風語筑-公司研究報告-展示龍頭乘風文化數字化-230322（26頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 傳媒 2023 年 03 月 22 日 風語筑(603466)展示龍頭，乘風文化數字化 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：創意設計+技術創新驅動，G 端數字展示龍頭。風語筑從 CG 廣告業務起家，轉型展覽展示業務已 15 年，積累強大創意、設計和內容制作能力，并與時俱進結合人機交互、裸眼3D、全息影像等新技術；當前主要業務包括城市數字化體驗空間、文化及品牌數字化體驗空間、數字化產品及服務。2019-2021 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 均在 20%以上，盈利能力穩定，2022 年疫情影響經營，2023 年開啟復蘇。穩居龍頭位置，業

2、務規模及人效均明顯領先于可比公司。公司業務由創意設計及技術創新驅動，品牌效應強。政策鼓勵文化產業數字化發展，行業景氣度向上。政府投入上，文化事業費支出及占國家財政比重穩步增長；政策上，文創產業為國家戰略性新興產業，“十四五”期間，文化產業數字化亦是我國文化產業發展的重點。國家層面元宇宙與虛擬現實相關政策陸續出臺，地方政府大力支持元宇宙，推動文創數字化產業進一步的發展。訂單及資金儲備充足，23 年業績復蘇確定性高。2018-2021 年公司新簽訂單保持正增長，2022 年積累了大量訂單，2023 年有望釋放，訂單結轉效率逐年上升。公司財務指標健康，為增長保駕護航：1）應收款周轉率約為 2，202

3、2 年公司加強了對應收款項的回收力度，效果明顯。壞賬計提政策相對謹慎，應收賬款凈值質量較好。2）經營性現金流良好，貨幣資金儲備充足，2022 年業績預告中歸母凈利潤僅 0.56-0.8 億元，同比下降80%以上，但經營性現金流充裕，為 2.1-2.6 億元。積極布局新技術方向，未來星辰大海。公司在全息影像、5G 云 XR、AI 人工智能等新技術領域布局已久，2021 年起先后投資 VeeR、靈境綠洲、星圖比特，并與百度希壤、鯨探平臺等企業達成合作，探索元宇宙在數字展示行業的應用場景。公司積極與政府合作，G 端元宇宙項目已逐漸落地。2022 年以來，公司逐步加深與國內 AI 領軍百度的合作，AI

4、GC 有望在提效+增收兩方面提振經營。首次覆蓋給予買入評級。預計 2022-2024 年公司總營業收入為 15.55/27.79/31.76 億元，歸母凈利潤為 0.64/4.06/5.08 億元，23 年目標 PE30 x，目標市值 122 億元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：政策支持力度不及預期、核心人員流失風險、應收賬款回款不及預期、新簽訂單不及預期 市場數據：2023 年 03 月 21 日 收盤價（元）15.93 一年內最高/最低（元）24.77/9.26 市凈率 4.4 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）9500 上證指數/深證成指 3255.65/11427.

5、25 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.59 資產負債率%55.27 總股 本/流 通 A 股（百萬）596/596 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 林起賢 A0230519060002 夏嘉勵 A0230522090001 聯系人 夏嘉勵(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,940 1,277 1,555 2,779 3,176 同比增長率（%）30.3-43.2-47.1 78

6、.7 14.3 歸母凈利潤（百萬元）439 12 64 406 508 同比增長率（%）28.1-96.9-85.4 533.3 25.1 每股收益（元/股）1.04 0.02 0.11 0.68 0.85 毛利率（%）33.0 26.5 27.2 32.7 32.6 ROE（%）19.1 0.6 2.7 14.7 15.5 市盈率 22 145 23 19 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312

7、-2301-2302-23-60%-40%-20%0%20%（收益率）風語筑滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計 2022-2024 年公司總營業收入為 15.55/27.79/31.76 億元，歸母凈利潤為0.64/4.06/5.08 億元，23 年目標 PE30 x，目標市值 122 億元，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 文化產業數字化等政策鼓勵下，G 端數字展示需求興起，風語筑作為龍頭將獲得更多訂單，AIGC 等新技術提效帶動訂單結轉比率提升。預計 2022-2024 年新簽訂

8、單增速為-43%/74%/30%（2021 年為 17%），結轉比例為 29%/55%/58%（2021 年為 55%）。公司應收賬款凈值質量較好，政府預算結構有望改變。1H22 計提信用減值損失 0.97 億元，全年預計為 1.73 億元，相比以前年度計提金額較大。對文化產業數字化的政策支持有望獲得更多預算傾斜，減少 G 端客戶的壞賬。預計 23/24 年信用減值損失為 1.30/0.83 億元。有別于大眾的認識 市場對 G 端數字展示需求認知不夠充分。2018 年 11 月，國家統計局發布戰略性新興產業分類(2018)，明確將數字創意產業納入戰略性新興產業，具體包括數字創意技術設備制造、數

9、字文化創意活動、設計服務以及數字創意與融合服務四大部分。2021 年 4 月，文旅部正式印發“十四五”文化和旅游發展規劃。其中指出，“到2025 年實現各類文化設施數量達到 7.7 萬，文化設施年服務人次達到 48 億”；“培育世界一流的國家級特色博物館和行業博物館”；“將文旅基礎設施納入 REITs 試點范圍等激活文旅產業的相關政策”。近年來，國家層面元宇宙與虛擬現實相關政策陸續出臺，地方政府大力支持元宇宙，推動文創數字化產業進一步的發展。市場擔心公司 toG 業務模式下應收賬款及現金流問題。2019-2021 年公司應收款項+合同資產占營收比重平均為 57.6%，每年大概周轉 2 次，與可

