天味食品-公司研究報告-深耕復調行業改革帶動經營回暖-230320（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 深耕復調行業，改革帶動經營回暖 天味食品(603317)復調下游需求釋放，天味市占率提升可期復調下游需求釋放，天味市占率提升可期 復調滿足了餐飲快速出餐和年輕人自己做飯的訴求，2022年規模達 1800 億元，近五年 CAGR12.8%，疫情后需求將進一步釋放。子板塊中，中式復合調味料和火鍋底料增長最快，近五年年 CAGR 分別為 16.9%和 15.0%。伴隨著火鍋消費回暖，在火鍋賽道品牌化、連鎖化、高端化的趨勢下，公司以手工火鍋底料為大單品，有望進一步擴大份額；在川菜熱度的帶動下，中式復調憑借便捷性、標準化、口味穩定等特點快速增長，行業競爭格局仍未成

2、型，公司憑借品牌、研發、渠道等競爭優勢有望提升市占率。深耕復調行業，改革轉型重新出發深耕復調行業，改革轉型重新出發 公司深耕復調行業二十余年，銷售規模超過 25 億元，產品矩陣豐富，擁有知名度高的“好人家”等品牌，渠道基本實現全國化覆蓋。公司 21 年戰略調整，重塑和優化營銷體系，22 年改革初見成效，實現業績高增。大大單單品品創創新能力新能力領領先，渠道全面先，渠道全面優優化快速成化快速成長長 公司大單品研發培育能力行業領先，先后成功研發推出了酸菜魚調料、手工牛油火鍋等產品，兩大單品占收入的比例達到 35%以上，2022 年小龍蝦料快速放量，有望成為新一代大單品，同時公司以銷售一代，開發一代

3、，預研一代戰略持續打造和儲備大單品，為業績增長奠定基礎。公司渠道管理全面優化，進一步提升效率和粘性。經銷商端公司調整旗下 3000 多家經銷商管理制度，通過優商和扶商的分級運營模式賦能經銷商，實現渠道庫存優化，并推動經銷商銷售規?？焖偬嵘?。定制餐調渠道模式優化為餐飲定制+餐飲應用解決方案，服務幾萬家餐飲連鎖單店，大客戶包括張亮麻辣燙、味千拉面、盛香亭等。電商渠道規模小但快速增長，是收入的重要補充。海外業務占比較小，但通過公司海外 GDR發行，有望拓展海外銷售渠道，實現復調產業出海。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 32.7/39.1/46.3億元，分別同比 21

4、.7%/19.5%/18.2%；歸母凈利潤分 別 為4.37/5.65/6.92 億元，分別同比+27.9%/+29.3%/+22.6%；EPS分別為0.57/0.74/0.91元，對應2023年3月17日收盤價24.72元 PE 估值分別為 43/33/27 倍。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲、渠道擴張低于預期、食品安全、GDR 發行存在不確定性。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：24.72 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：603317 52 周最高價/最低價：31.5/15

5、.2 總市值總市值(億億)188.69 自由流通市值(億)186.43 自由流通股數(百萬)754.18 Table_Pic 分析師：寇星分析師：寇星 郵箱： SAC NO：S1120520040004 聯系電話：分析師：盧周偉分析師：盧周偉 郵箱： SAC NO：S1120520100001 聯系電話：相關研究相關研究 -18%-1%17%35%52%70%2022/032022/062022/092022/122023/03相對股價%天味食品滬深300Table_Date 2023 年 03 月 20 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告

6、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)2,026 2,691 3,274 3,913 4,627 YoY（%）-14.3%32.8%21.7%19.5%18.2%歸母凈利潤(百萬元)185 342 437 565 692 YoY（%）-49.3%85.1%27.9%29.3%22.6%毛利率（%）32.2%34.2%34.9%35.6%36.0%每股收益（元）0.25 0.45 0.57 0.74 0.91 ROE 4.9%

7、8.5%9.8%11.2%12.1%市盈率 100.90 54.35 43.19 33.42 27.26 qQoP2YeXcWfVqUeXMB8ObPbRpNrRtRnOlOnNmPkPnPmN8OqQuNMYsPnMwMrRwP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.天味食品：復調龍頭企業，轉型改革重新出發.5 1.1.成立 15余載，轉型改革新周期.5 1.2.專注復調主業，渠道網絡全國擴張.6 1.3.股權結構明晰，股權激勵激發積極性.10 2.復調行業快速成長，需求與日俱增.13 2.1.復合調味品處于發展初期，滲透率有較大提升空間.1

8、3 2.2.火鍋底料百億市場，集中度提升空間大.14 2.3.中式復調成長迅速，競爭格局仍未成形.17 3.轉型升級，經營加速好轉.20 3.1.營收端：大單品裂變創新，渠道精細化管理推動經營恢復.20 3.2.利潤端：原材料成本下行，費用提效提升盈利能力.25 4.盈利預測.31 5.風險提示.32 圖表目錄 圖表 1 公司主要產品.5 圖表 2 公司發展歷程.6 圖表 3 天味食品營業收入（億元）.7 圖表 4 天味食品歸母凈利潤（億元）.7 圖表 5 公司毛利率處在爬坡階段.7 圖表 6 公司凈利率掉頭向上.7 圖表 7 天味食品各業務營收結構.8 圖表 8 天味食品 2022年各業務營

9、收結構.8 圖表 9 公司各業務毛利率穩中有升（%）.8 圖表 10 天味食品各業務 2016 年-2022 年 CAGR（%）.8 圖表 11 天味食品各地區營收結構.9 圖表 12 天味食品 2022 年各地區營收結構.9 圖表 13 天味食品區域市場布局.9 圖表 14 天味食品各地區 2016 年-2022 年 CAGR（%）.9 圖表 15 天味食品各渠道營收結構（%）.10 圖表 16 天味食品 2022 年各渠道營收結構.10 圖表 17 天味食品各渠道毛利率（%）.10 圖表 18 天味食品各渠道 2016 年-2022 年 CAGR（%）.10 圖表 19 公司股權結構集中（

10、截至 2022年年報）.11 圖表 20 組織結構簡化.11 圖表 21 公司 2022年股權激勵業績考核目標.12 圖表 22 公司 2022年股權激勵計劃授予人員名單.12 圖表 23 中國復調市場結構占比情況.13 圖表 24 中式復調和火鍋底料是增速最快的兩大板塊.13 圖表 25 復調市場規模.14 圖表 26 中國復調滲透率仍處于較低水平（%）.14 圖表 27 火鍋底料的制作工藝相對簡單.14 圖表 28 川渝火鍋是門店數最多的火鍋派系.14 圖表 29 火鍋底料行業的上、中、下游.15 圖表 30 2021 年餐飲市場收入回暖.15 圖表 31 火鍋行業市場規模不斷擴大.15

11、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表 32 2021 年中國火鍋連鎖化率.16 圖表 33 火鍋底料市場規模穩步提升（億元）.16 圖表 34 火鍋行業市場集中度提升.17 圖表 35 中高端火鍋底料占比不斷提升.17 圖表 36 2015 年中高端火鍋底料市場集中度.17 圖表 37 中式復調主要品牌及產品.18 圖表 38 川菜調料生產流程.18 圖表 39 川菜在中式正餐細分賽道中占比最高.18 圖表 40 川菜、火鍋的消費熱度輻射全國.18 圖表 41 中式復調市場規?？臻g廣闊.19 圖表 42 中式復調市場集中度逐漸提升.19 圖表 43 公

12、司產品矩陣.20 圖表 44 公司大單品不斷裂變推新.20 圖表 45 公司每年推出新產品.21 圖表 46 公司應用廚房.21 圖表 47 公司研發費用率（%）.21 圖表 48 2020 年公司各地區經銷商數量快速增長.22 圖表 49 公司經銷商渠道營收（億元）.22 圖表 50 公司產品庫存量快速下降.22 圖表 51 公司客戶分級化管理.22 圖表 52 公司定制餐調業務轉型發力.23 圖表 53 公司定制餐調業務主要客戶.23 圖表 54 公司外貿業務高速增長.24 圖表 55 公司國際營銷網絡.24 圖表 56 公司電商渠道營收快速增長.24 圖表 57 公司線上電商渠道布局.2

13、4 圖表 58 公司量增貢獻大部分增長.25 圖表 59 銷量增速與營收增速呈現較強相關性.25 圖表 60 公司近年新增產能規劃.25 圖表 61 直接材料是公司最主要的成本組成部分.26 圖表 62 公司 2018年主營業務成本構成.26 圖表 63 油料油脂價格較高位有所下降.26 圖表 64 辣椒價格周期性波動.26 圖表 65 花椒價格連續走低.27 圖表 66 2022 年來瓦楞紙價格持續下降（元/噸）.27 圖表 67 公司辣椒種植、泡制品、花椒加工基地.27 圖表 68 公司產業生態投資.27 圖表 69 公司四大品牌定位及主要產品.28 圖表 70 好人家品牌登陸東方衛視三大

14、春晚.28 圖表 71 好人家品牌冠名非誠勿擾.28 圖表 72 公司銷售費用投放轉向線下.29 圖表 73 公司亮相第 104屆全國糖酒會.29 圖表 74 公司銷售費用大幅削減.29 圖表 75 公司廣告費用投放大幅減少.29 圖表 76 公司智慧工廠建成投產.30 圖表 77 公司單位產品制造費用有望降低.30 圖表 78 天味食品協同運營平臺架構圖.30 圖表 79 公司管理費用率有所下降.30 圖表 80 公司收入預測.31 圖表 80 可比公司估值對比.31 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.天味食品：復調龍頭企業，轉型改革重新出發天

