小米-港股公司研究報告-靜待智能手機行業需求復蘇-230330（15頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 公司研究公司研究|科技科技行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。小米（小米（1810.HK）：靜待智能手機行）：靜待智能手機行業需求復蘇業需求復蘇 重申小米的“買入”評級，重申小米的“買入”評級，上調上調目標價至目標價至 15.4 港元，潛在升幅港元，潛在升幅 27%。重申小米的“買入”評級重申小米的“買入”評級：受到短期智能手機需求疲軟的影響，今年上半年預計小米的業績依然承受壓力，但是，我們認為小米下半年會受益于智能手機等消費電子需求逐步復蘇，迎來收入端和毛利率的雙重提升。并且，進入 20

2、24 年，公司的智能電動車業務帶來的收入增量，從而提升估值空間。目前，小米自身及二級市場對公司的預期已經在筑底向上。因此，我們重申小米“買入買入”評級。下調全球智能手機出貨量預測，但是高端機型和折疊屏有望推動高下調全球智能手機出貨量預測，但是高端機型和折疊屏有望推動高端需求穩定增長端需求穩定增長：與去年12 月科技展望中預測相比，我們下調 2023年全球智能手機出貨量預測至 11.8 億部，同比下降 2.4%。但是，我們預期全球智能將在今年下半年邁入緩慢的復蘇通道。渠道庫存回歸健康水位、外部宏觀環境改善、終端消費信心提振都將推動下半年的邊際改善。并且，我們也關注到折疊屏的機型高速增長有望維持高

3、端機型的穩定增長。預期小米預期小米 2024 年有明顯的利潤增長和業績釋放年有明顯的利潤增長和業績釋放：小米四季度的營業利潤存在壓力，主要由于電動車業務的高投入。我們預期相關費用投入將在 2023 年持續。但是，進入 2024 年，小米老業務（手機、IoT、互聯網）隨著規模與利潤戰略重心轉移，有望迎來利潤提升。同時，新能源車帶來的收入貢獻，也將帶來估值和市值的加成。估值：估值：我們采用分部加總估值法對小米進行估值。我們分別給予小米 2024 年智能手機、IoT 和互聯網業務 18.0 x、25.0 x、18.0 x 的目標市盈率，給予其他業務（主要是智能電動車）2.5x 的目標市銷率，得到 1

4、5.4 港元的目標價，潛在升幅 27%。投資風險：投資風險：智能手機等消費電子產品需求恢復不如預期，下半年增長較為乏力。手機終端及供應鏈去庫存的速度弱于預期，拖累手機品牌的出貨量。行業競爭再次加劇，玩家利潤率承壓。海外宏觀環境波動影響海外消費電子需求。新能源車進展不如預期。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標（盈利預測和財務指標（2021-2025E）人民幣百萬元人民幣百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入 328,309 280,044 275,026 308,519 345,621 同比增速 34%-15%-2%12%12%股東應占凈利潤 19,339 2,

5、474 3,114 3,579 4,447 同比增速-5%-87%26%15%24%目標 PE(x)17.4 135.4 108.2 94.2 75.8 目標 PB(x)2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 公司研究公司研究 小米（小米（1810.HK）：靜待智能手機行業需求復蘇）：靜待智能手機行業需求復蘇 沈岱沈岱 科技分析師 tony_(852)2808 6435 2023 年 3 月 30 日 評級評級 目標價（港元）目標價（港元）15.4 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 27%目前股價（港元）12.1 52 周內股價區間（

6、港元）8.3-14.6 總市值（百萬港元）302,264 近3月日均成交額（百萬港元）1,022 注：截至 2023 年 3 月 29 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HKD 8.1HKD 20.0HKD 11.3HKD 15.4(20%)(10%)0%10%20%0510152025小米集團-W股價（港元）相對于MSCI中國信息技術指數表現(右軸)掃碼關注掃碼關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-03-30 2 目目錄錄 預期全球智能手機出貨量上

