電力行業從歐洲能源危機說起我們為何建議重視火電：2023版電力供應是否緊張？-230323（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行行業業研研究究行行業業深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId電力電力增持增持(維持維持）relatedReport相關報告相關報告【興證公用&宏觀】2022 版電力供應是否緊張？重視水電板塊！2022-05-14【興證環保公用】電力供應緊張會持續嗎？2021-06-20emailAuthor分析師：分析師：蔡屹蔡屹S0190518030002assAuthor研究助理：研究助理：史一粟史一粟投資要點投資要點summary跳出煤電看煤電跳出煤電看煤電，從歐洲能源危機說起從歐洲能源危機說起。

2、2022 年初至今，全球燃氣及煤炭價格出現大幅波動，主要是由于俄羅斯-歐洲能源貿易平衡格局被打破（俄對歐燃氣出口量占全球消費量 4.59%），俄烏沖突導致全球燃氣、煤炭涌向歐洲，推升能源價格。2022 年三季度，歐洲在供暖季之前已完成能源庫存儲備，因此在暖冬+工業需求衰退雙重沖擊下，歐洲能源需求疲軟（3 月 16 日歐洲燃氣庫存依然維持 55.77%的高位，歷史同期平均水平為 37.21%），使得全球燃氣、煤炭價格出現大幅回落。2022 年電力供需兩弱年電力供需兩弱，極端因素導致供給端問題凸顯極端因素導致供給端問題凸顯。2022 年 8 月，在極端高溫天氣影響下四川、重慶、浙江、安徽、江蘇等多

3、地用電負荷達到歷史新高，相繼出現電力供應緊張問題；浙、蘇、皖、鄂等省份接連發布有序用電通知。我們認為，核心原因為氣候、進口煤等因素出現了階段性供需失衡。供給端：2022 年全國火電/水電發電量同比增速分別為 1.49%/1.11%，與 2021年火電/水電裝機量同比增速分別為 4.14%/5.61%不匹配。2022 年第三季度后水電經歷“豐水期不豐”，極端天氣使降雨帶北移至水電裝機群所在的緯度之外，水電站來水嚴重偏枯。2022 年豐水期（6-10 月）我國水電機組利用小時數僅 1740 小時，同比-13.65%，相較五年平均-11.34%，火電機組出于保供壓力被迫加大運行，但連續兩年高熱值澳煤

4、進口減少，加劇了成本端的壓力。極端情況疊加使得電力供應區域性、結構性問題依然突出。需求端：2022 全社會用電量同比+3.90%，較 2012-2022 年 CAGR5.71%相比明顯降速。具體來看，2022 年第二產業用電量增速僅有+1.55%，同時外貿端全年出口金額總量同比+10.29%，明顯低于 2021 年的同比+21.20%。在地產端，2022 年 4 月以來我國房地產施工面積累計同比增速已轉負，而地產竣工增速與原煤開采增速偏離度較大。2023 年電力供需形勢展望年電力供需形勢展望：電煤供需環境從一次能源電煤供需環境從一次能源（煤改氣煤改氣、煤炭國內擴產及煤炭國內擴產及恢復海外進口）

5、到二次能源（風、光、水、核等非化石能源發電）均有改善空間?；謴秃Ｍ膺M口）到二次能源（風、光、水、核等非化石能源發電）均有改善空間。假設需求端全社會用電量增速與 GDP 目標增速均為 5%，即總量為 9.07 萬億度，增量為4318.6 億度。則在供給端：一次能源：2022 年全國天然氣表觀消費量 3638.12 億方，同比-2.72%，首次出現下滑（十年 CAGR14.09%）?？紤]到碳中和政策及燃氣/煤性價比提升，我們假設今年燃氣增速 5%，則 2023 年全國新增消費天然氣 181.91 億方，可在一次能源端替代約 2000 萬噸標煤消耗。此外，2023 年我國煤炭供給渠道可能因國內主產區

6、擴產和海外進口恢復得到豐富。二次能源：假設風、光出力維持均衡，水電出力分來水繼續悲觀和來水恢復至平均水平分別倒推火電發電量，測算得出 2023 年發電用原煤消費增速在3.75%-4.79%之間（區間值為 8864.48 萬噸-1.13 億噸），低于 GDP 目標增速。能源清潔化方向不變能源清潔化方向不變，電煤供應改善已經顯現電煤供應改善已經顯現。年初以來重要港口及 25 省電廠庫存維持高位，電廠用煤將進入淡季（檢修+供暖季結束），下游補庫壓力不大。2023 年1-2 月，能源局數據顯示，原煤開采增長 5.8%，進口煤炭增長 70.8%，用電同比增長2.3%，其中火電其中火電-2.3%，水電-3

7、.4%，核電 4.3%，風電 30.2%，光伏 9.3%。政府工作報告要求統籌能源安全穩定供應，及時解決煤炭電力供應緊張問題：1)首推長協煤改善+進口改善沿海及中部優質標的，寶新能源、浙能電力、粵電力 A、皖能電力、建投能源、申能股份及江蘇國信等。2）火電+綠電共振標的，建議關注華電國際（H+A）、華能國際（H+A）。3）水電建議關注國投電力、川投能源、華能水電、長江電力。風險提示：煤價波動風險，國際能源價格大幅提升風險，來水情況不及預期增大風險提示：煤價波動風險，國際能源價格大幅提升風險，來水情況不及預期增大火電需求風險等?；痣娦枨箫L險等。title2023 版電力供應是否緊張？版電力供應是

8、否緊張？從歐洲能源危機說起，我們為何建議重視火電從歐洲能源危機說起，我們為何建議重視火電createTime12023 年年 03 月月 23 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-行業深度研究報告行業深度研究報告目目錄錄1、跳出煤電看煤電：從歐洲能源危機說起.-5-2、2022 年電力供需兩端皆弱，極端因素導致供給端問題凸顯.-10-2.1、從局部現象說起：2022 年夏季多地缺電現象再次出現，極端天氣引發階段性供需失衡.-10-2.2、2022 全年回顧：需求整體偏弱，多重因素壓制供給.-12-3、2023 年展望：電煤供需環境從一次能源端

9、到二次能源端均有改善空間.-20-3.1、需求端：2023 年 GDP 增速目標為 5%，假設全社會用電量以相同速度增長.-20-3.2、供給端：一、二次能源端均有補充，預測 2023 年電煤消耗增速在3.75%-4.79%之間.-21-4、電煤供應改善已經顯現：重視火電板塊，水電長期推薦.-30-5、風險提示.-32-圖目錄圖目錄圖 1、2020 年全球能源消費模式.-5-圖 2、全球天然氣在一次能源中占比變化（艾焦）.-5-圖 3、2021 年歐盟對俄羅斯天然氣依賴度高達 41%.-6-圖 4、2021 年歐盟從俄羅斯進口煤炭占比超過 30%.-6-圖 5、俄羅斯東部外送渠道單一.-7-圖

10、 6、地緣局勢是決定天然氣價格長期走勢的核心因素.-8-圖 7、2011-2021 年歐盟+英國煤炭進口量及增速.-8-圖 8、2022 年歐盟海運進口煤炭量同比+33.9%.-8-圖 9、2021/09 以來歐洲 TTF 期貨主流價（美元/百萬英熱）.-8-圖 10、2021/09 以來美國 HH 期貨主流價（美元/百萬英熱）.-8-圖 11、歐洲各國天然氣庫存情況.-9-圖 12、歐洲天然氣庫存依舊維持高位.-9-圖 13、2021/03 以來我國 LNG 到岸價（美元/百萬英熱）.-9-圖 14、歐洲需求是決定本輪全球煤炭價格趨勢的核心因素.-10-圖 15、2022 年 8 月我國大部

11、分地區降水量低于歷史平均水平.-11-圖 16、以成都為例，2022 年最高氣溫水平顯著超過 2011-2023 年均值線.-11-圖 17、2022 年水電占全國發電比重 15.59%.-12-圖 18、分月份水電機組利用小時數（單位：小時）.-12-圖 19、歷年我國全社會用電量及增速.-12-圖 20、歷年我國 GDP 總量及增速.-12-圖 21、2022 年第二產業用電量增速下滑明顯.-13-圖 22、2022 年全社會用電量分布情況.-13-圖 23、2012-2022 年我國進出口總額及增速.-13-圖 24、2012-2022 年我國出口總額及增速.-13-圖 25、2016-

