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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 AI+教育教育：新技術、新業態、新機遇：新技術、新業態、新機遇 傳媒行業前沿科技專題報告2023.6.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王冠然王冠然 傳媒行業首席 分析師 S1010519040005 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 任杰任杰 傳媒分析師 S1010522100002 AI+教育產業的技術不斷突破、政策支持加碼、市場需求旺盛，有望實現爆發教育產業的技術不斷突破、政策支持加碼、市場需求旺盛，有望實現爆發式增長

2、，推動教育模式革命。國有出版集團具備式增長，推動教育模式革命。國有出版集團具備內容、渠道、資金優勢內容、渠道、資金優勢和產業和產業轉型意愿轉型意愿，有望在出版發行主業的基礎上抓住有望在出版發行主業的基礎上抓住 AI+教育的機遇，拓展數據資產教育的機遇，拓展數據資產和和 AI 教育服務業務，打開長期增長空間。教育服務業務，打開長期增長空間?？拼笥嶏w等技術服務商有望依托研發科大訊飛等技術服務商有望依托研發與產業化應用優勢把握大模型技術先機，在與產業化應用優勢把握大模型技術先機，在 AI+教育的產業鏈發展中掌握更強教育的產業鏈發展中掌握更強話語權。話語權。新技術：生成式人工智能推動教育革命新技術：生

3、成式人工智能推動教育革命。AI 領域多項技術發展迅速，其中以 GPT、Stable Diffusion 等為代表的多模態模型在文本、圖像等領域取得重大突破，有望協助構建智能教育新生態。AI 各項技術進展，國內外多家公司于近期發布 AI+教育產品，例如多鄰國在“Max 訂閱方案”中推出兩項基于 ChatGPT-4 設計的教輔功能、網易有道發布 AI 口語老師等，有望通過 AI+教育助力“教、學、管、考”四大場景，實現智能教育全覆蓋。新業態：把握需求擴容與產業轉型的雙重機遇新業態：把握需求擴容與產業轉型的雙重機遇。AI+教育推動相關產品和技術服務需求提升，也能顛覆教育形態并重塑商業模式。例如，國有

4、出版集團有望在傳統教材教輔出版發行主業基礎上，轉型成為 AI+教育的數據提供商和數字化教育服務商，拓展增量業務；具備技術儲備和廣泛應用的技術服務商有望獲得更強話語權，搶占技術先機?！癆I+教育”有望基于底層模型多模態能力提升、應用融合完善在教育領域加速滲透，根據我們測算，2027 年 AI+教育的市場空間將達到約 700 億元。新機遇：新機遇：資源、技術加持廠商搶占先機資源、技術加持廠商搶占先機。資源層面：出版集團擁有內容、資金、渠道三大資源，同時數字化轉型意愿強烈，有望通過教育信息化和 AI+教育布局打開增長空間。1）內容：國有出版公司擁有優質的教材教輔、課件、教學視頻等資源，為 AI+教育

5、提供豐富的內容數據資源。2）資金：出版公司資金實力雄厚，能夠承擔投入 AI+教育的資本支出。3）渠道：國有出版公司擁有教育產品出版發行資質，與各地教育部門和學校合作緊密。技術層面：科大訊飛發布“1+N”星火認知大模型，通過自研技術賦能自有產品轉變企業角色，進一步對接 G/B/C端不同客戶的市場需求，在 AI+教育的產業鏈發展中掌握更強話語權，打開業務發展空間。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動風險；教育行業政策監管變動風險；行業競爭加劇風險；AI 和 AIGC 技術發展不及預期風險；市場需求和用戶增長不及預期風險；教育信息化拓展不及預期風險；AI+教育產品商業化落地成果不及預期風險。投資策略投資

6、策略：AI+教育產業的技術不斷突破、政策支持加碼、市場需求旺盛，有望實現爆發式增長，推動教育模式革命。一方面，我們看好擁有充足優質內容和資金儲備、掌握渠道資源、在數字化和 AI+教育領先布局的國有出版集團，推薦鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、中原傳媒（000719.SZ）、浙版傳媒（601921.SH）、新華文軒（601811.SH）等。另一方面，我們看好擁有人工智能研發能力與產業化應用優勢的技術服務商，推薦科大訊飛（002230.SZ）等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22 23

7、E 24E 25E 22 23E 24E 25E 鳳凰傳媒 601928.SH 13.45 0.82 0.89 1.02 1.14 16 15 13 12 買入 中南傳媒 601098.SH 13.66 0.78 0.93 1.05 1.15 18 15 13 12 買入 傳媒傳媒行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 中原傳媒 000719.SZ 15.44 1.01 1.14 1.26 1.36 15 14 12 11 增持 浙版傳媒 601921.SH 10.62 0.

8、64 0.71 0.78 0.84 17 15 14 13 增持 新華文軒 601811.SH 16.43 1.13 1.27 1.40 1.49 15 13 12 11 增持 科大訊飛 002230.SZ 74.85 0.24 0.69 0.99 1.33 312 108 76 56 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 13 日收盤價 PYtVjXbWnVSXqU8ViY9PdN9PpNqQsQnOiNrRpReRnMsM7NqQwPwMmPtPxNrNoQ 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免

9、責條款和聲明 3 目錄目錄 新技術：生成式人工智能推動教育革命新技術：生成式人工智能推動教育革命.5 AIGC 技術不斷突破，教育應用有望率先落地.5“AI+教育”產品不斷涌現，賦能教、學、管、考四大場景.6 三大要素推動行業發展，“AI+教育”大勢所趨.8 新業態：把握需求擴容與產業轉型的雙重機遇新業態：把握需求擴容與產業轉型的雙重機遇.10“AI+教育”產業鏈充分受益，需求量變與模式質變共振.10 技術與產品不斷演進，市場規模有望達 700 億元.12 新機遇：資源、技術助力企業搶占先機新機遇：資源、技術助力企業搶占先機.13 出版集團依托三大優勢加速轉型.13 技術服務商有望參與產業格局

