中國化學-公司深度跟蹤報告：“工程+實業”雙輪驅動打造新材料創新平臺開拓第二增長曲線-230315（35頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 15 日 公司研究公司研究 “工程“工程+實業實業”雙輪驅動，打造新材料創新平臺開拓第二增長曲線雙輪驅動，打造新材料創新平臺開拓第二增長曲線 中國化學（601117.SH）深度跟蹤報告 買入（維持）買入（維持）中國化學的工中國化學的工程能力是實現化工品由實驗室通向工業化的橋梁：程能力是實現化工品由實驗室通向工業化的橋梁：由于實驗室和工業化生產較大的差異性，要實現一項化工產品從實驗室到工業化生產的過渡往往需要數十年甚至上百年的時間。中國化學作為聯系科學技術和現實生產力之間的橋梁，充分發揮“產學研設”協同創新模式，利用現有的工藝技

2、術研究、工程放大和系統集成能力，在從實驗室到工業化的科技創新鏈條中能夠發揮關鍵作用。公司是國內化學工程行業絕對龍頭，技術積淀深厚：公司是國內化學工程行業絕對龍頭，技術積淀深厚：公司是目前行業內資質最齊全、功能最完備、業務鏈最完整、知識技術相對密集的工程公司，在基礎化工、石油化工和煤化工上具備領先優勢，且在國內外占據較大市場份額。2016 年以來，公司研發支出及占總收入比重逐年增加，其中大部分用于化工材料產品研發，部分用于化學工程。2021 年公司研發投入達到 47.4 億元，同增 24.6%，近五年復合增長率26.5%，近 3 年研發投入超百億，遠超國內同業公司。公司打造新技術、新材料平臺型企

3、業，公司打造新技術、新材料平臺型企業，靈活機制加速靈活機制加速實業潛力釋放：實業潛力釋放：公司堅持實施“創新驅動”和“科技興化”戰略，建立了“1 總院+多分院+N 平臺”的技術創新平臺體系。并借助國企改革東風，靈活機制注入發展新的動能，從決策機制、激勵機制、推進混改等多方面，提升公司實業領域的競爭力。公司自 2011 年起即開始探索實業化工新材料項目，其己內酰胺項目的成功，為化工實業探索奠定了堅實的基礎；公司自主研發的丁二烯法己二腈技術解決了國內尼龍 66 關鍵原料己二腈被“卡脖子”的問題。同時，公司的硅基氣凝膠項目及 PBAT 項目也在順利推進中。此外，公司的 POE、尼龍 12、炭黑循環利

4、用、環保催化劑等一批小試項目取得預期成果；城市垃圾氣化、PBS 關鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH 儲氫運氫等中試項目穩步推進。在研項目隨著技術改造及量產后成本下降，下游市場應用空間更為廣闊。維持公司“買入”評級：維持公司“買入”評級：中國化學是國內化學工程行業絕對龍頭，具有深厚的技術積淀，其化學工程能力是實現化工品由實驗室通向工業化的橋梁；公司利用長期研發積累+乘國企改革東風，逐步打造新技術、新材料創新平臺；目前在保持化學工程主業穩健增長的同時，順利進軍化工實業新材料領域開啟第二增長曲線?？紤]到公司實業新材料業務投產后對營收和利潤的貢獻，我們小幅上調公司 2024 年盈利預測，22-24

5、年對應 EPS 分別為 0.91、1.13、1.32 元（上調 9.1%），維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：己二腈產品售價大幅回落風險，實業項目投產不及預期風險，工程己二腈產品售價大幅回落風險，實業項目投產不及預期風險，工程原材原材料價格大幅波動風險等。料價格大幅波動風險等。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）109,457 137,289 147,084 165,144 184,665 營業收入增長率 5.63%25.43%7.13%12.28

6、%11.82%凈利潤（百萬元）3,659 4,633 5,586 6,898 8,063 凈利潤增長率 19.51%26.64%20.56%23.48%16.90%EPS（元）0.74 0.76 0.91 1.13 1.32 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.72%9.61%10.56%11.74%12.31%P/E 14 13 11 9 8 P/B 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-14 注：公司股本 20 年底為 49.33 億股；21 年及以后為61.09 億股 當前價：當前價：10.10.0808 元元 作者作者

7、分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 分析師：分析師：馮孟乾馮孟乾 執業證書編號：S0930521050001 010-58452063 聯系人：陳奇凡聯系人：陳奇凡 021-52523819 市場數據市場數據 總股本(億股)61.09 總市值(億元)：615.83 一年最低/最高(元)：7.00/11.19 近 3 月換手率：50.82%股價相對走勢股價相對走勢 -17%-6%5%16%27%03/2206/2209/2212/22中國化學滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 16.63 14.05 21.49 絕

8、對 12.75 14.81 18.68 資料來源：Wind 相關研報相關研報 前三季度 Q3 營收高增拉升業績，期間費用率穩步下降支撐凈利率中國化學（601117.SH）2022 年三季報點評（2022-10-28）Q3/單 9 月新簽訂單同比大增 81%/65%，基建業務持續發力中國化學（601117.SH）2022年 1-9 月經營情況點評（2022-10-14）22H1 營收及業績增速亮眼，擬回購股票進行股權激勵彰顯發展信心中國化學（601117.SH）2022 年半年報及股票回購、股權激勵計劃公告點評（2022-08-16）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中國化學

9、（中國化學（601117.SH601117.SH）目目 錄錄 1、引言：化學工程能力是工業化的關鍵引言：化學工程能力是工業化的關鍵 .5 5 1.1、工程是新材料由實驗室通向工業化的橋梁，合成工藝路線則可直接決定產品成本.5 1.2、實例 1：合成氨產業化歷程久遠，不同工藝路徑效益仍有差異.6 1.3、實例 2：氣凝膠歷經七十載步入商業化，干燥工藝選取影響成本高低.7 2、中國化學中國化學化學工程國家隊的前世今生化學工程國家隊的前世今生 .9 9 2.1、一家根正苗紅的化學工程企業.9 2.2、強化化學工程優勢領域，業務布局逐漸走向多元.11 3、篳路藍縷：邁入產業升級之路篳路藍縷：邁入產業升

10、級之路 .1414 3.1、產學研聯盟開啟公司技術自研之路.14 3.2、多年來公司研發投入多、技術積淀深厚.15 3.3、乘國企改革東風，靈活機制注入發展新動能.17 4、公司實業進展順利，潛力有望加速釋放公司實業進展順利，潛力有望加速釋放 .2121 4.1、己二腈業務突破國外限制，有望帶來豐厚利潤.21 4.2、新材料產品儲備豐富，實業潛力釋放可期.27 5、盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3030 5.1、關鍵假設及盈利預測.30 5.2、相對估值法.31 5.3、投資建議.32 6、風險分析風險分析 .3333 mMnMWWdUeUaYpXcVyX9P9RbRpN

11、nNtRnOkPqQpMeRpOtO9PqRzRuOpPzRwMqNtO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：合成氨工藝流程.6 圖 2：公司歷史沿革.9 圖 3：公司股權結構.9 圖 4：中國化學營業總收入及增速十年維度.11 圖 5：中國化學新簽訂單及增速十年維度.11 圖 6：近五年（2016-2021）中國化學營業收入復合增速 VS 其他建筑央企.11 圖 7：近五年（2016-2021）中國化學新簽訂單復合增速 VS 其他建筑央企.11 圖 8：中國化學的化學工程新簽訂單.12 圖 9：中國化學的

12、化學工程分項新簽及增速.12 圖 10：中國化學境內外營業收入規模及增速.12 圖 11：中國化學境內外新簽訂單規模及增速.12 圖 12：中國化學境外營業收入占比與其他央企比較.13 圖 13：公司借助產學研聯盟不斷提升自己的研發能力.14 圖 14：天辰公司技術研發中心.15 圖 15：天辰公司于 2020 年通過高新技術企業復核.15 圖 16：“1 總院+多分院+N 平臺”研發體系.16 圖 17：公司近年來研發投入及占營業收入比例.16 圖 18：公司研發支出顯著高于同業公司.16 圖 19：研發人員數量及占比.17 圖 20：研發人員學歷結構.17 圖 21：福建天辰耀隆己內酰胺產

13、業基建.18 圖 22：中國化學的“四個 15%”和“兩個 5 年”正向激勵機制.19 圖 23：公司人均創收、人均薪酬逐年提高.19 圖 24：中國化學引入萬華化學進行混改.20 圖 25：公司境內業務最主要集中在山西、新疆、內蒙古等省份.20 圖 26：公司海外業務分布廣泛.20 圖 27：己內酰胺現貨價格.21 圖 28：天辰耀隆己內酰胺項目收入情況.21 圖 29：己二腈-尼龍 66 產業鏈.22 圖 30：我國尼龍 66 表觀消費量.23 圖 31：天辰齊翔股權結構圖.26 圖 32：氣凝膠具有輕質、密度低、隔熱絕緣性能好等優勢.27 圖 33：2021-2026 年中國氣凝膠行業下

14、游需求市場占比預測.27 圖 34：氣凝膠項目生產流程圖.28 圖 35：東華天業股權結構.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表目錄表目錄 表 1：實驗室與工業化特點對比.5 表 2：化工產品實驗室制成到工業化生產往往間隔較久.6 表 3：幾種氨合成工藝綜合技術參數對比.7 表 4：氣凝膠兩種干燥工藝對比.8 表 5：公司主營業務詳解.10 表 6：公司化學工程業務涉及三大細分領域.12 表 7：公司實業項目一覽.13 表 8：尼龍 66 相比尼龍 6 具備更高性能.22 表 9：全球己二腈主要生產企業情況.23 表 1

15、0：國內己二腈技術研發及新建項目情況（萬噸/年）.24 表 11：己二腈不同生產工藝對比.24 表 12：己二腈生產工藝對比，丁二烯法成本低.25 表 13：己二腈項目一期投資 104 億元.25 表 14：己二胺不同售價下中國化學權益凈利潤測算.26 表 15：中國化學重點儲備項目.29 表 16：中國化學分業務營收預測.31 表 17：中國化學可比公司盈利預測與估值.32 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）1 1、引言：化引言：化學學工程能力是工業化的關鍵工程能力是工業化的關鍵 1.11.1、工程是新材料由實驗室通向工業化

16、的橋梁工程是新材料由實驗室通向工業化的橋梁，合成工，合成工藝路線藝路線則則可直接決定產品成本可直接決定產品成本 由于物料處理規模的懸殊，化學實驗室和化學工業化生產之間存在很大的差別，化學實驗室和化學工業化生產之間存在很大的差別，實驗室成果并不能全面反映工業生產的實際情況實驗室成果并不能全面反映工業生產的實際情況。因為實驗室研究設備的容量很小，很難對大型工業設備中出現的傳熱、傳質等工程因素作充分考察，雖然化學反應的本質不會發生改變，但各步化學反應的最佳反應條件可能隨規模、設備等外部條件的不同而改變。實驗室生產的目的是探索技術多元化方法和技術的優化，實驗室生產的目的是探索技術多元化方法和技術的優化

