美好醫療-公司投資價值分析報告：呼吸機組件細分龍頭精密醫療器械新星-230330（40頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 39 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 呼吸機組件細分龍頭，呼吸機組件細分龍頭，精密醫療器械精密醫療器械新星新星 美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告2023.3.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 宋碩宋碩 醫療產業鏈 首席分析師 S1010520120001 陳竹陳竹 醫療健康產業 首席分析師 S1010516100003 聯系人：曾令鵬聯系人：曾令鵬 美好醫療作為精密醫療器械細分龍頭，液態硅膠、精密模具等自身技術過硬；美好醫療作為精密醫療器械細分龍頭，液態硅膠、精密模具等自身技術過硬

2、；家用呼吸機與人工耳蝸老客戶合作關系穩定，多領域新客戶資源雄厚；橫向多家用呼吸機與人工耳蝸老客戶合作關系穩定，多領域新客戶資源雄厚；橫向多元化潛力大，初顯平臺化，元化潛力大，初顯平臺化，未來的成長空間大，并未來的成長空間大，并出出于審慎的原則于審慎的原則，綜合采用綜合采用可比公司平均可比公司平均 PE 相對估值法和相對估值法和 DCF 絕對估值法，絕對估值法，給予給予公司公司目標價目標價 52.53 元，元，給予給予“買入”評級“買入”評級。公司公司為為國內第一大呼吸機與人工耳蝸組件生產商國內第一大呼吸機與人工耳蝸組件生產商。公司在家用呼吸機領域深耕數十載，積累了先進技術與良好口碑，逐漸拓展至

3、人工植入耳蝸等領域，成長為精密醫療器械細分龍頭。2019-2021 年，公司營業收入年復合增長率為23.8%，歸母凈利潤年復合增長率為 15.3%，費用率從 17.3%下降至 13.1%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 10.68 億元，同比增長 29.5%；歸母凈利潤 3.27 億元，同比增長 38.7%。熊小川為公司控股股東，直接與間接控股72.42%，核心員工通過員工持股平臺廣泛持股，團隊優勢互補、運行穩定。家用呼吸機前景廣闊，上游組件市場潛力大。家用呼吸機前景廣闊，上游組件市場潛力大。家用呼吸機主要針對于阻塞性睡眠呼吸暫停與慢阻肺患者，弗若斯特沙利文（轉引自怡和嘉業招股說明書）

4、預計 2025 年全球將有 16.9 億人受此類疾病困擾，但許多地區對疾病的認識不足，滲透率較低。以中國為例，2019 年 OSA/COPD 患者診斷率僅為不到1%/26.8%，遠小于美國的 20%/68.3%，市場前景廣闊。呼吸機市場競爭格局高度集中，分呼吸機與呼吸面罩來看，根據弗若斯特沙利文（轉引自怡和嘉業招股說明書）數據，2020 年 CR3 分別為 84.7%/97.0%，澳大利亞企業瑞思邁全球市占率分別為 40.3%/64.7%，為全球龍頭。疫情過后，人們對呼吸系統疾病更加重視，下游需求將帶動上游組件市場增長。人工耳蝸人工耳蝸為為現今現今最高端最高端的助聽裝置，的助聽裝置，高行業高行

5、業壁壘壁壘。人工耳蝸是全球范圍內治療失聰的普遍手段，植入體要求有 70 年的使用壽命。因此，人工耳蝸組件驗證周期長，需要從產品質量、生產環境、管理規范等多方面考察供應商，壁壘較高。據 QYResearch 調查（轉引自美好醫療招股說明書），科利耳為全球人工植入耳蝸龍頭，2020 年市占率達 57.7%。我們預計隨疫情形勢明朗，人工耳蝸植入手術反彈，行業增速將迅速恢復。公司呼吸機旗艦公司呼吸機旗艦+多核驅動發展，初顯多核驅動發展，初顯平臺化平臺化。公司與呼吸機、人工耳蝸行業龍頭之一長期深度合作，不斷增加供應組件類別，提供業績保證。此外，公司憑借優良口碑與突出的產品力，立足精密模具、液態硅膠等核心

6、技術拓展了邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等醫療器械優質客戶與飛利浦等家用及消費電子優質客戶，初顯平臺化。隨產品驗證完成與公司產能擴張，新業務將成為公司耀眼的增長點。風險因素：風險因素：公司單一大客戶依賴風險；核心人員流失風險；匯率波動風險；毛利率下降風險；公司租賃生產場所搬遷的風險；盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：美好醫療呼吸機與人工耳蝸業務穩定發展、新業務爆發式增長，盈利將逐步回升?？紤]到 2022 年疫情影響、新項目落地受阻，我們 預 測 公 司2022-2024年 收 入 為14.69/19.02/24.56億 元（YoY+29.1%/29.5%/29.2%）、凈 利

7、潤 為4.04/5.25/6.87億 元（YoY+30.2%/30.2%/30.7%）?？紤]到公司已經到了穩定盈利期，并且業績穩健增長，考慮到公司已經到了穩定盈利期，并且業績穩健增長，出于審慎的角度，我們綜合采用可比公司平均 PE 相對估值法和 DCF 絕對估值法對其進行估值。則選取具備精密模具設計生產能力且下游應用存在醫療器械行業的昌紅科技、全球少數幾家同時掌握四大傳感器技術并具備量產能力的上游影像設備零部件 X 線探測器公司奕瑞科技，以及從事醫用內窺鏡上游生產制造的海泰新 美好醫療美好醫療 301363.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 39.30元 目標價 52.23元 總

8、股本 407百萬股 流通股本 38百萬股 總市值 160億元 近三月日均成交額 50百萬元 52周最高/最低價 49.88/36.36元 近1月絕對漲幅-14.53%近6月絕對漲幅 28.18%近12月絕對漲幅 28.18%美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 光作為可比公司，根據中信證券研究部預期，2023 年 3 月 24 日昌宏科技、奕瑞科技和海泰新光，2023 年 PE 分別為 41 倍、32 倍、35 倍，平均 PE 值為36 倍，在相對平均 PE 和 DCF 估值法下對應市值分別為 199

9、.7 億元、227.5 億元，以兩者均值作為美好醫療的合理估值中樞，則對應市值為 213.6 億元，對應股價為 52.53 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)888 1,137 1,469 1,902 2,456 營業收入增長率 YoY 19.6%28.1%29.1%29.5%29.2%凈利潤(百萬元)258 310 404 525 687 凈利潤增長率 YoY 11.0%20.2%30.2%30.2%30.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.63 0.76 0.99 1.29 1.69 毛利率 50

10、.0%44.9%43.8%44.1%44.5%凈資產收益率 ROE 22.1%22.3%12.8%14.3%15.7%每股凈資產（元）2.87 3.42 7.75 9.04 10.73 PE 62.4 51.7 39.7 30.5 23.3 PB 13.7 11.5 5.1 4.3 3.7 PS 18.0 14.1 10.9 8.4 6.5 EV/EBITDA 45.5 41.4 34.9 27.7 21.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 24 日收盤價 OXiWhUUZgUiXtQpMsQ6MaObRnPmMnPmPlOqQmPiNsRnM8OrQ

11、mMNZqQqQuOnNmM 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司：國內第一大呼吸機與人工耳蝸組件生產商公司：國內第一大呼吸機與人工耳蝸組件生產商.6 從家用呼吸機出發，精密醫療器械細分龍頭.6 營收穩步增長，費用管控優異.8 股權結構清晰，核心成員持股穩發展.10 家用呼吸機前景廣闊，上游家用呼吸機前景廣闊，上游組件市場潛力大組件市場潛力大.12 患者規模大+診療率低，家用呼吸機前景廣闊.12 家用無創呼吸機市場規模大，瑞思邁為全球龍頭.14 通氣面罩為耗材模式，競爭格局較為集中.1

12、7 下游家用呼吸機市場擴容，帶動上游組件市場增長.18 人工耳蝸為現今最高端的助聽裝置，高行業壁壘人工耳蝸為現今最高端的助聽裝置，高行業壁壘.19 人工耳蝸是全球治療失聰的常規方法.19 市場規模有望恢復增長，科利耳占絕對龍頭.20 植入式醫療器械驗證周期長，行業壁壘高.21 呼吸機旗艦呼吸機旗艦+多核驅動發展，平臺化初顯多核驅動發展，平臺化初顯.21 公司位于醫療器械產業鏈中游，受益于終端市場持續擴張.21 與全球呼吸機龍頭深度綁定，硅膠帶動其他零件銷售.22 與人工耳蝸龍頭合作緊密，立起 III 類器械“金字招牌”.24 過硬技術、優良口碑，鑄就平臺化實力.25 募投項目募投項目.29 盈

13、利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 盈利預測.30 估值評級.34 相對估值：可比公司平均 PE 相對估值，公司股權公允價值為 200.6 億元.34 絕對估值：DCF 模型下，公司股權公允價值為 227.5 億元.35 風險因素風險因素.37 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展三階段.6 圖 2：產品線與核心競爭力結合緊密.6 圖 3：2019-2022Q1-3 營業收入、歸母凈利潤及增速.8 圖 4：2019-2021 主營業務收入按產品劃分情況.8 圖 5：2019-2021 主營業務收入按區域劃分情況.9 圖 6：2019-2021 主營業務收入按客戶劃分情況.9 圖 7：201

14、9-2022Q3 公司毛利率和凈利率.10 圖 8：2019-2022Q1-3 公司費用率.10 圖 9：公司股權結構圖.11 圖 10：2016-2025E 全球 OSA 患病人數.13 圖 11：2016-2025E 中國 OSA 患病人數.13 圖 12：2016-2025E 全球 COPD 患者人數.13 圖 13：2016-2025E 中國 COPD 患者人數.13 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 14：2019 年中美 OSA 診療率對比.14 圖 15：2019 年中美 COP

15、D 診療現狀差異.14 圖 16：2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模.15 圖 17：2016-2021 中國家用無創呼吸機市場規模.15 圖 18：2020 年全球家用無創呼吸機市場競爭格局.15 圖 19：2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局.15 圖 20：瑞思邁發展歷程.16 圖 21：2019FY-2023FY H1 瑞思邁睡眠和呼吸護理營收.16 圖 22：2018-2022 瑞思邁營收結構變化.16 圖 23：飛利浦部分被召回機型.17 圖 24：2016-2025E 全球通氣面罩市場規模.18 圖 25：2016-2025E 中國通氣面罩市場規模.18 圖

16、26：2020 年全球通氣面罩競爭格局.18 圖 27：2020 年中國通氣面罩競爭格局.18 圖 28：人工植入耳蝸構成示意圖.20 圖 29：2016-2020 年全球人工植入耳蝸市場規模.21 圖 30：2020 年全球人工耳蝸市場競爭格局.21 圖 31：公司產業鏈位置.21 圖 32：公司核心技術在終端產品上的應用.23 圖 33：呼吸機組件營收拆分.23 圖 34：呼吸機組件拆分毛利率.23 圖 35：人工耳蝸植入體鈦合金組件生產流程.25 圖 36：人工植入耳蝸組件營收拆分.25 圖 37：人工植入耳蝸組件拆分毛利率.25 圖 38：精密模具及自動化設備拆分.27 圖 39：精密

17、模具及自動化設備拆分毛利率.27 圖 40：2016-2020 年全球醫療器械市場規模.28 圖 41：優質客戶+平臺化實力，助力其他醫療產品組件板塊迅速成長.28 圖 42：其他醫療產品組件拆分.28 圖 43：其他醫療產品組件拆分毛利率.28 圖 44：自主產品營收拆分.29 圖 45：自主產品營收拆分毛利率.29 圖 46：家用及消費電子組件營收拆分.29 圖 47：家用及消費電子組件營收拆分毛利率.29 表格目錄表格目錄 表 1：主要產品矩陣.7 表 2：公司前五大客戶情況.9 表 3：公司董事、監事、高管、核心技術人員.11 表 4：公司主要競爭對手.22 表 5：公司與客戶 A 歷

18、史合作協議簽署情況.22 表 6：公司部分呼吸組件技術的競爭優勢與先進性.22 表 7：公司部分人工耳蝸組件技術的競爭優勢與先進性.24 表 8：公司核心技術應用范圍廣.26 表 9：公司與國內外可比公司精密模具制造核心技術指標比較.27 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 10：募投項目達產后產品及產能情況.30 表 11：2022-2025 年公司業績預測.33 表 12：公司核心財務數據.34 表 13：可比公司盈利預測及估值情況.34 表 14：DCF 估值法下 FCF 現值測算.36

