朝聚眼科-港股公司研究報告-扎根內蒙走向全國-230321（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 03 月月 21 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：5.22 港元 朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）醫療保健醫療保健 目標價：8.55 港元 扎根內蒙，走向全國扎根內蒙，走向全國 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)2.75-6.35 3 個月平均成交量(

2、百萬)2.61 流通股數(億)7.08 市值(億)36.94 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司深耕內蒙古自治區眼科醫療市場，并在全國范圍內積極擴張，現已在蒙西、蒙東及臨近地區共建立了 12所眼科醫院和 19家視光中心；2）憑借在內蒙古地區的運營經驗，公司擴張版圖至江浙地區，建立或收購了 6 家眼科醫院和 6所視光中心；3）消費升級及近視患病率提高促進我國光學矯正、屈光手術市場擴容，老齡化趨勢加劇推動白內障手術量增長，預計至 2025年屈光、白內障手術市場規模將分別達 726億元和 339億元，公司有望享受行業紅利。立足內蒙，集群立足內蒙，集群化化運營運營帶來競爭優勢。帶來競爭優勢

3、。公司深耕于眼科醫療領域，目前已成長為內蒙古自治區民營眼科龍頭，在華北地區也享有盛名。公司采用集中化、標準化的管理運營模式，圍繞包頭醫院、呼市醫院、赤峰醫院三所中心醫院建立服務集群，在蒙西、蒙東及臨近地區共建立了 12所眼科醫院和 19家視光中心。雖然 2022年全國疫情呈散點爆發態勢，行業下行，但公司依托集群化運營優勢，業績表現依舊亮眼，2022H1，公司收入 5.3 億元，同比增長 6.5%，歸母凈利潤 1.0 億元，同比增長 28.0%。積極開拓省外市場，積極開拓省外市場，不斷復制、持續創新。不斷復制、持續創新。憑借在內蒙古區域的經驗、影響力以及標準化的管理模式，公司積極開拓省外地區尤其

4、是江浙地區的市場，陸續建立或收購了 6 家眼科醫院和 6 所視光中心。截至 2020 年底，非內蒙古自治區的其他省份收益占比已經達到 28.8%。眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會。近視患病率提高促進我國視光、屈光手術市場擴容，老齡化趨勢推動白內障手術市場擴容，預計至2025 年屈光、白內障手術市場規模將分別達 726億元和 339億元；民營眼科醫院占比近年來出現大幅提升，2011年我國眼科?？漆t院共計 288家，入院患者56.9 萬人，2021年我國眼科?？漆t院達 1203個，年均復合增速為 15.4%，患者入院人數達 213.3

5、 萬人，年復合增長率 14.1%。公司作為以屈光、白內障手術等項目為主營業務的民營眼科企業龍頭，迎來巨大發展機會。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024年 EPS分別為 0.24/0.30/0.36元，未來三年歸母凈利潤將保持 16.7%的復合增長率?？紤]行業平均估值和港股流通性，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應市值 52.5 億元人民幣，對應 60.5億元港幣，目標價 8.55 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險、疫情風險、醫療事故風險、經營不及預期風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E

6、營業收入(百萬元人民幣)997.8 1032.1 1260.2 1516.3 增長率 25.6%3.4%22.1%20.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)161.7 169.9 210.1 256.9 增長率 30.3%5.0%23.7%22.3%每股收益EPS 0.23 0.24 0.30 0.36 凈資產收益率 7.7%7.5%8.5%9.4%PE 24.8 21.7 17.6 14.4 數據來源：Wind，西南證券 -31%-8%16%40%64%87%22/322/522/722/922/1123/123/3朝聚眼科 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.

7、HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 內蒙古眼科龍頭，打造華北地區眼科未來內蒙古眼科龍頭，打造華北地區眼科未來.1 1.1 立足內蒙，集群運營助力區域外擴.1 1.2 主要股東一致行動，實控人管理經驗豐富.4 1.3 管理層背景多元，經驗豐富.5 2 眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會.5 2.1 近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大.6 2.2 老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量.8 2.3 民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼科診療服務市場主力.10 3 省內市場可持續挖掘，省外擴張立足長遠發展省內

8、市場可持續挖掘，省外擴張立足長遠發展.12 3.1 深耕內蒙，華北領先.12 3.2 省外擴張，未來可期.14 3.3 醫生資源優勢明顯，人才驅動實力提升.15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 收入預測.17 4.2 相對估值.18 5 風險提示風險提示.18 8XaVaYfV8XeZdXfVaQ8QbRsQrRmOoNkPoOtQjMoMrO9PmMqQvPnNnNvPmQoM 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：朝聚眼科下屬醫院全國分布圖.1 圖 2：公司發展歷程.2 圖 3：2018-20

9、22H1 公司營業收入及增速.3 圖 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.3 圖 5：2018-2022H1 公司毛利率和凈利率變化.3 圖 6：2018-2022H1 公司三費率變化.3 圖 7：2018-2022H1 年公司主營業務收入結構.4 圖 8：公司股權結構.4 圖 9：2014-2024E 中國眼科醫療行業市場規模及預測.5 圖 10：常見視力障礙及首選治療方法.6 圖 11：2021年中國各類人口近視率.6 圖 12：2015-2030中國 20歲以下近視患病人數（百萬）.6 圖 13：中國醫學視光市場規模（2014-2024E）.7 圖 14：2015-2025

10、E 中國屈光手術市場規模（億元）.8 圖 15：2010-2030年中國人口結構及預測.8 圖 16：2016-2021年中國 60 歲以上人口數量（萬人）.8 圖 17：2015-2025E 中國白內障手術市場規模（億元）.9 圖 18：2015-2021中國?？漆t院數量變化趨勢.10 圖 19：2021年中國?？漆t院規模占比（按醫院類別分類）.10 圖 20：2011-2021年中國眼科醫院數量（家）.11 圖 21：2011-2021年中國眼科?？漆t院入院人數（萬人次）.11 圖 22：眼科設備平均參考價格（萬元）.11 圖 23：2021年?？漆t院單院設備平均總價值（千萬元）.11 圖

11、 24：朝聚眼科旗下眼科醫院及視光中心分布情況.12 圖 25：截至 2022 年 6月 30 日，朝聚眼科旗下醫院分布與分級情況.14 圖 26：2018-2021年朝聚眼科行政開支、銷售及分銷開支占收益總額的比例.14 圖 27：20172021 年內蒙古自治區醫療衛生機構數量和職業（助理）醫師數.16 圖 28：20172021 年內蒙古自治區?？蒲劭漆t院衛生技術人員數、每萬人數量及與全國水平的比較.16 圖 29：2021年公司聘用各類職稱醫務人員占比情況.16 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司

12、主營診療項目.2 表 2：屈光預防和矯正方式對比.7 表 3：不同白內障手術術式對比.9 表 4：內蒙古自治區屈光手術與白內障市場滲透率測算.13 表 5：朝聚眼科分業務盈利預測（百萬元）.17 表 6：可比公司估值對比.18 附表 1：財務報表.19 附表 2：公司管理層人員簡介.20 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 內蒙古眼科龍頭，打造華北地區眼科未來內蒙古眼科龍頭，打造華北地區眼科未來 1.1 立足內蒙，集群運營助力區域外擴立足內蒙，集群運營助力區域外擴 朝聚眼科是中國大型眼科醫療連鎖集團。朝聚眼科是中國大型眼科醫療連

