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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1616 Table_Page 公告點評|電子 證券研究報告 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）AI 浪潮持續，數通浪潮持續，數通 PCB 龍頭空間廣闊龍頭空間廣闊 核心觀點核心觀點：公司發布業績預告，上半年公司發布業績預告，上半年業績業績表現亮眼表現亮眼。公司發布 2024 年半年度業績預告，24 年上半年，公司實現歸母凈利潤 10.80 億元至 11.60 億元，同比增長 119.24%135.48%；單季度來看，公司實現歸母凈利潤5.656.45億 元，同 比 增 長116.03146.61%，環 比 增 長9.79%25.3

2、3%?？傮w來看，受益于 AI 相關產品對 PCB 的結構性需求，公司 24 年上半年業績表現亮眼，收入和凈利潤均實現同比增長。計算集群規模提升趨勢明確，交換機計算集群規模提升趨勢明確，交換機 PCB 市場市場量價齊升量價齊升。伴隨著 GPU集群規模擴張，交換網絡層數也隨之增加，進而提升交換機配比。同時隨著交換速率的持續提升，高速網絡系統對 PCB 的速率、層數、材料都提出了更高的需求，交換機內部 PCB 價值量將持續提升，交換機PCB 市場迎來量價齊升機遇期。深度卡位交換機深度卡位交換機&服務器領域，服務器領域，數通數通 PCB 龍頭空間廣闊龍頭空間廣闊。根據公司年報，23 年公司 AI 服務

3、器和 HPC 相關 PCB 產品在公司企業通訊市場板占比已提升至 21.13%；在網絡交換部分，基于 112Gbps 速率 51.2T的 800G 交換機已批量交付，224Gbps 速率產品已開始預研；加速計算產品部分，112Gbps 速率的產品已開始進行產品認證及樣品交付。展望未來，在 GPU 算力持續提升以及集群規模指數級擴張的背景下，公司作為數通 PCB 龍頭，成長空間將被進一步打開。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為26.23、32.66、41.99 億元?？紤]公司作為數通領域 PCB 龍頭廠商，深度受益于 AI 浪潮，成長空間廣闊，

4、業績成長性較強。給予公司 2024年 35 倍 PE 估值，對應合理價值為 47.97 元/股，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。行業與市場競爭風險，原物料供應及價格波動風險，云計算廠商 CapEx 不及預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8336 8938 11847 13990 16070 增長率（%）12.4%7.2%32.5%18.1%14.9%EBITDA（百萬元）1841 2100 3384 4126 5205 歸母凈利潤（百萬元）1362 1513 2623 3266 4199 增長率（%）28.0%11.1

5、%73.4%24.5%28.6%EPS（元/股）0.72 0.79 1.37 1.71 2.19 市盈率（P/E）16.58 27.84 29.37 23.58 18.34 ROE（%）16.5%15.5%22.8%22.1%22.1%EV/EBITDA 12.37 20.35 22.72 18.30 14.06 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 40.25 元 合理價值 47.97 元 報告日期 2024-07-14 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：王亮 SAC 執證號：S0260519060001 SFC CE No.BFS478

6、 021-38003658 分析師：分析師：耿正 SAC 執證號：S0260520090002 021-38003660 分析師：分析師：郇正林 SAC 執證號：S0260521110001 010-59136610 分析師：分析師：張大偉 SAC 執證號：S0260523050001 021-38003657 請注意，耿正,郇正林,張大偉并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-20%4%28%52%76%100%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24滬電股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

7、責聲明 2 2/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 目錄索引目錄索引 一、收入增長顯著，財務指標持續優化.4 二、計算集群規模提升趨勢明確，交換機 PCB 市場空間廣闊.6（一）GPU 集群規模指數級增長，國內外大廠積極建設.6（二）交換機量價齊升，產業鏈廠商深度受益.8 三、盈利預測和投資建議.11 四、風險提示.13 8X8XaYcW8XaVaYeU9PaO8OoMmMoMnRfQpPpQiNpOqO6MrRwPwMrMoPuOrRsR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 圖表索引圖表索引