10、比公司的周轉率接近。公司應收賬款壞賬計提政策相對謹慎，應收賬款凈值質量較好，2022 年公司加強了對應收款項的回收力度，效果明顯，業績預告中經營性現金流為 2.1-2.6 億元。股價表現的催化劑 風語筑新簽訂單情況，AI、XR等新科技產業催化 核心假設風險 政策支持力度不及預期、核心人員流失風險、應收賬款回款不及預期、新簽訂單不及預期 qQpO3ZdUcWcWqU8ZwV8O9R9PtRqQoMpMiNrRtQfQsQpMbRnNzRuOmPqMNZnQyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.創意設計+技術創新驅動，G 端數

11、字展示龍頭.6 1.1 公司概況：專注于數字展示，龍頭地位穩固.6 1.2 財務概況：主要客戶是 G 端，盈利能力穩定.7 1.3 核心競爭力：創意設計+技術創新驅動.9 2.新技術催化下 G 端數字展示需求興起，短期復蘇確定，中長期打開成長空間.12 2.1 數字展示行業深受政策支持，行業景氣度旺盛.12 2.2 訂單及資金儲備充足，23 年業績復蘇確定性高.14 2.3 積極布局新技術方向，未來星辰大海.17 3.盈利預測與估值.21 4.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：風語筑歷史沿

12、革.6 圖 2：風語筑主營業務及代表作品.6 圖 3：風語筑股權結構（截至 2022 年 9 月）.7 圖 4：2019-1H22 風語筑總營收（億元，%）.8 圖 5：2019-1H22 風語筑歸母凈利潤（億元，%）.8 圖 6：2019-1H22 風語筑毛利率和歸母凈利率.8 圖 7：2019-1H22 風語筑費用率.8 圖 8：2019-2021 風語筑各業務收入結構.9 圖 9：2019-2021 風語筑各業務毛利結構.9 圖 10：1-3Q22 可比公司營收與歸母凈利潤（億元）.9 圖 11：2019-2021 可比公司 to G 展示業務營收（億元）.9 圖 12：可比企業的人均產

13、值（萬元/人）.10 圖 13：2018-2021 公司人員結構（%）.10 圖 14：2021 年可比公司研發與銷售費用（%）.10 圖 15：我國文化事業費支出及其占國家財政比例（億元，%）.12 圖 16：2017-1H22 風語筑新簽訂單（億元，%）.14 圖 17：2017-1H22 風語筑在手訂單（億元，%）.14 圖 18：2018-1H22 風語筑訂單凈變化（億元）.15 圖 19：2018-1H22 風語筑訂單結轉比例（%）.15 圖 20：2019-1H22 風語筑應收類項目（億元，%）.15 圖 21：2019-1H22 風語筑應收類項目占營收比重.15 圖 22：201

14、9-1H22 風語筑賬齡分布.16 圖 23：1H22 賬齡分布橫向對比.16 圖 24：1H22 壞賬準備計提比例橫向對比.16 圖 25：2019-1H22 風語筑減值損失占營收比重.16 圖 26：2019-1H22 風語筑經營性現金流（億元，%）.17 圖 27：2019-1H21 風語筑經營性現金流/凈利潤.17 圖 28：2019-1H22 風語筑貨幣資金占總資產比重.17 圖 29：3Q22 貨幣資金占比及現金比率橫向對比.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：中國大模型市場 2022 年評估結果百度文

15、心.19 圖 31：1H22 中國人工智能公有云服務市場份額.19 圖 32：百度智能云曦靈數字人直播（左）和風語筑數字人（右）.20 圖 33：深圳光明區城市規劃展覽館的 AIGC 舞獅.20 表 1：風語筑核心高管.7 表 2：1H22 風語筑應收賬款金額前五名.7 表 3：可比公司業務情況.10 表 4：中央促進展覽行業發展的政策.12 表 5：虛擬現實和元宇宙政策.13 表 6：地方政府出臺元宇宙相關扶持政策.13 表 7：1H22 壞賬計提政策橫向對比.16 表 8：風語筑在元宇宙的布局.17 表 9：與政府項目打造的元宇宙示范應用場景.18 表 10：風語筑盈利預測（百萬元）.21

16、 表 11：風語筑可比公司估值（單位：億元）.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.創意設計+技術創新驅動，G 端數字展示龍頭 1.1 公司概況：專注于數字展示，龍頭地位穩固 風語筑成立于 2003 年，以 CG 廣告業務起家。自 2008 年起轉型展覽展示行業，并以城市館、園區館、科技館、博物館等為經營方向，主要客戶為政府部門單位。2017 年于 A 股主板上市。上市后，公司一方面強化在科技與文化創意產業鏈的布局。另一方面，與時俱進，積極研發并掌握數字沙盤、VR/AR、全息影像等新型數字展示技術。目前已發展為文創數字展覽

17、展示行業的龍頭企業。圖 1：風語筑歷史沿革 資料來源：風語筑公告，申萬宏源研究 公司業務分為城市數字化體驗空間、文化及品牌數字化體驗空間、數字化產品及服務：（1）城市數字化體驗空間主要包括城市館、園區館，通過數字化的技術手段展示城市歷史文化底蘊。（2）文化及品牌數字化體驗空間包括博物館、科技館、文化館等，通過創意、設計、數字藝術和沉浸式體驗元素，融合當地文化特色和品牌形象，打造互動體驗式空間。（3）數字化產品及服務主要通過全息影像、裸眼 3D、AR/VR/MR、虛擬現實等技術，打造沉浸式場景、數字化空間。圖 2：風語筑主營業務及代表作品 資料來源：風語筑官網，風語筑微信公眾號，申萬宏源研究 公

