摩托車行業報告：兩輪車三部曲系列之摩托車成長中的大排量-230315（63頁）.pdf

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1、摩托車行業報告：成長中的大排量兩輪車三部曲系列之摩托車楊仁文(證券分析師)馬川琪(聯系人)S0350521120001S證券研究報告2023年03月15日摩托車及其他1評級：推薦(首次覆蓋)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相關報告電動兩輪車行業報告：全球化與“油改電”兩輪車三部曲系列之電動兩輪車2023-01-13 rRoPYUcVeUdXrVfWwVaQbP6MtRoOsQsReRqQsRfQqRqOaQqRqPxNpMqMvPtQoO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3重點關注公司及重點關注公司及盈利預測盈利預測重點公司代碼股票名稱2023/03/15EPSPE投資評級股價

2、20212022E2023E20212022E2023E603129.SH春風動力133.643.014.667.0757.4828.6818.90買入（首次覆蓋）000913.SZ錢江摩托23.050.520.801.1527.2928.9520.07買入（首次覆蓋）603766.SH隆鑫通用5.040.190.450.5429.4011.149.37未評級001696.SZ宗申動力6.740.42-17.32-未評級003033.SZ征和工業39.100.961.992.7828.6019.6614.06未評級資料來源：wind資訊，國海證券研究所（注：未評級公司盈利預測來自wind一致預

3、期）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要 中國摩托車行業發展歷程中國摩托車行業發展歷程：城鎮化推動行業發展，政策限摩驅動油轉電，玩樂城鎮化推動行業發展，政策限摩驅動油轉電，玩樂型需求正處成長期型需求正處成長期。1）上世紀90年代-2007年：行業紅利期行業紅利期，1994-2007年CAGR達到達到12%，成為世界摩托車產銷第一大國成為世界摩托車產銷第一大國；2）2008-2011年：國產品牌優勢期國產品牌優勢期，年銷量平均穩定于年銷量平均穩定于2642萬輛萬輛，伴隨城鎮化建設與經濟快速發展，我國摩托車行業設計、生產及營銷體系逐步建立，占全球摩托銷量比例超過 50%；3）

4、2012-2015年：油改電替代期油改電替代期，銷量平均每年下降每年下降204萬輛萬輛，受禁摩令與油改電影響，摩托車銷量持續下滑；4）2016-2020年：結構轉型期結構轉型期，平均年銷量平均年銷量1679萬輛萬輛，總量階段趨穩；伴隨國內消費升級趨勢，摩托車需求從實用轉向從實用轉向休閑玩樂休閑玩樂，大排量車型銷量保持高速增長。行業總量階段趨穩行業總量階段趨穩，實用轉玩樂實用轉玩樂?？偭侩A段趨穩總量階段趨穩：我國摩托車以通勤需求為主，受禁摩政策、電動兩輪車與汽車替代影響，2016年開始，產銷量趨于平穩。結構轉換結構轉換：伴隨我國居民消費能力提升、理念轉變，大排量摩托需求崛起，2022年國產大排量

5、摩托銷量大排量摩托銷量達達55.3萬輛，萬輛，同比增同比增長長66.2%。對標海外國家和地區，大排量摩托車峰值年銷量超過10輛/萬人，預計我國未來大排量摩托車年年銷量銷量可達150萬輛以上，萬輛以上，成長空間大。國內大排量摩托市場持續擴容，單車利潤較高，是行業重點發展方向。行業競爭行業競爭格局格局：2021年通路車CR10近50%，大排量摩托快速擴容。行業整體出口占比高，2022年海外銷量占比達55%；2022年大排量摩托CR3為41%，受大量新摩企加入影響，相比2020年下降2%，頭部品牌產品更豐富、研發實力強頭部品牌產品更豐富、研發實力強，預計未來市場將進一步向龍頭企業集中。國產品牌具有性

6、價比優勢性價比優勢，與海外品牌錯位競爭，在海外和國內的品牌影響力持續提升。中國大排量品牌中國大排量品牌崛起之路崛起之路：國產制造實力國產制造實力+海外摩企合作海外摩企合作。國內摩企以常規摩托起家，充分融合海外技術與設計，推出自有玩樂摩托品牌，以較高的性價比，借助短視頻平臺導流短視頻平臺導流，貼合戶外運動、社交、玩樂、個性表達等需求，實現了快速增長；國產頭部摩企海外營收占比4-7成。對標海外企業，國產頭部摩企在品牌形象、產品設計、技術研發、運營管理等方面快速進步，未來可期。大排量摩托品牌大排量摩托品牌經營趨勢經營趨勢：量增量增在于市場擴容+性能優、迭代快的產品；價增價增在于產品結構升級+品牌形象

7、提升；利增利增在于提價+規模效應。投資建議與重點關注標投資建議與重點關注標的的：看好國內大排量摩托需求的快速崛起，滲透率持續提升，且利潤空間更高，首次覆蓋摩托車行業，給予“推薦”評級。推薦行業龍頭公司春風動力、錢江摩托，看好兩家公司產品研發創新能力強，品牌持續升級，渠道管理優化，加強海外拓展，充分受益大排量市場的擴容。風險風險提示提示：禁摩限摩政策加碼風險；經濟下行，需求不足風險；行業競爭格局惡化風險；供應鏈漲價風險；外匯波動風險；海外需求波動風險；產品推新不及預期風險；海外市場拓展不及預期風險；市場波動，估值中樞下降風險；國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀

8、報告附注中的風險提示和免責聲明5946 1,030 622 904 1,139 970 988 928 851 813 929 928 916 709 898 765 1,599 1,721 1,921 1,765 1,561 1,393 1,301 1,199 1,032 869 786 629 821 993 728 614 37%37%24%34%42%41%43%44%45%48%54%60%53%42%55%55%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500200720082009201020112012201320142015201

9、6201720182019202020212022出口量（萬輛）內銷量（萬輛）出口占比（%）截至2021年底，國內形象店 335家，已建成以北京、西安、杭州、重慶、成都等直轄市/省會城市為核心的經銷渠道網絡摩托車分類：國產玩樂型摩托性價比高，以二線及以下城市為主要市場摩托車分類：國產玩樂型摩托性價比高，以二線及以下城市為主要市場性價比玩樂摩托國產品牌崛起價格優勢+消費理念變化高端玩樂摩托重點研發方向技術+品牌共同提升1862823743%12%15%70%0%20%40%60%80%0100200300400一線新一線二線其他門店數（家）占比（%）春風動力門店分布：二、三線城市為主錢江摩托：持

10、續推進渠道優化升級國內深化實施Benelli及QJiang渠道直營模式改革，繼云南，廣西，浙閩后，重點推進了北京、皖蘇滬、陜西、廣東的改制隆鑫通用：加強省會城市旗艦店升級16.213.010.67.05.04.85.07458908957997547546520.06.012.018.005001000本田 X-ADV雅馬哈 MT-09寶馬 F900 R春風動力700CL-X錢江摩托 驍750錢江摩托貝納利752S隆鑫通用650DS價格(萬元人民幣)排量(cc)海外品牌相仿排量車型，國產品牌價格低于海外品牌國產品牌價格與海外品牌存在差距通勤用兩輪摩托禁摩政策+電動車替代高速發展向高質量轉移全國

11、燃油摩托車銷量（萬輛）：內銷總量階段趨穩，出口占比整體呈上升趨勢資料來源：wind，摩托車商會，錢江摩托財報，隆鑫通用財報，各品牌官網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6奢侈品奢侈品vs玩樂消費品：有所重疊，邏輯不同玩樂消費品：有所重疊，邏輯不同摩托車汽車服飾工具型哈雷63.9萬法拉利跑車305.7萬勞力士腕表62萬價格更高價格更高春風動力賽車3.4萬豐田跑車35.8萬卡西歐手表1,000嘉陵摩托5,000馬自達轎車17.6萬優衣庫套頭衫200賓利轎車273.8萬愛馬仕襯衫2.8萬玩具型非奢侈品工具型奢侈品玩具型目前高端通勤摩托產品極少國產摩托增長主要市場是否玩具：用途

12、決定門店集中二三線城市是否奢侈品：價格決定門店集中一線城市奢侈品與玩具差異與不同定位量級消費群體城市布局驅動因素推廣渠道資料來源：各品牌官網、天貓旗艦店，摩托范，得物，汽車之家，國海證券研究所單位“元人民幣”截止2022年2月 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7驅動因素：經濟發展催生玩樂、社交需求，政策驅動因素：經濟發展催生玩樂、社交需求，政策+產業推動需求落地產業推動需求落地05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0001998199920002

13、00120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人均GDP（美元，左軸）全國居民人均可支配收入（元人民幣，右軸）人均GDP、可支配收入持續上升前提：經濟發展為基礎經濟發展收入上升生活水平提高 新旅行方式：快節奏城市生活下舒緩壓力、感受自然風光的一種玩樂方式。地域文化特色新載體：“摩托+旅游”新型融合方式來活躍旅游市場。短視頻平臺流量：抖音等平臺為消費者提供更多了解摩托車的途徑 社交屬性：“拉風”、“潮流”等標簽加持，話題性強 國產摩托車品牌興起：春風動力、錢江摩托等品牌成長。消

