 6324.62 7463.05 增速-15.92%136.72%9.41%30.00%20.00%18.00%營業成本 2016.25 5442.91 5922.84 7484.13 885

172、4.46 10448.27 毛利率-28.80%-46.88%-46.09%-42.00%-40.00%-40.00%毛利-450.80 -1737.22 -1868.60 -2213.62 -2529.85 -2985.22 合計合計 營業收入營業收入 199359.19 229683.11 235227.39 273808.92 314499.94 350593.00 增速增速 24.45%15.21%2.41%16.40%14.86%11.48%營業成本營業成本 148564.85 180597.97 193929.67 227820.42 261880.36 291343.25 毛利毛

173、利 50794.34 49085.15 41297.72 45988.51 52619.58 59249.75 毛利率毛利率 25.48%21.37%17.56%16.80%16.73%16.90%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2 敏感性分析敏感性分析 2021-2023 年，公司主要產品分為功能性 BOPA 薄膜和聚酰胺 6（PA6），為了分析主要產品單價變動對公司利潤的影響，假設主要產品功能性 BOPA 薄膜和聚酰胺 6（PA6）的單價上升 1%，并且在公司主營業務成本不變的情況下，

174、以此對公司凈利潤的影響作敏感性分析如下表所示。在其他因素不變情況下，2021-2023年公司凈利潤對功能性BOPA薄膜單價變動的敏感系數絕對值均大于 1。2021 年、2022 年和 2023 年凈利潤對功能性 BOPA 薄膜單價變動的敏感系數大于聚酰胺 6（PA6）。未來，公司一方面將通過改進生產工藝、提升產品性能、加強售后服務等積極措施保證上述產品市場售價維持現有水平，另一方面將繼續提高產品科技含量，擴大產能并提升產品銷量，尤其將不斷提升功能性BOPA薄膜的市場占有率，以有效提升公司業績水平。表表 16 主要產品單價變動對公司利潤的敏感性分析主要產品單價變動對公司利潤的敏感性分析 年度年度

175、 產品產品 主營業務收入變動主營業務收入變動 主營業務成本變動主營業務成本變動 利潤總額變動利潤總額變動 所得稅變動所得稅變動 凈利潤變動凈利潤變動 敏感系數敏感系數 2023年度年度 功能性BOPA薄膜 1917.66-1917.66 287.65 1630.01 7.90 聚酰胺6（PA6）386.24-386.24 96.56 289.68 1.40 2022年度年度 功能性BOPA薄膜 1966.36-1966.36 294.95 1671.41 5.86 聚酰胺6（PA6）285.78-285.78 71.44 214.33 0.75 2021年度年度 功能性BOPA薄膜 1800.

176、39-1800.39 270.06 1530.33 5.13 聚酰胺6（PA6）173.58-173.58 43.39 130.18 0.44 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 注：敏感系數=凈利潤變動比率/銷售價格變動比率；功能性 BOPA 薄膜按 15%的稅率計繳企業所得稅，聚酰胺 6（PA6）按 25%的稅率計較企業所得稅。從公司近幾年的經營情況看，原材料成本金額較大，占主營業務成本比重較高，為了分析原材料成本變動對公司利潤的影響，假設公司原材料成本上升 1%，并且在主營業務收入不變的情況下，以此對公司凈利潤的影響作敏感性分析如下表所示。2021 年、2022 年和 2

177、023 年，隨著公司產品結構變化及產線逐步擴張，公司凈利潤對功能性BOPA薄膜成本變動的敏感系數均大于1。公司將進一步采取積極措施應對原材料價格波動風險。表表 17 原材料成本變動對公司利潤的敏感性分析原材料成本變動對公司利潤的敏感性分析 產品產品 主營業務收入變動主營業務收入變動 主營業務成本變動主營業務成本變動 利潤總額變動利潤總額變動 所得稅變動所得稅變動 凈利潤變動凈利潤變動 敏感系數敏感系數 2023年度年度 功能性BOPA薄膜-1151.37-1151.37-172.71-978.66-4.75 聚酰胺6（PA6）-338.12-338.12-84.53-253.59-1.23 2

178、022年度年度 功能性BOPA薄膜-1141.35-1141.35-171.20-970.15-3.40 聚酰胺6（PA6）-240.71-240.71-60.18-180.53-0.63 2021年度年度 功能性BOPA薄膜-1009.61-1009.61-151.44-858.17-4.09 聚酰胺6（PA6）-147.21-147.21-36.80-110.41-0.53 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 注：敏感系數=凈利潤變動比率/原材料變動比率；功能性 BOPA 薄膜按 15%的稅率計繳企業所得稅，聚酰胺 6（PA6）按 25%的稅率計較企業所得稅。5.3 公司與

179、同業可比公司的比較分析公司與同業可比公司的比較分析 5.3.1 公司技術壁壘公司技術壁壘 塑料薄膜材料的加工工藝包括流延法、管膜法及平膜法等。早期尼龍薄膜主要采用管膜法研制生產而成，屬于較早的同步法薄膜，實現了尼龍薄膜的工業化生產，為之后的雙向拉伸尼龍薄膜（BOPA 薄膜）產業化發展定了良好的技術基礎。管膜法制備出的尼龍薄膜均衡性好、結晶度高，但缺點也較明顯，由于圓形模頭的加工工藝限制導致厚 投資價值研究報告中侖新材 40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 薄不均勻，定型結構小導致熱收縮率偏大，其產能難以擴大。目前，全球僅極少量廠家的管膜法設備繼續沿用和少量生產，已非市場主流。管膜法在薄

180、膜吹脹過程中，薄膜在縱、橫向都受到不同程度的拉伸，因此在縱橫向都有一定的抗撕裂性能，而流延法（又稱未拉伸薄膜）因在加工過程中，在橫向基本沒有拉伸，因此，對于縱橫向都有一定力學性能要求的包裝用薄膜僅靠單層流延膜無法滿足要求。相比管膜法、流延法等工藝，平膜法具備明顯優勢，其中平膜法雙向拉伸工藝優勢更為顯著：一是生產裝臵復雜、設備投資大，生產效率高、速度快，規模效應明顯，自動化程度高，屬于環境友好型先進制造；二是生產工藝技術要求高，結合不同配方，具備研發生產多樣性；三是生產的薄膜平整度高，質量穩定，各方面性能表現更優異，而且可以根據客戶差異化需求靈活切換生產定制化產品，從而實現產品特定性能，滿足市場

181、及客戶的差異化需求。也因此，經雙向拉伸工藝生產的薄膜產品，在性能、質量等方面均較傳統薄膜材料有明顯提升。表表 18 塑料薄膜加工工藝性能優劣勢及當前應用情況對比塑料薄膜加工工藝性能優劣勢及當前應用情況對比 塑料薄膜加工工塑料薄膜加工工藝藝 工藝工藝 性能優劣勢性能優劣勢 當前應用情況當前應用情況 優勢優勢 劣勢劣勢 流延法 流延法是通過熔體流涎驟冷生產的一種無拉伸、非定向的平擠薄膜 工藝流程短，技術相對簡單，設備生產難度低 橫向基本無拉伸，橫向無抗撕裂性能，對于縱橫向都有一定力學性能要求的包裝用薄膜僅靠單層流延膜無法滿足要求 流延 PA 與其他材料共混使用，目前全球近極少量廠家繼續沿用，已非市

182、場主流 管膜法 管膜法是將物料塑化擠出，形成管坯吹脹成型、冷卻、牽引、卷取 均衡性好、結晶度高 由于圓形模頭的加工工藝限制導致厚薄不均勻，定型結構小導致熱收縮率偏大，強度較低，其產能難以擴大 全球僅極少量廠家的管膜法設備繼續沿用和少量生產，已非市場主流 平膜法 單向拉伸 平膜法是高聚物原料先通過擠出機被加熱熔融擠出成厚片，再在玻璃化溫度以上，熔點以下的適當溫度范圍內，通過拉伸機進行一定倍數的拉伸，然后在拉緊狀態下進行熱定型，使取向的大分子結構固定，最后經冷卻及后續處理成膜 無單向拉伸尼龍產品 雙向拉伸 分步雙向拉伸 厚薄均勻性和高延展性相較于第一代吹膜法尼龍薄膜有了顯著的提升，而且機械強度較高

183、，BOPA 薄膜產量顯著提升 存在弓形效應，在對制袋平整度要求很高的領域使用時會受到一定限制，均衡性不夠 目前主流應用工藝之一 機械同步雙向拉伸 解決弓形效應，均衡性較好，很大程度上滿足了對制袋平整度要求高的應用領域的需求 由于設備的工藝局限性，機械同步拉伸法中“拉伸比”是固定無法調節的，在薄膜的機械強度和均衡性等方面并未得到實質性的提升 目前主流應用工藝之一 磁懸浮線性電機同步雙向拉伸 較機械同步拉伸進一步克服拉伸比固定的缺點，拉伸比和軌道均可以全面實現自動化和智能化調節，使得磁懸浮線性同步拉伸薄膜的機械強度和均衡性等多方面的物理性能均得到了大幅度的提升 加工難度大，設備投資大 現階段國際領

184、先工藝，僅少數廠商熟練掌握 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司雙向拉伸工藝領先，BOPA 薄膜產品性能優越，能有效滿足差異化需求。平膜法雙向拉伸薄膜工藝，由于兼具設備性能穩定、生產效率高、產品性能好、質量穩定、應用范圍廣等優點，目前已成為尼龍薄膜制造中主流的一種先進工藝技術。在平膜法雙向拉伸工藝方面，公司是全球極少數同時成熟掌握了分步拉伸、機械同步拉伸以及磁懸浮線性電機同步拉伸工藝的企業。其中，公司所掌握的磁懸浮線性電機同步雙向拉伸技術為現階段國際領先的生產工藝技術，該技術生產的BOPA薄膜在均衡性、拉伸強度等方面均能達到較好的平衡，面臨的技術迭代風險較小。不同的雙向拉伸