18、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 公司股權結構穩定，核心高管具備深厚的技術背景。截至 2022 年 9 月，公司實際控制人及一致行動人李暉、辛浩鷹夫婦直接持股 53%，李暉還持有上海勵構投資合伙企業21%的股份。一方面，上海勵構投資合伙企業為公司員工持股平臺，持有 5.2%的股份。公司核心成員直接或通過持股平臺持有公司股權，與企業發展綁定，維持團隊穩定性。另一方面，核心高管技術背景深厚，形成了公司技術研發驅動的氛圍導向。以董事長李暉為例，其為同濟大學建筑學學士，曾擔任上海建境建筑造型有限公司總經理等職位。圖 3：風語筑股權結構（截

19、至 2022 年 9 月）資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 1：風語筑核心高管 姓名 職務 履歷 李暉 董事長 同濟大學建筑學學士，公司創始人，曾任中國電子工程設計研究院深圳分院設計一室建筑師、上海建境建筑造型有限公司總經理等職位；兼任上海市靜安區政協委員、靜安區工商聯副會長、市北高新商會會長等職位 辛浩鷹 董事 公司創始人，曾任上海風語筑廣告有限公司執行董事、總經理，上海風語筑展覽有限公司執行董事等職位 陳禮文 董事、總經理 曾任安慶市第一建筑工程公司段長、廣州廣利貿易有限公司市場經理助理、上海建境模型有限公司辦公室主任等職位 李祥君 董事、常務副總經理 本科學歷，曾任上海中傲展覽服務有

20、限公司項目負責人；李祥君先生設計的作品多次獲得艾特獎、金堂獎、現代裝飾國際傳媒獎等獎項 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 財務概況：主要客戶是 G 端，盈利能力穩定 公司主要客戶是政府，受地方財政規劃的影響較大。截至 2022 年 6 月底，公司應收賬款金額前五名均與政府有關，即使是企業，最終控制人也均為當地政府，占應收賬款總額的 12%。表 2：1H22 風語筑應收賬款金額前五名 單位名稱 應收賬款占比 單位性質 開化縣兩山文化發展有限公司 3.06%國企 魚臺縣鑫興城市建設開發有限公司 2.52%國企 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁

21、簡單金融 成就夢想 單位名稱 應收賬款占比 單位性質 齊河縣總工會 2.15%群眾團體 呼和浩特市規劃局 2.15%政府 宜賓市科教產業投資集團有限公司 2.05%國企 合計 11.93%資料來源：風語筑財報，天眼查，申萬宏源研究 2019-2021 年公司總營收 CAGR 為 20.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 29.4%，保持兩位數的增速，2022 年因為疫情影響項目實施和訂單獲取，影響公司經營；但疫情影響大多在 2022 年體現，2023 年將迎來復蘇。圖 4：2019-1H22 風語筑總營收（億元，%）圖 5：2019-1H22 風 語 筑 歸 母 凈 利 潤（億元，%）資料來源：風

22、語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 2019-2021 年公司毛利率和歸母凈利率較平穩，盈利能力較好。除 1H22 受疫情影響較大，公司毛利率基本維持在 30%以上，歸母凈利率均在 12%以上。圖 6：2019-1H22 風語筑毛利率和歸母凈利率 圖 7：2019-1H22 風語筑費用率 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 -90%-60%-30%0%30%60%0102030402019202020211H211H22總營收（億元）yoy（右軸）-140%-70%0%70%140%-202462019202020211H211H22

23、歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%2019202020211H211H22毛利率歸母凈利率-2%0%2%4%6%8%10%2019202020211H201H211H22管理費用率銷售費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 文化及品牌數字化體驗空間收入和毛利貢獻占比逐年上升，成為公司最主要業務。18年開始，公司開始將數字化場景搭建和沉浸式體驗打造能力復制到主題館、博物館、科技館、文化館等公共文化空間以及沉浸式文旅體驗場景，21 年該業務營收占比上漲至 58%，超越了城市數字化

24、體驗空間業務。圖 8：2019-2021 風語筑各業務收入結構 圖 9：2019-2021 風語筑各業務毛利結構 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 1.3 核心競爭力：創意設計+技術創新驅動 To G 展示業務穩居第一，風語筑龍頭地位穩固。業內主要企業包風語筑、絲路視覺、凡拓數創和米奧會展等。規模方面，公司為業內第一梯隊。2022 年前三季度風語筑/絲路視覺/凡拓數創/米奧會展的總營收分別為 12.8/7.8/4.4/1.4 億元，其中風語筑大多為 to G收入，絲路視覺和凡拓數創同時面向 G 端和 B 端，米奧會展主要面向 B 端，在 G 端展示業務收入

25、上，風語筑穩居第一。人均產值方面，公司優勢顯著。2021 年風語筑的人均產值為 184 萬元/人，遙遙領先同行業可比公司。圖 10：1-3Q22 可比公司營收與歸母凈利潤（億元）圖 11：2019-2021 可比公司 to G 展示業務營收（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：凡拓數創招股書，公司年報，申萬宏源研究 注：風語筑以總營收估計，絲路視覺以 CG 視覺場景綜合服務收入估計，凡拓數創以數字展示及系統集成服務收入估計 0%20%40%60%80%100%201920202021城市數字化體驗空間文化及品牌數字化體驗空間數字化產品及服務0%20%40%60%80%100%20