17、，會不斷調整實驗條件以達到目的，不要求連續生產、通常不會考慮原材料和設備的價格，重點考慮實驗的條件和安全性。而工業化生產的目的是保障穩定可靠的運行并產生良好的經濟而工業化生產的目的是保障穩定可靠的運行并產生良好的經濟效益，效益，要求產品能夠大規模連續生產，生產過程較復雜且輕易不會改變，需要綜合考量設備和原材料等生產成本和處理毒廢物的成本，在達到目的的同時還要回收或利用副產品。表表 1 1：實驗室與工業化特點對比：實驗室與工業化特點對比 實驗室特點實驗室特點 工業化特點工業化特點 產品要求 產品純度高 產品產量大 設備規模 設備容量小 設備容量大 生產成本 不計成本 需綜合考量各項成本 環境條件

18、 常溫常壓 高溫高壓 反應工序 直接反應 需逐級放大 反應過程 簡單 復雜，伴隨很多副反應 目標 探索方法和技術 應用、產生經濟效益 安全性 安全性高 常伴有大量毒廢物 連續生產 不能連續生產 可以連續生產 資料來源：談開放實驗室研究成果的工業化轉移（歐陽潘，1993 年），光大證券研究所整理 中國化學的工程能力是實現實驗室通向工業化的橋梁。中國化學的工程能力是實現實驗室通向工業化的橋梁。由于實驗室和工業化生產較大的差異性，要實現一項化工產品從實驗室到工業化生產的過渡往往需要數十年甚至上百年的時間。中國化學作為聯系科學技術和現實生產力之間的橋梁，能夠充分發揮“產學研設”協同創新模式，利用現有的

19、工藝技術研究、工程放大和系統集成能力，在實驗室到工業化的科技創新鏈條中能夠發揮關鍵作用。中國化學中國化學具備豐富的項目建設經驗和工藝路徑儲備，或可在規?；a中實現效具備豐富的項目建設經驗和工藝路徑儲備，或可在規?；a中實現效益的最大化益的最大化。通常一種化工品會有多種工業化制備方法，不同的工藝技術方法會有各自的優劣，如成本較低的方法可能對技術水平和經驗的要求較高，低技術門檻的方法可能對資金規模的要求較高。不同的公司受限于自身稟賦的約束，會選擇最適合自身的工藝技術和規?；窂?，中國化學可根據自身的優勢盡可能選擇成本較低、綜合效率較高的工藝路徑。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中國

20、化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表表 2 2：化工產品實驗室制成到工業化生產往往間隔較久化工產品實驗室制成到工業化生產往往間隔較久 名稱名稱 實驗室制成時間實驗室制成時間 工業化時間工業化時間 合成氨 1754 1913 氣凝膠 1931 21 世紀初 環氧丙烷 1931 1969 純堿 18 世紀中葉 19 世紀 60 年代 水電解制氫 1800 20 世紀初 合成尿素 1824 1922 多晶硅 1954 1965 資料來源：合成氨工業:過去、現在和未來合成氨工業創立 100 周年回顧、啟迪和挑戰（劉化章，2013 年），對我國氣凝膠材料產業發展現狀及趨勢的思考（張萌

21、等，2021 年），工業制環氧丙烷的工藝路線選擇（徐垚，2016 年），光大證券研究所整理 1.21.2、實例實例 1 1：合成氨：合成氨產業化歷程久遠產業化歷程久遠，不同工藝路，不同工藝路徑效益仍有差異徑效益仍有差異 第一次在實驗室制取氨到工業化生產氨，歷時第一次在實驗室制取氨到工業化生產氨，歷時 159159 年年 氨作為化工產品的重要組成部分，是一種肩負農業增產及生物能源雙重使命的工業產品。1754 年，化學家布瑞斯特麗（Briestly）用硵砂和石灰共熱第一次制出了氨，但常壓下只有在相當低的溫度時能生成百分之幾的氨。1908 年科學家弗里茨哈伯（Fritz Haber）提出在高壓下實現

22、合成氨工業化，但單次通過反應器生成的少量氨并不能實現工業規模的生產，想要達到工業化開發的階段，還需要設計出生產廉價氫和氮的方法、找到一種高效穩定的催化劑并開發出適用于高壓合成氨的設備和材料。1909 年，德國工程師卡爾博施（Carl Bosch）在經歷了大約 2000 種催化劑、近 6000 多次實驗后，終于找到最有效的 Fe3O4催化劑，解決了這一難題。1913 年，德國建立了世界第一座合成氨廠，實現了氨的工業化生產。實驗室合成氨的制作一般是在較低的溫度和壓強下進行的，而工業中為了提高效率，常用的壓強為 20MPa-50MPa，溫度為 450-600，使用合適的催化劑并對原料進行循環使用。圖

23、圖 1 1：合成氨工藝流程：合成氨工藝流程 資料來源：合成氨工藝及節能改造措施分析（陳行，2021 年），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）工藝流程類似工藝流程類似，但不同路徑下投資成本與經濟效益存在差異但不同路徑下投資成本與經濟效益存在差異 合成氨的工藝流程都是類似的，但合成塔內件形式存在差異性。目前我國的大型合成氨工藝主要以 KBR1、托普索、卡薩利公司的合成氨技術為主，其中 KBR 日產量最高，為 1660；托普索的合成氨凈值高于另外兩種工藝技術，為19.72mol/%；卡薩利則是在循環比和噸氨新鮮氣耗量

24、方面占據優勢，能耗較低。此外，托普索采用的合成壓力相對較高，為 18.5MPa，較高的壓力會導致壓縮機能耗增加，增加操作費用，導致總成本的上升；托普索為確保達到其技術的性能保證，指定用其專利催化劑，其余二家都選擇國產催化劑，降低了投資成本。在設備方面，托普索引進設備數較少，固定資產投資額少于其余二者。表表 3 3：幾種氨合成工藝綜合技術參數對比幾種氨合成工藝綜合技術參數對比 項目名稱項目名稱 KBR(KBR(云南天安云南天安)托普索托普索(云南沾化云南沾化)卡薩利卡薩利(呼倫貝爾金新呼倫貝爾金新)日產量/1660 1630 1632 反應溫度,壓力(絕)（入口/出口）197.8,15.3MPa

25、/441.5,15.1MPa 126,18.5MPa/414,18.2MPa 213.4,14.48MPa/443.5,14.19MPa 氨合成塔類型 臥式,三段兩換熱器,徑向反應器。立式,三段兩換熱器,徑向反應器。立式,三段兩換熱器,軸徑合成塔。反應器尺寸,D/H/mm 2750/26700 2500/27830 2500/26400 反應熱回收 預熱鍋爐給水 預熱鍋爐給水 預熱鍋爐給水 氨凈值,mol/%16.73 19.72(保證值)15.9(保證值)催化劑型號 國產,1.53mm 進口,KM1R&KM1 國產,1.53mm 催化劑裝填量/85.1 67.8 70 循環比 3.6 3.1

26、 3.8 系統阻力降/MPa 0.7 0.9 1.05 合成塔阻力降/MPa 0.24 0.29 0.29 噸氨新鮮氣耗量(保證值)/2670 2660 2650 合成圈設計壓力/MPa(絕)16.275 20.7 16.0 合成氣壓縮機功率/kW 15797 18905 16524 引進設備 合成氣壓縮機、合成塔(內件+外殼)、組合式氨冷器、鍋爐給水預熱器。合成氣壓縮機、合成塔內件。合成氣壓縮機、合成塔內件、鍋爐給水預熱器。資料來源：新型氨合成工藝技術的特點及比較（張占一，2011 年），光大證券研究所整理 經過一百年的發展，合成氨工業取得了巨大進步。單套生產裝置的規模由當初的日產合成氨 5

27、t 發展到目前的 2200t，反應壓力由 100MPa 降低到 1015Mpa，能耗從 780 億焦降低到 272 億焦，但合成氨工藝中仍然存在能源消耗巨大的問題，導致生產成本增加，影響化工企業的經濟效益。1.31.3、實例實例 2 2：氣凝膠：氣凝膠歷經七十載步入商業化，干燥歷經七十載步入商業化，干燥工藝工藝選取影響選取影響成本成本高低高低 第一次制備氣凝膠到氣凝膠產業商業化，歷時第一次制備氣凝膠到氣凝膠產業商業化，歷時 7070 年年 1931 年，美國斯坦福大學的 Kistler 等制備出世界上第一塊高透明度 SiO2氣凝膠，氣凝膠從發現至今已經經歷過三次產業化，目前正處在第四次產業化浪

28、潮的快速發展中。1）第一次產業化發生在 20 世紀 40 年代早期，但由于高昂的成本，最終走向失敗。2）第二次產業化浪潮中，瑞典、美國、德國及中國嘗試使用不同技術生產 1 美國 KBR 公司(Kellogg Brown Root 公司)合成氨工藝，即 KBR 工藝技術 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）氣凝膠。3）第三次產業化發生在 21 世紀初，1999 年美國 Aspen Systems 公司成功制備出纖維復合的氣凝膠超級絕熱材料，2001 年正式成立了 Aspen Aerogel 公司進行氣凝膠商業化運作，至此氣凝膠終于

29、找到了適合的商業化產品模型，2003 年，Cabot 公司通過兼并德國 Hoechst，成立了氣凝膠專業公司。4）第四次產業化主要發生在國內，2010 年開始，國內首批氣凝膠生產企業陸續成功開拓了工業設備管道節能、軌交車廂等氣凝膠應用市場，2020 年全球氣凝膠市場規模約 7 億美元；據中國石油和化學工業聯合會測算，預計到 2030 年市場規?？蛇_ 37.4 億美元，CAGR(20-30 年)約 18.2%。超臨界干燥和常壓干燥工藝的選取，超臨界干燥和常壓干燥工藝的選取，使得使得投資投資和生產成本具備差異和生產成本具備差異 氣凝膠的性能主要由其納米孔洞結構決定，一般通過溶膠-凝膠工藝獲得所需納

30、米孔洞和相應凝膠骨架，但由于凝膠骨架內部溶劑存在表面張力，普通干燥條件下會造成骨架的坍塌，因此氣凝膠制備的技術核心在于避免干燥過程中由于毛細管力導致納米孔洞結構坍塌，主要有超臨界干燥工藝和常壓干燥工藝兩種主要有超臨界干燥工藝和常壓干燥工藝兩種。在設備投入方面，超臨界干燥技術使用的核心設備為高壓釜，屬于特種設備中的壓力容器，系統復雜，運行和維護成本較高，設備折舊和能耗相對較高；常壓干燥技術采用常規設備，設備投入較低。在生產成本方面，臨界干燥工藝主要采用純度高、價格貴的有機硅，原料成本降低空間有限；常壓干燥技術主要采用價格低廉的水玻璃，生產成本低于超臨界干燥技術。就產品性能而言，兩種技術生產的產品