12、2022 年江蘇省出口總額及增速.-14-圖 26、2015-2022 年浙江省出口總額及增速.-14-圖 27、2015-2022 年上海市出口總額及增速.-14-圖 28、2015-2022 年廣東省出口總額及增速.-14-圖 29、2015-2022 年福建省出口總額及增速.-14-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-行業深度研究報告行業深度研究報告圖 30、2015-2022 年山東省出口總額及增速.-14-圖 31、房地產產業鏈上下游涉及產業眾多且包含高耗能行業.-15-圖 32、房屋施工面積與原煤產量具有一定的關聯關系.-15-圖 33

13、、2012-2022 年我國發電量及增速.-16-圖 34、2012-2022 年各電源類型發電量增速.-16-圖 35、我國 2022 年發電結構：火電、水電仍占據主要地位.-16-圖 36、2012-2022 年我國火電裝機容量及增速.-17-圖 37、2012-2022 年我國火電發電量及增速.-17-圖 38、2012-2022 年我國水電裝機容量及增速.-17-圖 39、2012-2022 年我國水電發電量及增速.-17-圖 40、2012-2022 年火電、水電機組利用小時數及同比增速.-17-圖 41、2022 年全國煤價持續處于較高水平.-18-圖 42、2021/2022 年

14、火電機組各月份利用小時數.-18-圖 43、2020-2022 年分月份我國進口澳大利亞煤炭數量.-18-圖 44、2022 年三峽入庫流量處于較低水平.-19-圖 45、2022 年三峽出庫流量處于較低水平.-19-圖 46、2021/2022 年水電機組各月份利用小時數.-19-圖 47、2021/2022 年規上水電機組各月份發電量.-19-圖 48、云南省 2021/2022 年水電機組利用小時數.-19-圖 49、四川省 2021/2022 年水電機組利用小時數.-19-圖 50、2012-2022 年我國天然氣表觀消費量及增速.-20-圖 51、2012-2022 年我國天然氣進口

15、量及增速.-20-圖 52、俄烏戰爭后我國 LNG 進口平均單價上升.-20-圖 53、歷年我國燃氣發電量及增速.-20-圖 54、預計 2023 年全社會用電量增長 5%達 9.07 萬億度.-21-圖 55、2010-2021 年天然氣在一次能源結構中的比重由 4.00%上升至 8.90%.-21-圖 56、同等熱值條件下單位天然氣與單位煤炭價格對比.-22-圖 57、2016 年底至今同等熱值條件下單位天然氣價格/單位煤價.-22-圖 58、預計 2023 年全國天然氣表觀消費量增速=5%，即新增天然氣消費量 181.91億方.-23-圖 59、2022 年各省區煤炭總產量（億噸）.-2

16、4-圖 60、2023 年各省區煤炭計劃產量（億噸）.-24-圖 61、印尼、澳洲動力煤相較國內北方港下水煤價格優勢已經建立.-25-圖 62、歷年煤炭各主要進口國進口量占比.-26-圖 63、2011-2022 年我國從各國進口煤炭數量.-26-圖 64、分月份我國煤及褐煤進口總量及增速.-26-圖 65、2013-2022 年我國風電、太陽能發電歷年新增裝機容量及增速.-27-圖 66、2013-2022 年我國風電、太陽能發電裝機利用小時數及變化.-27-圖 67、2013-2022 年我國水電機組歷年新增裝機容量及增速.-27-圖 68、2013-2022 年我國水電機組裝機利用小時數

17、及變化.-27-圖 69、CCTD 重要港口庫存維持高位（萬噸）.-30-圖 70、沿海 8 省電廠庫存維持高位（萬噸）.-30-圖 71、內陸 17 省電廠維持高位（萬噸）.-30-圖 72、25 省電廠日耗：電廠用煤進入淡季.-30-圖 73、規模以上工業原煤產量增速月度走勢.-31-圖 74、煤炭當月進口量及同比增速.-31-圖 75、當月規模以上工業日均發電量及當月增速.-31-表目錄表目錄 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-行業深度研究報告行業深度研究報告表 1、各類燃料單位二氧化碳排放量.-6-表 2、俄氣東進短期難以平替歐洲需求.-

18、7-表 3、3 月 1 日國內各大港口 5500 大卡動力煤報價與海外煤比較.-24-表 4、我國煤炭進口相關重要國際影響因素梳理.-26-表 5、2023 年電力供需平衡表（水電悲觀）：若水電來水仍較為悲觀.-28-表 6、2023 年電力供需平衡表（水電中性）：若水電來水恢復至 2016-2022 年平均.-29-表 7、CCTD 重要港口+電廠歷年開年第一周煤炭庫存情況（萬噸）.-31-表 8、重點公司估值表（截至 2023 年 3 月 17 日收盤）.-32-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業深度研究報告行業深度研究報告報告正文報告正

19、文1、跳出煤電看煤電：從歐洲能源危機說起、跳出煤電看煤電：從歐洲能源危機說起2022 年初至今，全球燃氣及煤炭價格出現大幅波動，主要是由于俄羅斯-歐洲能源貿易平衡格局被打破（俄對歐燃氣出口量占全球消費量 4.59%），俄烏沖突導致全球燃氣、煤炭涌向歐洲，推升能源價格。2022 年三季度，歐洲在供暖季之前已完成能源庫存儲備，因此在暖冬+工業需求衰退雙重沖擊下，歐洲能源需求疲軟（3月 16 日歐洲燃氣庫存依然維持 55.77%的高位，歷史同期平均水平為 37.21%），使得全球燃氣、煤炭價格出現大幅回落。目前全球一次能源消費結構仍以傳統化石能源為主。目前全球一次能源消費結構仍以傳統化石能源為主。根

20、據 BP 的數據，2020 年石油仍是非洲、歐洲和美洲的主要燃料。天然氣則在獨聯體和中東地區占主導地位，在這兩個地區一次能源結構中的占比超過半數。煤炭是亞太地區的主要燃料。截至 2020 年，全球一次能源消費結構中，石油、煤炭和天然氣依舊占據最大份額，三者分別占比 31.3%、27.2%和 24.7%。圖圖 1 1、20202020 年全球能源消費模式年全球能源消費模式圖圖 2 2、全球天然氣在一次能源中占比變化（艾焦）、全球天然氣在一次能源中占比變化（艾焦）資料來源：BP，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：BP，興業證券經濟與金融研究院整理全球加速能源轉型和碳減排的背景下，天然氣作為過渡

21、能源的重要性日益凸顯全球加速能源轉型和碳減排的背景下，天然氣作為過渡能源的重要性日益凸顯。隨著經濟和技術的發展，化石能源的發展已經從低效走向高效、從高碳轉向低碳，能源替代將是長期以化石能源為主體和新能源快速發展的過渡。天然氣作為化石能源中的一種，它的主要成分是甲烷(CH4)，燃燒后幾乎不會產生硫氧化物及粒狀物等空氣污染物。與煤炭和石油相比，天然氣燃燒效率高、熱值高，且在燃燒過程中產生的二氧化碳排放量僅約為燃油的 73%，燃煤的 54%。隨著能源結構低碳化的發展，含碳量更低的天然氣將取代石油成為主要能源。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-行業深度研

22、究報告行業深度研究報告表表 1 1、各類燃料單位二氧化碳排放量、各類燃料單位二氧化碳排放量燃料名稱燃料名稱單位燃料二氧化碳排放量（磅單位燃料二氧化碳排放量（磅/百萬英熱）百萬英熱）煤（無煙煤）228.6煤（瀝青）205.4煤（褐煤）216.24煤（次煙煤）214.13柴油和取暖油163.45汽油（不含乙醇）155.77丙烷138.63天然氣116.65資料來源：EIA，興業證券經濟與金融研究院整理歐洲天然氣高度依賴俄羅斯，俄羅斯對歐出口量占全球消費量歐洲天然氣高度依賴俄羅斯，俄羅斯對歐出口量占全球消費量 4.59%。根據Eurostat 的數據，俄羅斯是歐洲天然氣的主要進口國，2021 年整個

23、歐洲對俄羅斯天然氣的依賴度達 41%。在天然氣方面，俄羅斯和歐洲在過去的多年里維持著穩定的供需關系。2021 年全球天然氣消費量達 4.04 萬億方，俄羅斯對于歐洲的供應占整體消費量的 4.59%。根據 Statista 的數據，在煤炭方面歐盟同樣高度依賴俄羅斯，2021 年歐盟國家從俄羅斯進口的煤炭占比高達 33.40%。圖圖 3 3、2 2021021 年歐盟對俄羅斯天然氣依賴度高達年歐盟對俄羅斯天然氣依賴度高達 4 41%1%圖圖 4 4、2 2021021 年歐盟從俄羅斯進口煤炭占比超過年歐盟從俄羅斯進口煤炭占比超過 3 30%0%資料來源：Eurostat，興業證券經濟與金融研究院整

24、理資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理俄氣東進短期難以平替歐洲需求俄氣東進短期難以平替歐洲需求。根據 EIA 的數據，2021 年俄羅斯共向中國出口159 億方天然氣，同比+47%，其中約 100 億方通過西伯利亞管道輸送（中俄東線）。盡管俄氣東進快速增長，但考慮到與出口歐洲的天然氣存在數量級的差距，短期俄氣東進依然難以平替歐洲需求。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 5 5、俄羅斯東部外送渠道單一俄羅斯東部外送渠道單一資料來源：Russia Briefing，興業證券經濟與金融研究院整理表

25、表 2 2、俄氣東進短期難以平替歐洲需求、俄氣東進短期難以平替歐洲需求地區地區國家國家俄羅斯天然氣出口量（億立方米）俄羅斯天然氣出口量（億立方米）YOY（絕對值）（絕對值）YOY（%）20212020歐洲德國481.27562.82(81.55)-14.5%土耳其268.95157.99110.9570.2%意大利260.45196.8463.6132.3%法國175.52100.5275.0174.6%其他歐洲國家668.12830.91(162.79)-19.6%合計對歐洲出口量合計對歐洲出口量1854.311849.075.230.3%亞太地區中國158.54108.0550.4846.

26、7%其他亞太地區國家158.54155.263.272.1%合計對亞太地區出合計對亞太地區出口量口量317.07263.3153.7620.4%世界其余地區白俄羅斯198.17175.7122.4612.8%其他國家138.7292.7545.9749.6%合計對世界其他地合計對世界其他地區出口量區出口量336.89268.4668.4325.5%合計合計2508.272380.85127.425.4%資料來源：BP，EIA，興業證券經濟與金融研究院整理注：2020 年數據來源為 BP，2021 年數據來源為 EIA俄烏沖突爆發后俄烏沖突爆發后，雙方在能源領域的博弈帶來的是歐洲能源危機加劇雙方

27、在能源領域的博弈帶來的是歐洲能源危機加劇，全球燃氣全球燃氣和煤炭資源開始涌向歐洲。和煤炭資源開始涌向歐洲。俄烏戰爭爆發后歐盟國家陷入能源危機，為滿足電力供應紛紛恢復啟用燃煤發電，加大煤炭進口導致全球搶購煤炭，推動國際煤價上漲。路孚特（Refinitiv）船舶航運跟蹤數據顯示，2022 年歐盟海運煤炭進口量為1.165 億噸，同比增長 33.9%，成為拉動全球煤炭海運貿易的主要驅動力。天然氣方面，在降低俄羅斯天然氣的使用量之后，歐盟轉向進口美國 LNG，推動全球天然氣價格上升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖

28、6 6、地緣局勢是決定天然氣價格長期走勢的核心因素、地緣局勢是決定天然氣價格長期走勢的核心因素資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7 7、2011-20212011-2021 年歐盟年歐盟+英國煤炭進口量及增速英國煤炭進口量及增速圖圖 8 8、20222022 年歐盟海運進口煤炭量同比年歐盟海運進口煤炭量同比+33.9%+33.9%資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Refinitiv，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 9 9、2021/092021/09 以來歐洲以來歐洲 TTFTTF 期貨主流價（美元期貨主流價（美元/百百萬英熱）萬英熱）圖圖 1010、20

29、21/092021/09 以來美國以來美國 HHHH 期貨主流價（美元期貨主流價（美元/百百萬英熱）萬英熱）資料來源：隆眾資訊，興業證券經濟與金融研究院整理注：3 月 16 日，歐洲 TTF 期貨主流價 13.78 美元/百萬英熱（折合 3.37 人民幣元/方），相較前一個交易日上漲 3.38%資料來源：隆眾資訊，興業證券經濟與金融研究院整理注：3 月 16 日，美國亨利港（HH）期貨主流價 2.51 美元/百萬英熱（折合 0.61 人民幣元/方），相較前一個交易日上漲2.87%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-行業深度研究報告行業深度研究報告

30、著眼當下，暖冬著眼當下，暖冬+去工業化進程使歐洲天然氣庫存仍處于高位，全球能源價格應去工業化進程使歐洲天然氣庫存仍處于高位，全球能源價格應聲下降。聲下降。2022 年下半年歐洲各國天然氣補庫進展加快，至 10 月底庫存率已接近90%。但一方面歐洲 2022 年 12 月至 2023 年 2 月的平均氣溫比 1991 年至 2020 年冬季的平均氣溫高 1.4 攝氏度，為有記錄以來第二暖冬；另一方面歐洲去工業化大幕已徐徐拉開，據路透社報道歐洲 10 月工業活動下降至 2020 年 5 月以來最弱水平，德國巴斯夫集團多次警示，若天然氣供應量低于最大需求的 50%巴斯夫將不得不縮減或完全關閉其在德國

31、路德維希港的基地。在暖冬和去工業化的雙重影響下歐洲天然氣去庫進程緩慢，根據 GIE 的統計數據，截至 2023 年 3 月 16 日歐洲天然氣庫存水平為 55.77%，而 2016 年以來的平均水平為 37.21%。國際天然氣價格方面，2022 年三季度后歐洲 TTF、美國 HH、英國NBP 及我國 LNG 到岸價格均呈下降趨勢；煤價方面，澳煤、印尼煤價格在 2022年 3 月出現拉升后已于 2022 年 10 月起進入下行區間。圖圖 1111、歐洲各國天然氣庫存情況、歐洲各國天然氣庫存情況圖圖 1212、歐洲天然氣庫存依舊維持高位、歐洲天然氣庫存依舊維持高位資料來源：GIE，興業證券經濟與金

32、融研究院整理注：截至 2023 年 3 月 16 日資料來源：GIE，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2023 年 3 月 16 日圖圖 13、2021/032021/03 以來我國以來我國 LNGLNG 到岸價（美元到岸價（美元/百萬英熱）百萬英熱）資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理注：3 月 16 日，我國 LNG 到岸價 13.16 美元/百萬英熱（折合 3.22 人民幣元/方），相較前一個交易日下跌 4.35%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 1414、歐洲需求是決定本輪全球煤炭價格趨勢

33、的核心因素、歐洲需求是決定本輪全球煤炭價格趨勢的核心因素資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理注 1：紐港指澳大利亞紐卡斯爾港，加港指印度尼西亞加里曼達（或稱卡里曼丹）港，黃埔港為廣州港海港港區之一；注 2：紐卡斯爾 1 號煤與 2 號煤熱值均為 5500 大卡，區別在于 1 號煤灰份為 20，2 號煤灰份為 23；注 3：加里曼丹 1 號煤熱值為 4200 大卡，2 號煤熱值為 3800 大卡；注 4：以上價格已全部修正為 5500 大卡價格，已考慮運費、關稅、增值稅。2、2022 年電力供需兩端皆弱，極端因素導致供給端問題凸年電力供需兩端皆弱，極端因素導致供給端問題凸顯顯2 2.

34、1.1、從局部現象說起從局部現象說起：2 2022022 年夏季多地缺電現象再次出現年夏季多地缺電現象再次出現，極端天氣極端天氣引發階段性供需失衡引發階段性供需失衡2022 年年 8 月月，全國多地出現電力供應緊張情況全國多地出現電力供應緊張情況，陸續發布陸續發布有序用電通知有序用電通知要求要求工業企業工業企業“有序用電、錯峰用電有序用電、錯峰用電”，以此來保證居民端正常用電。，以此來保證居民端正常用電。2022 年 8 月，在極端高溫天氣影響下四川、重慶、浙江、安徽、江蘇等多地用電負荷達到歷史新高，相繼出現電力供應緊張問題。浙、蘇、皖、鄂等省份接連發布有序用電通知，對工業企業限電或提出節約用

35、電倡議；重慶多個行政區發布關于工業企業高溫期間放假的緊急通知、關于錯峰停產保障電網安全和民生用電的通知、關于擴大工業企業讓電于民實施范圍的緊急通知等文件，行政性強制工業企業停產以降低用電負荷。但與 2021 年 9 月能耗雙控疊加煤炭供給緊缺引發的多地限電有本質性的不同，我們認為此輪限電更多是因為電力供給和需求因為氣候等因素出現了階段性供需失衡：極端天氣使降雨帶北移至水電裝機群所在的緯度之外，水電站來水嚴重偏枯的同時上述地區持續受到高溫熱浪沖擊，構成了本輪缺電的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-行業深度研究報告行業深度研究報告核心原因。圖圖

36、1515、2 2022022 年年 8 8 月我國大部分地區降水量低于歷史平均水平月我國大部分地區降水量低于歷史平均水平資料來源：中國氣象局國家氣候中心，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 1616、以成都為例，、以成都為例，2 2022022 年最高氣溫水平顯著超過年最高氣溫水平顯著超過 2 2011011-20232023 年均值線年均值線資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為攝氏度水電在我國電力供給結構中仍扮演著重要角色水電在我國電力供給結構中仍扮演著重要角色，2022 年用電高峰季節水電出力不年用電高峰季節水電出力不足直接引發了本輪缺電足直接引發了本輪缺電。根據中電聯

37、披露的電力生產數據，2022年全國發電量8.69萬億千瓦時，其中水電發電量 1.36 萬億千瓦時，占比為 15.59%，僅次于火電的65.92%，在我國電力供給中扮演了重要角色。一般來說我國豐水期為 6-10 月，用電高峰季節為夏季，水電出力高峰期與用電高負荷期是匹配的。但中國氣象局在2022 年 8 月召開的新聞發布會指出，“今年入夏以來，北半球副熱帶高壓整體較常年同期偏強偏大，造成了北半球多地出現持續高溫熱浪事件”；而水電同期發電量因來水偏枯被嚴重削弱，2022 年 6 月-10 月合計利用小時數僅 1740 小時，相較2021 年的 2015 小時同比-13.65%，相較 2018-20

38、22 五年平均的 1962.6 小時同比-11.34%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 1717、2 2022022 年水電占全國發電比重年水電占全國發電比重 1 15.595.59%圖圖 1818、分月份水電機組利用小時數（單位：小時）、分月份水電機組利用小時數（單位：小時）資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理2.22.2、2 2022022 全年回顧：需求整體偏弱，多重因素壓制供給全年回顧：需求整體偏弱，多重因素壓制供給2.2.1、需求端：需求整

39、體偏弱，外貿、地產端均出現放緩跡象、需求端：需求整體偏弱，外貿、地產端均出現放緩跡象全社會用電量增速與全社會用電量增速與 GDP 增速高度關聯增速高度關聯，2022 全年用電量同比全年用電量同比+3.90%。歷史復盤來看，全社會用電量增長直接貢獻于 GDP 的增長，因此當年全社會用電量增速與 GDP 增速高度相關。2022 年我國 GDP 總量 121.02 萬億，同比+5.31%；實現全社會用電量 8.64 萬億千瓦時，同比+3.90%。其中 2012-2022 年我國全社會用電量 CAGR=5.71%，2022 年全社會用電量增速落后于十年平均。圖圖 1919、歷年我國全社會用電量及增速、

40、歷年我國全社會用電量及增速圖圖 2020、歷年我國、歷年我國 G GDPDP 總量及增速總量及增速資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理2022 年第二產業用電量增速下滑明顯年第二產業用電量增速下滑明顯，導致全社會用電量整體增速偏弱導致全社會用電量整體增速偏弱。第二產業在我國電力消費結構中占據重要位置，在 2022 年全社會用電量中占比 68.57%。分產業來看，第一產業用電量 1146.31 億千瓦時，同比+12.06%；第二產業用電量5.70 萬億千瓦時，同比+1.55%；第三產業用電量 1.49 萬億千瓦時，同比+4.41%。占比

41、最高的第二產業 2022 年增速較小，導致全社會用電量增速整體偏弱。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 2121、2 2022022 年第二產業用電量增速下滑明顯年第二產業用電量增速下滑明顯圖圖 2222、2 2022022 年全社會用電量分布情況年全社會用電量分布情況資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理2022 年我國出口總額同比年我國出口總額同比+10.29%，外貿端增速較，外貿端增速較 2021 年出現較大放緩。年出現較大放緩。2022年我國出口金

42、額總量 23.97 萬億人民幣，同比+10.29%，相較于 2021 年的同比+21.20%已出現較大程度放緩。從沿海六大主要出口省區（江浙滬粵閩魯）出口數據來看，2022 年，江蘇省出口總額 3.48 萬億元，同比+7.02%，2021 年為同比+18.54%；浙江省出口總額 3.43 萬億元，同比+13.96%，2021 年為+19.66%；上海市出口總額為 1.71 萬億元，同比+9.01%，2021 年為+14.52%；廣東省出口總額為5.33 萬億元，同比+5.53%，2021 年為+16.16%；福建省出口總額為 1.21 萬億元，同比+12.24%，2021 年為+27.64%；

43、山東省出口總額為 2.04 萬億元，同比+15.77%，2021 年為+34.68%。反映到用電層面，出口端給到電網端的負荷壓力相較 2021 年顯著減弱。圖圖 2323、2 2012012-20222022 年我國進出口總額及增速年我國進出口總額及增速圖圖 2424、2 2012012-20222022 年我國出口總額及增速年我國出口總額及增速資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 2525、2 2016016

44、-20222022 年江蘇省出口總額及增速年江蘇省出口總額及增速圖圖 2626、2 2015015-20222022 年浙江省出口總額及增速年浙江省出口總額及增速資料來源：江蘇省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：浙江省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2727、2 2015015-20222022 年上海市出口總額及增速年上海市出口總額及增速圖圖 2828、2 2015015-20222022 年廣東省出口總額及增速年廣東省出口總額及增速資料來源：上海市統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：廣東省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2929、2 2015015

45、-20222022 年福建省出口總額及增速年福建省出口總額及增速圖圖 3030、2 2015015-20222022 年山東省出口總額及增速年山東省出口總額及增速資料來源：福建省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：山東省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理地產周期與用能需求正相關，進而高度關聯于煤價，而地產周期與用能需求正相關，進而高度關聯于煤價，而 2022 年房地產開發投資年房地產開發投資額處于歷史較低水平，與同期原煤產量累計同比明顯偏離。額處于歷史較低水平，與同期原煤產量累計同比明顯偏離。從歷史數據來看，房地產開發投資完成額和動力煤價格和煤炭產量均存在明顯的正相關關系，這種關系

46、可以歸結為房地產行業對用能需求的影響：地產行業是國民經濟的重要組成部門，上下游涉及產業鏈眾多，且包含建材、建筑等能耗高度產業。地產下行會帶 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業深度研究報告行業深度研究報告動整個產業鏈用能需求的下滑，進而導致煤炭量價下滑。而自 2022 年 4 月份以來，我國房地產施工面積累計同比增速已轉負，而同期原煤產量累計同比與房地產開發投資額出現了明顯偏離。圖圖 3131、房地產產業鏈上下游涉及產業眾多且包含高耗能行業、房地產產業鏈上下游涉及產業眾多且包含高耗能行業資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3232、房

47、屋施工面積與原煤產量具有一定的關聯關系、房屋施工面積與原煤產量具有一定的關聯關系資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2、供給端供給端：多重因素壓制火電多重因素壓制火電、水電出力水電出力，疊加天然氣消費下降導致疊加天然氣消費下降導致 2022年整體電力供給緊張年整體電力供給緊張2022 年我國發電總量年我國發電總量 8.69 億千瓦時，同比億千瓦時，同比+3.79%；分電源類型來看風電、太陽；分電源類型來看風電、太陽能發電量同比增幅最高能發電量同比增幅最高，分別為分別為+16.29%/+30.76%。2022 年我國發電總量為 8.69億 千 瓦 時，其 中 火 電/水 電/

48、核 電/風 電/太 陽 能 發 電 分 別 占 比65.92%/15.59%/4.81%/8.77%/4.92%，火電和水電仍是我國最重要的電源類型。而從各電源類型發電量同比增速的角度來看，火電/水電/核電發電量在 2022 年的同比增速分別為 1.49%/1.11%/2.53%；風電/太陽能發電量在 2022 年的同比增速分別 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-行業深度研究報告行業深度研究報告為 16.29%/30.76%，增速較快。圖圖 3333、2012-20222012-2022 年我國發電量及增速年我國發電量及增速圖圖 3434、2

49、2012-2022012-2022 年各電源類型發電量增速年各電源類型發電量增速資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3535、我國、我國 2 2022022 年發電結構：火電、水電仍占據主要地位年發電結構：火電、水電仍占據主要地位資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理2022 年火電年火電/水電發電量同比增速分別為水電發電量同比增速分別為 1.49%/1.11%，這與這與 2021 年火電年火電/水電裝水電裝機量同比增速分別為機量同比增速分別為 4.14%/5.61%不匹配，多重因素影響到火電不匹配，多重因素影響到火電/水電

50、機組出力水電機組出力。根據中電聯披露的數據，2021 年全年我國火電/水電分別新增裝機 5161 萬/2076萬千瓦，對應增速 4.14%/5.61%；而 2022 年火電/水電的發電量同比增速僅有1.49%/1.11%，顯然與裝機量增速不匹配。從各電源類型發電機組的利用小時數來看，2022 年火電機組利用小時數為 4379 小時，同比-1.55%，相較 10 年平均-0.94%；2022 年水電機組利用小時數為 3412 小時，同比-5.80%，相較 10 年平均-2.99%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業深度研究報告行業深度研究報告

51、圖圖 3636、2 2012-2022012-2022 年我國火電裝機容量及增速年我國火電裝機容量及增速圖圖 3737、2 2012-2022012-2022 年我國火電發電量及增速年我國火電發電量及增速資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3838、2 2012-2022012-2022 年我國水電裝機容量及增速年我國水電裝機容量及增速圖圖 3939、2 2012-2022012-2022 年我國水電發電量及增速年我國水電發電量及增速資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4

52、040、2012-20222012-2022 年火電、水電機組利用小時數及同比增速年火電、水電機組利用小時數及同比增速資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理火電火電：來水偏枯壓制水電出力來水偏枯壓制水電出力，保供壓力下火電機組被迫拉升利用小時數保供壓力下火電機組被迫拉升利用小時數。我國煤價自 2021 年 3 月起開啟上行區間，此后一直在高位維持。2021 年 3 月起由于我國西南水電基地遭遇來水同比往年偏枯、水電機組出力不足，我國火電機被迫 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業深度研究報告行業深度研究報告在機組利用小時數已進入下行區

53、間的背景下重新拉升利用小時數，補足電力缺口；但之后一路上行的煤價限制了火電機組的出力意愿，使得火電機組在完成既定發電指標后不愿繼續發電，并同時承擔了大額虧損。進入 2022 年，我國煤價高企的態勢持續，且進入第三季度后水電經歷來水“豐水期不豐”的窘境，火電機組出于保供壓力被迫加大運行。但我國進口煤炭結構中熱值較高的澳煤已連續兩年進口減少，加劇了火電成本端的壓力，導致全行業虧損程度加劇。圖圖 4141、2 2022022 年全國煤價持續處于較高水平年全國煤價持續處于較高水平圖圖 4242、2 2021/2022021/2022 年火電機組各月份利用小時數年火電機組各月份利用小時數資料來源：CCT

54、D，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為小時圖圖 4343、2 2020-2022020-2022 年分月份我國進口澳大利亞煤炭數量年分月份我國進口澳大利亞煤炭數量資料來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理水電：極端天氣下經歷來水水電：極端天氣下經歷來水“枯水期不枯，豐水期不豐枯水期不枯，豐水期不豐”，水電機組利用小時數，水電機組利用小時數整體嚴重下降整體嚴重下降。受極端天氣影響，2022 年我國西南主要流域來水呈現“枯水期不枯，豐水期不豐”的特點，尤其是在 6-10 月間的水電出力旺季經歷了嚴重的來水不足，導致水電出力嚴重不足。2022

55、年前 10 個月，我國水電機組利用小時數僅為 3002 小時，同比-4.97%，相較 5 年平均-5.07%；2022 年豐水期（6-10 月）我國水電機組利用小時數僅 1740 小時，同比-13.65%，相較五年平均-11.34%。兩大主要水電省份云南、四川水電機組利用小時數情況在 2022 年也均出現了嚴重下滑。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業深度研究報告行業深度研究報告極端天氣造成的來水不足在 2022 年嚴重限制了水電機組出力情況。圖圖 4444、2 2022022 年三峽入庫流量處于較低水平年三峽入庫流量處于較低水平圖圖 454

56、5、2 2022022 年三峽出庫流量處于較低水平年三峽出庫流量處于較低水平資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為立方米/秒資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為立方米/秒圖圖 4646、2 2021/2022021/2022 年水電機組各月份利用小時數年水電機組各月份利用小時數圖圖 4747、2 2021/2022021/2022 年規上水電機組各月份發電量年規上水電機組各月份發電量資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為小時資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為億千瓦時圖圖 4848、云南省、云南省 2 2021/2

57、022021/2022 年水電機組利用小時數年水電機組利用小時數圖圖 4949、四川省、四川省 2021/20222021/2022 年水電機組利用小時數年水電機組利用小時數資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為小時資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為小時被忽視的因素被忽視的因素-天然氣替代天然氣替代：受制于供給端高價格受制于供給端高價格，我國天然氣消費量首次出現下我國天然氣消費量首次出現下 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業深度研究報告行業深度研究報告滑，煤改氣形成的能源替代受到影響?；?，煤改氣形成的

58、能源替代受到影響。1m天然氣熱值約 8000-8500 大卡，我國1kg 標煤熱值 7000 大卡，即 1m天然氣熱值對應 1.14kg-1.21kg 標煤。2022 年 3月俄烏戰爭爆發，國際天然氣價格隨即走高，我國 LNG 進口價格維持在 660 美元/噸的歷史高位。而我國天然氣對外依存度 2018 年起已超過 40%，高昂的進口價格使得需求受到抑制，2022 年我國天然氣表觀消費量同比-2.72%、天然氣進口量同比-9.98%，均為 20 年以來的首次同比下跌。在此背景下我國煤改氣形成的能源替代受到影響，氣電對于電力系統的補充作用被削弱，2022 年全年我國燃氣發電量 2694 億千瓦時

59、，同比-6.1%，為 2010 年有記錄以來的首次下滑。圖圖 5050、2 2012-2022012-2022 年我國天然氣表觀消費量及增速年我國天然氣表觀消費量及增速圖圖 5151、2 2012-2022012-2022 年我國天然氣進口量及增速年我國天然氣進口量及增速資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 5252、俄烏戰爭后我國、俄烏戰爭后我國 LNGLNG 進口平均單價上升進口平均單價上升圖圖 5353、歷年我國燃氣發電量及增速、歷年我國燃氣發電量及增速資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業

60、證券經濟與金融研究院整理3、2023 年展望：電煤供需環境從一次能源端到二次能源端年展望：電煤供需環境從一次能源端到二次能源端均有改善空間均有改善空間3.13.1、需求端需求端：2 2023023 年年 G GDPDP 增速目標為增速目標為 5 5%，假設全社會用電量以相同速假設全社會用電量以相同速度增長度增長李克強總理在李克強總理在政府工作報告政府工作報告中指出中指出 2023 年國內生產總值增長年國內生產總值增長 5%左右的發展左右的發展目標目標，我們假設全社會用電量以相同的速度增長，即在 2022 年全社會用電量 8.64 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

61、露和重要聲明-21-行業深度研究報告行業深度研究報告萬億度的基礎上增加 5%，即總量為 9.07 萬億度，增量為 4318.6 億度。圖圖 5454、預計、預計 20232023 年全社會用電量增長年全社會用電量增長 5%5%達達 9.079.07 萬億度萬億度資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理3.23.2、供給端供給端：一一、二次能源端均有補充二次能源端均有補充，預測預測 2 2023023 年電煤消耗增速年電煤消耗增速在在3.75%-4.79%3.75%-4.79%之間之間在過去在過去 10 年的一次能源結構調整過程中，天然氣和其他一次能源占比均有較大年的一次能源結構調整過

62、程中，天然氣和其他一次能源占比均有較大提升。提升。2021 年全國能源消費量達 52.40 億噸標準煤，其中原煤/原油/天然氣/其他一次能源（水、核、風、光等）占比分別為 56.00%/18.50%/8.90%/16.60%。在2012-2021 年間，一次能源結構中天然氣的比重由 4.80%上升至 8.90%，其他一次能源的比重由 9.70%上升至 16.60%，均實現較大增長，背后反映的其實是在能源結構“低碳化”調整進程中，天然氣作為單位碳排放量最低的化石能源以及水、風、光、核等零碳排放量的一次能源對于煤炭的替代。圖圖 5555、2010-20212010-2021 年天然氣在一次能源結構

63、中的比重由年天然氣在一次能源結構中的比重由 4 4.00%.00%上升至上升至 8 8.90%.90%資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-行業深度研究報告行業深度研究報告碳中和政策加持下碳中和政策加持下，疊加天然氣相對煤炭性價比正在提升疊加天然氣相對煤炭性價比正在提升，我國天然氣消費量有我國天然氣消費量有望繼續增長。望繼續增長。在我國提出“雙碳”目標后，天然氣作為最適合作為過渡能源的一次能源重要性正在凸顯，能源生產和消費革命戰略（2016-2023）中明確提出 2030年天然氣占比達到 15%以

64、上。另一方面，換算成同等熱值條件下單位天然氣價格相對單位煤炭價格的比值正在下行，天然氣性價比得到提升，我國天然氣消費量有望長期增長。圖圖 5656、同等熱值條件下單位天然氣與單位煤炭價格、同等熱值條件下單位天然氣與單位煤炭價格對比對比圖圖 5757、20162016 年底至今同等熱值條件下單位天然氣價年底至今同等熱值條件下單位天然氣價格格/單位煤價單位煤價資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：天然氣價格按參考中國 LNG 出廠價格全國指數，并參照1 噸 LNG 氣化 1495m天然氣進行換算；煤炭選用廣州港：平均價：動力煤資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注 1：天

65、然氣價格中國 LNG 出廠價格全國指數，煤炭價格選用廣州港:平均價:動力煤；注 2：單位換算參照 1 噸 LNG 氣化 1495m天然氣，1m天然氣熱值選用 8250 大卡一次能源端的補充之天然氣：若一次能源端的補充之天然氣：若 2023 年天然氣消費恢復正常增長，測算可替年天然氣消費恢復正常增長，測算可替代代2078.93-2208.86 萬噸標煤消耗萬噸標煤消耗：2012 年，我國天然氣消費量 1445.73 億方，十年CAGR14.09%，2022 年全國天然氣表觀消費量 3638.12 億方，同比-2.72%，首次出現下滑?？紤]到去年的特殊情況，我們預計 2023 年將恢復正常增長水平

66、，假設與 GDP 增速一致增長 5%，則 2023 年全國新增消費天然氣 181.91 億方。能量換算方面，1m天然氣熱值約 8000-8500 大卡，我國 1kg 標煤熱值 7000 大卡，則 1m天然氣熱值對應 1.14kg-1.21kg 標煤，181.91 億方增量天然氣對應 2078.93-2208.86萬噸標煤消耗。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 5858、預計、預計 20232023 年全國天然氣表觀消費量增速年全國天然氣表觀消費量增速=5%=5%，即新增天然氣消費，即新增天然氣消費量量181

67、.91181.91 億方億方資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理一次能源端的補充之煤炭：我國煤炭供給渠道可能在一次能源端的補充之煤炭：我國煤炭供給渠道可能在 2023 年因年因“國內主產區增國內主產區增產產”和和“海外煤恢復進口海外煤恢復進口”兩個因素得到豐富：兩個因素得到豐富：國內主產區增產：晉陜蒙三大主產區計劃 2023 年合計增產 1.05 億噸，疆煤外運提供額外彈性。2023 年 1 月份以來，全國各地方兩會上各省區相繼披露2022 年政府工作報告，總結 2022 能源生產數據及 2023 年目標。從產量來看，四大主產區山西/內蒙/陜西/新疆 2022 年全年煤炭總產量分別

68、為 13.07 億/11.74 億/7.5 億/4.13 億噸，同時山西、內蒙古、陜西 2023 年計劃煤炭產量分別達 13.65 億噸（增加 0.65 億噸）、12.5 億噸（增加 0.3 億噸）、7.5 億噸（增加 0.1 億噸），即晉陜蒙合計增加煤炭產量 1.05 億噸。新疆方面，規劃 2023年力爭“疆煤外運”8800 萬噸、“疆電外送”1300 億千瓦時。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 5959、20222022 年各省區煤炭總產量（億噸）年各省區煤炭總產量（億噸）圖圖 6060、2023202

69、3 年各省區煤炭計劃產量（億噸）年各省區煤炭計劃產量（億噸）資料來源：各省區 2022 年政府工作報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各省區 2022 年政府工作報告，興業證券經濟與金融研究院整理海外煤進口恢復：進口煤炭價格相對國內港口下水煤報價已經出現優勢，火電成本改善驅動力強。截至 2023 年 3 月 1 日，我國秦皇島港/寧波港/廣州港/防城港 5500 大卡動力煤報價分別為 1155 元/1385 元/1340 元/1665 元/噸，而同日澳大利亞紐卡斯爾港、印度尼西亞卡里曼丹港煤在考慮熱值轉化、關稅及增值稅、運價及匯率后抵達我國廣州/防城/北侖港價格均低于港口報價，海外煤現

70、階段已經出現了成本優勢。表表 3 3、3 3 月月 1 1 日國內各大港口日國內各大港口 55005500 大卡動力煤報價與海外煤比較大卡動力煤報價與海外煤比較國際煤價國際煤價品種品種澳大利亞紐卡斯爾港澳大利亞紐卡斯爾港-動動力煤力煤 1#澳大利亞紐卡斯爾港澳大利亞紐卡斯爾港-動動力煤力煤 2#印度尼西亞卡里曼丹港印度尼西亞卡里曼丹港-動力煤動力煤 1#印度尼西亞卡里曼丹港印度尼西亞卡里曼丹港-動力煤動力煤 2#熱值5500550042003800港口離岸價（美元/噸）125.20122.0074.9563.00熱值調整 5500 后離岸價+增值稅（美元/噸）141.48137.86110.9

71、1103.04至黃埔運價（美元/噸）12.9012.9010.7110.71至防城運價（美元/噸）12.9512.958.58.5至北侖運價（美元/噸）13.513.599運至黃埔到岸價（美元/噸）154.4150.8121.6113.7運至防城到岸價（美元/噸）154.4150.8119.4111.5運至北侖到岸價（美元/噸）155.0151.4119.9112.0運至黃埔到岸價（人民幣元/噸）1063.651038.74837.95783.72運至防城到岸價（人民幣元/噸）1064.001039.08822.72768.50運至北侖到岸價（人民幣元/噸）1067.781042.87826.

72、17771.94國內煤價國內煤價秦皇島港1155 元/噸寧波港1385 元/噸廣州港1340 元/噸防城港1165 元/噸資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 6161、印尼、澳洲動力煤相較國內北方港下水煤價格優勢已經建立、印尼、澳洲動力煤相較國內北方港下水煤價格優勢已經建立資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理注 1：紐港指澳大利亞紐卡斯爾港，加港指印度尼西亞加里曼達（或稱卡里曼丹）港，黃埔港為廣州港海港港區之一；注 2：紐卡斯爾 1 號煤與 2 號

73、煤熱值均為 5500 大卡，區別在于 1 號煤灰份為 20，2 號煤灰份為 23；注 3：加里曼丹 1 號煤熱值為 4200 大卡，2 號煤熱值為 3800 大卡；注 4：以上價格已全部修正為 5500 大卡價格，單位為元/噸，已考慮運費、關稅、增值稅。海外煤炭進口有望放開，年內進口煤炭數量有望大幅提升。歷史上看印尼、澳洲煤為我國煤炭的主要進口來源，近兩年因 2022 年印尼短期煤炭出口禁令、澳洲外貿限制等因素，兩國煤炭進口量出現大幅波動：澳大利亞煤炭進口量由 2020 年的 7807 萬噸下滑至 2022 年的 286 萬噸，印度尼西亞 2022 年煤炭進口量同比-44.5%。2022 年我

74、國煤炭進口總量減少 3002 萬噸，同比-9.3%。但著眼邊際，印尼煤炭出口禁令于 2022 年 2 月解除，但其進口量的邊際改善出現在 2022 年 9 月份，此后已出現連續的趨勢修復。2023 年 1 月起，澳洲煤炭貨船已陸續抵達中國港口，此部分供給量同樣將成為重要的沿海補充供給。據海關總署 3 月 7 日公布的數據顯示，2023 年 1-2 月份，我國累計進口煤炭6064.2萬噸，較去年同期的3549.8萬噸增加2514.4萬噸，同比增長70.8%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 6262、歷年煤炭

75、各主要進口國進口量占比、歷年煤炭各主要進口國進口量占比圖圖 6363、2011-20222011-2022 年我國從各國進口煤炭數量年我國從各國進口煤炭數量資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為萬噸表表 4 4、我國煤炭進口相關重要國際影響因素梳理、我國煤炭進口相關重要國際影響因素梳理國別國別時間時間具體內容具體內容澳大利亞2020 年底部分國有能源企業及鋼鐵廠獲口頭通知停止進口澳大利亞煤炭口頭通知停止進口澳大利亞煤炭，無官方正式文件出臺。2022.5澳工黨政府上臺，逐步調整對華關系的政策基調。2022.12澳外交部長訪華，表

76、示希望北京解除對澳出口商品的限制措施希望北京解除對澳出口商品的限制措施。2023.1中國商務部回應中國企業進口澳大利亞煤炭，系正常商業行為中國企業進口澳大利亞煤炭，系正常商業行為。印度尼西亞2018實行面向煤企的“國內市場義務”（DMO）政策，規定煤企必須以不超過煤企必須以不超過 70 美元美元/噸的價格向國內市場供應年產量噸的價格向國內市場供應年產量的的 25%，不遵守規定的企業將被禁止出口或罰款。2021.12.31因國內煤企未履行 DMO 政策義務，電廠煤炭庫存告急。政府計劃在未來一個月內禁止一切形式的煤炭出口計劃在未來一個月內禁止一切形式的煤炭出口，包括正在裝運以及尚未裝運完畢的運煤船

77、，保障本國煤炭供應。2022.1.10獲礦業和交通部門的核準之后，允許 14 艘裝載煤炭的船只起航，煤炭出口禁令逐步放開煤炭出口禁令逐步放開。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6464、分月份我國煤及褐煤進口總量及增速、分月份我國煤及褐煤進口總量及增速資料來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理二次能源端的補充之風電與太陽能發電二次能源端的補充之風電與太陽能發電：測算風測算風、光機組光機組 2023 年貢獻發電量年貢獻發電量 1.22萬億千瓦時萬億千瓦時，占用電量的比重為占用電量的比重為 13.46%。2022 年，全國新增風電裝機 3696 萬千瓦，新增太陽能發電裝機 8605

78、 萬千瓦。我們提取過去十年（2013-2022）風電、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-行業深度研究報告行業深度研究報告太陽能發電的平均機組利用小時數分別為 2007.6 小時/1267 小時，并假設 2023 年風電、太陽能發電機組利用小時數分別為 2050/1200 小時，則按照截至 2022 年底的風電裝機及太陽能裝機容量，2023 年風、光裝機合計貢獻發電量 1.22 萬億千瓦時，約占 2023 年預期全社會用電量的 13.46%。圖圖 6565、2013-20222013-2022 年我國風電、太陽能發電歷年新年我國風電、太陽能發電歷

79、年新增裝機容量及增速增裝機容量及增速圖圖 6666、2013-20222013-2022 年我國風電、太陽能發電裝機利年我國風電、太陽能發電裝機利用小時數及變化用小時數及變化資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理二次能源的補充之水電：若二次能源的補充之水電：若 2023 年來水情況仍較悲觀，預計水電可完成發電年來水情況仍較悲觀，預計水電可完成發電量量1.28 萬億千瓦時，占比萬億千瓦時，占比 14.13%。2022 年受極端氣候影響，測算全國水電機組利用小時數僅有 3075 小時，為 2016 年以來最低。若 2023 年全國各大流域來水情

80、況仍較差，我們假設利用小時數為 3100 小時，則按照 2022 年底我國水電裝機容量41350 萬千瓦計算可完成發電量 1.28 萬億千瓦時，約占 2023 年預期全社會用電量的 14.83%。圖圖 6767、2013-20222013-2022 年我國水電機組歷年新增裝機容年我國水電機組歷年新增裝機容量及增速量及增速圖圖 6868、2013-20222013-2022 年我國水電機組裝機利用小時數年我國水電機組裝機利用小時數及變化及變化資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理倒推得倒推得 2023 年火電需完成發電量年火電需完成發電量 6

81、.12 萬億千瓦時萬億千瓦時，同比同比+4.60%，對應增加原煤對應增加原煤消耗量消耗量 1.13 萬噸萬噸。若我們考慮 2023 年核電機組利用小時數為 8000 小時，則可構建完成 2023 年電力供需平衡表：2023 年，火電需完成發電量 6.12 萬億千瓦時，同比+4.60%，增量為 2694.76 億千瓦時。若假設度電原煤煤耗為 420 克/千瓦時，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-行業深度研究報告行業深度研究報告則對應新增電力原煤消耗 1.13 億噸。表表 5 5、2 2023023 年電力供需平衡表（水電悲觀年電力供需平衡表（水電

82、悲觀）：若水電來水仍較為悲觀：若水電來水仍較為悲觀2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E全社會用電量（億度）全社會用電量（億度）5919863077684497225575110831288637290691YOY（%,右軸）6.66%6.55%8.52%5.56%3.95%10.68%3.90%5.00%火電發電量（億度）火電發電量（億度）4395846115497955165452799577035853161226YOY（%）3.90%4.91%7.98%3.73%2.22%9.29%1.44%4.60%占總發電量比重（%）74.26%73.11

83、%72.75%71.49%70.30%69.41%67.77%67.51%火電裝機量（萬千瓦）106094111009114408118957124624129678134149142149YOY（絕對值，萬千瓦）55414915339945495667505444718000占總裝機量比重（%）64.28%62.21%60.22%59.19%56.61%54.58%52.23%49.78%火電利用小時數測算（小時）43724347448645154438463045144564水電發電量（億度）水電發電量（億度）1051810819110281153412140118401202012819

84、YOY（%）-5.47%2.86%1.93%4.60%5.25%-2.47%1.52%6.64%占總發電量比重（%）17.77%17.15%16.11%15.96%16.16%14.24%13.92%14.13%水電裝機量（萬千瓦）3320734411352593580437028390924135042350YOY（絕對值，萬千瓦）125312048485451224206423871000占總裝機量比重（%）20.12%19.28%18.56%17.82%16.82%16.45%16.10%14.83%水電利用小時數測算（小時）3292325832053271339131983075310

85、0核電發電量（億度）核電發電量（億度）21272481294434843662407541784443占總發電量比重（%）3.59%3.93%4.30%4.82%4.88%4.90%4.84%4.90%核電裝機量（萬千瓦）33643582446648744989532655545854YOY（絕對值，萬千瓦）648218884408115337228300占總裝機量比重（%）2.04%2.01%2.35%2.43%2.27%2.24%2.16%2.05%核電利用小時數測算（小時）78297375821978017513816878448000風電發電量（億度）風電發電量（億度）21132695

86、325335774146566768677492YOY（%）13.86%27.53%20.71%9.97%15.89%36.69%21.18%9.09%占總發電量比重（%）3.57%4.27%4.75%4.95%5.52%6.82%7.95%8.26%風電裝機量（萬千瓦）1474716400184272091528165328483654443444YOY（絕對值，萬千瓦）16721653202724887250468336966900占總裝機量比重（%）8.94%9.19%9.70%10.41%12.79%13.82%14.23%15.21%風電利用小時數測算（小時）161618271984

87、19411982201220912050光伏發電量（億度）光伏發電量（億度）6651178176922402611327044054711YOY（%）68.44%77.14%50.17%26.63%16.56%25.24%34.70%6.96%占總發電量比重（%）1.12%1.87%2.58%3.10%3.48%3.93%5.10%5.19%光伏裝機量（萬千瓦）763113042174332041825356306563926151761YOY（絕對值，萬千瓦）341354114391298549385300860512500占總裝機量比重（%）4.62%7.31%9.18%10.16%11.

88、52%12.90%15.29%18.13%光伏利用小時數測算（小時）11221140116111841141116812601200資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理變量來自于水電基地出力的改善：若變量來自于水電基地出力的改善：若 2023 年水電機組利用小時數恢復年水電機組利用小時數恢復至至2016-2022 的平均值，則預測的平均值，則預測 2023 年火電需完成發電量年火電需完成發電量 6.06 萬億千瓦時，同比萬億千瓦時，同比+3.61%，對應增加煤炭消耗量對應增加煤炭消耗量 8864.48 萬噸萬噸。我國西南水電基地已連續兩年經歷 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

89、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-行業深度研究報告行業深度研究報告豐水期“來水不豐”的極端情況，若假設 2023 年水電機組利用小時數恢復至2016-2022 年的平均值，則水電機組可完成發電量 1.34 萬億千瓦時，同比+11.50%。據此倒推 2023 年火電機組需完成發電量 6.06 萬億千瓦時，若假設度電原煤煤耗為 420 克/千瓦時，對應增加原煤消耗量 8864.48 萬噸。表表 6 6、2 2023023 年電力供需平衡表（水電中性年電力供需平衡表（水電中性）：若水電來水恢復至：若水電來水恢復至 2 2016-2022016-2022 年平均年平均2016A2017A20

90、18A2019A2020A2021A2022A2023E全社會用電量（億度）全社會用電量（億度）5919863077684497225575110831288637290691YOY（%,右軸）6.66%6.55%8.52%5.56%3.95%10.68%3.90%5.00%火電發電量（億度）火電發電量（億度）4395846115497955165452799577035853160642YOY（%）3.90%4.91%7.98%3.73%2.22%9.29%1.44%3.61%占總發電量比重（%）74.26%73.11%72.75%71.49%70.30%69.41%67.77%66.87%

91、火電裝機量（萬千瓦）106094111009114408118957124624129678134149142149YOY（絕對值，萬千瓦）55414915339945495667505444718000占總裝機量比重（%）64.28%62.21%60.22%59.19%56.61%54.58%52.23%49.78%火電利用小時數測算（小時）43724347448645154438463045144520水電發電量（億度）水電發電量（億度）1051810819110281153412140118401202013403YOY（%）-5.47%2.86%1.93%4.60%5.25%-2.47

92、%1.52%11.50%占總發電量比重（%）17.77%17.15%16.11%15.96%16.16%14.24%13.92%14.78%水電裝機量（萬千瓦）3320734411352593580437028390924135042350YOY（絕對值，萬千瓦）125312048485451224206423871000占總裝機量比重（%）20.12%19.28%18.56%17.82%16.82%16.45%16.10%14.83%水電利用小時數測算（小時）32923258320532713391319830753241核電發電量（億度）核電發電量（億度）21272481294434843

93、662407541784443占總發電量比重（%）3.59%3.93%4.30%4.82%4.88%4.90%4.84%4.90%核電裝機量（萬千瓦）33643582446648744989532655545854YOY（絕對值，萬千瓦）648218884408115337228300占總裝機量比重（%）2.04%2.01%2.35%2.43%2.27%2.24%2.16%2.05%核電利用小時數測算（小時）78297375821978017513816878448000風電發電量（億度）風電發電量（億度）21132695325335774146566768677492YOY（%）13.86%

94、27.53%20.71%9.97%15.89%36.69%21.18%9.09%占總發電量比重（%）3.57%4.27%4.75%4.95%5.52%6.82%7.95%8.26%風電裝機量（萬千瓦）1474716400184272091528165328483654443444YOY（絕對值，萬千瓦）16721653202724887250468336966900占總裝機量比重（%）8.94%9.19%9.70%10.41%12.79%13.82%14.23%15.21%風電利用小時數測算（小時）16161827198419411982201220912050光伏發電量（億度）光伏發電量（億

95、度）6651178176922402611327044054711YOY（%）68.44%77.14%50.17%26.63%16.56%25.24%34.70%6.96%占總發電量比重（%）1.12%1.87%2.58%3.10%3.48%3.93%5.10%5.19%光伏裝機量（萬千瓦）763113042174332041825356306563926151761YOY（絕對值，萬千瓦）341354114391298549385300860512500占總裝機量比重（%）4.62%7.31%9.18%10.16%11.52%12.90%15.29%18.13%光伏利用小時數測算（小時）11

96、221140116111841141116812601200資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-行業深度研究報告行業深度研究報告綜上所述，測算得出綜上所述，測算得出 2023 年預計的發電用原煤消費增量在年預計的發電用原煤消費增量在 8864.48 萬噸萬噸-1.13 億億噸噸，即即在在 2022 年電煤消耗年電煤消耗量量 23.64 億噸的基礎上增億噸的基礎上增長長 3.75%-4.79%，低低于于 GDP5%的增速。的增速。4、電煤供應改善已經顯現：重視火電板塊，水電長期推薦電煤供應改善已經顯現

97、：重視火電板塊，水電長期推薦電力用煤改善已反映在數據中電力用煤改善已反映在數據中，電廠用煤即將進入淡季電廠用煤即將進入淡季。2023 年初以來重要港口及 25 省電廠庫存維持高位，而根據歷史數據，電廠用煤在進入 3 月后進入淡季（檢修+供暖季結束），下游補庫壓力不大。此外據國家能源局，2023 年 1-2 月，我國原煤開采增長 6.94%，進口煤炭增長 70.8%；電力方面 1-2 月我國全社會用電量同比增長 2.3%，各類型發電量中火電-2.3%，水電-3.4%，核電 4.3%，風電 30.2%，光伏 9.3%。圖圖 6969、C CCTDCTD 重要港口庫存維持高位（萬噸）重要港口庫存維持

98、高位（萬噸）圖圖 7070、沿海、沿海 8 8 省電廠庫存維持高位（萬噸）省電廠庫存維持高位（萬噸）資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7171、內陸、內陸 1 17 7 省電廠維持高位（萬噸）省電廠維持高位（萬噸）圖圖 7272、2525 省電廠日耗：電廠用煤進入淡季省電廠日耗：電廠用煤進入淡季資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 7 7、CCTD

99、CCTD 重要港口重要港口+電廠歷年開年第一周煤炭庫存情況（萬噸）電廠歷年開年第一周煤炭庫存情況（萬噸）20192020202120222023CCTD 重要港口6634.106748.405083.005731.205482.00沿海 8 省電廠2735.102619.102278.803348.903015.50內陸 17 省電廠5727.207109.905774.307738.207525.50合計合計15096.4016477.4013136.1016818.3016023.00資料來源：CCTD，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7373、規模以上工業原煤產量增速月度走勢

100、、規模以上工業原煤產量增速月度走勢圖圖 7474、煤炭當月進口量及同比增速、煤炭當月進口量及同比增速資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7575、當月規模以上工業日均發電量及當月增速、當月規模以上工業日均發電量及當月增速資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理投資建議投資建議：1)首推長協煤改善+進口改善沿海及中部優質標的，建議關注寶新能源、浙能電力、粵電力 A、皖能電力、建投能源、申能股份及江蘇國信等。2）火電+綠電共振標的，建議關注華電國際（H+A）、華能國際（H+A）。3）水電建議關注國投電力、川投能源、華能

101、水電、長江電力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 8 8、重點公司估值表（截至、重點公司估值表（截至 2 2023023 年年 3 3 月月 1717 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億）（億）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PEPB(MRQ)凈資產凈資產（億）（億）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E000690.SZ寶新能源144.268.242.4813.3718.4817.5058.1610.797.811.28112.536

102、00023.SH浙能電力526.96-8.557.8623.5426.76-61.6267.0422.3919.690.83633.38000539.SZ粵電力 A346.52-31.48-25.5912.8124.34-11.01-13.5427.0514.241.61215.58000543.SZ皖能電力112.21-13.375.547.599.29-8.3920.2414.7912.080.89125.82000600.SZ建投能源101.23-22.100.734.276.50-4.58138.6023.6915.571.0299.31600642.SH申能股份306.8416.42

103、17.4527.6633.6718.6917.5911.099.110.99309.21002608.SZ江蘇國信244.44-3.430.7121.9525.46-71.31343.6711.149.600.84290.61600027.SH華電國際607.98-49.6521.5347.9458.32-12.2428.2412.6810.421.58619.69600011.SH華能國際1,397.13-102.64-43.2183.08117.95-13.61-32.3416.8211.852.721023.97600886.SH國投電力830.4024.3749.5964.0371.5

104、634.0816.7512.9711.601.71543.53600674.SH川投能源598.6130.8735.0740.6742.9219.3917.0714.7213.951.88324.80600025.SH華能水電1,303.2058.3869.0877.9986.0522.3218.8616.7115.142.41669.58600900.SH長江電力5,016.72262.73213.99291.84306.2919.0923.4417.1916.382.741828.00資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理備注：業績預測為 wind 一致預期，凈資產數據為截至 2

105、022 年三季報5、風險提示風險提示煤價波動風險：煤價波動風險：煤炭價格波動，加大火電成本波動，影響火電盈利水平；國際能源價格大幅提升風險：國際能源價格大幅提升風險：海外能源價格提升，加大國內能源成本波動，影響火電盈利水平；來水情況不及預期增大火電需求風險：來水情況不及預期增大火電需求風險：來水偏枯增加火電需求，若為用電旺季將大幅提升火電負荷；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-行業深度研究報告行業深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清

106、晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在

107、5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員

108、會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業

109、、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對

110、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見

111、或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權

112、的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：