鉑科新材-公司研究報告-全球軟磁粉芯領軍企業需求景氣助力高速成長-230331（26頁）.pdf

《鉑科新材-公司研究報告-全球軟磁粉芯領軍企業需求景氣助力高速成長-230331（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鉑科新材-公司研究報告-全球軟磁粉芯領軍企業需求景氣助力高速成長-230331（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 有色金屬 2023 年 03 月 31 日 鉑科新材(300811)全球軟磁粉芯領軍企業，需求景氣助力高速成長 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：聚焦金屬軟磁粉芯，客戶陣列優質，產能持續擴張。公司是全球金屬軟磁粉芯領軍企業，金屬軟磁粉芯營收占比超過 95%?？蛻?市場：下游市場主要集中于光伏逆變器、變頻空調及新能源汽車，主要客戶包括華為、陽光電源、格力、美的、比亞迪等，產能擴張：截至 2021 年底公司軟磁粉芯產能達到 2.5 萬噸，預計到 2022 年底軟磁粉芯產能達到 3.5萬噸。根據產能規劃預計 2023 年和 2024 年河源生

2、產基地將再分別新增產能 8000 噸，到2024 年底公司產能將達 5.1 萬噸。光伏逆變器裝機持續放量，UPS 電源貢獻長期增量空間，金屬軟磁粉芯市場持續增長。根據測算 2021-2025 年全球金屬軟磁粉芯總需求有望從 17 萬噸增長至 34.8 萬噸，4 年CAGR 為 19.6%。光伏：金屬軟磁粉芯市場最大增長極，考慮光伏逆變器新增裝機、老化替換裝機、儲能裝機，預計 2021-2025 年全球光伏及儲能逆變器金屬軟磁粉芯需求由 3.54萬噸增長至 15.67 萬噸，4 年 CAGR 為 45%，光伏產業鏈有望成為金屬軟磁粉芯市場增長最大動力。UPS 電源：根據華經產業研究院數據，202

3、0 年 UPS 電源占金屬軟磁粉芯市場36%需求，UPS 電源主要應用于計算機、數據中心、服務器等領域的電子電力系統，隨著AI 的可靠商業化應用到來，算力、數據、大模型成為產業發展共識，未來大數據中心、大型服務器等硬件有望伴隨 AI 產業發展實現大規模落地，進而帶動 UPS 電源及軟磁粉芯市場進入下一輪快速增長?？蛻艚壎?、產研一體、持續迭代鑄就高壁壘。公司迄今已推出四代鐵硅軟磁粉芯產品，應用場景覆蓋光伏逆變器、UPS 電源、變頻空調、高頻電感等領域，同時產品損耗性能達到國際領先水平，產品力優勢顯著。另一方面軟磁粉芯電感主要應用于高頻高功率的電子電力系統，對可靠性要求高，并且根據不同應用場景及電

4、路設計需要高度定制化。公司憑借優質產品切入獲取先發優勢，依靠產研一體研發優勢綁定客戶參與產品迭代，持續深耕金屬軟磁粉芯領域不斷構筑高壁壘。國內金屬軟磁粉芯龍頭，首次覆蓋給予增持評級。從中期和長期看，基于電能轉換應用場景的軟磁市場需求仍將持續快速增長，金屬軟磁粉芯仍然是當前高頻高功率場景下綜合性能最優的軟磁材料。公司憑借客戶綁定、產研一體、持續迭代不斷構筑高壁壘有望充分享受行業上行發展紅利?？紤]公司可轉債項目產能持續落地帶來的盈利增長，預計2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 1.96、2.99、4.21 億元，對應 PE 分別為 50/33/23 倍?？紤]公司未來盈利增長速度較高，2023

5、 年 PEG 低于行業平均，首次覆蓋給予增持評級。風險提示：擴產不及預期風險、原材料價格波動風險、需求增長不及預期風險 市場數據：2023 年 03 月 30 日 收盤價（元）89.97 一年內最高/最低（元）115.58/50.39 市凈率 7.6 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）7758 上證指數/深證成指 3261.25/11651.83 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）11.83 資產負債率%35.30 總股本/流通 A 股（百萬）110/86 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相

6、關研究 證券分析師 王宏為 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 聯系人 何成洋(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）726 744 1,049 1,428 1,811 同比增長率（%）46.1 42.4 44.6 36.0 26.9 歸母凈利潤（百萬元）120 131 196 299 421 同比增長率（%）12.9 55.8 63.2 52.5 40.7 每股收益（元/股）1.16 1.26 1.79 2.72 3.83 毛利率（%）33.9 36.3 3

7、5.8 37.7 40.6 ROE（%）12.1 10.7 16.5 20.1 22.1 市盈率 82 50 33 23 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-01-40%-20%0%20%40%60%（收益率）鉑科新材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司國內金屬軟磁

8、粉芯龍頭，首次覆蓋給予增持評級。從中期和長期看，基于電能轉換應用場景的軟磁市場需求仍將持續快速增長，金屬軟磁粉芯仍然是當前高頻高功率場景下綜合性能最優的軟磁材料。公司憑借客戶綁定、產研一體、持續迭代不斷構筑高壁壘有望充分享受行業上行發展紅利?？紤]公司可轉債項目產能持續落地帶來的盈利增長，預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 1.96、2.99、4.21 億元，對應 PE 分別為50/33/23 倍?？紤]公司未來盈利增長速度較高，2023 年 PEG 低于行業平均，首次覆蓋給予增持評級。關鍵假設點 銷量增長：假設公司 2022-2024 年合金軟磁粉芯的銷量分別為 30380 噸、39

9、200噸、47040 噸。產品價格：假設 2022-2024 年合金軟磁粉芯的單價分別為 32400 元/噸、33200元/噸、34000 元/噸。有別于大眾的認識 市場可能認為軟磁粉芯領域壁壘有限，潛在進入者眾多，當前競爭格局可能被破壞，造成公司盈利能力下滑。我們認為公司長期深耕軟磁粉芯領域，核心創始團隊技術實力雄厚，已實現軟磁粉體-粉芯產業鏈完全自主，產品效能領先行業；公司作為行業先行者，綁定優質客戶，出于時間成本、溝通成本以及產品質量風險等考慮，客戶不會輕易更換供應商；公司壁壘深厚，盈利能力長期較大幅度高于可比公司，積極進行產能擴張，將長期保持軟磁粉芯行業優勢地位，維持較高盈利水平，充分