7、半年承壓，下半年緩和復蘇預期全球智能手機出貨量上半年承壓，下半年緩和復蘇.4 略微下調全球智能手機出貨量預測.4 預期全球智能手機下半年溫和復蘇，高端和折疊屏都將推動行業成長.6 小米業績回顧及展望小米業績回顧及展望.8 4Q22 業績：營收高于市場預期，毛利率相對穩定，經營利潤承受壓力.8 預期小米 2024 年將有明顯的利潤增長和業績釋放.10 小米估值.11 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：盈利預測和財務指標（2021-2025E）.1 圖表 2：全球智能手機出貨量及預測（2015-2025E）.5 圖表 3：全球智能手機季度出貨量及預

8、測（1Q22-4Q23E）.5 圖表 4：中國智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）.5 圖表 5：印度智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）.5 圖表 6：全球智能手機出貨量：新預測 vs 前預測（2023E-2024E）.5 圖表 7：全球智能手機出貨量份額按價格拆分（1Q21-4Q22）.7 圖表 8：全球智能手機季度出貨量同比增速按照價格拆分（1Q21-4Q22）.7 圖表 9：小米 4Q22 業績詳情.9 圖表 10：小米業績預測：新預測 vs 前預測（2023E&2024E）.10 圖表 11：小米分部加總估值法（2024 年）.11 圖表 12：小米市盈率估值

9、.11 圖表 13：小米盈利預測季度環比歷史趨勢.11 圖表 14：SPDBI 目標價：小米集團.12 圖表 15：SPDBI 科技行業覆蓋公司.12 圖表 16：小米集團市場普遍預期.13 圖表 17：小米集團 SPDBI 情景假設.13 EYcZkZkWaUlWuVsXuVbRbPaQnPoOpNmPfQmMnRiNoOtP8OoOuNxNsQxONZnMrO 2023-03-30 3 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表人民幣百萬元人民幣百萬元202120222023E2024E2025E人民幣百萬元人民幣百萬元20212022E2023E2024E202

10、5E營業收入營業收入 328,309 280,044 275,026 308,519 345,621貨幣資金 23,512 20,414 14,533 6,946 (531)銷貨成本 (270,048)(232,467)(225,048)(253,183)(284,078)受限制資金 35,361 35,361 35,361 35,361 35,361毛利潤毛利潤 58,261 47,577 49,978 55,337 61,543短期投資 35,132 29,967 29,430 33,014 36,984經營支出經營支出 (38,887)(42,465)(46,903)(51,613)(5

11、6,651)應收賬款和應收票據 17,986 15,341 15,067 16,901 18,934銷售費用 (20,981)(21,323)(23,219)(25,540)(28,042)存貨 52,398 45,106 43,666 49,125 55,120管理費用 (4,739)(5,114)(5,083)(5,593)(6,140)其他流動負債 21,464 18,308 17,980 20,170 22,596研發費用 (13,167)(16,028)(18,602)(20,480)(22,469)流動資產合計流動資產合計 185,851 164,498 156,037 161,5

12、17 168,463經營利潤經營利潤 19,374 5,112 3,075 3,724 4,891物業、廠房及設備 6,965 11,087 13,920 16,674 19,450非經營收入 5,043 (1,178)958 914 865無形資產 5,579 3,935 2,775 1,957 1,380財務費用 (1,612)1,117 1,117 1,117 1,117長期投資收益 60,344 66,379 73,017 80,318 88,350投資收益 8,407 (2,062)74 30 (19)其他非流動資產 34,152 34,152 34,152 34,152 34,15

