傳媒行業前沿科技專題系列報告：AI體系下傳媒行業格局展望Be Big or Be Brilliant-230330（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 AI 體系下傳媒行體系下傳媒行業業格局展望格局展望：Be Big or Be Brilliant 傳媒行業前沿科技專題系列報告2023.3.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王冠然王冠然 傳媒行業首席 分析師 S1010519040005 任杰任杰 傳媒分析師 S1010522100002 AI 正在正在掀起內容掀起內容產業的技術革命，產業的技術革命，對整個產業的組織形態、價值分配都將帶來對整個產業的組織形態、價值分配都將帶來巨大的沖擊。從產業鏈的動態發展來

2、看，成本下降并不是核心投資邏輯巨大的沖擊。從產業鏈的動態發展來看，成本下降并不是核心投資邏輯，而價而價值再創造、再分配以及競爭壁壘構建才是值再創造、再分配以及競爭壁壘構建才是 AI 投資的主旋律投資的主旋律。通過產業研究和歷通過產業研究和歷史復盤，我們認為，具有史復盤，我們認為，具有集約化集約化、差異化差異化以及以及獨特獨特數據數據資源資源優勢的公司將最終優勢的公司將最終在這輪在這輪 AI 產業革命中受益最大產業革命中受益最大、投資價值投資價值最高最高。AI 如何賦能傳媒行如何賦能傳媒行業？業？GPT、擴散等模型生成文字、圖片等能力日趨成熟，已具備輔助內容創作能力，有望為文娛行業帶來生產效率、

3、內容體驗、變現模式三個方面升級。例如，根據 2023 年網易游戲開發者峰會，網易 AI Lab 利用人工智能取代部分初級執行向美術工作，利用 AI 的方案效率普遍比傳統方案高 5-10倍，成本也有一定程度的縮減。頭部平臺是否仍能保持頭部平臺是否仍能保持優勢優勢？AI 對于創作門檻的降低毋庸置疑，但是 AI 同樣帶來了算力和能源消耗的巨大提升，沒有解決算力的瓶頸。同時，用戶對于高質量和差異化內容的渴求永無止境，這要求內容服務商必須持續不斷的投入，加大技術資本開支。在同等效率節省下，頭部廠商的費用節約絕對值更高，意味著：1）頭部平臺在同等條件下能有更充裕的資金投入高額的資本開支；2）可以并行開發的

4、內容更多；3）大幅提高創作和技術人才的薪資，從而使得行業資源進一步向頭部集中。AI 對小廠商是利好還是利空對小廠商是利好還是利空？我們認為 AI 將有效降低準入門檻并放大 IP 價值，使得優秀個人創作者和小型團隊得以發揮才能；天才型創業者將有效利用 AI 賦能，在一些差異化的內容方面獲得成功。我們認為，AI 創作+區塊鏈+DAO 組織架構將成為中小型傳媒公司的通用模型，一方面區塊鏈的版權保護機制將更有效率，另一方面 DAO 結構將在利益分配上顛覆傳統公司組織架構。海外在技術變革后的產業格局有什么借鑒海外在技術變革后的產業格局有什么借鑒？從游戲引擎發展史看，游戲引擎技術不斷突破，帶動游戲業效率和

5、品質躍遷。但是，游戲公司仍然保持較高投入水平，例如 2006-2021 年，EA/動視暴雪的研發費用開支仍保持大幅增長，2021年分別為 18/13 億美元（15 年 CAGR 達 6%/18%），研發費用率分別為 32%/15%（較 2006 年+6%/+10%）。從競爭格局看，全球前十大游戲公司市場份額從 2014年的 46.8%提升到 2020 年的 62.0%，Supergiant Games、Subset Games 等精品游戲工作室不斷涌現，但是中型公司卻越來越少。AI 時代下競爭格局演進進程如何時代下競爭格局演進進程如何？AI 技術在傳媒領域的應用將使得行業朝著“頭部平臺+精品工

6、作室”的雙極格局發展。從演化過程看，短期內，預計內容產業將享受到成本下降的紅利。AIGC 技術逐步普及，料將倒逼企業重新投入研發，行業最終朝著雙極格局演變。從時間節點看，技術的普及速度有望超預期，我們認為 GPT 等 AI 技術開始在商業場景落地后 2 個季度左右將會是重要的分水嶺。AI 時代如何投資傳媒產業？時代如何投資傳媒產業？我們把當前的科技革命類比于蒸汽機對馬車的替代，我們或投資蒸汽機公司（AI 大模型）、或投資煤礦公司（數據資產）、或投資用汽車替換馬車的運輸公司（內容創作方）、或投資貨主（IP 方），但請不要把馬車裝上蒸汽機而跑的更快當作這個時代的終局。從投資方向上，我們建議重點關注

7、三類機會：1）頭部平臺，持續投入研發，料將繼續在下一個科技周期保持優勢；2）具差異化能力的內容創作廠商；3）具備獨特資源優勢，能夠做 AI 掘金時代“賣礦人”的公司。根據這些標準，我們建議關注平臺優勢型（集約化）、特色體驗型（差異化）、數據資產型（獨特資源）三類企業。傳媒傳媒行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：AI 核心技術和 AIGC 技術發展不及預期風險；AIGC 所生產內容存在版權、輿論、準確性等風險；文娛行業政策持續收緊的風險；文娛行業

8、競爭加劇，以及新產品&服務用戶分流的風險；內容質量安全風險；宏觀經濟和消費復蘇不及預期影響文娛消費能力的風險等。投資策略：投資策略：AI 對傳媒產業帶來革命性創新，傳統商業模式或將重塑，行業迎來洗牌，逐步形成“頭部平臺+精品工作室”的雙極格局。我們推薦：1）平臺優勢型公司：騰訊控股（00700.HK）、網易（NTES.O/09999.HK）、嗶哩嗶哩（09626.HK）、閱文集團（00772.HK）、心動公司（02400.HK）等；2）數據資產型公司：鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、中原傳媒（000719.SZ）、浙版傳媒（601921.SH）、新華文軒（601

