鉑科新材-深度報告：合金軟磁粉龍頭坐享下游需求高景氣-220617（39頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 鉑科新材（300811.SZ）深度報告 合金軟磁粉龍頭，坐享下游需求高景氣 2022 年 06 月 17 日 Table_Summary 雙碳政策推動下游領域發展，軟磁粉芯需求攀升。雙碳政策刺激下，光伏、儲能、新能源車及配套充電樁、變頻空調等領域飛速發展，數據中心的大力建設推動 UPS 不間斷電源的市場規模，下游領域高景氣度帶動軟磁粉芯需求增長。根據我們的預測，全球范圍內軟磁粉芯市場規模預計將從 2021 年的 12.08 萬噸增長至 2025 年的 24.94 萬噸， 2021-2025 年的 CAGR 為 19.

2、87%。 作為軟磁合金粉芯領域龍頭，公司有望坐享行業高景氣。 獨家研發芯片電感工藝， 有望成為業績第二大驅動力。 鐵氧體Bs值較低 （0.3-0.5T） ，耐受電流為 50-60A，公司研發的金屬芯片電感具有更高的 Bs 值（0.8-1.6T） ，耐受電流可達 100A，在低壓高頻應用中，當功率大于 300 W 時，金屬芯片電感代替鐵氧體芯片電感，可以做到更小的體積。根據我們的預測， 2021-2025 年服務器、PC 和智能手機領域的全球芯片電感需求量 GAGR 分別為8%/6%/7.05%。目前公司的芯片電感業務完成初步布局，已交付小批量訂單，預計 2022 年末開始逐步放量，追趕日本、中

3、國臺灣龍頭企業。 業績穩步增長， 終端結構調整提升盈利能力。 2016-2021年， 公司營收CAGR為 25.98%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.30%，公司業績呈穩步增長。受益于光伏、新能源等下游領域需求旺盛， 2021 年公司實現營收 7.26 億元 （同比+46.11%） ，歸母凈利潤 1.20 億元（同比+12.90%） 。公司根據下游盈利情況和需求變動，靈活調整產能，持續優化終端產品結構，大力開拓光伏、新能源市場。2022Q1，公司實現營收 2.03 億元（同比+49.94%） ，歸母凈利潤 0.32 億元（同比+61.14%） ，整體毛利率回升至 34.97%。 合金軟磁粉芯

4、為核心，開拓新利潤增長點。1）公司的合金軟磁粉芯自 2017年以來就貢獻了超過 90%的營收和毛利，2021 年營收占比 96.74%，毛利占比94.36%。由于下游需求旺盛和產能逐步釋放，從 2018 年至 2021 年，軟磁粉芯產能已擴大至 2.50 萬噸/年?；輺|基地改造和河源基地順利投產后，2024 年軟磁粉芯產能預計達到 5 萬噸。2）2021 年公司與頭部客戶英飛凌等深度合作，進行芯片電感研發銷售，芯片電感業務未來或將成為公司新的利潤增長點。3）公司目前磁粉產品為氣霧化粉末， 可用于下游高端貼片電感領域， 毛利率達 70%以上；公司正搭建水霧化粉末量產平臺，采用絕緣包覆等工藝解決行

5、業痛點，粉末業績有望進一步提升。 投資建議：作為軟磁粉芯龍頭企業，公司具備卓越技術研發和規?；a能力，逐步實現粉體粉末、粉芯、芯片電感一體化布局，我們預計 22-24 年公司實現歸母凈利 2.06/3.24/4.08 億元，EPS 為 1.98/3.13/3.94 元，對應 2022 年 6月 16 日收盤價的 PE 分別為 46/29/23 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：上游大宗商品原材料價格波動，項目進展不及預期，光伏、新能源汽車需求增長不及預期，芯片電感訂單增長不及預期。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 202

6、4E 營業收入（百萬元） 726 1,078 1,693 2,048 增長率（%） 46.1 48.5 57.0 20.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 120 206 324 408 增長率（%） 12.9 70.9 57.8 25.8 每股收益（元） 1.16 1.98 3.13 3.94 PE 79 46 29 23 PB 9.5 8.1 6.4 5.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 6 月 16 日收盤價） 推薦 首次評級 當前價格： 91.15 元 分析師： 邱祖學 執業證號： S0100521120001 電話： 021-80508866

7、郵箱： 研究助理： 張建業 執業證號： S0100120080003 電話： 010-85127604 郵箱： 相關研究 1.非晶合金行業深度報告：高性能軟磁材料，充分受益于節能減排和需求升級 鉑科新材(300811)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1. 深耕合金磁粉芯領域，業績步入高速增長 . 3 1.1 專注高性能軟磁研發，一體化產業鏈布局 . 3 1.2 受益下游需求高景氣，業績保持快速增長 . 10 1.3 磁粉芯產品結構優化，盈利能力提升 . 12 2. 光伏+電車齊發力，磁粉芯龍頭坐享需求高景氣 . 16 2.1 光伏

8、+電車齊發力，合金軟磁粉芯需求擴張 . 16 2.2 開辟新領域，高品質芯片電感放量在即 . 24 2.3 公司競爭優勢：定制化協同開發+客戶認證先發優勢 . 27 3. 新產能+新產品雙驅動，成長進入加速期 . 31 3.1“惠東+河源”雙基地建設，軟磁粉芯產能擴大 . 31 3.2 擬搭建水霧化粉末量產平臺，提供增值服務 . 32 4. 盈利預測與投資建議 . 33 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 33 4.2 估值分析與投資建議 . 33 插圖目錄 . 37 表格目錄 . 38 kV8XtNpMqNmRpOrPpMbRaO7NtRrRoMsQjMmMpReRsQnMbRrRyRvPr

9、QmNxNrRmM鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1. 深耕合金磁粉芯領域，業績步入高速增長 1.1 專注高性能軟磁研發，一體化產業鏈布局 專注于合金磁粉芯產業，深耕行業十余載。公司成立于 2009 年，2010 年建成的惠東生產基地開啟了鐵硅合金軟磁的規?；a，2011 年和 2013 年分別成為光伏逆變器龍頭公司 Power-One 和華為的供應商，2017 年惠東生產基地二期建成，年產量達 1.5 萬噸。2014 和 2018 年公司分別成功研發出鐵硅二代和鐵硅三代材料；2021 年簽約 3 年內完成建設

10、河源生產基地，預計達產后磁粉芯產能將增加 2 萬噸，2021 年 6 月公司與英飛凌簽署合作伙伴協議，推進芯片電感賽道的戰略布局。 圖 1：公司發展歷程介紹 資料來源：wind，民生證券研究院 股權結構清晰， 子公司扁平化管理。 公司實際控制人為杜江華先生， 截至 2022年 4 月 27 日，通過深圳市摩碼新材投資有限公司間接持有 27.87%的股權和直接持有 2.53%的股權，為公司第一大股東。公司董事兼技術總監郭雄志持有鉑科新材 13.43%的股權，為第二大股東。 目前公司旗下有 4 個子公司，惠州鉑科為初期階段合金軟磁和軟磁粉芯的生產平臺，鉑科實業負責金屬軟磁產能的擴建，成都鉑科負責產

11、品研發和銷售，河源鉑科為河源生產基地的依托平臺。 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：公司股權結構（2022Q1） 資料來源：wind，民生證券研究院 金屬磁粉芯為新一代高頻應用的軟磁材料。軟磁材料可分為鐵氧體軟磁材料、金屬軟磁材料、其他軟磁材料等。鐵氧體軟磁中最為常用的是錳鋅鐵氧體，在所有軟磁材料中鐵氧體的電阻率最大， 在高頻環境下可以有效降低渦流損耗， 但由于其飽和磁通密度較低，適合應用于高頻低功率環境。傳統的金屬軟磁有工業純鐵、硅鋼、坡莫合金，后續逐步發展出非晶、納米晶、合金軟磁粉末、合金軟磁粉芯等高端

12、軟磁材料。硅鋼飽和磁感應強度高、磁導率高，但因其電阻率低，適用于低頻、高功率環境。非晶合金矯頑力低于硅鋼、磁導率和電阻率顯著高于硅鋼，在工頻領域逐漸替代硅鋼。納米晶具有較高飽和磁通密度和磁導率，適用于中高頻、高功率場景。合金軟磁多為鐵硅、鐵硅鋁等成分，具有較高飽和磁通密度和較高電阻率，適用于中高頻、高功率環境。 表 1：軟磁材料性能對比 參數及應用 硅鋼片 1J85 坡莫合金 鐵基非晶合金 鐵基納米晶合金 鐵硅鋁粉芯 錳鋅系鐵氧體 飽和磁通密度（T） 2.03 0.8 1.56 1.25 1.05 0.50 矯頑力（A/m） 40 2.4 4 105 5000 80000 20-125 300

13、0 最大磁導率（H/m） 2*104 106 5*104 4*105 137.5 6000 電阻率（cm) 50 55 130 90 80 80*107 居里溫度（） 750 410 410 570 500 200 特點 飽和磁感高，可沖片、切割，價格便宜 磁導率比硅鋼高幾十倍，鐵損比硅鋼低 2-3 倍，價格高 飽和磁感應強度高、鐵損為取向硅鋼片的 1/31/5 高飽和磁感、高初始磁導、電阻率比坡莫合金高 高飽和磁道密度和飽和磁通密度、使用頻率范圍廣、交直流疊加穩定性好 高頻下高磁導率、高電阻率、低損耗、成本低 適用頻率 100Hz 1MHz 1MHz 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公

14、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 應用 低頻、大功率電力、配電變壓器鐵芯、低頻變壓器、扼流圈、電抗器、電感器鐵芯。 1J50 適合制作100w 以下小型較高頻率變壓器；1J85 適合于作弱信號的低頻或高頻輸入輸出變壓器等。 配電變壓器、大功率開關電源、脈沖變壓器、磁放大器、逆變器鐵芯。 大功率開關電源、逆變電源、磁放大器、高頻變壓器、高頻扼流圈鐵芯、電流互感器鐵芯、共模電感鐵芯。 組串式逆變器、變頻空調、通訊電源、高功率芯片電路等。 通信濾波器、傳感、音像設備、開關電源磁芯和磁頭工業等方面。 資料來源：公開信息整理，民生證券研究院 從生產工藝上來看，金屬

15、軟磁粉末是由鐵、硅、鋁、鉻、鎳、鉬等元素經過高溫合金化， 再通過霧化或者破碎的工藝加工形成的粉末狀產品， 其中霧化法可分為氣霧法和水霧法。相較于機械球磨法，霧化粉末綜合性能高：具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生產成本低等優點，目前已成為高性能及特種金屬粉末制備技術的主要發展方向。 金屬軟磁粉芯由符合性能指標的金屬軟磁粉經過絕緣包覆、 壓制、 退火、 浸潤、噴涂等環節制成，保留了金屬軟磁飽和磁通密度較高的特點，具有小體積優勢。其性能指標易受到各個制備環節的影響， 特別是在絕緣包裹環節中， 粉體的磁性極易受到影響，因此在各個環節中的產品實驗、調試、優化至關重要。 圖 3：軟磁粉末制備流程 圖