14、費者群體擴大：選擇變廣、價格降低，消費者門檻降低。個性表達社交屬性玩樂屬性外驅因素：政策邊際放松外驅因素：產業發展 玩樂屬性增強：摩托車的定義從代步工具轉向休閑運動消費品。為個性買單：摩托車消費者多熱愛表達生活態度“禁摩令”邊際放松：部分地區嘗試放松禁摩政策。稅收政策：2019年7月起，150cc以下的摩托無需交購置稅內驅因素：需求向實用以外轉移，關注玩樂、個性、社交經濟發展推動需求變化政策允許需求釋放產業發展降低門檻，進一步推動需求資料來源：wind，有駕用車，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8摩托市場：國內大排量高速增長，企業積極投入，處于快速成長期摩托市場：國內大

15、排量高速增長，企業積極投入，處于快速成長期-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000201720182019202020213Q22研發費用（萬元人民幣）：國內龍頭企業研發投入持續上升春風動力錢江摩托20.133.355.365.8%66.2%65%66%67%0102030405060202020212022國產2021、2022年大排量摩托銷量持續高速增長銷量（萬輛）增速（%）202020212022H1報考人數（萬人）16.519.612.0新增摩企（家）：2019年起高速增長摩托駕照：北京市報考人數持續增長1491851752271992011

16、8225339655546720122013201420152016201720182019202020212022*以摩托車為其主要產品/品牌，并從事摩托車制造業與零售批發的企業大排量摩托年銷量峰值：萬人年消費量預計可達10-12輛，即全國年銷量150-170萬輛優質供給：國產品牌性價比高政策放松：部分地區嘗試放松禁摩政策理念轉變：玩樂型消費接受程度上升資料來源：wind，企查查，摩托車商會，北京日報，錢江摩托財報，國海證券研究所2022前3季度 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9一、發展歷程：玩樂需求崛起，國內大排量摩托處于高速增長期一、發展歷程：玩樂需求崛起，國內大排量摩托處于高

17、速增長期1.1 兩輪車分類：聚焦中、短距離出行需求，分為實用交通與運動玩樂1.2 發展歷程：限摩驅動油轉電，內銷出口并重，玩樂型需求崛起1.3 行業復盤：城鎮化驅動產業起步，限摩推動油改電，消費升級推動玩樂需求1.4 總量推算：參考海外地區，國內大排量摩托峰值銷量預計可達10-12輛/萬人1.5 產品結構：中排量占據主要銷量，大排量車型量價齊升1.6 競爭格局：2021年通路車CR10近50%；大排量市場擴容，新玩家涌入1.7 行業趨勢：收入增速大于銷量增速1.8 結構趨勢：總量階段趨穩，大排量玩樂需求快速增長目錄目錄 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10二、二、國產摩托：產品爆款驅動

18、，經銷渠道主導，內銷出海并重，政策局部松動國產摩托：產品爆款驅動，經銷渠道主導，內銷出海并重，政策局部松動產品趨勢：車型分類緊跟需求，熱門車型降低門檻，各品牌均布局電動2.1.1 玩樂摩托分類：分為旅行-跑車-都市車，都市車門檻低易流行2.1.2 產品趨勢：運動風格+低駕駛門檻+高性價比車型熱度高2.1.3 產品趨勢：玩樂型摩托電動化，注重性能品牌發展：海外品牌合作+短視頻平臺引流，打造國產大排量品牌2.2.1 品牌勢能：國產品牌價格顯著低于海外，提價+技術升級空間大2.2.2 品牌矩陣：傳統摩托向自有+進口品牌升級，布局電動持續創新2.2.3 營銷平臺：短視頻推廣效果優于其他平臺限摩政策：一

19、線城市限摩力度大，二線城市市區限摩，少數城市無禁令2.3.1 禁摩政策：一線城市嚴格禁摩2.3.2 禁摩政策：高線城市禁摩程度各不相同，摩托車友好程度差別大2.3.3 禁摩政策：二線城市明令禁摩區域多集中在市區中心目錄目錄 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11目錄目錄國產出海：與海外品牌深度合作，海外收入比重大2.4.1 營收分布：頭部品牌海外收入占比約4-7成2.4.2 銷售結構：國產品牌2021年海外增長明顯2.4.3 海外合作：收購+合資+代工多模式合作，技術+品牌共升級2.4.4 摩托車產業鏈：整車廠商與上游高度關聯，下游渠道多元化2.4.5 成本結構：原材料成本占比大2.4.

20、6 春風動力渠道：內銷外銷共發展，海外依賴經銷商2.4.7 線下銷售主導，O2O模式興起公司分析：長期看好龍頭公司錢江摩托、春風動力2.5.1 錢江摩托：國內收入為主，2021年摩托車收入占比提升至94%2.5.2 錢江摩托：費率下降，盈利提升2.6.1 春風動力：全地形車收入約為摩托車兩倍，海外占比高2.6.2 春風動力：品牌形象佳，經營能力強，費用下降明顯 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12三、公司財務：國產摩企追趕國際品牌，凈利率提升空間大三、公司財務：國產摩企追趕國際品牌，凈利率提升空間大3.1 營收構成：隆鑫通用、錢江摩托以摩托為主，春風動力摩托占三、四成3.2 業務條線：

21、錢江摩托車業務占比、毛利率最高3.3 盈利能力：國產品牌凈利率有較大提升空間3.4 費用拆分：重視研發，銷售、管理費率持續下降3.5.1 杜邦分析：凈利率為ROE變化主要驅動因素3.5.2 杜邦拆解：哈雷杠桿、凈利水平高，推高ROE3.6 現金質量：國產品牌凈利潤轉化現金流能力強，現金收回效率高3.7 運營能力：凈經營周期持續優化，主要品牌下游控制能力提升四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示4.1 重點關注公司及盈利預測：春風動力(首次覆蓋）4.2 重點關注公司及盈利預測：錢江摩托(首次覆蓋）4.3 投資建議與重點關注標的4.4 風險提示附表1：春風動力(首次覆蓋）盈利預測表附表2：錢

22、江摩托(首次覆蓋）盈利預測表目錄目錄 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13一、發展歷程：玩樂需求崛起，國內大排量摩托處于高速增長期 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.1 兩輪車分類：聚焦中、短距離出行需求，分為實用交通與運動玩樂兩輪車分類：聚焦中、短距離出行需求，分為實用交通與運動玩樂兩輪車：聚焦短距離出行自行車摩托車電動兩輪車運動休閑低成本通勤核心需求高性價比出行低價運輸中長距離運輸極限運動需求相似需求相似性能要求較低性能要求更高脫離實用，運動為主實用為主脫離實用，玩樂為主山地車、公路車通勤車、折疊車產品舉例電動自行車電動踏板車貨運摩托大排量跑車圖例產品發展性能提升自行

23、車電動化電動車輕便化邊界縮小電動車性能提升摩托車電動化邊界縮小性能提升電氣化資料來源：各公司官網，京東官網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明151.2 發展歷程：限摩驅動油轉電，內銷出口并重，玩樂型需求崛起發展歷程：限摩驅動油轉電，內銷出口并重，玩樂型需求崛起行業紅利期油改電替代期國產品牌優勢期結構轉型期1994-2007年2008-2011年2012-2015年2016-2020年 完整開發、生產及營銷體系 擁有獨立自主的知識產權 世界摩托車產銷第一大國 玩樂型摩托品牌春風動力于2017年8月上市 占據全球摩托車銷量的比例已超過 50%小排量摩托車產、銷量下降 大排量

24、休閑玩樂摩托銷量上升農村城鎮化建設農村經濟快速發展電動車+汽車替代禁、限摩托相關法律法規高性價比優勢通勤用需求階段趨穩玩樂、個性需求上升驅動因素成果體現資料來源：春風動力招股書，國海證券研究所5237849281004879 1127 1154 1232 1298 1472 1664 1775 2193 2545 2750 2543 2669 2701 2363 2289 2127 1883 1682 1715 1558 1737 1702 01020304050607001000200030004000500060001994199519961997199819992000200120022

25、00320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020摩托車(萬輛)電動兩輪車(萬輛)城鎮化率(%)1994-2007年銷量CAGR：12%2008-2011年年度銷量均值：2642萬輛2012-2015年銷量年均下滑：204萬輛2016-2020年年度銷量均值：1679萬輛銷量情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.3 行業復盤：城鎮化驅動產業起步，限摩推動油改電，消費升級推動玩樂需求行業復盤：城鎮化驅動產業起步，限摩推動油改電，消費升級推動玩樂需求摩托車銷量：高速增長城鎮化率：初步提升通勤

