康諾亞~B-港股公司研究報告-過敏性疾病領軍者源頭創新助力遠航-230402（57頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 醫藥醫藥行業行業 investSuggestion 買入買入（首次首次 ）來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 海外研究海外研究 emailAuthor 分析師：分析師：張憶東張憶東 海外研究中心總經理 SFC：BIS749 assAuthor SAC：S0190510110012 marketData 市場數據市場數據 日期 2023/03/31 收盤價（港元）58.00 總股本（百萬

2、股）280.00 流通股本（百萬股）280.00 凈資產（百萬港元）3,742.93 總資產（百萬港元）4,402.16 每股凈資產（港元）13.37 02162 .HK dyCompany 康諾亞康諾亞-B 港股通（滬港股通（滬/深）深）title 過敏性疾病領過敏性疾病領軍軍者者，源頭創新源頭創新助力助力遠航遠航 createTime1 2023 年年 04 月月 02 日日 投資要點投資要點 summary 具備發展成為具備發展成為 Biopharma 的潛質，成長天花板有望不斷提升。的潛質，成長天花板有望不斷提升。公司具備以下幾點重要特質：（1）優秀的領導團隊對于研發和產業化都有深刻見

3、解；（2）即將商業化的大品種能為公司建立造血能力；（3）全球競爭力的管線打開出海想象空間；（4）領先的研發實力保證創新產品的持續接力；（5）積極的對外戰略合作降低不確定風險；（6）強大的生產能力為商業化品種的快速放量提供保障?？抵Z亞有希望穿越周期、突出重圍，成長為 Biopharma。2023 年將迎來多項關鍵里程碑事件，年將迎來多項關鍵里程碑事件，2024 年邁入商業化年邁入商業化階段階段。核心產品CM310 針對成人中重度特應性皮炎的 III 期臨床已達到主要終點并將在 2023年上半年提交 NDA；針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 III 期臨床也將于 2023 年內達到主要終點，預計 2024

4、 年第一季度前提交 NDA；CMG901 全球權益已授予阿斯利康，今年下半年有望啟動治療胃癌的注冊臨床；CM326、CM313、CM355、CM336、CM350 都可能在今年有早期臨床試驗數據的讀出；此外，CM310 的過敏性鼻炎、CM326 的特應性皮炎、CM350 等全球領先產品都有潛在出海機會。2024 年 CM310 獲批上市后公司將迎來全新發展階段。建立過敏性疾病領軍者地位，源頭創新能力提供不竭發展動力。建立過敏性疾病領軍者地位，源頭創新能力提供不竭發展動力。國內過敏性疾病領域生物制劑滲透率低，待挖掘市場空間大。IL-4R 單抗是該領域最重磅的品種，度普利尤單抗全球銷售峰值有望超過

5、 130 億歐元，CM310 作為首個國產品種將幫助公司在國內過敏性疾病領域建立起領軍者地位，TSLP 單抗 CM326 則將進一步鞏固。同時公司具備強大創新能力，能夠保證管線的豐富度和競爭力，除了過敏性疾病領域，腫瘤賽道也將為公司提供發展動力。盈利預測：盈利預測：康諾亞是國內優秀創新藥企業代表，我們預計 2023-2025 年收入為 4.34/4.67/13.54 億人民幣。根據 DCF 絕對估值法，給予公司估值 265.2 億港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：新藥研發失敗的風險、臨床進展不及預期的風險、價格降幅超預期的風險 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度

6、會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)100 434 467 1,354 同比增長同比增長-9.3%333.6%7.7%189.8%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)-308 -140 -385 -353 同比增長同比增長 N/A N/A N/A N/A 毛利率毛利率 97.4%90.0%90.0%90.0%ROE-9.1%-4.1%-12.1%-12.1%每股收益每股收益(元元)-1.18 -0.54 -1.48 -1.36 市盈率市盈率-來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

7、后的信息披露和重要聲明 -2-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Key DataKey Data Mar.31,2023 Closing Price（HKD）58.00 Total Shares(Mn)280.00 Shares Outstanding(Mn)280.00 Net Assets(HKD/Mn)3,742.93 Total Assets(HKD/Mn)4,402.16 BVPS(HKD)13.37 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute AnalystAnalyst Zhang YidongZhang Yi

8、dong SFC:BIS749 SAC:S0190510110012 BuyBuy (Initiate)H Healthcareealthcare KeyMed BiosciencesKeyMed Biosciences Stock ConnectStock Connect (SH/SZSH/SZ)(0216202162.HK).HK)Leader in Allergic Diseases,Leader in Allergic Diseases,Original Original Innovation Innovation AssistsAssists LongLong-distance Vo

9、yagedistance Voyage April April 2 2,2023,2023 summary Possessing the potential to develop into Biopharma,the growth ceiling of the company is Possessing the potential to develop into Biopharma,the growth ceiling of the company is expected to keep rising.expected to keep rising.The company has the fo

10、llowing critical characteristics:(1)An excellent leadership team with profound insights into R&D and industrialization;(2)The blockbuster to be commercialized can bring great profitability to the company;(3)The pipeline of global competitiveness opens up global potential;(4)Leading R&D capabilities

11、ensure the continuous output of innovative products;(5)Active external strategic cooperation to reduce uncertainty risks;(6)Strong production capacity ensures the rapid release of commercial varieties.There is a large potential for KeyMed Biosciences to break through the siege and grow into biopharm

12、a.A number of key A number of key milestones will be reached in 2023,and the company will enter the milestones will be reached in 2023,and the company will enter the commercialization stage in mercialization stage in 2024.The phase III clinical trial of the core product CM310 for adult moderate to s

13、evere atopic dermatitis have met the primary endpoint and the NDA will be submitted in the first half of 2023;The phase III clinical trial for chronic sinusitis with nasal polyps will also met the primary endpoint within 2023,and the NDA will be submitted before the 1st quarter of 2024;CMG901s globa

14、l rights have been granted to AstraZeneca,and it is expected to start the registered clinical treatment of gastric cancer in the second half of this year;CM326,CM313,CM355,CM336,and CM350 may all have early clinical trial data read out this year;In addition,global leading products such as CM310 for

15、allergic rhinitis,CM326 for atopic dermatitis,and CM350 all have potential opportunities to go overseas.It is expected that with approval for the listing applicant of CM310 in 2024,the company will enter a new stage of development.Establishing a leading position in allergic diseases,and providing in

16、exhaustible development Establishing a leading position in allergic diseases,and providing inexhaustible development momentum with original innovation.momentum with original innovation.The penetration rate of biological agents in the field of allergic diseases in China is relatively low,and there is

17、 large market space to be tapped.IL-4R monoclonal antibody is a blockbuster in this field,and the global sales peak of Dupixent is expected to overpass 13 billion euros.As the first domestic product,CM310 will help the company establish the leading position in the field of allergic diseases in China

18、,while TSLP monoclonal antibody CM326 will provide further consolidation.Meanwhile,the company is endowed with strong innovation,which can ensure the richness and competitiveness of the pipeline.In addition to the field of allergic diseases,the tumor racetrack will also provide the company with deve

19、lopment momentum.The profit forecast:The profit forecast:KeyMed Biosciences is a representative of excellent biotech in China.It is estimated that the revenue from 2023-2025 will be 0.43/0.47/1.35 billion RMB.According to the DCF absolute valuation method,the company is valued at$26.52 billion HKD,w

20、ith a first coverage and a buy rating.Risks:Risks:the risk of new drug development failure,the risk of clinical progress not as expected,and the risk of an unexpected price reduction.Key Financial IndicatorsKey Financial Indicators zycwzb|主要財務指標 FYFY 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E Reven

21、ue(Mn/CNY)100 434 467 1,354 YoY(%)-9.3%333.6%7.7%189.8%Net Income Attributable to Shareholders(CNY/Mn)-308 -140 -385 -353 YoY(%)N/A N/A N/A N/A Gross Margin(%)97.4%90.0%90.0%90.0%ROE(%)-9.1%-4.1%-12.1%-12.1%EPS(CNY)-1.18 -0.54 -1.48 -1.36 PE-Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research I

22、nstitute 5X9UiXnV9XlWvUqZvUbRcM6MtRrRmOmPjMnNnRiNrRoN8OrQmRwMoNsMNZmPmO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 目目 錄錄 1、康諾亞：具備成為 Biopharma 的優秀基因.-6-1.1、領導團隊均為行業頂尖專家，對于研發和產業化有深刻理解.-7-1.2、研發平臺加速源頭創新，豐富的產品管線將迎來多個里程碑.-8-1.3、積極尋求戰略合作，與外部資源形成優勢互補.-10-2、CM310：國產 IL-4R 單抗即將 NDA，廣闊市場待開

23、拓.-10-2.1、過敏性疾病種類多、市場大，IL-4R 單抗成為該領域最大品種.-10-2.2、特應性皮炎：同靶點進度領先，優異療效有望突出重圍.-15-2.3、CRSwNP：有望成為該疾病領域國內首個獲批生物制劑.-20-2.4、哮喘：攜手石藥集團，關鍵 II/III 期臨床已啟動.-24-2.5、CM310 銷售預測.-28-3、CM326：過敏領域又一潛力品種，鞏固公司領先地位.-30-3.1、TSLP 屬于上游細胞因子，覆蓋疾病范圍廣.-30-3.2、CM326 臨床前數據優于 tezepelumab，向 AD 繼續發起挑戰.-32-3.3、CM326 銷售預測.-34-4、CMG9

24、01：全球同靶點首個 ADC，授權 AZ 打開想象空間.-35-4.1、胃癌未被滿足需求大，CLDN 18.2 展現潛力.-35-4.2、早期臨床數據優異，即將開展注冊臨床.-39-4.3、CMG901 銷售預測.-42-5、早期管線產品豐富且具競爭力，展現公司不竭創新力.-43-5.1、CM338：全球第 2 款 MASP2 單抗，有潛力成為 IgA 腎病 BIC.-43-5.2、雙抗平臺：3 款產品進入臨床，國產進度領先且同類更優.-46-5.3、CM313：MM 全線治療空間大，SLE 有望取得突破.-50-5.4、CM369：全球最熱新靶點 CCR8，率先進入臨床階段.-51-6、盈利

25、預測與估值.-53-7、風險提示.-54-圖目錄圖目錄 圖 1、公司具備成為 Biopharma 的優秀基因.-6-圖 2、康諾亞股權結構（截至 2022 年 6 月 30 日）.-8-圖 3、2 型免疫應答可引起過敏性疾病.-11-圖 4、2 型炎癥反應的機制.-11-圖 5、與 IL-4R 結合能同時阻斷 IL-4/IL-13 兩條信號通路.-12-圖 6、度普利尤單抗歷年銷售額及銷售峰值預測.-13-圖 7、中國按患者年齡劃分的特應性皮炎患病人數.-15-圖 8、中國按嚴重性劃分的特應性皮炎患病人數.-15-圖 9、AD 患者的階梯治療（歐洲皮膚病學論壇 AD 指南 2022 年 2 月

