醫美行業深度報告：御風而行光電醫美如日方升-230315（49頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 醫美行業深度報告 御風而行，光電醫美如日方升 2023 年 03 月 15 日 光電行業概覽：光電類醫美項目指能量源醫美器械，通過激光、射頻、超聲等能量形式，作用于皮膚的治療技術。根據能量源的類型，進一步將醫美器械分為光類、電類和超聲類；從能量源醫美器械結構拆分，主要由主機、手具/治療頭、腳踏開關三大部分構成；從產業鏈角度，分原材料及零部件供應商、光電醫美器械制造企業及終端機構三個環節，中國醫美器械整個價值鏈毛利率在 30%60%，其中，醫美器械制造企業毛利率較高。輕醫美認知提升下，光電醫美市場規模持續上行。1）滲透

2、率提升+產品升級+器械加耗材模式，拉動市場規模上行。據 Medical Insight，2016 年，全球光電類醫美行業的市場規模為 16.74 億美元，中國光電類醫美行業規模已達到約 1.6 億美元。國內市場光類項目占據較大比重，包括激光類和脈沖光類與全球項目主要聚焦在于射頻/超聲類存在一定差異。2）未來趨勢：美白+抗衰需求，驅動國內光電類醫美市場持續向上。膚質美白需求拉動激光及脈沖光市場持續向上。隨著消費者對光電類項目的認知不斷提升，疊加對即刻美白提亮等需求的驅動，光學美白項目市場有望持續上行?？顾バ枨罄瓌由漕l/超聲類市場上行。全球抗衰市場從 2015 年的 1500 億美元增至 2021

3、 年的 2236 億美元，CAGR 達 8.3%，預計 21-24 年 CAGR 達 8.0%。國內抗衰市場進入發展快車道，2021 年中國抗衰市場規模達 108.9 億美元，預計 21-24 年 CAGR 達 11%。未來隨國內抗衰需求的不斷增長，驅動主打抗衰作用的射頻以及超聲類光電項目的市場不斷上行。從商業模式出發，剖析光電設備廠商競爭變遷。1）復盤國內醫美發展，從商業模式角度解讀競爭要素。從商業模式角度，光電設備由上游設備生產商銷售給中游醫美機構，再到消費者體驗，基于此產業鏈分配模式再看國內行業發展階段，當下上游廠商端對消費者的教育程度、是否具備差異化/先發性競爭優勢、能否為機構帶來更多

4、利潤空間成為機構端選擇產品的核心要素。在機構端盈利能力不強，而上游供給顯著增多的情況下，機構端對上游設備的選擇不僅考察產品力，其在 C 端的教育投入也成為一大關鍵要素。2）在產品力+品牌力助力下，海外企業暫居優勢地位。國內市場中，激光類及脈沖類項目主要市場份額由海外企業占領，但國內企業或通過收購或憑借高性價比優勢占領一定市場；射頻類則主要由海外企業占領市場，但國內企業在加速布局中。如何成為新一代佼佼者？1）取人之長：夯實技術持續優化產品+強化市場教育+升級商業模式。強化研發技術，前瞻性把握市場需求，優化迭代產品，滿足精細化消費需求；強化自身銷售渠道，利用渠道資源加大 B 端和 C 端教育，建立

5、品牌力，加速產品滲透；對于企業自身的長久發展不僅需要大單品，還需要搭建平臺化產品矩陣；商業模式持續優化，奠定企業長久發展基礎；通過收并購的模式也將是各大企業加速自身板塊拓展的方法。2）解決市場痛點：設備貴+全生命周期高效服務尚待解決。進口設備價格較高，中小醫美機構難以承受，多采用租賃模式。國內企業當下產品性能與進口產品差異較小，但產品進貨價存在顯著性優勢，給國產替代帶來了一大突破口。進口設備在全生命周期的服務上難以實現較高效率。在全周期的服務上，國產產品具備更強地理位置的優勢，同時也具備更強的國內資源輔以完善機構端培訓等服務。市場仍需更適合國人皮膚狀態的光電類設備。相比海外企業，國內企業更能了

6、解國人膚質特點，推出精細化產品滿足國內需求。國產企業并購布局光電市場居多，細分領域優勢逐步凸顯。1）復銳醫療科技：并購飛頓布局市場，把握痛點提供服務。2）華東醫藥：收購+參股布局光電市場，產品矩陣豐富。3）昊海生科：收購模式布局光電領域，產品力不容小覷。4）普門科技：多項核心技術+靈活推廣方案，助力光電醫美業務向前。風險提示：新品拓展不及預期，行業競爭加劇，產品安全風險，醫美政策趨嚴等。代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1696.HK 復銳醫療科技 13.72 0.68 0.87 1.11 20 16 12 00

7、0963.SZ 華東醫藥 45.72 1.47 1.76 2.09 31 26 22 688366.SH 昊海生科 101.44 1.04 2.52 3.50 98 40 29 688389.SH 普門科技 26.86 0.59 0.77 1.01 46 35 27 資料來源：Wind，民生證券研究院;（股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價；公司數據采用 Wind 一致預期，復銳醫療科技數據單位為港元）推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 相關研究 1

8、.零售周觀點：“38”節大促活動收官，珀萊雅 23 年 1-2 月業績穩定增長-2023/03/13 2.“庖丁解?！辈鹞稣泄蓵ㄊ┟昶剑簹忭崠|方、匠心獨萃-2023/03/09 3.零售周觀點：毛戈平 IPO 申請已受理，老鳳祥發布 2022 年度業績快報-2023/03/05 4.化妝品行業專題：消費復蘇疊加“38”大促催化，建議關注美妝板塊布局機會-2023/03/03 5.零售周觀點：李佳琦“38 節”國貨品牌優惠力度提升，戴比爾斯 22 年實現收入與利潤雙增-2023/02/26 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 行業深度研究/商貿零

9、售 目錄 1 光電行業概覽.3 1.1 能量源醫美項目分類及功能解讀.3 1.2 能量源醫美器械結構拆分.5 1.3 光電醫美器械產業鏈拆解.6 2 輕醫美認知提升下，光電醫美市場規模持續上行.9 2.1 滲透率提升+產品升級+器械加耗材模式，拉動市場規模上行.9 2.2 未來趨勢：美白+抗衰需求，驅動國內光電類醫美市場持續向上.12 3 從商業模式出發，剖析光電設備廠商競爭變遷.15 3.1 復盤國內醫美發展，從商業模式角度解讀競爭要素.15 3.2 在產品力+品牌力助力下，海外企業暫居優勢地位.20 4 如何成為新一代佼佼者？.33 4.1 取人之長：夯實技術持續優化產品+強化市場教育+升

10、級商業模式.33 4.2 解決市場痛點：設備貴+全生命周期高效服務尚待解決.35 5 國產企業并購布局光電市場居多，細分領域優勢逐步凸顯.37 5.1 復銳醫療科技：并購飛頓布局市場，把握痛點提供服務.37 5.2 華東醫藥：收購+參股布局光電市場，產品矩陣豐富.39 5.3 昊海生科：收購模式布局光電領域，產品力不容小覷.41 5.4 普門科技：多項核心技術+靈活推廣方案，助力光電醫美業務向前.43 6 風險提示.46 插圖目錄.47 表格目錄.47 rRrQ2YfWeUdXvZ9YxU8ObP8OtRmMnPoNiNnNnOlOnMmR6MoPzRvPqQxOxNmOtN本公司具備證券投資

11、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 行業深度研究/商貿零售 1 光電行業概覽 1.1 能量源醫美項目分類及功能解讀 光電類醫美項目主要指能量源醫美器械，通過激光、射頻、超聲等能量形式，作用于皮膚的治療技術。不同的能量形式作用于皮膚的組織不同，激光、脈沖光主要作用于表皮和真皮淺層部位，射頻可以作用于真皮層，超聲波可以深入皮下組織、肌肉。能量源不同，對應效果也有所差異，主要效果為皮膚管理、抗衰/減脂塑性、脫毛、私密護理。圖1：不同能量源作用于不同深度皮膚組織 資料來源：悅美網，民生證券研究院 根據能量源的類型，進一步將醫美器械分為光類、電類和超聲類：1）光類：主要為激光和脈

12、沖光 激光類器械是通過發射特定波長的激光對細胞組織進行定向加熱，以達到醫療美容的目的。項目主要作用于祛疤、祛斑、祛印、祛色素、嫩膚、除毛等。其中，選擇性光熱作用，用于解決色素性疾??；擴展的選擇性光熱作用原理，治療脫毛和皮膚血管性疾??；局灶性光熱作用（包括 Er：YAG 激光、CO2 激光）可使皮膚重塑緊致，改變面部年輕化；光聲作用（包括皮秒激光和調 Q）治療色素性皮膚病并提升皮膚年輕化。脈沖光器械是通過氙弧燈和濾光片得到特定波長范圍內的光，其中寬光譜彩光產生的熱量會分解色素、毛囊等，同時刺激真皮層膠原纖維再生。具體項目有IPL、OPT、DPL、彩光嫩膚，用于治療血管皮膚病、治療色素、脫毛、祛除

13、瘢痕、減輕皮膚細紋和眼周皺紋。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 行業深度研究/商貿零售 表1：光類醫療器械 能量源 作用效果 典型應用 優缺點 激光 去除皮膚暗沉及雜質。各種血管性皮膚病及色素沉著，如痣、雀斑、老年斑、毛細血管擴張等 白瓷娃娃皮秒 飛梭 優點：指向性強，不同波長對應不同靶物質，治療效果強；缺點：有損傷，恢復期長。強脈沖光 改善光老化的皮膚改變。皮膚血管疾病、皮膚色素疾病、多毛、皮膚老化與光老化去除面部色素斑、毛細血管擴張、面部紅斑、細小皺紋和粗大毛孔 IPL、OPT、DPL、彩光嫩膚 優點：保護表皮不受損失、恢復時間短、幾乎無不良反應

14、；缺點：到達層次淺、治療精準性差、作用小。脈沖光 痤瘡 紅藍光（LED）治療 優點：耐受性強，治療方便安全、操作方便；缺點：應用領域窄。資料來源：新氧，NMPA，億渡數據，民生證券研究院 2）電類：主要為射頻類醫療器械 射頻器械是通過加熱到 55C-65C 后，促進皮膚層水分子與纖維膠原蛋白分離，進而皮下膠原蛋白收縮，同時對皮膚表面進行冷卻，可以達到收緊皮膚，皮下膠原蛋白形態重塑、同時產生新膠原的作用，主要起到改善松弛以及皺紋的作用。市面上產品分為單極、雙極和多級射頻。其中單極射頻包括有熱瑪吉、愛麗絲，其能量最強，穿透性最高；雙極射頻主要為兩個電極緊密排列于兩個電極緊密排列于治療頭附近，作用于

15、同一界面，電流只在兩個電極間流動，因此作用深度淺、可控性好，產品主要包括有科醫人的 Lumenis 的 Aluma 和 Viora 的 V20；多極射頻包括有三極和點陣式，包括產品有微針射頻 Endymed。表2：射頻類醫療器械 能量源 溫度范圍 項目 作用效果 代表性企業/機構 代表性品牌 射頻 55C-65C 射頻美膚、射頻緊膚 改善皮膚皺紋 以色列華諾美容科技有限公司 以色列魔塑刀 以色列盈美司科醫療科技有限公司 InMode 盈美特 以色列美迪邁醫療激光公司 美迪邁 3DEEP 多源相控射頻 熱瑪吉 對身體、面部及眼周皺紋的非侵入性治療 美國索塔醫療有限公司 熱瑪吉五代 熱拉提 減輕皺

16、紋 以色列飛頓激光有限公司 熱拉提一代、黃金熱拉提 2.0、熱拉提 Plus 射頻微針 改善面部松弛和皺紋 深圳半島醫療有限公司 半島黃金微針 韓國路創麗公司 INFINI 射頻微針 韓國維奧有限公司 思嘉麗黃金射頻微針 資料來源：新氧，NMPA，民生證券研究院 3）超聲類：指超聲波類醫療器械 主要是通過高能量聚焦式超聲波，傳導入皮膚的真皮層、筋膜層，聚集熱能，溫度可達到 65-70，利用熱效應促進膠原蛋白再生和變性，來實現修身、緊膚、私密美容治療等深度抗衰的作用。因超聲類產品作用層次最深、能量較前面三者都更高，當其作用于面部時，若出現能量控制不當等現象或對人體出現不可逆的損失，因此當前海外產

17、品尚未在國內獲證，國內產品僅半島醫療旗下的超聲炮獲得二類證。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 行業深度研究/商貿零售 表3：超聲類醫療器械 能量源 工作原理 溫度范圍 作用效果 代表性企業/機構 代表性品牌 超聲波 通過高能量聚焦式超聲波，傳導入皮膚的真皮層、筋膜層，聚集熱能，利用熱效應促進膠原蛋白再生和變性 65C-70C 修身、緊膚、私密美容治療、祛皺、脫毛、收縮毛孔、去除色斑及紅血絲等 美國 Ulthera 公司 Ultherapy 超聲提升（NMPA 未獲批）資料來源：新氧，NMPA，民生證券研究院 1.2 能量源醫美器械結構拆分 從能量源醫

18、美器械結構拆分看，主要由主機、手具/治療頭、腳踏開關三大部分構成。不同能量源形式的項目在產品結構組成上存在一定差異，但基本均由主機、手具/治療頭以及踏板開關組成，其中主機分為觸摸屏、電源及控制系統和水冷卻系統，手具治療頭可選配不同類型能源治療頭。生產商的銷售包括了主機和手具，但對應不同的項目和治療適應癥，存在多款手具。主機的更新換代大概在 3-5 年，手具的升級周期比主機短一些。1）主機拆解 激光類主機可以拆解為激光器、電源及控制裝置、安全防護系統及冷卻系統；射頻類主機可以拆解為射頻發射裝置、水冷卻系統、微控制面板；脈沖光主機包括電源裝置、控制裝置、冷卻裝置；超聲波類主機是高頻電流發生器。主機

19、里的能量發射系統是導致產品呈現較大差異的主要部件，能量發射系統控制和平衡激光、射頻、超聲等能量形式傳遞到皮膚，不同的能量傳輸時間和能量性質都會產生不同效果。以激光治療儀為例，主機主要更換部位是發射系統、電源系統等。主機的升級主要包括高效率的光電發射器、高清晰度的智能液晶屏、新型高可靠性 CPU 和先進的集成電源控制模塊等。表5：主機主要部件 能量源類型 主要部件 激光 激光器、電源及控制裝置、安全防護系統及冷卻系統 射頻 射頻發射裝置、水冷卻系統、微控制面板 脈沖光 電源裝置、控制裝置、冷卻裝置 超聲波 高頻電流發生器 資料來源：NMPA，搜狐網，民生證券研究院 表4：能量源醫美器械產品構成

20、能量形式 產品的結構和組成 激光 主機、導光系統、治療頭、腳踏開關、應用附件組成 射頻 熱瑪吉 主機、治療手柄、治療頭端、回路貼片連接纜線、腳踏開關、冷凍劑罐、皮膚標記紙 熱拉提 主機、控制面板、射頻手柄（不同類型射頻）、腳踏開關 脈沖光 主機、治療頭（或治療頭及濾光片）和腳踏開關（若有）超聲波 主機、手柄、治療頭、腳踏開關 資料來源：NMPA，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 行業深度研究/商貿零售 圖2：某款二氧化碳激光治療儀主機 資料來源：洋格兒醫學美容中心，民生證券研究院 2）手柄/手具治療頭 激光類治療頭可以拆解為激光發生器