26、需求：較基本經濟因素需求層面產品角度人口向城市轉移通勤需求激增需求提升，推動銷量上升玩樂型摩托車銷量：高速增長人均GDP：提高通勤需求：降低可支配收入上升需求發生變化需求變化，推動新品類摩托車銷量：放緩、下降城鎮化率：有所提高通勤需求：細分化人口持續轉移通勤需求持續上升需求轉移，銷量下降性價比：向電動車轉移舒適：向汽車轉移玩樂需求：上升1994-2007：高速增長2018起：2022年1-9月大排量銷量同比增長63.43%2005起：出現結構化變動資料來源：worldbank，wind，摩托車商會，國海證券研究所快速發展、優勢階段主要車型：小排量實用型摩托通路車彎梁車電動車全地形車跑車結構升級

27、階段主要車型：大排量玩樂型摩托替代階段主要車型：電動車 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明170.40.61.11.31.73.26.76.64.2 4.23.82.52.63.55.66.78.811.312.410.79.112.19.37.88.46.2 6.26.79.39.69.37.37.06.66.04.63.73.83.73.33.13.7 3.83.13.95.04.54.24.85.15.55.25.0 5.0 5.05.2 5.36.6(40)(20)0204060801001200246810121416196019651966196719681969197019

28、7119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本250cc+摩托車銷量（萬）萬人年銷量（輛/萬人）日本人均GDP同比（%）（右）0.70.80.91.01.00.80.71.02.75.97.39.58.48.37.17.09.611.01

29、1.1(10)(5)051015200.00.51.01.52.02.53.02004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 1-11臺灣250cc摩托車銷量（萬）萬人年銷量（輛/萬人）臺灣人均GDP同比（%）（右）1.4 總量推算：參考海外地區，國內大排量摩托峰值銷量預計可達總量推算：參考海外地區，國內大排量摩托峰值銷量預計可達10-12輛輛/萬人萬人資料來源：同花順，中國臺灣公路總局，wind，國海證券研究所 中國大排量摩托年銷量峰值預測：參考運動文化相近的日本和中國臺灣的大排量摩托車

30、銷量峰值變化，我們預計中國萬人年銷量峰值可達10-12輛，即全國年銷量150-170萬輛，距離當前國內銷量仍有較大空間。（若禁摩限摩政策寬松，峰值或將更高）2004年至2022年11月，中國臺灣大排量摩托萬人年銷量變化趨勢1960年至2021年，日本大排量摩托萬人年銷量變化趨勢 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.5 產品結構：中排量占據主要銷量，大排量車型量價齊升產品結構：中排量占據主要銷量，大排量車型量價齊升68.2198.3475.1304.6115.620.177.6210.7573.3364.7137.233.313.8%6.3%20.7%19.7%18.7%65.8%0

31、%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070050110125150250250+國內各排量（cc）摩托車銷量：250+大排量增長最高全國2020年銷量（萬輛）全國2021年銷量（萬輛）yoy（%）40.9 121.7 231.6 174.5 65.0 47.8 141.5 300.3 229.7 87.3 17%16%30%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-50 100 150 200 250 300 35050110125150250各排量（cc）摩托車出口量：2021年中排量車型增長明顯2020出口量（萬輛）2021

32、出口量（萬輛）yoy（%）5,000 9,000 50,000 130,000 230,000 4,000 6,500 12,000 33,000 155,000 電動兩輪車110、125250-750（國產）250-750（進口）800+（進口）各排量（cc）摩托車價格帶：大排量車型價格高、范圍廣占總出口量78.9%占總銷量82.2%5.8%16.8%40.2%25.8%9.8%1.7%5.6%15.1%41.0%26.1%9.8%2.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50110125150250250+各排量（cc）摩托車國內銷量占比：中排量為主2020占比（%）

33、2021占比（%）資料來源：錢江摩托2021年年報，摩托范 app，國海證券研究所單位“元人民幣”截止2022年2月 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1911%12%10%25%18%25%8%6%6%57%63%59%其他隆鑫通用（無極系列）錢江摩托（QJMOTOR）春風動力1.6 競爭格局：競爭格局：2021年通路車年通路車CR10近近50%；大排量市場擴容，新玩家涌入；大排量市場擴容，新玩家涌入2.2 4.1 5.74.9 5.9 14.01.6 2.1 3.211.4 21.1 32.501020304050605.8%16.8%40.2%國產大排量摩托銷量：2021、2022

34、年持續高速增長其他隆鑫通用（無極系列）錢江摩托（QJMOTOR）春風動力234.4128.998.897.289.681.580.071.6188.7107.4114.388.270.786.281.172.711.6%6.4%4.9%4.8%4.4%4.0%4.0%3.5%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250大長江隆鑫通用宗申動力力帆新大洲本田銀翔五羊本田洛陽北方頭部公司銷量與市占率：通路車競爭格局更穩定2021銷量（萬輛）2020銷量（萬輛）2021市占率（%）2021通路車競爭格局：CR3僅23%，CR10近50%大長江隆鑫通用宗申動力力帆新大洲本田銀翔五

35、羊本田洛陽北方廣州大運廣東大治其他資料來源：wind，摩托車商會，各公司2021年年報，國海證券研究所202020212022大排量摩托國內市占率：2020-2022年CR3分別為43%、37%、41%銷量yoy：65.8%20.1萬輛33.3萬輛55.3萬輛銷量yoy：66.2%202020212022 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明201.7 行業趨勢：收入增速大于銷量增速行業趨勢：收入增速大于銷量增速23 14 46 85 416 38 32 56 107 170 374 45 86 63 95 199 -50 100 150 200 250 300 350 400 450錢江

36、摩托春風動力宗申動力隆鑫通用寶馬摩托哈雷戴維森主要品牌收入（億元人民幣）2016201720182019202020212022H12022前三季度40 3 356 112 16 24 44 5 280 109 18 21 40 11 310 133 19 19 -50 100 150 200 250 300 350 400錢江摩托春風動力宗申動力隆鑫通用寶馬摩托哈雷戴維森主要品牌銷量（萬輛）2017201820192020202130%40%27%40%74%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021主要品牌收入增速（%）春風動力寶馬摩托哈雷戴維森錢

37、江摩托隆鑫通用宗申動力26%32%75%28%4%7%-16%6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021主要品牌銷量增速春風動力寶馬摩托哈雷戴維森錢江摩托隆鑫通用宗申動力12%44%16%5%5%-2%0%39%4%4%-5%-3%CAGR（2017-2021）：CAGR（2016-2021）：收入增長大于銷量增長資料來源：wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明211.8 結構趨勢：總量階段趨穩，大排量玩樂需求快速增長結構趨勢：總量階段趨穩，大排量玩樂需求快速增長2,669 2,701 2,363 2,289 2,127

38、 1,883 1,682 1,715 1,558 1,737 1,702 2,019 1,913 05001,0001,5002,0002,5003,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022國產摩托車銷量（萬輛）：總量階段趨穩66.3198.3475.1304.6115.620.177.6210.7573.3364.7137.233.346.7118.4380.4226.3102.045.7-29%-24%-10%-16%0%63%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070050系

39、列110系列125150系列250系列250+國產各排量摩托車銷量（萬輛）：2022年前三季度僅250+大排量實現增長202020212022Q1-Q3前三季度同比增長0.6 3.2 4.5 8.4 02468102018201920202021無極高端大排量系列銷售收入(億元)5.9 8.5 8.8 11.1 0246810122018201920202021錢江摩托大排量銷量（萬輛）資料來源：wind，錢江摩托2019/2021年年報，隆鑫通用2021年年報，摩托車商會，國海證券研究所2021反彈：海外需求驅動內銷增速3.6%，出口增速26.6%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22

40、二、國產摩托：產品爆款驅動，經銷渠道主導，內銷出海并重，政策局部松動 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.1.1 玩樂玩樂摩托分類：分為旅行摩托分類：分為旅行-跑車跑車-都市車，都市車門檻低易流行都市車，都市車門檻低易流行越野：運動性和旅行性能旅行：穩定性與安全性，平穩性和爆發力復古/太子：休閑出行踏板：都市出行，電動化價格(萬元)SKU(個)5-258排量(cc)313-1254價格(萬元)SKU(個)31-424排量(cc)1254-1649價格(萬元)SKU(個)15-348排量(cc)1170-1802價格(萬元)SKU(個)5-193排量(cc)313-1001價格(萬元

41、)SKU(個)7-153排量(cc)350價格(萬元)SKU(個)261排量(cc)1001街車：操控，運動仿賽：運動性能旅行車：運動與越野的平衡跑車：追求運動性能都市車：門檻低資料來源：寶馬摩托官網，國海證券研究所*車型圖片、分類以寶馬現有車型為例價格截止2022年2月 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.1.2 產品趨勢：運動風格產品趨勢：運動風格+低駕駛門檻低駕駛門檻+高性價比車型熱度高高性價比車型熱度高太子車：后來居上跑車：人氣領銜14.95%27.46%39.12%0%10%20%30%40%125-250250-500500+2016年春風動力各排量（cc）車型毛利率：