26、1920202021城市數字化體驗空間文化及品牌數字化體驗空間數字化產品及服務-202468101214風語筑絲路視覺凡拓數創米奧會展總營收（億元）歸母凈利潤（億元）010203040201920202021風語筑絲路視覺凡拓數創 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：可比企業的人均產值（萬元/人）資料來源：凡拓數創招股書，公司年報，申萬宏源研究 表 3：可比公司業務情況 公司名稱 成立時間 展示業務開始時間 業務范圍 風語筑 2003 年 2008 年 主要 to G，主營是數字化體驗空間 絲路視覺 2000 年-to

27、 B 和 to G，產品及服務主要包括 CG 靜態視覺服務、CG 動態視覺服務、CG 視覺場景綜合服務和其他 CG 相關業務 凡拓數創 2002 年 2012 年 to B 和 to G，包括靜態數字創意服務、動態數字創意服務、數字展示及系統集成服務三類產品和服務 米奧會展 2010 年 2010 年 主要 to B，主要客戶是境內有“走出去”需求的中小企業，主營業務為會展項目的發起、組織和運營 資料來源：Wind，各公司招股說明書，申萬宏源研究 風語筑具有知識密集、輕資產、重創新等特點，從人員結構看，設計+技術人員占比高，研發費用較高但銷售費用率較低。創意設計類似內容行業，時間積累是壁壘。公

28、司在數字研發、互動科技、CGI 視效、VR/AR、全息影像等數字多媒體前沿技術的應用人才超過 500 人，占員工總人數比例超 30%。圖 13：2018-2021 公司人員結構（%）圖 14：2021 年可比公司研發與銷售費用（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 04080120160200風語筑絲路視覺凡拓數創米奧會展人均產值(萬元/人)0%20%40%60%80%100%2018201920202021行政人員銷售人員財務人員生產人員設計人員技術人員0%20%40%60%風語筑絲路視覺凡拓數創米奧會展銷售費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

29、的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 品牌效應強。經過多年發展，風語筑在展示行業積累一定的知名度，曾獲得“上海市著名商標”、“上海文化企業十強”、“中國 VR50 強企業”等榮譽。不同于 B 端和 C端重視“性價比”，G 端更重視“確定性”，傾向于選擇行業龍頭。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.新技術催化下 G 端數字展示需求興起，短期復蘇確定，中長期打開成長空間 2.1 數字展示行業深受政策支持，行業景氣度旺盛 政府投入上，文化事業費支出及占國家財政比重穩步增長。近年來，政府持續增加對文化

30、產業的投入，2011 年至 2021 年，全國文化事業費支出從 393 億元上升至 1133 億元，CAGR 為 11%；全國文化事業費支出占國家財政比重從 0.36%上升 0.1pct 至 0.46%。圖 15：我國文化事業費支出及其占國家財政比例（億元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 （1）頂層設計：戰略上加速推進文創產業數字化的發展 1）文創產業為國家戰略性新興產業。2018 年 11 月，國家統計局發布戰略性新興產業分類(2018)，明確將數字創意產業納入戰略性新興產業，具體包括數字創意技術設備制造、數字文化創意活動、設計服務以及數字創意與融合服務四大部分。2）“十四五”期間，文

31、化產業數字化亦是我國文化產業發展的重點。2021 年 4 月，文旅部正式印發“十四五”文化和旅游發展規劃。其中指出，“到 2025 年實現各類文化設施數量達到 7.7 萬，文化設施年服務人次達到 48 億”；“培育世界一流的國家級特色博物館和行業博物館”；“將文旅基礎設施納入 REITs 試點范圍等激活文旅產業的相關政策”。3）2023 年 2 月 27 日，中共中央、國務院印發了數字中國建設整體布局規劃，指出推進文化數字化發展，深入實施國家文化數字化戰略，建設國家文化大數據體系，形成中華文化數據庫。提升數字文化服務能力，打造若干綜合性數字文化展示平臺，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費

32、模式。表 4：中央促進展覽行業發展的政策 政策 發布時間 核心內容 “十四五”數字經濟發展規劃 2021 年 12 月 推動景區、博物館等發展線上數字化體驗產品，發展線上演播、云展覽、沉浸式體驗等新型文旅服務 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%02004006008001,0001,20020112012201320142015201620172018201920202021全國文化事業費支出全國文化事業費支出占國家財政比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 政策 發布時間 核心內容 “十四五”文化和旅游發展規劃

33、 2021 年 4 月 到 2025 年，實現各類文化設施數量達到 7.7 萬，文化設施年服務人次達到 48 億；培育世界一流的國家級特色博物館和行業博物館；將文旅基礎設施納入 REITs 試點范圍等激活文旅產業的相關政策 戰略性新興產業分類(2018)2018 年 將數字創意產業納入戰略性新興產業，具體包括數字創意技術設備制造、數字文化創意活動、設計服務以及數字創意與融合服務四大部分 “十三五”文化產業發展規劃 2017 年 加大城市展館、主題館建設。適應沉浸體驗、智能交互、軟硬件結合等發展趨勢，提升藝術展演展陳數字化、智能化、網絡化水平 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 （2）元宇宙與虛擬

