食品飲料行業休閑零食子行業深度報告：萬億零食辯賽道多維角力鑄巨頭-230315（66頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 65 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 萬億零食辯賽道，多維角力鑄巨頭萬億零食辯賽道，多維角力鑄巨頭 食品飲料行業休閑零食子行業深度報告2023.3.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 湯學章湯學章 食品飲料分析師 S1010520090006 中國休閑零食行業規模大中國休閑零食行業規模大/品類多，具備萬億發展空間。中式零食和品類多，具備萬億發展空間。中式零食和樹堅果規模大樹堅果規模大/增速快，本土企業主導增速快，本土企業主導/格局分散

2、，有望培育本土綜合零食龍頭。格局分散，有望培育本土綜合零食龍頭。中國零食企業中國零食企業分為零售品牌及品類品牌。零售品牌，分為零售品牌及品類品牌。零售品牌，享受渠道發展紅利享受渠道發展紅利，目前，目前以以零食很忙為代零食很忙為代表的新興零食系統快速成長，也為品類品牌等帶來增量。表的新興零食系統快速成長，也為品類品牌等帶來增量。品類品牌品類品牌，長期有望誕，長期有望誕生大市值公司，生大市值公司，國內龍頭公司正積極樹立綜合壁壘：國內龍頭公司正積極樹立綜合壁壘：提升供應鏈能力打造強產提升供應鏈能力打造強產品力品力&實現低成本，全渠道運營守住基本盤實現低成本，全渠道運營守住基本盤&搶奪增量盤，強品牌力

3、占領消搶奪增量盤，強品牌力占領消費者心智，費者心智，擴品擴品拔高成長上限。短期品類龍頭通過產品更新拔高成長上限。短期品類龍頭通過產品更新&渠道渠道擴展等提升擴展等提升各項能力，各項能力，收獲成長。綜合考慮長期發展潛力及短期業績彈性，收獲成長。綜合考慮長期發展潛力及短期業績彈性，推薦鹽津鋪子推薦鹽津鋪子（多品類（多品類/全渠道發力）、甘源食品（產品渠道共振全渠道發力）、甘源食品（產品渠道共振&盈利向好）、衛龍（從辣條盈利向好）、衛龍（從辣條絕對龍頭到辣味零食龍頭）、洽洽食品（瓜子具備定價權、堅果提供成長性）；絕對龍頭到辣味零食龍頭）、洽洽食品（瓜子具備定價權、堅果提供成長性）；建議關注短期具備經

4、營彈性的勁仔食品、良品鋪子、有友食品建議關注短期具備經營彈性的勁仔食品、良品鋪子、有友食品。休閑零食：萬億市場，多強角力，本土龍頭值得期待休閑零食：萬億市場，多強角力，本土龍頭值得期待。休閑零食品類眾多/空間廣闊，歷經五階段發展：上世紀 90 年代前，本土企業&無規?；?；1990-2000 年，伴隨外資/港臺企業進入，開始規?；?；2001-2010 年，外資主導、國產品牌成立并跟隨；2011-2020 年，電商紅利下，三只松鼠等線上零食品牌崛起；2021 年至今，進入全渠道&綜合能力比拼階段。根據歐睿數據（下同），2022 年中國休閑零食規模 7342 億元，2027 年望接近萬億，2022-

5、2027 年 CAGR 為 5.9%。休閑零食格局分散/外資占優，本土綜合龍頭正在孕育，值得期待。品類品類之爭之爭：西式外資穩固待破局，中式大賽道望育本土巨頭。：西式外資穩固待破局，中式大賽道望育本土巨頭。（1）西式零食：增速慢，格局穩/外資主導。2022 年糖巧/餅干/米類膨化/薯片規模分別為948/487/357/184 億元，歐睿預計 2022-2027 年 CAGR 分別為 3.0%/3.0%/3.4%/3.3%；2022 年龍頭分別為瑪氏(市占率 18%)/億滋國際(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。（2）中式零食：增速快，本土企業主導/格局分散，具有大行業、小龍頭特征。20

6、22 年其他風味零食（辣條/蔬菜制品）/肉類零食（鹵味/肉脯）/海味零食規模分別為 803/732/173 億元，歐睿預計 2022-2027 年 CAGR 分別為 7.1%/9.1%/10.1%；CR5 分別僅為 16%/15%/22%。衛龍/鹽津等本土龍頭均銳意進取，望立足優勢品類實現跨越發展。（3）中西融合零食：較快增長，本土企業占優/格局分散。2021 年烘焙/堅果炒貨規模分別為 2467/1512 億元，歐睿、沙利文（轉引自衛龍美味招股說明書）預計 2021-2026 年 CAGR 分別為 6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆發，短保烘焙是長期趨勢；樹堅果處于近雙位數快速增長階段。渠道

7、渠道之變之變：線下渠道鑄就核心壁壘，渠道變遷考驗全渠道能力。線下渠道鑄就核心壁壘，渠道變遷考驗全渠道能力。零食渠道變化對企業發展及行業格局影響大，企業需要把握渠道變革帶來的發展機遇。2022年商超/流通（含零食折扣）/電商/便利店占比分別為 44%/32%/14%/9%，過去5 年占比變化分別為-4/-3/+6/+2Pcts。（1）商超/流通作為線下傳統渠道，占比雖降但仍很重要，且經營壁壘最高，企業需要建立足夠深度和廣度的渠道網絡，并不斷提升精細化管理能力，以實現價盤穩定/渠道下沉/提升單點賣力/感知消費者變化。（2）電商渠道仍是較快增長渠道、且平臺不斷競爭/更迭，零食企業需積極擁抱電商以獲得

8、規模增長/份額提升/品牌宣傳；但電商渠道壁壘低/盈利能力差，需平衡增長和費用投放。（3）零食系統經歷了幾代模型&供應鏈管理，以零食很忙為代表的新興零食系統快速成長。龍頭龍頭之爭之爭：把握把握短期短期紅利紅利&打造打造長期壁壘長期壁壘，期待中國誕生綜合零食龍頭。，期待中國誕生綜合零食龍頭。零食企業分為零售零食企業和品類零食企業。（1）聚焦爆發期渠道的零售品牌，可以享受渠道發展紅利，實現快速成長；但渠道快速變革下，零售品牌長期壁 食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文

9、之后的免責條款和聲明 2 壘構建仍需探索。（2）從全球看，品類品牌能夠誕生大市值公司。國內細分賽道品類龍頭在積極推動全方位能力提升：加強供應鏈掌控/注重研發/提升自動化能力/優化工藝，打造強產品力，做大核心品類體量實現規模效益，降低成本/優化盈利。構建全渠道能力，線下商超/流通渠道起家后持續精耕，渠道變化下積極改革，通過產業鏈/產品調整，擁抱電商/零食折扣店等新興渠道實現快速增長。在產品力/渠道力積累下獲得一定品牌力，合適的品牌定位及營銷有望加強品牌力?；诠?產品/渠道/品牌優勢積累，在強勢品類外拓展新品類，收獲新成長曲線，實現跨越品類發展（如衛龍魔芋/洽洽堅果）。風險因素：風險因素：食

10、品安全風險，零食行業增長不及預期風險，行業競爭大幅加劇風險，原材料價格波動風險。投資策略：投資策略：推薦鹽津鋪子（多品類/全渠道發力）、甘源食品（產品渠道共振&盈利向好）、衛龍（從辣條絕對龍頭到辣味零食龍頭）、洽洽食品（瓜子具備定價權、堅果提供成長性）；建議關注短期具備經營彈性的勁仔食品、良品鋪子、有友食品。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 鹽津鋪子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 69 55 36 買入

11、甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 55 51 35 買入 衛龍 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 24 142 21 買入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 24 22 20 增持 勁仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 51 53 41-良品鋪子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 53 39 34 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 25 28 20-資料來源：Wind，中信證券研究部預測

12、注：股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價，衛龍股價為港元（港元兌人民幣匯率為 0.8761），勁仔食品、有友食品為 wind 一致預期 mMnMWWeXeUeUrVdUyX9P9R6MnPqQsQoNkPpPnOiNqRmR7NnMuMxNnNtOvPpMoP 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 中國休閑零食行業：萬億市場，多強角力中國休閑零食行業：萬億市場，多強角力.7 歷經五階段發展，全渠道競爭時代已來.7 萬億規模，格局分散.9 品類之辯：看好中式零食，孕育本土巨頭品類之辯：看好

13、中式零食，孕育本土巨頭.14 米類&膨化：先發優勢&渠道產品壁壘，鑄就兩大龍頭.17 糖巧&薯片：外資龍頭地位穩固，差異化是破局關鍵.19 堅果炒貨：籽堅果格局非常分散，樹堅果發展潛力大.23 中式零食：大空間&高增速&格局分散，望育本土巨頭.26 烘焙：大賽道格局分散，中短保逐漸替代長保.29 渠道之變：商超流通構筑壁壘，向全渠道轉型渠道之變：商超流通構筑壁壘，向全渠道轉型.31 商超+傳統渠道：占比下降但仍為主流渠道.31 電商渠道：壁壘較低但保持快速增長.34 零食系統渠道：零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾.36 預計 2027 年電商+零食折扣店占比約 3 成.38 龍頭

14、之爭：短期把握渠道紅利，長期構建綜合壁壘龍頭之爭：短期把握渠道紅利，長期構建綜合壁壘.39 零售零食企業：短期把握渠道擴張期紅利，長期壁壘構建待探索.39 品類零食企業：供應鏈&渠道&品牌構筑壁壘，擴品實現成長跨越.42 風險因素風險因素.56 投資策略投資策略.56 鹽津鋪子：全渠道轉型享受渠道紅利，多品類布局打開成長空間.57 甘源食品：產品&渠道共振，公司基本面將加速上行.58 衛龍：產品/品牌/渠道多管齊下，運營效率有望持續提升.59 洽洽食品：渠道管理能力出色，在堅果炒貨大賽道持續成長.61 勁仔食品：大單品綜合能力突出，新品&大包裝&拓渠道彈性可期.62 良品鋪子：線下門店布局行業

15、第一，新店+拓品類+零食頑家貢獻增量.63 有友食品：拓展新產品&新區域，發力新渠道.64 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：休閑零食部分品類及品牌.7 圖 2：消費者購買休閑零食的關注點.7 圖 3：休閑零食主要消費場景.7 圖 4：中國大陸休閑零食行業發展歷程.8 圖 5：城鎮、農村互聯網普及率.9 圖 6：網絡購物用戶規模及網民使用率.9 圖 7：三只松鼠營收及同比.9 圖 8：良品鋪子營收及同比.9 圖 9：中國休閑零食行業規模及同比增速.10 圖 10：全球及部分國

16、家休閑零食人均消費量.10 圖 11：全球及部分國家休閑零食人均消費額.10 圖 12：2022 年中國零食行業各品類占比.11 圖 13：2022 年中國休閑零食行業競爭格局.12 圖 14：2022 年美國休閑零食行業競爭格局.12 圖 15：2022 年日本休閑零食行業競爭格局.12 圖 16：2022 年韓國休閑零食行業競爭格局.12 圖 17：2022 年中美日米類零食行業規模.17 圖 18：2022 年中美日米類零食行業龍頭企業市占率.17 圖 19：2022 年中美日膨化零食行業規模.17 圖 20：2022 年中美日膨化零食行業龍頭企業市占率.17 圖 21：2007 年旺旺

17、營業所及分公司布局.18 圖 22：2007 年旺旺生產廠房布局.18 圖 23：上好佳銷售體系.19 圖 24：2019 年上好佳生產廠房布局.19 圖 25：2022 年中美日巧克力行業規模及增速對比.19 圖 26：2022 年中美日巧克力行業龍頭企業市占率.19 圖 27：歐美巧克力發展簡史.20 圖 28：日本巧克力工業化歷史.20 圖 29：2022 年中美日糖果行業規模.21 圖 30：2022 年中美日糖果行業龍頭企業市占率.21 圖 31：2022 年中美日薯片行業規模.21 圖 32：2022 年中美日薯片行業龍頭企業市占率.21 圖 33：鮮切薯片生產流程.22 圖 34

18、：薯片生產工藝分類.22 圖 35：中國樹堅果消費消費量及同比.25 圖 36：中國樹堅果、籽堅果銷量比例.25 圖 37：2021 年中國樹堅果市場競爭格局.25 圖 38：2021 年中國混合堅果市場競爭格局.25 圖 39：2022 年中美日風味零食各品類規模.26 圖 40：中美日風味零食各品類 2022-2027 復合增速.26 圖 41：中美日肉類零食產品單品對比.27 圖 42：中美日其他風味零食單品對比.27 圖 43：2022 年中日海味零食競爭格局.27 圖 44：2022 年中美日肉類零食競爭格局.27 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告

19、2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 45：2022 年中美日其他風味零食競爭格局.28 圖 46：中國辣味、非辣味零食規模及同比增速.28 圖 47：2021 年中國辣味零食競爭格局.28 圖 48：2022 年中美日烘焙行業規模.30 圖 49：2022 年中美日烘焙行業龍頭企業市占率.30 圖 50：達利、桃李烘焙產品終端零售規模及同比.30 圖 51：達利、桃李烘焙產品市占率.30 圖 52：中國休閑零食銷售渠道占比變化.31 圖 53：中國休閑零食商超渠道規模、同比及占比.32 圖 54：中國休閑零食流通渠道規模、同比及占比.32 圖 55：洽洽食品渠道管理

20、變革歷程.33 圖 56：鹽津鋪子金鋪子（左）與藍寶石（右）超市中島模型圖.34 圖 57：鹽津鋪子全國銷售區域劃分.34 圖 58：中國休閑零食電商渠道規模及同比增速.34 圖 59：中國休閑零食電商渠道占比.34 圖 60：淘系平臺休閑零食 GMV.35 圖 61：京東平臺休閑零食 GMV.35 圖 62：2021 年電商各平臺份額（按 GMV 計算）.35 圖 63：2022 年(E)電商各平臺份額（按 GMV 計算）.35 圖 64：淘系平臺堅果炒貨銷量前五品牌份額.36 圖 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均動銷.36 圖 66：全國連鎖零食集合店部分地區分布.41 圖

21、67：億滋國際供應鏈策略.45 圖 68：億滋國際在全球設立 6 大業務單元及 36 座生產工廠.45 圖 69：衛龍渠道變革總結.49 圖 70：洽洽堅果紀錄片.52 圖 71：“周末到，洽洽到”營銷海報.52 圖 72：衛龍主要營銷事件梳理.52 圖 73：鹽津鋪子線下店中島專柜及促銷人員.53 圖 74：鹽津鋪子與拼多多主播合作.53 圖 75：中國連鎖大型超市、超市數量.57 圖 76：鹽津鋪子單季度凈利潤及同比.57 圖 77：甘源食品產品矩陣.58 圖 78：甘源老三樣進入零食很忙渠道.59 圖 79：2018 年以來國內棕櫚油期貨半年度結算均價.59 圖 80：衛龍除調味面之外其

22、他辣味休閑食品布局.60 圖 81：洽洽各品類收入構成.61 圖 82：洽洽線上線下收入占比.61 圖 83：勁仔主要品類/單品推出時間.62 圖 84：勁仔線下大包裝、小包裝產品對比.62 圖 85：2022Q1-3 勁仔各類包裝產品占比（左）及增速（右）.63 圖 86：2021 年勁仔各類銷售渠道占比.63 圖 87：2021 年良品鋪子分渠道銷售占比.63 圖 88：良品鋪子線下門店數.63 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：部分零食品牌、產品進入中國大陸市場時間.8

23、 表 2：Frost&Sullivan 與 Euromonitor 休閑食品分類及行業規模對比.11 表 3：中國零食行業規模、增速、龍頭及市場集中度.13 表 4：中美日零食行業規模、占比、增速.14 表 5：2022 年中國美國日本零食行業競爭格局.15 表 6：2022 年中國品牌力指數巧克力品牌排名.20 表 7：國內外品牌薯片產品對比.23 表 8：中國堅果炒貨行業拆分.24 表 9：美國、中國堅果炒貨龍頭產品對比.26 表 10：中式零食細分賽道規模、增速、相關企業及市占率.29 表 11：部分休閑零食公司渠道模式對比.32 表 12：部分品牌連鎖零食折扣店基本情況.37 表 13

24、：零食折扣店行業店數估算.38 表 14：中國零食渠道規模&占比展望.38 表 15：品類零食企業與零售零食企業對比.39 表 16：零售零食企業對比.40 表 17：2021 年零食企業財務指標對比.41 表 18：世界前二十大市值食品飲料上市公司（不包括中國公司）.42 表 19：部分海外零食龍頭總覽.43 表 20：零食企業主要大單品收入及毛利率對比.44 表 21：龍頭零食企業部分基地、子公司所處地區及區位優勢.47 表 22：2022-23E 鹽津鋪子分渠道營收拆分.49 表 23：2022-23 勁仔食品分渠道營收拆分.50 表 24：2022-23 甘源食品分渠道營收拆分.50

25、表 25：中國零食龍頭公司定位/愿景表述.51 表 26：部分細分品類龍頭企業市值、核心品類規模及品拓展情況.53 表 27：衛龍美味主要產品及 2021 年收入.54 表 28：洽洽食品主要產品及 2021 年收入.54 表 29：部分零食龍頭企業分品類收入及增速展望.55 表 30：重點跟蹤公司盈利預測.57 表 31：衛龍分品類營收拆分.60 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 中國休閑零食行業：萬億市場，多強角力中國休閑零食行業：萬億市場，多強角力 歷經五階段歷經五階段發展發展，全渠道競爭時代已

26、來，全渠道競爭時代已來 休閑食品是人們在閑暇和休息時所吃的食品，屬于可選消費，品類眾多，參與者眾多?？诟忻牢妒橇闶车谝魂P注點，消費場景逐漸多元化；消費升級下，消費者對零食品質和健康關注度提升。休閑零食具有豐富的消費場景，適用于個人消費、郊游出行、社交團聚及節日送禮等場景，不同消費場景下對產品包裝、規格具有顯著需求差異。圖 1：休閑零食部分品類及品牌 資料來源：Mob 研究院，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網 圖 2：消費者購買休閑零食的關注點 資料來源：2022 年線上休閑零食白皮書-CBNData，中信證券研究部 圖 3：休閑零食主要消費場景 資料來源：2021 京東到家休閑食品

27、及時消費趨勢報告-京東到家數據研究院 中國中國大陸大陸休閑零食行業規?；加谏鲜兰o休閑零食行業規?；加谏鲜兰o 90 年代。年代。中國大陸休閑零食行業相對于美日等發達國家規?；^晚，整體規?；鸩接谏鲜兰o 90 年代，主要受外資、港臺品牌進入大陸市場所推動。中國大陸休閑零食行業發展可以分為五個階段：22%26%44%45%61%83%包裝顏值功能成分品牌熟悉性價比高安全健康口感美味 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：中國大陸休閑零食行業發展歷程 資料來源：國務院行政法規庫，各公司官網，億歐智庫

28、，FN 商業，中信證券研究部 1990 年以前：市場零散，無規?；髽I。年以前：市場零散，無規?；髽I。行業處于粗放式發展階段，本土小企業占據市場，多為家庭作坊。產品以散裝零食為主，品類單一，產品質量不穩定，品牌效應弱，區域性特征強，銷售方式主要為個體零售。1990-2000 年：港臺外資入場，大單品特征明顯。年：港臺外資入場，大單品特征明顯。1988 年國務院頒布關于鼓勵臺灣同胞投資的規定，鼓勵臺灣企業到大陸投資，上世紀 90 年代擴大開放進一步推動港臺資企業、國際巨頭進入中國大陸市場，旺旺、億滋國際、樂事、瑪氏等陸續進入中國大陸。隨著家樂福、沃爾瑪等連鎖商超進入大陸，中國大陸市場線下銷售渠

29、道朝著現代化方向發展。該階段行業模式為“大單品+大生產+大渠道”，廠商聚焦于明星大單品，規?；慨a、并借力經銷商鋪貨。表 1：部分零食品牌、產品進入中國大陸市場時間 時間時間 進入品牌、產品進入品牌、產品 1989 年 德芙、太平餅干 1990 年 高樂高 1992 年 旺旺、統一、閑趣餅干 1993 年 樂事、瑪氏、吉百利、上好佳 1994 年 王子餅干、樂天 1995 年 好麗友、好時、“彩虹糖”1996 年 奧利奧、怡口蓮、荷氏，阿爾卑斯 1998 年 趣多多、優冠 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 2001-2010 年：國產品牌逐漸起步。年：國產品牌逐漸起步。2001 年來伊份誕

30、生，開辟了“輕資產運營的”代工模式；隨后，同樣采取代工模式的百草味、良品鋪子相繼成立，行業競爭加劇，但也使得消費者選擇更加豐富。在該階段，衛龍、鹽津、甘源等品牌相繼成立，休閑零食國產品牌逐漸起步。2011-2020 年：電商渠道崛起，年：電商渠道崛起，SKU 極大豐富。極大豐富。隨著互聯網普及率提升、網絡購物使用率提升，電商在該階段快速發展。2010 年百草味專注線上發展，2012 年三只松鼠、良品鋪子線上業務起步，電商零食品牌在互聯網電商推動下快速發展。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：城鎮