42、排量越大毛利率越高駕駛技術門檻低 人氣榜前7名中，4款車型位列適合新手榜榜首 3款車型人氣較高 駕駛門檻更低 人氣榜以跑車為主 TOP5人氣車型均為跑車消費水平門檻低 2萬左右國產車型為主 僅純進口品牌、更大排量的賽車價格達到5萬元資料來源：摩托范 app，春風動力招股書，國海證券研究所價格單位：元；截止日期：2022年2月 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.1.3 產品趨勢：玩樂型摩托電動化，注重性能產品趨勢：玩樂型摩托電動化，注重性能資料來源：各品牌官網，京東官網，國海證券研究所BMW CE04茵未Real 5T森藍ERT3LIVEWIRE ONE寶馬隆鑫通用宗申哈雷15-1

43、82.6-3.24163113.51715.4130240220235120115120-2.62.62.63.0所屬品牌價格(萬元)功率(kw)續航(km)極速(km/hr)加速(s)*22,799美金*除哈雷為百公里加速外，其余品牌均為50公里加速冠能3 S9 MAX雅迪7699元400w20025-型號價格低電動品牌優劣勢功率低續航相仿速度低傳統油摩品牌電動車型：價格、性能更高，偏向休閑玩樂電動品牌 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26海外品牌 價格更高：相同排量車型價格約為內資品牌2-3倍，排量越大價格差距越大 排量更大：入門款排量超過250cc內資品牌 價格更低 排量上限低：

44、無排量800+車型2.2.1 品牌勢能：國產品牌價格顯著低于海外，提價品牌勢能：國產品牌價格顯著低于海外，提價+技術升級空間大技術升級空間大33%21%21%38%29%19%12%32%23%19%33%26%18%11%24%28%18%35%23%13%11%春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森征和工業宗申動力林海股份2016201720182019202020212022Q1-Q3排量(cc)價格(元人民幣)寶馬 C400X35068,900雅馬哈 XMAX30029249,800本田 CRF250F25042,800錢江摩托貝納利TNT2524918,800春風動力 250SR2501

45、9,980錢江摩托 逸25024915,999隆鑫通用 200AC22314,800入門款：250cc兩輪車品牌毛利率比較排量(cc)價格(元人民幣)本田 X-ADV745161,900雅馬哈 MT-09890129,800寶馬 F900 R895105,900錢江摩托 賽60060049,999隆鑫通用 650DS65249,800錢江摩托貝納利752S75447,800春風動力 700CL-X69345,800高配款：海外品牌800cc，國內品牌排量最大車型資料來源：wind，各公司官網，摩信網，牛摩網，國海證券研究所關稅、運費等口徑調整截止日期：2022年2月 請務必閱讀報告附注中的風險

46、提示和免責聲明272.2.2 品牌矩陣：傳統摩托向自有品牌矩陣：傳統摩托向自有+進口品牌升級，布局電動持續創新進口品牌升級，布局電動持續創新ZEEHO公務KTMR2RCFMOTO高性能電摩公務摩托進口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托春風動力錢江摩托電動科技QJIANG貝納利QJMOTOR高性能電摩傳統小排量摩托進口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托錢江摩托森藍宗申比亞喬、aprilia賽科龍高性能電摩傳統小排量摩托進口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托宗申動力茵未隆鑫通用奧古斯塔無極VOGE高性能電摩傳統小排量摩托進口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托隆鑫通用自有品牌大排量進口合資大排量特種車傳統小排量新能

47、源玩樂摩托圖例與演化路徑升級創新或資料來源：各公司官網，各公司2021年年報，懂車帝，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2846.421.731.629.144.810.823.17.57.711.1397.3290.7214.489.195.298.787.616.916.417.3010020030040050001020304050CFMOTOKTMR2R QJMOTOR貝納利賽科龍apriliaVOGE無極杜卡迪雅馬哈川崎主要品牌短視頻平臺熱度：國產品牌熱度高粉絲量（萬）獲贊量（萬）2.2.3 營銷平臺：短視頻推廣效果優于其他平臺營銷平臺：短視頻推廣效果優于其他平

48、臺抖音摩托相關賬號小紅書摩托相關內容部分個人賬號粉絲多集合型用戶粉絲數量多于品牌號 新手導向 科普、入門導向春風動力旗下錢江摩托旗下宗申動力旗下隆鑫通用海外品牌春風動力認證號關注度低于抖音錢江摩托大排量摩托品牌無官方認證賬號小紅書對比：小紅書對比：資料來源：抖音 app，小紅書 app，國海證券研究所截止2022年2月 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.3.1 禁摩政策：一線城市嚴格禁摩禁摩政策：一線城市嚴格禁摩滬A、滬B號牌：主干道禁行滬C號牌：主要行政區禁行外省市號牌：少數區域外，全市禁行上海政策：根據號牌限行滬A、滬B：“三縱三橫”城市主要干道 東縱：中山南路等；中縱：魯班

49、路等；西縱：江蘇北路等；南橫：徐家匯路等；中橫：延安中路等；北橫：天目中路等滬C：主要行政區禁行 禁止在本市黃浦、徐匯、長寧、靜安、普陀、虹口、楊浦區，以及部分浦東新區部分區域內的道路上通行外省市號牌：崇明島、部分金山、青浦、嘉定寶山區外，全市禁行北京政策（京B）：四環內全天禁行京A號牌限行少數道路及環路主路京B號牌限行四環內所有路段廣州、深圳主要市區全面禁摩暫未通過牌照管理限行深圳政策：主要區域全天禁行每日0時至24時禁止摩托車行駛范圍：福田、羅湖、南山、鹽田、寶安、龍崗、龍華、坪山、光明區內的道路，除107國道、坪山大道以外 大鵬新區內的道路，除坪西路、鵬飛路、葵鵬路、南西路、海濱路、同富

50、路、坪葵路、鹽葵路以外廣州政策：主要區域全天禁行資料來源：摩比網，羊城晚報，深圳本地寶，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.3.2 禁摩政策：高線城市禁摩程度各不相同，摩托車友好程度差別大禁摩政策：高線城市禁摩程度各不相同，摩托車友好程度差別大地區時間主要內容相關文件核心規定成都2017年8月禁止三輪摩托車、三輪輕便摩托車以及發動機排量150毫升以上的兩輪摩托車（警用、搶險等特種用途摩托車除外）在成都市繞城高速以內（含繞城高速）區域的道路上行駛。摩托車進入成都市三環路以內需取得入城證成都市公安局交通管理局關于進一步加強摩托車交通秩序管理的通告繞城高速、三環路以內禁行

51、杭州2017年9月基于杭州市道路交通安全管理條例第32條第2款“本市上城區、下城區、江干區、拱墅區、西湖區、濱江區道路禁止正三輪摩托車、營運人力三輪車和市人民政府規定的其他車輛通行”的有關規定，通知明確禁止各類摩托車通行杭州市人民政府關于杭州市區道路各類摩托車、人力三輪車禁止通行的通知維持市區禁止摩托車通行規定地區時間主要內容相關文件核心規定哈爾濱2021年12月全市每年登記黑A摩托車牌照數量限定在300輛以內；申請人可在網上提出申請。市公安交管部門對申請進行審核后，按照公開、公平、公正原則，以搖號方式分配配置指標。哈爾濱市摩托車總量控制辦法開放牌照登記，通過搖號管理廣東2018年12月各地可

52、以根據當地道路交通管理實際情況，確定開展摩托車“帶牌銷售”試點范圍；各地公安交管部門應當進一步簡化摩托車注冊登記手續，增加摩托車注冊登記服務站點公開征求開展摩托車“帶牌銷售”試點工作的通知開放摩托車注冊登記西安2017年11月宣布包括2009年頒發的西安市人民政府關于加強道路交通秩序綜合治理的通告在內的91條文件失效西安市人民政府關于規范性文件清理結果的決定取消摩托車禁令部分城市嘗試放松禁摩政策部分城市維持嚴格禁摩政策少數城市不禁摩重慶：除部分高速公路（內環快速路、機場路等）外，摩托車可以在重慶市絕大多數市區道路通行資料來源：各省市人民政府、公安局官網，摩比網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附

53、注中的風險提示和免責聲明312.3.3 禁禁摩政策：二線城市明令禁摩區域多集中在摩政策：二線城市明令禁摩區域多集中在市區中心市區中心地區時間主要內容相關文件核心規定昆明2021年10月市公安局嚴格依照昆明市城市道路車輛通行規定對駛入限行范圍內的摩托車駕駛人進行管理整治。將持續加大摩托車通行秩序管控力度，加強對二環快速上層和底層路面的管控，嚴防二輪摩托車違規駛入二環上層橋面。關于昆明市人大十四屆六次會議第146257號建議的答復二環區域內禁摩，嚴查違法違規沈陽2018年11月除按照規定噴涂統一標識的行政機關和軍隊執行公務、任務的摩托車外，其他摩托車不得在三環繞城高速公路以內道路上通行。沈陽市道路

54、車輛管理辦法三環繞城高速以內道路禁摩福州2021年10月為確保道路交通有序、安全、暢通，根據中華人民共和國道路交通安全法第三十九條規定，決定從2021年10月25日起，南三環路輔路禁止摩托車通行。福州市公安局交通管理局關于南三環路輔路部分道路禁止摩托車通行的通告南三環路輔路禁摩武漢2021年1月武漢市中心城區全天禁止摩托車通行，違者將被處以罰款200元、計3分的行政處罰。與此同時，使用假牌、套牌、無證駕駛摩托車等也屬于嚴重交通違法行為，違法行為人同樣要面臨嚴厲的行政處罰。交管部門重申：武漢中心城區全天禁摩堅持中心城區全天禁摩，違規行政處罰南寧2019年4月城市快速路的主路禁止摩托車通行，禁止除