9、811.SH）等；特色體驗型公司：大豐實業（603081.SH）、風語筑（603466.SH）等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 騰訊控股 00700.HK 378.20 14.48 14.33 18.54 26 26 20 買入 網易 NTES.O 86.05 6.00 6.90 7.30 14 12 12 買入 嗶哩嗶哩 BILI.O 25.09-16.35-18.05-10.57 N/A N/A N/A 買入 閱文集團 00772

10、.HK 42.60 1.36 1.57 1.83 31 27 23 買入 心動公司 02400.HK 27.20-2.10-1.00 0.50-13-27 54 買入 鳳凰傳媒 601928.SH 10.36 0.97 0.72 0.77 11 14 13 買入 中南傳媒 601098.SH 11.87 0.84 0.90 1.00 14 13 12 買入 中原傳媒 000719.SZ 11.13 0.95 1.01 1.07 12 11 10 增持 浙版傳媒 601921.SH 8.38 0.59 0.65 0.68 14 13 12 增持 新華文軒 601811.SH 11.89 1.06

11、 1.10 1.15 11 11 10 增持 大豐實業 603081.SH 16.42 0.95 0.71 1.15 17 23 14 買入 風語筑 603466.SH 16.86 0.73 0.19 0.57 23 89 30 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 28 日收盤價，騰訊控股、閱文集團、心動公司收盤價及 EPS 為港元，網易、嗶哩嗶哩收盤價及 EPS 為美元 QVkYiXOXhVlYmPoNnPaQ8QbRmOrRpNsRlOmMoNeRnOqR9PpPxOuOsPmMMYtRsO 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報

12、告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 AI 如何賦能傳媒行業？如何賦能傳媒行業？.5 頭部平臺是否仍能保持優勢？頭部平臺是否仍能保持優勢？.7 AI 對小廠商是利好還是利空？對小廠商是利好還是利空？.10 海外在技術變革后的產業格局有什么借鑒？海外在技術變革后的產業格局有什么借鑒？.11 AI 時代下競爭格局演進進程如何？時代下競爭格局演進進程如何？.14 AI 時代如何投資傳媒產業？時代如何投資傳媒產業？.16 風險因素風險因素.18 投資策略投資策略.19 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責

13、條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：內容生產演進四個階段.5 圖 2：擴散模型輔助圖片編輯.5 圖 3：Houdini 程序化場景搭建工作流程.6 圖 4：王者榮耀游戲絕悟 AI 的能力演進路線.6 圖 5：逆水寒手游的智能 NPC.6 圖 6：海外科技龍頭股價與重大技術突破.7 圖 7：頭部游戲廠商營業收入.8 圖 8：頭部游戲廠商研發投入.8 圖 9：網易游戲中臺組織架構.8 圖 10：游戲行業不同時期代表作.9 圖 11：漫畫Cyberpunk:Peach John節選.10 圖 12：Dwango Media Village 研發的 AI 擬人形象.10 圖 13：去中心化自治組

14、織（DAO）結構.11 圖 14：螞蟻鏈版權 AI 計算引擎.11 圖 15：Unity 游戲引擎開發界面.12 圖 16：主要的游戲引擎廠商.12 圖 17：游戲引擎發展歷程及其對美國游戲行業格局的影響.13 圖 18：2006-2021 年 EA、動視暴雪研發費用.13 圖 19：2006-2021 年 EA、動視暴雪研發費用率.13 圖 20：2013-2022 年美國游戲開發者數量.14 圖 21：全球游戲收入 CR10.14 圖 22：AI 滲透率與傳媒行業整體利潤率的關系.15 圖 23：各平臺積累 100 萬用戶所用時長.16 圖 24：蒸汽火車與“蒸汽馬車”.16 表格目錄表格

15、目錄 表 1：ChatGPT 驅動的智能 NPC 對話年運營成本.9 表 2：國內游戲工作室代表及其差異化領域.10 表 3：頭部游戲開發成本情況.14 表 4：相關公司及業務進展.17 表 5：特色體驗型公司及 AI 相關業務探索.17 表 6：出版上市公司旗下數據庫案例.18 表 7：差異化內容生產者 AI 相關業務探索.18 表 8：重點公司盈利預測、估值及投資評級.19 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 AI 如何賦能傳媒行如何賦能傳媒行業？業？AI 技術日趨成熟，技術日趨成熟，文娛行業文娛行業應用有望落

16、地。應用有望落地。GPT、擴散等模型生成文字、圖片等能力日趨成熟，已具備輔助內容創作能力，AI 技術邁入能聽會說、能看會認的感知智能階段。隨著技術進步，文娛行業對于內容豐富度的要求將會更高，特別是在數實融合趨勢下，內容將逐步以實時生成、實時體驗、實時反饋的方式提供給用戶，對于供給效率的要求將遠超人力所及，需要更加成熟的 AI 技術賦能內容生產，實現所想即所得。圖 1：內容生產演進四個階段 圖 2：擴散模型輔助圖片編輯 資料來源：A16Z，中信證券研究部 資料來源：機器之心 我們認為，我們認為，AIGC 有望為文娛行業帶來生產效率、內容體驗、變現模式三個方面升級。有望為文娛行業帶來生產效率、內容

17、體驗、變現模式三個方面升級。生產效率方面：生產效率方面：AI 輔助美術和建模，提高生產效率。輔助美術和建模，提高生產效率。在人物、美術、建模方面，AI技術引入可以提高產能和效率。例如，Houdini 等程序化生成和點云技術驅動下以及 AI 輔助場景建模的帶動下，3D 場景可以自動生成。根據 2022 網易游戲開發者峰會，目前網易AI Lab 利用人工智能與原畫、模型和動畫三個美術資產生產環節結合，應用包括二次元角色線稿自動上色、人臉生成和編輯、人臉模型、AI 動畫制作等，一定程度上可以取代部分初級執行向美術工作，利用 AI 的方案效率普遍比傳統方案高 5-10 倍，成本也有降低。傳媒傳媒行業行