16、 4：軟磁粉芯制備流程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司目前掌握多項核心技術專利。圍繞電感磁性材料領域自主研發并掌握了高密度成型技術、片狀粉末制備技術、磁性復合材料技術等多項核心技術。借助合金熔化過程中的低氧精煉技術可保證低含氧量；通過氣霧化噴嘴技術實現粉末批量生產、 提高粉末收得率； 開發多種粉體絕緣技術提高磁粉芯絕緣層的綜合性能、降低渦流損耗； 采用高壓成型結合銅鐵共燒工藝開發高性能芯片電感， 在軟磁粉末、粉芯、芯片電感的制備環節中提高產品性能、保證產品質量、增加產品附加值，為公司布局下游提供競爭力。 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具

17、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表 2：公司核心技術 核心技術名稱 簡介 低氧精煉技術 通過合理控制熔化溫度、熔化時間，有效保證合金成分的均勻性，添加去氧除雜劑，以及采用氣氛保護等方式有效減少鋼液與氧的接觸，保證合金的低氧含量以及霧化的順利進行。 氣霧化噴嘴技術 采用國際最先進的緊耦合霧化噴嘴，并且經過多年的優化改進，有效提高了霧化噴嘴出口處氣體壓力，提高了氣體與鋼液接觸瞬間的動能轉換，增加了鋼液的破碎程度，提高了細粉的收得率。公司通過該技術，實現了粉末的大批量生產，顯著提高粉體的收得率，降低了公司霧化制粉成本，提高了公司的競爭力。 粉體絕緣技術 公司通過

18、多年的技術研究，目前成功開發出了多種粉體絕緣技術，涉及物理包覆和化學包覆，絕緣層具有致密性好、厚度薄、耐高溫等優良綜合性能，可以有效降低顆粒間的渦流損耗，提高了磁粉芯的電磁性能。 高密度成型技術 通過優化粉體粒徑配比，降低粉體之間搭橋效應，減少粉末之間的空隙度，改進脫模方式，有效降低脫模力， 提高了成型壓力的利用率， 進一步通過溫壓等方式有效減少粉體成型過程中的彈性變形，通過一系列技術保證粉芯成型后的高密度化。 磁性復合材料技術 通過不同粒徑的球形粉體配比，以及偶聯劑、高溫樹脂等材料的復合，復合固化后具有密度高、磁導率高等優異性能。 片狀粉末制備技術 通過改進球磨方式，包含球徑、轉速等方式，有

19、效實現鐵硅鋁片狀粉末的制備，且制備粉末具有寬厚比大、厚度薄、表面光潔等特點。通過這些優化可以使吸波材的磁導率更高。 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司持續進行粉末研發， 推出了高飽和球形和類球形的鐵硅鉻軟磁粉末， 其具有高磁導率、高飽和特性、良好的防銹能力和較低損耗，能夠有效解決目前一體電感應用電流小等行業痛點。此外，公司還成功開發了非晶和納米晶軟磁粉末，其低損耗特性可以有效提高電感產品的效率，目前得到了臺系等電感企業的廣泛認可，已經由實驗轉向了批量生產。 表 4：鉑科新材主要產品金屬軟磁粉末 產品類別 產品簡介 產品特點 應用領域 鐵硅軟磁粉末 通高溫合金化， 采用高壓氮氣或者高壓水

20、霧化制備而成，氧含量低、球形度好 低損耗、 直流偏置性能好 金屬粉芯等軟磁材料領域 鐵硅鋁軟磁粉末 更低損耗、 較高直流偏置 金屬粉芯等軟磁材料領域 鐵硅鉻軟磁粉末 防銹性能好、 飽和磁感應強度高、損耗低、粒度更加細小 金屬粉芯等軟磁材料領域 片狀合金粉末 片狀合金粉末采用氣霧化球形粉末經過扁平處理后而成 純凈度高、表面光滑、粒度分布窄、寬厚比大 吸波材料等領域 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 符合小型化要求， 金屬軟磁粉芯有望替代鐵氧體。 金軟磁粉芯內部具有較多分布式氣隙，能夠減小顆粒間的渦輪損耗，使其保持較高電阻率，因此軟磁粉芯成為中高頻率、高功率電感的優選材料，廣泛應用于光

21、伏、新能源汽車、變頻空調、數據中心和儲能等領域。 在電子元器件大容量和小型化趨勢下， 金屬軟磁粉芯有望逐步替代鐵氧體軟磁。 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 5：軟磁粉芯內部構造 圖 6：金屬軟磁粉芯產業鏈 資料來源： 軟磁復合材料制備工藝的研究進展 ，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 面向多頻率段應用開發產品， 磁粉芯產品不斷開發升級。 公司針對不同應用領域進行磁粉芯的研制、開發，目前已建立了一套覆蓋 5kHz2 MHz 頻率段應用的金屬磁粉芯體系。2009 年研制出 NPF 系列（鐵硅一代

22、） ，主要應用于光伏逆變器和 UPS 領域；2010 年至 2019 年不斷研發升級，成功研制出 NPS 系列、PPI 系列、NPI 系列和 NPH 系列（鐵硅二代）等產品，主要應用于新能源汽車和變頻空調等領域；2020 年成功研制出 NPA 系列（鐵硅三代）和 NPX（鐵硅四代）系列產品，將產品應用范圍拓寬到通信設備和消費電子領域中；2021 年為面向碳化硅時代， 公司推出的NPC系列具有更高的直流疊加特性， 更低的損耗和更高的效率。 圖 7：軟磁粉芯系列產品迭代示意圖 圖 8：軟磁粉芯系列產品性能對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表 5：鉑科新材

23、主要產品金屬軟磁粉芯 時間 產品類別 頻率 產品簡介和優勢 應用領域 2009 年 NPF 系列（鐵硅一代） 10kHZ-30kHZ 以鐵硅為基材，具有 1.5T 的飽和磁通密度，損耗較低 光伏逆變器、，UPS 2010 年 - 2019 年 NPS 系列 - 以鐵硅鋁為基材，具有 1.0T 的飽和磁通密度，損耗低 新能源汽車、變頻空調等領域 PPI 系列 - 以鐵硅為基材，具有 1.3T 的飽和磁通密度，損耗適中 新能源汽車、變頻空調等領域 NPI 系列 5kHZ-10kHZ 以鐵硅為基材，具有 1.7T 的飽和磁通密度，損耗較高 新能源汽車、變頻空調等領域 鉑科新材（300811）/有色金

24、屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 NPH 系列（鐵硅二代） 20kHZ-80kHZ 以鐵硅鋁為基材，具有 1.2T 的飽和磁通密度，損耗更低 變頻空調、新能源汽車等領域 NPN 系列 30kHZ-75kHZ 以鐵鎳為基材，具有 1.5T 的高飽和磁通密度，優異的直流偏置特性， 良好的溫度穩定性，超低損耗 變頻空調、新能源汽車等領域 NPN-LH 系列 75kHZ-200kHZ 高性能鐵鎳合金，具有 1.5T 的飽和磁通密度，優異的直流偏置特性， 良好的溫度穩定性，超低損耗 變頻空調、新能源汽車等領域 2020 年 NPA 系列（鐵硅三代） 150

25、kHZ-1MHZ 具有 0.95T 高飽和磁通密度， 低磁致伸縮系數，超低損耗 通信電源、消費電子等領域 NPX（鐵硅四代） 500KHZ-2MHZ 具有 0.95T 高飽和磁通密度及更高頻低損耗特性， 性能兼容部分軟磁鐵氧體及非晶、納米晶材料 通信電源、消費電子等領域 2021 年 NPC 系列 20kHZ-100kHZ 以鐵硅為基材，更高的直流疊加特性，更低的磁芯損耗，更高的效率 面對碳化硅時代的新型材料 資料來源：公司年報，公司招股說明書，民生證券研究院 電感根據結構可分為插裝電感器和片式電感器，傳統的插裝式電感器具有電感值范圍大、精度高、制造簡單等優點，一般用于產品空間內置電路板尺寸比

26、較大的產品，如音響、家用電器等，缺點在于自動化生產程度低、生產成本高和難以小型輕量化。片式電感體積小、成本低、綜合性能更為優良，可作為移動通信和計算機領域的重要被動元件。 根據功能分類， 片式電感又可以分為功率電感和射頻電感， 其中功率電感的作用主要是為芯片旁路供電，射頻電感的主要用途是匹配、諧振和扼流。從制作工藝來看，片式功率電感分為繞線型、疊層型、編織型和薄膜片式電感，其中繞線型和疊層型最常見。 在繞線型電感的基礎上又發展出了一體成型片式電感， 其能夠順應電源模塊的小型化和大電流趨勢，磁性與熱穩定性更高、工作噪音更小。 圖 9：電感的不同分類 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 鉑科

27、新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表 6：常見片式功率電感 類型 工藝特點 優點 不足 繞線型片式電感 傳統繞線型片式電感 銅線從磁心外部走線纏繞，通過涂覆密封膠水進行固定 電感量范圍大、電感精度高、損耗小、制作工藝簡單、成本低。 小型化難度大，尺寸不易標準化 一體成型片式電感 繞制的空心線圈，在特定模具中與軟磁粉體一起壓鑄、燒結而成 耐受大電流場景，使用頻率范圍廣，線圈漏磁少，磁性與熱穩定性高，工作噪音小。 工藝較為復雜，生產成本較高 疊層型片式電感 銅線從磁心內部走線，由印刷有電極的軟磁薄片相互重疊燒結而成 磁屏蔽

28、性好、燒結密度高、機械強度好、適合自動化表面安裝生產。 工藝較為復雜，合格率較低，成本高，電感量小 編織型片式電感 以條狀磁芯為經線，以導體作緯線編織起而成 低中頻段單位體積電感量比其他片式電感器大，體積小，易安裝。 工藝過于復雜、批量化生產存在困難 薄膜片式電感 采用光刻腐蝕工藝 在微波頻段損耗低、精度高、穩定性高、體積小。在 100MHz以上呈現良好的頻率特性。 采用光刻腐蝕的工藝，制作成本昂貴 資料來源：麥捷科技招股說明書，村田制作所官網，TDK，民生證券研究院 公司生產的芯片電感屬于片式功率電感， 可廣泛應用于計算機通信領域， 如服務器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、筆記本電腦