55、公務摩托車、本通告發布之日前已登記的兩輪摩托車和正三輪摩托車之外的其他摩托車在本市繞城環道以內的道路通行。關于加強南寧市城市道路交通管理的通告快速路主路完全禁摩，無牌照摩托車繞城環道內限行石家莊2021年7月市區交通違法電子抓拍系統將對違法進入三環路范圍的摩托車進行抓拍處罰。對違反限行規定進入三環路以內通行但無其他交通違法性的摩托車，按照“機動車違反禁止標線指示的”行為，罰款100元，記3分。對其他違法行為依法予以相應處罰。市區嚴查嚴控摩托車交通違法行為 三環范圍內禁摩，監控力度加大資料來源：各市人民政府、公安局官網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明322.4.1 營收

56、分布：頭部品牌海外收入占比約營收分布：頭部品牌海外收入占比約4-7成成59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1錢江摩托營收分布國內國外50%43%37%38%32%30%50%57%63%62%68%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1隆鑫通用營收分布國內國外68%50%55%47%47%45%32%50%45%53%53%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720

57、182019202020212022H1宗申動力營收分布國內國外32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021春風動力營收分布國內歐洲北美其他資料來源：wind，各公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明332.4.2 銷售結構：國產品牌銷售結構：國產品牌2021年海外增長明顯年海外增長明顯21.7517.755.225.9111.8416.53總銷量（萬輛）大排量銷量（萬輛）19.0644.2%24.0355.8%13.4737.3%22.6562.7

58、%國內收入國內占比海外收入海外占比錢江摩托2021年銷量拆解20212020錢江摩托2020、2021年收入拆解錢江摩托：海外收入占比提高0.583.164.478.3702468102018201920202021無極高端大排量系列銷售收入(億元)3.6643.7%4.7156.3%0.9521.2%3.5278.8%國內收入國內占比海外收入海外占比20202021圖例國內占比下降海外占比上升隆鑫通用：大排量收入、海外收入占比提高資料來源：錢江摩托2020/2021年年報，隆鑫通用2019/2021年年報，國海證券研究所非大排量銷量（萬輛）國內銷量（萬輛）海外銷量（萬輛）請務必閱讀報告附注中

59、的風險提示和免責聲明34過渡2.4.3 海外合作：收購海外合作：收購+合資合資+代工多模式合作，技術代工多模式合作，技術+品牌共升級品牌共升級合作品牌宗申動力比亞喬合作方式合資公司合作方提供生產技術工藝品牌方提供設備+工具隆鑫通用寶馬代工產品合作合作品牌春風動力KTM合作方式合資公司合作方提供生產技術工藝品牌方提供租賃廠房品控技術代工+生產奧古斯塔授權發動機用于隆鑫通用產品平臺發動機生產+工業化制造制造代工代工車型自有車型沿用錢江摩托貝納利收購錢江摩托貝納利：高端國際化QJMOTOR：國潮機車哈雷合資公司哈雷：傳統大排量QJMOTOR：性價比機車合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供合作品牌合作

60、方式合作方提供品牌方提供產品矩陣合作品牌合作方式+合作品牌合作方式合作方品牌方年輕化，輕量化國際化擴大影響力資料來源：巨潮資訊，隆鑫通用2019年半年報、2021年年報，錢江摩托2021年年報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明352.4.4 摩托車摩托車產業鏈：整車廠商與上游高度關聯，下游渠道多元化產業鏈：整車廠商與上游高度關聯，下游渠道多元化鐵、鋁等零部件鏈條電子元器件等零部件發動機直銷經銷海外代理中游上游供應商下游渠道商整車廠商國內代理電商KVCFPto B/G 政府、軍隊、公安局等資料來源：各公司官網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明362

61、.4.5 成本結構：原材料成本占比大成本結構：原材料成本占比大資料來源：各公司2021年年報，國海證券研究所77%6%1%2%14%0%20%40%60%80%100%2021年春風動力兩輪車成本結構：毛利率19.7%材料人工能源制費其他81%4%0%2%13%0%20%40%60%80%100%2021年春風動力全地形車成本結構：毛利率21.89%材料人工能源制費其他-7.46%2021同比+8.21%+8.6%2021同比-6.32%*口徑調整后，其他包含外購整車成本、國內及國際運輸費和美國進口關稅61.8%66.9%79.7%5%4%3%14%3%3%19.7%25.6%13.4%0%1

62、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%春風動力錢江摩托隆鑫通用頭部品牌兩輪車2021年收入結構：原材料約6-8成原材料人工其他毛利率90.7%58.5%37.7%29.9%25.6%13.4%11.8%19.7%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%錢江摩托隆鑫通用宗申動力春風動力主要品牌2021年摩托車收入占總收入比收入占比（%）毛利率（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明372.4.6 春風動力渠道：內銷外銷共發展，海外依賴經銷商春風動力渠道：內銷外銷共發展，海外依賴經銷商ZEEHOKTMR2R

63、公務CFMOTOR國際市場經銷網點網點數量120+40+-650+3900+渠道銷售+服務產品銷售交付+售后交付+售后代理商子公司產品高性能電摩進口+合資公務車大排量車型大排量車型國內銷售模式國際銷售模式消費者消費者消費者消費者經銷商網點經銷商網點經銷商網點地區經銷商CFP春風動力非美國地區美國兩輪車全地形車KTM公務車銷售部銷售部資料來源：春風動力2022年半年報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明382.4.7 線線下銷售主導，下銷售主導，O2O模式興起模式興起6.7%錢江摩托2020年國內線上銷量占比（%）線上銷量線下銷量QJMOTOR京東旗艦店CFMOTOR 線下

64、門店 目前整個行業的銷售以線下為主。目前整個行業的銷售以線下為主。該產品需要售前試騎注重體驗感，售后維保，組織摩友活動等，作為大件商品，物流運輸的難度也較大。錢江摩托2020年公布國內線上銷量占比6.7%，占比較低。摩托車仍然以線下經銷模式占據絕對主導。門店直面客戶，是鏈條中最重要的一環。門店直面客戶，是鏈條中最重要的一環。門店是渠道網絡中最末端的環節，也是十分關鍵的一環。門店不僅僅起著銷售的作用，它還承擔著整車組裝、售后服務的責任。無論是銷售還是售后，門店都是與用戶接觸最多、最直接的環節。O2O電商持續發力。電商持續發力。錢江摩托搭建新零售系統，推進QJMOTOR、Benelli線下商城建立

65、基于LBS的線上映射店線上映射店，制定并實施會員、積分、分銷等管理機制，實現線上線下聯動；電商合作版圖增加抖音、寺庫、哈羅摩托等銷售平臺，2020年電商銷量超過1.3萬臺。資料來源：錢江摩托財報，京東旗艦店，勁動力車，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明392.5.1 錢江摩托：國內收入為主，錢江摩托：國內收入為主，2021年摩托車收入占比提升至年摩托車收入占比提升至94%82%82%83%87%91%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 2022H1各業務條線收入構成：兩輪摩托為主，占比持續上升兩

66、輪摩托摩托車配件非摩托車配件其他4.98.210.810.12020銷量（萬輛）2021銷量（萬輛）摩托車銷量分布：2021年大排量增長明顯大排量非大排量35,320 17,832 23,731 36,014 31,852 18,232 錢江摩托春風動力隆鑫通用龍頭企業出口量（輛）對比：錢江海外大排量銷量穩定領先2021年出口量（輛）2022年出口量（輛）資料來源：公司財報，wind，國海證券研究所59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1海內外營收分布：國內收入占比

67、高于海外國內國外 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明402.5.2 錢江摩托：費率下降，盈利提升錢江摩托：費率下降，盈利提升14.7%9.7%5.9%5.3%5.0%4.9%4.3%2016201720182019202020212022Q1-Q3管理能力不斷優化，費用占收入比持續下降2.9%1.2%4.5%5.4%5.4%8.7%201720182019202020212022Q1-Q3凈利潤率持續上升20.9%21.3%23.0%28.1%26.2%27.7%201720182019202020212022Q1-Q3毛利率整體呈上升趨勢4.4%4.5%4.3%3.2%3.7%3.1%

68、201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用占收入比整體呈下降趨勢費率下降盈利能力提高資料來源：公司年報，wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明412.6.1 春風動力：全地形車收入約為摩托車兩倍，海外占比高春風動力：全地形車收入約為摩托車兩倍，海外占比高32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%10%20%30%40%50%2018201920202021營收地域分布：國內收入僅占3-5成國內歐洲北美其他62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%2018201920202021收