15、味食品：復調龍頭企業，轉型改革重新出發 公司公司專注于川式復調，專注于川式復調，是是中國領先的復合調味品生產商中國領先的復合調味品生產商。公司成立于 2007 年，坐落于四川省成都市雙流區，專注于復合調味料的研發、生產和銷售，產品包括火鍋調料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、香辣醬等100 多個品種，主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”及“天車”。公司2019年在A股上市，2022年公司實現收入26.91億元，成為復合調味料行業的領軍企業。圖表 1 公司主要產品 主要產品主要產品 用途用途 主要品牌主要品牌 產品系列產品系列 火鍋調料火鍋調料 主要用于調制火鍋底湯，也可用于制作炒菜、面食等。好人家

16、手工火鍋系列、傳統火鍋系列、不辣湯系列、火鍋蘸料系列 大紅袍 手工火鍋底料系列、不辣湯火鍋底料系列、傳統火鍋底料系列 中式菜品調料中式菜品調料 可用于制作各類中式菜肴，例如水煮魚、辣子雞、宮保雞丁、小龍蝦等。好人家 魚調料、小龍蝦調料系列、川菜調料系列 香腸臘肉調料香腸臘肉調料 可用于家庭、食堂、餐廳制作香腸、臘肉。好人家 冬調系列 雞精雞精 主要用于家庭烹飪、食品制造領域。好人家 雞精調料系列 香辣醬、甜面醬香辣醬、甜面醬 香辣醬是烹調各種川菜及各種涼菜、面食的調料；甜面醬可用于烹飪醬爆和醬燒菜，還可蘸食大蔥、黃瓜、烤鴨等菜品。天車 甜面醬系列、香辣醬系列 1.1.1.1.成立成立 1515

17、 余載，余載，轉型改革新周期轉型改革新周期 公司前身是 1993 年成立的成都市天味食品廠，其發展歷史大致可以劃分為以下三個階段：2 2000000 年年-20200909 年：年：品牌初創品牌初創，起步探索。，起步探索。2000 年 5 月，鄧文、唐璐夫婦出資成立成都天味。2007 年，二人成立四川天味實業有限公司。2009 年，公司品牌“好人家”和“大紅袍”被認定為“四川名牌產品”。早期公司發展范圍集中于川內，穩扎穩打奠定省內優勢地位。2012010 0 年年-20182018 年：以大單品為發展基石，迅速實現全國化布局。年：以大單品為發展基石，迅速實現全國化布局。2010 年公司完成股份

18、制改制。2010-2018 年間，公司持續進行新品研發與產品迭代，相繼推出老壇酸菜魚調料、青花椒魚調料、四川火鍋底料、回鍋肉調料、宮保雞丁調料等產品，其中，老壇酸菜魚調料迅速放量，成為大單品。借勢大單品，公司業績加速增長，2017 年，公司營收突破 10 億元，2018 年，公司實現營收 14.13 億元，建立了覆蓋全國的市場營銷體系，市場網絡覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市，穩固了公司在川味復合調味料市場的優勢地位。20192019 年年-2022020 0 年：成功上市，借助資本力量快速成長。年：成功上市，借助資本力量快速成長。2019 年 4 月，公司成功上市，2020 年 11 月

19、非公開發行股票融資 16.3 億元，募集資金用于擴建生產基地。同年，公司正式提出“好人家”和“大紅袍”兩大品牌雙輪驅動的新戰略，將兩大品牌定位細化，分別在不同細分市場運營。在此階段，公司收入規模高速增長，2020年實現營收 23.65 億元，同比增速達到歷史高位 36.90%，利潤迅速增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 20202 21 1 年至今：調整戰略，內部轉型升級、持續變革年至今：調整戰略，內部轉型升級、持續變革。2021 年，疫情拖累消費，公司將營銷體系進行重塑和優化，強化經營班子，成立營銷委員會，下設品牌管理部、產品管理部、好人家事業部、

20、大紅袍事業部、餐飲事業部和新零售事業部。2022年公司改革初見成效，實現營收26.91億元，同比增長32.84%。2023年籌劃GDR上市。圖表 2 公司發展歷程 1.2.1.2.專注復調主業，專注復調主業，渠道網絡渠道網絡全國擴張全國擴張 1.2.1.1.2.1.競爭競爭壓力緩解壓力緩解，業績持續改善，業績持續改善 下游需求恢復，營收規?；厣?。下游需求恢復，營收規?；厣?。公司營業收入從 2011年的 5.76億元增長至 2022年的約 26.91 億元，CAGR 達到 15.04%。2014-2017 年，得益于復合調味料行業的發展和公司產能的逐步釋放，公司業務規模不斷擴大，2017 年收入

21、規模突破 10 億元。2018-2020 年，受益于前期渠道優化、持續營銷推廣和定制餐調業務拓展，手工火鍋系列、張亮麻辣燙底料等單品帶動營收高速增長，公司實現營收 23.65 億元，同增36.90%；2021 年受疫情影響，下游需求下滑，營收同比下滑 14.34%；2022 年需求逐步恢復，營收同比增長 32.84%，規模達到 26.91 億元。凈利潤短期承壓，持續改善。凈利潤短期承壓，持續改善。公司歸母凈利潤從2011 年的 0.92億元增長至 2022年的約 3.42 億元，CAGR 為 12.69%。剔除 2017 年股權激勵股份支付費用的影響后，2015-2020 年公司凈利潤呈遞增趨

22、勢。2020 年公司實現歸母凈利潤 3.64 億元，同比增長 22.66%。2021 年營收下滑，疊加原材料成本上漲和費用投放延續高力度，導致公司利潤同比下滑 49.32%至 1.85 億元。2022 年原材料成本壓力得到緩解，公司積極實施降本增效，優化運營效率，費用投放趨于精準，歸母凈利潤同比增長 85.34%至3.42 億元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖表 3 天味食品營業收入（億元）圖表 4 天味食品歸母凈利潤（億元）成本壓力緩解，毛利率觸底回升。成本壓力緩解，毛利率觸底回升。公司毛利率變動較為穩定，從2011年的34.22%波動提升至最高

23、點 2020 年的 41.49%，增加 7.27pct，期間小幅波動主要受產品結構、產品單位售價和成本變動、銷售渠道結構等因素影響。2021 年，受疫情、原材料成本高位影響，公司毛利率下滑 9.27pct 至 32.22%。2022 年以來，主要原材料價格不同程度地下降，公司成本壓力得到緩解，2022 年銷售毛利率為 34.22%。直面問題迅速調整，直面問題迅速調整，凈利率修復。凈利率修復。公司利潤率在 2011-2016 年呈現出緩慢上升的趨勢，2016 年達到高點 20.67%，主要受益于 2016 年度毛利率提升和期間費用率降低。2017 年凈利率受到股份支付因素影響同比下降。2018-

24、2021 年公司凈利率連續下滑，從 18.87%下滑 9.77pct 至近 10 年間的最低值 9.10%，其中 2021 年主要受公司推進渠道去庫存和銷售費用投入增加的影響。2022 年以來，渠道去庫存初見成效，凈利率水平有所恢復，銷售凈利率恢復至 12.66%。圖表 5 公司毛利率處在爬坡階段 圖表 6 公司凈利率掉頭向上 1.2.2.1.2.2.火鍋調料和中式菜品調料共同成長火鍋調料和中式菜品調料共同成長 聚焦聚焦火鍋調料和中式菜品調料火鍋調料和中式菜品調料業務，其他業務規模穩定業務，其他業務規模穩定?；疱佌{料產品長期維持公司第一大產品地位，收入規模從 2011 年的 2.1 億元逐年增

25、長至 2022 年的 11.98億元，營收占比在 43%-52%之間浮動。中式菜品調料在 2011-2022 年間逐漸放量，營收從 1.6 億元提升至 11.8 億元，占比由 31.6%提升到 43.9%。香辣醬和雞精營收規模-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530營收營收同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.54歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速30%32%34%36%38%40%42%44%銷售毛利率5%10%15%20%25%銷售凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

26、8 保持穩定，占比基本穩定，2022 年香腸臘肉調料、雞精、香辣醬產品收入分別占比7.5%、1.7%和 1.5%。圖表 7 天味食品各業務營收結構 圖表 8 天味食品 2022 年各業務營收結構 中式調味料、香腸臘味調味料和火鍋調料中式調味料、香腸臘味調味料和火鍋調料營收高速增長。營收高速增長。公司主要業務中式菜品調料和火鍋調料維持穩健增長，六年復合增長率分別為 22.1%和 17.2%。此外，香腸臘肉調料增速亮眼，六年復合增長率達到 19.7%，規模達到 2.12 億元?；疱佌{料和中式菜品調料毛利率比較穩定，在公司產品中處于領先水平，香腸臘肉調料和香辣醬毛利率十年中呈現出波動上升趨勢。圖表

27、9 公司各業務毛利率穩中有升（%）圖表 10 天味食品各業務 2016 年-2022 年 CAGR（%）1.2.3.立足西南立足西南、華南地區、華南地區，市場網絡市場網絡布局全國布局全國 西南西南、華中、華中地區領軍，地區領軍，基本實現全國化布局?；緦崿F全國化布局。公司長期深耕西南、華中地區，兩地營收占比 50%。2016-2022 年，西南地區營收從 3.0 億元提升至 7.42 億元，占比穩定在 30%左右；華中地區營收由 2.3 億元增長到 4.5 億元，占比在 20%上下波動。另外，公司在華東、西北、華北、東北、華南地區也有布局，渠道網絡已覆蓋全國32 個省、自治區及直轄市，形成了四