21、、負壓腔等；射頻類治療頭可以拆解為導線、射頻部件、多個治療部件等；脈沖光類治療頭可以拆解為反射聚光器件、氙燈光源、導光晶體、皮膚制冷裝置等；超聲波類治療頭主要包括超聲換能器（將輸入的電功率轉換成機械功率（即超聲波信號，高于 20kHz）。手具治療頭故障部位多為光電部件。治療頭里的能量作用系統是導致產品呈現較大差異的主要部件，能量作用系統將激光、射頻、超聲等能量形式最后作用于皮膚，不同的能量作用系統影響傳輸能量的深度和面積，從而產生不同的美容效果。表6：手柄/手具主要部件 能量源類型 主要部件 激光 治療頭外殼、激光發生器、負壓腔、導線 射頻 治療頭外殼、導線、射頻部件、多個治療部件 脈沖光 治

22、療頭外殼、反射聚光器件、氙燈光源、導光晶體、皮膚制冷裝置 超聲波 治療頭外殼、超聲換能器（將輸入的電功率轉換成機械功率（即超聲波信號，高于 20kHz）資料來源：NMPA，民生證券研究院 1.3 光電醫美器械產業鏈拆解 從產業鏈角度看，市場整體劃分成三個環節：1）上游，主要為原材料和零部件供應商以及軟件服務供應商；2）中游，主要包括國內和海外的光電醫美器械制造企業；3）終端機構，主要分為公立醫療機構和私立醫療機構。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 行業深度研究/商貿零售 圖3：光電醫美器械產業鏈 資料來源：億渡數據，頭豹研究院，民生證券研究院 1）產

23、業鏈上游：主要為原材料和零部件等硬件以及軟件服務的供應商。原材料包括兩類，一類是具備較高技術含量的設備，例如以二氧化碳激光器、調 Q 激光器、鉺激光器等為代表的激光器零部件，早期激光器等原材料多為進口，目前部分國內企業例如奇致激光、楚天激光開始占領市場；另一類是科技含量較低的原材料如鋼鐵、有色金屬、化工原料等，生產該類原材料的廠商數量較多、行業集中度較低。軟件服務包括圖像處理、計算機及通信、大數據運算處理等技術，該類產品供應大多來自國外企業。2）產業鏈中游是光電醫美器械制造企業。其中，國外龍頭企業占主導，如歐州之星、美國科醫人、美國賽諾秀、美國索塔醫療、以色列飛頓激光等。國內企業中有奇致激光等

24、快速布局。表7：上游企業及其成立時間 供應材料 企業 成立時間 激光器、射頻發射器等光電美容設備 楚天激光 1985 年 吉斯迪 GSD 1995 年 奇致激光 2001 年 銳科 Raycus 2007 年 圖像處理技術、計算機及通信技術、大數據運算技術等 復星醫藥 1994 年 艾爾建 1950 年 Hologic 1985 年 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 表8：中游醫美器械制造企業 企業 成立時間 公司歷史 代表產品 代表產品推出時間 歐洲之星 Fotona 1964 年 創立于德國，2017 年被漢得資本收購 Fotona 4D Pro 2019 年 美國科醫人 1966 年

25、 后被 XIO Group 收購，2019 年被 BPEA 收購 M22 王者之冠 2014 年 美國賽諾秀 1991 年 2011 年、2013 年全資收購 ConBio 和 Palomar 兩家激光公司，2017 年被 Hologic 收購，2019 年被轉賣給 CDR PIcoSure 皮秒 2012 年 復星醫藥 1994 年 1998 年在上交所掛牌，2013 年收購以色列飛頓激光，2014年增持中美互利 5G 天使光雕 2018 年 美國索塔醫療 1996 年 2013 年被加拿大 Valeant Pharmaceuticals 收購 熱瑪吉 2002 年 以色列飛頓激光 1999

26、 年 2013 年被復銳醫療科技（復星醫藥旗下）收購 熱提拉 2014 年 DPL 光子嫩膚 2012 年 武漢奇致激光 2001 年 2021 年被新氧收購 皇后光子嫩膚儀 2012 年 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 行業深度研究/商貿零售 3）光電醫美器械產業鏈下游包括各終端機構和消費者。終端機構包括以上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院整形科、華西醫院、北京大學深圳醫院、中國醫學科學院整形外科醫院為代表的公立醫療機構，和以美萊、藝星、華韓整形等為代表的私立醫療機構。從中國醫美機構收入結構看，2016-20

27、20 年，公立醫美機構的收入由 165 億元增長至 212 億元，4 年 CAGR 為 12.1%；2016-2020 年，民營醫美機構收入由 611 億元增長至 965 億元，4 年 CAGR 為 6.5%，私立機構主導醫美市場，2020 年其收入占醫美機構總收入的比例為 82%。圖4：2016-2020 年民營和公立醫美機構收入結構 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 中國醫美器械整個價值鏈毛利率在30%-60%，醫美器械制造企業毛利率高。從中國醫美器械產業價值鏈看，價值鏈上游為光電類器械零部件制造企業，上游的顯示、晶體、芯片、電機等原材料占醫美器械生產成本的 10%-15%，而零配件制

28、造企業的毛利率在 30%-40%的范圍；價值鏈中游為醫美器械制造企業，按光電醫美的不同種類劃分為激光醫療設備、射頻醫療設備、超聲刀醫療設備與超聲波醫療設備，醫美器械制造企業的毛利率為 50%-60%，代表企業如奇致激光、復銳醫療科技；價值鏈下游為醫美服務機構，毛利率為 40%-50%，其中，民營醫美機構（含中小型民營醫美機構、私人診所/美容院）合計占比最高，為 80%，而大型連鎖醫美機構和公立醫院整容科室占比較小，從競爭格局看，醫美行業的集中度較低且醫美資源分布不均勻，民營醫美機構將在中長期發揮重要作用。圖5：中國醫美器械產業價值鏈 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 02004006008

29、0010001200140020162017201820192020民營醫美機構收入（億元）公立醫美機構收入（億元）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 行業深度研究/商貿零售 2 輕醫美認知提升下，光電醫美市場規模持續上行 2.1 滲透率提升+產品升級+器械加耗材模式，拉動市場規模上行 全球光電醫美市場規模發展迅速。根據Medical Insight2017年的調查顯示，如果不計算修身及緊膚這一類以減少人體脂肪為主的特殊細分領域，全球光電類醫美行業在 2016 年市場規模為 16.74 億美元，預計在 2021 年達到 24.15 億美元，CAGR 達

30、 8%；修身緊膚類光電醫美出貨端市場銷售額規模由 2016 年的 9.96億美元預計 2021 年增長至 19.65 億元，CAGR 達 14.9%。三大因素拉動全球市場規模上行：1）消費者對醫美的認知和接受度上行，各國醫美滲透率持續上升。2014-2019 年日本、美國、韓國的醫美市場滲透率分別從 10.3%、15.7%和 18.2%提升為 11%、16.6%和 20.5%，整體呈平穩上漲趨勢。表10：部分國家醫美項目滲透率情況 韓國 美國 日本 中國 2014 18.2%15.7%10.3%2.4%2019 20.5%16.6%11.0%3.6%2022 22.0%17.2%11.3%4.

31、5%資料來源：頭豹研究院，觀研報告網，民生證券研究院 2）器械+耗材銷售雙管齊下，醫美器械市場發展快速，耗材類顯著拉動規模上行。拆分市場數據可知，無論是不包括修身及緊膚器械類或是修身及緊膚器械類光電醫美出貨端設備的市場規模增長中，耗材均為拉動規模上行的核心因素。對不包括修身及緊膚類器械光電設備而言，大多項目主要為設備模式；而熱瑪吉這類屬于修身及緊膚類則為設備+耗材模式，有效客流直接轉化為耗材出貨量。表9：2014-2021 年全球光電類醫美出貨端銷售額市場（億美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 不包括修身及緊膚器械類光電醫美出貨端銷售

32、額規模 13.08 14.28 16.74 18.14 19.69 21.18 22.73 24.15 yoy-9%17%8%9%8%7%6%修身及緊膚類光電醫美出貨端銷售額規模 7.24 8.41 9.96 11.82 13.84 15.82 17.70 19.65 yoy-16%18%19%17%14%12%11%資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 表11：2014-2021 年全球光電類醫美（不包括修身及緊膚器械）全球銷售收益（百萬美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 設備 1236 13

33、43.7 1567.5 1690.1 1820.7 1944.2 2075.4 2200.8 yoy-9%17%8%8%7%7%6%耗材 72.4 84.9 106.3 123.7 148.2 173.8 197.3 214.3 yoy-17%25%16%20%17%14%9%合計 1308.4 1428.6 1673.8 1813.8 1968.9 2118 2272.7 2415.1 yoy-9%17%8%9%8%7%6%資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 行業深度研究

34、/商貿零售 表12：2014-2021 年全球光電類醫美（修身及緊膚器械）全球銷售收益（百萬美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 設備 500.4 594.4 697.1 802.8 918.5 1030.9 1135.3 1236 yoy-19%17%15%14%12%10%9%耗材 223.8 246.8 298.9 378.8 465.3 551.3 635.1 728.5 yoy-10%21%27%23%18%15%15%合計 724.2 841.2 996 1181.6 1383.8 1582.2 1770.4 1964.5

35、yoy-16%18%19%17%14%12%11%資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 3）產品更新迭代，助力市場上行。以射頻醫美器械為例，其核心熱門的產品不斷更新迭代，包括有熱瑪吉、熱提拉、黃金微針項目。其中熱瑪吉第一代產品于2002 年上市，目前最新版本為第 5 代；熱拉提 Plus 當前為復銳醫療海外子公司飛頓（Alam）旗下第 6 代射頻產品。隨著各品牌不斷推出升級產品，完善消費者項目體驗，成為市場規模不斷上行的驅動要素。表13：射頻醫美器械品牌 產品名稱 示意圖 產品介紹 熱瑪吉 熱瑪吉項目指索塔（Solta Medical）研發生產設備的所作

36、醫美項目的總成，第一代產品于 2002 年上市，目前最新版本為第 5代。目前熱吉瑪項目主要使用的是第 4、5 代產品，但 NMPA 目前未批準第 5 代產品在中國上市。第 5 代以前的產品由博士倫公司作為中國區域的總代理。黃金微針 黃金微針項目市場占有率較高的器械為半島醫療代理以色列Invasix 公司的 Bodytite 產品、韓國 Jeisys 公司的 INTRAcel 產品、已被昊海生物收購的以色列 Endymed 產品。3 款產品 是市場占有率超過 70%。熱拉提 熱拉提 Plus 是復銳醫療海外孫公司飛頓（Alam）旗下第 6 代射頻產品，前代產品分別為第 5 代熱拉提、第 4 代深

37、藍射頻。資料來源：各公司官網，民生證券研究院整理 分區域看，北美為光電類醫美行業最大市場，亞洲市場規模增長速度最快。按照地域來劃分光電類醫美行業的規模，北美為當前世界上最大的消費市場，2016年該區域消費額已達約 13.9 億美元，預計在 2021 增長至 23.6 億美元，占全球市場規模的 53.87%。亞洲市場發展最為迅速，2016 年市場規模約為 5.6 億美元，預計在 2021 年達到 9.7 億美元，2016 年至 2021 年 CAGR 達 11.5%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 行業深度研究/商貿零售 表14：以地區劃分的光電醫

38、美行業出貨端銷售額市場規模（百萬美元）2014 2016 2021E 北美 1036.6 1394.5 2359.3 歐洲 426.9 537.4 774 亞洲 422.8 566.3 974.9 拉丁美洲 146.3 171.9 271.3 合計 2032.6 2669.8 4379.5 資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 中國光電類醫美行業快速增長。得益于國內經濟蓬勃發展、國民生活水準提高、人均可支配收入不斷增加，我國光電類醫美行業也在近幾年來快速發展。據Medical Insight，2016 年中國光電類醫美行業規模已達到約 1.6 億美元，較

39、 2015年增長 31%，預計 2021 年達到約 3.3 億美元，2016-2021 年 CAGR 達 15.5%。表15：2014-2021 年中國光電類醫美出貨端銷售額（百萬美元）2014 2015 2016 2020E 2021E 銷售額 93.0 121.6 158.9 288.5 326.8 yoy-31%31%14%13%資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 具體項目看，國內市場光類項目占據較大比重，包括激光類和脈沖光類與全球項目主要聚焦在于射頻/超聲類存在一定差異。根據Medical Insight2016年數據，全球整體市場中，終端需求

40、分散脈沖光項目（主要為嫩膚）、激光類項目（主要為脫毛和祛斑等）以及射頻/超聲波類（主要為緊膚），國內市場超過 50%的需求在激光類項目（主要為祛除色素性病變及紋身和脫毛）。隨著國內市場醫美教育不斷加深，消費者開始加大對嫩膚的需求，據艾瑞咨詢統計，2022 年中國光電類醫美消費中光子嫩膚占 61.6%。表16：2016 年各光電類醫美項目占比情況 項目名稱 全球各項目占比 國內各項目占比 祛除色素性病變及紋身 4%30%嫩膚 26%25%脫毛 13%22%修身及緊膚 37%10%祛痘 4%8%其他 16%5%資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 其中一大核

41、心原因在于：國內光電醫美行業起步較海外發展更晚，在此背景下，對于射頻/超聲類更進階的光電項目的消費者普及程度弱于激光/脈沖光類。海外激光技術起源于 1965 年，脈沖光設備為美國科醫人公司于 1993 年發明，射頻設備于 2002 年由熱瑪吉公司推出。相比之下，我國光電醫美項目始于 1978 年且產品主要以美國、以色列和德國等地的產品為主；2000 年開始，國內逐步本土企業的探索階段；2011 年起，不少本土企業開始在光電領域嶄露頭角，占領部分市場。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 行業深度研究/商貿零售 2.2 未來趨勢：美白+抗衰需求，驅動國內

42、光電類醫美市場持續向上 1）膚質美白需求拉動激光及脈沖光市場持續向上 消費者美白需求較高，市場規?？臻g大，在實現美白功效的多種方式中，光學美白作用效果遠超產品涂抹式。根據美修大數據統計，2019 年到 2022 年上半年，對于美白需求較強+需求強烈的消費群體占接近 70%，對應美白終端市場規模從2015 年的 3515 億元增長至 2021 年的 5013 億元，市場空間較大。從美白途徑看，包括有涂抹式/光電治療。其中產品涂抹式美白作用發揮主要是抑制皮膚黑色素的生成或者促進黑色素的脫離，但存在皮膚對產品吸收率的問題，同時也需要長期多次使用；相比之下，光電項目治療充分利用了光的吸收具備靶向性，能

43、夠通過高能光波針對性爆破作為靶目標的特定色素組織，實現少量治療就可以達到肉眼可見的改善，且整體體驗過程較為舒適，因此我們認為在美白膚色方面，光學美白具備更強競爭力。表17：醫美激光技術發展大事記 日期 科學家 發展事記 1965 Goldman,Leon 使用紅寶石激光用于去除紋身 1983 Reid,Walter H.發明了用于去除紋身的 Q-switched 紅寶石激光器 1989 David,Laurence M.使用了脈沖二氧化碳激光器用于消融性換膚 1992 Apfelberg,David 首次使用激光激光輔助吸脂手術 1996 Grossman,Melanie 首次使用紅寶石激光器

