滬電股份-公司研究報告-AI算力浪潮下數通業務量價齊升-230411（27頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究元件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 滬電股份（002463）AI 算力浪潮下算力浪潮下數通業務量價齊升數通業務量價齊升 2023 年年 04 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 唐權喜唐權喜 執業證書：S0600522070005 證券分析師證券分析師 周高鼎周高鼎 執業證書：S0600523030003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)24.13 一年最低/最高價 9.50/26.33 市凈率(倍)

2、5.54 流通 A 股市值(百萬元)45,757.24 總市值(百萬元)45,781.33 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.36 資產負債率(%,LF)33.87 總股本(百萬股)1,897.28 流通 A 股(百萬股)1,896.28 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）8,336 10,083 11,836 13,834 同比 12%21%17%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,362 1,708 2,158 2,695 同比 28%25%26%25%每股收益-最新

3、股本攤?。ㄔ?股）0.72 0.90 1.14 1.42 P/E（現價&最新股本攤?。?3.62 26.80 21.22 16.99 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 高端高端 PCB 領軍企業領軍企業：公司以應用于企業通訊以及汽車領域的高端 PCB為核心產品，主導產品為 14-38 層企業通訊市場板、中高階汽車板。2022年業務全面布局：1）成立新加坡子公司，輔助業務拓展及銷售。2）泰國投資新建成山基地，力爭海外規模量產，消除國際貿易的不確定因素。3）2022 年初參股勝偉策電子，同年底擬受讓聯營

4、企業 Schweizer 持有的勝偉策 57%股權，持續發力汽車業務。公司毛利率、研發投入、期間費用率均處于行業領先水平，隨著終端需求向好，結合去庫存進展，后續公司持續發展前景樂觀。OpenAI 的火熱讓社會大眾逐漸意識到人工智能技術進步進入“奇點”的火熱讓社會大眾逐漸意識到人工智能技術進步進入“奇點”時刻，時刻，AI 模型需要更多的算力來管理數據量，推動數據中心往更高速模型需要更多的算力來管理數據量，推動數據中心往更高速標準發展，催生高階標準發展，催生高階 HDI 和高頻高速和高頻高速 PCB 顯著增量需求顯著增量需求。分業務來看：1）交換機結構性升級：需求驅動下 400G/800G 高速滲

5、透，預計 25年 800G 出貨超過 400G，綜合測算交換機未來市場空間有望于 2026 年達到 40 億美金以上。2）通用服務器平臺升級：EGS 平臺路線升級驅動PCle5.0 滲透率提高，測算對應通用服務器 PCB 空間百億美元以上。3）AI 服務器帶來增量彈性：GPT 拉動算力提升，帶動高算力芯片市場量價齊升，綜合測算 AI 服務器 PCB 行業空間有望達到 60 億元以上。汽車板汽車板業務業務：汽車電氣化、智能化、網聯化是確定性升級方向，ADAS系統搭載率持續上升，光學傳感器是自動駕駛剛需，催生線路板用量及價值量顯著提升。公司 2023 年初使用自有資金向滬利微電增資約 7.76億人

6、民幣，擴充汽車高階 HDI 產能；同時 2022 年底擬受讓聯營企業Schweizer 持有的勝偉策 57%股權，后續該交易如經批準完成，勝偉策將成為公司的控股子公司，推動 pPack 技術商業化落地。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：AI 算力浪潮下公司核心數通 PCB 業務交換機、服務器業務迎來量價齊升，第二成長曲線汽車板業務充分受益于汽車電動化、智能化、網聯化，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為17.1/21.6/27.0 億元，當前市值對應 2023-2025 年 PE 分別為 27/21/17 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格快速上

7、漲；汽車項目研發不及預期；國際貿易環境惡化。-15%-1%13%27%41%55%69%83%97%111%125%2022/4/112022/8/102022/12/92023/4/9滬電股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.高端高端 PCB 領軍企業領軍企業.5 2.算力需求驅動數通業務量價齊升算力需求驅動數通業務量價齊升.8 2.1.AI 算力打開高端 PCB 業務成長空間.8 2.2.算力需求驅動交換機結構性升級.9 2.3.算力需求加速通用服務器平臺升級.12 2.

8、4.AI 服務器帶來 PCB 新增量.13 2.5.公司數通業務迎量價齊升機遇.16 3.汽車業務充分受益汽車電氣化、智能化、網聯化汽車業務充分受益汽車電氣化、智能化、網聯化.17 3.1.新能源車快速發展.17 3.2.公司汽車業務駛入快車道.20 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22 4.1.盈利預測.22 4.2.投資建議.24 5.風險提示風險提示.25 AUaXlYkWfZmVvUvUvUaQaO9PpNrRoMoNiNoOnRfQnMmO7NpPyRvPrQwPMYmMtR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

9、司深度研究 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 2022 年各業務收入占比.5 圖 2：公司 2022 年各地區收入占比.5 圖 3：發展歷史沿革.5 圖 4：公司細分產品.5 圖 5：股權結構（截至 2022 年年報披露）.6 圖 6：核心員工任職時間.6 圖 7：公司營收情況.6 圖 8：公司凈利潤情況.6 圖 9：公司毛利率情況.7 圖 10：公司研發投入情況.7 圖 11：公司期間費用率情況.7 圖 12：公司庫存情況.7 圖 13：PCB 分產品結構增速.8 圖 14：PCB 分下游行業增速.8 圖 15：訓練 Transformers 的算力要求.9 圖 16：模型算力預測.

10、9 圖 17：超大規模數據中心經典架構.10 圖 18：400G/800G 交換機出貨預測（百萬臺）.10 圖 19：2021 年全球交換機市場份額.11 圖 20：2021 年中國交換機市場份額.11 圖 21：思科 800G 新產品.11 圖 22：服務器升級路線.12 圖 23：PCle 升級路線吞吐量.12 圖 24：服務器芯片平臺升級情況.13 圖 25：2021-2022Q2 全球獨顯 GPU 市場各產商份額占比.15 圖 26：數通業務研發進展.16 圖 27：數通業務產能規劃.16 圖 28：數通業務核心競爭力及展望.17 圖 29：全球和中國新能源車銷量預測.18 圖 30：

11、汽車電子占成本比重持續提升.18 圖 31：全球汽車 PCB 市場規?？焖僭鲩L.18 圖 32：PCB/FPC 在汽車領域應用廣闊.18 圖 33：中國汽車駕駛自動化分級.19 圖 34：自動駕駛傳感器用量趨勢（單位：個）.19 圖 35：博世毫米波雷達結構.19 圖 36：毫米波雷達市場規模預測.19 圖 37：電氣架構發展路徑.20 圖 38：研發項目.21 圖 39：產能規劃.21 圖 40：汽車業務核心競爭力及展望.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 表 1：交換機 PCB 行業空間測算.12 表

12、 2：通用服務器 PCB 市場空間.13 表 3：英偉達各個芯片性能指標均為世界領先.14 表 4：ChatGPT 所需推理服務器數量計算.15 表 5：滬電股份分業務業績預測.24 表 6：可比公司估值（截至 2023 年 4 月 10 日）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.高端高端 PCB 領軍企業領軍企業 公司是 PCB 行業領先企業，以應用于企業通訊以及汽車領域的 PCB 為核心產品。目前公司主導產品為 14-38 層企業通訊市場板、中高階汽車板，并以工業設備板等為有力補充，可廣泛應用于通