8、 圖 1：滬電股份營業收入變化（億元）.4 圖 2：滬電股份歸母凈利潤變化（億元）.4 圖 3：滬電股份 PCB 按下游收入拆分（億元）.4 圖 4：滬電股份毛利率、凈利率變化.4 圖 5：滬電股份期間費用率變化.5 圖 6：滬電股份研發費用（億元）.5 圖 7：滬電股份單季度凈資產收益率 ROE（平均）變化.5 圖 8：主流大語言模型參數對比（單位：億）.6 圖 9：175B 模型訓練時間（單位：天）.6 圖 10：英偉達互聯升級路徑.7 圖 11：英偉達 GB200 3.2 萬卡集群方案.7 圖 12：Meta 萬卡集群方案.7 圖 13：MegaScale 訓練 175B 模型對 MFU

9、 的優化.8 圖 14：百度智能云 AIPod.8 圖 15：140 臺 DGX A100 集群中的計算網絡架構.8 圖 16：InfiniBand 與 RoCEv2 的技術差異.9 圖 17：數據中心以太網交換機市場規模預測.10 表 1：集群互聯升級路徑&交換機配比測算（測算交換機為 SN5600 64 端口版本）.9 表 2：公司分業務收入和毛利預測.11 表 3：可比公司 P/E 估值情況.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 一、一、收入增長顯著，財務指標持續優化收入增長顯著，財務指標持續優化 圖圖 1

10、：滬電股份滬電股份營業收入變化營業收入變化（億元）（億元）圖圖 2：滬電股份滬電股份歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化（億元）（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：滬電股份滬電股份PCB按下游按下游收入拆分收入拆分（億元）（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 4：滬電股份滬電股份毛利率、凈利率變化毛利率、凈利率變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100營業收入YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100營業

11、收入YoY010203040506070809020182019202020212022企業通訊市場板汽車板辦公及工業設備板消費電子板0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 圖圖 5：滬電股份滬電股份期間費用率變化期間費用率變化 圖圖 6：滬電股份滬電股份研發費用研發費用（億元）（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：滬電股份滬電股份單季度單季度凈資產收益率凈資產收益率ROE（平均平均）變化變化

12、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023 2024Q1銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率01234562018201920202021202220232024Q11.99%3.53%5.04%4.79%3.96%7.37%8.14%7.16%4.08%6.85%6.59%6.41%3.44%3.96%4.54%3.94%3.40%3.82%5.09%5.47%2.37%3.39%5.18%5.92%5.11%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/

13、1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 二、二、計算集群規模提升趨勢明確，計算集群規模提升趨勢明確，交換機交換機 PCB 市場空市場空間廣闊間廣闊（一）（一）GPU 集群規模指數級增長，國內外大廠積極建設集群規模指數級增長，國內外大廠積極建設 鑒于爆發增長的計算量，大語言模型相比小模型對以鑒于爆發增長的計算量，大語言模型相比小模型對以GPU集群為形式的大規模分布集群為形式的大規模分布式并行訓練有更強的訴求式并行訓練有更強的訴求。隨著近年來硬件算力和大模型架構領域的研究與工程突破，大模型Scaling Laws逐漸得到證實，模型大小和訓練數據大小成為決定模型能力的關鍵因素。面

14、對參數量不斷膨脹的趨勢，以GPU集群形式的分布式并行訓練能夠有效節省訓練時間與提升GPU內存使用效率，存在較為顯著的優勢。圖圖 8：主流大語言模型參數對比（單位：億）：主流大語言模型參數對比（單位：億）圖圖 9：175B模型訓練時間（單位：天）模型訓練時間（單位：天）數據來源：Google，the decoder，百度等，廣發證券發展研究中心 備注：GPT4 參數量為推測值，非官方數據 數據來源：百度智能云，廣發證券發展研究中心 GPU集群規模呈指數級增長趨勢。集群規模呈指數級增長趨勢。在COMPUTEX 2024演講中，NVIDIA發布其GPU集群互聯規模及以太網交換機SPECTRUM-X的