31、沒有顯著區別，但超臨界干燥技術的生產效率、安全性等對設備系統依賴性高，技術門檻相對較低如果想要擴大生產規模，固定資產投資較大；常壓干燥技術設備投資門檻低，但對技術要求更高，可以以較少的投資獲得較大的生產規模。表表 4 4：氣凝膠兩種干燥工藝對比氣凝膠兩種干燥工藝對比 超臨界干燥技術超臨界干燥技術 常壓干燥技術常壓干燥技術 設備投入 高壓釜，工作壓力達 720MPa 常壓設備 硅源 有機硅 水玻璃 設備折舊 高 低 能耗 高 低 資料來源：智研咨詢2016-2022 年中國氣凝膠市場供需預測及投資前景預測報告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中國化學（中國化學（6

32、01117.SH601117.SH）2 2、中國化學中國化學化學化學工程國家隊的工程國家隊的前世今前世今生生 2.12.1、一家根正苗紅的化學工程企業一家根正苗紅的化學工程企業 化學工程建設的國家隊化學工程建設的國家隊 中國化學的前身為國家重工業部（化工部）在 1953 年成立的重工業設計院和建設公司。1984 年，“中國化學工程總公司”在工商局正式注冊，并于 2005 年更名為中國化學工程集團公司。2008 年 9 月，中國化學工程集團聯合神華集團和中國中化集團共同發起設立中國化學工程股份有限公司，后于 2010 年 1 月在上海證券交易所成功上市。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東是中

33、國化學工程集團有限公司。截至 2022 年 Q3，控股股東直接持股比例為 35.72%，通過 18 中化 EB 和中化學建設投資集團公司間接持股 10.35%，合計持股 46.07%。圖圖 2 2：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，公司官網，公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 3 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制，截至 2022 年 Q3 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）全球領先的化學工程承包商全球領先的化學工程承包商 公司于 2020 年 4 月入選國務院國資委“科改

34、示范企業”名單，是目前行業內資質最齊全、功能最完備、業務鏈最完整、知識技術相對密集的工程公司，是我國石油和化學工業體系建設的“國家隊”，在基礎化工、石油化工和煤化工上具備領先優勢，在國內外占據較大市場份額。目前公司業務領域主要包括建筑工程（化學工程、基礎設施、環境治理）、實業和現代服務業業務。截至 2022 年上半年，公司擁有工程設計綜合甲級資質 6 項，石油化工施工總承包特級資質 5 項和建筑施工總承包特級資質 1 項，施工總承包一級資質 60 項，工程勘察綜合甲級資質 3 項，鋼結構、環保、特種設備許可等多項專業承包資質。在俄羅斯、印尼、巴基斯坦等 60 多個國家和地區設有 130余個海外

35、機構，市場開發能力強，工程項目分布在全國所有省份和亞洲、歐洲、非洲、北美洲、南美洲和大洋洲等地區。表表 5 5：公司主營業公司主營業務詳解務詳解 類別類別 簡介簡介 優勢優勢 圖例圖例 化學工程 涵蓋基礎化工、石油化工、煤化工等領域，穩固占據國內市場領先地位，在國際工程市場上具有較強的競爭力 資質齊全、功能完備、業務鏈完整 基礎設施 涵蓋產業園區、市政、交運、電力工程等基礎設施領域，創新運用股權投資、產城融合、片區開發等投融資模式運作大項目，積極參與主導園區規劃與建設 具備豐富經驗的專業人才 環境治理 涵蓋城市污水處理、工業廢水處理、水環境綜合治理等領域，以長江經濟帶為重點，布局全國環保領域，

36、開展循環經濟園區建設 擁有環保核心技術 化工實業 涵蓋新材料及新材料行業高附加值產品領域，主攻“卡脖子”技術，探索“技術+產業”的一體化開發模式 建立了“1 總院+多分院+N 平臺”，突破己二腈等系列“卡脖子”核心技術 現代服務業 圍繞公司主營業務開展以金融業務為代表的現代服務業，以產融結合為重點，以“發展壯大產業金融機構，積極開展資本運作，努力開拓金融市場”為主線 具有公司實業支撐，做到產融結合 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）2.22.2、強化化學工程強化化學工程優勢領域，業務布

37、局優勢領域，業務布局逐漸逐漸走向多元走向多元 發展速度居于建筑發展速度居于建筑工程工程央企前列，央企前列，工程業務邁向工程業務邁向全球全球 中國化學在 2012-2021 年的十年期間，年均營收復合增速達到 11%，新簽訂單合同額復合增速達到 14%，尤其 2016 年以來每年均保持正增長，體量不斷擴大。2021 年公司實現營業收入 1373 億元，同增 25.43%；新簽合同額 2698 億元，同增 7.41%。我們將八家建筑央企2進行橫向對比，近五年（2016-2021）中國化學營業收入和新簽訂單復合增速明顯高于其他央企，分別達到 21%和 31%。圖圖 4 4：中國化學中國化學營業營業總

38、總收入及增速十年維度收入及增速十年維度 圖圖 5 5：中國化學中國化學新簽訂單及增速十年維度新簽訂單及增速十年維度 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 6 6：近五年（近五年（20162016-20212021）中國化學營業收入復合增速）中國化學營業收入復合增速 VSVS 其他其他建筑央企建筑央企 圖圖 7 7：近五年（：近五年（20162016-20212021）中國）中國化學新簽訂單復合增速化學新簽訂單復合增速 VSVS 其他其他建筑央企建筑央企 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 化學工程仍為公司最核心業務，涉

39、及領域包括：基礎化工、石油化工和煤化工。2021 年新簽基礎化學工程合同額 1,277 億元，同比增長 55.10%；石油化工與煤化工新簽合同額分別為 399 億元和 264 億元，同比出現下滑。2 八大央企即：中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國電建、中國中冶、中國能建和中國化學 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表表 6 6：公司：公司化學工程業務涉及三大細分領域化學工程業務涉及三大細分領域 細分領域細分領域 公司優勢公司優勢 基礎化工 掌握氮肥、磷肥、復合肥等世界先進技術，純堿、氯堿等鹽化工等技術處于國際先進水

40、平，硫酸、硝酸、鹽酸、硝銨等技術處于國內領先水平。石油化工 掌握最核心和先進的技術，如多噴嘴對置式水煤漿氣化、大規模碎煤加壓氣化、五環爐、神寧爐、一步法甲醇制汽油（MTG）、合成氣制乙二醇等現代煤化工產業核心技術，在國際上處于領先地位。煤化工 在煉油、聚合物、芳烴等技術處于國內領先水平；在精細化工領域，公司在氟化物、甲烷、氯化物、鈦白粉等技術處于國內領先水平。資料來源：公司公告，光大證券研究所 中國化學境外主營業務收入占比為八家建筑央企之首，2019 年占自身總營收的比重一度達到 37.33%。自 1995 年以來，公司連續被美國權威刊物工程新聞記錄（ENR）評為全球最大的 250 家承包商之

41、一。在 2021/2022 年度 ENR 全球承包商 250 強排名中名列第 19/20 位，在 2021/2022 年度 ENR 工程設計企業全球營收 150 強排名中名列第 24/19 位、工程設計企業國際營收（海外收入）225 強排名中名列第 39/29 位。近年來公司境外業務占比有所下降，其收入和新簽訂單增速均有放緩，但隨著疫情影響消散，國際往來趨于正?；?，境外業務或將迎來復蘇。圖圖 1010：中國化學境內外營業收入規模及增速：中國化學境內外營業收入規模及增速 圖圖 1111：中國化學境內外新簽訂單規模及增速：中國化學境內外新簽訂單規模及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來

42、源：Wind，光大證券研究所 圖圖 8 8：中國化學的化學工程：中國化學的化學工程新簽訂單新簽訂單 圖圖 9 9：中國化學的化學工程分項新簽及增速：中國化學的化學工程分項新簽及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）圖圖 1212：中國化學境外營業收入占比與其他央企比較中國化學境外營業收入占比與其他央企比較 資料來源：Wind，光大證券研究所 一家產業升級逐步布局實業投資的化工企業一家產業升級逐步布局實業投資的化工企業 公司積極推動研發技術向實業轉化，確

43、立了“聚焦實業主業，走專業化、多元化、國際化”的發展道路，持續探索“技術持續探索“技術+產業”的一體化開發模式，主攻卡脖子產業”的一體化開發模式，主攻卡脖子技術，拓展新材料行業高附加值產品領域。技術，拓展新材料行業高附加值產品領域。中國化學初步構建“一平臺+多主體+N 鏈條+N 支柱”發展體系，旗下天辰耀隆的己內酰胺、天辰齊翔的己二腈、華陸新材的氣凝膠等化工新材料項目已掌握核心技術，并達到國際先進水平。2021 年公司實業收入達到 69.69 億元，同比增長 70.41%，占主營業務收入的 5.1%，比重較上年同期增長 1.35 個百分點，增長主要原因是公司旗下天辰耀隆己內酰胺產品量價齊升所致

44、。2022 年 H1 公司實業收入 37.7 億元，同比增長19.84%，占主營業務收入的 5.06%，收入增長主要受益于公司旗下天辰齊翔丙烯腈開始投產運營。表表 7 7：公司實業項目一覽：公司實業項目一覽 項目介紹項目介紹 項目產出情況項目產出情況 現狀現狀 環氧丙烷項目一期項目 該項目一年可生產 60 萬噸環氧丙烷。初步估算投資約 37 億元，建成投產后，對提高國內環氧丙烷自給率具有重大意義。預計于 2023 年建成投產。天辰齊翔己二腈項目 一期項目年產 20 萬噸己二腈，經流程優化后最大產能預計可提升至年產 30 萬噸。該項目將打破國外巨頭的壟斷，實現己二腈生產的國產替代，填補國內己二腈

45、技術的空白。2022年 7月 31 日該項目開車成功并產出優級己二腈產品。東華科技 PBAT 項目 一期項目一年可生產出 10 萬噸優質 PBAT 聚酯產品，性能指標全面優于國家標準。二期預計可年產40 萬噸 PBAT。一期項目2022年6月20日一次開車成功。華陸新材氣凝膠項目 一期項目年產 5 萬方硅基氣凝膠復合保溫材料，采用國內首套全自動超臨界干燥法制備氣凝膠的最大規模生產裝置，將有助于降低碳排放及“雙碳”目標實現。一期項目于2022年2月27日一次性開車成功。天辰耀隆己內酰胺項目 一期項目一年可生產 20 萬噸己內酰胺。2019 年，公司對該項目完成了擴能改造，裝置單線產能達到33 萬

46、噸/年。2014 年 8 月 4 日一次開車成功，運行平穩。精對苯二甲酸（PTA）項目 PTA 項目使用的是國外的技術，公司并未自主掌握核心工藝包，疊加不同股東對項目選址等一些問題產生分歧拖累項目進度，幾經波折導致投產即虧損。最終以租賃轉讓告終。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）3 3、篳路藍縷：篳路藍縷：邁入邁入產業升級之路產業升級之路 3.13.1、產學研聯盟開啟公司技術自研之路產學研聯盟開啟公司技術自研之路 加入產學研聯盟，開啟自主研發之路加入產學研聯盟，開啟自主研發之路 為推動