10、重塑.16 風險因素風險因素.17 投資策略投資策略.17 插圖目錄插圖目錄 圖 1：ChatGPT-4 增加了長文本和圖像處理能力.5 圖 2：多模態模型協同發展，構建智能教育新生態.6 圖 3：訊飛星火認知大模型 V1.5 功能升級.6 圖 4：年內訊飛星火認知大模型技術升級關鍵節點.6 圖 5：AI+教育行業應用場景.7 圖 6：多鄰國推出基于 ChatGPT-4 的教輔功能（左一）、可汗學院推出人工智能助手“Khanmigo”（左二到左四）.7 圖 7：中國 AIGC 產品概覽.8 圖 8：科大訊飛智慧教育覆蓋五大教育場景.8 圖 9：AI+教育解決資源不均的痛點.10 圖 10：AI

11、+教育產業鏈總覽.11 圖 11：2019-2023 智慧校園市場規模.11 圖 13：科大訊飛智慧教育業務全景圖.12 圖 14：學科網“AI 學科”產品學生端.14 圖 15：學科網“AI 學科”產品教師端.14 圖 16：2023Q1 頭部出版發行上市公司現金類資產占總資產比重.14 圖 17：2018-2022 頭部出版發行上市公司核心主業營收同比增長率.15 圖 18：2017-2024E 中國中小學教育信息化經費投入.15 圖 19：科大訊飛星火大模型教育業務應用場景.17 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4

12、表格目錄表格目錄 表 1：AI+教育相關支持政策.9 表 2：AI+教育市場規模（自上而下）.13 表 3：AI+教育市場規模（自下而上）.13 表 4：國內出版公司在教育信息化及 AI+教育領域的布局.15 表 5：出版行業重點跟蹤公司盈利預測.18 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 新新技術技術：生成式人工智能生成式人工智能推動推動教育革命教育革命 AIGC 技術技術不斷突破，教育應用有望率先落地不斷突破，教育應用有望率先落地 人工智能底層技術發展迅速，驅動“人工智能底層技術發展迅速，驅動“AI+教育”長期發展。教育

13、”長期發展。人工智能技術引領全球新一輪科技革命，多項技術如知識圖譜、自然語言處理、智能機器人、深度神經網絡等發展迅速。根據 Gartner Research，計算機視覺技術有望在 2024 年步入生產成熟期，深度神經網絡、決策智能等 25 年可達到商業應用要求。AIGC 底層技術的飛速發展為智能教育在視、聽、音等多模態下實現教育場景全覆蓋提供了充足的可能性，成為未來“AI+教育”應用的核心引擎。ChatGPT-4 語言大模型語言大模型取得突破，將為取得突破，將為“AI+教育教育”的落地持續賦能。的落地持續賦能。OpenAI 新推出的 ChatGPT-4 基于多模態模型，增加了長文本的語義分析能

14、力和圖像理解能力。相較于ChatGPT-3.5，ChatGPT-4 能夠處理的單詞數量是 ChatGPT-3.5 的 8 倍，而且僅根據手繪圖片即可生成網頁的前端代碼，大大提升了模型的可操控性、創造性和應用范圍。同時，ChatGPT-4 在各種大型標準化考試中也展現了更高效的信息處理能力。根據 OpenAI，ChatGPT-4 不僅能在 GRE、SAT 考試中取得接近滿分的成績，而且在 BAR 律師執照統考中也達到了 90%的水平，已經初步具備應試輔導所需的專業素養。從教育的視角看，未來個性化輔導、AI 虛擬教師的教學實踐落地將徹底改變傳統教育下“一對多”的知識單向傳遞過程，有望打造全新的低成

15、本、個性化教育模式。圖 1：ChatGPT-4 增加了長文本和圖像處理能力 資料來源：OpenAI 官網、YouTube 官方賬號，中信證券研究部 多多模態模態模型協同發展，模型協同發展，拓展智能教育邊界拓展智能教育邊界。除生成式文本模型 ChatGPT 以外，深度學習模型 Stable Diffusion、Midjourney 等軟件可根據文本的描述產生詳細圖像；Deep Voice、MusicAutoBot 等產品可基于文本描述、圖片內容理解生成場景化音頻、樂曲；Make-A-Video、Imagen video 等產品可用于文本生成、剪輯視頻。隨著各項模態生成技術的成熟，多模態生成模型的

16、深度融合將進一步使 AI 教學、AI 虛擬互動趨于立體化，打破扁平的文本式結構，通過圖像、視頻、數字人生成等技術為教輔產品提供豐富的教學素材和內容呈現形式，打造全方位場景覆蓋的智能教育新生態。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：多模態模型協同發展，構建智能教育新生態 資料來源：中國信息通訊研究院，京東探索研究院，中信證券研究部 國內通用大模型與教育垂類大模型齊頭并進國內通用大模型與教育垂類大模型齊頭并進。自 2022 年 ChatGPT-3.5 發布以來，國內自研 AI 大模型的熱度持續高漲。百度“文心一言”、阿里