13、2其他 (1,753)(233)(233)(233)(233)總資產總資產 292,892 280,051 279,901 294,619 311,796稅前利潤稅前利潤 24,417 3,934 4,033 4,637 5,757短期借貸 5,527 5,827 5,158 4,892 5,064稅務費用 (5,134)(1,431)(890)(1,030)(1,281)應付賬款和應付票據 74,643 64,255 62,205 69,981 78,521稅后利潤含少數股東權益稅后利潤含少數股東權益 19,283 2,503 3,143 3,608 4,476其他流動負債 35,557 3

14、0,330 29,787 33,414 37,432少數股東權益 (56)29 29 29 29流動負債合計流動負債合計 115,727 100,412 97,149 108,288 121,017凈利潤凈利潤 19,339 2,474 3,114 3,579 4,447長期借款 20,720 20,720 20,720 20,720 20,720基本股數（百萬）24,927 24,828 24,980 24,980 24,980其他非流動負債 19,012 19,012 19,012 19,012 19,012攤銷股數（百萬）25,509 25,297 25,297 25,297 25,29

15、7總負債總負債 155,459 140,144 136,881 148,019 160,749基本每股收益（元）基本每股收益（元）0.78 0.10 0.12 0.14 0.18股本 0 0 0 0 0攤銷每股收益（元）攤銷每股收益（元）0.76 0.10 0.12 0.14 0.18儲備 137,212 139,686 142,801 146,380 150,827少數股東權益 220 220 220 220 220其他 (0)(0)(0)(0)(0)股東權益總額股東權益總額 137,432 139,906 143,021 146,600 151,047總負債和股東權益總負債和股東權益 29

16、2,892 280,051 279,901 294,619 311,796現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元20212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流 9,785 3,588 6,895 10,301 11,900營運指標增速營運指標增速稅前利潤 24,417 3,934 4,033 4,637 5,757營業收入增速33.5%-14.7%-1.8%12.2%12.0%折舊 1,804 1,993 3,172 3,983 4,771毛利潤增速58.5%-18.3%5.0%10.7

17、%11.2%攤銷 1,257 1,645 1,160 818 577營業利潤增速110.4%-73.6%-39.8%21.1%31.4%其他營業活動現金流 (1,137)1,089 1,089 1,089 1,089凈利潤增速-5.0%-87.2%25.9%14.9%24.3%營運資金變動營運資金變動 (15,725)(2,524)(552)1,921 2,105應收賬款減少（增加）(7,549)2,644 275 (1,835)(2,032)盈利能力盈利能力庫存減少（增加）(13,747)7,292 1,440 (5,459)(5,995)凈資產收益率14.8%1.8%2.2%2.5%3.0

18、%應付賬款增加（減少）2,456 (10,388)(2,051)7,777 8,540總資產報酬率7.1%0.9%1.1%1.2%1.5%其他經營資金變動 3,114 (2,072)(215)1,438 1,593投入資本回報率8.7%2.2%1.3%1.6%2.0%稅務費用 (2,442)(1,431)(890)(1,030)(1,281)利息收入（支出）1,612 (1,117)(1,117)(1,117)(1,117)利潤率利潤率投資活動現金流投資活動現金流 (45,008)(6,985)(12,107)(17,623)(19,549)毛利率17.7%17.0%18.2%17.9%17.

19、8%資本支出 (7,169)(6,115)(6,006)(6,737)(7,547)營業利潤率5.9%1.8%1.1%1.2%1.4%取得或購買長期投資 (14,185)(6,034)(6,638)(7,302)(8,032)凈利潤率5.9%0.9%1.1%1.2%1.3%銀行存款增加 (13,902)-短期投資 (6,312)5,165 537 (3,584)(3,970)營運能力營運能力其他 (3,439)-現金循環周期 (20)(11)(10)(9)(10)融資活動現金流融資活動現金流 4,499 300 (670)(265)172應收賬款周轉天數 16 22 20 19 19借款 9,