47、產業技術創新，2007 年公司在科技部、財政部、教育部、國務院國資委、全國總工會、國家開發銀行等六部門的支持下，牽頭組建了“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”3，并成為理事長單位，開啟了公司技術自研之路。戰略聯盟的成立，聚焦了上千億的資產、巨大的市場需求以及創新的智力群體。公司借助產學研聯盟的平臺與高等院校和科研院所建立長期穩定的合作關系，并開始組建自己的研究團隊。經過十余年的發展，公司目前已擁有 4000 多研發人員，擁有強大的研發能力。圖圖 1313：公司借助產學研聯盟不斷提升自己的研發能力公司借助產學研聯盟不斷提升自己的研發能力 資料來源：公司官網，光大證券研究所 建立建立完善完

48、善研發體系，實現項目從研發到落地研發體系，實現項目從研發到落地 公司積極推動產學研聯盟的發展，其工程設計人員進入高等院校，幫助技術研發人員設計生產裝置，將研發成果轉化進入工廠規?；a。并以此為契機，與高等院校和科研院所建立長期穩定的合作關系，招聘組建自己的研究團隊。目前公目前公司建成了以科學研究院為中心、所屬研發企業為保障的完整的研發體系，以被國司建成了以科學研究院為中心、所屬研發企業為保障的完整的研發體系，以被國外壟斷、國內尚未工業化生產的化工新材料、高端化學品等為主攻方向。外壟斷、國內尚未工業化生產的化工新材料、高端化學品等為主攻方向。截至 2022 年上半年，公司共擁有 13 家國家級

49、企業技術中心、1 家國家能源研發中心、3 家省級企業技術中心、7 家省級工程技術研究中心、7 家博士后科研工作站、18 家國家高新技術企業。3聯盟最初主要由中國化學工程集團公司、清華大學、天津大學、大連理工大學、華東理工大學、兗礦集團有限公司、安徽淮化集團有限公司、綿西化工機械（集團）有限公司、內蒙古博源投資集團有限公司、河南煤氣（集團）有限責任公司集團等 10 家著名高校和企業共同組建。截至 2020 年 9 月，聯盟擴充至 16 家成員單位。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）科研院的研發能力加科研院的研發能力加上中國化學

50、自身的工程能力，保證了產品從研發到生產均具上中國化學自身的工程能力，保證了產品從研發到生產均具備較高水準，存在創造更為豐厚備較高水準，存在創造更為豐厚利潤利潤的潛力的潛力。其中具有代表性的天辰公司，于2008 年成為中國化學首家國家高新技術企業，進一步強化技術研發“核”“芯”地位，并在此后的十幾年內，解決了一大批涉及國計民生的“卡脖子”技術難題。其成功攻克和開發了綠色己內酰胺、綠色雙氧水法環氧丙烷（HPPO）、甘油法環氧氯丙烷、丁二烯法制備己二腈等在內的一系列先進工藝技術。以己二腈為例，天辰通過十幾年的研發試驗，自研了經濟性高且適合規模生產的工藝包，涵蓋生產原料與反應條件等核心工藝。圖圖 14

51、14：天辰公司技術研發中心天辰公司技術研發中心 圖圖 1515：天辰公司于天辰公司于 20202020 年通過高新技術企業復核年通過高新技術企業復核 資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所 3.23.2、多年來公司研發投入多、技術積淀深厚多年來公司研發投入多、技術積淀深厚 公司持續推進技術創新工作，在傳統化工、新型煤化工、化工新材料、綠色環保技術、氫能利用等多個領域形成系列的工藝技術和工程技術，推進產學研協同創新，聚焦化工新材料領域，著力構建“技術+產業”一體化發展體系。公司堅持實施“創新驅動”和“科技興化”戰略，建立了“公司堅持實施“創新驅動”和“

52、科技興化”戰略，建立了“1 1 總院總院+多分院多分院+N+N 平平臺”創新研發平臺體系。臺”創新研發平臺體系?？傇褐钢谢瘜W科學技術研究有限公司（簡稱“中化科學研究院”）；在日本東京、天津、武漢、桂林、歐洲設立分院；打造項目合作、技術合作、高校合作等合作平臺。研究院瞄準國家重大戰略需求、重點產業發展短板、實業發展和科技創新，重點圍繞化工新材料領域、清潔能源領域、綠色環保領域三類研究領域進行重點突破，同時兼顧化工石化、施工領域技術開發。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）圖圖 1616：“1 1 總院總院+多分院多分院+N+N

53、平臺”研發體系平臺”研發體系 資料來源：公司官網，光大證券研究所繪制 20162016-20212021 年研發支出占營業收入比重持續增加年研發支出占營業收入比重持續增加，其中大部分用于化工材料產品研發，部分用于化學工程。2021 年公司研發投入達到 47.39 億元，同增 24.64%，近五年復合增長率 26.46%，3 年研發投入近 100 億元，遠超國內同業公司。2022年前三季度，公司研發費用為 32.68 億元，同增 18.08%。圖圖 1717：公司近年來研發投入及占營業收入比例公司近年來研發投入及占營業收入比例 圖圖 1818：公：公司研發支出顯著高于司研發支出顯著高于同業公司同

54、業公司 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司通過實施積極有效的人才激勵政策吸引人才，公司通過實施積極有效的人才激勵政策吸引人才，強化人才隊伍建設。強化人才隊伍建設。截至 2020年底，研發團隊包括工程院院士 1 人、國家級工程勘察設計大師 5 人、石油和化工行業勘察設計大師 28 人、享受國務院政府特殊津貼專家 324 人，高級職稱人員 7000 多人。2021 年公司有研發人員 4715 名，同比增長 141.05%，其中，88.4%的研發人員為本科及以上學歷。公司高層次人才主要瞄準科研成果落地、產業化，而非以科研論文和專利為導向，專注服務于公司技術發

55、展。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）圖圖 1919：研發人員數量及占比研發人員數量及占比 圖圖 2020：研發人員學歷結構研發人員學歷結構 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 注：截至 2021 年底 經過多年的研發投入和積累，公司的技術積淀深厚。截至 2022 年 6 月底公司POE、尼龍 12、炭黑循環利用、高效環保催化劑等一批小試項目取得預期成果；城市垃圾氣化、PBS 關鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH 儲氫運氫等中試項目穩步推進。3.33.3、乘國企改革東風，乘國企改革東風，靈

56、活機制注入靈活機制注入發展新動能發展新動能 前期實業項目提供成功經驗和失敗教訓前期實業項目提供成功經驗和失敗教訓，公司決策機制更加完善，公司決策機制更加完善 公司較早開始進行實業化工新材料項目探索，自 2011 年起即開始規劃投資“精對苯二甲酸（PTA）項目”（簡稱 PTA 項目）、“20 萬噸/年己內酰胺項目”（簡稱己內酰胺項目）等項目。其中，PTA 項目一波三折，以租賃轉讓告終；己內酰胺項目成功落地并為公司創造可觀收益。1）PTA 項目使用的是國外的技術，公司并未自主掌握核心工藝包，疊加不同股東對項目選址等一些問題產生分歧拖累項目進度，幾經波折導致投產即虧損，最終租賃轉讓。2）己內酰胺項目

57、使用公司自主研發的核心技術及催化劑，利用公司突出的化學工程能力進行建設，疊加選址靠近海邊有利于貨物的下游運輸，最終成功落地并為公司創造可觀收益。同時公司通過不斷擴產改造，以較低的成本將己內酰胺項目由 20 萬噸/年的產能擴充到 33 萬噸/年，成為全球單系列產能最大的己內酰胺項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）圖圖 2121：福建天辰耀隆己內酰胺產業基建福建天辰耀隆己內酰胺產業基建 資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所 公司通過此前實業項目積累了相關的成功經驗及失敗教訓，在實業決策機制方面進行了完善：實業項目決策時，

58、公司要求核心工藝包必須是自主研發或自主可控實業項目決策時，公司要求核心工藝包必須是自主研發或自主可控的，同時要提升對項目的控制權，能夠對項目的選址、規模等方面有決定權，力的，同時要提升對項目的控制權，能夠對項目的選址、規模等方面有決定權，力求做到經濟性最優，為公司創造更大的價值。求做到經濟性最優，為公司創造更大的價值。此外，公司按照“一企一策”對子公司進行考核，實業項目的考核參照國內同類型企業的考核模型進行，更加合理有效。激勵機制改革實現利益共享，激發核心技術團隊內生動力激勵機制改革實現利益共享，激發核心技術團隊內生動力 公司積極優化績效考核、拉開收入差距，同時改革激勵機制。截至 2021 年

59、 9 月，公司總部層面建立了完善的績效薪酬體系，績效薪酬是基本薪酬的 2 倍以上。此外，開展崗位價值評估，薪酬分級分層分檔，同職級中層干部年收入最大差距35 萬元，同職級員工收入最大差距 15 萬元，打破“大鍋飯”，實現了“以薪定崗、一崗一薪、易崗易薪”。公司“四個 15%”和“兩個 5 年”的正向激勵機制能充分激發核心技術團隊內生動力，實現利益綁定、提升實業項目成功概率?！八膫€“四個 15%15%”是指：1）對外轉讓的研究成果，前五年轉讓收入的 15%歸研發團隊所有；2）公司進行產業化落地的項目，研發人員可以 15%的跟投；3）實驗轉化成實業以后，前 5 年利潤的 15%歸研發團隊所有；4）

60、工藝優化增加的收入的 15%歸研發團隊所有?！皟伞皟蓚€個 5 5 年”年”是指公司的核心團隊、研發人員可以延長 5 年退休；退休后延長 5 年退股，期間享受公司分紅。通過這些措施，公司將研發團隊利益與項目利益深度綁定，進而能夠充分激發其內在動力，促進實業項目成功落地。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）圖圖 2222：中國化學的“四個中國化學的“四個 15%15%”和“兩個”和“兩個 5 5 年”正向激勵機制年”正向激勵機制 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 公司采用獎懲分明制度，對業績指標完成好的企業，加大獎勵力度，主

61、要負責人年薪可達 200 萬元，對業績較差的企業也有懲罰，具體為取消企業負責人績效獎勵，嚴控薪酬水平。高素質人才創收持續增加，隨之公司人均薪酬逐年提高，其中 2021 年人均創收達到 322 萬元，人均薪酬近 21 萬元。圖圖 2323：公司人均創收、人均薪酬逐年提高公司人均創收、人均薪酬逐年提高 資料來源：Wind，光大證券研究所 積極推進“混改”，實現強強聯合提升公司核心競爭力積極推進“混改”，實現強強聯合提升公司核心競爭力 公司穩步推動混合所有制改革，完成多家二三級企業混改，其中華陸科技釋放30%股權引入化工行業龍頭萬華化學。公司于 2021 年 1 月下旬公告稱，已向萬華化學轉讓其全資

62、子公司華陸工程科技有限責任公司 30%股權，交易價格為 4.2億元；同時，還通過場外交易形式，向員工持股平臺西安華陸共贏企業管理合伙企業轉讓了華陸科技 19%股權，交易價格為 2.6 億元。交易完成后，中國化學仍為華陸科技控股股東，持股比例 51%，形成了中國化學、萬華化學、員工持股平臺的三元股權結構。通過混改，中國化學可以在保持國有控股前提下，引入在資金、技術、產業等方面具有優勢的民營企業、地方國企及各類投資機構等，與骨干員工跟投計劃相配 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）合，實現利益共享、風險共擔，有利于提高公司核心競爭