28、川、河南、東北三省、江蘇、陜西、甘肅、新疆、天津、北京、上海等多個優勢省市以及由浙江、江西、云南等組成的快速增長區域，已經基本實現全國化覆蓋。0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022火鍋調料中式菜品調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他主營業務其他業務火鍋調料,44.53%中式菜品調料,43.91%香腸臘肉調料,7.46%雞精,1.53%香辣醬,1.69%其他主營業務,0.82%其他業務,0.01%15%25%35%45%火鍋調料中式菜品調料香腸臘肉調料雞精香辣醬0%5%10%15%20%25%2016年-2022年CAGR 證券研究報告|公司深度研

29、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖表 11 天味食品各地區營收結構 圖表 12 天味食品 2022 年各地區營收結構 優勢區域穩健增長，優勢區域穩健增長，后發區域后發區域潛力巨大潛力巨大。公司實行差異化銷售策略，針對不同地區飲食習慣、不同市場競爭狀況，結合新產品研發和不同渠道特點，同時推行涵蓋服務營銷、品牌營銷、產品營銷、市場推廣以及終端促銷的綜合多層次銷售策略。2016-2022 年，優勢區域西南地區和華中地區的營收復合增長率分別是15.8%、11.4%。華東、華北、華南地區快速發展，五年營收復合增長率分別為29.6%、21.8%和 19.5%，營收規模達到 6.66、2.

30、77 和 1.68 億元。圖表 13 天味食品區域市場布局 圖表 14 天味食品各地區 2016 年-2022 年 CAGR（%）1.2.4.1.2.4.經銷商模式為主，電商、外貿、定制餐調發展迅速經銷商模式為主，電商、外貿、定制餐調發展迅速 形成經形成經銷商銷商模式為主模式為主，定制餐調、電商、直營商場為輔的營銷架構定制餐調、電商、直營商場為輔的營銷架構。渠道經銷商模式是公司主要的銷售模式，2016-2022 年，公司合作的經銷商由 785 家增加至3414 家，經銷商的范圍延伸至市縣一級。經銷商模式收入由 2016 年的 9.00 億元增長至2022年的21.66億元，復合增長率15.8%

31、。2022年，經銷商渠道營收占比80.53%，定制餐調渠道營收占比 8.96%，電商渠道營收占比 7.57%，直營商超、外貿等其他占比 2.94%。各銷售模式的毛利率水平保持平穩。完善的市場營銷網絡在公司鞏固和提高市場占有率、迅速切入潛在市場，推出新產品的過程中發揮著重要作用。0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區國外其他業務(地區)西南地區,27.56%華東地區,24.77%華中地區,16.64%華北地區,10.31%西北地區,8.08%華南地區,6.23%東北地區,5.13%國外,

32、1.22%其他業務(地區),0.05%0%10%20%30%40%50%60%2016年-2022年CAGR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖表 15 天味食品各渠道營收結構（%）圖表 16 天味食品 2022 年各渠道營收結構 經銷商渠道穩定增長，經銷商渠道穩定增長，電商和定制餐調業務電商和定制餐調業務快速發展快速發展。2016-2022 年，公司經銷商渠道營收穩步提升，復合增長率為15.8%。2016 年，公司將定制餐調業務作為重點項目開發，2017 年，公司成立電商事業部。電商、外貿和定制餐調渠道發展迅速，六年復合增長率分別為 56.2%、5

33、1.7%和 29.0%。電商、直營商超和外貿模式毛利率水平較高。圖表 17 天味食品各渠道毛利率（%）圖表 18 天味食品各渠道 2016 年-2022 年 CAGR（%）1.3.1.3.股權結構明晰，股權激勵激發積極性股權結構明晰，股權激勵激發積極性 股權集中，股權集中，管理層管理層從業經驗豐富。從業經驗豐富。鄧文、唐璐夫婦是實際控制人，兩人合計持有公司 5.36 億股，持股比例達 70.19%。鄧文是公司董事長，唐璐任副董事長。截至2022 年底，其他在任高管持股比例為 0.52%。公司主要高管人員均在行業內從業多年，熟悉公司和行業情況。0%20%40%60%80%100%20162017

34、20182019202020212022經銷商定制餐調電商直營商超外貿其他經銷商,80.53%定制餐調,8.96%電商,7.57%直營商超,1.61%外貿,1.22%其他,0.11%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022經銷商定制餐調電商直營商超外貿0%10%20%30%40%50%60%2016年-2022年CAGR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖表 19 公司股權結構集中（截至 2022 年年報）精簡組織架構，精簡組織架構，達到產品的高效開發、精簡運營的目的達到產品的高效開發、精簡運營的目的。公司處于轉型升級

35、、持續變革時期，自 2020 年以來，組織架構不斷調整，公司將營銷中心裂變為戰略市場中心、品牌管理部、產品管理部、好人家事業部、大紅袍事業部、餐飲事業部和新零售事業部，通過集中決策和信息共享機制等方式提高風險控制能力。2021 年下半年公司再次對組織進行扁平化變革，將戰略市場中心的職能進行拆解，強化了產品全生命周期的管理以及品牌管理，將其他職能下沉到事業部層面，目前運行良好。圖表 20 組織結構簡化 多次推出股權激勵，增強現任骨干積極性。多次推出股權激勵，增強現任骨干積極性。公司于 2020-2021 年連續推出激勵計劃，但受宏觀經濟影響，銷售情況不及預期，公司決定終止激勵計劃。為了進一步建立

36、、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司管理團隊和技術骨干的積極性，2022 年 2 月公司再度推出限制性股票激勵計劃，涉及董事、高級管理人員、中層管理人員和技術骨干共計237 人，考核年度為 2022-2023 年兩個會計年度，業績考核目標均以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于15%，2023 年營業收入增長率不低于 32.25%，并設置個人層面考核要求。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖表 21 公司 2022 年股權激勵業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票

37、第一個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 15%；首次授予的限制性股票第二個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于32.25%。圖表 22 公司 2022 年股權激勵計劃授予人員名單 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量票數量(萬股萬股)占本激勵計劃授予限占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例制性股票總數的比例 占本激勵計劃授予占本激勵計劃授予日股本總額的比例日股本總額的比例 本次授予情況本次授予情況 于志勇 董事、副總裁 33 2.81%0.04%暫緩授予 吳學軍 董事、副總裁 38 3.23%0

38、.05%暫緩授予 沈松林 董事、副總裁 30 2.55%0.04%全部授予 何昌軍 副總裁、董事會秘書兼財務總監 30 2.55%0.04%全部授予 中層管理人員和技術骨干（226 人）845 71.85%1.12%全部授予 預留部分 200 17.01%0.27%-合計 1176 100.00%1.56%-證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.2.復調行業快速成長，需求與日俱增復調行業快速成長，需求與日俱增 2.1.2.1.復合調味品處于發展初期，滲透率有較大提升空間復合調味品處于發展初期，滲透率有較大提升空間 復合調味品是指在科學的調味理論指導下，

39、將兩種或兩種以上的基礎調味品按照一定比例進行調配制作，從而得到的滿足不同調味需要的調味品，具備便捷性、標準化、口味穩定性的特征，近年來成為調味品行業中增速最快的品類。復合調味料主要有雞精、火鍋底料、中式復合、西式復合幾大類，其中雞精占比最多，約為 29%；西式復合調味料、火鍋底料和中式復合調味料各占 19%、18%和 17%；其中中式復合調味品和火鍋底料是近年增速最快的兩大細分板塊，根據 Frost&Sullivan 數據，兩者2015-2020 年復合增長率分別達到 16.9%和 15.0%。圖表 23 中國復調市場結構占比情況 圖表 24 中式復調和火鍋底料是增速最快的兩大板塊 資料來源：

40、Frost&Sullivan、華西證券研究所 復合調味品能滿足餐飲快速出餐和年輕家庭的做飯需求復合調味品能滿足餐飲快速出餐和年輕家庭的做飯需求，消費以餐飲消費、食消費以餐飲消費、食品加工和家庭消費為主。品加工和家庭消費為主。從銷售渠道來看，我國復合調味品消費主要集中在餐飲消費、食品加工和家庭消費。家庭消費占比逐步提升，調味品的復合化解決了年輕人不會做飯和不想花太多時間做飯的問題，更符合年輕家庭的做飯需求。同時，近年來外賣餐飲及預制菜等行業興起，餐飲的連鎖化發展和規范化經營推動標準復合調味料的需求快速增長。在我國，受益于火鍋、快餐、方便食品的快速普及，火鍋底料、復合調味料包的消費需求在快速釋放，

41、復合調味品具有廣闊的發展前景。我國的復合調味料市場還在發展初期，滲透空間廣闊。我國的復合調味料市場還在發展初期，滲透空間廣闊。我國是世界上最大的調味品消費國，單一調味品的發展已經接近成熟化，但復合調味品卻有著極大的市場機遇。根據中商產業研究院數據，2020 年中國復合調味品市場規模為 1488 億元，同比增長 14.46%，預計 2022 年將增至 1800 億元。根據艾媒咨詢數據，2020 年中國復合調味品滲透率為 26%，遠低于美國、日本和韓國的 73%、66%和 59%。雞精,29%西式復合調味品,19%火鍋底料,18%中式復合調味料,17%其他,17%雞精西式復合調味品火鍋底料中式復合