19、表 15：公司 DCF 結果.36 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.36 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司：公司：國內第一大呼吸機與人工耳蝸組件生產商國內第一大呼吸機與人工耳蝸組件生產商 從從家用家用呼吸機出發，精密醫療器械細分龍頭呼吸機出發，精密醫療器械細分龍頭 深圳市美好創億醫療科技股份有限公司成立于 2010 年，專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售。公司從創立之初就為客戶提供呼吸機與人工耳蝸相關的塑膠模具開發與零部件生產服務，并持續為新一代產品提供支持。依托于塑

20、膠和液態硅膠精密模具及成型技術和完善的醫療器械合規管理體系，公司競爭優勢突出，在行業內樹立了較高的品牌知名度，與下游龍頭醫療器械廠商建立了持續、深度的產品及工藝技術開發和生產制造方面的合作。圖 1：公司發展三階段 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 以家用呼吸機組件為基石，產品線多樣化布局以家用呼吸機組件為基石，產品線多樣化布局。家用呼吸機和人工植入耳蝸組件的開發制造和銷售是公司目前的核心業務；同時，公司也著力于自主醫療器械產品、健康防護類產品的研發、制造和銷售；公司也是醫療器械注冊人制度受托生產企業和合約制造商，為全球醫療器械客戶提供醫療器械產品受托生產服務。圖 2：產品線與核心競爭力結

21、合緊密 資料來源：公司公告，中信證券研究部 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：主要產品矩陣 產品名稱產品名稱 產品組成產品組成 產品簡介產品簡介 產品圖片產品圖片 家用呼吸機家用呼吸機組件組件 呼吸機主機組件 主體和加熱模塊組件作為核心框架，用來安裝核心主板、風機、通訊模塊、視窗模塊和加濕器水箱等模塊，以及對加濕器水箱進行加熱；用戶界面組件作為呼吸機的面板和用戶界面功能，保護液晶顯示器，提供電源、主頁、返回和導航按鍵功能；通訊模塊組件作為呼吸機整機側板，用于安裝通訊模塊 PCBA主板、可更

22、換過濾棉以及 SD 卡防塵蓋；風機組件用來安裝風機定子和轉子，轉動下產生氣流并起著氣流導流和降低噪音的作用；濕化器水箱組件把主體加熱組件的熱量傳遞到純凈水，氣流通過水箱進行加濕；或用于替換加濕器水箱，確保機器在不使用加濕器的情況下正常工作，并降低整機的噪音。呼吸面罩組件 作為呼吸面罩的主體框架，連接硅膠罩、連接頭和頭帶。呼吸框架上的排氣孔用于排出用戶呼出的 CO2和控制噪音。管路連接頭連接呼吸面罩和呼吸機管路，接頭可 360 度轉動調節位置，便于用戶調整睡眠姿勢。連接頭的排氣孔用于排放呼吸出的CO2，液態硅膠閥門起著防窒息的作用。硅膠罩用于密封和緩沖作用，防止漏氣。泄漏會影響呼吸機系統的系統壓

23、力、病人的舒適性以及治療效果。人工植入人工植入 耳蝸組件耳蝸組件 外置聲音處理器組件 聲音傳輸單元組件連接聲音傳輸單元和體內植入體，以及保護聲音傳輸單元；聲音接收單元組件用于安裝聲音接收和信息處理單元的核心電路板，以及起著保護聲音接收單元和按鍵的功能；電池組件安裝并保護電池。植入體組件 植入磁鐵組件用于固定植入磁鐵，滿足磁共振成像(MRI)時不需要手術取出磁鐵的需求；鈦合金主體框架組件用于固定核心電路板和陶瓷電極；植入分線器組件用于植入人工植入耳蝸鉑金導絲的分線。附件 防水組件用于外置聲音處理器的防水，滿足病人戴著聲音處理器洗澡或游泳等應用場景的需求；外耳掛鉤組件作為可更換附件，用于外置聲音處

24、理器的佩戴、固定等；保護蓋組件保護蓋：保護外置聲音處理器，防刮傷防滑，提供多種外觀顏色個性化選擇。醫療器械醫療器械 產品產品 肺功能儀 用于肺功能測試，可測量包含 FVC、FEV1 等數十個肺功能參數。肺功能儀是診斷慢性阻塞性肺炎等肺部疾病的必備設備；大數據功能可協助醫療機構開展肺功能篩查、診斷、分析、評估、康復和預防等工作。精密模具及精密模具及自動化設備自動化設備 液態硅膠模具與塑膠模具 液態硅膠/塑膠模具是將液態硅膠材料/塑膠批量制造成零件的專用工具，主要用于生產呼吸機面罩，呼吸機緩沖件、人工植入耳蝸密封件、人工植入耳蝸植入件等。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資

25、價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 自動化設備 按客戶需求開發定制的、滿足客戶產品大批量生產需求的非標準自動化生產系統，融合了公司自動化生產線的機構設計、電氣系統設計、控制軟件開發及生產工藝等技術。家用及消費家用及消費電子組件電子組件 咖啡機組件 包含框架，透明杯，杯蓋，安裝在咖啡機上，利用咖啡機的熱量對牛奶進行加熱。手機、面部護理儀組件 液態硅膠/塑膠結構件-其他醫療產其他醫療產品組件品組件-產品類別豐富，涵蓋監護、呼吸氧療、急救、器械消毒、心血管等領域。-資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：圖片引自美好醫療招股說明書 營收穩步增長，費用管控優異營收穩

26、步增長，費用管控優異 經營成績亮眼，業績穩步增長。經營成績亮眼，業績穩步增長。2019-2021 年，公司營業收入由 7.42 億元快速上升至 11.37 億元，CAGR 為 23.8%；歸母凈利潤由 2.33 億元增長至 3.1 億元，CAGR 為15.3%。2020 年受新冠疫情的影響，下游行業需求受到抑制，收入和利潤增速有所放緩。隨著疫情得到控制與大亞灣產能擴充，公司主要客戶需求有所恢復，2021 年之后公司業績增速持續回升。2022 年前三季度，公司實現營業收入 10.68 億元，同比增長 29.5%；歸母凈利潤 3.27 億元，同比增長 38.7%。核心業務核心業務穩中有進，新業務多

27、點開花穩中有進，新業務多點開花。按產品類型看，公司主營業務包括家用呼吸機組件、人工植入耳蝸組件、精密模具及自動化設備、其他醫療產品組件、家用及消費電子組件以及自主產品。其中，家用呼吸機和人工植入耳蝸板塊是公司業務的基石，公司主要以現有行業龍頭企業客戶為核心服務對象，并做深做寬與現有客戶的產品線布局，保持家用呼吸機和人工植入耳蝸業務板塊的持續穩定發展。家用呼吸機組件作為公司首要收入來源，2019/20/21 年收入占比為 78.2%/66.9%/67.1%。其他醫療產品組件和家用及消費電子組件是公司新的增長點，2018-2021 年營收復合增長率分別達 118%、136%，在此領域內與飛利浦、E

28、LLUME、邁思醫療等多家企業展開合作。圖 3：2019-2022Q1-3 營業收入、歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：2019-2021 主營業務收入按產品劃分情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 7428881,1371,0682332583103270%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012002019202020212022Q1-3營業收入歸母凈利潤營收yoy凈利潤yoy78.2%66.9%67.1%7.4%6.2%5.5%0%20%40%60%80%100%201920202021家用呼吸

29、機組件人工植入耳蝸組件精密模具及自動化設備自主產品其他醫療產品組件家用及消費電子組件其他類 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 外銷為主，第一大客戶貢獻過半營收。外銷為主，第一大客戶貢獻過半營收。2019-2021 年，公司外銷收入占主營業務收入的比例分別為 95.3%、85.5%、89.4%，外銷地區主要為新加坡、澳大利亞。公司產品除自主產品肺功能儀產品采用買斷式經銷，其余絕大多數采用直銷模式。2019-2021 年，直銷獲得收入占比均在 98%以上。2019 年以來，公司從第一大客戶獲得收入分別

30、占全年 78%，68%，67%，集中度較高，其主要原因為客戶 A、客戶 B 等醫療器械行業內知名廠商在家用呼吸機和人工植入耳蝸領域市場占有率較高。另外，公司核心客戶的產品市場需求增長穩定，公司原有產能僅可滿足當前主要客戶的需求。未來隨著公司新廠房陸續投入使用，屆時將解決產能限制問題，不斷拓寬客戶渠道，我們預計其單個大客戶所占比重將會進一步下降。圖 5：2019-2021 主營業務收入按區域劃分情況（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2019-2021 主營業務收入按客戶劃分情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：公司前五大客戶情況 年度年度 客戶名稱客戶名稱 營業收

31、入（萬元）營業收入（萬元）占比（占比（%）2021 年 客戶 A 75,818.87 66.66 ELLUME 6,646.15 5.84 客戶 B 6,482.89 5.70 飛利浦 4,855.09 4.27 Hillhouse Capital 2,499.99 2.20 小計 96,302.99 84.67 2020 年 客戶 A 60,212.63 67.81 客戶 B 5,535.98 6.23 飛利浦 4,675.60 5.27 深科技 2,689.75 3.03 邁瑞醫療 1,625.93 1.83 小計 74,739.88 84.17 2019 年 客戶 A 58,182.50

32、 78.37 客戶 B 6,129.56 8.26 深科技 2,893.82 3.90 邁瑞醫療 875.95 1.18 捷普 636.52 0.86 小計 68,718.35 92.57 資料來源：公司公告，中信證券研究部 351291207057571014020040060080010001200201920202021境內銷售境外銷售78%68%67%8%6%6%0%20%40%60%80%100%201920202021客戶AELLUME客戶B飛利浦邁瑞醫療其他 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和

33、聲明 10 毛利短期承壓，四費管控優異。毛利短期承壓，四費管控優異。公司 20192022Q3 毛利率總體穩定，近兩年略有下滑主要因為 2021 年美元貶值導致價格下降以及原材料漲價，同時 2020 年部分疫情相關產品毛利率較高，產品結構變化帶來毛利率波動。未來，隨著上游原材料價格的回落與其新產品線規模效應的提升，公司毛利率有望上行。公司費用控制能力較好，四費穩定且研發費用率常年保持在 5%以上。2021 年銷售費用率為 2.3%，同比下降 0.39 個百分點；管理費用率為 4.45%，同比下降 1.49 個百分點；研發費用率為 5.62%，同比上升0.15 個百分點；財務費用率為 0.73%

34、，同比下降 2.71 個百分點。2022 年前三季度，管理費用率上升主要系公司人員增長、薪酬水平上漲與折舊增長；財務費用波動較大，主要系海外營業收入大多以美元結算，毛利率的波動受美元匯率影響較大。隨著收入規模不斷提升，公司費用率有望進一步優化，盈利能力逐步提升。圖 7：2019-2022Q3 公司毛利率和凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2019-2022Q1-3 公司費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構清晰，核心成員持股股權結構清晰，核心成員持股穩發展穩發展 董事長、總經理熊小川先生為公司控股股東、實際控制人董事長、總經理熊小川先生為公司控股股東、實際控制人

35、。截至 2022 年 10 月 27日，熊小川直接持有公司 45.74%股權，并通過美泰聯以及員工持股平臺（美創聯合、美創銀泰、美創金達）間接控制公司 26.68%股權，合計控制公司 72.42%股權。公司業務架構清晰，共有 5 家全資子公司及 3 家全資孫公司?；葜菝篮?、蘇州美好主要負責主營產品的研發、生產與銷售，美好健康、天禧生物主要負責產品的銷售。另外 4 家為海外經營主體，即中國香港美好、馬來美好、開曼美好和新加坡美好。其中中國香港美好主營業務為公司海外銷售平臺，馬來美好主營業務為呼吸機組件的生產和銷售，開曼美好和新加坡美好主要進行海外銷售。48.83%49.99%44.91%42.9

36、7%31.31%29.05%27.26%30.62%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率2.73%2.69%2.30%1.76%5.32%5.93%4.45%5.34%5.49%5.47%5.62%5.59%-0.72%3.45%0.73%-4.98%-5%-3%-1%1%3%5%7%2019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 9：公司股權結構圖（截至 20