13、鎖集團。公司 1988 年成立于內蒙古包頭，專注于眼科?？漆t療服務，業務主要劃分為：消費眼科服務與基礎眼科服務，面向國內外廣大眼科疾病患者提供屈光矯正治療、近視防控、視光產品及服務以及白內障、青光眼、斜視、眼底疾病、眼表疾病、眼眶疾病及小兒眼病等的治療服務。截至 2022 年 6 月 30 日，公司經營 18 間眼科醫院和 25 間視光中心，橫跨中國 5 個省份、自治區。2022 年 9 月 26 日，朝聚眼科收購唐山冀東眼科醫院、玉田縣冀東眼科醫院、灤南冀東視明眼科醫院、灤州冀東眼科醫院；同時收購寧波高視，進一步擴大自身實力和經營范圍。2022 年上半年，公司共有全職醫護人員 1015 名，

14、其中醫師 207 名（其中專業眼科醫師共 178 名）、護士 449 名、其他專業人員359 名。2022 年上半年，公司門診就診次數 439,780 次，住院就診次數 22,510 次，視光中心客戶就診次數 55,339 次，2022 年上半年企業營業收入 5.3 億元。圖圖 1：朝聚眼科下屬醫院全國分布圖：朝聚眼科下屬醫院全國分布圖 數據來源：朝聚眼科招股書，西南證券整理 公司從成立至今，已實現由單體診所運營到上市運營的經營模式轉變。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：朝聚眼科招股

15、書，西南證券整理 分業務來看，公司主要從事消費眼科服務、基礎眼科服務。表表 1：公司主營診療項目：公司主營診療項目 業務類型業務類型 診療服務項目診療服務項目 相關介紹相關介紹 基礎眼科 服務 白內障?？?提供飛秒輔助的超乳術、冷超乳術、雙手微切口冷超乳術、同軸微切口超聲乳化術、白內障青光眼聯合手術、先天性白內障手術、外傷性白內障等白內障手術以及各種類型的人工晶體植入術 眼底病?？?提供 23G/25G/27G 微創玻璃體手術、黃斑界面疾病手術、視網膜脫離復位術、復雜視網膜脫離及各期 PVR 手術、2 期嚴重眼外傷的玻璃體視網膜手術治療、糖尿病性視網膜病變的手術、眼底激光即視網膜光凝術、玻璃體

16、切除手術等 斜弱視與小兒眼科?？?提供全麻斜視手術、佩戴眼鏡、弱視遮蓋療法、斜視性弱視治療等 眼表病?？?飛秒激光角膜移植、角膜內皮移植、基質角膜移植、異體角膜移植、人工角膜移植、體外培養的角膜緣干細胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建術等 青光眼?？?治療開角型原發性青光眼、急性閉角型青光眼、慢性閉角型青光眼、繼發性青光眼、先天性青光眼、高眼壓癥等 眼外傷?？?提供淺層損傷處理、眼挫傷處理、眼球穿通傷處理、常規晶狀體及視網膜手術、常規眼外傷手術 消費眼科 服務 屈光?？?治療近視、遠視、散光、老花、視力下降、視物模糊等屈光不正情形，提供全飛秒激光手術、飛秒激光、TransPRK、Epi-LASIK

17、、ICL 等類型的屈光手術 近視防控以及提供視光產品及服務 數據來源：朝聚眼科招股書，西南證券整理 營業收入穩步增長，盈利能力持續改善。營業收入穩步增長，盈利能力持續改善。2018 年以來公司營業收入和歸母凈利潤持續增長。2020 年營業收入由于疫情影響增速放緩，2021 年疫情得到控制后恢復增長。2021年營業收入達 10.0 億元，同比增長 25.6%；歸母凈利潤為 1.6 億元，同比增長 30.3%，公司業務已從疫情影響中逐漸恢復，盈利能力持續改善。2022 年由于奧密克戎毒株的出現，疫情防控難度加大，全國疫情全年呈散點爆發的態勢，但公司 2022 年業績表現亮眼，2022H1，公司收入

18、 5.3 億元，同比增長 6.5%，歸母凈利潤 1.0 億元，同比增長 28.0%。1988 年 內蒙古包頭創立眼科診所 2009 年 包頭醫院前身公司遷入新址 2010 年 擴展至內蒙古以外地區，成立嘉興朝聚眼科醫院 2014 年 北京朝聚建立，作用于投資管理咨詢服務 2016 年 呼市醫院成立 2017 年 赤峰醫院成立，天津朝聚成立 2020 年 在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司 2021 年 正式在港交所上市 2022 年 注冊成立廈門朝聚醫院管理 2015 年 朝聚科技醫療 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：

19、2018-2022H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 利潤率持續提升，期間費用率下降。利潤率持續提升，期間費用率下降。業務結構調整疊加經營形成的規模優勢，近兩年公司利潤率持續提升，毛利率從 2018 年的 38.7%提升至 2021 的 45.0%，凈利率從 2018 年的4.6%提升至 2021 年的 15.8%，2022H1 公司毛利率提升至 45.9%，凈利率提升至 19.1%，主要原因在于公司規模效應凸顯以及費用率降低，使毛利率及凈利率

20、提升；期間費用方面，由于截至 2021 年 6 月 30 日 6 個月確認非經常性上市開支約為人民幣 18.3 百萬元，而截至2022年 6月 30日未確認該項開支，管理費用率持續走低，從 2018年的 20.4%下降至 2022H1的 17.4%；銷售費用率持續走低，從 2018 年的 5.7%下降至 2022H1 的 4.9%，體現了公司在區域內的品牌能力；財務費用率同樣處于下跌趨勢從 2018 年的 3.8%下降到 2022H1 的1.1%。圖圖 5：2018-2022H1 公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 圖圖 6：2018-2022H1 公司三費率變化公司三費率變化 數據

21、來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 眼科門診服務營業收入占比顯著提高。眼科門診服務營業收入占比顯著提高。朝聚眼科的經營收益主要由以下部分構成：住院服務、門診服務、銷售視光產品。門診服務是指無須登記入院且在醫院短時間停留的患者的治療方式，住院服務是指在醫院登記入住并需要留院過夜或經延長留院期的患者的治療方式，視光中心服務提供一系列視光產品及服務，滿足客戶的各類需求，視光中心提供的視光產品類別，包括眼鏡架、眼鏡片、隱形眼鏡、太陽鏡及隱形眼鏡護理產品等，朝聚眼科就視光服務制定并落實了若干綜合流程，以提升效率并確保視光產品的質量監控維持高水平。從 2018年到 2022H1

22、 門診服務在主營業務收入中的占比從 40.8%提升到了 60.1%，主要原因是門診病人客單價提升。門診病人客單價提升主要由于消費屬性項目收入占比提升。截至 2022H10%5%10%15%20%25%30%02468101220182019202020212022H1營業收入(億元)增長率 0%20%40%60%80%100%120%01220182019202020212022H1歸母凈利潤（億元)增長率 0%10%20%30%40%50%20182019202020212022H1凈利率 毛利率 0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1銷售費用率 管理費

23、用率 財務費用率 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 住院服務在主營業務收入中的占比從 2018 年的 47.4%下降至了 32.8%，主要原因在于住院就診次數減少，由于新冠肺炎爆發所采取疫情防控措施的影響對住院人數帶來了較大的沖擊，住院病人客單價提升主要由于地方公共醫療保險機構對公共醫療保險計劃所涵蓋基礎眼科服務的定價限制放寬。圖圖 7：2018-2022H1 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構 數據來源：wind，西南證券整理 1.2 主要股東一致行動，實控人管理經驗豐富主要股東一致行動，實控人管理經驗豐富 張波洲擔任