15、升級規劃，集群規模呈指數級增長趨勢：2024年，英偉達使用交換容量為51.2T、64端口的X800以太網交換機，配套400G網卡，互聯GPU量級超一萬顆。2025年，英偉達預計使用交換容量為51.2T、64端口的X800 Ultra交換機，配套800G網卡，互聯GPU量級超十萬顆；2026年，英偉達則預計使用交換容量為102.4T、64端口的X1600交換機，配套1.6T網卡，互聯GPU量級超百萬顆。0200040006000800010000120001400016000180000204060801001201402K4K8K16K 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1

16、616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 圖圖 10：英偉達互聯升級路徑英偉達互聯升級路徑 數據來源：英偉達，廣發證券發展研究中心 國際大廠積極推進集群搭建，推進大模型國際大廠積極推進集群搭建，推進大模型快速迭代?？焖俚?。英偉達英偉達以GB200為基礎組成的集群規模最高可達3.2萬個GPU，可提供645EFlops算力，相較于前一代10752個H100 GPU組成的EOS超算集群，單集群算力提升超15倍。Meta于24年搭建了兩個分別包含24,576個NVIDIA H100 GPU的集群，分別采用（1）基于Arista 7800以及Wedge400和Minipack2 OCP

17、機架交換機構建的RoCE方案和（2）基于NVIDIA Quantum2的IB方案，且均使用400 Gbps端點互聯，能夠支持比22年搭建的RSC集群訓練更大、更復雜的模型。圖圖 11：英偉達：英偉達GB200 3.2萬卡集群方案萬卡集群方案 圖圖 12：Meta萬卡集群方案萬卡集群方案 數據來源：英偉達，廣發證券發展研究中心 數據來源：Meta，廣發證券發展研究中心 國內國內廠商也在廠商也在積極推進積極推進大規模集群搭建大規模集群搭建。字節跳動字節跳動于2月23日發布萬卡集群方案MegaScale。MegaScale是一個規模超過10,000個GPU的集群。在12288塊GPU上訓練1750億

18、參數大語言模型時，MegaScale實現了55.2%的算力利用率（MFU），能在1.75天內完成GPT-3規模模型（175B）的訓練。百度智能云百度智能云則聯同NVIDIA共同完成了萬卡以上規模的IB網絡架構設計，于22年4月將集群建設完成，提供單集群EFLOPS級別的算力，目前該集群的規模正不斷擴大。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 圖圖 13：MegaScale訓練訓練175B模型模型對對MFU的優化的優化 圖圖 14：百度智能云百度智能云AIPod 數據來源：MegaScale，廣發證券發展研究中心 數據來源

19、：百度智能云，廣發證券發展研究中心（二二）交換機量價齊升，產業鏈廠商深度受益交換機量價齊升，產業鏈廠商深度受益 胖樹架構廣泛應用于計算集群網絡搭建中。胖樹架構廣泛應用于計算集群網絡搭建中。在GPU集群通過并行計算的形式對大模型進行訓練的過程中，單次計算迭代內梯度同步需要的通信量就達到了百GB量級，再疊加有各種并行模式以及訓練加速算法框架新增的通信需求，集群內網絡搭建需要滿足高帶寬和低延遲的需求。因此，使用Fat-Tree（胖樹）架構的CLOS網絡正被廣泛應用于計算集群中。圖圖 15：140臺臺DGX A100集群中的計算網絡架構集群中的計算網絡架構 數據來源：NVIDIA 官網，廣發證券發展研

20、究中心 集群規模擴張推動網絡層數增加。集群規模擴張推動網絡層數增加。Fat-Tree架構下，每層交換機之間的總帶寬保持不變，且交換機的數量和連接方式都是對稱的，同時一般情況下，Fat-Tree中所有交換機都有相同個數的端口。因此因此，隨著計算集群規模的持續擴大，以胖樹架構組成的，隨著計算集群規模的持續擴大，以胖樹架構組成的交換機網絡層數將隨之提升。交換機網絡層數將隨之提升。網絡層數增加提升交換機配比。網絡層數增加提升交換機配比。以英偉達最新的SPECTRUM-X系列以太網交換機為例，主流型號SN5600擁有64個800Gbps端口，以該交換機組成計算集群網絡，不同層數的胖樹架構互聯GPU的上限