37、22 年 10 月 27 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 公司董監高團隊專業公司董監高團隊專業度高度高，管理運營經驗豐富。，管理運營經驗豐富。熊小川先生擔任美好醫療董事長、總經理，2016 年獲龍崗區創新創業“先鋒人物”，曾在長虹電器、創維應用電子等公司擔任技術主任、營銷管理部副部長、事業部總經理等職務，擁有 30 余年的相關從業經歷，管理經驗豐富。公司管理團隊專業穩定，具備豐富從業經驗，配合股權激勵等措施，未來將在公司管理和產品研發等方面發揮重要作用。表 3：公司董事、監事、高管、核心技術人員 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 持股比例持股比例 經歷經歷 熊小川 董事長、總經

38、理 1966 年 52.12%碩士研究生學歷。2016 年獲得龍崗區創新創業“先鋒人物”。1987 年至 2000 年，就職于四川長虹電器股份有限公司，歷任技術主任、營銷管理部辦公室主任、副部長等職務。2001 年至 2005 年，分別在倫敦南泰晤士學院和英國華威大學學習。2005 年至2006 年，于創維應用電子（深圳）有限公司擔任小家電事業部總經理。2006 年至2008 年，就職于廣東美好藥品經營有限公司，擔任海外部總經理。2008 年至 2015年，于深圳市美好創億科技發展有限公司（已注銷）擔任總經理、執行董事。2010 年至今，擔任公司董事長、總經理。洪斌 董事 1964 年 1.7

39、5%現任遵義中南商貿有限公司執行董事兼總經理、遵義廣合物流有限公司執行董事兼總經理、遵義中南電器銷售有限公司執行董事兼總經理、深圳市公誠勇毅投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。2019 年 11 月至今，擔任公司董事。袁峰 董事、副總經理 1980 年 5.19%碩士研究生學歷。2010 年至 2019 年 11 月，就職于美好有限，歷任商務部經理、大客戶事業部總監、商務中心總經理、副總經理等職務。2019 年 11 月至今，擔任公司董事、副總經理。周道福 董事、副總經理 1980 年 0.77%深圳高層次人才（后備級）。2011 年至 2019 年 11 月，就職于美好有限，歷任總經理助

40、理、醫療健康事業部總經理、副總經理等職務。2019 年 11 月至今，擔任公司董事、副總經理。譚景霞 董事會秘書 1984 年 0.26%碩士研究生學歷。曾就職于深圳清溢精密光電股份有限公司，擔任工程師；曾就職于深圳銳取信息股份有限公司，擔任項目主管；曾就職于深圳東迪欣科技有限公司，擔任法規經理、研發總監。2014 年至 2019 年 11 月，就職于美好有限，歷任知識產權經理、法規總監、總經理助理等。2019 年 11 月至今，擔任公司董事會秘書。牟健 財務總監 1973 年 0.13%先后就職于中國長江動力公司、中國北方工業廣州公司、北方光電科技股份有限公司，曾任格林美股份有限公司財務總監

41、兼董事會秘書、副總經理，派生科技股份有限公司首席財務官，慧云新科技股份有限公司獨立董事等?，F任淮安繁洋企業管理有限 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 持股比例持股比例 經歷經歷 公司董事，利川市九豐貿易有限公司監事，深圳市多才貿易有限公司監事。2020 年10 月至今，擔任公司財務總監。資料來源：公司公告，中信證券研究部 家用呼吸機前景廣闊，上游組件市場潛力大家用呼吸機前景廣闊，上游組件市場潛力大 患者規模大患者規模大+診療診療率低，家用呼吸機前景廣闊率低，

42、家用呼吸機前景廣闊 家用呼吸機是在專業醫療機構之外的任何場所下使用的呼吸機，主要分為睡眠呼吸機與肺病呼吸機。睡眠呼吸機主要針對睡眠呼吸障礙（SDB），其中以阻塞性睡眠呼吸暫停(Obstructive Sleep Apnea,OSA)最為常見。需要注意的是，睡眠呼吸機不適宜用于肺功能可能已經受損的新冠疫情患者的治療，不屬于疫情受益產品。肺病呼吸機則針對肺病呼吸護理，包括慢性阻塞性肺疾病(Chronic obstructive pulmonary disease,COPD)、哮喘、其他慢性呼吸系統疾病等。阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHS）：）：是指患者各種

43、原因導致在睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣，發生一系列病理生理改變的臨床綜合癥,其核心病理生理機制即 OSA?；颊呖杀憩F為打鼾，鼾聲大且不規律，夜間有窒息感或憋醒，睡眠紊亂，白天乏力或嗜睡，記憶力下降；較重的患者常常夜間出現憋氣，甚至突然坐起，大汗淋漓；由于缺氧，患者出現晨起頭痛、脾氣暴躁、記憶力減退等，嚴重者可引起高血壓、心律失常、心力衰竭等疾病。OSAHS 的主要誘因有肥胖、年齡增大、不良生活作息等。隨著全球超重肥胖人群和人口老齡化加劇，據弗若斯特沙利文數據（轉引自怡和嘉業招股說明書），全球 OSA 患病人數從 2016 年的 9.9 億人增長至 2020 年的 10.7 億人，并

44、預計于 2025 年達到 11.6 億人；中國 OSA 患病人數從 2016 年的 1.81 億人爬升至 2020 年的 1.95 億人，并預計于2025 年達到 2.09 億人。依據中國醫師協會睡眠醫學專業委員會 2018 年發布的 成人阻塞性睡眠呼吸暫停多學科診療指南，針對 OSAHS 的治療方案可分為藥物治療和非藥物治療，而在非藥物治療方案中，無創氣道正壓通氣治療是成人 OSA 患者的首選和初始治療手段，有助于消除睡眠期低氧，糾正睡眠結構紊亂，提高睡眠質量和生活質量，降低相關并發癥發生率和病死率。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30

45、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 慢性阻塞性肺疾?。宰枞苑渭膊。–OPD）：慢阻肺是以不可逆的氣流受限為特征的慢性呼吸系統疾病，具有患病率、致死率高，病程及治療周期長，急性加重住院率高等特征。COPD的三個主要癥狀是呼吸困難、慢性咳嗽和咳痰，此外嚴重的合并癥，如肺癌、支氣管擴張、心血管疾病、骨質疏松等，對疾病死亡率產生重要影響。根據公司招股說明書，該病是全球僅次于心臟病、腦血管病和急性肺部感染，死亡率前 4 的疾病，且死亡率正在逐年增加。慢阻肺患者基數大且有上升趨勢。慢阻肺患者基數大且有上升趨勢。COPD 的危險因素包括高齡、哮喘、低體重指數、煙草與空氣污染等。據弗若斯特沙利文數

46、據（轉引自怡和嘉業公司招股書），2020 年全世界有 4.67 億慢阻肺患者，中國超 1 億人患慢阻肺。2018 年，王辰院士牽頭的“中國成人肺部健康研究”調查結果顯示，我國 20 歲及以上成人的慢阻肺患病率為 8.6%，40 歲以上達 13.7%，60 歲以上人群患病率已超過 27%。慢阻肺全球倡議組織 GOLD 于 2020 年發布的關于病死率和死因的最新預測數字顯示，隨著發展中國家吸煙率的升高和高收入國家人口老齡化加劇，慢阻肺的患病率在未來 40 年將繼續上升，預測至 2060 年死于慢阻肺及其相關疾患者數超過每年 540 萬人。依據慢性阻塞性肺疾病診療指南（2021 年修訂版），家庭無

47、創正壓通氣對于患者、尤其是重度患者，可以改善癥狀、降低住院需求與減少死亡，提升患者的生活質量。圖 12：2016-2025E 全球 COPD 患者人數（億人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 圖 13：2016-2025E 中國 COPD 患者人數（億人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 4.26 4.36 4.46 4.57 4.67 4.84 5.00 5.05 5.28 5.33 34561.017 1.027 1.035 1.044 1.053 1.060 1.067 1.074 1.080 1.086 0.9

48、51.001.051.10圖 10：2016-2025E 全球 OSA 患病人數（億人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 圖 11：2016-2025E 中國 OSA 患病人數（億人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 9.9 10.1 10.3 10.5 10.7 10.8 11.0 11.2 11.5 11.6 891011121.811.841.881.921.951.982.012.032.062.091.61.71.81.92.02.12.2 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析

49、報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 無論是阻塞性睡眠呼吸暫停還是慢阻肺，國內診療需求都有待進一步釋放。無論是阻塞性睡眠呼吸暫停還是慢阻肺，國內診療需求都有待進一步釋放。根據中國睡眠研究會統計，2019 年中國 OSA 診斷治療率不到 1%，遠低于美國 20%的診斷率，中國大量的 OSA 患者亟需有效診治和精細化慢病管理。中國 OSA 診療率低的原因包括：1）認知與重視程度不足。作為睡眠呼吸障礙類疾病，OSA 的癥狀通常出現在睡眠中，即使引發較為明顯的全身性并發癥，患者也很難將其與睡眠呼吸疾病聯系在一起。2）診斷資源不足。由于缺少?？圃O置使睡眠醫學人才培養受阻，開辦

50、呼吸科的醫院比例少，睡眠中心數量不足等，不少患者要么無處就診、要么被誤診。而對于 COPD，根據弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書）數據，2019 年國內實際診斷率均僅有 26.8%，控制率也遠低于美國同指標數據；COPD 盡管無法治愈，但可以有效控制，而國內實際死亡人數接近百萬，遠超肺癌。因此中國 COPD 治療方面面臨著極大的臨床挑戰。圖 14：2019 年中美 OSA 診療率對比 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 圖 15：2019 年中美 COPD 診療現狀差異 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 家用無創呼吸機市場規模大，瑞思

51、邁家用無創呼吸機市場規模大，瑞思邁為全球龍頭為全球龍頭 全球全球家用無創呼吸機市場規模家用無創呼吸機市場規模逐年增加逐年增加。據弗若斯特沙利文數據（轉引自怡和嘉業招股說明書），2016-2020 年全球家用無創呼吸機市場從 17.07 億美元增長至 27.09 億美元，年復合增長率 12.23%。隨著以 COPD 和 OSA 為主的睡眠健康領域相關疾病患者人數持續增長，全球對家用無創呼吸機的需求也逐年增長。人口老齡化奠定行業增速。人口老齡化奠定行業增速。隨著營養水平和醫療衛生條件的不斷提升，人均壽命不斷增加，美國人口調查局預計 2050 年 65 歲及以上人口將達到 15.66 億，占全球總人

52、口的比例將上升至 16.70%。中老年人的呼吸道粘膜分泌能力降低，呼吸機能衰退。從客觀上講，老年人更易患呼吸系統疾病。弗若斯特沙利文（轉引自怡和嘉業招股說明書）預計隨著全球老齡化加劇與家用無創呼吸機在包括中國在內的新興市場不斷普及，2020 至2025 年，全球家用無創呼吸機市場規模將以 15.53%的年復合增長率增長至 56 億美元。中國家用無創呼吸機市場中國家用無創呼吸機市場前景廣闊前景廣闊。一方面，近年來受我國空氣質量問題、人口老齡化趨勢加劇等因素影響，國內慢性呼吸疾病患者日益增長；另一方面，居民生活水平20%中國美國1%美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分

53、析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 逐步提高、居民健康管理意識增強和對于 OSA/COPD 等慢性疾病的認知和管理提升極大地推動了我國家用無創呼吸機市場規模增長。經過疫情期間的宣傳推廣，患者對于呼吸機的認知加深，醫療需求將進一步釋放，弗若斯特沙利文預計（轉引自怡和嘉業招股說明書）2020 至 2025 年，中國家用無創呼吸機市場規模將以 21.99%的年復合增長率增長至 33.32 億元人民幣。圖 16：2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模（億美元）圖 17：2016-2021 中國家用無創呼吸機市場規模(億人民幣)資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，

54、轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 全球家用無創呼吸機市場競爭格局全球家用無創呼吸機市場競爭格局較為較為集中集中。據弗若斯特沙利文數據（轉引自怡和嘉業招股說明書），2020 年瑞思邁和飛利浦占據了 78.1%的市場份額。費雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業等廠商則分列三到第六位。其中，瑞思邁市場份額第一，占全球市場約 40.3%的份額，在 2020 年銷售額約為 10.9 億美元。飛利浦位居第二位，占比約為 37.8%，其 2020 年銷售額達到約 10.2 億美元。中國中國家用無創呼吸機市場競爭家用無創呼吸機