42、調味料其他020406080100120140160201020152020E雞精火鍋調味料西式復合調味料中式復合調味料其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖表 25 復調市場規模 圖表 26 中國復調滲透率仍處于較低水平（%）2.2.2.2.火鍋底料百億市場，火鍋底料百億市場，集中度提升空間大集中度提升空間大 2.2.1.2.2.1.火鍋底料主要用于火鍋餐飲，火鍋底料主要用于火鍋餐飲，消費場景持續擴容消費場景持續擴容 火鍋底料是以動、植物油脂、辣椒、花椒、食鹽、味精、香辛料、豆瓣醬等為主要原料，按一定配方和工藝加工制成的，用于調制火鍋湯的調味料，

43、是我國復合調味品行業中重要細分領域，工藝相對簡單，以炒拌為主，口味主要由原料品種及配比決定，工藝影響較小?；疱伒琢现饕糜诨疱伈惋嫸?，與火鍋業態的成長息息相關。同時，火鍋底料的用途還延伸至麻辣香鍋、麻辣燙等許多菜品制作。六大火鍋派系中川渝火鍋最受歡迎。六大火鍋派系中川渝火鍋最受歡迎。結合不同地域的飲食習慣，火鍋發展出了六大門派，分別是北派火鍋、粵式火鍋、云貴火鍋、川渝火鍋、江浙系火鍋和其他類火鍋。隨著各地口味相互融合，原本飲食清淡的消費者對辣的接受程度逐漸提高，且川渝火鍋的辣味具有較強的成癮性，因此廣受消費者喜愛。從門店數量來看，川渝火鍋數量最多，門店數占 40.0%，北派火鍋占 14.0%，

44、粵式火鍋占比為 11.8%。圖表 27 火鍋底料的制作工藝相對簡單 圖表 28 川渝火鍋是門店數最多的火鍋派系 火鍋底料行業上游集中度高，中游品牌效應明顯，下游應用廣泛?；疱伒琢闲袠I上游集中度高，中游品牌效應明顯，下游應用廣泛。就火鍋底料產業鏈整體而言，上游牛油生產商集中度高。牛油主要來自牛屠宰后附著在兩邊的牛肚油，供給極大程度上取決于牛肉的需求量，且根據海關總署規定，我國禁止從部分國家進口牛油，因此供給不夠穩定，牛油供應的波動也影響中游制造企業的盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000201720182019202020212022E中國復合調味

45、品市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國2020年各國復合調味品滲透率川渝火鍋,40.0%北派火鍋,14.0%粵式火鍋,11.8%云貴火鍋,3.0%其他火鍋,31.2%川渝火鍋北派火鍋粵式火鍋云貴火鍋其他火鍋 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 行業中游品牌效應集中，主要企業包括頤海國際、紅 99、天味和紅太陽等。下游以餐飲端為主，占比超七成，主要原因是火鍋餐飲口味易標準化，開店門檻低，屬于易復制的經營模式，容易形成快速擴張，倒逼需求提升。除火鍋外，火鍋底料還向炒菜、麻辣香鍋、麻辣燙、串串、冒菜、毛血旺

46、等消費場景持續擴容。圖表 29 火鍋底料行業的上、中、下游 2.2.2.2.2.2.消費消費復蘇復蘇，B BC C 端需求的形成為火鍋底料增長端需求的形成為火鍋底料增長提供支撐提供支撐 火鍋是中國餐飲業第一大菜系，餐火鍋是中國餐飲業第一大菜系，餐飲飲消費回暖，消費回暖，火鍋餐飲消費火鍋餐飲消費火熱火熱。2021 年以來消費回暖，但整體仍不及疫情水平，數據顯示，2021 年全國人均餐飲消費 3320 元，同比增速由負轉正為 18.6%。據2022 中國火鍋大數據報告顯示，2021 年，全國餐飲業總收入達 46895 億元，而火鍋的市場規模在中式餐飲中占比達到 14.2%，是不折不扣的第一品類。根

47、據艾媒咨詢數據，除 2020 年外，火鍋行業的市場規模一直保持增長趨勢，2021年中國火鍋行業市場規模達到4998億元，預計2025年將達到6689億元。圖表 30 2021 年餐飲市場收入回暖 圖表 31 火鍋行業市場規模不斷擴大 火鍋門店開店增速快，火鍋賽道品牌化、連鎖化的大趨勢下，火鍋底料在餐飲火鍋門店開店增速快，火鍋賽道品牌化、連鎖化的大趨勢下，火鍋底料在餐飲端的需求逐步增大端的需求逐步增大。B 端占比我國火鍋底料 70%以上，是應用最為廣泛的場景。近年來我國餐飲門店快速增長，并且餐飲連鎖率不斷提升。截至 2021 上半年，中國火鍋連鎖化率為 27.4%，其中川式火鍋連鎖率高于平均水平

48、，達到 31.5%，粵式火鍋僅有22.3%。隨著更多餐飲企業向連鎖化發展，催生火鍋底料標準化生產需求，B 端客戶-20%-10%0%10%20%30%01000020000300004000050000收入規模（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000市場規模（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 對產品品質、口味穩定性和供應穩定性有較高要求，對價格的敏感度也較高，知名大型底料廠商更具品牌和產品優勢，火鍋餐飲連鎖化 B 端市場對火鍋底料的采購需求將不斷增長。圖表 32 2021 年中國火鍋連

49、鎖化率 C C 端家庭火鍋消費習慣逐漸養成。端家庭火鍋消費習慣逐漸養成。C 端消費火鍋底料占比不到 30%，疫情推動了家庭火鍋消費習慣的養成，未來占比有望提升。參考前瞻產業研究院調研，有一半的消費者偏好在家里吃火鍋，火鍋底料有望在 C 端打開市場。此外，伴隨著懶人經濟的爆發，消費者為節約時間、追求方便，更多地將火鍋底料用于菜肴的烹飪上。根據前瞻產業研究院報告，在 B、C 兩端多重因素驅動下，未來我國火鍋底料市場將逐漸打開，預計到 2025 年市場規模將達到 417.5 億元。圖表 33 火鍋底料市場規模穩步提升（億元）2.2.3.2.2.3.市場集中度提升空間大市場集中度提升空間大，中高端火鍋

50、底料競爭格局相對集中中高端火鍋底料競爭格局相對集中 行行業集中度在提升業集中度在提升，頭部企業份額有望進一步擴大。，頭部企業份額有望進一步擴大。中國火鍋底料行業競爭格局較為分散，行業僅有頤海國際、天味食品等少數企業上市，大部分企業規模較小。2015 年火鍋底料行業 CR5 為 30.9%，其中紅九九、頤海、天味、德莊、紅太陽市占率分別為 9.20%、7.90%、7.00%、4.10%、2.70%。2019 年行業 CR5 提升至 41.6%，除前三大行業參與者以外，其他火鍋底料生產商市場份額均在 5%以下。隨著餐飲連鎖化27.40%火鍋連鎖化率31.50%川式火鍋連鎖化率28.80%北派火鍋連

51、鎖化率22.30%粵式火鍋連鎖化率050100150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025Eto c市場to b市場 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 加速，下游餐飲企業對底料的產品品質、供應穩定性和供應規模等都將提出更嚴格的要求，未來越來越多的餐飲品牌會傾向于使用大廠的底料及定制產品，集中度提升的空間較大。圖表 34 火鍋行業市場集中度提升 資料來源：Frost&Sullivan、華西證券研究所 大眾火鍋底料占據主要份額，大眾火鍋底料占據主要份額，中高端火鍋底料占比

52、不斷提升。中高端火鍋底料占比不斷提升?；疱伒琢峡梢苑譃橹懈叨嘶疱伒琢虾痛蟊娀疱伒琢?，中高端產品多以植物油為基料，大眾產品則以牛油等動物脂肪為基料，大眾火鍋底料占據主要市場份額。但是近年來，中高端火鍋底料因其減油減鹽的優點逐漸吞并部分大眾火鍋底料市場，市場份額由 2010 年的 15%增長至 2019 年的 28%。中高端火鍋底料市場占比相對集中，2015 年 CR3 為 51.1%。公司品牌“好人家”在 2020 年重新定位后，專注中高端市場，“大紅袍”定位大眾市場，同時覆蓋頭腰部市場，成長空間廣闊。圖表 35 中高端火鍋底料占比不斷提升 圖表 36 2015 年中高端火鍋底料市場集中度 資料

53、來源：Frost&Sullivan、華西證券研究所 2.3.2.3.中式復調成長迅速，競爭格局仍未成形中式復調成長迅速，競爭格局仍未成形 2.3.1.2.3.1.中式復調品類豐富，工藝簡單中式復調品類豐富，工藝簡單 中式復合調味料指具備包裝形式、針對中餐研制開發而成的方便型復合調味料。常見的中式復合調料有酸菜魚調料、魚露、魚香肉絲調料、粉蒸肉調料、宮保雞丁調料、紅燒肉調料、京醬肉絲調料、麻婆豆腐調料、燉肉料、十三香等，其中魚調料9.20%5.90%7.90%20.80%7.00%8.10%4.10%2.00%2.70%4.80%0%10%20%30%40%50%20152019紅九九頤海國際天