10、享受下游需求高速增長帶來的行業紅利。此外，公司還發力芯片電感，有望打造第二增長極。綜合來看，公司業績成長確定性高，兼具較大想象空間。股價表現的催化劑 光伏/儲能逆變器、新能源汽車等下游需求超預期、產品銷售價格超預期、芯片電感加速放量 核心假設風險 擴產不及預期風險、原材料價格波動風險、需求增長不及預期風險 OXlZgVPWkYiXsRsRsQ7N8QaQtRqQnPmPfQrRrNjMmMnO9PpPuMvPtQxOuOnQwO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.高速成長的軟磁粉芯全球領軍企業.6 1.1 專注軟磁粉芯十余載

11、，產研一體持續深耕.6 1.2 營收穩步增長，利潤加速向上.7 2.廣闊空間+良好格局，軟磁粉芯黃金時代.9 2.1 適用高頻化+小型化場景，軟磁粉芯性能優異.9 2.2 需求側多領域高景氣，帶動市場空間持續擴張.11 2.3 競爭格局良好，龍頭地位穩固.15 3.多重優勢筑高壁壘，產能擴張驅動成長.17 3.1 領先技術+優質客戶，高壁壘成就高盈利.17 3.2 河源基地產能釋放，公司成長動能充足.20 4.盈利預測與投資分析意見.21 4.1 關鍵假設及盈利預測.21 4.2 估值及投資分析意見.22 5.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4

12、頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構(截至 2022 年 9 月 30 日).7 圖 3：2017-2022Q1-Q3 公司營業收入.8 圖 4：2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤.8 圖 5：2017-2022H1 各業務營業收入(億元).8 圖 6：2017-2022H1 各業務毛利潤(億元).8 圖 7：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率.9 圖 8：2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率.9 圖 9：磁性材料分類.9 圖 10：貼片電感元件示意圖.10 圖 11：插裝電感元件示意圖.10 圖 12：

13、金屬軟磁粉芯產業鏈示意圖.10 圖 13：常見軟磁材料物理和應用特性示意圖.11 圖 14：2020 年中國軟磁粉芯終端需求占比.11 圖 15：2021 年公司軟磁粉芯終端需求占比.11 圖 16：不同類型光伏逆變器市場占比.12 圖 17：2019-2025 年全球及中國光伏新增裝機預測.12 圖 18：2019-2025 年全球儲能新增裝機預測.13 圖 19：2020 年全球軟磁粉芯市場占有率.16 圖 20：公司軟磁粉芯生產成本構成(元/噸).17 圖 21：公司所處金屬軟磁粉芯產業鏈環節示意圖.17 圖 22：水霧化與氣霧化制粉過程示意圖.18 圖 23：水霧化與氣霧化金屬粉末顯微

14、照片.18 圖 24：公司軟磁粉芯產品系列示意圖.18 圖 25：鐵硅鋁磁粉芯產品性能對比.19 圖 26：2017-2022Q1-Q3 公司研發費用及費用率.19 圖 27：公司歷年專利權數量.19 圖 28：公司主要客戶.20 圖 29：行業軟磁粉芯售價對比(萬元/噸).20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：行業軟磁粉芯毛利與毛利率對比.20 圖 31：公司產能預測.21 表 1：2021 年限制性股票激勵計劃考核辦法.7 表 2：全球光伏及儲能逆變器軟磁粉芯需求預測.13 表 3：全球新能源汽車系統軟磁粉芯需求

15、預測.14 表 4：全球 UPS 軟磁粉芯需求預測.14 表 5：全球空調軟磁粉芯需求預測.15 表 6：2021-2025 年全球軟磁粉芯需求預測(萬噸).15 表 7：國內主要軟磁粉芯生產企業產能規劃.16 表 8：可比公司估值表.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.高速成長的軟磁粉芯全球領軍企業 1.1 專注軟磁粉芯十余載，產研一體持續深耕 公司是全球領先的金屬軟磁粉芯生產商。2009 年 9 月，公司前身鉑科有限于深圳市成立，成功研發鐵硅、鐵硅鋁磁粉芯并推向市場。2010 年公司惠東生產基地落成，NPF（鐵硅 1

16、 代）等系列磁粉芯開始進行規?；a。2016 年公司惠東生產基地二期建成，NPH（鐵硅 2 代）系列正式投入量產。2018-2020 年，NPA（鐵硅 3 代）、高性能鐵鎳 NPN-LH、NPX（鐵硅 4 代）系列和芯片電感產品相繼研發成功，公司產品線持續豐富，并榮獲國家級專精特新“小巨人”企業稱號。2019 年 12 月，公司成功于深交所創業板掛牌上市，募資 3.3 億元大部投入生產基地擴建項目，至 2021 年底惠東基地產能已達 2.5 萬噸。2022年 3 月，公司發行 4.3 億元可轉債，計劃投入河源生產基地建設，將再新增 2 萬噸金屬軟磁材料生產能力。圖 1：公司發展歷程 資料來源

17、：公司公告、申萬宏源研究 公司架構清晰，控制權穩定。公司實際控制人為杜江華先生，截至 2022 年 9 月 30 日通過摩碼投資間接持有 14.97%、直接持有 2.52%公司股份，合計持股比例 17.49%，為公司第一大股東。技術總監郭雄志持股比例 13.36%，為公司第二大股東。公司控制權穩定，主要管理人員和業務骨干均具有多年材料行業的工作經驗，為公司發展提供有力支撐。公司現有 4 家全資子公司，其中惠州鉑科主要負責合金軟磁粉、合金軟磁粉芯及相關電感元件產品的生產，為公司主要的生產基地；鉑科實業是公司 2015 年為增加土地和廠房收購所得，現作為惠東生產基地的一部分；成都鉑科負責部分產品研

18、發和銷售；河源鉑科是公司可轉債募投項目的依托平臺，未來將建設成為除惠東外的另一大生產基地。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司股權結構(截至 2022 年 9 月 30 日)資料來源：公司公告、申萬宏源研究 合理使用股權激勵制度，加強團隊梯隊建設。公司于 2021 年推出限制性股票激勵計劃，面向公司高級管理人員、核心技術骨干共 188 人，擬授予限制性股票不超過 110 萬股，2020年度權益分派方案實施完畢后調整為 198 萬股，占截至 2021 年 12 月 30 日公司總股本的1.91%，限制性股票授予價格為 2