20、227 300 (670)(265)172存貨周期天數 64 77 72 67 67發行股份 -應付賬款周轉天數 99 109 103 95 95發行債券 -其他其他 (4,729)-凈債務（凈現金）(32,626)(29,228)(24,016)(16,694)(9,046)外匯損益外匯損益 (517)-自由現金流 (2,901)(1,321)(40)2,679 3,516現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量 (31,241)(3,097)(5,881)(7,587)(7,477)期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物 54,752 23,512 20,414 14,533 6,9

21、46期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物 23,512 20,414 14,533 6,946 (531)E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2023-03-30 4 預期全球智能手機出貨量上半年承壓，下半預期全球智能手機出貨量上半年承壓，下半年緩和復蘇年緩和復蘇 略微下調全球智能手機出貨量預測略微下調全球智能手機出貨量預測 與去年 12 月科技展望中的預測相比，我們下調 2023 年全球智能手機的預測。調整后，我們預期 2023 年全球智能手機出貨量將同比輕微下降 2.4%，至 11.8 億部，進一步下探 2013 年以來的全球智能手機新低。我們下調全球智能手機出

22、貨量主要基于如下幾個判斷。首先，從今年前幾個月的中國智能手機出貨量來看，除了春節期間有相對明顯的同比增長，春節后以及 3 月份的出貨量同比增速依然有壓力。我們預計中國一季度智能手機出貨量將同比下降 7%。而部分海外地區也同樣面臨去年四季度以來需求快速下滑的情況。印度、東南亞地區預計也有 20%左右的出貨量同比下滑。其次，從渠道調研來看，頭部手機品牌，尤其是安卓陣營，在今年一季度和二季度依然會有少量去庫存的壓力。手機終端庫存主要集中在渠道端。印度地區壓力也比較大。因此，我們認為今年手機品牌的智能手機出貨量會弱于終端零售出貨量。最后，據我們和手機供應鏈上下游的溝通（調研報告）來看，大部分零部件供應

23、鏈在今年 1、2 月份并未看到手機品牌上調全年預測，依然維持去年年底較為謹慎保守的判斷。因此，我們對今年上半年全球智能手機出貨量的預測也相對謹慎。2023-03-30 5 圖表圖表 6：全球智能手機出貨量：新預測全球智能手機出貨量：新預測 vs 前預測（前預測（2023E-2024E）出貨量出貨量 2023E 2024E 百萬百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 中國 290 296(2%)295 296(0%)印度 138 163(15%)149 174(14%)亞洲其他 167 184(10%)172 175(2%)EMEA 321 335(4%

24、)327 328(0%)北美 142 159(11%)142 154(8%)拉美 119 131(9%)119 124(4%)總計總計 1,177 1,267(7%)1,205 1,251(4%)E=浦銀國際預測 資料來源：浦銀國際 圖表圖表 2：全球智能手機出貨量及預測（全球智能手機出貨量及預測（2015-2025E）圖表圖表 3：全球智能手機季度出貨量及預測（全球智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 4：中國智能手機季度出貨量及預測（中國智

25、能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）圖表圖表 5：印度印度智能手機季度出貨量及預測（智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,600201520162017201820192020202120222023E2024E2025E出貨量（百萬）同比（右軸）(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%250260270280290300

26、3103201Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）(20%)(10%)0%10%20%0204060801001Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）(40%)(20%)0%20%40%60%010203040501Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）2023-03-30 6 預期全球智能手預期全球智能手機下半年機下半年溫和溫和復蘇，高端和折疊屏都復蘇，高端和折疊屏都將推動行業成長將

27、推動行業成長 雖然我們下調了全球智能手機出貨量的預測，但是智能手機行業依然有幾處亮點，而這也是行業的 Beta 提供基本面的基礎。首先首先，我們預計我們預計全球智能手機的大盤全球智能手機的大盤有望有望從從今年今年下半年進入復蘇通道并下半年進入復蘇通道并向向 2024 年延續。年延續。我們預期今年一、二季度全球智能手機出貨量將同比下降 12%和 4%，而今年三、四季度全球智能手機出貨量將同比增長 2%和 3%。從手機品牌/渠道庫存來看，今年二季度的清庫存的壓力預計會顯著下降。上游半導體芯片清理庫存或將延續到今年二、三季度。這也是我們判斷全球智能手機出貨量將從三季度開始溫和提升的主要因素之一。同時