31、、農村互聯網普及率（%）資料來源：CNNIC，中信證券研究部 圖 6：網絡購物用戶規模（億人）及網民使用率（%）資料來源：CNNIC，中信證券研究部 圖 7：三只松鼠營收（億元）及同比（%）資料來源：三只松鼠公告，中信證券研究部 圖 8：良品鋪子營收（億元）及同比（%）資料來源：良品鋪子公告，中信證券研究部 2021 年年至今：電商紅利褪去，全渠道特征明顯。至今：電商紅利褪去，全渠道特征明顯。隨著直播電商、零食專營（連鎖）、會員連鎖等線上線下新零售渠道快速發展，休閑零食全渠道特征更為明顯。萬億規模，格局分散萬億規模，格局分散 休閑零食萬億規模，穩健增長空間廣闊。休閑零食萬億規模，穩健增長空間廣

32、闊。根據歐睿數據，中國休閑零食行業保持穩健增長趨勢，但增速逐漸放緩，2022 年市場總規模 7342 億元，2008-2022 年 CAGR 為7.1%，預計 2022-2027 年 CAGR 為 5.9%，2027 年市場規模將達到 9765 億元，接近萬億。中國人均休閑零食消費處于全球較低水平，未來有望繼續提升。中國人均休閑零食消費處于全球較低水平，未來有望繼續提升。歐睿數據顯示，2022 年中國休閑零食消費量/消費額分別為 14kg/500 元，與美日等發達國家及全球平均水平相比，我國人均休閑零食消費仍處于較低水平。2022 年美國/日本/全球平均人均休閑零食消費量分別為 70/42/2

33、7kg，人均休閑零食消費額分別為 4908/2821/942 元。未來，居民可支配收入增長、消費場景日益豐富、創新產品不斷涌現等因素共同驅動下，我國人均休閑零食消費將繼續保持增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%互聯網普及率：農村互聯網普及率：城鎮0%20%40%60%80%100%02468102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1用戶規模:網絡購物(億人)-左網民使用率:網絡購物-右0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202014

34、20152016201720182019營收（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070809020152016201720182019營收（億元）YOY 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：中國休閑零食行業規模及同比增速 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 圖 10：全球及部分國家休閑零食人均消費量（kg）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 11：全球及部分國家休閑零食人均消費額（元）資料來源：Eur

35、omonitor，中信證券研究部 休閑零食品類繁多，可分為休閑零食品類繁多，可分為近十個大近十個大品類。品類。Frost&Sullivan 數據與歐睿數據均將休閑食品分為近十個大類，總體較為一致；但部分品類規模存在較大差異，主要系統計口徑差異?？紤]到數據可得性，后續主要使用歐睿數據進行行業分析。7,342 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,000市場規模（億元）Yoy01020304050607080201020152022美國日本全球中國0100020003000400050006000201020152022美國日本全球中國

36、食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 2：Frost&Sullivan 與 Euromonitor 休閑食品分類及行業規模對比 Frost&Sullivan Euromonitor 品類名稱品類名稱 2021 年市場規模（億元）年市場規模（億元）品類名稱品類名稱 2021 年市場規模（億元）年市場規模（億元）糖果、巧克力及蜜餞 1922 糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 種子及堅果炒貨 1512 堅果炒貨 345 香脆休閑食品 941 咸味零食、爆米花、能量棒 538 面包、蛋糕與糕點 88

37、8 烘焙產品 2467 餅干 823 風味餅干、甜餅干 476 肉制以及水產動物制品 852 肉類零食、海味零食 824 調味面制品 455 其他風味零食 745 休閑蔬菜制品 286 休閑豆干制品 182 其他休閑食品 390 冷凍甜點、冰淇淋 504 合計 8251 合計 7065 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），Euromonitor，中信證券研究部 注：Frost&Sullivan 中堅果炒貨類 2021 年市場規模為 1512 億元，而歐睿為 345 億元，我們認為主要系歐睿僅統計包裝類的產品，而 Frost&Sullivan 則包含了散裝等產品。中國

38、人偏愛風味零食，糖巧餅干冰淇淋等西式零食占比較低。中國人偏愛風味零食，糖巧餅干冰淇淋等西式零食占比較低。根據歐睿數據，2022年中國各零食品類中，風味零食、烘焙糕點、糖果巧克力、冰淇淋和甜餅干&能量棒&水果零食市場規模占比分別為 38%、34%、13%、7%和 8%。風味零食中包含多個重要細分賽道，肉類零食占整體零食行業比重為 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米類零食）占比 8%，堅果炒貨占比 5%，其他風味零食占比 11%（辣味面制品包含其中）。圖 12：2022 年中國零食行業各品類占比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 中國休閑零食行業格局分散，國際巨頭相對占優。中國休

39、閑零食行業格局分散，國際巨頭相對占優。根據歐睿數據，中國休閑零食行業格局分散，2022 年龍頭為國際零食巨頭瑪氏，市占率僅為 2.3%。美日韓等發達國家休閑零食行業較為成熟，龍頭市占率顯著高于中國，其中美國、日本、韓國休閑零食行業龍頭分別為百事、山崎面包、樂天，市占率分別為 11.2%、11.5%、17.8%。此外中國休閑零食行業高市占率公司以國際零食巨頭為主，本土公司較少，而美日韓則為本土公司占優。未來，中國零食行業有明確的集中度提升空間和潛力。糖巧13%冰淇淋7%甜餅干/能量棒/水果零食8%烘焙糕點34%堅果炒貨5%咸味零食8%風味餅干2%肉類零食10%海味零食2%爆米花0%其他風味零食1

40、1%風味零食38%食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：2022 年中國休閑零食行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：含烘焙產品 圖 14：2022 年美國休閑零食行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：含烘焙產品 圖 15：2022 年日本休閑零食行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：含烘焙產品 圖 16：2022 年韓國休閑零食行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：含烘焙產

41、品 部分子行業已初步形成龍頭，本土大體量綜合龍頭部分子行業已初步形成龍頭，本土大體量綜合龍頭尚未形成尚未形成。部分子行業已出現市占率較高的龍頭：瑪氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均達到 35%以上，2022 年行業 CR5 約為 70%；百事/旺旺分別是薯片/米類零食的絕對龍頭，2022 年市占率分別為52%/60%；堅果炒貨行業在三只松鼠、良品鋪子、洽洽等公司推動下，行業集中度提升至較高水平，2022 年行業 CR5 為 49%?！拔魇狡奉悺卑l展悠久，市場集中度高?！拔魇狡奉悺卑l展悠久，市場集中度高。糖巧、餅干、冰淇淋、薯片等西式休閑零食品類發展歷史更為悠久，且在發達國家已形成成熟龍頭，品類

42、成長邏輯已得到驗證。傳入中國后相關品類快速發展，目前市場集中度較高，2022 年糖巧、冰淇淋、薯片、甜味餅干 CR5 分別為 38%、47%、77%、45%，龍頭企業以外資品牌為主?！爸惺狡奉悺绷闶场爸惺狡奉悺绷闶吃鏊倏煸鏊倏?，格局格局分散。分散。具有中國特色的肉類零食、海味零食、其他風味零食（如辣味零食等），具有高增速、低集中度的特點，行業由本土企業主導。2022年，肉類零食、海味零食、其他風味零食 CR5 分別為 15%、22%、16%，龍頭分別為周黑鴨（4.6%）/良品鋪子（3.9%）、勁仔（6.4%）/來伊份（6.4%）、衛龍（9.3%）。2.3%2.2%2.0%1.7%1.8%90.

43、0%瑪氏百事旺旺億滋國際雀巢其他11.2%5.0%4.8%4.8%2.9%71.2%百事億滋國際好時瑪氏家樂氏其他11.5%4.5%3.5%3.1%2.8%74.6%山崎面包樂天森永制果卡樂比明治控股其他17.8%8.6%7.1%6.8%3.5%56.2%樂天可瑞安賓格瑞好麗友農心其他 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 3：中國零食行業規模、增速、龍頭及市場集中度 品類品類 2022 年市場規模年市場規模（億元）（億元）2017-2022CAGR 2022-2027CAGR 龍頭企業及市占率龍頭

44、企業及市占率 CR3 CR5 休閑零食（含烘焙）休閑零食（含烘焙）7342.2 5.1%5.9%瑪氏（瑪氏（2.3%)6.5%10.0%糖巧糖巧 948.2-0.2%3.0%瑪氏（瑪氏（17.7%）28.8%37.5%巧克力 220.7 1.4%3.2%瑪氏（34.9%）63.7%69.1%口香糖 127.6-3.9%2.0%瑪氏（47.3%）67.3%72.8%糖果 599.9 0.1%3.1%喜之郎（7.6%）20.6%30.7%冰淇淋冰淇淋 522.8 4.7%2.8%伊利（伊利（21.0%）41.1%46.6%速食冰淇淋 452.4 4.5%2.7%伊利（23.3%）39.9%45.5

45、%家庭裝冰淇淋 70.4 6.0%3.2%聯合利華（26.3%）49.3%62.6%風味零食風味零食 2759.0 7.3%6.7%百事（百事（5.4%）11.3%16.4%堅果炒貨 362.9 6.1%4.7%洽洽（17.2%）39.5%48.6%咸味零食 541.0 3.7%3.4%百事（18.5%）40.8%50.2%薯片 183.8 4.8%3.3%百事（51.6%）72.4%76.5%膨化小吃 221.9 3.4%3.4%上好佳（11.5%）20.8%24.8%米類零食 135.3 2.7%3.3%旺旺（59.7%）79.0%風味餅干 145.2 2.7%4.7%億滋國際（7.1%）

46、16.2%21.6%肉類零食 731.8 9.3%9.1%周黑鴨（4.6%）11.0%14.9%海味零食 173.4 12.9%10.1%勁仔/來伊份（6.4%）18.2%22.3%爆米花 1.5 4.9%4.7%吉利食品（38.4%）67.4%77.9%其他風味零食 803.3 8.7%7.1%衛龍（9.3%）13.6%15.8%甜餅干甜餅干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 592.9 2.2%2.7%億滋國際（億滋國際（13.4%）20.4%26.9%水果零食 239.8 2.9%3.0%溜溜果園（8.5%）19.4%28.0%能量棒 11.6 26.9%8.9%西王食品（20.8%）52

47、.3%65.0%甜餅干 341.5 1.3%2.2%億滋國際（23.3%）35.2%45.2%烘焙產品烘焙產品 2519.2 6.1%7.2%達利食品（達利食品（3.9%）8.6%11.1%面包 433.2 5.5%5.5%桃李面包（11.6%）21.4%27.7%蛋糕 1073.1 6.1%8.6%達利食品（5.0%）9.9%12.8%混合甜點 27.3-1.1%1.3%黑芝麻（38.3%）51.6%52.5%糕點 985.6 6.6%6.5%桃李面包（2.5%）6.3%8.5%資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 注：歐睿休閑零食數據未包含散裝產品，故肉類零食龍頭為周

48、黑鴨而非絕味 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 品類之辯：品類之辯：看好看好中式零食中式零食，孕，孕育本土巨頭育本土巨頭 通過詳細對比中、美、日零食行業，并對龍頭公司成長進行復盤，我們認為，雖然中國不會復制美、日休閑零食的發展特點，但對研究中國市場具有啟發意義。美國糖巧、薯片、餅干等西式零食品類占比高，相關品類孕育了百事、億滋、瑪氏等全球零食龍頭。日本烘焙占比高，并擁有本土特色零食米餅，同時受西化影響，糖巧、薯片等規模較大，但是西式零食的龍頭是日本本土企業。我們將中國零食品類分為三類，西式零食、中西

49、融合零食和中式零食。西式西式零食零食：主要包括米餅、膨化、糖巧、薯片、餅干等品類，這幾類零食的規模普遍處于 100-300 億元之間，未來 5 年增速較慢（普遍低于 3%），發展相對成熟；由外資品牌主導，沒有像日本一樣實現本土企業主導的情況。展望未來，國產品牌可通過差異化實現突破，如薯片行業，近幾年鹽津/甘源等憑借高性價比產品實現發展。中西融合中西融合零食零食：包括堅果炒貨及烘焙：堅果行業規模約 1500 億元，其中樹堅果規模 983 億元，我們預計未來 5 年 CAGR 接近 10%，每日堅果和口味性堅果具有較大發展機會。烘焙零食的趨勢是中短保替代長保。中式零食中式零食：包括辣條、蔬菜、海味

50、、肉類零食等，根據歐睿數據，整體行業規模約 1700 億元，未來 5 年 CAGR 接近 10%，本土企業主導，“大行業、小龍頭”特征明顯。龍頭企業在品類創新、渠道拓展等方面銳意進取。中式零食是最具龍頭培育潛力的賽道。表 4：中美日零食行業規模、占比、增速 品類品類 2022 年年市場規模（億元）市場規模（億元）品類占比（品類占比（%）2022-2027E CAGR（%）中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 休閑零食（含烘焙）休閑零食（含烘焙）7342 16346 3526 100%100%100%5.9%4.5%1.8%糖巧糖巧 948 2

51、982 547 13%18%16%3.0%5.0%2.7%巧克力 221 1679 280 3%10%8%3.2%4.8%2.5%口香糖 128 222 32 2%1%1%2.0%4.3%1.9%糖果 600 1081 235 8%7%7%3.1%5.3%3.0%冰淇淋冰淇淋 523 1291 355 7%8%10%2.8%4.0%1.5%風味零食風味零食 2759 4446 746 38%27%21%6.7%5.1%2.0%咸味零食 541 2156 479 7%13%14%3.4%4.7%1.9%-薯片 184 838 150 3%5%4%3.3%1.8%2.3%-膨化小吃 222 440

52、 119 3%3%3%3.4%6.2%1.4%-米類零食 135 25 198 2%0%6%3.3%4.8%1.9%-玉米片等 853 12 5%0%6.6%1.7%風味餅干 145 588 22 2%4%1%4.7%5.9%1.9%脆餅干及爆米花 2 483 20 0%3%1%5.3%4.4%1.5%堅果炒貨 363 569 27 5%3%1%4.7%3.7%2.0%食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 品類品類 2022 年年市場規模（億元）市場規模（億元）品類占比（品類占比（%）2022-2027

53、E CAGR（%）中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 肉類零食 732 357 27 10%2%1%9.1%7.0%5.8%海味零食 173 76 2%2%10.1%1.3%其他風味零食 803 292 96 11%2%3%7.1%8.2%1.9%甜餅干甜餅干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 593 1822 307 8%11%9%2.7%5.8%2.1%水果零食 240 225 14 3%1%0%3.0%5.1%1.9%能量棒 12 653 43 0%4%1%8.9%8.6%2.4%甜餅干 341 944 250 5%6%7%2.2%3.

54、9%2.0%烘焙產品烘焙產品 2519 5805 1570 34%36%45%7.2%3.3%1.5%面包 433 2101 281 6%13%8%5.5%2.7%1.9%蛋糕 1073 1807 609 15%11%17%8.6%3.8%2.4%混合甜點 27 136 8 0%1%0%1.3%1.3%0.0%冷凍烘焙 172 2 1%0%3.1%1.1%糕點 986 1382 653 13%8%19%6.5%3.8%0.5%甜點派/撻 207 17 1%0%3.3%2.2%資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 注：1 美元=7 人民幣=140 日元，下同 格局：海外龍頭

55、占據中國零食市場主導地位，格局：海外龍頭占據中國零食市場主導地位，“中式零食中式零食”本土企業逐漸起勢。本土企業逐漸起勢。整體來看，美日休閑零食行業中，本土企業市場地位領先，占據主要份額，零食本土化達到較高水平；而中國休閑零食行業由于起步較晚，目前仍處于海外企業主導的競爭格局。分品類看：糖巧、餅干、薯片、膨化零食品類受海外影響較大，瑪氏、億滋國際、百事、上好佳等海外企業進入市場后占據龍頭地位，市場份額集中。糖果、烘焙、水果零食等，已涌現出喜之郎、達利食品、溜溜果園等部分本土龍頭，形成了中外龍頭相互競爭的行業格局?！爸惺搅闶场钡娜忸惲闶?、海味零食和其他風味零食品類，本土企業逐漸成長，衛龍、勁仔食

56、品、鹽津鋪子、良品鋪子等企業已成為一定規模的市場龍頭，但行業整體格局仍較為分散，未來有望逐步優化。表 5：2022 年中國美國日本零食行業競爭格局 品類品類 市場龍頭及市占率（市場龍頭及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 糖巧糖巧 瑪氏瑪氏（17.7%）好時好時（23.7%）樂天樂天（11.9%）29%55%31%38%65%37%巧克力 瑪氏（34.9%）好時（33.7%）樂天（13.5%）64%68%32%69%79%41%口香糖 瑪氏（47.3%）瑪氏（51.9%）樂天（65.6%）67%81%92

57、%73%92%95%糖果 喜之郎（7.6%）費列羅（12.3%）森永制果（15.8%）21%35%31%31%45%41%冰淇淋冰淇淋 伊利伊利（21.0%）聯合利華聯合利華（20.5%）樂天樂天（15.1%）41%42%37%47%49%55%風味零食風味零食 百事百事（5.4%）百事百事（40.0%）卡樂比卡樂比（14.8%）11%53%27%16%62%33%咸味零食 百事（18.5%）百事（66.9%）卡樂比（23.0%）41%76%37%50%82%46%-薯片 百事（51.6%）百事（60.2%）卡樂比（45.7%）72%83%68%77%89%75%食品飲料食品飲料行業行業休閑零

58、食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 品類品類 市場龍頭及市占率（市場龍頭及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本 中國中國 美國美國 日本日本-膨化小吃 上好佳（11.5%）百事（76.0%）卡樂比（32.8%）21%88%52%25%90%61%-米類零食 旺旺（59.7%）百事（74.9%）龜田制果（19.3%）79%80%36%90%54%-玉米片及其他 百事（68.6%）百事（25.3%）80%56%84%風味餅干 億滋國際（7.1%）億滋國際（34.1%）億滋國際（

59、24.6%）16%80%36%22%83%38%脆餅干及爆米花 吉利食品（38.4%）金寶湯（18.1%）江崎格力高（31.9%）67%48%49%78%62%堅果炒貨 洽洽（17.2%）Wonderful（16.7%）共立食品（20.5%）40%41%39%49%48%45%肉類零食 周黑鴨（4.6%）Link Snacks（49.6%）那多利（27.5%）11%77%15%83%海味零食 勁仔/來伊份（6.4%）那多利（20.3%）18%22%其他風味零食 衛龍食品（9.3%）百事（77.7%）龜田制果（21.6%）14%84%47%16%88%甜餅干甜餅干/能量棒能量棒/水果零食水果零食

60、 億滋國際億滋國際（13.4%）億滋國際億滋國際（26.7%）江崎格力高江崎格力高（12.0%）20%41%29%27%48%40%水果零食 溜溜果園（8.5%）通用磨坊（23.7%）共立食品（14.6%）19%50%29%28%58%能量棒 西王食品（20.8%）通用磨坊（17.1%）大?？毓桑?2.6%）52%46%64%65%62%甜餅干 億滋國際（23.3%）億滋國際（40.7%）江崎格力高（14.4%）35%53%36%45%63%48%烘焙產品烘焙產品 達利食品達利食品（3.9%）賓堡賓堡（8.1%）山崎面包山崎面包(25.9%)9%14%40%11%18%44%面包 桃李面包（1

61、1.6%）賓堡（17.6%）山崎面包(36.3%)21%30%70%28%74%蛋糕 達利食品（5.0%）麥肯食品（4.3%）山崎面包(19.4%)10%12%26%13%31%混合甜點 黑芝麻（38.3%）通用磨坊（20.8%）好侍(24.0%)52%50%63%53%55%81%冷凍烘焙 家樂氏（27.0%）日冷(34.2%)56%50%62%糕點 桃李面包（2.5%）家樂氏（4.2%）山崎面包(28.2%)6%11%44%9%15%49%甜點派/撻 Schwan（11.8%）山崎面包(18.2%)24%32%30%資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 食品飲料食品飲料行業行業

62、休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 米類米類&膨化：先發優勢膨化：先發優勢&渠道產品壁壘，鑄就兩大龍頭渠道產品壁壘，鑄就兩大龍頭 米類零食引入國內較早，市場成熟，旺旺份額領先。米類零食引入國內較早，市場成熟，旺旺份額領先。上世紀 80 年代旺旺將米果零食從日本引入中國臺灣，90 年代進入大陸市場。2022 年美國/日本/中國米類零食規模分別為 25/198/132 億元，中日市場已處于成熟階段。中國米類零食龍頭旺旺市占率達 60%，日本米類零食企業眾多、龍頭市占率不到 20%。圖 17：2022 年中美日米類零食行業規模（億

63、元）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 18：2022 年中美日米類零食行業龍頭企業市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 膨化零食規模較小，市場由外資品牌主導。膨化零食規模較小，市場由外資品牌主導。2022 年美國/日本/中國膨化零食行業規模分別為 440/119/222 億元，中國膨化零食發展時間較美國、日本短，未來有望繼續增長。從競爭格局看，美日膨化零食行業已培育出本土龍頭企業，中國膨化零食市場仍由外資品牌主導、集中度低于美日，2022 年龍頭企業上好佳（菲律賓）市占率 11.5%。隨著本土零食企業在電商、零食連鎖等新渠道上的布局，未來本土企業有望