19、0.42 元/股。業績考核目標為：2021/2022/2023 年營業收入不低于6/7/8億元或凈利潤不低于1.2/1.4/1.6億元，公司2021年考核目標已經完成，截至 2023 年 2 月，首次授予部分和預留授予部分已共授予限制性股票 59 萬股，占公司總股本 0.54%。表 1：2021 年限制性股票激勵計劃考核辦法 授予期 授予比例 對應考核年度 考核目標 第一期 30%2021 營業收入不低于 6 億元，或凈利潤不低于 1.2 億元 第二期 30%2022 營業收入不低于 7 億元，或凈利潤不低于 1.4 億元 第三期 40%2023 營業收入不低于 8 億元，或凈利潤不低于 1.

20、6 億元 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 營收穩步增長，利潤加速向上 公司 2017-2021 年營收復合增速 21.0%，歸母凈利潤復合增速 14.8%，經營業績受下游光伏發電、新能源汽車等應用領域高景氣拉動持續高增。公司 2021 年實現營業收入7.26 億元，同比增長 46.11%，實現歸母凈利潤 1.2 億元，同比增長 12.9%；2022 年 Q1-Q3實現營業收入7.44億元，同比增長42.39%，實現歸母凈利潤1.31億元，同比增長55.84%，營收保持 40%以上高增速，凈利潤加速向上。期間除 2018 年受“531 新政”影響，下游需求轉弱拖累營收下降、2021 年

21、大宗原材料價格上漲致使公司利潤承壓外，公司整體經營業績保持穩步強勁增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：2017-2022Q1-Q3 公司營業收入 圖 4：2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 產業鏈良好協同，軟磁粉芯貢獻主要收入。公司掌握軟磁粉體-軟磁粉芯-電感元件全產業鏈研發及生產能力，打造兼具內部協同能力和客戶協同能力的金屬軟磁協同平臺。其中，軟磁粉芯為公司極具競爭力的產業鏈環節，為公司貢獻主要收入和利潤。2021 年軟磁粉芯業務營收占總

22、營收比例達 96.74%，軟磁粉體/電感元件占比 1.86%/0.83%；軟磁粉芯業務毛利占總毛利比例達 94.36%，軟磁粉體/電感元件占比 3.83%/0.49%。圖 5：2017-2022H1 各業務營業收入(億元)圖 6：2017-2022H1 各業務毛利潤(億元)資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 期間費用控制良好，研發支出穩定投入。公司 2017-2020 年毛利率維持在 40%左右，凈利率維持在 20%左右。2021 年受大宗原材料價格上漲影響，毛利率下降 5pct，凈利率下降 4.8pct，2022 年均有所回升，公司整體盈利能力較強且較為穩定。

23、期間費用方面，2017年-2022 年 Q1-Q3，公司銷售費用率下降 1.42pct 至 1.58%，財務費用率上升 1.23pct至 2.39%，主因為可轉換公司債券付息支出增加；研發費用率基本維持在 5.5%附近水平，除研發費用外的管理費用率 2019 年達 7.3%峰值后一路走低，2022 年 Q1-Q3 已降至4.76%，帶動公司整體期間費用率降至 13.98%?？傮w而言，公司費用率水平控制良好，持續穩中有降，研發支出比例維持較高水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及

24、凈利率 圖 8：2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.廣闊空間+良好格局，軟磁粉芯黃金時代 2.1 適用高頻化+小型化場景，軟磁粉芯性能優異 金屬軟磁粉芯綜合性能最優，兼具高頻低損耗及高飽和磁感性能優勢。磁性材料在工業生產中的作用不可或缺，按照材料特性和用途可大致分為永磁材料、軟磁材料和功能磁性材料。軟磁材料與永磁材料最大區別在于磁性是否永久性保留，簡單理解軟磁材料在外加磁場作用下會產生磁性，取消磁場后又會出現磁性降低甚至消失。軟磁材料發展經歷了高飽和磁感應強度低損耗綜合高飽和磁感應強度及低損耗三階段，對應軟磁材料

25、分別為合金軟磁、鐵氧體軟磁、金屬軟磁粉芯，其中金屬軟磁粉芯兼具高飽和磁感應器強度及低損耗特性，是目前軟磁材料中綜合性能最優材料。圖 9：磁性材料分類 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 金屬軟磁粉芯主要應用于大功率插裝電感。金屬軟磁粉芯是電感磁芯的核心原材料，承擔充磁及退磁功能。電感與電阻、電容并列為三大被動元器件，在電子設備中必不可少，起電能變換、過濾噪聲、穩定電流和抑制電磁波干擾等作用。電感的應用場景廣泛，需求 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 種類繁多，其中貼片電感功率和體積較小，一般應用于手機、電腦等電子設備中，多使用鐵

26、氧體、陶瓷等材料作為磁芯。插裝電感通常以金屬軟磁粉芯為磁芯原材料，適用于光伏逆變器、UPS 電源、變頻空調等相對大功率場景，通常體積大單位設備的用量高。圖 10：貼片電感元件示意圖 圖 11：插裝電感元件示意圖 資料來源：順絡電子官網、申萬宏源研究 資料來源：PiTECH Asia、申萬宏源研究 金屬軟磁粉芯適用于光伏逆變器、UPS 電源、變頻空調等大功率電能轉換場景。軟磁粉芯的產業化起步于 1980s 以后大功率開關電源、逆變等技術的快速發展，對軟磁材料的功率性能、高頻性能和電子兼容性同時提出了較高的要求，飽和磁感應強度和電阻率均較高、磁場泄露少，綜合性能優異的軟磁粉芯開始得到廣泛應用。進入