24、公司董事長、執行董事，擁有豐富的公司管理經驗，張波洲、張小利、張俊峰、張豐生及張玉梅訂立一致行動協議,共同持有 40.8%的股份。圖圖 8：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：朝聚眼科招股書，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1門診服務 住院服務 銷售視光產品 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 1.3 管理層背景多元，經驗豐富管理層背景多元，經驗豐富 公司管理層背景多元，具備豐富管理經驗。公司管理層背景多元，具備豐富管理經驗。張波濤先生為現任

25、公司董事及首席執行官，長期擔任北京朝聚董事長，曾在內蒙古自治區工商聯執行委員會、內蒙古自治區紅十字會等處擔任重要職務，同時曾擔任第十二屆內蒙古自治區政協委員、呼和浩特市第十五屆人大代表、中國非公立醫療機構協會眼科專業委員會委員、中國醫院協會民營醫院管理分會副主委，如今還擔任常務委員內蒙古自治區醫學會眼科學分會副主任委員。張小利、張俊峰二位執行董事曾于多家市級醫院擔任院長副院長職位，同時也是執業眼科醫師，具備醫學背景。張光弟曾于呼市醫院擔任屈光矯視部門運營主任，熟悉公司業務。2 眼科醫療服眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會 中國眼科患者基數龐大

26、，患病年齡范圍廣，眼科診療市場持續擴容具有確定性中國眼科患者基數龐大，患病年齡范圍廣，眼科診療市場持續擴容具有確定性。根據2021 年國民視覺健康報告，目前我國眼部疾病患者基數龐大，其中近視患者 6.3 億，占全國人口數量的近 50%，白內障患者超過 2 億，患者基數大，干眼癥、青光眼等眼科疾病治療也存在剛需。同時，眼科疾病所涉及的年齡范圍較廣，屈光不正的患者年齡分布大致為 5-50歲，白內障主要為老年人，據央廣網報道，中國 60 歲以上的老年人白內障發病率為 80%以上。目前眼科醫療行業市場已經達千億規模。目前眼科醫療行業市場已經達千億規模。根據中國衛生健康年鑒數據，華經產業研究測算，中國眼

27、科醫療市場的行業規模從 2015 年 507.1 億增長至 2021 年的 1571.8 億，CAGR達 20.8%，保持穩定高速增長。隨著現代工作、學習、娛樂用眼強度大幅增加，老齡化進程不斷加速，中國眼科醫療市場持續擴容確定性高。圖圖 9：2014-2024E中國眼科醫療行業市場規模及預測中國眼科醫療行業市場規模及預測 數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，華經產業研究院，西南證券整理 417.7 507.1 605.9 712.9 871.3 1037.4 1125.7 1571.8 1868.1 2198.0 2563.1 21.4%19.5%17.7%22.2%19.1%8.5%39.6

28、%18.9%17.7%16.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E市場規模（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：常見視力障礙及首選治療方法：常見視力障礙及首選治療方法 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 2.1 近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大 我國青少年近視問題嚴峻我國青

29、少年近視問題嚴峻。我國青少年近視率與近視人口高居世界第一。根據國家衛健委數據顯示，2021 年我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，較 2019 年上升 2.5%。其中，6歲兒童為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%，且 10%近視學生為高度近視，易引發多種嚴重并發癥。學生戶外活動時間短、睡眠時間不達標、不科學使用電子設備等因素導致近視率不斷提升，近視低齡化問題突出。據 Frost&Sullivan 預計，2021年我國 20 歲以下近視患者數量達 1.7 億人,近視患者總體數量將達 7 億人。圖圖 11：2021 年中國各類人口近視率年中國各類人口

30、近視率 圖圖 12：2015-2030 中國中國 20歲以下近視患病人數（百萬）歲以下近視患病人數（百萬）數據來源：衛健委，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 對于預防和延緩近視，通常通過佩戴框架眼鏡、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡以及低濃度阿對于預防和延緩近視，通常通過佩戴框架眼鏡、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡以及低濃度阿托品進行矯正。托品進行矯正?？蚣苎坨R相對經濟、安全，適用于大部分近視的矯正。角膜接觸鏡分為軟性角膜接觸鏡和硬性角膜接觸鏡兩種，軟性角膜接觸鏡材質柔軟度較好，但透氧性較差，適合成年人佩戴，但佩戴不當或者長期佩戴容易引起結膜炎、角膜炎等并發癥；硬性角膜接觸鏡成

31、型性好，不易變形，光學矯正質量高，尤其是對一些高度近視和散光的患者，矯正效果更好；角膜塑形鏡是硬性角膜接觸鏡的一種，通過重塑角膜形態暫時降低近視屈光度數，從而提高裸眼視力；低濃度的阿托品適合 12 歲以內的兒童青少年使用，實驗顯示 0.01%的阿托品能幫助 612 歲兒童青少年近視增長平均減緩 60%80%。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 2：屈光預防和矯正方式對比：屈光預防和矯正方式對比 矯正類型矯正類型 適用人群適用人群 優點優點 缺點缺點 框架眼鏡 無限制 方便、經濟、安全 運動不方便、外觀上部分人不能接受 軟性角膜

32、接觸鏡 矯正屈光不正，成年人使用 美觀、容易適應、配戴后運動更方便 美觀、容易適應、配戴后運動更方便；長期配戴軟性角膜接觸鏡可能引起嚴重缺氧反應或巨乳頭性結膜炎 硬性角膜接觸鏡 高度近視、高度遠視；高度散光、不規則散光；透氣性好，成像質量高 初戴時異物感強，需要時間適應；不適用于患有急性角結膜炎、重度干眼等活動性眼病的患者，不適用于長期處于多風沙、高污染及化學制品的環境里 角膜塑形鏡 年齡大于 8 歲，且角膜曲率在40.0046.00D 之間 夜間配戴，白天不需配戴框架眼鏡或角膜接觸鏡。能有效延緩 35%60%近視進展 價格較貴，護理操作要求高，配戴不當存在并發癥風險；不適用于活動性角膜炎，角

33、膜知覺減退以及其他眼部疾病的患者 低濃度阿托品 不受年齡、近視度數限制，建議12 歲以內、近視增長量0.75D/年的兒童青少年使用 每晚睡前使用 1次，使用簡單，價格低廉 單獨使用低濃度阿托品滴眼液對 612 歲兒童青少年眼軸增長的控制作用原理尚不確定 數據來源：近視管理白皮書2019，西南證券整理 中國醫學視光市場中國醫學視光市場發展迅速。發展迅速。根據灼識咨詢數據，我國視光市場從 2014 年的 70.9 億元迅速擴張到 2021 年的 321.3 億元，其中民營醫院年均復合增長率為 30.3%，公立醫院年復合增長率為 26.1%。隨著中國屈光不正患者人數的增加以及視光矯正單次價格的增長，

34、中國醫學視光服務市場也將得到更快的發展。圖圖 13：中國醫學視光市場規模（：中國醫學視光市場規模（2014-2024E）數據來源：灼識咨詢，華廈眼科招股說明書，西南證券整理 在國家政策的帶動下，預計近視防控手段將得到更廣泛的應用在國家政策的帶動下，預計近視防控手段將得到更廣泛的應用。2022 年 4 月，教育部印發2022 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃，系統謀劃和扎實推進新時代兒童青少年近視防控工作，確保綜合防控兒童青少年近視實施方案中明確的加強近視防控宣傳教育、定期開展視力監測、完成年度評議考核、近視率核定等兒童青少年近視防控工作重點任務落地。預計各醫療機構將會更早介入在校學生視