44、于脫毛手術 1997 Littler,Curt M.與 Goldberg,David J.使用 Q-switched Nd:YAG 激光器于脫毛手術 資料來源：The History of Aesthetic Medicine And Surgery，Nils Krueger，Stefanie Luebberding，Gerhard Sattler，民生證券研究院 圖6：國內光電醫美行業發展歷程 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 行業深度研究/商貿零售 表18：2015-2021 年國內美白市場終端規模情況（億

45、元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美白終端市場規模 3515 3884 4162 4436 4666 4859 5013 yoy-10.50%7.16%6.58%5.18%4.14%3.17%資料來源：美修大數據，民生證券研究院 光電項目中，主要為激光類和脈沖光類項目能夠實現美白功效，但其作用效果又存在一定差異。光類項目主要包括激光類和脈沖光類，其中激光類項目因其波長、脈寬都是固定的，因此針對性解決皮膚問題的效率較高，對于皮膚色斑的治療中激光為首選方案；脈沖光因為是寬譜光源，對于皮膚中血紅蛋白、黑色素、水等均可選擇性吸收，因此主打多種皮膚問題一起改善的功

46、效。當前光類項目價格呈現下降，尤其脈沖光類項目單次消費低于千元，未來隨著消費者對光電類項目的認知不斷提升，疊加對即刻美白提亮等需求的驅動，光學美白項目市場有望持續上行，光電美白項目在美白終端市場的滲透率有望進一步上行，2021 年，美白終端市場規模達 5013 億元，若光電美白系項目在終端美白市場規模滲透率提升到 5%，則對應超 250 億的終端市場規模。2）抗衰需求拉動射頻/超聲類市場上行 從行業角度看，抗衰需求快速增長，其中護膚和醫美為消費者選擇抗衰的主要途徑。全球抗衰市場火熱，據 Zion Market Research 和 Euromonitor 的統計，全球市場從 2016 年 15

47、00 億美元增至 2021 年 2236 億美元，2015 年至 2021 年CAGR 達 8.3%，預計 2024 年市場規模達到 2816.7 億美元。國內抗衰市場在國民可支配收入持續增長以及抗衰市場消費者逐漸低齡化的趨勢下進入發展快車道，2021 年中國抗衰市場規模達 108.9 億美元，預計 2024 年將達到 150.2 億美元，2021 年-2024 年復合增速達到 11%。目前主流的抗衰老途徑中，護膚品和醫美成為最受公眾關注的兩大途徑。表19：全球及中國抗衰市場發展規模預測（億美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全

48、球市場規模 1500 1640 1770 1917 2070.4 2236 2414.9 2608.1 2816.7 yoy-9.33%7.93%8.31%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%中國市場規模 58.6 66.8 76.1 86 97.1 108.9 121.9 135.3 150.2 yoy-13.99%13.92%13.01%12.91%12.15%11.94%10.99%11.01%資料來源：Zion Market Research，Euromonitor，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 行業深度研

49、究/商貿零售 在醫美市場中，抗衰用戶規模數量較大，通過光電項目實現抗衰對應市場規模不容小覷。根據 Mob 研究院數據測算，2021 年中國醫美抗衰市場用戶數量為1163 萬人。同時參考新氧數據顏究院與新華財經的聯合調研樣本，醫美抗衰用戶約占醫美總用戶規模的 64.36%，其中約 86.23%的用戶采用光電項目實現抗衰，對應終端市場規模超過 220 億元。未來隨著國內抗衰需求的不斷增長，驅動主打抗衰作用的射頻以及超聲類光電項目的市場不斷上行。表20：2021 年 1-7 月抗衰老途徑網絡傳播熱度指數 抗衰老途徑 網絡傳播熱度指數 護膚品 58.3 醫美 28.72 健身 22.18 藥物或保健品

50、 10.03 注重飲食 2.99 資料來源：微熱點研究院，民生證券研究院 表21：2022 年中國消費者進行抗衰的途徑 抗衰老途徑 占比 健身 68.2%護膚品 62.4%注重飲食 49.9%保健品 48.4%醫美 42.8%其他 0.2%資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 表22：2020 年醫美項目意愿占比 項目 占比 提拉緊致 48.16%嫩膚 15.38%美體塑型 10.70%脂肪填充 8.03%瘦臉 5.35%植發養發 3.68%牙齒美容 3.34%激光脫毛 1.00%其他 4.35%資料來源：新氧，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

51、報告 15 行業深度研究/商貿零售 3 從商業模式出發，剖析光電設備廠商競爭變遷 3.1 復盤國內醫美發展，從商業模式角度解讀競爭要素 從商業模式角度，光電設備由上游設備生產商銷售給中游醫美機構，再到消費者體驗，基于此產業鏈分配模式再看國內行業發展階段，我們認為在行業發展初期，光電設備供應有限，醫美機構主要根據設備生產商提供的產品進行選擇，由上游器械生產商主導定價的市場，產品力為王；到行業發展中期，大型醫美機構的話語權增強，行業的議價權轉向中游醫美機構，上游器械端根據大型醫美連鎖機構的產品需求去進一步的研發與生產；進入到行業發展的最新階段，疫情沖擊下的全新洗牌，上游器械生產端競爭加劇。當下上游

52、廠商端對消費者的教育程度、是否具備差異化/先發性競爭優勢、能否為機構帶來更多利潤空間成為機構端選擇產品的核心要素。3.1.1 行業發展前期：賣家引領市場，供給決定需求 在行業發展的前期，即賣家引領市場的年代，需求源自供給，而機構端給消費者的供給源于對設備的選擇，在此階段中機構對設備的選擇會看重設備本身在 B端的影響力。在這一階段，一方面，市場上可供選擇的光電設備數量相對有限，且消費者的教育有待提升，因此機構端在選擇光電設備時，往往會參考光電設備在醫美協會/行業專家等層面的接受度，通過產品在 B 端的影響力，進一步作為判斷產品力強弱的核心要素，隨后在大型連鎖醫美機構進貨后，進一步強化了對產品提供

53、背書，中小機構也加入設備購買行列，傳導到下游則呈現出具備較強 B 端影響力的產品為消費者的主要選擇。表23：2016 年以前，光電類設備上市數量較少 光電設備 產品名稱 NMPA 首次注冊時間 光電設備 產品名稱 NMPA 首次注冊時間 激光類設備 尖峰二氧化碳超脈沖激光 2014 強脈沖光類 輝煌激光光子工作站 2014 科英 Q 開光 Nd:YAG 2014 新一代弗麗德 2014 picosure 蜂巢皮秒 2015 Elos Plus 光電傳奇 2016 Clear+Brilliant 素顏光 2015 賽諾秀 ICON 2016 超脈沖 CO2 點陣激光 2015 元泰 ATONE

54、璀璨之光強脈沖光治療儀 2016 賽諾秀極速 5D 膠原光 2016 M22-APOT 黃金超光子 2017 Naturalase 飛頓大 QTM 皮膚色素激光 2016 M22 王者之冠 2017 德國 MCL31 鉺激光 2016 美國 BB 光 2017 奇致調 Q Nd;YAG 激光 2016 IPL 皇后光子 2018 科英 KL 型二氧化碳激光治療儀 2016 奇致 CC 蛋白光 2019 Nd：YAG 皮秒 2017 科英強光 1 號 2019 Cynergy 雙波長染料激光 2017 飛頓 II 號 2020 Fotona4D Pro 面雕激光 2018 射頻類 酷塑 D 點陣

55、射頻煥膚治療系統 2014 Q MAX 點陣祛斑王 2018 賽諾龍 E-TWO 紅電波 2015 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 行業深度研究/商貿零售 萊維妮摻銩光纖激光治療儀 2018 ZKKL 射頻微針 2015 AVVIO 艾微奧 2940nm 鉺激光 2018 以色列魔塑刀 2015 賽諾龍 CO2RE 酷逸二氧化碳點陣激光 2019 INFINI 點陣射頻微針治療儀 2016 Nordlys 星耀 VII 2019 半島黃金微針 4.0 2018 賽諾龍翠綠寶石激光治療儀 2019 半島 6D 黃金微雕 2018 賽諾龍 5gmax

56、 2019 半島獨角獸痤瘡治療儀 2018 雙波長激光治療儀 2019 黃金熱拉提 2.0 2019 飛梭點陣儀器 2019 寶麗太黃金微雕 2020 極光超皮秒 PicoCare 2020 InMode 鉆石超塑 2020 超聲類 半島超聲炮 2021 EEMBRACE RF 鉆石精雕 2020 伊諾鍶黃金射頻微針 2020 美版超聲提升-熱芙美射頻治療儀 2021 熱瑪吉-資料來源：各公司官網，新氧，民生證券研究院整理 B 端影響力的強弱歸根結底在于強研發實力保障的強產品力上。海外品牌憑借技術優勢搶占市場，如科醫人、歐洲之星、賽諾龍與賽諾秀。其中 2020 年科醫人以 51%的市場份額在中

57、國強脈沖光醫美器械市場列為首位，核心競爭力體現在它優秀的技術研發與產品實力，截至 2022 年科醫人已擁有 200 多項專利基礎，其不僅是國內脈沖市場的先驅者，更基于其強勁技術實現產品力不斷提升：由技術相對傳統的 IPL，作用波長僅在三個方面，包括 560-1200nm 的嫩膚、595-1200nm 的瘢痕、695-1200nm 的脫毛，拓展至方形脈沖脈的 AOPT，作用效果不僅更多樣化，其體驗感舒適度均呈現較大提升?；谄鋸姰a品力，B 端影響力較強，Fotona 歐洲之星聯合歐洲 LA-HA 激光與健康學院共同打造 LA-HA 激光學院，到 2023 年全球已有 200 多名專家參與其中；此

58、外，公司也與大型的醫療機構、著名的臨床醫生及高等院校等建立了精密的聯系，通過權威專家的推廣進一步證實其產品實力。圖7：科醫人大學超光子學院 圖8：歐洲之星 LA-HA 激光學院中國區高峰論壇 資料來源：科醫人，民生證券研究院 資料來源：歐洲之星，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 行業深度研究/商貿零售 表24：科醫人光子嫩膚產品持續升級 光電產品 推出時間 性能優勢 PhotoDerm VL 1994 1995 年首次應用于臨床血管性皮膚疾病 Vasculight 1998 YAG 治療頭、有高峰值功率和短脈沖、增加了濾光片和治療頭

59、；能治療色素性疾病和血管性疾病，并具有一定的脫毛功能 Quantum SR 2000 保持多功能，操作更方便，形成光子嫩膚概念 Lumenis One 王者風范 2004 安全性與穩定性有很大改善 M22 王者之心 2011 采用濾波片代替手具，三維技術（能量+脈寬+脈沖波形），發出的脈沖全程能量輸出平穩均已，安全性好，副反應小 M22ResurFX 王者之冠 2014 新增全球首個 1565nm 非剝脫光纖點陣激光系統，保證無損高效的能量傳導 M22 AOPT 超光子 2019 在原有非剝脫光纖點陣 1565nm 配置上，增加 Acne（痤瘡）和 Vascular（血管性）兩個雙波濾光片，功

60、能更全 資料來源：科醫人美學微信公眾號，公司官網，民生證券研究院 3.1.2 行業發展中期：買家引領市場，需求逐漸多元 隨著行業的發展，國內醫美行業營銷模式愈加多樣化，對應醫美機構端在營銷費用上投入較大，致使起盈利承壓。醫美行業的營銷宣傳從 2000 年以前的小廣告模式，逐步過渡到 2000-2007 年的傳統媒體投放，再到后來的搜索引擎以及多樣化線上軟件，直至近幾年，醫美機構采用包括傳統廣告+互聯網平臺+異業合作等多種方式組合營銷，最終醫美行業成本構成中，營銷渠道費用占比很高，約占 50%，銷售費用占比 20%，耗材及運營成本各占 10%。高額的營銷獲客投入，致使其在凈利率端多為 10%以下

61、。表25：2019 年中國醫美市場不同營銷模式 傳統廣告導流 互聯網平臺導流 機構及其他方式導流 運作方式 傳統媒體、戶外、搜索引擎 醫美 APP、自媒體、信息流、轉診平臺 美容院、KOL、異業合作等 花費占比 60%-90%10%-40%無特定預算，按分成收取費用，分成比例約 30%-70%適用機構 大型連鎖，如美萊、伊美爾、藝星等 適用于直客類中小型醫院、門診部、診所等多種機構，如聯合麗格 美容院轉診多使用于渠道醫院，如思銳國際 獲客效果 提升機構曝光 營銷形式多樣，可打造明星 IP 醫生或旗艦店 客戶信任度高，客單價高 局限性 投入產出逐年降低，受輿情影響較大 人群覆蓋有限，目前多為年輕

62、人群 渠道依賴性強，客戶隨渠道流動，人群覆蓋有限 案例 機場、電梯 LED、百度競價 新氧、悅美案例展示等，微博、小紅書、微信公眾號、知乎等/資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 行業深度研究/商貿零售 圖9：中國醫美行業營銷方式演變歷程 圖10：中國醫療美容行業成本構成（2020 年）資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院整理 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 表26：醫美機構營業收入及銷售費用 年份 公司 營業收入（億元）毛利率 凈利率 銷售費用或營銷成本（億元）營銷成本占比 2021 年 醫美國際 6.46 41

63、.74%-103.71%4.05 62.69%瑞麗醫美 1.88 37.00%-9.70%0.25 13.30%華韓整形 9.63 46.77%10.58%1.70 17.65%朗姿股份 36.65 57.01%6.16%14.63 39.92%2020 年 醫美國際 9.02 60.43%-27.39%5.11 56.65%瑞麗醫美 1.65 48.72%2.98%0.33 20.00%華韓整形 8.88 50.51%13.49%1.65 18.58%朗姿股份 28.70 54.15%4.72%11.22 39.09%資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 上游醫美器械公司逐年增多，

64、競爭日漸激烈。一方面，進口類光電醫美設備開啟國內企業代理模式布局國內醫美市場；另一方面，國產醫美器械公司不斷技術創新加速追趕海外頭部企業的步伐，技術創新驅動下，不斷搶占市場份額。每年新增醫美器械公司數量較多，尤其以 2020 年最為突出，新增醫美器械企業數量達 152家。隨著供給逐漸豐富，帶來消費者多樣化需求，過往賣方市場發展狀態有所改變。圖11：我國新增醫美器械企業數量（家）資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 50%20%10%10%5%5%營銷渠道銷售費用耗材運營人工其他914101423275538473715256050100150200本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

65、頁免責聲明 證券研究報告 19 行業深度研究/商貿零售 在機構端盈利能力不強，而上游供給顯著增多的情況下，機構端對上游設備的選擇不僅考察產品力，其在 C 端的教育投入也成為一大關鍵要素。從中游醫美機構的角度，醫美機構因自身盈利能力受到營銷投入過多的積壓，自身不愿意投入過多的成本對消費者進行產品的教育，但同時又需要在消費者中認知度高的產品作為核心引流產品，以保證機構端的客單價與盈利能力，因此機構端在選擇產品的時候會考慮產品自身（尤其是新上市產品）在 C 端教育的投放力度以及宣傳方式，以大致預判其未來銷量情況；從上游設備廠商的角度，隨著上游生產端競爭加劇，機構的考量要素一定程度上影響了他們的產品市