185、薄膜工藝生產出的薄膜產品能夠應用于不同的場景，多種雙向拉伸工藝的靈活運用使得公司能夠有效滿足不同類型客戶的差異化需求，從而在行業內占據更大市場份額。投資價值研究報告中侖新材 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司憑借雙向拉伸工藝成功實現 BOPLA 產業化，為公司利潤創造新增長點。在BOPLA 薄膜研發過程中，公司憑借自身對雙向拉伸工藝技術的熟練掌握，通過對 PLA材料特性豐富的理論研究成果轉化、原有工藝設備的優化調整及技術改進，找到并克服了PLA材料在雙向拉伸過程中存在的困難，使其能夠順利運用至BOPLA薄膜的生產制造，成功實現了 BOPLA 薄膜的產業化生產，有望成為公司未來重

186、要的利潤增長點。至此，公司建立了以功能性 BOPA 薄膜產品為核心，縱向覆蓋產業鏈上游高性能聚酰胺 6（PA6）領域，橫向以雙向拉伸薄膜工藝為基礎向新型膜材領域拓展的業務發展戰略。5.3.2 公司客戶壁壘公司客戶壁壘 公司功能性膜材下游客戶主要為大型彩印廠，對上游薄膜產品通常具有較高的穩定性需求，為了確保產品包裝的安全性、穩定性，下游廠商會選擇能夠提供穩定且質量過硬的大型 BOPA 薄膜廠商作為其供應商，建立起相對穩定、長期的合作關系，且通常不會輕易更換供應商，產品使用忠誠度較高，客戶粘性較高。因此，行業新進入者往往需要多年的經營、大量的營業推廣支出以及長時間的供應鏈資源積累，方能取得下游客戶

187、的信任，形成穩定的業務合作關系，將 BOPA 薄膜等膜材應該用于上述終端消費品領域，從而對行業潛在進入者形成了較為顯著的客戶資源壁壘。憑借優異的研發創新實力和柔性高效的智能制造體系，公司已成為國內及全球各大知名廠商和終端企業的重要合作伙伴，包括丸紅株式會社（MarubeniCorporation）、蒙迪集團（MondiGroup）、安姆科集團（AmcorGroup）等跨國集團，璞泰來（603659.SH）、永新股份（002014.SZ）、頂正集團、雙匯集團等國內知名企業；公司產品已進入中糧集團、益海嘉里、寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、康師傅集團、聯合利華、寶潔公

188、司等國內外知名終端品牌廠商的供應體系，深受客戶廣泛認可。產品主要覆蓋國內市場，同時銷往歐洲、美洲等全球五大洲 40 多個國家和地區。5.3.3 可比公司選擇可比公司選擇 公司主要產品為功能性 BOPA 薄膜，2021-2023 年功能性 BOPA 薄膜占公司主營業務當期收入的比例分別為 91.02%、87.02%及 82.95%，主要應用于食品飲料、日化、醫藥及軟包鋰電池等領域。公司同行業可比公司的選取標準包括：（1）屬于國家統計局發布的國民經濟行業分類（GB/T4754-2017）中的“C 制造業”之“C29 橡膠和塑料制品業”；（2）主要或部分產品生產工藝技術與公司存在相同或相似的情形；（

189、3）主要或部分產品應用領域及下游客戶類型與公司存在相同或相似情形。全球范圍內，具備BOPA薄膜產能并能與公司存在直接競爭關系的主要有滄州明珠（002108.SZ）、運城塑業、佛塑科技（000973.SZ）、尤尼吉可（3103.T）、曉星化學（004800.KS）和 A.J.Plast（AJ.THA），具有可比性。此外，恩捷股份（002812.SZ）、國風新材（000859.SZ）雖然與公司的產品類別及應用領域不完全一致，但同屬橡膠和塑料制品業，且部分產品在工藝技術上與公司存在相似，均使用雙向拉伸技術加工生產塑料薄膜，故具備一定的可比性。因此，在經營情況層面選取上述競爭對手作為公司的同行業可比公

190、司進行比較。通過不斷的技術研發投入，公司不僅對雙向拉伸技術、材料加工工藝、母料配方、設備優化改進、綠色薄膜生產應用等領域實現了全面覆蓋，而且還擁有先進的產品性能檢測和評估分析設備以保障優質的產品質量。截至報告期末，公司共取得專利授權 199 項，其中發明專利達 87 項，兩項數據均處于行業中上游水平。公司及可比公司專利數量、研發情況、市場地位對比情況如下表所示：投資價值研究報告中侖新材 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 19 公司與同行業公司專利數量、研發情況、市場地位比較公司與同行業公司專利數量、研發情況、市場地位比較 公司名稱 專利數量 其中：發明專利數量 研發情況 市場

191、地位 滄州明珠 137 16 2021 年至 2023 年 1-6月，公司研發費用占營業收 入 的 比 例 分 別 為1.48%、1.17%和 1.22%。滄州明珠主要產品有 PE 管道、BOPA 薄膜和鋰離子電池隔膜產品。在 BOPA 領域，滄州明珠同時擁有同步、分步拉伸共 6 條 BOPA 薄膜生產線，目前擁有 4.75 萬噸 BOPA 薄膜產能。隨著滄州明珠未來新增 5.7 萬噸 BOPA 薄膜產能的投產，其在國內BOPA 薄膜市場上將具備較強的競爭力。運城塑業-運城塑業產線采用德國進口設備，設備性能優異，技術先進，生產效率高，具有 4 個生產基地，7 條生產線，是國內BOPA薄膜市場的

192、主要參與者之一。佛塑科技 330 116 2021 年至 2023 年，公司研發費用占營業收入的比 例 分 別 為 4.96%、5.17%和 5.62%。佛塑科技是國家火炬計劃重點高新技術企業、國家技術創新示范企業、中國制造業 500 強、中國輕工業百強企業，同時也是全國塑料制品標準化技術委員會 SC1 委員單位。在國內，佛塑科技 BOPA 薄膜業務在廣東地區具有一定的市場競爭力。恩捷股份 520 143 2021 年至 2023 年 1-6月，公司研發費用占營業收 入 的 比 例 分 別 為5.13%、5.75%和 6.84%。恩捷股份是全球領先的鋰電池隔膜行業龍頭，具有全球競爭力，在煙標、

193、BOPP 膜、無菌包裝及特種紙等細分行業中擁有較為豐富產品的公司。在工藝技術方面，公司通過分步或同步拉伸工藝生產BOPP 薄膜，其產品規模在西南部地區 BOPP 薄膜市場位居前列。此外，在濕法鋰電池隔膜領域，恩捷股份處于行業龍頭地位。國風新材 332 104 2021 年至 2023 年 1-6月，公司研發費用占營業收 入 的 比 例 分 別 為4.15%、3.57%和 2.67%。國風新材專注于薄膜材料生產 20 余年，積累了配方工藝、技術開發，以及設備駕馭和技術升級的能力與優勢，已成為功能型薄膜材料領域的領先企業之一。尤尼吉可（UNITIKA）株式會社-尤尼吉可是全球最早生產 BOPA 薄

194、膜的企業之一，也是世界首創并熟練掌握機械同步拉伸及磁懸浮線性電機同步拉伸公司的BOPA薄膜供應商。目前，尤尼吉可仍是全球BOPA薄膜領域最主要的供應商之一，其產品在全球具備較強的市場競爭力。曉星（HYOSUNG）化學-曉星化學 1996 年開始進入尼龍薄膜領域，是全球較早生產尼龍薄膜的企業之一。曉星化學主要采用分步拉伸工藝，是韓國市占率第一的尼龍薄膜生產商，其產品廣泛用于食品包裝及各種生活用品的包裝。隨著其尼龍薄膜中國生產線的投產，曉星化學尼龍薄膜的市場競爭力也在進一步增強。A.J.Plast-AJ Plast 具備 3 條 BOPA 薄膜生產線，3 萬噸/年的BOPA薄膜產能，此外，BOPL

195、A薄膜產能約為5,000噸/年，在全球范圍內具備一定的競爭力。中侖新材 199 87 2021 年至 2023 年，公司研發費用占營業收入的比 例 分 別 為 3.26%、3.07%和 3.27%。公司在產能規模、產品種類、生產設備數量、專利技術、品牌等方面均具有較強的市場競爭力，處于國內功能性 BOPA 薄膜領域龍頭地位。資料來源：公司招股說明書（注冊稿），同行業可比公司官網、年報和其他公開披露信息，海通證券研究所 5.3.4 公司與同業可比公司的比較分析公司與同業可比公司的比較分析 公司在產品細分構成方面與同業可比公司存在較明顯差異。以佛塑科技、恩捷股份、國風新材為例，佛塑科技的阻隔材料以

196、復合塑料編織材料、雙向拉伸聚丙烯熱收縮煙膜為主，BOPA 薄膜占比較低；恩捷股份膜類產品主要包括鋰電池隔離膜和 BOPP 薄膜，其中鋰電池隔離膜占比較大；國風新材主要薄膜產品為 BOPP 薄膜和 BOPET 薄膜，主要應用于食品、藥品、高檔禮品等包裝膜及標簽、模切等功能膜產品。相較于 BOPP 薄膜，BOPA 薄膜拉伸強度更高、氧氣透過率更低、撕裂強度更高?；谏鲜鰞烖c，公司BOPA 薄膜主要應用于性能指標要求較高的食品、日化及醫藥包裝領域，差異化的產品性能使得公司 BOPA 薄膜產品的議價能力較高。公司相較同業可比公司具有較強的產業鏈一體化優勢。公司通過縱向一體化布局，構建了“聚酰胺 6-B