26、）.-16-圖 10、JAK-STAT 通路參與多種細胞因子的信號傳導.-17-圖 11、CM310 成人中重度 AD IIb 期臨床數據.-19-圖 12、CM310 成人中重度 AD III 期臨床設計.-19-圖 13、CRSwNP 中 2 型炎癥的反應機制.-21-圖 14、中國的慢性鼻竇炎患者人數（伴或不伴息肉）.-21-圖 15、中國的慢性鼻竇炎藥物市場.-21-圖 16、慢性鼻竇炎治療模式.-22-圖 17、CM310 CRSwNP II 期臨床數據.-23-圖 18、CM310 CRSwNP III 期臨床試驗設計.-23-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

27、后的信息披露和重要聲明 -4-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖 19、哮喘中 2 型炎癥的反應機制.-25-圖 20、中國哮喘患病人數按年齡劃分.-25-圖 21、中國哮喘患病人數按嚴重程度劃分.-25-圖 22、成年人和青少年哮喘患者的個性化管理.-26-圖 23、TSLP 的引發物、來源及目標.-30-圖 24、TSLP 的作用機制.-31-圖 25、CM326 臨床前數據優于 tezepelumab.-32-圖 26、Tezepelumab 對于非嗜酸性哮喘患者有效.-34-圖 27、全球胃癌新增病例數.-36-圖 28、中國胃癌新增病例數.-36-圖 29、中美晚期胃癌治療

28、指南.-36-圖 30、CMG901 結構圖.-39-圖 31、CMG901 作用機制.-39-圖 32、CM311 表現出更強的親和力.-39-圖 33、CMG901 的腫瘤殺傷能力強于 CM311.-40-圖 34、CM311 可誘導 ADCC 及 CDC 活性.-40-圖 35、CMG901 展現出更強的抗腫瘤作用.-41-圖 36、IgA 腎病“四重打擊”理論.-43-圖 37、補體系統的三條激活路徑.-45-圖 38、CM338 抑制凝集素途徑激活的效價強度更高.-46-圖 39、T 細胞參與的雙特異性抗體機制.-46-圖 40、達雷妥尤單抗全球銷售額.-51-圖 41、CCR8 的

29、作用機制.-52-表目錄表目錄 表 1、公司核心領導團隊.-7-表 2、公司核心研發平臺.-8-表 3、公司現階段產品管線情況及 2023 年里程碑事件.-9-表 4、公司積極尋求戰略合作關系.-10-表 5、常見的 2 型炎癥性疾病及對應研究治療靶點.-12-表 6、海外已經獲批以及處于臨床階段的 IL-4R 藥物.-13-表 7、中國已經獲批以及處于臨床階段的 IL-4R 藥物.-14-表 8、全球已獲批中重度 AD 系統治療靶向藥對比.-16-表 9、JAK 抑制劑治療中重度 AD 臨床試驗主要療效數據對比.-17-表 10、IL-13 及 OX-40 單抗治療中重度 AD 臨床試驗主要

30、療效數據對比.-18-表 11、IL-4R 單抗治療中重度 AD 臨床試驗主要療效數據對比.-18-表 12、中國成年人中重度 AD 系統治療新藥獲批以及在研情況.-19-表 13、中國青少年中重度 AD 系統治療新藥獲批以及在研情況.-20-表 14、獲批 CRSwNP 適應癥的生物制劑療效及安全性對比.-22-表 15、IL-4R 單抗治療 CRSwNP 臨床試驗主要療效數據對比.-23-表 16、中國 CRSwNP 生物制劑在研情況.-24-表 17、全球已獲批的哮喘生物制劑.-26-表 18、IL-4R 單抗治療哮喘臨床試驗主要療效數據對比.-27-表 19、中國哮喘生物制劑獲批以及在

31、研情況.-28-表 20、CM310 銷售預測.-29-表 21、美國 TSLP 通路靶向藥獲批及在研情況.-31-表 22、中國 TSLP 通路靶向藥獲批及在研情況.-32-表 23、CM326 銷售預測.-34-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表 24、CLDN 18.2 在各類腫瘤中的表達水平.-37-表 25、美國 CLDN 18.2 靶向藥在研情況.-37-表 26、中國 CLDN 18.2 靶向藥在研情況.-38-表 27、CLDN 18.2 靶向藥臨床數據對比.-41-表 28、CLDN

32、 18.2 ADC 授權交易梳理.-42-表 29、CMG901 銷售預測.-42-表 30、全球 IgA 腎病在研療法.-44-表 31、濾泡性淋巴瘤末線療法臨床數據對比.-47-表 32、彌漫性大 B 細胞淋巴瘤末線療法臨床試驗數據對比.-47-表 33、中國 CD20/CD3 雙抗在研情況.-48-表 34、BCMA 靶向藥臨床試驗數據對比.-49-表 35、中國 BCMA/CD3 雙抗在研情況.-49-表 36、全球 GPC3/CD3 雙抗在研情況.-50-表 37、全球已獲批 CD38 單抗.-50-表 38、中國 CD38 靶向藥在研情況.-51-表 39、全球 CCR8 靶向藥在

33、研情況.-52-表 40、公司核心產品銷售預測.-53-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 報告正文報告正文 1、康諾亞：康諾亞：具備具備成為成為 Biopharma 的優秀基因的優秀基因 康諾亞成立于 2016 年，以在全球和中國首創并獲批上市的 PD-1 抗體藥物發明人為核心，擁有源頭創新能力以及專有的核心平臺，目前已搭建起了具有全球競爭力的自身免疫和腫瘤領域的創新藥管線，并高效地推進產品臨床研究。同時公司積極對外合作、快速建設生產能力，為后續商業化做好準備。短期來看，短期來看，預計預計公公司司 20

34、23 年將迎來多個里程碑事件年將迎來多個里程碑事件，核心產品，核心產品 2024 年有望實現商業化年有望實現商業化；長期來看，；長期來看，公司具備成為公司具備成為 Biopharma 的潛質，發展天花板有望不斷提升的潛質，發展天花板有望不斷提升。圖圖 1、公司具備成為公司具備成為 Biopharma 的優秀基因的優秀基因 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 轉型成為 Biopharma 是眾多 Biotech 的發展目標，但創新藥研發難度大，后續商業化也是極大的挑戰。從不確定性中尋找確定性，我們認為康諾亞是中國創新藥企業中的優秀代表，在眾多保障下能夠突出重圍，原因總結如下：1、優秀的領導團

35、隊優秀的領導團隊：公司的創始人陳博有 20 多年的藥物開發經驗和豐富的創業管理經歷，領導團隊其他成員也均為生物制藥行業頂尖專家，優秀的領導團隊對于 Biotech 的長遠穩定發展至關重要；2、即將商業化的大品種：即將商業化的大品種：核心產品 CM310 預計將在 2023 年提交上市申請，2024年將邁入商業化階段，公司即將建立起一定的自我造血能力，抵御長遠發展的不確定風險；3、全球競爭力的管線：全球競爭力的管線：公司管線中不乏全球領先的產品，CMG901 的全球權益已被授權給阿斯利康，CM310 過敏性鼻炎適應癥、CM326 特應性皮炎適應癥以及 CM350 都有出海的潛力，廣闊的海外市場能

36、夠帶來更大的想象空間，同時也能夠驗證公司的源頭創新能力；4、領先的研發實力：領先的研發實力：公司源頭創新能力強，nTCE雙抗平臺、創新抗體發現平臺、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 高通量篩選和生物活性評價平臺、高產抗體生產平臺等，能夠持續推出具有競爭力的創新產品，保證公司的可持續發展；5、積極的對外合作積極的對外合作：創新藥企對外合作能夠形成優勢互補，以降低早期研發失敗的風險和后續商業化的不確定性，公司目前的合作伙伴包括阿斯利康、石藥集團、諾誠健華、樂普生物等。6、商業化生產能力：商業化生產能力：位于

37、成都的抗體藥物生產基地正在建設中，建成后可形成超 8 萬升發酵規模，滿足 5-15 個抗體商業化生產。1.1、領導團隊均領導團隊均為為行業行業頂尖專家，頂尖專家，對于研發和產業化有深刻理解對于研發和產業化有深刻理解 領導團隊領導團隊具有世界級的豐富科技成果轉化和卓越的國內外產業化經驗具有世界級的豐富科技成果轉化和卓越的國內外產業化經驗。公司創始人陳博博士曾在Trellis Bioscience和StemcentRx從事領導生物技術藥物開發工作，而后作為董事長和總經理創立華鑫康源和君實生物，其研發的中國第一個 PD-1 單抗（特瑞普利單抗）已于 2018 年獲批上市；王常玉博士先后在美國 Chi

38、ron、Medarex、BMS 及輝瑞擔任資深研究科學家及管理角色，領導開發了世界首款 PD-1 單抗（納武利尤單抗），該藥物已于 2014 年獲批上市。公司領導團隊其他成員也均為生物制藥行業頂尖專家，帶領公司快速成長為覆蓋全產業鏈的生物制藥公司。表表 1、公司核心公司核心領導團隊領導團隊 核心高管核心高管 職位職位 職責職責 簡介簡介 陳博 董事會主席、執行董事兼首席執行官 整體策略規劃、業務方向及經營管理 逾 20 年的藥物開發經驗和豐富的創業管理經歷 曾在 Trellis Bioscience 和 StemcentRx 從事領導生物技術藥物開發工作，而后創立華鑫康源和君實生物，其研發的特

39、瑞普利單抗于 2018 年獲批 美國耶什華大學阿爾伯特愛因斯坦醫學院生育及分子生物學博士學位以及武漢大學細胞生物學學士學位 王常玉 執行董事、高級副總裁 指導及監督整體研發管理 超過 20 年的生物制藥研發經驗 曾先后于 Chiron、Medarex、BMS 以及輝瑞擔任研究科學家、高級科學家、癌癥免疫總監等職位，領導開發了世界首款 PD-1 納武利尤單抗 武漢大學獲得微生物學學士學位，北京生物制品研究所病毒學碩士學位以及美國科羅拉多大學醫學中心微生物學及免疫學博士學位 徐剛 執行董事、高級副總裁 指導及監督藥物發現及早期階段研究 超過 15 年的生物制藥研發經驗，曾任羅氏高級科學家 領導體外

40、展示平臺、藥物篩選和雙特異性抗體藥物開發工作，在 Nature Immunology、PNAS 等國際知名學術刊物發表了多篇免疫系統識別、抗體顯示和雙特異性抗體相關的研究論文 武漢大學遺傳學學士學位，中國北京協和醫學院免疫學博士學位，亦曾是美國馬里蘭大學醫學院免疫學博士后研究員 賈茜 高級副總裁 監督候選藥物的生產及質量控制 在制藥研究方面擁有超過 33 年的經驗，醫藥工程正高級工程師 曾在華北制藥集團先后擔任高級副總裁、首席科學家及抗體藥物研制國家重點實驗室主任 武漢大學病毒學與分子生物學學士學位，河北醫科大學藥學院藥物分析碩士學位以及中國疾病控制中心病原分子生物學博士學位 張延榮 首席財務