17、“通義千問”等通用大模型產品的整體突破，專注于教育垂類的大模型和應用也加速涌現。根據各公司官網，2023 年 5月 5 日，網易有道發布基于自研模型“子曰”開發的 AI 口語老師；5 月 6 日，科大訊飛發布“訊飛星火”認知大模型，并推出了全球首款搭載認知大模型的訊飛 AI 學習機 T20；6月 9 日，科大訊飛繼續推出功能更加強大的“訊飛星火”認知大模型 V1.5，并披露年內還會對星火模型進行兩次關鍵技術升級。圖 3：訊飛星火認知大模型 V1.5 功能升級 圖 4：年內訊飛星火認知大模型技術升級關鍵節點 資料來源：科大訊飛官網，中信證券研究部繪制 資料來源：科大訊飛官網，中信證券研究部繪制“

18、AI+教育”教育”產品不斷涌現，賦能教、學、管、考四大場景產品不斷涌現，賦能教、學、管、考四大場景“AI+教育”助力教、學、管、考四大場景，實現智能教育全覆蓋。教育”助力教、學、管、考四大場景，實現智能教育全覆蓋。當前教育場景可劃分為教、學、管、考四部分，其中“教”和“學”主要面向教育者，核心需求是減負增效。人工智能技術將主要運用在智能批改、學情分析、智慧校園、智能排班等場景中，實現科學化管理和精準化教學兩大目標?！皩W”和“考”的主體是受教育者，核心需求分別是實現自適應學習和自動化評閱。機器學習、深度學習等 AI 技術將被廣泛應用于自適應學習系統、教育機器人、智能監考等應用的開發中，并在“教、

19、學、管、考”四大場景得到 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 充分落地，最終完成智能教育的全覆蓋。圖 5：AI+教育行業應用場景 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 ChatGPT-4 在互動式對話和學術領域所展現的“類人水準”正在引領新一輪教育革在互動式對話和學術領域所展現的“類人水準”正在引領新一輪教育革命命，已在考試、教輔等領域有所落地，已在考試、教輔等領域有所落地。ChatGPT-4 強大的語言模型和學術考試應試能力使其天然適配于教育領域，在首批落地應用中展現出顯著的效果。語言學習軟件多鄰國率先接入 ChatGPT

20、-4，根據多鄰國公司財報，23Q1 的月活用戶數達 7,260 萬，同比增長 47%；日活用戶數 2,030 萬，同比增幅 62%；付費訂閱用戶數為 480 萬，同比增長 63%。多鄰國軟件在最新的付費“Max 訂閱方案”中推出了兩項基于 ChatGPT-4 設計的教輔功能，分別是“解釋我的答案（Explain my Answer）”和角色扮演。用戶將在 AI 設計的一系列語境中扮演各種角色，通過語言實踐來深層激發“內隱學習（implicit learning）”，提高語言學習效率；同時，ChatGPT-4 可以對用戶的個性錯誤加以解釋，進一步提升學習效果?？珊箤W院引入了 ChatGPT-4

21、作為其人工智能助手“Khanmigo”的底層技術支持。根據可汗學院官網，Khanmigo 可以充當學生的虛擬導師解釋概念，提供提示，檢查答案，通過個性化教學和自適應輔導的模式極大的增強了學生對知識的掌握程度。圖 6：多鄰國推出基于 ChatGPT-4 的教輔功能（左一）、可汗學院推出人工智能助手“Khanmigo”（左二到左四）資料來源：多鄰國官網，Khanmingo 官網，中信證券研究部 國內公司國內公司也在文本生成、也在文本生成、視頻生成、圖像處理、視頻生成、圖像處理、3D 建模、虛擬機器人等多領域建模、虛擬機器人等多領域加速加速實現實現 AIGC 產品產品落地。落地。其中，FancyTe

22、ch、特贊可通過文本信息生成視頻片段；Tiamat、傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 畫宇宙可用于生成 AI 圖像；火山引擎可實現 AI 音頻生成；硅基智能、黑鏡科技可生成 AI驅動的超仿真數字人。ChatGPT 發布后，智能視覺、智能語音交互、文本識別等多領域模型展示出強大潛力，這些模型的協同應用為 2023 年智能教育提供了基礎能力，助力如課堂 AI 考勤、AI 虛擬教師、AI 作業批改、智慧教室等新興生態模式的成熟。圖 7：中國 AIGC 產品概覽 資料來源：黑盒點評，中信證券研究部 “AI+教育”全場景覆蓋，開創

23、規?；虿氖┙绦聲r代。教育”全場景覆蓋，開創規?；虿氖┙绦聲r代。目前 AIGC 領域仍處于萌芽階段，但其中大語言模型的初步應用已經讓市場看到了 AI 在教育產業的巨大潛力。不僅能實現因材施教，提升教學質量和學習成效，更能實現教育公平，達到優質教育資源的規?；瘧?。以科大訊飛為例，其智慧教育依托人工智能、大數據等核心技術，已實現了圍繞“教、考、評、校、管”五位一體的、覆蓋精準教學、自主學習、智慧考試、高效管理、創新教育的教育全場景布局。隨著未來垂類大模型的進一步研發，個性化教育的邊際成本將不斷降低，規?；虿氖┙虝r代有望來臨。圖 8：科大訊飛智慧教育覆蓋五大教育場景 資料來源：科大訊飛官網 三

24、大要素三大要素推動推動行業發展，“行業發展，“AI+教育”大勢所趨教育”大勢所趨 技術驅動：技術驅動：AIAI 多項技術持續推進，加速落地教育領域多項技術持續推進，加速落地教育領域。根據 Gartner 報告中的 2022 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 年 AI 技術成熟度曲線，其他影響“AI+教育”發展的關鍵技術包括深度學習、人工智能云服務、人工智能創客和教學套件、生成式人工智能等，將在 25 年內成熟；自然語言處理、智能機器人等，將在 5-10 年內成熟。自適應性 AI 技術的落地預計將會一步開拓 AI+教育市場