197、OPA 薄膜”產業鏈，中侖塑業主要生產聚酰胺 6（PA6），且主要供給長塑實業用于BOPA薄膜的生產。相較于佛塑科技等可比公司通過外部采購上游原材料聚乙烯、聚丙烯、聚酰胺6等大宗商品，縱向一體化戰略使得公司在獲取BOPA薄膜銷售環節毛利率的同時，同步獲取了聚酰胺 6（PA6）環節的銷售毛利率，終端產品競爭更具成本優勢。投資價值研究報告中侖新材 43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 此外，公司及可比公司在產品應用領域與客戶群體方面存在差異。產品應用方面，以佛塑科技為例，其主要產品復合塑料編織材料多應用于現代農業、建筑防滲等領域，相比與同行業其他可比公司產品主要運用于消費領域，其客戶價格敏

198、感性相對更高。而公司BOPA薄膜下游客戶主要為大型彩印廠，對上游薄膜產品通常具有較高的穩定性需求，為了確保產品包裝的安全性、穩定性，下游廠商會選擇能夠提供穩定且質量過硬的大型BOPA薄膜廠商作為其供應商，建立起相對穩定、長期的合作關系，產品使用忠誠度較高，客戶粘性較高，價格相對較高。我們認為，在進行經營情況及財務指標對比時，國內企業在市場環境上較國外企業具有更大的可比性。此外，運城塑業尚未上市，未有經營情況數據公開披露。因此，下文選取滄州明珠、佛塑科技、恩捷股份及國風新材做進一步對比及分析。表表 20 可比公司經營情況對比可比公司經營情況對比 公司名稱 公司介紹 2023 年經營情況 營業收入

199、（億元）歸母凈利潤（億元）滄州明珠 滄州明珠主要從事 PE 管道、BOPA 薄膜和鋰離子電池隔膜產品的研發、生產與銷售，其下屬子公司滄州東鴻包裝材料有限公司專業生產 BOPA 薄膜。26.19 2.73 佛塑科技 佛山佛塑主要從事各類先進高分子功能薄膜的生產與銷售，主要產品包括滲析材料、光電材料和阻隔材料，阻隔材料中包括高阻隔尼龍薄膜（BOPA 薄膜）。22.15 2.14 恩捷股份 恩捷股份主要產品分為膜類產品、包裝印刷產品及紙制品包裝三類，膜類產品包括鋰離子隔離膜及 BOPP 薄膜（煙膜和平膜），煙膜應用于卷煙行業；平膜主要應用于印刷、食品、化妝品等行業。120.42 25.27 國風新材

200、 國風新材主要從事雙向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP 薄膜）和雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）等包裝膜材料、聚酰亞胺薄膜、預涂膜材料、電容器用薄膜等材料。22.35-0.29 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 表表 21 公司與同行業公司毛利率比較公司與同行業公司毛利率比較 公司 2021 2022 2023 滄州明珠 20.86%16.69%14.52%佛塑科技 23.65%21.68%22.99%恩捷股份 49.86%47.83%37.43%國風新材 18.39%11.71%5.52%可比公司均值 28.19%24.48%20.12%中侖新材 25.48%21.3

201、7%17.56%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 基于表 21，2021-2023 年公司毛利率略低于行業內可比公司均值，主要系可比公司恩捷股份毛利率較高拉高均值，若排除該影響，2021 年公司毛利率均高于其余三家可比公司，2022-2023 年公司毛利率位于可比公司中上游水平，僅次于佛塑科技。公司的毛利率在 2021 年高于滄州明珠和佛塑科技，2022 年高于滄州明珠并與佛塑科技近乎持平，主要在生產規模及產業鏈完整度方面存在一定差異。2021 年和2022年公司BOPA薄膜銷量為8.25萬噸和9.40萬噸，產量為8.54萬噸和9.42萬噸，滄州明珠同期 BOPA

202、薄膜銷量為 3.34 萬噸和 3.03 萬噸，產量為 3.34 萬噸和 3.02 萬噸；佛塑科技 2021 年和 2022 年阻隔材料（包括復合塑料編織材料、高阻隔尼龍薄膜、熱收縮煙膜等產品）銷量為 7.53 萬噸和 7.24 萬噸，產量為 7.53 萬噸和 7.59 萬噸。公司與滄州明珠、佛塑科技相比，在 BOPA 薄膜產銷量方面有較明顯的規模優勢，故相關產品的毛利率較高。公司擁有產業鏈一體化優勢，子公司中侖塑業主要產品為聚酰胺6（PA6）且主要用于長塑實業功能性BOPA薄膜的生產，故公司原材料供應充足、穩定，具有產業鏈一體化優勢。公司積極開拓境外市場，境外銷售占比高于滄州明珠和佛塑科技，而

203、境外銷售毛利率普遍高于境內銷售毛利率。投資價值研究報告中侖新材 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司的毛利率高于國風新材，主要系產品特性及工藝復雜度不同所致。根據國風新材相關公開信息，國風新材主要薄膜產品為BOPP薄膜和BOPET薄膜，主要應用于食品、藥品、高檔禮品等包裝膜及標簽、模切等功能膜產品。相較于 BOPP 薄膜，BOPA 薄膜拉伸強度更高、氧氣透過率更低、撕裂強度更高等優秀特性?；谏鲜鰞烖c，公司 BOPA 薄膜主要應用于性能指標要求較高的食品、日用品及藥品包裝領域，差異化的產品性能使得公司 BOPA 薄膜產品的議價能力較高，導致毛利較高。由于BOPA 薄膜生產裝臵復雜

204、、設備投資大及生產工藝技術要求高等特點，國內 BOPA 薄膜市場參與者相對較少，競爭格局相比 BOPP 薄膜市場較好，故議價能力較大。公司的毛利率低于恩捷股份，主要系細分產品不同所致。恩捷股份膜類產品主要包括鋰電池隔離膜及 BOPP 薄膜，其中鋰電池隔離膜占比較大。恩捷股份在濕法鋰電池隔膜領域處于行業龍頭地位且與境內知名外鋰電池生產廠商松下、三星、LGChem、寧德時代、比亞迪等建立良好業務合作關系，在產能、研發能力、產品質量、成本效率等方面已形成一定優勢，故保持相對較高毛利率水平。表表 22 公司與同行業公司研發費用率比較公司與同行業公司研發費用率比較 2021 2022 2023 滄州明珠

205、 1.48%1.17%1.39%佛塑科技 4.96%5.17%5.62%恩捷股份 5.13%5.75%6.04%國風新材 4.15%3.57%4.16%可比公司均值 3.93%3.92%4.30%中侖新材 3.26%3.07%3.27%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 基于表 22，2021-2023 年公司研發費用率接近于行業內可比公司均值，我們認為公司研發費用率較為穩定且接近行業平均水平。表表 23 公司與同行業公司銷售費用率比較公司與同行業公司銷售費用率比較 公司 2021 2022 2023 滄州明珠 3.19%2.78%3.01%佛塑科技 0.92%0.9

206、9%1.39%恩捷股份 0.93%0.59%0.74%國風新材 1.03%1.20%1.37%可比公司均值 1.52%1.39%1.63%中侖新材 0.94%0.89%1.05%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 基于表 23，2021-2023 年公司銷售費用率低于行業內可比公司均值，主要系受銷售人員規模差異、產品種類差異的影響，公司的銷售人工費用率處于同行業可比公司中的低位，加上運輸費用率、業務推廣費用率差異的影響，綜合導致銷售費用率低于可比同行業上市公司平均水平。表表 24 公司與同行業公司管理費用率比較公司與同行業公司管理費用率比較 公司名稱 2021 202

207、2 2023 滄州明珠 2.70%2.67%2.97%佛塑科技 6.97%7.18%7.23%恩捷股份 2.71%2.57%3.18%國風新材 3.84%2.91%3.30%可比公司均值 4.06%3.83%3.83%公司 2.65%2.60%2.59%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 基于表 24，2021-2023 年公司管理費用率低于行業內可比公司均值，主要系公司 投資價值研究報告中侖新材 45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 與同行業可比公司相比，公司規模適中，組織架構精簡，同時公司注重企業文化建設，管理效率較高，對費用支出控制較為嚴格。表表 25

208、公司與同行業公司加權公司與同行業公司加權 ROE 比較比較 公司 2021 2022 2023 滄州明珠 10.24%6.53%5.31%佛塑科技 5.02%5.40%7.85%恩捷股份 21.85%25.39%13.31%國風新材 11.24%8.20%-0.99%可比公司均值 12.09%11.38%6.37%中侖新材 31.10%22.81%13.78%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 基于表 25，2021-2023 年，公司 IPO 前的加權 ROE 較高，表現出較強的盈利能力。5.4 估值估值 5.4.1 估值方法的選擇估值方法的選擇 企業價值評估方法一

209、般有市場法、成本法和收益法三種，我們對這三種方法的特點和適用性分析歸納如下：表表 26 企業價值評估方法比較企業價值評估方法比較 估值方法估值方法 簡介簡介-估值指標估值指標 特點特點 市場法市場法 必須在一個活躍的公開市場中找到經營狀況、主營業務相同或者相似的可比公司 PE（市盈率）計算簡單，數據獲取容易，綜合性較高但是不適用于虧損企業的價值評估 PB（市凈率）虧損企業適用，但易受會計政策影響，且不適用于多數高科技企業 PS（市銷率）廣泛的適用性，缺點是不能反映企業成本 EV/EBITDA 適用于折舊攤銷額較大的重資產行業或者利息額較高的高負債企業 成本法成本法 從買方角度估算重新購臵與被評