63、力，從而實現以技術研發為“核”，驅動公司工程業務及實業發展。圖圖 2424：中國化學引入萬華化學進行混改中國化學引入萬華化學進行混改 資料來源：公司官網，光大證券研究所 優化國內市場布局，強化“央企品牌實力優化國內市場布局，強化“央企品牌實力+民營機制”優勢民營機制”優勢 在國企改革三年行動的背景下，中國化學結合國家戰略和石化產業布局，加快建立市場化經營機制，調整二、三級企業區域經營布局，構建了“五位一體”大經營格局，成立了華中、華東、華南、西南、西北 5 個區域總部，子企業在全國范圍內設置經營派出機構 143 個，強化了“央企品牌實力+民營機制”優勢。圖圖 2525：公司境內業務最主要集中在

64、山西、新疆、內蒙古等省份公司境內業務最主要集中在山西、新疆、內蒙古等省份 圖圖 2626：公司海外業務分布廣泛公司海外業務分布廣泛 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）4 4、公司實業進展順利，公司實業進展順利，潛力有望加速釋放潛力有望加速釋放 4.14.1、己二腈業務突破國外限制，有望帶來豐厚利潤己二腈業務突破國外限制，有望帶來豐厚利潤 己內酰胺項目的成功奠定了公司化工實業基礎己內酰胺項目的成功奠定了公司化工實業基礎 公司自公司自 20112011 年起

65、即開始探索實業化工新材料項目，己內酰胺項目的成功，為中年起即開始探索實業化工新材料項目，己內酰胺項目的成功，為中國化學的化工實業探索奠定了堅實的基礎。國化學的化工實業探索奠定了堅實的基礎。2011 年 11 月公司全資子公司中國天辰工程有限公司與福建耀隆公司合資投資 41.93 億元，建設 20 萬噸己內酰胺項目（公司持股 60%），該項目于 2014 年 8 月第一次開車成功，2015 年起正常生產，是公司首個成功落地的實業項目。2019 年和 2020 年由于己內酰胺產品價格下滑，疊加天辰耀隆停產大修，收入出現一定程度下滑。但隨著產品量價回升，2021 年收入再創新高。天辰耀隆項目由起初的

66、 20 萬噸/年己內酰胺產能已改擴建為 33 萬噸/年，是目前全球單系列最大的己內酰胺裝置，后續有望持續提供業績增量。圖圖 2727：己內酰胺現貨價格己內酰胺現貨價格 圖圖 2828：天辰耀隆己內酰胺項目收入情況天辰耀隆己內酰胺項目收入情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：數據截至 2023 年 3 月 2 日 資料來源：公司年報，光大證券研究所 己二腈己二腈是尼龍是尼龍 6666 核心原料核心原料，國產技術進步有望打破海外壟斷國產技術進步有望打破海外壟斷 尼龍 66（PA66）又稱錦綸 66，由己二胺和己二酸縮聚制得。其綜合性能好，具有強度高、剛性好、抗沖擊、耐油及耐化學品、耐磨和自

67、潤滑等優點。尤其是硬度、剛性、耐熱性和蠕變性能更佳，而且原料易得、成本低，因此廣泛應用于工業、服裝、裝飾、工程塑料等領域。尼龍 66（PA66）的熔點比尼龍 6（PA6）高，耐熱性優良，彈性模量較高，吸水率較低，作為成型制品的特性優于 PA6。長期以來，我國尼龍 66 生產所需主要原料己二腈屬于“卡脖子”產品，完全依賴國外進口，無法形成完整的產業鏈體系。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表表 8 8：尼龍尼龍 6666 相比尼龍相比尼龍 6 6 具備更高性能具備更高性能 性能性能 尼龍尼龍 6 66 6 尼龍尼龍 6 6 備

68、注備注 結構單元 己二酸和己二胺縮聚 己內酰胺縮聚 尼龍尼龍 6666 的強度大、耐磨性好，手感細膩，融化后遇冷迅速凝固，它可做高檔服飾面料，不易上色，結晶組織結構緊密，受臭氧和笑氣影響很小。熔點（）260 220 軟化點（）235 160-180 回彈性（%）（延長 3%時）98-100 98-100 比重 1.14 1.14 尼龍尼龍 6 6 強度小，較為柔軟，耐磨性比尼龍66差，融化后遇冷凝固較慢，結晶組織結構松散，上色簡單，在臭氧和笑氣的作用下易于褪色。最高熨燙溫度（）205 150 晶化濕度（）82 65 其它性能 吸水率較低、耐化學品、耐磨和自潤滑 應用 工程塑料、汽車、電子、航空

69、航天、軍工、建筑業和包裝等 資料來源：尼龍 66 和尼龍 6 的比較（顧堯，1982 年），邁特塑化官網，公眾號“第八元素塑料版”，光大證券研究所整理 圖圖 2929：己二腈己二腈-尼龍尼龍 6666 產業鏈產業鏈 資料來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分析（屠慶華，2020 年），光大證券研究所繪制 國內尼龍主要以 PA6 和 PA66 為主，由于前期國內己二腈技術尚未實現突破，近年來尼龍 66 產業鏈發展較為緩慢，2016-2021 年國內 PA66 表觀消費量僅由43 萬噸增至 68 萬噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH

70、）圖圖 3030：我國尼龍我國尼龍 6666 表觀消費量表觀消費量 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 尼龍尼龍 6666 產業核心上游中間體“己二腈”壟斷在海外巨頭手中，成為“卡脖子”產業核心上游中間體“己二腈”壟斷在海外巨頭手中，成為“卡脖子”環節。環節。尼龍 66 主要由己二酸和己二胺縮聚制成。其中己二酸采用純苯為原料進行生產，生產工藝成熟。己二胺由中間體己二腈通過加氫制得，而己二腈由于生產技術壁壘高，目前產能基本上壟斷在海外化工巨頭手中，我國的己二腈幾乎完全從國外進口。截至 2020 年底，全球主要己二腈生產企業的總產量產能約為179.6 萬噸/年，其中英威達一家占到 58%左右

71、。受制于關鍵原料己二腈，尼龍66 對外依賴嚴重。由于國外生產企業對己二腈的高度壟斷，嚴重影響下游產業的發展和推廣應用，導致如特種尼龍、HDI、環氧固化劑、熱熔膠、美縫劑、光穩定劑等行業國內產品供應較少、發展緩慢、價格高且波動較大，制約了我國高端尼龍市場國產替代的進程和發展。表表 9 9：全球己二腈主要生產企業情況全球己二腈主要生產企業情況 企業名稱企業名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）比例比例 技術路線技術路線 英威達 104.3 58.1%丁二烯法 奧升德 40 22.3%丙烯腈法 巴斯夫（含索爾維）26 14.5%丁二烯法 華峰集團 5 2.8%己二酸法 旭化成 4.3 2.4%丙烯腈法

72、 總計 179.6 100.00%-資料來源：隆眾咨詢，光大證券研究所，截至 2020 年末 國產己二腈技術進展加速，有望打破依賴進口現狀。國產己二腈技術進展加速，有望打破依賴進口現狀。面對己二腈技術長期被海外壟斷的局面，我國從上世紀 70 年代就開始嘗試技術攻關和突破，但過程并不順利。近年來己二腈國產化加速，2019 年，中國化學公告在山東淄博投資 100 億元建設尼龍 66 新材料基地，其中一期包含 20 萬噸己二腈裝置。該項目是我國首個具備自主知識產權，采用丁二烯直接氫氰化法大規模量產己二腈的項目，技術路線具備較好經濟性，可突破海外技術壟斷；目前該項目已于 2022 年 7 月底順利打通

73、全流程，開車成功并產出己二腈優級產品。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）除中國化學外，神馬股份公告擬投資建設 5 萬噸己二腈產能，預計 2022 年底投產；華峰集團在重慶啟動建設 30 萬噸己二腈項目；河南峽光高分子材料有限公司采用瑞典國際化工技術公司研發技術，擬投建 5 萬噸己二腈產能項目。海外巨頭英威達也看好中國尼龍 66 市場發展前景，擬投資 10 億美金在上海建設 40 萬噸己二腈項目，已于 2022 年投產。表表 1010：國內己二腈技術研發及新建項目情況（萬噸國內己二腈技術研發及新建項目情況（萬噸/年）年）企業企

74、業 現有產能現有產能 （萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能 （萬噸（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線 建設地點建設地點 備注備注 英威達上海-40 丁二烯法 上海市 預計 2022 年下半年建成投產 天辰齊翔（中國化學旗下）0.2 20（后期可能增至30）丁二烯法 山東省淄博市 2022 年 7 月底成功開車 神馬股份-5 丁二烯法 河南省 2022 年底投產，建設周期 2 年 新和成-丁二烯法 山東省濰坊市 尚處于中試和項目報備階段 曙光化工-0.5 丁二烯法 安徽省安慶市-陽煤集團 0.1-丁二烯法 山西省陽泉市 2019 年初啟動己二腈中試裝置 山東潤興-30 丙烯腈法 山東省淄博市 2

75、015 年建成，后因爆炸事故未繼續生產 華峰集團 5 30 己二酸法 重慶市 5 萬 t/a 于 2019 年 10 月穩定運行，規劃 30 萬 t/a 產能，力爭 5年內投產 河南峽光-5 己二酸法 河南省三門峽市 瑞典國際化工技術公司技術，可研階段 ?；爬?40 丁二烯法 福建省漳州市 預計 2025 年底建成投產 合計-170.5-資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 丁二烯直接氰化法為目前最先進的丁二烯直接氰化法為目前最先進的己二腈生產己二腈生產工藝，中國化學即采用該種工藝。工藝，中國化學即采用該種工藝。相比丙烯腈法及己二酸法，其具有原料成本及能耗低、產品質量及收率高、初始投資較

76、低、可大規模生產等優勢，是當前工業化生產己二腈的最佳工藝方法。表表 1111：己二腈不同生產工藝對比己二腈不同生產工藝對比 項目項目 丙烯腈法丙烯腈法 己二酸法己二酸法 丁二烯法丁二烯法 隔膜法隔膜法 無隔膜法無隔膜法 液相法液相法 氣相法氣相法 氯化氫化法氯化氫化法 直接氰化法直接氰化法 原料來源 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛廣泛 原料成本 高 高 高 高 高 低低 工藝過程 一般 一般 復雜 復雜 復雜 一般一般 能耗 高 較低 一般 一般 高 較低較低 規模生產 規模小 規模小 規模適中 規模適中 規模大 規模大規模大 產品質量 一般 高 一般 一般 一般 高高 收率 較低 高 較

77、低 較低 較高 高高 環保 污染大 污染大 污染一般 污染一般 嚴重污染 污染一般污染一般 投資 較高 較高 較低 較低 高 較低較低 資料來源：己二腈生產工藝比較（馬源等，2007 年），光大證券研究所 丁二烯法的原材料主要包括丁二烯和氫氰酸，其中氫氰酸為劇毒化學品，無法長途運輸，只能近距離管輸，其市場價格在 3000-7000 元/噸之間。根據丁二烯直接氰化法生產己二腈工藝技術進展（鄧東奎，2022 年），丁二烯直接氰化工藝每生產 1 噸已二腈需消耗丁二烯 0.58 噸、液氨 0.54 噸、天然氣 994 標準立方米、動力電 200kW/h。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中