29、、礦機等，起到為芯片前端供電的作用。 通信和計算機領域逐步趨向小型化、 集成化以及高速化方向發展，應用的高功率集成芯片決定了電源系統有較高的功率輸出，而電源電壓往往控制在較低水平，因此供電系統往往有較大電流的輸出。除此外，計算機通信領域對高性能計算芯片的速度要求不斷提升，導致電源電流隨之增加。 順應大電流趨勢， 芯片電感領域金屬磁粉有望替代鐵氧體。 供電效率會影響終端產品的效用發揮。 高頻化發展趨勢下， 為保證終端產品的供電效率則要求電感等周邊元器件具有較高的耐受電流能力。目前，主流的芯片電感主要采用鐵氧體，鐵氧體 Bs 值較低（0.3-0.5T） ，鐵氧體電感的耐受電流一般為 50-60A，

30、當芯片功率大于 300 W 時，主流的鐵氧體芯片電感劣勢凸顯。而公司研發的金屬磁粉芯片電感具有更高的 Bs 值 （0.8-1.6T） ， 金屬軟磁片式電感可以在小體積下耐受大電流高達 100A，有望解決芯片電感行業小型化趨勢下難以耐受大電流的市場痛點。 磁粉制備經驗下獨創銅鐵共燒工藝，從 0 到 1 打造護城河模式。與傳統一體成型工藝不同，公司獨創了高壓成型結合銅鐵共燒工藝，在高飽和磁通密度、低損耗的金屬軟磁粉末基礎上研發出低損耗、高效率、小體積的芯片電感，能承受更大的電流和功率，可應用于服務器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、筆記本電腦、礦機等領域。 “粉體+粉芯+電感“的一體化產線，

31、能夠保障芯片電感品質。憑借小體積和高性能， 公司的芯片電感能夠為客戶節約生產成本， 具有更高的議價能力，目前公司已經推出多個芯片電感系類料號并取得了多家知名芯片廠商的驗證和認可，公司正全力擴建大型生產線，布局規?；a。 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 10：鉑科新材芯片電感工藝優勢 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 受益下游需求高景氣，業績保持快速增長 下游需求推動營收穩步增長。 2016 年-2021 年， 公司營收 CAGR 為 25.98%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.30%，公司業績

32、呈穩步增長的態勢。2018 年光伏產業“531 新政”降低光伏發電補貼強度，在短期內對光伏產業鏈公司產生沖擊。作為光伏行業上游原材料供應商， 2018 年公司營收同比下降 4.39%。 隨后受益于光伏、新能源車、充電樁、儲能等下游應用領域需求持續增加，2019 年開始公司營收和歸母凈利潤重回增長區間。 圖 11：2016-2021 年公司營收 CAGR 為 25.98% 圖 12：2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 16.30% 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司費用控制能力強，三費占比呈下降趨勢。2016-2021 年公司三費占比從12.

33、14%下降至 8.52%， 2021 年公司三費同比增加 38.78%， 主要由于股權激勵、職工薪酬和計提折舊等導致銷售費用和管理費用增加，利息支出增多導致財務費用增加。 2022Q1 公司三費占比為 8.93%， 同比增加 0.64pct， 環比增加 2.62pct，主要是因為計提可轉債利息導致財務費用率環比增加了 0.88pct。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0

34、004,0006,0008,00010,00012,00014,000歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸） 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 13：2016-2021 年公司三費占比總體呈下降趨勢 圖 14：2022Q1 財務費用率上升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 持續加大研發投入，實現技術突破。為提高生產效率，增強技術競爭力，擴充市場份額，公司展開多個研發項目，加速推進新產品的開發。2018 年起，公司研發費用和研發

35、人員逐年遞增，2021 年研發費用為 0.42 億元，同比增長 58.64%，公司大力引進全球行業優秀研發人才，研發人員增至 92 人，同比增長 64.29%。2021 年公司成功開發鐵硅系的 NPC 系列磁粉芯，并且完成了芯片電感的設計開發。截至 2021 年 12 月 31 日，已累計獲國內外授權專利 105 件，電感軟件設計著作權 1 件。完善的研發體系和專業的研發團隊將助力公司不斷實現生產技術突破和產品性能提升，保持行業領先地位。 圖 15：2018-2021 年研發費用逐年遞增 圖 16：2018-2021 年研發人員數量逐年遞增 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公

36、告，民生證券研究院 融資渠道通暢，財務狀況良好。2019 年上市以來，公司資產負債率維持 20%左右的較低水平， 2022Q1 公司發行可轉換公司債券， 資產負債率上升至 35.31%。2022Q1 末公司賬面現金為 5.54 億元，較 21 年末增加 3.79 億元。1）經營活動現金流方面，2021 年，由于原材料價格上漲、職工薪酬增加以及客戶以匯票方式結算減少現金流入等因素， 公司經營活動現金流凈額為-0.34 億元， 同比下降 0.69億元。2022Q1 經營活動現金流凈額為-0.29 億元，主要是購買商品、接受勞務支付的現金同比增加 0.31 億元。2）投資活動現金流方面，2020 年

37、投資活動現金流凈額為-2.03 億元，是由于購買和贖回理財產品大于去年同期。2022Q1 公司購買5%7%9%11%13%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）三費總計三費占比（右軸）0%5%10%15%2016201720182019202020212022Q1三費占比銷售費用率管理費用率財務費用率5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%09001,8002,7003,6004,500201720182019202020212022Q1研發費用（萬元）研發費用占比（右軸）0%2%4%6%8%10%

38、02040608010020172018201920202021研發人員人數（個）研發人員占比（右軸） 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 深圳智谷產業研發用房作為總部辦公場所，以解決原有租賃場所空間不足的問題，導致投資現金流出增加，投資活動現金流凈額為-2.82 億元，2021 年 Q1 為-1.61億元。3）籌資活動現金流方面，2019 年籌資活動現金流凈額為 3.36 億元，主要是 2019 年公司完成首次公開募股增加現金流入，2022 年 3 月公司發行可轉換公司債券融資 4.30 億元，籌資活動現金流凈額

39、同比大幅增加。 圖 17：2022Q1 公司資產負債率為 35.31% 圖 18：公司經營活動凈現金流（單位：萬元） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 磁粉芯產品結構優化，盈利能力提升 合金軟磁粉芯目前為主營業務。2021 年公司合金軟磁粉芯、合金軟磁粉、磁性電感元件的營業收入分別為 7.02/0.13/0.06 億元。合金軟磁粉芯是公司的核心優勢產品，自 2017 年以來就貢獻了超過 90%的主要營收和毛利，2021 年合金軟磁粉芯營收占比為 96.74%，毛利占比為 94.36%。 0%10%20%30%40%050,000100,000150

40、,000200,000總資產（萬元）總負債（萬元）資產負債率（右軸）-4000-3000-2000-1000010002000300040005000600020182019202020212022Q1圖 19：公司投資活動現金流凈額（單位：萬元） 圖 20：公司籌資活動現金流凈額（單位：萬元） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -30,000-22,000-14,000-6,0002,00020182019202020212022Q1-6,0004,00014,00024,00034,00044,00054,00020182019202020212022

41、Q1 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 21：公司主要產品營收占比 圖 22：公司主要產品毛利占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司定價模式是對原材料成本、 生產運營成本、 稅費成本及合理利潤等進行核定后， 在與下游客戶協商的基礎上， 根據市場競爭情況和公司產銷量變化情況不斷調整確定最終銷售價格。 發揮規模效應， 合金軟磁粉芯成本下降。 公司營業成本以直接材料和制造費用為主。公司主要原材料包括純鐵、硅、鋁錠等大宗商品，2018 年以來，受中美貿易摩擦及新冠疫情等影響

42、， 原材料價格呈現階段性上漲趨勢， 但隨著新增產能逐步釋放，公司優化產品結構，發揮生產管理和規模經濟優勢，2018 至 2020 年，合金軟磁粉芯的單位成本從 2.29 萬元/噸下降至 1.86 萬元/噸。2021 年，因大宗商品原材料價格大幅上漲，直接材料占營業成本的比重提升為 41.84%，公司軟磁粉芯單位成本提升至 2.15 萬元/噸。2022 年 1 月至今，原材料價格比較平穩。 受原材料價格上漲影響，合金軟磁粉芯毛利率降低。2018 至 2020 年，因下游光伏、家電等行業部分降價壓力傳至上游，且出于降價搶占市場份額的動機，合金軟磁產品價格呈現下降趨勢， 導致毛利率有所降低， 公司整

43、體毛利率受核心產品影響也持續走低。2021 年，受鐵、硅等大宗商品原材料價格上漲影響，公司整體毛利率下跌至 33.85%，其中合金軟磁粉芯毛利率下跌至 33.02%，單噸盈利跌至1.06 萬元/噸，同比下降 7.72%。隨著原材料價格漲勢減緩以及公司通過提升產品價格緩解成本壓力，2022Q1 公司整體毛利率為 34.97%，略有回升。 表 7：合金軟磁粉芯銷售單價、單位成本和毛利率 項目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 單位價格（萬元/噸） 3.85 3.26 3.01 3.20 單位成本（萬元/噸） 2.29 1.91 1.86 2.15 毛利率 40.41% 41.

44、47% 38.06% 33.02% 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 93.78%97.11%96.61%96.85%96.74%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021合金軟磁粉芯合金軟磁粉磁性電感元件其他主營業務其他業務94.78%96.14%94.95%94.66%94.36%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021合金軟磁粉芯合金軟磁粉磁性電感元件其他主營業務其他業務 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 23：2018

45、年以來原材料價格總體上漲 圖 24：2021 年直接材料占營業成本比重大幅提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 25：軟磁粉芯成本構成 圖 26：公司毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 合金磁粉芯業務通過調整終端產品結構不斷增強盈利能力。公司對終端產品結構進行調整，大力開拓光伏、新能源車領域產品份額，聚焦高利潤市場以增強公司盈利能力。 2021 年公司在光伏領域的銷售收入同比增長約 80%， 新能源汽車及充電樁領域銷售收入同比增長約 185.26%，并且取得了比亞迪 DM-i 等品牌及車型的認可和應

46、用，在數據中心領域的銷售收入同比增長約 60%。在低毛利率的變頻空調領域銷售收入同比有所下降。 05010015020025030005,00010,00015,00020,00025,000鋁錠（元/噸）煉鋼生鐵（元/噸）硅料（元/千克，右軸）37.06%33.16%48.54%50.52%46.92%37.98%41.48%42.52%35.28%31.54%32.67%41.84%21.46%24.32%16.18%17.94%20.41%20.18%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021制造費用直接材料其他0.005000.0010000.

