商貿零售行業專題研究：萬達商管依托萬達集團加速第三方拓展龍頭地位持續強化-230321（28頁）.pdf

《商貿零售行業專題研究：萬達商管依托萬達集團加速第三方拓展龍頭地位持續強化-230321（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業專題研究：萬達商管依托萬達集團加速第三方拓展龍頭地位持續強化-230321（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 商貿零售商貿零售 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 03 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 商貿零售-行業專題研究:高速擴張的水果新零售龍頭，上游穩定優質供應+下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立 2023-01-19 2 商貿零售-行業點評:頂層設計多次提出擴內需促銷費，看好 23 年重啟場景，重啟消費，重

2、啟經濟 2023-01-06 3 商貿零售-行業研究簡報:重點關注黃金珠寶的銷售回補機會，板塊復蘇可期 2022-11-30 行業走勢圖行業走勢圖 萬達商管：依托萬達集團，加速第三方拓展，龍頭地萬達商管：依托萬達集團，加速第三方拓展，龍頭地位持續強化位持續強化 基本情況：背靠萬達，輕資產布局，打造國內最大商管提供商基本情況：背靠萬達，輕資產布局，打造國內最大商管提供商 公司起源于萬達集團，從事商業運營服務，涵蓋商業管理服務、物業管理服務及增值服務。作為國內商管行業鼻祖，公司開創了國內市場輕資產運營模式的先河。截至 2021 年，公司在管項目數量及在管面積均位列行業首位，市占率達 8.5%。行業

3、行業概況概況：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業規模擴張：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業規模擴張 商業運營服務是一種輕資產商業模式，在商業物業整個生命周期內向業主、租戶及消費者提供商業運營及管理服務，無需承擔土地和建安成本，資金運營效率高。增量商業廣場穩定增長，存量商業廣場運營承壓，刺激商業運營服務需求。一方面，2021 年中國在管商業廣場達 22,646 家，弗若斯特沙利文預計 2026年將增至 30,068 家，2021-2026E 的 CAGR 為 5.8%；另一方面，線上購物對線下零售市場擠占，商場運營承壓，出租率偏低。2021 年，商業運營服務市場總收入達 9

4、,226 億元，2016-2021 年 CAGR 為10.8%。弗若斯特沙利文預計 2026 年將增至 13,638 億元，2021-2026E 的CAGR 為 8.1%。財務分析：業務穩定增長，毛利率、凈利率高于行業平均，股本回報率高財務分析：業務穩定增長，毛利率、凈利率高于行業平均，股本回報率高 萬達商管業務穩定增長，2021 年主營業務收入 234.8 億元，2018-2021 三年 CAGR 為 28.7%，各業務板塊均衡發展，公司拓展獨立第三方業務效果顯現。近年來，銷售成本降低，收入來源增加，公司毛利潤加速增長，毛利率處于行業較高水平。公司費用控制良好，規模效應顯現，期間費用率近年逐

5、步下降，凈利率重回行業高位。公司經營性現金流健康，目前資金充沛。受疫情影響，應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升，整體回款能力較好。公司股本回報率高，2022 年 H1 股本回報率為 117.5%。競爭優勢競爭優勢：母公司持續支撐，第三方外拓母公司持續支撐，第三方外拓能力強能力強，優質合約長期穩定，運，優質合約長期穩定，運營管理生態系統強大營管理生態系統強大 1）母公司持續支撐）母公司持續支撐+強大的第三方外拓能力，加速管理規模增長：強大的第三方外拓能力，加速管理規模增長：公司自2002 年起為母公司開發的萬達廣場提供服務，母公司貢獻的合約/在管面積比維持在 1.1 倍，對公司規模持續

6、支撐。截止 2022H1，公司第三方商業廣場數及獨立第三方儲備項目數均為行業第一，來自第三方的合約/在管面積比達 2.2 倍，規模增長潛力強大。2）優質合約長期簽訂能力，與大客戶保持密切長期合作，優質合約長期簽訂能力，與大客戶保持密切長期合作，銷售回款表現良銷售回款表現良好：好：母公司持續輸入優質項目，毛利率達到 55.9%，提供 25%以上收入來源，公司與母公司續約穩定維持。公司與獨立第三方簽約合約期較長于行業平均水平，長合約期項目給公司帶來穩定收入。應收款項周轉和銷售回款表現良好，98.6%應收款項及應收票據賬齡小于一年。3）強大的運營管理生態系統持續吸引商戶）強大的運營管理生態系統持續吸

7、引商戶+消費者消費者+業主，提升租金和管業主，提升租金和管理費議價能力：理費議價能力：公司打造了一個強大的運營管理生態系統，包含科技化商業運營平臺、萬達會員平臺、業主全產業鏈服務等，能夠不斷吸引優質商戶入駐、吸引消費者進入，并吸引優質業主，進而形成良性循環，提升租金和管理費議價能力。2021 年，公司平均物管費達 21.8 元/月/，平均租金及商管收入達 108 元/。風險風險提示提示：業務擴張不及預期風險、品牌形象受損風險、經營成本提高風險、經營業績不確定風險、行業發展受阻風險、同業競爭風險 -18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022-032022-072022-11商貿零售

8、滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司概況：背靠萬達，輕資產戰略打造國內最大商管提供商公司概況：背靠萬達，輕資產戰略打造國內最大商管提供商.5 1.1.發展歷程：背靠萬達，輕資產布局，成就國內最大商管提供商.5 1.2.股權結構：創始人王健林控股比例高，持股平臺激勵綁定核心管理層.5 1.3.管理層：管理團隊穩定且具備豐富的行業經驗.6 2.行行業概況：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業規模擴張業概況：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業規模擴張.7 2.1.行業概述：全生命周期商業服務，

9、頭部房企開啟純輕資產戰略.7 2.1.1.覆蓋零售商業全生命周期的服務，收入來自租金提成+管理費.7 2.1.2.境外房企最早布局輕資產，境內頭部房企開啟純輕資產戰略.8 2.2.行業規模：商業廣場市場規模穩定增長，刺激商業運營服務需求.9 2.3.競爭格局：市場高度分散，萬達商管穩居行業龍頭.10 2.4.發展趨勢：存量商場刺激商管需求，馬太效應提升市場集中度，多元化變現模式創造潛力.11 2.4.1.存量商場運營承壓，刺激專業商業運營服務需求.12 2.4.2.頭部企業馬太效應顯著，市場集中度有望提升.12 2.4.3.變現模式多元化，增值服務潛力強勁.13 3.財務分析：業務財務分析：業

10、務規模和毛利潤持續擴大，現金流保持健康規模和毛利潤持續擴大，現金流保持健康.13 3.1.收入端：業務規模成長性強，各業務板塊均衡發展.13 3.2.盈利端：毛利潤高速增長，毛利率穩定增長.14 3.3.費用端：期間費用率下降，推動凈利潤增長.15 3.4.凈利潤：恢復快速增長，重回行業高水平.16 3.5.現金流：經營性現金流健康，現金及現金等價物不斷增長.17 3.6.周轉能力：周轉天數有所上升，銷售回款表現較好.18 3.7.股本回報率：表現良好，目前處于行業高水平.19 4.核心競爭優勢：母公司持續支撐，第三方加強外拓，優質合約長期穩定，強大的運營管核心競爭優勢：母公司持續支撐，第三方