27、 21 世紀，以變頻空調、UPS 電源為主的節能環保產業和以光伏、儲能、新能源汽車為主的新能源產業對高頻、大功率電能變換的需求急劇增長，與此需求最為適配的軟磁粉芯開始迅猛發展，逐步形成了從上游金屬原材料，到中游軟磁粉體-軟磁粉芯-電感制造，再到下游各應用領域的成熟軟磁粉芯產業鏈。圖 12：金屬軟磁粉芯產業鏈示意圖 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 金屬軟磁粉芯高頻低損耗及高飽和磁感性能綜合性能最優。通常而言軟磁材料的高飽和磁感應強度和高頻工作環境下的低損耗無法兼得，主要原因是高飽和磁感應強度往往伴隨高矯頑力及低電阻率，而高矯頑力及低電阻率會帶來磁滯損耗及渦流損耗，并且這兩類損耗在高頻工作環境下

28、會更明顯。純鐵、硅鋼等合金軟磁飽和磁感應強度較高，但電阻率較低，高頻工況下渦流損耗大，多應用于如變壓器、繼電器等大功率低頻場景；錳鋅鐵氧體、鎳鋅鐵氧體等作為金屬氧化物電阻率高且成本低，但飽和磁感應強度較低導致功率性 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 能不佳，多應用于射頻電感等高頻超高頻低功率場景；軟磁粉芯兼具較高電阻率和高飽和磁感應強度，可同時滿足高頻和大功率應用場景，綜合性能最優，被廣泛用作 PFC 扼流圈、EMI 濾波器、升壓電感等電感磁芯。圖 13：常見軟磁材料物理和應用特性示意圖 資料來源：CNKI、申萬宏源研究 2.

29、2 需求側多領域高景氣，帶動市場空間持續擴張 據華經產業研究院統計，2020 年我國軟磁粉芯終端需求結構為：光伏逆變器約占 16%、儲能逆變器約占 1%、新能源汽車約占 3%、充電樁約占 1%、UPS 電源約占 36%、其他約占 12%，其中光伏及儲能逆變器、新能源汽車及充電樁行業景氣度高，需求增速較快，預計比例將持續上升。公司公告顯示，2021 年公司軟磁粉芯終端需求結構為：光伏及儲能逆變器約占 50%、新能源汽車及充電樁約占 9%、UPS 電源約占 10%、變頻空調約占 16%、其他約占 15%。公司經營戰略更加聚焦高增長、高利潤市場，來自光伏及儲能逆變器、新能源汽車及充電樁等高增長行業的

30、終端需求占比較大，下游需求結構優于行業水平。圖 14：2020 年中國軟磁粉芯終端需求占比 圖 15：2021 年公司軟磁粉芯終端需求占比 資料來源：華經產業研究院、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 組串式逆變器高占比，適配軟磁粉芯。逆變器即將直流電變換為交流電的裝置，在光伏發電系統中承擔將組件發出直流電變換為可接入電網交流電的重要作用；在儲能系統中負責將電能從易于儲存的直流電變換為可供載荷使用的交流電。電感是逆變器的關鍵器件，Boost 升壓電路中需配置升壓電感，逆變電路中需配

31、置濾波電感。為了適配多樣化的應用場景，逆變器的種類和規格豐富，不同的逆變器對電感的需求不盡相同，如光伏逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器：集中式逆變器功率可達兆瓦級，多使用飽和磁感應強度高的硅鋼作為其磁性材料以提升功率效果；微型逆變器功率低，適合使用鐵氧體軟磁作為磁性材料；相較前兩者，組串式逆變器兼具發電效率高、可靠性好和成本較低的優勢，廣泛應用于從大型集中式電站到戶用分布式光伏電站的各種場合，2022 年占比達 78.3%，其對功率、頻率等要求與粉芯電感功能適配性好，主要使用的磁性材料為高性能鐵硅類軟磁粉芯。圖 16：不同類型光伏逆變器市場占比 資料來源：CPIA、申萬宏源

32、研究 光伏裝機持續高增，帶動逆變器需求提升。發展可再生能源已成為全球共識，光伏發電是成本最低、降本速度最快的可再生能源形式，發展空間巨大。2022 年，國內光伏新增裝機87GW，同比增長58%；預計2022年全球光伏新增裝機近240GW，同比增長近40%，預期到 2025 年全球光伏裝機有望接近 600GW，全產業鏈將享受持續高景氣。逆變器作為光伏發電系統的并網及儲能電能轉換的核心環節，需求將隨光伏新增裝機增長和逆變器替換需求增加持續擴大。圖 17：2019-2025 年全球及中國光伏新增裝機預測 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13

33、 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 儲能時代來臨，軟磁粉芯充分受益。儲能是以新能源為主體的新型電力系統的關鍵支撐，光伏等可再生能源的迅猛發展加速推動儲能規?；瘧?。光伏、風電等新能源出力不穩定，峰谷發電能力差距大，為實現電能平滑輸出以方便電網調配和下游使用，需要對新能源發電進行削峰填谷，核心方法即為儲能。國內實行新能源強制配儲政策，電力現貨市場的加快建設將進一步提升儲能經濟性，儲能需求確定性高。除電源側儲能外，電網側和工商業、戶用等用戶側儲能需求增速同樣強勁增長，預計到 2025 年全球電化學儲能裝機有望超過 140GW，軟磁粉芯電感作為儲能逆變器的關鍵器件，需求將隨儲能裝機高速增長。圖

34、18：2019-2025 年全球儲能新增裝機預測 資料來源：CNESA、BNEF、申萬宏源研究 下游高景氣，逆變器軟磁粉芯需求增長勢頭強勁。根據公司生產及行業經驗數據，在目前的控制水平下，單位千瓦裝機容量平均所需鐵硅合金軟磁材料 0.2kg，儲能逆變器與光伏逆變器同源，假設其對軟磁粉芯的需求量類似。預計 2022-2025 年全球光伏新增裝機239/380/408/585GW，新增儲能裝機 23/51.6/90.2/143.9GW，綜合考慮光伏逆變器替換需求，全球光伏及儲能逆變器軟磁粉芯需求將由 2021 年的 3.54 萬噸增長至 2025 年的15.67 萬噸，復合增長率達 45%，增長勢

35、頭極為強勁。表 2：全球光伏及儲能逆變器軟磁粉芯需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機 GW 172 239 380 480 585 全球光伏逆變器替換裝機 GW 37.2 35.4 44.04 48.72 59.28 組串式逆變器占比 69.6%78.3%80%82%84%組串式逆變器軟磁粉芯單耗 噸/GW 200 200 200 200 200 全球儲能新增裝機 GW 7.5 23 51.6 90.2 143.9 儲能逆變器軟磁粉芯單耗 噸/GW 200 200 200 200 200 光伏及儲能逆變器軟磁粉芯需求 萬噸 3.54 5.51 9