47、0015000.000%50%100%2016201720182019H1其他制造費用直接材料單位制造費用(元/噸，右軸)0%10%20%30%40%50%凈利率毛利率 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 27：公司終端產品應用領域占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 外售高附加值軟磁粉， 議價能力強。 公司目前有氣霧化、 真空霧化等制粉系統，通過研發出行業領先的氣霧化噴嘴技術，對磁性材料、工藝優化、成本控制、從粉末到高壓成型等全部流程有深刻理解， 可提高可用粉收得率， 實現了高性能鐵硅磁粉的量產，大幅降低

48、公司霧化制粉成本。此外，由于公司氣霧化粉末具有高性能和較強技術壁壘， 疊加絕緣包覆附加服務， 產品具有較強的議價能力， 2018 年自產粉末以來均保持 70%左右的毛利率。除此之外，可以解決水霧化粉末的成型和生銹難題，通過差異化競爭優勢，為客戶提供增值服務，不斷增加粉末的附加值。 圖 28：公司主要產品毛利率 圖 29：合金軟磁粉末毛利拆分（單位：萬元） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 芯片電感通過技術認證， 放量在即。 公司成功研發并推出多個芯片電感系列料號，2021 年 6 月與英飛凌簽署系統開發合作伙伴協議，在特定的應用領域共同開發、 設計滿足市場

49、和客戶需求的系統解決方案。 目前公司研發的芯片電感已經取得多個芯片大廠的驗證，并已實現小批量訂單的生產和交付。2022 年公司將加快自動化生產線的布局，確保芯片電感產能，為大批量穩定交付做好準備。由于單位產品粉末量小、單價高，公司可以依據市場需求變化快速放量增加營業收入，芯片電感有望成為新的利潤增長空間。 0%20%40%60%80%100%2021Q3202020192018光伏空調UPS新能源汽車、充電樁其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021總毛利合金軟磁粉芯合金軟磁粉磁性電感元件020040060080010001200140016002

50、0172018201920202021營業成本毛利營業收入 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2. 光伏+電車齊發力，磁粉芯龍頭坐享需求高景氣 2.1 光伏+電車齊發力，合金軟磁粉芯需求擴張 在光伏領域， 軟磁材料廣泛運用于光伏逆變器中的電磁元件。 光伏逆變器是光伏發電系統的核心設備， 主要功能是將直流電能轉變成交流電， 逆變器中的 Boost升壓電感負責將光伏電池板發出的不穩定的直流電升壓成穩定的直流電壓，Inverter 逆變電感負責將穩定的直流電壓通過逆變電路轉換成 50Hz 正弦波交流電輸入電網。 圖 3

51、0：光伏發電系統構成 圖 31：電感在光伏逆變器中的作用 資料來源： 軟磁材料在光伏產業中的應用 ，民生證券研究院 資料來源：鉑科新材招股說明書，民生證券研究院 光伏逆變器主要分為集中式、 組串式和微逆變器。 硅鋼多應用于集中式逆變器，側重低頻以及大功率電力領域。鐵氧體具有很高的電阻率，但磁通密度偏低、直流疊加特性較差，因此鐵氧體多用于微逆變器，而在高功率、大電流光伏系統中受到一定的限制。 金屬軟磁粉芯具有優異的交直流疊加穩定性且耐受大電流環境， 廣泛應用于組串式光伏逆變器中的升壓電感與逆變電感。 光伏逆變器新增裝機和老舊產品替換， 提升金屬軟磁粉芯需求。 光伏發電已經實現平價上網并進入發展快

52、車道，新增裝機量持續提升，根據 CPIA 數據顯示，2021 年全球新增光伏裝機量約 170GW，同比增長 31%。組串式逆變器有著較高的發電效率，較長的發電時間，較小的體積和較低的自耗電等優勢，再加上單機功率的逐步提升和單位價格的快速下降，滲透率不斷提升，2020 年達 67%。 5%7%5%8%5%63%55%35%32%29%32%38%60%60%67%0%50%100%150%20162017201820192020集散式集中式組串式0%10%20%30%40%01002003004005002019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球光伏領域新增裝機量

53、（GW）全球光伏領域新增裝機量增長率 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖 32：組串式變壓器滲透率 圖 33：全球和中國光伏裝機預測 資料來源：中國光伏業協會，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院預測 全球光伏裝機總量包括新增裝機量和替換裝機量，根據 CPIA，預計 2021-2025 年全球光伏領域新增裝機量的 CAGR 為 26.84%， 假設光伏逆變器的壽命為10 年進行替換需求，組串式逆變器滲透率預計從 2020 年的 67%緩慢上升至 2025 年的 74.0%，根據公司公告，單位金屬軟

54、磁粉芯用量為 250 噸/GW。 根據我們的預測， 2025年光伏領域的金屬軟磁粉芯全球需求量為 9.12萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 27.98%。 表 8：2021-2025 年全球光伏領域金屬軟磁粉芯需求預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏領域新增裝機量（GW） 170 220 280 350 440 全球光伏領域新增裝機量增長率（右軸） 31% 29% 27% 25% 26% 全球光伏領域替換裝機量（GW） 30 32 38 43 53 全球光伏領域裝機總量（GW） 200 252 318 393 493 組串式光伏逆變器滲透率

55、 68% 69% 71% 72% 74% 組串式逆變器對金屬軟磁粉芯的需求量（噸/GW） 250 250 250 250 250 全球光伏領域粉芯需求量（萬噸） 3.40 4.35 5.64 7.07 9.12 資料來源：CPIA，國家能源局，中國光伏協會，民生證券研究院預測 新能源及配套充電樁高速發展帶動磁粉芯需求，金屬軟磁粉芯主要用于汽車和充電樁充放電環節的 OBC、DC-DC、升壓電感等。OBC 即 AC-DC 車載充電，輸入交流電后能輸出直流電，直接給汽車動力電池充電。DC-DC 是將高壓小電流轉換為低壓大電流的裝置， 一般用于高壓電池包給低壓車載電子器件供電。 升壓電感則是將電壓升高

56、的裝置，此外，金屬軟磁粉芯制成的高頻 PFC 電感等應用于充電樁的充電器上，能起到儲能、濾波作用。 32%38%60%60%67%62%55%35%32%29%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020組串式集中式其他類0%10%20%30%40%01002003004005002019202020212022E2023E2024E2025E全球光伏領域新增裝機量（GW）全球光伏領域新增裝機量增長率 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 33：軟磁粉芯在新能源汽車領域的應

57、用 資料來源：公司公告，民生證券研究院 根據國際能源機構 IEA 數據，2021 年全球的新能源汽車的銷量為 660 萬臺，同比增長約 103%。從細分能源領域看，2021 年我國純電動和混合動力汽車銷量占新能源汽車總銷量分別為 82.6%和 17.3%。 隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，我們假設純電與混電車年的銷量比維持不變， 預計到 2025 年全球新能源汽車的銷量將至 2250 萬臺。 純電動汽車(BEV)電池容量大，在充電環節只包含 OBC，只需串聯即可達到450 伏安的電壓，無需升壓電感，BEV 每單臺車用軟磁粉芯約為 0.5 千克，隨著EV 向高壓化發展，單車用量有望逐步提升；插電

58、式混合動力汽車(PHEV) 的動力電池電壓平臺只有 48V，串聯電壓不足，在充電環節需要升壓電感，對金屬軟磁粉芯的需求量較大， 以比亞迪超級混動 DM-i 為例， 每臺混電車的軟磁粉芯的用量約為 4 千克。 根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟發布的統計數據，2021 年我國新能源汽車與充電樁增量比為 3.4:1， 根據中汽協的預測， 2022 年的車樁增量比為 2.9:1， 根據中國能源報， 2021年全國充電基礎設施保有量達261.7萬臺， 同比增加70.1%，充電樁存在缺口，假設到 2025 年車樁增量比逐步降低到 2.5:1，預計 2025 年全球充電樁數量為 900 萬臺，每萬臺充電

59、樁使用的軟磁粉芯為 14 噸。 圖 34：全球新能源汽車銷量預測 圖 35：全球充電樁增量預測 資料來源：國際能源機構 IEA，民生證券研究院預測 資料來源：中國能源報，中汽協，民生證券研究院預測 根據我們的預測，2025 年全球純電車和混電車及充電樁的合金粉芯需求量分別為 2.31/1.56 萬噸，全球新能源汽車和充電樁領域的金屬軟磁粉芯總需求量為0%20%40%60%80%100%120%0100020003000202020212022E2023E2024E2025E全球新能源汽車銷量（萬臺）純電車銷量（萬臺）混電車銷量（萬臺）全球新能源汽車銷量增長率（右軸）-10%10%30%50%7

60、0%90%110%130%150%01002003004005006007008009001,000202020212022E2023E2024E2025E全球充電樁增量（萬臺）全球充電樁增量增長率（右軸） 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 5.13 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 48.47%。 表 9：2021-2025 年全球新能源汽車及充電樁領域金屬軟磁粉芯需求預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬臺） 660 1020 1400 180

61、0 2250 全球新能源汽車銷量增長率（右軸） 103.70% 54.55% 37.25% 28.57% 25.00% 純電車銷量（萬臺） 545.16 842.52 1156.40 1486.80 1858.50 混電車銷量（萬臺） 114.18 176.46 242.20 311.40 389.25 單位純電車金屬軟磁粉芯用量（噸/萬臺） 6.00 7.20 8.64 10.37 12.44 單位混電車金屬軟磁粉芯用量（噸/萬臺） 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 全球新能源汽車領域粉芯需求量（萬噸） 0.78 1.31 1.97 2.79 3.87 車樁比 3.

62、40 2.89 2.75 2.62 2.50 全球充電樁增量（萬臺） 194.12 352.94 508.41 686.04 900.00 全球充電樁增量增長率（右軸） 48.41% 81.82% 44.05% 34.94% 31.19% 充電樁單位軟磁粉芯用量（噸/萬臺） 14 14 14 14 14 全球充電樁粉芯需求量（萬噸） 0.27 0.49 0.71 0.96 1.26 全球新能源汽車和充電樁領域軟磁粉芯需求量 1.06 1.81 2.68 3.75 5.13 資料來源：公司公告，國際能源機構 IEA，EV volumes，中汽協, 中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，民生證券研究院

63、預測 在家用電器領域，合金軟磁粉芯主要應用于變頻空調變頻器上的高頻板載PFC 電感中。PFC 電感用于電源產品或者電子設備中的電源模塊，起到功率因數調節的作用，能夠抑制電網高次諧波，控制和調整壓縮機轉速，使之始終處于最佳的轉速狀態，節省空調運轉后的能耗。 圖 36：軟磁粉芯在變頻空調領域的應用 資料來源：公司公告，民生證券研究院 節能環保趨勢下變頻空調滲透率大幅提升，節能家電領域軟磁粉芯需求上漲。根據 wind 和產業在線數據顯示， 2021 年全球空調銷量為 1.67 億臺， 中國空調市場占全球的 90.93%。2016 年至 2021 年我國空調銷量由 1.08 億臺增長至 1.52億臺，

64、年復合增長率為 7.05%，其中變頻空調滲透率從 2016 年的 36%增長至2020 年的 53%。 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖 37：新能效標準帶動變頻空調滲透率逐步提升 圖 38：中國變頻空調滲透率 資料來源：產業在線，wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 我們假設 22-25 年全球空調銷售增量的 CAGR 為 3%，變頻空調滲透率逐年上升，到 2025 年將達到 90%，單臺變頻空調所需的軟磁粉芯為 0.2 千克。根據我們的測算，2025 年軟磁粉芯的需求量為 3.39