34、現實：文創數字化產業有望迎來第二增長極 1）國家層面，元宇宙與虛擬現實相關政策陸續出臺。2022 年 5 月 22 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于推進實施國家文化數字化戰略的意見，明確了數字化展示線上線下一體化的方向；2022 年底，工業和信息化部等五部門印發虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃(2022-2026 年)，對虛擬現實在展覽行業的應用做出明確指引。表 5：虛擬現實和元宇宙政策 政策 發布時間 核心內容 虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃(2022-2026 年)2022 年 10 月 到 2026 年，我國虛擬現實產業總體規模（含相關硬件、軟件、應用等）超過 3500

35、億元；開展虛實融合導航、導游導覽、文物古跡復原等虛擬現實創新應用，鼓勵一二級博物館設置沉浸式體驗設施設備 關于推進實施國家文化數字化戰略的意見 2022 年 5 月 到 2025 年，基本建成文化數字化基礎設施和服務平臺，形成線上線下融合互動等文化服務供給體系；結合AR/VR/XR、裸眼 3D、全息等數字視覺技術手段，塑造新的文化體驗場景 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 2）地方政府大力支持元宇宙，推動文創數字化產業進一步的發展。元宇宙在數字展示行業的發展方興未艾，我國各地方政府已陸續出臺元宇宙相關扶持政策。以上海市政府為例，2022 年 6 月，上海計劃到 2025 年元宇宙相關產業規模達

36、到 3500 億元。隨著地方政府對元宇宙產業扶持政策的落實，沉浸式交互的數字文化場景的拓展有望加速，行業景氣度旺盛。表 6：地方政府出臺元宇宙相關扶持政策 地區 政策 核心內容 上海市 上海市培育“元宇宙”新賽道行動方案（2022-2025 年）重點打造面向未來的數字產業；到 2025 年，相關產業規模達到 3500 億元，帶動軟件和信息服務業營收超過 15000 億元 武漢市 2022 年武漢市政府工作報告 加快壯大數字產業，推動元宇宙、區塊鏈等與實體經濟融合，打造小米科技園等 5 個數字經濟產業園 合肥市 2022 年合肥市政府工作報告 未來五年，瞄準元宇宙、超導技術、精準醫療等前沿領域，

37、打造一批領航企業、尖端技術、高端產品 無錫市 太湖灣科創帶引領區元宇宙生態產業發展規劃 2025 年前基本形成技術引領、企業集聚、示范應用、標準完備的元宇宙產業生態，成為國內元宇宙產業發展的典范 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 地區 政策 核心內容 北京市 北京城市副中心元宇宙創新發展行動計劃（2022-2024 年）力爭 3 年內，培育、引進 100 家以上元宇宙生態鏈企業，落地建成 30 項以上“元宇宙+”典型應用場景項目 廈門市 廈門市元宇宙產業發展三年行動計劃（2022-2024 年）打造“元宇宙生態樣板城市”和數字

38、化發展新體系，開發一批特色應用場景、培育一批優質企業、培養一批創新人才、組建一個產業聯盟、制定一批行業標準 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 2.2 訂單及資金儲備充足，23 年業績復蘇確定性高 訂單狀態是公司經營關鍵指標，本部分基于以下兩個公式進行分析：期初在手訂單+當年新簽訂單-收入確認+訂單凈變化=期末在手訂單 期初在手訂單*結轉比例=當期收入 2018-2021 年公司新簽訂單保持正增長，2022 年積累了大量訂單，2023 年有望釋放。受疫情影響，公司 2022 年上半年新簽訂單有所下降，但消化的訂單也較少，截至2022 年 6 月底，在手訂單 55.11 億元，同比增長 9.6%，

39、有望在 2023 年得到釋放。訂單結轉效率逐年上升。2018-2021 年公司訂單結轉率平均為 44.3%，呈現逐年上升的趨勢，從 2018 年的 36.1%上升至 2021 年的 54.6%，效率的提升有助于公司更快地將訂單轉換為收入。圖 16：2017-1H22 風語筑新簽訂單（億元，%）圖 17：2017-1H22 風語筑在手訂單（億元，%）資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 -60%-30%0%30%60%0816243240201720182019202020211H21 1H22新簽訂單（億元）yoy（右軸）-3%0%3%6%9%12%42454

40、8515457201720182019202020211H22在手訂單（億元）yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：2018-1H22 風語筑訂單凈變化（億元）圖 19：2018-1H22 風語筑訂單結轉比例（%）資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 財務指標健康，為增長保駕護航 應收款周轉率約為 2，加強對應收款項的管理力度。2019-2021 年公司應收款項+合同資產占營收比重平均為 57.6%，每年大概周轉 2 次，與可比公司的周轉率接近。從賬齡來看，公司 1 年和

41、3 年以上應收賬款占比均呈上升趨勢，且整體賬齡比絲路視覺和鋒尚文化長。公司壞賬計提政策相對謹慎，應收賬款凈值質量較好。截至 22 年 6 月底，公司計提的壞賬準備占應收賬款原值的 30.6%，對比之下，絲路視覺為 16.4%，鋒尚文化為18.1%。其中，風語筑與鋒尚文化均披露了對應賬齡所計提的壞賬比例，對比發現，風語筑對于 2-5 年的應收賬款計提比例均比鋒尚文化高。圖 20：2019-1H22 風 語 筑 應 收 類 項 目（億元，%）圖 21：2019-1H22 風語筑應收類項目占營收比重 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 注：1H21 和 1H22