78、國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表表 1212：己己二腈生產工藝對比，丁二烯法成本低二腈生產工藝對比，丁二烯法成本低 工藝名稱工藝名稱 己二酸氨化法己二酸氨化法 丙烯腈電解法丙烯腈電解法 丁二烯氰化法丁二烯氰化法 工藝條件（）200300/300350 5060 100/50 原料單耗（己二腈）（t）-1.101.15 丙烯腈 583kg 丁二烯 994m天然氣 537kg 液氨 能耗（kWh）-30004000 200 共用工程成本（元/t）2218 2735 1320 己二腈收率（%）8496 90 95 生產規模 中 小 大 投資 較低 較高 高 資料來源：己二腈

79、市場現狀及工藝技術進展（郭琳等，2017 年），丁二烯直接氰化法生產己二腈工藝技術進展（鄧東奎，2022 年），光大證券研究所整理 中國化學突破己二腈“卡脖子”技術，有望兌現豐厚利潤中國化學突破己二腈“卡脖子”技術，有望兌現豐厚利潤 中國化學尼龍新材料項目（己二腈項目）已順利打通全流程并成功開車投產。中國化學尼龍新材料項目（己二腈項目）已順利打通全流程并成功開車投產。2022 年 7 月底，中國化學在山東淄博投資建設的天辰齊翔尼龍新材料項目繼丙烯腈裝置、己二胺裝置成功開車后，20 萬噸/年己二腈裝置順利打通全流程，開車成功并產出己二腈優級產品。該項目的成功投產對緩解下游企業成本壓力、促進行業健

80、康發展、補齊我國尼龍產業鏈短板、改變市場供應格局將起到重要作用。根據公告，公司投資 104 億元建設年產 100 萬噸尼龍 66 新材料產業基地，一期建設年產 30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置、5 萬噸/年氰化鈉裝置、9 萬噸/年氫氰酸裝置、20 萬噸/年己二腈（經流程優化后最大產能預計可提升至 30 萬噸/年）、20 萬噸加氫裝置、20 萬噸尼龍 66 成鹽及切片裝置。根據項目可行性測算，天辰齊翔尼龍新材料項目稅后財務內部收益率可達 16.82%，回報良好，預計可對公司實業板塊貢獻較大業績彈性。表表 1313：己二腈：己二腈項目一期投資項目一期投資 1 10404 億元億元 項目介紹項目介紹

81、項目產出情況項目產出情況 天辰齊翔尼龍新材料項目一期投資 104 億元，占地 1800 畝，項目計劃工期為 3 年，已于 2022年 7 月產出己二腈優級產品。30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置 5 萬噸/年氰化鈉裝置 9 萬噸/年氫氰酸裝置 20 萬噸/年己二腈裝置（經流程優化后最大產能預計可提升至 30 萬噸/年）20 萬噸加氫裝置 20 萬噸尼龍 66 成鹽及切片裝置 資料來源：公司公告，能化大數據官網，光大證券研究所整理 尼龍新材料項目預期盈利較好，滿產（尼龍新材料項目預期盈利較好，滿產（3030 萬噸萬噸/年）情況下可為中國化學貢獻約年）情況下可為中國化學貢獻約5.65.6 億億元凈利潤

82、。元凈利潤。由于尼龍 66 產業鏈中絕大多數利潤都集中在丁二烯-己二腈-己二胺環節，且己二腈無公開報價，因此簡化起見，我們假設該項目投產后一期對外銷售產品為滿產 30 萬噸/年己二胺（不考慮丙烯腈等產品利潤，也不考慮己二胺-尼龍 66 環節利潤）。根據專塑視界信息，英威達（中國）投資有限公司宣布自 2023 年 2 月 1 日 7 時起己二胺的現貨交易價按照 21000 元人民幣/噸執行。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）綜合考慮，我們假設中性情景下，投產后己二胺對外銷售均價為 21000 元/噸左右，30 萬噸/年己二胺可

83、實現收入 63 億元/年，考慮原材料成本、折舊、期間費用后（具體假設見下文），稅前利潤總額可達約 8.8 億元/年，稅后利潤（15%所得稅率，假設按高新技術企業稅率）約 7.5 億元/年；中國化學持股 75%，因此可獲得權益凈利潤約為 5.6 億元/年。圖圖 3131：天辰齊翔股權結構圖天辰齊翔股權結構圖 資料來源：同花順 iFinD，光大證券研究所；截至 2022 年 9 月末 表表 1414：己二胺不同售價下中國化學權益凈利潤測算己二胺不同售價下中國化學權益凈利潤測算 己二胺售價（元己二胺售價（元/噸）噸）悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 1800018000 2000020000 21000

84、21000 2200022000 2500025000 滿產產量（萬噸/年）30 30 30 30 30 滿產營收（億元/年）54 60 63 66 75 噸原材料成本（元/噸）9652.1 9652.1 9652.1 9652.1 9652.1 原材料總成本（億元/年）29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 噸能源成本（元/噸）4555.3 4555.3 4555.3 4555.3 4555.3 能源總成本（億元/年）13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 折舊成本（億元/年）6.5625 6.5625 6.5625 6.5625 6.5625 各項費用等（億元/年）4.

85、32 4.8 5.04 5.28 6 利潤總額（億元/年）0.5 6.0 8.8 11.5 19.8 所得稅（億元/年）0.1 0.9 1.3 1.7 3.0 凈利潤（億元凈利潤（億元/年年）0.4 5.1 7.5 9.8 16.8 中國化學權益凈利潤（億元中國化學權益凈利潤（億元/年年）0.3 3.8 5.6 7.4 12.6 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 注：根據丁二烯直接氰化法生產己二腈工藝技術進展（鄧東奎，2022 年），假設中國化學生產每噸己二腈消耗丁二烯0.58 噸、液氨 0.54 噸、天然氣 994 標準立方米、動力電 200kW/h。根據 Wind 數據，截至 202

86、3 年 3 月 2 日丁二烯現價為 9550 元/噸，液氨現價為 4400 元/噸，考慮到齊翔騰達戰略入股天辰齊翔，假設丁二烯采購價為現價的 95 折，假設液氨按現價，己二腈至己二胺加氫成本按 2000 元/噸；假設天然氣采用市場價（全國），截至 2023 年 2 月 20 日為 4.4546 元/立方米；電費假設 0.6278 元/kWh（根據山東省發改委出臺的關于山東電網 2020-2022 年輸配電價和銷售電價有關事項的通知計算得）；假設折舊年限為 16 年，各項費用率為 8%，所得稅率為 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601

87、117.SH）4.24.2、新材料產品儲備豐富，實業新材料產品儲備豐富，實業潛力釋放可期潛力釋放可期 目前除“己二腈”外，公司多個新材料項目處于投資建設或即將投產階段。據公司公告，中國化學子公司華陸科技投資 40 億元在重慶建設一期年產 5 萬立方米的硅基氣凝膠項目，2022 年 10 月 31 日，公司正式獲得安全生產許可證，轉入正式生產階段，12 月底，項目順利通過 72 小時性能考核，各項產品指標均達到項目設計要求，標志著項目正式進入平穩運行階段。中國化學子公司東華科技投資建設新疆曙光綠華年產 10 萬噸 BDO 聯產 12 萬噸 PBAT 項目，2022 年 3 月，一期年產 10 萬

88、噸 PBAT 項目已順利機械竣工。這些項目也將為公司實業業務增長提供充足保障。（一）硅基氣凝膠復合（一）硅基氣凝膠復合材料材料 氣凝膠氣凝膠是用一定的干燥方式使氣體取代凝膠中的液相而形成的一種納米級多孔固態材料，具有輕質、密度低、隔熱絕緣性能好等方面的優勢。氣凝膠具有極高的孔隙率、極低的密度、極低的聲傳播速度、極低的介電常數、極高的比表面積等優異性能，由于這些出色的特性，被期許為“改變世界的神奇材料”。氣凝膠還可以與玻璃纖維、陶瓷纖維等基材復合成為復合材料，可以最大化保留氣凝膠輕質、隔熱等特性，并賦予了氣凝膠柔性與韌性。氣凝膠復合材料具備超長使用壽命、超強隔熱性能、超高防火性能、超優機械性能的

89、附加特點。得益于其優異的性能，氣凝膠被廣泛應用于石油石化、建筑建造、交通運輸、國防軍工、聲光電、醫藥等領域。圖圖 3232：氣凝膠具有輕質、密度低、隔熱絕緣性能好等優勢氣凝膠具有輕質、密度低、隔熱絕緣性能好等優勢 圖圖 3333：20212021-20262026 年中國氣凝膠行業下游需求市場占比預測年中國氣凝膠行業下游需求市場占比預測 資料來源：YANTUO 網站，光大證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 中國化學中國化學擁有二氧化碳超臨界干燥技術以及納米技術等核心技術，生產工藝在國擁有二氧化碳超臨界干燥技術以及納米技術等核心技術，生產工藝在國內居于領先地位，可以完全替代進口

90、。內居于領先地位，可以完全替代進口。氣凝膠主要由硅酸酯作為原料通過在特定條件下水解、縮合等反應生成類似于凝膠狀的納米級多孔固態材料。相比常壓干燥法，公司采用的超臨界二氧化碳干燥法能夠獲得完整結構的氣凝膠，孔洞率可達 99.8%以上，具有產品性能優異、生產環境安全性高、危險系數低等優點。項目設置了甲醇溶劑回收系統對生產過程中的甲醇進行精餾回收，副產品甲醇年產量為 4000 噸/年。中國化學氣凝膠項目由子公司華陸科技研發和運營，并在重慶長壽區打造新材料產業園，共三期規劃總投資 40 億，占地 938 畝。一期投資 9 億元，年產 5 萬方硅基氣凝膠復合材料，二、三期圍繞硅基氣凝膠上下游衍生產業鏈。

91、根據該項目 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）的環評報告，一期一期 5 5 萬方硅基氣凝膠投產并順利達產后，可實現收入萬方硅基氣凝膠投產并順利達產后，可實現收入 1616 億元，億元，年均稅后利潤年均稅后利潤 1.051.05 億元。億元。根據公司公告及官方公眾號披露，一期項目于 2020年開建，項目建設周期 18 個月，已于 2022 年 2 月一次性開車成功、產出第一批合格硅基納米氣凝膠復合絕熱氈產品。假設 2022 年實現達產年均稅后利潤的70%，即 0.74 億元，公司持股 51%，則中國化學可獲 0.38 億元稅后

92、利潤。假設 2023 年滿產，則中國化學可獲稅后利潤為 0.54 億元。圖圖 3434：氣凝膠項目生產流程圖氣凝膠項目生產流程圖 資料來源：規劃局項目審批報告書，光大證券研究所 （二）可降解塑料（二）可降解塑料 PBATPBAT PBATPBAT 屬于熱塑性生物降解塑料，消費量快速提升。屬于熱塑性生物降解塑料，消費量快速提升。PBAT 是一種可降解塑料，具有塑料成膜性，在可降解材料中為最優質的選擇，具有強度高、性價比高等優勢。其主要應用于包裝材料、餐飲用具、地膜、醫用材料等精細化工一次性用品制造，目前消費量提升較快。公司控股子公司東華科技和新疆天業共同投資設立中化學東華天業新材料有限公司，大規