28、，去年下半年，全球智能出貨量到達近幾年的極低點，換機周期則達到近幾年高點。今年中國經濟復蘇，以及海外宏觀環境改善，都為推動消費者購買手機的奠定基礎，需求有望將從低點迎來復蘇。其次，去年尤其四季度，全球智能手機出貨量都比較疲軟，在此背景下，高端智能手機出貨量的韌性更高端智能手機出貨量的韌性更強強，同比下降幅度更低，出貨量占比提升。在 4Q22，全球 450 美元（約人民幣 3,000 元）以上的智能手機出貨量同比下降13%，好于全球手機整體降幅（18%），而出貨量份額也達到33.9%，為 2014 年以來的最高點。我們預期，高端智能手機出貨量仍能夠保持相對穩定的增長，從而推升全球智能手機行業收入

29、的整體提升，給予供應鏈更多的價值空間。而下半年宏觀負面因素減輕，如通脹緩和、局部地緣沖突減少等，也將緩解低端智能手機出貨量壓力，進而釋放部分需求。第三，折疊屏手機仍然是今年產業鏈關注的重點。第三，折疊屏手機仍然是今年產業鏈關注的重點。我們預計折疊屏智能手機今年出貨量有望維持高速增長。其中，小折疊屏智能機幫助行業進一步下探成本和價格的下限，成為該細分品類中最強勁的增長動能。我們預期折疊屏手機有望成為長期的趨勢，并在整個智能手機大盤中占據重要份額。同時，國內的安卓品牌也有望借助折疊屏的品類，上探高端機型的價格段，為自身高端份額提升奠定基礎。2023-03-30 7 圖表圖表 7：全球智能手機出貨量

30、份額按價格拆分全球智能手機出貨量份額按價格拆分（1Q21-4Q22）圖表圖表 8：全球智能手機季度出貨量同比增速按照價全球智能手機季度出貨量同比增速按照價格拆分（格拆分（1Q21-4Q22）資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 33.9%0%10%20%30%40%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上-13%(40%)(20%)0%20%40%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q2

31、2 4Q22人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上 2023-03-30 8 小米小米業績回顧及展望業績回顧及展望 4Q22 業績：營收高于市場預期，毛利率相對穩定，經業績：營收高于市場預期，毛利率相對穩定，經營利潤承受壓力營利潤承受壓力 4Q22 營收略高于市場預期，毛利率同比、環比微降，與市場預期大致持平。受宏觀經濟環境及市場需求疲軟影響，全球智能手機出貨量同比、環比皆有較大幅度下滑。小米小米 2022 財務情況財務情況 營業收入營業收入為 2,800.4 億人民幣，同比下降 15%，主要受到復雜宏觀環境和行業變化帶來的影響。毛利率

32、毛利率為 17.0%，同比下降 0.8 百分點。其中，智能手機、IoT 產品、互聯網服務及其他業務的毛利率分別為 9.0%、14.4%、71.8%、16.2%。全球智能手機出貨量出貨量 1.53 億臺，同比下降 20%。小米小米 4Q22 財務財務情況情況 營業收入營業收入為 660.5 億人民幣，同比下降 23%，環比下降 6%，略高于市場預期。其中，智能手機收入 366.7 億人民幣，同比下降 27%，環比下降14%；IoT 產品收入 214.5 億人民幣，同比下降 14%，環比增長 13%；互聯網服務收入 71.7 億人民幣，同比下降 1%，環比增長 1%。三項收入中惟智能手機收入略低于