41、官、副總裁 財務、集資及業務發展的整體管理 在財務管理與運營方面擁有逾 10 年經驗 曾就職于中金公司投資銀行部，最后職位為副總裁 山東大學工商管理學士學位以及英國謝菲爾德大學的碩士學位 延錦春 首席醫學官 全球新藥研發以及全球臨床開發戰略和執行 在臨床醫學及制藥行業擁有逾 20 年經驗，美國?？茍陶蔗t生 曾領導了 BMS、強生、拜耳的多個項目；領導了多項全球注冊臨床試驗，包括多個 FDA 快速通道、突破療法、加速批準和優先審評項目 美國約翰霍普金斯大學獲得生物化學和分子生物學博士 資料來源：公司官網（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信

42、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 截至 2022 年中報，公司最大股東為 Moonshot 公司，持股 27.86%的股份。Moonshot公司由 4 名股東全資持有，分別為實際控制人陳博（65.36%）、Cristela TOSCANO女士（13.31%）、徐剛博士（13.31%）、賈茜博士（8.02%）。此外，公司股東包括眾多知名醫療投資機構，例如高瓴資本、博裕資本、禮來亞洲基金、漢康資本、聯想之星等。圖圖 2、康諾亞股權結構（截至、康諾亞股權結構（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，興業證

43、券經濟與金融研究院整理 1.2、研發平臺加速源頭創新，研發平臺加速源頭創新，豐富的產品管線豐富的產品管線將迎來多個里程碑將迎來多個里程碑 公司研發能力領先同行，專有公司研發能力領先同行，專有平臺平臺加速推動源頭創新加速推動源頭創新。公司目前已有 9 種候選藥物已處于臨床研發階段，其中 5 種藥物在同靶點藥物中均處于取得中國及/或美國IND 批準的前三位，研發效率高。這是因為公司擁有高效集成的內部研發實力，專有核心平臺（新型 T 細胞重定向（nTCE）雙特異性平臺、創新抗體發現平臺、生物活性評價平臺、高通量篩選平臺等）能夠加速推動源頭創新，后續也將有希望看到更多有競爭力的產品進入到臨床階段，保障

44、公司的可持續發展。表表 2、公司公司核心研發平臺核心研發平臺 職責職責 簡介簡介 新型 T 細胞重定向（nTCE）雙特異性平臺 銜接 T 細胞的雙特異性抗體可用于治療非免疫原性腫瘤 通過最大化 T 細胞介導的細胞滅殺效果，最小細胞因子釋放綜合征及高穩定性及產能克服該等限制 創新抗體發現平臺 主要功能：抗體篩選、工程及優化 能夠開發具有新形式及新作用機制的抗體療法，潛在提高了有效性及特異性 該平臺亦由高通量的自動抗體篩選及發現技術賦能，以具成本效益的方式發現具有高親和力的候選藥物、跨物種活性及高效的開發能力 生物活性評價平臺 負責對候選抗體藥物進行有效評估，能夠快速篩選及選擇具有預期生物活性的強

45、效抗體 憑借經驗及專業知識，亦能夠展開多種免疫功能效應分析以促進免疫學及腫瘤學產品管線開發 與 CRO 合作開發出許多不同物種的動物模型，以支持靶點確證及引導分子選擇。高通量篩選平臺 識別具有理想屬性的高產細胞系以用于進一步以具成本效益的方式進行開發 已成功于三個月內識別出可用于生產候選藥物的細胞系，可快速推進產品至臨床前及臨床評估階段并加速藥物開發流程 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 現階段產品管線具備全球競爭力，現階段產品管線具備全球競爭力，

46、2023 年將迎來多項關鍵里程碑。年將迎來多項關鍵里程碑。公司核心產品CM310 針對成人中重度 AD 的 3 期臨床試驗于 2022 年 3 月啟動，6 月獲得 CDE突破性療法認定，2023 年 3 月宣布達到主要終點并預計在上半年提交上市申請，國內進度第 2；CM310 針對 CRSwNP 的 3 期臨床試驗于 2022 年 8 月啟動，預計在 2024 年 Q1 前提交上市申請，國內進度第 1；重點產品 CMG901 于 2023 年 1月在 ASCO GI 大會上公布了 Ia 期數據，并在 2 月將全球開發與商業化的獨家權益授權給阿斯利康，預計將在 6 月 ASCO 大會上公布 Ib

47、 期數據，并于下半年開展注冊臨床。從全球同靶點同適應癥的競爭格局來看，從全球同靶點同適應癥的競爭格局來看，CM310 的過敏性鼻炎適應癥、的過敏性鼻炎適應癥、CM326 的的 AD 適應癥、適應癥、CM338、CM350 都有出海的潛力。都有出海的潛力。表表 3、公司現階段產品管線情況及、公司現階段產品管線情況及 2023 年里程碑事件年里程碑事件 資料來源：公司官網，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 注：AD：特應性皮炎；CRSwNP：慢性鼻竇炎伴鼻息肉；SLE：系統性紅斑狼瘡；RRMM：復發難治型多發性骨髓瘤 產品產品適應癥適應癥階段階段同靶點同適應癥同靶點同適應癥競爭格局競爭格局2

48、019年年成人中重度ADIII期國內度普利尤單抗國內度普利尤單抗已獲批，唯一已獲批，唯一3期期7月I期臨床啟動6月Ib/IIa期臨床啟動11月IIb期臨床啟動11月IIb期獲得積極結果3月III期臨床啟動6月月CDE突突破性治療破性治療藥物認定藥物認定3月III期達到主要終點預計預計2023年上半年上半年提交年提交NDA成人CRSwNPIII期國內進度最快，唯國內進度最快，唯一一3期期12月II期臨床啟動3月II期臨床達到主要終點8月III期臨床啟動預計預計III期達到主期達到主要終點；要終點；24Q1前提交前提交NDA青少年中重度ADII期國內度普利尤單抗國內度普利尤單抗已獲批，已獲批，2個

49、個2期期9月I/II期臨床啟動預計啟動III期臨床中重度過敏性哮喘II期國內度普利尤單抗3期完成，4個2期3月授權給石藥1月II期臨床啟動3月II/III期臨床啟動過敏性鼻炎IND度普利尤單抗失度普利尤單抗失敗，全球唯一敗，全球唯一7月臨床獲批預計啟動預計啟動注冊臨床注冊臨床成人中重度ADII期tezepelumab失敗，失敗，全球唯一全球唯一2期期2月I/II期臨床啟動預計早期數據讀出成人CRSwNPI期tezepelumab處于處于3期，全球唯一期，全球唯一1期期8月I/II期臨床啟動預計早期數據讀出中重度過敏性哮喘I期國內tezepelumab正審評，2個2期，4個1期11月授權給石藥3

50、月II期臨床啟動CM338（MASP-2單抗）IgA腎病II期全球全球1個個3期，期，唯一唯一2期期12月I期臨床啟動3月II期臨床啟動CMG901（CLDN 18.2 ADC）重點產品胃癌及其他實體瘤I期全球首個全球首個IND的的ADC12月I期臨床啟動3月美國臨床獲批4月獲得月獲得FDA孤兒孤兒藥資格認定和快藥資格認定和快速通道資格速通道資格9月月CDE突突破性治療破性治療藥物認定藥物認定1月公布Ia期數據；2月授權月授權給阿斯利康給阿斯利康預計預計ASCO公布公布Ib期數據；啟動期數據；啟動注冊臨床注冊臨床血液瘤I期國內達雷妥尤單抗已獲批，2個3期，1個2期，6個1期3月I期臨床啟動預計

51、早期數據讀出SLEI期全球全球3個個1期期7月I/II期臨床啟動CM355（CD20/CD3雙抗）淋巴瘤I期國內申請上市1個，2個3期，1個2期，6個1期11月I/II期臨床啟動預計早期數據讀出CM336（BCMA/CD3雙抗）RRMMI期國內2個3期，5個1期3月I/II期臨床啟動預計早期數據讀出CM350（GPC3/CD3雙抗）實體瘤I期全球全球2個個1期期3月I/II期臨床啟動預計早期數據讀出CM369（CCR8單抗）腫瘤I期國內國內3個個1期期1月I期臨床啟動CM313（CD38單抗）2020年年2021年年2022年年2023年年CM310（IL-4R單抗）核心產品CM326（TSL

52、P單抗）重點產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 1.3、積極尋求戰略合作，積極尋求戰略合作，與外部資源形成優勢互補與外部資源形成優勢互補 回顧美國的 Biotech 發展歷程，由于 Biotech 早期的資源相對有限，積極地尋求對外合作必不可少，優秀的 Biotech 公司也總能找到合適的伙伴?？抵Z亞對外合作非常積極，有著清晰的戰略規劃，對于核心產品的核心適應癥保留獨占權益，對于某些潛力產品則是尋求戰略合作來支持藥物的開發并使其商業價值最大化，以降低風險。通過通過戰略戰略合作合作，公司，公司能夠能

53、夠利用合作伙伴的臨床、財務及商業資源，并利用合作伙伴的臨床、財務及商業資源，并且且也有機會也有機會與其他創新藥物開發商合作，探索采用新機制的創新模式及療法與其他創新藥物開發商合作，探索采用新機制的創新模式及療法。表表 4、公司公司積極尋求戰略合作關系積極尋求戰略合作關系 產品產品 合作方合作方 合作日期合作日期 合作內容合作內容 合作方優勢合作方優勢 CM310（IL-4R 單抗）石藥集團 2021-3 授予石藥集團 CM310 在中國大陸針對中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病的獨家開發和商業化權利 石藥集團支付 7 千萬元首付款，根據開發進度支付 1億元里程碑付款，并支付銷

54、售里程碑費用和銷售提成 石藥集團是國內領先的大藥企，擁有豐富的呼吸系統產品管線，擁有強大的行銷能力 CM326（TSLP 單抗）2021-11 授予石藥集團 CM326 在中國大陸針對中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病的獨家開發和商業化權利 石藥集團支付 1 億元首付款，根據開發進度支付 1 億元里程碑付款，并支付銷售里程碑費用和銷售提成 CMG901（CLDN 18.2 ADC）樂普生物 2017-10 與樂普生物全資子公司 Innocube 成立了合資企業KYM，分別擁有 KYM 70%和 30%的股份 KYM 擁有涉及 CMG901 的專利和專利申請的專有權或獨占許可，

55、并負責及承擔 CMG901 在全球范圍內的開發、生產和商業化費用 樂普生物是一家聚焦于腫瘤領域及 ADC療法的生物科技公司 阿斯利康 2023-2 阿斯利康將獲授 CMG901 的研究、開發、注冊、生產及商業化的獨家全球許可，并須根據許可協議負責與其進一步開發及商業化相關的所有成本及活動 KYM 收取 0.63 億美元首付款，收取最多 11.25 億美元里程碑費用，以及凈銷售額分級特許權使用費 阿斯利康是全球制藥巨頭，在中國有很強的行銷能力，在ADC 領域有深厚的布局 CM355（CD20/CD3 雙抗）諾誠健華 2017-8 2020-6 2021-9 與諾誠健華按 50:50 比例成立合資