13、訊設備、汽車、工業設備、微波射頻等多個領域。公司 2022 年年報各業務收入中通訊板占比 66%，汽車板占比 23%，工業板占比 6%，消費電子及其他占比 5%，按地區劃分國外收入占比 75%，中國大陸收入占比 20%，其他地區收入 5%。圖圖1：公司公司 2022 年各業務收入占比年各業務收入占比 圖圖2：公司公司 2022 年各地區收入占比年各地區收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司1992年成立于昆山市，2010年于深圳交易所上市，2012年成立黃石滬士電子，專注高端 PCB，2015 年經營范圍新增 HDI 板，進一步往高端化發力，20

14、20 年黃石二期全面投產加碼汽車業務，2022 年公司全面布局：1）成立新加坡子公司，輔助業務拓展及銷售。2）泰國投資新建成山基地，力爭海外規模量產，消除國際貿易的不確定因素。3）2022 年初參股勝偉策，并于年末擬以 3345 萬元受讓聯營企業 Schweizer 持有的勝偉策 57%股權，后續該交易如經批準完成，勝偉策將成為公司的控股子公司。圖圖3：發展歷史沿革發展歷史沿革 圖圖4：公司細分產品公司細分產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 6%23%66%5%滬電股份2022年各業務收入占比辦公及工業設備板汽車板企業通訊市場板其他主營業務75%20%

15、5%滬電股份2022年各地區業務收入占比國外中國大陸(含結轉外銷)其他業務(地區)2010深圳證券交易所上市2012成立黃石滬士電子，專注高端PCB2003變更為股份有限公司1992公司于昆山市注冊成立，技術經驗傳承于楠梓電子2020黃石二期全面投產20221）提議在新加坡成立全資子公司 2）泰國投資新建生產基地 3）擬購買勝偉策57%股權，成為控股子公司2015經營范圍新增高密度互連積層板（HDI）數通汽車服務器/計算機電信基礎設施核心網絡最終產品PCB技術高端服務器工業用計算機基站(4G,5G,WiMax,LTE),天線,濾波器和功率放大器高端路由器,交換器和存儲（云計算）剎車系統,轉向系

16、統,動力系統,新能源電機系統，電池管理系統，逆變器，自動駕駛輔助系統(雷達,攝像頭),車身電子,車載娛樂設施,導航等經營主體最高40層的通孔板，尺寸達到24X42英寸層數264層,盲埋孔,HDI,背板,線卡/子卡,背鉆,散熱器,陶瓷填充材質等最高64層的背板,HDI,最高64層的高技術通孔板,背鉆雙面到十二層通孔板,機械盲孔,HDI,HF/RF混壓板,半折彎板,36oz 厚銅板,嵌陶瓷板,嵌銅塊板等主要客戶黃石滬士（黃石一廠）黃石滬士（黃石二廠）、滬利微電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 吳禮淦家族為公司實

17、際控制人，通過碧景控股、合拍友聯有限公司間接持有公司20.64%的股份，股權結構分散，公司決策更加民主。滬電股份的董事長吳禮淦為公司創始人，公司除財務總監于 2014 年入職，其余高管入職時間為 2009 年，共事多年合作默契，人員結構穩定。圖圖5：股權結構股權結構（截至截至 2022 年年報年年報披露披露）圖圖6：核心員工任職時間核心員工任職時間 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司營收和歸母凈利潤2018年以來除2021年受到終端需求壓制有所下滑其他年份均實現快速增長，營收 2018-2022 年增速 CAGR11%，歸母凈利潤 2018-2022

18、年增速CAGR24.3%。圖圖7：公司公司營收營收情況情況 圖圖8：公司公司凈利潤凈利潤情況情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 從毛利率角度來看，公司 2018 年毛利率處于行業中下游水平，隨著產品結構升級，公司2019年以來毛利率均處于行業領先水平，2020年和2021年分別為30.4%和27.2%。從研發投入角度來看，公司 2018 年研發投入占營收比重為 4.4%，處于行業中游水平，2021 年研發投入占營收比重為 5.5%，與深南電路接近，為同行業領先水平，公司近年來加速研發投入，持續保持自身研發水平的領先性和研究方向的前瞻性。滬士電子股份有限

19、公司滬士國際100%易惠貿易先創利電子滬士泰國100%100%100%滬利微電100%100%碧景控股12.85%7.89%香港中央結算58.62%滬士控股19.6%合拍友聯其它流通股東1.04%滬士新加坡黃石滬士吳禮淦家族100%公司實際控制人公司實際控制人100%75.82%黃石滬士100%黃石鄰里100%12.82%+57.18%（擬轉讓）滬利微電姓名職位任職時間吳禮淦董事長,董事2009/6/29陳梅芳副董事長,董事2009/6/29郭秀鑾監事會主席,監事2009/6/29陳惠芬職工監事2009/6/29吳傳彬總經理2009/6/29李明貴副總經理,董事會秘書2009/6/29朱碧霞財

20、務總監2014/9/29(5)05101520253035010203040506070809018/0119/0120/0121/0122/01滬電股份 營業收入（億元）滬電股份 同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 圖圖9：公司公司毛利率情況毛利率情況 圖圖10：公司公司研發投入情況研發投入情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司銷售期間費用控制良好，2018 年以來均處于行業較低水平，穩定在 10%以內。從庫存角度來看，公司 2021 年受行業景氣度壓

21、制，庫存不斷累積增加，隨著國內相關防控措施逐步調整放開以及全球芯片、特定組件供應短缺等制約因素的逐步緩解和恢復，終端需求積壓的訂單得以陸續執行，公司產品庫存也陸續得到消化，公司存貨從 22H1的 21.7 億元下降至 22 年底的 17.9 億元。圖圖11：公司公司期間費用率期間費用率情況情況 圖圖12：公司公司庫存情況庫存情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022 年報：公司 2022 年實現收入 83 億元，同比+12%，在 Prismark 將 2022 年 PCB市場增長下修至+1%的大背景下，公司增長顯著優于整體行業，主要受益于新興計算場景

22、對高多層 PCB 結構性需求，且汽車行業電氣化、智能化、網聯化公司顛覆性趨勢下推動高端 PCB 需求。公司 2022 年歸母凈利潤 14 億元，同比+28%；扣非歸母凈利潤 13 億元，同比+32%；毛利率 30.3%，同比+3.1pcts；盈利水平提升主要原因在于收入占比較高的通訊板毛利率提高，同比增加 5pct；汽車業務結構性升級下毛利率同比增加 3pct。公司 2022 年度項目良品率為 92.7%，2021 年度為 93.2%，在公司產品結構持續優化，高階產品、新興應用領域產品營收比例提升的情況下，整體良品率依然保持相對穩23.4 29.5 30.4 27.2 202224262830

23、32342018201920202021服務器PCB公司毛利率（%）002463.SZ 滬電股份002916.SZ 深南電路603228.SH 景旺電子002815.SZ 崇達技術300476.SZ 勝宏科技002913.SZ 奧士康4.4 4.4 4.8 5.5 3.03.54.04.55.05.56.06.52018201920202021服務器PCB公司研發費用占營收比重（%）002463.SZ 滬電股份002916.SZ 深南電路603228.SH 景旺電子002815.SZ 崇達技術300476.SZ 勝宏科技002913.SZ 奧士康10.42 9.31 9.73 9.61 3.0

24、8.013.018.02018201920202021服務器PCB公司期間費用率（%）002463.SZ 滬電股份002916.SZ 深南電路603228.SH 景旺電子002815.SZ 崇達技術300476.SZ 勝宏科技002913.SZ 奧士康865 1039 1360 1394 1646 1425 1642 1841 2168 1786 0500100015002000250018/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12滬電股份存貨（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

