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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：投資邏輯：華北領先，輻射江浙。華北領先，輻射江浙。朝聚眼科于 1988 年在內蒙古包頭成立，截至 2023 年 4 月 25 日共經營 26 家眼科醫院，27 家視光中心，醫院布局深耕華北輻射江浙。2022 年，公司實現收入 9.9 億元（-0.8%，同比，下同），受整體環境因素影響略有下降；公司通過增收節支、優化現金管理方式等手段，實現歸母凈利潤 1.9 億元（+16.1%），表現出較好的盈利能力。高毛利消費眼科業務勢頭強勁，基礎眼科服務尋求高質量發展。高毛利消費眼科業務勢頭強勁，基礎眼科服務尋求高質量發展。消費眼科收入占比逐年提升，2022 年達 5

2、4.8%。屈光業務中推廣全飛秒、ICL 等中高端術式，視光業務中則推廣高毛利的 OK 鏡，進而帶動消費眼科毛利率從 2018 年的 47.6%提升至 2022 年的51.6%?；A眼科業務中，白內障業務貢獻較高收入。老齡化趨勢疊加消費升級，有望推動白內障領域中高端人工晶體需求增長。集群化運營提升盈利能力，簇狀布局發展勢頭良好集群化運營提升盈利能力，簇狀布局發展勢頭良好。公司在蒙西及鄰近地區、蒙東及鄰近地區、蘇北、浙東、浙北地區布局醫院數分別為 9/9/2/4/2 家，簇狀布局利于集群化運營、降本增效，2022 年公司凈利率為 18.5%，在業內處于領先水平。蒙東、江浙業務快速發展，2018-2

3、020 年，蒙西及鄰近地區、蒙東及鄰近地區、江浙地區收入 CAGR 分別為 10.0%/25.0%/23.5%。擴張持續進行，為后續增長賦能。2022 年 11 月，公司成功收購河北四家醫院，提高蒙東鄰近地區醫院密度，上述四家醫院 2021 年營收總和為 6490 萬元（+62.4%），凈利潤總和為-210 萬元，較 2020 年的-537萬元虧損收窄。2023 年已開設舟山醫院，收購朝聚開明（寧夏）醫院；預計在張家口等地開設的醫院將陸續于 2023 年開業。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 12.2 億/14.6 億/17.

4、2 億元，同比增長 23.4%/19.8%/17.7%，歸母凈利潤 2.34 億/2.85 億/3.44 億元，同比增長 24.7%/21.7%/20.8%，對應 EPS 為0.33/0.40/0.49 元。我們選用相對估值法（市盈率法）對公司進行估值，給予 2023 年 20 倍 PE，目標價 6.65 港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 醫療事故風險；政策變化風險；區域運營風險；眼科人才流失或不足風險；并購擴張不及預期。主要財務指標主要財務指標 項目項目 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入

5、(百萬元)998 990 1,222 1,463 1,721 營業收入增長率 25.62%-0.78%23.39%19.77%17.66%歸母凈利潤(百萬元)162 188234 285 344 歸母凈利潤增長率 30.30%16.08%24.73%21.71%20.76%攤薄每股收益(元)0.229 0.2650.331 0.403 0.486 每股經營性現金流凈額 0.35 0.39 0.45 0.52 0.63 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.68%8.26%9.34%10.21%10.97%P/E 19.91 17.15 13.75 11.30 9.35 P/B 1.53 1.42 1

6、.28 1.15 1.03 來源：公司年報、國金證券研究所 0204060801001202.003.004.005.006.007.00220720港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額朝聚眼科恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 內蒙古眼科領導者，鞏固華北市場，開拓江浙地區.4 于內蒙打響品牌，業務布局逐漸延伸.4 盈利能力強勁，消費眼科占比穩步提升.5 大力發展消費眼科業務，基礎眼科向高質量發展.6 消費眼科：具備高毛利屬性，近年來迅速發展.6 基礎眼科：白內障業務實力突出，眼底疾病業務影響力提升.8 集群化運營降本增效，內生外延雙輪驅動.9 蒙西起家簇

7、狀發展，盈利能力日益彰顯.9 醫療團隊不斷壯大，校企合作輸送人才.12 盈利預測.12 投資建議.13 風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務由內蒙古向外擴展.4 圖表 2：公司股權相對集中.4 圖表 3：2023 年 5 月和 6 月，公司三次購買股份用于股份獎勵.5 圖表 4：民營眼科醫療服務市場主要參與者收入不斷擴大.5 圖表 5：公司收入總體保持上升趨勢.5 圖表 6：公司歸母凈利潤持續增長.6 圖表 7：公司歸母凈利潤（百萬元）增速業內領先.6 圖表 8：消費眼科收入增長強勁，收入占比持續攀升.6 圖表 9：高毛利率消費眼科業務推動公司整體毛利率上升.6 圖表 10：2