64、通過產品、口味、營銷等方面創新，提升市場份額。圖 19：2022 年中美日膨化零食行業規模（億元）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 20：2022 年中美日膨化零食行業龍頭企業市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 25198132050100150200250美國日本中國市場規模（億元）01020304050607080美國中國日本440119222050100150200250300350400450500美國日本中國市場規模（億元）01020304050607080百事通用磨坊Utz好時Popchips卡樂比山崎面包布爾本森永制果好侍上好佳好麗友

65、旺旺百事農心美國中國日本 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 回顧旺旺及上好佳發展歷程，我們將兩者成功要素概括為以下 4 點：切入藍海賽道，產品技術領先。切入藍海賽道，產品技術領先。1974 年，上好佳引入日本技術，成功生產了日本膨化零食王牌產品蝦片和蝦條；1983 年，旺旺（臺資企業）與日本領先的米果生產企業巖塚制果合作，引入了米果零食。隨著大陸投資放開，旺旺（1992年）/上好佳（1993 年）相繼進入大陸市場，當時大陸零食品類少，日本飲食習慣與中國相近，同時旺旺/上好佳產品技術源于日本，技術成熟

66、、產品力強，在好賽道和強產品力推動下，兩公司快速發展。線下渠道布局領先。線下渠道布局領先。旺旺以經銷渠道為基礎，直銷為輔，在各地建立營業所（分支機構）管理區域內的經銷商并發展新客戶，構建了扁平化的經銷渠道布局；2006 年設立新分銷體系，讓銷售代表負責分銷網絡和中小零售客戶拓展，市場滲透率逐漸提升，截至 2007 年 9 月，公司擁有超 1.5 萬名經銷商和 308 家營業所。上好佳通過一二級經銷體系覆蓋了全國大部分省市，截至 2019 年 9 月，公司經銷商數量為 1283 名、銷售人員數為 2733 名；公司要求經銷商提供月銷報告，銷售人員至少每月兩次定期檢查經銷商與銷售點，以管理銷售、庫

67、存等指標。供應鏈布局領先。供應鏈布局領先。1993 年上好佳在上海設立第一家大陸生產工廠，1994 年旺旺在湖南設立第一家大陸生產工廠，后兩企業逐漸布局了全國化生產基地。到2007 年 9 月，旺旺已經擁有 31 個生產基地和 90 家工廠（2022 年分別為 35 個、81 家），生產規?；瘍瀯菝黠@。截至 2019 年 9 月，上好佳擁有 8 家食品生產基地和 2 家包材生產基地。電視廣告營銷打造產品知名度。電視廣告營銷打造產品知名度。旺旺在大陸市場將營銷力度集中在電視廣告，通過黃金時段、兒童節目投入電視廣告逐漸積累了產品知名度，并基于多個經典廣告占領了消費者心智，“旺旺”品牌逐漸與“米果”

68、品類零食綁定。上好佳通過電視廣告、名人代言、影視贊助等傳統廣告渠道增加品牌曝光，逐漸成為家喻戶曉的膨化零食品牌，蝦片、蝦條產品廣受消費者歡迎。圖 21：2007 年旺旺營業所及分公司布局 資料來源：旺旺招股書 圖 22：2007 年旺旺生產廠房布局 資料來源：旺旺招股書 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 23：上好佳銷售體系 資料來源：上好佳招股書，中信證券研究部 圖 24：2019 年上好佳生產廠房布局 資料來源：上好佳招股書 糖巧糖巧&薯片：外資龍頭地位穩固，差異化是破局關鍵薯片：外資龍頭地

69、位穩固，差異化是破局關鍵 糖巧：糖巧：增長較慢，外資主導增長較慢，外資主導 中國巧克力市場規模較小，國外零食龍頭占據主導地位。中國巧克力市場規模較小，國外零食龍頭占據主導地位。巧克力零食品類具有明顯的西方特征，2022 年美國/日本/中國巧克力行業規模分別為 1679/280/221 億元，歐睿預計 2022-2027 年 CAGR 分別為 4.8%/2.5%/3.2%，美國行業規模大且仍有增長（量價齊增），中國行業規模小且增速較低（量下滑拖累），體現了明顯的品類偏好差異。從競爭格局來看，中美市場主要份額均被歐美零食龍頭占據，龍頭市占率較高，而日本巧克力本土化程度較高，主要龍頭多為本土企業。圖

70、 25：2022 年中美日巧克力行業規模（億元）及增速對比（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 26：2022 年中美日巧克力行業龍頭企業市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 美日巧克力發展較早，中國巧克力發展始于美日巧克力發展較早，中國巧克力發展始于上世紀上世紀 80 年代末。年代末。歐美巧克力發展最初可追溯至 16 世紀，美國巧克力生產可追溯至 1765 年，且由于巧克力富含高熱量，在一戰、二戰中成為美國士兵重要口糧，推動好時、M&M 等巧克力品牌快速發展。日本巧克力工業化起源于 1899 年，基本與歐美同步。直到上世紀八十年代末德芙進入中國大

71、陸市場，中國的巧克力零食市場才開始起步，相較美日發展時間較短。16792802214.8%2.5%3.2%0%1%2%3%4%5%6%020040060080010001200140016001800美國日本中國市場規模（億元）2022-2027CAGR（%）0510152025303540好時瑪氏瑞士蓮費列羅雀巢樂天明治控股森永制果Pladis不二家瑪氏費列羅雀巢Pladis好時美國中國日本 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 27：歐美巧克力發展簡史 資料來源：巧克力的歷史薛飛，中信證券研究部

72、 圖 28：日本巧克力工業化歷史 資料來源：CCAJ，中信證券研究部 巧克力社交屬性重，外資龍頭品牌力領先。巧克力社交屬性重，外資龍頭品牌力領先。根據凱度，巧克力消費場景中，禮贈消費占總體銷售額的比例為 33%，情人節（39%）、婚禮（21%）、生日（12%）等是巧克力的主要消費場景。外資巧克力品牌歷史悠久，高端形象深入人心，根據 C-BPI 中國品牌力指數，2022 年中國大陸品牌力排名前十的巧克力品牌均為外資所有（徐福記于 2011年被雀巢收購），其中德芙、費列羅等常見禮贈巧克力品牌力指數領先。差異化精準定位與品牌力塑造是差異化精準定位與品牌力塑造是本土品牌本土品牌破局關鍵。破局關鍵。近年

73、來，運動健身、健康輕享等新消費場景逐漸提升。國產巧克力品牌每日黑巧，主打低熱量、高膳食纖維、輕享受的小包裝黑巧克力，切入細分消費場景，在口味上與傳統巧克力的甜膩相區別，同時在價格上相比外資品牌更具性價比。公司通過與健身品牌 Keep 聯名、KOL 種草、明星代言、綜藝贊助等營銷手段逐漸提升了品牌知名度，在 2022 年中國品牌力指數巧克力品牌排名第 15。表 6：2022 年中國品牌力指數巧克力品牌排名 排名排名 1 2 3 4 5 6 7 8 品牌 德芙 士力架 費列羅 拉斐爾 徐福記 好時 瑞士蓮 明治 發源地 美國 美國 意大利 意大利 廣東 美國 瑞士 日本 品牌力指數 766.9 4

74、16.8 383.5 307.2 296.8 284.2 279.1 271.4 排名排名 9 10 11 12 13 14 15 品牌 金帝 健達 雀巢 歌帝梵 三角 M&Ms 每日黑巧 發源地 廣東 意大利 瑞士 比利時 瑞士 美國 上海 品牌力指數 265.5 260.9 257.4 200.0 198.4 192.8 188.6 資料來源：C-BPI，中信證券研究部 糖果糖果：大行業低增速，已培育出部分本土龍頭。大行業低增速，已培育出部分本土龍頭。2022 年美國/日本/中國糖果市場規模分別為 1081/235/600 億元。美日行業成熟、龍頭市占率高于中國；中國糖果行業已孕育出喜之郎

75、、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龍頭。近年來，糖果行業健康化、低糖化、無糖化趨勢明顯，本土企業有望挖掘社交娛樂等新消費場景，打造功能性的差異化產品，開拓線上等零售渠道，搶占外資品牌份額。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 29：2022 年中美日糖果行業規模（億元）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 30：2022 年中美日糖果行業龍頭企業市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 薯片：薯片：樂事領先，本土企業望差異化競爭、提升份額樂事領先，本土企業望差

76、異化競爭、提升份額 相比美國，中國薯片市場發展晚、規模較小。相比美國，中國薯片市場發展晚、規模較小。美國薯片工業化起始于 1895 年，薯片調味技術在 1950s 開發，薯片歷史悠久，其中龍頭企業樂事 1932 年成立，1965 年成為百事旗下品牌，發展超 90 年。中國薯片起步較晚，1993 年樂事薯片進入中國，推動中國薯片行業發展。2022 年美國/中國薯片行業規模分別為 838/184 億元，考慮到薯片品類在國內接受程度高，未來中國薯片行業增長空間可期。外資品牌仍主導中國市場，外資品牌仍主導中國市場，本土品牌本土品牌差異化競爭獲得一定市場份額。差異化競爭獲得一定市場份額。目前，中國薯片行

77、業由百事等外資品牌占據主導地位，本土品牌僅達利市占率較高（17.2%），但與百事相比（51.6%），仍有較大差距；近年來，鹽津、良品、洽洽、甘源等本土龍頭品牌陸續切入薯片市場。樂事作為全球薯片龍頭，堅持采用鮮切油炸工藝，逐漸建立起了獨特的口味、口感壁壘，品牌力強大。國內薯片參與者普遍采用原料成本更低的復合油炸工藝，實現產品的高性價比。圖 31：2022 年中美日薯片行業規模（億元）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 32：2022 年中美日薯片行業龍頭企業市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 10812356005.3%3.0%3.1%0%1%2%3%

78、4%5%6%020040060080010001200美國日本中國市場規模（億元）2022-2027CAGR（%）024681012141618費列羅瑪氏好時億滋國際不凡帝范梅勒森永制果朝日集團甘樂股份明治控股味覺糖喜之郎雀巢旺旺瑪氏不凡帝范梅勒美國中國日本8381501840100200300400500600700800900美國日本中國市場規模（億元）010203040506070百事家樂氏金寶湯UtzWise卡樂比湖池屋山崎面包家樂氏百事達利上好佳好麗友家樂氏美國中國日本 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條

79、款和聲明 22 從生產工藝看，薯片按原料加工方式分為鮮切薯片和復合薯片，其中鮮切薯片使用馬鈴薯直接切片生產，對原料要求高、成本也相對更高，具有口感酥脆的優點，但鮮切薯片含油高、形狀不規則易氧化、易碎，多采用充氮袋裝。復合薯片采用馬鈴薯粉、淀粉等原料通過模具壓制制作，形狀規則，含油量少，但口感較差，一般采用桶裝。薯片高溫膨化工藝分為油炸、烘焙等工藝，其中油炸工藝含油量高，烘焙工藝含油量少。圖 33：鮮切薯片生產流程 圖 34：薯片生產工藝分類 資料來源：GELGOOG，中信證券研究部 資料來源：食品板，中信證券研究部 樂事公司于 1932 年成立，憑借優質原料、高性價比和強產品力逐漸成長為美國東

80、南部最大的零食公司，1961 年樂事與玉米片公司 Frito 合并成立 Frito-Lay，成為美國銷量最大的休閑食品公司，1965 年 Frito-Lay 與百事公司合并，后樂事薯片逐漸全球化，成為全球領先零食品牌?？偨Y樂事成功之路，我們概括為以下四點：明確定位、強產品力獲得消費者認可。明確定位、強產品力獲得消費者認可。樂事薯片針對青少年群體，主要消費者在 15-25 歲之間，定位準確。得益于采用優質土豆原料、高生產標準，樂事相比品客、Utz等競品口感更好（鈉和脂肪含量更高）、價格更低，獲得了年輕消費者的喜愛。1958年樂事在經典原味基礎上推出燒烤風味，1970 年再度推出酸奶油和洋蔥口味，

81、隨后樂事薯片口味逐步豐富，眾多經典口味的推出持續提高了公司的產品力。渠道布局領先助力全國鋪貨。渠道布局領先助力全國鋪貨。二戰后，樂事成立銷售公司，產銷分離提高了配送效率。1910 年底百事可樂銷售渠道已觸達全美 24 個州，1950 年 Frito 公司的銷售網絡已觸達全美 48 個州；樂事在合并后能夠有效借助 Frito 玉米片和百事可樂的銷售渠道迅速在全美鋪貨，1965 年公司在全美已經擁有 150 多個配送中心，成為第一個在 50 個州銷售的薯片品牌，從區域零食龍頭成長為了全國零食龍頭。目前公司建立了全美最大的“直營店配送”(DSD)系統，通過 2.3 萬輛自有運輸車輛直接配送終端商店，

82、確保新鮮度，服務超過 31.5 萬名客戶，渠道差異化優勢顯著。供應鏈布局領先，掌握優質原料。供應鏈布局領先，掌握優質原料。樂事在 1937 年將工廠遷至距離原料產地更近的達拉斯市，同時優選生產原料，到 1956 年樂事在 8 個城市設有工廠，在其他 13 個城市設有分支機構或倉庫，1959 年 Frito 已經在全美十八個城市設有工廠，合并后公司形成優選全美 25 個州 120 個農場的土豆供應鏈及 30 個加工工廠的供應鏈布局。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 營銷領先，提升品牌知名度。營銷領先，

83、提升品牌知名度。樂事在 1944 年成為第一個投放電視廣告的零食企業，邀請名人 Bert Lahr 代言，標志性廣告詞“如此清脆你能聽到的新鮮”廣泛傳播，1950s 隨著電視廣告逐漸流行，樂事通過營銷提高了知名度、加速了全國化進程。樂事樂事進入中國后進入中國后開啟開啟本土化進程本土化進程，構建了渠道、供應鏈和品牌護城河，構建了渠道、供應鏈和品牌護城河。樂事已全面覆蓋商超、便利店、傳統流通及線上電商渠道，觸達中國廣大消費群體。為保證優質原料供應，公司開啟了中國本土土豆生產，截至 2021 年在中國已經建立了 18 個合作農場，引入優質土豆品種和種植技術，相關農場成為公司的專屬原料基地。2012

84、年百事在上海建立“百事亞洲研發中心”，基于本土研發滿足中國消費者的口味需求。公司貼合年輕消費者偏好，通過包裝創新、聯名、事件營銷，將產品與快樂、微笑等概念結合，品牌與薯片品類深度綁定，構建了強品牌力壁壘。國內薯片品牌主打小包裝、高性價比國內薯片品牌主打小包裝、高性價比，與外資品牌錯位競爭，與外資品牌錯位競爭。橫向對比目前市場上的龍頭薯片產品，百事、上好佳等國外品牌薯片以鮮切、油炸工藝為主，價格較高，包裝規格普遍在 50g 以上，單價在 8.5-9.0 元/100g，而達利、良品等本土品牌以復合工藝為主，其中達利主要為油炸工藝，良品、洽洽、鹽津為烘焙工藝，包裝規格普遍在 50g以下，價格區間在

85、6-7 元/100g 之間（主打高端零食的良品鋪子除外），主打小包裝及高性價比。洽洽喀吱脆為馬鈴薯粉餅干，產品形態與其他品牌具有較大差異。展望未來，迎合國內小包裝需求的高性價比產品是國產薯片的主要發展邏輯，參考日本薯片行業發展，打造本土特色口味、特色口感的薯片產品是實現國產替代的重要基礎。表 7：國內外品牌薯片產品對比 國外品牌國外品牌 國內品牌國內品牌 公司公司 百事 上好佳 家樂氏 好麗友 達利 良品 洽洽 鹽津 分類分類 鮮切 復合 品牌品牌 樂事 田園薯片 品客 好友趣 可比克 良品鋪子 喀吱脆 薯惑 生產工藝生產工藝 油炸 油炸 油炸 油炸 油炸 烘焙 烘焙 烘焙 產品圖片產品圖片

86、（袋裝）（袋裝）（罐裝）（袋裝）（袋裝）（盒裝）（袋裝）（袋裝）主要規格主要規格 40/75/135g 50/60g 110g 50/83/125g 55/30g 98g 35g 35g 價格價格（元（元/100g）8.7 8.8 9.0 9.2 6.3 10.1 7.1 6.3 資料來源：各公司官網，各公司天貓旗艦店，中信證券研究部 注：價格為 2023 年 1 月 9 日原價數據 堅果炒貨：堅果炒貨：籽堅果籽堅果格局非常分散，格局非常分散，樹堅果樹堅果發展潛力大發展潛力大 2021 年堅果行業年堅果行業 1512 億元、億元、預計預計未來未來 5 年年 CAGR 為為 8%?？紤]到歐睿數據

87、僅包括包裝堅果炒貨，未包含散裝產品，本部分以沙利文數據（轉引自衛龍美味招股書，下同）為基礎對堅果炒貨行業進行分析。根據沙利文，2021 年堅果炒貨行業規模 1512 億元，預計 2021-2026 年 CAGR 為 8%。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 堅果炒貨分為籽堅果和樹堅果，籽堅果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，樹堅果是開心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根據我們估算，2021 年籽堅果、樹堅果行業規模分別為 529 億、983 億元，預計 2021-2026 年 CAGR 分別為 4.0

88、%、9.9%。表 8：中國堅果炒貨行業拆分（單位：億元）2016 2021 2026E 2016-2021 CAGR 2021-2026E CAGR 堅果炒貨行業規模堅果炒貨行業規模 1042 1512 2220 7.7%8.0%籽堅果規模籽堅果規模 427 529 644 4.4%4.0%其中：包裝瓜子 90 120 150 5.9%4.6%其中：包裝花生 100 120 140 3.7%3.1%其中：包裝豆類 30 40 50 5.9%4.6%其中：其他（含散裝）207 249 304 3.7%4.1%樹堅果規模樹堅果規模 615 983 1576 9.8%9.9%其中：混合堅果 10 1

89、15 263 63.0%18.0%其中：單品類堅果 605 868 1313 7.5%8.6%口味性堅果 10 20 120 14.9%43.1%資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），前瞻產業研究院，淘數據，中信證券研究部 注：行業總規模（含預測）來源于 Frost&Sullivan，混合堅果規模（含預測）來源于前瞻產業研究院，其他數據為中信證券研究部測算、預測 籽堅果籽堅果：品類多品類多&規模小規模小&增速低，除瓜子增速低，除瓜子/豆類外格局非常分散豆類外格局非常分散 籽堅果細分品類規模較小，增速較低。籽堅果細分品類規模較小，增速較低。中國籽堅果發展悠久，散裝市場占

90、比高，本部分從上市公司產品出發，僅對包裝籽堅果進行分析。參考淘數據各品類炒貨銷售比例，我們測算 2021 年包裝瓜子/包裝花生/包裝豆類規模分別為 120/120/40 億元，預計 2021-2026 年 CAGR 分別為 4.6%/3.1%/4.6%。除上述三類包裝籽堅果外，其他細分品類規模較低，不再單獨分析。與樹堅果相比，籽堅果規模小，增速低，發展較為成熟。除瓜子豆類外，包裝籽堅果除瓜子豆類外，包裝籽堅果行業格局非常行業格局非常分散。分散。包裝瓜子市場中，我們估算洽洽/甘源市占率分別50%/6%；包裝豆類市場中，我們估算甘源/洽洽市占率20%/3%，兩細分品類格局較為集中。其他包裝籽類堅果

91、中，我們判斷龍頭公司收入大多低于 2 億元，體量較低，行業格局非常分散，細分品類企業有望通過差異化單品打造提升市占率。綜合來看，我們判斷籽堅果行業整體格局分散。樹堅果：發展潛力大，行業格局較分散樹堅果：發展潛力大，行業格局較分散 中國樹堅果發展時間短中國樹堅果發展時間短，具有較大成長空間，具有較大成長空間。我國樹堅果種植較少，引入時間較晚，樹堅果品類發展時間較短，根據 INC，2014-2019 年中國樹堅果消費量從 34 萬噸增長至71 萬噸，CAGR 為 15.9%，但 2019 年樹堅果總量消費占比僅 13%，遠低于傳統籽類堅果。展望未來，樹堅果具有較大成長空間。2021-2026 年，

92、年，預計預計混合堅果混合堅果/口味型堅果口味型堅果 CAGR 分別為分別為 18%/40%+?；旌蠄怨麡鋱怨a品，分為含有多種品類的混合堅果產品（如每日堅果）和僅含一種品類的單品類堅果產品。我們測算 2021 年混合堅果/單品類堅果市場規模分別為 115/868 億元，預計2021-2026 年 CAGR 分別為 18%/8.6%，保持快速增長。單品類堅果中包括口味性堅果，食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 我們估算 2021 年口味性堅果市場規模約為 20 億元，預計 2021-2026 年 CAG

93、R 超過40%，預計中國口味性樹堅果的未來市場空間超過 100 億元，占樹堅果比例為15%。圖 35：中國樹堅果消費消費量及同比 資料來源：INC，中信證券研究部 圖 36：中國樹堅果、籽堅果銷量比例 資料來源：國家統計局，INC，中信證券研究部 樹堅果品類行業格局分散。樹堅果品類行業格局分散。2021 年樹堅果市占率前五企業分別為松鼠/百草味/良品/洽洽/沃隆，我們估算市占率分別約為 5%/2%/2%/1%/1%，行業 CR5 約 11%?；旌蠄怨奉悂砜?，根據沃隆招股說明書，2021 年市占率前五企業為松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味，估算各企業市占率分別約為 9%-10%/9%/7%/6%

