食品飲料行業休閑零食專題：零食折扣店星火燎原之勢品牌跑步入場-230302（17頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 16 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 零食折扣店：星火燎原之勢，品牌跑步入場零食折扣店：星火燎原之勢，品牌跑步入場 食品飲料行業休閑零食專題2023.3.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 湯學章湯學章 食品飲料分析師 S1010520090006 憑借高性價和選址社區的優勢，在過去憑借高性價和選址社區的優勢，在過去 2 年疫情擾動下，零食折扣店逆勢快速年疫情擾動下，零食折扣店逆勢快速拓展拓展。零食折扣店興起，背后是渠道效率和供應鏈效率

2、的升級。零食折扣店興起，背后是渠道效率和供應鏈效率的升級。我們我們估算估算 2022年末零食折扣店年末零食折扣店 1 萬家，長期看行業萬家，長期看行業門店容量門店容量具備具備 10 萬家萬家潛力。鹽津鋪子、潛力。鹽津鋪子、甘源食品等品牌零食企業具備強產品力、并完成供應鏈匹配調整，目前已經實甘源食品等品牌零食企業具備強產品力、并完成供應鏈匹配調整，目前已經實現零食折扣店渠道放量；衛龍、洽洽、勁仔等企業也在穩健布局中?，F零食折扣店渠道放量；衛龍、洽洽、勁仔等企業也在穩健布局中。概況：零食折扣店站上風口，各家開店提速、百億市場方興未艾概況：零食折扣店站上風口，各家開店提速、百億市場方興未艾。零食集合

3、店渠道在持續升級迭代中：從夫妻老婆店良品鋪子為代表的高端零食集合店以老婆大人為代表的量販零食店以零食很忙為代表的零食折扣店。零食折扣店主要特點為：高性價比，較商超價格低 20%30%；選址社區，輻射周邊 3 公里；店面面積較大，普遍 120+平米；品牌引流、白牌賺錢。近 2 年零食折扣店快速興起，主要系：疫情封控影響下，社區消費場景占比提升；居民消費力下降，對高性價比產品需求增加。我們估算 2022 年零食折扣店行業規模約300 億元，未來幾年望保持快速增長。零食折扣店崛起的必然零食折扣店崛起的必然渠道渠道&供應鏈效率升級。供應鏈效率升級。在終端低價情況下，零食折扣店零售體系依然保持財務穩?。?/p>

4、1）零食折扣店總部毛利率 8%9%，凈利率1%2%；2）終端零食折扣店毛利率 1820%，凈利率 67%。零食折扣店渠道薄利多銷的模式來自渠道及供應鏈效率升級：高坪效高坪效+低費用，支撐低費用，支撐零食折扣店零食折扣店高效單店模型。高效單店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店的 1.5 倍+，其高坪效來自：1）高性價比帶來高客流和高復購；2）高效選品和快速上新；3）門店高顏值；4）疫情下，社區布局及產品高性價比優勢凸顯。零食連鎖門店較低的成本費用來自：1）總部較低供貨價；2）通過選址低線城市和操作標準化享受低租金和低人工費用。高效的供應鏈管理體系壓低高效的供應鏈管理體系壓低總部運營總部運營成本

5、費用成本費用。零食連鎖門店總部通過：1）直采直供；2）規劃采購、現金交易獲取優惠價格；3）集約化物理配送；4）貨損控制嚴格；5）聚焦選品、采購等措施降低供應鏈損耗，最終為終端門店提供較低的產品供貨價。機遇：零食折扣店興起對零食行業影響幾何？機遇：零食折扣店興起對零食行業影響幾何？零食折扣店快速拓店將首要沖擊同區域的商超和夫妻老婆店，同時也會對同社區的高端零食折扣店產生直接分流（目前重疊度不高，高端零食折扣店以高線城市為主）。對于品牌零食企業，其帶來的機遇：1）利好具備供應鏈優勢的零食企業；2）有助于零食企業高效完成渠道下沉；3）有助于行業份額集中。鹽津鋪子、甘源食品等零食企業此前已完成供應鏈調

6、整，積極擁抱零食折扣店，目前渠道放量較好，鹽津、甘源零食折扣店月銷已做到約 4000 萬元/2000 萬元；衛龍、洽洽、勁仔等零食企業目前在穩健布局中，后續渠道有望逐步起量。展望：未來格局或是群雄割據、少數龍頭輻射全國，玩家圍繞“零食展望：未來格局或是群雄割據、少數龍頭輻射全國，玩家圍繞“零食+”創新差”創新差異化異化。我們估算 2022 年末全國零食折扣店約 1 萬家，未來行業具備拓店至 10萬家潛力，零食折扣店在零食行業渠道占比預計可以做到 10%20%?？紤]到各區域零食口味偏好不同以及零食集合店在本區域內存在先發開店區位優勢，預計連鎖品牌零食折扣店全國化難度較大，少數龍頭或能實現全國化布