56、企業 許可產品將由合資企業開發 簽署戰略合作協議，進一步深化雙方研發合作 諾誠健華已進入商業化階段，專注于腫瘤與自免，臨床效率高 CM369（CCR8 單抗）資料來源：公司招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、CM310：國產：國產 IL-4R 單抗即將單抗即將 NDA，廣闊市場待開拓，廣闊市場待開拓 2.1、過敏性疾病過敏性疾病種類多、市場大，種類多、市場大，IL-4R 單抗成為該領域最大品種單抗成為該領域最大品種 人體免疫系統識別并清除“非己”抗原性異物（外界入侵的病原體、過敏原、異物或自體異常的細胞等）的過程被稱為免疫應答。免疫應答可被分為 1、2、3 型，參與的免疫細

57、胞以及釋放的關鍵細胞因子存在差異，1 型和 3 型免疫應答過強則可誘導自身免疫性疾病，而過度的 2 型免疫應答可引起 2 型炎癥，2 型炎癥型炎癥涉及涉及皮膚、呼吸、消化等多個系統，包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴或不伴鼻息肉、皮膚、呼吸、消化等多個系統，包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴或不伴鼻息肉、過敏性鼻炎、哮喘、慢性阻塞性肺病等等過敏性鼻炎、哮喘、慢性阻塞性肺病等等，也被稱為過敏性疾病，也被稱為過敏性疾病。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 3、2 型免疫應答可引起過敏性疾病型免疫應答可引起過敏性疾

58、病 資料來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識，興業證券經濟與金融研究院整理 注：Th1/2/17：1/2/17 型輔助性 T 細胞；ILC1/2/3：1/2/3 型天然淋巴細胞；NK：自然殺傷細胞；Tc1/2：1/2 型細胞毒性 T 細胞；IFN：干擾 I；IL：白細胞介素；IgE：免疫球蛋白 E 2 型炎癥型炎癥免疫學機制免疫學機制：機體所暴露在不同環境或動植物過敏原作為觸發點，（1）通過 DC 等抗原提呈細胞，使初始 T 細胞分化為 Th2 細胞并分泌 2 型細胞因子，（2）上皮細胞分泌預警素，活化 ILC2 細胞產生 2 型細胞因子。因此在受累組織/器官中，相關細胞因子（IL4、

59、IL5、IL13、IL25、IL31、IL33、TSLP 等）表達增高，同時伴有 IgE 增加。IL-4 是發揮關鍵作用的細胞因子是發揮關鍵作用的細胞因子，其靶向藥理論上，其靶向藥理論上能夠覆蓋的疾病范圍也最為廣泛。能夠覆蓋的疾病范圍也最為廣泛。圖圖 4、2 型炎癥反應的機制型炎癥反應的機制 資料來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識，興業證券經濟與金融研究院整理 注：DC 為樹突細胞，EOS 為嗜酸性粒細胞 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 5、常見的、常見的 2 型炎癥性疾病及對應研究

60、治療靶點型炎癥性疾病及對應研究治療靶點 資料來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識，興業證券經濟與金融研究院整理 IL-4 作用機制：作用機制：IL-4 的特異性受體（IL-4R）有兩種類型，1 型受體由 IL-4R 亞基和 c 亞基組成，主要位于 T 細胞、B 細胞、嗜酸性粒細胞等細胞表面；2 型受體由 IL-4R 亞基和 IL-13R1 亞基組成，主要位于上皮細胞、平滑肌細胞等細胞表面，可以同時結合 IL-4 和 IL-13。IL-4 與 IL-4R 結合，激活 JAK1、JAK3 和TYK2，使其磷酸化，進而激活下游 STAT6、STAT3 信號通路，從而啟動一系列生物學功能。通過

61、與通過與 IL-4 及及 IL-13 競爭性結合競爭性結合 IL-4R，能夠能夠同時阻斷同時阻斷 IL-4/IL-13兩條信號通路，兩條信號通路，度普利尤單抗的成功首次證明了該策略的可行性。度普利尤單抗的成功首次證明了該策略的可行性。圖圖 5、與、與 IL-4R 結合能同時阻斷結合能同時阻斷 IL-4/IL-13 兩條信號通路兩條信號通路 資料來源：Nat Rev Drug Discov，興業證券經濟與金融研究院整理 系統系統疾病疾病IL-4RIL-13IL-31RTSLPIgEIL-5IL-5/5RIL-33特應性皮炎慢性自發性蕁麻疹結節性癢疹大皰性類天皰瘡慢性鼻竇炎伴鼻息肉過敏性鼻炎哮喘過

62、敏性支氣管肺曲霉菌病慢性阻塞性肺病嗜酸性肉芽腫性多血管炎食物過敏嗜酸性粒細胞性食管炎皮膚上呼吸道下呼吸道消化道 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 度普利尤單抗由賽諾菲和再生元共同開發，于 2017 年首次獲得 FDA 批準上市，隨著適應癥的不斷拓展、覆蓋人群不斷增加，銷售額快速增長，2022 年全球銷售達 83 億歐元，同比增長 60%，成為自免領域的“重磅炸彈”級藥物。賽諾菲預計度賽諾菲預計度普利尤單抗普利尤單抗 2023 年銷售額將達到年銷售額將達到 100 億歐元，銷售峰值有望達到億歐元，銷售峰

63、值有望達到 130 億歐元億歐元（不（不考慮慢性阻塞性肺疾病適應癥）?？紤]慢性阻塞性肺疾病適應癥）。2023 年 3 月 23 日，再生元/賽諾菲聯合宣布度普利尤單抗用于治療慢性阻塞性肺?。–OPD）的關鍵 III 期 BOREAS 研究成功，標志著度普利尤單抗成為了首款顯著改善 COPD 患者肺功能的生物制劑，銷售峰值將繼續提升。圖圖 6、度普利尤單抗歷年銷售額及銷售峰值預測度普利尤單抗歷年銷售額及銷售峰值預測 資料來源：賽諾菲公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：銷售峰值未考慮慢性阻塞性肺病適應癥 度普利尤單抗目前是全球唯一獲批的 IL-4R 靶向藥，在海外市場先發優勢明顯，同時適應

64、癥鋪展最廣，沒有同靶點的有力競爭對手。中國企業對于 IL-4R 靶點的研發熱情較高，CM310 進度領先其他國產產品進度領先其他國產產品，是目前唯一處于臨床，是目前唯一處于臨床 3 期的期的國產國產IL-4R 靶向藥，靶向藥，預計預計在在 2023 年提交年提交 NDA 并于并于 2024 年實現商業化，年實現商業化，成為國產首成為國產首個、全球第個、全球第 2 個個 IL-4R 單抗，上市后單抗，上市后有望有望和和度普利尤單抗度普利尤單抗共同共同將中國將中國 IL-4R 單單抗抗市場做大。市場做大。表表 6、美國美國已經獲批以及處于臨床階段的已經獲批以及處于臨床階段的 IL-4R 藥物藥物

65、藥物藥物 公司公司 類型類型 適應癥適應癥 階段階段 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成年人中重度）獲批 特應性皮炎（青少年中重度）獲批 特應性皮炎（6 個月至 5 歲中重度）獲批 CRSwNP（成人）獲批 哮喘（12 歲以上中重度）獲批 哮喘（6 歲以上中重度）獲批 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 嗜酸性粒細胞性食管炎（12 歲以上）獲批 結節性癢疹（成人）獲批 慢性誘導性寒冷性蕁麻疹 3 期 慢性阻塞性肺病 3 期 過敏性真菌性鼻炎 3 期 不明原因的慢性瘙癢 3 期

66、 大皰性類天皰瘡 3 期 CRSsNP 3 期 CBP-201 康乃德 IL-4R 單抗 特應性皮炎（12 歲以上中重度）3 期撤回 CRSwNP（成人）2 期 哮喘（成人中重度）2 期 elarekibep AZ IL-4R 拮抗劑 哮喘（成人中重度）2 期 曼多奇單抗 康方生物 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成人中重度）2 期 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 表表 7、中國已經獲批以及處于臨床階段的、中國已經獲批以及處于臨床階段的 IL-4R 藥物藥物 藥物藥物 公司公司 類型類型 適應癥適應癥 階段階段 度普利尤單抗 賽諾菲/再生

67、元 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成年人中重度）獲批 特應性皮炎（青少年中重度）獲批 特應性皮炎（6 歲以上中重度）獲批 特應性皮炎（嬰兒中重度）3 期 哮喘（12 歲以上中重度）3 期 慢性阻塞性肺?。?0-80 歲）3 期 CRSwNP（12 歲以上）2/3 期 CBP-201 康乃德 IL-4R 單抗 特應性皮炎（12 歲以上中重度）2 期 CRSwNP（成人）2 期終止 哮喘（成人中重度）2 期 CM310 康諾亞 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成年人中重度）3 期 特應性皮炎（青少年中重度）2 期 CRSwNP（成人）3 期 哮喘（成人中重度）2 期 過敏性鼻炎 IND 曼多奇單抗

68、康方生物 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成人中重度）1/2 期 哮喘（成人中重度）2 期 SHR-1819 恒瑞醫藥 IL-4R 特應性皮炎（成人中重度）2 期 哮喘 1 期 SSGJ-611 三生國建 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成人中重度）2 期 MG-K10 寶船生物 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成人中重度）2 期 哮喘（成人中重度）1b/2 期 QX005N 荃信生物 IL-4R 單抗 特應性皮炎（成人中重度）2 期 CRSwNP（成人）2 期 結節性癢疹（成人）2 期 GR1802 智翔金泰 IL-4R 單抗 慢性自發性蕁麻疹（成人）2 期 CRSwNP（成人）2 期 哮喘（成人

69、中重度）2 期 特應性皮炎（成人中重度）1b/2 期 TQH2722 正大天晴 IL-4R 單抗 特應性皮炎 1 期 LQ036 洛啟生物 IL-4R 單域抗體 哮喘 1 期 HY1770 蘇州滬云 IL-17A/IL-17F/IL-4R 抑制劑 銀屑病 1 期 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 2.2、特應性皮炎：、特應性皮炎：同靶點進度領先，同靶點進度領先，優異療效有望突出重圍優異療效有望突出重圍 特應性皮炎

70、特應性皮炎（AD）病程長、負擔重，患者亟需更多優異療法病程長、負擔重，患者亟需更多優異療法：AD 屬于慢性、復發性、炎癥性皮膚病，患者多有皮膚干燥，典型的皮損表現為濕疹樣改變，瘙癢是 AD 的重要標志，且瘙癢的程度大致與疾病的嚴重程度相對應。根據 2020 年發布的中國特應性皮炎患者生存狀況調研報告，減少瘙癢癥狀是 75.8%中重度患者的迫切需求，患者病程平均近 10 年，整體受影響皮損面積超過 30%，有 71.2%的患者曾遭受過被歧視的經歷，AD 會嚴重影響患者的生活質量和身心健康。中國中國 AD 患病率近年來快速提升患病率近年來快速提升：在世界范圍內，特應性皮炎影響多達 20%的兒童及青