210、估資產相似或者相同的全新資產支付的費用 優點：數據可查，適用廣 缺點：忽略企業資產間的協同效應，忽視無形資產價值，且不反映企業未來發展的潛能 收益法收益法 通過預測資產預期收益，采用貼現手段進行價值評估 優點：能夠全面評估企業價值 缺點：測算數據難獲取和預估 資料來源：王麗艷.企業價值評估三種基本方法的分析比較J.現代企業文化，海通證券研究所整理 中侖新材2023年歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為2.06、2.01億元，歸母凈利潤率、扣非后歸母凈利潤率分別為12.19%、12.00%，同比提高3.42%、3.45%，盈利水平較為平穩，具備產生穩定現金流的能力。通過上表的比較，我們認為 PE

211、法（市盈率）和絕對估值法（DCF）法較為適用于中侖新材的估值測算。5.4.2 相相對估值對估值 PE 法法 如表 27、表 28 及表 29 所示，我們選取各可比公司最近一個交易日市值和最近二十個交易日平均市值的孰低值，分別計算其與 2023 年凈利、最近四季度凈利及 2024年預測凈利的比率，得到各可比公司靜態市盈率、滾動市盈率及預測市盈率。投資價值研究報告中侖新材 46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 27 同行業可比公司同行業可比公司 PE 估值估值-靜態靜態 PE（截至（截至 2024 年年 5 月月 20 日）日）證券代碼 證券簡稱 最近一個交易日市值（億元）最近 20

212、個交易日平均市值（億元）前兩者孰低值（億元）2023 年凈利潤（億元）2023 年扣非凈利潤（億元）扣非前靜態市盈率（倍）扣非后靜態市盈率（倍）002108.SZ 滄州明珠 61.89 61.26 61.26 2.73 2.08 22.44 29.45 000973.SZ 佛塑科技 40.83 39.74 39.74 2.14 0.38 18.57 104.58 002812.SZ 恩捷股份 402.74 405.43 402.74 25.27 24.61 15.94 16.36 000859.SZ 國風新材 34.85 33.97 33.97 -004800.KS 曉星集團 69.40 66

213、.18 66.18 0.0038 0.0038 17415.79 17415.79 3103.T 尤尼吉可 6.49 5.70 5.70 0.05 0.22 114.00 25.34 AJ.THA A.J.Plast 5.17 5.16 5.16 -均值（扣除負值和極值）18.98 23.72 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 2023 年可比公司 A.J.Plast、國風新材凈利潤及扣非凈利潤為負，故計算扣非前及扣非后靜態 PE 均值時去除國風新材、A.J.Plast。曉星集團、尤尼吉可 2023 年凈利潤過低，故計算扣非前靜態 PE 均值時去除曉星集團、尤尼吉可

214、，選取可比公司滄州明珠、佛塑科技、恩捷股份，計算出扣非前靜態 PE 均值為 18.98 倍。佛塑科技、曉星集團 2023年扣非凈利潤過低，故計算扣非后靜態 PE 均值時去除佛塑科技及曉星集團，選取可比公司滄州明珠、恩捷股份、尤尼吉可，計算出扣非后靜態 PE 均值為 23.72 倍。表表 28 同行業可比公司同行業可比公司 PE 估值估值-滾動滾動 PE（截至（截至 2024 年年 5 月月 20 日）日）證券代碼 證券簡稱 最近一個交易日市值（億元）最近 20個交易日平均市值（億元）前兩者孰低值（億元）最近四季度凈利潤（億元）最近四季度扣非凈利潤（億元）扣非前滾動市盈率（倍）扣非后滾動市盈率（

215、倍）002108.SZ 滄州明珠 61.89 61.26 61.26 2.51 1.86 24.41 32.94 000973.SZ 佛塑科技 40.83 39.74 39.74 2.41 0.40 16.49 99.35 002812.SZ 恩捷股份 402.74 405.43 402.74 21.29 19.82 18.92 20.32 000859.SZ 國風新材 34.85 33.97 33.97 -004800.KS 曉星集團 69.40 66.18 66.18 0.0038 0.0038 17415.79 17415.79 3103.T 尤尼吉可 6.49 5.70 5.70 0.

216、05 0.22 108.16 25.36 AJ.THA A.J.Plast 5.17 5.16 5.16 -均值（扣除負值和極值）19.94 26.20 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 可比公司 A.J.Plast 及國風新材最近四季度凈利潤及扣非凈利潤為負，故計算扣非前及扣非后滾動 PE 均值時去除國風新材、A.J.Plast。曉星集團、尤尼吉可最近四季度凈利潤過低，故計算扣非前滾動 PE 均值時去除曉星集團、尤尼吉可，選取可比公司滄州明珠、佛塑科技、恩捷股份，計算出扣非前滾動 PE 均值為 19.94 倍。佛塑科技、曉星集團最近四季度扣非凈利潤過低，故計算滾動

217、 PE 均值時去除佛塑科技及曉星集團，選取可比公司滄州明珠、恩捷股份、尤尼吉可，計算出扣非后滾動 PE 均值為 26.20 倍。表表 29 同行業可比公司同行業可比公司 PE 估值估值-預測預測 PE（截至（截至 2024 年年 5 月月 20 日）日）證券代碼 證券簡稱 最近一個交易日市值（億元）最近 20 個交易日平均市值（億元）前兩者孰低值（億元）2024 年預測凈利潤（億元）預測市盈率（倍）002108.SZ 滄州明珠 61.89 61.26 61.26 -000973.SZ 佛塑科技 40.83 39.74 39.74 -002812.SZ 恩捷股份 402.74 405.43 40

218、2.74 17.95 22.44 000859.SZ 國風新材 34.85 33.97 33.97 -004800.KS 曉星集團 69.40 66.18 66.18 -3103.T 尤尼吉可 6.49 5.70 5.70 -AJ.THA A.J.Plast 5.17 5.16 5.16 -均值（扣除負值和極值）22.44 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 可比公司滄州明珠、佛塑科技、國風新材、曉星集團、尤尼吉可及 A.J.Plast 缺少2024 年 wind 一致性預期，故沒有 2024 年

219、預測凈利潤數據，因此計算預測 PE 均值時去除滄州明珠、佛塑科技、國風新材、曉星集團、尤尼吉可及 A.J.Plast，選取可比公司恩捷股份的預測 PE 值 22.44 倍作為參考。我們選取同業可比公司扣非后靜態 PE 均值 23.72 倍作為估值參照，給予 21 倍作為相對估值下限，對應估值折價為 11.47%。此外，截至 2024 年 5 月 20 日的近一個月內，中證指數有限公司公布的“制造業”中的“橡膠和塑料制品業”（證監會行業代碼：C29）靜態平均市盈率為 24.05 倍。我們參考該行業靜態平均市盈率，給予 23 倍作為相對估值上限，對應估值折價為 4.37%。我們選取可比公司平均市盈

220、率均值和行業市盈率作為相對估值法的主要參考依據出于以下原因：（1）可比公司市盈率存在巨大波動 圖圖38 可比公司市盈率可比公司市盈率情況情況 資料來源：Wind，2024 年一季度審閱報告，海通證券研究所 從圖中可以看出，恩捷股份和國風新材的市盈率存在巨大波動。恩捷股份 恩捷股份膜類產品主要包括鋰電池隔離膜，和公司產品用途不同，競爭格局有所差別。在鋰電隔膜方面，行業內部正面臨產能過剩的風險。根據高工鋰電數據，2023 年，星源材質第五代濕法產線、恩捷湖北、蘇州等地隔膜項目、中材鋰膜年產 10 億隔膜項目、康輝新材隔膜產線等項目建成投產，隔膜產能超過 230 億平米，同比增速超 55%。2023

221、 年全年，國內隔膜產量超 175 億平米，同比增速超 35%。根據 SMM 新能源文章，當前，中國鋰電隔膜年產能 282 億平方米，產能利用率在50%左右。從 2023 年 8 月起，隨著新增產能的釋放的需求的走弱，開工率一路下行至2024 年 2 月份的 42%。EVTank 發布的中國鋰離子電池隔膜行業發展白皮書（2024 年）顯示，從中國的主要隔膜企業來看，2023 年隔膜行業的競爭格局呈現較大的變化，其中上海恩捷仍保持行業龍頭地位并且出貨量遙遙領先，但是其市場份額相比 2022 年已經明顯下降。而在需求端，參考鋰電行業龍頭寧德時代 2024 年預測營收增長率 5.39%，需求增速不及產

222、能產量擴張速度，因此我們認為鋰電隔膜行業存在產能過剩問題。投資價值研究報告中侖新材 48 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在市場行情方面，隔膜價格處于下行態勢。主要原因：一是鋰電隔膜產能過剩，使得企業讓利搶占份額；二是國內隔膜企業的生產競爭力提升帶來的市場份額增加，高價隔膜產品的價格被拉動下行?；谏鲜鰩讞l原因，包括產能利用率和價格趨勢；我們認為，鋰電隔膜所在行業供大于求。同時二級市場對于此競爭格局的變化也及時作出反饋，恩捷股份的扣非后靜態市盈率從 2021 年 9 月高點的 275.69 倍下降至現在的僅有 16.36倍。公司 BOPA 薄膜產品中的鋰電膜主要應用于鋁塑膜最外一層 P