35、力篩查，提升角膜塑形鏡等產品的市場認知，中國視光服務市場前景廣闊。70.9 90.0 115.8 145.4 184.6 227.5 273.4 321.3 370.5 420.3 470.0 26.9%28.7%25.6%27.0%23.2%20.2%17.5%15.3%13.4%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500201420152016201720182019202020212022E2023E2024E中國醫學視光市場規模（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀

36、正文后的重要聲明部分 8 中國屈光手術市場發展迅速，市場規模將超中國屈光手術市場發展迅速，市場規模將超 700 億。億。2015 年中國屈光手術市場規模約為 59 億元，2021 年增長至 273 億元，年均復合增長率為 29.1%。隨著屈光不正患者數量不斷增長、人民消費水平提升、術式升級帶動量價齊升，預計屈光手術市場規模將不斷增長，根據灼識咨詢預測，至 2025 年我國屈光手術市場規模將達到 726 億元。民營機構借助其產品、服務質量與定價優勢，收入規模與占總市場的比例不斷提升，2021 年眼科民營醫院屈光手術市場占比為 52.0%，根據灼識咨詢預測 2025 年占比將提高至 56.3%。圖

37、圖 14：2015-2025E中國屈光手術市場規模（億元）中國屈光手術市場規模（億元）數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西南證券整理 2.2 老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量 老齡化背景下，白內障手術潛在患者人口基數大。老齡化背景下，白內障手術潛在患者人口基數大。白內障是由老化、遺傳、外傷等原因引起的人眼天然晶狀體變性而發生混濁，導致光線被阻擾無法投射在視網膜上，造成患者視物模糊或完全失明。白內障具有較高的年齡相關性，根據 2021 年中華醫學會眼科學分會統計，在 60-89 歲的老年人中，白內障的發病率達 80%；90 歲以上人

38、群發病率可達 90%以上。目前中國社會老齡化進程加劇，2021 年 60 歲以上人口數已超 2.6 億人，且高齡化趨勢明顯，預計白內障患者人數將持續增加。圖圖 15：2010-2030 年中國人口結構及預測年中國人口結構及預測 圖圖 16：2016-2021 年中國年中國 60歲以上人口數量（萬人）歲以上人口數量（萬人）數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 27 36 49 68 90 106 142 188 246 319 409 32 41 53 71 90 102 131 166 209 259 317 45.8%46.8%48.0%48.9%50.0%5

39、1.0%52.0%53.1%54.1%55.2%56.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E民營機構 公立機構 民營機構占總市場比例 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 白內障術式不斷更新迭代，為患者提供更多選擇。白內障術式不斷更新迭代，為患者提供更多選擇。隨著超聲乳化吸除手術、冷超聲乳化技術、微切口乳化技術、飛秒激光輔助白內障手術出現，以簡單復明為目的的

40、傳統白內障手術正逐漸被個性化屈光性白內障手術取代，同時，手術設備不斷更新、術前檢查更加完善、個性化屈光性人工晶體出現都在推動患者需求從“看得見”向“看得好”轉變。表表 3：不同白內障手術術式對比：不同白內障手術術式對比 手術名稱手術名稱 手術特點手術特點 優點優點 缺點缺點 超聲乳化吸除術 在超乳能量的作用下，混濁的晶狀體可通過 2.53.2mm 的透明角膜切口逐塊吸除，并在原切口保持不變的條件下將可折疊式 IOL 植入囊袋內 最常使用的手術類型，切口較小，術后不需要縫合，手術時間短，對眼壓產生的影響小 傳統超聲乳化在超乳過程中，可引起熱能積聚，進而對眼內組織，特別是角膜內皮造成損傷 冷超聲乳

41、化技術 在原有超聲乳化的基礎之上，冷超聲乳化技術可使乳頭工作中的溫度降到 34，對角膜切口的灼傷幾乎為零 明顯提高超聲乳化效率，術后并發癥較少 價格較高 微切口雙手超聲 乳化術 主切口縮小至 0.91.4mm 實現高超聲乳化效率、高前房穩定性、低切口溫度和微小切口，大大減少了術后角膜散光 易影響術中前房的穩定，價格較高 飛秒激光輔助 白內障術 在超聲乳化的基礎之上，引入飛秒激光，主要應用于晶狀體前囊膜切開、激光碎核和消除散光個性化切口的制作，縮短了患者超聲乳化時間 提高了囊切開術的穩定性，增加了植入IOL 的穩定性;減少了超聲波的使用;手術切口穩定，術后散光減少 不能應用于角膜瘢痕、虹膜粘連、

42、眼球震顫以及致密硬核的白內障患者，價格較高 數據來源：CNKI，西南證券整理 中國白內障手術市場規模保持快速增長。中國白內障手術市場規模保持快速增長。根據灼識咨詢數據，2015 年國內白內障手術市場規模約為 111.3 億元，2021 年增至 230 億元，年均復合增長率為 12.9%。預計隨著我國老齡化趨勢加劇，市場規模將持續擴容，灼識咨詢預測至 2025 年我國白內障手術市場規模將達到 339 億元。圖圖 17：2015-2025E中國白內障手術市場規模（億元）中國白內障手術市場規模（億元）數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西南證券整理 79 92 99 124 139 150

43、 167 186 206 226 249 32 41 47 52 55 58 63 69 76 83 90 71.2%69.2%67.8%70.5%71.6%72.1%72.6%72.9%73.0%73.1%73.5%15.5%8.3%25.2%12.3%7.5%11.7%11.1%10.5%10.2%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E民營機構 公立機構 民營機構比例 yoy 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（22

44、19.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 2.3 民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼科診療服務市場主力民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼科診療服務市場主力 國家政策利好民營?？漆t院發展。國家政策利好民營?？漆t院發展。2022 年 5 月，國務院辦公廳發布深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務的通知，指出要發揮高水平醫療中心輻射帶動作用，引導優質醫療資源向資源薄弱地區、市縣等區域延伸，持續推進分級診療，提升基層醫療衛生服務水平。民營醫療是我國醫療體系中重要組成部分，肩負提升醫療服務質量，擴大醫療服務供給重任，對公立醫療資源起補充作用，預計民營醫療服務機構將持續完善自身分級診療體系

45、，加快醫療資源下沉到地、縣級市，開拓市場同時提高基層醫療服務水平。預計?？漆t院數量規模將持續擴張。截至 2021 年，中國?？漆t院數量已達 9699 家，相較 2015 年增加近 3600家，行業持續高速擴容。圖圖 18：2015-2021 中國?？漆t院數量變化趨勢中國?？漆t院數量變化趨勢 圖圖 19：2021年中國?？漆t院規模占比（按醫院類別分類）年中國?？漆t院規模占比（按醫院類別分類）數據來源：2022年中國衛生健康統計年鑒，西南證券整理 數據來源：2022年中國衛生健康統計年鑒，西南證券整理 眼科?？漆t院的數量增長迅速。眼科?？漆t院的數量增長迅速。隨著眼病發病率逐年攀升、眼健康意識不斷增

46、強、支付能力提升等多重因素影響，眼科剛需不斷增加。2011 年我國眼科?？漆t院共計 288 家，入院患者 56.9 萬人，2021 年我國眼科?？漆t院達 1203 個，年均復合增速為 15.4%，患者入院人數達 213.3 萬人，年復合增長率 14.1%。眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強。2015-2021 年，民營眼科醫院數量快速增加，從 2015 年的 397 家增至 2021 年的 1144 家，年均復合增速為 19.3%，2021年民營眼科醫院數量占眼科?？漆t院的 95.1%。相比其他科室，眼科醫療流程易于標準化，降低對眼科專