42、營收乘 2 以后的結果 -9-6-30320182019202020211H22訂單凈變化（億元）0%15%30%45%60%20182019202020211H22結轉比例（%）-15%0%15%30%45%0481216202019202020211H211H22應收款項+合同資產（億元）yoy（右軸）0%30%60%90%120%150%2019202020211H211H22應收款項+合同資產占營收比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2019-1H22 風語筑賬齡分布 圖 23：1H22 賬齡分布橫向對比

43、 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 圖 24：1H22 壞賬準備計提比例橫向對比 圖 25：2019-1H22 風語筑減值損失占營收比重 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 表 7：1H22 壞賬計提政策橫向對比 風語筑 鋒尚文化 1 年以內 5%10.67%1-2 年 10%14.92%2-3 年 30%17.68%3-4 年 50%22.06%4-5 年 80%33.33%5 年以上 100%100%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 公司經營性現金流良好，貨幣資金儲備充足。2019-2021 年公司經營性現金流保持

44、為正，與凈利潤的比重平均為 78.4%，利潤質量較好。2022 年業績預告中歸母凈利潤僅0.56-0.8 億元，同比下降 80%以上，但經營性現金流充裕，為 2.1-2.6 億元。貨幣資金占總資產的比重常年在 25%以上，在同行中屬于中等水平。2022 年 3 月，公司發行金額 5億的可轉債，期限 6 年，票面利率 0.3%-2.5%逐年遞增，利息費用占利潤比重小，償債0%20%40%60%80%100%2019202020211H221年以內1-3年3年以上0%20%40%60%80%100%風語筑絲路視覺鋒尚文化1年以內1-3年3年以上0%7%14%21%28%35%風語筑絲路視覺鋒尚文化

45、0%5%10%15%20%25%2019202020211H211H22減值損失占營收比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 風險較小，根據發行公告，此次可轉債主要是為了補充公司項目建設中的資金缺口，助力公司未來的營收增長。圖 26：2019-1H22 風語筑經營性現金流（億元，%）圖 27：2019-1H21 風語筑經營性現金流/凈利潤 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 圖 28：2019-1H22 風語筑貨幣資金占總資產比重 圖 29：3Q22 貨幣資金占比及現金比率橫向對比 資料來源

46、：風語筑財報，申萬宏源研究 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 2.3 積極布局新技術方向，未來星辰大海 風語筑在新技術布局較久。2016 年招股說明書中提到，將募集的資金用于互動技術的開發升級，包括人工智能技術的投影互動技術、視頻互動技術和互動游戲開發等應用的技術和產品研發。截至 2020 年底，公司已掌握 CG 特效、人機交互、裸眼 3D、全息影像、5G 云 XR、AI 人工智能、大數據可視化等技術手段，以數字化增強用戶體驗。2021 年 11 月 10 日，風語筑在“元宇宙時代的跨界融合高峰論壇上宣布正式布局元宇宙賽道。此后，公司先后投資 VeeR、靈境綠洲、星圖比特，并與百度希壤、鯨探

47、平臺等企業達成合作，探索元宇宙在數字展示行業的應用場景。表 8：風語筑在元宇宙的布局 公司 合作開始時間 合作內容 意義-450%-300%-150%0%150%-4-20242019202020211H211H22經營活動產生的現金流量凈額（億元）yoy（右軸）0%50%100%150%2019202020211H21經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤0%10%20%30%40%2019202020211H22貨幣資金占總資產比重0%50%100%150%200%貨幣資金占總資產比重現金比率風語筑絲路視覺凡拓數創鋒尚文化 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共

48、 26 頁 簡單金融 成就夢想 公司 合作開始時間 合作內容 意義 VeeR 2020 年 4 月 公司于 2020 年 4 月和 2021 年 11 月先后兩輪投資為快科技（VeeR）VeeR 為 VR 內容產業的領軍企業，有望增厚公司在虛擬現實相關的技術儲備 靈境綠洲 2021 年 12 月 投資靈境互娛旗下靈境綠洲，共同打造一款主打身份系統、打破次元壁的元宇宙社區平臺“靈境宇宙”線上元宇宙社區+公司線下展館，標志公司啟動對元宇宙游戲賽道的探索 百度希壤 2022 年 1 月 與百度元宇宙平臺希壤戰略合作，雙方攜手開發虛擬世界建筑，打造專業的 3D 虛擬場景和數字空間 提高公司打造元宇宙

49、3D 虛擬建筑應用場景的能力 星圖比特 2021 年 12 月 對數字藏品（NFT）發行服務公司星圖比特啟動千萬級人民幣的投資 公司在數字展示領域有望推出 NFT 的應用場景 鯨探平臺 2023 年 1 月 與螞蟻集團旗下數字藏品（NFT）售賣平臺的鯨探平臺合作 進一步推動 NFT 在文創數字化領域的應用 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 積極與政府合作，G 端元宇宙項目已逐漸落地。2022 年 1 月，公司先后與奉賢新城、張家界元宇宙研究中心、浙江德清縣等政府機構達成元宇宙相關的戰略合作協議，共同探索落地文旅、城市等元宇宙應用場景。表 9：與政府項目打造的元宇宙示范應用場景 應用場景 項目