7、局，大部分則是區域連鎖門店。為了尋求差異化，部門零食折扣店進行“零食+”創新，除了零食品類，也會加入一些消費頻次較高或者家庭性需求的非零食品類，如奶茶咖啡、乳制品、冷藏商品、煙草、生活用品等。風險因素：風險因素：行業需求不及預期；零食行業競爭加??；零食折扣店持續壓價風險；食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 零食折扣店渠道串貨風險；原材料成本漲幅超預期。投資策略。投資策略。預計零食折扣店未來幾年仍將保持快速發展。預計供應鏈能力強、價盤管控好且積極擁抱零食折扣店

8、的零食上市公司，將會受益獲得增量業務。推薦鹽津鋪子鹽津鋪子（零食折扣店渠道布局領先，電商及流通等新渠道放量明顯）、甘源甘源食品（食品（零食折扣店渠道起量迅速，口味樹堅果全面鋪市）、良品鋪子良品鋪子（高端店開店提速并同步積極擁抱零食折扣店）以及衛龍衛龍（新品加速上市，提價同比效應，渠道精耕及品牌投放有望顯效）。建議關注洽洽食品洽洽食品（估值具備吸引力、瓜子穩健增長以及堅果受益疫情放開有望提速增長）、勁仔食品勁仔食品（魚干定量裝持續鋪貨、新品放量及現代渠道加快布局）、有友食品有友食品（發力新零售及新渠道，華東地區加大力度拓展及新品持續拓展）。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及

9、投資評級（元）（元）簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 鹽津鋪子 002847.SZ 128.71 1.17 2.44 3.60 4.45 110 53 36 29 買入 甘源食品 002991.SZ 89.80 1.65 1.83 2.69 3.66 54 49 33 25 買入 良品鋪子 603719.SH 38.46 0.70 1.00 1.14 1.32 55 38 34 29 增持 洽洽食品 002557.SZ 46.10 1.83 2.05 2.42 2.86 25 22 19 16 增持 資料來源：

10、Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 oOmN2YdUcWfVoWfWyX8ObP6MmOnNnPoNkPmMtQjMnNtQaQoOuNuOqMnQuOrNwP 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾.5 零食折扣店崛起的必然零食折扣店崛起的必然渠道渠道&供應鏈效率升級供應鏈效率升級.7 高性比價+強運營=高坪效.7 構建高效供應鏈管理體系，保證高性價比、低費用率.8 機遇：零食折扣店

11、興起對零食行業影響幾何？機遇：零食折扣店興起對零食行業影響幾何？.10 展望：未來格局或是群雄割據、少數龍頭輻射全國，玩家圍繞展望：未來格局或是群雄割據、少數龍頭輻射全國，玩家圍繞“零食零食+”差異化創新差異化創新.12 風險因素風險因素.13 投資建議：關注積極擁抱零食折扣店渠道的零食企業投資建議：關注積極擁抱零食折扣店渠道的零食企業.14 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20192022 年零食渠道結構占比變動.5 圖 2：20182023 年零食很忙門店數量及預測.5 圖 3：國內零食集合

12、店演變升級過程.6 圖 4：2020 年一線城市房價收入比.10 圖 5：零食很忙每月均會對所有門店進行標準化評分.10 圖 6：零食很忙全國門店布局.12 圖 7：零食有鳴全國門店分布.12 圖 8：零食很忙門店中鹽津鋪子的產品陳列情況.12 圖 9：零食很忙門店中甘源食品的產品陳列.12 圖 10：全國連鎖零食集合店部分地區分布.13 表格目錄表格目錄 表 1：部分品牌連鎖零食折扣店基本情況.6 表 2：零食折扣店行業店數估算.7 表 3：零食夫妻老婆店流通零售系統各個環節加價情況及盈利情況.8 表 4：BC 商超流通零售系統各個環節加價情況及盈利情況.8 表 5：KA 商超流通零售系統各

13、個環節加價情況及盈利情況.9 表 6：高端零食集合店零售系統各個環節加價情況及盈利情況.9 表 7：零食折扣店零售系統各個環節加價情況及盈利情況.9 表 8：零食很忙及良品鋪子單店模型.10 表 9：品牌水飲在零食折扣店以及商超渠道價格對比（元）.11 表 10：零食板塊重點跟蹤公司盈利預測（元）.15 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾 過去過去2年疫情持續擾動下，年疫情持續擾動下，零食折扣店卻保持快速成長。零食折扣店卻保持快速成

14、長。疫情影響居民出門頻次降低，對不同零食渠道產生不同影響：1）線上渠道憑借非接觸消費特點，疫情期間保持滲透提升；2）商超賣場及夫妻老婆店疫情期間客流萎縮，下滑明顯；3）便利店渠道受益區位優勢，具備短距購物特征，疫情期間渠道占比也保持整體向上；4）絕大部分零食集合店疫情期間受門店客流下滑而表現不佳，但是零食折扣店作為零食集合店新業態，憑借低價及社區短距優勢，疫情期間逆勢加速成長。以零食很忙為例，作為零食折扣店龍頭之一，零食很忙成立于 2017 年，定位于大眾零食需求，以開在社區的門店為主，打造老百姓家門口的零食連鎖品牌。成立僅 5 年，零食很忙門店數量已經超 2000 家，近 2 年在 A 輪融