65、 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為9.68%。 表 10：2021-2025 年空調領域金屬軟磁粉芯需求預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球空調銷量（萬臺） 16722.00 17223.66 17740.37 18272.58 18820.76 全球空調銷量增長率（右軸） 9% 3% 3% 3% 3% 變頻空調滲透率 70% 75% 80% 85% 90% 全球變頻空調銷量（萬臺） 11705.40 12917.75 14192.30 15531.69 16938.68 單位軟磁粉芯用量（千克/臺） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 全

66、球空調領域粉芯需求量（萬噸） 2.34 2.58 2.84 3.11 3.39 資料來源：產業在線，民生證券研究院預測 在數據中心領域，合金軟磁粉芯制成的電感主要應用于高頻 UPS 電源中，實現儲能、濾波、穩壓等功能。UPS 不間斷電源含有儲能裝置，以逆變器、整流器、蓄電池組為主要元件，能夠為計算機及其網絡系統等提供安全、穩定、不間斷的電力供應，是一種穩壓穩頻輸出的電源保護設備。當市電輸入正常時，UPS 將市電穩壓后供應給負載使用；當市電中斷時，UPS 立即通過逆變器將機內電池的電能轉換為 220V 交流電，以使負載維持正常工作，保護負載軟硬件不受損壞。 圖 39：軟磁粉芯在數據中心領域的應用

67、 資料來源：公司公告，民生證券研究院 “東數西算” 項目帶動大功率用電設備增長， UPS 領域軟磁粉芯需求旺。 2022 -2000300080001300018000201620172018201920202021中國空調銷量（萬臺）全球空調銷量（萬臺）20%30%40%50%60%20162017201820192020 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 年 2 月，國家發改委等部門聯合通知在全國范圍內啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群， “東數西算”工程正式全面啟動。數據中心的大力

68、建設帶動 UPS、通訊電源及更高性能的服務器電源等大功率設備的市場規模持續增長，金屬軟磁粉芯需求也隨之攀升。 根據優比施的統計數據，2020 年全球 UPS 的市場規模為 860 億元，同比增長 19.10%。 假設電感價值占 UPS 總價值的 3%， 電感磁芯占電感器價值的 60%，2021-2025 年全球 UPS 市場規模的 CAGR 為 6%， 2025 年全球 UPS 市場規模為1150.87 億元，UPS 領域的金屬軟磁粉芯市場規模為 20.72 億元。 圖 40：全球 UPS 電源市場規模預測（單位：億元） 資料來源：優比施，民生證券研究院預測 假設 UPS 領域單位金屬軟磁粉芯

69、售價為 4.5 萬元/噸， 根據我們的測算， 2025年 UPS 領域的軟磁粉芯需求量為 4.60 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 6%。 表 11：2021-2025 年 UPS 領域金屬軟磁粉芯需求預測 年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 UPS 電源市場規模（億元） 911.60 966.30 1024.27 1085.73 1150.87 全球 UPS 電源年復合增長率 6% 6% 6% 6% 6% 全球 UPS 領域軟磁粉芯市場規模（億元） 16.41 17.39 18.44 19.54 20.72 UPS 領域單位金屬軟磁粉芯售價（

70、萬元/噸） 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 全球 UPS 領域軟磁粉芯需求量（萬噸） 3.65 3.87 4.10 4.34 4.60 資料來源：QYResearch，民生證券研究院預測 儲能變流器不僅能滿足傳統并網變流器對直流電轉交流電的逆變要求，還可滿足儲能系統對電池充電和放電的雙向變流需求， 可用于光伏、 風力發電功率平滑、削峰填谷、微型電網等多種場合。 在儲能領域，金屬磁粉芯產品主要應用在儲能模塊（充放電及逆變模塊）電源中。 儲能逆變器與光伏逆變器很大程度上同源， 是將市電交流電變換成直流電向蓄電池(電瓶)充電儲存，當市電停電時再將蓄電池儲存的直流電變換成市電 220

71、 伏交流電供家用電器使用。其核心部分是儲能變流器和儲能電池及其能量管理系統。 0.00300.00600.00900.001200.0020202021E2022E2023E2024E2025E全球UPS電源市場規模（億元） 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖 41：軟磁粉芯在儲能領域的應用 資料來源：公司公告，民生證券研究院 儲能裝機量指數型增長帶動軟磁需求提升。根據風電頭條的統計數據，2020年全球儲能新增裝機量為 5GW，全球儲能市場容量到 2030 年將達到 70GW。我們假設全球每年裝機增量的 CAG

72、R 為 50%，每 GW 儲能裝機量需要 250 噸合金軟磁芯。 圖 42：全球儲能裝機增量預測（單位：萬臺） 資料來源：風電頭條，民生證券研究院預測 根據我們測算，2025 年儲能領域的金屬軟磁粉芯的需求量為 0.95 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 50%。 表 12：2021-2025 年儲能領域金屬軟磁粉芯需求預測 年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球儲能領域裝機增量（GW） 7.50 11.25 16.88 25.31 37.97 全球儲能裝機年復合增長率（右軸） 50% 50% 50% 50% 50% 單位金屬軟磁粉芯用量（噸/GW）

73、 250 250 250 250 250 全球儲能領域粉芯需求（萬噸） 0.19 0.28 0.42 0.63 0.95 資料來源：風電頭條，民生證券研究院預測 除以上主要應用領域，金屬軟磁粉芯制成的電感元件還可應用于軌道交通的電源轉換系統、 用于電能質量整治領域中的濾波器等。我們預測到 2025 年其他領域中的金屬軟磁粉芯的需求量可達 1.75 萬噸。 根據我們的測算，2021 年-2025 年，全球軟磁粉芯的需求量將從 12.08 萬噸增長至 24.94 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 19.87%。 051015202530354020202021E2022E2023E20

74、24E2025E 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表 13：2021-2025 年全球軟磁粉芯需求匯總預測 年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏領域粉芯需求量（萬噸） 3.40 4.35 5.64 7.07 9.12 全球新能源汽車和充電樁領域軟磁粉芯需求量 1.06 1.81 2.68 3.75 5.13 全球空調領域粉芯需求量（萬噸） 2.34 2.58 2.84 3.11 3.39 全球 UPS 領域軟磁粉芯需求量（萬噸） 3.65 3.87 4.10 4.34 4.

75、60 全球儲能領域粉芯需求（萬噸） 0.19 0.28 0.42 0.63 0.95 其他 1.45 1.55 1.60 1.70 1.75 共計 12.08 14.43 17.28 20.60 24.94 YOY 23.51% 19.48% 19.73% 19.22% 21.05% 資料來源：民生證券研究院預測 UPS 和空調領域保持增長，光伏+新能源車樁需求增長迅速。2020 年金屬軟磁粉芯的應用領域以 UPS、光伏為主，分別占比 35.17%/27.06%，隨著光伏發電和新能源汽車的不斷普及，軟磁粉芯需求量增長幅度較大， 我們預計 2025 年全球金屬軟磁粉芯應用占比中光伏、新能源領域應

76、用占比將提升至 36.57%/20.57%。 圖 43：2020 全球金屬軟磁粉芯細分領域需求占比 圖 44：各領域對軟磁粉芯的需求量（單位：萬噸） 資料來源：CPIA，IEA，中汽協，產業在線，優比施，風電頭條，民生證券研究院 資料來源：CPIA，IEA，中汽協，產業在線，優比施，風電頭條，民生證券研究院預測 行業格局集中，公司為磁粉芯行業領先企業。2020 年金屬軟磁粉芯市場前四大廠商分別為美國美磁、韓國昌星、鉑科新材、東睦科達，CR4 約 58%，行業集中度較高， 其中美磁和昌星共占32.4%， 公司市占率為 15.6%， 東睦科達占比10%。從研發技術角度，國內企業處于追趕階段，美磁主

77、要的市場在歐美，昌星鐵鎳產品居多， 公司與其市場和產品定位存在差異， 且兩家企業在海外市場和渠道的布局和拓展更具優勢。 鉑科作為國內龍頭， 在目前應用最為廣泛的鐵硅磁粉芯領域形成全球領先的競爭力，產品下游需求空間更大，通過與下游主流大客戶的協同開發，近年來充分收益于光伏、新能源行業的快速成長，公司未來市占率有望逐步提升。 27.06%5.53%16.65%35.17%1.28%14.31%光伏新能源車樁空調UPS儲能其他0.0010.0020.0030.0020202021E2022E2023E2024E2025E光伏新能源車樁空調UPS儲能其他 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備

78、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖 45：2020 年全球軟磁粉芯市場競爭格局 圖 46：國內主要軟磁粉芯企業收入對比 資料來源：WBOC，各公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 開辟新領域，高品質芯片電感放量在即 電感下游應用領域主要包括移動通訊、電腦、工業及基礎設施等，根據Paumanok 在 2019 的數據，按照銷量劃分，下游領域中移動通信用電感占比最高 （55%） ，其次是電腦（25%）和工業與基礎設施（8%） 。按照產值劃分，移動通信用電感產值占比仍然最高（35%） ，其次是工業與基礎設施（22%）以及電腦（20

79、%） 。 公司生產的芯片電感主要可以應用于數據中心、 電腦和移動通信等領域。 圖 47：全球電感市場分布（銷量，2019 年） 圖 48：全球電感市場分布（產值，2019 年） 資料來源：Paumanok，民生證券研究院 資料來源：Paumanok，民生證券研究院 數據中心建設刺激全球服務器市場， 芯片電感需求將迎快速增長。 2012-2021年， 全球服務器的出貨量呈現震蕩走高的趨勢。 隨著元宇宙概念的興起與數字化轉型的推行，人工智能與大數據逐漸在金融、制造等行業得到應用，服務器需求顯著提升。根據 IDC，2021 年度全球服務器市場出貨量為 1353.9 萬臺，同比增長約11%，我們假設

80、2021-2025 年全球服務器出貨量的 CAGR 為 8%，每臺服務器中芯片電感數量為 18 個。 根據我們的測算， 2025 年全球服務器的出貨量為 1841.97 萬臺， 全球服務器端芯片電感需求量將達 3.32 億個。 15.60%32.40%10%42.10%鉑科新材美磁+昌星東睦科達磁電其他012345678201620172018201920202021東睦科達磁電（億元）鉑科新材（億元）55%25%4%7%8%1%移動通訊電腦汽車家庭影院工業及基礎設施醫療/航天35%20%13%5%22%5%移動通訊電腦汽車家庭影院工業及基礎設施醫療/航天 鉑科新材（300811）/有色金屬

81、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖 49：全球服務器出貨量增長預測（單位：萬臺） 資料來源：IDC，民生證券研究院預測 表 14：2021-2025 年服務器領域芯片電感需求預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球服務器出貨量（萬臺） 1353.90 1462.21 1579.19 1705.52 1841.97 全球服務器出貨量年均復合增長率 8% 8% 8% 8% 單臺服務器芯片電感數量（個） 18 18 18 18 18 服務器芯片電感需求（億個） 2.44 2.63 2.84 3.07 3.32 資料來源