55、市場競爭則更顯激烈。則更顯激烈。據弗若斯特沙利文調查（轉引自怡和嘉業招股說明書），飛利浦與瑞思邁為國內家用無創呼吸機市場占比最高的生產商，在2020 年分別占據了 28.4%及 26.6%的市場份額，低于全球市占率。怡和嘉業市場份額位居第三，占比 15.6%。其余國內企業占比較小，相對分散。圖 18：2020 年全球家用無創呼吸機市場競爭格局 圖 19：2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 17 19 21 23 27 30 34 39 46 56 010203

56、04050602.5 3.1 3.9 5.0 5.3 6.6 8.3 10.3 12.9 16.2 3.4 3.8 4.5 5.3 7.0 8.2 9.6 11.5 14.0 17.1 05101520253035家用單水平呼吸機家用雙水平呼吸機40.3%37.8%6.6%4.9%2.8%1.7%5.9%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他28.4%26.6%15.6%7.3%5.5%3.5%2.6%1.3%1.3%1.2%0.8%5.9%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因（萬曼）費雪派克德百世明康中錦比揚醫療融昕醫療和普樂其他 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）

57、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 瑞思邁是全球家用無創呼吸機領導者。瑞思邁是全球家用無創呼吸機領導者。1989 年，瑞思邁于澳大利亞成立，已于美國紐交所(NYSE)和澳大利亞交易所(ASX)雙重上市，是目前全球最大的家用呼吸機生產商之一。瑞思邁的主要業務包括兩大方面：一是睡眠和呼吸護理業務，主要包括呼吸機設備、呼吸面罩，占 2022 財年營收 88.8%；二是軟件服務（SaaS），主要是作為院外醫療管理解決方案，輔助醫護人員提供更科學、人性化的護理。瑞思邁在全球 140 余個國家和地區進行銷售，超過 1500 萬患者通過使用 ResM

58、ed 設備、面罩及配件改善了自己的健康狀況；超過 1200 萬臺 ResMed 設備與云服務器連接，與臨床醫生和患者本人共享可操作數據，以改善他們的治療體驗與依從性。圖 20：瑞思邁發展歷程 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：瑞思邁財年為每年的 7 月 1 日至第二年的 6 月 30 日 圖 21：2019FY-2023FY H1 瑞思邁睡眠和呼吸護理營收（億美元）圖 22：2018-2022 瑞思邁營收結構變化 資料來源：瑞思邁公司年報，中信證券研究部 注：2023H1 指 2022 年 7 月 1 日至 12 月 31 日 資料來源：瑞思邁公司年報，中信證券研究部 飛利浦召

59、回事件飛利浦召回事件使瑞思邁市場份額進一步擴大。使瑞思邁市場份額進一步擴大。2021 年 6 月 14 日，飛利浦向客戶發送了一封緊急醫療設備召回信函，召回 300 萬400 萬臺呼吸機，直到飛利浦可以用新的硅膠海綿消音組件替換 PE-PUR 海綿消音組件。這些呼吸機使用的聚酯基聚氨酯（PE-23.3126.0228.2331.7717.610%2%4%6%8%10%12%14%051015202530352019FY2020FY2021FY2022FY2023FYH156%52%51%50%52%38%37%37%38%37%7%11%12%12%11%0%10%20%30%40%50%60

60、%70%80%90%100%2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY呼吸機面罩及其他SaaS 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 PUR）泡沫可能分解成小塊，進入設備的空氣通道，然后在使用設備時被吞咽或吸入，還可能釋放出化學物質，嚴重危及生命。FDA 將此次召回確定為 I 級召回，是最嚴重的召回類型。后續，飛利浦又因最大系統壓力故障、粘合劑過期、電源等問題進行了多達 7次的召回，重創了其品牌形象與市場份額。2023 年 2 月 16 日，FDA 又發布了Respironics

61、Trilogy和 Garbin 的 I 級召回認定，一系列召回事件給飛利浦帶來了持久的負面影響，飛利浦短時間內難以重回市場。與此相對，瑞思邁發表聲明稱并未使用與飛利浦呼吸機相同的泡沫材料，并加緊填補了市場空白。2022 財年內，瑞思邁營收 36 億美元，創歷史新高。2023 財年第二季度，瑞思邁收入達 10.3 億美元，同比增長 16%，積極趨勢得到了延續。圖 23：飛利浦部分被召回機型 資料來源：飛利浦官網 通氣面罩為耗材模式，競爭格局較為集中通氣面罩為耗材模式，競爭格局較為集中 作為呼吸機配套耗材，作為呼吸機配套耗材，全球全球通氣面罩市場規模穩步增長。通氣面罩市場規模穩步增長。通氣面罩是人

62、機連接裝置，一端與人面部接觸，另一端通過管路連接到呼吸機。經過呼吸機主機加壓過的空氣經由管路進入面罩，再進入鼻腔或口腔。通氣面罩的作用在于形成一個閉合的系統，保證壓力準確到達上氣道。通氣面罩的更換周期通常為 6 個月左右。據弗若斯特沙利文調查（轉引自怡和嘉業招股說明書），2016 年至 2020 年，全球呼吸面罩市場規模（按出廠價統計）從 11.2 億美元增長至 16.2 億美元，年復合增長率為 9.71%。因呼吸機需與通氣面罩配合使用并且面罩需要定期更換，面罩的需求也相應地增加，弗若斯特沙利文（轉引自怡和嘉業招股說明書）預計 2020 至 2025 年，全球呼吸面罩市場規模將以 12.38%

63、的年復合增長率增長至 28.99 億美元。中國通中國通氣面罩市場氣面罩市場規模增速超全球規模增速超全球。據弗若斯特沙利文調查（轉引自怡和嘉業招股說明書；下同），中國通氣面罩市場規模從 2016 年的約 6,970 萬元人民幣增長至 2020 年的 1.9 億元人民幣，其年復合增長率為 28.68%。目前國內患者對于通氣面罩的更換頻率較發達市場仍相對較低，隨著居民收入水平提升，家用無創呼吸機在國內不斷普及，患者對于通氣面罩的更換意識及支付意愿也將不斷加強，弗若斯特沙利文預計到 2025 年中國通氣面罩市場規模將以 19.18%的年復合增長率攀升至約 4.6 億元人民幣。美好醫療（美好醫療（301

64、363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 24：2016-2025E 全球通氣面罩市場規模（億美元）圖 25：2016-2025E 中國通氣面罩市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 全球通氣面罩市場競爭格局分布全球通氣面罩市場競爭格局分布高度高度集中。集中。弗若斯特沙利文調查顯示（轉引自怡和嘉業招股說明書），2020 年瑞思邁市場份額第一，占全球市場約 64.7%的份額，銷售額約為 10.5 億美元；飛利

65、浦位居第二位，占比約為 26.2%，其銷售額達到約 4.2 億美元；其次為費雪派克，占比約為 6.2%；怡和嘉業銷售額約為 1,880 萬美元，占比約為 1.2%。中國中國通氣面罩市場競爭格局通氣面罩市場競爭格局相對分散，相對分散，國產廠商成為龍頭。國產廠商成為龍頭。弗若斯特沙利文調查顯示（轉引自怡和嘉業招股說明書），2020 年，國內市場主要通氣面罩生產廠商包括怡和嘉業、飛利浦偉康、瑞思邁，CR3 為 81.3%；怡和嘉業在 2020 年國內銷售額達到約 7,208萬元人民幣，占比約為 37.7%；其次為飛利浦偉康，市場份額占 23.4%；瑞思邁的市場份額為 20.2%，位居第三位，其 20

66、20 年銷售額約為 3,858 萬元人民幣。圖 26：2020 年全球通氣面罩競爭格局 圖 27：2020 年中國通氣面罩競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引怡和嘉業招股書），中信證券研究部 下游家用呼吸機市場擴容，帶動上游組件市場增長下游家用呼吸機市場擴容，帶動上游組件市場增長 近年來，近年來，睡眠障礙、慢性肺病相關利好睡眠障礙、慢性肺病相關利好政策政策陸續出臺陸續出臺。2017 年，國務院中國防治慢性病中長期規劃（2017-2025 年）中提出，到 2025 年，慢性病危險因素得到有效控制，力爭 3070 歲人群因心腦血管

67、疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病和糖尿病導致的過早11.2 11.9 13.2 14.2 16.2 18.8 21.2 23.5 26.4 29.0 051015202530350.7 0.8 1.0 1.2 1.9 2.4 2.8 3.2 3.8 4.6 00.511.522.533.544.5564.7%26.2%6.2%1.2%1.8%瑞思邁飛利浦費雪派克怡和嘉業其他37.7%23.4%20.2%7.2%3.7%2.7%5.1%怡和嘉業飛利浦瑞思邁費雪派克律維施泰因（萬曼）東莞毅達其他 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文

68、之后的免責條款和聲明 19 死亡率較 2015 年降低 20%；到 2025 年，力爭 70 歲以下人群慢性呼吸系統疾病死亡率下降 15%，40 歲以上居民肺功能檢測率達到 25%;逐步提高居民健康期望壽命，有效控制慢性病疾病負擔。2020 年，國務院深化醫藥衛生體制改革 2020 年下半年重點工作任務中提出，提升慢性呼吸系統疾病等慢性病防治水平，推進疾病預防控制機構與醫療機構業務合作。2022 年，國家衛健委經過與財政部的商議后，委托中國醫師協會將睡眠醫學納入到?？颇夸浿?，并通過財政撥款等支持高校加強睡眠障礙方面醫學學科建設。下游家用呼吸機的需求確定，空間巨大，未來下游家用呼吸機的需求確定，

69、空間巨大，未來五五年成長性好年成長性好。綜合瑞思邁、怡和嘉業等公司近三年財報，一般營業成本占比約 48%。其中，原材料是營業成本的核心構成，占比超 90%。原材料中，公司主要加工的結構件占比又接近 42%，較為穩定。弗若斯特沙利文預計（轉引自怡和嘉業招股說明書）2020 至 2025 年，全球呼吸機和面罩市場將由 43.3 億增長至 84.7 億美元，對應 CAGR 為 14.4%，因此料將帶動上游組件市場增長。人工耳蝸人工耳蝸為現今為現今最最高端高端的助聽裝置，的助聽裝置，高行業壁壘高行業壁壘 人工耳蝸是全球治療失聰的常規方法人工耳蝸是全球治療失聰的常規方法 聽力損失人群基數大，聽障治療帶來

70、經濟效益。聽力損失人群基數大，聽障治療帶來經濟效益。WHO 于 2021 年發布的耳聾和聽力損失調查顯示，全球有 15 億人患有某種程度的聽力損失，其中約 4.3 億人需要針對聽力損失的康復服務；預計到 2050 年，將近 25 億人有某種程度的聽力損失，至少 7 億人需要聽力康復。據第二次全國殘疾人抽樣調查顯示，2006 年我國聽力障礙的殘疾人數達2780 萬，其中 740 萬適合人工耳蝸移植，但目前我國人工耳蝸植入比例占比很低，在中國內地僅有 5 萬患者使用了人工耳蝸進行治療。從增量市場的角度考慮，在我國新生兒先天性耳聾的患病率大約為 1-3，假設我國每年新生兒數量為 1000 萬，則我們

71、測算目前我國每年新增 1-3 萬先天性耳聾患者，需求較大。人工植入耳蝸人工植入耳蝸是目前最成功的生物醫學工程助聽裝置，已成為全球范圍內治療輕度是目前最成功的生物醫學工程助聽裝置，已成為全球范圍內治療輕度到重度失聰的常規方法。到重度失聰的常規方法。人工植入耳蝸能為重度、極重度聽力障礙的成人或兒童重建聽力，其外置聲音處理器將聲音轉換為一定編碼形式的電信號傳入人體的耳蝸，通過電極系統刺激聽神經纖維，直接興奮聽覺神經，可以代替病變受損的聽覺器官，使重度失聰的病人產生聽覺。目前，發展中國家接受人工耳蝸治療的患者主要是先天或后天高燒、藥物中毒的聾兒；在發達國家，隨著生活質量的提高與平均壽命的延長，因聽毛細

72、胞老化而接受人工耳蝸治療的老年人則超過了兒童。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 28：人工植入耳蝸構成示意圖 資料來源：公司公告 市場規模有望恢復增長，科利市場規模有望恢復增長，科利耳耳占絕對龍頭占絕對龍頭 政策支持下耳蝸植入手術門檻降低。政策支持下耳蝸植入手術門檻降低。2018 年，我國正式啟動“十三五”人工耳蝸救助項目，為符合條件的聽障兒童免費實施人工耳蝸產品植入和給予手術費用及康復訓練費用補助。從各個省市的情況來看，吉林省、遼寧省、河南省、安徽省、上海市、湖南省、浙江省和廣東省等省市也