18、業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：Houdini 程序化場景搭建工作流程 資料來源：SideFX 官網 內容內容體驗方面：體驗方面：游戲智能提升，豐富游戲體驗。游戲智能提升，豐富游戲體驗。游戲 AI 是對抗類游戲的重要組成，以王者榮耀為例，5v5 MOBA 對于 AI 玩家的復雜度很高，但是基于絕悟 AI 能力的演進，絕悟 AI 目前已經能夠較好的實現玩家托管能力，在能力上限上已經能夠達到全英雄池覆蓋和職業選手水平。隨著游戲 AI 能力提升，對抗類游戲下的 PVE 模型也將有更豐富的可玩度。未來 AI 有望在游戲之中打

19、造出一個混沌系統，在 NPC 與玩家、NPC 與 NPC 等關系組成的系統中，生成自適應的對話、任務甚至劇情走向，帶來游戲業內革命性。圖 4：王者榮耀游戲絕悟 AI 的能力演進路線 圖 5：逆水寒手游的智能 NPC 資料來源：新智元 資料來源：逆水寒手游官方視頻號 變現模式方面：變現模式方面：AI 拓展可玩游戲內容，提高玩家的用戶粘性和付費意愿。拓展可玩游戲內容，提高玩家的用戶粘性和付費意愿。涉及關卡、地圖的游戲例如沙盒類、Roguelike 等品類，或涉及對話、劇情的游戲例如 RPG（角色扮演類）、AVG（文字冒險類）等品類均有產品升級潛力。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系

20、列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 頭部平臺是否仍能保持優勢頭部平臺是否仍能保持優勢？研發能力與研發能力與資源優勢資源優勢加持下，頭部平臺強者恒強加持下，頭部平臺強者恒強。在過去幾輪科技熱潮中，我們發現往往是頭部平臺更容易抓住技術的重大突破的契機，持續穿越牛熊，推動股價不斷新高。AI 技術的發展帶動了行業效率的整體提升，但是 AI 同樣帶來了算力和能源巨大消耗。同時，用戶對于高質量和差異化內容的渴求永無止境，這要求內容服務商必須持續不斷的投入，加大技術資本開支。在同等效率節省下，頭部廠商的費用節約絕對值更高，意味著：1）頭部平臺在同等條件下能有更充裕的資本投入到高

21、額的資本開支；2）可以并行開發的內容更多；3）大幅提高高水平創作和技術人才的薪資。因此我們認為本輪技術革命中，頭部平臺將依托自身的研發能力和資源優勢，保持強勁競爭力。圖 6：海外科技龍頭股價與重大技術突破 資料來源：各公司官網，Wind，中信證券研究部 成本節省方面看：成本節省方面看：頭部平臺頭部平臺產能基數大，產能基數大，成本節省絕對值更高。成本節省絕對值更高。頭部平臺具備最強大的研發能力和領先的產業布局，有望率先實現應用落地。頭部平臺整體規模和產能基數更大，同等效率提升幅度下，頭部平臺成本節省絕對體量更高。因此，我們認為頭部平臺整體受益將最早也最充分。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前

22、沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：頭部游戲廠商營業收入（億美元）圖 8：頭部游戲廠商研發投入（億美元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 頭部平臺頭部平臺工業化能力強工業化能力強，效率提升效率提升幅度幅度或或更更高。高。大型平臺采取中臺化的組織架構，研發投入的優化可以沉淀為可復用的資源和能力，最終沉淀為更深厚的壁壘。例如，網易互娛和雷火共有數十個中臺部門，將研發、運營、渠道、生態、人才五大能力中可以復用的經驗在內部沉淀，以鞏固網易游戲的核心競爭力。因此，在同等研發再投入金額的迭代過程中，頭部平臺能夠積累的技

23、術能力更多，進而不斷鞏固自身競爭優勢。圖 9：網易游戲中臺組織架構 資料來源：游戲日報，雷火事業群官網，中信證券研究部 成本投入方面看：成本投入方面看：制作成本減少，但是制作成本減少，但是 AI 的算力需求帶來的資本開支巨大的算力需求帶來的資本開支巨大。AI 對于創作門檻的降低毋庸置疑，但是同樣帶來了算力和能源消耗的巨大提升，沒有解決算力的瓶頸。AI 模型訓練需要海量數據作為支撐，也需要巨大的算力和能源支持。根據 2021 年騰訊數字生態大會，騰訊大數據的日實時計算量超過 200 萬億，在線模型訓練維度達到 1 萬億，大數據平臺算力 1000 萬核，日離線分析任務數 1500 萬，遠超普通公司

24、能夠承載的水平。從成本投入上0100200300400500600700800900騰訊控股網易動視暴雪EATake-Two20182019202020210102030405060708090騰訊控股網易動視暴雪EATake-Two2018201920202021 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 看，以游戲中的智能 NPC 為例，根據 OpenAI，當前 GPT 4 的調用價格為 0.030.12 美元/1000 Token，我們假設每輪對話需要處理 120 個 Token（根據騰訊云，每個漢字對應約 22.