11、加強外拓，優質合約長期穩定，強大的運營管理生態系統理生態系統.19 4.1.母公司持續支撐+強大的第三方外拓能力，加速管理規模增長.20 4.2.優質合約長期簽訂能力，與大客戶保持密切長期合作，提供穩定收入.22 4.3.強大的運營管理生態系統持續吸引商戶+消費者+業主，提升租金和管理費議價能力.24 4.3.1.科技化的商業運營平臺，吸引眾多品牌成為萬達廣場的商戶.24 4.3.2.優質且多元的商戶，吸引廣大的消費者.25 4.3.3.豐富的線下流量，吸引更多業主與公司合作.26 4.3.4.管理費和租金議價能力較強.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：背靠萬達，輕資

12、產布局，成就國內最大商管提供商.5 圖 2：截至 2022 年 10 月 25 日，創始人王健林控股 52.68%，持股平臺綁定核心管理層.6 bUaVaYaY9W8XcWcW6McM8OnPpPpNnOlOrRnOeRtRsQ7NmMuNMYnMmPuOoOvM 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 3：向業主+租戶+消費者提供覆蓋零售商業全生命周期的服務，收入來自租金提成+管理費.8 圖 4：境外房企最早布局輕資產，境內頭部房企開啟純輕資產戰略.8 圖 5：輕資產化程度：品牌或管理輸出委托管理租賃運營.9 圖 6：中國在管商業廣場數量持

13、續增長.10 圖 7：中國商業運營服務在管建筑面積穩定擴張.10 圖 8：中國商業運營服務市場租金與服務收入雙增長.10 圖 9：2021 年中國商業運營服務市場 CR5 僅為 13.7%（按總在管建筑面積）.11 圖 10：截止 2021 年萬達商管儲備建筑面積位居第一.11 圖 11：截止 2021 年萬達商管第三方獨立項目數量最多.11 圖 12：截止 2021 年萬達商管第三方儲備項目數量最多.11 圖 13：截止 2021 年萬達商管在管項目數量最多.11 圖 14：截止 2021 年萬達商管在管建筑面積位居全球首位.11 圖 15：線上購物比例不斷增長.12 圖 16：存量商業廣場

14、出租率低.12 圖 17：頭部企業馬太效應顯著.12 圖 18：廣告服務收入穩定增長.13 圖 19：基于 SaaS 的云商服務收入增長迅猛.13 圖 20：公司營業收入高速增長，3 年 CAGR 為 28.7%.13 圖 21：萬達集團項目為主要業務來源.14 圖 22：委托管理模式為主要收入來源.14 圖 23：公司在各地理區域均衡發展.14 圖 24：三、四線城市收入占比 50%以上.14 圖 25：公司毛利潤加速增長.15 圖 26：公司毛利率處于行業較高水平.15 圖 27：2018-2022H1 各期間費用率情況.16 圖 28：凈利潤恢復快速增長.16 圖 29：凈利率波動較大.

15、17 圖 30：經營性現金流持續為正.17 圖 31：現金及現金等價物不斷累計.17 圖 32：經營活動現金流增速與凈利潤增速差異較大.18 圖 33：應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升.18 圖 34：銷售回款率波動升高.19 圖 35：ROE 回到行業高水平.19 圖 36：管理規模、長期穩定的優質合約以及運營能力是核心競爭優勢.20 圖 37：萬達集團持續貢獻項目數，第三方在管商業廣場數增長迅速.20 圖 38：萬達集團持續貢獻在管面積，第三方在管面積增長迅速.20 圖 39：公司商業廣場項目遍布全國 216 個城市.21 圖 40：合約在管比高，規模增長潛力大.21 圖 41

16、：母公司萬達集團商業廣場數占比近七成.21 圖 42：母公司萬達集團在管面積占比超七成.21 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 43：2022H1 第三方儲備項目達 175 個.22 圖 44：2022H1 第三方儲備建筑面積達 20.6 百萬平方米.22 圖 45：委托管理模式下萬達集團項目毛利率較高.22 圖 46：租賃運營模式下獨立第三方毛利率達 30%.22 圖 47：萬達集團及其關聯方的收入占比超 25%.23 圖 48：強大的運營管理生態系統持續吸引商戶+消費者+業主，提升租金和管理費議價能力.24 圖 49：龐大的品牌組合

17、.25 圖 50：出租率達 99.3%，高于同業.25 圖 51：客流量超同業公司.25 圖 52：會員平臺注冊會員超 9 千萬.25 圖 53：超 7 成體驗業態，吸引廣大客流量.26 圖 54：物管費議價能力較強.26 圖 55：租金及商管收入超 100 元/.26 表 1：核心管理層具備多年行業經驗，團隊整體穩定.6 表 2：房企拆分的獨立商管公司.9 表 3：第三方應收款項周轉天數少于關聯方.18 表 4：獨立第三方合約有利于長期合作.23 表 5：98.6%應收款項及應收票據賬齡小于一年.24 表 6：商戶實現業務規模效應，加強穩定合作關系.25 行業報告行業報告|行業專題研究行業專

18、題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.公司概況：公司概況：背靠萬達，輕資產背靠萬達，輕資產戰略打造戰略打造國內最大商管提供商國內最大商管提供商 1.1.發展歷程：背靠萬達，輕資產布局，成就國內最大商管提供商發展歷程：背靠萬達，輕資產布局，成就國內最大商管提供商 珠海萬達商業管理集團股份有限公司起源于萬達集團的商業物業服務公司，迄今已深耕商管行業 20 年，是國內最大的商業運營服務提供商，也是行業中科技驅動的商業管理和數據化運營的先驅，主要專注于商業廣場?？v觀公司發展歷程，主要分為三個階段：1）2002-2014 年，背靠萬達，品牌初創：年，背靠萬達，品牌初創：2002 年萬達

19、集團設立長春萬達廣場商業物業服務有限公司，開始向大連萬達商業提供商業運營服務。2007 年，萬達商管公司成立，成為運營與發展物業的獨立平臺。而后，規模迅速擴張，2014 年向超過 100 家商業廣場提供商業運營服務。同年，大連萬達商業地產股份有限公司港股上市。2）2015-2020 年，剝離地產業務，專攻輕資產賽道年，剝離地產業務，專攻輕資產賽道：大連萬達商業自 2015 年起轉向輕資產運營模式，向獨立第三方持有的商業廣場提供商業運營服務。2019 年，萬達商業剝離了房地產業務，專攻商業運營管理，2020 年 9 月，萬達商業宣布從 2021 年開始，不再發展“重資產”，全面實施“輕資產”戰略

20、。3）2021 年年-至今，公司成立，港股上市至今，公司成立，港股上市：2021 年，公司成立并成為萬達集團唯一的商業運營服務平臺。同年 10 月，萬達商管首次提交港股上市申請。圖圖 1：背靠萬達，輕資產布局，成就國內最大商管提供商背靠萬達，輕資產布局，成就國內最大商管提供商 資料來源：萬達商管招股說明書，贏商網，企查查，天風證券研究所 1.2.股權結構：創始人王健林控股比例高，持股平臺激勵綁定核心管理層股權結構：創始人王健林控股比例高，持股平臺激勵綁定核心管理層 創始人王健林控股比例高，股權集中穩定創始人王健林控股比例高，股權集中穩定：公司由大連萬達商業管理集團股份有限公司控股，截至 202

21、2 年 10 月 25 日，大連萬達共持有 78.83%的股份，公司的實際控制人王健林共持有大連萬達 52.68%的股份，其中包括（i）直接持有的 5.19%股份、（ii）通過萬達集團間接持有的 44.31%股份、（iii）配偶林寧直接持有的 3.18%股份。同時，王健林之子王思聰通過持有大連合興剩余 2%的股份，間接持股大連萬達。股權激勵綁定核心員工，激勵制度完善：股權激勵綁定核心員工，激勵制度完善：珠海穩馳、珠海穩隆和大連穩泰系公司對員工實施股權激勵的持股平臺。截至 2022 年 10 月 25 日，公司董事齊界、王志彬、黃國斌及韓旭，高管韓揚，分別持有大連穩泰約 5.14%、0.82%、