223、A 層，而在鋁塑膜方面，鋁塑膜國產化率已從 2020 年的 25%提升到 2021 年的 33%，公司作為全球為數不多、國內唯一一家鋁塑膜用 PA 層產品供應商，未來將優先受益于鋁塑膜國產化進程的加速。2022 年紫江新材鋁塑膜國內市占率第一，全球第二，而公司旗下子公司廈門長塑作為紫江新材第一大聚酰胺薄膜（BOPA）供應商，2023 年上半年占其聚酰胺膜采購總額 82.78%，2022 年占 77.70%，表明公司是國內鋁塑膜龍頭企業的主要供應商，產品性能相較進口聚酰胺膜而言具有較強替代性。鋁塑膜 PA 層的競爭格局和鋰電膜截然不同，因此我們認為公司相較恩捷股份而言應當具備一定估值溢價；同時我

224、們也意識到恩捷股份的產品電池隔離膜研發投入大，毛利率水平較發行人更高，出于審慎原則因此我們在計算行業平均值時未剔除恩捷股份。佛塑科技 此外如前文所述，2021-2022 年，公司 BOPA 薄膜銷量為 8.25 萬噸和 9.40 萬噸，產量為 8.54 萬噸和 9.42 萬噸，佛塑科技阻隔材料銷量為 7.53 萬噸和 7.24 萬噸，產量為 7.53 萬噸和 7.59 萬噸，公司在 BOPA 薄膜產銷量方面有較明顯的規模優勢。公司2021-2023 年功能性 BOPA 薄膜業務毛利率分別為 27.46%、24.22%、21.16%，高于佛塑科技2023年包裝薄膜業務毛利率16.64%，在包裝薄

225、膜業務盈利方面具有較大優勢。我們也意識到佛塑科技公司總體毛利率更高，主營業務產品具有更強的盈利能力。但是佛塑科技 2023 年扣非后凈利潤過低，導致其市盈率超過 100 倍，我們在計算平均市盈率時出于謹慎性原則將其剔除。而佛塑科技扣非前市盈率較低，主要系 2023年存在大額賣地收入，2023 年度非經常性損益達 1.76 億，相較 2021 年的 0.31 億元及2022 年的 0.29 億元而言過高，因此對扣非前市盈率造成較大影響。假設佛塑科技 2023年非經常性損益只有前幾年均值的 0.3 億，則其扣非前市盈率約為 58.44 倍。因此，我們為公司相較佛塑科技扣非前市盈率應具有一定的估值溢

226、價。滄州明珠 滄州明珠市盈率相對較高，主要系流動性溢價及下游行業成長性較高所致。與公司相比，在業務規模方面，2021-2023 年，滄州明珠塑料薄膜業務營收分別為 7.19 億元、6.03 億元、5.72 億元，毛利為 1.69 億元、0.74 億元、0.44 億元；而公司功能性 BOPA薄膜收入則達到 18.00 億元、19.66 億元、19.18 億元，毛利達到 4.94 億元、4.76 億元、4.06 億元，相較而言公司具有穩定的規模優勢。在毛利率方面，2021-2023 年，滄州明珠塑料薄膜業務毛利率為 23.55%、12.24%、7.63%，公司功能性 BOPA 薄膜毛利率較其而言具

227、有明顯優勢。此外，公司通用型 BOPA 薄膜毛利率（較低）及新型 BOPA 薄膜毛利率（較高）均普遍高于滄州明珠各項業務毛利率，證明公司產品具有較強競爭力。出于審慎、客觀的原則考慮，我們給予公司低于滄州明珠的市盈率，以求獲得穩健、保守的估值結果。綜上所述，我們選擇可比公司平均市盈率均值和行業市盈率作為相對估值法的主綜上所述，我們選擇可比公司平均市盈率均值和行業市盈率作為相對估值法的主要參考依據具有合理性，我們預計公司要參考依據具有合理性，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 2.31、2.59、2.91億元；參考億元；參考C29靜態平均市盈率及靜態平均市盈率及

228、同行業可比估值，按照同行業可比估值，按照 2023年年扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤2.01 億元的億元的 21-23 倍，對應倍，對應 6-12 個月遠期公允價值區間為個月遠期公允價值區間為 42.24-46.26 億元。億元。5.4.3 絕對估值絕對估值 DCF 法法 我們以絕對估值法 DCF 估值法（FCFE 貼現）方法來反映公司的長期價值。我們對公司的核心參數進行如下假設：投資價值研究報告中侖新材 49 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （1）無風險利率：采用近期十年期國債收益率 2.31%（截止 2024 年 5 月 20 日）；（2）Beta 權益：可比公司國風新材 2023

229、年歸母凈利潤為負，與中侖新材的 beta權益可比性較小，故進行 DCF 估值時去除國風新材，曉星集團、尤尼吉可、A.J.Plast均為海外公司，市場組合不同，與中侖新材的 beta 權益可比性同樣較小，故去除曉星集團、尤尼吉可、A.J.Plast，取可比上市公司滄州明珠、佛塑科技、恩捷股份參照滬深300 指數（000300.SH）的 Beta 歷史平均值 1.03（52 周）作為公司的 Beta 權益；表表 30 公司可比公司公司可比公司 Beta（截止（截止 2024/05/20 前前 52 周歷史數據）周歷史數據）上市公司上市公司 Beta（52 周歷史數據）周歷史數據）滄州明珠 0.85

230、 佛塑科技 0.79 恩捷股份 1.46 國風新材 0.82 曉星集團-0.06 尤尼吉可 0.80 A.J.Plast 0.05 均值均值 1.03 資料來源：Wind，海通證券研究所 （3）市場平均風險收益率：根據 Wind 數據，選取滬深 300（000300.SH）近十年的年化收益率平均值 7.96%作為市場平均風險收益率（截止 2024 年 5 月 20 日）；（4）風險溢價：市場平均風險收益率與無風險利率差值為 5.65%；（5）債務利率：審慎起見取商業貸款利率 1-3 年期，為 4.75%；（6）有效稅率：2021-2023 年，公司所得稅率分別為 12.76%、13.42%、1

231、1.08%。根據公司歷年所得稅率情況，我們預計公司長期穩定后所得稅率維持在 11.86%左右；（7）債務比例：2021-2023 年，公司債務比例分別為 52.11%、46.30%、43.98%。根據模型，我們預計 2024 年公司債務比例為 27.40%，對應權益比例為 72.60%；（8）計算出公司股票貼現率 Ke 為 8.13%，WACC 為 7.05%。表表 31 DCF 主要參數（截止主要參數（截止 2024/05/20）Beta 1.03 無風險利率（十年期國債收益率）2.31%市場平均風險收益率（五年滬深指數平均收益率）7.96%風險溢價 5.65%股票貼現率 Ke 8.13%資

232、料來源：Wind，海通證券研究所 （9）分兩階段計算現值，2024-2033 年為第一階段，其后為永續價值。（10）功能性 BOPA 薄膜-通用型 BOPA 薄膜：從行業政策來看，目前“限塑禁塑”主要集中在一次性塑料袋、一次性塑料餐具、一次性酒店塑料用品、農用地膜等用量較大，會對環境造成較大污染的產品領域。該類塑料制品附加值低、用量大、可替代性強，能夠通過使用可降解材料進行較好的產品替代，從而減輕對環境的污染。公司 BOPA 薄膜產品不屬于受“限塑禁塑”等環保政策限制或禁止的產品。BOPA 薄膜產品主要用于對包裝材料性能有特殊功能性需求的細分領域，用于增強包裝材料的阻隔、抗穿刺、抗拉伸、印刷等

233、特殊性能，應用領域相對高端。憑借其突出的功能性特性，BOPA 薄膜被替代風險較低，可降解包裝材料難以在阻隔性能、抗穿刺、抗拉伸等各方面性能上替代 BOPA 薄膜的應用。因此，“限塑禁塑”投資價值研究報告中侖新材 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 政策對 BOPA 薄膜無明確影響，亦未對 BOPA 薄膜的應用作出限制或禁止相關的規定。在行業需求方面，根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊數據，2016-2020年期間，我國 BOPA 薄膜需求量從 10.45 萬噸增長至 17.36 萬噸，年復合增長率達到13.53%。未來，伴隨下游終端市場不斷發展，我國 BOPA 薄膜需求量有望持

234、續攀升，預計到 2025 年，我國 BOPA 薄膜需求量有望達到 30.45 萬噸。在下游市場方面，食品飲料軟包裝市場不斷增長，輕量化、定制化、高端化包裝需求將刺激 BOPA 薄膜市場需求增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，2022 年我國食品飲料軟包裝市場規模約為 163.96 億美元，預計于 2028 年將增長至229.06 億美元。日化用品軟包裝市場快速增長，高端化、可回收化、綠色環?；l展要求推動 BOPA薄膜快速滲透。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 Arizton 數據，2022 年我國個人護理及健康護理產品軟包裝市場規模約為 28.66 億美元，預計將于

235、 2028 年增長至 50.05億美元，具有良好的市場前景。醫藥包裝要求不斷提升，醫藥泡罩等包裝需求推動 BOPA 薄膜市場需求增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 MordorIntelligence 數據，2020 年我國醫藥軟包裝市場規模為 25.10 億美元，預計 2026 年市場規模將為 36.20 億美元，具有良好的市場前景。鋰離子軟包電池市場規模高速增長，有望加速 BOPA 薄膜向新應用領域拓展。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 EVTank 預測，2025 年全球鋁塑膜總需求 7.6 億平方米，對應市場規模約為 150 億元，具有良好的增長前景。在公司產品方面，根據招股說明書