25、的增長曲線，助力個性化教育發展和普及。政策驅動：政策驅動：綱領性文件指引方向，“綱領性文件指引方向，“AI+AI+教育”穩步發展。教育”穩步發展。自 2010 年起，教育信息化不斷被強調，2017 年以來，人工智能在教育領域的應用開始多次被提及，2017 年 7 月，國務院發布了新一代人工智能發展規劃，提綱挈領地指出要構建包含智能學習、交互式學習的新型教育體系。2018 年 4 月，教育部發布教育信息化 2.0 行動計劃，提出要不斷推動人工智能與教育深度融合，加快面向下一代網絡的高校智能學習體系建設。2023年 6 月，教育部等十八部門關于加強新時代中小學科學教育工作的意見、基礎教育課程教學改

26、革深化行動方案強調了探索利用人工智能、虛擬現實等技術手段改進和強化實驗教學以及遴選一批富有特色的高水平科學教育和人工智能教育中小學基地。表 1：AI+教育相關支持政策 發布發布時間時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 政策要點政策要點 2023 年 6 月 教育部 基礎教育課程教學改革深化行動方案 加強教學裝備配備和使用，鼓勵普通教室多功能技術改造，建設復合型綜合實驗教學環境，遴選一批富有特色的高水平科學教育和人工智能教育中小學基地。2023 年 5 月 教育部等十八部門 關于加強新時代中小學科學教育工作的意見 探索利用人工智能、虛擬現實等技術手段改進和強化實驗教學，彌補優質教育教學資源不

27、足的狀況，同時在國家智慧教育公共服務平臺等鏈接科學教育資源。2023 年 4 月 國家互聯網信息辦公室 生成式人工智能服務管理辦法（征求意見稿）為促進生成式人工智能技術健康發展和規范應用，國家互聯網信息辦公室起草了該意見稿并向社會公開征求意見。2022年12月 教育部 教育部關于發布智慧教育平臺系列兩項教育行業標準的通知 提出智慧教育平臺需具備 AI 虛擬助教、智能推薦等功能，其中 AI 虛擬教學助手需貫穿在線教學全過程，支持交流互動的視頻、語音等多模態交互、個性化學習、視頻行為分析、圖像審核和語音審核、教學資源智能處理等功能。2022年11月 教育部 教育部辦公廳關于開展信息技術支撐學生綜合

28、素質評價試點工作的通知 利用 AI、大數據等現代信息技術，探索開展學生各年級學習成長情況全過程縱向評價、德智體美勞全要素橫向評價，形成數據驅動的學生綜合素質評價解決方案。2022 年 8 月 科技部 支持建設新一代人工智能示范應用場景 針對青少年教有中“備、教、練、測、管”等關鍵環節，運用學習認知狀態感知、無感知異地授課的智慧學習和智慧教室等關鍵技術，構建虛實融合與跨平怡支撐的智能教育基礎環境。2022 年 7 月 科技部 等六部門 關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見 鼓勵普通高校、職業院校在人工智能學科專業教學中設置場景創新類專業課程，激發人工智能專業學生場景想

29、象力，提升學生場景創新素養與能力。2021年12月 中央網絡安全和信息化委員會 “十四五”國家信息化規劃 研究 AI 對教育模式和教育對象，以及融入社會的影響。2021 年 9 月 中央網信辦 等八部門 公布國家智能社會治理實驗基地名單 建立 19 個教育領域特色基地，研究智能時代各種教育場景下智能治理機制。2020 年 3 月 教育部 教育部關于加強“三個課堂”應用的指導意見 優化“三個課堂”硬件設施和軟件資源，改善應用條件，綜合利用 AI、云計算、大數據、虛擬現實等技術，不斷增強“三個課堂”的智能化、共享性、互動性。2019 年 3 月 教育部 2019 年教育信息化和網絡安全工作要點 繼

30、續實施教育信息化教學應用實踐共同體項目，從智能教育等 4 個方面遴選組建15 個不同應用方向的實踐共同體，推動大數據、虛擬現實、人工智能等新技術在教育教學中的深入應用。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 發布發布時間時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 政策要點政策要點 2018 年 9 月 教育部 教育部關于實施卓越教師培養計劃 2.0的意見 推動 AI、智慧學習環境等新技術與教師教育課程全方位融合，充分利用虛擬現實、增強現實和混合現實等，建設開發一批交互性、情境化的教師教育課程資源。2018 年 4 月 教育部

31、教育信息化 2.0 行動計劃 1.以 AI、大數據、物聯網等新興技術為基礎，依托各類智能設備及網絡，積極開展智慧教育創新研究和示范，推動新技術下教育的模式變革和生態重構；2.加快面向下一代網絡的高校智能學習體系建設，加強大容量智能教學資源建設，加快建設在線智能教室、智能實驗室、虛擬工廠等智能學習空間。2018 年 4 月 教育部 高等學校人工智能創新行動計劃 推進智能教育發展，推動學校教育教學變革，在數字校園的基礎上向智能校園演進，構建技術賦能的教學環境，探索基于人工智能的新教學模式，重構教學流程。2017 年 7 月 國務院 新一代人工智能發展規劃 1.開展智能校園建設，推動人工智能在教學、

32、管理、資源建設等全流程應用；2.開發立體綜合教學場、基于大數據智能的在線學習教育平臺；3.開發智能教育助理，建立智能、快速、全面的教育分析系統；4.提供精準推送的教育服務，實現日常教育和終身教育定制化。資料來源：國務院，教育部，科技部，國家互聯網信息辦公室，中信證券研究部 需求驅動：需求驅動：“AIAI+教育教育”推動教育公平，降低教育成本”推動教育公平，降低教育成本。教學資源分配不平衡長期困擾，欠發達地區的師資力量顯著弱于一線城市。在此背景下，AI+教育有望通過更高程度的普及來攤薄前期成本，還能定制不同的 AI 教師因材施教，降低人力成本的同時提高教學質量。其次，在線教育平臺的入駐可以進一步