22、0.82%、0.82%和 0.82%股份，監事侯鴻軍和高管許承寧，分別持有珠海穩馳 1.04%股份。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：截至截至 2022 年年 10 月月 25 日日，創始人王健林控股創始人王健林控股 52.68%，持股平臺，持股平臺綁定核心綁定核心管理層管理層 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 1.3.管理層：管理團隊穩定且具備豐富的行業經驗管理層：管理團隊穩定且具備豐富的行業經驗 核心管理層具備多年行業經驗，團隊整體穩定。核心管理層具備多年行業經驗，團隊整體穩定。公司核心管理人員均加入公司多年，擁有

23、豐富的公司管理經驗，團隊整體相對穩定，有利于業務的推進與執行。其中，董事長齊界先生在 2000 年便已加入萬達集團，深耕行業多年，擁有豐富的運營管理經驗。董事肖廣瑞在 2001 年加入萬達集團，在人力資源部門及運營部門均有任職，擁有豐富的人力資源及企業管理經驗。表表 1：核心管理層核心管理層具備具備多年行業經驗，團隊整體穩定多年行業經驗，團隊整體穩定 姓名姓名 職位職位 職責職責 加入加入萬達萬達集團日集團日期期 簡介簡介 齊界 董事長及非執行董事 為公司整體發展及戰略制定提供指導 2000 年 4 月 加入集團后，擔任萬達集團及其附屬公司擔任若干職務，包括大連萬達商業總裁助理、成本控制部總經

24、理、南方項目管理中心總經理、執行總裁、總裁，萬達酒店非執行董事等多項職務。擁有豐富的企業管理經驗。肖廣瑞 執行董事及總裁 監督公司整體戰略規劃，負責公司全面管理及運營 2001 年 2 月 加入集團后，擔任萬達集團及其附屬公司擔任若干職務，包括大連萬達商業人力資源部總經理及副總裁、北京萬達文化產業集團有限公司副總裁兼營運中心總經理，萬達集團高級副總裁兼人力資源管理中心總經理，大連萬達商業行政總裁及總裁等多項職務。擁有豐富的人力資源及企業管理經驗。王志彬 執行董事 常務副總裁 監督公司整體戰略規劃，負責公司業務管理及運營 2007 年 11 月 加入集團后，擔任萬達商管公司安全品質部總經理、寧波

25、區域總經理、綜合管理中心總經理、招商中心總經理，大連萬達商業副總裁、董事等。擁有豐富的運營及企業管理經驗。韓揚 副總裁 負責東區公司的日常管理及運營 2010 年 5 月 加入集團后，擔任金華萬達廣場投資有限公司總經理、紹興柯橋萬達廣場投資有限公司總經理、萬達集團總裁助理兼成本管理中心總經理、大連萬達商業總裁助理兼南區項目管理中心副總經理、高級總裁助理兼南區項目管理中心副總經理、計劃部 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 總經理、高級總裁助理兼工程物業中心總經理、副總裁兼東區公司總裁 孫亞洲 副總裁 負責南區公司的日常管理及運營 2008 年

26、 11 月 加入集團后，擔任太原萬達廣場商業管理有限公司總經理、福州萬達廣場商業物業管理有限公司總經理、萬達商業管理有限公司福州分公司總經理、大連萬達商業上海區域公司總經理及北京區域公司總經理，萬達商管公司副總裁兼北區營運中心總經理、招商中心總經理、華北運營中心總經理，大連萬達商業華北運營中心總經理、副總裁兼南區公司總裁等。擁有豐富的區域運營及企業管理經驗。潘韜男 副總裁 負責西區公司的日常管理及運營 2014 年 6 月 加入集團后，擔任萬達商管公司附屬公司擔任若干職務，包括沈陽區域公司和黑龍江區域公司區域總經理，大連萬達商業東北運營中心副總經理兼運營管理部總經理、華東運營中心總經理，大連萬

27、達商業副總裁兼北區總裁等。加入大連萬達商業前，曾任職中國地利集團副總裁，哈爾濱工大集團紅博商業公司副總經理。擁有豐富的區域運營及企業管理經驗。許粉 副總裁 負責北區公司的日常管理及運營 2007 年 4 月 加入集團后，擔任萬達集團附屬公司、萬達商管公司及其下屬區域公司及大連萬達商業擔任若干職務，包括南寧萬達國際電影城有限公司財務經理，南寧萬達廣場商業管理有限公司財務經理、萬達商管公司財務部總經理、濟南區域公司區域總經理、萬達商管公司華北運營中心副總經理兼綜合管理部總經理，大連萬達商業資產管理中心總經理、首席總裁助理等。擁有豐富的財務和區域運營管理經驗。許承寧 財務總監 負責公司財務管理及運營

28、 2011 年 5 月 加入集團后，擔任萬達集團及其附屬公司擔任若干職務，包括大連萬達商業下屬項目公司副總經理，大連萬達房地產有限公司副總經理，萬達酒店建設有限公司副總經理，大連萬達商業財務部副總經理，萬達電影股份有限公司副總經理兼財務成本中心總經理，萬達商管公司副總裁，大連萬達商業高級總裁助理兼財務中心總經理。擁有豐富的財務和運營管理經驗。資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 2.行業概況：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業行業概況：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業規模擴張規模擴張 2.1.行業概述：行業概述：全全生命生命周期商業服務，周期商業服務，頭部房企開啟

29、純輕資產戰略頭部房企開啟純輕資產戰略 2.1.1.覆蓋零售商業全生命周期的覆蓋零售商業全生命周期的服務服務，收入來自租金提成，收入來自租金提成+管理費管理費 覆蓋零售商業全生命周期的覆蓋零售商業全生命周期的商業運營商業運營服務。服務。商業運營服務是指在零售商業物業（包括商業廣場及購物街）開業前期到開業后整個生命周期內向業主（關聯房企/第三方）、租戶（品牌方）及消費者提供的服務，幫助業主確定商業物業的定位及設計、優化商戶及品牌組合、物色商戶、提升業務表現、提供專業物業管理服務、提升日常管理水平并降低運營風險。收入來源于租金收入來源于租金提成提成+管理費管理費。商業管理公司的收入主要來自于向業主、

30、租戶及消費者提供服務收取的租金提成及管理費。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 3：向業主向業主+租戶租戶+消費者提供覆蓋零售商業全生命周期的服務，收入來自租金提成消費者提供覆蓋零售商業全生命周期的服務，收入來自租金提成+管理費管理費 注：中駿商管同為商業物管公司，流程繪制中部分商業物管結構插述參考中駿商管運營模式，僅供參考 資料來源：萬達商管招股說明書，中駿商管招股說明書，天風證券研究所 2.1.2.境外房企最早布局輕資產，境內境外房企最早布局輕資產，境內頭部頭部房企房企開啟純開啟純輕資產輕資產戰略戰略 境外房企最早布局輕資產，境外房

31、企最早布局輕資產，境內境內萬達、華潤等萬達、華潤等頭部房企開啟純輕資產戰略頭部房企開啟純輕資產戰略。商業地產經歷了由最初的重資產運營到“住宅+商業”雙輪驅動的模式，再到業務剝離、輕資產運營的三個階段。境外的房企較早通過商業體自持運營布局輕資產運營境外的房企較早通過商業體自持運營布局輕資產運營。恒隆地產采取商業體自持“長租賃模式”，新鴻基地產則采取“以售養租、租售并舉”策略，凱德集團采用運營與投資一體的輕資產模式。境內房企中萬達開創商業管理行業先河境內房企中萬達開創商業管理行業先河。起初房企采取的是“以售養租”為核心的“住宅+商業”雙輪驅動模式，以萬達為例，通過住宅、公寓、寫字樓、商業外街等可售