50、元宇宙+城市服務 攜手上海奉賢新城落地國內首個元宇宙城市會客廳 元宇宙+商業零售 為上?！拔逦遒徫锕潯膘o安國際美妝節打造元宇宙發布會 元宇宙+教育 與上海 MBA 教育指導委員會、華東師范大學、中國聯通等聯合打造上海 MBA元宇宙中心 元宇宙+文旅 經中國移動通信聯合會元宇宙產業委員會授權，公司將作為牽頭單位，共建文旅元宇宙融合體 數字虛擬人 為安徽衛視及上海證券報打造虛擬主播；為新華社及湖南衛視打造虛擬會務場景及全息虛擬舞臺 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 進一步探索 AIGC 應用，與國內 AI 領軍百度綁定較深，有望提效增收 2022 年以來，公司逐步加深與百度的合作：2022 年 1

51、 月 13 日，風語筑與百度希壤達成元宇宙生態共建合作伙伴關系，開發虛擬世界建筑，助力政府、企業和品牌方在元宇宙時代打造專業的 3D 虛擬場景和數字空間。2023 年 2 月 14 日，公司宣布成為百度文心一言（ERNIE Bot）首批生態合作伙伴。2023 年 2 月 16 日，公司與百度達成 AIGC 戰略合作伙伴關系，雙方將探索并推進 AIGC 在文字、圖片、音視頻與 3D 內容的場景應用。百度是國內 AI 領軍。百度已在 AI 全棧布局，涵蓋底層的芯片（昆侖芯片）-深度學習框架（飛槳 PaddlePaddle）-大模型（文心大模型）-應用（搜索等）。智能云已經連 公司深度 請務必仔細閱

52、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 續四年占據 AI 公有云市場份額第一，22H1 份額占比為 28.1%。作為戰略合作伙伴，百度的領先技術將為數字展示加持。圖 30：中國大模型市場 2022 年評估結果百度文心 圖 31：1H22 中國人工智能公有云服務市場份額 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 AIGC 對公司業務的影響主要體現在提效和增收兩個方面：（1）提效：依托百度旗下文心一格、文心一言等高效 AI 協作平臺，人工效率有望得到提升，進而縮短項目周期，實現人工成本節省及訂單結轉加快，具體應用場景包括：文案創作：創意

53、擬定后，AI 可以在人類的指導下生成文化包裝等文案，而設計者可以在此基礎上進行后續的檢查和修改。2D 圖像制作：與傳統繪畫師需要幾個月時間創作相比，AI 生成圖像僅需輸入關鍵詞等描述，便可得到大量素材，之后進行選擇和修改，總計耗時約幾個小時。3D 模型制作：設計師可以通過對 AIGC 輸入文本或者 2D 圖像來高效生產 3D模型。合成音頻：AI 可以協助合成音樂，提供個性化定制；同時 AI 模擬人聲并合成語音。合成視頻：AI 可以通過視頻捕捉合成和加工動畫視頻，而不需要昂貴的動作捕捉設備對演員動作進行捕捉。（2）增收：增收比提效更為稀缺，公司有望在腳本潤色、空間設計、VR 內容等環節提升項目價

54、值量。具體應用場景包括：數字人智能交互：結合文心一言等 NLP 模型，數字人的對話方式更加智能和多元，也能被賦予不同的個性和思考，可以實現與玩家的形式與情感等的多元互動。實時交互元素：AIGC 可以實時智能生成沉浸的音效、場景等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：百度智能云曦靈數字人直播（左）和風語筑數字人（右）資料來源：百度智能云曦靈數字人直播平臺，風語筑，申萬宏源研究 AIGC 案例：舞獅。2023 年 2 月，公司在深圳城市規劃展覽館打造 AI 舞獅交互體驗，依托 AIGC 技術，自動生成不同音樂與節奏的舞獅。

55、圖 33：深圳光明區城市規劃展覽館的 AIGC 舞獅 資料來源：風語筑微信公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測與估值 核心假設 1：文化產業數字化等政策鼓勵下，G 端數字展示需求興起，風語筑作為龍頭將獲得更多訂單，AIGC 等新技術提效帶動訂單結轉比率提升。預計新簽訂單回歸增長。公司城市類數字化體驗空間將迎來大規模更新改造，在政策帶動下，文化及品牌類訂單有望增加，2022 年受疫情影響，新簽訂單數量較少，預計2023 年新簽訂單回歸正常，2024 年按 30%增長。公司結轉效率逐年上升，AIGC

56、 有望進一步提升效率。從歷史數據來看，2018-2021年公司訂單結轉率呈現逐年上升的趨勢，從 2018 年的 36.1%上升至 2021 年的 54.6%。AIGC 使用將進一步提高公司效率，加快訂單結轉，預計 23/24 年訂單結轉比例提升至55%/58%。核心假設 2：毛利率和費率保持穩定。公司歷年毛利率和費率相對穩定，預計 23/24 年保持。除 1H22 受疫情影響較大，2019-2021 年公司毛利率和費率穩定，預計 23/24 年恢復到 2021 年水平。核心假設 3：應收賬款壞賬準備計提改善。公司應收賬款凈值質量較好，政府預算結構有望改變。1H22 計提信用減值損失 0.97億

57、元，全年預計為 1.73 億元，相比以前年度計提金額較大。對文化產業數字化的政策支持有望獲得更多預算傾斜，減少 G 端客戶的壞賬。預計 23/24 年信用減值損失減少?；谝陨霞僭O，預計 22-24 年歸母凈利潤為 0.64/4.06/5.08 億元。表 10：風語筑盈利預測（百萬元）單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 當期整體新簽訂單 3,069 3,597 2,049 3,557 4,621 YoY 17%-43%74%30%整體結轉比例 45%55%29%55%58%整體營業收入 2,256 2,940 1,555 2,779 3,176 YoY 30%