25、5 個 Token），平均每個 DAU 每日與 NPC 進行 100 次對話，對于日均 50 萬 DAU的游戲，智能 NPC（游戲中全部 NPC 交互次數加總）年調用成本約為 6,570 萬美元/游戲。表 1：ChatGPT 驅動的智能 NPC 對話年運營成本（萬美元）日均日均 DAU（萬人）（萬人）處理成本處理成本（美元（美元/1 千千 Token）10 20 50 100 200 0.12 5,256 10,512 26,280 52,560 105,120 0.06 2,628 5,256 13,140 26,280 52,560 0.03 1,314 2,628 6,570 13,14

26、0 26,280 0.005 219 438 1,095 2,190 4,380 0.002 88 175 438 876 1,752 資料來源：中信證券研究部測算 效率提升不意味著投入減少，競爭壓力下節省效率提升不意味著投入減少，競爭壓力下節省的的成本將再投入。成本將再投入。同時，用戶對于高質量和差異化內容的渴求永無止境，這要求內容服務商必須持續不斷的投入技術資本開支。一方面，隨著 AI 技術進步，基于 AIGC 的應用將成為各個子行業的重要生產工具，取代絕大多數重復性、同質化的工作，帶來效率提升。另一方面，用戶對于高質量和差異化內容的渴求永無止境，在工業化推進下，用戶對于內容的要求將更加嚴

27、苛和多元化，行業參與者必須將節省的成本再投入更前沿的技術研發和更優質的內容。頭部廠商的費用節約絕對值更高，意味著：頭部廠商的費用節約絕對值更高，意味著：1）頭部平臺在同等條件下能有更充裕的）頭部平臺在同等條件下能有更充裕的資本投入到高額的資本開支；資本投入到高額的資本開支；2）可以并行開發的內容更多；）可以并行開發的內容更多；3）大幅提高高水平創作和技）大幅提高高水平創作和技術人才的薪資術人才的薪資，進而使得行業資源更多向頭部集中。，進而使得行業資源更多向頭部集中。圖 10：游戲行業不同時期代表作 資料來源：各游戲官網，Steam，中信證券研究部 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專

28、題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 AI 對小廠商是利好還是利空對小廠商是利好還是利空？差異化的創新能力將成為精品差異化的創新能力將成為精品工作室工作室的核心競爭力。的核心競爭力。隨著 AI 的逐步發展，越來越多的個人創作者和小型團隊可以依靠其提供的便利和效率進入文娛產業市場并開展創作活動。通過在創作內容和經營模式上的差異化創新能力，精品工作室可以更好地脫穎而出，獲得更多的市場份額和用戶認可度。準入門檻：準入門檻：技術平權技術平權帶來帶來發展機會。發展機會。AI 能夠快速、低成本地生成高質量的內容，過去只有專業的公司或團隊才有能力完成的作品，現在可以由獨立創

29、作者和精品工作室制作，進一步降低了內容制作門檻，為天才型創作者提供了自由發揮的機會。例如，根據界面新聞，2023 年從未畫過手繪漫畫的日本創作者 Rootport 出版了首部由 AI 生成技術完成作品賽博朋克：桃太郎 John，作品共計 100 多頁，售價 1280 日元（約 67 元人民幣），畫面部分全部由 AI 在線圖像生成器 Midjourney 生成，將至少一年的創作耗時縮減到 6 周。圖 11：漫畫Cyberpunk:Peach John節選 圖 12：Dwango Media Village 研發的 AI 擬人形象 資料來源：ZAKER 資料來源：Dwango Media Vill

30、age 內容價值內容價值：IP 價值放大，創意能力成為核心競爭力價值放大，創意能力成為核心競爭力。AI 技術發展推動內容行業整體制作水準提升，產品之間的競爭要素將進一步從畫質、配樂等表層維度向 IP、創意等深層維度傾斜，在細分領域具備差異化表現的游戲和 IP 價值將逐步放大。精品工作室雖然在工業化生產能力上存在差距，但是創意能力上并不遜色，因此更具備創造活力的精品工作室有望充分受益。表 2：國內游戲工作室代表及其差異化領域 游戲游戲 Sudio 代表游戲代表游戲 差異化領域差異化領域 隊友游戲 鯉、不可思議之夢蝶、盒裂變 Roguelike、PRG、策略類游戲，注重游戲玩法和難度 椰島游戲 江

31、南百景圖、決戰喵星、超脫力醫院等 主要面向一二線城市、具備一定審美追求的中產階級玩家 胖布丁游戲 南瓜先生大冒險、迷失島等 專注解謎游戲，游戲畫風獨特 涼屋游戲 元氣騎士、暴走磚塊、大家餓餐廳等 堅持做有節操有創意又能賺錢的游戲 皮克皮工作室 Eastward（風來之國）、大地之子等 像素風游戲的制作 檸檬醬游戲 追光者、鏡界、無限騎士等 像素風輕度休閑游戲 好樂貓工作室 清宮 Q 傳、廢柴物語、三秋食肆等 女性向，休閑類 漢家松鼠 江湖 X：漢家江湖 中國風游戲 螺舟工作室 太吾繪卷 專注于太吾繪卷一款游戲 重慶帕斯亞 星球探險家、波西亞時光、沙石鎮時光等 以故事為主，為玩家提供沉浸式體驗，

32、主要面向海外市場 資料來源：indienova，各游戲公司官網，中信證券研究部 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 未來未來 AI+區塊鏈區塊鏈+DAO 組織架構將加速小廠商的靈活性組織架構將加速小廠商的靈活性。區塊鏈技術的去中心化和不可篡改的特性，使得版權的確認和記錄更加可信，AI 技術則可以讓創作者更快速地生成、管理、維護自己的作品。例如，螞蟻集團旗下的螞蟻鏈推出了自研的版權 AI 計算引擎，可以快速提取音頻視頻特征并自動識別相似內容，根據快科技，該引擎對于切條、搬運、混剪等視頻侵權行為的識別成功率接近 99

33、%。AI+區塊鏈可以實現更加全面、高效、透明的版權管理，讓小型創作者更好地掌握自己作品的版權，避免版權侵權和損失。而預計基于DAO 的管理體系將帶來組織架構的全新革命，小型公司將更吸引天才型人才的加入。圖 13：去中心化自治組織（DAO）結構 圖 14：螞蟻鏈版權 AI 計算引擎 資料來源：金色財經 資料來源：螞蟻鏈官網，中信證券研究部 海外在技術變革后的產業格局有什么借鑒海外在技術變革后的產業格局有什么借鑒？游戲引擎是游戲內容產業初代革命。游戲引擎是游戲內容產業初代革命。游戲引擎是指一些已編寫好的可編輯電腦游戲系統或者一些互交式實時圖像應用程序的核心組件，為游戲設計者提供各種工具快速地做出游