32、物業回籠資金，支持購物中心的開發和運營。房企分拆獨立商房企分拆獨立商管企業管企業。隨著房市政策縮緊，“以售養租”的模式中住宅端去化速度減慢，住宅銷售的現金流難以支撐商業物業的開發運營。因此部分房企剝離業務，采用輕資產運營模式成立獨立的商管公司。圖圖 4：境外房企最早布局輕資產，境內頭部房企開啟純輕資產戰略境外房企最早布局輕資產，境內頭部房企開啟純輕資產戰略 資料來源：萬達商管招股說明書，華潤萬象生活官網，克而瑞地產研究等，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 2：房企拆分的獨立商管公司房企拆分的獨立商管公司 成立日期成立日

33、期 獨立商管公司獨立商管公司 母公司母公司 2017/5/18 華潤萬象生活 華潤集團 2019/3/25 寶龍商業 寶龍地產 2019/8/20 中駿商管 中駿集團 2020/1/13 卓越商企 卓越集團 2021/3/23 萬達商管 萬達集團 2021/8/13 華純商管 華僑城房地產 2022/1/4 龍湖智創生活 龍湖集團 2022/4/18 華錦商管 華僑城房地產 資料來源：iFinD，天風證券研究所 輕資產模式下，商管公司提供商業運營及管理服務，無需承擔土地和建安成本輕資產模式下，商管公司提供商業運營及管理服務，無需承擔土地和建安成本。在輕資產模式下，商管公司無須投入資金進行土地購

34、買或零售商業物業開發，而是專注于零售商業物業的運營及管理，從而降低商管公司持有或收購資產的財務負擔、提高其資金運營效率、優化資源分配。輕資產化程度：品牌或管理輸出委托管理租賃運營輕資產化程度：品牌或管理輸出委托管理租賃運營。輕資產運營模式主要包括委托管理模式、租賃模式（收益型/傳統型）、品牌或管理輸出模式，其收入來源、成本等略有差異。在委托管理模式下在委托管理模式下，公司主要提供管理團隊及運營人員，沒有租金成本，只有運營管理費等收入，沒有租金收入，實現完全的輕資產運營。傳統型與收益分成型的租賃運傳統型與收益分成型的租賃運營模式營模式均是向業主租賃零售商業物業，然后出租給商戶，但在傳統型下，收入

35、只有固定比例的租金收入和物業管理、咨詢等費用，沒有商場經營收入分成；而在收益分成型下，公司與業主根據項目凈收益分成，實現業主與商業運營服務提供商之間的利益一致。品牌品牌或管理輸出模式下或管理輸出模式下，公司提供管理團隊或向業主授予品牌使用權，同時收取一定的品牌許可費及運營管理費。圖圖 5：輕資產化程度：品牌或管理輸出委托管理租賃運營輕資產化程度：品牌或管理輸出委托管理租賃運營 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 2.2.行業規模：商業廣場市場規模穩定增長，刺激商業運營服務需求行業規模：商業廣場市場規模穩定增長，刺激商業運營服務需求 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱

36、讀正文之后的信息披露和免責申明 10 商業物業市場規模商業物業市場規模持續增長持續增長，在管廣場數量和在管面積穩定，在管廣場數量和在管面積穩定擴張擴張。根據弗若斯特沙利文統計，中國在管商業廣場總數中國在管商業廣場總數由 2016 年的 15,167 家增加至 2021 年的 22,646 家，CAGR為 8.3%，預期到 2026 年進一步增長至 30,068 家，2021-2026 年 CAGR 為 5.8%。中國在中國在管零售商業物業總建筑面積管零售商業物業總建筑面積由 2016 年的近 6 億平方米增長至 2021 年的 9 億平方米，CAGR為 8.5%，預期于 2026 年將達到 1

37、2.5 億平方米，CAGR 為 7.0%。圖圖 6：中國在管商業廣場數量持續增長：中國在管商業廣場數量持續增長 圖圖 7：中國商業運營服務在管建筑面積穩定擴張：中國商業運營服務在管建筑面積穩定擴張 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 商業運營服務商業運營服務市場市場規模擴大，租金與服務收入雙增規模擴大，租金與服務收入雙增。根據弗若斯特沙利文統計，2016-2021 年年，中國商業運營服務市場總收入由 5,524 億元增長至 9,226 億元，CAGR 達10.8%。其中，來自商業運營服務的收入由 2016

38、年的 1,211 億元增長至 2021 年的 2,380 億元，CAGR 達 14.5%；來自租金的收入由 2016 年的 4313 億元增長至 2021 年的 6,846 億元，CAGR 達 9.7%。預計到預計到 2026 年年，商業運營服務市場總收入將達到 13,638 億元，CAGR為 8.1%，其中來自商業運營服務的收入將達到 3,788 億元，CAGR 為 9.7%，來自租金的收入將達到 9,850 億元，CAGR 為 7.5%。圖圖 8：中國商業運營服務市場租金與服務收入雙增長：中國商業運營服務市場租金與服務收入雙增長 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所

39、 2.3.競爭格局：市場高度分散，萬達商管穩居行業龍頭競爭格局：市場高度分散，萬達商管穩居行業龍頭 行業行業競爭格局分散，公司穩居行業龍頭競爭格局分散，公司穩居行業龍頭。根據弗若斯特沙利文統計，2021 年中國商業物業 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 管理行業 CR5 為 13.7%，行業競爭格局分散，其中萬達商管市占率為 8.5%，位居行業龍頭。截至 2021 年末，公司在管項目數量 417 個，在管項目面積 5,900 萬平方米，均位列全球首位。公司在管建筑面積在中國超過第 2 名至第 10 名的總和。截至 2022 年 6 月 3

40、0 日，儲備建筑面積 2302 萬平方米，儲備項目 196 個，均遠高于同行業公司。圖圖 9：2021 年年中國商業運營服務市場中國商業運營服務市場 CR5 僅為僅為 13.7%（按總在管（按總在管建筑面積）建筑面積）圖圖 10：截止截止 2021 年年萬達商管儲備建筑面積位居第一萬達商管儲備建筑面積位居第一 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 圖圖 11：截止截止 2021 年年萬達商管第三方獨立項目數量最多萬達商管第三方獨立項目數量最多 圖圖 12：截止截止 2021 年年萬達商管第三方儲備項目數量最多

41、萬達商管第三方儲備項目數量最多 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 圖圖 13：截止截止 2021 年年萬達商管在管項目數量最多萬達商管在管項目數量最多 圖圖 14：截止截止 2021 年年萬達商管在管建筑面積位居全球首位萬達商管在管建筑面積位居全球首位 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 2.4.發展趨勢：存量商場刺激商管需求，馬太效應提升市場集中度，發展趨勢：存量商場刺激商管需求，馬太效應提升市場集中度，多元化多元化

42、 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 變現模式創造潛力變現模式創造潛力 2.4.1.存量商場運營承壓，刺激專業商業運營服務需求存量商場運營承壓，刺激專業商業運營服務需求 存量商場運營承壓，刺激業主對專業商業運營服務的需求。存量商場運營承壓，刺激業主對專業商業運營服務的需求。線上購物的比例不斷增長線上購物的比例不斷增長，實物商品網上零售額占社會消費品零售額比重由 2016 年 11 月的 12.5%增長至 2022 年 11月的 27.1%，不斷擠占線下實務商品消費空間。存量商場出租率低存量商場出租率低。根據弗若斯特沙利文統計，2016 年至