21、分別為：（1）2層架構：計算網絡最多使用96個交換機，最多互聯2,048個GPU，GPU與計算網絡交換機的配比為64:3（2）3層架構：計算網絡最多使用5,120個交換機，最多 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 互聯65,536個GPU，GPU與計算網絡交換機的配比為64:5（3）4層架構：計算網絡最多使用229,376個交換機，最多互聯2,097,152個GPU，GPU與交計算網絡機的配比為64:7 表表 1：集群互聯升級路徑集群互聯升級路徑&交換機配比測算（測算交換機為交換機配比測算（測算交換機為SN5600

22、64端口版本）端口版本）二層架構二層架構 卡：交換機（卡：交換機（64 口）口）64:3 服務器服務器 8:3 最多互聯 GPU 數 2,048 交換機個數 96 63+32 三層架構三層架構 卡：交換機（卡：交換機（64 口）口）64:5 服務器服務器 8:5 最多互聯 GPU 數 65,536 交換機個數 5120 2048+2048+1024 四層架構四層架構 卡：交換機（卡：交換機（64 口）口）64:7 服務器服務器 8:7 最多互聯 GPU 數 2,097,152 交換機個數 229,376 65536+65536+65536+32768 數據來源：A Scalable,Commo

23、dity Data Center Network ArchitectureMohammad Al-Fares 等，廣發證券發展研究中心 在計算集群規模指數增長趨勢明確的背景下，在計算集群規模指數增長趨勢明確的背景下，集群集群交換機用量將得到顯著提升。交換機用量將得到顯著提升。依照英偉達于COMPUTEX 2024發布的升級規劃，24年互聯一萬顆GPU需要使用三層三層CLOS非阻塞架構；25年互聯十萬顆GPU以及26年互聯百萬顆GPU量級，則需要使用四層四層CLOS非阻塞架構，才可實現對十萬/百萬級規模計算集群的互聯。此外，此外，GPU集群規模擴張觸發集群規模擴張觸發InfiniBand互聯上限

24、，互聯上限，RoCE協議有望在大集群中更多協議有望在大集群中更多被應用。被應用。InfiniBand協議中優先考慮盡可能降低網絡延遲，而RoCE協議則優先考慮網絡的兼容性與分布式。在數據交互中，IB協議中每個GPU都有自己的LID（Local ID），兩兩GPU之間交互路徑由路由表提前算好，以此才可實現延時低的效果。但從IB協議中的報文結構來看，LID由一個16位的二進制編碼組成，因此在IB網絡協議下，互聯的GPU上限為216=65,536個。隨著集群規模向十萬卡級別升級，RoCE協議組網方案有望在大集群中更多被應用。圖圖 16：InfiniBand 與與 RoCEv2 的技術差異的技術差異

25、數據來源：全棧云技術架構，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 3.大規模大規模GPU集群需要交換機的交換容量和交換速率提升，交換機集群需要交換機的交換容量和交換速率提升，交換機PCB板的價值量，板的價值量，迎來量價齊升的機遇期迎來量價齊升的機遇期 在千億級參數的大模型訓練中，單次計算迭代內梯度同步需要的通信量就達到了百GB量級，隨模型參數以及單GPU算力持續提升，為充分發揮GPU計算資源的利用率，對于集群中計算單元的通信速率需要持續升級。Marvell在24年AI Day上表示，互聯速率在AI

26、的催化下，從之前的每四年翻一倍加速至每兩年翻一倍。在集群互聯規模&互聯帶寬持續提升的背景下，根據Arista官網預測，26年數據中心以太網交換機市場規模有望從23年的200億美元出頭提升至接近300億美元，市場規模提升顯著，產業鏈公司有望深度受益。圖圖 17：數據中心以太網交換機數據中心以太網交換機市場規模預測市場規模預測 數據來源：Arista，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 三、盈利預測和三、盈利預測和投資建議投資建議 公司PCB產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用