82、：IDC，民生證券研究院預測 后疫情時代居家辦公，PC 需求上升帶動芯片電感需求。根據 IDC,2020 年全球 PC 出貨量為 3.03 億臺，同比增長 13.1%，2021 年 PC 全球出貨量達 3.48 億臺，同比增長 14.8%，達到 2012 年后的最高水平?？紤]遠程辦公學習需求疊加PC 端產品周期迭代，我們假設 2022 年-2025 年 PC 出貨量的 CAGR 為 6%，單臺 PC 所需芯片電感數量為 12 個。 根據我們的預測，2025 年全球 PC 出貨量預計為 4.39 億臺，全球 PC 端芯片電感需求量為 52.72 億個。 圖 50：全球 PC 出貨量增長預測（單位

83、：億臺） 資料來源：IDC，民生證券研究院預測 表 15：2021-2025 年 PC 領域芯片電感需求預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 PC 出貨量（億臺） 3.48 3.69 3.91 4.14 4.39 全球 PC 出貨量年均復合增長率 6% 6% 6% 6% 05001,0001,5002,00020212022E2023E2024E2025E01234520212022E2023E2024E2025E全球PC出貨量（億臺） 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 單臺

84、 PC 芯片電感數量（個） 12 12 12 12 12 PC 芯片電感需求（億個） 41.76 44.27 46.92 49.74 52.72 資料來源：IDC，民生證券研究院預測 受益于 5G 商用和新機推出，5G 手機滲透率提升推動芯片電感需求增長。根據 IDC 的預測， 受芯片短缺和物流問題共同影響， 全球智能手機出貨量在 2021 年內將增長 5.3%，達到 13.5 億臺，2022 年增長率預計為 3.4%，隨著需求釋放和物流問題緩解，我們假設 2023-2025 年的 CAGR 將維持在 3.5%左右。Counterpoint Research 的報告顯示，2022 年 1 月，

85、全球 5G 手機出貨量占比達到 51%。根據中國信通院的報告，2022Q1 國內 5G 手機出貨量占比達 77.77%。我們預測國內 5G 建設的大力推進將帶動全球 5G 手機滲透率加速提升， 假設全球5G 手機滲透率逐步提升至 62%，每臺 5G 手機的芯片電感數量為 15 個，非 5G手機的芯片電感數量為 7 個。 根據我們的預測，2025 年預計全球智能手機出貨量為 15.48 億臺，智能手機端芯片電感市場需求將達 185.10 億個。 圖 51：全球智能手機出貨量增長預測（單位：億臺） 資料來源：IDC，Counterpoint Research，民生證券研究院預測 表 16：2021

86、-2025 年 5G 領域芯片電感需求預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球智能手機出貨量（億部） 13.50 13.96 14.45 14.95 15.48 全球智能手機出貨量增長率 5.3% 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 5G 手機滲透率 43% 50% 54% 58% 62% 單部 5G 手機芯片電感數量（個） 15 15 15 15 15 單部非 5G 手機芯片電感數量（個） 7 7 7 7 7 智能手機芯片電感需求（億個） 140.94 153.55 163.55 174.06 185.10 資料來源：IDC，Counterpoint，中

87、國信息通信研究院，民生證券研究院預測 隨著人工智能與數字經濟的發展、5G 商用的加速推進，芯片電感需求將持續景氣。根據我們的測算，2025 年服務器、PC 和智能手機端的全球芯片電感需求將分別達到 3.32/52.72/185.10 億個，2021 年-2025 年的 CAGR 預計分別為8.00%/6.00%/7.05%。 0%20%40%60%80%051015202021E2022E2023E2024E2025E5G手機出貨量非5G手機出貨量5G手機滲透率 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表 17：202

88、1-2025 年全球芯片電感需求匯總預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 服務器芯片電感需求（億個） 2.44 2.63 2.84 3.07 3.32 8.00% PC 芯片電感需求（億個） 41.76 44.27 46.92 49.74 52.72 6.00% 智能手機芯片電感需求（億個） 140.94 153.55 163.55 174.06 185.10 7.05% 資料來源：IDC，Counterpoint，中國信息通信研究院，民生證券研究院預測 境外企業主導芯片電感賽道，國產替代空間廣闊。我國芯片電感起步較晚，發展初期技術

89、研發和生產管理均落后于境外企業。 據國際電子商情， 2019 年 TDK 占據市場份額的 20%，村田占市場份額的 15%，奇力新和太陽誘電各占 13%，CR4為 51%，芯片電感市場較為集中。但由于戰略調整，境外企業收縮國內產線，村田于 2019 年關閉兩家生產電感的在華子公司華建電子和華鉅科技， 于 2020 年又關閉生產被動器件的在乎子公司升龍科技，國產廠商迎來替代機會。 “十四五”規劃提振企業信心，有望加快電感器國產替代進程。2021 年，工信部印發基礎電子元器件產業發展行動計劃(2021-2023 年) ，明確提出要面向智能終端、5g、工業互聯網、數據中心、新能源汽車等重點市場，推動

90、基礎電子元器件產業實現突破，增強關鍵材料、設備儀器等供應鏈保障能力。政策支持將加快國內企業布局電感行業，國產替代將成為電感市場的主要增長動力。 圖 52：2019 年全球芯片電感市場份額情況 資料來源：國際電子商情，民生證券研究院 2.3 公司競爭優勢：定制化協同開發+客戶認證先發優勢 內外部協同合作開發， 定制化能力帶來高盈利。 磁粉芯材料中目前行業企業的主要差異在于研發和定制化能力：一方面，隨著下游應用領域的變化，電子元器件產品不斷更新換代，磁粉芯企業需要根據市場需求變化進行材料創新和產品各方面性能指標突破； 另一方面， 在相同的應用領域中， 不同客戶的產品仍具有差異性，其通常對上游磁粉材

91、料也產生定制化需求。 因此， 能否在第一時間滿足客戶的產品多樣性的需求，成為了搶占市場份額的重要環節。 公司具備同客戶協同發展的能力，通過與客戶合作，相互指導研發和生產，以15%20%13%13%7%32%村田TDK奇力新太陽誘電順絡電子其他 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 達到共同發展的目的：1）通過樹立以用戶需求為中心的理念，借助對產業鏈上下游技術及應用的掌控和對行業深刻的領悟，可以為用戶快速提供新技術解決方案。2） 在磁芯及電感元件領域與客戶的協同合作的過程中， 也可以開發新產品以滿足、甚至創造用戶的更高

92、需求；3）滿足客戶在時間、成本、效率、性能方面對產品要求的同時，上下游產業鏈整合也使得生產成本、品質更加可控。 公司在國內目前擁有行業最多的合作研發案例數據，為公司的快速定制化能力背書，其經歷過多年合作接力的技術、應用、市場等方面的經驗，短期內難以復制。 我們認為， 公司可以快速滿足不懂客戶的定制化需求為其在行業內毛利率處于行業領先地位的主要原因。 圖 53：內外部協同，與下游及終端客戶合作開發 圖 54：公司的高毛利率優勢主要來自于定制化能力 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 率先打入下游大客戶供應鏈， 單位價值量終端產品占比小。 公司從國內市場起步

93、，在光伏逆變器領域，率先與行業領先廠商華為、陽光電源等建立了穩定的合作關系，其中華為和陽光電源作為行業排名前兩位的龍頭企業，占據了亞太地區 50%以上和全球 40%以上的市場份額。在空調領域，與頭部企業格力電器和美的集團達成長期穩定的合作關系。 根據 2021 年的空調出貨量數據， 這兩家頭部企業已經占領空調領域超過 60%的市場份額。在新能源汽車領域，隨著將新能源汽車及充電樁領域作為戰略重點市場進行拓展，公司取得了比亞迪 DM-i 等品牌及車型的認可，是公司在新能源汽車領域最大的客戶。根據汽協會，2021 年比亞迪新能源汽車市占率達 17.1%， 同比增長 8%， 且為全球第一批采用磁粉芯方

94、案的車企，公司與比亞迪建立合作關系后，可獲得電動車巨頭發展帶來的持續訂單，也助力公司在電車用磁粉芯領域再度掌握先發優勢。 55%25%4%7%8%1%移動通訊電腦汽車家庭影院工業及基礎設施醫療/航天0%20%40%60%201620172018201920202021鉑科新材東睦股份 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 在客戶的認證方面，磁性材料及電感元件是電能轉換裝置中的核心材料及部件，對設備或系統的性能、穩定性等起到關鍵作用。下游客戶通常會對磁性材料的產品性能、工藝流程、品質管理、生產環境及供貨能力等方面具有嚴

95、格要求，需對供應商進行較長時間的考察、測試、評估后才進行合作。 考慮到下游終端產品中磁性材料價值量占比較小，行業內大客戶或更加注重產品的品質和質量的穩定性。 出于時間成本、 認證成本以及更換供應商風險等考慮，通常會保持相對穩定的合作關系。 表 18：金屬軟磁粉芯價值占比 應用領域 單位價值量 單位磁粉芯價值量 磁粉芯價值占比 光伏逆變器 根據中國光伏行業出具的報告，2021 年我國 1GW 的光伏系統的初始全投資成本為 41.5 億元 1GW 光伏設備所需的金屬軟磁粉芯為 200 噸， 按照單噸磁粉芯售價為3.6萬元計算， 1GW 的光伏設備中金屬磁粉芯價值量約為 720 萬 0.17% 新能

96、源混電車 根據太平洋汽車數據，混合動力電車的定價在 15-40 萬元， 平均定價在 27.5 萬元 以比亞迪 DM-i 為例，單位車使用的磁粉芯量為 3.3 千克，按照單噸磁粉芯售價為 5.35 萬元計算， 單個混電車中的磁粉芯價值約為 177 元 0.06% 新能源純電車 以特斯拉的純電車 Model 3 為例，平均售價約為 40 萬元 單位純電車使用的磁粉芯量為 0.7 千克， 按照單噸磁粉芯售價為 5.35 萬元計算，單個純電車中的磁粉芯價值約為 37.5 元 0.01% 空調 美的變頻空調定價在2200-10000元左右，平均定價為 6100 元 單位變頻空調使用的金屬軟磁粉芯約為 0

97、.25 千克， 按照單噸磁粉芯售價為2.4 萬元計算， 單臺變頻空調中磁粉芯的價值約為 6 元 0.20% 資料來源：中國光伏行業，太平洋汽車數據，房天下，民生證券研究院預測 公司通過與下游一級、 二級客戶的協同開發， 與下游主流企業實現深度綁定。隨著下游行業的競爭日趨激烈， 下游大客戶對產品設計差異化的需求逐步提升， 定圖 55：2020 年全球光伏逆變器出貨量占比 圖 56：2021 年空調出貨量占比 資料來源：wind，海關總署，伍德麥肯茲，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 23%19%7%5%5%20%華為陽光電源SAMPOWER ELECTRONICS古瑞瓦特錦浪科