15、資和外部宏觀環境加持下，配合規模效應帶來的飛輪效應，零食很忙開店進度明顯提速，2022 年開店超 1000 家。圖 1：20192022 年零食渠道結構占比變動 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 2：20182023 年零食很忙門店數量及預測 資料來源：零食很忙官網，中信證券研究部（含預測）以零食很忙為代表以零食很忙為代表的的零食零食折扣店本質是升級迭代后的零食集合店折扣店本質是升級迭代后的零食集合店 4.0。零食集合店經歷了從街邊炒貨店&夫妻老婆店良品、來伊份為代表的高端零食集合店以老婆大人為代表的量販零食店以零食很忙為代表的零食折扣店。零食集合店 1.0 以單體夫妻老婆

16、店為主，店主憑自己判斷進行采購后銷售。零食集合2.0 以連鎖品牌門店為主，2000 年后開始逐步興起，為迎合升級消費，良品、來伊份等連鎖零食品牌，定位偏高端零食，總部參與產品研發、質量管控，通過代工企業銷售貼牌產品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等為代表的量販零食連鎖門店為主，其通過直接與品牌廠家對接，采購地方或全國品牌商品，去中間商價差，提供低價品牌零食。零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特點是價格便宜，但是以零食很忙為代表的零食集合 4.0 在 3.0 的基礎上完成了進一步升級，主要體現在零食折扣店：1）引入了水飲、冷飲、乳制品等品牌商品，作為引流產品；2）引入了大量廉價但

17、品質有保證的二三線甚至白牌產品；3）價格便宜力度更大，價格分別比商超和電商渠道便宜 20%30%/10%+；4）位置更加靠近社區；5）店面現代化改造，增加消費者購買意愿。9.6%9.8%10.1%10.0%54.8%53.5%52.9%52.3%17.8%16.7%16.8%16.6%11.9%14.6%14.8%15.5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022便利店商超賣場煙酒飲料專賣店夫妻老婆店其他電商0500100015002000250030003500201820192020202120222023E零食很忙門店數100200+4008002000+30

18、00+食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：國內零食集合店演變升級過程 資料來源：各公司官網、騰訊網微雨潤苗企鵝號、零食加盟品牌網等，中信證券研究部 零食很忙零食很忙形成示范效應形成示范效應，新老玩家紛紛效仿，零食折扣店拓店，新老玩家紛紛效仿，零食折扣店拓店提速提速。疫情下社區消費場景提升/居民更追求高性價比，零食很忙憑借優秀的單店模型逆勢加速拓店，也吸引了其他新老玩家紛紛布局零食折扣店。新玩家在資本加持下快速開店，零食優選、零食有鳴分別規劃 2023 年新開店 1000+/600+家，老玩家趙一鳴近期完成 A 輪融資

19、，規劃 2023 年開店 1000+家；老婆大人、糖巢、戴永紅等上一代量販零食集合店，也積極轉型零食折扣店；定位高端零食集合店的良品鋪子、便利店品牌美宜佳等企業也在積極擁抱零食折扣店。表 1：部分品牌連鎖零食折扣店基本情況 公司公司 成立時間成立時間 2022 門店數量門店數量 城市城市 說明說明 融資情況融資情況 開店開店區域區域 趙一鳴 2015 年 2021 年末 350+家；2022年末 800+家 江西宜春 每月開店 100 家 2023 年 2 月，完成 1.5 億元 A 輪融資，黑蟻資本、良品鋪子投資。江西、廣東、廣西、安徽、福建、湖北、江蘇 零食很忙 2017 年 2021 年

20、末800 家，2022年末 2000+湖南長沙 每天新開 4 家門店 2021 年 4 月，完成 2.4 億元人民幣的 A 輪融資，由紅杉中國、高榕資本投資 湖南、廣東、廣西、湖北、貴州 戴永紅 1996 年 2020 年末 422 家，2022 年末600 家 湖南株洲 預計 2023 年門店數量超 1000 家，營業額突破 50 億 湖南 老婆大人 2010 年 2022 年末預計 1000+家 浙江寧波 以浙江為主 零食有鳴 2021 年 2021 年末 100+家；2022年末 1000+家 辦公地：四川成都 每月開店 100+家，2023 年計劃門店突破 3500+2021 年 4

21、月，完成數千萬元戰略輪融資，云麓資本、何勁鵬投資；同年 8 月，完成數千萬元 Pre-A 輪融資，雨堃投資、云麓資本投資；同年 11 月，再度完成數千萬元 A 輪融資，凱輝消費共創基金投資。四川、重慶、廣東、河南 糖巢 2011 年 2021 年末 600+家；2022年末 1000+家 福建廈門 力爭 2022 年實現15 億收入 以福建為主 零食優選 2019 年 2020 年末 240 家，2022 年末 800+湖南長沙 每月開店 50+家 2021 年獲得天使輪融資 湖南、湖北、上海、廣東、廣西、貴州、安徽等 14個省份 零食魔琺 2021 年 2022 年 5 月成都 32 家店