33、市場預期，總體而言與市場預期并無太大出入。毛利率毛利率為 17.2%，同比微降 0.1 個百分點，環比微降 0.6 百分點，與市場預期大體持平。其中，智能手機、IoT 產品、互聯網服務及其他業務的毛利率分別為 8.2%、14.3%、71.5%、24.9%，除 IoT 產品外，其余業務分部的毛利率同比表現均有一定程度下滑。根據 IDC，全球智能手機出貨量出貨量為 3,319 萬臺，同比下降 26%，環比下降18%，不及市場預期。其中，中國市場出貨量846萬臺，同比下降36%，環比下降 6%；印度市場出貨量 550 萬臺，同比下降 38%，環比下降 40%。營業虧損營業虧損為 4.7 億人民幣，不

34、及市場預期。凈利潤凈利潤為 31.5 億人民幣，同比增長 27%，明顯好于市場預期。2023-03-30 9 圖表圖表 9：小米小米 4Q22 業績詳情業績詳情 資料來源：公司公告、浦銀國際 人民幣人民幣百萬百萬4Q224Q21同比同比3Q22環比環比營業收入66,047 85,575 (23%)70,474 (6%)毛利潤11,378 14,659 (22%)11,722 (3%)營業利潤(474)3,226 NM1,514 NM凈利潤（損失）3,151 2,486 27%(1,476)NM基本每股收益（人民幣）0.13 0.11 19%(0.06)NM利潤率利潤率4Q224Q21同比同比百

35、分點百分點3Q22環比環比百分點百分點毛利率17.2%17.1%0.116.6%0.6營業費用率17.9%13.4%4.614.5%3.5營業利潤率(0.7%)3.8%NM2.1%NM凈利率4.8%2.9%1.9(2.1%)NM人民幣人民幣百萬百萬4Q224Q21同比同比3Q22環比環比智能手機36,672 50,464 (27%)42,514 (14%)IoT產品21,447 25,067 (14%)19,059 13%互聯網服務7,171 7,270 (1%)7,067 1%其他757 2,775 (73%)1,835 (59%)總收入總收入66,047 85,575 (23%)70,47

36、4 (6%)毛利率毛利率4Q224Q21同比同比百分點百分點3Q22環比環比百分點百分點智能手機8.2%10.1%(2.0)8.9%(0.7)IoT產品14.3%13.0%1.213.5%0.8互聯網服務71.5%76.1%(4.5)72.1%(0.5)其他24.9%26.7%(1.8)15.0%9.8綜合毛利率綜合毛利率17.2%17.1%0.116.6%0.6出貨量出貨量（百萬）（百萬）4Q224Q21同比同比3Q22環比環比智能手機33.2 45.0 (26%)40.5 (18%)小米出貨量小米出貨量百萬百萬4Q224Q21同比同比3Q22環比環比中國8.513.2(36%)9.0(6%

37、)印度5.58.9(38%)9.2(40%)其他19.222.9(16%)22.3(14%)合計合計33.245.0(26%)40.5(18%)市占率市占率4Q224Q21同比同比百分點百分點3Q22環比環比百分點百分點中國12%16%(4.2)13%(1.0)印度19%22%(3.4)21%(2.6)其他10%9%0.3 12%(2.2)合計合計11%12%(1.2)13%(2.3)全球全球智能手機智能手機4Q224Q21同比同比3Q22環比環比中國73 83 (13%)72 2%印度30 41 (27%)43 (32%)其他198 244 (19%)188 5%合計合計301 368 (1