66、場份額，因此愈加加大力度做 C端的消費者教育。在此發展階段中，產品力的保證、B 端的接受度以及 C 端的教育充分程度，均成為了上游設備廠商的競爭要素。2.1.3 當下發展階段：疫情之后+嚴監管，醫美市場如何“逆境生長”？疫情之后與嚴監管下，醫美機構存活困難。一方面，過往疫情嚴格防控下，很大程度依賴線下消費的醫美機構受到較大影響，從線下渠道來看，疫情的嚴格防控政策導致中游醫美機構的客流量大幅下滑，很多中小機構陷入倒閉困境，存活難度加大；另一方面，在 2021 年開始，醫美政策監管趨嚴，國家衛健委等在全國范圍內針對非法醫療美容服務開展專項整治活動，2022 年，在政策層面更細化的醫美行業的細則將監

67、管法規深化到上游醫療器械領域，同時對于醫療器械的分類進行動態調整。圖12：醫美機構存活數量及倒閉率 資料來源：光電之光，民生證券研究院 差異化顯著+高客單價+高利潤率產品更受機構青睞。為保證機構端的盈利能力，高客單價與高利潤率的產品成為醫美機構更加青睞的產品。其中，目前熱門產品童顏針、濡白天使、少女針等均在 21 年下半年開啟銷售，且機構接受度高，進一步分析其原因在于：不僅產品自身具備較強的實力、B 端教育和 C 端教育充分，也是市面上新材料，能夠幫助機構帶來更多客流的同時，又因其較高的客單價保證了機構本身的利潤空間，因此也受到眾多醫美機構的青睞。22.50%13.31%0%20%40%010

68、000200003000040000500006000020192020成立醫美機構（個，左軸）年末存活醫美機構（個，左軸）倒閉率（%，右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 行業深度研究/商貿零售 表27：刺激再生注射劑（元/支）公司名稱 產品名稱 材料 參考價（元/支）效果時長 長春圣博瑪 艾維嵐童顏針 PLLA+CMC+甘露醇 18800 30 個月左右 愛美客 濡白天使針 交聯玻尿酸+PLLA-乙二醇共聚物微球 12800 2 年左右 華東醫藥 伊妍仕少女針 30%PCL+70%CMC 18800 12 個月左右 資料來源：新氧，民生證券研

69、究院 在經歷行業的洗牌后，我們認為未來競爭要素主要在于：1）嚴監管下更加回歸醫療本質，保障產品的合規性是競爭的一大前提；2）產品的差異化、作用部位的精細化，以更好進行 C 端教育，獲取消費者認可；3）產品留給機構端充足利潤空間，也將在機構端做選擇時成為一大加成。3.2 在產品力+品牌力助力下，海外企業暫居優勢地位 國內市場中，激光類及脈沖類項目主要市場份額由海外企業占領，但國內企業或通過收購或憑借高性價比優勢占領一定市場；射頻類則主要由海外企業占領市場，但國內企業在加速布局中。3.2.1 激光類醫美：國內市場較為成熟，不同細分領域均有明星產品 激光類醫美器械技術的具體醫學運用和當前國內醫美消費

70、市場對于光電類醫美行業的需求基本吻合，且各企業產品多樣，國內多家企業對該細分賽道均有布局。該細分領域中國內企業市場憑借較高性價比，在市場占據一定地位。表28：2018-2020 中國激光醫美器械市場份額占比 公司名稱 占比 歐洲之星 21%復銳醫療科技 15%奇致激光 12%賽諾秀 11%半島醫療 10%賽諾龍 9%科醫人 8%吉斯迪 6%其他 6%資料來源：億渡數據，智研咨詢，民生證券研究院 國內激光類醫美器械市場競爭激烈，產品用途多樣化。激光類醫美設備應用范圍包括眼部抗衰、嫩膚、美白、脫毛等，應用范圍廣泛，市場競爭充分。目前國內較為受歡迎的激光類醫美項目之一：歐洲之星的 Fotona 4D

71、 Pro，該項目具有四種模式以解決不同的皮膚問題，治療周期為每個月一次，三次為一療程，效果持續時間約為一年，單次治療市場參考價價格約為 2500 元；此外，針對不同皮膚問題也存在相應的明星產品，包括賽諾秀的蜂巢皮秒和賽諾龍的超皮秒。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 行業深度研究/商貿零售 表29：國內激光類光美醫療項目對比 公司 產品名 主要效果 作用周期 恢復周期 參考價格 歐洲之星 FOTONA 4D Pro 用于全面部立體抗衰的激光系統，擁有 SmileLiftin、Frac3、Piano 和Superficial 四大模式聯合治療，可覆蓋皮

72、膚的淺層、中層和深層結締組織，解決全層皮膚問題 1 年 1-3 天 7500 元 復銳醫療科技 SINON 寶石之光皮膚色素激光 可廣泛用于治療良性色素性病變，包括色素病變、深黑色紋身、美容紋身、外傷性粉塵紋身等。SINON 寶石之光能量密度可達到 14J/cm2，充分滿足各種臨床治療需要 1-2 年 1 月 2000 元 奇致激光 半導體激光脫毛儀 奇致高功率半導體激光系統是一款脫毛、激光嫩膚及痤瘡治療等多種臨床應用的多功能設備 10 年 0-1 天 600 元 賽諾秀 PicoSure 755nm 蜂巢皮秒 皮秒激光 PicoSure，2015 年獲得中國 CFDA 認證。755nm 波長

73、適合治療色素和皮膚再生，尤其適合去除紋身 1-3 年 7-14 天 10000 元 半島醫療 半島光電伴侶 利用低劑量光療法照射皮膚，引起一系列光生物刺激答應反應，可以加速組織修復，減少炎癥等 1-2 月 0-1 天 550 元 賽諾龍 PicoWay 皮秒激光 系統能夠提供高峰值功率和皮秒級短脈寬激光，產生非熱光聲效應，由內而外改善肌膚?？捎糜陟畛B固的藍色和黑色文身。還可以用于治療雀斑 1-3 年 1-3 天 2900 元 科醫人 M22 王者之心 可用于收縮毛孔，嫩膚、祛斑、美白、祛皺緊膚 1-3 月 0-7 天 1250 元 吉斯迪 GSD GP900A6 光纖耦合半導體激光 唇形梅花

74、，手臂脫毛，發際線脫毛等 10 年 0-1 天 165 元 資料來源：新氧，各公司官網，天貓，民生證券研究院 在激光領域，賽諾龍旗下多款產品市場熱度較高，我們認為主要源自以下幾方面原因：1）創新研發能力過硬，同時具備臨床經驗和成熟監管能力。賽諾龍開發了 80多個專有產品，跨越醫學、美學領域的前沿技術。公司研發旨在開發和推出新的技術平臺，并通過推出產品擴展和設備支撐特許經營持續發展。截至 2021 年 6 月30 日，賽諾龍大約有 130 項已發專利和 55 項未決專利申請，公司不斷投資提高產品質量的研究來增加產品銷售，并帶來顯著的臨床和經濟效益，目前正在計劃定期推出新平臺和產品，新的線路延伸和

75、新的臨床適應癥，預計將帶來產品銷售和經常性收入的增加。此外，擁有豐富臨床經驗和成熟監管能力。公司對科學臨床研究進行了數十年的投資，并致力于提供最好、最可靠和臨床有效的設備。自 2017 年以來，公司設備共完成 69 項臨床研究。賽諾龍努力為醫療美容設備行業帶來更加科學和數據驅動的方法。自成立以來，公司已在 2500 多篇同行評審文章中發表了研究報告。表30：賽諾龍醫療美容多款核心技術 Nordlys星耀 VII CO2 點陣激光技術 Gentle 激光技術 Vbeam 脈沖染料激光技術 用途 治療光損傷皮膚 改善表皮色素沉著與基本膚色 降低周圍組織損傷 激光脫毛 皮膚病學治療 優勢 減少皮膚中

76、強烈的水吸收 主動濾過潛在的“有害加熱”波長 性能穩定可靠 減少恢復時間 降低不良反應 提高治療速度、療效、易用性、性能、安全性和患者滿意度 保護正常皮膚組織不受影響 資料來源：公司官網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 行業深度研究/商貿零售 2）公司產品歷經迭代，不斷更新豐富，豐富的產品矩陣滿足精細化的客戶需求。1983 年，賽諾龍與麻省總醫院合作研發 SPTL1,是當時首個脈沖染料激光器，并于 1986 年獲得 FDA 批準,成為血管性病變激光治療的黃金標準。1993 年研發出首款用于色素和文身治療的 Q 開關激光器。2000

77、 年公司推出了 els 技術。2002 年推出 Smoothbeam 1450nm 半導體激光器，用于治療尋常痤瘡等。2004年 賽 諾 龍 推 出 VelaShape 設 備 以 改 善 橘 皮 組 織，之 后 公 司 研 發 出VbeamPerfecta 系統，成為血管性病變治療的黃金標準。2008 年推出AlexTriVantage系統，改進了文身和色素病變治療，研發出 elsPlus，eTwo 和eMatrix 系統。2009 年公司推出 CO2RE 平臺，可實現基于 CO2 激光進行面部治療。2015 年，推出 Profound系統，為首款長脈沖、溫控、RF 射頻微針設備。2018

78、年，賽諾龍收購 Ellipse A/S，將全球知名的 Ellipse 強脈沖光技術添加到公司產品線中，該技術采用先進的 595nm 脈沖染料激光（PDL）和 1064nm 波長的 VbeamPrima 系統。表31：賽諾龍常見產品信息 GentleMax Pro PicoWay Vbeam Perfecta Nordlys 設備外觀 使用技術 755 nm 翠綠寶石激光器1064nm Nd:YAG 激光器 1064 nm 波長 532nm 波長 針對血管性病變的治療光斑尺寸有 3 x 10、3、5、7、10 和 12 mm 針對色素沉著病變的治療光斑有 7 mm 和 10 mm 兩種 集成 S

79、oftCool 技術 應用場景 激光脫毛 良性色素病變 面部年輕化 祛除頑固文身 治療雀斑 治療血管性病變 治療色素沉著病變 治療新鮮瘢痕 皮膚年輕化 治療多種血管性病變 提高治療期間和治療后的舒適度 優勢 快速且效果穩定 操作簡單 多適應癥 舒適 停工時間短 有助于治療效果提高 用戶友好，便于操作 Nordlys 系統的臨床智能功能有助于加快學習進程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3）賽諾龍積極參與到醫美機構的產品維護和終端銷售，提供一站式服務。賽諾龍為產品提供全面服務和臨床支持，通過銷售和服務基礎設施加強與客戶關系。公司將員工派送至下游醫美機構，為客戶提供一系列服務，包括入職、設備安

80、裝和培訓、實習臨床培訓、實踐營銷、業務建設培訓和支持。技術支持：公司派往現場的售后工程師(FSE)均攜帶專為賽諾龍設備設計的高度專業校準工具和設備，并不斷接受培訓以確保維修質量。工程師現場服務：公司配備醫療設備專業人員，為客本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 行業深度研究/商貿零售 戶提供解決方案，對設備進行全面檢測和系統檢查，確保符合規范。維養服務：醫美設備需要定期維護以保持運行，公司為客戶提供技術支持線，配備技術員工專門負責技術售后支持并提供現場服務。公司通過上述客戶支持戰略，為客戶最大化節約成本，確保良好的客戶體驗，同時采取舉措提供客戶激勵，以

81、增加延伸服務合同，助力公司業務量上升。表32：賽諾龍一站式服務 資料來源：公司官網，民生證券研究院整理 3.2.2 脈沖光類領域：主要依賴進口，國產品牌發展速度迅猛 脈沖光類醫美器械深受醫美消費者喜愛，市場需求量近年來不斷上漲，當前該細分領域的主要核心技術由海外公司掌握，市場份額主要由進口產品占領。2020年科醫人和復銳醫療科技分別占 51%和 20%，科醫人器械運用更高端的 AOPT、OPT 強脈沖光技術，適用范圍更廣且效果更佳。本土廠商在成本和運輸方面具有相對優勢，隨著國內醫療技術的快速發展，中國本土品牌已形成較強的市場競爭力，表現良好，市占持續擴大，其中國產品牌奇致激光、深圳吉斯迪市場份

82、額分別為5%/5%。表33：2018-2020 中國強脈沖光醫美器械市場份額占比 公司名稱 占比 科醫人 51%復銳醫療科技 20%奇致激光 5%吉斯迪 5%賽諾龍 5%賽諾秀 4%其他 10%資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 脈沖光類醫美器械作用周期短，需多次使用。國內脈沖光類醫美器械產品主要有毛孔嫩膚、祛斑和美白等效果，單次治療作用周期為 1 至 3 個月，單次治療價格在 1000 元至 3000 元不等。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 行業深度研究/商貿零售 表34：國內脈沖光類光美醫療項目對比 公司 產品名 主要效果 作用周期 恢復周期

83、 參考價格 科醫人 M22 AOPT 黃金超光子 可用于私密美化，收縮毛孔嫩膚，祛斑，美白 1-3 月 0-7 天 1600 元 復銳醫療科技 黑金 DPL 超光子 應用于面部及身體治療的光子嫩膚產品。它獨有的 3HZ 超光頻率搭配 In-motion 徹底改變了傳統光子嫩膚的加熱模式，使有效的能量充分累計，從而達到保證療效的的同時提高了治療的體驗感。100nm 純粹光源，擁有極佳的色基吸收率，較比傳統光子擁有更強的選擇性，嫩膚更精準，祛紅祛黑效果更明顯 1-3 月 1-3 天 2980 元 奇致激光 CC 蛋白光強脈沖光 能解決痤瘡、色斑、皺紋、紅血絲、毛孔粗等問題。技術上采用為亞洲人皮膚設

84、計的全新 AI 智能脈沖技術 1-2 年 0-1 天 1900 元 吉斯迪 弗麗德光子嫩膚儀 可用于收縮毛孔、嫩膚、祛斑、美白等 1-2 年 0-1 天 1500 元 賽諾龍 els Plus 光電傳奇 多功能工作站，可提供強脈沖光、射頻、點陣、紅外光等多種熱門治療項目 1-3 月 5-7 天 1698 元 賽諾秀 Icon 應用于脫毛、色素、血管、皺紋、疤痕等 1-3 月 0-7 天 680 元 資料來源：新氧，各公司官網，民生證券研究院 科醫人通過 M22 系列產品成為脈沖光市場佼佼者：1）科醫人醫療激光公司 1966 年創立于美國，1992 年開始進入中國市場，是最早進入國內醫療激光領域

85、的品牌，先發優勢顯著。全球范圍內，科醫人已擁有皮膚科、眼科、醫療美容方向等 270 余項專利，100 多項 FDA 認證，產品銷售至100 多個國家和地區，裝機量超過 200000 萬臺。在中國，科醫人設立了 8 家分公司，產品涉皮膚、整形、醫療美容、眼科等多個領域。光電醫美設備中，科醫人獨創 OPT/AOPT（完美脈沖技術/超完美脈沖技術），實現了更可控、更溫和、更舒適、效果更好的強脈沖光治療手段，代表產品為 M22 王者之心、M22 王者之冠、M22 黃金超光子系列光子治療設備。圖13：科醫人發展歷史 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2）科醫人 M22 系列不斷推陳出新，深度迭代，不僅

86、實現了項目價格的升級，還保持了其市場競爭力。自 1993 年科醫人將發明 IPL 療法起，強脈沖光技術與設備不斷推陳出新，深度迭代。2003 年，順應當時醫美市場消費者對保持年輕的需求，科醫人推出第一臺搭載OPT技術的Lumenis One王者風范強脈沖光治療儀。2010 年推出搭載第五代光子技術的 M22 王者之心強脈沖光治療儀，保留王者風本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 行業深度研究/商貿零售 范 OPT 技術的基礎上采用三維技術概念：能量+脈寬+脈沖波形，使發出的脈沖光能量平穩均一，可提升安全性減少副作用。2014 年推出搭載第六代光子技術的