22、四川成都 22 年規劃開 200家店，3 年計劃擴張近4000家門店。2022 年 5月完成千萬元天使輪融資，由宸睿資本擔任獨家財務顧問；同年 11月獲得 Pre-A 輪融資，優康寶貝投資 四川 資料來源：各品牌零食連鎖官網，中信證券研究部預測 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 我們我們估算估算 2022 年零食折扣店行業年零食折扣店行業規模已經達到規模已經達到300 億元。億元。根據零食很忙披露，公司2022 年全國門店銷售額達 64.5 億元，同比+140%，再根據公司 2022 年初 800+家店、年末 2000+家

23、店，計算出零食很忙單店年收入460 萬元。我們以零食很忙單店年營業額的80%作為行業單店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整體加權門店數8600 家，推算出2022 年零食折扣店行業規模300 億元。預計在各家品牌零食折扣店積極拓店跑馬圈地下，零食折扣店行業規模將保持較快增長。表 2：零食折扣店行業店數估算 零食零食品牌連鎖品牌連鎖 2021 年末門店數年末門店數 2022 年末門店數年末門店數 2022 年平均加權門店數年平均加權門店數 零食很忙 800 2000 1400 趙一鳴 350 800 575 零食有鳴 100 1000 550 零食優選 240 1000 620 戴永紅 4

24、20 600 510 老婆大人 800 1000 900 糖巢 600 1000 800 其他 3000 3500 3250 合計 6310 10900 8605 資料來源：各零食連鎖品牌官網，中信證券研究部估算 零食折扣店零食折扣店崛起的必然崛起的必然渠道渠道&供應鏈效率升級供應鏈效率升級 零食折扣店的低價高周轉（薄利多銷）模式。零食折扣店的低價高周轉（薄利多銷）模式。零食折扣店能夠保證商品售價比商超和流通渠道低 20%30%的情況下，實現單店盈利和快速擴張的原因是：（1）高性價比產品，疊加強運營能力，保證高坪效；（2）供應鏈能力強，保證產品極高性價比、降低損耗率。高高性比價性比價+強運營強

25、運營=高高坪效坪效 零食折扣店具備高坪效特點。以零食很忙為例，120 平米的門店日銷可以做到 1.3 萬元，而高端零食集合店良品鋪子，70 平米門店日銷約為 4700 元，零食很忙的坪效是良品鋪子的 1.5 倍以上。我們認為零食折扣店高坪效主要來自：1、高性價帶來高客流和高復購，有效提升銷量、高性價帶來高客流和高復購，有效提升銷量：零食折扣店憑借高性價比產品，有效促進銷量提升。零食折扣店客單價30 元，低于高端零食集合店 6070 元的客單價，但是由于零食折扣店價格優勢明顯，有效客流明顯高于高端零食集合店，我們估算零食折扣店單平米門店有效客流是高端零食集合店的 3.5 倍以上。高性價比也帶來了

26、較高的復購率（70%80%），支撐零食折扣店保持較高的坪效。2、高效選品及快速上新：高效選品及快速上新：總部通過信息系統持續收集門店動銷數據，密切掌控消費者偏好傾向變動，進行精準選品，提升消費轉化率。零食消費具有喜新厭舊的特點，需要持續上新，維持消費者購買欲望。零食折扣店每月均會上新近百款 SKU，并通過總部與終端的強連接、強管控關系，快速統一推廣新品。3、門店高顏值門店高顏值：以零食很忙為例，其店面形象不斷升級迭代，目前已升級到第五代，明亮度提升、貨架布局及整潔度進一步優化，有助于提高用戶進店轉化率。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條

27、款和聲明 8 4、其他方面：其他方面：過去 2 年，疫情封控、居民消費力減弱，零食折扣店憑借社區區位和高性價比優勢，快速吸引居民到店消費。零食折扣店通過品牌產品引流，配合白牌產品銷售提升客單價和盈利能力。構建高效供應鏈管理體系構建高效供應鏈管理體系，保證高性價比、低費用率，保證高性價比、低費用率 零食折扣店供應鏈體系中，零食連鎖門店總部通過以下措施大大降低了供給終端門店的價格：1、總部直采直供總部直采直供：零食折扣店總部直接與品牌廠商對接采購，然后將貨品直供門店。相比于傳統零食兩級以上渠道層級體系（一批、二批），零食折扣店降低商品流通過程中的加價率，尤其在渠道下沉到低線城市時優勢明顯。2、與供

28、應商雙贏合作模與供應商雙贏合作模式，保證式，保證采購優惠采購價格采購優惠采購價格：（1）規?；唵尾少?，有助于零食折扣店與品牌供應商建立戰略合作關系，獲得更優惠的采購價格。（2）與零食折扣店合作，品牌商不需要支付商超系統的進場、條碼、堆頭費用；同時雙方直接現金交易，不存在賬期問題，品牌廠商可以快速回流現金。因此品牌商愿意給予更優惠的價格。3、集約化的倉儲配送體系集約化的倉儲配送體系：零食折扣店統籌全國門店的倉儲和物流配送，總部建設現代化、自動化的大型區域倉，供應商將貨品送至區域倉后，總部通過信息化系統收集派發門店訂單，進行每周直發、多頻次、大批量、高裝載率的集約化運輸，使得整個供應鏈系統物流費