71、少年以及 1-5%的成人，我國 AD 患病率近 10 年來增長迅速，1998 年我國學齡期青少年（6 20 歲）AD 的總患病率為 0.70%，2002 年 10 城市學齡前兒童（1 7 歲）的患病率為 2.78%，2014 年我國 12 個城市 1 7 歲兒童 AD 患病率達到 12.94%、112 月嬰兒 AD 患病率達 30.48%。根據弗若斯特沙利文的數據，中國 AD 患者總數于 2019 年已達到 0.66 億例，2015年至 2019 年的年復合增長率為 2.8%，估計于 2024 年將達到 0.74 億例，并將于2030 年進一步增至 0.82 億例。中國中國 AD 患者患者中中

72、約約 45%-50%為兒童及青少年，為兒童及青少年，約約25%-30%為中重度。為中重度。圖圖 7、中國按患者年齡劃分的特應性皮炎患病人數中國按患者年齡劃分的特應性皮炎患病人數 圖圖 8、中國按嚴重性劃分的特應性皮炎患病人數中國按嚴重性劃分的特應性皮炎患病人數 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 AD 常見的治療手段包括基礎治療、外用藥治療、光療和系統治療等，根據患者的疾病嚴重程度進行階梯式的選擇。對于中重度對于中重度 AD 患者，局部治療難以充分控制，患者，局部治療難以充分控制，系統治療是非常重要的治療策略系統治療是

73、非常重要的治療策略，常用的系統治療藥物包括免疫抑制劑（環孢素、AZA、MTX、TCS、TCI）、光治療、生物制劑（IL-4R 單抗、IL-13 單抗）和小分子靶向藥物（JAK 抑制劑）等，其中獲得歐洲皮膚病學論壇 AD 指南（2022 年2 月）強烈推薦的藥物包括巴瑞替尼、環孢素、度普利尤單抗、tralokinumab 和烏帕替尼。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 9、AD 患者的階梯治療患者的階梯治療（歐洲皮膚病學論壇（歐洲皮膚病學論壇 AD 指南指南 2022 年年 2 月）月）資料來源：J

74、EDAV，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：強烈建議；：建議；Bari：巴瑞替尼；CyA：環孢素；Dupi：度普利尤單抗；Tralo：Tralokinumab；Upa：烏帕替尼；AZA：硫唑嘌呤；MTX：甲氨蝶呤；TCS：外用糖皮質激素；TCI：外用鈣調神經磷酸酶抑制劑；NB-UVB：窄譜中波紫外線；UVA1：長波紫外線（340-400nm）；注 2：底部未標注年齡限制的均只用于 18 歲以上成人；度普利尤單抗在美國的最低年齡已拓展至 6 個月 注 3：阿布昔替尼在歐盟于 2021 年 12 月獲批，暫未列入該版指南 全球目前已獲批的中重度 AD 系統治療靶向藥包括三類：IL-4R 單抗、

75、JAK 抑制劑和 IL-13 單抗，對比各項參數，可以發現 IL-4R 單抗單抗最具綜合優勢最具綜合優勢：（：（1）覆蓋覆蓋人群人群最最廣廣，度普利尤單抗是唯一獲批 6 個月年齡的產品，嬰幼兒發病率比成年人高；（2）安全性比）安全性比 JAK 抑制劑好，抑制劑好，JAK 抑制劑用藥過程中需要進行監測，并且常見不良反應更多，最嚴重的是有 FDA 的黑框警告；（3）2 型炎癥適應癥最多型炎癥適應癥最多，2型炎癥免疫失調是一系列炎癥疾病的基礎，疾病共患現象常見，IL-4R 單抗能同時解決多個問題，減輕患者負擔。表表 8、全球已獲批中重度全球已獲批中重度 AD 系統治療靶向藥對比系統治療靶向藥對比 資

76、料來源：醫藥魔方，產品說明書，JEDAV，興業證券經濟與金融研究院整理 注：(a)在美國獲批；(b)各地均獲批；(c)在日本、美國獲批；(d)在歐盟獲批；療效數據選取關鍵臨床中的最佳數據，參考表 9、10；費用參考最新 2022 年醫保價格；EASI-75：濕疹面積和嚴重程度改善超過 75%；IGA 0/1：皮疹清除或基本清除 藥物藥物公司公司類型類型用法用量用法用量最小年齡最小年齡療效(減對照劑組）療效(減對照劑組）監測指標監測指標主要不良反應主要不良反應其他獲批2型炎癥其他獲批2型炎癥黑框警告黑框警告費用（中國）費用（中國）度普利尤單抗賽諾菲/再生元IL-4R單抗皮下注射；成人首次600m

77、g，之后300mg每2周6個月(a)16周 EASI-75:46%16周IGA 0/1:27%無結膜炎、上呼吸道感染、關節痛CRSwNP、哮喘、嗜酸性粒細胞性食管炎、結節性癢疹無7.8萬/年烏帕替尼艾伯維JAK1抑制劑口服；15mg每天，應答不佳可考慮增至30mg每天12歲(b)16周 EASI-75:63.4%16周IGA 0/1:53.6%全血細胞計數、脂質譜、肝功能上呼吸道感染、痤瘡、頭痛、貧血、中性粒細胞減少、磷酸肌酸激酶升高、低密度脂蛋白膽固醇升高、惡心、腹痛、皰疹、病毒感染無2.7萬/年巴瑞替尼禮來JAK1/2抑制劑口服；4mg每天，根據患者應答逐漸減量至2mg每天18歲16周 E

78、ASI-75:21.3%16周IGA 0/1:18.6%全血細胞計數、脂質譜、肝功能上呼吸道感染、低密度脂蛋白膽固醇升高、血小板增多、惡心、腹痛、皰疹、病毒感染、痤瘡、無未申報阿布昔替尼輝瑞JAK1抑制劑口服；100mg每天，可短期增加至200mg每天（12周）12歲(c)12周 EASI-75:51%12周IGA 0/1:36%全血細胞計數、脂質譜、肝功能惡心、頭痛、痤瘡、皰疹、嘔吐、頭暈、上腹痛、磷酸肌酸激酶升高無2.8萬/年tralokinumabAZIL-13單抗皮下注射；成人首次600mg，之后300mg每2周12歲(d)16周 EASI-75:21.8%16周IGA 0/1:11.

79、3%無結膜炎、上呼吸道感染無無未申報可能存在嚴重感染、惡性腫瘤和血栓形成的風險顯著優勢中等優勢無明顯優勢劣勢 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 安全性是安全性是 JAK 抑制劑難以跨越的障礙。抑制劑難以跨越的障礙。JAK 家族包括 JAK1、JAK2、JAK3 和TYK2，JAK-STAT 通路參與多種細胞因子的信號傳導，具有“廣譜抗炎”的作用，但也因此帶來安全性風險，烏帕替尼、巴瑞替尼和阿布昔替尼在美國的藥物標簽烏帕替尼、巴瑞替尼和阿布昔替尼在美國的藥物標簽都附有都附有黑框警告，提示黑框警告，提示嚴

80、重感染、惡性腫瘤嚴重感染、惡性腫瘤和和血栓形成的風險血栓形成的風險，在歐洲的使用也，在歐洲的使用也受到限制受到限制，高風險人群除非無，高風險人群除非無藥可用不選擇使用藥可用不選擇使用 JAK 抑制劑抑制劑。IL-4R 單抗與 IL-13 單抗的靶向性明確，因此安全性更好。圖圖 10、JAK-STAT 通路參與多種細胞因子的信號傳導通路參與多種細胞因子的信號傳導 資料來源：賽諾菲公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、JAK 抑制劑治療抑制劑治療中重度中重度 AD 臨床臨床試驗試驗主要療效主要療效數據數據對比對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 試驗代號試驗代號臨床階

81、段臨床階段區域區域入組標準入組標準分組分組樣本量樣本量比例減對照組比例減對照組15mg/d28169.6%53.3%48.1%39.7%30mg/d28579.7%63.4%62.0%53.6%安慰劑28116.3%/8.4%/15mg/d27660.1%46.8%38.8%34.1%30mg/d28272.9%59.6%52.0%47.3%安慰劑27813.3%/4.7%/30mg/d34871.0%10.0%/度普利尤單抗34461.1%/比例減對照組比例減對照組1mg/d12717.3%8.5%11.8%7.0%2mg/d12318.7%9.9%11.4%6.6%4mg/d12524.8

82、%16.0%16.8%12.0%安慰劑2498.8%/4.8%/1mg/d14712.9%4.7%12.9%7.5%2mg/d14629.5%21.3%24.0%18.6%安慰劑1478.2%/5.4%/比例減對照組比例減對照組100mg/d15640%28%24%16%200mg/d15463%51%44%36%安慰劑7712%/8%/100mg/d15844.5%34.1%28.4%19.3%200mg/d15561.0%50.6%38.1%29.0%安慰劑7810.4%/9.1%/100mg/d23858.7%31.6%36.6%22.6%200mg/d22670.3%43.2%48.4

83、%34.4%度普利尤單抗24358.1%31.0%36.5%22.5%安慰劑13127.1%/14.0%/比例減對照組比例減對照組4mg/d3551.4%28.5%25.7%20.0%8mg/d3574.3%51.4%54.3%48.6%安慰劑3522.9%/5.7%/3b期BREEZE-AD13期國際多中心18歲中重度ADBREEZE-AD53期臨床終點臨床終點烏帕替尼，艾伯維，烏帕替尼，艾伯維，JAK1抑制劑（中美已獲批）抑制劑（中美已獲批）16周 EASI-7516周IGA 0/1Measure Up 13期國際多中心12歲中重度ADHeads Up巴瑞替尼，禮來，巴瑞替尼，禮來，JAK

84、1/2抑制劑（美國已獲批，中國未申報）抑制劑（美國已獲批，中國未申報）16周 EASI-7516周IGA 0/1國際多中心Measure Up 23期國際多中心北美阿布昔替尼，輝瑞，阿布昔替尼，輝瑞，JAK1抑制劑（中美已獲批）抑制劑（中美已獲批）12周 EASI-7512周IGA 0/1JADE MONO-13期國際多中心12歲中重度ADJADE MONO-23期國際多中心JADE COMPARE3期國際多中心 18歲中重度AD艾瑪昔替尼，恒瑞，艾瑪昔替尼，恒瑞，JAK1抑制劑（中國抑制劑（中國3期已達到主要終點）期已達到主要終點）12周 EASI-7512周IGA 0/1QUARTZ 22