73、都已將人工耳蝸器械列入醫保報銷范圍。全球人工耳蝸市場保持增長。全球人工耳蝸市場保持增長。QYResearch 調查顯示（轉引自美好醫療招股說明書），2015 年至 2019 年，全球人工植入耳蝸植入系統市場規模從 10.51 億美元增長至 14.50億美元，復合增長率 8.38%，2020 年，受新冠病毒疫情的影響，人工植入耳蝸的市場規模有所下降，市場規模下降至 13.38 億美元。短期看，疫情常態化使手術需求恢復；長期看，人民壽命延長、可支配收入增長、健康意識提升，且現代環境噪音損傷加劇，預計人工耳蝸手術數量與雙側人工耳蝸植入占比都將有所提升，未來幾年全球人工植入耳蝸市場將保持增長。全球人工

74、耳蝸市場科利全球人工耳蝸市場科利耳耳獨攬六成獨攬六成。全球人工耳蝸市場競爭格局清晰、玩家少。根據 QYResearch 數據（轉引自美好醫療招股書），澳大利亞 Cochlear 市占率第一，達57.7%；奧地利 Med-EL 占 20.4%，美國 Advanced Bionics 占 10.2%，分列二、三位?？评亲钤绯闪⒌娜斯ざ伾a商，在全球擁有超過 4,000 名員工，提供了超過 60 萬臺植入式聽力設備，每年持續投入超過 1.7 億澳元用于科研及產品創新，旨在為全球聽障患者提供更好的植入式聽力解決方案。去年，科利耳又宣布將以 1.7 億澳元（約合人民幣8.4 億元）收購人工耳蝸市場

75、第四丹麥聽力植入物公司 Oticon Medical A/S，規模得到進一步擴展。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 29：2016-2020 年全球人工植入耳蝸市場規模（億美元）圖 30：2020 年全球人工耳蝸市場競爭格局（按銷量）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 植入式醫療器械驗證周期長，行業壁壘高植入式醫療器械驗證周期長，行業壁壘高 人工耳蝸作為人造器官，技術壁壘極高，涉及微電子、精密機械、耳科醫學、仿生學、心理學、語言學和生理科學等 10 多個

76、學科，涵蓋信號處理、集成電路、微電子芯片、產品模塊設計、密封、材料生物相容等多種技術與工藝。人工耳蝸對材料的生物兼容性和安全性要求極高，需要 5-8 年研發和驗證過程，在中國屬于第三類醫療器械（植入體）和第二類醫療器械（聲音處理器），必須經嚴格審批后方能上市。因此，市場先入者具有更明顯的競爭優勢。呼吸機旗艦呼吸機旗艦+多核驅動發展，多核驅動發展，平臺化平臺化初顯初顯 公司位于醫療器械產業鏈中游，受益于終端市場持續擴張公司位于醫療器械產業鏈中游，受益于終端市場持續擴張 公司位于醫療器械產業鏈中游位置，上游為 PCBA、塑膠粒、五金配件等基礎化工、自動化設備制造、醫用材料供應商；對于國內市場，公司

77、所處行業的下游主要為醫院、基層醫療機構等，對于海外市場，公司主要下游客戶為醫療器械品牌商。公司主要競爭對手均為模具制造及塑膠、硅膠生產商。圖 31：公司產業鏈位置 資料來源：公司公告 注：標紅色為公司核心業務所處產業鏈環節。12.6713.2414.3414.5013.3802468101214162016201720182019202057.7%20.4%10.2%11.7%CochlearMed-ELAdvanced Bionics其他 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 4：公司主要競爭

78、對手 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 RICO GROUP RICO 集團是全球優質的彈性體和塑料項目供應商。集團通過分布在奧地利、美國、瑞士的基地建立了一個全球強大的技術和生產網絡。其服務范圍從注塑模具的制造到定制組件的生產，該集團專注于彈性體的加工，特別是液體硅膠（LSR）和固體硅膠（HTV）。該集團擅長于一次注塑、二次注塑或多組分注塑成型。ELMET ELASTOMERE PRODUKTIONS-UND DIENSTLEISTUNGS GMBH 埃米特拉斯塔爾主要從事硅膠射出成型輔助設備的生產，持續進行多元化產品開發和技術研發。該公司在模具制造及液態硅膠自動化成型技術方面擁有豐富經驗

79、，該公司依托產品開發、生產制造改進和工程師培訓等優勢向全球客戶提供液態硅膠系統性解決方案。Teleflex 泰利福成立于 1943 年，是一家醫療器械和組件生產企業，總部位于美國，泰利福一方面致力于為重癥監護、泌尿和外科手術的診斷和治療提供醫療器械產品；另一方面泰利福為全球知名醫療器械廠商提供組件及成品 OEM 制造服務。泰利福為全球 150 多個國家的醫療機構提供高品質多種類的產品組合與服務。資料來源：公司公告，中信證券研究部 與與全球呼吸機龍頭全球呼吸機龍頭深度綁定，硅膠帶動其他零件銷售深度綁定，硅膠帶動其他零件銷售 與大客戶合作關系有長度、與大客戶合作關系有長度、有深度、有深度、有廣度。

80、有廣度?？蛻?A 是全球家用呼吸機產品的龍頭企業之一，在全球范圍內具有廣大的市場，根據客戶 A 的公布的信息，經換算后，2018年至 2020 年，公司對客戶 A 的銷售收入占客戶 A 的營業成本的比例分別為 6.89%、7.21%和 7.15%。公司連續十年獲評客戶 A“最佳供應商”，另獲評“客戶 A 創新獎”、“客戶 A 最佳合作伙伴獎”、“客戶 A 最佳成本管控獎”等，并直接參與其新一代呼吸機的研發，合作深入。公司為客戶 A 提供模具、塑料件、硅膠件等多品類零部件，合作開展廣泛。表 5：公司與客戶 A 歷史合作協議簽署情況 合同簽署時間 有效期約定 2013 年 8 月 有效期 3 年，

81、客戶可在當前有效期屆滿前至少提前 120 天發出書面通知，將有效期再延長兩年。2016 年 3 月 有效期再延長 6 個月。協議將于 2016 年 9 月終止。2016 年 10 月 有效期將再延長 1 年。協議將于 2017 年 10 月終止。2016 年 12 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 1 月終止。2017 年 8 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 4 月終止。2018 年 4 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 7 月終止。2018 年 7 月 有效期將再延長 6 個月。協議將于 2018 年 12 月終止。2018 年

82、10 月 有效期將再延長 6 個月。協議將于 2018 年 6 月終止。2019 年 6 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2019 年 9 月終止。2019 年 8 月 有效期將再延長 12 個月。協議將于 2020 年 8 月終止。2020 年 7 月 有效期將再延長 5 年。協議將于 2025 年 8 月終止。資料來源：公司公告，中信證券研究部 技術支撐，技術支撐，公司供應的組件品類呈增長態勢。公司供應的組件品類呈增長態勢。起初，公司僅向客戶 A 提供塑膠組件。接著，公司通過與客戶的溝通、對市場的前瞻判斷提早布局了液態硅膠技術并通過嚴格驗證后，增加了硅膠罩、硅膠閥門等品類。后續，公

83、司又開拓了液態硅膠+液態硅膠、液態硅膠+塑膠、液態硅膠+金屬、液態硅膠+紡織物等應用場景，帶動了其他零部件的銷售。表 6：公司部分呼吸組件技術的競爭優勢與先進性 核心技術名稱核心技術名稱 技術特點技術特點 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 呼吸機主體模具設計及制造技術 呼吸機主體零件結構復雜，多處倒扣成型，以及長距離、薄壁厚、多位置 TPE嵌件注塑，由于產品結構復雜，導致模具設計、加工難度高。公司設計的模具模具精度高，最高達到0.002mm。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 核心技術名稱

84、核心技術名稱 技術特點技術特點 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 采用針閥式順序入水、橫托定位、滑塊內抽芯、多滑塊協同動作、大斜度斜頂、石墨潤滑等技術，模具生產制程穩定。多倒扣，長距離、薄壁厚、多位置TPE 嵌件注塑的復雜結構模具，量產良率達 98%以上。呼吸機葉輪模具設計及制造技術 呼吸機馬達要求高轉速、噪音小，對其核心零件馬達葉輪的動平衡有著非常高的要求，公司的馬達葉輪模具設計采用中央進膠，模具高精準多級定位，葉片部分采用動平衡補償技術，葉輪模具關鍵部分采用高精密加工技術。模具精度高，最高達到0.002mm。呼吸面罩精密模具氣流控制技術 呼吸面罩氣流孔徑小且有通氣量的功能要求。氣流

85、孔須孔壁光滑、尺寸均勻無毛刺。公司設計開發的精密模具氣流控制技術，采用特殊模具鋼，精密加工技術、多滑塊錐度定位、延時順序動作、鑲件恒壓接觸封膠等技術精準的控制了呼吸面罩的氣流值，提升了產品的量產性。模具精度高，最高達到0.002mm；產品氣流穩定性好，最小波動控制在2.0 升/分。網布自動化氣流控制技術 傳統呼吸面罩采用多氣流孔設計進行呼出氣體的排出，噪音較大。采用編織網布的新型產品，降低了噪音，改善了終端客戶的使用體驗。為實現該新型面罩的量產，公司創新性地開發了編織網布加工及氣流控制技術，應用編織網布氣流測試、氣流矯正、激光切割、自動檢測、多嵌件精密注塑等工藝技術，實現了批量自動化生產，把編

86、織網布氣流量控制到目標范圍內，達到了品質要求。氣流量穩定性可達到2 升/分鐘。資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 32：公司核心技術在終端產品上的應用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2019-2021 年，公司呼吸機組件營收穩步增長。未來隨著呼吸面罩耗材的更換頻率進一步提升，我們預計呼吸面罩組件營收增速超過主機組件營收增速。2021 年，毛利率略有下降，主要原因是 2021 年人民幣平均匯率較 2020 年同比下降，另呼吸面罩內部銷售結構有所波動，當期新增毛利率較低新型號產品。圖 33：呼吸機組件營收拆分（單位：百萬元）圖 34：呼吸機組件拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究

87、部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 348.47351.43472.29231.97242.68290.770100200300400500201920202021呼吸機主機組件呼吸面罩組件43.53%44.07%40.05%55.14%54.88%53.30%30%35%40%45%50%55%60%201920202021呼吸機主機組件呼吸面罩組件 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 與人工耳蝸龍頭合作緊密與人工耳蝸龍頭合作緊密，立起立起 III 類器械類器械“金字招牌”“金字招牌”人工耳

88、蝸組件加工難度高，人工耳蝸組件加工難度高，公司技術儲備充足公司技術儲備充足。人工植入耳蝸屬于 III 類醫療器械，一方面精密度要求高，個別零部件壁厚僅為 0.2mm；一方面可靠性要求高，其植入體要求有 70 年的使用壽命。經過近十年的技術積累，公司攻破了核心技術，具備為客戶穩定提供植入體中植入磁鐵組件、鈦合金主體框架組件、分線器組件的能力。表 7：公司部分人工耳蝸組件技術的競爭優勢與先進性 核心技術名稱核心技術名稱 技術特點技術特點 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 人工植入耳蝸精密模具設計及制造技術 人工植入耳蝸類產品尺寸較小，外觀要求較高，常規的進膠方式會產生脫模時產品拉傷、澆口難

89、以脫落的問題。公司采用的新型潛澆口及多級頂出的技術解決了上述問題，產品品質穩定。模具精度高，最高達到0.002mm。人工植入耳蝸聲音處理器精密超聲波焊接技術 公司設計開發的磁鐵定位工藝技術保證了人工植入耳蝸聲音處理器組件的磁鐵定位方向和穩定性。同時由于產品壁薄，常規的超聲焊接會有破裂、溢膠的問題，公司設計出了特殊結構的超聲波焊接頭和底座，并對超聲波焊接的參數進行了優化。生產出來的聲音傳輸組件磁感應強度穩定，通過了嚴格的跌落可靠性測試。薄壁產品（0.2mm）超聲焊接，產品穩定性高。資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司與客戶公司與客戶 B 合作穩定。合作穩定?？蛻?B 是全球人工耳蝸的開創者之