98、技0%10%20%30%40%美的格力TCL海信海爾奧克斯其他空調內銷出貨占比空調外銷出貨占比 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 制化產品成為將成為行業趨勢， 公司率先打入下游客戶的供應鏈后， 經過長期的合作積累，可以更好地理解客戶需求，增加客戶粘性。公司前五大客戶的銷售占比穩定在 40%左右，銷售額隨營收穩步增長。 表 19：公司軟磁粉芯主要客戶情況 行業 一級客戶 二級客戶 太陽能光伏 京泉華、海光電子、伊戈爾 華為 田村電子、京泉華 陽光電源 變頻空調 佳揚電子、云路新能源 格力 佳揚電子、云路新能源 美的

99、 新能源汽車 佳揚電子 比亞迪 UPS 施萊德 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 規模行業領先， 快速擴產順應下游高景氣。 磁性材料的最終應用效果取決于其性能指標，規?；a過程中，技術、工藝、經驗、設備等都會影響量產產品的性能， 需要長時間的經驗積累及不斷完善， 能否持續提供性能優異的足量產品是客戶關注的重點之一。公司是國內能夠規?；a全系列鐵硅合金軟磁粉芯的主要廠家之一， 新進入者很難在短時間提供性能指標相同或相似的量產產品， 從而很難獲得下游客戶的認可。 公司于 2009 年開始金屬軟磁粉芯的布局，為國內最早布局磁粉芯的企業之一，現有產能已達 2.5 萬噸/年，預計

100、2024 年將達到 5 萬噸以上，國內產能排名第一。國內其他涉及軟磁粉末、粉芯業務的公司有東睦股份、橫店東磁、云路股份等，目前除東睦科達磁電之外，其他新進入廠商產能均不滿足萬噸級。 表 20：同行業主要競爭對手對比情況 公司 產品 現有產能 產能規劃 鉑科新材 金屬軟磁粉芯（鐵硅、鐵硅鋁、鐵硅鉻） 金屬軟磁粉芯產能 2.5 萬噸/年 預計在 2024 年擴充至 5 萬噸/年以上 圖 57：2019H1 前五大客戶 圖 58：2019-2021 前五大客戶銷售情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 14.82%11.33%8.40%7.51%5.96%云路新

101、能源京泉華海光電子伊戈爾佳揚電子0%20%40%60%010,00020,00030,000201920202021合計銷售金額(萬元)合計銷售金額占年度銷售總額比例 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 東睦股份 金屬軟磁粉芯（鐵硅鋁、鐵硅、鐵鎳、鐵硅鎳、鐵鎳鉬、鐵磁）、納米復合磁粉芯 金屬軟磁粉芯產能 1.5 萬噸/年 2024 年產能擴充至 4 萬噸/年 橫店東磁 永磁鐵氧體，軟磁鐵氧體，光伏、合金軟磁 金屬軟磁粉芯產能 5000 噸/年 預計 22 年磁粉芯規劃擴產至 1 萬噸/年 龍磁科技 永磁鐵氧體、粉料

102、制備，磁芯產品及器件產品（電感） 金屬磁粉芯產能 4000 噸/年 預計 2022 年金屬磁粉芯產能將達5000 噸/年 天通股份 錳鋅鐵氧體材料及磁心、鎳鋅鐵氧體材料、金屬磁粉芯材料及其磁心 - 預計 2024 年逐步投產，金屬磁粉芯產能規劃 1600 噸/年 云路股份 非晶合金、納米晶合金、磁性粉末 磁性粉末產能 3900 噸/年 規劃擴產至 9650 噸/年 資料來源：各公司公告，各公司官網，民生證券研究院 3. 新產能+新產品雙驅動，成長進入加速期 3.1“惠東+河源”雙基地建設，軟磁粉芯產能擴大 歷史磁粉芯產能利用率、 產銷量均維持較高水平。 公司大力推進核心產品合金軟磁粉芯的規?；?/p>

103、生產， 從 2018 年至 2021 年， 產能從 1.18 萬噸/年提升至 2.50萬噸/年。深耕軟磁材料，公司的技術和產品逐漸被市場和客戶認可，在下游市場需求、新增產能釋放的共同推動下，合金軟磁粉芯的產、銷量均逐年增加，2021年生產量和銷量分別為 2.34 萬噸/2.19 萬噸，同比增長 50.31%/37.19%。隨著規?；竭M一步提升和市場持續開拓，軟磁粉芯仍具增長潛力。 表 21：2019-2021 年合金軟磁粉芯產銷和產能情況 項目 2019 年 2020 年 2021 年 產能（萬噸） 1.40 1.60 2.50 產量（萬噸） 1.22 1.55 2.34 產能利用率 86

104、.90% 97.16% 93.46% 銷量（萬噸） 1.19 1.60 2.19 產銷率 97.94% 102.82% 93.84% 資料來源：wind，民生證券研究院 惠東基地產能已達 2.5 萬噸/年，設備改造升級將繼續提升產能。2016 年惠東基地的生產能力為 5800 噸/年，隨著下游市場需求增加，公司逐步擴大軟磁粉芯產能。2019 年首次公開發行募集資金中 2.04 億元投資了高性能軟磁產品生產基地擴建項目，帶來合金軟磁粉芯新增產能約 6000 噸。2021 年惠東基地的產能已穩步提升至 2.5 萬噸/年。 2022 年公司計劃在惠東生產基地進行設備優化升級、推進廠房改造和生產線的自

105、動化改造， 預計惠東基地的產能將進一步擴大， 生產效率和生產能力的雙重提升將為公司業績的持續增長帶來動力。 河源基地規劃建設 2 萬噸產能，有望于 2022 年內實現部分產能。為進一步滿足市場對軟磁粉芯產品的增長需求， 公司計劃投資 10 億元用于河源江東新區高端合金軟磁材料生產基地建設。2021 年公司通過發行可轉換債券籌措資金 4.30億元，其中 3.47 億元用于該基地建設。河源基地采用國內外先進工藝，利用制程 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 改善和場地合理規劃來提升工藝技術水平、提高生產效率、降低生產成

106、本，該項目預計于2022年內完成基礎建設， 完全達產后預計將帶來新增產能2-2.5萬噸/年，能夠進一步鞏固公司在金屬軟磁粉芯行業領先的市場地位。 圖 59：公司產能預測（單位：噸/年） 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 3.2 擬搭建水霧化粉末量產平臺，提供增值服務 氣霧化粉末具有含氧量低、防銹性能好、低損耗等優點，但由于其價格較高，目前市場開拓有限。目前公司外售的氣霧化粉末主要出售給 TDK 等客戶，可用于制造各類消費電子及汽車電子中的貼片電感。 相較而言， 水霧化粉末因含氧量較大，損耗略高于氣霧化粉末，但具有價格優勢，可應用于高頻場景。 公司于河源建設的高端合金軟磁材料生產基地項目將

107、投資水霧化粉末的研發、生產和銷售，順利投產后公司的粉末收入將大幅提升。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019202020212022E2023E 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 4. 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司作為全國金屬軟磁粉芯龍頭企業，具備粉體粉末、粉芯、芯片電感一體化布局。公司軟磁粉芯業務為基礎，合金軟磁粉末與芯片電感打造第二增長曲線。 金屬軟磁粉芯： 受益于光伏及新能源等領域的高速發展將帶動需求增長， 公司建立惠東與河源

108、基地產能逐步釋放。預計合金軟磁粉芯業務收入將從 2021 年的7.02 億元增長至 2024 年的 17.26 億元，CAGR 約為 35.0%，毛利率可維持在33%-36%。 金屬軟磁粉末：主要為氣霧化粉末，附加值高，供給對象為 TDK 等電感龍頭企業， 公司也在搭建水霧化粉末量產平臺進一步解決行業痛點。 預計軟磁粉末業務收入將從 2021 年的 0.13 億元增長至 2024 年的 0.85 億元，CAGR 約為 84.7%，毛利率約為 50%。 預計未來合金軟磁粉芯業務步入高速增長期，芯片電感通過下游廠商順利認證后，有望逐步放量，公司發展前景向好?；谝陨戏治?，我們預判：公司 2022-

109、2024 年營業收入分別為 10.78/16.93/20.48 億元， 歸母凈利潤為 2.06/3.24/4.08億元，當前股價對應 PE 分別為 46/29/23 倍。 表 22：盈利預測關鍵假設（百萬元） 項目 2021 2022E 2023E 2024E 金屬軟磁粉芯 收入 702.21 1029.43 1586.35 1859.30 毛利率 32.95% 34.38% 34.60% 34.92% 金屬軟磁粉 收入 13.49 27.00 52.35 84.97 毛利率 69.79% 70.00% 60.83% 57.01% 磁性電感元件 收入 6.04 21.74 54.35 103.

110、27 毛利率 19.83% 35% 35% 40% 業務合計 收入 725.89 1078.17 1693.05 2047.54 毛利率 33.85% 35.28% 35.42% 36.09% 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析與投資建議 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 我們采用相對估值法來進行估值。公司的核心業務為金屬軟磁粉芯，自 2017年以來就貢獻了超過 90%的主要營收和毛利，芯片電感業務暫無可比公司，因此估值時主要考慮金屬軟磁材料及軟磁粉芯生產廠家。 綜上， 我們選擇的可比公司包

111、括： 1） 云路股份為非晶帶材龍頭廠商， 其布局金屬磁性粉末業務與鉑科新材類似；2）橫店東磁，鐵氧體軟磁材料龍頭企業，同時具備金屬磁粉芯產能 5000 噸/年；3）東睦股份，擁有 PM、MIM、SMC 三大粉末冶金業務，其中 SMC 業務與鉑科新材類似，具備 1.5 萬噸/年磁粉芯產能。 目前國內磁粉芯賽道中，鉑科新材以 2.5 萬噸/年的規模優勢大幅領先，相較于其他公司具有明顯的規模優勢，能夠有效控制成本；此外，公司基于內外部協同開發，具備突出的定制化能力，對客戶的響應速度快，可快速滿足客戶需求，搶占市場份額；公司為行業的先入者，相較于競爭對手，已形成客戶認證壁壘，使得公司的整體盈利能力領先

112、國內同業競爭對手。 公司估值溢價合理性如下： （1） 成長性角度： 21A-24E， 公司歸母凈利潤復合增速為 50%， 高于可比公司增速均值 （34%） ，成長性更優。 （2）PEG 角度：公司 2021-2024 年歸母凈利潤 GAGR 為 50%，以2022 年預測 PE 為基準，PEG 小于 1，公司估值仍有修復空間。 （3）對標公司 PE對比：公司主營業務和云路股份匹配度最高，22E-24E 公司現價對應的 PE 為46/29/23 倍，和云路股份 42/27/18 倍相近，公司近年金屬軟磁粉芯營收占比超過 90%，細分領域規模及先發優勢更顯著。 表 23：可比公司估值分析 證券代碼