236、（注冊稿），公司子公司長塑實業聚酰胺雙向拉伸塑料薄膜產品 2021年-2023年全球市場占有率達 20%，國內市場占有率達 36%，處于國內功能性 BOPA 薄膜首位。公司目前已全面掌握了雙向拉伸技術工藝的共性技術，生產的BOPA薄膜產品具有優異的性能及優良的品質，出口到全球 40 多個國家、地區，并獲得了歐美日等高端市場客戶認可，同時為公司成功實現 BOPLA 薄膜產業化生產提供了技術支撐。公司是全球少數具有“PA6-BOPA 薄膜”完整產業鏈一體化生產能力的企業。在生產方面，通過上下游一體化協同優勢，能夠有效降低生產成本并提升質量控制能力，而且還能進行產業鏈協同研發，根據生產功能性BOPA

237、薄膜的功能和產品規格需要，提前對 PA6 原材料進行適配性地生產，提高公司 BOPA 薄膜整體生產效率，從而更好地滿足市場定制化需求的發展趨勢，增強公司的市場競爭力。我們認為，在中長期維度上，通用型BOPA薄膜下游市場將保持持續的需求，同時公司生產技術領先，規模效應和產業鏈一體化優勢明顯，在通用型BOPA薄膜產品上具備明顯優勢，公司將充分受益于行業需求的逐步增長。我們預測2027-2033年公司該業務收入為 237071.67 萬元、253666.69 萬元、268886.69 萬元、285019.89 萬元、299270.89 萬元、314234.43 萬元、326803.81 萬元。（11

238、）功能性 BOPA 薄膜-新型 BOPA 薄膜：新型薄膜材料的開發重點在于其材料創新、工藝技術優化及生產設備的支持三個方向，公司依托自身領先的技術水平和產能優勢以及對材料特性的充分理解，以終端消費市場需求和發展趨勢為導向，通過不同材料功能配方調配及工藝技術的優化，開發出一系列能適應多種應用場景的新型 BOPA 薄膜。目前，公司生產的新型薄膜主要包括 PHA 鋰電膜、EHA 鎖鮮型薄膜、TSA 秒撕型薄膜和MATT消光型薄膜，能夠廣泛應用于軟包鋰電池、高端食品、醫療、日化產品等領域。其中，PHA 鋰電膜作為公司布局新能源領域的核心產品之一，隨著技術的逐步成熟，能夠應用于消費電子軟包電池、新能源電

239、動汽車軟包電池以及儲能軟包電池等領 投資價值研究報告中侖新材 51 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 域。公司 PHA 鋰電膜主要應用在軟包鋰電池的封裝材料鋁塑膜上，根據中國塑料加工工業協會電池薄膜專委會出具的說明，鋁塑膜技術要求高，國產替代空間大。鋁塑膜由尼龍層、鋁層、CPP 層通過膠黏劑復合而成，其中，尼龍層由 BOPA 膜材構成，主要起到安全保護及減少外部沖擊震蕩等作用，對材料抗沖擊、耐穿刺、耐熱、耐摩擦、絕緣等方面性能均具備較高的要求。目前，公司為除日本廠商外鋁塑膜用尼龍層主要供應商。從下游市場來看，軟包電池是目前鋰電池的主要類型之一，與圓柱形電池、方形電池相比較，具有能量密度高

240、、安全性能好、重量輕、外形設計靈活的優勢，市場發展前景良好。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 GGII 數據，2018 年全球軟包裝電池出貨量預計約為 23GWh，到 2025 年預計全球軟包裝電池出貨量將增長至 222.4GWh，2018-2025 年期間年均復合增長率將達到 38.2%。根據公司招股說明書（注冊稿）援引頭豹研究院數據，2020 年預計我國鋁塑膜市場規模約為 60.50 億元，2023 年將增長至109.60 億元，年復合增長率高達 21.90%。我們認為，未來隨著下游應用市場快速增長，公司新型BOPA薄膜業務將持續受到其需求的反哺。中長期來看，公司新型薄膜材料領域具有一定的

241、競爭優勢，同時，完整的產品線以及豐富的技術儲備使得公司具有較強的市場開拓能力，有助于公司市場份額的持續提升。我們預計公司該產品收入將保持較快增長，但是隨著規模的增大，增速將呈現逐步下滑趨勢。我們預計 2027-2033 年公司該業務收入為 33175.27 萬元、38423.45 萬元、41315.35 萬元、44407.39 萬元、50277.54 萬元、53319.34 萬元、56006.63 萬元。（12）生物降解 BOPLA 薄膜 2020 年 1 月，我國正式出臺 進一步加強塑料污染治理的意見，對“限塑禁塑”推出了明確的時間表。之后，隨著民航行業塑料污染治理工作計劃（2021-202

242、5 年）商務領域一次性塑料制品使用、回收報告辦法（試行）的陸續出臺，進一步落實相關政策，在相關細分行業對“限塑禁塑”政策進行了進一步明確?；谡咭?，未來我國包裝材料將進一步向著環?；内厔莅l展，可降解塑料市場需求有望快速增長。BOPLA 薄膜作為以 PLA 為主要原材料的新型生物基可降解薄膜新材料，能夠在短時間內實現生物可降解，對于我國治理塑料污染，推動塑料加工工業綠色發展轉型具有重要意義。但是，由于雙向拉伸薄膜領域具有較高的技術和資金投入門檻、PLA供應價格、缺少材料配方和薄膜結構設計研發積累、市場應用成熟度等因素，此前全球BOPLA 薄膜行業仍停留在研發和小試階段，未能實現產業化大規模

243、生產。在全球材料市場向環?；l展的大趨勢下，伴隨著國內可降解材料環保政策的逐步實施，生物降解 BOPLA 薄膜將迎來更大的市場空間。公司已成功攻克生物降解BOPLA 薄膜生產的技術瓶頸并成功將產品產業化，生物降解 BOPLA 薄膜產品將有望對傳統材料在各領域的應用實現深度替代。未來，隨著募投項目高性能膜材-新型生物基可降解膜材產業化項目的開展，生物降解 BOPLA 薄膜有望成為公司的主要收入貢獻點。根據中國塑協降解塑料專業委員會出具的說明，BOPLA 薄膜技術門檻較高，市場前景廣闊，公司作為全球極少數能夠批量生產 BOPLA 薄膜的企業，有望優先受益于未來行業成長。我們認為，中長期看，公司 2

244、026-2027 年生物降解 BOPLA 薄膜募投項目達產后，公司將充分利用新增產能和 BOPLA 薄膜市場需求爆發的市場契機，取得市場先發優勢，生物降解BOPLA薄膜收入規模有望隨著市場規模擴大高速增長，2028年后，由于公司無法繼續享受新增產能帶來的收入高增速，預計該項業務隨著收入規模擴大增速將有所放緩。我們預計 2027-2033 年公司該業務收入為 41438.61 萬元、58014.05 萬元、74451.37 萬元、93064.21 萬元、116330.26 萬元、126905.74 萬元、152286.89 萬元。（13）聚酰胺 6（PA6）公司作為國內主要高性能聚酰胺材料供應商

245、，生產工藝成熟度、穩定性高，能廣泛應用于尼龍薄膜、汽車、電子電氣、服裝、裝飾材料以及戶外運動等領域。公司募投項 投資價值研究報告中侖新材 52 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目達產后，將新增 14 萬噸聚酰胺生產能力，有效提升公司現有產品的生產規模。我們預計公司該產品收入將保持較快增長，但是隨著規模的增大，增速將呈現逐步下滑趨勢。2027-2033 年公司該項業務收入為 74434.62 萬元、81398.05 萬元、85441.52 萬元、92093.58 萬元、96202.16 萬元、98252.24 萬元、100255.90 萬元。（14）其他業務 公司其他業務收入主要系出售復

246、合膜、邊角廢料收入。我們認為，未來公司邊角廢料將隨著主營產品產量的增長而同步增長，為減少營運資金占用，預計公司將積極對外銷售廢料，但由于銷售廢料收入規模擴大，增速將逐步放緩，我們預計公司 2027-2033年其他業務收入分別為 16.00%、15.00%、15.00%、14.00%、14.00%、12.00%、12.00%。（15）永續增長率：產業層面：我們認為，隨著國家各政府部門不斷出臺支持政策，行業成熟度與集中度不斷提高，具備較強研發創新能力、生產規模及工藝優勢、管理優勢的企業的市場份額進一步擴大，行業地位不斷提升并逐步在國際市場中站穩腳跟。公司層面：我們認為，未來憑借領先的技術水平、穩定

247、成熟的業務模式，公司有望繼續占據BOPA薄膜產品市場龍頭地位。同時，公司在環保降解領域的深度布局，未來生物降解 BOPLA 薄膜有望成為公司重要的利潤貢獻點。綜上，結合近期公司盈利狀況，我們給予公司 1.20%的永續增長率。根據根據 DCF 估值模型，測算公司估值模型，測算公司 6-12 個月遠期整體公允價值為個月遠期整體公允價值為 45.86 億億元。元。表表 32 公司公司 2023-2033 年年 FCFE 預測（百萬元）預測（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 2352 27

248、38 3145 3506 3948 4415 4815 5276 5770 6094 6540 營業收入 yoy 2.41%16.40%14.86%11.48%12.60%11.82%9.08%9.57%9.35%5.62%7.33%凈利潤 206.20 230.59 258.87 291.41 311.80 335.07 360.14 387.83 415.36 434.92 454.87 加：折舊與攤銷 145.06 126.74 139.02 154.83 171.79 189.03 216.01 235.54 253.92 250.00 276.57 減：營運資金的增加 187.11