94、/5%，行業 CR5 約 35%。目前樹堅果及細分品類龍頭市占率低，市場格局分散。圖 37：2021 年中國樹堅果市場競爭格局 資料來源：各公司公告，中信證券研究部估算 圖 38：2021 年中國混合堅果市場競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，各公司公告，中信證券研究部 注：良品、百草味數據為中信證券研究部估算 部分籽堅果品類已誕生差異化單品，樹堅果差異化產品仍待培育部分籽堅果品類已誕生差異化單品，樹堅果差異化產品仍待培育。對比中美堅果炒貨龍頭，美國前三龍頭企業專精單一品類，如 Homel 主要品類為花生，Wonderful 主要品類為開心果，Blue Diamond 主要品類為扁桃仁，產品差

95、異化明顯。中國籽堅果品類中，誕生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差異化產品，占據了較高市場份額，但其他細分品類格局非常分散，洽洽、甘源等頭部企業仍有機會搶占市場份額。33.8 35.2 52.7 54.4 54.1 70.5-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201420152016201720182019樹堅果消費量（萬噸）Yoy8.5%8.2%11.1%11.0%11.0%13.2%91.5%91.8%88.9%89.0%89.0%86.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201

96、9樹堅果籽堅果5%2%2%1%1%89%松鼠百草味良品洽洽沃隆其他9-10%9%7%6%5%65%松鼠洽洽沃隆良品百草味其他 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 中國樹堅果品類中，雖然已培育出“每日堅果”大單品，但產品同質化嚴重。甘源等企業近年來陸續推出口味性堅果，市場反饋良好。期待各家參與者持續打造差異化產品，進一步提升市占率。表 9：美國、中國堅果炒貨龍頭產品對比 美國美國 中國中國 公司公司 Homel Wonderful Blue Diamond 洽洽 三只松鼠 百事 主要品類主要品類 花生

97、開心果 扁桃仁 瓜子 混合堅果 混合堅果 對應品牌對應品牌 Planters Wonderful Blue Diamond 洽洽 三只松鼠 百草味 產品示意圖產品示意圖 資料來源：Euromonitor，各公司官網，各公司天貓旗艦店，中信證券研究部 中式零食中式零食：大大空間空間&高增速高增速&格局分散，望育本土巨頭格局分散，望育本土巨頭“中式零食”大賽道“中式零食”大賽道&高增速高增速&格局分散。格局分散。肉類零食、海味零食、其他風味零食（包括辣條等）具有中國口味特征，在中國休閑零食行業中規模大、占比高。根據歐睿數據，2022 年美國休閑零食行業總規模為 1.6 萬億，約為中國兩倍；而中國海

98、味零食/肉類零食/其他風味零食市場規模分別為 173/732/803 億元，遠高于美國的 0/357/292 億元。歐睿預計中國海味/肉類/其他風味零食品類 2022-2027 年復合增速分別為 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行業平均增速（5.9%），是休閑零食高增速的細分賽道。圖 39：2022 年中美日風味零食各品類規模（億元）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 40：中美日風味零食各品類 2022-2027 復合增速（%）資料來源：Euromonitor 預測，中信證券研究部“中式零食”中國特色口味突出，本土企業競爭占優?！爸惺搅闶场敝袊厣谖锻怀?，本土企業

99、競爭占優。在肉類零食中，中國特色鹵味排名前列，參與者有周黑鴨、王小鹵、棒棒娃、有友等，而美日則以單一口味肉干產品為主。其他風味零食中，極具中國口味特色的辣條規模較大，美日其他風味零食大單品則主要為各類薄脆、豆果零食為主，口味接近膨化零食。0100200300400500600700800900中國美國日本0%2%4%6%8%10%12%中國美國日本 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 相比美日，中國“中式零食”品類競爭格局分散，龍頭市占率低。相比美日，中國“中式零食”品類競爭格局分散，龍頭市占率低。2

100、022 年，中國海味零食龍頭為勁仔/來伊份，市占率均為 6.4%，而日本海味零食龍頭那多利市占率為20.3%；中國肉類零食龍頭周黑鴨/良品鋪子，市占率分別為 4.6%/3.9%，而美日龍頭市占率分別為 49.6%/27.5%；中國其他風味零食品類龍頭衛龍的市占率為 9.3%，美日相應龍頭市占率分別為 77.7%/21.6%。綜合來看，具有中國特色的“中式零食”品類格局仍較分散，龍頭企業有望提升市占率、優化市場格局。圖 41：中美日肉類零食產品單品對比 資料來源：各公司官網，各公司天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 42：中美日其他風味零食單品對比 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 43：2

101、022 年中日海味零食競爭格局（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 44：2022 年中美日肉類零食競爭格局（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 0510152025中國日本0102030405060美國中國日本 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 45：2022 年中美日其他風味零食競爭格局（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 辣味零食大賽道辣味零食大賽道，有望孕育大規模龍頭。有望孕育大規模龍頭?？紤]數據可得性，基于 Frost&Sull

102、ivan（轉引自衛龍美味招股書，下同）的數據對辣味零食賽道進行分析。2021 年，中國的辣味零食和非辣味零食規模分別為 1729 億元、6522 億元，Frost&Sullivan 預計 2021-2026 年 CAGR 分別為 9.6%/6.0%。辣味零食行業集中度低，2021 年 CR5 僅 11.4%，龍頭企業衛龍市占率為 6.2%。辣味零食行業規模大、增速快，本土企業主導、格局分散，因此有望孕育本土大規模零食龍頭。圖 46：中國辣味、非辣味零食規模（十億元）及同比增速（%）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書，含預測），中信證券研究部 圖 47：2021 年中國

103、辣味零食競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），中信證券研究部 調味面制品（辣條）調味面制品（辣條）：根據 Frost&Sullivan，2021 年市場規模 455 億元，預計 2026年規模為 697 億元，2021-2026 年 CAGR 為 8.9%。龍頭企業衛龍市占率為 14.3%。休閑蔬菜制品休閑蔬菜制品：根據 Frost&Sullivan，2021 年市場規模 286 億元，預計 2026 年市場規模 626 億元，2021-2026CAGR 為 17.0%。參考君屹資本魔芋研究報告、智研咨詢及淘數據相關品類線上銷售比例，我們估算 2021 年魔

104、芋爽/海帶市場規模分別為 70/30 億元，預計 2026 年規模分別為 160/65 億元，2021-2026 年 CAGR 分別為 18%/17%。魔芋爽龍頭衛龍/勁仔 2021 年的市占率分別約為 50%/1%，海帶龍頭衛龍市占率約 20%。0102030405060708090美國中國日本172.9652.20%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000辣味休閑食品非辣味休閑食品Yoy-辣味Yoy-非辣味6.2%1.6%1.4%1.3%0.9%88.6%衛龍美味第二名第三名第四名第五名其他 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度

105、報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 休閑豆干制品：休閑豆干制品：根據 Frost&Sullivan，2021 年市場規模 182 億元，預計 2026 年市場規模為 257 億元，2021-2026 年 CAGR 為 7.1%。我們估算，龍頭企業衛龍/勁仔/鹽津/有友 2021 年的市占率分別約為 3%/2%/2%/1%。海味零食：海味零食：根據歐睿數據，2021 年市場規模 155 億元，預計 2026 年規模為 256 億元，2021-2026 年 CAGR 為 10.6%。我們估算 2021 年深海小魚規模為 60 億元左右，龍頭勁仔市占率為 15%-20%

106、。肉類零食：肉類零食：根據歐睿數據，2021 年市場規模 669 億元，預計 2026 年市場規模為1037 億元，2021-2026CAGR 為 9.2%。參考淘數據相關品類線上銷售比例，我們估算 2021 年雞肉/鴨肉/牛肉/豬肉零食市場規模分別為 183/178/158/132 億元，雞肉零食龍頭有友的市占率約為 7%，鴨肉零食龍頭周黑鴨的市占率約為 18%，豬肉零食龍頭良品的市占率約為 4%。其他休閑零食：其他休閑零食：根據 Frost&Sullivan，2021 年市場規模 390 億元，預計 2026 年市場規模 500 億元，2021-2026 年 CAGR 為 5.1%。我們估

107、算 2021 年鹵蛋市場規模為120 億元，衛龍的市占率約為 1%。表 10：中式零食細分賽道規模、增速、相關企業及市占率（單位：億元）品類品類 2021 年規模年規模 2026 年規模年規模 E 2021-2026E CAGR 相關企業及市占率（相關企業及市占率（2021 年）年）調味面制品調味面制品 455 697 8.9%衛龍（衛龍（14.3%）休閑蔬菜制品休閑蔬菜制品 286 626 17.0%魔芋爽 70 160 18%衛龍（50%）、勁仔（1%）海帶 30 65 17%衛龍（20%）休閑豆干制品休閑豆干制品 182 257 7.1%衛龍衛龍(3%)、勁仔勁仔(2%)、鹽津、鹽津(2

108、%)、有友、有友(90%）經銷為主 經銷為主（95%）經銷為主（83%）線下收入占比線下收入占比/89%89%97%86%線下主要終端線下主要終端數量數量 200 萬個終端 422 間營業所 73.5 萬個終端（2022 年 6 月）40 萬個終端 15 萬個終端 近萬個商超專柜 線下收入來源線下收入來源 全國分布均勻 全國分布均勻 全國分布均勻 南方、東方為主 西南(56%)為主 全國分布較均勻 勁仔食品勁仔食品 鹽津鋪子鹽津鋪子 三只松鼠三只松鼠 良品鋪子良品鋪子 來伊份來伊份 零食很忙零食很忙 渠道模式渠道模式 經銷為主（87%）經銷占比較高（65%）直營為主 直營為主 直營為主（70%

109、）經銷加盟為主 線下收入占比線下收入占比 81%94%34%48%87%100%線下主要終端線下主要終端數量數量 1857 家經銷商 1.6 萬個超市店中島 1043 家門店 2974 家門店 3488 家門店 2000+家門店（2022 年末）線下收入來源線下收入來源 華東（27%）、華中、華南 華中（45%）、華南、華東/以華中為主 上海市為主 湖南為主 資料來源：各公司公告，數據為 2021 年數據，中信證券研究部 51%53%48%44%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020082009201020112012201

110、3201420152016201720182019202020212022商超渠道商超-Yoy商超占比43%39%35%32%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022傳統流通渠道流通-Yoy流通占比 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 洽洽食品洽洽食品：品類王者滲透線下各個渠道，經銷管理體系領先同行：品類王者滲透線下各個渠道，經銷管理體系領先

111、同行 渠道管理體系完善，有效管控龐大終端網絡。渠道管理體系完善，有效管控龐大終端網絡。2014 年底洽洽進行事業部制改革，將原有總部下設營銷總部、供應鏈中心等分部的模式，重新劃分為四個產品事業部和一個銷售事業部，將渠道管理的權責利下放到事業部層面，提升團隊激勵和渠道管理效率。2015 年在事業部基礎上，公司成立 BU（業務單元），給予 BU 充分經營自主權，并在 BU 層面實施考核和激勵，進一步提高組織效率。2017 年公司在銷售事業部的基礎上，成立銷售分公司/銷售 BU、辦事處，渠道管理逐步扁平化，強化了公司對渠道的掌控力和對市場變化的反應速度。同時公司推動阿米巴經營，進一步提升了組織活力。

112、2020 年公司啟動渠道精耕戰略，對經銷商進行數字化管理并制定了標準化執行流程，提高了執行效率，更精準的完成了市場布局。2021 年公司數字化平臺掌握終端網點數量約 12 萬個（共 40 萬個），管理效率和管理規范化程度持續提高。2021 年，進行事業部組織架構調整，改革后公司品類 BU 對產品線全渠道、全損益負責（改革前品類中心沒有全渠道、全損益權力），品類 BU 與銷售 BU 可以自由、充分合作，促銷、定價、品牌傳播等速度大大提高，渠道管理效率不斷優化。四年四年 3 次次提價提價，渠道管控好，保證提價順利，渠道管控好，保證提價順利。為應對原輔料、燃料價格上漲，并配合公司產品升級，2018

113、年 7 月公司對瓜子等產品提價 6%-14.5%，2021 年 10 月對瓜子提價 8%-10%，2022 年 8 月對瓜子提價 3.8%。公司的提價后，經銷商對提價配合度高、落實順暢，彰顯了公司的強渠道掌控力及強市場話語權。2018-2021 年，公司收入/凈利潤 CAGR 分別為 13%/29%，同期凈利潤率從 10.5%提升至 15.5%。圖 55：洽洽食品渠道管理變革歷程 資料來源：洽洽食品公告，中信證券研究部 鹽津鹽津鋪子鋪子：深耕商超的散稱龍頭向全渠道轉型：深耕商超的散稱龍頭向全渠道轉型 徐福記開創商超專柜散稱模式，成為渠道糖巧品類龍頭。徐福記開創商超專柜散稱模式，成為渠道糖巧品類

114、龍頭。1997 年，糖果品牌徐福記基于商超渠道開創了“專柜散稱”銷售模式，在超市設立品牌專柜銷售散裝產品，并設置專屬促銷員營銷，實現了散裝產品與品牌的綁定。根據尼爾森數據（轉引自食品板微信公眾號），2022 年 1-10 月，徐福記在商超渠道的糖巧份額超過 30%，高居市場第一。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 鹽津“店中島”銷售模式，鹽津“店中島”銷售模式，商超散稱快速增長商超散稱快速增長。公司建立了店中島模式，通過品牌展柜、視頻、音樂等多方位營銷，向消費者展示鹽津鋪子品牌及產品，主要有憨豆先生和

115、鹽津鋪子兩種特色中島，分別主打中式散裝零食和烘焙糕點。公司通過直營進駐大型連鎖商超，通過經銷開拓地區性連鎖超市、小型超市、便利店、批發市場等渠道。截至 2020 年，公司鋪設約 1.6 萬個中島（直營約 3000 個/經銷約 13000 個）。2018-2020 年在“直營+經銷”及“店中島”布局下，公司業績保持高增長，凈利潤 CAGR 達85%。圖 56：鹽津鋪子金鋪子（左）與藍寶石（右）超市中島模型圖 資料來源：鹽津鋪子官網 圖 57：鹽津鋪子全國銷售區域劃分 資料來源：鹽津鋪子官網*注：不同顏色代表不同的銷售大區，黃色為華東、華北和西北；紅色為華中；紫色為西南；藍色為華南。電商渠道：壁壘

116、較低但保持快速增長電商渠道：壁壘較低但保持快速增長 電商渠道快速增長，占比已提升至電商渠道快速增長，占比已提升至 14.2%。2008-2022 年，電商渠道零食銷售規模從 2 億元增至 1040 億元，CAGR 為 55.7%，遠超其他渠道增速。從占比來看，2008-2022 年期間電商渠道占比從 0.1%增長至 14.2%。圖 58：中國休閑零食電商渠道規模（億元）及同比增速（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：含烘焙，右同 圖 59：中國休閑零食電商渠道占比（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 0%50%100%150%200%250%-200 4

117、00 600 800 1,000 1,200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022電商渠道電商-Yoy0.1%1.2%8.4%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%電商占比 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 2020 年前傳統電商平臺休閑零食年前傳統電商平臺休閑零食 GMV 快速增長?？焖僭鲩L。根據淘數據和通聯數據，2017-2020 年期間，淘系（淘寶天貓）及京東平臺休閑零食 GMV 保持快速增長，分

118、別從515/113 億元增長至 923/217 億元，對應 2017-2020 年 CAGR 為 21%/24%。2020 年后受社交電商等平臺分流影響，淘系/京東電商平臺休閑零食銷售規模有所下滑。近幾年近幾年線上平臺流量分化，抖快拼多多等平臺規?？焖僭鲩L。線上平臺流量分化，抖快拼多多等平臺規?？焖僭鲩L。受線上購物模式轉變及平臺分流等影響，主流平臺淘系占電商 GMV 份額呈現下滑趨勢。根據星圖數據，淘系平臺份額從 2021 年的 51%降至 2022 年的 44%；拼多多、抖音、快手等新平臺份額快速提升，分別從 15%/10%/4%提升至 18%/13%/5%。圖 60：淘系平臺休閑零食 GM

119、V（億元）資料來源：淘數據，中信證券研究部 圖 61：京東平臺休閑零食 GMV（億元）資料來源：通聯數據，中信證券研究部 圖 62：2021 年電商各平臺份額（按 GMV 計算）資料來源：星圖數據，中信證券研究部 圖 63：2022 年(E)電商各平臺份額（按 GMV 計算）資料來源：星圖數據預測，中信證券研究部 部分零食公司的抖音渠道占比已接近部分零食公司的抖音渠道占比已接近 10%。目前鹽津、甘源、勁仔等品牌已陸續布局線上社交電商渠道，整體銷售規模保持快速增長。根據蟬媽媽數據，鹽津、良品、松鼠等公司在抖音渠道布局領先，2022 年 1-10 月良品/松鼠/鹽津月均 GMV 分別為5775/

120、4590/1654 萬元，我們估算 2022 年前三季度抖音渠道占比分別約為 7.9%/8.2%/8.0%。515 612 800 923 939 784-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009001,000201720182019202020212022淘系Yoy113 188 243 217 209 203-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201720182019202020212022京東Yoy淘系51%京東20%拼多多15%抖音10%快手4%淘系44%京東21%

121、拼多多18%抖音13%快手5%食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 電商渠道壁壘較低，品牌競爭激烈。電商渠道壁壘較低，品牌競爭激烈。與商超、流通渠道相比，電商渠道平臺集中度高、標準化運營程度高，各企業在平臺上差異小，客流量主要受平臺推薦順序影響，在管理上難以拉開差距。以淘系平臺為例，2017-2022 年堅果炒貨銷量前五品牌份額呈現下滑趨勢，其中龍頭（三只松鼠）份額從 28%降至 16%，CR5 從 54%降至 41%，尾部品牌通過低壁壘渠道逐漸搶占頭部品牌份額，行業競爭激烈。電商分化不改變渠道低壁壘本

122、質，電商渠道能力是企業全渠道能力的重要構成。電商分化不改變渠道低壁壘本質，電商渠道能力是企業全渠道能力的重要構成。（1）新興渠道并未改變電商渠道同質化服務的平臺本質。（2）電商渠道流量大，份額相對集中，可以作為企業品牌塑造的陣地和新品孵化的平臺，也是創新營銷的主要載體，能與企業線下資源形成有效營銷協同。（3）電商平臺是企業重要的產品分銷通路，可以通過提升產品規模為企業帶來規?；瘍瀯?。圖 64：淘系平臺堅果炒貨銷量前五品牌份額 資料來源：淘數據，中信證券研究部 圖 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均動銷（萬元）資料來源：蟬媽媽，中信證券研究部 零食系統渠道：零食系統渠道：零食折扣店站

123、上風口，開店提速、百億市場方興未艾零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾 零食集合店經歷了從街邊炒貨店&夫妻老婆店良品、來伊份為代表的高端零食集合店以老婆大人為代表的量販零食店以零食很忙為代表的零食折扣店。零食折扣店本零食折扣店本質，是升級迭代后的零食集合店質，是升級迭代后的零食集合店 4.0。零食集合店 1.0 以單體夫妻老店為主，店主憑自己判斷進行采購后銷售。零食集合2.0 以連鎖品牌門店為主，2000 年后開始逐步興起，為迎合升級消費，良品、來伊份等連鎖零食品牌，定位偏高端零食，總部參與產品研發、質量管控，通過代工企業銷售貼牌產品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等為代表的量販

124、零食連鎖門店為主，其通過直接與品牌廠家對接，采購地方或全國品牌商品，去中間商價差，提供低價品牌零食。零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特點是價格便宜，但是以零食很忙為代表的零食集合 4.0 在 3.0 的基礎上完成了進一步升級，主要體現在零食折扣店：1）引入了水飲、冷飲、乳制品等品牌商品，作為引流產品；2）引入了大量廉價但品質有保證的二三線甚至白牌產品；3）價格便宜力度更大，價格分別比商超和電商渠道便宜 20%30%/10%+；4）位置更加靠近社區；5）店面現代化改造，增加消費者購買意愿。0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022第一名

125、第二名第三名第四名第五名5,775 4,590 3,298 1,654 666 446 305 375 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002022年1-10月月均GMV 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 零食很忙形成示范效應，新老玩家紛紛效仿，零食折扣店拓店提速。零食很忙形成示范效應，新老玩家紛紛效仿，零食折扣店拓店提速。疫情下社區消費場景提升/居民更追求高性價比，零食很忙憑借優秀的單店模型逆勢拓店，也吸引了其他新老玩家布局零食折扣店。新玩家在資本加

126、持下快速開店，零食優選、零食有鳴分別規劃 2023 年新開店 1000+/600+家，老玩家趙一鳴完成 A 輪融資，規劃 2023 年開店1000+家；老婆大人、糖巢、戴永紅等上一代量販零食集合店，也積極轉型零食折扣店；定位高端零食集合店的良品鋪子、便利店品牌美宜佳等企業也在積極擁抱零食折扣店。表 12：部分品牌連鎖零食折扣店基本情況 公司公司 成立成立 時間時間 2022 門店數量門店數量 城市城市 說明說明 融資情況融資情況 開店開店區域區域 趙一鳴 2015 年 2021 年 末 350+家；2022 年末 800+家 江西宜春 每月開店 100 家 2023 年 2 月，完成 1.5