93、模布局 PBAT 產業鏈。中化學東華天業規劃了年產 50 萬噸 PBAT 項目，一期建設規模為 10 萬噸/年，總投資約為 6.5 億元，占地約 150 畝，已于2021 年 3 月 26 日正式開工，于 2022 年 3 月順利機械竣工，整體進入開車、試生產階段。圖圖 3535：東華天業股權結構東華天業股權結構 資料來源：同花順 iFinD，光大證券研究所，截至 2023 年 3 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）根據東華科技公告，一期項目建設期為 1 年，已于 2022 年 6 月投產。根據項目環評報告測算，預計該項

94、目年均利稅總額為 4.1 億元，年均銷售利潤為 3.5 億元，年稅后利潤 3.0 億元；全部投資內部收益率（FIRR）（稅后）為 56.46%，投資回收期（稅后）為 2.41 年。由于公司持有東華科技 58%股權，東華科技持有該項目 51%股權，綜合來看，公司持有該項目約 30%的股權，假設 2023 年滿產，可實現約 0.9 億元的稅后利潤。（三）（三）公司在研公司在研/小試小試/中試等儲備項目較多中試等儲備項目較多 公司始終堅持以科技創新為引領，聚焦化工新材料、綠色化工、生物化工、清潔能源四個方向，形成了一批技術成果、核心專利和工法標準。重點項目攻關加快推進，POE、尼龍 12、炭黑循環利

95、用、高效環保催化劑等一批小試項目取得預期成果；城市垃圾氣化、PBS 關鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH 儲氫運氫等中試項目穩步推進。表表 1515：中國化學重點儲備項目中國化學重點儲備項目 儲備項目儲備項目 簡介及應用場景簡介及應用場景 市場空間市場空間 行業格局行業格局 小試階段小試階段 聚烯烴彈性體（POE）高性能聚烯烴的一種，在常溫下呈橡膠彈性，具有密度小、彎曲大、低溫抗沖擊性能高、易加工、可重復使用等特點，主要應用于汽車制造業。2021 年全球 POE 市場規模約為 115 億元；預計2021-2026 年，全球 POE 市場將以 6.2%左右的年均復合增速增長，到 2026 年市場

96、規模將達到155 億元以上。據華經產業研究院數據，國內2022 年 POE 消費量約為 68 萬噸，若以售價 2.5萬/噸計算，2022 年市場空間約 171.2 億元。在 2021 年全球制造商中，陶氏化學以 48%的市場份額名列第一，LG 化學和 SK-SABIC 分別占 16%、14%的市場份額。尼龍 12 除了具備一般尼龍的大多通用性能之外，吸水率低，并且具有較高的尺寸穩定性、耐高溫、耐腐蝕、韌性好、易于加工等優點。2019 年全球尼龍 12 市場規模達到了 84 億元，預計 2026 年將達到 93 億元，CAGR 為 5.85%。產能主要掌握在德國 Evonik、法國 Arkema

97、、瑞士EMS、日本 UBE 四大巨頭手里，市場集中度高。炭黑循環利用 對園區及周邊焦化企業的副產品進行深加工、生產煤焦油及其他高附加值產品，并利用炭黑生產過程中產生的尾氣進行發電。中國炭黑消費量從 2015 年的 435 萬噸增至2021 年的 528 萬噸，復合增長率為 3.29%。按照當前炭黑市場價預估，2022 年中國炭黑市場規模約為 531 億元。2020 年炭黑主要上市企業有黑貓股份、永東股份、云維股份、龍星化工、吉藥控股等，其中黑貓股份占 19.3%，龍星化工和永東股份炭黑市場占有率分別為 9%和 7.1%，高效環保催化劑 減少汽車尾氣排放，維護生態平衡，應用于柴油機尾氣催化。根據

98、 AlliedMarketResearch 的測算，2020 年全球催化劑市場規模為 355 億美元，預計 2030 年將達到 575 億美元，年均復合增長率 4.9%。環保領域催化劑在 2020-2030 年間 CAGR 將達5.9%。全球主要的環保催化劑廠商包括巴斯夫、莊信萬豐、優美科、索爾維、康寧、天納克、科特拉以及我國的貴研催化、中自科技等。全球環保催化劑市場集中度較高。除中自科技外，主要國產廠商還包括貴研催化、威孚力達、艾可藍、凱龍高科等，但市場份額顯著低于外資環保催化劑巨頭。中試階段中試階段 垃圾氣化技術 利用垃圾氣化制氫技術、耦合化學儲氫技術，實現垃圾無害化、資源化、高效化處理，

99、應用于城市公共交通車輛、環衛重卡等。根據 Frost&Sullivan 測算，氫能市場的收入將從 2020 年的 1773 億美元增加到 2030 年的4200 億美元。隨著制氫成本下降及清潔能源的廣泛應用，市場空間廣闊。國內氫能源生產企業按照注冊資本可分為 3 個競爭梯隊。其中，第一梯隊為中國石油、國家能源集團、中國石化等；第二梯隊寶豐能源、美錦能源、隆基股份等；華昌化工、凱美特氣、東華科技等企業為第三梯隊。頭部企業大多為央企或地方國企，2021年已有三分之一的央企布局氫能源生產領域?？山到馑芰?PBS及其關鍵單體 有良好的力學性能、耐熱性能、加工性能、價格低廉、用途廣泛，為綜合性能最好的可

100、完全降解塑料品種，主要用于包裝。2019 年到 2022 年，我國可降解塑料消費量將從26 萬噸上升到 114 萬噸。若以均價 4.2 萬元/噸計算，2022 年我國市場規模預計達到 478 億元。國內目前已有十余家企業宣布進軍或擴大可降解塑料產能和布局，包括金發科技、金丹科技、瑞豐高材、彤程新材、萬華化學等。固廢高溫氣化 利用氣化爐內超高溫處理固體廢物，可以實現危險廢物的大規模、高效減量化、無害化處理和資源化利用，可廣泛應用于有機廢棄物、污泥、皮革廢棄物和其它危險廢物的高溫氣化。據中研普華產業研究院，2020 年全球固廢處理市場規模達 3412 億美元，全國治理固體項目投資額為 17.31

101、億元，未來 5 年，我國固廢處理行業投資將達到 8000 億元，占環保產業總投資比例將達到 25.8%，年復合增長率約 30%。2020 年，分布在固體廢物處理處置與資源化領域的企業有 2313 個，從企業規模來看，大、中型企業占比分別為 32.5%、24.5%，其中，代表性企業有光大國際、桑德環境、首創環境等重資產環境集團企業。MCH（甲基環己烷）儲氫 利用有機液態儲存氫的技術，便于氫的運輸和儲存，儲存過程安全高效，成本相較于目前應用的技術大幅下降。2020年全球甲基環己烷市場規模達到 4.6 億元，預計 2025 年將達到 5.3 億元，CAGR 為 2.9%。根據北極星氫能網，有機液體儲

102、存市場主要企業為中國氫陽能源控股有限公司、日本千代田化工建設公司以及德國 HT。資料來源：公司公告，華經情報網，前瞻研究院，北極星氫能網，未來智庫等，公開資料整理，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）5 5、盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.15.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 化學工程業務：化學工程業務：2021 年以來全球能源和大宗商品價格顯著上漲，石油和化學工業景氣高企。2021 年我國石化行業營收和利潤均創歷史新高，分別為 14.45 萬億元和 1.16 萬億元，同比增

103、速分別為 30%和 127%，為歷史較高水平。中國化學是我國石油和化學工業體系建設的“國家隊”，在基礎化工、石油化工、煤化工工程建設上具備領先優勢。在化工行業投資增速提升的背景下，中國化學 2022年以來新簽合同增速保持高企，全年化學工程新簽訂單 2115 億元（公司公告），預計 2023-2024 年分別為 2327/2560 億元；根據公司近幾年營收與新簽訂單間的關系，以及工程業務新簽訂單的轉化周期，預計 2022-2024 年化學工程營收分別為 1126/1215/1333 億元；考慮到化工行業處于高景氣周期，公司化學工程業務毛利率較 2021 年將有所提升，預計 2022-2024 年

104、該業務毛利率分別為11.5%/11.5%/12.0%?；A設施業務：基礎設施業務：在經濟下行壓力加大的背景下，基礎設施建設適當超前投入；在國家刺激經濟、實施擴大內需戰略的系列政策舉措和把政策發力點適當前移的驅使下，中國化學全面融入國家重點區域發展戰略，加大市場開發資源投放，積極融入美麗中國建設，22 年基礎設施業務新簽訂單 606 億元（公司公告），預計2023-2024 分別為 728/873 億元；考慮到基礎設施業務新簽訂單轉化為營收的周期，預計 2022-2024 年該業務營收分別為 165/180/210 億元；近些年該業務的毛利率一直較為平穩，故我們預計 2022-2024 年該業務

105、毛利率分別為7%/7%/7%。環境治理業務：環境治理業務：中國化學借助自身掌握的環保核心技術，以長江經濟帶為重點，布局全國環保領域，開展循環經濟園區建設，通過項目投資、F+EPC、EPC、E+PMC等模式，發展水處理、湖泊治理、固廢、危廢處理及綜合利用，并逐步向實體化運營發展，22 年環境治理業務新簽訂單 78 億元（公司公告），預計 2023-2024年分別為 102/132 億元，營收分別為 33/35/38 億元；鑒于“十四五”期間該業務廣闊的市場空間以及中國化學在該領域的核心技術，預計公司 2022-2024 年該業務毛利率分別為 12.1%/12.1%/12.1%。實業及新材料業務：

106、實業及新材料業務：中國化學始終以市場為導向，堅持“創新驅動”，積極發展實業及新材料業務，建立了“1 總院+多分院+N 平臺”的技術創新平臺體系，在新材料領域，已研發和掌握己內酰胺、己二腈、氣凝膠等化工新材料領域核心技術，并達到國際先進水平。22 年以來公司氣凝膠、PBAT、己二腈項目陸續投產，預計 2022-2024 年實業及新材料業務的營收分別為 74/130/156 億元；目前國內己二腈產能有限，短期內己二腈項目可獲得較高的利潤率，預計 2022-2024 年實業及新材料毛利率分別為 25%/22%/20%?，F代服務業務：現代服務業務：公司依托現有的各板塊業務，進行產業鏈延伸，向上為工程總

107、承包客戶提供產品包銷服務，為工程項目的獲取提供更多助推手段，向下參與產業基地原料產成品的供需購銷，支撐、服務產業需求。同時，公司積極探索、創新和拓展融資渠道，確保資金需求，降低財務費用，全力保障公司生產經營和國內外項目的融資需求。中國化學 2022 年上半年進一步加大市場開拓力度，貿易收入大幅增加，我們預計 2022-2024 年公司現代服務業務營收增速分別為40.0%/30.0%/20.0%，對應營收分別為 66/86/103 億元，毛利率分別為8%/8%/8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表表 1616：中國中國化

108、學分業務營收預測化學分業務營收預測 主營業務情況主營業務情況 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 化學工程業務化學工程業務 營收（億元）838.9 1079.45 1126.45 1215.11 1333.26 YOY 9.6%28.7%4.4%7.9%9.7%毛利率 11.89%9.5%11.5%11.5%12.0%基礎設施業務基礎設施業務 營收（億元）164.0 141.76 164.55 180.14 210.00 YOY-7.5%-13.6%16.1%9.5%16.6%毛利率 7.2%6.9%7.0%7.0%7.