69、入構成：全地形車為主，收入約為兩輪摩托兩倍全地形車兩輪摩托發動機配件1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%發動機配件兩輪車四輪車2021年各業務條線占比及毛利率兩輪車、四輪車分別約占3、6成收入占比（%）毛利率（%）156,100 106,088 48,985 39,113 37,713 2,225-3 6,871 1,905 春風動力濤濤車業潤通智能林海股份華洋賽車2022年沙灘車銷量（輛）：內銷占比低，春風動力優勢明顯出口量（輛）國內銷量（輛）資料來源：公司年報，wind

70、，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明422.6.2 春風動力：品牌形象佳，經營能力強，費用下降明顯春風動力：品牌形象佳，經營能力強，費用下降明顯13.5%11.5%4.4%5.0%4.6%3.5%3.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3管理費用率：2018年起維持于較低水平318594925107828483616524413312382350-20020406080100春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力201720182019202020212022Q1-Q3*凈營業周期=應收賬款周

71、轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數33.1%37.8%20.8%21.0%32.2%33.3%23.0%19.3%23.6%35.1%27.7%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%春風動力哈雷戴維森錢江摩托隆鑫通用毛利率：國產品牌與國際品牌哈雷差距明顯2016201720182019202020212022Q1-Q311.1%12.1%13.1%14.1%8.7%6.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率：2019年起下降凈經營周期（天）：款項回收、去存貨速度快，上下游管控

72、能力強資料來源：公司年報，wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43三、公司財務：國產摩企追趕國際品牌，凈利率提升空間大 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明443.1 營收構成：隆鑫通用、錢江摩托以摩托為主，春風動力摩托占三、四成營收構成：隆鑫通用、錢江摩托以摩托為主，春風動力摩托占三、四成62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%2018201920202021春風動力收入構成：四輪車為主，收入約為兩輪摩托兩倍全地形車兩輪摩托發動機配件82%82%83%87%91%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

73、0%100%20172018201920202021 2022H1錢江摩托收入構成：兩輪摩托為主，占比持續上升兩輪摩托摩托車配件非摩托車配件其他60%44%46%38%37%33%23%46%44%54%57%61%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021 2022H1宗申動力收入構成：發動機+通機共發力發動機產品通用機械產品產品零部件其他63.5%59.9%56.2%56.5%58.5%60.2%20.9%28.3%32.5%31.7%36.5%40.1%22.9%15.1%9.0%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%20172

74、018201920202021 2022H1隆鑫通用收入構成：摩托及發動機為主摩托車及發動機通用機械產品其他資料來源：各公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明453.2 業務條線：錢江摩托車業務占比、毛利率較高業務條線：錢江摩托車業務占比、毛利率較高1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%發動機配件兩輪車四輪車春風動力2021年各業務條線占比及毛利率：兩輪車、四輪車分別約占3、6成收入占比（%）毛利率（%）0.2%3.6%5.5%90.7%7.97%

75、22.79%38.06%25.62%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%房地產開發非摩托車制造業配件及加工兩輪摩托車錢江摩托2021年各業務條線占比及毛利率：摩托車占比超9成收入占比（%）毛利率（%）9.0%32.5%58.5%14.70%12.98%13.40%12%13%13%14%14%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%其他通用機械產品摩托車及發動機隆鑫通用2021年各業務條線占比及毛利率：整車+發動機約6成，與通機產品共占超9成收入占比（%）毛利率（%）4.1%37.7%58.2%17.43%11.80%10.03%0%5%10%15

76、%20%0%10%20%30%40%50%60%70%零部件發動機通機宗申動力2021年各業務條線占比及毛利率：通機約占6成收入占比（%）毛利率（%）占比（%）毛利率（%）錢江摩托90.725.6春風動力29.919.7隆鑫通用58.513.4宗申37.711.8國產品牌摩托車收入占總收入比及毛利率資料來源：各公司2021年年報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4633.1%37.8%20.8%21.0%18.9%32.2%33.3%23.0%19.3%18.1%23.6%35.1%27.7%18.3%12.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%春風動力

77、哈雷戴維森錢江摩托隆鑫通用宗申動力毛利率2016201720182019202020212022Q1-Q33.3 盈利能力：國產品牌凈利率有較大提升空間盈利能力：國產品牌凈利率有較大提升空間6.3%11.5%13.6%11.2%7.8%5.4%7.9%4.5%5.7%8.3%6.9%14.8%8.7%8.4%6.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%春風動力哈雷戴維森錢江摩托隆鑫通用宗申動力凈利率2016201720182019202020212022Q1-Q3資料來源：wind，各公司財報，國海證券研究所海外品牌平均毛利率、凈利率均更高2016-2020年春風動力毛利率僅次于哈雷但

78、近年出現下滑錢江摩托毛利率穩步提升波動較大，但整體高于國產品牌 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明473.4 費用拆分：重視研發，銷售、管理費率持續下降費用拆分：重視研發，銷售、管理費率持續下降4%4%2%2%5%5%4%3%3%6%5%4%5%3%0%1%2%3%4%5%6%7%春風動力錢江摩托征和工業隆鑫通用宗申動力研發費用率：投入增加201720182019202020212022前三季度11%4%8%3%5%14%4%6%3%5%7%3%2%1%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%春風動力錢江摩托征和工業隆鑫通用宗申動力銷售費用率：下降趨勢20162017201820

79、19202020212022前三季度14%15%5%6%6%5%5%4%4%4%4%4%4%4%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%春風動力錢江摩托征和工業隆鑫通用宗申動力管理費用率：下降趨勢2016201720182019202020212022前三季度-1.13%-1.30%-0.37%0.98%0.54%1.44%1.15%1.04%2.32%0.77%春風動力錢江摩托隆鑫通用宗申動力哈雷戴維森財務費用率受匯兌損益影響，2022年前三季度國內品牌大幅下降20172018201920202021資料來源：wind，各公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

80、聲明483.5.1 杜邦分析：凈利率為杜邦分析：凈利率為ROE變化主要驅動因素變化主要驅動因素0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021春風動力杜邦分析：總資產周轉率影響大ROE（%）總資產周轉率(次)權益乘數（倍）銷售凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021錢江摩托杜邦分析ROE（%）總資產周轉率(次)權益乘數（倍）銷售凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.5

81、20172018201920202021隆鑫通用杜邦分析ROE（%）總資產周轉率(次)權益乘數（倍）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.020172018201920202021哈雷杜邦分析ROE（%）總資產周轉率(次)權益乘數（倍）銷售凈利率（%）資料來源：wind，各公司財報，國海證券研究所左軸-總資產周轉率、權益乘數右軸-ROE、銷售凈利率 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明493.5.2 杜邦拆解：哈雷戴維森杠桿、凈利水平高，推高杜邦拆解：哈雷戴維森杠桿、凈利水平高，推高ROE10.82%3.44%15.18%

82、7.47%27.72%17.40%8.80%9.35%10.09%23.68%11.32%8.28%5.27%10.54%30.40%0%5%10%15%20%25%30%35%春風動力錢江摩托隆鑫通用宗申動力哈雷戴維森ROE：國內企業波動大，低于海外公司201720182019202020215.36%2.89%10.03%6.70%9.24%5.37%4.54%5.66%8.29%7.90%5.23%5.38%2.82%5.67%12.18%0%2%4%6%8%10%12%14%春風動力錢江摩托隆鑫通用宗申動力哈雷戴維森銷售凈利率：海外公司哈雷戴維森凈利率高2017201820192020

83、20211.350.720.990.790.571.400.830.850.700.511.290.890.990.960.4600.20.40.60.811.21.41.6春風動力錢江摩托隆鑫通用宗申動力哈雷戴維森總資產周轉率(次)：春風動力營運能力強201720182019202020211.501.651.531.415.262.312.341.941.745.881.68 1.73 1.89 1.94 5.43 01234567春風動力錢江摩托隆鑫通用宗申動力哈雷戴維森權益乘數（倍）：哈雷杠桿顯著高于國內企業20172018201920202021資料來源：wind，各公司財報，國海證

84、券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明503.6 現金質量：國產品牌凈利潤轉化現金流能力強，現金收回效率高現金質量：國產品牌凈利潤轉化現金流能力強，現金收回效率高81%72%81%100%76%86%46%73%100%86%85%47%24%97%72%122%100%94%103%0%20%40%60%80%100%120%140%春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力凈現比201720182019202020212022Q1-Q3105%86%92%100%103%94%92%100%103%109%90%92%98%130%89%106%0%20%40%60%80%10

85、0%120%140%春風動力錢江摩托隆鑫通用宗申動力收現比201720182019202020212022Q1-Q3凈現比：國內品牌2022年前三季度提升明顯凈現比=經營現金流量凈額/凈利潤，反映公司經營活動獲取現金流的質量。凈現比能長期保持1左右反映凈利潤轉化為現金流的能力很高收現比：錢江摩托、宗申2022年前三季度提升明顯收現比=銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入，反映公司銷售所得現金和營收之間的關系。小于1反映銷售后沒有完全收回現金，下游存在應收賬款資料來源：wind，各公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明513.7 運營能力：凈經營周期持續優化，主要品牌