29、率較傳統通路低2pcts。4、貨損控制貨損控制更更好：好：零食折扣店總部，通過信息化系統監控并收集門店終端動銷及庫存數據，動態調整選品，盡可能降低貨損費用。相較傳統商超流通零售體系，零食折扣店的臨期產品回調處理費用相對較少。5、專注選品和采購：專注選品和采購：來伊份、良品鋪子等零食集合店采取 OEM 模式，零食折扣店更專注于選品和采購，費用成本更低，進一步支撐較低的終端供貨價。對比不同渠道全鏈條加價情況和盈利情況，可以看到在零食折扣店總部高效的供應鏈體系下，零食折扣店的從生產到最終門店累計加價率僅 50%，使得零食折扣店終端銷售價格較商超/高端零食集合店分別便宜 20%30%/50%。表 3：

30、零食夫妻老婆店流通零售系統各個環節加價情況及盈利情況 成本成本 品牌廠商品牌廠商 一批商一批商 二批商二批商 夫妻老婆店夫妻老婆店 價格 1 1.4 1.6 1.7 2.1 加價率-40%12%8%22%毛利率-29%11%7%18%費用率-12%8%5%13%返點-5%2%凈利率-12%6%3%4%資料來源：Wind，中信證券研究部估算 表 4：BC 商超流通零售系統各個環節加價情況及盈利情況 成本成本 品牌廠商品牌廠商 一批商一批商 BC 商超商超 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 成本成本 品牌廠商品牌廠商 一批商一

31、批商 BC 商超商超 價格 1 1.4 1.6 2.0 加價率-40%12%25%毛利率-29%11%20%費用率-12%8%16%返點-5%凈利率-12%6%3%資料來源：Wind，中信證券研究部估算 表 5：KA 商超流通零售系統各個環節加價情況及盈利情況 成本成本 品牌廠商品牌廠商 KA 商超商超 價格 1 1.55 2.0 加價率-55%30%毛利率-35%23%費用率-20%20%返點-凈利率-12%2%資料來源：Wind，中信證券研究部估算 表 6：高端零食集合店零售系統各個環節加價情況及盈利情況 成本成本 代工廠商代工廠商 高端零食店總部高端零食店總部 高端零食店高端零食店 1

32、1.2 1.50 2.55 加價率-20%25%70%毛利率-17%20%41%費用率-10%15%24%返點-凈利率-5%4%13%資料來源：Wind，中信證券研究部估算 表 7：零食折扣店零售系統各個環節加價情況及盈利情況 成本成本 品牌廠商品牌廠商 零食折扣店總部零食折扣店總部 零食折扣店零食折扣店 1 1.2 1.31 1.60 加價率-20%9%22%毛利率-17%8%18%費用率-6%6%9%返點-凈利率-8%2%7%資料來源：Wind，中信證券研究部估算 門店選址決定運營費率低門店選址決定運營費率低 根據上述零食折扣店銷售系統加價率環節的測算，零食折扣店毛利率僅有 18%，而高端

33、零食集合店毛利率高達 40%45%，零食折扣店在不到 20%毛利率情況下仍能實現盈利，主要在于其費用管控較好：1、租金租金較低較低：以零食很忙為代表的零食折扣店，門店面積在 120 平米以上，租金成本控制較為重要。零食折扣店主要布局在二三四線城市，租金壓力相對低，根據我們測算，零食折扣店的租金費率3%。來伊份、良品鋪子等高端零食集合店主要分布在一二線城市，租金價格較高，租金費率超過 6%。目前，長沙是零食折扣店發展最好的一線城市，長沙房價收入比在 19 個一線城市中排名最低。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 2、人工成本

34、較低人工成本較低：零食折扣店的人工成本優勢在于：1）零食折扣店主要分布在低線城市，人工工資水平較低；2）實行門店運營的標準化管理，包括店面布局、產品陳列、人員著裝、運營操作等，員工招聘后經過簡單培訓可以勝任，員工成本投入產出比較高。3、貨損及缺貨減少貨損及缺貨減少：總部通過信息化系統監控門店各品類銷售/庫存情況，進行品類優化和動態補庫，幫助門店減少貨損和缺貨帶來的隱形成本。圖 4：2020 年一線城市房價收入比 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 5：零食很忙每月均會對所有門店進行標準化評分 資料來源：零食很忙官網 以下為良品鋪子（高端零食集合店）和零食很忙（零食折扣店）的單店模型，其中

35、良品鋪子/零食很忙單店面積分別為 70/120 平米。表 8：零食很忙及良品鋪子單店模型 項目項目（元）（元）零食很忙零食很忙 良品鋪子良品鋪子 日銷收入 13333 4700 月銷收入 400000 141000 毛利率 20%44%人工成本 24000 21600 房租成本 11160 8463 物料、水電費等其他 10000 7000 凈利潤 26130 18733 凈利率 7%13%資料來源：中信證券研究部測算 機遇：機遇：零食折扣店零食折扣店興起興起對零食行業影響幾何？對零食行業影響幾何？我們認為零食折扣店渠道快速放量對于零食行業存在如下影響：1、零食零食渠道渠道，零食折扣店快速拓店