34、戲。游戲引擎的基礎架構包含渲染引擎、物理引擎、碰撞檢測系統、音效、腳本引擎、電腦動畫、人工智能、網絡引擎以及場景管理等功能。游戲引擎是游戲內容產業初代革命，極大程度提升了游戲制作的效率，對于理解 AI 技術的影響具有重要借鑒意義。根據游戲引擎史，我們得到兩個結論：1）技術進步會帶來產品品質和生產效率的提升，但是不會降低整體的研發投入水平；2）技術進步會使得少量頭部公司以及大量精品工作室成為行業贏家。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：Unity 游戲引擎開發界面 圖 16：主要的游戲引擎廠商 資料來源：

35、Unity 官網 資料來源：新浪科技 游戲引擎的發展經歷了以下時期：1990 年代：游戲引擎商業化。年代：游戲引擎商業化。引擎開始廣泛應用于游戲制作，并由一些較大的游戲公司創建，如 Unreal 引擎和 Quake 引擎。當時，美國游戲公司數量約有數百家，EA、Activision、LucasArts、id software 等均為當時的頭部游戲公司，獨立的游戲工作室逐漸出現。2000 年代：游戲引擎開源。年代：游戲引擎開源。開源引擎變得流行，例如 Crystal Space 和 Irrlicht 引擎，同時越來越多的精品工作室開始使用較低成本的通用型游戲引擎，如 Unity 和 Unreal

36、 Engine 3 等。此時是美國游戲行業競爭激烈的時期，許多公司都在不斷地推出新游戲并試圖占據市場份額，EA、Activision、Blizzard、Take-Two 等都是當時美國游戲行業的頭部公司代表，Sierra On-Line、Origin Systems、MicroProse 等 90 年代的巨頭則由于市場競爭壓力、財務困難等原因逐漸退出市場。同時，游戲工作室開始崛起，例如開發小型休閑游戲植物大戰僵尸、瘋狂麥克斯的 PopCap Games，以及開發光環的 Bungie Studios。2010 年代：游戲引擎顛覆性進步。年代：游戲引擎顛覆性進步。虛幻引擎和 Unity 引擎得到廣

37、泛應用，除了快速創建游戲場景和模型外，引擎還提供了人工智能、網絡功能等，幫助開發人員更輕松地實現復雜游戲機制和多人游戲體驗。此階段，雙極分化格局演化到極致，一方面，根據 Wind和 IBISWorld，2019 年美國游戲軟件銷售額為 212 億美元，而動視暴雪、EA、Take-Two三大巨頭收入合計達 140 億美元；另一方面，游戲工作室迎來快速發展期，例如 Supergiant Games、Thatgamecompany、Subset Games 等均推出了多款備受好評的游戲。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 1

38、3 圖 17：游戲引擎發展歷程及其對美國游戲行業格局的影響 資料來源：極光計劃，Game Developer，競核，游戲工委，Unity 官網，中信證券研究部 游戲引擎游戲引擎引領開發效率提升，引領開發效率提升，但游戲但游戲研發投入研發投入仍然走高仍然走高。游戲引擎不斷進步，但是玩家對游戲的追求也隨之提升，游戲的研發成本也在水漲船高，荒野大鏢客 2、星際公民、賽博朋克2077 等3A游戲制作成本均達到數億美元。頭部游戲公司保持較高投入水平，以美國游戲巨頭為例，根據各公司財報，2006-2021 年，EA/動視暴雪的研發費用開支保持大幅增長，2021 年研發費用分別為 18/13 億美元（15

39、年 CAGR 達 6%/18%），研發費用率分別為 32%/15%（較 2006 年+6%/+10%）。圖 18：2006-2021 年 EA、動視暴雪研發費用（億美元）圖 19：2006-2021 年 EA、動視暴雪研發費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 02468101214161820EA動視暴雪0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021EA動視暴雪 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告20

40、23.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 3：頭部游戲開發成本情況 排名排名 游戲名稱游戲名稱 上線時間上線時間 制作成本（億美元）制作成本（億美元）制作公司制作公司 制作時長制作時長 1 荒野大鏢客 2 2018 58 Rockstar Games 8 年 2 星際公民 2016 3.2 Cloud Imperium Games 10 年 3 賽博朋克 2077 2020 3.16 CD Projekt RED 8 年 4 使命召喚：現代戰爭 2 2022 2.98 Infinity Ward/5 俠盜獵車手 5 2013 2.91 Rockstar Games 5 年

41、6 星球大戰：舊共和國 2011 2.27 BioWare/EA/7 光環 2 2004 2.17 Bungie 3 年 8 漫威復仇者聯盟 2020 1.7 晶體動力、藝奪蒙特利爾/9 命運 2014 1.51 Bungie 5 年 10 死亡空間 2 2023 1.36 Visceral Games/資料來源：游俠網，新浪科技，熊貓游戲，游戲會，觸樂，中信證券研究部 注：榜單僅統計公布成本的游戲 全球游戲行業逐步形成雙極格局。全球游戲行業逐步形成雙極格局。一方面，游戲引擎進步，以及移動互聯網的興起金和 Steam 等渠道發展下，精品工作室獲得了較大生存空間。根據 IBISWorld，美國游

42、戲工作室數量從 2013 年的 668 個提升至 2021 年的 2687 個。另一方面，游戲行業頭部集中度也在不斷提升。Newzoo 和 T4 的數據顯示，全球前十大游戲公司市場份額從 2014 年的46.8%提升到 2020 年的 62.0%。整體上看，伴隨著游戲引擎的不斷進步，海外游戲行業正行業朝向雙極格局發展。圖 20：2013-2022 年美國游戲開發者數量 圖 21：全球游戲收入 CR10 資料來源：IBISWorld，中信證券研究部 資料來源：Newzoo，T4.ai，中信證券研究部 AI 時代下競爭格局演進進程如何？時代下競爭格局演進進程如何？我們認為我們認為 AI 技術在傳媒