36、.03 12.05 15.67 資料來源：CPIA、IEA、CNESA、BNEF、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 電能變換需求大，推動軟磁粉芯需求增長。與光伏/儲能類似，新能源汽車系統同樣存在大量電能變換需求，如 OBC(車載充電機)用于將充入交流電變換為直流電，DC/DC 變換器用于將充入高壓直流電變換為低壓直流電，各類充電樁內的電能變換亦十分復雜。公司生產軟磁粉芯制成的電感可應用于新能源汽車 OBC 和 DC/DC 變換器中的 Boost 升壓電路、Buck 降壓電路和 PFC 功率因數校正電路，也可應用于

37、充電樁 PFC 電路中。根據公司測算，BEV 平均每車使用軟磁粉芯 0.7kg，PHEV 平均每車使用軟磁粉芯 3.3kg；行業數據顯示，充電樁平均每臺使用軟磁粉芯約 1.2kg，全球新能源汽車系統軟磁粉芯需求到 2025 年將增至 5.51 萬噸，成為助推軟磁粉芯需求增長的重要力量。表 3：全球新能源汽車系統軟磁粉芯需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量 萬臺 675 1050 1400 1800 2060 BEV 占比 71%74%73%74%75%PHEV 占比 29%26%27%28%29%BEV 軟磁粉芯單耗 kg/臺 0.7 0.7

38、0.7 0.7 0.7 PHEV 軟磁粉芯單耗 kg/臺 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 全球充電樁安裝量 萬臺 616 832 1123 1516 2046 充電樁軟磁粉芯單耗 kg/臺 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 新能源汽車系統軟磁粉芯需求 萬噸 1.72 2.43 3.31 4.41 5.51 資料來源：IEA、BNEF、申萬宏源研究 數據產業快速發展，UPS 軟磁粉芯需求提升。UPS 即不間斷電源，是一種含有儲能裝置，以整流器、逆變器為主要元件、能夠輸出恒壓恒頻電流的電源保護設備。廣泛應用于單臺計算機、數據中心、變電站等電子、電力系統。當電力輸入正常時，UPS 將電

39、力穩壓后供應給負載使用，同時向內部電池充電；當電力輸入中斷時，UPS 可將內部電池的電能通過逆變器轉換為負載可以使用的交流電，維持其正常工作，保護軟硬件不受損壞。近年來，國家持續大力推動數據產業發展，國務院于 2021 年 12 月印發“十四五”數字經濟發展規劃，2022 年 2 月正式啟動“東數西算”工程，國家數據局也于日前宣布組建，數據中心建設迎來景氣，助推 UPS 需求增長。由公司軟磁粉芯制成的 UPS 電感應用于高頻 UPS 電源中，起儲能、濾波、穩壓等功能。根據公司生產及行業經驗數據，軟磁粉芯占 UPS 價值量約為 3%，以軟磁粉芯均價 4 萬元/噸估算，全球 UPS 軟磁粉芯需求將

40、從 2021 年的 6 萬噸增長至 2025 年的 7.01 萬噸。表 4：全球 UPS 軟磁粉芯需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 UPS 市場規模 億元 799.34 831.31 864.57 899.15 935.11 軟磁粉芯價值占比 3%3%3%3%3%全球 UPS 軟磁粉芯市場規模 億元 23.98 24.94 25.94 26.97 28.05 UPS 軟磁粉芯均價 萬元/噸 4 4 4 4 4 全球 UPS 軟磁粉芯需求 萬噸 6.00 6.23 6.48 6.74 7.01 資料來源：GIR、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

41、后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 變頻空調占比提升，提供穩定需求增量。與傳統定頻空調相比，變頻空調具有快速制冷、節能、溫度精準控制、電壓適應范圍寬等優點，滲透率逐年上升，軟磁粉芯電感元件在變頻空調中主要應用于 PFC 電路，起調節輸入功率因數、抑制電網高次諧波的作用。根據公司生產及行業經驗數據，在目前的控制水平下，每臺家用變頻空調平均需要鐵硅軟磁粉芯0.25kg。產業在線數據顯示，2021 冷年全球空調產量 1.85 億臺，83.2%由中國生產，其中家用空調 1.67 億臺。全球空調產量自 2018 年至今小幅下滑，但變頻空調滲透率持續提升，中國生產家用空

42、調變頻占比已由 2013 年的 33%提升至 2021 年的 69%，預計 2025年滲透率將達90%，帶動全球空調軟磁粉芯需求由2021年的3.19萬噸增長至2025 年4.05萬噸，提供穩定軟磁粉芯需求增量。表 5：全球空調軟磁粉芯需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球空調產量 億臺 1.85 1.77 1.8 1.8 1.8 變頻空調滲透率 69%75%80%85%90%全球變頻空調產量 億臺 1.28 1.33 1.44 1.53 1.62 變頻空調軟磁粉芯單耗 kg/臺 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 全球空調軟磁粉芯需求 萬噸 3

43、.19 3.32 3.60 3.83 4.05 資料來源：產業在線、申萬宏源研究 新能源相關產業高景氣拉動軟磁粉芯需求高速增長，公司相比同行業更加受益。綜合光伏及儲能逆變器、新能源汽車及充電樁、UPS 電源、變頻空調等主要終端需求領域測算，主要受新能源相關產業景氣拉動，全球軟磁粉芯需求在未來幾年將迎接高速增長，假設其他需求不變，預計總需求將由 2021 年的 17 萬噸增長至 2025 年的 34.8 萬噸，復合增速達19.6%。除當前應用領域的需求增長外，還應考慮隨軟磁粉芯材料技術進步，部分鐵氧體軟磁在功率電感方面的應用將被軟磁粉芯材料替代，軟磁粉芯的市場空間可能更加廣闊。表 6：2021-