25、研究所 公司深度研究 8/27 定。主要因為公司繼續進行自動化和智能化管理的投資和研發，并對相關關鍵制程進行更新升級，以智能化的數據分析能力持續推動制程良性循環改善，減少品質異常。從公司主要產品構成來看，高層板和 HDI 產品的行業增速 CAGR 除封裝基板外最快，根據 Prismark 預測，8-16 層 PCB、18 層以上 PCB、HDI 板 2022-2027 年增速 CAGR分別為 3.9%、4.4%、4.4%，均高于行業平均 3.8%。核心下游通信和汽車 PCB 細分里增速最快，服務器、有線基礎設施、無線基礎設施、汽車 2021-2026 年 CAGR 分別為 10%、5.3%、5

26、.6%、7.5%，均高于行業平均 4.8%。因此，我們認為未來伴隨下游服務器、汽車電子等領域對于 PCB 技術規格的升級要求，公司產品結構及應用領域布局完美契合未來產業成長點，持續發展前景可觀。圖圖13：PCB 分分產品結構產品結構增速增速 圖圖14：PCB 分下游行業增速分下游行業增速 數據來源：Prismark，東吳證券研究所 數據來源：Prismark，東吳證券研究所 2.算力需求驅動算力需求驅動數通數通業務量價齊升業務量價齊升 2.1.AI 算力算力打開高端打開高端 PCB 業務成長空間業務成長空間 近期OpenAI的ChatGPT的顯著成功有望為商業人工智能應用發展開啟了新時代的大門

27、，市場期待 AI 在未來 5 至 10 年內成為電子行業的主要驅動力，未來隨著 AI 的應用場景逐漸落地，圖像、語音、機器視覺和游戲等領域的數據將呈現爆發式增長，相關研究信息顯示到 2025 年全球數據創建量預計將增長到 180ZB 以上，隨著數據創建量的強勁增長，數據存儲容量的安裝基數預計也將同步增加。機器所產生的數據量在 2018 年首次超越人類所創造的數據量，從 2019 年，每年幾乎以倍數的幅度來增加，從 2020 年到 2025 年，全球數據增量將達到 157Zetabytes，5 年 GAGR 高達 89%。產品結構2022年產值（億美元)2027年產值（億美元)2022-2027

28、年復合增長率單/雙面板89982.0%4-6層1782063.0%8-16層1031253.9%18層以上17214.4%HDI1181464.4%封裝基板1742235.1%軟板1381653.5%合計8179843.8%應用領域2021年產值（億美元)2026年產值（億美元)2021-2026年復合增長率計算機：PC149147-0.2%服務器/數據存儲7812610.0%其他計算機46511.9%手機1602125.7%有線基礎設施61795.3%無線基礎設施32425.6%其他消費電子1181504.9%汽車821187.5%工業32383.6%醫療15172.9%軍事/航空航天313

29、63.0%合計80410164.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 圖圖15：訓練訓練 Transformers 的的算力算力要求要求 圖圖16：模型算力預測模型算力預測 數據來源：英偉達官網，東吳證券研究所 數據來源：Nature，東吳證券研究所 IDC 與浪潮信息聯合發布2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告。報告指出，中國人工智能計算力繼續保持快速增長，2022 年智能算力規模達到 268 百億億次/秒(EFLOPS)，超過通用算力規模。預計 2023-2027 年中國智能算力規模的年復合

30、增長率將達 52.3%。照此速度，到 2026 年智能算力將是通用算力的 10 倍以上。為了應對龐大的算力需求，22 年 2 月，國家相關部委提出在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等 8 地建設國家算力樞紐節點，規劃了 10 個國家數據中心集群，標志著“東數西算”工程正式全面啟動。一年多以來，乘著“東數西算”東風，各地紛紛開始投入智算中心建設，截至目前超過 30 個城市啟動了相關工作。國家層面的政策支持也為國內智能算力的發展打下了良好的基礎。數據洪流對端、邊、云的沖擊將推動網絡、計算技術進入新一輪高速創新期，朝著，朝著更高速數據傳輸標準發展，將加速更高速數據傳輸標準發展，將加速 400G 和更高速

31、度的交換機發展以及服務器平臺的升和更高速度的交換機發展以及服務器平臺的升級迭代，以強化數據中心基礎設施的運算、網絡、儲存及安全管理的處理效能級迭代，以強化數據中心基礎設施的運算、網絡、儲存及安全管理的處理效能，相關的相關的交換機交換機/通用服務器通用服務器/AI 服務器產品有望高速成長，催生對服務器產品有望高速成長，催生對大尺寸、大尺寸、高層數高層數、高階、高階 HDI 以以及高頻高速及高頻高速 PCB 產品的需求。產品的需求。2.2.算力需求驅動算力需求驅動交換機交換機結構性升級結構性升級 交換機是一種用于電（光）信號轉發的網絡設備。在過去幾年中，整個數據中心鏈路速度從 25G/100G 增

32、加到 100G/400G。許多原有的大型數據中心都在打造新的 400G數據中心，并部署具有 400G 接口的網絡交換機來支持更高的數據速率以提供高性能應用程序。根據 IDC 數據，數據中心場景中，200/400G 端口出貨量有望快速提升，22-26年復合增速達 62%，預計 2026 年全球交換機端口出貨量超 8.7 億個，市場規模超 440 億 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 美元。隨著 400G 用于超大規模數據中心，數據中心連接正在朝著更高的速度發展800G 甚至 1.6T，在數字化轉型、帶寬密集型

33、應用程序和新的人工智能工作負載趨勢的推動下，數據中心交換機市場在未來幾年仍將大放異彩。800Gbps 光模塊和 25.6T 芯片推動了 800Gbps 交換機端口的采用。目前谷歌已經帶頭采用，預計 Meta 和微軟等其他云服務提供商也會效仿。AI 服務器對于底層數據的傳輸速率和時延要求非常高，對應的架頂交換機需匹配底層的數據傳輸帶寬，需要高速率光模塊匹配。例如英偉達 DGXH100服務器，配有 8 個 H100GPU 模組，假設每個 GPU 需要 2 個 200G 光模塊，則每臺服務器內部至少是 16 個 200G，對應架頂交換機端口則至少需要 4 個 800G。DellOroGroup 最近

34、發布的一份 以太網交換機五年預測 報告顯示，2021 年至 2026年間，以太網交換機數據中心市場預計將以接近兩位數的復合年增長率增長，未來 5 年累計支出將接近1000億美元。預計400Gbps及更高的速度將占支出的一半，到2025年，800Gbps 將超過 400Gbps。圖圖17：超大規模數據中心經典架構超大規模數據中心經典架構 圖圖18：400G/800G 交換機出貨預測（百萬臺）交換機出貨預測（百萬臺）數據來源：ICT 雜談，東吳證券研究所 數據來源：DellOroGroup，東吳證券研究所 從市場競爭格局來看，行業集中度較高，思科、華為、新華三等少數幾家企業占據著絕大部分的市場份額

35、，呈現寡頭競爭的市場格局。全球市場方面，2021 年思科占據 45%市場份額，其次為華為 10%市場占比；國內市場，華為和新華三占比合計超過 70%，其次為星網銳捷 13%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 圖圖19：2021 年年全球交換機市場全球交換機市場份額份額 圖圖20：2021 年中國交換機市場年中國交換機市場份額份額 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 行業龍頭企業正在加速布局 800G 交換機。2022Q4，思科在 OCP 全球峰會上發布了兩款新

36、的 800G 交換機系列及新的光模塊，以支持超級數據中心運營商和電信運營商對更大的交換容量、靈活性和提升功效的要求。思科的新產品包括 Nexus9232E 和 8111交換機，兩款產品都基于思科的 SiliconOneG100 芯片，支持 25.6T 交換能力。兩款產品的主要差別在于軟件不同，Nexus 面向電信，企業和其他集成方案的用戶，而 8000 系列更適合超級數據中心的堆疊應用。圖圖21：思科思科 800G 新產品新產品 數據來源：思科官網，東吳證券研究所 2023 年 2 月，思科發布 23Q2 財報，第二季度業績表現強勁。思科首席財務官ScottHerren 表示公司在銷售額、創紀