8、020 年屈光、視光業務收入占比合計為 40.2%.7 圖表 11：全飛秒、ICL 收入（百萬元）增長明顯.7 圖表 12：公司消費眼科收入（百萬元）增速業內領先.8 圖表 13：公司消費眼科毛利率處于業內中游.8 圖表 14：公司基礎眼科服務覆蓋白內障等相關疾病.8 圖表 15：基礎眼科業務收入中住院治療占比超過 70%.8 圖表 16：住院治療平均單價穩中有升.8 圖表 17：基礎眼科住院治療收入中白內障占比最高.9 圖表 18：眼底疾病住院就診次數增長顯著.9 5WlWtZiWgVeXnPpNmPaQbPbRsQnNnPmPeRrRpQiNtRqMbRpOpOwMoOrNwMrNmO港股

9、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：公司醫院收入中醫保支付占比逐年下降.9 圖表 20：公司現已在蒙西、蒙東、蘇北、浙北、浙東五大區域形成業務網絡.10 圖表 21：公司銷售費用率+管理費用率業內較低.11 圖表 22：公司凈利率持續向好、業內較高.11 圖表 23：收入占比中，蒙西及鄰近地區較高.11 圖表 24：蒙東、江浙地區收入（百萬元）增速較快.11 圖表 25：公司 2022 年收購的 4 家醫院收入快速增長、虧損收窄.11 圖表 26：全職醫療專業人員數量（人）上升.12 圖表 27：公司收入拆分及預測.13 圖表 28：公司費用率預測.13 港股公司深度研究

10、敬請參閱最后一頁特別聲明 4 內蒙古眼科領導者，鞏固華北市場，開拓江浙地區內蒙古眼科領導者，鞏固華北市場，開拓江浙地區 于內蒙打響品牌，業務布局逐漸延伸于內蒙打響品牌，業務布局逐漸延伸 公司是全國知名的綜合眼科醫療服務集團，于 1988 年在內蒙古包頭創立，2021 年在港交所上市。公司業務主要包括消費眼科業務、基礎眼科業務，其中消費眼科業務為患者提供屈光矯正、近視防控等服務，基礎眼科業務為白內障、青光眼、斜視、眼底疾病等患者提供服務。截至 2023 年 4 月 25 日，公司共經營 26 家眼科醫院，27 家視光中心，布局集中在蒙西及其鄰近地區、蒙東及其鄰近地區、蘇北、浙東及浙北五個區域。圖

11、表圖表1 1：公司業務由內蒙古向外擴展公司業務由內蒙古向外擴展 時間 里程碑事件 1988 創辦人于內蒙古包頭市成立一間提供眼科服務的診所 1994-1998 于內蒙古率先開展白內障治療手術及近視矯正手術、率先使用眼底激光治療技術、率先開展準分子激光手術 2009 包頭醫院的前身擴建，遷入總面積約 17000 平方米的新址 2010.5 擴展至內蒙古以外地區，并成立嘉興朝聚眼科醫院 2012.7 包頭醫院獲批為一家國家臨床重點?？平ㄔO項目單位 2015.11 成為內蒙古光明行的指定單位，并在該區進行白內障復明手術及預防近視工作，達致社會及經濟效益 2015.12 開始首輪外部融資，并進一步完善

12、集團組織架構及整合集團管理及控制體系；包頭醫院藥物制劑室首次獲批醫療機構制劑許可證 2017.12-2018.6 決定將業務擴展至浙東，并收購象山仁明醫院及寧波博視醫院以及寧海醫院 2019.4 與內蒙古自治區紅十字會及中國紅十字基金會合辦一帶一路光明行項目，幫助蒙古的貧困白內障患者進行治療 2020.7 與內蒙古自治區紅十字會及若干其他人士簽訂合作協議以幫助培訓蒙古眼科醫生并促進蒙古眼科發展 2020.4-2020.10 分別與內蒙古醫科大學及包頭醫學院簽署人才培養合作協議 2021.7 在香港實現紅籌上市 2022.11 收購 4 家河北醫院，業務版圖拓展至京津冀地區 來源：公司招股說明書

13、，公司年報，國金證券研究所 公司股權相對集中，張波洲、張小利、張俊峰、張豐生、張玉梅、廈門聚鷺達洲股權投資合伙企業（由張波洲先生作為唯一普通合伙人控制）作為一致行動人，合計持有公司 40.52%的股權。圖表圖表2 2：公司公司股權相對集中股權相對集中 來源：iFind，公司年報，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2022 年 5 月，公司推出股份獎勵計劃。2023 年 5 月和 6 月，信托人分三次買入共 590 萬股公司股票，將用于股份獎勵。對公司人才進行股份獎勵，有利于將其與公司深度綁定，激發員工工作熱情，也利于為公司未來的發展吸引更多人才的到來。圖表圖表3

14、3：2022023 3 年年 5 5 月和月和 6 6 月，公司月，公司三次三次購買股份購買股份用于股份獎勵用于股份獎勵 購買日期 購買股份總數（萬股）購買股份總額（萬港元）2023.05.25 400 1755.84 2023.05.29-2023.06.09 145 607.87 2023.06.16-2023.06.21 45 198.50 合計 590 2562.20 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利能力強勁，消費眼科占比穩步提升盈利能力強勁，消費眼科占比穩步提升 我國屈光不正患者、白內障患者基數龐大，青少年近視率與近視人口高居世界第一，未滿足的眼科診療需求龐大，在此環境下，包括公