54、味食品德莊紅太陽其他0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019大眾火鍋底料中高端火鍋底料34.7%10.7%5.7%48.9%頤海國際德莊小肥羊其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 包、小龍蝦調料包格外火爆。中式復合調味料在生產階段就完成了廚師在烹飪過程中的調料配比工作，具有便捷性、標準化、口味穩定等優勢。以川菜調料為例，整體工藝流程相對簡單，主要包括混合、炒制和包裝等，加工時間較短，整體行業壁壘較低。圖表 37 中式復調主要品牌及產品 圖表 38 川菜調料生產流程 2.3.2

55、.2.3.2.下游需求下游需求攀升，帶動中式復調需求持續提升攀升，帶動中式復調需求持續提升 川菜輻射全國，帶動川味復合調味品增長。川菜輻射全國，帶動川味復合調味品增長。根據雀巢專業餐飲2021 中式餐飲行業報告，川菜在中式正餐細分賽道中占比最高，達到 24%。由于消費者對辣味的成癮性，川菜具有高復購率，近幾年以四川、重慶為中心向其他區域不斷輻射。伴隨川菜在全國范圍內廣泛普及，可以降低家庭場景下制作難度的川式復合調味料也迅速擴容。經過 2006 年至今多年的高速發展，行業內涌現出酸菜魚調料、水煮魚調料、小龍蝦調料等一批標準化大單品。其中天味食品推出的標準化酸菜魚調料是公司的大單品，規模持續增長。

56、圖表 39 川菜在中式正餐細分賽道中占比最高 圖表 40 川菜、火鍋的消費熱度輻射全國 便捷性、標準化、口味穩定推動便捷性、標準化、口味穩定推動中式復調中式復調快速快速增長，增長，未來未來空間廣闊?？臻g廣闊。中式復調是整個復合調味品行業中近 5 年增速最快的細分市場，2016-2021 年 CAGR 高達16.5%。在生活節奏加快的當下，復合調味料可以使年輕的家庭消費者獲得方便快捷的烹飪體驗，另外餐飲業的規范化、連鎖化經營也推動復合調味料需求快速增長。根據智研咨詢數據，2021 年中國中式復合調味料市場規模達 302 億元，同比增長12.27%，預計 2025 年中國中式復合調味料市場規模將突

57、破 556 億元。川菜,24%粵菜,17%湘菜,15%浙菜,11%魯菜,10%西北菜,10%徽菜,7%閩菜,6%川菜粵菜湘菜浙菜魯菜西北菜徽菜閩菜 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖表 41 中式復調市場規?？臻g廣闊 2.3.3.2.3.3.中式復調中式復調集中度低，龍頭企業有優勢持續提升市占率集中度低，龍頭企業有優勢持續提升市占率 中式復調集中度低中式復調集中度低，競爭格局仍未成形。競爭格局仍未成形。中式餐飲菜系林立，川菜發展相對較成熟，廣東菜、江浙菜等菜系發展程度低于川菜，每個菜系對應多種品類復合調味料，導致中式復合調味料品類繁多、集中度低。20

58、15 年行業 CR3 僅為 8.5%,2019 年提升2.7pct 至 9.8%，其中天味食品、頤海國際、日辰股份分別占比 5.2%、2.7%、1.9%。龍頭企業市占率龍頭企業市占率將將持續提升持續提升。隨著社會對食品安全日益重視以及國家對企業環保監管力度不斷加大，部分規模較小、經營不規范的企業將逐漸被淘汰，優勢企業發展將更加迅速，行業整合將進一步加速，企業規?；洜I成為行業發展的必然趨勢。天味食品專注于川味復合調味料的研發，目前占據中式復合調味料市場份額第一，頤海國際近年也發力中式復合調味料，份額提升較快。龍頭企業憑借品牌、研發、渠道、供應鏈等競爭優勢能夠持續提升市占率。圖表 42 中式復調

59、市場集中度逐漸提升 資料來源：Frost&Sullivan、華西證券研究所 中式復調細分品類較多，需求多元化，有待挖掘。中式復調細分品類較多，需求多元化，有待挖掘。不同于單一調味料市場，復合調味料市場品類繁多，新品層出不窮，川菜、酸菜魚、麻辣香鍋、冒菜和小龍蝦等復合調料隨著下游餐飲的爆火而快速增長。伴隨著消費者需求的不斷挖掘，產品品類日益豐富，消費者的消費習慣和消費能力將得到釋放。0%5%10%15%20%010020030040050060020152016201720182019202020212023E2025E市場規模（億元）YOY-1%1%3%5%7%9%11%13%15%20152

60、019其他日辰股份頤海國際天味食品安記食品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 3.3.轉型升級，轉型升級，經營加速好轉經營加速好轉 3.1.3.1.營收端：營收端：大單品裂變創新，渠道精細化管理推動經營恢復大單品裂變創新，渠道精細化管理推動經營恢復 3.1.1.3.1.1.產品多元產品多元推新和技術研發實力為營收奠定基礎推新和技術研發實力為營收奠定基礎 堅持大單品策略堅持大單品策略，積極開發區域性特色產品作為補充。積極開發區域性特色產品作為補充。公司產品包括火鍋調料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、香辣醬等 100 多個品種，主要用于家庭、餐飲的烹調，滿足

61、消費者對烹調風味多樣性和便捷性的追求。同時，公司定制餐調涵蓋火鍋/中餐/快餐/特色菜等多個場景，滿足連鎖餐飲客戶對產品標準化、食品安全性及口味穩定性的需求。大單品延展創新，在營收中起重要貢獻作用。大單品延展創新，在營收中起重要貢獻作用。公司 2010 年推出的老壇酸菜魚調料，期間多次進行產品升級，從推出至今持續保持快速增長，為公司貢獻較大收入；2017 年推出的手工火鍋底料，迎合了市場的需求，成為公司典型的大單品。公司核心產品火鍋調料和中式菜品調料占所有品類的 85%以上，重點大單品包括手工火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料等，其中前兩大大單品魚調料和手工火鍋料占銷售收入35%以上。此外，其他較

62、受市場歡迎的單品如青花椒魚調料、小龍蝦調料和麻辣香鍋調料等也增長迅速，特別是小龍蝦料在 2022 年表現亮眼。圖表 43 公司產品矩陣 圖表 44 公司大單品不斷裂變推新 研發水平位居全國前列，研發水平位居全國前列，多款產品快速增長多款產品快速增長。公司目前擁有 8 大專業實驗室、3大專業品評團隊、12 個專業研發小組、13 個應用廚房，同時組建了一支 80 余人的核心研發團隊，每年均會推出新產品或新配方，以 1-3 年為周期，銷售一代，開發一代，銷售一代，開發一代，預研一代預研一代，持續打造具有廣泛市場需求的大單品。除新品開發外，公司也不斷進行現有產品優化和迭代，保持產品競爭力，大單品老壇酸

63、菜魚調料自 2010 年推出后，多次進行產品升級，至今仍保持快速增長。此外，其他較受市場歡迎的單品如青花椒魚調料、小龍蝦調料和麻辣香鍋調料等也增長迅速。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖表 45 公司每年推出新產品 技術及工藝優勢凸顯技術及工藝優勢凸顯。公司致力于采用現代技術改造傳統食品工業，積極進行復合調味料自動化生產技術和關鍵生產設備的自主研發，在復合調味料全自動炒制、全自動輸送灌裝、火鍋底料稱量和冷卻成型、全自動外包裝等方面實現技術突破。公司研發的火鍋底料冷卻成型生產系統、牛油火鍋底料全自動包裝生產線等已獲得國家專利，火鍋底料灌裝工序自動化技術

64、及裝備獲得了中國調味品協會“新工藝”獎，公司的生產工藝在行業內處于領先水平。積極參與行業標準制定，領頭行業發展積極參與行業標準制定，領頭行業發展。公司憑借先進技術水平，作為火鍋調料、辣椒醬、炒制辣椒醬標準起草單位，積極參與川式調味品標準的制定與修改，現共參與 3 項國家標準和 8 項地方標準，并作為牽頭單位制定 4 項團體標準包括牛油火鍋底料 減鹽火鍋底料 老壇酸菜魚調料 川式火鍋底料。此外，公司也參與了食品安全地方標準火鍋底料、酸菜類調料等地方標準的起草。研發實力強勁研發實力強勁，加強“產學研”合作加強“產學研”合作。知識產權方面，在技術開發過程中，申請 45 項發明專利（授權 12 項），

65、34 項實用新型專利，保護產品具備獨特的知識產權。同時，公司以成果轉化為紐帶，強化產學研結合，整合企業技術、高校、科研院校、資金、人才，積極與多所大學展開產學研平臺合作，共同致力于新產品的研發、新技術的引進和新工藝的改良等創新工作，保障公司的技術水平始終處于行業領先地位。圖表 46 公司應用廚房 圖表 47 公司研發費用率（%）0%1%2%3%0.00.10.10.20.20.30.30.42016201720182019202020212022研發費用（億元）研發費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 3.1.2.3.1.2.經銷商渠道精細化管理，

66、定制餐調、電商經銷商渠道精細化管理，定制餐調、電商、外貿貢獻、外貿貢獻增長增長 渠道渠道基本完成全國化布局，仍基本完成全國化布局，仍有較大空間。有較大空間。公司已經建立了覆蓋全國的銷售網絡，合作的經銷商的范圍延伸至市縣一級。2020 年二季度，公司經銷商數量開始快速增加，2020 年末，公司共有經銷商 3001 家，較 2017 年年末的 769 家增長近 2.9倍。2021 年開始，經銷商擴張趨于平穩。經銷商隊伍的急劇膨脹帶來了經銷渠道營收的快速增長，公司經銷商渠道收入增長趨勢和經銷商數量增長基本保持一致。公司覆蓋終端網點超過 40 萬家，市場有待進一步開拓。圖表 48 2020 年公司各地