44、2025 年全球軟磁粉芯需求預測(萬噸)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏及儲能 3.5 5.5 9.0 12.0 15.7 新能源汽車及充電樁 1.7 2.4 3.3 4.4 5.5 UPS 電源 6.0 6.2 6.5 6.7 7.0 變頻空調 3.2 3.3 3.6 3.8 4.1 其他 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 全球軟磁粉芯總需求 17.0 20.0 25.0 29.6 34.8 資料來源：CPIA、IEA、BNEF、GIR、產業在線、申萬宏源研究 2.3 競爭格局良好，龍頭地位穩固 市場集中度高，競爭格局良好。全球軟磁粉芯市場集中度較高，前四

45、大玩家分別為Magnetics（美磁）、ChangsungCorp.（韓國昌星）、鉑科新材和東睦股份，2020 年市場占有率合計近 60%。其中美磁于 1949 年成立于美國，昌星于 1980 年成立于韓國，發展時間較長，隨著全球產業鏈的轉移和重組，全球軟磁粉芯需求和產能逐漸向中國集中，目前美 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 磁在廈門、昌星在威海均設有生產基地。除前四大玩家外，橫店東磁、龍磁科技、天通股份等上市公司也具備軟磁粉芯產能，但目前產能規模較小，產品競爭力和市場影響力有限。圖 19：2020 年全球軟磁粉芯市場占有率

46、 資料來源：華經產業研究院、申萬宏源研究 國內玩家紛紛擴產，行業龍頭產能優勢擴大。公司公告顯示，截至 2021 年底，公司惠東生產基地共有軟磁粉芯產能 2.5 萬噸。2022 年，公司計劃在惠東生產基地擴產 6000 噸，并使用發行可轉債募集資金新建河源生產基地產能 2 萬噸，預期至 2022 年 Q4，公司總產能已達到 8500-9000 噸，折合年產能約 3.5 萬噸，預計全年實現軟磁粉芯產量 3.1 萬噸，尚有在建產能 1.6 萬噸。表 7：國內主要軟磁粉芯生產企業產能規劃(噸)2022 預期達到 2023 預期新增 2024 預期新增 2025 預期新增 鉑科新材 35000 8000

47、 8000 東睦股份 46000 20000 20000 20000 橫店東磁 10000 龍磁科技 4000 資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 原材料成本占比低，總成本相對穩定。在軟磁粉芯生產成本中，原材料占比相對較低，總成本相對穩定，以公司 2019-2021 年生產成本為例進行平均測算：原材料成本占比約為36%，其中鐵占比約 65%，外購鐵硅鋁退火粉和硅各占約 15%，鋁錠占比約 5%，原材料價格浮動較大，雖然所占比例有限，但仍是決定軟磁粉芯成本與毛利的重要決定因素。2021年各類原材料大宗商品價格處于高位，平均成本相較 2020 年上漲 47%，拉動總成本漲幅達 17%；人工成本和電

48、力費用各約 11%，保持相對穩定；除電力費用外，制造成本主要包括水、氮氣、輔助生產人員工資、輔材和生產用廠房設備折舊攤銷和維修費用等，隨生產規模擴張小幅下降。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：公司軟磁粉芯生產成本構成(元/噸)資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.多重優勢筑高壁壘，產能擴張驅動成長 3.1 領先技術+優質客戶，高壁壘成就高盈利 聚焦金屬軟磁粉芯磁材，延伸定制化電感元器件。公司所從事業務覆蓋從粉體制造到電感制造全產業鏈。具體而言，公司首先購進鐵、硅、鋁、鎳等金屬原材料，通過氣霧化制粉等核心工藝制造軟磁粉

49、體，再將粉體通過絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴涂等工藝制成軟磁粉芯，最后將軟磁粉芯組裝成電感。其中軟磁粉體、軟磁粉芯采用自主生產方式，電感元件產品主要采用外協生產方式，公司對外銷售的主要產品為軟磁粉芯。圖 21：公司所處金屬軟磁粉芯產業鏈環節示意圖 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 采用先進氣霧化技術，軟磁粉體性能優異。軟磁粉芯產業鏈難點密集于軟磁粉體制備，霧化制粉兼具高效低成本優勢成為目前主流金屬粉體制備方法。霧化制粉按使用介質的不同分為水霧化和氣霧化，公司軟磁粉體的生產以氣霧化方法為主，氣霧化即使用氮氣等高壓氣體粉碎液態金屬，所得金屬粉末球形度好、含氧量低、磁性能更佳。公司的氣霧化產線采用

50、國際最先進的緊耦合霧化噴嘴技術，采用氣氛保護等方式有效減少鋼液與氧的接觸，細粉收得率更高，粉末的含氧量和球形度更好，有力提升產品性能。截至 2021 年底，公司 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 共有氣霧化制粉設備 11 套，除氣霧化制粉能力外，公司同時擁有真空氣霧化、水霧化、離心霧化等霧化平臺，能夠滿足終端應用場景對軟磁粉末各項性能的多樣化需求。圖 22：水霧化與氣霧化制粉過程示意圖 圖 23：水霧化與氣霧化金屬粉末顯微照片 資料來源：中國霧化制粉技術現狀簡介、申萬宏源研究 資料來源：軟磁合金粉末特性對金屬軟磁粉芯的影響、申

51、萬宏源研究 持續迭代，產品陣列豐富實現應用場景全方位覆蓋。公司當前產品陣列已覆蓋大功率及高頻應用場景，NPF（鐵硅 1 代）系列以高飽和磁感應強度為主，主要應用于光伏逆變器、UPS 等大功率場景；NPH（鐵硅 2 代）系列兼具高飽和磁感應強度及低損耗，應用于變頻空調、光伏發電、新能源汽車、UPS 等大功率中高頻應用場景。NPA（鐵硅 3 代）適用于諧振電感、高頻 PFC 電感等高頻應用場景；NPX（鐵硅 4 代）高頻性能更佳，應用于高頻 CRM 電感和諧振電感等領域，可兼容部分鐵氧體及非晶、納米晶合金材料。另外，公司產品線還包括 NPN 鐵鎳系列等非鐵硅材料軟磁粉芯，價格較高，具有更好的綜合性