37、錄的非 GAAP 每股收益和運營現金流方面進展順利,取得了超出預期的成果，同時提高了全年預期提高了全年預期。龍頭公司業績的恢復證明了行業的景氣度正在持續向好恢復。交換機 PCB 行業空間測算：根據 IDC 預測，2022 年交換機市場規模為 365 億美元，我們預測 2022-2026 年交換機市場規模增長 CAGR 為 7%。根據億渡數據，PCB 目前一45%10%8%6%6%3%22%思科華為Atista新華三HPEJuniper其他36%35%13%5%2%9%華為新華三星網銳捷思科中興通訊其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

38、所 公司深度研究 12/27 般占到交換機原材料成本的 7%左右，我們認為隨著服務器技術路線升級，對 PCB 技術提出更高要求，價值量有望逐年提升。綜合測算交換機未來市場空間有望于綜合測算交換機未來市場空間有望于 2026 年達年達到到 40 億美金以上。億美金以上。表表1：交換機交換機 PCB 行業空間測算行業空間測算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 交換機市場規模（億美元）365 390 416 444 475 PCB 占原材料比重 7%8%8%9%9%交換機 PCB 市場空間（億美元）26 29 33 38 43 數據來源：IDC，億渡數據，東吳證券研究所測算

39、 2.3.算力需求加速算力需求加速通用服務器通用服務器平臺升級平臺升級 服務器是一種高性能計算機，作為網絡的節點，存儲、處理網絡上 80的數據、信息，因此也被稱為網絡的靈魂。隨著 AI 算力的需求不斷高增，對服務器性能、可靠性、多樣性提出了更高的要求，總線標準正在加速從 PCIe4.0 升級至 PCIe5.0。從最直接的角度來看，PCIe5.0 的速率是 PCIe4.0 的兩倍：前者的速度可達 32GT/s，后者的速度則為16GT/s。HPC、數據中心、超級計算機等市場對 PCIe5.0 表現出旺盛的需求。PCB 是 PCle總線中的關鍵組件，高等級的總線標準帶來的高傳輸速率需要更多 PCB

40、層數和高速傳輸性能的支持。圖圖22：服務器升級路線服務器升級路線 圖圖23：PCle 升級路線升級路線吞吐量吞吐量 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 數據來源：英特爾官網，東吳證券研究所 服務器硬件的成本構成上 CPU 及芯片組是大頭，CPU 及芯片組生產成本大致占比50%左右，作為核心部件，CPU 很大程度上決定了服務器的性能，因此服務器平臺升級往往由芯片升級驅動。而近幾年，隨著算力需求的增加，x86 處理器市場的兩名主要參與者 Intel 和 AMD 均對服務器芯片平臺進行升級迭代，根據 Intel 規劃路線，當下服務器正從 Purley 平臺向 Whitley 平臺過渡。AMD 也由

41、Zen3 向 Zen4 升級?？偩€標準對應平臺應用時間 PCB層數PCle3.0Purely20178-12層PCle4.0Whitley202012-16層PCle5.0Eagle Stream202316層以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 圖圖24：服務器服務器芯片芯片平臺升級情況平臺升級情況 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 根據 Counterpoint 的全球服務器銷售跟蹤報告，2022 年全球服務器出貨量將同比增長 6%，達到 1380 萬臺。收入將同比增長 17%，達到 1117 億美

42、元。而服務器平臺的升級將支持更高的 PCI 標準，對 PCB 層數、材料以及制造工藝提出更高要求，相應支持PCIe5.0 的 PCB 板 ASP 有望快速提升。通用服務器 PCB 行業空間測算：2022 年全球服務器出貨量 1380 萬臺，DigitimesResearch 預測 2022-2026 年服務器出貨量增長 CAGR 為 6%。根據產業鏈調研PCle5.0 和 Pcle4.0（及以下）的 PCB 價值量分別在 1500 美元和 520 美元左右，PCle5.0滲透率隨著服務器芯片平臺升級不斷提高。綜合測算綜合測算通用服務器通用服務器未來市場空間在未來市場空間在百百億美億美金以上。金

43、以上。表表2：通用通用服務器服務器 PCB 市場空間市場空間 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 服務器出貨量（萬臺）1380 1463 1551 1644 1742 PCle5.0 滲透率 5%20%40%50%65%PCle5.0 服務器 PCB 價值量（美元）1493 1500 1508 1516 1523 PCle4.0 及以下滲透率 95%80%60%50%35%PCle4.0 及以下服務器 PCB 價值量（美元）522 525 527 530 533 服務器 PCB 市場空間（億美元）79 105 143 168 205 數據來源：Counterpoint，

44、DigitimesResearch，東吳證券研究所測算 2.4.AI 服務器服務器帶來帶來 PCB 新增量新增量 算力時代依托算力時代依托 AI 服務器服務器。未來大規模參數模型未來大規模參數模型持續疊加持續疊加算力需求，算力供需缺口算力需求，算力供需缺口亟待高性能芯片補充。亟待高性能芯片補充?？紤]過去 5 年中模型參數呈指數增長，LLM（大語言模型）每次迭代都意味著模型訓練量與推理量的指數級增長。隨著算力時代到來，未來對服務器數量與芯片算力均存在巨大需求，市場空間難以探底。根據 IDC 數據，全球范圍內，人工智能服務器市場規模達 156 億美元，約合人民幣公司名稱商用時間 支持PCle PC

45、B層數 傳輸速率(GT/S)CCL等級要求Purley20173.0108Mid-lossWhitley20214.01416Low-lossEagle Stream20235.02032Ultra-lowlossZen20173.08128Mid-lossZen220194.0121616Low-lossZen320204.0121616Low-lossZen420245.0162032Ultra-lowloss英特爾AMD 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 1006 億元。據 TrendForce 數據

46、，截至 2022 年為止，預估搭載 GPGPU 的 AI 服務器年出貨量占整體服務器比重近 1%，預測其 2022-2026 年 CAGR 將達 10.8%，是全球整體服務器的復合增速的 2 倍多。AI 服務器核心服務器核心在于高性能芯在于高性能芯片。片。參數規模、訓練數據隨著模型多模態發展呈現量級增長，而消化、處理數據的能力，即算力，才是制約模型發揮與其能力的關鍵因素。GPU 占據占據 AI 芯片大類市場，全球應用最為廣泛芯片大類市場，全球應用最為廣泛。GPU 由于具備并行計算高度適配神經網絡，支持高速解決巨額工作量；推理過程中僅稀疏結構支持一項便能帶來 2 倍性能提升。由于 GPU 可兼容

47、訓練和推理，高度適配 AI 模型構建，在全球 AI 芯片中應用最為廣泛。PCB 作為作為 GPU 的基座對于的基座對于 GPU 的集成的集成性性、穩定性、抗干擾能力、穩定性、抗干擾能力和和散熱散熱能力能力等起等起到了決定到了決定性作用性作用。隨著隨著 GPU 的升級，性能的不斷提升，為了更高的基礎度和穩定性，的升級，性能的不斷提升，為了更高的基礎度和穩定性，PCB 層數在不斷提升層數在不斷提升。PCB 的顯存位寬和供電?？炷軌蛑苯佑绊憯祿€的規模，因為高端的 GPU 針腳數更多、需要更多數量的顯存顆粒、需要更加復雜的供電?？?。英偉達英偉達主主要要 GPU 產品技術指標表現領先產品技術指標表現領