38、8%)303 (1%)2023-03-30 10 預期小米預期小米 2024 年年將有明顯的利潤增長和業績釋放將有明顯的利潤增長和業績釋放 2022 年四季度小米的營業利潤端壓力，預計在 2023 年仍會延續。這主要是由收入增速放緩以及新能源車等業務費用大幅提升所導致。因此，我們對于小米 2023 年經營利潤端的預測會相對保守。我們預計 2023 年小米智能手機智能手機出貨量將達到 1.47 億部，同比下降 4%。與全球智能手機出貨量趨勢保持一致。其中，印度庫存消化將導致小米手機出貨量低于終端零售數據。同時，盡管大家電、平板等品類可以保持穩定增長，IoT 產品需求產品需求也同樣受到消費電子需求

39、疲軟的影響，且恢復仍需要一定時間。最后，今年小米的互聯網業務互聯網業務因互聯網巨頭客戶降本增效的影響，該業務板塊預計將維持相對穩定。但是，小米今年的戰略重心將轉向規模和利潤并重。因此，我們預期小米2023年毛利率將較去年有明顯提升，預計將同比提升1.2個百分點至18.2%，其中，硬件（包括手機和 IoT 產品）的毛利率改善是最重要的增長來源。同時，我們建議投資人可以期待小米 2024 年的業績釋放。1）2024 年，手機等消費電子有望在 2023 年下半年基礎上進一步復蘇，將推動公司經營性杠桿放大利潤彈性；2）屆時小米的新能源車進入正式交付階段，相關的業務開始貢獻收入，從而提供估值和市值的增量

40、。圖表圖表 10：小米業績預測：新預測小米業績預測：新預測 vs 前預測前預測（2023E&2024E）2023E 2024E 人民幣百萬人民幣百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 收入 275,026 426,690(36%)308,519 488,376(37%)毛利潤 49,978 76,972(35%)55,337 89,627(38%)經營利潤 3,075 20,423(85%)3,724 25,501(85%)凈利潤 3,114 15,094(79%)3,579 19,029(81%)基本每股收益（元）0.12 0.60(79%)0.14

41、 0.76(81%)利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 18.2%18.0%0.1 17.9%18.4%(0.4)費用率 17.1%13.3%3.8 16.7%13.1%3.6 經營利潤率 1.1%4.8%(3.7)1.2%5.2%(4.0)凈利率 1.1%3.5%(2.4)1.2%3.9%(2.7)E=浦銀國際預測 資料來源：浦銀國際 2023-03-30 11 小米估值小米估值 我們采用分部加總估值法對小米進行估值。我們分別給予小米 2024 年智能手機、IoT 和互聯網業務 18.0 x、25.0 x、18.0 x 市盈率，給予小米其他業務（主要是新能源車）2.5x 的市銷

42、率，得到 15.4 港元的目標價，潛在升幅 27%。我們再次重申小米的“買入”評級。我們預計 2023 年小米新能源車業務投入將帶來 75 億至 80 億元的費用上升，因而經營利潤和凈利潤都會承壓。這也會使小米的市盈率估值短期內看起來偏高。但是，我們認為應從兩個方向來重新解讀小米的估值：1）新老業務拆解新老業務拆解：關注老業務核心利潤的提升，為新業務提供了長期彈藥。2）市場市場預期：預期：對于小米的預期已經進入較為底部的區域，基本面預期進一步下行風險較小。智能手機市場需求進入邊際改善后，預期上行彈性較大。圖表圖表 11：小米分部加總估值法（小米分部加總估值法（2024 年）年）人民幣百萬人民幣

43、百萬 2024E 收入收入 凈利凈利潤潤率率 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤 增速增速 目標估值目標估值（x x）估值估值 智能手機 179,630 2.1%3,772 53%18.0 67,900 IoT 84,810 6.5%5,513 42%25.0 137,817 互聯網 29,660 17.8%5,294 41%18.0 95,298 其他 14,419 (11,000)57%2.5 36,047 合計合計 3,579 15%94.2 337,062 人民幣/港幣 0.8758 市值市值 384,862 股數（百萬）24,980 目標價（港元）目標價（港元）15.4 資料來源：浦銀國際預