43、 2021 年，中國出租率低于 70%的商業廣場數量由 7,313 家增加至 10,221家，CAGR 為 6.9%。估計到 2026 年，中國出租率低于 70%的商業廣場數量將達到 12,532家，2021 年至 2026 年的 CAGR 將達到 4.2%。因此，預期業主對專業商業運營服務的需求也將增長。圖圖 15：線上購物比例不斷增長：線上購物比例不斷增長 圖圖 16：存量商業廣場出租率低：存量商業廣場出租率低 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 2.4.2.頭部企業馬太效應顯著，市場集中度有望提升頭部企業馬太效應顯著，市場集

44、中度有望提升 頭部商管具備多方面競爭優勢，行業馬太效應將進一步提升市場集中度頭部商管具備多方面競爭優勢，行業馬太效應將進一步提升市場集中度。一方面，存量商場運營承壓，對于專業團隊需求更高，而頭部商管受益于知名度、精細化管理、總部賦能、科技優化成本、全方位服務等優勢，形成行業壁壘；另一方面，頭部商管多為商業物業開發商的附屬運營商，關聯開發商的商業開發項目有利于其規模擴大。因此，頭部商管企業馬太效應顯著，市場集中度或將進一步提升。圖圖 17：頭部企業馬太效應顯著：頭部企業馬太效應顯著 資料來源：寶龍商業招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息

45、披露和免責申明 13 2.4.3.變現模式多元變現模式多元化，增值服務潛力強勁化，增值服務潛力強勁 廣告服務成為新的變現方式廣告服務成為新的變現方式，由于其他商業運營商少有提供廣告服務，收入從 2016年的 85 億元增長到 2021 年的 103 億元，CAGR3.9%，預計 2026 年廣告服務收入將達到 137 億元，CAGR 達到 5.8%?；诨?SaaS 的云商服務需求增長迅猛的云商服務需求增長迅猛，收入從 2016 年的 52 億元增加到 2021 年的 255 億元，CAGR 高達 37.4%。預計到 2026年，市場規模將進一步增長到 561 億元，CAGR 達 17.1%

46、。公共空間利用和提供付公共空間利用和提供付費會員模式費會員模式。利用公共空間提供相關服務能為公司帶來額外收益。此外，商業廣場付費會員數量持續增加，會員相關的權益和服務能提升會員消費頻率，從而打造新的收入模式。圖圖 18：廣告服務收入穩定增長廣告服務收入穩定增長 圖圖 19：基于基于 SaaS 的云商服務收入的云商服務收入增長迅猛增長迅猛 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬達商管招股說明書，天風證券研究所 3.財務分析：業務規模和毛利潤持續擴大，現金流保持健康財務分析：業務規模和毛利潤持續擴大，現金流保持健康 3.1.收入端：收入端：業務規

47、模成長性強，各業務業務規模成長性強，各業務板塊板塊均衡發展均衡發展 公司過去幾年業績穩步增長公司過去幾年業績穩步增長，主營業務收入從 2018 年 110.2 億元增長至 2021 年 234.8 億元，3 年 CAGR 為 28.7%，2022 僅半年實現營收 134.8 億元，同比增長 26.7%。2018-2022H1分別實現凈利潤 20.2 億元、12.5 億元、11.1 億元、35.1 億元、40.5 億元，21 年和 22H1的凈利潤快速增長，分別為 215.99%、517.31%，主要由于業務增長以及毛利率提高。圖圖 20：公司營業收入高速增長，公司營業收入高速增長，3 年年 C

48、AGR 為為 28.7%資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 公司收入主要來源于委托管理模式和萬達集團項目。公司收入主要來源于委托管理模式和萬達集團項目。租賃運營模式是公司的新業務模式，是公司向外擴展的主要業務，大部分第三方商業廣場以租賃運營模式管理，所以二者增長相輔相成。2020 年開始，公司拓展獨立第三方業務效果顯現，來源于獨立第三方收入占比有所增加，2018-2022H1 獨立第三方項目收入占比分別為 18.9%、28.3%、32.1%、30.2%、29.9%。公司于 2021 年 3 月將

49、 56 個萬達集團商業廣場的營運模式轉變為委托管理模式，導致 2021 年租賃運營模式收入占比有所減少，作出該調整是為了統一萬達集團項目的運營模式，使得租賃運營模式只應用于獨立第三方商業廣場。2018-2022H1 租賃運營模式收入占比分別為 12.1%、20.9%、48.6%、29.8%、25.6%。圖圖 21：萬達集團項目為主要業務來源萬達集團項目為主要業務來源 圖圖 22：委托管理模式為主要收入來源委托管理模式為主要收入來源 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 收入地理區域差異不明顯，主要收入來源三、四線城市收入地理區域差異不明顯，

50、主要收入來源三、四線城市。公司在各地理區域收入分布較為均衡，2022H1 各地理區域收入占比分別為東區 29.7%、北區 28.2%、南區 25.3%、西區 16.8%。2021-2022H1，北區收入增速較快，增速分別為 63.4%和 31.9%，其他區域增速持平或略有下降，總體各區均衡發展。自 2019 年起，三、四線城市收入占比超 50%，且保持較高增速，2019-2022H1 營收增速分別為 29.5%、43.3%、32.3%、26.6%。圖圖 23：公司在各地理區域均衡發展公司在各地理區域均衡發展 圖圖 24：三、四線城市收入占比三、四線城市收入占比 50%以上以上 資料來源：萬達商

51、管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 3.2.盈利端：毛利潤高速增長，毛利率穩定增長盈利端：毛利潤高速增長，毛利率穩定增長 銷售成本降低，收入來源增加，公司毛利潤加速增長。銷售成本降低，收入來源增加，公司毛利潤加速增長。近年來公司毛利潤隨營業收入規模 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 增長較快。2020-2021 年毛利潤大幅增長，主要原因是 2021 年 5 月起公司開始就委托管理模式收取運營管理服務，且疫情期間公司給予商戶的物業管理費減免在 2020 年已經結束。2018-2022H1 毛利率分別

52、為 41.3%、34.1%、36.9%、44.8%、48.9%。2018-2019 年毛利率有所下降，主要原因是 2019 年公司停止使商戶分攤輸電過程中的損耗費用，公司能源費用大幅增加。圖圖 25：公司毛利潤加速增長公司毛利潤加速增長 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 公司毛利率水平處于行業較高水平公司毛利率水平處于行業較高水平。2022 年 H1 星盛商業收入中品牌及管理輸出服務毛利率高達 73%，委托管理服務毛利率為 53.7%，整體毛利率處于行業高水平。華潤萬象擁有超過 30%的收入來源于住宅物業管理服務，該類服務毛利率較低，寶龍商業也擁有超過 10%的收入來源于該類服務，

53、萬達商管未有此類業務。圖圖 26：公司毛利率處于行業較高水平公司毛利率處于行業較高水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.費用端：期間費用率下降，推動凈利潤增長費用端：期間費用率下降，推動凈利潤增長 期間費用率近年逐步下降，管理費用縮減明顯。期間費用率近年逐步下降，管理費用縮減明顯。公司銷售費用自 2018 年 1.99 億元增長至2021 年 12.06 億元，公司從 2020 年開始增加了優惠券促銷開支和宣傳推廣開支。公司管理費用自 2018 年 22.45 億元增至 2021 年 34.74 億元，管理費用隨著業務增長而持續增加，但整體增速弱于收入增速。管理費用率呈逐步下降趨勢