85、期中國18歲中重度AD 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 針對中重度 AD，其他靶點中 IL-13 及 OX-40 展現出一定潛力，目前有臨床數據的產品包括 IL-13 單抗 tralokinumab 和來金珠單抗，以及 OX40 單抗，我們認為短期內無法對 IL-4R 單抗帶來沖擊，一是在國內目前均處于申報臨床或剛剛獲批一是在國內目前均處于申報臨床或剛剛獲批臨床的狀態，二是臨床的狀態，二是目前暫未展現出優于目前暫未展現出優于 IL-4R 單抗的特點。單抗的特點。表表 10、IL-13 及及 OX-4

86、0 單抗治療中重度單抗治療中重度 AD 臨床臨床試驗試驗主要療效數據對比主要療效數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 11、IL-4R 單抗治療中重度單抗治療中重度 AD 臨床臨床試驗主要療效數據對比試驗主要療效數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 試驗代號試驗代號臨床階段臨床階段區域區域入組標準入組標準分組分組樣本量樣本量比例減對照組比例減對照組600mg-300mg/2周60125.0%12.3%15.8%8.7%安慰劑19712.7%/7.1%/600mg-300mg/2周59133.2%21.8%22.2%11.3%安慰劑20111.4

87、%/10.9%/600mg-300mg/2周9727.8%21.4%17.5%13.2%300mg-150mg/2周9828.6%22.2%21.4%17.1%安慰劑946.4%4.3%比例減對照組比例減對照組500mg-250mg/2周20059%43%43%30%安慰劑20016%/13%/500mg-250mg/2周20051%33%33%22%安慰劑20018%/11%/600mg/2周600mg/4周300mg/2周150mg/4周安慰劑臨床終點臨床終點18歲中重度ADNCT037031022期國際多中心48.3%15.0%/來金珠單抗，禮來，來金珠單抗，禮來，IL-13單抗（美國已

88、提交單抗（美國已提交BLA，中國獲批臨床），中國獲批臨床）16周 EASI-7516周IGA 0/1ECZTRA 33期國際多中心 12歲中重度AD27416周 EASI變化57.4%49.7%61.1%ADvocate 13期國際多中心rocatinlimab，安進，安進，OX40單抗（單抗（3期進行中，中國申報臨床）期進行中，中國申報臨床）ADvocate 23期國際多中心12歲中重度AD3期國際多中心18歲中重度ADECZTRA 2tralokinumab，AZ，IL-13單抗（美國已獲批，中國申報臨床）單抗（美國已獲批，中國申報臨床）16周 EASI-7516周IGA 0/1ECZTR

89、A 13期國際多中心試驗代號試驗代號臨床階段臨床階段區域區域入組標準入組標準分組分組樣本量樣本量比例減對照組比例減對照組600mg-300mg/1周31964%41%39%27%600mg-300mg/2周10669%46%39%27%安慰劑31523%/12%/600mg-300mg/1周22352%37%37%27%600mg-300mg/2周22451%36%38%28%安慰劑22415%/10%/600mg-300mg/1周23948%36%36%28%600mg-300mg/2周22344%32%36%28%安慰劑23612%/8%/600mg-300mg/2周8257.3%42.9

90、%26.8%22.0%安慰劑8314.5%/4.8%/200/400mg-100/200mg/2周8241.5%33.2%24.4%22.0%600mg-300mg/2周8438.1%29.9%17.9%15.5%安慰劑858.2%/2.4%/200/400mg-100/200mg/2周+TCS12267.2%40.4%29.5%18.1%600mg-300mg/4周+TCS12269.7%42.9%32.8%21.4%安慰劑+TCS12326.8%/11.4%/600mg-300mg/4周+TCS8353%42%28%24%安慰劑+TCS7911%/4%/比例減對照組比例減對照組600mg-

91、300mg/2周周4073.1%54.9%34.6%25.5%300mg-150mg/2周周4070.6%52.4%32.4%23.3%安慰劑安慰劑4018.2%/9.1%/比例減對照組比例減對照組600mg-300mg/2周5747.4%33.1%28.1%17.4%300mg-150mg/2周5740.4%26.1%15.8%5.1%600mg-300mg/4周5641.1%26.8%21.4%11.4%安慰劑5714.3%/10.7%/600mg-300mg/2周17062.9%39.5%30.3%22.8%安慰劑8523.4%/7.5%/中國CBP-201，康乃德，康乃德，IL-4R單

92、抗（單抗（3期撤回狀態）期撤回狀態）16周 EASI-7516周IGA 0/1CBP-201-WW0012期國際多中心18歲中重度ADCBP-201-CN0022期16周IGA 0/1CM310AD0022b期期中國中國18歲中重度歲中重度ADLIBERTY ADPRESCHOOL3期國際多中心6個月-5歲中重度ADCM310，康諾亞，康諾亞，IL-4R單抗（中國單抗（中國3期即將完成）期即將完成）16周 EASI-75NCT030544283期國際多中心12歲-17歲中重度ADNCT033459143期國際多中心6歲-11歲中重度AD3期國際多中心LIBERTY ADSOLO 23期國際多中

93、心NCT039122593期中國臨床終點臨床終點度普利尤單抗，賽諾菲度普利尤單抗，賽諾菲/再生元，再生元，IL-4R單抗（中美已獲批）單抗（中美已獲批）16周 EASI-7516周IGA 0/1LIBERTY ADCHRONOS3期國際多中心18歲中重度ADLIBERTY ADSOLO 1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 CM310 成人中重度成人中重度 AD 適應癥適應癥 IIb 期臨床數據優異期臨床數據優異。CM310AD002 是一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 IIb 期研究，120 名

94、受試者平均隨機分配，分別接受 CM310 高劑量（600-300mg，Q2W）、低劑量（300-150mg，Q2W）和安慰劑治療 8 次/16 周，治療 16 周時，高劑量組、低劑量組、安慰劑組主要終點 EASI-75達標率分別為 73.1%、70.6%、18.2%，P 值均0.0001；次要終點 IGA 0/1 達標率分別為 34.6%、32.4%和 9.1%，P 值分別為 0.023 和 0.033；IGA 評分較基線下降2 分的受試者百分比分別為 53.8%、61.8%和 9.1%，P 值均0.0001；治療期間不良事件（TEAE）發生率分別為 20.0%、12.5%和 12.5%，均為

95、 1 或 2 級。圖圖 11、CM310 成人中重度成人中重度 AD IIb 期臨床數據期臨床數據 圖圖 12、CM310 成人中重度成人中重度 AD III 期臨床設計期臨床設計 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 CM310 針對針對成人中重度成人中重度 AD 的的 III 期期臨床臨床已達到主要終點已達到主要終點，預計，預計 2023 年上半年年上半年在國內在國內申報申報 NDA，2024 年開啟商業化。年開啟商業化。國內目前有 3 款新藥獲批用于成人中重度 AD 的系統治療，包括度普利尤單抗和 2 款 JAK 抑制劑；3

96、款新藥處于臨床 3期，包括 CM310 和 2 款 JAK 抑制劑。IL-4R 單抗相較于 JAK 抑制劑更具綜合優勢，CM310 進度領先于其他國產產品，主要競爭對手將是度普利尤單抗，臨床臨床 III期數據值得關注，如果療效期數據值得關注，如果療效保持保持 IIb 期的期的優異優異數據數據將使得將使得 CM310 更具優勢更具優勢。表表 12、中國、中國成年人成年人中重度中重度 AD 系統治療新藥獲批以及在研情況系統治療新藥獲批以及在研情況 序號序號 藥物藥物 公司公司 類型類型 中國階段中國階段（首次（首次公示公示日期）日期）1 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 2020.6

97、 獲批 2 烏帕替尼 艾伯維 JAK1 抑制劑 2022.2 獲批 3 阿布昔替尼 輝瑞 JAK1 抑制劑 2022.4 獲批 4 艾瑪昔替尼 恒瑞 JAK1 抑制劑 3 期（2021.5）已完成 5 CM310 康諾亞康諾亞 IL-4R 單抗單抗 3 期（期（2022.2）6 杰克替尼 澤璟制藥 JAK3/ALK2/JAK2/JAK1/TYK2 抑制劑 3 期（2022.9）7 CBP-201 康乃德 IL-4R 單抗 2 期（2020.11）已完成 8 LNK01001 凌科藥業/先聲藥業 JAK1 抑制劑 2 期（2021.12）9 LC51-0255 藥捷安康 S1PR 調節劑 2 期

98、（2022.6）10 MG010 寶船生物 IL-4R 單抗 2 期（2022.7）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 11 QX005N 荃信生物 IL-4R 單抗 2 期（2022.7）12 SSGJ-611 三生國建 IL-4R 單抗 2 期（2022.8）13 SHR-1819 恒瑞醫藥 IL-4R 2 期（2022.9）14 Hemay005 和美生物/海靈藥業 PDE4 抑制劑 2 期（2022.10）15 ICP-332 諾誠健華 TYK2 抑制劑 2 期（2023.1）16 CM326

99、康諾亞康諾亞 TSLP 單抗單抗 2 期（期（2023.1）17 PG-011 普祺醫藥 JAK1 抑制劑 2 期（2023.2）18 LW402 長森藥業 JAK1 抑制劑 2 期（2023.3）19 tozorakimab AZ IL-33 單抗 1 期（2021.9）已完成 20 曼多奇單抗 康方生物 IL-4R 單抗 1/2 期（2021.8）21 cendakimab 艾伯維 IL-13 單抗 1 期（2022.11）資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 CM310 針對針對青少年中重度青少年中重度 AD 的的 I/II 期臨床正在

100、進行，預計今年將啟動期臨床正在進行，預計今年將啟動 III 期臨期臨床，床，或在或在 2025 年年獲批新適應癥獲批新適應癥。兒童及青少年患者人數占據了 45%-50%，市場空間同樣廣闊，但大多數早期在研品種還未展開對青少年適應癥的臨床探究，相較于成年人市場競爭對手更少，CM310 有望占據更高市場份額。表表 13、中國中國青少年中重度青少年中重度 AD 系統治療新藥獲批系統治療新藥獲批以及以及在研情況在研情況 序號序號 藥物藥物 公司公司 類型類型 中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）1 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 2021.9 獲批 2 烏帕替尼 艾伯維 J

101、AK1 抑制劑 2022.2 獲批 3 阿布昔替尼 輝瑞 JAK1 抑制劑 3 期（2019.5）已完成 4 艾瑪昔替尼 恒瑞 JAK1 抑制劑 3 期（2021.7）5 CBP-201 康乃德 IL-4R 單抗 2 期（2021.7）6 CM310 康諾亞康諾亞 IL-4R 單抗單抗 1/2 期（期（2022.9）資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、CRSwNP：有望成為有望成為該疾病領域該疾病領域國內首個獲批生物制劑國內首個獲批生物制劑 慢性鼻竇炎（CRS）指鼻與鼻竇粘膜的慢性炎癥，且癥狀持續超過 12 周，鼻塞、嗅覺減退和流涕