33、降低成本，而且在線資源在數量上的天然優勢可以實現學科教育與素質教育的多重需求，促進下沉市場學生全面發展；面向 B 端的 AI教師和在線教育配套硬件設備、多媒體教室等也會迎來滲透率增長機會，利好智能教育硬件市場。圖 9：AI+教育解決資源不均的痛點 資料來源：中信證券研究部繪制 新業態新業態：把握把握需求擴容與產業轉型需求擴容與產業轉型的雙重機遇的雙重機遇 “AI+教育”產業鏈充分受益，需求量變與模式質變共振教育”產業鏈充分受益，需求量變與模式質變共振“AI+AI+教育”產業鏈企業有望充分受益教育”產業鏈企業有望充分受益。從產業鏈結構看，AI+教育上游主要為百度、華為等基礎服務供應商和人工智能技

34、術服務供應商，中游主要為內容服務商和硬件廠商，打造 AI 賦能的教育產品；下游為產品采購方，既包括教育部、地方政府、學校、教育機構等 G 端、B 端客戶，也包括家長、學生等 C 端客戶。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：AI+教育產業鏈總覽 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 人工智能變革對于教育產業鏈的影響主要體現在需求擴容與模式升級兩大方向。人工智能變革對于教育產業鏈的影響主要體現在需求擴容與模式升級兩大方向。一方面，AI+教育的普及需要智慧校園、智能終端等硬件設備承接，推動相關產品和技術服務商業績高增

35、，相關 IT 基礎設施、云服務等需求同樣有所提升。另一方面，AI+教育將重塑行業業態，帶來全新的商業模式。例如，地方國有出版集團傳統主業為教材教輔出版發行，AI+教育這種數字化、智能化的教學形式，既需要海量的優質教育數據訓練模型，也需要可靠的生產和發行渠道進入校園，有望為地方國有出版集團帶來新的商業模式。圖 11：2019-2023 智慧校園市場規模 資料來源：共研產業咨詢（含預測），中信證券研究部 技術服務商技術服務商將將在在 AI+教育的紅利中教育的紅利中獲得獲得巨大巨大優勢優勢。AI+教育核心在于個性化學習，AI技術賦能是實現個性化教學的關鍵，智能硬件設備則是必不可缺的入口。例如，科大訊

36、飛0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070080090020192020202120222023E智慧校園市場規模（億元）同比增長（%）傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 領先布局 AI+教育賽道，成功自研“訊飛星火”認知大模型，AI 學習機 T20 成為星火大模型在教育領域率先落地的自有產品，實現中英文作文批改和口語對話兩大功能。此外，公司形成 G/B/C 三類客戶業務體系的產業生態閉環，具有極高的用戶粘性。大模型賦能學習機有望轉變企業角色，進一步對接不同客戶的市場需求，在產業鏈發展中

37、掌握更強話語權，推動業務實現快速增長。圖 12：科大訊飛智慧教育業務全景圖 資料來源：科大訊飛 2022 年年報 技術與產品不斷演進，市場規模有望達技術與產品不斷演進，市場規模有望達 700 億元億元 立足于國家政策支持和最新技術動態，我們預計未來“AI+教育”將基于底層模型多模態能力提升、應用融合持續完善兩大方向得到進一步拓展，進而實現在學生群體的加速滲透。第一，底層模型多模態能力將不斷提升。第一，底層模型多模態能力將不斷提升。由 ChatGPT-3.5 為首的對話式大語言模型可以根據用戶輸入的文本內容生成相應回復，因此被廣泛應用于生成教案、論文論點、學習材料等教育實踐工作中。新推出的 Ch

38、atGPT-4 在文本輸入的基礎上增加了對圖片信息的理解，分析能力，使得模型的應用范圍進一步拓展，也讓眾多 AI 企業看到了多模態模型廣闊的應用前景。未來，多模態模型將進一步融合文本、圖像、視頻、音頻等不同類型的數據，加速智慧課堂、人機體感交互、虛擬私人導師等概念的實踐落地。第二，第二，AI 應用產品落地加速科技成果轉化。應用產品落地加速科技成果轉化。GPT 提供的 API 接口促使不同細分領域的企業不斷探索研發垂類模型、融合已有產品，目前已經在搜索引擎、3D 建模、計算機程序設計等諸多領域實現深度融合。教育領域，科大訊飛將自研的“訊飛星火”認知大模型 V1.5 嵌入訊飛 AI 學習機 T20

39、，使得人機互動效率和產品功效得到極大提升。瀏覽器方面，微軟的 newBing，ChatGPT 的 Web browsing 插件實現了在線搜索的功能，回答時效性問題的能力不斷提升。自上而自上而下預測：下預測：根據教育部數據，2021 年我國教育財政支出為 45,835 億元，按教育部要求其中信息化支出不低于 8%計算，2021 年信息化支出約為 3,667 億元，我們假設隨著教育信息化軟硬件建設的完善和人工智能技術的不斷成熟，教育信息化支出在 2024 年 傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 起將逐步轉向“AI+教育”等

40、新型教育類產品。根據我們自上而下的測算，2027 年“AI+教育”的市場規模有望達到 728 億元。表 2：AI+教育市場規模（自上而下）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 國家財政性教育經費（億元）45,835 48,814 51,890 55,055 58,303 61,626 65,016 YoY 6.8%6.5%6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%教育信息化財政支出（億元）3,667 3,905 4,151 4,404 4,664 4,930 5,201 財政性教育經費占比 8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%AI+教