249、-93.90 -1.46 -29.03 -27.90 -32.28 -26.30 -32.29 -33.49 -23.06 -32.69 減：資本性投資 104.76 496.71 403.78 480.24 482.01 431.13 311.57 311.35 311.46 311.40 311.43 加：新增付息債務 23.93 52.73 23.23 26.40 25.34 25.69 25.58 25.62 25.60 25.61 25.61 加：其他非現金調整 14.96 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股權自由現

250、金流量 FCFE 98.29 7.24 18.80 21.42 54.82 150.95 316.45 369.94 416.92 422.18 478.31 資料來源：海通證券研究所測算 表表 33 DCF 估值法結果估值法結果 FCFE 預測期現值（百萬元）1283.25 FCFE 永續價值現值（百萬元）3302.86 股權價值（百萬元）4586.11 總股本（百萬股）400.01 資料來源：海通證券研究所測算 進一步，我們對企業價值進行了關于永續增長率、股票貼現率 Ke假設的敏感性測算。（A）保守情景：永續增長率為 0.60%，股票貼現率 Ke為 8.73%，測算企業股票價值 38.88

251、 億元。（B）中性情景：永續增長率為 0.80%-1.60%，股票貼現率 Ke為 7.73%-8.53%，投資價值研究報告中侖新材 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 測算企業股票價值在 40.97 億元-52.02 億元之間。（C）樂觀情景：永續增長率為 1.80%，股票貼現率 Ke為 7.53%，測算企業股票價值 55.73 億元。表表 34 DCF 每股價值對永續增長率與股票貼現率每股價值對永續增長率與股票貼現率 Ke 的敏感度分析（元）的敏感度分析（元）股票貼現率 Ke 7.53%7.73%7.93%8.13%8.33%8.53%8.73%永續增長率 0.60%11.99 1

252、1.56 11.15 10.76 10.40 10.05 9.72 0.80%12.27 11.81 11.39 10.98 10.60 10.24 9.90 1.00%12.56 12.09 11.64 11.22 10.82 10.45 10.09 1.20%12.87 12.37 11.90 11.46 11.05 10.66 10.29 1.40%13.20 12.68 12.19 11.73 11.29 10.89 10.50 1.60%13.56 13.00 12.49 12.01 11.55 11.13 10.73 1.80%13.93 13.35 12.81 12.30 11.

253、83 11.38 10.96 資料來源：海通證券研究所測算 綜上所述，我們按照無風險收益率 2.31%，beta 權益 1.03，市場預期收益率7.96%，通過折現得到公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 40.97-52.02 億元。5.5 最終遠期整體公允價值區間最終遠期整體公允價值區間 綜合綜合 PE 和和 DCF兩種估值方法，兩種估值方法，我們預計公司我們預計公司 6-12個月遠期整體公允價值區間為個月遠期整體公允價值區間為42.24-46.26 億元。億元。2024E 歸母凈利潤對應歸母凈利潤對應 PE18.3220.06 倍，倍，2023 年歸母凈利潤對年歸母凈利潤對應應 P

254、E20.4822.43 倍，倍，2023 年扣非歸母凈利潤對應年扣非歸母凈利潤對應 PE21.0023.00 倍。截至倍。截至 2024 年年5 月月 20 日日的近一個月內的近一個月內，中證指數有限公司公布的“制造業”中的“橡膠和塑料制品，中證指數有限公司公布的“制造業”中的“橡膠和塑料制品業”（證監會行業代碼：業”（證監會行業代碼：C29）靜態靜態平均平均市盈率為市盈率為 24.05 倍。倍。我們給予 2023 年扣非歸母凈利潤對應 PE21.0023.00 倍，對應同業可比公司靜態PE 均值 23.72 倍估值折價為 3.04%11.47%，對應 C29 靜態平均市盈率 24.05 倍估

255、值折價為 4.37%12.68%。圖圖39 中侖新材中侖新材 6-12 個月遠期整體公允價值區間（億元）個月遠期整體公允價值區間（億元）資料來源：海通證券研究所測算 投資價值研究報告中侖新材 54 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司生產所需的原材料主要是己內酰胺及聚酰胺 6（PA6），二者是原材料成本的主要構成部分，2021-2023 年，原材料在主營業務成本中的占比分別為 79.09%、79.17%和 79.50%。聚酰胺 6（PA6）主要由己內酰胺加工而成，己內酰胺原材料主要為純苯，而純苯屬于原油下游產品。根據前文論

256、述，我們認為，聚酰胺 6（PA6）及己內酰胺與原油價格不完全線性相關。原材料價格變動對公司主營業務毛利率具有較大影響，以 2023 年數據為基礎，在假定其他因素不變的情況下，原材料價格每變動 1%，則公司主營業務毛利率將反向變動 0.65 個百分點。因此，如果未來原油價格發生特別劇烈的波動，公司原材料己內酰胺及聚酰胺 6（PA6）價格隨原油價格出現大幅上漲，將會對公司盈利水平產生一定的不利影響。表表 35 BOPA 薄膜及其上游產品價格漲跌幅薄膜及其上游產品價格漲跌幅 價格價格漲跌幅區間漲跌幅區間 布倫特原油布倫特原油漲跌幅漲跌幅 純苯純苯 漲跌幅漲跌幅 己內酰胺己內酰胺漲跌幅漲跌幅 聚酰胺聚

257、酰胺 6漲跌幅漲跌幅 BOPA 薄膜薄膜漲跌幅漲跌幅 受全球經濟放緩的極端狀況影響，原油價格自 2019 年 12 月前高點下跌至 2020 年 3 月低點-73.37%-43.70%-15.04%-19.17%-6.17%2020 年 3 月-2021 年 12 月原油價格自低點后逐步回暖 332.83%102.99%43.75%52.58%44.74%2020 年 12 月-2022 年 6 月原油價格高點 138.47%122.73%31.09%30.17%3.16%2022 年 6 月-2022 年 12 月原油價格回落-31.99%-33.67%-25.00%-21.21%-18.3

258、7%2022 年 12 月-2023 年 6 月原油價格小幅震蕩-7.66%-4.62%7.26%5.56%-4.50%資料來源：發行人及保薦機構回復意見（2023 年半年報財務數據更新版），海通證券研究所 2）供應商集中度較高風險供應商集中度較高風險。公司在原材料采購方面對市場上主要供應商具有一定的依賴性。2021-2023 年，公司前五名供應商采購金額合計占比分別為 80.69%、81.11%和 89.82%，存在供應商相對集中的風險。未來，若公司的主要原材料供應商業務經營、合作關系發生不利變化，或原材料供應不及時，而短期內其他供應商無法及時供應能滿足公司對原材料質量要求的原材料，則可能對

259、公司生產經營產生不利影響。3）產品結構較為單一）產品結構較為單一風險風險。公司是一家專注于功能性薄膜材料研發與生產的創新型企業，主要從事功能性BOPA 薄膜、生物降解 BOPLA 薄膜及聚酰胺 6（PA6）等相關材料產品的研發、生產和銷售，其中功能性 BOPA 薄膜的收入占比較高。2021-2023 年，公司功能性 BOPA薄膜的銷售收入占比分別為 91.02%、87.02%和 82.95%。功能性 BOPA 薄膜的銷售收入很大程度上決定了公司的盈利水平，如果功能性 BOPA 薄膜的生產、銷售等環節出現異常波動，將會對公司盈利能力造成不利影響。4）新產品領域拓展風險新產品領域拓展風險。2021

260、-2023 年，公司以功能性 BOPA 薄膜產品為中心，向新型膜材領域不斷拓展，并于 2021 年 6 月成功實現了生物降解 BOPLA 薄膜的產業化生產。新產品領域的拓展需要公司對行業發展、政策導向、產品定位及自身的研發生產銷售有新的要求，未來如果出現公司對新型膜材的市場預測不準確、對產業政策導向判斷失誤、公司產 投資價值研究報告中侖新材 55 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 品定位不符合市場趨勢、產品研發生產不及預期等情況，將會影響公司新產品的推出及銷售，對公司未來持續盈利能力產生不利影響。5）BOPLA 薄膜產能消化對政策存在依賴的風險。薄膜產能消化對政策存在依賴的風險。公司的

261、BOPLA 薄膜產品仍屬于全新產品，市場處于小批量試銷售的起步階段。根據公司招股說明書（注冊稿）援引卓創資訊，公司 BOPLA 薄膜產品報價仍顯著高于傳統薄膜產品市場價格。因此，下游主要應用客戶受包裝材料價格因素驅動而自發采用BOPLA 薄膜替代傳統不可降解包裝材料的意愿仍較低，環保相關的法律法規及政策（特別是“限塑禁塑”相關政策）仍是目前國內推動 BOPLA 薄膜替代傳統不可降解薄膜材料的主要因素。由于目前 BOPLA 薄膜產品尚處于市場導入期，產品價格仍不具備較強的市場競爭力，在相關產業政策尚未完全落地實施，BOPLA 的價格仍保持較高水平的背景下，BOPLA薄膜的銷售及市場推廣仍存在一定

262、不確定性。若未來原材料 PLA價格持續保持高位、相關國內外環保政策及“限塑禁塑”實際執行力度不及預期、或者相關產業政策對生物降解包裝材料應用的支持力度有所減弱，則公司 BOPLA 薄膜產品的產能消化將會面臨一定的不確定性。6）經營業績波動的風險經營業績波動的風險。2021-2023 年，受益于下游行業的快速發展，公司經營業績快速增長，公司實現營業收入分別為 199359.19 萬元、229683.11 萬元和 235227.39 萬元，實現歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為 28130.01 萬元、26947.04 萬元和20113.46 萬元。若未來宏觀經濟形勢、行業發展狀況