27、領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域,按應用領主要分為企業通訊市場板、汽車板、辦公及工業設備板以及消費電子板及其他。同時公司其他業務還包括房屋銷售、物業費以及其他業務收入（銷售廢品、廢料、房屋出租等）。公司是為數不多在企業通訊和汽車電子領域深耕多年的PCB企業，公司的戰略布局、產品創新以及對高端PCB市場的專注，為把握細分市場增長趨勢奠定堅實基礎。從PCB下游應用領域市場看，對AI服務器、高速網絡和汽車系統的強勁需求將繼續支持高端HDI、大尺寸、高速高多層PCB的增長。我們認為，公司有望深度把握行業發展趨勢，依靠技術優勢、較高的產品品質、較短的交期、較低的成本和較高的財務抗風險能力獲取

28、競爭優勢，進一步提升公司的核心競爭力，持續擴大市場份額。（1）企業通訊市場板業務：根據公司23年年報，目前公司產品在加速計算產品部分：112Gbps速率的產品已開始進行產品認證及樣品交付，3階HDI的UBB產品已開始量產交付，基于PFGA、GPU、XPU等芯片架構的新平臺部分目前在規劃布局中。網絡交換部分，基于112Gbps速率51.2T的盒式800G交換機已批量交付，224Gbps速率的產品開始進行預研，NPO/CPO架構的交換/路由目前正配合客戶在研發中。預計公司企業通訊市場板業務在2426年營收分別為85.59、105.05、123.21億元，同比+45.8%、+22.7%、+17.3%

29、。毛利率方面，考慮到公司企業通訊市場板在AI領域占比持續提升，相關產品附加值以及盈利能力不斷優化，預計2426年毛利率分別為38.8%、39.4%、41.6%。（2）汽車板業務：在汽車電子領域，公司依托深耕多年的通訊設備、汽車電子領域底層技術積累和創新能力以及在客戶端長期累積的安全、穩定、可靠的產品質量信譽，與客戶在新能源車三電系統，自動駕駛輔助，智能座艙，車聯網等方面深度合作，和國際知名汽車零配件廠商深度合作并投資開發相應技術，同時和國內多家頭部新能源車企形成合作關系共同開發更高功能的汽車電子部件。預計公司汽車板業務在2426年營收分別為23.74、25.64、28.20億元，同比+10%、

30、+8%、+10%。毛利率方面，考慮到公司持續推動農產品導入汽車用高端細分PCB這一新興市場，預計2426年毛利率分別為25.7%、26.0%、26.0%。表表 2：公司分業務收入和毛利預測公司分業務收入和毛利預測 2023 2024E 2025E 2026E 企業通訊市場板企業通訊市場板 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）5870 8559 10505 12321 YoY 6.8%45.8%22.7%17.3%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）3844.4 5238.1 6365.8 7195.4 毛利毛利率率 34.5%38.8%39.4%41.6%汽車板汽車板 營業收入（百萬元）營業收

31、入（百萬元）2158 2374 2564 2820 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 YoY 13.7%10.0%8.0%10.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1604.5 1763.7 1897.1 2086.9 毛利率毛利率 25.7%25.7%26.0%26.0%辦公及工業設備板辦公及工業設備板 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）523.2 520.0 520.0 520.0 YoY 10.0%-0.6%0.0%0.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）325.5 338.0 332.8 327

32、.6 毛利率毛利率 37.8%35.0%36.0%37.0%消費電子板及其他消費電子板及其他 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）20.4 20.0 20.0 20.0 YoY 0.0%0.0%0.0%0.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）15.1 15.6 15.6 15.6 毛利率毛利率 26.1%22.0%22.0%22.0%其他業務（房屋銷售、物業費、其他業務收入（銷售廢品、廢料、房屋出租等）其他業務（房屋銷售、物業費、其他業務收入（銷售廢品、廢料、房屋出租等）營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）366.4 373.7 381.2 388.8 YoY 10.0%2.0%2.0%2