36、，對商超、夫妻老婆店等形成分流，對高端零食集合店也可能有一定分流。2、零食公司零食公司，零售折扣店渠道興起有助于：1）自建供應鏈且供應鏈優勢明顯的零食企業份額提升；2）品牌零食企業實現渠道下沉；3）零食行業格局改善。0510152025303540深圳上海北京杭州南京廣州東莞天津鄭州重慶合肥寧波武漢蘇州西安成都青島佛山長沙房價收入比 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 零食折扣店零食折扣店對其他渠道影響分析對其他渠道影響分析 零食折扣店零食折扣店沖擊沖擊商超商超和和單體店渠道。單體店渠道。零食折扣店通過高性價比產品，實現了

37、對商超和夫妻老婆店的降維打擊。由于夫妻老婆店和零食折扣店消費場景和地理位置重疊度較高，零食折扣店對夫妻老婆店沖擊更大。表 9：品牌水飲在零食折扣店以及商超渠道價格對比（元）產品產品 規格規格 零食很忙零食很忙 世紀華聯世紀華聯 零食很忙零食很忙/世紀華聯世紀華聯 怡寶礦泉水 550ml 1.2 2.1 57%娃哈哈礦泉水 550ml 1.2 1.8 67%農夫山泉礦泉水 550ml 1.2 2.2 55%百歲山礦泉水 1 瓶 1.8 3.3 55%康師傅冰紅茶 500ml 2.3 3.5 66%可口可樂 1 瓶 2.4 4.0 60%可口可樂 1 聽 1.9 3.5 54%芬達 1 瓶 2.4

38、 3.8 63%阿薩姆奶茶 1 瓶 3.5 5.0 70%茶 1 瓶 3.9 5.5 71%Rio 1 聽 5.8 8.9 65%Rio 1 瓶 9.9 17.8 56%王老吉 1 聽 2.5 4.8 52%紅牛 1 聽 5.2 7.0 74%資料來源：草根調研，中信證券研究部 零食折扣店對同一區位的高端零食零食折扣店對同一區位的高端零食集合集合店店造成一定影響造成一定影響。雖然零食折扣店主要以低線城市布局為主，高端零食集合店主要布局在高線城市，但是對于同時有零食折扣店和高端零食集合店布局的二三線城市社區中，零食折扣店對高端零食集合店造成明顯分流。零售折扣店與電商渠道的對比零售折扣店與電商渠道

39、的對比。（1）電商渠道消費場景是規劃性消費、大規格裝、高客單價，而零食折扣店則是即時性消費、散稱多 SKU、低客單價的消費場景。（2）零食折扣店的產品性價比更高。攜手攜手零食折扣店零食折扣店，優質零食企業望加速成長，優質零食企業望加速成長 零食折扣店渠道零食折扣店渠道興起興起，有助于有助于具備具備供應鏈優勢的零食企業實現份額提升供應鏈優勢的零食企業實現份額提升。零食折扣店渠道對商品的采購報價明顯低于其他渠道；而具備供應鏈優勢的零食企業，產品成本低且品質好，能夠持續承接零食折扣店低價訂單。零食企業的供應鏈成本優勢主要來自：1）規?；唵螏砩嫌卧牧弦幠；少弮r格優勢；2）生產制造端自動化、數智

40、化帶來生產成本下降；3）倉儲物流、營銷、組織等信息化帶來運營效率提升；4）大單品持續放量帶來規模效應。因此采取大單品策略、具備自主生產能力的零食企業，能夠借助零食折扣店渠道實現較好成長。零食折扣店渠道零食折扣店渠道拓展拓展，有助于有助于零食零食品牌企業品牌企業加速加速渠道下沉。渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是通過經銷和分銷完成的，下沉速度相對較慢且加價率較高。目前，零食折扣店在低線城市持續快速拓店，品牌零食企業能夠借助其門店和物流，觸達低線市場消費者。隨著零食折扣店逐步從大本營拓店至周邊省份城市，進入零食折扣店的品牌企業也能快速進行區域拓展，實現份額提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行業集中度

41、提升。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 6：零食很忙全國門店布局 資料來源：零食很忙官網 圖 7：零食有鳴全國門店分布 資料來源：零食有鳴官網 不不少少品牌企業對于零食折扣店態度品牌企業對于零食折扣店態度不同不同。零食折扣店發展初期，較低的供貨價要求使得品牌零食企業不愿與其合作。后來鹽津、甘源等品牌企業通過供應鏈調整，得以在零食折扣店渠道快速放量。衛龍、洽洽等傳統商超及流通渠道收入體量較大的全國性品牌企業，目前仍對零食折扣店渠道布局較為謹慎，主要擔心零食折扣店渠道會對其傳統線下渠道的價盤造成擾動，損害經銷商利益。圖