54、，管理費用率從 2018 年 20.4%下降 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 至 2022H1 11.6%，規模效應逐步顯現。2018-2022H1 財務費用率分別為 2.76%、2.60%、5.11%、1.24%、0.01%，2020 年的財務費用增長主要由于公司在租賃運營模式固定或最低租金安排下的商業廣場數量由2019年末的8個增加至截至2020年末23個，令租賃負債利息由2019年的 326.7 百萬元增加至 2020 年的 807.6 百萬元。圖圖 27：2018-2022H1 各期間費用率情況各期間費用率情況 資料來源：萬達商

55、管招股說明書，天風證券研究所 3.4.凈利潤：恢復快速增長，重回行業高水平凈利潤：恢復快速增長，重回行業高水平 凈利潤恢復快速增長，凈利率漲幅明顯。凈利潤恢復快速增長，凈利率漲幅明顯。公司在 2019 年由于投資物業公允價值變動的影響和毛利率下降的影響，凈利潤縮減，2020 年凈利潤進一步減少的原因是，購物優惠促銷活動的開展導致銷售費用增加，以及租賃負債利息的增加。2021 以及 2022H1 凈利潤開始恢復增長，主要由于毛利率提高以及財務費用的減少。2018-2022H1 公司凈利率分別為18.3%、9.3%、6.5%、15.0%、30.0%。圖圖 28：凈利潤恢復快速增長凈利潤恢復快速增長

56、 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 萬達商管利潤率重回行業高水平萬達商管利潤率重回行業高水平，公司由于上述原因，凈利率在 2019-2021 年處于位于行業較低水平，2022 年 H1 由于毛利率提高以及財務費用減少、其他支出減少，目前凈利率回到行業較高水平，且高于 2018 年水平，符合行業利潤率整體提高的趨勢。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 29：凈利率波動較大凈利率波動較大 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.5.現金流：經營性現金流健康，現金及現金等價物不斷增長現金流：經營性現金流健康，現金及現金等價物不斷

57、增長 經營性現金流持續為正，公司目前資金充沛。經營性現金流持續為正，公司目前資金充沛。近年來公司業務規模不斷擴大，經營性現金流持續為正，2018-2022H1 經營性現金凈額分別為 42.0、22.2、9.0、56.8、27.4 億元，與凈利潤增長趨勢一致。投資活動現金流波動較大，主要由于投資物業的公允價值變動以及貸款變動。2018-2022H1 現金及其現金等價物分別為 127.99、145.11、93.64、188.83、158.24億元，公司目前資金充沛。圖圖 30：經營性現金流持續為正經營性現金流持續為正 圖圖 31：現金及現金等價物不斷累計現金及現金等價物不斷累計 資料來源：萬達商管

58、招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 經營活動現金流與凈利潤的變化差異主要受母公司劃撥、貸款影響。經營活動現金流與凈利潤的變化差異主要受母公司劃撥、貸款影響。2019-2022H1 公司經營活動現金流入增速分別為-47.11%、-59.28%、528.17%、109.29%，與凈利潤變化方向一致，變化幅度差異較大。2019 年凈利潤與經營活動現金流量變化幅度相似，2020 年經營活動現金流減少幅度較大，主要原因是其他應收款的增加，因向母公司劃撥款增加，以及向母公司提供貸款，導致現金流出。2021 年經營活動現金流增速遠超凈利潤，主要原因是 2020年產生的其

59、他預付款項減少，預付能源費及預付商業廣場改造款項已結轉，且當年未發生向關聯方劃撥款以及向同系附屬公司的貸款等其他應收款，經營活動現金流增加。2022年 H1 經營活動現金流增速低于凈利潤增速，我們認為主要或由于其他應付款項及應計費用中合約負債和應付員工薪酬的結轉。目前產生的劃撥款以及貸款于 2021 年期末已經結清，不會對后續現金流造成影響。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 32：經營活動現金流增速與凈利潤增速差異較大經營活動現金流增速與凈利潤增速差異較大 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 3.6.周轉能力：周轉天數有所

60、上升，銷售回款表現較好周轉能力：周轉天數有所上升，銷售回款表現較好 應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升。應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升。2020 年以來受疫情影響，與上、下游結算效率均有所下降，應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升，2022H1 應收賬款周轉天數上升至 55.45 天，應付賬款周轉天數上升至 24.15 天，隨著公司業務規模不斷擴大市場議價能力形成，整體賬期具備優化空間。關聯方應收貿易款項周轉天數明顯長于獨立第三方，主要是由于關聯方商戶租金根據其每月銷售額的預先協定百分比計算，需要較長時間確定收益分成。2021-2022H1 款項周轉天數增加，主

61、要由于公司自 2021 年 5月起根據委托管理模式收取運營管理服務費，該部分費用尚未到期償付。獨立第三方應收賬款周轉天數目前為 3 天，由此可以判斷公司在第三方中擁有較強議價能力。圖圖 33：應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 表表 3：第三方：第三方應收款項應收款項周轉天數周轉天數少于關聯方少于關聯方 貿易應收款項周轉天數貿易應收款項周轉天數(天天)2018 2019 2020 2021 2022H1 整體 9 3 4 15 25 關聯方 38 24 24 62 88 第三方 5 1 2 2

62、3 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 銷售回款能力表現較好銷售回款能力表現較好，2018-2022H1 銷售回款率分別為 100.3%、76.6%、33.9%、135.2%、95.5%。2019 年的銷售回款率下降主要原因是公司向關聯分的劃撥款增加，2020 年銷售回款率進一步下降的原因是增加向關聯分的劃撥款以及向母公司提供貸款。圖圖 34：銷售回款率波動升高：銷售回款率波動升高 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 3.7.股本回報率：表現良好，目前處于行業高水平股本回報率：表現良好

63、，目前處于行業高水平 公司股本回報率表現良好，目前處于行業高位公司股本回報率表現良好，目前處于行業高位，2018-2022H1 公司股本回報率分別為 53.9%、23.1%、27.7%、81.8%、117.5%。2019 年 ROE 下降主要歸因于凈利潤減少，以及累積保留盈利導致權益總額增加。股本回報率由 2019 年的 23.1%上升至 2020 年的 27.7%，主要是由于股息付款使得權益減少。2021 年開始的增長，主要原因是對委托管理模式下運營管理服務進行收費，以及業務從疫情影響中恢復帶動凈利潤增加。圖圖 35：ROE 回到行業高水平回到行業高水平 資料來源：Wind，萬達商管招股說明

64、書，天風證券研究所 4.核心競爭優勢：核心競爭優勢：母公司母公司持續持續支撐支撐，第三方第三方加強加強外拓外拓，優質合約優質合約長期穩定長期穩定，強大的運營管理生態系統強大的運營管理生態系統 管理規模、長期穩定的優質合約以及運營能力是核心競爭優勢管理規模、長期穩定的優質合約以及運營能力是核心競爭優勢。物業管理費及租金收入為公司主要收入來源，2021 年的收入構成中，物業管理費占 39.9%，商業管理及租金收入占 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 35%（主要為租金收入）。通過進一步拆分收入的影響因素，管理規模、長期穩定的優質合約以及運營能

65、力是公司的核心競爭優勢。圖圖 36：管理規模、長期穩定的優質合約以及運營能力是核心競爭優勢管理規模、長期穩定的優質合約以及運營能力是核心競爭優勢 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 4.1.母公司持續支撐母公司持續支撐+強大的第三方外拓能力，加速管理規模增長強大的第三方外拓能力，加速管理規模增長 管理規模位居管理規模位居全球全球首位首位。公司自 2002 年起為母公司開發的萬達廣場提供商業管理服務，積累了豐富的運營經驗，管理規模迅速擴張。從 2019 年至 2022H1，公司的在管商業廣場數在管商業廣場數量量由 323 個增加至 425 個，在管面積在管面積由 47.1 百萬平方米增