33、.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）360.9 368.1 375.5 383.0 毛利率毛利率 1.5%1.5%1.5%1.5%合計合計 營業收入營業收入 8938 11847 13990 16070 YoY 8.8%32.5%18.1%14.9%營業成本營業成本 6150 7723 8986 10008 毛利率毛利率 31.2%34.8%35.8%37.7%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 我們采用市盈率（PE）相對估值法對公司進行估值。目前A股市場中與公司業務相近，具備可比性的主要為勝宏科技和深南電路。兩家公司主營業務均為PCB產品，在AI服務器，高端交換機等AI場景中，上

34、述兩家公司相關產品實現導入。預計公司2024-2026年營業收入分別為118.47、139.90、160.70億元；歸母凈利潤分別為26.23、32.66、41.99億元?？紤]公司作為數通領域PCB龍頭廠商，深度受益于AI浪潮，成長空間廣闊，業績成長性較強。給予公司2024年35倍PE估值，對應合理價值為47.97元/股，給予“買入”評級。表表 3：可比公司可比公司P/E估值情況估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價（元股價（元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 勝宏科技 300476.SZ 39.06 0

35、.78 1.35 1.73 50 29 23 深南電路 002916.SZ 126.14 2.73 3.52 4.21 46 36 30 平均 48 32 26 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（可比公司市值截止 2024.07.11 收盤價，2024-2025 年 EPS 和 PE 選取 wind 一致預期）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 四、風險提示四、風險提示（一）（一）行業與市場競爭風險行業與市場競爭風險 PCB行業作為電子工業的基礎元器件行業，其供求變化受宏觀經濟形勢的影響較大，同時PCB行業

36、集中度較低、市場競爭較為激烈。盡管全球PCB產業重心進一步向中國轉移，中國PCB將迎來一個全新的發展時機，但因成本和市場等優勢的逐步縮小，行業大規模擴產，以及環保日趨嚴苛，中國PCB企業將面臨更激烈的市場競爭。雖然公司具有明顯的核心競爭優勢，但如果不能有效應對日益激烈的市場競爭，將會對公司的業績產生不利影響。（二）（二）原物料供應及價格波動風險原物料供應及價格波動風險 公司日常生產所用主要原物料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、金鹽、干膜和油墨等，報告期內原物料占公司主營業務成本的比例超過50%。原物料供應的穩定性和價格走勢將影響公司未來生產的穩定性和盈利能力。若相關原材料供需結構變化導致供應

37、緊張或者價格、質量發生波動，將對公司產品質量、成本和盈利能力帶來不利影響的可能性。（三三）云計算廠商云計算廠商CapEx不及預期不及預期 云計算廠商的資本開支主要是購置數據中心相關的硬件設施，若云計算廠商縮減資本開支可能影響AI服務器需求景氣度。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A

38、 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,726 7,841 9,400 12,063 15,329 經營活動現金流經營活動現金流 1,566 2,243 3,364 2,307 3,279 貨幣資金 1,292 2,098 2,214 3,182 5,184 凈利潤 1,362 1,490 2,623 3,266 4,199 應收及預付 2,265 2,710 2,991 4,112 4,946 折舊攤銷 328 419 360 386 413 存貨 1,786 1,749 1,931 2,496 2,919 營運資金變動-350 167 304-1,405-1,379 其

39、他流動資產 1,383 1,284 2,264 2,272 2,280 其它 226 168 78 60 46 非流動資產非流動資產 5,775 8,195 8,660 9,153 9,621 投資活動現金流投資活動現金流-802-1,870-1,789-899-897 長期股權投資 43 49 49 49 49 資本支出-865-798-906-906-905 固定資產 2,719 3,689 3,960 4,212 4,446 投資變動-75-95 10 0 0 在建工程 711 570 731 885 1,031 其他 138-977-893 7 8 無形資產 102 375 463 5

40、51 639 籌資活動現金流籌資活動現金流-515 428-1,483-441-379 其他長期資產 2,200 3,511 3,456 3,456 3,456 銀行借款-93 797-800-400-350 資產總計資產總計 12,501 16,035 18,059 21,216 24,949 股權融資 0 184 66 0 0 流動負債流動負債 3,829 5,023 5,776 5,767 5,351 其他-423-553-749-41-29 短期借款 1,406 1,434 1,134 834 534 現金凈增加額現金凈增加額 278 816 116 967 2,002 應付及預收 1