48、先，是，是全球全球 GPU 算力芯片算力芯片龍頭。龍頭。英偉達的GPGPU 目前在全球應用最為廣泛，其 GPU 產品的典型代表 V100、A100、H100GPU 分別采用 Volta、Ampere、Hopper 架構。A100GPU，INT8 算力達 624TOPS；H100GPU，INT8 算力達到 1513TOPS。此外，2006 年英偉達發布的 CUDA 平臺是現今全球應用最為廣泛的 AI 開發生態系統。通用 GPU 與 CUDA 生態系統奠定英偉達引領 AI 芯片的根基。當前全球主流深度學習框架均使用 CUDA 平臺，2021-2022 年全球獨立 GPU 市場中英偉達份額基本維持在

49、 80%左右。表表3：英偉達英偉達各各個芯片性能指標均為世界領先個芯片性能指標均為世界領先 性能參數 英偉達H100SXM 英偉達H100PCle 英偉達A10080GBPCle 英偉達V100PCle AMDInstinctMI250X FP64 34TFLOPS 26TFLOPS 9.7TFLOPS 7TFLPOPS 47.9TFLPOPS FP32 67TFLOPS 51TFLOPS 19.5TFLOPS 14TFLPOPS 47.9TFLPOPS FP16TensorCore 1979TFLOPS 1513TFLOPS 624TFLOPS/INT8 3958TOPS 3026TOPS

50、1248TOPS 62TOPS 383TOPS TensorCore GPU 顯存 80GB 80GB 80GBHBM2 16GBHBM2 128GB GPU 顯存帶寬 3.35TB/s 2TB/s 1935GB/s 900GB/s 3276.8GB/s 最大熱設計功率 高達 700w 300-350w 300W 300W 500W-560W 制程工藝 TSMC4nmFinFET TSMC4nmFinFET TSMC7nmFinFET TSMC12nmFinFET TSMC6nmFinFET 數據來源：英偉達官網，AMD 官網，東吳證券研究所 注：TOPS（teraOperationsPerS

51、econd）、TFLOPS（Floating-pointOperationsPerSecond）分別代表芯片每秒進行多少萬億次定點運算和浮點運算，算力越高，運算速度越快，性能越強。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 基于基于英偉達英偉達 A100 進行測算，進行測算，GPT4 發揮預期能力下推理過程所需服務器數量約為發揮預期能力下推理過程所需服務器數量約為6652 臺。臺。我們通過單個模型參數單個 token 所需要的 FLOP 次數、模型參數、每秒處理token 數量、服務器所需 GPU 數量（按照 DGX

52、A100 進行測算）、單個 GPU 峰值 FLOP次數以及利用率為 21.3%進行測算，得到推理所需服務器結果。表表4：ChatGPT 所需推理服務器數量計算所需推理服務器數量計算 單個模型參數、單個 Token 需要的 FLOPs*模型參數*每秒處理每秒處理token*單個服務器GPU 數量/單個 GPU FLOPS/FLOPS 利用率/推理所需服務推理所需服務器數量器數量 2 1E+12 1,768,261 8 3.12E+14 21.3%6652 臺臺*OpenAI 論文給出：Transformer 模型推理過程中每 token 計算所需 FLOPs 為 2N，N 為參數數量；*據 th

53、eDecoder 報告，GPT-4 模型參數數量為 1 萬億；*一臺英偉達 DGXA100 搭載 8 片 GPU；*根據英偉達官網信息：每顆 A100GPU 提供峰值 312TFLOPSFP16/FP32 混合精度吞吐量。由于 FP16 的開銷較低，混合精度既支持 FLOPS 吞吐量較高，而維持精確結果要求的數值穩定性將是恒定的；*假定模型的訓練 FLOPS 利用率為 21.3%，與訓練期間的 GPT-3 保持一致 數據來源：OpenAI、英偉達、東吳證券研究所測算 AI 服務器 PCB 行業空間測算：我們認為隨著國內外科技龍頭企業爭相參與我們認為隨著國內外科技龍頭企業爭相參與 AI 服服務器

54、，務器，大語言模型迭代呈現參數量指數級增長趨勢大語言模型迭代呈現參數量指數級增長趨勢，GPT-4 參數量為萬億，此基礎上我參數量為萬億，此基礎上我們測算得出們測算得出 GPT-4 推理發揮預期功效所需服務器數量為推理發揮預期功效所需服務器數量為 6652 臺臺，遠期，遠期百萬億參數基礎百萬億參數基礎上，所需服務器數量將上升至上，所需服務器數量將上升至 66 萬臺。萬臺。根據產業鏈調研，根據產業鏈調研，AI 服務器服務器 PCB 單臺價值量單臺價值量為通用為通用 PCB 單臺價值量單臺價值量 3 倍以上，超過倍以上，超過 1 萬元。因此綜合測算萬元。因此綜合測算 AI 服務器服務器 PCB 行業

55、空行業空間有望達到間有望達到 60 億元以上。億元以上。圖圖25：2021-2022Q2 全球獨顯全球獨顯 GPU 市場各產商份額占比市場各產商份額占比 數據來源：VerifiedMarketResearch，東吳證券研究所 81%80%83%81%75%79%1%1%19%20%17%19%24%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2AMDINTELNVIDIA 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 2.

56、5.公司數通業務公司數通業務迎迎量價齊升量價齊升機遇機遇 公司具體產品方面，應用于 EGS 級服務器領域的產品已實現規?；慨a；在 HPC領域，公司布局通用計算，應用于 AI 加速、Graphics 的產品，應用于 GPU、OAM、FPGA等加速模塊類的產品以及應用于 UBB、BaseBoard 的產品已批量出貨，目前正在預研應用于 UBB2.0、OAM2.0 的產品；在高階數據中心交換機領域，應用于 Pre800G(基于56Gbps 速率，25.6T 芯片)的產品已批量生產，應用于 800G(基于 112Gbps 速率，51.2T芯片)的產品已實現小批量的交付；基于數據中心加速模塊的多階 H

57、DIInterposer 產品，已實現 4 階 HDI 的產品化，目前在預研 6 階 HDI 產品，同時基于交換、路由的 NPO/CPO架構的 Interposer 產品也同步開始預研；在半導體芯片測試線路板部分重點開發 0.35mm以上 Pitch 的高階產品。公司深度綁定核心客戶，未來幾年算力浪潮高需求下大客戶將快速放量，公司有望深度受益大客戶出貨量的快速提升，共同成長。圖圖26：數通業務研發進展數通業務研發進展 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖27：數通業務產能規劃數通業務產能規劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2022 年數據中心類型基礎設施設備應用領域整體需求穩健，高速

58、網路設備、數據存行業 研發項目研發目的進展低粗糙度高速氧化工藝技術研發匹配 112Gpbs 電性能技術需 求，滿足產品可靠性需求，實現技術產品化已完成高縱橫比深微孔技術能力開發提升路由、交換產品 的技術優勢已完成企業網大尺寸交換網板產品開發實現 48超大尺寸網板加工技 術量產已完成EGS 等級服務器產品開發實現使用 IntelAMD 等新一代 服務器產品規?；慨a已完成高速 Low loss 國產替代材料開發材料選自主可控，提升市場競爭力進行中高速 HDI 長期可靠性研究強化公司企業通訊市 場及 AI 加速核心產品 市場的競爭優勢進行中數通青淞廠黃石一廠經營主體主要產品規劃及設計產能高端通訊板

59、中低端通訊板關鍵制程進行更新升級和針對性擴產，設計產能220萬平方米/年16層以下PCB由青淞廠轉入，設計產能75平方米/年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 儲、高性能計算機、高速運算服務器、人工智能(AI)等新興市場領域的結構性需求，彌補了 5G 基站相關 PCB 產品需求不振以及日趨激烈的價格競爭的不利影響。隨著國內相關防控措施逐步調整放開以及全球芯片、特定組件供應短缺等制約因素的逐步緩解和恢復，終端需求積壓的訂單得以陸續執行，公司產品庫存也陸續得到消化。2022 年公司企業通訊市場板業務實現營業收入