15、司在內的國內民營眼科?？漆t院穩步發展。我國民營眼科醫療服務市場的主要參與者有愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、光正眼科、?，斞劭频?，上述公司眼科相關收入之和從 2018 年的 133.0 億元增至 2022 年的 248.1 億元，期間年復合增長率約為 16.9%。公司 2022 年營業收入為 9.9億元，同比小幅下降 0.8%，與行業整體受診療環境變化影響情況相符。隨著影響逐步消退，以公司為代表的我國民營眼科醫療服務市場有望重新邁上發展快車道。圖表圖表4 4：民營眼科醫療服務市場主要參與者收入不斷擴大民營眼科醫療服務市場主要參與者收入不斷擴大 圖表圖表5 5：公司收入總體公司

16、收入總體保持上升趨勢保持上升趨勢 來源：各公司公告，國金證券研究所，注：納入營收計算的公司包括愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、光正眼科、?，斞劭?，其中光正眼科取其醫療行業收入，?，斞劭迫∑涮峁┭劭品占颁N售視力輔助產品收入 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 從利潤端來看，公司盈利能力強勁。2018-2022 年，公司歸母凈利潤持續增長，從 0.39億元增至 1.88 億元，期間 CAGR 為 48.4%，在業內處于領先水平。0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000020182019202020212022營

17、業收入（百萬元）yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020182019202020212022營業收入（百萬元）yoy（右軸）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：公司歸母凈利潤持續增長公司歸母凈利潤持續增長 圖表圖表7 7：公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）增速業內領先增速業內領先 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所，備注：本表排名統計范圍為國內上市民營眼科連鎖企業 大力發展消費眼科業務，基礎眼科向高質量發展大力發展消費眼科業務，基礎眼科向高質量發

18、展 消費眼科消費眼科：具備高毛利屬性，近年來迅速發展：具備高毛利屬性，近年來迅速發展 高毛利率消費眼科業務得到公司重點發展，其收入占比逐年攀升。2018-2022 年，消費眼科收入從 1.99 億元增長至 5.43 億元，CAGR 為 28.6%，2022 年其收入占比提升至 54.8%；受診療環境變化影響，基礎眼科收入有所波動，2022 年收入為 4.47 億元，同比減少 6.8%。隨著診療活動恢復正常，基礎眼科業務有望重新邁入增長軌道。消費眼科業務毛利率長期高于基礎眼科業務，2022 年，消費眼科業務毛利率為 51.6%，基礎眼科業務毛利率為 34.6%。隨著消費眼科業務收入占比提升，公司

19、綜合毛利率也從 2018 年的 38.7%提升至 2022 年的43.9%。圖表圖表8 8：消費眼科消費眼科收入收入增長強勁，收入占比持續攀升增長強勁，收入占比持續攀升 圖表圖表9 9：高毛利率消費眼科業務推動公司整體毛利率上升高毛利率消費眼科業務推動公司整體毛利率上升 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 消費眼科主要分為屈光業務和視光業務。2018-2020 年，公司屈光業務收入從 0.95 億元增至 1.93 億元，CAGR 為 43.0%，視光業務收入從 0.80 億元增至 1.26 億元，CAGR 為 25.5%。屈光、視光業

20、務快速發展，二者在公司收入中的占比從 2018 年的 27.6%升至 2020 年的40.2%。0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸）公司20182019202020212022CAGR朝聚眼科38.775.7124.1161.8187.848.4%愛爾眼科1008.91378.91723.82323.32524.225.8%華廈眼科164.2217.8334.5454.9511.832.9%普瑞眼科31.349.1108.993.920.6-9.9%何氏眼科5

21、6.180.6100.286.433.2-12.3%光正眼科-74.872.742.636.9-78.2-?，斞劭?2.641.4-6.321.9-21.9-0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060020182019202020212022消費眼科（百萬元）基礎眼科（百萬元）消費眼科占比（右軸）基礎眼科占比（右軸）30%35%40%45%50%55%60%20182019202020212022消費眼科毛利率基礎眼科毛利率綜合毛利率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1010：20202020 年屈光、視光業務年屈光、視光業務收入占

22、比合計為收入占比合計為 4 40.2%0.2%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司大力發展中高端屈光業務，收入結構不斷優化。屈光業務主要包含全飛秒激光手術、半飛秒手術、表層全激光手術、ICL、飛秒激光輔助白內障超聲乳化手術等。全飛秒、ICL效果更佳，手術單價更高，屬于中高端屈光手術。2018-2020 年，公司全飛秒激光手術、ICL 的收入及收入占比穩步提升。2020 年全飛秒激光手術在消費眼科收入中占比最高，為26.8%，ICL 在消費眼科收入中占比為 6.1%。2022 年 11 月，公司在第五屆國際進口博覽會與卡爾蔡司簽約 6 臺全飛秒設備，攜手推進全飛秒手術的開展。2023 年