47、家的依賴程度，更易實現連鎖化運營。眼科常見的屈光、白內障等手術術前均可采用儀器自主分析，術中手術時間一般在 10-30 分鐘，且治療儀器自動化程度不斷提高，如目前屈光術中的阿瑪仕 Smart 全激光手術（T-PPK 手術升級版）可實現全自動化切削，無需手動器械操作。0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201620172018201920202021?？漆t院數量 yoy22%12%11%8%8%7%5%2%2%23%精神病醫院 眼科醫院 口腔醫院 婦產（科）醫院 康復醫院 骨科醫院 美容醫院 皮膚病醫院 傳染病醫院 其它 公司

48、研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 20：2011-2021年中國眼科醫院數量（家）年中國眼科醫院數量（家）圖圖 21：2011-2021年中國眼科?？漆t院入院人數（萬人次）年中國眼科?？漆t院入院人數（萬人次）數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，wind，西南證券 數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，wind，西南證券 眼科單院初始投資額適中，易于連鎖擴張。眼科單院初始投資額適中，易于連鎖擴張。眼科是依賴影像學檢查和眼科設備進行手術和治療的學科，常見的眼科設備包括眼科檢查設備、驗光設備、激光治療設備、準分子激光手術系統等，單一設

49、備的采購價格在幾十萬元至百萬元之間，蔡司全飛秒設備價格上千萬，整體單家眼科醫院固定投資總價可能在 1000 萬-3000 萬。由于設備相對昂貴，醫生脫離民營眼科醫院自主開店的可能性較??；同時相對其他科室億元級別的單院投入，千萬級別的單院投入，不會對民營眼科醫院形成太大的資金壓力，易于連鎖擴張。圖圖 22：眼科設備平均參考價格（萬元）：眼科設備平均參考價格（萬元）圖圖 23：2021年?？漆t院單院設備平均總價值（千萬元）年?？漆t院單院設備平均總價值（千萬元）數據來源：普瑞眼科招股說明書，西南證券整理 數據來源：2022年中國衛生健康統計年鑒，西南證券 0200400600800100012001

50、4002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021民營機構數量 公立機構數量-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502011 2012 2013 20142015 2016 2017 2018 20192020 2021眼科?？漆t院入院人數（萬人次）yoy05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000單院設備平均總價值（千萬元）公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 省內市場可持續挖掘，省外擴張立

51、足長遠發展省內市場可持續挖掘，省外擴張立足長遠發展 3.1 深耕內蒙，華北領先深耕內蒙，華北領先 朝聚眼科于朝聚眼科于 1988 年在內蒙古包頭成立，目前已成長為內蒙古自治區民營眼科龍頭，在年在內蒙古包頭成立，目前已成長為內蒙古自治區民營眼科龍頭，在華北地區也享有盛名。華北地區也享有盛名。截至 2022 年 6 月 30 日，公司經營由 18 家眼科醫院及 25 家視光中心組成的網絡，橫跨中國 5 個省份、自治區。其中，眼科醫院分布于五個主要地區，即蒙西及其鄰近地區、蒙東及其鄰近地區、浙東、浙北及蘇北。蒙西 7 家醫院相互協同，已于區域建立領先優勢，并形成成熟復制模式，在其他區域持續擴張。25

52、 間視光中心同樣分布在上述五個地區，即位于蒙西及其鄰近地區的 11 間視光中心、位于蒙東及其鄰近地區的 8 間視光中心、位于浙東的 1 間視光中心、位于浙北的 3 間視光中心及位于蘇北的 2 間視光中心。3.1.1 內蒙區域眼科醫療潛在市場空間大內蒙區域眼科醫療潛在市場空間大 內蒙古眼科醫療服務市場快速增長。內蒙古眼科醫療服務市場快速增長。近年內蒙古眼科醫療服務的市場規?？焖僭鲩L，根據沙利文預計將于 2024 年達到 33 億元。與此同時，內蒙古在華北地區眼科醫療服務市場中的地位逐步提升，預計市場占比將于 2024 年達到 9.8%，其中民營醫療機構的增長速度猶為迅速，內蒙古民營眼科醫療機構市

53、場規模根據沙利文預計將于 2024年達到人民幣 13億元（占比 39.4%）。內蒙古眼科醫療服務需求持續增長。內蒙古眼科醫療服務需求持續增長。從需求端來看，內蒙古眼科醫療服務市場增長迅速，內蒙古眼科醫療機構門診就診次數根據朝聚眼科招股書預測，至 2024 年將達 2.6 百萬人次。圖圖 24：朝聚眼科旗下眼科醫院及視光中心分布情況：朝聚眼科旗下眼科醫院及視光中心分布情況 數據來源：朝聚眼科二零二二年中期報告，wind，西南證券整理；截至2022年6月30日 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 對內蒙古眼科醫療服務的市場需求做簡單測

54、算：中國常見的眼科疾病大致可分為屈光不正、老視（即：老花眼，專有名詞）和其他眼科疾病。目前常見的項目有針對 18 歲以下兒童及青少年近視防控的角膜塑形鏡（OK 鏡）、針對 1845 歲成年患者的屈光手術、以及針對 60 歲以上老年人的白內障手術等。2021 年國家衛健委發布的數據顯示 18-45 歲人群屈光不正的患病率約為 49%，同時我們假定 60 歲以上人群白內障的患病率為 60%，結合國家統計局公布的內蒙古自治區常住人口和年齡結構，以及朝聚眼科招股說明書中屈光手術與白內障治療的客單價，從需求端來看，僅測算內蒙古自治區屈光、白內障手術潛在市場的規模約為 758 億元，超出現有市場規模，內蒙

55、古眼科醫療市場有待挖掘，而消費性眼科醫療服務項目有持續提升空間。表表 4：內蒙古自治區屈光手術與白內障市場滲透率測算：內蒙古自治區屈光手術與白內障市場滲透率測算 18-45 歲人口占比歲人口占比 38.36%18-45 歲屈光不正患病率歲屈光不正患病率 49%屈光不正客單價屈光不正客單價(千元千元)15 60 歲以上人口占比歲以上人口占比 18.73%60 歲以上白內障患病率歲以上白內障患病率 60%白內障客單價白內障客單價(千元千元)3 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 內蒙古自治區總人

56、口（萬人）2464 2455 2449 2440 2436 2433 2422 2415 2403 2400 18-45 歲人口（萬人）945 942 939 936 934 933 929 926 922 921 18-45歲屈光不正患病人口（萬人）463 461 460 459 458 457 455 454 452 451 屈光手術市場需求（億元）695 692 690 688 687 686 683 681 678 677 60 歲以上人口（萬人）462 460 459 457 456 456 454 452 450 450 60歲以上白內障患病人口（萬人）277 276 275 27

57、4 274 273 272 271 270 270 白內障市場需求（億元）83 83 83 82 82 82 82 81 81 81 數據來源：國家統計局，朝聚眼科招股說明書，西南證券整理 內蒙古民營眼科醫療增長潛力大，龍頭有望盡享紅利。內蒙古民營眼科醫療增長潛力大，龍頭有望盡享紅利。根據2022 內蒙古衛生健康統計年鑒，截至 2021 年底內蒙古共有公立綜合醫院 166 家、眼科?？漆t院 2 家，弗若斯特沙利文預測公立眼科醫療機構的市場份額為 15 億元；有民營綜合醫院 213 家、眼科?？漆t院 19 家，弗若斯特沙利文預測民營眼科醫療機構的市場份額為 7 億元。從定位上看，公立醫院側重于基