41、育市場規模（億元）教育市場規模（億元）37 39 83 220 373 542 728 教育信息化支出占比 1.0%1.0%2.0%5.0%8.0%11.0%14.0%YoY 6%113%165%69%45%34%資料來源：教育部，中信證券研究部預測 自下而上預測：自下而上預測：根據教育部數據，2022 年中國在校生人數共有 2.93 億人，我們假設隨著人工智能技術成熟，“AI+教育”產品有望加快滲透?？紤]到教育產品的公共屬性，“AI+教育”產品規模效應攤薄開發成本的特性，我們對標單個學生每年教材教輔花費水平和增長趨勢，假設平均每年每個在校生“AI+教育”產品花費 350 元左右，測算得 20

42、27 年“AI+教育”的市場規模有望達到 708 億元。表 3：AI+教育市場規模（自下而上）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 在校生人數（萬人）29,100 29,300 29,300 29,300 29,300 29,300 29,300 YoY 0.6%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%AI+教育覆蓋在校生人數（萬人）1,455 1,465 2,930 5,860 10,255 14,650 19,045 滲透率 5.0%5.0%10.0%20.0%35.0%50.0%65.0%平均 AI+教育花費（元）350 354 357

43、361 364 368 372 YoY 1%1%1%1%1%1%1%AI+教育市場規模（億元）教育市場規模（億元）51 52 105 211 373 539 708 YoY 2%102%102%77%44%31%資料來源：教育部，中信證券研究部預測 新機遇新機遇：資源、技術助力企業搶占先機資源、技術助力企業搶占先機 出版集團依托出版集團依托三三大優勢加速轉型大優勢加速轉型 出版公司作為 AI+教育產業鏈的教育內容供給方，憑借其內容、資金、渠道優勢，結合對 AI 技術的應用能力和強烈的數字化轉型意愿優先布局 AI+教育領域，有望成為 AI+教育領域的領軍者。內容優勢：國有出版公司擁有優質的教材教

44、輔、課件、教學視頻等資源，能夠為內容優勢：國有出版公司擁有優質的教材教輔、課件、教學視頻等資源，能夠為 AI+教育提供豐富的內容基礎。教育提供豐富的內容基礎。各大國有出版集團承接教材教輔的出版發行業務，同時積極進行數字化轉型，積累了大量獨家優質教育內容。例如，根據鳳凰傳媒旗下學科網官網，學科網擁有教育資源容量 62+TB、1,500+萬套資源、5,000 萬注冊用戶，公司基于以上龐大的數據庫系統成功開發“AI 學科”產品，能夠為學生和教師分別生成個性化考試分析和教師講評報告，“AI 學科”累計服務 5,000+所學校、500+萬用戶，每月生成報告數已超 50萬份。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報

45、告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 13：學科網“AI 學科”產品學生端 圖 14：學科網“AI 學科”產品教師端 資料來源：學科網，中信證券研究部 資料來源：學科網，中信證券研究部 資金優勢：出版公司現金儲備充足，擁有雄厚的資金實力用于資金優勢：出版公司現金儲備充足，擁有雄厚的資金實力用于 AI+教育教育的建設的建設。AI 應用項目落地需要付出高昂成本，根據環球網財經報道，AI 大模型開發和訓練一次的成本高達 1,200 萬美元。國有出版集團收入和現金流穩健，現金儲備充沛，能夠支持 AI+教育項目的研發落地。根據各公司財報，頭部出版發行上市公司

46、 2023Q1 現金類資產（含貨幣資金和交易性金融資產等）在 68171 億元之間，平均占總資產比重 53%。圖 15：2023Q1 頭部出版發行上市公司現金類資產占總資產比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：包括貨幣資金、交易性金融資產、其他非流動資產（定期存單）、一年內的到期的非流動資產（定期存單）渠道優勢：渠道優勢：國有出版公司擁有教育產品出版發行資質國有出版公司擁有教育產品出版發行資質，具備具備直接對接直接對接教育部門和學校教育部門和學校的獨家優勢。的獨家優勢。各地國有出版公司擁有省內教育產品出版發行資質，承接全省教材教輔等產品需求，能夠直接與省內教育部門及學校進行合作并銷售產

47、品。頭部內容出版集團有能與學校、教育局對接溝通的渠道，校企之間已經交流合作關系穩定，有望成為 AI+教育產品進校園的重要推進方。落地意愿：教育數字化戰略加速推進，出版公司數字化轉型意愿強烈。落地意愿：教育數字化戰略加速推進，出版公司數字化轉型意愿強烈。業務方面，傳統教育出版發行業務進入成熟期，各地出版公司積極拓展教育信息化業務。根據艾瑞咨詢，預計 2024 年中國中小學教育信息化經費投入 2,120 億元。伴隨教育信息化的深入推進，未來經費規模有望持續增加，率先布局教育信息化業務的公司或將優先受益。政策方面，AI+教育受到政府高度重視。2022 年，二十大報告首次將“推進教育數字化”寫入報告，

48、169167123107171911036856%68%55%51%55%42%56%42%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中文傳媒新華文軒皖新傳媒中原傳媒現金類資產（億元）現金類資產/總資產（%）傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 明確教育數字化的行動綱領；同年 12 月，教育部表示應當積極開發、探索、升級人工智能技術輔助的“課堂+線上+實踐”混合式教育模式。國有出版集團戰略緊跟政策方向，有望在國家支持下積極展開 AI+