60、約 54.95 億元，同比增長約 13.95%；公司企業通訊市場板毛利率約為 34.33%，同比增加約 4.97 個百分點。圖圖28：數通數通業務核心競爭力及展望業務核心競爭力及展望 數據來源：東吳證券研究所整理 3.汽車汽車業務充分受益汽車業務充分受益汽車電氣化、智能化、網聯化電氣化、智能化、網聯化 3.1.新能源車快速發展新能源車快速發展 2022年交換機市場規模為365億美元，2022-2026年CAGR為6.78%。隨著服務器技術路線升級，價值量有望逐年提升。綜合測算交換機未來市場空間有望于2026年達在40億美金以上。2022年服務器出貨量1380萬臺，2022-2026年服務器出貨

61、量增長CAGR為6%。PCle5.0滲透率提高。綜合測算通用服務器未來市場空間在百億美金以上。從2020年到2025年，全球數據增量將達到157Zetabytes，5年GAGR高達89%技術路線交交換換機機行業層面公司層面市場空間交換機：Pre800G量產，800G小規模交付；服務器：EGS級服務器量產；HPC：加速模塊類產品批量出貨核心競爭力業務展望產能產能布局布局研發研發算力驅動交換機速率提升400G/800G交換機占比提升增量來源價：高價值量400G/800G交換機滲透率提高，帶動整體價值量算力驅動服務器芯片平臺升級總線標準邁向PCle5.0提高PCB層級增量來源量：下游需求旺盛，同樣受

62、益于數據中心快速增長通通用用服服務務器器價：總線標準升級下，PCB層數增加，每一層約增加1000元量：云計算帶動數據中心需求快速增長AIAI服服務務器器OpenAI火熱驅動GPU需求快速增長對應高階PCB需求放量增量來源量：GPU需求帶動高階PCB放量價：PCB隨著層數增加價值量提升交交換換機機客戶客戶交換機、服務器、基站三大下游均深度綁定龍頭客戶，多年合作，AI服務器成功切入龍頭公司產品產品運營運營基基站站5G基站持續建設基站PCB放量增量來源量：5G小基站加快部署價：行業競爭加劇，單站價值量下降通通用用服服務務器器A AI I服服務務器器基基站站GPT-4參數量為萬億對應所需服務器數量為6

63、652臺，遠期百萬億參數基礎上，所需服務器數量將上升至66萬臺。AI服務器PCB單臺價值量超過1萬元。行業空間有望達到60億元以上。2019年5G小基站市場空間為6.8億美元，預計2025年達到58.4億美元。假設5G宏基站最終達到4G基站建設規模，5G小基站約有千億元市場空間。青淞廠升級擴產，專注高端通訊板；黃石一廠專注中低端通訊板；泰國新建基地降低國際風險；新加坡布局輔助貿易運用于交換機、高速運算服務器、人工智能等新興計算場景的高多層PCB，產品性能領先同業。青淞廠220萬平方米/年；黃河一廠75萬平方米/年堅持以技術創新和產品升級為內核，深度參與客戶產品研發，準確把握未來產品和技術方向

64、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 全球新能源車滲透率快速增長，全球新能源車滲透率快速增長，中國市場占比持續提升，并保持在 40%以上，汽車電氣化、智能化、網聯化等多種顛覆性趨勢下，汽車電子占成本比重將持續提升，汽車電子已成為衡量現代汽車水平的重要標志。隨著車載信息系統、車身系統、動力系統、智能座艙等搭載更多各類電子元件，線路板的用量及規格也將持續升級。圖圖29：全球和中國新能源車銷量預測全球和中國新能源車銷量預測 圖圖30：汽車電子占成本比重持續提升汽車電子占成本比重持續提升 數據來源：EVTank，東吳證

65、券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 根據 Prismark 數據和我們的測算，20 年全球汽車 PCB 市場產值約為 434 億元，25年將超過 700 億元，2020-2025 年 CAGR 約為 12%，增速遠超整體 PCB 市場。PCB/FPC是傳統汽車剛需且應用場景持續擴充，新能源化、智能化、輕量化趨勢新增大量應用需求，同時各類結構件及組件伴隨線路板的應用場景拓展而需要匹配升級。圖圖31：全球汽車全球汽車 PCB 市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L 圖圖32：PCB/FPC 在汽車領域應用廣闊在汽車領域應用廣闊 數據來源：Prismark、東吳證券研究所測算 數據來源：金

66、祿電子招股書、東吳證券研究所 汽車智能化是確定性升級方向，汽車智能化是確定性升級方向，ADAS（高級駕駛輔助系統）搭載率持續上升，并向著完全無人駕駛終極目標不斷發展，光學傳感器（攝像頭、激光雷達、毫米波雷達等）是自動駕駛剛需，催生線路板用量及價值量顯著提升。331 670 980 1,300 1,700 2,240 140 360 520 680 860 1,110 05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E全球新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）010020030040050060070080090020202021E

67、2022E2023E2024E2025E全球汽車PCB市場規模（億元）2020-2025年CAGR約12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 圖圖33：中國中國汽車駕駛自動化分級汽車駕駛自動化分級 圖圖34：自動駕駛傳感器用量趨勢（單位：個）自動駕駛傳感器用量趨勢（單位：個）數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 天線是毫米波雷達發射和接收信號的重要組件，毫米波雷達可通過微帶列陣方式將多根天線集成到 PCB 板上。由于毫米波頻率高，對電路尺寸精度要求高，所需印制電路板為高頻板

68、材 PCB，占總成本的 10%。據 ICV 最新預測，2023 年全球車載毫米波雷達市場規模將達到 45.09 億美元，有望在 2027 年攀升至 89.99 億美元，2023-2027 年 CAGR約為 19%，未來市場前景廣闊，毫米波雷達的滲透率將大大提高，這一增長主要是由一個前向雷達搭配數個角雷達的毫米波雷達方案的普及帶動的。圖圖35：博世毫米波雷達結構博世毫米波雷達結構 圖圖36：毫米波雷達市場規模毫米波雷達市場規模預預測測 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 數據來源：ICV，東吳證券研究所 隨著汽車自動駕駛輔助、智能座艙、新能源的技術升級和普及率持續增長，車輛的功能設計越來越豐富，

69、電子控制單元（ECU）數量也越來越多，這使分布式電子電氣架01020304050607080901002023E2024E2025E2026E2027E車載毫米波雷達市場規模預測（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 構（EEA）已無法滿足日趨復雜的系統設計，同時也存在成本過高與安全風險等問題。所以各大車廠逐漸往域集中式 EEA 發展，除具備結構簡化、高拓展性、算力集中等優點，還可執行遠程升級（OTA），賦予汽車即時更新的駕駛體驗。域集中式 EEA 是根據汽車功能劃分若干領域，如車身控制域、自動駕駛域、

70、智能座艙域等，功能相似的 ECU將整合成性能更強大的單一 ECU，并透過域中心控制器協調整合，以實現更復雜的功能。而這類具有整合性、多功能、高效能等特性的 ECU，將推動相關高端汽車板的需求增加，其復雜度、性能和可靠性的要求也不斷提高，傳統 6 層以內為主的汽車板逐步向多層、高階 HDI、高頻高速等方向升級。圖圖37：電氣架構發展路徑電氣架構發展路徑 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 3.2.公司汽車業務駛入快車道公司汽車業務駛入快車道 在汽車電子領域，公司與客戶在新能源車三電系統，自動駕駛輔助，智能座艙，車聯網等方面深度合作，開展關鍵技術的研發，深度參與客戶前期設計及驗證。公司投入大量資源