58、礎眼科疾病，民營醫療機構側重于消費眼科醫療服務，后者市場需求龐大且增長潛力高。從市場份額上看，目前民營醫院少于公立醫院，潛在市場規模遠大于現有市場規模，長期發展空間大，從數據上看遠超公立醫療機構的年復合增長率也充分證明了內蒙古民營眼科醫療機構的發展潛力。而朝聚眼科作為內蒙古自治區民營眼科醫院的龍頭，建立起了成熟的集群發展模式，實現了低成本高效率運營，有望盡享發展紅利。3.1.2 集群化運營降本增效，助力滲透率提升集群化運營降本增效，助力滲透率提升 朝聚眼科采用集中化、標準化的管理運營模式，圍繞包頭醫院、呼市醫院、赤峰醫院三所中心醫院建立服務集群，在蒙西、蒙東及臨近地區共建立了 12 所眼科醫院

59、和 19 家視光中心，實現了中心醫院輻射周邊醫院、視光中心服務眼科醫院的集群化運營模式。具體措施如下：（1）醫師資源共享打造標準化服務，樹立口碑。醫師資源共享打造標準化服務，樹立口碑。公司將區域內不同醫院的醫師進行共享，并制定標準化的服務規范，從而提升整體服務水平和品牌知名度，這有助于品牌在區域市場里的快速滲透。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14（2）集中采購以降低藥耗成本。集中采購以降低藥耗成本。公司采用集中化的方式管理藥品及醫療耗材采購，有效降低采購與運營成本。（3）醫院集群利于品牌打造，降低營銷成本。醫院集群利于品牌打造，降

60、低營銷成本。采用集中化的方式進行營銷與推廣活動，降低營銷成本。圖圖 25：截至：截至 2022年年 6月月 30日，朝聚眼科旗下醫院分布與分級日，朝聚眼科旗下醫院分布與分級情況情況 圖圖 26：2018-2021年朝聚眼科行政開支、銷售及分銷開支占收年朝聚眼科行政開支、銷售及分銷開支占收益總額的比例益總額的比例 數據來源：國家衛健委，西南證券整理 數據來源：國家衛健委，西南證券整理 包頭醫院規模最大。包頭醫院規模最大。包頭醫院 2016 年 5 月成立于蒙西，是目前公司規模最大的醫院，建筑面積 15710 平方米，截至 2022 年 6 月 30 日，擁有登記病床數 120 張，運營規模較大。

61、呼市醫院經營效率最高。呼市醫院經營效率最高。呼市醫院位于蒙西，在運營和財務上的表現與包頭醫院基本持平，空間資源的利用率較高。呼市醫院成立于 2016 年 9 月，建筑面積 7697 平方米，截至2022 年 6 月 30 日，擁有登記病床數 100 張。赤峰醫院為戰略中心醫院。赤峰醫院為戰略中心醫院。赤峰醫院位于蒙東，作為蒙東地區唯一一座區域戰略中心醫院，在規模上略小于包頭醫院與呼市醫院，但服務質量并不遜色。赤峰醫院成立于 2015 年3 月，建筑面積 7662 平方米，截至 2022 年 6 月 30 日，擁有登記病床數 100 張。3.2 省外擴張，未來可期省外擴張，未來可期 朝聚眼科以內

62、蒙古區域為發展根基，運用在蒙西、蒙東及臨近地區積累的資源和運營經驗，在全國其他地區不斷復制、持續創新。江浙地區人口基數大，消費能力較高，眼科醫療服務尤其是消費眼科的潛在市場比內蒙古地區更為廣闊，是公司目前瞄準主要的目標市場之一。截至 2022 年 6 月 30 日，公司成功建立/收購了浙東地區的三家醫院和一所視光中心、位于浙北地區的一家醫院和三所視光中心、以及位于蘇北地區的兩家醫院和兩所視光中心。目前的省外擴張計劃正在逐步鋪開。3.2.1 江浙地區眼科醫療服務市場增長強勁，發展空間更為廣闊江浙地區眼科醫療服務市場增長強勁，發展空間更為廣闊 浙江省眼科醫療服務市場增速迅猛。浙江省眼科醫療服務市場

63、增速迅猛。根據沙利文預計，浙江省眼科醫療服務市場規模將由 2015年的 60億元增長至 2024年的 177億元。其中民營醫療機構市場規模增長十分迅速，由 2015 年的 13 億元（占整體市場份額的 21.7%），增長至 2024 年的 64 億元（所占份額為36.2%），高于公立眼科醫院的增長水平 20.4%16.5%16.8%17.8%5.7%4.8%4.1%4.7%0%5%10%15%20%25%2018201920202021行政開支占收益總額的比例 銷售及分銷開支占收益總額的比例 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 江

64、蘇省眼科醫療服務市場增長勢頭同樣強勁。江蘇省眼科醫療服務市場增長勢頭同樣強勁。根據沙利文預計，江蘇省眼科醫療服務市場規模將由 2015 年的 51 億元增長至 2024 年的 145 億元。與浙江省相同，江蘇省民營眼科醫療機構市場規模同樣增速可觀，所占市場份額更是高于同期浙江省水平，由 2015 年的 13億元（占整體市場份額的 25.5%），增長至 2024 年的 54 億元（所占份額為 37.2%）。根據國家統計局的數據，截至 2021 年末，浙江省常住人口約為 6540 萬人，其中 15 歲以下人口（近視防控服務的主要客戶群）919 萬人，占比 14.1%，60 歲以上人口（白內障治療的

65、主要客戶群）926 萬人，占比 14.2%；同期江蘇省常住人口 8505 萬人，其中 15 歲以下人口 1249 萬人，占比 14.7%，65 歲以上人口 1450 萬人，17.0%。橫向對比內蒙古眼科市場需求測算，江浙地區潛在市場需求巨大，朝聚眼科在江浙地區經營時間不長，但已初具規模，展示出良好的上升勢頭。3.2.2 集中化、標準化管理系統，促進業務在新市場穩步擴張集中化、標準化管理系統，促進業務在新市場穩步擴張 憑借在內蒙古區域的經驗、影響力以及標準化的管理模式，公司積極開拓省外地區尤其是江浙地區的市場，陸續建立或收購了 6 家眼科醫院和 6 所視光中心。成功的市場擴張主要體現在以下幾個方

66、面：新建醫院籌建時間短。新建醫院籌建時間短。新擴張地區的醫院可以得到總部的專業團隊支持，包括整個建筑過程的監督、協助申請必要的執照和許可證、以及分享和培訓醫療團隊等。在江浙地區的新醫院建筑面積均為 30004000 平方米，開始建設后最快 13 個月即投入運營，短于同等規模醫院 1-2 年的建設時長。新建醫院收支平衡期較短。新建醫院收支平衡期較短。收益于業務模式的可復制性和集團醫療人才團隊的支持，新擴張地區的自建醫院在開始運營后表現良好，最快一年內即可達到收支平衡（即首次月度純利為正數）。2018 年 2 月成立的嘉興醫院在 2019 年即取得 17.9 百萬元收入和 6.7 百萬元毛利，20

67、20 年更是達到了 38.2 百萬元收入和 13.6 百萬元毛利。所收購醫院業績顯著提升。所收購醫院業績顯著提升。除自建新醫院外，公司還采取了并購策略，借助當地知名醫院和醫師的影響力，擴大公司在新市場中的影響力，吸引新客戶，并招聘優質人才。公司將將所收購醫院整合至集團的集中化、標準化管理系統下，使收購醫院能受益于集團的資源，取得規?；洕?；同時優化臨床科室的組合及重心、引入新的醫療設備、招聘高素質醫師及醫療專業人員，不斷優化被收購醫院的運營水平。截至 2020 年 12 月 31 日，公司共收購了三所位于浙東地區的醫院，其運營效率自收購以來已有顯著改善。其中象山仁明醫院作為一所三級醫院 2