49、教育領域布局。圖 16：2018-2022 頭部出版發行上市公司核心主業營收同比增長率 圖 17：2017-2024E 中國中小學教育信息化經費投入 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：核心主業為傳統發行出版業務之和 資料來源：艾瑞咨詢（含預測），中信證券研究部 出版公司積極布局教育信息化領域，出版公司積極布局教育信息化領域，AI+教育的應用場景逐步落地。教育的應用場景逐步落地。AI+教育貫穿“教、學、管、評、測”等教育全流程，主要圍繞教材、排課、測評、作業批改等應用場景實現教學模式的突破，能夠提高教學質量、促進教育公平。出版公司積極布局 AI+教育領域，不斷拓展新的業務條線和應用場景，有

50、望打開長期增長空間。例如，鳳凰傳媒的學科網新增智能閱卷功能，集成 AI 研修、AI 學科個性化報告服務；中南傳媒的天聞數媒重點建設AI 課堂、AI 評測等產品。表 4：國內出版公司在教育信息化及 AI+教育領域的布局 布局內容布局內容 鳳凰傳媒 1）通過圍繞數字內容、網絡平臺、軟件技術、數據管理等幾個重點板塊積極布局智慧教育業務，努力打造體系較為完整、結構較為合理的智慧教育產業鏈。2）與省教育廳就智慧教育建立戰略合作關系，將通過在教學資源、應用服務體系、大數據服務、裝備服務等四個方面的合作，共同在江蘇省推動教育信息化。3）學科網保持持續快速的發展趨勢，2021 年營業收入 32,189 萬元（

51、YoY+30.7%），凈利潤 4,286 萬元（YoY+76.2%），成功推出 AI 研修、AI 學科個性化報告服務。4）公司與中國移動簽訂戰略合作協議，將結合中國移動的 5G+AI、中國移動數智人等技術優勢，推進智慧教育建設。5）廈門創壹已開展智能導學和智能實訓過程評價等相關業務。中南傳媒 1）天聞數媒依托 ECO 云開放平臺的大數據體系，實現涵蓋教、學、管、評、測全流程的智慧教育生態體系，以“平臺十數據”為核心，教學為主要應用，重點建設 ECO 云開放平臺、ECR 教育資源云平臺、AI 課堂、AI 測評等產品。2）貝殼網圍繞融合出版、教育信息化與家庭教育方，提供精準優質教育綜合解決方案。3

52、）公司目前正在積極籌備 AI 實驗室，有望進一步為智慧教育賦能。浙版傳媒 1）著力發展數字出版、知識付費、在線教育、智慧發行等線上內容生產知識服務新業態。2）教育社集團實施電音社和青云在線雙平臺運行策略，推進“浙教云數字教材智慧教育平臺”建設，與浙江移動合作打造數字教材、智慧作業、課后服務、自主學習、VR/AR 實驗等數字教育應用場景，大力開拓全省 800 萬 K12 師生的在線教育市場，其中青云在線率先布局 AI 系列課程。3）公司將積極探索并推動 AI 技術在選題策劃、輔助文字等領域的應用，有望推出更優質的教育資源。山東出版 1）以 K12 領域為主，順應教育信息化需求，打造新型智慧教育服

53、務產品，利用人工智能、圖像識別等數字技術，為教育教學評價提供科學準確的依據，充分發揮大數據對教育教學的指導作用。2）積極推動 AI 在智慧教育、出版產業大腦等方面的應用，例如智慧教育平臺中的作業評價系統通過 AI 等技術提供學業診斷評價。中國科傳 1）確立專業學科知識庫、醫療健康大數據、數字教育云服務和期刊融合平臺四大融合發展業務方向，先后推出“科學文庫”、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022鳳凰傳媒中南傳媒山東出版中文傳媒新華文軒中原傳媒0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500普通小學（億元）普通初中（億元）

54、普通高中（億元）同比增長率（%）傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 布局內容布局內容“科學智庫”、“中科云教育平臺”、“愛一課”互動教學平臺（APP）以及“狀元共享課堂”（APP）等數字產品或知識服務平臺。皖新傳媒 1）推廣皖新校園智慧閱讀解決方案，建設配套數字內容平臺，自主研發智慧閱讀課程方案。2）美麗科學發揮科學可視化技術優勢，聯合騰訊公司設計發布面向青少年的“前沿科學突破榜單”。3）加大投入研發科學可視化底層算法與引擎平臺軟硬件技術，探索科學可視化“卡脖子”核心技術研發與產業化應用。4）公司在 2020 年參與投資

55、曠沄基金，間接布局 AI 產業鏈，加速實現領先技術和優質新業務與公司現有業務的深度融合，賦能智慧教育平臺發展。新華文軒 1）從“集成型業務”和“應用型業務”兩個方面推進業務發展，提供相應的產品和服務。2）持續優化升級系統性能，進一步促進與 AI、云計算、大數據等前沿技術的融合，其中“優學優教”線上服務平臺平穩運營，共覆蓋學校 6,319 所，服務學生 452 萬人。中原傳媒 1）以出版融合發展（鄭州）重點實驗室為核心，集成數字教材應用、中小學數字圖書館、大象課堂融媒教育云等的教育綜合服務體系搭建完成。2）利用元宇宙、AI 等技術布局研學文創項目，提供沉浸式教育課程。城市傳媒 1）初步完成服務出

56、版行業的專業大模型“萬象”測試版開發，面向內部開啟輔助專業圖片生成等編發測試工作，后期更新升級后將加大使用場景落地，助力出版工作高質量發展。2）結合自有版權教材優勢，推出“青知智教”、“AI 作文批閱”等 AI 教育產品，并在合作學校和家長群體實現落地，快速積累活躍使用用戶。中信出版 1）設立“平行出版實驗室”，啟動“AIGC 數智化出版項目”，加速推動 AI 技術在出版流程的應用。2）運用 AIGC 積累數字資產、創新收入模式，積極孵化財經翻譯圖書、智能數字營銷、少兒 IP 等領域的創新項目，并布局教育培訓業務，AI 落地方式將視政策情況靈活調整。世紀天鴻 1）業務方面，公司重點研發擁有自主