67、區經銷商數量快速增長 圖表 49 公司經銷商渠道營收（億元）優化經銷商經營管理模式，優化經銷商經營管理模式，渠道去庫存保障持續經營能力渠道去庫存保障持續經營能力。經歷 2020 年的經銷商隊伍快速膨脹后，公司面臨著渠道庫存問題。因此，公司調整經銷商管理策略，更重視經銷商的有效貢獻率，不再追求數量上的增加，推出優商和扶商的經銷商分級運營模式，在大商策略方面采取了精細化運營的優商模式，通過銷售動作標準化的業務流程保障基本盤的增長，賦能經銷商生意發展，建立利益共同體。在成長型客戶的策略方面采取了扶商模式，通過資源和關鍵動作聚焦的方式進行扶持成長，精準施策有效投入。銷售組織設計也相應匹配客戶分級運營，

68、保障優商和扶商模式的順利推進，目前渠道庫存壓力得到一定程度的緩解。圖表 50 公司產品庫存量快速下降 圖表 51 公司客戶分級化管理 0200400600800100020122013201420152016201720182019202020212022西南地區華中地區華東地區華北地區東北地區西北地區華南地區050010001500200025003000350040002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4012345678經銷商渠道收入

69、（億元）經銷商數量（家）0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019202020212022火鍋調料中式菜品調料香腸臘肉調料精細化運營的優商模式賦能經銷商生意發展，建立利益共同體大商扶商模式扶持成長，精準施策有效投入成長型客戶 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 餐飲連鎖化成為餐飲連鎖化成為公司公司定制餐調業務發展的支撐力量。定制餐調業務發展的支撐力量。連鎖化是餐飲行業發展的重要趨勢，連鎖經營可以提效降本，幫助餐企突破管理瓶頸，中國餐飲連鎖市場的連鎖化率從 2019 年的 13.3%

70、提升至 2021 年的 18%。同時大型連鎖餐飲企業對產品標準化、食品安全性及和口味穩定性的需求也推動了復合調味料行業的發展，尤其是對于具有一定口味特色要求的連鎖餐飲企業。對于復合調味料行業而言，具有較強的口味還原能力、產品研發能力以及產品標準化能力的頭部企業將有較大競爭優勢。定制餐調業務實現轉型升級，增強服務力。定制餐調業務實現轉型升級，增強服務力。公司還積極拓展經銷商渠道以外的其他銷售渠道，建設包括定制餐調、電商等多層次的銷售網絡。2016 年起，公司發力定制餐調業務，2019 年由純定制業務模式升級，從純定制業務模式轉向為標品大單品銷售+頭部客戶定制，從單一業務銷售型定制模式轉向為餐飲定

71、制+餐飲應用解決方案，對重點客戶產品橫向拓展、產品升級、定制業態拓展，增強客戶粘性。目前公司定制餐調業務營收接近 2.5 億元，提供火鍋、快餐、中餐、特色菜四個系列的定制服務，服務了超過幾萬家餐飲連鎖單店，大客戶包括張亮麻辣燙、味千拉面、盛香亭等。圖表 52 公司定制餐調業務轉型發力 圖表 53 公司定制餐調業務主要客戶 外貿業務占比小、增長快，海外空間廣闊。外貿業務占比小、增長快，海外空間廣闊。公司外貿業務快速拓展，產品出口到美國、澳大利亞、加拿大、日本、比利時等國家，營收由 2016 年的 0.03 億元提升至 2022 年的 0.33 億元，復合增長率為 51.7%。目前公司外貿產品有西

72、式復合調料等，主要面向 B 端、用于連鎖餐飲定制化服務，市場多在華人聚居的國家和地區。在產品出海的策略上，公司會讓中式菜品調料走出國門，同時關注西式調料的發展，結合當地飲食文化，布局多樣化產品。公司認為，在文化交融的大環境下，西式復調的前景廣闊，公司希望借助已有實力爭取一些市場份額。海外征程伊始，擬發行海外征程伊始，擬發行 GDRGDR在瑞士證交所上市。在瑞士證交所上市。公司擬籌劃境外發行全球存托憑證(GDR）并申請在瑞士證券交易所上市。公司本次發行 GDR 所代表的新增基礎證券 A股股票不超過 8477.38 萬股，不超過本次發行后公司普通股總股本的 10%。發行對象為合格國際投資者及其他符

73、合相關規定的投資者。預計募集金額約 20 億元，募集資金擬用于進一步發展公司核心業務和開展戰略投資，在海外新建或投資合資工廠，加強在西式復合調味料領域的研究和開發，拓展公司海外銷售渠道，持續提升公司品牌的國際知名度和競爭力以及補充營運資金等。-50%0%50%100%150%200%00.511.522.532015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022定制餐調業務營收（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖表 54 公司外貿業務高速增長 圖表 55 公司國際營銷網絡 電商電商渠道發力渠道發力。2017 年，

74、公司成立電商事業部，之后不斷探索營銷新模式，開展了 b2c 新零售、社交電商等業務模式，在天貓、京東、抖音和小紅書等電商渠道均有布局，與知名主播合作直播帶貨，通過精準內容營銷、提升精細化運營的水平和效率來提高品牌知名度。公司電商渠道快速發展，2016-2022 年復合增長率為 56.2%，2022 年實現營收 2.04 億元。目前公司定制餐調、電商拓展已經初見成效，并成為公司收入來源的重要補充。圖表 56 公司電商渠道營收快速增長 圖表 57 公司線上電商渠道布局 3.1.3.3.1.3.新增產能釋放，奠定營收增長基礎新增產能釋放，奠定營收增長基礎 回顧公司經營歷史，量貢獻大部分增長?；仡櫣?/p>

75、經營歷史，量貢獻大部分增長。拆分近 10 年的營收，可見除 2014 年、2017 年外，銷售量均是營收的主要貢獻力量。近五年公司銷量對營收的貢獻率平均值超過 75%。同時，近 10 年間銷售量增速和營收增速呈現出較強的相關性，兩者近乎同步增減。0%50%100%150%200%0.000.050.100.150.200.250.300.352016201720182019202020212022外貿業務營收（億元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電商渠道

76、營收（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖表 58 公司量增貢獻大部分增長 圖表 59 銷量增速與營收增速呈現較強相關性 募投項目擴充產能募投項目擴充產能，2 22.22.2 萬噸新增產能將于未來幾年逐步投產萬噸新增產能將于未來幾年逐步投產。2019 年 4 月，公司成功上市，募集資金用于建設家園生產基地改擴建建設項目和雙流生產基地改擴建建設項目，項目建成后預計每年新增產能 3.8 萬噸，占 2018 年公司總產能的42.22%。2020 年 11 月，公司順利完成非公開發行 A 股股票的發行，募集資金 16.3 億元，用于天味食品調味品

77、產業化項目、食品、調味品產業化生產基地擴建項目，預計新增產能每年 19 萬噸，總產能將達到 39.2 萬噸/年。公司 2021 年總產能為 16.4 萬噸，未來新增產能總計 22.2 萬噸，為目前產能的 135.4%。圖表 60 公司近年新增產能規劃 項目名稱項目名稱 地址地址 新增產能新增產能 投產時間投產時間 食品、調味品產業化生產基地擴建項目 成都雙流 火鍋底料 4 萬噸 2024 年 12 月 家園生產基地改擴建建設項目 成都郫縣 3.2 萬噸（全型火鍋底料8 千噸、方便速食 4 千噸、其他川菜調料 8 千噸、定制餐調產品1.2 萬噸）2023 年 3 月 天味食品調味品產業化項目 成

78、都郫都 15 萬噸（火鍋底料 5 萬噸、川菜調料 10 萬噸）2023 年 11 月 3.2.3.2.利潤端利潤端：原材料成本下行：原材料成本下行，費用提效費用提效提升盈利能力提升盈利能力 3.2.1.3.2.1.原材料成本下行，貢獻原材料成本下行，貢獻毛利毛利彈性彈性 原材料在公司營業成本中占比約原材料在公司營業成本中占比約 8 85 5%，是影響毛利率的重要因素是影響毛利率的重要因素。公司所用原材料品種較多，包括油脂類原料、辣椒、花椒等農副產品，鹽、味精等基礎調味品，食品添加劑等原輔料，其中油脂、辣椒、花椒等農副產品和包裝物占產品成本的比重較大。2016-2022 年，公司直接材料（含包裝

79、物）成本占主營業務成本的比例分別為88.15%、88.20%、89.51%、89.09%、87.13%、84.05%和 81.29%。-2-1012320122013201420152016201720182019202020212022量貢獻占比價貢獻占比-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530營收（億元）營收增速銷售量增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖表 61 直接材料是公司最主要的成本組成部分 圖表 62 公司 2018 年主營業務成本構成 公司利潤總額對直接材料的價格變動較為敏感公司利潤總額對直接材料的價格變