86、下游控制能力提升運營能力：凈經營周期持續優化，主要品牌下游控制能力提升318594925107828483616524413312382350-20020406080100春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力主要企業凈經營周期（天）：春風動力、錢江摩托持續優化201720182019202020212022Q1-Q371120245234641263658437211638644069943744020406080100120140160春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力存貨周轉天數(天)：錢江摩托顯著高于同行201720182019202020212022Q1-Q3277149

87、2043286369196423425311592927516801020304050607080春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力應收賬款周轉天數(天)：國內企業中，春風動力與國際品牌哈雷戴維森最為接近；錢江摩托下降明顯201720182019202020212022Q1-Q36710664235282111772971949367356587836562020406080100120140春風動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力應付賬款周轉天數(天)：海外企業哈雷戴維森付款期低于國內企業201720182019202020212022Q1-Q3資料來源：wind，各公司財報，國海

88、證券研究所*凈營業周期=應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52四、投資建議及風險提示看好國內大排量市場，產品快速推新+擴大產業鏈優勢，龍頭企業成長空間大 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明534.1 重點關注公司及盈利預測：春風動力重點關注公司及盈利預測：春風動力(首次覆蓋）首次覆蓋）盈利預測基本假設和業務盈利預測基本假設和業務拆分：拆分：國內玩樂型摩托需求持續上升，龍頭企業兩輪車收入高速增長。國產品牌深化高端形象，提升品牌價值，品牌勢能帶來溢價，推動毛利率上升；國產品牌形象四輪全地形車海外需求旺盛，國內需求有待挖掘，未來空間大；行

89、業發展帶動發動機、配件收入持續增長。受益于規模效應，成本端將持續優化，我們預測主營業務的兩輪車和全地形車的毛利率存在提高空間。資料來源：wind，國海證券研究所營收（億元）20212022E2023E2024E合計78.62 109.78 136.53 176.16 yoy73.7%39.6%24.4%29.0%毛利率21.5%24.7%26.3%26.5%四輪車48.79 69.37 79.85 98.99 yoy117.0%42.2%15.1%24.0%毛利率21.9%26.9%29.1%29.3%兩輪車22.98 32.21 46.84 65.36 yoy23.5%40.2%45.4%3

90、9.6%毛利率19.7%21.8%22.2%22.9%配件4.26 5.11 6.13 7.36 yoy60.1%20.0%20.0%20.0%毛利率30.5%30.5%30.5%30.5%發動機0.77 0.92 1.11 1.33 yoy45.1%20.0%20.0%20.0%毛利率34.3%32.0%32.0%32.0%其他業務1.81 2.17 2.60 3.12 yoy86.4%20.0%20.0%20.0%毛利率49.6%30.0%30.0%30.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明544.1 重點關注公司及盈利預測：春風動力重點關注公司及盈利預測：春風動力(首次覆蓋）首次

91、覆蓋）全地形車海外優勢明顯全地形車海外優勢明顯，國內需求潛力大國內需求潛力大；兩輪車技術領先兩輪車技術領先，加速滿足國內需求增長加速滿足國內需求增長：2022年四輪全地形車四輪全地形車出口量為國產品牌第一，銷量約為第二名1.5倍，優勢明顯；全地形車內銷需求待釋放，有望優先占領市場，看好長期發展。深耕兩輪摩托車兩輪摩托車技術，在售車型最大排量達到1250cc，領先國內同行；車型選擇豐富，截至2023年2月，公司共16款車型在售；國內大排量摩托需求快速上升，截至2023年2月，春風動力國內門店數達到536家，我們預測新車型集中推出后銷量、市占率將進一步提升。盈 利 預 測 與 投 資 評 級盈 利

92、 預 測 與 投 資 評 級：我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 總 營 收 分 別 是 109.78/136.53/176.16 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 是7.01/10.64/14.10億元，對應攤薄EPS為4.66/7.07/9.37元，對應PE分別為28.68/18.90/14.26X。春風動力作為大排量國內銷量第二名，在行業的優勢地位將進一步鞏固和加強；首次覆蓋春風動力，給予“買入”評級。風險提示風險提示：經濟下行，需求不足風險；供應鏈漲價風險；海外市場拓展不及預期風險；海外需求波動風險；產品推新不及預期風險；競爭格局惡化風險；市場波動，估值中樞下降風險。資料

93、來源：wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）7,861.49 10,978.36 13,653.06 17,615.85 增長率(%)73.71 39.65 24.36 29.02 歸母凈利潤（百萬元）411.52 701.16 1,063.88 1,409.65 增長率(%)12.78 70.38 51.73 32.50 攤薄每股收益（元）2.74 4.66 7.07 9.37 ROE(%)11.32 16.64 20.16 21.08 P/E57.48 28.68 18.90 14.26 P/B7.14 4.77 3.81 3.0

94、1 P/S3.30 1.83 1.47 1.14 EV/EBITDA44.31 20.38 12.48 8.33 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明554.2 重點關注公司及盈利預測：錢江摩托重點關注公司及盈利預測：錢江摩托(首次覆蓋）首次覆蓋）盈利預測基本假設和業務盈利預測基本假設和業務拆分：拆分：國內玩樂型摩托需求持續上升，龍頭企業兩輪車收入高速增長。國產品牌深化高端形象，提升品牌價值，品牌勢能帶來溢價，推動毛利率上升；行業發展帶動配件收入持續增長。受益于規模效應，成本端將持續優化，我們預測主營業務摩托車整車的毛利率存在提高空間。資料來源：wind，國海證券研究所2021A2022E

95、2023E2024E摩托車整車-兩輪摩托車（億元）41.45 53.35 81.10 105.21 增長率（%）23.7%28.7%52.0%29.7%毛利率（%）26.3%27.3%28.0%28.0%鋰電池、封裝、控制器等（億元）1.55 1.09 0.81 0.57 增長率（%）-22.7%-30.0%-25.0%-30.0%毛利率（%）22.8%20.0%20.0%20.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明564.2 重點關注公司及盈利預測：錢江摩托重點關注公司及盈利預測：錢江摩托(首次覆蓋）首次覆蓋）推新能力優秀推新能力優秀，國內龍頭地位明顯國內龍頭地位明顯：產品力強，202

96、1年共上市燃油車20款，國產品牌第一。2022年大排量出口量全國第一出口量全國第一，領先第二、三企業萬余輛；2022年大排量內銷量全國第一內銷量全國第一，全年銷量約為第二名銷量兩倍。銷量提升的同時，與2021年全年相比，2022年前三季度管理、銷售費用率下降，毛利率、凈利率提升。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年營收分別是54.43/81.91/105.78億元，歸母凈利潤分別是4.19/6.05/8.17億元，對應攤薄EPS為0.80/1.15/1.55元，對應PE分別為28.95/20.07/14.86X。錢江摩托作為大排量國內銷量第一名，在行業的優勢地

97、位將進一步鞏固和加強；首次覆蓋錢江摩托，給予“買入”評級。風險提示風險提示：經濟下行，需求不足風險；供應鏈漲價風險；海外市場拓展不及預期風險；外匯波動風險；海外需求波動風險；產品推新不及預期風險；競爭格局惡化風險。資料來源：wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）4,309.45 5,443.35 8,190.94 10,578.24 增長率(%)19.29 26.31 50.48 29.15 歸母凈利潤（百萬元）237.61 419.49 605.13 817.16 增長率(%)-0.80 76.55 44.26 35.04 攤薄每股

98、收益（元）0.45 0.80 1.15 1.55 ROE(%)7.94 12.29 13.42 15.35 P/E27.29 28.95 20.07 14.86 P/B2.15 3.56 2.69 2.28 P/S1.49 2.23 1.48 1.15 EV/EBITDA21.24 27.15 12.82 8.89 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明574.3 投資建議與重點關注標的投資建議與重點關注標的 我們看好國內玩樂型摩托市場我們看好國內玩樂型摩托市場：對標歐美、日本等國家大排量摩托車萬人平均年消費量超過10輛，我國2021年萬人平均年消費量僅有2.4輛，成長空間大，預計未來大排量

99、摩托車年銷量峰值超過150萬輛，對應萬人年消費10-12輛。大排量車型滲透率持續提升，且利潤空間更高，是行業未來重點發展方向。我們看好龍頭企業車型推新能力我們看好龍頭企業車型推新能力：通過與國際品牌深度合作，頭部國產摩企已建立成熟研發、生產體系。市場趨勢捕捉能力強，在玩樂型摩托車爆款驅動的邏輯下具有性價比+管理優勢。我們看好我們看好龍頭企業在產業鏈中強勢地位龍頭企業在產業鏈中強勢地位：龍頭企業銷量增長來于國內大排量需求擴張+全球化出海；產品推新+技術升級、突破，結構優化將提升單車ASP；上游供應鏈一體化+下游渠道扁平化+規模效應+降本控費將持續釋放利潤。推薦行業龍頭公司春風動力、錢江摩托，看好