57、知識產權的精準 AI 教學產品，已經深度覆蓋學生的日常作業、周測/月考、期中/末等教學場景，并在四川、山東、河南、上海等地進行試用，服務超百所學校、超萬名學生。2）投資方面，公司在 2021 年和 2022 年分別對一筆兩劃、微橡科技進行投資，在作文批改、精準教學、人工智能 NLP 等領域進行布局，有望賦能智慧教育等新業務領域的發展。南方傳媒 1）上線“粵教翔云”數字教材應用平臺 V3.0，已建設成為覆蓋教材、教學、資源、教研等教育場景的平臺體系。2）開發智慧作業系統，逐步探索更多數字化教育產品，積極探索 AI 技術在教育領域的應用。長江傳媒“出版+”、“文化+”產業延伸初步成型，建設數字教育

58、、線上教育平臺，學科資源、學科題庫達到 210 萬件，高度關注 AI技術發展，持續探索新業態。資料來源：各公司 2021 年、2022 年財報，上證 e 互動，深交所互動易，中信證券研究部 技術服務商技術服務商有望有望參與產業參與產業格局格局重塑重塑 全產業鏈布局企業具備人工智能核心技術研發與產業化應用上的競爭優勢，有望參與全產業鏈布局企業具備人工智能核心技術研發與產業化應用上的競爭優勢，有望參與產業格局重塑產業格局重塑。在 AI+教育領域中，以科大訊飛為代表的全產業鏈布局企業能夠通過自研技術賦能自有產品轉變企業角色，進一步對接 G/B/C 端不同客戶的市場需求。技術領域，科大訊飛擁有核心技術

59、儲備，并正式推出“訊飛星火”認知大模型。根據星火大模型發布會，公司預計將于 2023/10/24 實現通用模型對標 ChatGPT,中文能力超越 ChatGPT 當前版本，英文能做到相當水平。應用領域，星火大模型落地多應用場景實現閉環，將在教育、醫療等公司核心應用場景率先落地，例如教育領域的人機交互、批改輔導、精準服務等方面都將受益。全產業鏈布局企業通過自研技術賦能自有產品轉變企業角色，進一步對接G/B/C 端不同客戶的市場需求，在 AI+教育的產業鏈發展中掌握更強話語權，打開業務發展空間。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

60、17 圖 18：科大訊飛星火大模型教育業務應用場景 資料來源：科大訊飛星火認知大模型發布會 風險因素風險因素 AI和 AIGC技術發展不及預期風險；教育行業政策監管變動風險；宏觀經濟波動風險；行業競爭加劇風險；市場需求和用戶增長不及預期風險；教育信息化及“AI+教育”產品商業化落地成果不及預期風險。投資策略投資策略 AI+教育能夠在降低成本的同時提高教學質量，進而促進教育平權，其中政策、需求、技術是驅動其發展的“三架馬車”，我們預計 AI+教育將在 2024 年迎來爆發式增長。1）政策端，2017 年起政府多次強調 AI+教育的重要性，驅動行業快速發展。2）需求端，AI+教育有望通過更規模效應

61、攤薄前期研發成本，還能根據學生情況因材施教，有望提升教學效率，推動教育公平化。3）技術端，生成式人工智能技術實現突破，機器視覺、神經網絡等底層研究不斷成熟，成為 AI+教育產品落地的核心引擎。我們預計未來 AI+教育將以底層模型多模態能力提升、應用融合持續完善兩大方向實現產品拓展，“AI+教育”產業鏈有望充分受益，重點關注兩大投資主線：1）出版公司作為教育信息化提供商，能夠憑借其內容、渠道、資金優勢，結合對 AI技術的應用能力和強烈的數字化轉型意愿優先布局 AI+教育領域，有望充分受益于 AI+教育的長期增長。我們看好擁有充足優質內容和資金儲備、掌握渠道資源、在 AI+教育領先布局的國有出版公

62、司，推薦鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、中原傳媒（000719.SZ）、浙版傳媒（601921.SH）、新華文軒（601811.SH）。2）技術服務商有望通過自研技術賦能自有產品轉變企業角色，進一步對接 G/B/C 端不同客戶的市場需求，在 AI+教育的產業鏈發展中掌握更強話語權，推動業務實現快速增長。我們看好在人工智能核心技術研發與產業化應用上具備競爭優勢、有望參與互聯網產業格局重塑并充分打開自身成長空間的公司，推薦科大訊飛（002230.SZ）。傳媒傳媒行業行業前沿科技專題報告前沿科技專題報告2023.6.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表

63、5：出版行業重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 鳳凰傳媒 601928.SH 13.45 0.82 0.89 1.02 1.14 16 15 13 12 買入 中南傳媒 601098.SH 13.66 0.78 0.93 1.05 1.15 18 15 13 12 買入 中原傳媒 000719.SZ 15.44 1.01 1.14 1.26 1.36 15 14 12 11 增持 浙版傳媒 601921.SH 10.62 0.64 0.71 0.78 0.84 17 15

64、 14 13 增持 新華文軒 601811.SH 16.43 1.13 1.27 1.40 1.49 15 13 12 11 增持 科大訊飛 002230.SZ 74.85 0.24 0.69 0.99 1.33 312 108 76 56 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 13 日收盤價 19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告

65、所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀

66、況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出

67、通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構

68、的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以

69、滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表

70、性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 20 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本

71、研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度

72、由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分

73、發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事

74、宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交

75、易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任

76、何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地

77、監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，

78、且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，

79、成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。