80、動較為敏感。根據公司招股說明書，假設直接材料價格增加 1%，2016-2018 年公司利潤總額分別變動-2.20%、-2.59%和-2.46%，敏感性系數在各報告期均大于 2。由于公司直接材料中原材料品種較多，單一主要材料油脂、辣椒、花椒和包裝物的敏感性系數均小于 1。近兩年，由于原材料價格波動，毛利率由 2020 年的 41.49%下降 9.27pct 至 2021 年的 32.22%。隨著原材料價格下降，2022 年毛利率回升至 34.22%。后續伴隨著成本端壓力釋放，毛利率有望進一步回升。主要原材料價格緩和。主要原材料價格緩和。2022 年上半年，全球主要的油脂油料價格巨幅波動。5月后，

81、隨著印尼棕櫚油恢復出口且產量增加，美豆種植預期較好以及全球油菜籽產量預期增加，全球油脂油料價格大幅度下滑，整體由緊張向寬松轉變。辣椒價格變動存在一定周期性，整體價格較穩定；花椒價格自 2019 年來一路走低；2022 年來包材價格也有所下調。整體來看，公司成本壓力得到緩解，有利于毛利率水平的提升。圖表 63 油料油脂價格較高位有所下降 圖表 64 辣椒價格周期性波動 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022直接材料直接人工制造費用運費直接人工,4.80%制造費用,5.69%油脂,20.31%辣椒,7.23%花椒,11.61%包裝物,12.08

82、%其他,38.28%直接材料,89.51%1001502002503003502019/12/272020/3/262020/6/242020/9/222020/12/212021/3/212021/6/192021/9/172021/12/162022/3/162022/6/142022/9/122022/12/11中國大宗商品價格指數:油料油脂類024681012142020/1/32020/4/32020/7/32020/10/32021/1/32021/4/32021/7/32021/10/32022/1/32022/4/32022/7/32022/10/32023/1/3批發價:辣椒

83、（元/公斤）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖表 65 花椒價格連續走低 圖表 66 2022 年來瓦楞紙價格持續下降（元/噸）產業鏈管控模式產業鏈管控模式保障保障原材料原材料品質。品質。復合調味品所使用的原料大部分為農產品，其特點是標準化程度低、風險高。為保證原料品質穩定，公司對原料種類進行分類管理，建立了 8 大專屬原料生產基地，對核心原料（酸菜、牛油等）、重點原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“農戶+合作社+原料加工基地+公司”的產業鏈管控模式，確保原料從源頭收購、到過程加工管理全程可追溯和可控。鏈接上下游核心資源，實現生態鏈共同發展鏈接上下

84、游核心資源，實現生態鏈共同發展。在投資業務上，公司通過橫向并購、業投一體、機會型參股投資等形式，先后參股上游食品生產機械制造商成都?？?、牛油原料供應商四川航佳、骨湯生產商獨風軒和下游餐飲連鎖企業河南浩天味美、上海金麥地、北京千喜鶴等公司，通過股權投資鏈接核心資源，進一步加強公司對上游原料的控制能力，實現行業上下游生態鏈的共同發展。圖表 67 公司辣椒種植、泡制品、花椒加工基地 圖表 68 公司產業生態投資 3.2.2.3.2.2.品牌品牌投放投放回歸理性，化解費用回歸理性，化解費用壓力壓力 “大紅袍”、“好人家”品牌頗具影響力，“大紅袍”、“好人家”品牌頗具影響力，品牌深入人心品牌深入人心。公

85、司作為深耕復合調味料多年的優秀企業，非常重視品牌建設，目前擁有“好人家”、“大紅袍”、“天車”、“天味食品餐飲高端定制”四大品牌，在家庭用戶、餐飲客戶心中樹立了廣泛的品牌認知和良好的口碑形象，占據了良好的先發優勢。公司已成長為中國復合調味品行業的龍頭企業，2020 年胡潤民營企業 500 強、2020 胡潤品牌榜最具價值調味品品牌兩強之一，中國復合調味品品牌第一。35404550552019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0720

86、22/10批發價:花椒:全國（元/斤）3,0003,2003,4003,6003,8004,0002022/1/102022/2/102022/3/102022/4/102022/5/102022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/102023/1/10市場價:瓦楞紙(AA級120g):全國 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 品牌重新定位，梳理價格梯度品牌重新定位，梳理價格梯度。2019 年，公司優化升級“好人家”品牌，加大宣傳推廣力度。2020 年，公司重新定位“好人

87、家”與“大紅袍”品牌，“好人家”定位中高端市場，“大紅袍”定位為火鍋調料大眾市場和餐飲小 B 端市場，為“大紅袍”品牌成立了獨立的銷售組織，并豐富了火鍋底料產品線，開發新的大單品，拆分原有經銷商并拓展了新的經銷商。兩大品牌定位清晰，優勢互補、同步發力，通過分品牌戰略的實施助力實現全國市場的快速布局、保障銷量的持續增長。圖表 69 公司四大品牌定位及主要產品 品牌品牌 定位定位 簡介簡介 產品產品 聚焦家庭消費市場 現已成長為中式菜品調料&高端火鍋底料的頭部品牌，高端火鍋底料連續五年全國銷量領先注，產品暢銷全球 30 多個國家及地區。產品矩陣覆蓋手工牛油火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料、香腸調料

88、等上百個 sku。聚焦非連鎖餐飲消費市場 現已經成長為川味火鍋底料&餐調的頭部品牌，川味火鍋底料連續五年全國銷量領先。產品線覆蓋火鍋、烤魚、串串、中餐、粉/面、小吃等多個品類。聚焦連鎖餐飲消費市場 研發實力全國領先，服務全國超 5 萬家線下門店。為大型連鎖餐飲類、團餐類、餐飲新零售類、食品工業類等客戶提供專屬個性化的整體解決方案。聚焦中華傳統美味 擁有百年醬園，商標獲得了商務部頒發的“中華老字號”商標認證。產品包括甜面醬系列、香辣醬系列、醬油系列。疫情以來加大品牌力的塑造，大幅增加廣告投放。疫情以來加大品牌力的塑造，大幅增加廣告投放。2020 年新冠疫情爆發后，短期需求爆發，公司先后進行了非誠

89、勿擾廣告投放、邀請流量明星廣告代言、投放電梯廣告等。2020 年公司銷售費用 4.74 億元，同比增長 96.85%；銷售費用率 20.05%，較2019 年提升 6.11pct，增長主要來自廣告投放。2020 年廣告費用 1.23 億元，同比增長951.9%，廣告投放主要針對“好人家”品牌，動作包括冠名江蘇衛視“非誠勿擾”、登陸東方衛視三大春晚等。圖表 70 好人家品牌登陸東方衛視三大春晚 圖表 71 好人家品牌冠名非誠勿擾 隨著隨著外部外部競爭加劇競爭加劇，費用投放費用投放從線上轉從線上轉至至線下線下。2021 年行業需求同比增速明顯放緩，同時大量跨賽道競品入局，行業競爭加劇，頭部企業均加

90、大品牌及渠道建設投入以搶占市場份額，銷售費用進一步上升。2021 年，公司調整戰略，除牽手周筆暢 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 出任品牌大使外，推出“千城萬店”計劃，廣告投放從線上轉到線下。2021 年，公司銷售費用為 3.94 億元，同比減少 16.8%。其中，廣告費用為 0.85 億元，同比降低30.9%。圖表 72 公司銷售費用投放轉向線下 圖表 73 公司亮相第 104 屆全國糖酒會 資料來源：華西證券研究所 調整費用投放策略調整費用投放策略，廣告投放回歸理性，廣告投放回歸理性。公司將品牌投入往消費場景終端傾斜，使得 2022 年市場費用投

91、放更為精準合理?！昂萌思摇逼放瞥林鴳獙Α?.15”土坑酸菜危機公關，攜手權威媒體“四川觀察”探廠直播，有效解決市場危機，并以行業領軍者的姿態向公眾傳遞正能量，塑造老壇酸菜魚品類新形象和提升消費者信心。2022年銷售費用 3.88 億元，銷售費用率 14.42%，同比下降 5.05pct，其中廣告費從 2021年的 8484 萬元降至 2022 年的 2306 萬元。圖表 74 公司銷售費用大幅削減 圖表 75 公司廣告費用投放大幅減少 3.2.3.3.2.3.生產精益化、運營數字化，提升供應鏈、管理效率生產精益化、運營數字化，提升供應鏈、管理效率 智慧工廠投產，智慧工廠投產，提升效能。提升效能

92、。公司智慧工廠在 2022 年 5 月順利投產，一方面提升產能及人均效能；另一方面，能實現了智能化系統布局。在全流程自動化制造和 100%數字化管控的基礎上，從根本上解決了食品安全、產品品質、風味穩定等行業痛點?！爸腔酃S”全球首發，整合多家全國性權威媒體、核心合作伙伴等資源，成功舉辦主題發布會，大力提升天味食品在行業的影響力，公告稱全渠道實現過億次曝光。伴隨著智慧工廠投產，公司單位產品制造費用有望進一步降低。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%廣告費用率業務宣傳費用率促銷費用率0%5%10%15%20%25%012345銷售費用（億元）銷售費用率00.010.02

93、0.030.040.050.060.00.20.40.60.81.01.21.4廣告費（億元）廣告費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖表 76 公司智慧工廠建成投產 圖表 77 公司單位產品制造費用有望降低 打造協同運營打造協同運營平臺，建立數字化運營支撐能力。平臺，建立數字化運營支撐能力。公司數字化建設穩步推進，持續完善銷售、研發、生產、倉儲、物流等核心業務領域的信息化建設，打通DMS/MES/WMS/TMS 等系統之間的數據，使活動數據有效協同，形成快速響應客戶需求、快速交付客戶訂單，客戶預期可管理的一體化經營能力。正在進行的 SFA 銷售