90、一，公司與客戶 B 的合作自 2012 年開始，合作關系長期、穩定、深入。公司是客戶 B 部分零部件的獨家供應商，曾獲評客戶 B“5 年服務最有價值和優秀合作伙伴”。人工耳蝸組件業務為公司帶來顯隱性兩方面優勢：1）顯性方面，人工耳蝸顯性方面，人工耳蝸板塊營收板塊營收將得到保障。將得到保障。在供應商的選擇上，III 類醫療器械廠商通常具有極高的品質要求，在組件的選擇和認證上有嚴格的標準和較長的時間周期，已獲取認證的產品更換核心組件供應商會新增模具開發成本、產品質量重新確認和認證成本，短時間內無法取得足夠的組件生產產能，因此，人工耳蝸精密組件的客戶穩定性較高。2）隱性方面，隱性方面，人工耳蝸組件作

91、為金字招牌，印證了公司的技術優勢與優越的質量把人工耳蝸組件作為金字招牌，印證了公司的技術優勢與優越的質量把控能力?？啬芰?。公司攻克了技術壁壘、獲得了客戶認可，其 ISO13485:2016 醫療器械管理體系認證、ISO14001：2015 環境管理體系認證、ISO9001:2015 質量管理體系認證、ISO45001 和 GB/T29490-2013 知識產權管理體系得到印證，因此建立起了良好的口碑與向下覆蓋能力。2020 年，受疫情影響，人工植入耳蝸手術受阻，致人工耳蝸營收與 2019 年基本持平。2021 年，隨海外疫情管控措施逐漸放開，人工耳蝸增速重回合理區間。美好醫療（美好醫療（301

92、363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 35：人工耳蝸植入體鈦合金組件生產流程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 36：人工植入耳蝸組件營收拆分（單位：百萬元）圖 37：人工植入耳蝸組件拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 過硬技術過硬技術、優良口碑，、優良口碑，鑄就平臺化實力鑄就平臺化實力 發行人核心技術均來源于自主開發。發行人核心技術均來源于自主開發。發行人在家用呼吸機和人工植入耳蝸組件的產品設計開發、結構設計、生產工藝、自動化技術、成本優化以及醫療產品大批量生產的品

93、質控制、產品認證和追溯流程等各個環節形成了系統的技術積累，具有較高的品牌認知度和核心競爭能力，尤其在醫療器械精密組件的設計開發技術（模具技術、自動化技術、制造工藝技術）、醫療器械精密制造技術（包括長期植入產品制造技術）和醫療器械產品設計開發技術等方面具有突出的競爭優勢。液態硅膠性能好，液態硅膠性能好，應用領域高端。應用領域高端。液態硅膠（LSR）是一種在高溫下硫化的液體膠，具有流動性好，硫化快，安全環保的特點，其優異的抗撕裂性、回彈性、抗變黃性、熱穩定性和耐熱抗老化性使其多用于高附加值領域，如嬰幼兒用品、醫療用品等。40.8039.5346.305.814.625.668.3411.0110.

94、6205101520253035404550201920202021外置聲音處理器植入體組件附件59.25%61.39%57.67%77.72%75.39%61.46%70.21%67.83%66.53%50%55%60%65%70%75%80%201920202021外置聲音處理器植入體組件附件 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 液態硅膠具有一定技術壁壘，帶動其他零件銷售。液態硅膠具有一定技術壁壘，帶動其他零件銷售。常規固態硅膠的成型需經過裝入模具預熱、配料、混煉、切料、計量、擺料、硫化、移出

95、模具、取件等工序，整個循環周期通常在 8min 左右(以壁厚 2mm 的制品、模具溫度 200為例)，且全部工序需人工完成。而液態硅膠主要采用液態注射成型技術，將兩組不同原料送到計量系統中，按 11或者其他比例精確計量混合后即可注射到熱的模具內，進行 6-10s 快速的硫化反應（以壁厚 2mm 的制品、模具溫度 200為例），形成具有一定強度和彈性的硅膠制品，大大減少了人工參與。因此，液態硅膠具有效率優勢、成本優勢。不過，液態硅膠在反應過程中對原料比例、反應溫度、模具質量、催化劑等更加敏感，構筑起了一定的技術壁壘。公司核心技術可拓展性強。公司核心技術可拓展性強。公司已掌握高端醫療領域中塑膠、硅

96、膠、鈦合金的關鍵技術，應用范圍廣泛，向下覆蓋能力強，為公司業務拓展、平臺化發展奠定基石。表 8：公司核心技術應用范圍廣 核心技術名稱核心技術名稱 技術特點技術特點 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 應用范圍應用范圍 長期植入鈦合金零件精密加工及檢測技術 經過 CNC 精密加工、磨削加工以及后工序加工和檢測，加工精度0.02mm，表面質量達到 Ra0.8；萬級GMP 車間進行，植入產品專用設備及器具管控；接觸物質控制體系；通過自主開發的追溯系統實現生產全過程追溯。尺寸精度：0.02mm，表面粗糙度：Ra0.8。人工關節、心臟起搏器等三類植入醫療器械 長期植入液態硅膠精密成型技術 萬級 G

97、MP 車間完成潔凈環境下注塑生產，進行尺寸全檢，保證出貨所有尺寸 100%合格。植入產品專用設備及器具管控；接觸物質控制體系；醫療器械追溯體系。尺寸精度：0.05mm。液態硅膠冷流道設計與制造技術 公司自主研發的液態硅膠冷流道設計與制造技術品類齊全，覆蓋了開放式、針閥式、單穴、多穴等類型，采用了分區溫度控制、多級精密定位等技術，冷流道的加工采用了精密加工工藝，最高加工精度達到0.002mm，最小的針閥直徑1mm。最多達 128 穴、冷流道與模芯接觸點溫度偏差5，流動平衡性偏差0.2%。醫療領域：心血管、眼科、骨科等 其他領域：消費電子中按鍵、手機殼，家用品中防水圈、密封連接件等 精密液態硅膠模

98、具設計與制造技術 液態硅膠模具技術是由冷流道技術、抽真空技術、加熱與隔熱技術、線性膨脹計算方法技術、模具精密定位技術、硅膠產品脫模技術等共同構成。公司通過系統性的技術研發已實現上百種液態硅膠模具的研發與制造，液態硅膠已成為公司最具競爭優勢的技術之一。模具表面溫度均衡性達到5 攝氏度，模腔內真空度達到 20mBar，熱膨脹理論計算偏差0.02mm，模具精密度最高達到0.002mm。全自動轉移注塑雙色成型生產技術 呼吸面罩硅膠軟罩部分采用的是塑膠+液態硅膠雙色成型工藝。由于所選用的塑膠材料與自粘性液態硅膠材料不能很好粘接，需要采用轉移注塑雙色成型技術將第一射注塑好的塑膠件經過等離子處理后，轉移到第

99、二射液態硅膠模具中注塑，才能實現良好粘接，在此工藝下，已經無法在同一臺雙色注塑機上完成雙色注塑。塑膠與液態硅膠粘接面為自由曲面，雙面粘接，依靠人工作業無法完成等離子處理，需要開發一套全自動化生產系統完成上述產品生產。通過自主開發的控制系統，同時控制 8 臺不同類型的設備協同工作，實現全自動生產。資料來源：公司公告，中信證券研究部 精密模具及自動化設備穩步發展精密模具及自動化設備穩步發展，體現，體現核心技術核心技術。目前對外提供的包括液態硅膠模具、塑膠模具和自動化設備，各項指標超過國內先進水平，比肩國際先進水平。2019-2021 年，公司精密模具及自動化設備營收穩步增長，產品具有個性化、定制化

100、特征，致毛利有所波動，但整體維持在 41%-45%區間。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 表 9：公司與國內外可比公司精密模具制造核心技術指標比較 項目項目 公司水平公司水平 國際先進水平國際先進水平 國內先進水平國內先進水平 精度（毫米）0.002 0.001-0.005 0.005-0.01 表面粗糙度（微米）0.03-0.06 0.03-0.08 0.06-0.16 最小 R 角（毫米）0.01 0.01 0.05 使用壽命（萬次）100（部分模具可到 400）100 50-100 資料來

101、源：公司公告，中信證券研究部 圖 38：精密模具及自動化設備拆分（單位：百萬元）圖 39：精密模具及自動化設備拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 其他醫療產品組件爆發增長，橫向多元化發展健康其他醫療產品組件爆發增長，橫向多元化發展健康。2014 年起，公司不斷拓展各醫療器械細分領域龍頭客戶，除客戶 A、B 外，公司已與邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等達成合作關系，涵蓋監護、呼吸氧療、急救、器械消毒、心血管等領域，增強了自身的平臺化實力。同時，在同一醫療產品領域，公司承接的細分組件產品類別也越來越豐富。其他醫療產品組件客戶數量（合并口徑）由

102、2018 年的 18 家增加至 2021 年的 38 家，細分組件產品類別由 2018 年的 102 個增加至 2021 年的 314 個。2019-2021 年，公司其他醫療產品組件營收從 0.18 億爆發增長至 1.04 億，毛利率因規模效應有小幅提升。未來隨產能擴大、疫情放開后客戶加速驗證，增長態勢有望得到延續，其他醫療產品組件將成為公司重要增長點。醫療器械從新產品開發到批量生產受法律法規的嚴格監管，新產品從導入到投放市場耗時較長，目前公司與全球醫療器械百強企業尚處于合作初期，與該等客戶的合作隨著時間的推移將會繼續深入，業務收入也會持續增長，這有利于不斷降低客戶 A 在公司的收入占比，提

103、升公司經營的持續性和穩健性。67.2982.43102.691.411.771.06020406080100120201920202021精密模具自動化設備45.09%44.23%41.39%32.38%38.31%44.46%30%32%34%36%38%40%42%44%46%201920202021精密模具自動化設備 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 40：2016-2020 年全球醫療器械市場規模（單位：億美元）圖 41：優質客戶+平臺化實力，助力其他醫療產品組件板塊迅速成長 資料來

104、源：深圳市醫療器械行業分析報告（2021 年版）（轉引自美好醫療招股說明書），中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 42：其他醫療產品組件拆分（單位：百萬元）圖 43：其他醫療產品組件拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 自主產品自主產品打響“打響“MeHow”品牌知名度”品牌知名度?；诙嗄晟罡粑】殿I域的經驗，公司研發出了自主產品肺功能儀與防護面罩，并于 2020 年實現了批量銷售。2019-2021 年，自主產品毛利率波動較大。2020 年度，公司自主產品毛利及毛利率增長較多，主要原因：（1）受新冠疫情影響，公司防護面罩銷

105、售緊俏，銷售量增加較多，同時 2020 年轉銷之前年度計提的防護面罩存貨跌價準備 1,493.99 萬元，沖減當年度成本，導致毛利率提升；（2）公司自主產品肺功能儀實現銷售，也促進了自主產品的毛利及毛利率提升。2021年，公司自主產品毛利率下降，主要是其中肺功能儀毛利率下降，下降的主要原因為直接材料成本增加導致成本上升，同時公司為擴大市場份額采取了較為優惠的定價政策。3873405042784519458634003600380040004200440046004800201620172018201920202.224.640.38.414.013.82.37.443.605101520253

106、035404550201920202021管路類監護類急救類消毒類其他39.51%39.51%44.25%52.22%51.75%36.73%45.16%49.24%38.33%39.06%38.08%33.48%32.84%37.12%30%35%40%45%50%55%201920202021管路類監護類急救類消毒類其他 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 44：自主產品營收拆分（單位：百萬元）圖 45：自主產品營收拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證

107、券研究部 家用及消費電子組件迅速崛起，貢獻新增長點。家用及消費電子組件迅速崛起，貢獻新增長點。2019-2021 年，發行人家用及消費電子組件收入規模增速較快，產品品類也不斷拓展，下游應用領域逐漸涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等產品?？Х葯C、面部護理儀組件隨產品的不良率和原材料的損耗率降低，毛利率有所提升。而手機組件包含眾多細分零組件類別，數量多，但單價低，因內部銷售結構變化導致單價及單位成本變動較大。圖 46：家用及消費電子組件營收拆分（單位：百萬元）圖 47：家用及消費電子組件營收拆分毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 募投項目募投項目“呼吸系統