42、8：零食很忙門店中鹽津鋪子的產品陳列情況 資料來源：中信證券研究部拍攝 圖 9：零食很忙門店中甘源食品的產品陳列 資料來源：中信證券研究部拍攝 展望：展望：未來未來格局格局或是或是群雄割據群雄割據、少數龍頭輻射全國、少數龍頭輻射全國，玩家玩家圍繞“零食圍繞“零食+”差異化”差異化創新創新 零食折扣店仍處跑馬圈地階段，零食折扣店仍處跑馬圈地階段，行業行業門店容量門店容量具備具備 10 萬家萬家潛力潛力。我們估算目前零食折扣店的門店數在 1 萬家左右，行業成長潛力較大。目前，全國連鎖便利店數量 27 萬家、百強 KABC 商超 3 萬家、非連鎖夫妻老婆店超過 300 萬家?？紤]到便利店和商超主要以

43、一二線城市為主，而零食折扣店憑借機制性價比和優秀的單店模型，能夠深耕更加廣闊的低 食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 線城市，其潛在門店數量具備十萬量級。根據未來零食折扣店 10 萬家門店的假設，預計零食折扣店遠期在零食行業渠道中占比將達到 10%20%。零食折扣店區域化特征明顯零食折扣店區域化特征明顯、全國化難度較大，預計少數龍頭可以實現全國化布局，全國化難度較大，預計少數龍頭可以實現全國化布局，絕大多少絕大多少則是區域連鎖門店。則是區域連鎖門店。相比其他區域零食連鎖店，本地零食門店在本區域經營優勢較大：1）不同區域口味

44、偏好不同，本地零食店熟悉當地口味偏好，能夠根據當地口味特色進行選品；2）本地零食店搶先占住優質地理位置；3）本地零食門店的采購、物流等供應鏈成本也較外來連鎖品牌門店低。因此連鎖零食集合店整體呈現比較明顯的區域特征，目前，各家連鎖零食折扣店均在積極進行跨區域拓店，預計能夠實現全國化區域拓展的品牌不多，絕大部分零食折扣店還是專注自己所在的城市、省份或者周邊區域經營。圖 10：全國連鎖零食集合店部分地區分布 資料來源：各公司官網等，中信證券研究部 連鎖零食折扣店總部圍繞連鎖零食折扣店總部圍繞零食品類進行“零食零食品類進行“零食+”門店差異化創新?！遍T店差異化創新。除了精準選品、嚴格降低供應鏈損耗之外

45、，后來的零食折扣店也在積極尋求差異化。目前零食折扣店的差異化主要是圍繞零食品類進行品類擴充，加入一些消費頻次較高或者家庭性需求的非零食品類（奶茶咖啡、乳制品、冷藏商品、煙草、生活用品等）。比如：零食優選在主營零食品類的同時，增加香煙、檳榔等品類，瞄向成年男性消費者；鎖味零食門店目前可以做到日配超過一半的 SKU 都是冷鏈供應。風險因素風險因素 行業需求行業需求不及預期不及預期：若未來宏觀經濟下滑或者疫情再次引發感染高峰，可能會造成居民收入水平和消費力下降，進而影響零食行業需求和對應零食公司的銷售收入。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款

46、和聲明 14 零食零食行業競爭加?。盒袠I競爭加?。毫闶承袠I相對進入門檻較低，產品生產工藝相對不復雜，產品模仿較為容易，因此價格競爭成為較為有效的手段。如后續零食企業出現區域、渠道、產品重疊嚴重，可能會導致較為激烈的價格競爭，進而影響到零食企業的盈利能力。零食折扣店持續壓價風險零食折扣店持續壓價風險：目前零食折扣店雖然是一個藍海市場、發展潛力較大，但是隨著零食折扣店持續滲透，不同品牌連鎖零食折扣店之間后續發生直面價格競爭的可能性增加。不同品牌連鎖零食折扣店之間的價格戰可能會帶來零食折扣店總部要求品牌零食企業降低供貨價，從而影響到品牌零食企業盈利能力。零食折扣店渠道串貨風險：零食折扣店渠道串貨風險

47、：由于零食折扣店價格要比商超、流通等傳統渠道便宜2030%，因此可能存在經銷商從零食折扣店進貨然后放到商超、流通渠道銷售，進而形成對傳統渠道價盤沖擊，導致傳統經銷商利益受損。原材料成本漲幅超預期原材料成本漲幅超預期：2022 年油脂、奶粉、包材、糖鹽、能源等輔料價格上漲明顯，而玉米、黃豆、禽肉等主要原材料價格也出現同比上漲，這對零食企業盈利端造成較大壓力。如果后續原材料成本高位繼續上漲，則零食企業盈利將進一步承壓而表現不及預期。投資建議：投資建議：關注積極擁抱零食折扣店渠道的零食企業關注積極擁抱零食折扣店渠道的零食企業 零食行業零食行業每輪渠道變遷均會每輪渠道變遷均會帶來帶來零食行業格局變動。