94、行為管理項目，收集終端市場信息、銷售數據、營銷動作情況，為營銷策略及時提供數據支撐。圖表 78 天味食品協同運營平臺架構圖 圖表 79 公司管理費用率有所下降 0.500.550.600.650.700.750.800.850.902016201720182019202020212022單位產品制造費用（元/kg）00.020.040.060.08管理費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 4.4.盈利預測盈利預測 產能產能貢獻增量貢獻增量，火鍋調料和中式菜品調料放量，火鍋調料和中式菜品調料放量：公司去庫存戰略穩步推進，優商扶商戰略效果初顯，新增產能

95、投產貢獻增量。公司火鍋調料和中式菜品調料業務有望重回增長，預計火鍋調料 2023-2025 年收入增速分別為 20%/18%/18%，中式菜品調料增速分別為 22%/20%/17%，香腸臘肉調料增速分別為 30%/25%/25%。雞精、香辣醬和其他業務受限于產能，營收規模維持穩定。綜合各項業務發展，預計公司 2023-2025 年收入分別為 32.7/39.1/46.3 億元，分別同比 21.7%/19.5%/18.2%，收入規模持續擴張。公司最新披露 1-2 月經營情況，1-2 月營業收入 48,758 萬元左右，同比+21.35%左右；歸屬于上市公司股東的凈利潤 8,220 萬元左右，同比

96、增長 22.68%左右。我們預 計 公 司2023-2025年 收 入 分 別 為32.7/39.1/46.3億 元，分 別 同 比21.7%/19.5%/18.2%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 4.37/5.65/6.92 億 元，分 別 同 比+27.9%/+29.3%/+22.6%；EPS 分別為 0.57/0.74/0.91 元，對應 2023 年 3 月 17 日收盤價 24.72 元 PE 估值分別為 43/33/27 倍。首次覆蓋，給予買入評級。圖表 80 公司收入預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 火鍋

97、調料火鍋調料 8.75 11.98 14.38 16.97 20.02 YOYYOY -28.3%36.9%20.0%18.0%18.0%中式菜品調料中式菜品調料 8.49 11.81 14.41 17.30 20.24 YOYYOY -10.4%39.1%22.0%20.0%17.0%香腸臘肉調料香腸臘肉調料 2.12 2.01 2.61 3.26 4.08 YOYYOY 111.6%-5.1%30.0%25.0%25.0%雞精雞精 0.36 0.41 0.47 0.55 0.63 YOYYOY -21.9%15.6%15.0%15.0%15.0%香辣醬香辣醬 0.35 0.46 0.57

98、0.70 0.85 YOYYOY -5.9%29.7%25.0%22.0%22.0%其他其他 0.19 0.23 0.29 0.37 0.46 YOYYOY 36.9%24.1%24.7%24.7%24.7%合計合計 20.26 26.91 32.74 39.13 46.27 YOYYOY -14.3%32.8%21.7%19.5%18.2%圖表 81 可比公司估值對比 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）市盈率市盈率 PE EPS TTM 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 天味食品 189 55 43 33 27 0.57 0.74 0.91

99、恒順醋業 119 86 55 42 35 0.21 0.28 0.34 日辰股份 42 63 42 31 -1.02 1.36 -寶立食品 100 52 36 28 -0.70 0.89 -證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 5.5.風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險原材料價格上漲的風險：公司營業成本中核心是原材料支出，公司原材料眾多，上游原材料價格受供需影響波動較大，存在一定影響利潤的風險。但是一方面公司原材料眾多，單一產品對毛利率影響有限；另一方面公司與上游供應商合作多年，預計原材料價格波動對公司業績影響可控。渠道擴張低于預期：渠道擴張低于預期：

100、公司形成了多元化立體的銷售網絡，但仍在渠道擴張的初期階段，市場對于渠道快速擴張給予較高預期；但渠道擴張短期受疫情影響，中長期仍將面臨較為嚴峻的行業競爭，因此仍存在渠道擴張低于預期的風險。公司目前在渠道具備先發優勢，此渠道易守難攻，我們仍看好公司憑借多年經驗持續深耕渠道，逐步搭建立體化渠道網絡。食品安全的風險：食品安全的風險：公司作為食品企業，食品安全問題是重中之重，也是食品企業的紅線。公司產品在生產銷售過程中經歷多個環節，存在食品安全的風險。另一方面行業內其他公司質量不達標降低消費者對整個行業的信任度也會使得公司業績存在下滑的風險。公司已對產品品質和食品安全進行了嚴格把控，將檢測鏈條延伸至產業

101、鏈上游，逐步實現產品全環節檢驗以及全流程的透明化管理，保障產品品質的同時降低食品安全的風險。GDRGDR 發行存在不確定性：發行存在不確定性：公司擬在瑞士證券交易所發行 GDR，申請事宜已獲證監會受理，獲得瑞士證券交易所監管局附條件批準。公司本次發行上市還需達成若干前提條件，包括但不限于本次發行上市的招股說明書尚需取得瑞士證券交易所監管局招股說明書辦公室（Prospectus Office）的批準，公司的上市時間仍有待瑞士證券交易所最終確認，上述事項存在一定的不確定性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 財務報表和主要財務比率 Table_Finance

102、 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 2,691 3,274 3,913 4,627 凈利潤 341 436 563 694 YoY(%)32.8%21.7%19.5%18.2%折舊和攤銷 51 58 51 52 營業成本 1,770 2,130 2,521 2,961 營運資金變動 206 -109 198 -34 營業稅金及附加 22 26 31 37 經營活動現金流

103、546 325 752 642 銷售費用 388 465 548 648 資本開支-221 -119 -99 -79 管理費用 150 180 203 231 投資-917 -500 -600 -700 財務費用-18 -14 -34 -44 投資活動現金流-1,086 -560 -641 -710 研發費用 32 43 51 60 股權募資 105 -1 0 0 資產減值損失-1 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 投資收益 54 59 59 69 籌資活動現金流-56 -1 0 0 營業利潤 406 513 663 816 現金凈流量-595 -237 112 -68 營業外收支-2 1

104、 1 1 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額 404 514 664 817 成長能力（成長能力（%）所得稅 63 78 101 123 營業收入增長率 32.8%21.7%19.5%18.2%凈利潤 341 436 563 694 凈利潤增長率 85.1%27.9%29.3%22.6%歸屬于母公司凈利潤 342 437 565 692 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)85.1%27.9%29.3%22.6%毛利率 34.2%34.9%35.6%36.0%每股收益 0.45 0.57 0.74 0.91

105、 凈利潤率 12.7%13.3%14.4%15.0%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA 7.1%8.4%9.5%10.4%貨幣資金 450 213 324 257 凈資產收益率 ROE 8.5%9.8%11.2%12.1%預付款項 24 30 35 41 償債能力（償債能力（%）存貨 147 161 161 217 流動比率 4.02 4.75 4.35 4.80 其他流動資產 2,534 2,943 3,448 4,059 速動比率 3.80 4.47 4.13 4.53 流動資

106、產合計 3,153 3,347 3,969 4,575 現金比率 0.57 0.30 0.36 0.27 長期股權投資 398 498 598 698 資產負債率 16.5%13.9%15.6%14.4%固定資產 727 771 802 812 經營效率（經營效率（%）無形資產 46 49 52 55 總資產周轉率 0.59 0.65 0.70 0.73 非流動資產合計 1,668 1,830 1,979 2,107 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 4,822 5,177 5,948 6,682 每股收益 0.45 0.57 0.74 0.91 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.

107、27 5.84 6.58 7.48 應付賬款及票據 390 320 451 405 每股經營現金流 0.72 0.43 0.99 0.84 其他流動負債 394 385 462 547 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 784 705 913 952 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 54.35 43.19 33.42 27.26 其他長期負債 13 13 13 13 PB 5.22 4.38 3.88 3.41 非流動負債合計 13 13 13 13 負債合計 797 718 926 965 股本 763 763 763 763 少數股東權益 5

108、 3 2 4 股東權益合計 4,025 4,459 5,022 5,717 負債和股東權益合計 4,822 5,177 5,948 6,682 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 寇星：寇星：華西證券研究所執行所助、食品飲料行業首席分析師，2021 年新浪金麒麟新銳分析師，清華經管 MBA，中科院碩士，曾就職于中糧集團 7 年，團隊覆蓋食品全行業，擅長結合產業和投資分析。任從堯：任從堯：11 年白酒行業營銷及咨詢從業經驗，曾服務于汾酒、古井、舍得等

109、多家上市酒企，并曾就職于國窖公司負責渠道管理相關業務工作，擅長產業發展規律研究及酒企發展趨勢判斷。盧周偉：盧周偉：華西證券食品飲料行業分析師，主要覆蓋調味品、啤酒、休閑食品板塊；華南理工大學碩士，食品科學+企業管理專業背景，2020 年 7 月加入華西證券食品飲料組。王厚：王厚：華西證券食品飲料行業研究助理，英國利茲大學金融與投資碩士，會計學學士，2020 年加入華西證券研究所。吳越：吳越：華西證券食品飲料行業研究助理，伊利諾伊大學香檳分校碩士研究生，2 年蘇酒渠道公司銷售工作經歷，2022 年加入華西證券研究所。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

110、業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15

111、%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶

112、使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構

113、成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。