127、億元A 輪融資，黑蟻資本、良品鋪子投資。江西、廣東、廣西、安 徽、福建、湖北、江蘇 零食很忙 2017 年 2021 年 末 800 家，2022 年末 2000+湖南長沙 每天新開 4 家門店 2021 年 4 月，完成 2.4 億元人民幣的 A 輪融資，由紅杉中國、高榕資本投資 湖南、廣東、廣西、湖北、貴州 戴永紅 1996 年 2020 年 末 422 家，2022 年末600 家 湖南株洲 預計 2023 年門店數量超 1000 家，營業額突破 50 億 湖南 老婆大人 2010 年 2022 年末預計 1000+家 浙江寧波 以浙江為主 零食有鳴 2021 年 2021 年 末 10

128、0+家；2022 年末 1000+家 辦公地：四川成都 每 月 開 店100+家，2023 年計劃門店突破 3500+2021 年 4 月，完成數千萬元戰略輪融資，云麓資本、何勁鵬投資；同年 8 月，完成數千萬元 Pre-A 輪融資，雨堃投資、云麓資本投資；同年 11 月，再度完成數千萬元A 輪融資，凱輝消費共創基金投資。四川、重慶、廣東、河南 糖巢 2011 年 2021 年 末 600+家；2022 年末 1000+家 福建廈門 力爭 2022 年實現15 億收入 以福建為主 零食優選 2019 年 2020 年 末 240 家，2022 年末 800+湖南長沙 每月開店 50+家 202

129、1 年獲得天使輪融資 湖南、湖北、上海、廣 東、廣西、貴州、安徽等 14 個省份 零食魔琺 2021 年 2022 年 5 月成都 32 家店 四川成都 22 年規劃開 200家店，3 年計劃擴張 近4000 家 門店。2022 年 5 月完成千萬元天使輪融資，由宸睿資本擔任獨家財務顧問；同年 11 月獲得Pre-A 輪融資，優康寶貝投資 四川 資料來源：各品牌零食連鎖官網，中信證券研究部 估算估算 2022 年零食折扣店行業規模已經達到年零食折扣店行業規模已經達到300 億元。億元。根據零食很忙披露，公司2022 年全國門店銷售額達 64.5 億元，同比+140%，再根據公司 2022 年初

130、 800+家店、年末 2000+家店，我們計算零食很忙單店年收入460 萬元。我們以零食很忙單店年營業額的 80%作為行業單店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整體加權門店數8600 家，2022 年零食折扣店行業規模300 億元。預計在各家品牌零食折扣店積極拓店跑馬圈地下，零食折扣店行業規模將保持較快增長。零食折扣店仍處跑馬圈地階段，零食折扣店仍處跑馬圈地階段，行業行業門店容量門店容量具備具備 10 萬家萬家潛力潛力。我們估算目前零食折扣店的門店數在 1 萬家左右，行業成長潛力較大。目前，全國連鎖便利店數量 27 萬家、百強 KABC 商超 3 萬家、非連鎖夫妻老婆店超過 300 萬家（

131、轉引自北京商報、中國新聞網）?？紤]到便利店和商超主要以一二線城市為主，而零食折扣店憑借機制性價比和優秀的單店模型，能夠深耕更加廣闊的低線城市，其潛在門店數量具備十萬量級。根據未來 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 零食折扣店 10 萬家門店的假設判斷，預計零食折扣店遠期在零食行業渠道中占比將達到10%20%。表 13：零食折扣店行業店數估算 零食品牌連鎖零食品牌連鎖 2021 年末門店數年末門店數 2022 年末門店數年末門店數 2022 年平均加權門店數年平均加權門店數 零食很忙 800 2000

132、 1400 趙一鳴 350 800 575 零食有鳴 100 1000 550 零食優選 240 1000 620 戴永紅 420 600 510 老婆大人 800 1000 900 糖巢 600 1000 800 其他 3000 3500 3250 合計 6310 10900 8605 資料來源：各零食連鎖品牌官網，中信證券研究部估算 預計預計 2027 年電商年電商+零食零食折扣店折扣店占比占比約約 3 成成 預計預計未來未來商超、流通占比繼續下降，商超、流通占比繼續下降，2027 年電商年電商+零食專營合計占比零食專營合計占比約約 3 成。成。我們對 2023-2027 年零食各渠道的規

133、模、增速、占比進行了展望。預計到 2027 年，商超/流通/零食折扣店/電商/便利店渠道規模分別為 3481/1922/1458/1898/945 億元，對應 2022-2027 年 CAGR 為 1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分別為 36%/20%/15%/19%/10%，相比 2022 年分別變化-9/-8/+11/+5/+1Pcts。表 14：中國零食渠道規模&占比展望（單位：億元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 22-27E CAGR 商超渠道商超渠道 規模 3,250 3,413 3,481 3,48

134、1 3,481 3,481 1.4%Yoy 5.0%2.0%0.0%0.0%0.0%占比 44.3%43.5%41.8%39.6%37.5%35.7%流通渠道流通渠道 規模 2,066 2,003 1,946 1,932 1,918 1,922-1.4%Yoy -3.1%-2.8%-0.7%-0.7%0.2%占比 28.1%25.5%23.4%22.0%20.7%19.7%零食折扣店零食折扣店 規模 300 480 720 972 1,215 1,458 37.2%Yoy 60.0%50.0%35.0%25.0%20.0%占比 4.1%6.1%8.7%11.1%13.1%14.9%電商渠道電商

135、渠道 規模 1,040 1,196 1,363 1,540 1,725 1,898 12.8%Yoy 15.0%14.0%13.0%12.0%10.0%占比 14.2%15.3%16.4%17.5%18.6%19.4%便利店渠道便利店渠道 規模 626 688 750 810 875 945 8.6%Yoy 10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%占比 8.5%8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%其他渠道其他渠道 規模 60 60 60 60 60 60 0.0%Yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比 0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%合計合計 規模 7,34

136、2 7,840 8,321 8,796 9,275 9,765 5.9%Yoy 6.8%6.1%5.7%5.5%5.3%占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%資料來源：Euromonitor，中信證券研究部預測 注：行業規模含烘焙；歐睿數據中，零食折扣店屬于流通渠道，我們將其單獨拆分 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 龍頭之爭：龍頭之爭：短期把握渠道紅利，長期構建綜合壁壘短期把握渠道紅利，長期構建綜合壁壘 零售零售零食零食企業企業：短期把握渠道擴張期紅利，長期

137、短期把握渠道擴張期紅利，長期壁壘壁壘構建待探索構建待探索 中國零食行業參與者多樣，我們根據供應鏈布局，商業模式等主要特征，將國內零食企業分為兩個大類。第一類是零售零食企業第一類是零售零食企業，該類企業具有豐富 SKU，通過 OEM 代工輕資產運營，線上品牌包括三只松鼠、百草味等，線下品牌包括零食很忙、來伊份等，良品鋪子兼顧線上線下。第二類是品類零食企業第二類是品類零食企業，該類企業專注一個或幾個零食品類，通過自建產線和全渠道運營在細分品類做大做強，品牌多與特定品類綁定，同時在擅長渠道構建了相應壁壘，如洽洽、衛龍、甘源、勁仔等；鹽津鋪子雖然 SKU 較多，但堅持自產，并構建了全渠道能力，屬于品類

138、零食企業。表 15：品類零食企業與零售零食企業對比 品類零食企業品類零食企業 零售零食企業零售零食企業 代表公司 鹽津、洽洽、衛龍、甘源、勁仔等 良品、松鼠、來伊份、零食很忙等 產業鏈布局 上游原料、研發生產環節、下游銷售 產品研發生產環節、下游銷售 生產模式 自產 OEM代工 主要壁壘（優勢）供應鏈壁壘，線下渠道壁壘，單品類品牌壁壘 單渠道優勢，品牌營銷壁壘 盈利能力 較高 較低 產品品類（SKU）較少，聚焦優勢品類 較多 資料來源：各公司公告，各公司官網，中信證券研究部 正如我們前文所述，零食行業渠道變遷不斷，不同階段新的渠道形式，能夠帶來更高的效率和更好的消費者體驗。聚焦爆發期渠道的零售

139、零食公司，可以享受渠道發展紅利，實現短期跨越式成長?；仡欀饕闶坌推髽I發展歷程：2002 年，來伊份將連鎖經營模式引入零食行業，零食連鎖專賣店以專業化、品牌化和規?；奶攸c，近千個 SKU 滿足了消費者的多元化、個性化需求，來伊份、良品鋪子實現了門店快速擴張，截至 2016 年來伊份/良品開設門店 2260/2098 家，兩企業在渠道紅利下業績快速增長。2009-2012 年，來伊份的營業收入從 11 億元快速提升至 28 億元，CAGR 為 36.5%。2012 年后，隨著移動互聯網普及和移動支付手段逐步完善，零食電商渠道快速發展。相比線下消費渠道，電商具有不受時空限制、方便快捷的優點，同時

140、線上產品眾多、價格透明，消費者能夠挑選出物美價廉的產品。2012 年三只松鼠創立并在天貓商城運營，良品鋪子成立電商公司，均實現了高速發展，2015-2019 年，三只松鼠/良品鋪子線上的收入分別從 20/8 億元增長至 102/37 億元，CAGR 分別為 61.6%/45.0%。站在當下站在當下零食折零食折扣店渠道紅利明顯?？鄣昵兰t利明顯。零食折扣店崛起的必然零食折扣店崛起的必然渠道渠道&供應鏈效率升供應鏈效率升級。級。在終端低價情況下，零食折扣店零售體系依然保持財務穩?。?）零食折扣店總部毛利率 8%9%，凈利率 1%2%；2）終端零食折扣店毛利率 18%20%，凈利率 6%7%。零食折

141、扣店渠道薄利多銷的模式來自渠道及供應鏈效率升級：食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 高坪效高坪效+低費用，支撐零食折扣店高效單店模型。低費用，支撐零食折扣店高效單店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店的 1.5 倍+，其高坪效來自：1）高性價比帶來高客流和高復購；2）高效選品和快速上新；3）門店高顏值；4）過去幾年疫情下，社區布局及產品高性價比優勢凸顯。零食連鎖門店較低的成本費用來自：1）總部較低供貨價；2）通過選址低線城市和操作標準化享受低租金和低人工費用。高效的供應鏈管理體系壓低總部運營成本費用。

142、高效的供應鏈管理體系壓低總部運營成本費用。零食連鎖門店總部通過：1）直采直供；2）規劃采購、現金交易獲取優惠價格；3）集約化物理配送；4）貨損控制嚴格；5）聚焦選品、采購等措施降低供應鏈損耗，最終為終端門店提供較低的產品供貨價。表 16：零售零食企業對比 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 來來伊伊份份 收入收入 11 18 25 28 28 29 31 32 36 39 40 40 42 23 Yoy 66%40%10%0%4%9%3%12%7%3%1%4%10%門店數門店數 1786 2

143、556 2654 2384 2342 2259 2260 2460 2697 2792 3004 3488 3583 Yoy 43%4%-10%4%-4%0%9%10%4%8%16%3%良良品品鋪鋪子子 收入收入 31 43 54 64 77 79 93 49 Yoy 36%26%18%21%2%18%11%線上收入 8 14 23 29 37 40 49 Yoy 73%58%26%28%8%21%線下收入 23 28 31 35 40 39 45 Yoy 23%10%12%15%-3%15%門店數門店數 1768 2098 2063 2163 2416 2701 2974 3078 Yoy

144、19%-2%5%12%12%10%13%三三只只松松鼠鼠 收入收入 9 20 44 56 70 102 98 98 41 Yoy 121%116%26%26%45%-4%0%-22%線上收入 9 19 43 53 63 85 72 65 30 Yoy 116%122%24%18%36%-15%-10%-17%線下收入 0 1 1 3 8 16 26 33 11 Yoy 260%22%78%200%119%56%28%-33%資料來源：各公司公告，中信證券研究部 長期維度看，長期維度看，零售零食企業壁壘零售零食企業壁壘相對較難構建，仍處探索階段相對較難構建，仍處探索階段。零售零食企業相對依賴單一

145、渠道，渠道變遷對企業影響很大。中國渠道變革快速，單一渠道紅利難以長期維持，渠道紅利消失后增長停滯。2012 年后，隨著電商渠道崛起，零食連鎖專賣店紅利退去，來伊份增長停滯。2020 年后，社區團購、近場消費等渠道沖擊線上，傳統電商渠道競爭加劇、各品牌產品趨于同質化，電商紅利消失，良品鋪子收入增速放緩，三只松鼠收入下滑。品類零食品牌，鎖定品類，自建產能，不斷探索全渠道運營能力。隨著銷售規模擴大，品類零食品牌供應鏈能力優勢不斷提升，規模采購&自動化生產等，生產成本不斷優化；工藝改善&強調研發，帶來產品品質提升，增加創新產品。強勢品類的供應鏈壁壘，疊加不斷提升的全渠道能力，不斷夯實品牌影響力。食品飲

146、料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 表 17：2021 年零食企業財務指標對比 毛利率毛利率 凈利率凈利率 扣非凈利率扣非凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 毛銷差毛銷差 三只松鼠 29.4%4.2%3.3%21.2%2.9%8.2%良品鋪子 26.8%3.0%2.2%17.9%5.1%8.8%來伊份 43.5%0.7%-1.6%32.5%11.5%11.0%洽洽食品 32.0%15.5%13.3%10.1%4.4%21.9%衛龍 37.4%17.2%14.0%10.8%7.5%26.6%鹽

147、津鋪子（2021A）35.7%6.8%4.0%22.2%5.2%13.6%鹽津鋪子（2022E）37.3%11.1%9.5%18.5%4.8%18.8%甘源食品 35.1%11.9%9.9%16.1%4.6%19.0%勁仔食品 26.8%7.6%6.8%11.5%6.1%15.3%資料來源：wind，中信證券研究部 注：考慮到 2021 年鹽津處于渠道變革期，補充 2022 年預測數據 重視零食折扣店機遇：長期重視零食折扣店機遇：長期格局或是群雄割據、少數龍頭輻射全國格局或是群雄割據、少數龍頭輻射全國 2022 年零食折扣店整體加權門店數8600 家，行業規模300 億元，行業占比 4%（門店

148、數來源于各品牌官網，行業規模、占比數據為中信證券研究部估算）；考慮到各家品牌零食折扣店積極拓店跑馬圈地，行業門店數高速擴張趨勢將維持，我們預計 2027 年行業規模 1400-1500 億元，行業占比15%，未來 5 年 CAGR 為 37%。零食折扣店區域化特征明顯零食折扣店區域化特征明顯、全國化難度較大，預計少數龍頭可以實現全國化布局，全國化難度較大，預計少數龍頭可以實現全國化布局，絕大多少絕大多少則是區域連鎖門店。則是區域連鎖門店。相比其他區域零食連鎖店，本地零食門店在本區域經營優勢較大：1）不同區域口味偏好不同，本地零食店熟悉當地口味偏好，能夠根據當地口味特色進行選品；2）本地零食店搶

149、先占住優質地理位置；3）本地零食門店的采購、物流等供應鏈成本也較外來連鎖品牌門店低。因此連鎖零食集合店整體呈現比較明顯的區域特征，目前各家連鎖零食折扣店均在積極進行跨區域拓店，預計能夠實現全國化區域拓展的品牌不多，絕大部分零食折扣店還是專注自己所在的城市、省份或者周邊區域經營。圖 66：全國連鎖零食集合店部分地區分布 資料來源：各公司官網，中信證券研究部繪制 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 良品鋪子：良品鋪子：面對優秀的零食折扣店單店模型，一直專注高端零食集合店的良品鋪子2023 年以來主動發力零

150、食折扣店：1）以“零食頑家”連鎖品牌布局零食折扣店，目前已開出 4 家門店，計劃 2023 年開出 500 家門店；2）參與連鎖零食折扣店品牌“趙一鳴”的 A 輪融資。零食折扣店渠道興起零食折扣店渠道興起，有助于具備供應鏈優勢的零食企業實現份額提升。有助于具備供應鏈優勢的零食企業實現份額提升。零食折扣店渠道對商品的采購報價明顯低于其他渠道；而具備供應鏈優勢的零食企業，產品成本低且品質好，能夠持續承接零食折扣店低價訂單。零食企業的供應鏈成本優勢主要來自：1）規?；唵螏砩嫌卧牧弦幠；少弮r格優勢；2）生產制造端自動化、數智化帶來生產成本下降；3）倉儲物流、營銷、組織等信息化帶來運營效率提升；

151、4）大單品持續放量帶來規模效應。因此采取大單品策略、具備自主生產能力的零食企業，通常能夠借助零食折扣店渠道實現較好成長。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企業加速渠道下沉。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企業加速渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是通過經銷和分銷完成的，下沉速度相對較慢且加價率較高。目前，零食折扣店在低線城市持續快速拓店，品牌零食企業能助其門店和物流，觸達低線市場消費者。隨著零食折扣店逐步從大本營拓店至周邊省份城市，進入零食折扣店的品牌企業也能快速進行區域拓展，實現份額提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行業集中度提升。不多品牌企業對于零食折扣店態度不同。不多品牌企業對于零食折扣店

152、態度不同。零食折扣店發展初期，較低的供貨價要求使得品牌零食企業不愿與其合作。后來鹽津、甘源等品牌企業通過供應鏈調整，得以在零食折扣店渠道快速放量。衛龍、洽洽等傳統商超及流通渠道收入體量較大的全國性品牌企業，目前仍對零食折扣店渠道布局較為謹慎，主要擔心零食折扣店渠道會對其傳統線下渠道的價盤造成擾動，損害經銷商利益。品類零食品類零食企業企業：供應鏈供應鏈&渠道渠道&品牌構筑壁壘，擴品實現品牌構筑壁壘，擴品實現成長跨越成長跨越 從全球零食龍頭看，品類零食品牌能夠誕生大市值公司。從全球零食龍頭看，品類零食品牌能夠誕生大市值公司。全球前二十大市值食品飲料上市企業中，有六家公司布局零食業務，其中億滋國際、

153、好時、瑞士蓮僅包含零食業務，百事、通用磨坊的零食業務占比分別約為 50%、20%，雀巢旗下擁有 Kit Kat、徐福記等著名零食品牌。全球主要零食龍頭中，糖巧餅干龍頭億滋國際、好時 2023 年市值分別約 900 億、460 億美元，薯片餅干龍頭家樂氏 2023 年市值約 240 億美元，證明了品類零食品牌成長為大市值公司的可能。表 18：世界前二十大市值食品飲料上市公司（不包括中國公司）公司公司 業務范圍業務范圍 行業行業 市值市值 收入收入 凈利潤凈利潤 收入構成收入構成 雀巢 全球 綜合 3575 903 130 粉末和液體飲料 26.4%，寵物食品 16.6%，營養和健康科學 14.4

154、%，預制食品及烹飪輔料 13.7%，其他 26.2%可口可樂 全球 飲料 2445 330 77 非酒精性飲料 82.1%,裝瓶投資 17.9%百事可樂 全球 飲料 2189 704 71 食品 60.0%，可樂 40.0%百威英博 全球 啤酒 1213 469 14 啤酒 91.8%，非啤酒 8.2%帝亞吉歐 全球 烈酒 1121 148 18 酒類飲品 100%億滋國際 全球 零食 887 266 36 餅干 48.0%，巧克力 30.1%，口香糖及糖果 10.0%，芝士及食品雜貨飲料 7.2%，飲料3.9%喜力 全球 啤酒 617 225-2 啤酒 100%保樂力加 全球 烈酒 539

155、93 4 葡萄酒及烈酒 100%食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 公司公司 業務范圍業務范圍 行業行業 市值市值 收入收入 凈利潤凈利潤 收入構成收入構成 達能 全球 乳 制品 512 270 22 新鮮乳制品 54.3%，特殊營養品 30.4%，瓶裝水 15.3%怪獸飲料 北美 飲料 512 46 14 怪獸飲料 93.6%，戰略品牌 5.8%，其他收入 0.6%澎泉思藍寶 美國 飲料 494 116 13 包裝飲料 46.2%，咖啡系統 38.2%，飲料濃縮液 11.4%，拉美飲料 4.3%卡夫

156、亨氏 北美 餐廚 448 262 4 調味品和醬料 26.0%，芝士及乳品 19.6%，常溫肉 11.3%，冷凍肉丸 9.9%，肉類及海產品 9.6%，其他 10.6%星座公司 美國 啤酒 412 83 0 啤酒 70.5%，葡萄酒和烈酒 29.5%好時公司 北美 零食 371 81 13 糖果 93.6%，零食 6.4%通用磨坊 美國 綜合 366 176 22 零食 19.7%，方便食品 16.7%，谷物食品 15.8%，酸奶 11.4%，面團 10.3%，寵物食品 9.6%，烘焙混合物和原料 9.4%百富門 美國 烈酒 327 34 8 威士忌 79.3%，龍舌蘭 8.6%，葡萄酒 6.