44、測 圖表圖表 12：小米市盈率估值小米市盈率估值 圖表圖表 13：小米盈利預測季度環比歷史趨勢小米盈利預測季度環比歷史趨勢 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 10203040502018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03市盈率平均值+1 標準差-1 標準差-30%-10%10%30%2018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-1220

45、21-042021-082021-122022-042022-082022-12 2023-03-30 12 圖圖表表 14：SPDBI 目標價：目標價：小米集團小米集團 注：截至 2023 年 3 月 29 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 15：SPDBI 科技科技行業覆蓋公司行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價（現價（LC）評級評級 目標價目標價 評級評級/目標價目標價/預測預測 發布日期發布日期 行業行業（LC）1810 HK Equity 小米集團-W 12.1 買入 15.4 2023/3/30 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控

46、股 101.0 買入 107.4 2022/5/27 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 22.5 買入 19.2 2022/5/27 結構件、組裝 600745 CH Equity 聞泰科技 55.4 買入 79.2 2022/5/27 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 30.2 買入 41.3 2022/5/27 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 13.4 買入 11.0 2022/5/27 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 19.1 買入 17.5 2022/5/27 聲學、光學器件 2382 HK

47、Equity 舜宇光學科技 96.0 買入 156.7 2022/5/27 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 4.4 買入 6.4 2022/5/27 手機光學 603501 CH Equity 韋爾股份 90.0 買入 192.8 2022/5/27 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity 蔚來 9.2 買入 25.6 2022/9/15 新能源汽車 9866 HK Equity 蔚來-SW 72.3 買入 201.0 2022/9/15 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 10.3 買入 23.0 2022/9/15 新能源汽車 9

48、868 HK Equity 小鵬汽車-W 41.3 買入 90.2 2022/9/15 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 24.8 買入 31.6 2022/9/15 新能源汽車 2015 HK Equity 理想汽車-W 98.0 買入 124.1 2022/9/15 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 37.4 買入 27.0 2022/11/29 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)189.2 持有 266.8 2022/5/30 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 218.0 買入 328.0 2022/9/15

49、 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 247.7 買入 360.4 2022/9/15 新能源汽車 981 HK Equity 中芯國際 17.9 買入 24.3 2022/6/17 晶圓代工 688981 CH Equity 中芯國際 49.4 買入 58.6 2022/6/17 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 34.8 買入 34.7 2022/6/17 晶圓代工 注：港股、A 股截至 2023 年 3 月 29 日收盤價；美股為截至 2023 年 3 月 28 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 35.042.033.329.013.5

50、15.40102030405020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01小米集團-W股價(港元)買入持有賣出 2023-03-30 13 SPDBI 樂觀與悲觀樂觀與悲觀情景假設情景假設 圖表圖表 16：小米集團小米集團市場市場普遍普遍預期預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 17：小米集團小米集團 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：20.6 港元港元（概率：（概率：25%）目標價：目

51、標價：8.6 港元港元（概率：（概率：5%）小米海外渠道拓展速度快于預期，拉動智能手機出貨增長迅猛 高端智能手機拓展比較順利，提升小米智能手機平均單價，2023 年提升毛利率幅度較大 IoT 產品，尤其是大家電業務，增長速度比較快 小米“規模與利潤并增”經營理念落地良好，運營效率持續提升 外部環境不穩定拖累全球智能手機需求復蘇，低于全年的出貨預期 國內競爭加劇，智能手機毛利率下滑，從而導致利潤增速下滑 降本增效不及預期 資料來源：浦銀國際 8%12%14%14%16%16%16%19%21%21%19%22%6%6%6%6%6%6%6%7%7%7%7%10%0%20%40%60%80%100%

52、買入持有賣出股價(港元，右軸）0246810121416 2023-03-30 14 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告

53、中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可

54、作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能

55、損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分

56、析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金

57、融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的

58、該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2023-03-30 15 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同

59、期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏

60、感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476 陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475 浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