87、M22 王者之冠強脈沖光治療儀，保留王者之心功能的基礎上增加了 1565nm 非剝脫點陣激光模塊，擁有 600 多種不同參數組合，可靈活應用于非剝脫煥膚、痤瘡疤痕、眶周皺紋等 40 多項臨床適應癥，滿足消費者更多樣的需求。2019 年推出搭載第七代光子技術的 M22 黃金超光子強脈沖光治療儀，將 OPT 技術升級為AOPT 技術，可為醫生提供更高的治療自由度，實現更精細化的光子治療，并搭載Vascular 和 Acne 兩個超膜雙波濾片，提升對血管性病變與痤瘡的治療針對性?？漆t人將 M22 光子治療儀系列深度迭代，滿足消費者愈發精細化的基礎類醫美需求，為消費者提供多樣化選擇，同時隨著設備的功能

88、性不斷提升，產品價格也呈現升級，M22 王者之心均價由 1250 元提升至 M22 AOPT 黃金超光子的 1600 元。表35：科醫人各代強脈沖光治療儀對比 M22 王者之心 M22 王者之冠 M22AOPT 黃金超光子 設備外觀 技術特點 保留王者風范 OPT 技術，采用三維技術概念，能量+脈寬+脈沖波形，使得發出的脈沖能量輸出平穩均一 在王者之心基礎上增加 ResurFX 1565nm 非剝脫點陣激光模塊，其激光具有絕對理想的光束質量、超高的激光能量轉換效率等優點，具備獨家專利 Coolscan 掃描技術，提升治療安全性 將 OPT 升級為 AOPT，實現子脈沖能量密度的可調，加之 5D

89、 全息精準定位靶技術，實現定制化的分型嫩膚、分層抗衰。搭配 Vascular 和 Acne 超膜雙波濾波片，增加對痤瘡、血管性病變治療的針對性 濾片/治療頭情況 1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六種濾片；2、Nd:YAG 激光治療頭；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六種濾片；2、Nd:YAG 激光治療頭；3、Q-SWITCH 激光治療頭；4、ResurFX 非剝脫點陣激光系統；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六種濾片；2、超膜雙波濾波片：Vascular 濾片：5

90、30-650&900-1200nm,Acne 濾片：400-600&800-1200nm；3、Nd:YAG 激光治療頭；4、Q-SWITCH 激光治療頭；5、ResurFX 非剝脫點陣激光系統；項目均價 1250 1390 1600 資料來源：新氧，科醫人美學公眾號，公司官網，NMPA，民生證券研究院整理 3）科醫人技術實力過硬，依托 B 端教育實現機構端的廣泛覆蓋?？漆t人對 B端醫美機構開展了多樣化宣傳和教育。在國內光電醫美行業發展早期，一方面由于市場合規光電產品少，科醫人布局國內市場較早，憑借其先發優勢，國內多家機構對科醫人產品進行了臨床學術研究，由于科醫人技術實力過硬，研究結果表現出色，

91、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 行業深度研究/商貿零售 提升了機構對產品安全性與有效性的認知；另一方面，科醫人積極參加各類醫療美容學術大會、醫美產品展會、臨床交流會，就科醫人產品的技術優勢、臨床案例、治療效果等方面對 B 端機構醫生、專家進行交流。在光電醫美行業發展中后期，隨互聯網的發展，科醫人在早期消費者教育手段的基礎上又基于其公眾號“科醫人美學”開設“創享云論壇”、“科家科普”和“科家超話”等多個針對不同群體的教學、科普欄目。并設置導師團隊，對品牌產品進行教學，在實現 B 端消費者教育的同時，提升各醫美終端機構醫生對科醫人產品的操作技術。通過

92、上述 B 端消費者教育措施，科醫人品牌影響力不斷升高，產品成為行業標桿。表36：與科醫人產品相關的學術論文梳理 年份 作者單位 論文名稱 相關內容 2006 年 南京醫科大學第一附屬醫院皮膚科 王大光,朱文元.強脈沖光在皮膚美容中的應用J.臨床皮膚科雜志,2006(04):257-259.OPT 技術對改善皮膚老化的系列癥狀效果明顯 2008 年 廣東省第二人民醫院整形美容激光中心 李東妮,孫中生,徐翔,汪海濱,湯愛榮,羅盛康.優化脈沖技術治療皮膚瘢痕J.中國激光醫學雜志,2008(03):199-202+227-228.優化脈沖技術治療皮膚瘢痕效果顯著,復發率較低,不良反應少,皮膚損傷小,不

93、影響日常工作 2009 年 杭州時光醫療美容醫院美容皮膚科 劉耿,王永賢,鄒芥.新型強脈沖光對面部皮膚美白作用的研究J.中國美容醫學,2009,18(04):517-520.新型 IPL-OPT 的 5601200nm 和 5901200nm 兩種波長對面部皮膚均有較好的美白作用,療效確切 2011 年 南京醫科大學第一附屬醫院皮膚科 吳迪,魯嚴,許陽,周炳榮,李巍,駱丹.吡美莫司乳膏聯合強脈沖光治療面部糖皮質激素依賴性皮炎療效觀察J.中國美容醫學,2011,20(09):1412-1414.外用吡美莫司乳膏聯合強脈沖光治療面部激素依賴性皮炎安全、有效 2017 年 中國醫師協會皮膚科醫師分會

94、皮膚激光與理療亞專業委員會 中國醫師協會皮膚科醫師分會皮膚激光與理療亞專業委員會.強脈沖光臨床應用專家共識(2017)J.中華皮膚科雜志,2017,50(10):701-705.OPT 技術增加了 IPL 治療的安全性 2018 年 重慶華美整形美容醫院 韋志遠,傅重陽,金嵐.ResurFX1565nm 非剝脫點陣激光治療早期切口疤痕的療效觀察J.激光雜志,2018,39(06):197-199.ResurFX 1565nm 非剝脫性點陣激光治療早期切口疤痕,具有療效好,安全性高,副作用少,無停工期等優點 2020 年 第四軍醫大學西京皮膚醫院皮膚科 屈歡歡,高妮,李凱,黨二樂,高琳.強脈沖光

95、不同波段濾光片治療面部毛細血管擴張癥的臨床觀察J.臨床皮膚科雜志,2020,49(10):603-605.M22AOPT 血管濾光片對治療面部毛細血管擴張癥顯示了較好療效 2022 年 廣州美萊醫療美容、顏悅醫療美容 涂罕燈,王溪濤,胡陽,李遠宏.新型優化脈沖光聯合果酸治療輕中度尋常痤瘡臨床觀察J.中國醫療美容,2022,12(04):30-34.AOPT 技術聯合果酸可有效改善輕中度痤瘡的皮損，臨床療效顯著。不良反應較小，復發率低 2022 年 杭州珈禾醫療美容醫院美容皮膚科、杭州尚悅醫療美容診所美容皮膚科、杭州市第一人民醫院皮膚科 李牧桑,祁薇,周沁,夏守芹,吳亞利.AOPT 強脈沖光在輕

96、度面部皮膚松弛中的應用J.中國醫療美容,2022,12(01):40-44.AOPT 技術具有改善皮膚老化引起的輕度松弛下垂作用 資料來源：中國知網，民生證券研究院整理 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 行業深度研究/商貿零售 表37：科醫人 M22 超光子導師團隊 姓名 所屬機構 導師簡歷 陳平 陳平醫療美容診所 佛山市陳平醫療美容診所創始人、佛山第一人民醫院整形美容科創始人兼科主任等 高琳 第四軍醫大學西京醫院 主任醫師、副教授、碩士生導師、第四軍醫大學西京皮膚醫院皮膚美容中心主任等 宋為民 杭州顏術新芽醫療美容診所 主任醫師、碩士生導師、中國

97、整形美容協會面部年輕化分會副會長等 李凱 西安高新區德醫皮膚德曦醫療美容診所 醫學博士、德醫皮膚聯合創始人等 董繼英 上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院 副主任醫師，上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院整復外科光電治療組組長，整復外科門診副主任等 李遠宏 沈陽顏悅醫療美容中心 主任醫師，中華醫學會皮膚性病學分會激光亞專業副主委、原中國醫科大學附屬第一醫院皮膚科副主任等 趙小忠 北京小忠麗格醫療美容門診部 主任醫師、小忠麗格醫療美容連鎖醫院院長，空軍特色醫學中心激光整形美容中心激光科原主任等 錢琳翰 北京聯合麗格第一醫療美容醫院 技術院長、疤痕修復中心主任、第四軍醫大學西京醫院皮膚美容中心原技術主

98、任等 資料來源：微信小程序“科醫人 Aesthetic”，民生證券研究院 3.2.3 射頻類醫美器械：熱瑪吉打造抗衰標桿，國產設備加速布局 2014 年飛頓的熱拉提、索塔熱瑪吉、美迪邁都陸續上市推動國內射頻醫美發展。截至目前，共有 23 款射頻醫美產品獲得 NMPA 批準，從監管類別看，國產射頻醫美器械幾乎都是 II 類證，而進口產品多為 III 類證，國產聚焦相對低端市場。表38：截至目前國內射頻設備的上市情況 公司名稱 所屬國家 獲批數量 獲批時間 EndyMed 以色列，昊海收購 1 2014 年 Alma 以色列，復銳醫療收購 3 2014 年 Jeisys 韓國 1 2014 年 S

99、olta 加拿大 1 2015 年 Syneron 以色列 3 2015 年 Viora 以色列 1 2015 年 維奧 韓國 1 2015 年 Lutronie 韓國 1 2016 年 BTL 實業 英國 2 2017 年 InMode 以色列 2 2020 年 武漢中科科理 中國 1 2015 年 光燚激光 中國 1 2019 年 德技 中國 1 2021 年 熱芙美 中國 1 2021 年 順博醫療 中國 1 2021 年 半島醫療 中國 1 2022 年 資料來源：NMPA，蛋殼研究院，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 行業

100、深度研究/商貿零售 索塔打造高端抗衰領域標桿產品熱瑪吉，“持久多效”解決消費者抗衰需求。熱瑪吉通過其獨有的單極射頻技術加熱皮膚深處的富膠原蛋白層，同時治療頭振動并對皮膚表層降溫，保持病人治療過程的舒適性。熱量會將水分子從膠原蛋白纖維中分離，導致纖維收縮，立即達到皮膚緊致的效果。在治療后的幾個月中，將喚活自身膠原蛋白的再生緊致，隨膠原蛋白的沉積和重塑，膠原蛋白的形成過程將持續緊致皮膚，實現長期的抗衰治療效果，效果維持最長可達 12 個月。相較于其他射頻抗衰治療項目平均 3-6 個月的效果持續期，熱瑪吉具有一次治療，效果持久的優勢。此外，熱瑪吉配備面頸、眼部、全身三個治療頭，可實現多部位的抗衰緊致

101、治療效果。特別是在眼部抗衰領域，由于眼部肌膚厚度僅為 0.3-0.5mm，眼部抗衰對射頻治療頭安全性要求較嚴格，熱瑪吉是市場上少有能覆蓋眼部區域的射頻抗衰治療設備。此外，熱瑪吉產品商業模式為耗材+設備，除本身定價較高外，持續客流轉化為醫美機構的收入，也給機構端帶來更多利潤空間。表39：同類射頻抗衰產品對比 Thermage 熱瑪吉第五代 Thermolift 黃金熱拉提 2.0 EndyMed Pro 產商 Solta Alma Endymed 技術類型 單極射頻 聚焦單極射頻 微針+點陣射頻 認證情況 FDA FDA、NMPA FDA、NMPA 作用深度 作用于真皮層、脂肪層，最深可達4.3

102、mm 作用于真皮淺層、深層、筋膜層，最深可達 4.5mm 針體長度 3mm，可作用于真皮深層 頻率 6.78MHz 40.68MHz 1MHz 能量 500W（最高）300W（最高）25W 加熱溫度 65-70 55-65 52-55 是否需要麻醉 表麻 否 表麻 價格 15000-30000 元/次 8000-12000 元/療程 2000-3500 元/次 操作時間 0.5-1h 0.5-1h 1.5-2h 維持時間 半年-1 年 3-6 個月 1-3 年 是否存在耗材 治療頭為耗材 否 治療頭為耗材 資料來源：NMPA，新氧，民生證券研究院 熱瑪吉系列持續迭代更新，不斷提升用戶體驗。20

103、02 年索塔醫療推出第一代名為 ThermaCoolR TC 的無創緊膚射頻系統，配備 1.0cm2的眼部治療頭。2004-2006年間又推出了1.5cm2的面部治療頭（2004）、3.0cm2的面部治療頭（2005）、0.25cm2的眼部治療頭（2006），2007 年推出第二代名為 ThermageR NXT 的第二代熱瑪吉平臺，治療輸出速度更快，2008 年增加了 16.0cm2的身體治療頭。2009 年推出名為 Thermage CPTR的第三代熱瑪吉平臺，采用舒適脈沖技術。2013 年推出 Thermage CPTR第四代熱瑪吉平臺，搭載黃金治療頭。2017 年推出 Thermage

104、 FLXTM第五代熱瑪吉平臺，搭載 AccuREPTM技術，整體提升了美容過程的舒適度，并搭配 0.25cm2的眼部治療頭、4.0cm2面頸治療頭、16.0cm2身體治療頭。索塔醫療對熱瑪吉系列持續迭代，提升消費者體驗。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 行業深度研究/商貿零售 表40：常見熱瑪吉平臺對比 第四代熱瑪吉 Thermage CPTR 第五代熱瑪吉 Thermage FLXTM 設備外觀 產品特點 1、黃金治療頭 Total Tip，提升治療效果與舒適性 2、專屬探頭，一人一頭，保障治療頭穩定性 1、AccuREP 技術，自動調整能量輸出

105、，均衡皮下熱量，降低燙傷風險 2、大面積治療頭，提升治療速度 3、專屬探頭，一人一頭，保障治療頭穩定性。面部治療頭 加熱深度：0-4.3mm 發數：900 發、1200 發 面積：4.0cm2 加熱深度：0-4.3mm 發數：600 發、900 發 面積：3.0cm2 眼周治療頭 加熱深度：0-1.1mm 發數：450 發 面積：0.25cm2 加熱深度：0-1.1mm 發數：450 發 面積：0.25cm2 身體治療頭 加熱深度：0-4.3mm 發數：500 發 面積：16.0cm2 加熱深度：0-4.3mm 發數：500 發 面積：16.0cm2 項目均價 14500 元 17000 元

106、資料來源：新氧，Thermage Beauty 公眾號，公司官網，民生證券研究院 索塔持續發力 B 端和 C 端教育，高端抗衰品牌形象深入人心。在 B 端機構教育方面，熱瑪吉搭建共識組專家團隊，為國內 ThermageR操作提供標準化、系統化的指導，提升終端醫師操作的治療的安全性。此外，定期召開熱瑪吉規范化操作培訓大會，邀請業內專家教授為醫美機構醫生進行設備的操作培訓。在 C 端消費者教育方面，熱瑪吉在其微信公眾號“Thermage Beauty”推送熱瑪吉科普推文，公司官網發布常見 Q&A 欄目等多種方式對 C 端消費者進行科普教育；此外小紅書等眾多社交媒體上均可看到明顯/KOL 等對熱瑪吉