43、領域的應用將使得行業朝著技術在傳媒領域的應用將使得行業朝著“頭部平臺“頭部平臺+精品工作室”雙極格精品工作室”雙極格局局發展。發展。對于頭部平臺，AI 在提升效率的同時帶來生產的工業化和成本的集約化，平臺越大，工業化程度越高，集約化空間越大，頭部平臺將迎來更大的改善空間。對于小型工作室，AI 對效率的提升將會極大地釋放個人生產力，因而“天才型”的精品工作室會變得異?；钴S。對于中間型平臺，則會面臨相對效率降低、人才流失的雙重挑戰，需要專注細分領域，逐步構建差異化競爭優勢。從演化過程看，短暫紅利期后，從演化過程看，短暫紅利期后，AIGC 帶來的相對優勢逐步減弱，行業最終朝著雙極帶來的相對優勢逐步減

44、弱，行業最終朝著雙極格局演變。格局演變。050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202146.8%62.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20142020 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 1）低滲透率紅利期，低滲透率紅利期，優先應用 AIGC 技術的公司實現成本優化和產品質量提升，企業相對競爭優勢凸顯，進而帶來收入利潤的高增長，優先布局和應用 AI 技術的公司將享有發展紅利。2）中滲透率競爭

45、期，中滲透率競爭期，隨著滲透率不斷提升，新技術帶來的優勢弱化，同時用戶對于產品的要求更加苛刻，倒逼前期受益企業將節省的成本重新投入研發、宣發和運營，用以構建新的競爭壁壘，行業整體生產成本和研發投入在短暫降低后逐步回歸高位。3）高滲透率高滲透率穩定穩定期，期，AIGC 技術成為行業通用工具，行業競爭要素回歸至工業集約化能力和差異化創作能力。頭部企業依托強大資金優勢、中臺管理架構、豐富數據資源進一步鞏固優勢。精品工作室依托創意能力和創作門檻降低的機遇，得以充分發揮潛能，更容易在垂直領域實現突破。中型平臺面臨成本優勢弱化和人才流失的雙重挑戰，市場份額或將被進一步壓縮。圖 22：AI 滲透率與傳媒行業

46、整體利潤率的關系 資料來源：中信證券研究部繪制 從從時間節點看，我們認為時間節點看，我們認為 GPT 等等 AI 技術開始在商業場景落地后技術開始在商業場景落地后 2 個季度左右將會是個季度左右將會是重要的分水嶺。重要的分水嶺。AI 是劃時代的技術革命，具備自我學習和快速迭代能力，并且應用潛力已經得到驗證，因此將會以更快的速度滲透。根據 36 氪報道，達到 1 億月活躍用戶，Instagram用了 2 年半，TikTok 用了 9 個月，而 ChatGPT 只用了 2 個月，進一步印證的 AI 技術的快速傳播能力?？紤]到各大企業決策和研發的周期，以及 ChatGPT 與短視頻的相對滲透速度，我

47、們預估 GPT 等 AI 技術在商業場景應用后 2 個季度左右，AI 紅利會逐步消失，對于AI 技術應用企業將會是重要分水嶺。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：各平臺積累 100 萬用戶所用時長（天）資料來源：Statista，TRT World，中信證券研究部 AI 時代如何投資傳媒產業？時代如何投資傳媒產業？我們把當前的科技革命類比于蒸汽機對馬車的替代，我們或投資蒸汽機公司（AI 大模型）、或投資煤礦公司（數據資產）、或投資用汽車替換馬車的運輸公司（內容創作方）、或投資貨主（IP 方），但請不要把

48、馬車裝上蒸汽機而跑的更快當作這個時代的終局。圖 24：蒸汽火車與“蒸汽馬車”資料來源：Midjourney 繪制 抓住核心要素，多維度精選標的。抓住核心要素，多維度精選標的。AI 對傳媒產業帶來革命性創新，料傳統商業模式或將重塑，行業迎來洗牌，逐步形成“頭部平臺+精品工作室”的雙極格局。我們認為在當下的歷史性變革中，應當重點關注兩類公司的機會：1）擁有集約化或差異化能力，有希望在未來雙極格局中保持優勢的公司；2）具備獨特資源優勢，能夠做 AI 掘金時代“賣礦人”的公司。根據這些標準，我們建議重點關注平臺優勢型（集約化）、特色體驗型（差異化）、數據資產型（獨特資源）公司。127873030415

49、27650200400600800100012001400NetflixTwitterFacebookSpotifyInstagramChatGPT 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 平臺平臺優勢優勢型型：推薦具備強大研發能力和數據資源優勢的頭部文娛平臺：推薦具備強大研發能力和數據資源優勢的頭部文娛平臺。頭部平臺本身具備強大研發能力和深厚數據積累，能夠率先將 AI 技術落地應用，并受益于整體規模和中臺管理能力，在新一輪研發、運營投入競賽中獲得更大程度的提升和更多經驗沉淀，最終實現強者恒強。例如，騰訊 2022

50、年 4 月首次宣布混元大模型的進展，并陸續在繪畫、視頻創作、人機對話、游戲制作領域發布相關產品；網易伏羲游戲 AI 已經應用于 AI 機器人開發以及游戲中的劇情動畫制作等。表 4：相關公司及業務進展 公司公司 AI 領域探索領域探索 頭部內容平臺 騰訊控股 1.2022 年 4 月 21 日騰訊首次宣布萬億規?；煸竽Ｐ偷倪M展，該模型集 CV、NLP、多模態理解能力于一體，能夠大幅降低訓練成本。2.2022 年 5 月騰訊 QQ 推出國內首款基于 AI 的“AI 戀愛專屬畫”520 活動；騰訊云神圖，基于騰訊優圖的人臉識別算法。3.2023 年 2 月 3 日，騰訊公布一項人機對話專利，能夠實