58、-47%79%14%毛利率 35%33%27%33%33%銷售費用率 5%5%5%5%5%管理費用率 5%4%4%4%4%研發費用率 4%3%3%3%3%信用減值損失-129-145-173-130-83 歸母凈利潤 343 439 64 406 508 YoY 28%-85%533%25%資料來源：風語筑財報，申萬宏源研究 23 年目標 PE30 x，目標市值 122 億元，首次覆蓋給予買入評級。數字展示業務可比公司中，比風語筑業務規模更小且人效更低的凡拓數創/米奧會展 23 年 PE 分別為69x/41x（絲路視覺無 Wind 一致預期）。鋒尚文化主營業務為 B 端演藝活動策劃，根據前文分

59、析，我們認為 G 端數字展示需求興起確定性較高，風語筑短期業務復蘇以及中長期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 成長性均有保障。我們預測 23 年歸母凈利潤為 4.06 億元，給予目標 PE30 x，目標市值122 億元，仍有 28%空間，首次覆蓋給予買入評級。表 11：風語筑可比公司估值（單位：億元）2023/3/21 歸母凈利潤 PE 總市值 22E 23E 22E 23E 301313.SZ 凡拓數創 44 0.55 0.63 80 69 300795.SZ 米奧會展 57 0.34 1.39 167 41 300860

60、.SZ 鋒尚文化 80 0.73 3.84 109 21 可比公司平均值 119 44 603466.SH 風語筑 95 0.64 4.06 145 23 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：風語筑使用申萬宏源預測，其余均使用 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 4.風險提示 政策支持力度不及預期。公司主要客戶是政府，受地方財政規劃影響較大，若政府削減對文化產業的投入，或者對元宇宙的支持力度不及預期，將會對公司未來增長產生影響。核心人員流失風險。公司屬于智力勞動密集型企業，其中技術和設計人員是公司的核心競爭

61、力之一，直接影響數字展示的效果，若核心人員流失，將會影響公司業務的穩定開展。應收賬款回款不及預期。2019-2021 年公司應收類項目占營收比重平均為 57.6%，且 3 年以上應收賬款占比呈上升趨勢，雖然公司采用的壞賬計提政策相對謹慎，但若客戶賬期超預期延長，將會增加現金流和壞賬損失風險。新簽訂單不及預期。目前公司在手訂單較充足，但如果未來新簽訂單增速明顯放緩，可能導致業績增長不及預期的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2

62、,256 2,940 1,555 2,779 3,176 營業收入 2,256 2,940 1,555 2,779 3,176 城市數字化體驗空間 1,445 1,167 451 956 1,022 文化及品牌數字化體驗空間 776 1,719 1,060 1,770 2,088 數字化產品及服務 35 53 44 54 65 營業總成本 1,762 2,327 1,303 2,199 2,524 營業成本 1,469 1,971 1,132 1,871 2,141 城市數字化體驗空間 0 747 320 612 655 文化及品牌數字化體驗空間 0 1,200 785 1,235 1,457

63、 數字化產品及服務 0 24 27 24 30 稅金及附加 11 17 9 16 18 銷售費用 114 143 76 135 154 管理費用 105 121 64 114 130 研發費用 85 99 52 94 107 財務費用-22-23-30-31-27 其他收益 10 13 13 13 13 投資收益 17 6 6 6 6 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 23 0 0 0 信用減值損失-129-145-173-130-83 資產減值損失-1 1-25 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 392 511 73 469 587 營業外收支-1-

64、4 0 0 0 利潤總額 391 507 73 469 587 所得稅 48 68 9 63 79 凈利潤 343 439 64 406 508 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 343 439 64 406 508 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 343 439 64 406 508 加：折舊攤銷減值 27 21 210 142 95 財務費用 0 0-30-31-27 非經營損失-47-64-6-6-6 營運資本變動-237-222 675-796-181 其它 133 154 0 0 0

65、 經營活動現金流 219 328 913-285 389 資本開支 8 4 0 0 0 其它投資現金流-111-322-290-290-290 投資活動現金流-119-327-290-290-290 吸收投資 0 16 0 0 0 負債凈變化 0 0 0 6-6 支付股利、利息 0 145-30-31-27 其它融資現金流-60-2 0 0 0 融資活動現金流-60-132 30 37 21 凈現金流 41-131 653-537 121 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬

66、元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,831 3,815 3,891 4,315 4,829 現金及等價物 1,337 1,503 2,452 2,210 2,627 應收款項 1,305 1,468 409 1,106 1,253 存貨凈額 893 553 741 709 659 合同資產 196 185 184 184 184 其他流動資產 101 105 105 105 105 長期投資 160 226 226 226 226 固定資產 192 176 164 153 141 無形資產及其他資產 146 187 187 187 187 資產總計 4,3

67、29 4,404 4,468 4,880 5,382 流動負債 2,283 2,027 2,027 2,033 2,027 短期借款 7 15 15 21 15 應付款項 951 1,082 1,082 1,082 1,082 其它流動負債 1,325 930 930 930 930 非流動負債 74 82 82 82 82 負債合計 2,356 2,109 2,109 2,115 2,109 股本 292 422 598 596 596 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 717 615 439 441 441 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 111 156 163 20

68、4 256 未分配利潤 852 1,101 1,159 1,524 1,980 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 1,973 2,295 2,359 2,765 3,273 負債和股東權益合計 4,329 4,404 4,468 4,880 5,382 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的

69、內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹

70、010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市

71、場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本

72、報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載

73、資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。