68、020 年總收入達到 17.0 百萬元，毛利 3.9 百萬元，有效提升了朝聚在浙東的品牌影響力。3.3 醫生資源優勢明顯，人才驅動實力提升醫生資源優勢明顯，人才驅動實力提升 內蒙古自治區醫療資源相對匱乏，眼科醫生數量少于其他省份。內蒙古自治區醫療資源相對匱乏，眼科醫生數量少于其他省份。根據中國衛生健康統計年鑒的數據顯示，截至 2021 年末，內蒙古自治區擁有各類醫療衛生機構 24948 所，職業（助理）醫師 84230 人，每萬人口全科醫生數 2.54，低于全國平均的 3.08，整體醫療資源相對匱乏。根據內蒙古健康衛生統計年鑒，2021 年內蒙古?？蒲劭漆t院共擁有衛生技術人員 986 名，平均

69、每萬人擁有 0.41 名，低于同期全國的 0.48 名/萬人。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 27：20172021 年內蒙古自治區醫療衛生機構數量和職業（助年內蒙古自治區醫療衛生機構數量和職業（助理）醫師數理）醫師數 圖圖 28：20172021 年內蒙古自治年內蒙古自治區?？蒲劭漆t院衛生技術人員區?？蒲劭漆t院衛生技術人員數、每萬人數量及與全國水平的比較數、每萬人數量及與全國水平的比較 數據來源：國家衛健委，西南證券整理 數據來源：國家衛健委、內蒙古衛健委、國家統計局，西南證券整理 醫療團隊專業，醫師資源充足。醫療團隊

70、專業，醫師資源充足。截至 2021 年 6 月，朝聚眼科擁有 986 名全職醫療專業人員，261 名注冊醫師（包括 67 名非全職雇員的多點執業醫師），其中包括 49 名主任醫師、58 名副主任醫師、91 名主治醫師和 63 名住院醫師。此外，還有 70 名尚未取得執業醫師執照的醫療專業人員正在接受醫師執業資格相關培訓。在醫療資源相對缺乏、眼科醫生缺口較大的內蒙地區建立了雄厚的人才儲備優勢。圖圖 29：2021年公司聘用各類職稱醫務人員占比情況年公司聘用各類職稱醫務人員占比情況 數據來源：朝聚眼科招股書，西南證券整理 重視人員培訓和人才培養，有利于擴大醫師資源和留聘人才。重視人員培訓和人才培養

71、，有利于擴大醫師資源和留聘人才。憑借多年在臨床眼科服務上的經驗，朝聚眼科建立了完善的醫師培養體系，成立了學科建設委員會，專門負責人才培養和研發。公司還聘請了外部顧問、專家及教授為醫師提供培訓。例如，與包頭醫學院共同設立朝聚眼視光技術專業，培養集眼保健和眼視光技能于一體的技能型眼視光人才；與承德一間知名公立醫院共建住院醫師規范化培訓中心，共同培訓高素質的住院醫師；與內蒙古醫科大學及內蒙古民族大學合作，培養和招聘年輕醫學專才。目前集團的醫師資源很大一部分就出自自身的培養體系，截至 2021 年 12 月 31 日，公司內部培訓的手術醫生占手術醫生總人數的比例達到 89.9%。完善的培養體系也有利于

72、醫生的快速積累專業技能和臨床經驗，截至 2021 年 6 月，執行白內障手術的內部培訓的全職經驗豐富醫生平均年齡為 42 歲。內部培訓和教育計劃也有助于留聘人才，高職級醫師（即主任醫師和副主任醫師）的離職率逐年降低，2021 年僅為 4.4%。24218 24610 24564 24549 24948 70301 73563 78094 80570 84230 010000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021醫療衛生機構數量 職業（助理）醫師數 00.10.20.30.40.50.602004006008001

73、000120020172018201920202021內蒙古?？蒲劭漆t院 衛生技術人員數 內蒙古每萬人眼科醫院 衛生技術人員數 全國每萬人眼科醫院 衛生技術人員數 19%22%35%24%主任醫師 副主任醫師 主治醫師 住院醫師 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 收入預測收入預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司消費眼科服務包括屈光、視光等項目，近年我國近視患病率提高，屈光手術需求量加大。屈光手術滲透率提升，公司正處于擴張期，但由于 2022 年受疫情影響嚴重，預計 2022-2024

74、 年公司屈光手術量將保持增長，增速為 3%/25%/25%。近年政策高度關注青少年近視防控，同時新型防控技術如離焦鏡等為患兒近視防控提供更多選擇，2022 年疫情影響嚴重，客流量有所降低，2022 年增速放緩，預計未來在政策利好、消費升級、需求提升的背景下，公司配鏡業務量 2022-2024 年增速 4%/20%/20%。假設 2：公司基礎眼科服務包括白內障、基礎眼病治療等項目。老齡化趨勢加劇，白內障患病人群增加，白內障手術需求量加大。公司白內障手術技術過硬，術后不良率低，但由于 2022 年受疫情影響，預計 2022-2024 年白內障手術量增速為 5%/18%/15%。其他基礎眼病手術量

75、2022 年受疫情影響，增速放緩，2023-2024 年快速恢復，增速為 2%/18%/15%。表表 5：朝聚眼科分業務盈利預測（百萬元）：朝聚眼科分業務盈利預測（百萬元）單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 997.7 1032.0 1260.1 1516.1 yoy 25.61%3.44%22.10%20.32%毛利率 44.97%44.55%44.65%45.07%消費眼科服務收入 517.2 532.7 671.2 839.0 yoy 39.97%3.00%26.00%25.00%消費眼科毛利率 53.46%53.50%54.00%

76、54.00%基礎眼科服務收入 479.7 498.9 588.7 677.0 yoy 13.62%4.00%18.00%15.00%基礎眼科毛利率 35.86%35.00%34.00%34.00%其它 0.8 0.4 0.2 0.1 yoy-69.23%-50.00%-50.00%-50.00%其他服務毛利率 25.00%25.00%25.00%25.00%數據來源：wind，西南證券 綜 上，我 們 預 計 公 司2022-2024 年 收 入 為10.3/12.6/15.2 億 元，增 速 為3.4%/22.5%/20.2%。利潤方面，預計未來 DRG 支付方式推進將降低醫保類業務毛利率，

77、而公司醫保結算業務收入占比較高，預計毛利率將略有降低；此外，公司經營規模逐漸擴大，規模效應逐步凸顯，相應的醫療成本和設備折舊被攤薄，費用率將穩中有降，某種程度上可對沖醫保支付政策變化帶來的利潤率降低風險。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為1.7/2.1/2.6 億元，對應 EPS 分別為 0.24/0.30/0.36 元。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 4.2 相對估值相對估值 公司省內品牌力強勁，布局完善，省外持續擴張，隨著培育期醫院逐步進入盈利周期、疫情得到控制、醫療服務需求復蘇等，收入端有望持續增長，利潤端

78、未來將進入快速釋放期。徳視佳、?，斞劭?、何氏眼科是以眼科醫療服務為主營業務的上市公司，其中徳視佳、?，斞劭仆瑸檠劭聘酃缮鲜泄?，具有可比性，我們采用以上三家公司作為相對估值的參考。通過分析行業平均估值，考慮港股流通性，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應市值 52.5億元人民幣，對應 60.5 億元港幣，目標價 8.55 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6：可比公司估值對比：可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301103.

79、SZ 何氏眼科 50 0.83 1.35 1.76 60 37 28 3309.HK ?，斞劭?58 0.91 1.36 0.00 64 43-1846.HK 徳視佳 19 1.03 1.31 1.59 18 14 12 平均值 48 31 20 數據來源：Wind，3月20日收盤數據計算，西南證券整理 5 風險提示風險提示 1）經營狀況不及預期；2）新冠疫情風險；3）政策風險；4）醫療糾紛風險。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附附表表 1：財務報表：財務報表 損益表損益表 現金流量表現金流量表 12月月31年 結年 結(百

80、萬百 萬CNY)2021 2022E 2023E 2024E 12月月31年結年結(百萬百萬CNY)2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 998 1032 1260 1516 稅前利潤 211 220 273 333 毛利 449 460 563 683 稅項 53 57 71 87 EBIT 221 217 269 330 營運資本變動 1693 1475 1367 1376 財務收入/費用 11 -4 -3 -3 經營現金流量經營現金流量 249 287 411 530 聯營公司 0 0 0 0 資本開支-579 -506 -504 -504 非經常性項目 3 -5 0

81、0 自由現金流量自由現金流量 249 287 411 530 稅前利潤稅前利潤 211 220 273 333 股息 0 0 0 0 稅項 53 57 71 87 其他非流動資產變動 436 817 1126 1364 非控股權益-4 -7 -8 -10 股本變動 0 0 0 0 已終止經營業務利潤 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 162 170 210 257 其他-14 0 0 0 凈現金流量凈現金流量 858 -220 -90 29 資產負債表資產負債表 期初凈現金(負債)413 1257 1037 947 12月月31年 結年 結(百 萬百 萬CNY)2021 2022E 2023E 2

82、024E 期終凈現金(負債)1257 1037 947 976 現金及現金等價物 1257 1037 947 976 應收賬款 54 80 98 118 財務比率財務比率 存貨 35 44 54 64 12 月月 31年結年結 2021 2022E 2023E 2024E 其他流動資產 568 577 589 603 增長增長 物業、廠房及設備 305 343 452 528 收入 26%3%22%20%無形資產 235 195 156 117 EBITDA 23%11%37%29%其他非流動資產 52 434 675 875 EBIT 30%-2%24%23%總資產總資產 2507 2711

83、 2971 3282 凈利潤 31%3%24%22%每股盈利 30%5%24%22%應付賬款 37 52 63 75 利潤率利潤率 短期借款 6 0 0 0 毛利 45%45%45%45%其他流動負債 180 211 258 310 EBITDA 31%33%37%39%長期借款 1 1 1 1 EBIT 22%21%21%22%遞延稅項負債 0 0 0 0 凈利潤 16%16%16%16%其他非流動負債 156 156 156 156 其他比率其他比率 總負債總負債 378 419 477 542 ROE 8%7%8%9%ROA 6%6%7%8%股本 0.2 0.2 0.2 0.2 凈負債率

84、-59%-45%-38%-36%儲備 2106 2106 2106 2106 利息覆蓋率(倍)20.97 -56.12 -78.31 -99.08 股東權益股東權益 2106 2276 2486 2743 應收賬款周轉天數 19.81 28.33 28.33 28.33 非控股權益 22 15 7 -3 應付賬款周轉天數 24.46 32.98 32.98 32.98 總權益總權益 2128 2292 2493 2740 存貨周轉天數 23.20 28.18 28.18 28.18 凈現金(負債)1257 1037 947 976 有效稅率(%)30%30%30%30%數據來源：Wind，西南

85、證券 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 附表附表 2：公司管理層人員簡介：公司管理層人員簡介 姓名姓名 職務職務 主要背景主要背景 張波洲 董事長、執行董事兼首席執行官 學士學歷，自 2014年 10月起，張波洲先生一直擔任北京朝聚的董事長，職業生涯中在多個公共機關及慈善協會中擔任職務。張小利 執行董事 學士學歷，張小利女士為執業眼科醫師，曾擔任包頭醫院院長、副院長等多個學位。張俊峰 執行董事 學士學歷，主要職責包括監督及審視本集團業務發展及供應鏈管理，執業眼科醫師，曾擔任嘉興醫院院長、烏蘭察布醫院院長、呼市醫院副院長。張光弟

86、執行董事 學士學位，主要職責包括協助推進本集團營運及相關管理方案，曾在呼市醫院擔任屈光矯視部門運營主任，曾經也在朝聚擔任總經理助理?？洛?非執行董事 學士學歷，主要職責包括向董事會提供專業建議及判斷，曾于上海合弘景暉股權投資管理有限公司擔任副總裁以及在畢馬威擔任助理經理。Richard Chen M 非執行董事 學士學歷，曾在蘭馨亞洲投資咨詢有限公司擔任董事總經理，強生（上海）醫療器械有限公司，于離職前擔任高級總經理，后出任通用電氣公司財務、商務及投資部門的多個管理職務。李甄 非執行董事 碩士學歷，曾任職于方源資本董事總經理。之后擔任淡馬錫控股私人有限公司上海分公司的高級經理。隨后出任友邦保險

87、控股有限公司擔任營銷助理。曾擔任德琪醫藥有限公司董事。隨后擔任寧波太平鳥時尚服飾股份有限公司董 事，曾擔任房多多網絡科技有限公司董事。張文雯 非執行董事 學士學歷，中國注冊會計師資格，曾擔任陽光融匯資本投資管理有限公司董事總經理兼投資決策委員會委員，隨后出任陽光資產管理股份有限公司監事及泓德基金管理有限公司董事。之后獲聘為畢馬威企業咨詢（中國）有限公司的助理經理。何明光 獨立非執行董事 博士學歷，曾于墨爾本大學擔任眼科流行病學教授，隨后任職于中山大學中山眼科中心擔任眼科學教授。曾獲澳洲國家健康醫學研究委員會資助的眼科人工智能：從數據到算法和現實世界應用、澳洲醫療研究未來基金資助的整合眼底相片和

88、人工智能，在初級保健機構建立機會性眼病篩查服務以及澳洲保柏資助的基于網絡的自動化眼病篩查系統開發。郭紅巖 獨立非執行董事 博士學歷，曾獲中國政法大學聘用擔任國際公法研究中心教授及博士生導師。之后擔任北京天馳君泰律師事務所兼職律師。曾擔任中國政法大學國際環境法研究中心客座教授及副主任，隨后擔任國際空間法學會空間法仿真法庭亞太地區組織官、國家領土主權與海洋權益協同創新中心中國政法大學分中心擔任副主任。李建濱 獨立非執行董事 學士學歷，是中國注冊會計師協會及中國注冊稅務師協會會員，獲得中國律師執業證書，曾擔任北京小米移動軟件有限公司戰略投資部管理合伙人、財務部副總裁，隨后于普華永道咨詢（深圳）有限公

89、司北京分公司擔擔任稅務及商業咨詢合伙人。寶山 獨立非執行董事 博士學歷，曾加入北京北大縱橫管理咨詢有限責任公司擔任高級副總裁。隨后擔任北京豐收管理咨詢有限公司的合伙人、同方人工環境有限公司的市場部經理。數據來源：朝聚眼科招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

90、體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：

91、未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指

92、數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的

93、信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況

94、自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：2001

95、20 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛

96、世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 卞黎旸 銷售經理 13262983309 13262983309 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐

97、 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 楊薇 高級銷售經理 15652285702 15652285702 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681