107、的推廣視頻，使得消費者的受教育程度大大提升。根據醫美行業內參和醫美研究院聯合發布的2020 光電儀器品牌 TOP15 榜單，綜合品牌、產品、渠道等多個維度，熱瑪吉為 2020 年度光電儀器品牌 TOP1，也反映出熱瑪吉極高的市場認可度和品牌價值。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 行業深度研究/商貿零售 表41：熱瑪吉共識組專家團隊情況 姓名 主要職務 社會職務其他經歷 項蕾紅 復旦大學附屬華山醫院皮膚科主任醫師 教授 博士生導師 中國醫師協會皮膚科醫師分會（CDA）副會長（2017-2020）、中國整形美容協會常務理事、全國微創與皮膚美容分會副會長

108、 李文志 首都醫科大學附屬安貞醫院 整形美容與激光醫學科主任 中華醫學會激光醫學分會醫學美學與美容分會委員、中國醫師學會整形美容分會委員、中國整形美容協會理事 李大鐵 云南華美美萊皮膚院長 三級教授 主任醫生 碩士研究生導師 北京大學客座教授 云南華美美萊美容醫院皮膚院長、中國整形美容協會皮膚修復專委會主任委員、云南省醫師協會美容與整形醫師分會主任委員 李遠宏 中國醫科大學附屬第一醫院皮膚科 主任醫師 顏悅醫美創始人、中國醫科大學博士研究生導師、中國整形美容協會微創分會副主委、中國整形美容協會激光學組副主委 趙小忠 副主任醫師，上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院整復外科光電治療組組長，整復外科

109、門診副主任等 中國整形美容協議 理事、微創與皮膚整形美容分會 副主任委員、激光美容分會 副主任委員 王瑋蓁 武漢市陶然皮膚?？崎T診 首席專家 中國醫師協會皮膚科分會皮膚美容亞專業委員會副主任委員、中國整形美容協會微創與皮膚整形美容分會激光美容亞專業常委、湖北省中醫藥學會皮膚科分會（主任委員）高琳 西京皮膚醫院 分中心主任 中國研究型醫院學會皮膚科學專業委員會 常委 秘書長、中華醫學會皮膚性病學分會激光學組 委員、中國醫師協會皮膚科醫師分會美容亞專業委員會 委員 李凱 徳醫皮膚聯合創始人 醫學博士 副主任醫師 中國整形美容協會醫療美容繼續教育分會常務委員、先后在美國Henry Ford 醫院皮膚

110、科，意大利佩魯賈醫院交流學習、主要從事激光美容相關研究，先后負責國家自然科學基金 2 項 蘇恭敏 美容醫學教育委員會顧問（中國臺灣）高雄醫科大學醫學美容碩士班專任講師、臺灣美容醫學會教育委員會外聘顧問、美國 HOYA CONBIO 皮膚激光公司中國區指導專家 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表42：2020 年度光電儀器品牌 TOP5 榜單 名次 儀器品牌 所屬廠商 1 熱瑪吉 索塔醫療 2 熱拉提 PLUS 飛頓 3 M22 科醫人 4 Fotona 4D Fotona 歐洲之星 5 DPL 超光子 飛頓 資料來源：醫美研究院，民生證券研究院 3.2.4 聚焦超聲領域：合規市場空缺，超聲

111、炮暫獲優勢地位 受超聲治療技術難度和安全性影響，國內合規超聲類光電設備稀缺。超聲類治療儀主要利用聚焦超聲技術，根據焦距變化可作用皮下真皮淺層、真皮深層、筋膜層等不同部位，加熱皮膚組織，產生皮下熱凝固點，促使膠原蛋白增生和變形收縮，進而產生不同的治療效果。由于超聲類治療儀可作用于 SMAS 淺表筋膜等皮膚較深部位，超聲治療對設備的超聲能量控制精度要求較高，以避免高溫造成皮下神經、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 行業深度研究/商貿零售 主血管的損傷。超聲類光電設備的核心技術難點是實現安全的皮下組織精準的聚焦高溫加熱（60-70，達到膠原蛋白變形收縮要

112、求）。以美版超聲刀 Ultherapy為例，其通過高精度的 MFU 壓電陶瓷電聲轉換元件，能實現精準的焦域大小和溫度控制，并配備可視化的同步影像，利用 B 超影像引導 HIFU 實現精準安全的聚焦治療。目前全球范圍內，獲批的超聲刀設備以美版超聲刀和韓版超聲刀為主，國內暫時無 NMPA 獲批的超聲刀設備。表43：市面上常見超聲刀設備對比 Ultherapy 7D 聚拉提 韓國 Doublo-M 超聲刀 韓國 SonoQueen 超聲刀 設備外觀 生產廠商 Ulthera 韓國 CLASSYS 韓國 Doublo 韓國 NEWPONG 效果時間 1-2 年 1-2 年 6 個月 6 個月 項目均價

113、 15300 元 6000 元 6250 元 8500 元 獲批情況 FDA、CE FDA、CE、KFDA CE、KFDA KFDA 資料來源：新氧，民生證券研究院 半島醫療獨創大焦域超聲，填補市場空缺。由于傳統光電設備難以實現 SMAS淺表筋膜層的精準加熱治療，而筋膜層是皮膚深層提拉的關鍵之處，可達筋膜層的光電設備對下垂和松弛治療更佳有效，國內市場存在一定的設備供給缺口。針對海外超聲刀治療儀常見的損傷深層血管和組織和不可逆神經損傷等潛在的治療副作用問題，半島醫療獨創大焦域超聲技術和超脈沖技術，搭載滑動掃描治療手柄，配置 5 個不同深度的治療頭，可實現真皮層、淺脂肪層、SMAS 筋膜層的分層治

114、療，將皮下不同部位加熱升溫到 55-60 度，實現了安全可控的超聲治療，于 2021 年6 月成功獲 NMPA 二類醫療器械認證，填補市場供給空缺。圖14：超聲類光電治療儀與其他常見治療儀的治療范圍對比 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 行業深度研究/商貿零售 表44：半島超聲炮詳細參數配置信息 半島超聲炮 設備外觀 生產廠商 半島醫療 核心技術 大焦域技術：可規避單位面積下能量的過度集中，規避熱量帶來壞死和瘢痕形成的風險，使熱作用更加均勻溫和，提高治療過程的舒適度。超脈沖技術：可對靶組織施加脈沖式的熱作用，規避

115、能量持續作用產生痛感的同時，實現更多能量的輸送 治療頭 1、獨特超聲炮手柄配置：D4.5（面部脂肪較少且比較松垂）、D3.0（面部脂肪堆積、松弛下垂、雙下巴）、D2.0（抬頭紋、川字紋、框周細紋；面部細紋、輕中度皮膚松弛、下頜線不清晰；頸部皮膚松弛、頸紋）2、經典超聲手柄：M4.5（面部脂肪較少且比較松垂）、M3.0（面部脂肪堆積、松弛下垂、雙下巴）治療范圍 真皮層、淺脂肪層、SMAS 筋膜層 治療效果 眼部抗衰、祛皺緊膚、抗衰抗初老 項目均價 20000 元 治療頻次 單次治療，6 個月后可再次進行治療 持續時間 1-2 年左右 資料來源：新氧，百度，公司官網，民生證券研究院 把握二類械證機

116、遇，半島超聲炮強勢突圍，但隨監管趨嚴也存在一定發展問題。半島超聲炮的上市，成功解決了國內醫美市場無筋膜層及以下獲得 NMPA 證的治療設備的問題。在市場同類設備稀缺的情況下，公司又以本土化的銷售團隊，精準對接市場需求痛點，利用小紅書、抖音、B 站等大 V 博主的推廣科普完成消費者的教育，迅速搶占市場，成為火爆出圈的年度光電設備單品。但實際在監管嚴格的情況下，超聲類儀器應按三類械要求獲得 NMPA 認證，隨著醫美監管趨嚴的情況下，該產品未來也將面臨一定問題。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 行業深度研究/商貿零售 4 如何成為新一代佼佼者？4.1 取

117、人之長：夯實技術持續優化產品+強化市場教育+升級商業模式 我們通過梳理上述領域中佼佼者的發展和成功之道，總結出以下幾點：強化研發技術，前瞻性把握市場需求，優化迭代產品，滿足持續精細化消費需求。消費者的需求持續精細化，能夠持續保持市場較強競爭力的企業需要能夠打通與消費者間互通，把握消費者需求的精細化方向，在獲取到消費者需求方向后，需要能夠基于強研發實力實現產品優化和迭代。其中，科醫人的 M22 系列持續占領市場源自于其對新波長的推出滿足消費者更多樣化的需求、賽諾秀的蜂巢手具(MLA)和賽諾龍的點陣手具（DOE）在市場平分秋色也是源自手具技術的迭代，極大程度提升了療效的效果和患者的體驗。圖15：蜂

118、巢和點陣手具 資料來源：百度，民生證券研究院 強化自身銷售渠道，利用渠道資源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速產品滲透。企業可以結合線上和線下模式，利用強營銷渠道進行多元化的消費者教育及觸達，同時增強銷售體系綜合服務能力，拓寬銷售渠道，提升品牌認知，加速推動產品進入消費端。對于企業自身的長久發展不僅需要大單品，還需要搭建平臺化產品矩陣。海外知名光電設備企業，不管是索塔、賽諾秀、科醫人還是賽諾龍，我們會發現其首先具備市場高認知的大單品，再持續拓展產品矩陣，實現多產品共同拉動企業持續向上增長。以索塔為例，Solta Medical 于 2002 年推出了第一個商業化 Thermage設備

119、產品，陸續在全球建立了 200 多項專利組合。此后持續升級過往已布局產品的同時也在不斷推出新產品系列，于 2003 年推出 Fraxel（飛梭）、2011 年推出Clear+Brilliant（素顏光）、2013 年推出 VASER（威塑）。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 行業深度研究/商貿零售 圖16：索塔產品系列 資料來源：索塔招股書，民生證券研究院 此外，商業模式持續優化，奠定企業長久發展基礎。一方面優化產品本身的商業模式，改變廠商僅售賣光電設備的單次盈利模式，搭建設備+耗材的多次盈利模式，將光電產品與下游機構客流收入深度綁定，獲得持續穩定

120、的現金流收入，進一步投入產品研發，提升產品競爭力，從而實現正向的商業閉環。另一方面，提升醫美終端項目價格管控能力。耗材模式能夠幫助廠商將終端項目價格控制在合理區間，保證終端機構設備盈利能力，從而延續廠商設備的生命周期。熱瑪吉的重耗材模式也帶動更多醫美設備廠商學習，包括超聲刀、超聲炮、熱芙美的射頻醫美設備。圖17：Ultherapy 刀頭 資料來源：Ulthea 官網，民生證券研究院 通過收并購的模式也將是各大企業加速自身板塊拓展的方法。中國醫美市場具有巨大增量。而受研發投入大、對產品性能要求高、研發周期長等因素影響，醫美器械行業有著較高的行業壁壘，因此相比于自己投入研發，國有品牌更傾向于通過投

121、資并購拓展其醫美器械業務，擴大市場份額，完善醫美產業鏈。其中，頭部醫美企業或有實力的上市企業更具資金優勢。其中并購模式方面，復星醫藥子公司復銳醫療科技通過收購海外企業實現了市場份額的快速搶占，2013 年收購以色列飛本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 行業深度研究/商貿零售 頓激光，以并購方式優化產品矩陣，打造平臺化企業。目前，復銳醫療科技產品涉及光電類設備、注射針劑、牙科、個人護理等多個領域。表45：國內醫美企業收并購之路 時間 案例 2010 復星醫藥增持美中互利(Chindex International Inc.)，并成立合資公司，整合雙方旗

122、下醫療器械業務 2013 復星醫藥子公司復銳醫療科技收購以色列飛頓 2018 華東醫藥收購英國上市公司 Sinclair 2019 華東醫藥參股美國 R2 醫療科技有限公司，獲得 R2 公司研發的冷凍祛斑醫療器械 F1 和全身美白醫療器械 F2 及其未來改進型在中國、日本、韓國等 34 個亞洲國家或地區的獨家分銷權 2020 10 月，華東醫藥全資子公司 Sinclair 購買瑞士醫美機構 Kylane Laboratoires SA 20%股權 11 月，普門科技與重慶京渝激光簽訂股權投資協議，拓展激光醫美市場 2021 1 月，奧園美谷公開表示將通過收并購切入醫美賽道，在存量地產項目上已做

123、系統性考慮和安排 2 月，華東醫藥全資子公司 Sinclair 收購西班牙 Cocoon 公司持有的西班牙光電醫美器械公司 High Tech 2 月，昊海生科以 2.05 億元獲得歐華美科 63.64%的股權，通過并購歐華美科進軍射頻及光電類設備，將其旗下 EndyMed 射頻皮膚設備及儀器、鐳科光電 VCSEL 激光芯片及設備等主要業務和產品納入公司醫美版圖 6 月，醫美社區新氧收購武漢奇致激光 84.49股份 資料來源：新浪財經，頭豹研究院，民生證券研究院 表46：復銳醫療科技產品矩陣 業務領域 產品系列 代表產品/業務 搭建方式 光電類醫美設備 非侵入醫療設備與激光儀器 熱拉提、Sop

124、rano 脫毛儀、黑金 DPL 超光子 2013 年收購復銳醫療科技以 2.4 億美元收購飛頓激光 95.6%股權 手術類設備 Femilift 私密護理、BeautiFill 抽脂儀 注射填充產品 玻尿酸 Profhilo、Aliaxin 2021 年代理國際制藥公司 IBSA 研發產品，與其戰略合作生產 肉毒素 RT002（未上市）2021 年代理美國 Revance 肉毒素產品在中國的銷售權 溶脂產品 RZL-012（未上市）2020 年代理 Raziel Therapeutics 的RZL-012 在中國大陸及港澳臺地區的獨家許可及供應協議 牙科 Copulla 一站式數字牙科服務平臺

125、 Copulla，計劃 2023 年上市 自主開發 復星牙科 牙科設備分銷、CAD/CAM 牙科器具制造、牙科診所以及牙科實驗室 2021 年全資收購復星醫藥子公司復星牙科 個人護理 LMNT LMNT ONE 紅光及紅外光治療儀 自主開發 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 4.2 解決市場痛點：設備貴+全生命周期高效服務尚待解決 盡管當前海外設備占據國內主要市場份額，但也存在一些尚待解決的難題：進口設備價格較高，中小醫美機構難以承受，多采用租賃模式。國內高端醫美設備多為進口品牌，但其價位較高，其中賽諾秀皮秒激光價格在 300 萬以上，科醫人 M22 黃金超光子也在接近 100 萬

126、的價位。而國內大多中小機構因現金流受限，則采用租賃的方式。為滿足消費需求，醫美機構則選擇設立特定的項目日進行，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 行業深度研究/商貿零售 該模式實際也一定程度上限制了消費者的自由選擇，從而影響了中小機構的運營。國內企業當下多產品性能與進口產品上差異較小，但產品進貨價存在顯著性優勢，給國產替代帶來了一大突破口。進口設備在全生命周期的服務上難以實現較高效率。機構端購買進口設備后，一般首先為免費保修期，后續設備的維修需要自行付費，且維修費用較高。此外，若產品出現了較復雜的售后問題，還需送回廠家返修，而海外企業多在國內不配備研