51、現機器與人類自由流暢的溝通，積極布局“中國ChatGPT”領域，也將進一步開展相關領域的前沿研究及應用探索。4.自研一站式角色動畫管線工具集 Superman，將語音口型制作周期從 1.5 周降低至 1 秒；GCloud 游戲研發出 AI 自動蒙皮 GoSkinning。網易 1.伏羲成立于 2017 年，是國內專業從事游戲和泛娛樂產業人工智能研究和應用機構，具備豐富的 AI 技術積累，伏羲游戲 AI 已經應用于 AI 機器人開發，以及游戲中的劇情動畫制作。2.網易有道有望推出 ChatGPT 同源產品，有道團隊在神經網絡翻譯、計算機視覺、智能語音 AI 技術、高性能計算等關鍵技術方面均取得重

52、要突破，教育場景的應用正在推進。3.云音樂戰略投資 AI 音樂公司“AIVA”，推出自研 AI 音樂品牌“網易天音”；網易互娛 AI Lab 實現 AI 輔助原畫線稿上色、基于人臉線稿生成圖像 嗶哩嗶哩、騰訊音樂娛樂、閱文集團 平臺結合數字人技術，引入以 AI 為基礎的創作者，開拓新的流量入口。以 AI 為輔助工具，為平臺內容生產降本增效，包括將之運用在文字、音頻、圖片和視頻領域。心動公司 AI 在為游戲制作降本增效的同時，可以協助創作內容，豐富游戲體驗，持續關注 AI 在游戲領域的應用性進展。資料來源：各公司官網，上證 e 互動，深交所互動易，中國經濟網，騰訊網，中信證券研究部 特色體驗特色

53、體驗型：型：推薦兼具科技能力和運營能力的推薦兼具科技能力和運營能力的文旅文旅服務商。服務商。AI 內容具有一定同質化，因此獨特的線下體驗能夠受到用戶青睞。文旅科技公司的商業模式和線下場景難以被 AI替代，并且能夠利用 AI+沉浸式內容、AI+場館運營、AI+景區虛擬人等創新，實現服務品質升級和互動能力提升。表 5：特色體驗型公司及 AI 相關業務探索 公司公司 AI 領域探索領域探索 大豐實業 子公司云娛智慧是文化體育旅游新業務的科技創新平臺，正在探索智能語音導覽、VR/AR 沉浸式體驗、人工智能機器人交互等技術的應用。風語筑 文心一言的首批生態合作伙伴，已與百度簽署戰略合作協議共同探索并推進

54、 AIGC 在文字、圖片、音視頻以及虛擬人、虛擬空間模型生成等 3D 內容場景的模型訓練、落地應用和模型優化，并基于文心大模型 ERNIE 和 StableDiffusion 打造擊鼓舞獅的 Al 交互體驗。鋒尚文化 鋒尚互娛團隊已經掌握傳統 CG、AI 算法等多種工作流程，與虛擬引擎匹配對于舞美設計創意制作和虛擬數字人等創意制作和開發方式，并沉淀了相應的人才團隊、數字資產和技術成果 資料來源：證券之星，云娛智慧官網，上證 e 互動，深交所互動易，中信證券研究部 數據資產數據資產型：型：推薦具備優質內容資產儲備、積極推行創新業務的地方國有出版龍頭推薦具備優質內容資產儲備、積極推行創新業務的地方

55、國有出版龍頭。GPT 為代表的人工智能技術取得突破，GPT 中文大模型訓練需要大量的優質語料數據，現有互聯網資源參差不齊，而出版企業所擁有的內容資產具有專業性和文化底蘊，包括專業科技學術資料、優質文化內容、教育出版資源等，可以為模型提供豐富的優質語言素材，提高模型的訓練質量和效果。出版公司積累了優質數據內容資源，將依托數據資產的稀缺性、價值倍增效應、交易流通體系，逐步實現價值重估，成為 AI 掘金時代的“賣礦人”。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表 6：出版上市公司旗下數據庫案例 上市公司上市公司 旗下數據庫

56、旗下數據庫 中原傳媒 民國史料叢刊、中國科技典通匯、中國音樂文物大系、天下農書、王鐸書法數據庫、漢碑數據庫、中國戲曲數據庫等 中國出版 中華經典古籍庫、歷代科舉人物數據庫、中華古籍書目數據庫、中華書法數據庫、中華木板年畫數據庫等 山東出版 中國圖案大系、中華泰山文庫等 鳳凰傳媒 江蘇文庫、大運河文化數字資源庫等 中國科傳 科學文庫、科學智庫、中國生物志庫、持股 15%萬方數據庫等 資料來源：各公司官網、財報，中信證券研究部 差異化內容生產者：差異化內容生產者：具有差異化能力的內容生產者有望利用 AI 技術加大垂類內容的深耕，形成獨特的競爭優勢。表 7：差異化內容生產者 AI 相關業務探索 公司

57、公司 AI 領域探索領域探索 差異化內容生產者 昆侖萬維 2022 年 12 月，正式發布“昆侖天工”AIGC 全系列算法和模型，宣布模型開源，旗下模型包括天工巧繪SkyPaint、天工樂府 SkyMusic、天工妙筆 SkyText、天工智碼 SkyCode，覆蓋圖像、音樂、文本、編程等多模態內容生成能力。天娛數科 1.升級發布“MetaSurfing-元享智能云平臺”，在原有功能基礎上納入 AIGC 功能模塊，從而提升專業人員生產效率，填補供需差距。2.在行業內率先接入 ChatGPT，并結合自研多模態智能算法，完成了行業首個 AIGC 互動直播功能的落地。創夢天地 2021 年 7 月推