66、加至 60.1 百萬平方米，位列全球首位。公司覆蓋了中國所有的省、自治區、直轄市；及 216 個地級及以上的城市（覆蓋了60.0%以上的地級市）。公司 2022H1 合約面積合約面積/在管面積之比在管面積之比達 1.4,倍，規模增長潛力大。圖圖 37：萬達集團持續貢獻項目數，第三方在管商業廣場數增長迅速萬達集團持續貢獻項目數，第三方在管商業廣場數增長迅速 圖圖 38：萬達集團持續貢獻在管面積，第三方在管面積增長迅速萬達集團持續貢獻在管面積，第三方在管面積增長迅速 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研

67、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 39：公司商業廣場項目遍布全國公司商業廣場項目遍布全國 216 個城市個城市 圖圖 40：合約在管比高，規模增長潛力大合約在管比高，規模增長潛力大 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 母公司母公司萬達集團萬達集團持續支撐持續支撐。公司為母公司萬達集團開發的萬達廣場提供服務，萬達集團儲備項目充足，有助于公司規模的持續增長。截止 2022H1，公司來自萬達集團的商業廣場數商業廣場數量量達 285 個，占比 67.1%；來自萬達集團的在管面積在管面積為 42.6 百萬平方米，占比 70.9

68、%；2022H1萬達集團有 21 個儲備項目儲備項目。公司來自萬達集團的合約面積合約面積/在管面積之比在管面積之比維持在 1.1 倍，后續有望保持規模增長。圖圖 41：母公司萬達集團商業廣場數占比近七成母公司萬達集團商業廣場數占比近七成 圖圖 42：母公司萬達集團在管面積占比超七成母公司萬達集團在管面積占比超七成 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 強大的強大的第三方第三方拓展能力拓展能力。自 2015 年起，公司開始向獨立第三方商業廣場提供服務。截止2021 年，公司是全國唯一向獨立第三方大規模輸出管理的商業運營服務提供商，第三方商業廣

69、場數及獨立第三方儲備項目數均位列第一。從 2019 年至 2022H1，公司獨立第三方商商業廣場的數量業廣場的數量由 71 個增加至 140 個，2019-2021 年 CAGR 為 36.4%；獨立第三方在管面積在管面積由 9.06 百萬平方米增加至 16.45 百萬平方米，2019-2021 年 CAGR 為 34.8%。截至 2022 年H1，公司 196 個儲備項目儲備項目中有 175 個獨立第三方項目，儲備建筑面積為 20.6 百萬平方米，合約面積合約面積/在管面積在管面積之比達 2.2 倍，規模增長潛力強大。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和

70、免責申明 22 圖圖 43：2022H1 第三方儲備項目達第三方儲備項目達 175 個個 圖圖 44：2022H1 第三方儲備建筑面積達第三方儲備建筑面積達 20.6 百萬平方米百萬平方米 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 4.2.優質合約長期簽訂能力優質合約長期簽訂能力，與大客戶保持密切長期合作，提供穩定收入，與大客戶保持密切長期合作，提供穩定收入 萬達集團持續向公司輸入優質項目萬達集團持續向公司輸入優質項目，擁有較高擁有較高毛利率毛利率。經過 2021 年的業務調整，一方面統一對萬達集團商場進行委托管理服務，另一方面增加了委托管理模

71、式下的運營管理服務費用，2022H1 萬達集團項目毛利率達到 55.9%，高于獨立第三方項目，委托管理模式下獨立第三方項目毛利率為 48.4%，租賃運營模式下獨立第三方項目毛利率為 30.0%。圖圖 45：委托管理模式：委托管理模式下萬達集團項目毛利率較高下萬達集團項目毛利率較高 圖圖 46：租賃運營模式：租賃運營模式下獨立第三方毛利率達下獨立第三方毛利率達 30%資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 合約分成比例介于合約分成比例介于 20%-40%，獨立第三方合約期限最少，獨立第三方合約期限最少 20 年年。萬達集團項目凈收益分成按照基礎

72、比例加超額比例，總計介于 20%-40%，分成比例上限較高，合約期限通常為其三年，但我們認為公司與母公司及其附屬公司關系良好，續約或能穩定維持。獨立第三方項目凈收益分成部分同萬達集團項目采用一致分成方式，部分采用固定比例 30%。公司與獨立第三方合約期限在委托管理模式下通常至業主的土地使用權到期為止，在租賃運營模式下一般為 20 年。合約期限長，穩定性好，能為雙方提供長期發展的合作關系。行業中獨立第三方商業廣場的平均合同期間一般為 3-15 年，長合約期項目給公司帶來穩定收入。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 4：獨立第三方合約獨立

73、第三方合約有利于長期合作有利于長期合作 委托管理模式下萬達集團項委托管理模式下萬達集團項目的合約目的合約 委托管理模式下獨立第三方委托管理模式下獨立第三方項目的合約項目的合約 租賃運營模式下獨立第三方租賃運營模式下獨立第三方項目的合約項目的合約 向業主收費標準 開業前咨詢服務收取固定費用 項目凈收益分成：基礎比例加超額比例，總計介于 20%-40%開業前咨詢服務收取固定費用 項目凈收益分成：比例通常不超過 30%開業前咨詢服務收取固定費用 項目凈收益分成：固定比例30%，或基礎比例加超額比例，總計介于 20%-40%其余項目凈收益交給業主作為租金 向商戶收費標準 物業管理服務按每月每平方米收取

74、固定費用 公用區域管理服務及廣告空間管理服務收取一次性費用或按每月每平方米收取固定費用 其他管理服務費用與委托管理模式收費一致 按每月每平方米的固定費用或按商戶收入的一定百分比計算的可變費用向我們支付租金 合約期限 通常為期三年 通常直至業主的土地使用權到期為止 一般為 20 年，到期可續約，直至業主的土地使用權到期為止 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 公司前公司前 5 大客戶收入占比逐年提升，合作更加密切大客戶收入占比逐年提升，合作更加密切。萬達集團及其關聯方一直以來為第一大客戶，2018-2022H1來自萬達集團及其關聯方的收入占比分別為10.8%、8.0%、6.5%、20.

75、8%、25.5%。公司與前 5 大客戶均保持長期良好的關系，能夠提供穩定的營業收入，前 5 大客戶中獨立第三方客戶的收入占比減少主要是由于公司營業收入的大幅增加。圖圖 47：萬達集團及其關聯方的收入占比萬達集團及其關聯方的收入占比超超 25%資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 銷售回款表現良好，銷售回款表現良好，賬賬期絕大多數控制在一年內期絕大多數控制在一年內。獨立第三方應收款項周轉天數為 1-5 天，萬達集團項目由于租金需要根據其每月銷售額的預先協定百分比計算，關聯方商戶需要較長時間確定月租，因此關聯方應收貿易款項周轉天數明顯長于獨立第三方。從應收款項及應收票據賬齡角度分析，關聯方

76、不存在一年以上賬齡的應收款項，整體 98.6%的賬齡控制在一年內，銷售回款能力良好。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 5：98.6%應收款項及應收票據應收款項及應收票據賬齡小于一年賬齡小于一年 2022 減值前貿易應收款項及應減值前貿易應收款項及應收票據收票據(百萬百萬)一年一年內內 一至兩年一至兩年 兩年以上兩年以上 關聯方 1795.7 0.0 0.0 第三方 139.2 21.6 5.4 占應收比例 98.6%1.1%0.3%資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 4.3.強大的強大的運營管理運營管理生態系統持續吸引商戶