71、用于高階、高速 HDI 及耐高壓高可靠 PCB 產品的開發，并與客戶合作開發智能汽車中央控制器，SIP 類載板，1200V 高壓等前沿應用 PCB 產品。2022 年公司已實現800V 高壓 PCB 產品的量產。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 圖圖38：研發項目研發項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 2023 年初使用自有資金向滬利微電增資約 7.76 億人民幣，擴充汽車高階 HDI產能；同時擬增資勝偉策將其成為控股子公司，推動 pPack 技術商業化落地。圖圖39：產能規劃產能規劃 數據來源

72、：公司公告，東吳證券研究所 需求的好轉，黃石二廠汽車板專線的新增產能全面釋放，滬利微電在持續調整優化產品和產能結構的基礎上，公司毫米波雷達、采用 HDI 的自動駕駛輔助以及智能座艙域控制器、埋陶瓷、厚銅等新興產品市場迅速成長，2022 年下半年公司汽車板業務迅速恢復成長，營業收入環比增長約 12.61%，同比增長約 28.39%，盈利能力也相應得到恢復和改善。2022 年全年，公司汽車板業務實現營業收入約 18.97 億元，同比增長約 12.80%；公司汽車板毛利率約為 24.05%，同比減少約 1.47 個百分點。研發項目研發目的進展車載 5 階 HDI 板及高速 HDI 板的研發PCB 通

73、孔脈沖填孔技術的研發圖形電鍍選擇性填孔技術的研發電鍍用離子膜技術的研發車載毫米波雷達天線板空腔波導結構 等技術的研發車載高速 PCB 用低粗糙度銅箔及表面 處理技術的研發Semi-flex Decap2.1 技術的研發電動汽車電機驅動電路板埋嵌功率半 導體技術的研發開發中央控制器，SIP類載 板，1200V 高壓等前沿應用PCB 產品，并實現量產。進行中汽車新增產能全面釋放，設計產能75萬平方米/年。由滬利微電轉移，設計產能75萬平方米/年。滬利微電黃石二廠黃石一廠勝偉策經營主體主要產品規劃及設計產能中低端汽車板增資7.76億元擴充高階HDI產能；設計產能150萬平方米/年。高端汽車板為主安全

74、等級較低的汽車板專線48V輕混系統爭取在2023Q4實現量產；推動pPack技術商業化應用。pPack技術相關產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 圖圖40：汽車業務核心競爭力及展望汽車業務核心競爭力及展望 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 2023-2025 年增量：年增量：OpenAI 爆火驅動服務器、交換機需求，隨著算力需求的提升服務器平臺有望從 Whitey 全面升級到 EagleStream，交換機往高速率性能發展，預計

75、2025年 800G 交換機支出將超過 400G 交換機，而公司同時具備 EGS 級服務器和 800G 交換機對應線路板的能力，公司數通業務均迎來量價齊升。汽車業務汽車電氣化、智能化、網聯化是確定性升級方向，ADAS 系統搭載率持續上升，光學傳感器是自動駕駛剛需，催生線路板用量及價值量顯著提升。核心假設：核心假設：通訊板業務通訊板業務：通信板為公司主要收入來源，算力需求驅動下數通業務量價齊升，核心細分業務下游客戶均為行業領先企業，技術領先優勢明顯，新建泰國生產基地，完善產業布局，降低國際貿易不確定性，設立新加坡子公司擴展業務滿足客戶需求，我們預2025年新能源車滲透率有望超50%，2030年汽

76、車電子占整車比重有望超50%技術路線電電動動化化行業層面公司層面市場空間黃石二廠產能充分釋放；滬利微電優化產品產能結構；全面推進勝偉策pPack技術商業化核心競爭力業務展望滬利微電150萬平方米/年；黃河一廠75萬平方米/年；黃石二廠75萬平方米/年產能產能布局布局研發研發新能源車滲透率提升汽車電子占比提升增量來源價：FPC替代傳統電池線束電控系統（MCU、BMS、VCU）自動駕駛級別提升傳感器個數增加增量來源量：自動駕駛滲透率和級別雙重提升智智能能化化價：激光雷達、攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達用量提升量：新能源車滲透率提升網網聯聯化化域集中架構升級域控制器整合增量ECU增量來源量：ECU用

77、量提高驅動域集中式EEA升級價：域控制器、智能座艙、自動駕駛輔助等用量提升汽車PCB產值2025年有望超700億元，20-25年CAGR 12%，遠超整體PCB市場。傳統燃油車單車PCB用量1平米，價值量400元左右新能源車單車PCB用量5-8平米，價值量約3000元電動化電動化智能化智能化傳感器用量增加升級占PCB總價值量20%-55%毫米波雷達市場規模27年有望達90億美元，23-27年CAGR19%網聯化網聯化智能座艙單價翻倍增長，市場空間超千億元域控制器19年出貨40萬套，預計25年出貨1300萬套客戶客戶深度綁定龍頭客戶，于三電系統，智能座艙，車聯網等未來重點升級領域深度合作，形成長

78、期合作產品產品運營運營開發中央控制器，SIP 類載板，1200V 高壓等前沿應用PCB 產品，并實現量產現有：毫米波雷達、智能座艙控制器、自動駕駛輔助等順應汽車行業發展趨勢產品。未來：48V輕混系統等pPack技術相關產品落地。全面推進勝偉策與公司在汽車應用領域的核心業務協同整合，采取有效措施改善其財務結構，降低其利息負擔，使其達成降本增效。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 計公司該板塊業務整體 2023-2025 年營收增速維持在 23%/18%/17%。1)交換機交換機：算力驅：算力驅動交換機速率提升，

79、動交換機速率提升，400G/800G 交換機滲透率不斷提升，帶動交換機交換機滲透率不斷提升，帶動交換機 PCB 整體價值量整體價值量提高，我們測算未來市場空間有望于提高，我們測算未來市場空間有望于 2026 年達到年達到 40 億美金以上。億美金以上。2)通用服務器：服務通用服務器：服務器技術路線升級總線標準邁向器技術路線升級總線標準邁向 Pcle5.0，帶動，帶動 PCB 層數增加，價值量有望逐年提升，我層數增加，價值量有望逐年提升，我們測算未來市場空間在百億美金以上。們測算未來市場空間在百億美金以上。3)AI 服務器：服務器：OpenAI 火熱驅火熱驅動動 GPU 需求快速需求快速增長，帶

80、動高階增長，帶動高階 PCB 放量，我們測算行業空間有望達到放量，我們測算行業空間有望達到 60 億元以上。億元以上。4)基站：基站：5G 小小基站快速部署，未來空間有望達到千億元?；究焖俨渴?，未來空間有望達到千億元。汽車板汽車板業務：業務：汽車電動化、智能化、網聯化大趨勢下，新能源車滲透率不斷提升，汽車電子占比提升，自動駕駛級別提升帶動傳感器個數不斷增加，ECU 用量提高驅動域控制器向集中架構升級，公司現有相關毫米波雷達、智能座艙域控制器、自動駕駛輔助將充分受益，同時公司研發產品中央控制器、SIP 類載板、1200V 高壓前沿 PCB 研發正在不斷落地有望實現量產，深度綁定龍頭客戶，形成長