157、0%，伏特加 2.6%泰森食品 美國 餐廚 292 432 21 牛肉 36.5%，豬肉 11.9%，雞肉 30.6%，預制食品 19.8%FEMSA 中南美洲 飲料 278 231-1 可口可樂 37.2%（公司為墨西哥可口可樂瓶裝公司）,零售業務 36.8%,健康部 13.2%,燃料部 7.0%,瑞士蓮 歐美 零食 274 43 3 巧克力 100%凱瑞集團 歐美 綜合 260 79 6 食品 57.2%，飲料 20.2%，制藥 4.3%，消費食品業務(冷藏食品）18.3%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：單位為億美元，數據均為 2020 財年數據；市值截至 2021 年

158、8 月 20 日 表 19：部分海外零食龍頭總覽（單位：億美元）企業企業 所屬國家所屬國家 收入收入 核心品類核心品類 對應對應零售零售規模規模 全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌 上市時間上市時間 市值市值 PE-ttm 百事百事 美國 437(食品)薯片 179.8 39.6%樂事 1919 年 2392 26.8 玉米片 111.3 64.2%多力多滋 膨化零食 88.2 32.7%妙脆角 億滋國際億滋國際 美國 287 甜餅干 133.7 16.1%奧利奧 2001 年 894 33.4 巧克力 153.1 12.8%怡口蓮 風味餅干 53.1 18.8%樂之 瑪氏瑪氏 美國

159、450 糖果 225.6 34.1%彩虹糖/巧克力 153.1 12.8%M&Ms 口香糖 8.6 4.9%益達 雀巢雀巢 瑞士 953 巧克力 99.2 8.3%Kit Kat 2008 年 3187 31.2 冰淇淋 85.0 9.9%雀巢 糖果 14.6 2.2%徐福記 費列羅費列羅 意大利 150 巧克力 127.9 10.7%Rocher/糖果 26.5 4.0%Tic Tac 甜餅干 22.4 2.7%Keebler 聯合利華聯合利華 英國 236(食品&茶點)冰淇淋 170.0 19.8%Magnum 1939 年 1250 15.3 能量棒 0.5 0.3%Graze 脆餅干

160、0.2 0.4%Beigel&Beigel 好時好時 美國 90 巧克力 93.3 7.8%Reeses 1927 年 491 33.4 糖果 16.5 2.5%多滋樂 爆米花 7.7 11.4%Skinny Pop 家樂氏家樂氏 美國 142 薯片 40.9 9.0%品客 1952 年 220 22.9 風味餅干 22.0 7.8%Cheez-It 能量棒 18.7 10.7%Rice Krispies 通用磨坊通用磨坊 美國 190 冰淇淋 30.9 3.6%哈根達斯 1928 年 471 16.7 能量棒 21.5 12.3%天然山谷 水果零食 8.4 6.4%Betty Crocker

161、 瑞士蓮瑞士蓮 瑞士 50 巧克力 67.0 5.6%瑞士蓮 2000 年 261 42.0 樂樂天天 韓國 87 冰淇淋 18.9 2.2%Coolish 1974 年 24 12.1 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 企業企業 所屬國家所屬國家 收入收入 核心品類核心品類 對應對應零售零售規模規模 全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌 上市時間上市時間 市值市值 PE-ttm 甜餅干 7.5 0.9%派派樂 膨化零食 0.8 0.3%Kokalcorn 卡樂比卡樂比 日本 22 薯片 14

162、.1 3.1%卡樂比 2011 年 27 21.6 膨化零食 7.8 2.9%Jagarico 其他咸味零食 1.9 6.0%卡樂比 資料來源：Eikon，Euromonitor，各公司官網，中信證券研究部 注：市值、PE 截止日期為 2023 年 3 月 14 日；收入及凈利潤為 FY2021 數據，市占率及對應規模為 2022 年公司單品類終端零售數據，來源為歐睿，與公司報表口徑有差異 我們認為，品類零食企業要想實現體量、市值提升，需要具備 4 項能力：1）打磨堅）打磨堅實的供應鏈。實的供應鏈。通過從原料采購、產品研發、工藝設備等全鏈條提升，快速響應下游需求，保證產品極致品質，并實現更優成

163、本。2）不斷提升全渠道能力。）不斷提升全渠道能力。布局主流渠道穩固基本盤，擁抱新興渠道享受渠道紅利，通過全渠道銷售做大核心產品規模，提升市占率，實現規模效應。3）打造強勢品牌力。）打造強勢品牌力?；诋a品力，分階段采取不同營銷體系，打造提升品牌力，獲得消費者認可，構筑品牌壁壘。4）擴品類打破發展天花板。）擴品類打破發展天花板。利用已有的供應鏈、渠道、品牌競爭優勢，拓展品類布局，突破單品類單賽道的發展天花板。強大強大供應鏈供應鏈能力：能力：保證保證產品產品高品質高品質&實現低成本實現低成本 供應鏈供應鏈能力可轉化為產品力，是渠道及品牌能力能力可轉化為產品力，是渠道及品牌能力的基礎。的基礎。企業通

164、過培育強大的供應鏈能力，控制和提升產品品質，降低成本提升產品性價比，并不斷創新實現產品升級。品類品牌龍頭不斷提升供應鏈能力，疊加渠道能力，培育出超級單品，樹立供應鏈壁壘的同時，收獲盈利能力的提升。洽洽食品葵花子 2008 年收入為 14 億元、毛利率為 25%，2019 年收入規模突破 30 億元，毛利率提升至 35%左右；堅果 2016 年收入過億、毛利率 22%，目前邁過 10 億關口、毛利率提升至 30%左右。衛龍的調味面制品、蔬菜制品，甘源的籽類堅果，鹽津烘焙產品、勁仔小魚在發展過程中呈現了類似的趨勢。表 20：零食企業主要大單品收入（億元）及毛利率（%）對比 2008 2009 20

165、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 洽洽洽洽 葵花子收入 14.4 12.1 16.5 20.4 21.5 23.6 24.3 24.9 25.4 25.0 28.1 33.0 37.3 39.4 18.4 葵花子毛利率 25.0%29.4%28.4%30.3%31.3%26.8%31.5%35.2%33.4%33.5%35.2%35.0%35.9%36.7%33.9%堅果收入 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 1.1 2.5 5.0 8.3 9.5 13.7 5.3 堅果毛

166、利率 23.4%27.0%21.4%6.0%14.7%16.0%12.3%11.4%21.6%16.2%19.2%26.5%30.8%31.9%28.0%衛龍衛龍 調味面制品收入 21.6 24.8 26.9 29.2 13.4 調味面制品 毛利率 34.4%37.2%37.6%35.9%34.8%蔬菜制品收入 3.0 6.7 11.7 16.6 8.2 蔬菜制品毛利率 36.7%37.2%39.3%39.9%43.2%甘源甘源 青豌豆收入 1.6 1.7 2.1 2.7 3.1 3.3 1.5 青豌豆毛利率 42.9%46.1%48.9%50.0%47.0%49.2%44.5%瓜子仁收入 2

167、.4 2.5 2.5 2.8 2.5 2.3 1.0 瓜子仁毛利率 35.0%38.5%43.0%44.3%41.9%43.1%40.5%蠶豆收入 2.0 2.0 2.1 2.4 2.2 2.1 0.9 蠶豆毛利率 38.0%41.2%44.4%45.3%42.4%46.5%43.7%鹽津鹽津 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 烘焙產品(含薯片)收入

168、0.5 2.2 4.1 6.8 7.5 4.5 烘焙產品(含薯片)毛利率 23.9%33.8%38.9%44.9%40.2%41.3%勁仔勁仔 風味小魚收入 2.4 6.5 7.0 6.9 7.1 8.2 4.5 風味小魚毛利率 27.9%28.9%33.2%33.8%29.8%31.7%33.1%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：考慮到會計政策變更對營業成本、毛利率的影響，我們對洽洽（2019 年后）、甘源（2020 年后）、鹽津（2020 年后）、勁仔（2019 年后）的營業成本進行了還原調整，并重新估算了相關業務的毛利率 通過復盤，我們發現百事、億滋國際等全球大市值品類零食龍頭在供

169、應鏈方面均有布局，構筑了企業發展的供應鏈壁壘。億滋億滋國際國際從原料供給、研發、生產環節打造供應鏈優勢。從原料供給、研發、生產環節打造供應鏈優勢。針對上游原料供應，億滋國際在西非、印尼、印度等 6 個主要的可可種植區開展“可可生活（Cocoa Life）”活動，為當地農戶提供培訓、設備支持，提升了原料供給保障。中游研發生產環節，億滋國際在全球設立 6 大業務單元及 36 座生產工廠，業務單元設研發中心，基于地區特點研發適應當地口味和偏好的產品，并通過內外部工廠組合、數字化優化生產成本。圖 67：億滋國際供應鏈策略 資料來源：億滋國際官網（2022 年），中信證券研究部 圖 68：億滋國際在全球

170、設立 6 大業務單元及 36 座生產工廠 資料來源：億滋國際官網（2022 年），中信證券研究部 供應鏈能力包括以下幾個方面：供應鏈能力包括以下幾個方面：1、領先生產工藝打造強產品力。領先生產工藝打造強產品力。領先工藝源于企業的長期生產技術積累，解決了行業需求痛點，是企業供應鏈能力的體現，也是生產優質、美味產品的基礎，能夠助力企業在競爭中脫穎而出，實現長期發展。洽洽、衛龍、甘源等企業通過行業領先的生產工藝打造了強產品力單品。洽洽獨特生產工藝洽洽獨特生產工藝&深度研究構建高技術壁壘。深度研究構建高技術壁壘。公司早期獨創“煮”瓜子替代“炒”瓜子工藝，在煮制過程中加入中藥、香辛料，使得洽洽瓜子相比傳

171、統瓜子具有更入味、不易臟手、不上火等優勢，在生產和產品質量上處于行業領先地位。公司擁有堅果炒貨行業第一家通過國家認證的檢測中心，2017 年“干堅果貯藏與加工保質關鍵技術及產業化”項目榮獲國家科技進步二等獎。2020 年公司發布每日堅果六大新鮮標準，通過工藝優化解決了堅果產品新鮮度低的痛點，在堅果質造領域建立高技術壁壘的護城河。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 衛龍優選原料衛龍優選原料&嚴控工藝，匠心打造優質產品。嚴控工藝，匠心打造優質產品。公司長期研發積累獲得的生產工藝技術，在嚴格的原材料選取下，

172、公司產品在軟硬度、辣度、含油量等細節方面及綜合口感評價均獲得消費者高度好評。2022 年，調味面制品行業標準發布實施，公司作為參與標準制定的龍頭企業，產品口味、創新能力優異。甘源口味樹堅果成功推出彰顯研發生產能力。甘源口味樹堅果成功推出彰顯研發生產能力。2006 年成立以來，甘源專注于口味型籽堅果的研發、生產和推廣，豌豆、瓜子仁、蠶豆的口味及口感出色?；陂L期供應鏈、生產工藝積累，公司率先將蟹黃味、芥末味、臺式鹵肉味等新式口味引入籽堅果，在口味與產品豐富度上不斷完善，蟹黃味蠶豆、蟹黃味瓜子仁獲得中國食品工業協會經典產品獎。憑借口味籽堅果研發生產中積累的能力和經驗，公司根據不同樹堅果的特征，與多

173、種口味進行適配，打造了芥末味夏果等爆品，彰顯了供應鏈環節的研發生產能力。2、布局原料采購保障、布局原料采購保障供應鏈安全，獲取優質原料并供應鏈安全，獲取優質原料并實現降本。實現降本。企業可以通過上游布局生產及采購基地，構建采購壁壘，獲得相應優勢。降低較為稀缺原料供給對生產的影響，保障供應鏈安全。搶占優質的原料資源，保證產品質量。通過規?；少弻崿F降本。目前鹽津鋪子、衛龍、洽洽食品等企業以原材料為基布局工廠或采購基地，擁有強供應鏈掌控力。洽洽洽洽食品食品自有種植基地布局廣泛，供應鏈優勢顯著。自有種植基地布局廣泛，供應鏈優勢顯著。（1）瓜子。公司目前在合肥、哈爾濱、包頭、阜陽、重慶、長沙、滁州以及

174、泰國等 10 地均設立了生產基地，同時在新疆、內蒙、安徽、廣西等地建立自有或合作瓜子、堅果種植基地，目前在全球共擁有一百多萬畝的種植基地，議價能力較強。其中新疆、內蒙、黑龍江是我國優質葵花子產區，公司已有工廠和種植基地布局，保障優質原料供應。（2）堅果。2018 年公司與華泰集團合資設立廣西堅果派農業，在國內開展夏威夷果和碧根果的種植，截至 2022 年 8 月種植面積約 18000 畝，預計豐產后會替代公司 10-20%堅果的供應量。公司在上游的布局能保障原料供應的質量和安全，同時具有成本和效率優勢，通過直采供應提升產品新鮮度。衛衛龍龍在在魔芋主產區云南魔芋主產區云南新建新建工廠工廠，向上游

175、持續布局，向上游持續布局。截至 2021 年末，衛龍在河南擁有 4 個工廠，并將新建漯河杏林工廠、云南曲靖工廠。其中河南食品加工工業發達，云南是我國的魔芋主產區，2020 年種植面積達 76 萬畝，排名全國第一。公司魔芋采購量行業領先（預計在 20%-30%），議價能力強。同時公司逐漸向種植端布局，開始與農民合作培育魔芋種子，有望構建原料采購壁壘。衛龍在河南及云南的生產布局，能有效保障公司面粉、魔芋等主要原材料的供給，同時降低采購成本。勁仔勁仔在肯尼亞在肯尼亞布局鳀魚采購基地。布局鳀魚采購基地。公司最重要原料鳀魚主要從越南以及泰國采購，2018 年公司在肯尼亞投資設立鳀魚采購基地，計劃通過建立

176、境外原材料采購基地，以延伸上游產業鏈?？夏醽喐浇Ｓ颦h境良好，鳀魚資源豐富，采購基地建成后公司采購成本有望降低，同時提高供應鏈安全性。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 表 21：龍頭零食企業部分基地、子公司所處地區及區位優勢 公司公司 工廠工廠/基地基地/子公司子公司 主要產品主要產品/功能功能 所處地區所處地區 區位優勢區位優勢 洽洽食品 哈爾濱生產基地 堅果、瓜子 黑龍江哈爾濱 黑龍江是我國主要葵花產區之一 包頭生產基地 堅果、瓜子 內蒙古包頭 內蒙古是我國主要葵花產區之一 合肥、池州堅果基地

177、堅果種植 安徽-新疆葵花子原料基地 瓜子種植 新疆 新疆是我國主要葵花產區之一 阿克蘇核桃基地 核桃種植 新疆阿克蘇 阿克蘇市庫木巴什鄉被譽為中國核桃之鄉 廣西百色堅果種植基地 樹堅果種植 廣西百色 廣西是我國主要樹堅果產區 廣西堅果派農業公司 樹堅果種植 廣西 廣西是我國主要樹堅果產區 衛龍美味 漯河平平工廠 調味面制品等 河南漯河 河南省糧食加工保障能力強，面粉加工能力和產量居全國第一，辣椒產量排名全國前列 漯河衛來工廠 調味面制品等 河南漯河 駐馬店衛來工廠 調味面制品等 河南駐馬店 漯河衛到工廠 調味面制品等 河南漯河 漯河杏林工廠 蔬菜制品、豆制品及其他產品 河南漯河 云南曲靖工廠

178、調味面制品、蔬菜制品 云南曲靖 云南是中國辣椒、魔芋主產區之一 鹽津鋪子 湖南瀏陽生產基地 烘焙、蜜餞、鹵肉等 湖南瀏陽 湖南休閑食品產業發達，規?；瘍瀯萃怀?江西修水生產基地 豆制品、辣條、魚糜等 江西修水 該地區歷史上以修水老表豆腐特產聞名，水源地是長江中下游重要的水源涵養地 廣西憑祥生產基地 堅果、果干 廣西憑祥 靠近堅果種植基地和水果產地 河南漯河生產基地 烘焙產品 河南漯河 全國產糧大省，面粉加工能力和產量居全國第一 甘源食品 南方生產基地 豆類、堅果、果脯蜜餞等 江西萍鄉-北方生產基地 烘焙、薯片、米餅等 河南安陽 全國產糧大省，面粉加工能力和產量居全國第一 勁仔食品 平江生產基地

179、 魚制品、親肉制品等 湖南平江 湖南休閑食品產業發達，規?；瘍瀯萃怀?岳陽生產基地 豆制品等 湖南岳陽 肯尼亞原料采購基地 鳀魚干采購 肯尼亞 肯尼亞附近海域鳀魚資源豐富、開發程度低 溜溜果園 安徽生產加工基地 科研/種植/加工/銷售 安徽 占地 2000+畝，安徽是青梅主要產區 福建生產加工基地 種植/加工/銷售 福建 青梅最主要產區 廣西生產加工基地 種植/加工/銷售 廣西 廣西是青梅主要產區 資料來源：各公司官網，各公司公告，河南省人民政府官網，魔芋研究報告君屹資本，中信證券研究部 3、自動化自動化生產提高規?；潭?，標準化流程保證產品質量。生產提高規?；潭?，標準化流程保證產品質量。企

180、業通過技術、設備升級實現產線自動化，可以獲得以下優勢。自動化提高生產效率，通過規?；瘜崿F降本。自動化采取標準生產流程，能夠保證產品口味、質量。衛龍自動化率水平高，帶來效率提升衛龍自動化率水平高，帶來效率提升&成本改善。成本改善。衛龍大部分生產線均為內部開發或與第三方設備制造商合作開發，采用高標準自動化工藝生產，全方位保障產品質量，同時提升產品生產壁壘。2014 年，衛龍實現了廠房全自動化生產。此后公司持續升級改造設備產線（魔芋爽產線已升級到第七代），目前調味面制品和魔芋爽產線自動化率已經突破 90%。受益產線自動化率持續提升，公司在收入增長的同時，生產制造工人人數逐步走低，通過自動化實現了多維

181、度降本。勁仔勁仔業內首先建成小魚自動化產線，生產效率、產品品質領先業內首先建成小魚自動化產線，生產效率、產品品質領先。公司投入大量資金建設智能化生產基地及技術中心，數字化產線水平領跑行業。通過多年持續投入，公司在小魚篩選、處理、加工調味及包裝等多個環節實現了自動化生產，2017 年在行業內首 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 先建成了自動化產線，產能從 6000 噸增長至 1.5 萬噸。同時公司聯合設備廠商，定制開發產線設備，生產效率、產品品質行業領先，構筑了規?；a壁壘。全渠道全渠道運營運營能力

182、能力：守住基本盤、搶奪：守住基本盤、搶奪增量盤，做大做強兼顧發展增量盤，做大做強兼顧發展 渠道快速變化，國內零食龍頭企業向全渠道轉型。渠道快速變化，國內零食龍頭企業向全渠道轉型。目前已經形成的細分賽道龍頭，都有其相對強勢的渠道。近年來，面對零食渠道的快速變化，各家零食企業根據自身情況，積極求變，從較為單一的渠道布局向全渠道轉型，實現規模做大、市占率提升。渠道變遷下的應對之策渠道變遷下的應對之策。商超和流通渠道雖然占比在降低、但是仍是占比最高的渠道，因此零食企業需要持續在商超和流通渠道耕耘，守住優勢并開拓增量。借助商超渠道打造品牌形象，借助流通渠道進一步渠道加密和下沉；同時重視銷售團隊和經銷商管

183、理，提升品牌力和穩定價盤。電商渠道增速快，占比快速提升，但壁壘較低，企業需要平衡發展和盈利的關系。同時企業可借助電商渠道獲得品牌露出和銷量提升，提升規?；潭?。零食折扣店正處于快速擴張期，品類零食公司借助強大的供應鏈能力，積極擁抱零食折扣店能夠獲得增量市場；同時需要做好渠道區隔，避免該渠道對其他渠道造成沖擊。便利店、新零售等渠道，提升選品和相應渠道能力，實現規模和品牌力的共同提升。不同渠道間要做好產品不同渠道間要做好產品品相品相、價格區分。、價格區分。不同分銷渠道適合的產品品相不同，企業需要推出合適規格、包裝的產品，如商超渠道適合大包裝、散稱裝，流通渠道適合小包裝。同時不同渠道定位不同消費群體

184、，產品價格存在差異，企業需要做好價格區隔。洽洽洽洽食品食品：渠道變革提升經銷商掌控力，開始擁抱零食折扣店。：渠道變革提升經銷商掌控力，開始擁抱零食折扣店。公司內部持續改革，建立了以經銷商為主的全國分銷網絡，主要覆蓋商超、傳統流通渠道，其中通過直營覆蓋了全國連鎖商超。近年來公司推動全渠道進程：積極擁抱電商，2022 年線上收入占比10%，線上堅果炒貨銷量位居行業第四；推動渠道精耕，實現了終端信息化管理，并打通了品類 BU 及渠道 BU 的市場化合作，采用多品類、多渠道的高效管理機制；依托堅果產品，開拓了社區店、水果店等渠道，取得了積極成效。2022 年來開始接觸零食折扣店渠道，2023 年有望進

185、入 10 余款 SKU。衛龍：衛龍：多次改革匹配發展，建立不同渠道產品區隔。多次改革匹配發展，建立不同渠道產品區隔。流通渠道是公司的傳統強勢渠道，公司早期采用省代模式實現快速分銷。2015 年推廣升級版白色精包裝產品時遇到瓶頸，公司開始自建經銷商團隊進入 KA 等現代渠道。2020 年公司推行合伙人模式，增強對終端渠道掌控力。2022 年公司轉向執行高線城市輔銷、低線城市助銷的渠道精耕模式。公司將線上渠道定位為新品測試與品牌傳播平臺。2022 年公司開始接觸零食折扣店渠道，2023 年在該渠道推出樂享裝（小包裝）實現產品區隔。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告