52、能，可應用于服務器電源、通信電源及新能源汽車等領域。公司還于最近推出 NPF 升級版 NPV、NPH 升級版 NPC 等改進升級產品。圖 24：公司軟磁粉芯產品系列示意圖 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 低損耗+高直流偏置特性，公司產品性能達到國際領先水平。此處損耗表示磁粉芯在工作中本身的電能損耗，直流偏置特性可以理解為磁粉芯工作環境下的磁導率剩余，所以通常希望磁粉芯能夠實現高直流偏置特性及低損耗。公司鐵硅鋁磁粉芯產品損耗特性已達到國際領先水平，在 50kHz、100mT 應用條件下，公司 NPA 和 NPX 系列 60磁粉芯損 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19

53、 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 耗低于美磁 Kool M 系列磁粉芯，在 100Oe 應用條件下，直流偏置能力也較之更強。與美磁旗艦 Kool M MAX 系列磁粉芯相比，公司 NPA 和 NPX 產品損耗更低，綜合性能相近。圖 25：鐵硅鋁磁粉芯產品性能對比 資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 核心創始團隊技術實力雄厚，高研發投入成果豐碩。核心團隊對技術創新型企業的發展至關重要。公司董事、副總經理、董事會秘書阮佳林先生曾任鴻富錦精密工業金屬材料成型技術工程師、手機（NOKIA）制造工廠品質課長、品質經理，現任中國電源學會磁技術專業委員會委員；公司董事、技術總監郭雄志先生曾任鴻富錦精密

54、工業金屬材料粉末造粒及成型技術研發工程師，現任 IEEE 委員；公司董事、副總經理羅志敏先生曾任富金精密工業屏蔽材料開發工程師、供應鏈主管，現任中國電源學會新能源車充電與驅動專業委員會委員。公司核心創始團隊多曾任職鴻海精密，技術實力雄厚，產業經驗豐富，有力驅動公司研發創新。公司研發投入水平高，研發投入占營業收入比重保持在 5%以上，截至 2021年累計取得國內外專利 105 項，其中發明專利 7 項，研發成果豐碩。圖 26：2017-2022Q1-Q3 公司研發費用及費用率 圖 27：公司歷年專利權數量 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 綁定優質客戶，先發優勢

55、顯著。公司當前客戶主要集中于光伏逆變器、變頻空調及新能源汽車行業，光伏逆變器：公司與國內光伏逆變器行業前十大企業中的華為、陽光電源、古瑞瓦特、錦浪科技、固德威等均建立了穩定合作關系。變頻空調：格力電器和美的集團長期供應商。新能源汽車：比亞迪長期穩定供貨商，產品受認可。公司憑借拳頭產品切入NPXNPAKool MNPH-LKool M MAXKPHKSNPS45%50%55%60%65%50100150200250300350直流偏置能力損耗(mW/cm)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 國內光伏逆變器、變頻空調及新能源車廠商供

56、應體系，同時依托研發能力、優秀管理能力實現定制化開發、高效穩定供貨，持續增厚客戶壁壘及產品壁壘。圖 28：公司主要客戶 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 高壁壘成就高盈利，盈利能力遙遙領先。東睦科達為東睦股份主營軟磁粉芯業務的子公司，產品與公司較為相近，對比公司與東睦科達的盈利能力可以發現：產品售價看，相較可比公司東睦科達，公司因產品結構以價格相對較低的鐵硅、鐵硅鋁粉芯為主，東睦科達產品結構中售價較高的鐵鎳粉芯占比更高，使得公司軟磁粉芯整體單噸售價低于東睦科達，隨著東睦科達產品結構中鐵硅、鐵硅鋁粉芯占比提升，平均售價差距逐漸縮小。產品毛利看，在產品平均售價更低的情況下，公司軟磁粉芯單噸毛利和毛

57、利率明顯高于東睦科達，技術領先+優質客戶鑄就的高壁壘顯著保障了公司的盈利能力。圖 29：行業軟磁粉芯售價對比(萬元/噸)圖 30：行業軟磁粉芯毛利與毛利率對比 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.2 河源基地產能釋放，公司成長動能充足 截至 2021 年底，公司惠東生產基地共有軟磁粉芯產能 2.5 萬噸，加之 2022 年公司于惠東生產基地完成擴產 6000 噸，公司惠東基地現有產能已達 3.1 萬噸。2022 年 3 月，公 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 司發行可轉換債券 4.3 億元

58、用于河源生產基地建設，計劃新增軟磁粉芯產能 2 萬噸，基地于 2022 年開始建設，計劃于 2024 年完全達產。結合公司公告至 2022 年 Q4，公司總產能達 8500-9000 噸測算，公司 2022 年底產能已達 3.5 萬噸。預計 2023 年和 2024 年將再分別新增產能 8000 噸，到 2024 年底公司產能將達 5.1 萬噸，快速的產能擴張將為公司成長提供充足動能。圖 31：公司產能預測 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 面向“芯辰大?！?，產研一體前瞻布局芯片電感。芯片電感起為芯片前端供電的作用，可廣泛應用于服務器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、筆記本電腦等領域。目

59、前芯片電感主要采用鐵氧體材質，但鐵氧體飽和特性較差，隨著未來電源模塊的小型化和應用電流的增加，鐵氧體電感體積和飽和特性已經很難滿足未來發展趨勢，而金屬軟磁材料電感具有更高效率、小體積、能夠響應大電流變化的優勢。公司基于多年來在金屬軟磁粉末制備和成型工藝上的深厚積累，區別于傳統一體成型工藝，采用獨創的高壓成型結合銅鐵共燒工藝，研發出具有行業領先性能的芯片電感。目前已完成芯片電感小批量生產線的搭建，公司已推出了多個芯片電感系列料號，取得了華為、英飛凌等多家知名芯片廠商的驗證和認可，并已實現小批量生產和交付。隨著產品的持續升級迭代和市場認可度提升，公司將加快自動化生產線的布局，為更大批量的訂單交付做

60、準備，芯片電感市場空間巨大，未來有望成為公司新的業績增長點。4.盈利預測與投資分析意見 4.1 關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：銷量增長：市場空間高速擴張，下游需求旺盛，能夠消化公司新增產能，支撐公司銷量持續增長。假設公司 2022-2024 年合金軟磁粉芯的產量分別為 31000 噸、40000 噸、48000 噸，因部分軟磁粉芯需供公司自產電感使用，公司 2022-2024 年合金軟磁粉芯的銷量分別為 30380 噸、39200 噸、47040 噸。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 產品價格：假設 2022-2024 年合金