77、生態系統持續吸引商戶+消費者消費者+業主，業主，提升租金和管提升租金和管理費議價能力理費議價能力 強大的運營管理生態系統持續吸引商戶強大的運營管理生態系統持續吸引商戶+消費者消費者+業主業主，提升租金和管理費，提升租金和管理費議價能力議價能力。在當前行業商業廣場運營難度增加的背景下，公司打造了一個強大的運營管理生態系統，能夠不斷吸引優質商戶入駐，吸引消費者進入，并吸引優質業主，進而形成良性循環，提升租金和管理費議價能力。圖圖 48：強大的運營管理生態系統持續吸引商戶強大的運營管理生態系統持續吸引商戶+消費者消費者+業主，提升租金和管理費業主，提升租金和管理費議價能力議價能力 注：數據截至 20

78、22 年 6 月 30 日 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 4.3.1.科技化科技化的商業運營平臺的商業運營平臺，吸引眾多品牌成為萬達廣場的商戶吸引眾多品牌成為萬達廣場的商戶 構建構建科技化的商業運營平臺，吸引眾多品牌成為萬達廣場的商戶科技化的商業運營平臺，吸引眾多品牌成為萬達廣場的商戶?？萍蓟虡I運營平臺科技化商業運營平臺：公司構建了包含智能選址系統、資產管理系統、智能機電管理系統、可視化經營分析系統以及智能安全管理系統的科技化商業運營平臺，賦能運營管理，吸引眾多品牌成為萬達廣場的商戶。商戶及品牌數商戶及品牌數持續增長持續增長：截至 2022H1，進駐萬達廣場的線下商戶超過 9

79、0,200家，在線商戶超過 73,800 家，合作品牌合計超過 21,600 個，核心品牌超過 2,300 個。同同品牌開設多家門店品牌開設多家門店：截止 2022H1 在公司管理的多個商業廣場中開設門店數超過 10-50 家的商戶達 777 家，不僅有助于商戶實現規模效應，也加強了與公司的穩定合作關系。高高出出租率租率：2021 年，萬達廣場的平均出租率達 99.3%，高于同業公司。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 49：龐大的品牌組合龐大的品牌組合 圖圖 50：出租率達出租率達 99.3%，高于同業，高于同業 資料來源：萬達商管

80、招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 表表 6：商戶實現業務規模效應，加強穩定合作關系商戶實現業務規模效應，加強穩定合作關系 門店數量門店數量 截止截止 2022H1 同一品牌的商戶數量同一品牌的商戶數量 已開設門店 10 家或以下 20,655 已開設門店 10 家以上，50 家以下(包含 50 家)777 已開設門店 50 家以上，100 家以下(包含 100 家)93 已開設門店 100 家以上，300 家以下(包含 300 家)87 已開設門店 300 家以上 16 總計 21,628 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 4.3.2.優質且

81、多元的商戶優質且多元的商戶，吸引廣大的消費者吸引廣大的消費者 優質且多元的商戶，吸引優質且多元的商戶，吸引了了廣大的消費者廣大的消費者。線下流量方面線下流量方面，2021 年公司客流量達 4,745百萬人次，遠高于同業公司。截止 2022 年 H1 公司實現 4,392.2 百萬年客流量，351.0 百萬年車流量。線線上流量方面上流量方面，2018 年，公司推出會員平臺，賦予會員停車優免權益、商戶會員權益、積分折扣、消費解鎖權益以及各類會員專享活動。2022 年 H1，公司微信小程序的訪問量達到 686.9 百萬人次，新增注冊會員數超過 8.5 百萬，發放折價券 10.4 百萬張，導流至店鋪消

82、費超過 5.7 百萬人次，并幫助商戶于截至 2022H1 實現在線交易 931.4 百萬元。圖圖 51：客流量超同業公司客流量超同業公司 圖圖 52：會員平臺注冊會員超會員平臺注冊會員超 9 千萬千萬 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 4.3.3.豐富豐富的線下流量的線下流量，吸引，吸引更多業主與公司合作更多業主與公司合作 豐富豐富的線下流量，吸引更多的業主與公司合作的線下流量，吸引更多的業主與公司合作。公司建立了業主業主全產業鏈服務全產業鏈服務，

83、通過強大的科技系統及標準化管理流程，為業主提供從定位選址、規劃設計、招商落位到運營管理和業主服務的全方位服務。投資者管理系統投資者管理系統可以幫助業主在線獲取經營數據。公司擁有豐富的業態類型豐富的業態類型，不僅能夠幫助業主匹配合適的商戶組合，而且能夠高效地管理多業態的消費場景。除了零售，公司還對多種體驗業態具有深厚的管理經驗。體驗業態是商業廣場吸引客流的基礎。從2019年至2022H1，公司的體驗業態在管可租賃總面積占比從69.1%增長至 71.4%。圖圖 53：超超 7 成體驗業態，吸引廣大客流量成體驗業態，吸引廣大客流量 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 4.3.4.管理費和租

84、金議價能力管理費和租金議價能力較強較強 商業物業的租金和管理費更加市場化，優質運營商業物業的租金和管理費更加市場化，優質運營能力帶來能力帶來較強議價能力較強議價能力。單平米物管費單平米物管費高于同業高于同業：2019-2021 年，公司的平均物業管理費均在 21 元/月/以上，高于同業商管公司華潤萬象生活和龍湖智創生活。租金及商管收入超租金及商管收入超 100 元元/：2021 年，公司每平米可租賃面積的租金及商管收入（主要為租金收入）達 108 元。圖圖 54：物管費議價能力較強物管費議價能力較強 圖圖 55：租金及商管收入超租金及商管收入超 100 元元/資料來源：萬達商管招股說明書，龍湖

85、智創生活招股說明書，華潤萬象生活公告，天風證券研究所 資料來源：萬達商管招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 5.風險提示風險提示 業務擴張不及預期業務擴張不及預期風險風險。公司近年的業務擴張主要來源于萬達集團商業廣場項目的輸入和獨立第三方業務的拓展。隨著商業廣場在全國的快速滲透，可能存在若干城市商業廣場供大于求的情況，以及三、四線城市人口消費力不足的情況，導致業務擴展速度受限。另外，公司大部分項目來源于萬達集團，該等項目不受公司控制，萬達集團業務的不利發展可能影響公司的業務拓張。品牌形象受損風險品牌形象受損風險。

86、“萬達廣場”品牌享受美譽和知名度，能夠吸引獨立第三方業主。公司所管理的商業廣場統一冠以“萬達廣場”的名稱，如品牌在使用過程中出現負面事件，可能導致對公司在管項目的不利影響。經營成經營成本提升風險。本提升風險。經營成本的控制影響公司在擴張過程中盈利能力的維持和提高，公司的主要成本為員工薪酬、分包成本以及能源費用。近年來，市場平均工資有所上漲，導致員工薪酬、分包成本上升。能源費用也可能因為能源政策以及市場供給發生變化。經營成本控制效果影響公司的盈利能力。經營業績不確定風險。經營業績不確定風險。經營業績受各種不可控因素的影響，包括國內外政治經濟的變化、消費者偏好的變化、新消費形式的出現等，可能導致公

87、司現有商業廣場客流量不及預期、出租率降低，經營業績存在不確定性。行業發展受阻風險。行業發展受阻風險。中國電子商務的快速發展，可能導致消費者的購物習慣進一步發生變化，減少線下商業廣場購物活動，導致商業廣場客流量減少，可能影響商業運營服務的盈利能力。同業競爭風險。同業競爭風險。中國商業運營服務市場仍較為分散，公司的主要競爭對手包括全國性及區域性的商業運營服務提供商，隨著現有競爭對手的服務升級、市場拓展，或者新公司進入市場，可能會影響到公司的市場地位，對公司的業務前景帶來不利影響。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署

88、名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客

89、戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評

90、估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并

91、進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于

92、大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：