186、2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 圖 69：衛龍渠道變革總結 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 鹽津鋪子：商超客流下滑鹽津鋪子：商超客流下滑倒逼變革倒逼變革，公司全渠道轉型，公司全渠道轉型順利順利。公司早期通過店中島模式在商超渠道快速發展。2021 年以來，商超客流下降、公司業績承壓，公司一方面狠抓供應鏈做大單品取得成本優勢，另一方面對營銷組織架構做了分品類和分渠道的調整，積極擁抱零食折扣店、傳統流通等下沉渠道，有效填補了商超渠道外的市場份額。2020年以來，公司電商渠道聚焦大單品戰略，通過社交渠道傳播及種草，帶動了線上渠道的快速增長。多渠道綜合拓展下，公司渠道結

187、構逐漸優化，向全渠道逐步轉型。展望 2023 年，我們預計鹽津鋪子在 KA、BC 渠道維持平穩增長；流通渠道快速上量，預計 2023 年規模有望實現60%增長；電商渠道增長明顯，平均月銷從 2021 年 1000 萬元+增長至 2022 年超 4000 萬元，預計 2023 年月銷6000 萬元。公司 2021 年 7 月進入零食折扣店渠道，2022 年 6 月月銷超 2000 萬元，2022 年合作 SKU 超 30 個，預計2023 年零食折扣店渠道月銷4500 萬元。表 22：2022-23E 鹽津鋪子分渠道營收拆分（億元）2022E 2023E 體量體量 Yoy 體量體量（億元）（億元

188、）占比占比 體量體量（億元）（億元）占比占比 直營 KA 4 15%4 11%0%經銷 BC 12 42%13 36%10%流通 3 11%5 15%60%零食折扣店 3 11%5 15%70%電商 5 18%7 19%30%團購 1 3%1-2 4%80%合計 28.9 100%36.6 100%27%資料來源：鹽津鋪子公告，中信證券研究部預測 注：2022 年合計體量數據來源于公司業績快報 勁仔食品勁仔食品：流通渠道起家，新渠道進展順利。：流通渠道起家，新渠道進展順利。公司傳統流通渠道起家，通過小包裝產品實現了在該渠道的深耕發展。2021H2，公司將線下小魚產品包裝升級為整袋或整盒的大包裝

189、產品，陸續鋪設進入 KA、CVS 等現代渠道，2022 年大包裝繼續推廣至豆制品、肉制品等品類。大包裝策略下，公司在現代渠道進展順利。公司重視電商渠道發展，線上大包裝產品推出時間較早，并與線下產品做了很好的包裝區隔。2021 年，公司較早布局了零食折扣店渠道，享受了渠道快增紅利。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 展望 2023 年，細分渠道來看，預計勁仔食品在流通、BC 渠道維持平穩增長，收入增幅 10-20%。大包裝策略推動下，公司在 KA+CVS 渠道快速上量，2023 年規模有望實現75%增長

190、。公司電商渠道發展較為成熟，2023 年電商渠道有望實現30%增長，占比20%。我們預計 2022 年公司在零食折扣店渠道月銷400 萬元，仍具有較大成長空間。計 2023 年公司在零食折扣店渠道月銷1000 萬元。表 23：2022-23 勁仔食品分渠道營收拆分（億元）2022E 2023E 體量體量 Yoy 體量體量（億元）（億元）占比占比 體量體量（億元）（億元）占比占比 傳統流通 4 30%5 26%10%BC 5 36%6 34%20%KA+CVS 1 8%2 11%75%零食折扣店 0.5 4%1 7%150%電商 3 20%4 20%30%團購 0.3 2%0.4 2%30%合計

191、 14 100%18 100%34%資料來源：中信證券研究部預測 注：2022、2023 年總收入參考 Wind 一致預期 其他數據為中信證券研究部預測 甘源食品甘源食品：深耕商超渠道多年，積極擁抱新流量渠道。：深耕商超渠道多年，積極擁抱新流量渠道。2012-2015 年，公司通過自動化產線升級實現了產能提升、成本下降，同時公司對產品包裝進行了升級，在商超、便利店渠道快速鋪貨，實現了年均超過 50%的收入增長。但 2020 年后商超客流下滑導致公司增長遭遇瓶頸。2021 年 H1，由于缺乏專業人才，公司電商渠道發展緩慢。進入2022 年 H2，公司將組織架構調整為商超、會員店、流通、零食系統、

192、特渠、電商、出口等 8 個事業部，通過外聘人員、激勵優化，全渠道逐漸發力。展望 2023 年，細分渠道來看，預計甘源食品在傳統商超、會員超市渠道維持平穩增長。組織架構調整+人才引進推動下，公司在流通、電商有望實現快速上量，我們預計2023 年規模有望實現翻倍增長。受調整供應鏈影響，公司進入零食折扣店渠道較晚，于2022 年 5 月開始合作，此后快速放量，2022 年 9 月已經實現月銷 1000 萬元，12 月實現月銷 2000 萬元。我們預計 2023 年公司在零食折扣店渠道月銷2500 萬元。表 24：2022-23 甘源食品分渠道營收拆分（億元）2022E 2023E 體量體量 Yoy

193、體量體量（億元）（億元）占比占比 體量體量（億元）（億元）占比占比 傳統商超 9 60%10 48%8%電商 2 13%4 20%100%會員超市 2 13%2 10%0%零食折扣店 1 7%3 14%200%流通 1 7%1.5 7%90%特渠 0 0%0.3 1%/合計 15.1 100%21.0 100%39%資料來源：中信證券研究部預測 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 強品牌力：產品力為基，強品牌力：產品力為基，多維度多維度營銷提升營銷提升 不同發展階段需要匹配不同營銷策略。不同發展階段需

194、要匹配不同營銷策略。品牌力是企業產品力、渠道力等綜合實力的體現，而合適的營銷方法能夠提升企業的品牌力，企業在不同發展階段需要匹配不同的營銷方法。企業發展初期，體量小，銷售費用投入較少，品牌建設主要靠產品力推動。如勁仔、甘源等企業體量較小，營銷費用投入較低，消費者對企業優質產品的認可構筑了一定的品牌力。隨著企業發展壯大，營銷費用投入增加，企業在多平臺投入營銷資源，增加品牌曝光，能夠增加消費者認可度、提升品牌力。如衛龍、洽洽等企業近年來逐漸增加品牌營銷投入，注重強品牌力打造。企業成長為行業巨頭后，長期的品牌建設能夠收獲品牌忠實粉絲、形成品牌壁壘，該階段企業維持一定的曝光度，保持品牌力。如樂事（百事

195、）、奧利奧（億滋國際）等國際零食品牌。營銷可大致分為五個類別：品牌形象營銷。品牌形象營銷。通過廣告、互動等方式塑造企業的專業形象，將企業與特定優秀特征相關聯，占領消費者心智。如洽洽、衛龍、勁仔均通過走進工廠相關活動塑造了技術領先、產品優質的品牌形象。創意營銷。創意營銷。通過聯名、結合時事熱點營銷、主題營銷等方式提升品牌曝光度，獲得短期的高關注。如衛龍“天貓旗艦店自黑”、洽洽“周末到，恰恰到”等營銷事件。渠道終端營銷。渠道終端營銷。直接在終端網點開展產品試吃、產品介紹等營銷活動，或直接憑借產品陳列實現品牌宣傳。如鹽津在商超渠道設置店中島導購員，通過品牌展柜、視頻、音樂等多方位營銷，向消費者展示鹽

196、津鋪子品牌及產品。影視影視 IP 營銷。營銷。通過影視植入、IP 打造、電子媒體廣告實現品牌宣傳。如衛龍植入綜藝節目，良品植入影視劇，松鼠、勁仔、零食很忙等打造品牌 IP 形象。線下廣告營銷。線下廣告營銷。通過廣告牌、梯媒等媒介實現品牌宣傳。品類零食品牌定位與優勢品類相契合。品類零食品牌定位與優勢品類相契合。橫向比較各企業品牌定位，其中品類零食企業定位與優勢品類息息相關，如衛龍定位辣味零食企業，洽洽定位堅果企業，甘源定位五谷小吃企業，將優勢品類與品牌定位綁定有助于占領消費者心智，建立專業化品牌形象，最終通過與產品力協同，提升企業品牌價值。而零售零食品牌定位多從客戶認知角度出發，嘗試與高端、健康

197、、新鮮等優質概念綁定。表 25：中國零食龍頭公司定位/愿景表述 公司公司 定位定位/愿景愿景 衛龍美味 中國領先的辣味辣味休閑食品企業 洽洽食品 全球領先的堅果堅果休閑食品企業 甘源食品 打造五谷小吃五谷小吃百年品牌 勁仔食品 銷量領先的鹵味零食鹵味零食專家 鹽津鋪子 好吃不貴的國民零食國民零食 良品鋪子 高端零食高端零食 三只松鼠 成為全球絕對領先的堅果堅果企業，打造眾多健康食品健康食品品牌 來伊份 新鮮零食新鮮零食=來伊份 資料來源：各公司官網，各公司公告，中信證券研究部 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和

198、聲明 52 洽洽洽洽食品食品：打造堅果專家形象，周末主題營銷提升品牌勢能。：打造堅果專家形象，周末主題營銷提升品牌勢能。2021 年公司攜手中國國家地理打造首部堅果紀錄片，深入廣西百色堅果種植基地，探索堅果的誕生歷程。此外公司聯合央視網首創透明工廠體驗式整合營銷，讓消費者直接探秘公司透明工廠，見證新鮮堅果的誕生，提升對品牌產品質量的信任度，逐漸塑造了堅果專家的形象。2022年公司以“周末到 洽洽到”為傳播主題，鎖定了周末這一年輕人休閑娛樂的高頻場景，拉近了公司與年輕消費群體的距離。公司在新渠道持續拓展的基礎上，積極擁抱媒介變化，通過內容營銷和品類公關，不斷提升洽洽堅果專業形象，品牌勢能持續提升

199、。圖 70：洽洽堅果紀錄片 資料來源：洽洽食品微信視頻號，中信證券研究部 圖 71：“周末到，洽洽到”營銷海報 資料來源：洽洽食品微信公眾號，中信證券研究部 衛龍：契合消費者衛龍：契合消費者創意創意營銷，多重維度打造營銷，多重維度打造優質優質品牌品牌形象形象。公司契合 Z 世代群體特征，結合時事熱點，以娛樂化營銷方式，接連創造了一系列充滿創意的趣味營銷活動，先后策劃了“天貓旗艦店自黑”、“與暴漫合作”、“模仿蘋果風”、新奇電商頁面等趣味營銷，打造出潮流有趣的品牌，深度占領消費者心智。同時公司在行業多次曝光食品安全問題背景下，公司先后聘請明星代言、在行業面臨質疑時利用微博展示車間生產畫面、邀請網

200、紅直播廠區，逐漸塑造了安全健康、產品優質的品牌形象。圖 72：衛龍主要營銷事件梳理 資料來源：衛龍官網，衛龍微信公眾號，衛龍官方微博，中信證券研究部 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 鹽津鹽津鋪子鋪子：渠道終端渠道終端營銷為基，結合線上多渠道營銷營銷為基，結合線上多渠道營銷提升品牌形象提升品牌形象。公司建立了店中島模式，對原有的簡單陳列方式進行升級，通過品牌展柜、視頻、音樂等多方位營銷，向消費者展示鹽津鋪子品牌及產品。公司精準定位為“制造企業的品牌電商”，將線上線上渠道數字化營銷升級轉型和線上線下協

201、同發展的重要一環，同時快速擁抱探索零食專營連鎖/社區團購/直播帶貨/B2B/O2O 等新零售渠道，通過線上曝光增加了品牌知名度，目前公司品牌已在渠道覆蓋區域內形成一定知名度。圖 73：鹽津鋪子線下店中島專柜及促銷人員 資料來源：鹽津鋪子微信公眾號，中信證券研究部 圖 74：鹽津鋪子與拼多多主播合作 資料來源：鹽津鋪子微信公眾號，中信證券研究部 品類拓展能力品類拓展能力：拔高企業增長上限：拔高企業增長上限，衛龍洽洽相關能力得到驗證衛龍洽洽相關能力得到驗證 建立建立單品單品類類壁壘壁壘是實現品類拓展的基礎是實現品類拓展的基礎。部分本土休閑食品企業在發展過程中選擇專注細分品類，憑借供應鏈、全渠道和品

202、牌力優勢，經過多年發展成長為細分領域龍頭，打造了細分賽道內的知名單品甚至大單品，如衛龍、洽洽、有友、勁仔、甘源、旺旺、溜溜梅等。我們認為優勢品類的成功，需要企業持續打磨供應鏈、提升全渠道能力并構建一定的品牌護城河。大單品驗證了企業的產品打造能力，如果企業能夠抓住行業需求痛點、品類發展趨勢，打造新的高成長產品，則有望收獲新的成長曲線。衛龍、洽洽品類拓展能力得到驗證，甘源、勁仔新品快速放量。衛龍、洽洽品類拓展能力得到驗證，甘源、勁仔新品快速放量。當前國內品類零食龍頭在新品類拓展方面均有積極嘗試，其中衛龍、洽洽等企業部分新品類拓展順利，衛龍魔芋爽、洽洽每日堅果，已達到 10 億元體量規模。而甘源、勁

203、仔等企業陸續布局口味樹堅果、魔芋等新品類，實現了快速放量。表 26：部分細分品類龍頭企業市值、核心品類規模及品拓展情況 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）主要核心品類主要核心品類 品類收入（億元）品類收入（億元）品類拓展方向品類拓展方向 洽洽食品 220 袋裝瓜子 39 堅果炒貨、薯片等 衛龍美味 210 調味面制品 29 蔬菜制品、禽肉制品等 甘源食品 86 豆類炒貨 8 堅果、烘焙、膨化等 勁仔食品 67 魚干 8 豆干、肉干、魔芋等 鹽津鋪子 168 辣鹵、深海零食、烘焙、薯片、魔芋 9/資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 注：市值以 2023/3/10 收盤價計算，

204、品類收入為 2021 年數據 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 衛龍：調味面制品龍頭，蔬菜制品、豆制品拓展順利。衛龍：調味面制品龍頭，蔬菜制品、豆制品拓展順利。公司早期以生產調味面制品（俗稱“辣條”）為主，誕生了大/小面筋、大/小辣棒、親嘴燒等大單品，2021 年調味面制品收入 29.2 億元；后公司逐步拓展至蔬菜制品等其他辣味休閑食品品類，目前已經孵化了魔芋爽、風吃海帶大單品，2021 年合計收入 16.6 億元；此外公司也拓展了鹵蛋等單品，目前處于快速放量過程中。表 27：衛龍美味主要產品及 2

205、021 年收入 調味面制品調味面制品 蔬菜制品蔬菜制品 豆制品及其他豆制品及其他 代表產品代表產品 大面筋 小面筋 大辣棒 小辣棒 親嘴燒 魔芋爽 風吃海帶 軟豆皮 78鹵蛋 圖片展示圖片展示 推出時間推出時間 2008 年 2008 年 2018 年 2018 年 2010 年 2014 年 2019 年 2015 年 2021 年 2021 收入收入 29.2 億元 16.6 億元 2.2 億元 資料來源：衛龍招股說明書，衛龍官網，中信證券研究部 洽洽洽洽食品食品：瓜子品類優勢顯著，堅果品類拓展順利：瓜子品類優勢顯著，堅果品類拓展順利，薯片等品類拓展受阻，薯片等品類拓展受阻。公司國葵起家，

206、目前已擁有紅袋香瓜子、藍袋風味瓜子等多個明星大單品，2021 年瓜子品類收入 41 億元，市占率約 50%，龍頭地位凸顯。公司在原有籽類炒貨基礎上拓展樹堅果品類，2017 年推出小黃袋每日堅果，2021 年單品銷售收入接近 10 億元，整體堅果品類收入從2008 年的 0.5 億元增長至 2021 年的 13.7 億元，品類拓展順利。除此之外，公司較早切入薯片、豆類、花生等領域，但品類收入均在 2 億以下，拓展受阻，體量未見明顯提升。表 28：洽洽食品主要產品及 2021 年收入 瓜子瓜子 堅果堅果 薯片及其他薯片及其他 代表產品 香瓜子 原香瓜子 風味瓜子 葵珍 南瓜子 每日堅果 單一堅果

207、薯片 豆類等 圖片展示 推出時間 2001 年 2001 年 2015 年 2015 年 2007 年前 2017 年 2007 年前 2010 年 2007 年前 2021 收入 41.0 億元 13.7 億元 1.9 億元 1.9 億元 資料來源：洽洽食品招股說明書，洽洽食品官網，洽洽食品年報，中信證券研究部 展望未來 5 年，在供應鏈、全渠道及品牌力加持下，衛龍、洽洽等品類零食企業優勢大單品仍有成長空間，有望實現規模進一步增長、維持較高市占率。此外品類零食企業的新品類處于成長期，將借助新興渠道紅利實現快速放量。衛龍：2021-2026 年，我們預計調味面制品保持高單位數增長，從30 億元

208、體量向45-50 億元邁進；我們預計魔芋爽收入保持雙位數增長，從 14 億元增長至 35-40 億元；我們預計海帶、鹵蛋收入有望分別從 2.4 億、0.3 億元增長至 5-10 億元。洽洽食品：2021-2026 年，我們預計瓜子收入有望保持高單位數增長，從 40 億元向60 億元邁進；我們預計樹堅果收入有望保持 20%+增速，從 14 億元增長至 40-50 億元。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 甘源食品：2021-2026 年，我們預計豆類炒貨收入有望保持低單位數穩健增長，從 8億元增長至10

209、 億元；我們預計口味樹堅果收入有望從 0.4 億元增長至10 億元，5年時間再造一個甘源。勁仔食品：2021-2026 年，我們預計深海小魚收入有望保持雙位數增長，從 8 億元增長至20 億元；我們預計魔芋、鵪鶉蛋收入有望增長至 5 億元量級。鹽津鋪子：2021-2026 年，我們預計公司三大品類（辣鹵零食、深海零食、烘焙點心）合計收入有望保持 20%+增速，從 6-9 億元增長至 20 億元量級，兩中品類（薯片、魔芋）合計收入有望保持 20%+增速，從 3 億元增長至 10 億元量級。表 29：部分零食龍頭企業分品類收入及增速展望 企業企業 類別類別 品類品類 2021 2026E 2021

210、-2026E CAGR 公司收入公司收入 行業規模行業規模 公司收入公司收入 行業規模行業規模 公司收入公司收入 行業規模行業規模 衛龍 優勢品類 調味面制品 30 455 45-50 697 9-10%8.9%魔芋爽 14.2 70 35-40 160 18-25%18.0%快增品類 海帶 2.4 30 8-10 65 20-30%17.0%豆制品 2.2 182 8-10 257 35-35%7.1%鹵蛋 0.3 120 6-8 150 80-100%5%洽洽 優勢品類 瓜子 39.4 120 60-65 150 5-10%4.6%樹堅果 13.7 983 40-50 1576 20-30

211、%9.9%甘源 優勢品類 豆類炒貨 7.7 40 9-11 50 4-8%4.6%快增品類 口味樹堅果 0.4 20 8-10 120 80-100%43.1%勁仔 優勢品類 深海小魚 8.2 60 18-20 80 15-20%6%快增品類 魔芋 0.2 70 5 160 100%18.0%鵪鶉蛋 0/4-5/鹽津 主要品類 烘焙（含薯片）7.5/22-24/20-30%/速凍魚糜 4.1/12-15/20-30%/肉制品 3 669 9-10 1037 20-30%9.2%素食 1.8/5-6/20-31%/果干 2.2/4-5/10-20%/資料來源：Frost&Sullivan（轉引自

212、衛龍美味招股書），各公司公告，中信證券研究部 注：單位為億元 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 風險因素風險因素 食品安全風險：食品安全風險：隨著消費者對食品安全和權益保護意識的增強、及政府部門對食品安全監管的日趨嚴格，食品質量控制已經成為食品加工企業的重中之重，發生食品安全問題或事故，可能影響行業內公司的品牌和美譽度，對行業發展造成不利影響。零食行業增長不及預期風險：零食行業增長不及預期風險：零食行業受上游供給、下游消費者需求等多層面因素影響，若發生了不利事件，可能導致行業增速下滑，增長不達預期。

213、行業競爭大幅加劇風險：行業競爭大幅加劇風險：我國休閑食品行業持續快速發展，市場空間較大，市場參與者亦不斷增加，尤其是一些新興的、區域性的休閑食品企業逐步涌現，加劇了行業競爭。如果行業競爭加劇，企業間出現價格戰等行為，可能導致行業整體盈利能力下降。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：零食企業上游原料主要包括農牧水產產品等，產量受氣候、政策、貿易等多因素影響，如果上游供給大幅下滑致原料價格漲幅過大，會對下游零食生產企業產生不利影響。投資投資策略策略 零食行業規模大，品類多，整體處于穩健增長階段，具備萬億發展空間。目前行業整體格局分散，外資零食龍頭仍占據主導地位。其中西式零食行業規模較小&增速較