108、疾病診療關鍵設備及呼吸健康大數據管理云平臺研發生產項目”是對公司現有產品的產能擴充和生產線管理軟件的技術升級，項目總投資約為 13.38 億元，擬投入募集資金金額 10 億元。產能擴充：產能擴充：項目規劃建設期為 2 年，在項目建設期內將于惠州完成 175,492.02 平方米廠房建設、生產設備的購置與安裝、配套設施建設以及人員配置等。本項目建成后，將使公司在呼吸系統設備領域以及人工植入耳蝸領域取得更大的進步，提高市場占有率，繼續保持行業的領先地位。11.7910.265.1036.534.190510152025303540201920202021肺功能儀防護面罩61.58%45.23%59

109、.22%84.97%90.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021肺功能儀防護面罩2.55.64.81.9528.7148.533.3412.8427.610102030405060201920202021面部護理儀器組件咖啡機組件手機組件23.46%43.58%39.40%11.32%36.48%37.82%42.90%51.60%40.58%0%10%20%30%40%50%60%201920202021面部護理儀器組件咖啡機組件手機組件 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務

110、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 10：募投項目達產后產品及產能情況 產品名稱產品名稱 單位單位 搬遷產能搬遷產能 新增產能新增產能 募投項目產能合計募投項目產能合計 家用呼吸機組件（萬個）6,318.54 5,471.55 11,790.09 人工植入耳蝸組件（萬個）269.76 193.01 462.77 其他產品（萬個）-6,378.00 6,378.03 精密模具 套-390.00 390.00 資料來源：公司公告，中信證券研究部 生產線管理軟件生產線管理軟件升級：升級：通過云平臺技術記錄公司產品的生產參數和設備運行參數，并對設備運轉、生產用量、生產時間、生產效率等技術參數進行

111、統計分析，最終實現有效提升公司的設備利用率以及生產效率和產能。該平臺投入規模公司預計為 1,000 萬元。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 公司依托自身出色的醫療器械研發生產實力和豐富的行業經驗，持續提升為全球高端醫療器械品牌提供醫療器械組件及產品從設計開發到精密制造的全流程服務能力，以客戶需求和價值創造為導向，以技術研發和創新為驅動力，鞏固公司在醫療器械精密組件的優勢地位。根據招股說明書，公司將品牌建設、技術與產品研發、產能擴充、市場拓展等方面為抓手持續發展：1）呼吸機組件呼吸機組件 家用呼吸機組件作為公司的旗艦產品，2021 年實現營收 7.63 億元，占總收入67.

112、30%。公司主要服務于家用呼吸機行業龍頭之一，料將延續合作的長度，加強合作的深度與廣度。公司家用呼吸機組件 2019-2021 年產銷率分別為 98.52%、104.51%、92.09%，說明公司產能規劃合理，受客戶的認可程度高。市場持續擴張：市場持續擴張：據弗若斯特沙利文數據（轉引自北京怡和嘉業醫療科技股份有限公司招股說明書），2016-2020 年全球呼吸機市場持續擴張，對應 CAGR 達 20.37%，我們預測未來市場空間超 67 億美元。龍頭客戶穩定放量龍頭客戶穩定放量：公司深度綁定呼吸機行業龍頭客戶，且隨客戶產品不斷迭代，其供應部件在客戶采購中占比趨于增長?？蛻粜庐a品上市不及兩年，而

113、呼吸機產品更新換代周期約 5-8 年，因此我們預計未來呼吸機組件需求穩定。綜上，我們認為公司家用呼吸機業務營收在未來三年有望保持較高速增長，2022 至 2024 年的營收增速將分別達到 32%、32%、30%。2）人工耳蝸組件）人工耳蝸組件 人工耳蝸技術難壁壘高，是公司的“金字招牌”，2021 年收入占比為 5.52%。公司主要服務于人工植入耳蝸行業龍頭客戶 B，向客戶 B 的銷售額占其植入類同類產品采購額的比例約為 10%-15%，占其非植入類同類產品采購額的比例 70%-80%；此外，III 類 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30

114、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 醫療器械更換供應商成本大、風險高，因此客戶不會輕易更換供應商，合作關系穩定。人工植入耳蝸組件 2019-2021 年產銷率分別為 94.96%、101.11%、99.55%，說明公司產能規劃合理，受客戶的認可程度高。市場持續擴張：市場持續擴張：根據弗若斯特沙利文（轉引自怡和嘉業招股書）數據，2015 年至2019 年，全球人工植入耳蝸市場規模復合增長率 8.38%。隨疫情形勢明朗，部分被延后的剛性人工耳蝸植入需求將被滿足，植入手術臺數回升，增速反彈后回調至合理區間。龍頭客戶穩定放量：龍頭客戶穩定放量：公司深度參與客戶 B 各系列產品的研發，拓寬供應組件

115、品類，帶動了對公司組件的需求。因此，我們預計公司人工耳蝸組件 2022 至 2024 年營收增速將分別達到 38%、20%、21%。3）精密模具及自動化設備精密模具及自動化設備 公司模具精度高、粗糙度低、使用壽命長，設備順應了自動化、無人化的發展趨勢。公司精密模具主要客戶為 ELLUME，最終產品為一次性家用新冠病毒檢測產品，疫情影響減弱后料增速有限，我們預計 2022 至 2024 年營收增速為 20%，15%，15%。4）其他醫療產品組件）其他醫療產品組件 公司其他醫療產品組件包括管路類、監護類、急救類、消毒類和其他產品，正迎來了新客戶放量、新產能建成的拐點。2019-2021 年，公司其

116、他醫療產品組件以 141.05%的年復合增長率實現了爆發性增長。我們預計隨疫情放開后公司多項產品得到認證，2022 至 2024 年，其他醫療產品組件營收增速為 70%，30%，35%。管路類管路類：重點客戶為邁思醫療及飛利浦。因新冠疫情，2020、2021 年邁思醫療高流量呼吸濕化治療儀等產品的銷售量增加，增加了對公司管路類產品的訂單。我們預計2022 年受庫存影響營收增速較慢，2023 與 2024 年因德國費森尤斯集團等新客戶開拓而會進一步放量。另外，邁思醫療的高流量呼吸濕化治療儀已上市 5 年，根據同類產品的換代周期 5-8 年推測，美好醫療作為組件供應商有望于兩年內獲益于新一代產品帶

117、來的需求增量。因此我們預計 2022-2024 年公司管路類產品組件營收增速分別為 60%、23%、30%。監護類監護類：主要客戶為邁瑞醫療，銷售的主要產品為血氧監護軟指套。邁瑞的監護儀蟬聯多年國內市場份額第一，于 2017 年到達全球第三。一方面，邁瑞醫療監護儀抓住疫情窗口迅速獲得了海內外全新高端客戶群，提升了邁瑞的影響力和知名度；另一方面，隨著公司與邁瑞的合作加深，有望提升公司在同類供應商中份額。因此我們預計邁瑞的該類產品未來幾年營收還將持續提升，帶動美好醫療監護類產品組件 2022-2024 年以62%、33%、31%增速增長。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資

118、價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 急救類急救類：主要客戶為挪度醫療。公司該類產品目前收入基數較小，2019-2021 年收入為 154/406/109 萬元，我們預計監護類產品組件 2022-2024 年收入增速分別為 70%、26%、25.00%。消毒類消毒類：主要客戶為 Nanosonics，產品為醫用消毒柜組件和模具。Nanosonics 預計于 2023-2024 年上市新型超聲探頭、內窺鏡超聲消毒器械，我們預計其上市后將帶動美好醫療消毒類產品組件營收 2022-2024 年以 40%、30%、35%增速增長 5）自主產品）自主產品 防護面罩：防

119、護面罩：2020 年因疫情呼吸機需求增加，帶動防護面罩的需求大幅增加，2021 年公司防護面罩營收同比下降 88.54%，恢復正常水平。我們預計防護面罩終端仍有一定庫存，2022-2024 年公司該業務營收增速分別為-34%、9%、10%。肺功能儀：肺功能儀：短期來看，由于目前公司已上市的肺功能儀集采政策到期，營收將受影響；長期來看，新冠肺炎疫情強化了居民對呼吸慢病的關注、預防和篩查，另公司在研發、銷售渠道上持續發力，大型肺功能儀、手持便攜內窺鏡等產品未來上市，收入持續增長有保障。我們預計 2022-2024 年公司肺功能儀營收增速分別為-37%、8%、9%。綜上，我們預計自主產品 2022-

120、2024 年營收增速分別為-25%、11%、12%。6）家用及消費電子組件）家用及消費電子組件 咖啡機組件咖啡機組件：主要客戶為飛利浦和 Hillhouse Capital。疫情期間，海內外人員居家辦公，市場對咖啡機的需求量大幅增加，導致下游客戶咖啡機訂單量增加；此外公司在飛利浦咖啡機供應鏈內的訂單占比逐年上升，我們預計公司咖啡機組件 2022-2024 年收入增速分別為-18%、40%、35%。手機組件手機組件：下游直接客戶為手機外殼結構件生產企業，組件的最終客戶為 OPPO。公司手機組件產品均為液態硅膠產品，主要作用為防水，增加產品的貼合性。2022 年，公司正在進行 OPPO 手機防水結

121、構件、華為的追蹤器等新產品的研發，現有產品推廣力度不足，我們預計營收下滑。在與 OPPO 合作較為成功的基礎上，預計 2023-2024 年公司將開拓華為、聯想、SKG、VIVO 等客戶，實現 2022-2024 年收入增速分別為-70%、50%、45%。其他家用及消費電子組其他家用及消費電子組件：件：包括為美國高端戶外品牌 YETI 提供保溫箱組件、為飛利浦的電動牙刷、剃須刀等提供組件。液態硅膠件、精密塑膠件具有廣泛的應用領域，美好醫療與客戶公司合作產品不斷增多，在產業鏈中供應比例不斷提高，我們預計將迎來爆發式增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 127%、30%、30%。綜上，

122、我們預計家用及消費電子組件板塊 2022-2024 年收入增速分別為-33%、39%、35%。7）費用率：）費用率：隨著公司收入持續增長，規模效應逐漸顯現，我們預計費用率將進一步優化，保持一個穩定水平。我們預計公司 2022E-2024E 年銷售費用率為 3.00%、3.00%、美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 3.30%，管理費用率分別為 5.70%、6.00%、6.00%，研發費用率分別為 5.80%、6.00%、6.00%。表 11：2022-2025 年公司業績預測 2019A 2020

123、A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 家用呼吸機組件 營業收入(百萬元)580.44 594.10 763.06 1,008.75 1,328.68 1,729.53 2,254.58 YoY 2.35%28.44%32.20%31.72%30.17%30.36%毛利率 48.17%48.48%45.10%43.42%43.94%44.33%44.42%人工植入耳蝸組件 營業收入(百萬元)54.96 55.15 62.58 86.61 103.78 125.76 154.37 YoY 0.35%13.47%38.40%19.82%21.17%22.76%毛利率 62.

124、86%63.84%59.51%62.52%62.57%62.47%62.35%精密模具及自動化設備 營業收入(百萬元)68.71 84.20 103.75 124.39 142.99 164.37 188.96 YoY 22.54%23.22%19.89%14.95%14.96%14.96%毛利率 44.83%44.11%41.42%40.00%42.00%42.00%42.00%其他醫療產品組件 營業收入(百萬元)17.84 54.00 103.63 176.17 229.03 309.18 417.39 YoY 202.69%91.91%70.00%30.00%35.00%35.00%毛利

125、率 39.13%42.28%40.17%40.00%40.00%41.00%41.00%自主產品 營業收入(百萬元)5.10 48.32 14.45 9.61 10.47 11.52 12.71 YoY 847.45%-70.10%-33.52%8.98%10.00%10.34%毛利率 59.22%79.26%58.27%45.00%45.00%46.98%46.98%家用及消費電子組件 營業收入(百萬元)8.26 47.62 83.56 55.61 77.53 105.02 137.90 YoY 476.51%75.47%-33.45%39.42%35.46%31.30%毛利率 28.09%

126、41.03%38.73%31.00%30.93%30.88%30.84%其他類 營業收入(百萬元)5.25 2.52 6.42 7.70 9.24 11.09 13.31 YoY -52.00%154.76%20.00%20.00%20.00%20.00%毛利率 73.54%56.53%62.77%53.00%53.00%53.00%53.00%總總計計 營業收入(百萬元)742.45 887.94 1,137.45 1,468.84 1,901.72 2,456.48 3,179.22 YoY 19.60%28.10%29.13%29.47%29.17%29.42%綜合毛利率 48.83%4

127、9.99%44.91%43.59%44.92%45.45%45.46%銷售費用率（%）2.7%2.7%2.3%3.00%3.00%3.30%3.30%管理費用率（%）5.3%5.9%4.4%5.70%6.00%6.00%5.23%研發費用率（%）5.5%5.5%5.6%5.80%6.00%6.00%5.93%歸母凈利潤（百萬元）232.50 257.97 310.10 403.63 525.41 686.92 901.51 YoY 10.96%20.21%30.16%30.17%30.74%31.24%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜上，我們預計公司 2022E-2024E 營業收入

128、分別為 14.69 億、19.02 億、24.56 億元，同比增長 29.13%、29.47%、29.17%；歸母凈利潤 4.04 億、5.25 億、6.86 億元，美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 同比增長 30.44%、30.50%、30.83%。表 12：公司核心財務數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)888 1,137 1,469 1,902 2,456 營業收入增長率 YoY 19.6%28.1%29.1%29.5%29.