23、5 月，公司舉辦第三期全飛秒基礎培訓班，向同仁醫院屈光中心主任翟長斌等十余位行業資深專家學習先進技術，促進醫療手術水平的提升。設備加持、技術提升，公司中高端屈光業務有望實現持續增長。圖表圖表1111：全飛秒、全飛秒、I ICLCL 收入（百萬元）增長明顯收入（百萬元）增長明顯 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 視光業務包含 OK 鏡、視光產品、近視防控門診檢查、隱形眼鏡護理產品等。OK 鏡收入從2018 年的 0.38 億元增長至 2020 年的 0.70 億元，CAGR 為 35.4%。2020 年 OK 鏡在消費眼科收入中占比為 18.8%，僅次于全飛秒手術。消費眼科業務盈利能力強勁，

24、是公司發展的業績增長點。2018-2022 年，公司消費眼科收入 CAGR 為 28.6%，與愛爾眼科、華廈眼科等公司相比，公司消費眼科收入增速更高。同時，隨著中高端屈光業務的發展以及 OK 鏡收入的增長，公司消費眼科毛利率整體呈現上升趨勢，處于行業中游水平。0%5%10%15%20%25%30%201820192020屈光視光020406080100120140160180200201820192020飛秒白內障ICL表層半飛秒全飛秒港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1212：公司消費眼科收入（百萬元）增速業內領先公司消費眼科收入（百萬元）增速業內領先 圖表圖表1313

25、：公司消費眼科毛利率處于業內中游公司消費眼科毛利率處于業內中游 來源：公司招股說明書，公司年報，wind，國金證券研究所，注：表內其他眼科公司消費眼科收入以其屈光業務與視光業務收入之和作為代替 來源：公司招股說明書，公司年報，wind，國金證券研究所，注：表內其他眼科公司消費眼科毛利率以其屈光業務與視光業務的綜合毛利率作為代替 基礎眼科：基礎眼科：白內障業務實力突出，眼底疾病業務影響力提升白內障業務實力突出，眼底疾病業務影響力提升 基礎眼科業務主要包括白內障、青光眼、眼底疾病、眼表疾病、眼肌疾病及小兒眼科疾病、眼科整形及眼眶疾病的治療。圖表圖表1414：公司基礎眼科服務覆蓋白內障等相關疾病公司

26、基礎眼科服務覆蓋白內障等相關疾病 基礎眼科相關疾病 治療方法 白內障 進行移除自然晶狀體并植入人工晶體的手術治療，或藥物治療。青光眼 以藥物、激光或手術方式進行治療，降低眼內壓以保護視覺神經免受破損。眼底疾病 藥物治療、激光、眼內注射及手術治療，以治療脈絡膜、視網膜及黃斑病變。眼表疾病 理療、藥物治療、特殊治療以及手術治療。眼肌疾病及小兒 眼科疾病 對兒童弱視、斜視及其他眼科疾病的藥物治療、手術治療和康復訓練以及提供視光產品及服務。眼科整形及眼眶疾病 對因創傷、退化或其他原因造成的眼眶及眼瞼損傷進行修整及重建手術，以及針對眼部腫瘤的手術。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 不同于消費眼科業務

27、，公司基礎眼科業務收入主要來自住院治療。2020 年，基礎眼科業務收入中門診治療和住院治療的占比分別為 24.8%和 75.2%。2018-2020 年，基礎眼科業務各疾病住院治療平均單價相對平穩，其中青光眼、眼底疾病等單價較高。圖表圖表1515：基礎眼科業務收入中住院治療占比超過基礎眼科業務收入中住院治療占比超過 7 70%0%圖表圖表1616：住院治療平均單價穩中有升住院治療平均單價穩中有升 基礎眼科相關疾病 住院治療平均單價（白內障為元/雙眼睛，其余為元/只眼睛）2018 2019 2020 白內障 7847 8297 8247 青光眼 8176 8277 8246 眼底疾病 8098

28、8116 8371 眼表疾病 2346 2352 2435 眼肌疾病及小兒眼科疾病 4941 4908 5576 眼科整形及眼眶疾病 5142 5314 5298 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司基礎眼科業務住院治療收入中，白內障占比較高，眼底疾病占比提升較快。2018-2020年，白內障在基礎眼科住院治療收入中占比均超過 60%，2020 年診療環境發生變化，白內公司20182019202020212022CAGR朝聚眼科198.7259.1369.5517.2542.928.6%愛爾眼科4289.0 5460.76802.7 8898.2 1

29、0115.623.9%華廈眼科626.0827.1992.0 1318.71470.023.8%普瑞眼科536.3723.7877.6 1148.21230.623.1%何氏眼科286.5377.7451.1547.3554.818.0%40%50%60%20182019202020212022朝聚眼科愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020住院治療門診治療港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 障住院就診次數減少，其收入占比同比減少 5.1%，為 64.8%。公司在 2019 年于若干醫院設立眼底疾病治

30、療團隊，眼底疾病住院就診次數增長明顯，推動其在住院治療收入中的占比不斷提升，2020 年為 22.7%，僅次于白內障。隨著診療恢復，白內障作為公司的優勢業務，其住院就診次數有望回歸增長；眼底疾病有望憑借過去幾年積累的品牌影響力，量價保持在較高水平，持續為公司貢獻業績增量。圖表圖表1717：基礎眼科住院治療收入中白內障占比最高基礎眼科住院治療收入中白內障占比最高 圖表圖表1818：眼底疾病住院就診次數增長顯著眼底疾病住院就診次數增長顯著 疾病 2018 2019 2020 白內障 71.3%69.9%64.8%眼底疾病 15.4%16.5%22.7%眼表疾病 5.8%5.5%5.6%青光眼 3.

31、0%3.3%3.7%眼肌疾病及小兒眼科疾病 2.2%2.1%2.1%眼科整形及眼眶疾病 0.4%0.4%0.1%其他 1.9%2.2%1.0%疾病 2018 2019 2020 白內障 27205 27721 24950 眼底疾病 5693 6705 8612 眼表疾病 7405 7683 7250 青光眼 1110 1324 1406 眼肌疾病及小兒眼科疾病 1334 1429 1214 眼科整形及眼眶疾病 259 237 73 其他 6 7 3 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 醫保支付占比下降，以白內障為代表的基礎眼科受醫?？刭M影響減少。2018

32、-2020 年，公司醫院收入中醫保業務占比由 30.7%降為 24.5%。白內障方面，公司推進高端晶體的應用，2023 年 3 月底，公司正式引入首批 33 厘米近視力的連續視程人工晶狀體強生眼力健TECNIS Synergy躍無級，并成功完成兩臺植入手術，后續有望在白內障治療領域邁向高質量發展之路。圖表圖表1919：公司醫院收入中醫保支付占比逐年下降公司醫院收入中醫保支付占比逐年下降 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 集群化運營降本增效，內生外延雙輪驅動集群化運營降本增效，內生外延雙輪驅動 蒙西起家簇狀發展，盈利能力日益彰顯蒙西起家簇狀發展，盈利能力日益彰顯 蒙西起家打響自身品牌，內生外

33、延形成簇狀業務網絡。公司于 2016 年在蒙西及鄰近地區注冊成立 5 家醫院，形成高密度的簇狀醫院網絡布局，積累經驗后向蒙東及鄰近地區、蘇北、浙北、浙東等地區拓展。從醫院網絡的拓展路線中，可以看出公司有清晰的布局思路，主要面向競爭適中、市場肥沃的非一線二線城市。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020醫保支付占比非醫保支付占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：公司現已在蒙西、蒙東、蘇北、浙北、浙東五大區域形成業務網絡公司現已在蒙西、蒙東、蘇北、浙北、浙東五大區域形成業務網絡 地點 序號 醫院 類別 自建/收購

34、注冊 時間 建筑面積（平方米）病床數目（張）鄰近蒙西 1 大同醫院 三級 收購 2015.3 4319 50 蒙西 2 昆區醫院 二級 自建 2016.3 2968 30 蒙西 3 包頭醫院 三級 自建 2016.5 15710 120 蒙西 4 達旗醫院 二級 自建 2016.5 2280 30 蒙西 5 呼市醫院 三級 自建 2016.9 7697 100 蒙西 6 呼市第二醫院 二級 自建 2016.11 3919 30 蒙西 7 烏蘭察布醫院 不適用 自建 2017.3 3100 60 蒙西 8 土默特右旗醫院 二級 自建 2021.10 1000 20 鄰近蒙西 9 朝聚開明醫院 收

35、購 2023.3 蒙東 1 錫盟醫院 二級 自建 2014.12 1800 22 蒙東 2 赤峰醫院 三級 自建 2016.12 8181 100 鄰近蒙東 3 承德醫院 二級 自建 2016.12 7579 80 蒙東 4 通遼醫院 二級 自建 2017.9 3151 60 蒙東 5 呼倫貝爾醫院 二級 自建 2018.2 3772 30 鄰近蒙東 6 唐山冀東醫院 二級 收購 2022.11 10378 35 鄰近蒙東 7 灤州冀東醫院 一級 收購 2022.11 1199 20 鄰近蒙東 8 灤南冀東醫院 一級 收購 2022.11 2183 20 鄰近蒙東 9 玉田冀東醫院 不適用 收

36、購 2022.11 1509 30 蘇北 1 泗陽醫院 不適用 自建 2016.7 4200 30 蘇北 2 泗洪醫院 不適用 自建 2017.6 5200 60 浙北 1 杭州醫院 不適用 自建 2017.12 1286 20 浙北 2 嘉興醫院 不適用 自建 2018.2 6937 60 浙東 1 寧波博視醫院 二級 收購 2017.12 4510 30 浙東 2 象山仁明醫院 不適用 收購 2017.12 2763 35 浙東 3 寧海醫院 二級 收購 2018.6 2798 20 浙東 4 舟山醫院 自建 2023.1 來源：公司年報，國金證券研究所 集群化運營簇內醫院彼此協同，降本增

37、效促進盈利能力提升。醫院簇的形成，有利于公司進行集群化運營管理，公司采取以下措施以降本增效：在簇內設置中心醫院，輻射周邊，采用集中化及標準化的管理，確保公司戰略、業務計劃、服務規范及程序得以有效實施。將區域內的醫師在不同醫院共享，提升人效、降低人力成本。對藥物及醫療耗材采購、營銷及推廣活動進行集中化管理，有效降低采購及運營成本。高密度布局提升公司在區域內品牌知名度，進而能更有效地吸引當地醫師加入，對客戶形成更高吸引力，降低營銷成本，形成正反饋。2018-2022 年，公司銷售費用率與管理費用率之和在業內處于較低水平，2022 年該數為 22.6%；相應地，公司凈利率持續上升，2022 年為 1

38、8.5%，在業內處于領先水平。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2121：公司銷售費用率公司銷售費用率+管理費用率業內較低管理費用率業內較低 圖表圖表2222：公司凈利率持續向好、業內較高公司凈利率持續向好、業內較高 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 蒙東、江浙業務快速發展，擴張經驗不斷積累。在收入構成中，蒙西及鄰近地區占比最高，2018-2020 年均保持在 60%以上?；诿晌鞒墒斓臉I務模式，公司通過自建和并購的方式，向蒙東及鄰近地區、江浙地區擴張，2018-2020 年，蒙西及鄰近地區、蒙東及鄰近地區、江浙地區收入 CAGR 分別為

39、10.0%/25.0%/23.5%，蒙東及鄰近地區、江浙地區表現出良好的發展勢頭。圖表圖表2323：收入占比中，蒙西及鄰近地區較高收入占比中，蒙西及鄰近地區較高 圖表圖表2424：蒙東、江浙地區收入（百萬元）增速較快蒙東、江浙地區收入（百萬元）增速較快 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 擴張持續推進，有望為未來發展賦能。2022 年 11 月，公司成功收購唐山冀東醫院、玉田冀東醫院、灤南冀東醫院及灤州冀東醫院，在提高蒙東鄰近地區醫院密度的同時，在華北地區向東延伸，逐步與京津地區的眼科市場形成互動。上述四家醫院 2021 年營業收入總和為 6490 萬元

40、，同比增長 62.4%，凈利潤總和為-210 萬元，虧損較 2020 年的-537 萬元收窄。公司在 2023 年 1 月開設舟山醫院，2023 年 3 月經收購設立朝聚開明（寧夏）醫院；預計在張家口等地開設的醫院將陸續于 2023 年開業。納入體內的新醫院有望為公司業績增長貢獻動力。圖表圖表2525：公司公司 2 2022022 年收購的年收購的 4 4 家醫院收入快速增長、虧損收窄家醫院收入快速增長、虧損收窄 醫院 收入（百萬元）凈利潤（百萬元）權益比例 2020 2021 2020 2021 唐山冀東 27.72 44.19-7.26-2.08 77.7%玉田冀東 7.29 10.42

41、0.25 0.68 51.0%灤南冀東 3.20 6.78-0.38 0.85 51.0%灤州冀東 1.75 3.51 2.02-1.54 65.0%合計 39.96 64.90-5.37-2.10-來源：公司公告，國金證券研究所 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%20182019202020212022朝聚眼科愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022朝聚眼科愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020蒙

42、西及鄰近地區蒙東及鄰近地區江浙地區050100150200250300350400450500蒙西及鄰近地區蒙東及鄰近地區江浙地區201820192020港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 醫療團隊不斷壯大，校企合作輸送人才醫療團隊不斷壯大，校企合作輸送人才 公司診療實力雄厚，截至 2022 年底，共有 1182 名全職醫療專業人員（包括 242 名醫師、520 名護士及 420 名其他專業人士）和 82 名視光中心專業人員。同時，公司積極推進校企合作，2020 年與內蒙古醫科大學及包頭醫學院簽署合作協議，2023 年 4 月，公司旗下舟山醫院與舟山技師學院在基地共建、人才共育等

43、方面達成校企合作。人才儲備充足，為公司后續擴張發展提供強勁支持。圖表圖表2626：全職全職醫療醫療專業專業人員人員數量（人）數量（人）上升上升 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 盈利預測盈利預測 考慮到不利影響逐步消退，疊加 2022 年 11 月收購的四家醫院的并表，預計 2023 年公司營業收入有望實現較高增速?；A眼科基礎眼科業務：業務：隨著人口老齡化的加劇，以白內障為代表的基礎眼科疾病患者增加，有望推動公司基礎眼科業務穩健增長?？紤]到 2023 年公司旗下醫院有望逐步消化前期存量需求，2023 年公司基礎眼科業務有望實現較快增長。預計 2023-2025 年公司基礎眼科業

44、務收入增速分別為 19%/13%/10%?？紤]白內障患者對術后更好視光效果的追求，高端晶體應用有望增加，白內障手術毛利率有望提升，推動基礎眼科業務毛利率增長。預計 2023-2025年公司基礎眼科業務毛利率分別為 36.0%/36.3%/36.5%。消費眼科業務：消費眼科業務：屈光業務中，隨著公司繼續投入設備以及不斷提升技術水平，疊加患者消費升級，全飛秒、ICL 等中高端術式有望進一步普及，屈光業務結構升級預計仍將持續。視光產品中，OK 鏡滲透率日益提升，有望推動公司視光業務持續增長。公司近年來大力發展消費眼科業務，預計 2023-2025 年公司消費眼科業務收入增速分別為 27%/25%/2

45、3%。屈光業務中高端術式以及 OK 鏡具備高毛利屬性，其收入占比有望持續提升，進而推動公司消費眼科業務毛利率上漲，預計 2023-2025 年公司消費眼科業務毛利率分別為54.0%/54.3%/54.5%。綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 12.2 億元、14.6 億元、17.2 億元，分別同比增長 23.4%、19.8%、17.7%，毛利率分別為 46.2%、46.9%、47.6%。02004006008001000120020212022全職醫師護士其他專業人員港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2727：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預

46、測 單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 794 998 990 1222 1463 1721 yoy 11%26%-1%23%20%18%毛利率 44%45%44%46%47%48%基礎眼科 422 480 447 532 601 661 yoy-5%14%-7%19%13%10%毛利率 38%36%35%36%36%37%消費眼科 370 517 543 689 862 1060 yoy 43%40%5%27%25%23%毛利率 51%54%52%54%54%55%其他 3 1 0 0 0 0 yoy-73%-68%-毛利率 62%

47、26%-來源：wind，國金證券研究所 公司持續擴張，在 2023 年有多家醫院納入體內，我們預計公司 2023 年在銷售費用和管理費用方面會繼續加大投入，預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 6.2%/6.2%/6.1%，管理費用率分別為為 16.5%/16.4%/16.3%。圖表圖表2828：公司費用率預測公司費用率預測 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 4.7%6.2%6.2%6.2%6.1%管理費用率 17.8%16.4%16.5%16.4%16.3%來源：wind，國金證券研究所

48、投資建議投資建議 選用相對估值法對公司進行估值，選取同屬于眼科醫療服務的愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科作為可比公司，2023 年至 2025 年平均市盈率分別為 58 倍、46 倍和 34倍。業務方面，公司消費眼科快速發展，布局方面，公司簇狀擴張提質增效、持續為業績增長賦能，參考同行業上市公司可比估值情況，給予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，對應目標價 6.65 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級?？杀裙竟乐当容^（可比公司估值比較（P PE E 估值法）估值法）代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 202

49、2A 2023E 2024E 2025E 300015.SZ 愛爾眼科 19.37 0.43 0.35 0.50 0.66 0.86 98.38 88.33 56.96 42.57 32.42 301267.SZ 華廈眼科 41.16 0.91 0.91 1.20 1.55 2.00-80.00 64.89 50.18 38.91 301103.SZ 何氏眼科 38.83 0.95 0.21 0.98 1.32 1.73-150.00 30.62 22.82 17.40 301239.SZ 普瑞眼科 100.35 0.84 0.14 1.63 1.87 2.74-513.56 78.07 69

50、.70 48.49 平均值 98.38 207.97 57.64 46.32 34.31 2219.HK 朝聚眼科 4.55（港元）0.23 0.27 0.33 0.40 0.49 19.91 17.15 13.75 11.30 9.35 來源：wind，國金證券研究所，注：股價為 2023 年 7 月 20 日收盤數據、可比公司 EPS 及 PE為國金證券研究所預測數據 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 風險提示風險提示 醫療事故風險：醫療事故風險：患者的任何投訴或有關醫療失誤、醫療疏忽或不當行為的任何申索或指控均可能導致巨額成本，并可能對公司聲譽、業務、財務狀況、經營業績及

51、前景造成不利影響。政策變化風險：政策變化風險：公共醫療保險計劃項下的價格管制及保障限額或會影響公司消費眼科、基礎眼科服務及產品的定價，如 OK 鏡集采、人工晶體集采。區域運營風險：區域運營風險：公司在內蒙古地區開設的醫院數目占比為 11/26，大部分收入來自于內蒙古及鄰近地區，容易因區域經濟狀況、監管環境的變動而對公司營運及增長造成影響。眼科人才流失或不足的風險：眼科人才流失或不足的風險：隨著醫院的持續擴張，未來醫院的人力資源可能無法滿足眼科醫院發展的需要，另外，考慮到醫生人才是眼科醫療服務的稀缺資源，公司面臨公立醫院眼科和其他民營眼科醫院的人才競爭，可能對眼科醫院的建設進度、人工成本產生一定

52、的影響。并購擴張不及預期風險：并購擴張不及預期風險：開設新醫院或視光中心可能導致本集團短期財務表現出現波動。新拓展城市建立品牌需要時間，服務口碑需要積累，且新設醫療機構和視光門店處于培育期，會導致前期房租、裝修、員工工資等成本支出較大，可能會對公司的業績造成一定的影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（百萬元）損益表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業

53、務收入 794 998 990 1,222 1,463 1,721 貨幣資金 413 1,257 945 1,166 1,437 1,732 增長率 11.1%25.6%-0.8%23.4%19.8%17.7%應收款項 90 102 82 97 114 132 主營業務成本 445 549 555 658 777 902 存貨 38 35 52 55 62 69%銷售收入 56.0%55.0%56.1%53.8%53.1%52.4%其他流動資產 0 520 736 696 668 693 毛利 350 449 435 564 686 819 流動資產 542 1,914 1,815 2,014

54、 2,282 2,627%銷售收入 44.0%45.0%43.9%46.2%46.9%47.6%總資產 49.7%76.4%66.7%67.3%68.7%70.7%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 295 305 392 428 459 485 銷售費用 33 47 61 76 90 105%總資產 27.1%12.2%14.4%14.3%13.8%13.0%銷售收入 4.1%4.7%6.2%6.2%6.2%6.1%無形資產 236 263 407 437 462 482 管理費用 13

55、4 177 162 202 240 281 非流動資產 548 592 908 979 1,040 1,091%銷售收入 16.8%17.8%16.4%16.5%16.4%16.3%總資產 50.3%23.6%33.3%32.7%31.3%29.3%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,089 2,507 2,723 2,993 3,322 3,718%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 6 6 12 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）176 208 202 285 354 432 應付款項 39 37 44 53 63 75%銷售收入 22.

56、2%20.9%20.5%23.3%24.2%25.1%其他流動負債 153 180 189 226 256 293 財務費用 8 2-11-12-15-18 流動負債 199 222 245 279 319 368%銷售收入 1.0%0.2%-1.1%-1.0%-1.0%-1.0%長期貸款 1 1 0 0 0 0-0 0 0 0 0 0 其他長期負債 126 156 180 180 180 180-0 0 0 0 0 0 負債 325 378 425 458 499 548 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 737 2,106 2,273 2,507 2,792

57、3,136%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤 176 208 202 285 354 432 未分配利潤 737 2,122 2,250 2,484 2,769 3,113 營業利潤率 22.2%20.9%20.5%23.3%24.2%25.1%少數股東權益 26 22 26 28 31 34 營業外收支-11 4 26 11 5 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,089 2,507 2,723 2,993 3,322 3,718 稅前利潤 158 211 239 307 374 451 利潤率 19.8%21.1%

58、24.2%25.1%25.6%26.2%比率分析比率分析 所得稅 37 53 56 71 86 104 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得稅率 23.5%25.1%23.4%23.0%23.0%23.0%每股指標每股指標 凈利潤 121 158 183 237 288 348 每股收益 0.175 0.229 0.265 0.331 0.403 0.486 少數股東損益-4-4-5 2 3 3 每股凈資產 1.042 2.976 3.212 3.543 3.945 4.432 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 124 162 188 234 2

59、85 344 每股經營現金凈流 0.352 0.352 0.386 0.449 0.521 0.626 凈利率 15.6%16.2%19.0%19.2%19.5%20.0%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈資產收益率 16.84%7.68%8.26%9.34%10.21%10.97%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 11.40%6.45%6.89%7.82%8.58%9.26%凈利潤 124 162 188 234 285 344 投入資本

60、收益率 15.05%6.81%6.23%8.07%9.09%9.92%少數股東損益-4-4-5 2 3 3 增長率增長率 非現金支出 34 22-34-8-2 1 主營業務收入增長率 11.14%25.62%-0.78%23.39%19.77%17.66%非經營收益 EBIT 增長率 43.61%18.09%-2.81%40.55%24.50%21.80%營運資金變動 13-18 20 28 16 24 凈利潤增長率 64.09%30.30%16.08%24.73%21.71%20.76%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 249 249 273 317 368 443 總資產增長率 8.61%

61、130.16%8.64%9.92%10.97%11.93%資本開支-53-580-1,945-130-125-120 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 1,561 35 23-30 應收賬款周轉天數 28.6 26.8 17.6 17.4 17.2 17.1 其他 17 2-81 11 5 2 存貨周轉天數 31.2 23.2 34.4 30.4 29.2 28.1 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -35-579-465-84-97-148 應付賬款周轉天數 32.2 24.5 28.9 29.2 29.7 30.4 股權募資 113 1,329-19 0 0 0 固定資產周轉天數 1

62、35.2 111.4 144.3 127.9 114.5 102.8 債權募資-101-29-83 0 0 0 償債能力償債能力 其他-51-113-63-12 0 0 凈負債/股東權益-36.73%-75.90%-49.42%-54.79%-59.60%-63.16%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -40 1,187-165-12 0 0 EBIT 利息保障倍數 21.6 93.9-18.3-24.5-24.3-24.0 現金凈流量現金凈流量 173 844-312 221 271 295 資產負債率 29.89%15.09%15.60%15.31%15.02%14.73%來源：公司年報、

63、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形

64、式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不

65、作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產

66、品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件

67、人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806