263、、下游市場需求等出現重大不利變化，將會對公司業績造成一定影響，存在公司經營業績波動的風險。7）新增固定資產折舊影響新增固定資產折舊影響公司公司盈利能力的風險盈利能力的風險。隨著本次募投項目建成達產，公司的固定資產將顯著增加，預計每年新增的固定資產折舊和無形資產攤銷金額合計約 11926.95 萬元。如果市場經營環境發生重大不利變化、公司生產銷售計劃不達預期，從而導致募集資金投資項目不能產生預期收益，則公司存在因固定資產折舊大幅增加而導致利潤下降的風險。8）存貨余額增加的風險存貨余額增加的風險。2021-2023年各期末，公司存貨賬面價值分別為25977.26萬元、23089.67萬元和2546

264、3.42萬元，占公司各期末總資產的比例分別為 11.23%、8.90%和8.92%。公司存貨主要由原材料、庫存商品、在產品和自制半成品等構成，總體結構基本保持穩定。報告期內，公司存貨周轉率分別為 6.51 次/年、7.01 次/年和 7.74 次/年。未來隨著公司生產規模的擴大，存貨余額有可能會增加，將直接影響到公司的資金周轉速度和經營活動的現金流量。9）資產抵押風險資產抵押風險。公司現階段的融資手段較為單一，主要依靠銀行借款的方式融資。截至2023年12月 31 日，公司由于借款而向銀行抵押的固定資產及無形資產賬面價值為 118119.05 萬元，占公司資產總額的比例為 41.36%。上述用

265、于抵押的資產主要是公司目前生產經營必需的房屋建筑物、土地使用權及生產設備。未來如果公司不能按期歸還銀行借款，上述資產可能面臨被銀行處臵的風險，影響公司生產經營活動的正常進行。10）稅收優惠風險稅收優惠風險。2021-2023 年，公司享受高新技術企業所得稅的稅收優惠和研發費用加計扣除。如果中國有關稅收優惠的法律、法規、政策等發生重大調整，或者由于公司未來不能持續取得中國高新技術企業資格或不滿足研發費用加計扣除的條件等，將對公司的經營業績造成一定影響。投資價值研究報告中侖新材 56 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11）不能持續獲得銀行信貸支持的風險不能持續獲得銀行信貸支持的風險。因融資

266、渠道有限，銀行借款為公司項目投資及生產經營規模擴大所需資金的主要來源，是公司固定資產投資和生產經營周轉的重要保障。2021-2023 年各期末，公司長短期借款余額分別為 42929.24 萬元、39911.10 萬元和 40244.77 萬元。若未來我國信貸政策持續收緊導致銀行信貸額度不足，或銀行對公司的信用評價降低從而降低對公司的信貸支持力度，公司可能面臨不能持續獲得銀行信貸支持的風險，從而對公司生產經營造成不利影響。12）毛利率波動的風險。）毛利率波動的風險。2021-2023 年，公司主營業務毛利率分別為 25.91%、22.49%和 18.67%，毛利率存在小幅下滑。公司毛利率的變動主

267、要受產品銷售單價變動、原材料價格變化、生產工藝控制、產品結構變化、產業政策變動等因素影響，若未來上述影響因素發生重大不利變化，而公司未能通過技術與工藝革新、提高生產效率、擴大生產規模等方式降低生產成本，或未能持續推出盈利能力較強的新產品，公司將面臨毛利率下降的風險，對公司盈利能力造成不利影響。13）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險。公司產品主要應用于食品飲料、日化、醫藥及軟包鋰電池等領域，經濟增速和宏觀經濟的波動將直接影響公司終端客戶的經營發展情況及終端消費者的消費情況，從而對公司所屬的行業造成影響。因此，如果未來國內外宏觀經濟環境發生不利變化，經濟增速放緩、或者相關下游行業面臨行業蕭條等情形

268、，將對公司的生產經營狀況產生不利影響。14）市場競爭的風險市場競爭的風險。公司主要產品為功能性 BOPA 薄膜、生物降解 BOPLA 薄膜及聚酰胺 6（PA6），主要應用于食品飲料、日化、醫藥及軟包鋰電池等領域，相關產品市場競爭較為激烈。近年來，在消費升級的利好趨勢下，全球 BOPA 薄膜需求量迅速攀升。我國目前已成為 BOPA 薄膜生產大國，為全球 BOPA 薄膜產品的重要產出國。因此，為滿足BOPA 薄膜市場需求不斷提升的發展情勢，行業內的 BOPA 薄膜供應商均積極推進產能擴增。如果未來公司不能持續保持市場競爭優勢地位，通過技術研發、產品創新來構筑寬闊的護城河，則公司將可能在日益激烈的市

269、場競爭中失去已有的市場份額，從而對公司經營業績產生不利影響。15）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇的風險的風險。公司本次募投項目新增產能系基于對未來市場發展趨勢、公司自身技術儲備和全球客戶資源及需求增長等因素綜合考慮決定。一方面，若未來公司在生產經營及新增產能投產過程中，國內外宏觀經濟環境發生重大不利變化，或者相關下游行業增長不及預期，將出現新增產能無法有效消化而帶來市場競爭加劇的情形，導致公司產品價格、毛利率出現下滑，進而對公司生產經營帶來不利影響。另一方面，由于數家主流 BOPA 薄膜廠商陸續披露未來幾年較大規模的 BOPA 薄膜產能擴產規劃，隨著各大 BOPA 薄膜廠商的新增產能逐步實施落地，

270、未來可能出現由于產能加速投產而出現階段性供過于求、或者出現產能超預期投產而出現整體供需失衡，從而導致市場競爭加劇的情形，進而對公司生產經營帶來不利影響。投資價值研究報告中侖新材 57 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2352 2738 3145 3506 每股收益 0.52 0.58 0.65 0.73 營業成本

271、1939 2278 2619 2913 每股凈資產 9.60 10.24 10.97 毛利率 17.6%16.8%16.7%16.9%每股經營現金流 1.19 1.07 1.26 營業稅金及附加 12 16 18 20 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率 0.5%0.6%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 25 27 33 37 P/E 營業費用率 1.1%1.0%1.0%1.1%P/B 管理費用 61 71 82 91 P/S 管理費用率 2.6%2.6%2.6%2.6%EV/EBITDA EBIT 235 278 308 347 股息率（%）財務

272、費用 3 17 15 16 盈利能力指標盈利能力指標 財務費用率 0.1%0.6%0.5%0.4%毛利率 17.6%16.8%16.7%16.9%資產減值損失 -12 -凈利潤率 8.8%8.4%8.2%8.3%投資收益 -4 -6 -8 -8 凈資產收益率 12.9%6.0%6.3%6.6%營業利潤營業利潤 234 262 293 331 資產回報率 7.2%4.4%4.5%4.7%營業外收支 -2 -投資回報率 10.4%5.7%5.9%6.2%利潤總額利潤總額 232 262 293 331 盈利增長盈利增長 EBITDA 380 405 447 502 營業收入增長率 2.4%16.4

273、%14.9%11.5%所得稅 26 31 34 40 EBIT 增長率-29.0%18.3%10.5%12.7%有效所得稅率 11.1%11.9%11.7%12.0%凈利潤增長率-27.7%11.8%12.3%12.6%少數股東損益 -償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 206 231 259 291 資產負債率 44.0%27.4%28.1%28.5%流動比率 1.16 2.79 2.62 2.48 速動比率 0.81 2.45 2.28 2.13 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 0.46 2

274、.15 1.95 1.80 貨幣資金 452 2468 2487 2508 經營效率指標經營效率指標 應收款項 314 315 381 421 應收帳款周轉天數 26.16 27.09 26.50 27.30 存貨 255 297 342 380 存貨周轉天數 45.07 43.55 43.88 44.59 其它流動資產 121 127 142 152 總資產周轉率 0.86 0.67 0.57 0.59 流動資產合計 1142 3207 3352 3461 固定資產周轉率 1.86 2.04 2.25 2.37 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 1326 1365 1427 1526

275、在建工程 5 284 427 598 無形資產 214 265 324 380 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 1714 2084 2349 2674 凈利潤 206 231 259 291 資產總計資產總計 2856 5290 5701 6135 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 139 159 159 159 非現金支出 160 127 139 155 應付賬款 704 839 960 1070 非經營收益 10 24 27 29 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-5 94 1 29 其它流動負債 143 1

276、51 159 165 經營活動現金流經營活動現金流 372 475 426 504 流動負債合計 986 1149 1277 1394 資產-238-497-404-480 長期借款 214 247 270 297 投資 0 0 0 0 其它長期負債 56 56 56 56 其他 0-6-8-8 非流動負債合計 270 303 326 352 投資活動現金流投資活動現金流-238-503-411-489 負債總計負債總計 1256 1451 1603 1746 債權募資 3 53 23 26 實收資本 340 400 400 400 股權募資 0 2008 0 0 歸屬于母公司所有者權益 16

277、00 3839 4098 4389 其他-208-18-19-21 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-204 2043 4 6 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 2856 5290 5701 6135 現金凈流量現金凈流量-70 2016 19 21 備注：以上各表均為簡表 資料來源：公司招股意向書，海通證券研究所 投資價值研究報告中侖新材 58 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 吳杰 公用事業，電力設備及新能源行業，煤炭行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的

278、職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：思源電氣,中煤能源,福能股份,蒙草生態,神火股份,許繼電氣,中閩能源,通合科技,華陽股份,黔源電力,山煤國際,鄭煤機,兗礦能源,中國廣核,寧德時代,信捷電氣,龍源電力,國能日新,電投能源,東方電纜,炬華科技,天地科技,國軒高科,華電國際,山西焦煤,中國電力,金冠股份,匯川技術,天富能源,泰

279、勝風能 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特

280、定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。