109、0%環境治理業務環境治理業務 營收（億元）12.6 28.97 33.47 34.52 38.49 YOY-38.3%129.0%15.5%3.1%11.5%毛利率 10.0%12.1%12.1%12.1%12.1%實業及新材料業務實業及新材料業務 營收（億元）40.9 69.69 74.37 129.76 155.71 YOY-22.1%70.4%6.7%74.5%20.0%毛利率 14.9%17.2%25.0%22.0%20.0%現代服務業務現代服務業務 營收（億元）33.8 47.29 66.21 86.07 103.28 YOY 113.8%40.0%40.0%30.0%20.0%毛利

110、率 5.9%5.2%8.0%8.0%8.0%其他業務其他業務 營收（億元）4.3 5.7 5.79 5.85 5.91 YOY-4.7%25.4%1.0%1.0%1.0%毛利率-營業收入合計營業收入合計 營收（億元）營收（億元）10941094.6.6 1372.9 1372.9 1470.8 1470.8 1651.4 1651.4 1846.6 1846.6 YOYYOY 5.6%5.6%25.4%25.4%7.1%7.1%12.3%12.3%11.8%11.8%毛利率毛利率 11.02%11.02%9.49%9.49%11.49%11.49%11.62%11.62%11.85%11.85

111、%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年公司營收分別為 1471/1651/1847億元，凈利潤分別為 55.9/69.0/80.6 億元，對應 EPS 分別為 0.91/1.13/1.32 元。5.25.2、相對估值法相對估值法 我們采用相對估值法進行估值，公司作為化學工程行業龍頭進軍化工實業領域，因此我們選擇“工程類+實業類”作為可比公司。工程類選取的可比公司為東華科技（化工工程代表企業）、中國電建（電力工程龍頭）、鴻路鋼構（鋼結構工程龍頭），實業類可比公司為萬華化學（基礎化工龍頭）。截至 2023 年 3 月 14 日，可比公司 23

112、年 PE 區間為 10-15X，PE 均值為 13X，而公司 PE 僅為 9X，低于平均水平?？紤]到公司是我國化學工程行業的絕對龍頭，且其己二腈項目順利投產突破國外“卡脖子”技術，實業業務可獲得較為豐厚的業績增長，估值具備提升空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）表表 1717：中國中國化學可比公司盈利預測與化學可比公司盈利預測與估值估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E

113、002140.SZ 東華科技 10.11 0.46 0.52 0.68 22 19 15 601669.SH 中國電建 7.64 0.56 0.71 0.74 14 11 10 002541.SZ 鴻路鋼構 33.83 2.17 1.88 2.41 16 18 14 600309.SH 萬華化學 98.21 7.85 5.17 7.07 13 19 14 平均值 16 17 13 601117.SH 中國化學 10.08 0.76 0.91 1.13 13 11 9 資料來源：Wind，中國化學 EPS 為光大證券研究所預測，其余公司 EPS 為 IFind 一致預期（東華科技、萬華化學 22

114、 年為業績快報數據）；股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價 5.35.3、投資建議投資建議 中國化學是國內化學工程行業絕對龍頭，具有深厚的技術積淀，其化學工程能力是實現化工品由實驗室通向工業化的橋梁；公司利用長期研發積累+乘國企改革東風，逐步打造新技術、新材料創新平臺；目前在保持化學工程主業穩健增長的同時，順利進軍化工實業新材料領域開啟第二增長曲線?？紤]到公司實業新材料業務投產后對營收和利潤的貢獻，我們小幅上調公司 2024 年盈利預測，22-24年對應 EPS 分別為 0.91、1.13、1.32 元（上調 9.1%），維持公司“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報

115、告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）6 6、風險分析風險分析 工程項目新簽訂單不及預期。工程項目新簽訂單不及預期。若化學工程下游需求走弱，則影響公司訂單情況，進而影響公司業績的穩定性。己二腈產品售價大幅回落風險。己二腈產品售價大幅回落風險。己二腈項目相關產品售價波動對項目回報會產生顯著影響。若售價不及預期，會使公司項目營收和盈利受到沖擊。實業項目投產實業項目投產進度進度不及預期風險。不及預期風險。實業項目投產后，可能受各種因素影響使得達產進度偏慢，造成業務發展不及預期。工程原材料價格大幅波動風險。工程原材料價格大幅波動風險。主要原材料如水泥、鋼材等價格大幅波動會對公司

116、工程業務效益產生影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 109,457109,457 137,289137,289 147,084147,084 165,144165,144 184,665184,665 營業成本 97,397 124,260 130,184 145,948 162,789 折舊和攤銷 1,134 1,161 1,356 1,534 1,646 稅金及附加

117、298 382 409 413 462 銷售費用 388 412 515 545 609 管理費用 2,260 2,466 3,089 3,468 3,878 研發費用 3,802 4,739 5,219 5,945 6,648 財務費用 532 463-57 102 123 投資收益 75 56 60 60 60 營業利潤營業利潤 4,6124,612 5,6715,671 6,8216,821 8,4058,405 9,8129,812 利潤利潤總額總額 4,5444,544 6,0416,041 7,1917,191 8,7758,775 10,18210,182 所得稅 702 1,0

118、37 1,235 1,507 1,749 凈利潤凈利潤 3,8423,842 5,0045,004 5,9575,957 7,2687,268 8,4348,434 少數股東損益 183 370 370 370 370 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,6593,659 4,6334,633 5,5865,586 6,8986,898 8,0638,063 EPS(EPS(元元)0.740.74 0.760.76 0.910.91 1.131.13 1.321.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

119、24E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 8,38,32929 2,2422,242 5,2035,203 9,7239,723 11,37811,378 凈利潤 3,659 4,633 5,586 6,898 8,063 折舊攤銷 1,134 1,161 1,356 1,534 1,646 凈營運資金增加-27,771-639 3,080 669 763 其他 31,307-2,913-4,819 622 907 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,4661,466 -3,1683,168 -1,6931,693 -1,7231,723 -1,7041,704 凈資本支出-85

120、7-3,744-1,700-1,700-1,700 長期投資變化 1,521 2,018 0 0 0 其他資產變化-2,130-1,443 7-23-4 融資活動現金流融資活動現金流 -803803 6,0906,090 -788788 -2,0022,002 -1,6111,611 股本變化 0 1,176 0 0 0 債務凈變化-397 599 142-660 0 無息負債變化 17,407 29,511 5,489 12,843 13,806 凈現金流凈現金流 5,6975,697 4,7944,794 2,7222,722 5,9985,998 8,0648,064 資產負債表（百萬元

121、）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 總資產總資產 136,008136,008 177,896177,896 188,591188,591 206,981206,981 227,924227,924 貨幣資金 38,868 44,345 47,067 53,065 61,129 交易性金融資產 296 1,138 1,138 1,138 1,138 應收賬款 17,558 21,805 24,857 27,909 31,208 應收票據 7,334 9,883 10,588 11,888 13,293 其

122、他應收款（合計）3,454 4,270 4,911 5,493 6,121 存貨 4,201 5,219 5,425 6,101 6,821 其他流動資產 3,635 4,761 4,957 5,318 5,708 流動資產合計流動資產合計 105,926105,926 138,058138,058 149,336149,336 166,574166,574 186,814186,814 其他權益工具 449 525 578 636 699 長期股權投資 1,521 2,018 2,018 2,018 2,018 固定資產 11,388 11,124 13,671 14,307 14,313

123、在建工程 485 3,994 1,513 769 546 無形資產 2,387 3,547 3,674 3,798 3,920 商譽 0 20 20 20 20 其他非流動資產 3,804 9,727 9,727 9,727 9,727 非流動資產合計非流動資產合計 30,08230,082 39,83839,838 39,25539,255 40,40740,407 41,11041,110 總負債總負債 95,28495,284 125,395125,395 131,026131,026 143,209143,209 157,014157,014 短期借款 319 518 660 0 0

124、應付賬款 48,817 56,168 58,846 65,972 73,585 應付票據 3,560 7,172 7,514 8,424 9,396 預收賬款 56 44 0 0 0 其他流動負債 10,797 15,457 15,946 16,849 17,825 流動負債合計流動負債合計 87,77487,774 116,557116,557 122,283122,283 134,643134,643 148,640148,640 長期借款 5,382 5,977 5,977 5,977 5,977 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,963 2,610 2,512 2,33

125、2 2,137 非流動負債合計非流動負債合計 7,5107,510 8,8388,838 8,7438,743 8,5658,565 8,3748,374 股東權益股東權益 40,72440,724 52,50152,501 57,56657,566 63,77263,772 70,91070,910 股本 4,933 6,109 6,109 6,109 6,109 公積金 7,079 16,615 17,174 17,753 17,753 未分配利潤 23,134 25,673 29,809 35,065 41,833 歸屬母公司權益 37,661 48,199 52,893 58,729

126、65,497 少數股東權益 3,063 4,302 4,672 5,043 5,413 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 11.0%9.5%11.5%11.6%11.8%EBITDA 率 6.1%4.9%6.4%6.5%6.7%EBIT 率 5.1%4.0%5.4%5.6%5.8%稅前凈利潤率 4.2%4.4%4.9%5.3%5.5%歸母凈利潤率 3.3%3.4%3.8%4.2%4.4%ROA 2.8%2.8%3.2%3.5%3.7%ROE（攤?。?.7%9.6%10.6%11.7%12.3%經

127、營性 ROIC 30.8%20.4%26.4%28.2%31.0%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 70%70%69%69%69%流動比率 1.21 1.18 1.22 1.24 1.26 速動比率 1.16 1.14 1.18 1.19 1.21 歸母權益/有息債務 6.05 7.06 7.59 9.31 10.38 有形資產/有息債務 21.30 25.37 26.37 32.03 35.33 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E

128、2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.35%0.30%0.35%0.33%0.33%管理費用率 2.07%1.80%2.10%2.10%2.10%財務費用率 0.49%0.34%-0.04%0.06%0.07%研發費用率 3.47%3.45%3.55%3.60%3.60%所得稅率 15%17%17%17%17%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.22 0.15 0.17 0.21 0.25 每股經營現金流 1.69 0.37 0.85 1.59 1.86 每股凈資

129、產 7.63 7.89 8.66 9.61 10.72 每股銷售收入 22.19 22.47 24.07 27.03 30.23 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 14 13 11 9 8 PB 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 8.3 10.7 7.9 6.8 5.9 股息率 2.2%1.4%1.7%2.1%2.4%敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-

130、12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基

131、準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量

132、和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明

133、特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研

134、究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對

135、依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、

136、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研

137、究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE