普萊柯-公司研究報告-堅持研發為王引領產業升級-230325（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 普萊柯普萊柯(603566)(603566)動物保健動物保健/農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-25 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2023/03/24 6 個月目標價（元）37 收盤價（元）28.41 12 個月股價區間（元）18.6834.60 總市值（百萬元）10,026.36 總股本（百萬股）353 A 股（百萬股）353 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Ta

2、ble_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-7%4%-4%相對收益-6%-1%2%Table_Report 相關報告 普萊柯（603566）：研發實力奠定成長基礎，在研大單品值得期待-20220504 非瘟疫苗合作協議簽訂，研發進度開始加速 -20230320 動保行業或迎巨變，非瘟疫苗重塑產業格局 -20221010 Table_Author 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwei_ 研究助理：陳科諾研究助理：陳科諾 執業證書編號：S055012202

3、0016 18382023603 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 堅持研發為王，引領產業升級堅持研發為王，引領產業升級 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 研發實力研發實力突突出出的老牌動保企業的老牌動保企業。普萊柯是國內動保行業綜合實力領先的企業之一，尤以研發實力見長。公司擁有成熟高效的研發創新體系和強大的研發平臺，并且打造了一支由行業知名專家田克恭博士領軍、集聚大批高端人才的科研團隊。公司已成功攻克大腸桿菌蛋白表達系統，未來將引領行業向基因工程亞單位疫苗升級。在研重磅產品在研重磅產品眾多眾多，積極，積極推進推進 25831 計劃計劃。公司多款重磅產品有望于近

4、年內上市，包括：1）圓環（亞單位）-支原體二聯滅活疫苗：作為國內首家推出圓環滅活苗、圓支二聯苗、圓環亞單位疫苗的生產企業，公司一直是國內圓環疫苗領域的技術引領者，圓支亞單位疫苗將進一步強化公司在國內圓環市場的優勢地位；2）偽狂犬病流行株活疫苗：公司 2019年推出首款流行株偽狂犬滅活疫苗，解決了經典毒株免疫保護率不足的問題，未來流行株活疫苗的上市將與滅活疫苗形成“活苗+滅活苗”的免疫組合，實現 1+12 的效果；3）高致病性禽流感重組三價亞單位疫苗：公司 2019 年收購南京梅里亞切入高致病性禽流感疫苗市場，目前已處在滿產狀態，新建產線或于年內投產，從而突破當前產能瓶頸；4）口蹄疫二價三組分亞

5、單位疫苗：公司通過合資企業中普生物進入口蹄疫疫苗市場，憑借在大腸桿菌表達系統上的技術優勢，有望在口蹄疫疫苗由滅活疫苗向亞單位疫苗升級過程中實現彎道超車。與蘭研所合作研發的與蘭研所合作研發的非瘟疫苗非瘟疫苗有望率先獲批，公司先發優勢明顯有望率先獲批，公司先發優勢明顯。公司與蘭研所合作研發非洲豬瘟亞單位疫苗，蘭研所作為國家重點專項 2021年度揭榜掛帥項目的任務承接單位，具有無可比擬的資源優勢，目前該疫苗研發進度處于行業領先地位，有望率先獲批上市。公司作為初期就已參與研發的生產企業，產品最快或于年底上市，具有明顯先發優勢。盈利預測與盈利預測與估值估值：鑒于下游養殖行業盈利改善，且公司在研產品上市進

6、度加快，我們上調公司 2022-24 年凈利潤至 2.08/2.99/4.35 億元，對應 EPS分別為 0.59/0.85/1.23 元，對應當前 PE 估值分別為 48.24/33.57/23.03 倍。公司未來增速預計明顯快于行業平均水平，參考行業平均 PEG 估值，給予 2024 年 30 x PE，上調目標價至 37.00 元，同時上調至買入評級。風險提示：風險提示：疫苗研發進度的不確定性，下游養殖行業盈利波動風險。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 929 1,099 1,247

7、 1,498 1,794(+/-)%40.01%18.31%13.50%20.12%19.77%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 228 244 208 299 435(+/-)%108.47%7.20%-14.86%43.69%45.76%每股收益（元）每股收益（元）0.72 0.78 0.59 0.85 1.23 市盈率市盈率 28.79 28.33 48.24 33.57 23.03 市凈率市凈率 3.90 3.95 3.62 3.40 3.12 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.86%14.12%7.51%10.13%13.56%股息收益率股息收益率(%)1.76%0.70%1.24

8、%1.19%1.74%總股本總股本(百萬股百萬股)321 321 353 353 353-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12普萊柯滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.多維布局，積蓄勢能多維布局，積蓄勢能.4 1.1.業務布局完善，產品矩陣豐富業務布局完善，產品矩陣豐富.4 1.2.管理層能力管理層能力卓越，員工持股利益綁定卓越，員工持股利益綁定.6 1.3.走出非瘟陰霾，經營穩健向好走出非瘟陰霾，經營穩健向好.7 1.4.加大銷售服務投

9、入，營銷能力持續強化加大銷售服務投入，營銷能力持續強化.8 2.研發構筑核心優勢，技術引領產業升級研發構筑核心優勢，技術引領產業升級.9 2.1.搭建國搭建國家級平臺，核心技術儲備豐富家級平臺，核心技術儲備豐富.9 2.2.內修外練、廣納賢才內修外練、廣納賢才.10 2.3.研發高投入，帶來高研發高投入，帶來高回報回報.11 2.4.攻克大腸桿菌蛋白表達系統，推動亞單位疫苗普及攻克大腸桿菌蛋白表達系統，推動亞單位疫苗普及.12 3.重磅單品齊齊發力，重磅單品齊齊發力，積極推進積極推進 25831 計劃計劃.14 3.1.圓環：多次引領圓環疫苗技術升級圓環：多次引領圓環疫苗技術升級.14 3.2

10、.偽狂犬：流行株疫苗爆發在即偽狂犬：流行株疫苗爆發在即.18 3.3.高致病性禽流感：市場份額快速提升，新產線突破產能瓶頸高致病性禽流感：市場份額快速提升，新產線突破產能瓶頸.20 3.4.口蹄疫：升級亞單位疫苗，實現彎道超車口蹄疫：升級亞單位疫苗，實現彎道超車.22 4.非瘟疫苗研發進展順利，有望率先獲批上市非瘟疫苗研發進展順利，有望率先獲批上市.24 4.1.非瘟疫苗需求極為迫切，市場潛力巨大非瘟疫苗需求極為迫切，市場潛力巨大.24 4.2.公公司合作研發疫苗進度領先，審核節奏預計開始加速司合作研發疫苗進度領先，審核節奏預計開始加速.25 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.27 6.風險提

11、示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：普萊柯發展歷程：普萊柯發展歷程.4 圖圖 2：普萊柯子公司和參股公司的業務布局：普萊柯子公司和參股公司的業務布局.5 圖圖 3：普萊柯股權結構：普萊柯股權結構.7 圖圖 4：2017-2021 年公司營收穩步增長年公司營收穩步增長.7 圖圖 5：公司凈利潤強勢反彈：公司凈利潤強勢反彈.7 圖圖 6：公司的營收構成基本穩定：公司的營收構成基本穩定.8 圖圖 7：2019 年來毛利率持年來毛利率持續回升續回升.8 圖圖 8：公司四費率情況：公司四費率情況.9 圖圖 9：銷售費用率處于行業高位：銷售費用率處于行業高位.9 圖圖 10：銷售團隊持續壯大：銷

12、售團隊持續壯大.9 圖圖 11：銷售人員占比行業領先：銷售人員占比行業領先.9 圖圖 12：公司成熟高效的研發：公司成熟高效的研發創新體系創新體系.10 圖圖 13：公司強大的研發平臺：公司強大的研發平臺.10 8XaVbZcWfY8XdXcW6M8QbRmOmMoMtQfQrRsReRmOyQ7NoOxOvPnNzRvPrMyQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 14：2015-2021 年公司的研發投入情況年公司的研發投入情況.11 圖圖 15：研發投入處于行業領先水平：研發投入處于行業領先水平.11 圖圖 16：發明

13、專利授權數量行業領先：發明專利授權數量行業領先.12 圖圖 17：新獸藥注冊證書數量行業領先：新獸藥注冊證書數量行業領先.12 圖圖 18：2015-2021 年技術許可或轉讓收入年技術許可或轉讓收入.12 圖圖 19：2022 年我國各地區年我國各地區 PCV2 病毒檢出率病毒檢出率.15 圖圖 20：2022 年我國各地區年我國各地區 PCV3 病毒檢出率病毒檢出率.15 圖圖 21：各類型圓環疫苗批簽發次數：各類型圓環疫苗批簽發次數.15 圖圖 22：各類型圓環疫苗競品數：各類型圓環疫苗競品數.15 圖圖 23：公司豬圓環病毒疫苗迭代情況：公司豬圓環病毒疫苗迭代情況.16 圖圖 24：公

14、司各大豬圓環疫苗批簽發情況：公司各大豬圓環疫苗批簽發情況.16 圖圖 25：圓柯欣：圓柯欣疫苗安全性能突出疫苗安全性能突出.16 圖圖 26：圓柯欣免疫成本更低：圓柯欣免疫成本更低.16 圖圖 27：我國各地豬場偽狂犬病毒野毒感染陽性率：我國各地豬場偽狂犬病毒野毒感染陽性率.18 圖圖 28：偽狂犬病毒毒株一覽：偽狂犬病毒毒株一覽.18 圖圖 29：變異毒株：變異毒株疫苗產品疫苗產品簽發次數快速上漲簽發次數快速上漲.19 圖圖 30：針：針對變異毒株的疫苗產品數量較少對變異毒株的疫苗產品數量較少.19 圖圖 31：普偽凈對流行毒株和經典毒株均：普偽凈對流行毒株和經典毒株均 100%保護保護.1

15、9 圖圖 32：普偽凈擁有行業領先的免疫效果：普偽凈擁有行業領先的免疫效果.19 圖圖 33：普寧批簽發數量整體呈現增長趨勢：普寧批簽發數量整體呈現增長趨勢.20 圖圖 34：普偽凈：普偽凈批簽發數量逐年增長批簽發數量逐年增長.20 圖圖 35：高致病性禽流感疫苗各企業批簽發數占比：高致病性禽流感疫苗各企業批簽發數占比.21 圖圖 36：2015-2020 年高致病性禽流感疫苗市場規模年高致病性禽流感疫苗市場規模.21 圖圖 37：我國口蹄疫疫情統計：我國口蹄疫疫情統計.23 圖圖 38：口蹄疫病毒毒株分類：口蹄疫病毒毒株分類.23 圖圖 39：我國口蹄疫疫苗批簽發數：我國口蹄疫疫苗批簽發數.

16、23 圖圖 40：中普生物股權構成：中普生物股權構成.24 圖圖 41：中普生物口蹄疫產品矩陣和技術優勢：中普生物口蹄疫產品矩陣和技術優勢.24 圖圖 42：非洲豬瘟疫苗具備成為行業大單品必要條件：非洲豬瘟疫苗具備成為行業大單品必要條件.25 表表 1：公司的產品結構：公司的產品結構.5 表表 2：公司管理層詳情：公司管理層詳情.6 表表 3：集聚高端人才的科研團隊集聚高端人才的科研團隊.11 表表 4：公司所取得的：公司所取得的研發成果研發成果.12 表表 5：四種蛋白表達系統對比：四種蛋白表達系統對比.13 表表 6：公司：公司主要研發項目基本情況主要研發項目基本情況.14 表表 7：惠中

17、生物圓支二聯苗在疫苗效力和生產性能方面均具備優勢：惠中生物圓支二聯苗在疫苗效力和生產性能方面均具備優勢.17 表表 8：圓副二聯疫苗跟某廠家豬圓環疫苗的效果和生產效益對比情況：圓副二聯疫苗跟某廠家豬圓環疫苗的效果和生產效益對比情況.17 表表 9：2022 年來全球家禽高致病性禽流感疫情爆發情況年來全球家禽高致病性禽流感疫情爆發情況.21 表表 10：高致病性禽流感生產線擴產情況：高致病性禽流感生產線擴產情況.22 表表 11：中普生物各口蹄疫疫苗產品批簽發數：中普生物各口蹄疫疫苗產品批簽發數.24 表表 12：不：不同類型非洲豬瘟疫苗制備方式對比同類型非洲豬瘟疫苗制備方式對比.26 表表 1

18、3：普萊柯非洲豬瘟疫苗研發項目的進展情況：普萊柯非洲豬瘟疫苗研發項目的進展情況.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 1.多維布局，積蓄勢能多維布局，積蓄勢能 1.1.業務業務布局完善，布局完善，產品矩陣豐富產品矩陣豐富 普萊柯是一家以研發、生產、經營獸用生物制品及藥品為主業的國家級高新技術企普萊柯是一家以研發、生產、經營獸用生物制品及藥品為主業的國家級高新技術企業。業。公司的歷史可追溯至 1995 年，前身洛陽惠中獸藥有限公司成立于河南洛陽，主要從事獸用化學藥品的生產經營業務，并于 2010 年變更為普萊柯的全資子公司。而普

19、萊柯在 2002 年注冊成立后便啟動了獸用疫苗的研發生產，通過在隨后 20 年間的不懈努力、專注創新，公司成功地研發出了多項填補國內外空白的動物疫苗產品和化學藥品，其中 2018 年和 2019 年分別通過出資成立中普生物制藥有限公司以及收購南京梅里亞組建普萊柯(南京)生物技術有限公司，成功切入豬苗和禽苗中規模最大的口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗市場。依靠強大的技術研發實力和基礎成果產業化能力，普萊柯實現了資產、收入、盈利水平的穩定增長，業已成為綜合實力在國內獸用藥品行業領先的企業之一。圖圖 1：普萊柯發展歷程：普萊柯發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 構建全面業務布局，各子公司各司其職。

20、構建全面業務布局，各子公司各司其職。公司旗下 6 家全資子公司分別專注于不同業務，其中惠中生物主要從事畜禽等獸用疫苗的研發、生產和推廣；惠中獸藥聚焦化藥、中獸藥及高新制劑的生產和研發；河南新正好集高效消毒劑、高新制劑、中藥現代化研制與開發為一體；普萊柯（南京）主要承擔高致病性禽流感疫苗的研發生產；惠中動保主攻寵物藥品及疫苗；洛陽中科科技園則負責產業孵化。而參股的3 家公司也各有側重，中科基因致力于打造國內首個獸醫檢測檢驗獨立實驗室連鎖機構；中普生物定位為專業口蹄疫疫苗生產企業；萌邦是一家全球寵主&愛寵生活綜合服務平臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 普萊柯普

21、萊柯/公司深度公司深度 圖圖 2：普萊柯子公司和參股公司：普萊柯子公司和參股公司的的業務布局業務布局 數據來源：公司公告，東北證券，注：截至 2021 年年末 產品線涵蓋動保行業各大品類產品線涵蓋動保行業各大品類。公司目前擁有 6 個生產基地、50 余條生產線，產品覆蓋了 60 多種豬用、禽用和寵物用生物制品以及 100 多種化學藥品，包括口蹄疫疫苗（參股公司中普生物生產）、豬圓環疫苗、豬偽狂犬病疫苗、高致病性禽流感疫苗等行業目前各大主要疫苗產品，產品形式上囊括單苗、多聯多價苗、基因工程苗等各種不同類型疫苗。表表 1：公司的產品結構：公司的產品結構 產品大類產品大類 細分類別細分類別 主要產品

22、主要產品 豬用疫苗 豬用活疫苗 豬瘟活疫苗；高致病性豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗；偽狂犬病活疫苗。豬用滅活疫苗 單苗：單苗：豬圓環病毒 2 型滅活疫苗；豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）；豬偽狂犬病滅活疫苗；豬支原體肺炎滅活疫苗。聯苗：聯苗：豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血桿菌二聯滅活疫苗；副豬嗜血桿菌病二價滅活疫苗；豬圓環病毒 2 型、支原體肺炎二聯滅活疫苗。禽用疫苗及抗體 禽用活疫苗 雞新城疫耐熱保護劑活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗。禽用滅活疫苗 多價疫苗：多價疫苗：重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗；雞傳染性鼻炎（A 型、C型）二價滅活疫苗。多聯疫苗：多聯疫苗：

23、雞新城疫病毒、禽流感病毒 H9 亞型二聯滅活疫苗；雞新城疫病毒、傳染性支氣管炎病毒、減蛋綜合征病毒三聯滅活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征、禽流感 H9 亞型四聯滅活疫苗；雞新城疫病毒、傳染性支氣管炎、禽流感病毒 H9 亞型三聯滅活疫苗；雞新城疫病毒、傳染性支氣管炎、禽流感病毒H9 亞型、傳染性法氏囊病四聯滅活疫苗；雞新城疫、禽流感 H9 亞型二聯滅活疫苗。禽用抗體 雞傳染性法氏囊病精制蛋黃抗體；小鵝瘟病毒精制蛋黃抗體；鴨病毒性肝炎精制蛋黃抗體?；瘜W藥品 禽用化藥 恩諾沙星溶液；鹽酸氨丙啉乙氧酰胺苯甲酯磺胺喹嗯啉可溶性粉；延胡索酸泰妙菌素可溶性粉；五加芪口服液；雙黃連口服液；七清敗毒

24、顆粒；雙葛止瀉口服液；雙葛止瀉口服液；甲砜霉素粉。豬用化藥 頭孢噻呋注射液；恩諾沙星注射液；注射用頭孢噻呋；右旋糖酐鐵注射液；五加芪粉；七清敗毒顆粒；酒石酸泰萬菌素預混劑。消毒劑 過硫酸氫鉀復合物粉；濃戊二醛溶液；戊二醛苯扎溴銨溶液。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 1.2.管理層管理層能力卓越，員工持股利益綁定能力卓越，員工持股利益綁定 公司管理層擁有深厚的專業背景和豐富的管理經驗。公司管理層擁有深厚的專業背景和豐富的管理經驗。公司董事長張許科先生是享受國務院特殊津貼專家，在行業內的地位頗高，現任

25、中國畜牧獸醫學會副理事長、中國獸藥協會副會長、河南省獸醫協會會長等職務；公司的科研帶頭人田克恭博士是行業知名專家，目前是國家獸用藥品工程技術研究中心主任，河南農業大學特聘教授、博士生導師，世界動物衛生組織(OIE）豬繁殖與呼吸綜合征參考實驗室首席專家，中原學者、中原學者科學家工作室首席科學家，享受國務院特殊津貼專家。公司其余核心管理人員均具備專業的知識儲備和豐富的管理經驗。表表 2：公司管理層詳情：公司管理層詳情 姓名姓名 職位職位 工作經歷和專業背景工作經歷和專業背景 張許科 董事長 本科學歷，農業技術推廣研究員（正高級）職稱，國務院特殊津貼專家。歷任洛陽市畜牧獸醫工作站高級獸醫師、惠中獸藥

26、董事長兼總經理等職務?，F任中國畜牧獸醫學會副理事長、中國獸藥協會副會長、河南省獸醫協會會長等職務。秦德超 副董事長 碩士學歷，歷任農業部畜牧獸醫局獸醫處主任科員、副調研員，農業部獸醫局綜合處副處長、藥政藥械處處長、防疫處處長，乾元浩生物股份有限公司副總經理、總經理、黨委書記，南京梅里亞動物保健有限公司董事長，公司總經理等職務。胡偉 董事、總經理 大專學歷，中級經濟師職稱。歷任洛陽市農業技術推廣站技術員，洛陽瑞華動物保健品有限公司銷售經理，公司銷售副總、常務副總，惠中生物總經理等職務。宋永軍 董事、副總經理 大專學歷，高級工程師職稱。歷任濮陽市制藥廠技術員，濮陽市植物生長素廠廠長助理，濮陽泓天威

27、藥業有限公司總經理助理、副總經理，惠中獸藥副總裁等職務。馬隨營 董事、副總經理 大專學歷，中級獸醫師職稱。歷任孟州巨龍養殖有限公司養殖廠經理，惠中獸藥技術經理、銷售副總等職務。田克恭 副總經理 博士學歷，研究員職稱，國務院特殊津貼專家。歷任軍事醫學科學院實驗動物中心室主任，中國動物疫病預防控制中心處長等職務?，F任國家獸用藥品工程技術研究中心主任，河南農業大學動物醫學院教授。周莉鵬 副總經理 本科學歷，中級會計師職稱。歷任惠中獸藥會計、財務總監等職務。裴蓮鳳 財務總監 本科學歷，中級會計師職稱。歷任河南省第六建筑集團會計，公司副總經理等職務。趙銳 董事會秘書 碩士學歷。歷任中水匯金資產管理（北京

28、）有限公司分析師，普華永道咨詢（深圳）有限公司北京分公司咨詢顧問，昆吾九鼎投資管理有限公司投資經理，華元恒道（上海）投資管理有限公司執行董事等職務。數據來源：公司公告，東北證券，注：截至 2021 年年末 公司控股權穩定，公司控股權穩定，核心核心骨干均骨干均持持股股。公司主要發起人、董事長張許科先生是公司的實際控制人，截至 2022 年三季度直接持有公司 30.97%股權，而公司另一發起人孫進忠是公司第二大股東，直接持有 7.12%股份。此外，公司多名董事、監事和高級管理人員均持有公司股份，核心員工與企業利益高度綁定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 普萊柯普

29、萊柯/公司深度公司深度 圖圖 3：普萊柯股權結構：普萊柯股權結構 數據來源：Wind，東北證券，注：截至 2022 年三季度 1.3.走出非瘟陰霾，經營穩健向好走出非瘟陰霾，經營穩健向好 收入體量穩步增長，利潤強勢反彈。收入體量穩步增長，利潤強勢反彈。2017 年以來公司營業收入保持穩步增長，在2018-19 年完善了口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗布局后，收入體量得到明顯提升，2021 年突破 10 億元，五年間的 CAGR 保持在 20.0%，顯著快于動保行業在此期間 9.7%的年復合增速。利潤方面，過去五年歸母凈利潤整體表現出增長態勢，增速與收入相符，2017-21 年 CAGR 為 20

30、.9%，其中 2020 年同比增速高達 108.5%，一掃 2019 年因非洲豬瘟疫情影響的低迷表現。圖圖 4：2017-2021 年公司營收穩步增長年公司營收穩步增長 圖圖 5：公司凈利潤：公司凈利潤強勢反彈強勢反彈 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101220172018201920202021營業收入（億元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021凈利潤（億元）YoY 請務必閱讀正文后的聲

31、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 營收結構基本穩定，營收結構基本穩定，2019 年來年來毛利率持續回升。毛利率持續回升。公司收入主要由豬用疫苗、禽用疫苗及抗體和化藥三大板塊所貢獻，2021 年分別占總營收的 35.3%、34.8%和 27.7%，營收結構在過去幾年（除 2019 年）較為穩定，其中 2019 年受非瘟影響豬用疫苗營收大幅下降，同比-46.9%，收入占比僅為 15.1%，得益于公司攻堅克難的決心，公司穩步走出低谷，在 2020 年豬苗業務快速恢復，收入同比增速高達 162.6%。毛利率方面，公司整體毛利率目前正處于回升階段，由 201

32、7 年的 68.3%降至 2019 年61.2%，再到 2021 年回升至 65.4%，分業務來看，豬苗毛利率明顯高于其他業務，并且整體保持較為穩定的水平，基本上在78%-82%區間內，2021年毛利率達到82.4%，為近幾年新高；禽苗及抗體業務毛利率同樣在近兩年有所提升，21 年為 61.0%；相比之下，化藥業務毛利率持續走低，與疫苗業務拉開了差距，主要由于化藥賽道較為擁擠，整體競爭更加激烈。圖圖 6：公司的營收構成：公司的營收構成基本穩定基本穩定 圖圖 7：2019 年來年來毛利率持續回升毛利率持續回升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.4.加大銷售服務投入，

33、加大銷售服務投入，營銷營銷能力能力持續強化持續強化 大力布局銷售服務網絡，大力布局銷售服務網絡，不斷強化市場營銷能力。不斷強化市場營銷能力。隨著下游養殖行業規?；M程不斷推進，并且疫苗產品同質化程度越來越高，動保企業已不再只是單單銷售疫苗、化藥等產品，而是要為下游養殖提供整套防疫方案，對于動保企業的服務能力提出了更高的要求。為順應新的行業趨勢，普萊柯近年來保持著高額的銷售費用投放，不斷強化銷售網絡和品牌力的建設，2014 年至今公司的銷售人員數量和占比持續增長，到2021年公司已經是擁有超過500人的銷售團隊，占公司總人數也達到28.1%，普遍高于業內其他公司。因此，公司的銷售費用率也相對行業

34、內其他企業偏高，2021年達到 27.3%。盡管如此，我們認為銷售服務能力的增強有助于提升公司與客戶之間的粘性，進一步增強了公司長期競爭力。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021豬用疫苗禽用疫苗及抗體化藥技術許可或轉讓收入其他業務0%20%40%60%80%100%20172018201920202021整體豬用疫苗禽用疫苗及抗體化藥其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 8：公司公司四四費率情況費率情況 圖圖 9：銷售費用率：銷售費用率處于處于行業行業高位高位 數據來源：Wind

35、，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 10：銷售團隊持續壯大銷售團隊持續壯大 圖圖 11：銷售人員占比銷售人員占比行業領先行業領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.研發構筑核心研發構筑核心優勢優勢，技術引領產業升級技術引領產業升級 2.1.搭建國家級平臺，搭建國家級平臺，核心核心技術儲備技術儲備豐富豐富 高水準國家級平臺，為科研提供強大支撐高水準國家級平臺，為科研提供強大支撐。普萊柯一直堅持自主創新和集成創新兩大路徑并行的“1234”創新發展戰略，主要以市場需求為導向，從市場的空白點、結合點出發，不斷進行技術革新，旨在研發出符合市場需求、具有差異化競爭

36、優勢產品。公司強大的研發平臺則是研發策略實施的重要支撐，公司擁有國家獸用藥品工程技術研究中心、國家級企業技術中心、動物傳染病診斷試劑與疫苗開發國家地方聯合工程實驗室三個國家級研發平臺。同時，公司生物安全三級實驗室（BSL-3/ABSL-3）預計將于年內完成建設驗收，從而進一步完善研發硬件條件。-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021普萊柯生物股份中牧股份天康生物瑞普生物0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201

37、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售人員數量銷售人員占比0%5%10%15%20%25%30%普萊柯天康生物 瑞普生物 中牧股份 生物股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 12：公司成熟高效的研發創新體系：公司成熟高效的研發創新體系 圖圖 13：公司強大的研發平臺：公司強大的研發平臺 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 多項研發技術行業領先，外部科研院所合作緊密。多項研發技術行業領先，外部科研院所合作緊密。在多年的技術積累下，公司構建了完備的反向遺傳技術、

38、原核表達技術、真核細胞表達技術、多聯多價疫苗技術等技術平臺，具備了開發亞單位疫苗、核酸疫苗、活載體疫苗、基因缺失疫苗等系列基因工程疫苗的實力；而在集成創新方面，公司和哈獸研、蘭研所、中國農業大學、南京農業大學等眾多機構保持緊密的合作關系，針對重大動物疫病或關鍵技術進行合作開發。2.2.內修外練、廣納賢才內修外練、廣納賢才 知名學者領軍，高端人才聚集知名學者領軍，高端人才聚集。公司研發團隊現有研究人員 276 人，先后被河南省政府認定為優秀技術團隊、河南省專業技術人才先進集體，被洛陽市政府評定為“河洛英才計劃項目”獲得者。公司研究團隊的學術帶頭人田克恭博士長期從事動物疫病病原學、致病機理及防控技

39、術和產品研究，科研成果斐然，主持和參與“國家重點研發計劃”等科技項目 42 項，獲國家科技進步二等獎、中國專利金獎等科技獎勵20 余項，發表論文 339 篇（SCI 收錄 85 篇），主編專著 7 部，參編 28 部，獲新獸藥證書 41 個，申請發明專利 164 項，獲授權發明專利 122 項（國際發明專利 21 項），制定國家/行業標準 26 項。個人過去榮獲了諸多榮譽，包括國家有突出貢獻中青年專家、國務院特殊津貼專家、全國農業科研杰出人才、全國優秀科技工作者、河南省中原學者、河南省優秀專家等。田博士目前擔任公司副總經理和國家獸用藥品工程技術研究中心主任，同時兼任世界動物衛生組織（OIE）豬

40、繁殖與呼吸綜合征參考實驗室首席專家，全國動物防疫專家委員會/高致病性豬藍耳病專家組組長等多職。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 表表 3：集聚高端人才的科研團隊集聚高端人才的科研團隊 學術領頭人學術領頭人-田克恭田克恭 職務和職稱職務和職稱 成果成果 榮譽榮譽 公司副總經理，國家獸用藥品工程技術研究中心主任，河南農業大學特聘教授、博士生導師；世界動物衛生組織（OIE）豬繁殖與呼吸綜合征參考實驗室首席專家，全國動物防疫專家委員會/高致病性豬藍耳病專家組組長。主持和參與“國家重點研發計劃”等科技項目 42項，獲國家科技進步二等獎、

41、中國專利金獎、中華農業科技獎一等獎、河南省科技進步一等獎、談家楨生命科學獎產業化獎等科技獎勵 20 余項，發表論文 339 篇（SCI 收錄 85 篇），主編專著 7部，參編 28 部，獲新獸藥證書 41 個，申請發明專利 164 項，獲授權發明專利 122 項（國際發明專利 21 項），制定國家/行業標準 26 項。入選國家百千萬人才工程，先后獲國家有突出貢獻中青年專家、國務院特殊津貼專家、全國農業科研杰出人才、全國優秀科技工作者、河南省中原學者、河南省優秀專家等多項榮譽。研發團隊研發團隊 團隊構成團隊構成 團隊榮譽團隊榮譽 公司現有研發人員 276 人，占據公司總人數15.26%，其中博士

42、研究生 8 人，碩士研究生81 人。先后被河南省政府認定為優秀技術團隊、河南省專業技術人才先進集體，被洛陽市政府評定為“河洛英才計劃項目”獲得者。數據來源：公司官網，東北證券 2.3.研發高投入，帶來高回報研發高投入，帶來高回報 研發持續高投入，營收占比行業領先研發持續高投入，營收占比行業領先。2015-2020 年以來公司研發投入逐年增長，由0.42 億元增至 1.15 億元。2018 年以來公司研發投入占營收比重平均達到 11.5%，處于行業領先水平。公司多年持續對研發進行高投入，推動公司研發實力明顯提升，成為公司未來最為核心的競爭力。圖圖 14：2015-2021 年公司的研發投入情況年

43、公司的研發投入情況 圖圖 15：研發投入處于行業領先水平：研發投入處于行業領先水平 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 研發實力突出，專利成果斐然研發實力突出，專利成果斐然。截止目前，公司累計獲得了 61 個國家新獸藥證書，獲得發明專利授權 305 項（包括 32 項國際專利），兩項成果均處于行業領先水平，尤其在發明專利授權上面，從過去幾年情況來看，公司獲得的發明專利數遙遙領先于行業內其他企業，充分體現了公司領先的創新科研能力。另外公司還獲得十余項省級以上科技進步獎和三項中國專利優秀獎。0.00.20.40.60.81.01.21.4201520162017201820

44、1920202021億元研發投入0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021普萊柯生物股份瑞普生物中牧股份天康生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 表表 4：公司所取得的：公司所取得的研發成果研發成果 創新成果創新成果 累計榮獲累計榮獲 國家新獸藥證書國家新獸藥證書 累計獲得 61 個國家新獸藥證書 發明專利申請發明專利申請 累計申請發明專利 500 余項，其中有 17 項 PCT，37 項進入國家階段 發明專利發明專利授權授權 發明專利授權 305 項，其中有 32 項國際專利 中國專利獎中

45、國專利獎 獲得中國專利優秀獎 3 項 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 16：發明專利授權數量行業領先：發明專利授權數量行業領先 圖圖 17：新獸藥注冊證書新獸藥注冊證書數量行業領先數量行業領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 技術轉讓貢獻頗多，側面印證研發實力技術轉讓貢獻頗多，側面印證研發實力。公司強大的研發能力使得公司不斷積累技術優勢，并可通過技術許可或轉讓方式直接貢獻營業收入，2015-2021 年平均貢獻營收 2124 萬元，其中 2016 年達到最高的 4088 萬元。大量技術對外轉讓，也從側面印證了公司研發實力的強勁。圖圖 18：2015-2021 年

46、技術許可或轉讓收入年技術許可或轉讓收入 數據來源：Wind，東北證券 2.4.攻克大腸桿菌蛋白表達系統，攻克大腸桿菌蛋白表達系統，推動推動亞單位疫苗亞單位疫苗普及普及 亞單位疫苗優勢明顯，越來越為市場青睞。亞單位疫苗優勢明顯，越來越為市場青睞。目前常見獸用疫苗的類型大致可以分為：滅活疫苗、弱毒活疫苗、基因工程疫苗（包括亞單位疫苗、活載體疫苗、基因缺失疫苗）等。亞單位疫苗作為基因工程疫苗的分支，以其安全、高效、可規?；a05101520253035402018201920202021普萊柯瑞普生物中牧股份生物股份01234567892018201920202021普萊柯瑞普生物中牧股份生物股份

47、海利生物0510152025303540452015201620172018201920202021百萬元技術許可或轉讓收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 等優勢越來越為市場所青睞。亞單位疫苗的優勢具體表現為：1）更為更為安全安全：亞單位疫苗以蛋白制備抗原、無核酸成分，無散毒和毒力返強的風險，安全性更高，穩定性更好；2）純度更高：純度更高：亞單位疫苗以蛋白制備抗原，無需培養全病毒，因此避免了滅活疫苗在培養病毒過程中血清蛋白、細胞碎片和滅活劑等成分摻雜；3）免疫免疫效果更效果更佳：佳：不僅可以產生體液免疫應答，而且通過將表達

48、出來的蛋白組裝成符合一定三維構象的病毒樣顆?？墒蛊浔砻婵乖瓫Q定簇與真正病毒的表面結構幾乎一樣，誘導機體細胞免疫應答；4）免疫次數更少：免疫次數更少：傳統滅活疫苗由于不同批次間病毒培養滴度差異明顯、免疫原性受滅活影響以及抗原未進行純化等原因，一般需進行多次免疫才能達到理想效果，而亞單位疫苗一針就可達到免疫目的，不僅操作方便而且降低了免疫注射給豬群造成的應激反應；5）適合適合規模規?；a生產：傳統病毒培養難度大、成本高，而亞單位疫苗是通過不同系統高效表達編碼病原微生物保護性抗原基因，能夠實現短周期內大量制備高純度抗原蛋白。突破多項技術限制，帶動行業產品迭代突破多項技術限制，帶動行業產品迭代。生

49、產亞單位疫苗的核心技術在于蛋白表達，即用模式生物如細菌、酵母、動物細胞或者植物細胞表達外源基因蛋白的一種分子生物學技術。目前商業用最常見的表達系統分別為大腸桿菌表達系統、酵母表達系統、昆蟲桿狀病毒表達系統和哺乳動物表達系統。大腸桿菌表達系統是研究最早、應用最成熟的表達系統，成本上具有明顯的優勢，還具備繁殖快、產量高、穩定性好等諸多優點，但同時也有表達不溶性蛋白、產生內毒素以及病毒樣顆粒組裝技術等問題。公司與新加坡國立大學生物科學系終身教授袁于人博士合作，成功克服了蛋白可溶性表達和蛋白純化工藝難題，采取獨創工藝實現內毒素清除，并且利用獨有的病毒樣顆粒組裝工藝解決病毒樣顆粒組裝問題。2017 年，

50、公司發布國內首個純病毒樣顆粒豬圓環病毒基因工程亞單位疫苗，引領國內獸藥疫苗行業由傳統滅活疫苗、弱毒活疫苗向基因工程亞單位疫苗的迭代升級。表表 5：四種蛋白表達系統對比：四種蛋白表達系統對比 優點優點 缺點缺點 大腸桿菌大腸桿菌 細胞繁殖快、表達方便、產量高、成本低；表達產物分離純化相對簡單、穩定性好；載體和菌株種類齊全、適用范圍廣。表達不溶性蛋白形成包涵體使蛋白不具生物活性；可能產生內毒素，需要后續進一步去除；二硫鍵形成能力有限，難實現蛋白表達復雜修飾。酵母酵母 操作方便、培養條件簡單；生長繁殖速度快、安全性較好；蛋白翻譯后能進行正確加工和修飾?？寺』虻谋磉_量低，發酵時間長；不正確的蛋白糖基

51、化及抗細胞分裂；部分產物易降解、表達量不可控。昆蟲桿狀病毒昆蟲桿狀病毒 具有糖基化、磷酸化等蛋白翻譯后的加工修飾；重組蛋白可溶性較好，具有正確的蛋白折疊；能夠大規模培養，可同時表達多個基因。操作復雜程度和蛋白純化成本高于大腸桿菌；桿狀病毒基因組不穩定性；外源蛋白表達受病毒晚期啟動子控制，蛋白高水平表達時間很短。哺乳動物哺乳動物 正確的蛋白結構和高水平的蛋白活性；可表達復雜的蛋白，適用于大規模生產。培養基成本高、培養時間長；操作復雜、表達產量相對不高。數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 3.重磅重

52、磅單品齊單品齊齊發力齊發力，積極推進積極推進 25831 計劃計劃 公司正積極推進 25831 計劃計劃，即：到到 2026 年結束，年結束，公司計劃實現 25 億收入（其中豬苗和禽苗分別貢獻 10 億收入，化藥業務貢獻 5 億收入）和 8 億利潤；3 個 1 則分別是成立專注于寵物疫苗和化藥業務的惠中動保、打造上市公司中科基因、以及建立完善的寵物生態。在研重磅產品眾多，受益疫苗市場化趨勢。在研重磅產品眾多，受益疫苗市場化趨勢。之所以敢于提出該經營目標，正是基于強大的研發實力公司目前在研重磅產品眾多，未來有望引領我國獸用疫苗的升級迭代。除了市場潛力巨大的非洲豬瘟亞單位疫苗外，豬口蹄疫（O 型+

53、A 型）二價三組分亞單位疫苗以及高致病性禽流感（H5 型+H7 型）重組三價亞單位疫苗（桿狀病毒載體）(rBH5-11 株+rBH5-12 株+rBH7-2 株)也將目光瞄準了當前市場體量最大的口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗市場。而圓環（亞單位）-支原體二聯滅活疫苗（一針型）、新支流法腺五聯滅活疫苗正按照有關評審意見對新獸藥注冊資料進行補充完善，豬偽狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1 株）、新支流減腺五聯滅活疫苗也處于新獸藥注冊階段，這幾款疫苗均有望于今明兩年獲得新獸藥注冊證書。隨著獸用疫苗政府招采逐漸退出，并且下游養殖業進一步向規?；图s化發展，動保行業的競爭將越來越市場化，而公司有望

54、充分受益于行業生態格局的變遷。表表 6：公司：公司主要研發項目基本情況主要研發項目基本情況 研發疫苗產品研發疫苗產品 研發階段研發階段 非洲豬瘟亞單位疫苗 準備提交應急評價申請 豬口蹄疫（O 型+A 型）二價三組分亞單位疫苗 臨床前研究的收尾階段 豬圓環病毒 2 型、支原體肺炎二聯滅活疫苗（Cap 蛋白+HN0613 株）對新獸藥注冊資料進行補充完善 豬偽狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1 株）新獸藥注冊階段 高致病性禽流感（H5 型+H7 型）重組三價亞單位疫苗（桿狀病毒載體）(rBH5-11 株+rBH5-12 株+rBH7-2 株)臨床試驗階段 新支流法腺五聯滅活疫苗 對新獸藥注冊資

55、料進行補充完善 新支流減腺五聯滅活疫苗 新獸藥注冊階段 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.圓環：多次引領圓環疫苗技術升級圓環：多次引領圓環疫苗技術升級 豬圓環病毒在我國廣泛流行。豬圓環病毒在我國廣泛流行。豬圓環病毒（PCV）是經發現最小的動物病毒，目前已知四個亞型，其中 PCV2 是我國主要流行的病毒亞型，具有較為廣泛的傳播途徑，病毒可經鼻液、糞便等排出通過口腔、呼吸道途徑感染不同年齡的豬，一經感染通常會造成體質消瘦、食欲減少、呼吸困難等癥狀，并且會引起豬的免疫抑制，從而引發交叉感染，綜合死亡率為 10%-30%。PCV2 在我國已經流行 20 多年，截至目前依然廣泛存在，根據科前豬業數據

56、，2022 年我國豬場中 PCV2 型在各地區的檢出率為 12.33%-54.38%，除去東北地區外檢出率高達 39.27%-54.38%。另外，PCV3 近年來在國內也開始廣泛流行，2022 年我國各區域 PCV3 陽性率為 22.22%-54.29%，其感染后臨床癥狀與 PCV2 相似，但由于 PCV3 與 PCV2 同源性較低，PCV2 疫苗并不能提供理想的交叉保護，豬場目前主要通過 PCV2 疫苗和其他藥物降低混合感染和繼發感染。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 19：2022 年年我國各地區我國各地區 PCV2

57、 病毒檢出率病毒檢出率 圖圖 20：2022 年年我國各地區我國各地區 PCV3 病毒檢出率病毒檢出率 數據來源：科前豬業，東北證券 數據來源：科前豬業，東北證券 滅活單苗競爭激烈，聯苗占比逐漸提升。滅活單苗競爭激烈，聯苗占比逐漸提升。按照新牧網統計的 2020 年全國圓環疫苗批簽發2.82億頭份數據計算，豬圓環病毒疫苗市場規模約為14億元，滲透率約40%。目前市場上豬圓環疫苗均為豬圓環 2 型病毒疫苗，一共有 20 個不同品種，制備形式上基本都以滅活苗為主，另外有少許亞單位苗、病毒載體苗等基因工程疫苗。參與競爭企業數量達到 40-50 家，但主要集中在滅活單苗領域，在研發壁壘相對更高的基因工

58、程苗和聯苗領域的競品尚且不多。從批簽發數據來看，過去幾年圓環+支原體二聯苗的占比不斷提升，需求升級趨勢明顯，而由于支原體培養難度較大并且存在兩種抗原相容性難題，因此二聯苗研發壁壘遠高于傳統滅活單苗。圖圖 21：各類型各類型圓圓環疫苗批簽發次數環疫苗批簽發次數 圖圖 22：各類型圓環疫苗競品數各類型圓環疫苗競品數 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 國內豬圓環病毒疫苗的引領者國內豬圓環病毒疫苗的引領者，打破國外壟斷，打破國外壟斷。普萊柯于 2004 年首次立項豬圓環疫苗研發項目，經過 6 年研發打磨，公司在 2010 年成功推出了國內首個豬圓環病毒疫苗

59、圓?。ㄘi圓環病毒 2 型滅活疫苗(SH 株)），打破了進口疫苗的壟斷，填補了國內空白，成為豬圓環病毒疫苗的開拓者，也建立了普萊柯在圓環疫苗領域的優勢地位。依托于在亞單位疫苗領域的研發優勢，公司在 2017 年推出了豬圓環亞單位疫苗，相較于傳統滅活單苗，性能成本優勢顯著。2018 年開始公司在豬圓環聯苗領域不斷取得重大突破，2018 年和 2019 年公司分別上市了國內首款圓支二聯苗和圓副二聯苗，引領著行業從傳統滅活單苗向聯苗的發展。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022二聯（圓環+副豬）滅活苗二聯（圓環+支原體）滅活苗亞單位疫苗滅活單苗010203

60、0405060滅活單苗亞單位疫苗圓支二聯圓副二聯競品數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 23：公司豬圓環病毒疫苗迭代情況：公司豬圓環病毒疫苗迭代情況 圖圖 24：公司：公司各大各大豬圓環疫苗批簽發情況豬圓環疫苗批簽發情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 2017 年年推出基因工程亞單位疫苗推出基因工程亞單位疫苗，性能成本優勢顯著，性能成本優勢顯著。2017 年公司推出了新一代豬圓環病毒疫苗圓柯欣（豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源），與進口競品比，圓柯欣優勢依然突出

61、。依托于公司對于可溶性蛋白在大腸桿菌中表達、95%以上高純度 Cap 蛋白提取和近 100%完整的病毒樣顆粒組裝 3 項核心技術的突破，圓柯欣在效力、安全性以及成本等綜合表現上明顯由于同類產品，如與進口亞單位疫苗做對比，圓柯欣表現出明顯更低的死淘率和免疫成本。圖圖 25：圓柯欣疫苗圓柯欣疫苗安全安全性能突出性能突出 圖圖 26：圓柯欣：圓柯欣免疫成本更低免疫成本更低 數據來源：普萊柯豬業，東北證券 數據來源：普萊柯豬業，東北證券 2018 年年上市上市首個首個圓支二聯疫苗圓支二聯疫苗，穩居行業龍頭地位穩居行業龍頭地位。2018 年時公司全資子公司惠中生物上市了國內首個豬圓環病毒 2 型、豬肺炎

62、支原體二聯滅活疫苗，同時也是全球第一個水佐劑豬圓環、支原體二聯滅活疫苗。依托高密度發酵技術，公司突破了支原體的培養難題，目前已實現疫苗中支原體有效含量不低于 4.0109CCU/頭份，高于市售疫苗，同時采用了新型的滅活技術，解決了圓環和支原體抗原互相干擾的問題，而在佐劑方面，公司獨創的專用水性佐劑高效地提升了圓環病毒和肺炎支原體的免疫效力，并且可良好稀釋豬瘟疫苗實現一針三防。從臨床試驗結果來看，惠中生物的圓支二聯苗在疫苗效力和生產性能方面均具備優勢。上市 2 年多的時間內公司圓支二聯苗便突破了 5000 萬頭份銷量，穩居行業龍頭地位，得到了市場充分認0102030405060201820192

63、02020212022圓健圓柯欣圓支圓副 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 可。在圓支疫苗產品領先優勢的基礎上，今年公司再推出圓支二聯苗欣圓支，依靠高密度發酵技術、納米微球復合佐劑和抗原保護技術三大核心技術的支撐，實現了更先進的生產工藝和更好更穩定的免疫效果。表表 7：惠中生物惠中生物圓支二聯圓支二聯苗苗在疫苗在疫苗效力和效力和生產性能生產性能方面方面均具備優勢均具備優勢 疫苗效力方面疫苗效力方面 圓支廠家圓支廠家 組別組別 抗體均值抗體均值 離散度離散度 陽性率陽性率 惠中生物 A 1.479 12%100.0%B 1.46

64、9 13%99.6%某國產圓支 C 1.316 24%94.3%D 1.289 17%97.4%生產性能方面生產性能方面 圓支廠家圓支廠家 組別組別 頭數 日增重（g）存活率 惠中生物 A 631 409.2 95%B 642 405.6 97.8%某國產圓支 C 401 361.6 86.3%D 705 292.2 93%數據來源：瑞豐養殖服務，東北證券 2019 年年推出推出國內首個圓副二聯國內首個圓副二聯苗，控制苗，控制副豬副豬繼發感染繼發感染。副豬嗜血桿菌屬于一種條件性常在菌，在環境中廣泛存在，當豬健康狀況良好時不會因致病而表現出臨床癥狀，但一旦豬體健康情況不佳、抵抗力較弱時，病原菌就

65、會大量繁殖而致使其出現臨床癥狀。而豬圓環病毒會破壞豬群免疫系統，降低其免疫力，從而容易引起細菌性繼發感染，包括最主要的副豬嗜血桿菌以及鏈球菌、支原體等，混合感染下發病豬群的死亡率頗高，部分豬場可達 50%-90%。因此，為幫助養殖場更好地控制疾病并且減少豬群疫苗接種的應激反應，普萊柯歷時 8 年研發，在 2019 年推出具有完全自主知識產權的“圓副”二聯疫苗（豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血桿菌二聯滅活疫苗(SH株+4 型 Js 株+5 型 ZJ 株)），并在此基礎上進一步推出了圓副/圓柯欣+支原體疫苗+豬瘟疫苗的多聯苗產品，進一步豐富聯苗的覆蓋范圍。根據具體臨床案例數據，相較于一般的豬圓環疫苗，

66、圓副在免疫副反應、死淘率、均勻度等多方面表現突出。表表 8：圓副二聯疫苗圓副二聯疫苗跟某廠家跟某廠家豬圓環疫苗豬圓環疫苗的效果和生產效益對比情況的效果和生產效益對比情況 組別組別 免疫副反應率免疫副反應率 日增重日增重 料肉比料肉比 死淘率死淘率 均勻度均勻度 圓副二聯組 0%372g/d 1.52:1 3.2%12%對照組 1%348g/d 1.61:1 9.6%35%對比 1%24g/d-0.09-6.4%23%數據來源：普萊柯豬業，東北證券 圓支疫苗圓支疫苗向亞單位向亞單位升級升級，競爭優勢有望再次，競爭優勢有望再次強化強化。從實現圓環疫苗的國產替代到推出圓環亞單位疫苗再到開拓“圓環+”

67、聯苗產品，普萊柯不斷地引領著圓環疫苗的升級迭代，市場份額也始終始于領先地位。公司目前銷售的圓支二聯疫苗依然采用的是傳統滅活疫苗，而新一代圓支二聯疫苗產品圓環（亞單位）-支原體二聯滅活疫苗（一針型）目前正按照有關評審意見對新獸藥注冊資料進行補充完善，上市后或引領圓支疫苗新一輪產品升級，公司有望再度拉大競爭優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 3.2.偽狂犬：偽狂犬：流行株流行株疫苗疫苗爆發在即爆發在即 偽狂犬偽狂犬病毒病毒發生變異，發生變異，經典毒株經典毒株保護保護率偏低率偏低。偽狂犬病是由偽狂犬病毒引起的多種家畜和野生動物的

68、急性傳染病。1947 年首次在我國首次檢測出偽狂犬病毒，其在上世紀 60-70 年代時開始逐漸爆發，對我國養豬業造成較大的經濟損失。隨著哈獸研在 1979 年引進了 Bartha-K61 弱毒株，并成功研制了偽狂犬弱毒疫苗，豬偽狂犬病疫情得到有效抑制。然而，偽狂犬病毒在 2011 年發生了變異，傳統的疫苗無法提供有效的保護，偽狂犬疫情再度襲來，造成大規模豬群染病，表現出厭食、高燒、呼吸窘迫等癥狀，母豬大面積流產，新生仔豬大量死亡。根據中國動物衛生與流行病學中心數據，我國各地豬場的偽狂犬病毒野毒感染陽性率逐年有所下降，但 2021 年仍然達到 25.8%，豬偽狂犬病的凈化依然是未來的發展方向。由

69、于目前市場上主流的 Bartha-K61 株疫苗主要針對的是 I 型病毒，對如今流行的變異 II 型病毒保護程度不足，因此未來偽狂犬疫苗具備較大的迭代升級空間。圖圖 27：我我國各地國各地豬場豬場偽狂犬病毒野毒感染陽性率偽狂犬病毒野毒感染陽性率 圖圖 28：偽狂犬偽狂犬病毒病毒毒株毒株一覽一覽 數據來源：惠中生物資訊，東北證券 數據來源：普萊柯豬業，東北證券 變異毒株疫苗產品稀缺，未來變異毒株疫苗產品稀缺，未來迭代迭代空間廣闊?？臻g廣闊。根據智研咨詢，2018 年我國偽狂犬疫苗市場規模為 9.6 億元，考慮到目前的養殖規模和集中度，如今偽狂犬疫苗市場保守估計至少超過 10 億元。目前的偽狂犬疫

70、苗產品較多，但絕大多數品種是針對經典毒株。從批簽發數據來看，過去幾年針對變異毒株的疫苗批簽發次數快速增長，但相較于整個偽狂犬疫苗體量還遠遠不及，目前還處于爆發前夜，未來將有非?？捎^的替代空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021gE抗體陽性場占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 29：變異毒株變異毒株疫苗產品疫苗產品簽發次數簽發次數快速上漲快速上漲 圖圖 30：針對變異毒株的疫苗產品數量較少針對變異毒

71、株的疫苗產品數量較少 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 數據來源：普萊柯豬業，東北證券 打造打造全球首個全球首個針對流行株的滅活疫苗針對流行株的滅活疫苗，解決偽狂犬病毒變異難題。解決偽狂犬病毒變異難題。偽狂犬病疫苗方面，公司擁有普寧（偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)）和普偽凈（豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE 株）兩款產品，其中普寧所用的是偽狂犬疫苗市場用量最大的經典毒株 Bartha-K61 株，其 2018-2022 年的批簽發數量和占總批簽發數量比例均穩步增長，而 2019 年上市的普偽凈是公司耗時 7 年打造、全球首個針對豬偽狂犬病流行株的滅活疫苗，所用毒株是利用

72、基因重組技術構建出的 gE 基因缺失滅活疫苗株HN1201-gE 株，可同時對豬偽狂犬病流行毒株和經典毒株產生完全的保護力，并且普偽凈接種后 2 周即可產生高水平的 gB 抗體，持續時間至少 4 個月，有助于我國豬偽狂犬病的凈化和根除。目前僅公司和子公司惠中生物（商品名惠凈）獲得該產品的生產批準文號，未來有望替代逐步替代豬偽狂犬傳統毒株疫苗。圖圖 31：普偽凈普偽凈對流行毒株和經典毒株均對流行毒株和經典毒株均 100%保護保護 圖圖 32：普偽凈：普偽凈擁有行業領先的免疫效果擁有行業領先的免疫效果 數據來源：普萊柯豬業，東北證券 數據來源：普萊柯豬業，東北證券 0246810121416182

73、00200400600800100012001400160020182019202020212022經典毒株變異毒株（右軸）0102030405060Bartha-K61株其他經典毒株流行毒株競品數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 33：普寧批簽發數量整體呈現增長趨勢：普寧批簽發數量整體呈現增長趨勢 圖圖 34：普偽凈批簽發數量逐年增長：普偽凈批簽發數量逐年增長 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 偽狂犬偽狂犬流行株活苗上市可期流行株活苗上市可期，“活苗，“活苗+滅活苗”滅活

74、苗”組合優勢互補組合優勢互補。實際豬場生產環境較為復雜，因此養殖戶更愿意采用“活苗+滅活苗”的聯合免疫方案通過活疫苗快速產生局部組織免疫，形成病毒入侵的首道屏障，并隨即刺激機體全身產生細胞免疫和部分體液免疫；而滅活疫苗則是在首道屏障之下逐漸誘導機體產生高水平體液免疫，從而實現了兩者的優勢互補。雖然公司偽狂犬滅活疫苗已采用了流行毒株，但活疫苗依然采用的是經典毒株，對于防疫效果造成了一定影響。目前公司豬偽狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1 株）也已進入新獸藥注冊階段，上市后流行毒株的“活苗+滅活苗”將能提供更好的免疫效果，有望實現 1+12 的效果。3.3.高致病性禽流感高致病性禽流感：市場份

75、額快速提升，新產線突破產能瓶頸市場份額快速提升，新產線突破產能瓶頸 禽類第一大危害疫病禽類第一大危害疫病，高致病性禽流感，高致病性禽流感全球蔓延全球蔓延。禽流感是由 A 型禽流行性感冒病毒引起的一種全世界流行的禽類（家禽和野禽）傳染病，根據禽流感致病性的不同，可以將禽流感分為高致病性禽流感、低致病性禽流感和無致病性禽流感，其中高致病性禽流感是由 H5 和 H7 亞毒株引起的疾病，近幾年主要流行的毒株亞型為 H5N1和 H5N8。高致病性禽流感傳播快、危害大、死亡率高，每年都會對養禽業造成巨大的經濟損失，并且可以直接感染人類，重癥患者還可出現肺炎、呼吸窘迫等表現，甚至可導致死亡。高致病性禽流感被

76、世界動物衛生組織列為 A 類動物疫病，在我國被列為一類動物疫病，實行強制免疫措施。盡管有了豐富的防疫經驗和措施，高致病性禽流感依然在全球范圍內流行，并且在 2022 年迎來了爆發。截至目前，由 H5N1亞型禽流感病毒導致的疫情已經波及全球，撲殺或病死的禽類數以億計，造成巨大的經濟損失，多國已經開始加緊推進疫苗接種。我國目前還未受到這一輪禽流感的影響，但在強化疫情防控的高壓下，禽類疫苗需求有所上升。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%05101520253035404520182019202020212022普萊柯普寧批次占比0246810121416182019202020212022

77、普萊柯普偽凈 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 表表 9：2022 年來年來全球全球家禽家禽高致病性禽流感高致病性禽流感疫情疫情爆發爆發情況情況 非洲非洲 美洲美洲 亞洲亞洲 歐洲歐洲 報告時間報告時間 新發疫情新發疫情 家禽損失家禽損失 新發疫情新發疫情 家禽損失家禽損失 新發疫情新發疫情 家禽損失家禽損失 新發疫情新發疫情 家禽損失家禽損失 22/01/13-22/01/16 54 483208 3 12760 40 3154898 220 2103533 22/02/17-22/03/09 1 242 8 1671885

78、 14 71503 97 1952485 22/03/10-22/04/06 1 89 31 7643524 20 74334 388 6359858 22/04/07-22/04/27 1 12800 78 5828292 6 936000 43 772931 22/04/28-22/05/18-26 861750 3 116772 110 1886066 22/05/19-22/06/08-1 4651 1 200 24 306671 22/06/09-22/06/29-1 80-3 219522 22/06/30-22/08/31 6 8700 15 131579 43 761587 3

79、8 1029149 22/09/01-22/10/11 3 68216 77 2727969 1 6855 64 4511164 22/11/11-22/12/01-11 112878 6 464740 73 1303207 22/12/02-23/01/05 2 5920 32 844269 58 5652103 196 3826860 23/01/06-23/01/26-1 29740 6 2025852 63 1432870 23/01/27-23/02/16-17 75225 5 2225732 15 194441 總計總計 68 579175 318 20019827 208 177

80、16308 1349 26093198 數據來源：世界動物衛生組織，東北證券，注：損失數不包括爆發后的撲殺 并購南京梅里亞切入高致病性禽流感疫苗市場，市場份額迅速提升并購南京梅里亞切入高致病性禽流感疫苗市場，市場份額迅速提升。根據中國獸藥協會，2020 年我國高致病性禽流感滅活疫苗銷售額為 24.23 億元，為禽用疫苗第一大單品。政府招采目前還是行業最為主要的銷售渠道，目前共 11 家生產企業獲得高致病性禽流感疫苗的生產批準文號。2019 年公司全資收購對南京梅里亞動物保健有限公司，并以此組建了普萊柯（南京）生物技術有限公司，取得了高致病性禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗的生產資質，并傳承

81、了梅里亞工藝傳承，產品具有應激小、抗原含量高、免疫效果久等優點。普萊柯（南京）在 2021 年順利完成生物安全三級防護改造之后，始終保持高致病性禽流感疫苗滿負荷生產。產品批簽發數較之前大幅提升，2022 年更進一步達到 90 批，批簽發數占比從 2018 年 1.1%增至 2022年 8.2%。成為行業增速最快的企業。圖圖 35：高致病性禽流感疫苗各企業批簽發數占比高致病性禽流感疫苗各企業批簽發數占比 圖圖 36：2015-2020 年年高致病性禽流感疫苗高致病性禽流感疫苗市場規模市場規模 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 數據來源：中國獸藥協會，東北證券 新新產線產線有望年底投產有望年

82、底投產，打破現有打破現有產能瓶頸。產能瓶頸。受制于現有場地及設備，目前普萊柯（南易邦生物22%哈藥集團11%華南生物10%益康生物10%乾元浩9%普萊柯（南京）8%哈獸維科7%大華農7%信得動物疫苗7%永順生物5%冠界生物4%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530201520162017201820192020億元高致病性禽流感疫苗市場規模YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 京）僅有一條禽流感滅活疫苗專用生產線，遠不能滿足市場所需。2021 年公司投資4 億元建設獸用滅活疫苗生產項目，旨在原

83、來單一產線基礎上建立三條具有較高自動化和智能化程度的高致病性禽流感疫苗生產線，以實現年產 20 億毫升獸用滅活疫苗的生產能力。根據項目建設周期，新產線有望在今年年底投產，從而打破目前公司產能瓶頸。若以 0.2 元/毫升為銷售均價估算，滿產情況下，將為公司新增 4 億元收入。表表 10：高致病性禽流感生產線擴產情況：高致病性禽流感生產線擴產情況 擴產計劃擴產計劃 投入金額投入金額 40,000.00 萬元 建設周期建設周期 2 年 產線擴張情況產線擴張情況 由原來單一產線基礎上建立三條具有較高自動化和智能化程度的高致病性禽流感疫苗生產線 產能擴張情況產能擴張情況 年產能 20 億毫升獸用滅活疫苗

84、 數據來源：公司公告，東北證券 亞單位疫苗亞單位疫苗開展開展臨床試驗，臨床試驗，有望帶動有望帶動高致病性禽流感高致病性禽流感疫苗疫苗升級換代。升級換代。公司與哈獸研合作開發的高致病性禽流感（H5 型+H7 型）重組三價亞單位疫苗（桿狀病毒載體）正按照要求在吉林、山東和河南等 3 個省份開展臨床試驗，相較于行業目前的全病毒疫苗，具有安全、高效、可規?；a等優勢。目前強免疫苗正由政府招標采購逐步向市場自主采購過渡，到 2025 年底完全實現市場化銷售。未來市場對于疫苗的質量將提出更高要求，公司重組三價亞單位疫苗（桿狀病毒載體）有望帶動高致病性禽流感疫苗實現升級換代。3.4.口蹄疫：升級亞單位疫苗

85、，實現彎道超車口蹄疫：升級亞單位疫苗，實現彎道超車 口蹄疫危害性極大，我國實施強制免疫?？谔阋呶：π詷O大，我國實施強制免疫?？谔阋撸‵MD）是由口蹄疫病毒所引起的一種人獸共患的急性、熱性、高度接觸性的傳染病。易感動物主要為黃牛、牦牛、水牛、豬、山羊、綿羊等偶蹄動物，一經患病會出現發熱、跛行和出現泡狀斑疹等癥狀，惡性口蹄疫還會導致病畜心臟麻痹并迅速死亡?？谔阋咭还灿?7 種血清型，且不同血清型之間不能產生交叉保護，我國口蹄疫主要流行O型、A型兩種血清型。由于口蹄疫病的傳染性強、病毒變異性強、控制難度高等特征，其曾多次在世界范圍內爆發流行，對養殖業造成極大的危害。鑒于其危害，世界動物衛生組織將口蹄

86、疫列為動物 A 類烈性傳染病，而我國將其列入一類動物疫病，實施強制免疫。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 37：我國口蹄疫疫情統計：我國口蹄疫疫情統計 圖圖 38：口蹄疫病毒毒株：口蹄疫病毒毒株分類分類 數據來源：農業農村部，東北證券 數據來源：WRLFMD，東北證券 當前當前獸藥市場第一大單品，獸藥市場第一大單品，多價苗對單苗升級替代明顯多價苗對單苗升級替代明顯?？谔阋咭呙缡袌鲆幠＜s 40億元，是當前獸藥行業規模最大的單品。目前有 8 家公司獲得口蹄疫疫苗相關獸藥產品批準文號，產品主要以口蹄疫 O 型滅活疫苗和 O 型

87、+A 型二價滅活疫苗為主，從過去幾年口蹄疫疫苗批簽發數來看，我國口蹄疫疫苗需求逐漸從 O 型單苗轉向 O型+A 型二價苗，2022 年口蹄疫 O 型+A 型二價苗批簽發次數占比已經達到 76%，未來對單苗還具有一定的替代空間，另外口蹄疫疫苗目前還是以招采為主，市場苗滲透率約為 40%，未來高質高價的市場苗還具備較大的增長潛力。圖圖 39：我：我國口蹄疫疫苗批簽發數國口蹄疫疫苗批簽發數 數據來源：農業農村部，東北證券 中普生物口蹄疫疫苗技術儲備完善，亞單位疫苗有望引領下一輪產品升級中普生物口蹄疫疫苗技術儲備完善，亞單位疫苗有望引領下一輪產品升級。公司口蹄疫疫苗產品通過參股公司中普生物生產，中普生

88、物成立于 2018 年，由公司、中牧股份與中信農業共同出資成立。目前口蹄疫疫苗市場需求逐步由 O 型單價苗向 O型、A 型二價苗升級，作為專注于口蹄疫疫苗研發生產的企業，中普生物擁有豐富全面的口蹄疫產品矩陣，包括豬口蹄疫 O 型+A 型二價滅活疫苗、豬口蹄疫 O 型滅活疫苗等，并且在低血清懸浮培養工藝等技術優勢加持下，公司產品在免疫原性、保護效期、副反應等多方面表現優異，上市以來逐漸獲得市場認可，批簽發數逐年增長。目前公司與蘭研所合作開發的豬口蹄疫（O 型+A 型）二價三組分亞單位疫05101520253020102011201220132014201520162017201820192020

89、2021O型A型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022O型滅活單苗O型合成肽單苗O+A二價滅活苗O+A二價合成肽苗O+A+亞洲1型三價滅活苗 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 苗已完成工藝參數研究和論證，處于臨床前研究的收尾階段，相較于滅活苗，其將更具安全性和規模效應，并更有助于疫病的凈化，未來有望推動口蹄疫疫苗的下一輪升級換代。圖圖 40：中普生物股權構成：中普生物股權構成 圖圖 41：中普生物口蹄疫產品矩陣和技術優勢：中普生物口蹄疫產品矩陣和技術優

90、勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：中普生物官方公眾號，東北證券 表表 11：中普生物各口蹄疫疫苗產品：中普生物各口蹄疫疫苗產品批簽發數批簽發數 疫苗產品疫苗產品 2019 2020 2021 2022 豬口蹄疫豬口蹄疫 O 型、型、A 型二價滅活疫苗型二價滅活疫苗-6 10 9 口蹄疫口蹄疫 O 型、型、A 型二價滅活疫苗型二價滅活疫苗 4 4 8 9 豬口蹄疫豬口蹄疫 O 型滅活疫苗型滅活疫苗 4 2 5 8 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 4.非瘟疫苗研發進展順利，非瘟疫苗研發進展順利，有望率先獲批上市有望率先獲批上市 4.1.非瘟疫苗需求極為迫切，市場潛力巨大非瘟疫苗需

91、求極為迫切，市場潛力巨大 非洲豬瘟疫苗非洲豬瘟疫苗需求迫切，但研發難度頗高需求迫切，但研發難度頗高。非洲豬瘟病毒傳播途徑廣泛、死亡率高，一旦發生就容易造成大面積的疫病。2018 年發生的非洲豬瘟疫情就給我國造成前所未有的危害，大量生豬死亡或被撲殺，導致生豬產能大幅下降，同時大量養殖場破產倒閉，最終造成農業領域的經濟損失高達數百億元。因此，養殖行業對于非瘟疫苗的需求一直十分迫切，一旦有成熟可靠的商用產品上市，必將撬動龐大的潛在市場。但非瘟疫苗的研發難度卻非常之大，目前科學界對非洲豬瘟病毒龐大的基因組尚未完全解析，機體免疫應答機制以及病毒各種入侵逃逸機制并未明確，導致非瘟疫苗研發難度頗高。請務必閱

92、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 圖圖 42：非洲豬瘟疫苗具備成為行業大單品必要條件：非洲豬瘟疫苗具備成為行業大單品必要條件 數據來源：世界動物衛生組織，Wind，東北證券 非瘟疫苗非瘟疫苗潛在市場規模破百億，潛在市場規模破百億，高壁壘令市場格局較優高壁壘令市場格局較優。鑒于非洲豬瘟對于養殖行業的危害之巨，非瘟疫苗迫切的市場需求勢必將令其成為動保行業最大單品，市場規模有望突破百億。而非瘟疫苗研發難度之高，使得目前有能力研制并生產非瘟疫苗的科研院所和動保企業數量有限，我們預計近年內或只有 5-6 家生產企業的 2-3個非瘟疫苗產品能夠獲

93、批上市，市場競爭格局較好，可為相關生產企業帶來可觀的回報。而作為早期就已參與非瘟疫苗研發的企業，公司目前非瘟生產線建設已經基本完成，一旦疫苗獲批，疫苗產品馬上就能上市銷售。而第三方新建相關生產線至少需要 1-2 年的追趕時間，因此公司非瘟疫苗先發優勢明顯。4.2.公司合作研發疫苗進度領先，審核節奏預計開始加速公司合作研發疫苗進度領先，審核節奏預計開始加速 非瘟疫苗首要關注安全性非瘟疫苗首要關注安全性。從大量的研究和實驗中已經證明了滅活疫苗（不能產生有效保護）和傳統弱毒疫苗（安全性問題）形式無法作為非洲豬瘟疫苗的研制路徑，基因工程疫苗則是非瘟研發的核心突破點，目前基因缺失疫苗、亞單位疫苗和活載體

94、疫苗均處于研發當中。由于非洲豬瘟病毒的基因組表達情況、機體免疫機制、免疫逃避機制等多方面情況尚未完全明晰，疫苗在大批量商用下的具體效果難以預知，若出現毒力返強風險更是對養殖業造成巨大威脅，因此在當前情況下，疫苗安全性理應是先于疫苗效力的首要考慮因素，安全性更高的亞單位疫苗有望成為首先獲批使用的疫苗品類。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 表表 12：不同類型非洲豬瘟疫苗制備方式對比：不同類型非洲豬瘟疫苗制備方式對比 疫苗類型疫苗類型 研制思路研制思路 針對非洲豬瘟病針對非洲豬瘟病毒的安全性毒的安全性 研究進展及主要難點研究進展及

95、主要難點 國家重點研發計劃國家重點研發計劃項目牽頭承擔單位項目牽頭承擔單位 滅活疫苗 利用加熱或甲醛等理化方法使病原失去致病力，但保留其免疫原性，并結合相應的免疫佐劑制備而成。較高 難產生中和抗體，細胞免疫微弱，無法抵御強病毒攻擊，對機體的保護力弱，非理想疫苗。-傳統弱毒疫苗 通過傳代致弱或使用物理和化學方法處理使得病原致病力減弱而同時保留其免疫原性的方式制備而成。較低 效果不佳，并且存在毒力返強風險，非理想的疫苗制備方式。-亞單位疫苗 利用微生物的某種表面結構成分（抗原）制成不含有核酸、能誘發機體產生抗體的疫苗。較高 目前實驗路徑之一，選擇合適的抗原蛋白進行誘導機體產生高效的免疫是關鍵 蘭州

96、獸醫研究所 基因缺失弱毒疫苗 通過分子生物學技術和基因工程技術去除部分或全部目前病毒毒力基因的同時保留其免疫原性所制成的疫苗。毒力返強等安全問題還需證明 目前實驗路徑之一，選擇合適的毒力基因敲除是主要研究難點 北京畜牧獸醫研究所 活載體疫苗 將減毒活病毒或減毒活細菌作為載體，將編碼特定病原體免疫原性蛋白的基因插入載體制備，當載體病毒或細菌感染機體后誘導機體產生體液免疫和細胞免疫反應。存在安全隱患 目前實驗路徑之一，主要難點是選擇合適的基因片段和安全的載體病毒 軍事獸醫研究所 mRNA 疫苗 mRNA 疫苗的基本原理是通過特定的遞送方式將可指導抗原蛋白合成的mRNA 導入體內，以刺激機體產生體液

97、免疫和細胞免疫反應。較低 目前實驗路徑之一，難點是加強對各基因片段功能的認知以選擇合適的 mRNA-DNA 疫苗 將含有編碼抗原蛋白基因序列的質粒載體經肌肉注射或微彈轟擊等方法導入宿主體內，通過宿主細胞表達抗原蛋白，誘導機體產生免疫應答。存在安全隱患 處于研究早期，尋找合適的基因片段和安全性問題亟待突破-數據來源：非洲豬瘟疫苗研究進展，東北證券 蘭研所亞單位疫苗研發資源優勢無可比擬，商用疫苗最快或于年底上市蘭研所亞單位疫苗研發資源優勢無可比擬，商用疫苗最快或于年底上市。公司從2019 年開始自主和協同開展非洲豬瘟疫苗的研發，目前已擁有了多項技術儲備，而與蘭研所合作開發的非洲豬瘟亞單位疫苗目前正

98、按照農業農村部對非洲豬瘟亞單位疫苗的應急評價資料要求和疫苗免疫效力指導原則完善相關實驗研究。作為國家重點專項 2021 年度揭榜掛帥項目非洲豬瘟亞單位疫苗研發的任務承接單位，蘭研所擁有無可比擬的資源優勢。目前公司與蘭研所合作開發的非瘟疫苗研發進度處于領先位置，近期便有望提交應急評審。如若后續進展順利，正式商用疫苗產品最快或于年底上市。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 表表 13：普萊柯非洲豬瘟疫苗研發項目的進展情況：普萊柯非洲豬瘟疫苗研發項目的進展情況 年度年度 非洲豬瘟疫苗非洲豬瘟疫苗當年當年進展進展情況情況 2019 公司

99、協同支持中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所開展非洲豬瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株）研發，目前該項目已經率先取得臨床試驗批件，公司將繼續在臨床試驗階段提供研發支持。同時，公司有效利用現有的研發條件，持續推進非洲豬瘟基因工程亞單位疫苗及活載體疫苗的前期研發工作。2020 公司承擔洛陽市科技重大專項“非洲豬瘟綜合防控關鍵技術研究”項目，充分發揮公司基因工程亞單位疫苗研發優勢，成功研究篩選出一批具有良好免疫原性的候選抗原蛋白。公司協同中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所進行非洲豬瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株）研發工作，該項目于 2020 年初獲批進入臨床試驗階段，目前已在多地完成臨床

100、試驗。公司與中國農業科學院蘭州獸醫研究所開展技術開發合作，致力于創制非洲豬瘟復合亞單位疫苗。2021 公司與中國農業科學院蘭州獸醫研究所合作開發的非洲豬瘟亞單位疫苗研究進展符合預期，目前正按照農業農村部對非洲豬瘟亞單位疫苗的應急評價資料要求和疫苗免疫效力指導原則完善相關實驗研究。2022 與蘭研所合作開發的非洲豬瘟亞單位疫苗有望近期提交應急評審申請。數據來源：公司公告，東北證券 弱毒弱毒非洲豬瘟非洲豬瘟疫情多發疫情多發，或加速疫苗審核，或加速疫苗審核節奏節奏。近年來，非洲豬瘟開始出現毒力減弱，多地不定期集中發病的特征。由于毒力相對較弱、前期難以察覺，使得一旦發現感染，豬場感染率已較高，難以通過

101、拔牙實現根除目的。盡管養殖行業對于疫病的防護能力也明顯提升，非洲豬瘟的影響相對可控，但在防范非瘟的過程中，確實損耗了大量的人力和財力。目前來看，短期內非洲豬瘟難以徹底凈化，未來較長一段時期內養殖業或將與非洲豬瘟共存。只有接種疫苗，減少感染率從而降低損失才是目前更為有效的防疫措施。尤其，今年冬季非洲豬瘟疫情又有所加重，這或加速非瘟疫苗審核進度。5.盈利預測與盈利預測與估值估值 盈利改善、疫情多發，盈利改善、疫情多發，疫苗需求增長可期疫苗需求增長可期。盡管 22 年年底以來，生豬價格有所下跌，目前生豬價格處于低位，但仍高于去年同期豬價水平。并且生豬養殖成本大幅下降，今年養殖行業虧損明顯收窄，不會限

102、制其豬苗的購買能力。另一方面，白雞價格在海外引種受阻、消費需求回暖的帶動下有望持續上漲，白雞盈利能力提升也將帶動禽苗的需求增長。此外，今年冬季以來生豬非瘟、腹瀉等疫病呈現多發態勢，禽流感在全球范圍內大流行，養殖行業普遍面臨較大疫情防控壓力，這有助于提升養殖戶的防疫意愿，促進對疫苗產品的需求增長。估值與評級：估值與評級：出于審慎性原則，我們暫不考慮非洲豬瘟疫苗對于公司業績產生的影響。鑒于下游養殖行業盈利能力改善，且公司在研產品上市進度加快，我們上調公司 2022-24 年凈利潤至 2.08/2.99/4.35 億元，對應 EPS 分別為 0.59/0.85/1.23 元，對應當前 PE 估值分別

103、為 48.24/33.57/23.03 倍。因公司在研重磅產品眾多，預計未來增速將明顯快于行業平均水平，參考行業平均 PEG 估值，給予 2024 年 30 x PE，上調目標價至37.00 元，同時上調至買入評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1）疫苗研發進度的不確定性；2）下游養殖行業盈利波動風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

104、021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 169 933 884 907 凈利潤凈利潤 244 208 299 435 交易性金融資產 75 5 15 25 資產減值準備 8 26 36 42 應收款項 294 424 427 453 折舊及攤銷 59 81 105 127 存貨 171 197 195 222 公允價值變動損失-20 0 0 0 其他流動資產 25 25 30 36 財務費用 0 1 2 3 流動資產合計流動資產合計 733 1,585 1,551 1,643 投資損失 0

105、25 7-54 可供出售金融資產 運營資本變動-86-64 31-37 長期投資凈額 184 194 204 214 其他 7 1-1-1 固定資產 445 680 932 1,159 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 213 276 479 515 無形資產 276 266 262 261 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-131-302-437-346 商譽 18 18 18 18 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-158 791-91-147 非非流動資產合計流動資產合計 1,435 1,691 1,986 2,219 企業自由現金流企業自由現金流 86 33 85 154

106、資產總計資產總計 2,168 3,276 3,537 3,862 短期借款 0 30 60 90 應付款項 49 135 167 181 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）0.78 0.59 0.85 1.23 流動負債合計流動負債合計 346 484 566 630 每股凈資產（元）5.60 7.85 8.35 9.10 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.66 0.78 1.36 1.46 其他長期負債 22 22 22 22 成長

107、性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 22 22 22 22 營業收入增長率 18.3%13.5%20.1%19.8%負債合計負債合計 368 506 588 652 凈利潤增長率 7.2%-14.9%43.7%45.8%歸屬于母公司股東權益合計 1,800 2,769 2,949 3,210 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 65.4%62.1%63.7%65.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,168 3,276 3,537 3,862 凈利潤率 22.2%16.7%19.9%24.3%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

108、2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 81.39 105.00 105.00 90.00 營業收入營業收入 1,099 1,247 1,498 1,794 存貨周轉天數 144.19 140.00 130.00 120.00 營業成本 380 473 543 626 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 11 13 16 19 資產負債率 17.0%15.5%16.6%16.9%資產減值損失 0-10-20-30 流動比率 2.12 3.28 2.74 2.61 銷售費用 300 349 389 448 速動比率 1.60 2.84 2.37 2.22 管理費用

109、 92 106 124 144 費用率指標費用率指標 財務費用-2-4-9-7 銷售費用率 27.3%28.0%26.0%25.0%公允價值變動凈收益 20 0 0 0 管理費用率 8.4%8.5%8.3%8.0%投資凈收益 0-25-7 54 財務費用率-0.2%-0.3%-0.6%-0.4%營業利潤營業利潤 285 222 339 506 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0-1 0 0 股息收益率 0.7%1.2%1.2%1.7%利潤總額利潤總額 284 221 339 506 估值指標估值指標 所得稅 40 13 41 71 P/E（倍）28.33 48.24 33.57 23.03

110、凈利潤 244 208 299 435 P/B（倍）3.95 3.62 3.40 3.12 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 244 208 299 435 P/S（倍）6.47 8.04 6.69 5.59 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 14.1%7.5%10.1%13.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任

111、職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人），2015 年新財富第 3 名（團隊成員）、2016 年新財富第 5 名（團隊成員）、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員）。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券農業組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何

112、保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人

113、不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明

114、。投資投資評級說評級說明明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場

115、基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 普萊柯普萊柯/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街

116、28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827

117、 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉

118、010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-339

119、75865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 156181

120、39803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680