100、兩家公司產品研發創新能力強，品牌持續升級，渠道管理優化，加強海外拓展，充分受益大排量市場的擴容。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58禁摩限摩政策加碼風險：如一線城市持續禁摩；經濟下行，需求不足風險：如非必須消費需求下降；行業競爭格局惡化風險：如頭部企業市場份額下降；供應鏈漲價風險：如配件價格提高；外匯波動風險：可能導致的出海業務波動；海外需求波動風險：可能導致海外收入下降；產品推新不及預期風險：可能導致未能與市場需求同步；海外市場拓展不及預期風險：可能導致品牌推廣受阻風險；市場波動，估值中樞下降風險；國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考；4.4 風險提示風險提示資

101、料來源：國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59附表附表1：春風動力：春風動力(首次覆蓋）盈利預測表首次覆蓋）盈利預測表資料來源：wind，國海證券研究所證券代碼：證券代碼：603129.SH股價：股價：133.64（元人民幣）投資評級：投資評級：買入買入日期：日期：2023/03/15資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物3956.33 4507.21 5899.33 7615.40 應收款項648.67 734.27 985.60 1233.46 存貨凈額1558.36 1239.67 2164.88 2215.24

102、 其他流動資產316.16 290.48 401.27 399.64 流動資產合計流動資產合計6479.52 6771.63 9451.08 11463.74 固定資產431.54 621.31 802.59 975.40 在建工程444.28 539.59 634.91 730.22 無形資產及其他611.04 658.17 705.29 752.41 長期股權投資4.38 4.38 4.38 4.38 資產總計資產總計7970.76 8595.08 11598.25 13926.15 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 應付款項3763.04 3525.56 5342.95 6

103、066.82 預收帳款0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債408.68 563.26 685.17 879.54 流動負債合計流動負債合計4171.73 4088.82 6028.12 6946.36 長期借款及應付債券0.00 0.00 0.00 0.00 其他長期負債119.41 119.41 119.41 119.41 長期負債合計長期負債合計119.41 119.41 119.41 119.41 負債合計負債合計4291.14 4208.23 6147.53 7065.77 股本150.08 150.08 150.45 150.45股東權益3679.63 4386.84

104、 5450.72 6860.37 負債和股東權益總計負債和股東權益總計7970.76 8595.08 11598.25 13926.15 利潤表利潤表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入7861.49 10978.36 13653.06 17615.85 營業成本6168.97 8269.76 10062.35 12945.70 營業稅金及附加97.29 153.70 191.14 246.62 銷售費用519.09 757.51 942.06 1206.69 管理費用278.04 422.67 525.64 669.40 財務費用32.51-267.49-

105、50.00-50.00 其他費用/（-收入）379.00 680.66 860.14 1109.80 營業利潤營業利潤445.70 906.85 1160.17 1537.24 營業外凈收支3.43 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額449.13 906.85 1160.17 1537.24 所得稅費用37.63 75.27 96.29 127.59 凈利潤凈利潤411.50 831.58 1063.88 1409.65 少數股東損益-0.02 37.42 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤411.52 701.16 1063.88 1409.65 現金流量表

106、現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流263.72 1162.77 1791.77 2115.66 凈利潤411.52 701.16 1063.88 1409.65 少數股東權益-0.02 37.42 0.00 0.00 折舊攤銷66.97 67.67 76.15 84.63 公允價值變動-8.74 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-178.43 175.87 651.97 621.65 投資活動現金流投資活動現金流-386.74-487.52-399.65-399.59 資本支出-385.52-399.69-399.65-39

107、9.59 長期投資-20.03 0.00 0.00 0.00 其他18.82-87.83 0.00 0.00 籌資活動現金流籌資活動現金流1602.79-124.36 0.00 0.00 債務融資-30.04 0.00 0.00 0.00 權益融資1709.05 0.00 0.00 0.00 其它-76.23-124.36 0.00 0.00 現金凈增加額現金凈增加額1461.48 550.88 1392.12 1716.07 每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS3.01 4.66 7.07 9.37 BVPS24.23 28.00 35.

108、07 44.44 估值估值P/E57.48 28.68 18.90 14.26 P/B7.14 4.77 3.81 3.01 P/S3.30 1.83 1.47 1.14 財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE11.32%16.64%20.16%21.08%毛利率21.53%24.67%26.30%26.51%期間費率10.55%8.31%10.38%10.37%銷售凈利率5.23%6.39%7.79%8.00%成長能力成長能力收入增長率73.71%39.65%24.36%29.02%利潤增長率12.78%70.38%51.73%32.50%營運能力營運

109、能力總資產周轉率0.99 1.28 1.18 1.26 應收賬款周轉率12.12 14.95 13.85 14.28 存貨周轉率5.04 8.86 6.31 7.95 償債能力償債能力資產負債率53.84%48.96%53.00%50.74%流動比1.55 1.66 1.57 1.65 速動比1.12 1.28 1.16 1.28 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60附表附表2：錢江摩托：錢江摩托(首次覆蓋）盈利預測表首次覆蓋）盈利預測表證券代碼：證券代碼：000913.SZ股價：股價：23.05（元人民幣）投資評級：投資評級：買入買入日期：日期：2023/03/15資料來源：wind

110、，國海證券研究所利潤表利潤表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入4309.45 5443.35 8190.94 10578.24 營業成本3181.58 3967.62 5900.38 7624.07 營業稅金及附加231.11 386.48 573.37 740.48 銷售費用157.60 179.63 253.92 322.64 管理費用213.24 255.84 368.59 454.86 財務費用12.52-85.29 19.50 10.54 其他費用/（-收入）215.91 277.61 405.45 513.04 營業利潤營業利潤240.65 4

111、57.11 668.09 906.25 營業外凈收支9.51 14.00 12.00 13.00 利潤總額利潤總額250.15 471.11 680.09 919.25 所得稅費用18.47 73.49 105.41 142.48 凈利潤凈利潤231.68 397.62 574.68 776.77 少數股東損益-5.93-21.87-30.46-40.39 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤237.61 419.49 605.13 817.16 現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流207.49 65.63 1018.99 7

112、94.75 凈利潤237.61 419.49 606.00 818.91 少數股東權益-5.93-21.87-30.50-40.48 折舊攤銷84.98 48.55 49.07 49.54 公允價值變動29.79 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-181.37-387.22 376.12-58.31 投資活動現金流投資活動現金流-97.63-6.68-18.31-25.08 資本支出-89.08 16.18 15.28 17.23 長期投資-40.88 0.00 0.00 0.00 其他32.33-22.86-33.58-42.31 籌資活動現金流籌資活動現金流251.42 0.00

113、 497.15 0.00 債務融資14.71 0.00 0.00 0.00 權益融資3.18 0.00 497.15 0.00 其它233.53 0.00 0.00 0.00 現金凈增加額現金凈增加額335.54 58.95 1497.84 769.67 每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.52 0.80 1.15 1.55 BVPS6.60 6.48 8.57 10.13 估值估值P/E27.29 28.95 20.04 14.83 P/B2.15 3.56 2.69 2.28 P/S1.49 2.23 1.48 1.15 財務指標財

114、務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE7.94%12.29%13.42%15.35%毛利率26.17%27.11%27.96%27.93%期間費率8.90%6.43%7.83%7.43%銷售凈利率5.51%7.71%7.40%7.74%成長能力成長能力收入增長率19.29%26.31%50.48%29.15%利潤增長率-0.80%76.55%44.46%35.13%營運能力營運能力總資產周轉率0.84 0.91 0.96 1.08 應收賬款周轉率8.84 6.70 7.46 8.07 存貨周轉率3.86 3.84 3.63 4.56 償債能力償債能力資產負債率41

115、.06%43.01%47.67%46.17%流動比1.69 1.74 1.74 1.86 速動比1.05 1.08 1.11 1.27 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物1514.60 1573.55 3071.39 3841.05 應收款項511.42 1015.74 1234.49 1609.88 存貨凈額1116.98 1417.89 2253.46 2320.99 其他流動資產203.97 260.66 341.10 384.68 流動資產合計流動資產合計3346.97 4267.83 6900.44 8156.60 固定資產6

116、67.40 644.15 617.84 588.80 在建工程252.98 227.68 204.91 184.42 無形資產及其他497.26 497.26 497.26 497.26 長期股權投資349.69 349.69 349.69 349.69 資產總計資產總計5114.30 5986.61 8570.15 9776.77 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 應付款項1532.83 1979.83 3276.75 3515.45 預收帳款0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債443.19 470.89 684.85 874.34 流動負債合計流動負債合計19

117、76.03 2450.72 3961.60 4389.79 長期借款及應付債券11.81 11.81 11.81 11.81 其他長期負債112.10 112.10 112.10 112.10 長期負債合計長期負債合計123.91 123.91 123.91 123.91 負債合計負債合計2099.93 2574.63 4085.51 4513.70 股本453.54 453.54 526.93 526.93 股東權益3014.37 3411.99 4484.64 5263.07 負債和股東權益總計負債和股東權益總計5114.30 5986.61 8570.15 9776.77 請務必閱讀報告

118、附注中的風險提示和免責聲明61研究小組介紹研究小組介紹楊仁文,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深3

119、00 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。產業研究小組介紹產業研究小組介紹楊仁文：國海證券總裁助理兼研究所所長，堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶

120、（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

121、一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

122、的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得

123、對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所產業產業研究研究團隊團隊63