48、零食行業格局變動。零食制造工藝不復雜、原材料獲取容易，整體核心競爭壁壘不高，因此渠道結構變動會對零食行業格局產生影響。傳統分銷渠道傳統分銷渠道年代年代，旺旺、達利、康師傅等老牌零食企業，通過層層經銷+分銷滲透小店，實現了較好增長，成為各自領域的龍頭。2000 年之后，零食集合店渠道興起，良品、來伊份等零食企業快速拓店，實現體量擴大。20102019 年，KAKB 渠道占據主導，衛龍通過傳統流通渠道切入商超現代渠道，鹽津和甘源通過散稱和定量裝快速布局商超，均實現了較快成長。2012 年后，借助電商渠道成長紅利，三只松鼠、良品鋪子、百草味實現了快速增長，其中三只松鼠迅速成為堅果行業龍頭。疫情后，線

49、上抖快、線下團購及零食折扣店成長迅速，各家零食企業面對外部環境變動正在積極調整渠道策略。零食折扣店成長空間廣闊，積極布局零食折扣店渠道的零食企業零食折扣店成長空間廣闊，積極布局零食折扣店渠道的零食企業，有望享受渠道增量有望享受渠道增量紅利紅利。根據上文，我們估算目前零食折扣店市場規模在 300 億元，零食折扣店門店數為 1萬家；預計遠期可以做到 10 萬家，據此我們估算遠期零食折扣店行業規?？梢赃_到 3000億元，在零食行業中滲透率達到 10%20%?？紤]到零食折扣店未來發展潛力較大，目前各大品牌零食企業都在積極布局中：鹽津鋪子：鹽津鋪子：公司是第一批積極擁抱零食折扣店渠道的全國品牌零食企業之

50、一。面對商超渠道客流下降，公司積極調整產品矩陣和供應鏈，2021H2 開始正式布局零食折扣店渠道，并實現快速放量。我們估算鹽津鋪子 2022 年在零食很忙等零食折扣店渠道月均銷售收入已做到 30004000 萬元（含稅），收入占比快速攀升至 10%15%。食品飲料食品飲料行業行業休閑零食專題休閑零食專題2023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 甘源食品：甘源食品：面對商超渠道客流萎縮的窘境，公司積極轉型、優化供應鏈，2022H2 開始擁抱零食折扣店渠道，我們估算2022年零食折扣店渠道月均銷售收入500萬元（含稅），其中 12 月月銷已經做到2000 萬。良品鋪子：良品鋪子：

51、面對優秀的零食折扣店單店模型，一直專注高端零食集合店的良品鋪子2023 年以來主動發力零食折扣店：1）以“零食頑家”連鎖品牌布局零食折扣店，目前已開出 4 家門店，根據其公告，公司計劃 2023 年開出 500 家門店；2）參與連鎖零食折扣店品牌“趙一鳴”的 A 輪融資。勁仔食品：勁仔食品：公司主要精力在商超、便利店等現代渠道布局，零食折扣店月銷小幾百萬；2023 年公司成立了特渠事業部，未來望加大零食折扣店渠道布局。洽洽洽洽和和衛龍：衛龍：此前兩家公司對于零食折扣店布局較為謹慎，不過已經開發出專門在零食折扣店鋪貨的高性價比、獨特規格裝產品，有望在保證不影響其原有強勢渠道的前提下，保持零食折扣

52、店渠道的穩健鋪貨。有友食品有友食品：此前公司主要聚焦在商超流通渠道，對于電商、團購、零食折扣店等低價新渠道布局較少。雖然公司暫無實質布局零食專營渠道，但是對零食折扣店渠道布局保持開放積極態度。投資建議：投資建議：零食折扣店作為渠道和供應鏈效率進一步升級的新興渠道，預計未來幾年仍將保持快速發展。供應鏈能力強、價盤管控好且積極擁抱零食折扣店的零食上市公司，將從中受益、加速成長。推薦鹽津鋪子鹽津鋪子（零食折扣店渠道布局領先，電商及流通等新渠道放量明顯）、甘源食品甘源食品（零食折扣店渠道起量迅速，口味樹堅果全面鋪市）、良品鋪子良品鋪子（高端店開店提速，積極擁抱零食折扣店）、衛龍衛龍（新品加速上市，提價

53、同比效應，渠道精耕及品牌投放有望顯效）。關注洽洽食品洽洽食品（估值具備吸引力，瓜子穩健增長以及堅果受益疫情放開有望提速增長）、勁仔食品勁仔食品（魚干定量裝持續鋪貨，新品放量及現代渠道加快布局）、有友食品有友食品（發力新零售及新渠道，華東地區加大力度拓展及新品持續拓展）。表 10：零食板塊重點跟蹤公司盈利預測（元）簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 鹽津鋪子 002847.SZ 128.71 1.17 2.44 3.60 4.45 110 53 36 29 買入 甘源食品 002991.SZ 89.80 1.65

54、1.83 2.69 3.66 54 49 33 25 買入 良品鋪子 603719.SH 38.46 0.70 1.00 1.14 1.32 55 38 34 29 增持 洽洽食品 002557.SZ 46.10 1.83 2.05 2.42 2.86 25 22 19 16 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 16 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在

55、及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的

56、觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告

57、日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機

58、構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的

59、漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以

60、上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 17 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證

61、編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英

62、國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities M

63、alaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報

64、告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Am

65、ericas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore

66、 Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CL

67、SA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資

68、目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。