113、 公司 股價 EPS PE 歸母凈利潤復合增速 6 月 16 日 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E （21A-24E） 688190 云路股份 74.78 1.00 1.78 2.74 4.23 75 42 27 18 62% 2056 橫店東磁 26.07 0.69 0.96 1.22 1.36 38 27 21 19 25% 300763 東睦股份* 8.08 0.04 0.38 0.52 0.51 281 21 16 16 16% 均值 0.69 1.04 1.49 2.03 56 30 21 18 34% 300811 鉑科

114、新材 91.15 1.16 1.98 3.13 3.94 79 46 29 23 50% 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；東睦股份復合增速為 22E-24E 注：標*數據為 wind 一致預期；2021A PE 均值不包含東睦股份（極端值） 投資建議： 作為軟磁粉芯龍頭企業， 公司具備卓越技術研發和規?；a能力，逐步實現粉體粉末、粉芯、芯片電感一體化布局，我們預計 22-24 年公司實現歸母凈利 2.06/3.24/4.08 億元，EPS 為 1.98/3.13/3.94 元，對應 2022 年 6 月 16日收盤價的 PE 分別為 46/29/23 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

115、 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 5. 風險提示 1）上游大宗商品原材料價格波動。國際形勢變幻莫測，極易影響大宗商品的價格波動，若原材料價格繼續呈階段性上漲，會給公司帶來成本壓力，削弱盈利能力。 2）項目進展不及預期。公司可轉債募集的資金投向河源基地建設，惠東基地也正處于擴產時期。 若投產進度不及預期， 會影響公司的產能擴充計劃與市場占有率。 3）光伏、新能源汽車需求增長不及預期。光伏和新能源汽車領域極易受政策影響，若相關政策改變或疫情加重，公司將面臨需求增長不及預期的風險。 4）芯片電感訂單增長不及預期。目前

116、公司只交付了小批量訂單，市場動向尚不明確，芯片電感訂單面臨無法大規模增長的風險。 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 726 1,078 1,693 2,048 成長能力（%） 營業成本 480 698 1,093 1,309 營業收入增長率 46.11 48.53 57.03 20.94 營業稅金及附加 5 7 11 13 EBIT 增長率 17.6

117、2 65.70 57.67 24.61 銷售費用 13 18 30 36 凈利潤增長率 12.90 70.91 57.78 25.83 管理費用 42 54 85 102 盈利能力（%） 研發費用 42 65 102 123 毛利率 33.85 35.28 35.42 36.09 EBIT 143 236 373 465 凈利潤率 16.57 19.06 19.16 19.93 財務費用 7 7 12 11 總資產收益率 ROA 9.90 10.99 14.50 15.44 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 12.14 17.49 22.00 22.05 投資收益 4 6 8

118、 9 償債能力 營業利潤 140 239 375 470 流動比率 3.32 4.59 3.96 4.24 營業外收支 -3 -3 -3 -3 速動比率 2.72 3.96 3.27 3.51 利潤總額 137 236 372 468 現金比率 0.55 0.69 0.44 0.68 所得稅 16 31 48 59 資產負債率（%） 18.44 37.15 34.12 29.97 凈利潤 120 206 324 408 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 120 206 324 408 應收賬款周轉天數 138.93 142.47 142.51 141.90 EBITDA 183 290 436 5

119、39 存貨周轉天數 89.31 87.30 86.51 87.24 總資產周轉率 0.60 0.58 0.76 0.77 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 118 196 176 314 每股收益 1.16 1.98 3.13 3.94 應收賬款及票據 322 462 734 888 每股凈資產 9.56 11.34 14.22 17.85 預付款項 9 12 20 24 每股經營現金流 -0.33 0.78 0.62 2.86 存貨 117 167 259 313 每股股利 0.00 0.20 0.25 0.30 其他流動資產 1

120、40 462 403 415 估值分析 流動資產合計 707 1,299 1,592 1,953 PE 79 46 29 23 長期股權投資 0 0 0 0 PB 9.5 8.1 6.4 5.1 固定資產 292 336 379 441 EV/EBITDA 49.03 32.09 21.29 16.91 無形資產 34 38 43 48 股息收益率（%） 0.00 0.23 0.29 0.35 非流動資產合計 508 571 645 690 資產合計 1,215 1,870 2,237 2,643 短期借款 31 21 31 31 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 20

121、24E 應付賬款及票據 78 134 203 241 凈利潤 120 206 324 408 其他流動負債 104 128 168 189 折舊和攤銷 41 53 63 74 流動負債合計 213 283 402 460 營運資金變動 -201 -186 -335 -196 長期借款 10 100 100 70 經營活動現金流 -34 81 64 297 其他長期負債 1 312 262 262 資本開支 -113 -111 -130 -111 非流動負債合計 11 412 362 332 投資 0 -256 122 22 負債合計 224 695 763 792 投資活動現金流 -2 -36

122、5 -5 -86 股本 104 104 104 104 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 -25 391 -40 -30 股東權益合計 991 1,176 1,474 1,851 籌資活動現金流 -57 363 -79 -73 負債和股東權益合計 1,215 1,870 2,237 2,643 現金凈流量 -94 78 -20 137 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程介紹 . 3 圖 2：公司股權結構（2022

123、Q1） . 4 圖 3：軟磁粉末制備流程 . 5 圖 4：軟磁粉芯制備流程 . 5 圖 5：軟磁粉芯內部構造 . 7 圖 6：金屬軟磁粉芯產業鏈 . 7 圖 7：軟磁粉芯系列產品迭代示意圖 . 7 圖 8：軟磁粉芯系列產品性能對比 . 7 圖 9：電感的不同分類 . 8 圖 10：鉑科新材芯片電感工藝優勢. 10 圖 11：2016-2021 年公司營收 CAGR 為 25.98% . 10 圖 12：2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 16.30% . 10 圖 13：2016-2021 年公司三費占比總體呈下降趨勢 . 11 圖 14：2022Q1 財務費用率上升 . 11 圖

124、 15：研發費用逐年遞增 . 11 圖 16：研發人員數量逐年遞增 . 11 圖 17：2022Q1 公司資產負債率為 35.31% . 12 圖 18：公司經營活動凈現金流（單位：萬元） . 12 圖 19：公司投資活動現金流凈額（單位：萬元）. 12 圖 20：公司籌資活動現金流凈額（單位：萬元）. 12 圖 21：公司主要產品營收占比 . 13 圖 22：公司主要產品毛利占比 . 13 圖 23：2018 年以來原材料價格總體上漲 . 14 圖 24：2021 年直接材料占營業成本比重大幅提升 . 14 圖 25：軟磁粉芯成本構成 . 14 圖 26：公司毛利率和凈利率 . 14 圖 2

125、7：公司終端產品應用領域占比. 15 圖 28：公司主要產品毛利率 . 15 圖 29：合金軟磁粉末毛利拆分（單位：萬元） . 15 圖 30：光伏發電系統構成 . 16 圖 31：電感在光伏逆變器中的作用. 16 圖 32：組串式變壓器滲透率 . 17 圖 33：全球和中國光伏裝機預測 . 17 圖 33：軟磁粉芯在新能源汽車領域的應用 . 18 圖 34：全球新能源汽車銷量預測 . 18 圖 35：全球充電樁增量預測 . 18 圖 36：軟磁粉芯在變頻空調領域的應用 . 19 圖 37：新能效標準帶動變頻空調滲透率逐步提升. 20 圖 38：中國變頻空調滲透率 . 20 圖 39：軟磁粉芯

126、在數據中心領域的應用 . 20 圖 40：全球 UPS 電源市場規模預測（單位：億元）. 21 圖 41：軟磁粉芯在儲能領域的應用. 22 圖 42：全球儲能裝機增量預測（單位：萬臺） . 22 圖 43：2020 全球金屬軟磁粉芯細分領域需求占比 . 23 圖 44：各領域對軟磁粉芯的需求量（單位：萬噸） . 23 圖 45：2020 年全球軟磁粉芯市場競爭格局. 24 圖 46：國內主要軟磁粉芯企業收入對比 . 24 圖 47：全球電感市場分布（銷量，2019 年） . 24 圖 48：全球電感市場分布（產值，2019 年） . 24 圖 49：全球服務器出貨量增長預測（單位：萬臺） .

127、25 圖 50：全球 PC 出貨量增長預測（單位：億臺） . 25 圖 51：全球智能手機出貨量增長預測（單位：億臺） . 26 圖 52：2019 年全球芯片電感市場份額情況. 27 圖 53：內外部協同，與下游及終端客戶合作開發. 28 圖 54：公司的高毛利率優勢主要來自于定制化能力 . 28 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖 55：2020 年全球光伏逆變器出貨量占比. 29 圖 56：2021 年空調出貨量占比 . 29 圖 57：2019H1 前五大客戶 . 30 圖 58：2019-2021 前

128、五大客戶銷售情況 . 30 圖 59：公司產能預測（單位：噸/年） . 32 表格目錄 盈利預測與財務指標 . 1 表 1：軟磁材料性能對比 . 4 表 2：公司核心技術 . 6 表 4：鉑科新材主要產品金屬軟磁粉末 . 6 表 5：鉑科新材主要產品金屬軟磁粉芯 . 7 表 6：常見片式功率電感 . 9 表 7：合金軟磁粉芯銷售單價、單位成本和毛利率 . 13 表 8：2021-2025 年全球光伏領域金屬軟磁粉芯需求預測 . 17 表 9：2021-2025 年全球新能源汽車及充電樁領域金屬軟磁粉芯需求預測. 19 表 10：2021-2025 年空調領域金屬軟磁粉芯需求預測 . 20 表

129、11：2021-2025 年 UPS 領域金屬軟磁粉芯需求預測 . 21 表 12：2021-2025 年儲能領域金屬軟磁粉芯需求預測 . 22 表 13：2021-2025 年全球軟磁粉芯需求匯總預測 . 23 表 14：2021-2025 年服務器領域芯片電感需求預測 . 25 表 15：2021-2025 年 PC 領域芯片電感需求預測 . 25 表 16：2021-2025 年 5G 領域芯片電感需求預測 . 26 表 17：2021-2025 年全球芯片電感需求匯總預測 . 27 表 18：金屬軟磁粉芯價值占比 . 29 表 19：公司軟磁粉芯主要客戶情況. 30 表 20：同行業主

130、要競爭對手對比情況 . 30 表 21：2019-2021 年合金軟磁粉芯產銷和產能情況 . 31 表 22：盈利預測關鍵假設（百萬元） . 33 表 23：可比公司估值分析 . 34 公司財務報表數據預測匯總 . 36 鉑科新材（300811）/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任

131、何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性

132、 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本

133、公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為

134、此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001