214、低，外資企業主導格局穩定，本土品牌有望在薯片等品類通過差異化競爭搶占外資品牌份額。中式零食（如辣味零食、肉類零食、蔬菜制品、海味零食等）、中西融合零食（樹堅果）行業規模大&增速高，目前本土企業占據龍頭地位，但行業整體集中度不高，本土企業有望實現突破，成長為大市值綜合零食龍頭?？撮L期終局，中國零食行業有望培育本土綜合性大規模龍頭，具備強大供應鏈能力、全渠道運營、具備強品牌力的品類零食企業更具潛力?？炊唐诔砷L，需要關注公司所處細分賽道紅利、搶奪份額機會，核心看大單品的短期增長能力和持續性、渠道擴張能力，當前應重視零食折扣店給零食企業帶來的發展機遇。綜合考慮長期成長性及短期業績彈性，推薦鹽津鋪子、甘

215、源食品、衛龍、洽洽食品。其中鹽津多品類、全渠道持續發力，業績持續兌現；甘源產品端和渠道端共振有望推動收入加速增長；衛龍大單品打造能力及擴品類能力持續得到驗證，有望從辣條絕對龍頭成長為辣味零食龍頭；洽洽瓜子品類絕對龍頭，產品力品牌力深厚，渠道管理體系建設完善，成功拓展樹堅果品類提供成長性?？紤]到新興渠道紅利，建議關注具備短期經營彈性的勁仔食品、良品鋪子、有友食品。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 表 30：重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評

216、級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 鹽津鋪子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 4.85 69 55 36 27 買入 甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 3.66 55 51 35 25 買入 衛龍 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 0.56 24 142 21 18 買入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 2.58 24 22 20 17 增持 勁仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 0.49 51

217、 53 41 31-良品鋪子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 1.32 53 39 34 30 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 0.86 25 28 20 16-資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 14 日收盤價，衛龍股價為港元（港元兌人民幣匯率為0.8761），勁仔食品、有友食品為 wind 一致預期 鹽津鹽津鋪子鋪子：全渠道轉型全渠道轉型享受渠道紅利享受渠道紅利，多品類布局打開成長空間，多品類布局打開成長空間 2021 年商超客流下滑致業績短期承壓，公司年商超客流下滑致業績短期

218、承壓，公司向全渠道向全渠道轉型。轉型。公司初期依靠商超專柜散稱模式起家，2021 年前公司聚焦商超渠道，采取“直營商超主導，經銷跟隨”的營銷網絡理念，并取得了優異的業績表現。但 2016 年后，國內商超渠道受其他渠道引流影響，連鎖超市門店數開始下滑。到 2021 年，疫情沖擊下商超客流下滑嚴重，公司 Q2 歸母凈利潤虧損 3341 萬元、同比下滑 146%，業績短期承壓。此后公司挖掘供應鏈潛力，開始啟動渠道、品類戰略調整，用不同產品組合覆蓋全渠道，拓展了批發流通、便利店、零食折扣店等新渠道。2021 年 Q3 后，在全渠道布局推動下公司凈利潤逐漸改善。圖 75：中國連鎖大型超市、超市數量（萬家

219、）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 76：鹽津鋪子單季度凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：鹽津鋪子公告，中信證券研究部 全渠道布局持續推進全渠道布局持續推進，新渠道迅速上量，新渠道迅速上量。公司是第一批積極擁抱零食折扣店渠道的全國品牌零食企業之一，2021H2 開始正式布局零食折扣店渠道，并實現快速放量。我們估算 2022 年公司在零食很忙等零食折扣店渠道月均銷售收入為 30004000 萬元，收入占比快速攀升至 10%15%。電商渠道中，公司聚焦“大單品戰略”，在抖音等新電商平臺通過種草引流、直播帶貨等方式實現了快速放量增長，電商平臺月銷從 2022 年 1 月的2800 萬快速提

220、升至 2022 年 12 月的近 7000 萬。我們估算 2022 年公司在電商平臺月均銷售為 4000-5000 萬。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0超市大型超市 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 全渠道全渠道&多品類雙輪驅動公司業績成長。多品類雙輪驅動公司業績成長。公司零食定位“好吃不貴的國民零食”，堅持“多品牌、多品類，全渠道、全產業鏈”布局。目前公司全渠道布局行業領先，產品品類豐富且大單品打造持續推進，中短期有望在電商渠道、零食系統穩步放量及中小型商超、流通

221、渠道擴展覆蓋推動下實現業績快速增長，中長期有望培育多品類大單品繼續擴展成長空間。根據公司 2022 年業績快報，我們調整相關盈利預測，預計公司 2022/23/24 年實現營收 28.9/36.6/45.8 億元（原預測為 28.2/33.8/39.7 億元），實現歸母凈利潤 3.0/4.6/6.2億元（原預測為 3.1/4.6/5.7 億元），對應 EPS 為 2.34/3.60/4.85 元（原預測為2.44/3.60/4.45 元），現價對應 PE 為 55/36/27 倍，參考休閑零食行業可比公司估值水平（勁仔食品/甘源食品對應 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致預期）

222、以及公司較快業績增速的預期，給予 2023 年 40 xPE，對應目標價為 144 元，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：原材料成本波動，行業競爭加劇，電商增速放緩，線下拓展不及預期。甘源甘源食品食品：產品產品&渠道共振，公司基本面將加速上行渠道共振，公司基本面將加速上行 籽堅果龍頭，進軍樹堅果，產品研發驅動型公司。籽堅果龍頭，進軍樹堅果，產品研發驅動型公司。甘源食品主要從事口味籽堅果生產銷售，憑借董事長對待產品研發的“匠人”精神以及公司對原材料的嚴苛甄選，公司的豌豆、瓜子仁、蠶豆的口味及口感出色，實現了口味籽堅果行業第一（魔鏡顯示 2022年公司在淘系平臺中的口味籽堅果市占率達 25%）

223、。近 2 年公司新品研發取得成效：1）憑借口味籽堅果的研發豐富經驗，成功研發推出口味樹堅果；2）安陽工廠在薯片、米餅、酥類等產品實現從無到有。圖 77：甘源食品產品矩陣 資料來源：甘源食品官網，中信證券研究部 產品產品&渠道共振，公司基本面將加速上行。渠道共振，公司基本面將加速上行。公司產品和渠道端正在形成合力，業績有望加速成長：產品端，公司口味性堅果及安陽工廠新品將實現放量增長。渠道端，公司渠道事業部調整、供應鏈效率大幅提升，支撐公司積極擁抱各個渠道。成本盈利端，棕櫚油、堅果價格高位回落&收入增長帶來規模效應&安陽工廠逐步扭虧為盈，公司盈利能力向好。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度

224、報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 圖 78：甘源老三樣進入零食很忙渠道 資料來源：中信證券研究部拍攝 圖 79：2018 年以來國內棕櫚油期貨半年度結算均價（元/噸）資料來源：大連商品交易所，中信證券研究部 我們維持公司盈利預測，預計公司 2022/23/24 年實現營收 15.1/21.0/27.9 億元，實現歸母凈利潤 1.7/2.5/3.4 億元，對應 EPS 為 1.83/2.69/3.66 元，現價對應 PE 為51/35/25 倍。我們認為甘源食品 2023 年的成長路徑可以參考 2022 年的鹽津鋪子，鹽津鋪子在 2022 年

225、發力電商、零食專營系統、流通等渠道，實現收入和利潤的快速成長，因此鹽津鋪子動態 PE 對于甘源食品最具參考意義?？紤]到目前鹽津鋪子 37x 的動態 PE 以及甘源未來 2 年的成長性要快于可參照標的，我們給予公司 2023 年目標 PE 40 x，對應目標價 107 元，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：原材料成本大幅上漲，公司渠道拓展不及預期，公司安陽新品調整不及預期，行業競爭加劇，食品質量安全事故，公司核心骨干大量流失，公司新品研發不及預期。衛龍：衛龍：產品產品/品牌品牌/渠道多管齊下渠道多管齊下，運營效率有望持續提升，運營效率有望持續提升 產品產品/品牌品牌/渠道多管齊下，不斷進擊延

226、展邊界。渠道多管齊下，不斷進擊延展邊界。（1）品質優異口碑領先，構建產品矩陣。公司是辣條新國標牽頭人之一，優選原料&嚴控工藝；辣條產品矩陣豐富，并成功打造魔芋爽/海帶等新大單品。（2）創意營銷層出不窮。公司契合 Z 世代群體特征，通過一系列創意營銷，塑造安全健康、品質優異、愛國、幽默、與消費者有共鳴的網紅品牌形象。（3）全渠道布局份額領先。公司自 2015 年來多次改革渠道適應發展，線上線下渠道布局均處于領先水平。截至 2022H1，公司擁有 1832 個經銷商，覆蓋超 73 萬個終端網點；線上渠道定位新品測試與品牌傳播，淘系平臺面筋制品/海帶零食市占率穩居第一。公司綜合能力領先，長期看，有望

227、從辣條絕對龍頭成長為辣味零食龍頭。02,0004,0006,0008,00010,00012,000 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 60 圖 80：衛龍除調味面之外其他辣味休閑食品布局 資料來源：衛龍天貓旗艦店，中信證券研究部 升品牌勢能、推渠道改革、提運營效能。升品牌勢能、推渠道改革、提運營效能。公司 2022 年完成產品端 20%-30%提價，同時在渠道端推進新一輪改革，輔銷+助銷模式助力公司渠道精耕、提升終端賣力，未來公司將進一步增加品宣費用投放，推動供應鏈數字化、自動化升級，運營效率有望持續提

228、升。展望 2023-2024 年，公司調味面制品、蔬菜制品有望分別實現 10%+、20%+復合增長，鹵蛋有望實現高增長，沖擊 5 億量級。整體收入復合增速20%，毛利率提升至45%。我們維持公司盈利預測，預計公司 2022/23/24 年實現收入 47.7/59.7/69.7 億元，實現歸母凈利潤 1.6/11.3/13.2 億元，對應 EPS 為 0.07/0.48/0.56 元，現價對應 PE 為142/21/18 倍。參考可比公司 2023 年 PE 洽洽 19x、鹽津鋪子 37x、甘源食品 36x（Wind 一致預期），給予公司 2023 年目標 PE 27x，對應目標市值 300 億

229、人民幣/337 億港元，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：公司新品表現不及預期，公司渠道改革不及預期，食品安全問題，行業競爭加劇，原材料成本大幅上漲，公司產能建設進度不及預期，渠道串貨風險。表 31：衛龍分品類營收拆分（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 48.0 47.7 59.7 69.7 Yoy -0.6%25.1%16.8%毛利率 37.4%41.9%45.1%45.4%調味面制品調味面制品 29.2 27.9 33.1 36.5 Yoy -4.4%18.8%10.2%毛利率 35.9%40.2%45.1%45.7%銷量-Yoy -19.0%8.

230、0%8.0%ASP-Yoy 18.0%10.0%2.0%蔬菜制品蔬菜制品 16.6 17.7 22.6 27.4 Yoy 6.2%27.9%21.3%毛利率 39.9%44.6%45.6%45.6%銷量-Yoy -7.7%18.5%19.0%ASP-Yoy 15.0%8.0%2.0%豆制品與其他制品豆制品與其他制品 2.2 2.1 3.9 5.8 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 61 2021 2022E 2023E 2024E Yoy -1.8%84.0%46.5%毛利率 37.9%42.4%42.4

231、%42.4%其中：鹵蛋 0.3 0.6 2.4 4.1 Yoy 100%300%70%其中：其他 1.9 1.5 1.5 1.7 Yoy -18%0%10%資料來源：衛龍公告，中信證券研究部預測 洽洽洽洽食品食品：渠道管理能力出色，在堅果炒貨大賽道持續成長：渠道管理能力出色，在堅果炒貨大賽道持續成長 成功拓展樹堅果貢獻成長，向全渠道轉型邁進。（成功拓展樹堅果貢獻成長，向全渠道轉型邁進。（1）產品端：洽洽在 40 億元大單品葵花子基礎上，成功打造了每日堅果大單品，2021 年每日堅果大單品收入接近 10 億元（整體樹堅果收入14 億元），成為公司第二大核心品類，未來有望維持 20%+增速。（2）

232、渠道端：公司渠道管理能力領先，持續變革構筑了廣覆蓋、精細化的線下經銷體系，四年 3 次提價彰顯公司的渠道掌控力及市場話語權。公司在線上擁抱抖音、直播等新渠道，持續營銷創新提升了品牌勢能。公司 2022 年開始接觸合作零食折扣店渠道，已經開發出專門在零食折扣店鋪貨的高性價比、獨特規格裝產品，向全渠道轉型邁進。圖 81：洽洽各品類收入構成（億元）圖 82：洽洽線上線下收入占比 資料來源：洽洽食品公告，中信證券研究部 資料來源：洽洽食品公告，中信證券研究部 成本上漲短期利潤承壓，產品拓展成本上漲短期利潤承壓，產品拓展&渠道擴張保障成長性。渠道擴張保障成長性。受成本上漲影響，公司22Q4 利潤表現略低

233、于預期，歸母凈利潤 Q4 同比增長 4.8%，2022 年同比增長 5.2%。2023 年來看，公司在產品端持續拓展新包裝、新口味，豐富產品矩陣，在渠道端推動線下“百萬終端”布局，推進縣鄉渠道下沉及現有渠道精耕，積極擁抱線上社交電商、線下零食折扣店等快增渠道，公司收入將穩健增長，期待后續成本改善帶動盈利能力提升?？紤]到原料成本上漲，我們下調公司盈利預測，預計公司 2022/23/24 年實現收入68.8/80.0/91.8 億元（原預測為 69.3/80.4/92.2 億元），實現歸母凈利潤 9.8/11.0/13.1 億元（原預測為 10.4/12.3/14.5 億元），對應 EPS 為 1

234、.93/2.17/2.58 元（原預測為2.05/2.42/2.86 元），現價對應 PE 為 22/20/17 倍。參考休閑零食行業可比公司估值水平（勁仔食品/甘源食品對應 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致預期），給予公司 2023 年目標 PE 24x，對應目標價 52 元，維持“增持”評級。25.425.028.133.037.339.418.41.12.55.08.39.513.75.30102030405060702016201720182019202020212022H1葵花子類堅果類薯片其他94.4%94.6%93.3%90.0%90.3%90.5%89.3%5

235、.6%5.4%6.7%10.0%9.7%9.5%10.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%線下渠道線上渠道 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 62 風險因素：風險因素：原材料價格上漲超預期，行業競爭加劇，電商增速放緩，線下拓展不及預期。勁仔勁仔食品食品：大單品大單品綜合能力突出綜合能力突出，新品新品&大包裝大包裝&拓渠道彈性可期拓渠道彈性可期 大單品綜合能力突出，新品類新包裝拓展成長曲線。大單品綜合能力突出，新品類新包裝拓展成長曲線。公司深耕辣鹵休閑零食賽道，產品打造能力

236、行業領先，已培育出 10 億量級大單品深海小魚，是細分行業絕對龍頭，市占率20%，具有規?；瘍瀯?。此外公司陸續推出肉干、魔芋、鵪鶉蛋等新產品，目前新品成長迅速，魔芋/鵪鶉蛋 5 年看到 5 億元規模。此外公司為提升品牌形象、占據主流渠道及貨架陳列，公司自 2021H2 開始在線下推出大包裝產品，截至 2022 年 Q3 公司全品類大包裝占比已超過 30%，大包裝產品收入同比增長超 100%，為公司注入新增長動力。筑牢優勢渠道基本盤，并積極拓展新渠道。筑牢優勢渠道基本盤，并積極拓展新渠道。從渠道來看，流通是公司傳統優勢渠道，2022 年占比70%（含 BC 超市等），未來新品放量&終端擴張推動下

237、有望保持穩健增長。2021H2 以來公司依靠大包裝產品快速拓展 KA+CVS 等現代渠道，2022 年現代渠道占比7-8%。公司較早地進行了線上渠道布局，緊跟趨勢發展抖音、電商直播等新媒體電商渠道，占比20%，保持 20%+增速。據淘系數據顯示，公司線上已由“魚制品零食第一”晉升至“海味零食第一”。同時公司積極拓展社區團購、零食折扣店等渠道，2022 年零食折扣店月銷小幾百萬。2023 年公司成立特渠事業部，未來望加大零食折扣店渠道布局。新品新品&大包裝大包裝&新渠道推動業績增長。新渠道推動業績增長。未來在大包裝策略+新渠道布局推動下，我們預計公司大單品小魚有望保持20%增長，進一步提升市占率

238、，魔芋、鵪鶉蛋新產品將保持高雙位數增長。風險因素：風險因素：原材料價格上漲超預期，食品安全風險，行業競爭加劇，線下拓展不及預期。圖 83：勁仔主要品類/單品推出時間 資料來源：勁仔食品公告，勁仔食品官網，中信證券研究部 圖 84：勁仔線下大包裝、小包裝產品對比 資料來源：勁仔食品公告，勁仔食品天貓旗艦店，中信證券研究部 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 63 圖 85：2022Q1-3 勁仔各類包裝產品占比（左）及增速（右）圖 86：2021 年勁仔各類銷售渠道占比 資料來源：勁仔食品投資者調研紀要，中信

239、證券研究部 資料來源：勁仔食品公告，中信證券研究部 良品良品鋪子鋪子：線下門店布局行業第一線下門店布局行業第一，新店新店+拓品類拓品類+零食頑家貢獻增量零食頑家貢獻增量 線下零食門店布局行業第一線下零食門店布局行業第一，線上線下均衡發展，線上線下均衡發展。公司線下零食門店起家，2006 年即在武漢開設第一家門店，經過十多年發展積累，截至 2022H1 公司線下零食門店數3078 家，排名行業第一。公司 2013 年后抓住線上渠道紅利，較早切入實現了快速成長。近年來公司積極擁抱社交電商，通過自播、達播等方式深耕運營，實現了電商收入的穩健增長。截至 2021 年公司線上/線下渠道占比分別為 52%

240、/43%。圖 87：2021 年良品鋪子分渠道銷售占比 圖 88：良品鋪子線下門店數 資料來源：良品鋪子公告，中信證券研究部 資料來源：良品鋪子公告，中信證券研究部 疫后疫后新開新開門店門店&大眾零食新品牌大眾零食新品牌推動業績推動業績增長增長。2020-2022 年，受疫情影響，零食門店客流下滑，公司業績承壓顯著。公司 2023 年設立了新開 1000 家門店的目標，且新開門店面積更大、品類更加豐富，將增加咖啡水飲、烘焙短保等引流產品，隨著疫后消費逐漸復蘇，公司新門店有望憑借豐富品類增加單店銷售。此外，公司順應零食連鎖快速發展潮流，推出針對大眾零食消費的零食連鎖品牌“零食頑家”，目前已開出

241、4 家門店，計劃 2023 年開出 500 家門店。公司有望憑借在門店管理運營、物流供應方面的豐富經驗，提速高端店及零食折扣店開店，推動業績增長。57.4%30.7%7.9%10%100%90%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%小包裝大包裝散稱占比增速線下直營8%線下經銷73%線上直營5%線上經銷14%線上52%線下43%團購3%其他2%176820982063216324162701297430780500100015002000250030003500 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食子行業深度報告休閑零食子行業深度報告2023.3.

242、15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 64 我們維持公司盈利預測，預計公司 2022/23/24 年實現收入 101.9/116.3/131.7 億元，實現歸母凈利潤 4.0/5.6/5.3 億元，對應 EPS 為 1.00/1.14/1.32 元，現價對應 PE 為39/34/30 倍。風險因素：風險因素：原材料成本波動，行業競爭加劇，公司電商渠道收入增速放緩，公司線下拓展不及預期。有友有友食品食品：拓展新產品拓展新產品&新區域，發力新渠道新區域，發力新渠道 拓展拓展新產品新產品&新新區域區域&空白渠道，空白渠道，業績有望改善。業績有望改善。產品：公司是泡椒鳳爪絕對龍頭，2021 年單品

243、收入近 10 億元，此外公司陸續拓展了鴨肉、花生等新品類，產品矩陣逐漸豐富。區域覆蓋：公司銷售具有明顯的地域特征，其中在西南區收入占比超過 50%，未來公司將著重拓展高消費力的華東地區，在上海已設立分公司，華東區域收入有望從2021 年的 2-3 億元增長至 5 億元以上。渠道：此前公司主要聚焦在商超流通渠道，對于電商、團購、零食折扣店等低價新渠道布局較少。未來公司將積極布局電商、社區團購等新零售渠道。在新產品&新區域&新渠道推動下，公司業績有望改善回升。風險因素：風險因素：原材料價格波動，食品安全風險，行業競爭加劇，線上及線下拓展不及預期。相關研究相關研究 食品飲料行業休閑零食專題零食折扣店

244、：星火燎原之勢，品牌跑步入場(2023-03-02)食品飲料行業預制菜子行業深度報告舌尖上的大生意(2023-02-15)食品飲料行業奶粉跟蹤點評雅培退出中國，本土奶粉龍頭份額持續提升(2022-12-14)食品飲料行業大眾品深度跟蹤報告短期壓力猶存，長期曙光已現，底部擇機布局(2022-11-06)食品飲料行業大眾品 2022 年三季報總結經營壓力仍存，底部擇機布局(2022-10-30)65 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成

245、部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券

246、的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中

247、信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發

248、送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關

249、證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表

250、性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 66 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管

251、，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europ

252、e BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Secu

253、rities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投

254、資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯

255、系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA

256、Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報

257、告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮

258、收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。