41、,926 2,624 3,368 3,545 3,252 期初現金余額期初現金余額 994 1,272 2,087 2,204 3,171 其他流動負債 498 965 1,273 1,388 1,564 期末現金余額期末現金余額 1,272 2,087 2,204 3,171 5,174 非流動負非流動負債債 405 1,175 708 608 558 長期借款 78 846 346 246 196 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 327 329 362 362 362 負債合計負債合計 4,234 6,198 6,484 6,375 5,909 股本 1,897 1,909

42、1,914 1,914 1,914 資本公積 356 557 618 618 618 主要財務比率主要財務比率 留存收益 5,989 7,219 8,909 12,175 16,374 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 8,267 9,785 11,523 14,789 18,987 成長能力成長能力 少數股東權益 0 53 53 53 53 營業收入 12.4%7.2%32.5%18.1%14.9%負債和股東權益負債和股東權益 12,501 16,035 18,059 21,216 24,949 營業利潤 31.8%

43、8.5%76.7%24.5%28.6%歸母凈利潤 28.0%11.1%73.4%24.5%28.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 30.3%31.2%34.8%35.8%37.7%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 16.3%16.7%22.1%23.3%26.1%營業收入營業收入 8336 8938 11847 13990 16070 ROE 16.5%15.5%22.8%22.1%22.1%營業成本 5812 6152 7723 8986 10008 ROIC 13.4%11.8%19.3%1

44、9.7%20.5%營業稅金及附加 64 66 83 98 112 償債能力償債能力 銷售費用 273 280 284 308 305 資產負債率 33.9%38.7%35.9%30.0%23.7%管理費用 163 196 213 224 209 凈負債比率 51.2%63.0%56.0%43.0%31.0%研發費用 468 539 592 699 739 流動比率 1.76 1.56 1.63 2.09 2.86 財務費用-136-68 10-14-34 速動比率 0.94 0.97 0.91 1.27 1.90 資產減值損失-152-163-20-20-20 營運能力營運能力 公允價值變動收

45、益 35 1 0 0 0 總資產周轉率 0.69 0.63 0.69 0.71 0.70 投資凈收益-57 19 6 7 8 應收賬款周轉率 3.95 3.63 4.19 3.97 3.57 營業利潤營業利潤 1573 1706 3015 3754 4826 存貨周轉率 3.20 3.48 4.20 4.06 3.70 營業外收支 1-1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1573 1705 3015 3754 4826 每股收益 0.72 0.79 1.37 1.71 2.19 所得稅 212 216 392 488 627 每股經營現金流 0.83 1.18 1.7

46、6 1.21 1.71 凈利潤凈利潤 1362 1490 2623 3266 4199 每股凈資產 4.36 5.13 6.02 7.73 9.92 少數股東損益 0-23 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1362 1513 2623 3266 4199 P/E 16.58 27.84 29.37 23.58 18.34 EBITDA 1841 2100 3384 4126 5205 P/B 2.73 4.31 6.68 5.21 4.06 EPS（元）0.72 0.79 1.37 1.71 2.19 EV/EBITDA 12.37 20.35 22.72 18

47、.30 14.06 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 廣發電子行業研究小組廣發電子行業研究小組 耿 正 ：上海交通大學材料科學與工程學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。王 亮 ：復旦大學經濟學碩士，2014 年加入廣發證券發展研究中心。謝 淑 穎：廈門大學電子工程學士、上海財經大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。郇 正 林：中國科學院大學碩士，2020 年8 月加入廣發證券發展研究中心。焦 鼎 ：中國科學院大學博士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。張 大 偉：復旦大學電子與通信工程

48、碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。任 思 儒：上海交通大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 鈺 喬：上海交通大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 佳 蔚：京都大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。趙 雨 心：清華大學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入

49、：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 20012

50、0-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的

51、牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資益對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1616 Table_PageText 滬電股份|公告點評 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相

52、關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其

53、他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，

54、但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投

55、資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利沖突而獨性產生影響僅容