102、等臨床癥狀可嚴重影響患者生活質量，加重患者的呼吸道感染癥狀，嚴重者有引起顱眼肺并發癥的可能。CRS 可分為伴鼻息肉（CRSwNP）及不伴鼻息肉（CRSsNP）兩種臨床類型，CRSwNP 特征為鼻和鼻旁竇內膜出現肉樣腫脹，中國人群中國人群 CRS 總體患病率為總體患病率為 8%，其中，其中 CRSwNP 約占約占 15-25%。CRSwNP 的組織病理學特征和浸潤的炎性細胞類型具有人種和地區的差異，歐美地區約 70%90%的 CRSwNP 患者在鼻息肉組織中表現出嗜酸性粒細胞（EOS）增多的情況，而我國的而我國的 CRSwNP 患者中出現患者中出現 EOS 增多的比例在增多的比例在 50%以上以

103、上。EOS增多為增多為 2 型炎癥的典型特征，因此嗜酸性粒細胞型型炎癥的典型特征，因此嗜酸性粒細胞型 CRSwNP 可通過可通過 2 型炎癥型炎癥靶靶向藥向藥來治療。來治療。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 13、CRSwNP 中中 2 型炎癥的反應機制型炎癥的反應機制 資料來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識，興業證券經濟與金融研究院整理 注：CCL11 為趨化因子配體 11；tPA 為組織型纖溶酶原激活物 根據弗若斯特沙利文的數據，中國的慢性鼻竇炎患者人數于 2019 年達到1.18

104、 億，預計到 2024 年及 2030 年將分別增至 1.27 億及 1.37 億。2019 年至 2024 年，中國的獲批準處方慢性鼻竇炎藥物市場將達到 6.42 億美元，年復合增長率為 10.3%。2030 年將達到 15.24 億美元，2024 年至 2030 年的復合增長率為 15.5%。圖圖 14、中國的慢性鼻竇炎患者人數（伴或不伴息肉）中國的慢性鼻竇炎患者人數（伴或不伴息肉）圖圖 15、中國的慢性鼻竇炎藥物市場中國的慢性鼻竇炎藥物市場 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

105、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 16、慢性鼻竇炎治療模式慢性鼻竇炎治療模式 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：ATAD：脫敏后阿司匹林治療；N-ERD：非類固醇抗發炎藥加重呼吸道疾病 CRSwNP 常規治療方案包括鼻用糖皮質激素、內鏡鼻竇手術、抗感染及抗過敏對癥治療、黏液促排劑、鹽水鼻腔沖洗等，常規療法能夠讓常規療法能夠讓部分患者實現部分患者實現控制或者控制或者治愈，但仍有至少治愈，但仍有至少 20%的患者需再次手術的患者需再次手術，且隨訪時間越長，復發和再手術的比例越高。傳統的常規治療手段難以控制難治

106、性 CRSwNP 的疾病進展，近年來靶向近年來靶向2 型炎癥效應產物的生物制劑受到關注，為難治型炎癥效應產物的生物制劑受到關注，為難治型型 CRSwNP 提供了新的治療方提供了新的治療方法。法。表表 14、獲批、獲批 CRSwNP 適應癥的生物制劑療效及安全性對比適應癥的生物制劑療效及安全性對比 資料來源：2023 AAAAI/ACAAI慢性鼻竇炎合并鼻息肉病的藥物治療，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 注：HRQoL：健康相關生活質量；SNOT-22：鼻竇鼻腔相關生活治療測試；UPSIT：嗅覺識別測試；OCS：口服皮質類固醇；AEs：不良事件；LMK：Lund-Mackay 評分 HR

107、QoLSNOT-22（0-110）疼痛VAS（0-10cm）嗅覺UPSIT（0-40）補救OCS補救息肉手術AEs鼻息肉評分NPS（0-8）CT評估LMK（0-24）公司FDA批準日期標準治療50.116.8414.0431.96%21.05%73.78%5.9418.35/度普利尤單抗（IL-4R單抗）-19.91-3.2510.96-21.73RR 0.32-16.35RR 0.220.13RR 1.00-2.04-7.51賽諾菲/再生元2019.6奧馬珠單抗（IgE單抗）-16.09-2.093.75-12.46RR 0.61-7.04RR 0.62-2.60RR 0.96-1.09-2

108、.66羅氏/諾華2021.4美泊利珠單抗（IL-5單抗）-12.89-1.826.13-10.23RR 0.34-12.33RR 0.35-3.07RR 0.96-1.06GSK2021.7貝那利珠單抗（IL-5R單抗）-7.68-1.152.95-9.91RR 0.35-2.53RR 0.36-1.48RR 0.98-0.64-1.00AZ申請上市最有效無明顯差別中等有效 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 15、IL-4R 單抗治療單抗治療 CRSwNP 臨床臨床試驗主要療效數據對比試驗主要療

109、效數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 注：NPS：鼻息肉評分；NCS：鼻塞/阻塞癥狀嚴重程度評分；NBS：鼻塞評分；MF：糠酸莫米松 全球范圍內用于治療 CRSwNP 的生物制劑目前有 3 款獲批產品以及 1 款 NDA 產品，分別是度普利尤單抗（IL-4）、奧馬珠單抗（IgE）、美泊利珠單抗（IL-5）、貝那利珠單抗（IL-5），根據各項主要終點和次要終點的對比，度普利尤單抗目根據各項主要終點和次要終點的對比，度普利尤單抗目前是療效最優的生物制劑。前是療效最優的生物制劑。圖圖 17、CM310 CRSwNP II 期臨床數據期臨床數據 圖圖 18、CM310 CRSw

110、NP III 期臨床試驗設計期臨床試驗設計 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 試驗代號試驗代號臨床階段臨床階段區域區域入組標準入組標準分組分組樣本量樣本量變化值 減對照組 變化值 減對照組300 mg q2w+MF143-1.89-2.06-1.34-0.89安慰劑+MF1330.17/-0.45/300 mg q2w+MF295-1.71-1.81-1.25-0.87安慰劑+MF1530.1/-0.38/變化值 減對照組 變化值 減對照組300 mg q2w28-2.32-2.13-1.23-0.93安慰劑安慰劑28-0.19

111、/-0.3/變化值 減對照組 變化值 減對照組300 mg q2w72-1.08-1.14-0.89-0.54安慰劑660.06/-0.35/300 mg q2w62-0.9-0.59-0.7-0.5安慰劑65-0.31/-0.2/變化值 減對照組/100 mg q4w+MF206-0.9-0.73/安慰劑+MF201-0.1/變化值 減對照組 變化值 減對照組30 mg q8w+MF207/-0.57/-0.27安慰劑+MF206/40周NBSOSTRO3期國際多中心成人重度CRSwNP/SYNAPSE3期國際多中心成人重度CRSwNPPOLYP 13期國際多中心成人重度CRSwNPPOLY

112、P 23期國際多中心美泊利珠單抗，美泊利珠單抗，GSK，IL-5單抗（美國已獲批，中國單抗（美國已獲批，中國3期）期）奧馬珠單抗，羅氏奧馬珠單抗，羅氏/諾華，諾華，IgE單抗（美國已獲批，中國未申報）單抗（美國已獲批，中國未申報）24周NPS24周NCS16周NCS CM310NP0012期期中國中國成人重度成人重度CRSwNPCM310，康諾亞，康諾亞，IL-4R單抗（中國單抗（中國3期即將完成）期即將完成）16周NPS52周NPS貝那利珠單抗，貝那利珠單抗，AZ，IL-5R單抗（美國提交單抗（美國提交BLA，中國，中國3期）期）40周NPS3期國際多中心臨床終點臨床終點度普利尤單抗，賽諾菲

113、度普利尤單抗，賽諾菲/再生元，再生元，IL-4R單抗（美國已獲批，中國IND）單抗（美國已獲批，中國IND）24周NPS24周NCSLIBERTY NPSINUS-243期國際多中心成人重度CRSwNPLIBERTY NPSINUS-52 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 CM310 針對成人 CRSwNP 的 II 期臨床數據優異。CM310NP001 是一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的臨床試驗，共納入了 56 名合格的受試者，以 1:1 的隨機比例分別接受 300mg CM310 和安慰劑治療

114、，每 2 周一次，共 8 次，CM310 組治療 16 周 NPS 和 NCS 較基線分別降低 2.32 和 1.23，皆顯著優于安慰劑組（分別降低 0.19 和 0.30，P 值均0.0001），不良事件發生率與安慰劑組相當，無 3 級及以上 TEAE 發生。CM310 針對成人針對成人 CRSwNP 的的 III 期臨床正在進行，預計期臨床正在進行，預計 2024 年年 Q1 前前在國內申在國內申報報 NDA，2024 年正式獲批。年正式獲批。國內目前沒有獲批用于治療 CRSwNP 的生物制劑，有 5 款產品處于臨床 3 期，其中 CM310 是唯一的 IL-4R 單抗，IL-4R 單抗是

115、目前治療 CRSwNP 效果最佳的生物制劑，度普利尤單抗 CRSwNP 適應癥在國內仍處于 IND 階段，因此 CM310 在該領域有顯著的優勢。表表 16、中國中國 CRSwNP 生物制劑在研情況生物制劑在研情況 序號序號 藥物藥物 公司公司 類型類型 中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）1 貝那利珠單抗 AZ IL-5R 單抗 3 期（2020.6）2 tezepelumab AZ/Amgen TSLP 單抗 3 期（2021.3）3 美泊利珠單抗 GSK IL-5 單抗 3 期（2021.4）4 depemokimab GSK IL-5 單抗 3 期（2022.5）5 CM3

116、10 康諾亞康諾亞 IL-4R 單抗單抗 3 期（期（2022.6）6 QX005N 荃信生物 IL-4R 單抗 2 期（2023.1)7 GR1802 智翔金泰 IL-4R 單抗 2 期（2023.1)8 CM326 康諾亞 TSLP 單抗 1b/2a 期（2022.3）9 BA2101 博安生物 IL-4R 單抗 IND 10 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 IND 11 SSGJ-611 三生國健 IL-4R 單抗 IND 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、哮喘：哮喘：攜手石藥集團，關鍵攜手石藥集團，關鍵 I

117、I/III 期臨床已啟動期臨床已啟動 哮喘是一種以慢性氣道炎癥及氣道高反應性（AHR）為特征的異質性疾病，反復發作性、可逆性氣流受限引起的喘息、胸悶、氣短和咳嗽等癥狀是其標志性的臨床表現。哮喘無法治愈，控制不佳的患者往往存在肺功能受損，共存疾病包括慢性鼻竇炎、反復呼吸道感染、阻塞性睡眠呼吸暫停及心理問題等，嚴重時可能危及生命。哮喘可分為哮喘可分為嗜酸性嗜酸性哮喘和哮喘和非嗜酸性非嗜酸性哮喘，哮喘，我國我國約約 50%的的中中重度重度哮喘患者哮喘患者屬于嗜酸屬于嗜酸性哮喘，性哮喘，存在嗜酸性粒細胞存在嗜酸性粒細胞（EOS）增多癥狀增多癥狀。哮喘的 2 型炎癥以氣道上皮為主要發生部位，由 Th2