127、發生產部門，因此對應存在維修費用過高、維修時長過長等問題，也是各機構在設備選擇上的一大痛點。另外，進口品牌對醫生的培訓精細化上仍存在可提升空間，進一步傳遞到消費者本身的體驗上，從而對品牌的口碑有所影響。在全周期的服務上，國產產品具備更強地理位置的優勢，同時也具備更強的國內資源輔以完善機構端培訓等服務。表47：光電廠商研發所在地及生產所在地 公司名稱 研發所在地 生產所在地 索塔醫療 美國華盛頓博塞爾 美國華盛頓博塞爾 賽諾龍 以色列、美國 以色列、美國 復銳醫療 以色列、美國 以色列凱撒利亞、德國、中國天津 資料來源：各公司官網，索塔招股書，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 市場仍需更適合國

128、人皮膚狀態的光電類設備。從 Medical Insight 統計的全國各項目占比和國內各項目占比分布的差異上，也可以看出海外和國內消費者需求存在差異。而進口產品的研發多基于當地消費者的皮膚狀態和需求，與國內女性存在/關注的皮膚問題存在一定差異。例如國內對美白需求較旺，同時因皮膚角質層較薄，膚質較為脆弱，容易出現敏感肌等問題，滿足此類需求的產品仍有待推出。相比于海外企業，國內企業更能夠了解到國人膚質特點，推出更精細化產品滿足國內需求。表48：2016 年各項目占比情況 項目名稱 全球各項目占比 國內各項目占比 祛除色素性病變及紋身 4%30%嫩膚 26%25%脫毛 13%22%修身及緊膚 37%

129、10%祛痘 4%8%其他 16%5%資料來源：Medical Insight，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 行業深度研究/商貿零售 5 國產企業并購布局光電市場居多，細分領域優勢逐步凸顯 當前國內上市標的中，均以外延并購/部分持股的方式布局光電設備，聚焦領域主要在激光類和射頻類，并瞄準細分適應癥進行突破。5.1 復銳醫療科技：并購飛頓布局市場，把握痛點提供服務 復銳醫療采用收購方式布局能量源設備領域，目前已是全球領先的能量源醫療美容器械供應商。2013 年公司在以色列成立，同年收購 Alma Lasers 95.2%股權，在 2

130、016 年收購其剩余股份，此后 Alma 成為復銳醫療全資子公司。公司 Alma的Soprano、Harmony、Accent及FemiLift等多個產品品牌在布局全球 90 多個國家/地區。其中，Soprano 系列，主要用于脫毛，最新產品 Soprano ICE、Soprano Titaniun；Harmony 系列，可用于多達 65 種多功能應用平臺，代表產品為飛頓黑金 DPL 超光子；Accent 系列，用于身體塑形及緊膚，代表產品熱拉提；FemiLift，女性使用的微創醫療美容器械。截至 2021 年，公司光電類儀器貢獻收入 2.585 億美元，占公司總收入的 87.8%。表49：復

131、銳醫療科技分產品類目劃分情況（百萬美元）2020 年 2021 年 同比 醫療美容 149.11 258.50 73.4%占比 92.0%87.8%-牙科 0 13.844-占比 0 4.7%-注射填充 4.26 6.39 50.1%占比 2.6%2.2%-服務及其他 8.73 15.561 78.2%占比 5.4%5.3%-總收入 162.01 294.29 81.6%資料來源：公司年報，民生證券研究院 表50：復銳醫療光電醫美產品系列 類型 系列 能量源 功效 推出時間 價格（人民幣元）無創醫療美容 Accent 系列 射頻、超聲波 面部及身體緊膚、提拉 2009 年 3400 Sopra

132、no 系列 激光 冰點脫毛 2006 年 1000-5000/部位 Harmony 系列 激光、超聲波、脈沖光、紅外線、LED 嫩膚脫毛、血管治療及色素性病變治療等逾 65 個 FDA 批淮的適應癥 2004 年 2980 無創生活醫療美容 REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等 激光、脈沖光、紅外線等 塑形、嫩膚、脫毛 2015 年/生活美容儀器 LMNT 脈沖光、LED、近紅外光 促進肌膚微循環 2022 年 4499 微創醫療美容 FemiLift（菲蜜麗）激光 私密修復 2013 年 1000-5000/部位 BeautiFill 激光 激光輔助抽脂及自體脂肪移植 2016 年

133、 4000/部位 資料來源：公司招股書，公司年報，新氧，民生證券研究院整理 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 行業深度研究/商貿零售 公司利用 Alma 自有的創新和專利技術，不斷進行產品迭代，優化提升消費者體驗。Harmony 系列于 2020 年推出飛頓黑金 DPL 超光子，與上一代產品相比，該產品輸出 100nm 光譜寬度范圍的窄譜精準光，不會出現光斑覆蓋或遺漏，嫩膚更精準，有無痛、滑動嫩膚、精準嫩膚的效果。Accent 系列于 2021 年在中國推出產品 Accent Prime，相較于上一代 Accent Ultra V，該產品采用深度控

134、制技術，具有電介質加熱機制，可用于眼周的精細化抗衰，治療領域更加全面。Soprano 系列最新一代產品 Soprano Titaniun 較上一代產品而言，縮短了治療時間，進一步降低了疼痛感，并且可以通過線上智能平臺實現全球數據實時共享。表51：復銳醫療產品系列迭代 系列 廠商 產品迭代 Harmony 系列 飛頓（Alma）產品 Harmony XL Harmony XL Pro 黑金 DPL 超光子 推出時間 2007 年 2014 年 2020 年 功效 嫩膚脫毛、血管治療及色素性病變治療等逾 65 個 FDA 批淮的適應癥 較 Harmony XL 增加除痘疤 較 Harmony XL

135、 增加除痘疤，無痛、滑動嫩膚、精準嫩膚 Accent 系列 飛頓（Alma）產品 熱拉提 Accent Prime（熱拉提 plus）黃金熱拉提 2.0 推出時間 2015 年 2019 年 2021 年 技術 聚焦射頻 新波相聚焦技術 雙聚能射頻技術 認證 FDA、CE、NMPA FDA、NMPA FDA Soprano 系列 飛頓（Alma）產品 Soprano ICE Soprano ICE Platinum Soprano Titaniun 推出時間 2014 年 2016 年 技術 三種波長激光，Alex 技術結合，In-motion 傳輸技術 擁有三重二極管技術，SHR 漸進式加熱

136、方式，將三種不同波長吸收和穿透水平與治療覆蓋率、舒適性和減少對激光二極管維護需求結合 4 平方厘米光斑尺寸和三個波長的集成，ICE PLUSTM 連續冷卻系統，兩個連接器，智能診所數據中心，經臨床驗證的3D 技術，直觀、用戶友好的大屏幕 資料來源：公司年報，飛頓官網，民生證券研究院整理 飛頓多款產品在國內細分需求市場獲得較高認可。據 2022 年新氧數據顏究院統計，飛頓黑金 DPL 超光子在美白嫩膚類光電設備 GMV 占比第三，在緊致抗衰類醫美光電設備的復購率占比第一，在激光脫毛類醫美光電設備 GMV 占比第一。一方面，飛頓在國內市場通過持續的產品培訓與醫美機構建立了較好的關系；另外，還給機構

137、端提供工程師的上門服務，以解決產品維修等問題，解決了機構端采用進口產品售后維修過程繁瑣的問題。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 行業深度研究/商貿零售 圖18：飛頓產品在國內市場受歡迎度較高 資料來源：新氧數據顏究院，民生證券研究院 5.2 華東醫藥：收購+參股布局光電市場，產品矩陣豐富 華東醫藥通過收購和參股模式實現光電醫美領域全球化布局。2018 年公司通過成功收購英國 Sinclair 戰略性布局醫美行業；2019 年通過入股美國 R2 公司獲得其 26.6%的股權，獲得 F1、F2 光電醫療器械在亞太地區的獨家分銷權；2021年及 2022

138、 年 Sinclair 通過收購國際能量源醫美器械公司 High Tech 和 Viora，獲得 100%股權。截至目前，公司已擁有無創+微創醫美領域產品三十余款，其中海內外已上市產品達二十款，在研全球創新產品十余款，產品組合覆蓋面部填充、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復等非手術類主流醫美領域，2021 年公司醫美業務較上年同比增長 123.28%，Sinclair（含合并新收購西班牙 High Tech 公司）全年實現營業收入約 6.65 億元人民幣，同比增長 108.51%。High Tech 自被公司收購后，其冷凍溶脂、激光和射頻類產品業務持續保持高速增長。表52：華東醫藥收入拆分（億

139、美元）類型 2020 2021 金額 占比 金額 占比 商業 230.11 68.32%242.04 70.03%制造業 113.98 33.84%105.19 30.43%醫美業務 4.49 1.33%10.02 2.90%其中：國際醫美業務 3.19 71.05%6.66 66.47%國內醫美業務 1.30 28.95%3.67 36.63%抵消（分部間抵消）-10.45 -9.72 合計 336.83 100.00%345.63 100.00%資料來源：公司年報，民生證券研究院 醫美業務全球布局，產品矩陣豐富，充分把握國際化資源。醫美方面，公司持續加強以英國全資子公司 Sinclair

140、為全球醫美運營中心的國際產業拓展，通過全球五個研創中心不斷推動研發創新工作，并結合外部合作和股權投資的多元化商業模式完善產品布局，商業化網絡已覆蓋全球主要醫美市場。其中，參股公司 R2本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 行業深度研究/商貿零售 主要聚焦在冷息技術和激光領域，產品國內、海外均有布局；全資子公司 Viora 在激光、射頻、脈沖光領域均有所布局，作用效果主要圍繞皮膚緊致、年輕化，目前Reaction已于國內上市，通過三通道射頻實現全身塑形及瘦臉；全資子公司High Tech 產品主要聚焦冷凍溶脂和激光脫毛，當前產品主要在海外上市。表53：華

141、東醫藥光電醫美產品 類型 產品 產品所屬公司 能量源 功效 上市/研發階段 皮膚管理 酷雪 Glacial Spa（F0）參股公司美國 R2 冰息技術、激光 皮膚美白提亮 中國 2021 年已上市 Glacial Rx(F1)參股公司美國 R2 冰息技術、激光 祛除皮膚的良性色素病變和低溫環節疼痛、腫脹、炎癥和血腫 美國已上市、預計 2024 年中國上市 Glacial Ai(F2)參股公司美國 R2 冰息技術、激光 全身美白 海外研發階段 Pristine 全資子公司 Viora 激光 微晶磨皮、拋光皮膚表面、去角質 海外已上市 EnerJet 全資子公司 Viora JVR 無針微創高壓噴

142、射技術 疤痕修復、面部提拉、真皮增厚 海外已上市 Infusion 全資子公司 Viora Ionwave 電穿孔導入技術 改善皮膚各種狀況 海外已上市 緊膚塑形 Cooltech 全資子公司 High Tech 冷凍溶脂 身體減脂塑形 2011 年歐洲已上市 Cooltech Define 全資子公司 High Tech 冷凍溶脂 身體減脂塑形 2018 年海外已上市 Define2.0 全資子公司 High Tech 冷凍溶脂 緊膚塑形 海外研發階段 Define3.0 全資子公司 High Tech 冷凍溶脂 緊膚塑形 海外研發階段 Safyre 全資子公司 High Tech 射頻 面

143、部年輕化及身體塑形 海外已上市 Reaction 全資子公司 Viora 多頻射頻 身體及面部塑形、皮膚緊致 海外、中國已上市 Crysile 全資子公司 High Tech 冷凍溶脂 身體減脂塑形 海外已上市 Titania 全資子公司 High Tech 冷凍溶脂 緊膚塑形 海外研發階段 脫毛 Primelase 全資子公司 High Tech 激光 脫毛 2014 年歐洲上市，全球 11 國家/地區注冊認證或上市準入 Primelase Pro 全資子公司 High Tech 激光 脫毛 海外研發階段 Elysion 全資子公司 High Tech 激光 脫毛 2014 年上市，全球 7

144、 國家/地區注冊認證或上市準入 多功能能量源設備 V 系列產品 V10、V20、V30 全資子公司 Viora 射頻、強脈沖光、激光 皮膚緊致、身體和面部塑形、皮膚年輕化、脫毛等 海外已上市 資料來源：各公司年報，High Tech 公司官網，酷雪公司官網，民生證券研究院整理 以參股子公司 R2 旗下產品酷雪為例，產品具備強競爭力?？嵫?Glacial Spa（F0）通過冰息技術+激光技術以達到皮膚美白提亮的效果，產品研發團隊門檻較高：產品由現代激光醫學之父，美國麻省總醫院（哈佛醫學院附屬教學醫院）威爾曼光電醫學中心主任 Rox Anderson,M.D.為核心的技術團隊研發，Rox Ande

145、rson 博士是激光“選擇性熱分解原理”的提出者，激光永久脫毛的創始者之一，點陣激光的發明者。此外，酷雪 Glacial Spa 是目前唯一采用冰息科技 TM 進行色素管理的解決方案，實現預防年齡增長帶來的色素沉淀、及時矯正膚色不均、搶先淡化隱形色斑等效果，具備較強產品競爭力。開創新商業模式，實現由品牌開發和推動終端消費市場，延長全鏈路價值?？嵫┯?2022 年 3 月在國內五個城市的機構展開合作，此外，轉變純粹的 BBC 模式至 DTC 模式，在天貓商城開設線上glacial 旗艦店，由消費者線上購買護理項目后選擇線下簽約合作機構提供具體服務，此模式下，消費者也有了對話品牌并得到品牌商譽加持

146、的服務和保障，更提升體驗價值感。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 行業深度研究/商貿零售 圖19：酷雪項目對比與線上購買消費流程 資料來源：glacial 旗艦店，民生證券研究院 5.3 昊海生科：收購模式布局光電領域，產品力不容小覷 昊海生物業務聚焦生物制劑、醫用透明質酸及眼科產品的制造及銷售，同時研究和開發生物工程、醫藥及眼科產品及提供有關服務。2019-2021 年，公司營業收入由 16.04 億元增長至 17.67 億元；其中，2021 年醫療美容與創面護理產品貢獻 26.22%的營收，該業務 2016-2021 年 CAGR 達 112.