129、2%凈利潤(百萬元)258 310 404 525 687 凈利潤增長率 YoY 11.0%20.2%30.2%30.2%30.7%毛利率 50.0%44.9%43.8%44.1%44.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 考慮到公司已經到了穩定盈利期，并且業績穩健增長，出于審慎的角度，我們綜合采用可比公司平均 PE 相對估值法和 DCF 絕對估值法對其進行估值。相對估值相對估值：可比公司平均可比公司平均 PE 相對相對估值估值，公司股權，公司股權公允價值公允價值為為 200.6 億元億元 選取具備精密模具設計生產能力且下游應用存在醫療器械行業的昌紅科技、全球少數幾家同

130、時掌握四大傳感器技術并具備量產能力的上游影像設備零部件 X 線探測器公司奕瑞科技，以及從事醫用內窺鏡上游生產制造的海泰新光作為可比公司，根據中信證券研究部預測 2023 年昌宏科技、奕瑞科技和海泰新光 EPS 分別為 0.50 元、11.42 元、2.80 元，2023 年 3 月 23 日收盤價對應 2023 年 PE 分別為 41 倍、32 倍、35 倍，平均PE 值為 36 倍?？紤]到公司是國內領先的醫療器械精密組件生產商，液態硅膠和精密模具核心技術領先，國內外客戶合作持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，未來的成長空間大，并處于審慎的原則，我們取 2023 年 38 倍 PE

131、作為美好醫療的合理估值中樞，則在 PE 估值法下對應市值為 199.7 億元。表 13：可比公司盈利預測及估值情況 公司公司 股價股價（元）（元）EPS（元）PE CAGR PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 21A-24E 2023E 海泰新光 102.88 1.41 1.94 2.80 3.70 70 51 35 27 37.94%0.92 奕瑞科技 374.88 6.67 8.82 11.42 14.82 54 41 32 24 30.48%1.03 昌紅科技 19.68 0.25 0.34 0.50 0.71 81 6

132、0 41 28 41.59%0.98 平均-36 26-0.98 美好醫療 40.78 0.86 0.99 1.29 1.69-25.23%-資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 24 日收盤價，可比公司 EPS 預測使用 3 月 24 日總股本及中信證券研究部預測。2021 年 PE（倍）的計算方法：3 月 24 日收盤價*計算當日總股本/發行前一年經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤。2022 年/2023 年/2024 年 PE（倍）計算方法：3 月 24 日收盤價*計算當日總股本/當年年度預測的歸屬于母公司股東的凈利潤。2023 年 PEG 的計算方法：

133、2023 年 PE/2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR)*100。*代表已經中信證券研究部已覆蓋 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 絕對絕對估值估值：DCF 模型下，公司股權模型下，公司股權公允價值公允價值為為 227.5 億元億元 我們對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值：1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為2.86%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12

134、月 31日）以來收益率的復合增長率，參數為 8.10%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.24%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，根據 wind計算器，從公司市起相對上證指數的原始值為 1.41，因此我們選取均值 1.41 作為公司的 系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=10.20%；5）Kd：即公司債權收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.36%；6）所得稅稅率：公司于 2018 年 10 月 16 日取得國家高新技術企業證書（編號：GR201844200269），并于 2021 年 12 月 23 日通

135、過高新復審，取得新證書（編號：GR202144207926），享受 15%稅率的企業所得稅收優惠，有效期三年。公司已取得證書編號為 GR202144207926 的高新技術企業證書，發證日期為 2021年 12 月 23 日。公司高新技術企業資質已續期，高新技術企業稅收優惠具有可持續性。我們假設其未來長期均可享受所得稅稅率優惠，即為 15%。7）D/(D+E)：公司目前有息負債為 0，考慮未來公司擴大生產規模將導致負債增加，我們假設目標資本結構為 30%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.50%。9）收入增長率：a、2022-2024 年年：如前一章節所述，我們預計，公司在 202

136、22024 年的收入增長率分別為 31%、48%、49%；b、2025-2032 年年：根據公司所在行業為給下游全球知名醫療器械企業代工核心零部件，我們預計下游器械企業所在行業將會保持穩定增長，因此會帶動公司營業收入也保持相對穩定增長，預計 2025-2032 年復合 CAGR=16%。c、2032 年之后年之后：預期十年后公司業務進入成熟階段，增速仍將持續，我們以發達國家的 GDP 增速作為永續增長率，美國 2010 年至 2020 年 GDP 增速在 1.5%至 3.0%之間，考慮到呼吸機以及植入式醫療器械行業的高景氣度以及人們對健康意識的不斷重視，我們取 2.0%為永續增長率。根據根據

137、DCF 估值模型，我們計算公司估值模型，我們計算公司股權股權公允價值公允價值為為 227.5 億元。億元。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 14：DCF 估值法下 FCF 現值測算（單位：百萬元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 549.53 720.98 951.76 1,113.53 1,318.1 1,531.9 1,736.3 1,945.5 2,100.6 2,267.2 所得稅率 12%11%12%12%

138、12%12%12%12%12%12%EBIT*(1-所得稅率)485.40 638.16 840.67 984.26 1,165.3 1,353.9 1,534.7 1,719.7 1,856.7 2,003.9 加：折舊和攤銷 32.97 40.88 46.42 51.97 57.51 61.62 65.74 69.86 73.97 78.09 減：運營資金的追加 73.30 153.15 108.90 118.82 146.23 124.89 140.64 139.22 97.66 109.20 資本性支出 90.00 80.00 80.00 70.00 70.00 70.00 70.00

139、 70.00 70.00 70.00 FCF 355.07 445.89 698.19 847.40 1,006.6 1,220.6 1,389.8 1,580.4 1,763.0 1,902.8 FCF 現值 355.07 410.95 593.04 663.36 726.24 811.63 851.72 892.58 917.69 912.84 TV 27,649.02 TV 現值 13,263.80 企業價值 20,398.91 債務總額 92.34 現金 2,448.76 股權價值 22,755.33 總股數 406.66 每股價值 55.96 資料來源：中信證券研究部預測 表 15：

140、公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.86%永續增長率永續增長率 2.0%Rm 8.61%預測期現值預測期現值 6021.47 系數系數 1.41 永續期現值永續期現值 13,263.80Ke 10.24%企業價值企業價值 20398.91 Kd 5.36%債務總額債務總額 92.34 稅率稅率 15%現金現金 2448.76 D/(D+E)30%股權價值股權價值 22755.33 WACC 8.50%資料來源：中信證券研究部測算 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）WACC 7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%永續永續 增長率增長率 1.

141、7%284 260 239 221 206 193 182 1.8%288 263 241 223 208 194 183 1.9%292 266 244 225 210 196 184 2.0%296 269 246 228 211 197 185 2.1%300 272 249 230 213 199 187 2.2%304 276 252 232 215 201 188 2.3%309 279 255 234 217 202 189 資料來源：中信證券研究部測算 在相對平均 PE 和 DCF 估值法下對應市值分別為 199.7 億元、227.5 億元，以兩者均值作為美好醫療的合理估值中樞

142、，則對應市值為 213.6 億元，對應股價為 52.53 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 風險因素風險因素 1）公司公司單一大客戶依賴風險單一大客戶依賴風險 公司來自客戶 A 的銷售收入占總銷售收入的比重較高，如果由于某些不確定因素導致客戶 A 減少甚至取消與公司的合作，可能會導致公司業績增速放緩甚至下滑。2）核心人員流失風險核心人員流失風險 公司核心人員離職或技術人員私自泄露公司技術機密，會對公司經營產生不利影響、進而拖累公司經營業績。3）匯率波動風險匯率波動

143、風險 公司主營業務中外銷收入占比較高，匯率波動將可能對公司經營業績產生不利影響。4）毛利率下降風險毛利率下降風險 如果發生原材料大幅漲價，公司毛利率可能存在進一步下降的風險。5）公司公司租賃生產場所搬遷的風險租賃生產場所搬遷的風險 如果由于租賃房產被執行導致租賃合同提前終止、租賃合同到期后無法續簽而導致停工、搬遷，可能會對公司正常經營造成不利影響。美好醫療（美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 888 1,13

144、7 1,469 1,902 2,456 營業成本 444 627 826 1,063 1,363 毛利率 50.0%44.9%43.8%44.1%44.5%稅金及附加 7 8 11 14 18 銷售費用 24 26 44 57 81 銷售費用率 2.7%2.3%3.0%3.0%3.3%管理費用 53 51 84 114 147 管理費用率 5.9%4.4%5.7%6.0%6.0%財務費用 31 8(22)(45)(55)財務費用率 3.4%0.7%-1.5%-2.4%-2.2%研發費用 49 64 85 114 147 研發費用率 5.5%5.6%5.8%6.0%6.0%投資收益 8 3 8

145、3 15 EBITDA 354 389 461 582 762 營業利潤率 33.14%30.62%31.19%31.29%31.60%營業利潤 294 348 458 595 776 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 294 348 458 595 776 所得稅 36 38 54 69 89 所得稅率 12.2%10.9%11.9%11.7%11.5%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 258 310 404 525 687 凈利率 29.1%27.3%27.5%27.6%28.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 202

146、0 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 533 420 2,054 2,449 2,943 存貨 137 314 310 420 578 應收賬款 145 217 249 332 438 其他流動資產 36 100 101 112 130 流動資產 851 1,050 2,714 3,312 4,089 固定資產 191 271 395 513 622 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 86 82 82 82 82 其他長期資產 274 498 448 388 318 非流動資產 550 851 926 983 1,022 資產總計 1,401 1,901 3,6

147、39 4,295 5,111 短期借款 0 30 0 0 0 應付賬款 150 186 236 326 404 其他流動負債 67 159 117 157 207 流動負債 217 375 352 483 611 長期借款 0 82 82 82 82 其他長期負債 17 52 52 52 52 非流動性負債 17 134 134 134 134 負債合計 234 509 487 617 746 股本 362 362 407 407 407 資本公積 417 417 1,730 1,730 1,730 歸屬于母公司所有者權益合計 1,167 1,392 3,153 3,678 4,365 少數股

148、東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,167 1,392 3,153 3,678 4,365 負債股東權益總計 1,401 1,901 3,639 4,295 5,111 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 258 310 404 525 687 折舊和攤銷 30 33 25 33 41 營運資金的變化-24-174-22-73-153 其他經營現金流 39 26-30-48-70 經營現金流合計 303 196 376 437 504 資本支出-239-316-100-90-80 投資收益 8 3 8 3 15 其他

149、投資現金流 407-13 0 0 0 投資現金流合計 175-326-92-87-65 權益變化 0 0 1,357 0 0 負債變化-25 112-30 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-58-88 22 45 55 融資現金流合計-83 24 1,350 45 55 現金及現金等價物凈增加額 395-106 1,634 395 495 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 19.6%28.1%29.1%29.5%29.2%營業利潤 10.8%18.4%31.5%29.9%30.4%凈利潤 1

150、1.0%20.2%30.2%30.2%30.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 50.0%44.9%43.8%44.1%44.5%EBITDA Margin 39.9%34.2%31.4%30.6%31.0%凈利率 29.1%27.3%27.5%27.6%28.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 22.1%22.3%12.8%14.3%15.7%總資產收益率 18.4%16.3%11.1%12.2%13.4%其他（其他（%）資產負債率 16.7%26.8%13.4%14.4%14.6%所得稅率 12.2%10.9%11.9%11.7%11.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

151、資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 39 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機

152、密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失

153、或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集

154、團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準

155、投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲

156、幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 40 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券

157、或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331

158、/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印

159、度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業

160、務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC

161、 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA

162、 Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的

163、任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CA

164、PL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋

165、求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。