81、期戰略合作，擬收購勝偉策落地pPack 技術相關產品，需求和產品結構升級共振下汽車板業務量價齊升，因此我們預計因此我們預計公司公司汽車汽車模組業務模組業務 2023-2025 年營收年營收增速增速均均為為 20%。工業業務工業業務：參考全球工業自動化市場規模 6%CAGR 增速以及公司往年工業增速，因此我們預計公司因此我們預計公司工業工業業務業務 2023-2025 年年營收增速營收增速均均為為 8%。消費電子消費電子板板及及其他：其他：消費電子板和其他業務為公司非主營業務，收入占比較低，我我們們預計預計消費電子及消費電子及其他業務會隨著公司其他業務會隨著公司收入收入規模擴張同步規模擴張同步增

82、加，增加，2023-2025 年營收增速年營收增速維持在維持在 10%。毛利率：毛利率：公司核心業務數通板塊下高價值量 400G/800G 高速交換機滲透率提高，通用服務器升級周期平臺性能提升帶動 PCB 層數提升，價值量相應快速提升，AI 服務器對 PCB 性能要求高，價值量為傳統 PCB 三倍，汽車業務電動化、智能化、網聯化帶動產品結構升級，同時研發新產品持續落地，我們整體測算公司 23-24 年毛利率整體呈上升趨勢，2023-2025 年毛利率為 31.1%/32.6%/33.4%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年收入為年收入為 100.8/118.4/138

83、.3 億元，同比增速為億元，同比增速為21%/17%/17%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 表表5：滬電股份分業務業績預測滬電股份分業務業績預測 2022A 2023E 2024E 2025E 企業通訊市場板企業通訊市場板 營業總收入（百萬元）5495 6778 7985 9336 增長率 23%18%17%毛利率 34%35%37%38%汽車板汽車板 營業總收入（百萬元）1897 2276 2732 3278 增長率 20%20%20%毛利率 24%25%26%26%辦公及工業設備板辦公及工業設備板

84、營業總收入（百萬元）510 551 595 642 增長率 8%8%8%毛利率 33%33%33%33%消費電子板消費電子板 營業總收入（百萬元）28 31 34 37 增長率 10%10%10%毛利率 24%24%24%24%其他業務收入其他業務收入 營業總收入（百萬元）406 447 491 540 增長率 10%10%10%毛利率 2%2%2%2%營收合計營收合計（百萬元）（百萬元）8336 10083 11836 13834 增長率 21%17%17%綜合毛利率 30%31%33%33%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 4.2.投資建議投資建議 公司目前的主要收入來源為服務器 P

85、CB，因此我們選取了服務器 PCB 同業公司深南電路、景旺電子、崇達技術作為可比公司，公司半導體測試板業務與 pPack 業務（IC封裝）與興森科技業務具有可比性，截至 2023 年 4 月 10 日可比公司 2023 年估值平均值為 26 倍，2024 年 PE 平均值為 20 倍，2025 平均值為 17 倍。AI 算力浪潮下公司核心數通 PCB 業務交換機、服務器業務迎來量價齊升，第二成長曲線汽車板業務充分受益于汽車電動化、智能化、網聯化，我們我們預計公司預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為17.1/21.6/27.0 億元，當前市值對應億元，當前市值對應

86、2023-2025 年年 PE 分別為分別為 27/21/17 倍，首次覆蓋給予倍，首次覆蓋給予“買入”“買入”評級。評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 表表6：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 4 月月 10 日）日）公司代碼 公司簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤(百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002916.SZ 深南電路 468 1836 2208 2664 26 21 18 603228.SH 景旺電子 217 992 12

87、80 1588 22 17 14 002815.SZ 崇達技術 140 645 850 1037 22 16 13 002436.SZ 興森科技 229 656 898 970 35 25 24 可比公司平均值 263 1032 1309 1565 26 20 17 002463.SZ 滬電股份滬電股份 458 1708 2158 2695 27 21 17 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測。滬電股份盈利數據來源于東吳證券研究所預測，除滬電股份，其他公司 盈利預測來源于 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 原材料價格快速上漲原材料價格快速上漲：公司 22H1 受到原材料價格高位影響

88、，汽車業務生產承壓，營收不及預期，若未來原材料價格再度上行可能導致公司營收承壓。汽汽車車項目研發項目研發不及預期：不及預期：公司汽車多個業務項目正在研發中，若研發進度不及預期，可能導致新產品質量不及客戶預期，影響后續合作。國際貿易環境國際貿易環境惡化：惡化：公司出口份額占比較高，近年來區域性爭端愈演愈烈，未來相關貿易政策仍然存在一定的不確定性，公司面臨一定的國際貿易風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 滬電股份滬電股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表

89、（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,726 8,373 9,908 13,023 營業總收入營業總收入 8,336 10,083 11,836 13,834 貨幣資金及交易性金融資產 1,292 1,617 3,013 4,416 營業成本(含金融類)5,812 6,946 7,984 9,216 經營性應收款項 2,311 2,899 3,194 3,937 稅金及附加 64 78 91 107 存貨 1,786 2,449 2,343 3,238 銷售費用 273 3

90、13 367 429 合同資產 0 0 0 0 管理費用 163 192 219 249 其他流動資產 1,337 1,409 1,358 1,433 研發費用 468 555 651 761 非流動資產非流動資產 5,775 6,231 6,677 7,111 財務費用-136-30-44-68 長期股權投資 43 36 30 23 加:其他收益 71 110 115 142 固定資產及使用權資產 2,720 2,825 2,919 3,003 投資凈收益-57-42-65-67 在建工程 711 1,054 1,396 1,739 公允價值變動 35 0 0 0 無形資產 102 100

91、98 96 減值損失-163-144-134-124 商譽 0 0 0 0 資產處置收益-6-8-9-11 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 1,573 1,946 2,475 3,082 其他非流動資產 2,198 2,215 2,232 2,249 營業外凈收支 1 3 3 3 資產總計資產總計 12,501 14,604 16,585 20,135 利潤總額利潤總額 1,573 1,950 2,478 3,085 流動負債流動負債 3,829 4,545 4,368 5,223 減:所得稅 212 242 320 390 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,414 1,2

92、43 1,072 901 凈利潤凈利潤 1,362 1,708 2,158 2,695 經營性應付款項 1,926 2,715 2,619 3,539 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 35 41 48 55 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,362 1,708 2,158 2,695 其他流動負債 455 545 629 728 非流動負債 405 84 84 84 每股收益-最新股本攤薄(元)0.72 0.90 1.14 1.42 長期借款 78 78 78 78 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,513 2,141 2,669 3,245 租賃負債 0 0 0 0 E

93、BITDA 1,841 2,370 2,909 3,496 其他非流動負債 327 6 6 6 負債合計負債合計 4,234 4,629 4,452 5,307 毛利率(%)30.28 31.11 32.55 33.38 歸屬母公司股東權益 8,267 9,975 12,133 14,828 歸母凈利率(%)16.33 16.94 18.23 19.48 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 8,267 9,975 12,133 14,828 收入增長率(%)12.36 20.96 17.39 16.88 負債和股東權益負債和股東權益 12,501 14,604 16,5

94、85 20,135 歸母凈利潤增長率(%)28.03 25.44 26.34 24.87 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 1,566 1,646 2,410 2,409 每股凈資產(元)4.36 5.26 6.39 7.82 投資活動現金流-802-746-770-774 最新發行在外股份（百萬股）1,897 1,897 1,897 1,897 籌資活動現金流-515-575-243-233 ROIC(%)14.10 17.81 18.9

95、1 19.49 現金凈增加額 278 324 1,396 1,403 ROE-攤薄(%)16.47 17.12 17.79 18.17 折舊和攤銷 328 230 240 251 資產負債率(%)33.87 31.70 26.84 26.36 資本開支-865-687-688-689 P/E（現價&最新股本攤?。?3.62 26.80 21.22 16.99 營運資本變動-350-566-266-797 P/B（現價）5.54 4.59 3.77 3.09 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲

96、明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點

97、或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/