58、出社群類應用 Fanbook，本質是用 AI 機器人輔助進行大規模用戶管理的社區工具，2022 年11 月 ChatGPT 在 Fanbook 平臺正式上線。完美世界 1.公司已將 AI 相關技術應用于游戲中的智能 NPC、場景建模、AI 劇情、AI 繪圖等方面。例如，夢幻新誅仙采用智能 NPC 與 IK 技術，在研的仙俠題材 MMORPG 端游誅仙世界創新運用了全天候天氣智能 AI 演算技術，實現了對雨、雪、大霧等天氣的全局還原和細節處理。2.公司通過 AI 技術進行智能整合，例如通過 AI 技術完成場景建模、紋理渲染等；此外公司還在游戲研發過程中使用 AI 繪圖等技術，對于開拓設計思路與創

59、意靈感、提升游戲研發效率起到了很好的推動作用。愷英網絡 目前公司及部分戰略投資企業已在應用相關 AI 工具并嘗試逐步建立內部 AI 數據庫，未來會重點加大 AIGC技術在美術尤其是 2D 美術的批量圖片生成、基礎代碼的復核、AI 語音的應用。寶通科技 在虛擬現實、礦區自動駕駛等方面均有技術儲備，公司正全力推進的無人運輸解決方案、公司無人值守輸送系統和元宇宙等業務都會應用到 AI 等技術，有望進行技術延展應用。湯姆貓 公司團隊已嘗試應用 ChatGPT 模型進行語音互動產品功能原型測試，以驗證相關技術與公司產品 結合進行綜合開發的可行性。公司也將持續推進與相關企業的合作，努力將“會說話的湯姆貓”

60、在未來迭代為“會聊天的湯姆貓”，為用戶打造更逼真、更人性化的交互體驗。世紀華通 公司目前正基于人工智能技術，為傳統產業提供成熟完備的解決方案，有效提升產業效能，降低運營成本。公司生態企業專注于行業智能機器人研究，在汽車、畜牧養殖、紡織業等行業落地相關硬件和應用。三七互娛、吉比特、中手游等游戲公司 AIGC 在為游戲制作降本增效的同時，可以協助創作內容，豐富游戲體驗，持續關注 AIGC 在游戲領域的應用性進展。資料來源：各公司官網，上證 e 互動，深交所互動易，大眾網，虎嗅，中信證券研究部 風險因素風險因素 AI 核心技術和 AIGC 技術發展不及預期風險；AIGC 所生產內容存在版權、輿論、準

61、確性等風險；文娛行業政策持續收緊的風險；文娛行業競爭加劇，以及新產品&服務用戶分流的風險；傳媒傳媒行業行業前沿科技專題系列報告前沿科技專題系列報告2023.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 內容質量安全風險；宏觀經濟和消費復蘇不及預期影響文娛消費能力的風險等。投資投資策略策略 抓住核心要素，多維度精選標的。抓住核心要素，多維度精選標的。AI 對傳媒產業帶來革命性創新，料傳統商業模式或將重塑，行業迎來洗牌，逐步形成“頭部平臺+精品工作室”的雙極格局。我們認為在當下的歷史性變革中，應當從以下維度挑選標的：1）具備集約化或差異化能力，能夠在未來雙極格局下保持競爭優勢；2）率先探索和

62、落地 AI 應用，抓住紅利期的機會，短期形成相對競爭優勢，帶動業績增長和成本端優化；3）占據產業鏈核心位置，積累大量人才和核心資源，商業模式不易被 AI 取代。根據這些標準，我們認為具備平臺優勢型、數據資產型、特色體驗型三類公司最具投資價值。平臺優勢型平臺優勢型：我們推薦具備強大研發能力和數據資源優勢的頭部文娛平臺，包括騰訊控股（00700.HK）、網易（NTES.O/09999.HK）、嗶哩嗶哩（09626.HK）、閱文集團（00772.HK）、心動公司（02400.HK）等核心標的。數據資產型數據資產型：我們推薦具備優質內容資產儲備、積極推行創新業務的地方國有出版龍頭，包括：鳳凰傳媒（60

63、1928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、中原傳媒（000719.SZ）、浙版傳媒（601921.SH）、新華文軒（601811.SH）等。特色體驗特色體驗型型：我們推薦兼具科技能力和運營能力的文旅服務商，包括大豐實業（603081.SH）、風語筑（603466.SH）等。表 8：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 騰訊控股 00700.HK 378.20 14.48 14.33 18.54 26 26 20 買入 網易 NTES.O 86.05 6.00 6.9

64、0 7.30 14 12 12 買入 嗶哩嗶哩 BILI.O 25.09-16.35-18.05-10.57 N/A N/A N/A 買入 閱文集團 00772.HK 42.60 1.36 1.57 1.83 31 27 23 買入 心動公司 02400.HK 27.20-2.10-1.00 0.50-13-27 54 買入 鳳凰傳媒 601928.SH 10.36 0.97 0.72 0.77 11 14 13 買入 中南傳媒 601098.SH 11.87 0.84 0.90 1.00 14 13 12 買入 中原傳媒 000719.SZ 11.13 0.95 1.01 1.07 12 1

65、1 10 增持 浙版傳媒 601921.SH 8.38 0.59 0.65 0.68 14 13 12 增持 新華文軒 601811.SH 11.89 1.06 1.10 1.15 11 11 10 增持 大豐實業 603081.SH 16.42 0.95 0.71 1.15 17 23 14 買入 風語筑 603466.SH 16.86 0.73 0.19 0.57 23 89 30 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 28 日收盤價，騰訊控股、閱文集團、心動公司收盤價及 EPS 為港元，網易、嗶哩嗶哩收盤價及 EPS 為美元 20 分析師聲明分析

66、師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地

67、法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融

68、工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部

69、門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及

70、的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

71、于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研

72、究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA

73、（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indon

74、esia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業

75、務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何

76、人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raff

77、les Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券

78、進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融

79、服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：

80、印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。