147、62%，處于快速增長期。表54：20192021 年昊海生科收入結構（億元人民幣）產品分類 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 眼科產品 7.13 44.43%5.66 42.45%6.74 38.17%醫療美容與創面護理產品 3.00 18.73%2.42 18.16%4.63 26.22%骨科產品 3.60 22.41%3.32 24.89%4.02 22.75%防粘連及止血產品 2.00 11.82%1.72 12.93%1.93 10.92%其他產品 0.40 2.49%0.20 1.49%0.26 1.49%其他業務 0.00 0.13%0.00 0.0

148、7%0.08 0.44%合計 16.04 100%13.32 100%17.67 100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 昊海生科在光電類醫美產品的布局上采取投資收購策略。2021 年 3 月，公司以 2.05 億元取得歐華美科 63.64%股權，將歐華美科納入公司的醫美版圖；歐華美科持有以色列上市公司 EndyMed 48.98%股權、持有鐳科光電 58%股權，產品布局涉及激光、射頻類光電設備，儲備豐富。2021 年公司射頻及激光設備創收9438.5 萬元，占醫美業務營收的 20.47%，占集團整體營收的 5.39%。表55：昊海生科光電類醫美業務控股公司情況 被控股公司 主營業務 產品

149、布局進展 歐華美科 生產射頻及激光醫療美容設備和家用儀器、創新型真皮填充劑等產品/EndyMed 從事家用及醫用射頻美容儀器設備的研發、生產及銷售業務 1.旗下 EndyMed Pro、Pure 專業射頻美容儀、Newa 家用美容儀系列產品已在國內市場上市銷售 2.自主研發多源相控射頻技術，可促使射頻熱能傳導到皮膚深層，從而高效的刺激真皮膠原重塑 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 行業深度研究/商貿零售 鐳科光電 從事激光芯片及儀器設備的研發、生產及銷售業務 1.激光美膚設備已獲得歐盟 CE 醫療器械認證并在海外銷售，正在推進激光美膚、皮秒激光等美

150、容設備在中國和美國的注冊上市 2.自主研發的垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光芯片及其激光器，已用于生產激光美膚設備和皮秒激光設備 資料來源：公司年報，民生證券研究院 表56：昊海生科光電類醫美項目布局與市場競爭產品 醫美設備 應用場景 技術分類 項目名稱 主要品牌 激光/強脈沖光 醫療美容 強脈沖光 光子嫩膚、脫毛 科醫人、飛頻、賽諾秀、歐華美科 半導體激光 激光脫毛 歐華美料、飛頻、科醫人、塞諾龍、賽諾秀、奇致激光 皮秒激光 蜂巢皮秒、超皮秒 歐華美科、賽諾龍、賽諾秀 去除色素激光 美白祛庭 科醫人、賽諾秀、奇致激光 點陣激光 嫩膚、去除痤瘡 賽諾秀、奇致激光 家用美容 半導體激

151、光 激光脫毛 Tria、易科美 點陣激光 嫩膚，脫毛 Silkn、Ulike、飛利浦 強脈沖光 光子嫩膚，脫毛 熱瑪吉、alma 射頻 醫療美容 單極射頻 去皺、緊膚 熱瑪吉、alma 雙極射頻 去皺、緊膚 賽諾龍、Invasix 多源相控射頻 去皺，緊膚塑型 歐華美科 微針射頻 抗衰，祛痤瘡疤痕 歐華美科、半島黃金微針 點陣射頻 嫩膚、去除痤瘡 歐華美科 家用美容 雙極射頻 去皺緊膚 Ya man、Home Skinovations、Tripollar 多源相控射頻 去皺緊膚 歐華美料 冷凍類 醫療美容 冷凍減脂 溶脂塑型 艾爾建、Cocoon 超聲類 醫療美容 超聲減脂 溶脂塑型 賽諾龍

152、物理類 醫療美容 皮膚旋切 Nuvellus 緊膚術 Recros Medica 資料來源：公司年報，民生證券研究院；（注：底色為昊海生科/歐華美科已有布局領域）歐華美科先后投資、并購多家國外具備自有 IP 的科技創新型企業。在以色列、美國和法國擁有三個全球高能激光芯片、藥品、生物材料、醫療器械、家用儀器的研發及制造中心。具備全球領先的 3DEEP 多源相控射頻技術，構建了行業壁壘。其子公司歐華美科產品應用 3DEEP 多源相控射頻技術，相控 3DEEP 射頻采用多源相控射頻技術，射頻能量從表皮直接穿透到真皮深層 1-6mm，作用深、舒適度高、效果持久。圖20：EndyMed 3DEEP 多源

153、相控射頻技術 資料來源：搜狐網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 行業深度研究/商貿零售 5.4 普門科技：多項核心技術+靈活推廣方案，助力光電醫美業務向前 公司產品主要包括多功能清創儀、光子治療儀、高頻振動排痰儀、空氣壓力波治療系統、紅外治療儀、脈沖磁治療儀、中頻干擾電治療儀、沖擊波治療儀等。2020年-2021 年，公司營業收入由 5.54 億元增長至 7.78 億元；公司通過外延并購進入光電醫美領域。公司分別在 2020 和 2021 年收購了京渝激光與人光大，完成在光電醫美領域的全面布局，產品線豐富，包括強脈沖光治療儀、半導

154、體激光治療儀、脈沖光治療儀、Nd:YAG 激光治療機、調 QNd：YAG 激光治療機、LED 紅藍光治療儀等。其中，截至 2021H1，京渝激光的收入為 251 萬元。表57：普門科技營業收入構成（億元）2022 中報 2021 年報 2020 年報 營業收入 4.47 7.78 5.54 體外診斷類 3.48 5.92 3.88 設備 2.55 1.46 1.84 試劑 0.93 4.47 2.04 治療與康復類 0.96 1.80 1.58 其他業務 0.03 0.05 0.08 資料來源：公司年報、民生證券研究院 表58：普門科技激光類產品 產品類型 產品名稱 作用原理 公司產品特點 適

155、應癥 激光 調 QNd:YAG 激光治療儀 調 Q 激光是指將連續激光的能量壓縮到時間寬度極窄的脈沖中輸出，瞬間透過皮膚表皮到達深層，粉碎色素顆粒 獨特的 1064nm&532nm 混合輸出模式，適用范圍更廣。具備國內同類產品 532nm 波長最高輸出能量；雙循環恒溫冷卻系統，保障七關節焦距可調關節臂，先進、有效、安全、穩定、便攜 去除文身：532nm 適用于紅褐色文身，1064nm 適用于深藍色、黑色文身 脈沖光治療儀（二氧化碳激光治療儀）組織在二氧化碳激光照射下將光能轉為熱能，蛋白質變性引起細胞變性、失活，細胞內外水分氣化引起細胞破裂。增加照射時間將使組織炭化、封閉周圍血管和淋巴管，形成“

156、破壞性”損傷 為行業標準起草單位出品。設備采用遠低于皮膚熱弛豫時間的窄脈寬，將損傷嚴格控制在靶組織內，痛感低，依從性好，恢復快 體表贅生物去除，面部除皺及痘疤樣瘢痕的治療，激光眼袋成形術等 半導體激光治療儀 透入組織相對較深，脈寬小于毛囊的熱弛豫時間，光能可為毛囊中的色素充分吸收，同時轉為熱能產生熱效應來破壞毛囊，且不影響毛囊周圍的正常組織/強脈沖光治療儀 同時產生連續波長且高能量的脈沖閃光，波長涵蓋范圍更廣，涵蓋常用激光波長。其較長波長能改善皮膚光損傷和/皮膚色素性疾病的治療 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 行業深度研究/商貿零售 老化，較短波

157、長可治療皮膚色素性和血管性病變 紫外線治療系統 窄譜中波紫外線最早于 1997 年被用于白癜風治療，此后不少臨床醫師開始研究其在白癜風中的治療價值，目前已成為白癜風治療中的一種安全有效的治療手段/銀屑病、白癜風的輔助治療 紅藍光 光子治療儀（Carnation 系列）460nm 藍光可滅菌，減少抗生素用量，防止細菌耐藥性產生。640nm 紅光可加速成纖維細胞、內皮細胞生長，促創面修復；增加白細胞吞噬能力，減輕炎性反應和滲出；抑制五羥色胺釋放并促進其排除，緩解疼痛 光化學作用，高能、窄譜、冷光源，無高熱副作用，治療效果顯著，加速創面愈合，減輕疼痛 消炎、鎮痛，對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長

158、、加速愈合 光子治療儀（Aladdin 系列）同上 家用，臺燈式設計，高能、窄譜、冷光源，無明顯熱效應；光譜純凈，無雜色光；LED 集成芯片式發光 消炎、鎮痛，對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合 LED 紅藍光治療儀 同上 芯片集成式的 LED 光源 炎癥性痤瘡的治療 紅藍黃光治療儀（Aladdin系列）590nm 黃光可減輕局部皮膚敏感，增強皮膚免疫功能，術后褪紅、消除水腫 家用，可三光源搭配使用 消炎鎮靜殺菌抗感 染，舒敏去紅提亮膚色，修復改善痘印增加彈性 資料來源：普門科技招股說明書，公司官網，民生證券研究院整理 掌握多項核心專利技術，冷拉提上市后實現快速市場拓展。冷拉提是指

159、普門科技歷時 5 年研發出的“超脈沖智能沖擊波抗衰系統”其中涉及十大公司專利，公司冷拉提超脈沖智能沖擊波抗衰系統已于 2021 年底獲得 NMPA 認證，2022 年Q4 上市銷售。產品原理為冷拉提超脈沖轉換閥將沖擊波能量壓縮到極窄的脈寬發射，從而使能量的峰值功率提高幾個數量級，操作的過程中皮膚，沒有燙傷或者過度熱刺激皮膚的風險，同時能實現緊致肌膚、提拉塑形，對局部脂肪堆積區域塑形，以及改善膚色和膚質的效果。圖21：冷拉提對應的十大專利 資料來源：PM 冷拉提，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 行業深度研究/商貿零售 公司采取以經銷

160、為主、直接銷售為輔的銷售模式，輔以項目聯合治療推動銷售。截至 2021 年公司經銷收入占比 98.8%，公司制定了嚴格的經銷商審核管理制度和考核管理制度，根據間接銷售客戶的客戶資源、銷售團隊、資金實力及合作意愿等因素考核其是否具備經銷商資質。對于符合經銷商資質的間接銷售客戶，公司與其簽訂獨家經銷合同，約定獨家經銷期間的銷售指標，按季度進行銷售任務考核。若經銷商的銷售指標達到業績考核標準，公司會依據合同約定給予一定比例的銷售返利，相關返利金額在下次采購時抵扣貨款；若銷售指標未達到業績考核標準，公司會結合考核情況重新評估和調整經銷商的資格及授權區域。在光電醫美產品的渠道建設方面，公司針對公立醫院皮

161、膚科及民營醫美市場分別組建了專業化的市場營銷隊伍，發展了一批專業化的分銷商，在項目的推廣過程中也推行聯合產品治療，實現效果更佳。2022 年三季度公司皮膚醫美產品線推出抗衰新產品 LC-580體外沖擊波治療儀（即“冷拉提”），目前冷拉提單產品占整體治療與康復業務的占比相對較小，但是該業務的增速相對較快。圖22：冷拉提聯合搭配項目推廣方案 資料來源：醫美產業筆記，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 行業深度研究/商貿零售 6 風險提示 1）新品拓展不及預期。各企業的增長均通過不斷推出新品的方式拓展自身業務版圖，若新品研發受阻，新品推出速

162、度放緩，將對各公司的業務增長有一定影響。2）行業競爭加劇。當所處行業競爭加劇下，若出現較激烈價格戰或其他惡性競爭，對行業的良性穩步發展有一定影響。3）產品安全風險。國家對醫美行業發展予以高度關注，產品可能存在安全風險，若產品安全出現問題，對公司收入利潤端均有影響。4）醫美政策趨嚴。若國家層面對于醫美行業的管控趨于嚴格，產品獲批速度放緩，隨監管趨嚴或有合規風險等。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 行業深度研究/商貿零售 插圖目錄 圖 1：不同能量源作用于不同深度皮膚組織.3 圖 2：某款二氧化碳激光治療儀主機.6 圖 3：光電醫美器械產業鏈.7 圖

163、4：2016-2020 年民營和公立醫美機構收入結構.8 圖 5：中國醫美器械產業價值鏈.8 圖 6：國內光電醫美行業發展歷程.12 圖 7：科醫人大學超光子學院.16 圖 8：歐洲之星 LA-HA 激光學院中國區高峰論壇.16 圖 9：中國醫美行業營銷方式演變歷程.18 圖 10：中國醫療美容行業成本構成（2020 年）.18 圖 11：我國新增醫美器械企業數量（家）.18 圖 12：醫美機構存活數量及倒閉率.19 圖 13：科醫人發展歷史.24 圖 14：超聲類光電治療儀與其他常見治療儀的治療范圍對比.31 圖 15：蜂巢和點陣手具.33 圖 16：索塔產品系列.34 圖 17：Ulthe

164、rapy 刀頭.34 圖 18：飛頓產品在國內市場受歡迎度較高.39 圖 19：酷雪項目對比與線上購買消費流程.41 圖 20：EndyMed 3DEEP 多源相控射頻技術.42 圖 21：冷拉提對應的十大專利.44 圖 22：冷拉提聯合搭配項目推廣方案.45 表格目錄 表 1：光類醫療器械.4 表 2：射頻類醫療器械.4 表 3：超聲類醫療器械.5 表 4：能量源醫美器械產品構成.5 表 5：主機主要部件.5 表 6：手柄/手具主要部件.6 表 7：上游企業及其成立時間.7 表 8：中游醫美器械制造企業.7 表 9：2014-2021 年全球光電類醫美出貨端銷售額市場（億美元）.9 表 10

165、：部分國家醫美項目滲透率情況.9 表 11：2014-2021 年全球光電類醫美（不包括修身及緊膚器械）全球銷售收益（百萬美元）.9 表 12：2014-2021 年全球光電類醫美（修身及緊膚器械）全球銷售收益（百萬美元）.10 表 13：射頻醫美器械品牌.10 表 14：以地區劃分的光電醫美行業出貨端銷售額市場規模（百萬美元）.11 表 15：2014-2021 年中國光電類醫美出貨端銷售額（百萬美元）.11 表 16：2016 年各光電類醫美項目占比情況.11 表 17：醫美激光技術發展大事記.12 表 18：2015-2021 年國內美白市場終端規模情況（億元）.13 表 19：全球及中

166、國抗衰市場發展規模預測（億美元）.13 表 20：2021 年 1-7 月抗衰老途徑網絡傳播熱度指數.14 表 21：2022 年中國消費者進行抗衰的途徑.14 表 22：2020 年醫美項目意愿占比.14 表 23：2016 年以前，光電類設備上市數量較少.15 表 24：科醫人光子嫩膚產品持續升級.17 表 25：2019 年中國醫美市場不同營銷模式.17 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 行業深度研究/商貿零售 表 26：醫美機構營業收入及銷售費用.18 表 27：刺激再生注射劑（元/支）.20 表 28：2018-2020 中國激光醫美器械

167、市場份額占比.20 表 29：國內激光類光美醫療項目對比.21 表 30：賽諾龍醫療美容多款核心技術.21 表 31：賽諾龍常見產品信息.22 表 32：賽諾龍一站式服務.23 表 33：2018-2020 中國強脈沖光醫美器械市場份額占比.23 表 34：國內脈沖光類光美醫療項目對比.24 表 35：科醫人各代強脈沖光治療儀對比.25 表 36：與科醫人產品相關的學術論文梳理.26 表 37：科醫人 M22 超光子導師團隊.27 表 38：截至目前國內射頻設備的上市情況.27 表 39：同類射頻抗衰產品對比.28 表 40：常見熱瑪吉平臺對比.29 表 41：熱瑪吉共識組專家團隊情況.30

168、表 42：2020 年度光電儀器品牌 TOP5 榜單.30 表 43：市面上常見超聲刀設備對比.31 表 44：半島超聲炮詳細參數配置信息.32 表 45：國內醫美企業收并購之路.35 表 46：復銳醫療科技產品矩陣.35 表 47：光電廠商研發所在地及生產所在地.36 表 48：2016 年各項目占比情況.36 表 49：復銳醫療科技分產品類目劃分情況（百萬美元）.37 表 50：復銳醫療光電醫美產品系列.37 表 51：復銳醫療產品系列迭代.38 表 52：華東醫藥收入拆分（億美元）.39 表 53：華東醫藥光電醫美產品.40 表 54：20192021 年昊海生科收入結構（億元人民幣）.

169、41 表 55：昊海生科光電類醫美業務控股公司情況.41 表 56：昊海生科光電類醫美項目布局與市場競爭產品.42 表 57：普門科技營業收入構成（億元）.43 表 58：普門科技激光類產品.43 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 行業深度研究/商貿零售 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因

170、、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避

171、相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載

172、的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報

173、告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026