61、軟磁粉芯的單價分別為 32400 元/噸、33200 元/噸、34000 元/噸，合金軟磁粉和電感價格保持穩定。盈利預測：公司是全國軟磁粉芯行業龍頭企業，軟磁粉體-粉芯產業鏈一體化布局，盈利能力較強。受益于需求側多領域高景氣，市場空間高速擴張，公司產能不斷釋放，公司業績增長確定性強。預計 2022-2024 年公司實現營收 10.49、14.28、18.11 億元，分別同比增長 44.6%、36%、26.9%，實現歸母凈利潤 1.96、2.99、4.21 億元，分別同比增長 63.2%、52.5%、40.7%。4.2 估值及投資分析意見 公司金屬軟磁粉芯產品研發、生產工藝處于全球領先地位，同時

62、持續推進大規模產能擴張具備較高成長性。金屬軟磁粉芯屬于軟磁材料，選取國內磁材龍頭橫店東磁作為可比公司；金屬軟磁粉芯是大功率及高頻電路用電感核心原材料，選取 MOSFET、IGBT 等半導體功率器件先進制造廠商新潔能作為可比公司；公司產品主要應用于電能變化場景，選取覆蓋風電變流器、光伏逆變器、電氣傳統的電能變換及控制方案提供商禾望電氣作為可比公司。公司是全國軟磁粉芯行業龍頭企業，軟磁粉體-粉芯產業鏈一體化布局，受益于需求側多領域高景氣，市場空間持續擴張，公司產能不斷釋放，公司業績增長確定性強。相較軟磁粉芯行業可比公司，公司具備技術優勢，核心創始團隊技術實力雄厚，產品效能領先行業，同時作為行業先行

63、者綁定優質客戶，定制化開發能力、產品性能品質、生產周期速度、快速反應能力、技術服務支持能力均處于行業領先水平，支撐較強盈利能力。預計2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 1.96、2.99、4.21 億元，對應 PE 分別為 50/33/23 倍?？紤]公司未來盈利增長速度較高，2023 年 PEG 低于行業平均，首次覆蓋給予增持評級。表 8：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價 市值 EPS PE 2022-2024 2023 PEG 2023/3/30(億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR 002056.SZ 橫店東磁 20.42 3

64、32.17 1.03 1.31 1.60 20 16 13 24.8%0.63 605111.SH 新潔能 83.57 178.01 2.19 2.74 3.52 38 31 24 26.7%1.14 603063.SH 禾望電氣 27.03 119.40 0.63 0.96 1.39 43 28 19 49.1%0.57 可比公司平均 PE 34 25 19 0.78 300811.SZ 鉑科新材 89.97 98.86 1.79 2.72 3.83 50 33 23 46.4%0.71 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁

65、共 26 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 擴產不及預期風險：公司盈利增長主要依賴河源基地產能擴張，若擴產進度不及預期，對公司行業地位和盈利增長有較大影響。原材料價格波動風險：受宏觀環境變化等影響，鐵、硅等主要原材料價格可能大幅波動，原材料價格上漲將削弱企業盈利能力。需求增長不及預期風險：若新能源相關領域市場空間擴張不及預期，下游需求不足，無法消化公司新增產能，公司盈利增長將受影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E

66、2023E 2024E 營業總收入 497 726 1,049 1,428 1,811 營業收入 497 726 1,049 1,428 1,811 金屬軟磁粉芯 481 702 984 1,302 1,602 金屬軟磁粉 10 13 18 23 28 磁性電感元件 2 6 18 23 28 其他 3 4 29 79 154 營業總成本 379 590 829 1,089 1,332 營業成本 303 480 673 890 1,077 金屬軟磁粉芯 298 470 640 826 971 金屬軟磁粉 3 4 5 7 8 磁性電感元件 1 5 14 18 22 其他 1 1 13 38 76

67、稅金及附加 4 5 8 11 14 銷售費用 8 13 17 23 29 管理費用 33 42 50 69 87 研發費用 27 42 56 76 96 財務費用 4 7 24 20 29 其他收益 3 5 5 5 5 投資收益 8 4 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 信用減值損失-3-6 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 127 140 226 344 484 營業外收支-2-3 0 0 0 利潤總額 124 137 226 344 484 所得稅 18 16 29 45 63 凈利

68、潤 107 120 196 299 421 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 107 120 196 299 421 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 107 120 196 299 421 加：折舊攤銷減值 24 30 31 47 64 財務費用 3 6 24 20 29 非經營損失-9-9 0 0 0 營運資本變動-94-213-97-159-149 其它 4 31 0 0 0 經營活動現金流 35-34 154 208 365 資本開支 81 113 87 166 166 其它投資現金流-

69、121 111 0 0 0 投資活動現金流-203-2-87-166-166 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 48-25 72 100 100 支付股利、利息 20 21 24 20 29 其它融資現金流-14-12 0 0 0 融資活動現金流 13-57 48 80 71 凈現金流-155-94 116 122 271 資料來源：wind，申萬宏源研究 金屬軟磁粉芯97%金屬軟磁粉2%磁性電感元件1%其他0%金屬軟磁粉芯98%金屬軟磁粉1%磁性電感元件1%其他0%-100-50050100150200250300350400202020212022E2023E2024E資本開支經營

70、活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 734 707 919 1,200 1,620 現金及等價物 359 158 274 396 667 應收款項 305 414 546 699 840 存貨凈額 65 117 82 88 96 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 5 18 18 18 18 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 244 314

71、370 489 591 無形資產及其他資產 98 194 194 193 193 資產總計 1,076 1,215 1,483 1,883 2,404 流動負債 162 213 185 185 185 短期借款 65 88 60 60 60 應付款項 95 122 122 122 122 其它流動負債 2 3 3 3 3 非流動負債 51 11 111 211 311 負債合計 213 224 296 396 496 股本 58 104 110 110 110 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 421 399 393 393 393 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 29

72、39 55 81 116 未分配利潤 355 449 629 903 1,289 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 863 991 1,187 1,486 1,908 負債和股東權益合計 1,076 1,215 1,483 1,883 2,404 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202530202020212022E2023E2024EROEROIC010203040506070202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利

73、潤同比增長020406080100202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核

74、準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy

75、）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的

76、實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶

77、的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司

78、不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。