118、及 LC2 胞共同驅動。過敏性氣道炎癥為例，當過敏原再次入侵時，上述反應會因這種記憶機制被快速地激活，表現為哮喘反復發作的狀態。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 19、哮喘中、哮喘中 2 型炎癥的反應機制型炎癥的反應機制 資料來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識，興業證券經濟與金融研究院整理 中國的哮喘患病人數持續增長。2019 年患病人數約 0.64 億例，預計 2024 年將達到 0.7 億例，2030 年增長至 0.78 億，年復合增長率 2%左右。其中成人患者比例其中成人患者比例

119、約為約為 70%，中重度患者比列約為，中重度患者比列約為 35%。目前我國哮喘總體控制水平尚不理想，根據 GINA（全球哮喘防治創議）定義的哮喘控制水平分級，我國城區哮喘總體控制率為 28.5%。圖圖 20、中國中國哮喘患病人數按年齡劃分哮喘患病人數按年齡劃分 圖圖 21、中國哮喘患病人數按嚴重程度劃分中國哮喘患病人數按嚴重程度劃分 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 ICS 被廣泛用于需要日常管理的全年齡段哮喘患者的長期治療，LABA、LAMA、SABA 是用于治療哮喘的化學合成支氣管擴張劑。在患有中度至重度哮喘的患

120、者在患有中度至重度哮喘的患者中，由于長期給藥后的耐受性及有害副作用等多種因素，單獨通過中，由于長期給藥后的耐受性及有害副作用等多種因素，單獨通過 ICS 及支氣管及支氣管擴張劑治療可能不能有效控制疾病擴張劑治療可能不能有效控制疾病，近年來生物制劑為這，近年來生物制劑為這類類患者患者帶來了新的選擇帶來了新的選擇。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 22、成年人和青少年哮喘患者的個性化管理成年人和青少年哮喘患者的個性化管理 資料來源：2022 版全球哮喘管理和預防策略，興業證券經濟與金融研究院整理 注

121、：ICS=吸入型糖皮質激素，LABA=長效-受體激動劑，SABA=短效-受體激動劑，LAMA=長效抗膽堿藥物，LTRA=白三烯受體拮抗劑，HDM SLIT=房屋塵螨舌下過敏原免疫治療 全球目前有 6 款獲批的用于治療哮喘的生物制劑，靶點包括 IL-4R、TSLP、IgE、IL-5 以及 IL-5R，中國目前批準的僅有 IgE 單抗奧馬珠單抗。生物制劑對于嗜酸性（嗜酸性粒細胞數量300 cells/mm3）哮喘患者療效更顯著，且通常嗜酸性粒細胞數量越多，療效越優異，6 款產品中 TSLP 單抗 tezepelumab 是唯一對非嗜酸性（嗜酸性粒細胞數量300 cells/mm3）哮喘患者有效的。

122、6 款產品中 4 款都只針對重度患者，度普利尤單抗和奧馬珠單抗針對的是中重度患者，且度普利尤單抗的療效相較于奧馬珠單抗更具優勢。表表 17、全球已獲批的哮喘生物制劑全球已獲批的哮喘生物制劑 藥物藥物 公司公司 類型類型 年齡年齡 程度程度 分型分型 FDA 批批準日期準日期 中國進度中國進度 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 12 歲以上 中重度 嗜酸性粒細胞型 2018.10 2022.6 完成 3 期 6 歲以上 中重度 嗜酸性粒細胞型 2021.10/tezepelumab 安進 TSLP 單抗 12 歲以上 重度 不分型 2021.12 3 期進行中 奧馬珠單抗 羅氏 I

123、gE 單抗 12 歲以上 中重度 嗜酸性粒細胞型 2003.6 2017.8 獲批 6 歲以上 中重度 嗜酸性粒細胞型 2016.7/瑞利珠單抗 默沙東 IL-5 單抗 18 歲以上 重度 嗜酸性粒細胞型 2016.3/美泊利珠單抗 GSK IL-5 單抗 12 歲以上 重度 嗜酸性粒細胞型 2015.11 2022.9 完成 3 期 6 歲以上 重度 嗜酸性粒細胞型 2019.9/貝那利珠單抗 AZ IL-5R 單抗 12 歲以上 重度 嗜酸性粒細胞型 2017.11 3 期進行中 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的

124、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 18、IL-4R 單抗治療單抗治療哮喘哮喘臨床臨床試驗主要療效數據對比試驗主要療效數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 注：RR：相對風險比，試驗組數值/安慰劑組數值，1-RR 的值越大代表療效越優異 CM310 哮喘適應癥哮喘適應癥國內權益被國內權益被授權給石藥集團授權給石藥集團，2023 年年 3 月已月已正式啟動正式啟動 II/III 期期臨床。臨床。國內有多個針對哮喘的生物制劑處于臨床階段，靶點主要集中在 IL-4R 和TSLP，競爭較為激烈。CM31

125、0 能夠通過石藥集團的資源實現臨床進展的快速推進，同時石藥集團在呼吸系統領域有豐富的產品組合，CM310 有希望借助石藥的商業化渠道快速搶占國內哮喘生物制劑市場。試驗代號試驗代號臨床階段臨床階段區域區域入組標準入組標準分組分組嗜酸性粒細胞數量嗜酸性粒細胞數量(cells/mm3)樣本量樣本量數值1-RR3002640.370.66150 to 3001730.560.361501930.470.073001481.08/150 to 300840.87/150850.51/3001750.240.651502360.310.59300840.671501140.75/數值1-RR3002190

126、.790.701503900.890.601501381.040.393002222.66/1503932.24/1501381.70/數值1-RR0.008 mg/kg/IgE q2w/4270.660.25安慰劑/4210.88/73-375 mg q2w/q4w/3840.450.30安慰劑/1920.64/數值1-RR75 mg IV q4w1910.930.47100 mg SC q4w1940.830.52安慰劑1911.74/40/100 mg SC q4w1460.960.26安慰劑1441.30/數值1-RR3 mg/kg q4w2450.860.59安慰劑2442.11/3

127、 mg/kg q4w2320.900.50安慰劑2321.80/數值1-RR30 mg q8w1100.50.67安慰劑911.5/貝那利珠單抗貝那利珠單抗，AZ，IL-5R單抗單抗（美國已獲批美國已獲批，中國中國3期期）52周惡化率Predecessor study3期國際多中心12歲重度哮喘300瑞利珠單抗瑞利珠單抗，默沙東默沙東，IL-5單抗單抗（美國已獲批美國已獲批，中國未申報中國未申報）52周惡化率NCT012853233期國際多中心12歲重度哮喘400NCT012870393期國際多中心MENSA3期國際多中心12歲重度哮喘150MUPPITS-22期國際多中心6 to 17歲重度

128、哮喘15052周惡化率奧馬珠單抗奧馬珠單抗，羅氏羅氏/諾華諾華，IgE單抗單抗（美國已獲批美國已獲批，中國已獲批中國已獲批）48周惡化率EXTRA3期國際多中心12歲中重度哮喘CIGE025AIA053期國際多中心6 to 11歲中重度哮喘美泊利珠單抗美泊利珠單抗，GSK，IL-5單抗單抗（美國已獲批美國已獲批，中國上市申請獲受理中國上市申請獲受理）tezepelumab，安進安進/AZ，TSLP單抗單抗（美國已獲批美國已獲批，中國中國3期期）52周惡化率NAVIGATOR3期國際多中心12歲重度哮喘210 mg q4w安慰劑VOYAGE3期國際多中心6 to 11歲中重度哮喘100/200

129、mg q2w安慰劑臨床終點臨床終點度普利尤單抗度普利尤單抗，賽諾菲賽諾菲/再生元再生元，IL-4R單抗單抗（美國已獲批美國已獲批，中國中國3期完成期完成）52周惡化率LIBERTYASTHMAQUEST3期國際多中心12歲中重度哮喘200 mg q2w安慰劑 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 19、中國哮喘生物制劑獲批以及在研情況、中國哮喘生物制劑獲批以及在研情況 序號序號 藥物藥物 公司公司 類型類型 中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）1 奧馬珠單抗 羅氏/諾華 IgE 單抗 2

130、017.8 獲批 2 美泊利珠單抗 GSK IL-5 單抗 NDA 獲受理（2023.3）3 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 3 期完成（2022.5）4 tezepelumab AZ/Amgen TSLP 單抗 3 期（2019.7）5 depemokimab GSK IL-5 單抗 3 期（2021.9）6 CM310 康諾亞康諾亞 IL-4R 單抗單抗 2/3 期（期（2023.3）7 CBP-201 康乃德 IL-4R 單抗 2 期（2021.8）8 MG010 寶船生物 IL-4R 單抗 1b/2 期（2022.4）9 GR1802 智翔金泰 IL-4R 單抗 2 期

131、（2022.5）10 TQC2731 正大天晴 TSLP 單抗 2 期（2022.6）11 SSGJ-610 三生國建 IL-5 單抗 2 期（2022.8）12 SHR-1905 恒瑞醫藥 TSLP 單抗 2 期（2022.9）13 SHR-1703 恒瑞醫藥 IL-5 單抗 2 期（2022.9）14 CM326 康諾亞康諾亞 TSLP 單抗單抗 2 期（期（2023.3）15 XKH001 鑫康合 IL-25 單抗 1b 期（2023.3）16 SHR-1819 恒瑞醫藥 IL-4R 1 期完成（2022.12）17 9MW1911 邁威生物 IL-33R 單抗 1 期（2021.12）

132、18 JYB1904 濟民可信 IgE 單抗 1 期（2022.4）19 HBM9378 和鉑醫藥/科倫博泰 TSLP 單抗 1 期（2022.8）20 QX008N 荃信生物 TSLP 單抗 1 期（2022.8）21 LQ036 洛啟生物 IL-4R 單域抗體 1 期（2022.11）22 LQ043H 洛啟生物 TSLP 單域抗體 1 期（2023.1）23 曼多奇單抗 康方生物 IL-4R 單抗 2 期終止 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 2.5、CM310 銷售預測銷售預測 從行業角度來看，國內生物制劑在過敏性疾病的滲透率還非

133、常低，但無論是對于AD、CRSwNP、哮喘還是過敏性鼻炎，生物制劑針對中重度、難控制型、難治型患者都有著非常優異的療效和安全性，國內過敏性疾病生物制劑的市場還有很大的待挖掘空間，IL-4R 單抗目前是全球過敏性疾病領域內最成功的產品。CM310 針對成人中重度 AD 臨床 III 期試驗已經達到主要終點，預計 2023 年上半年提交 NDA，2024 年開啟商業化；針對 CRSwNP 的臨床 III 期試驗預計也將在2023 年完成，在 2024 年 Q1 前提交 NDA；針對中重度哮喘的關鍵 II/III 期也已于2023 年 3 月啟動。CM310 作為進度最為領先的國產產品，有望憑借更優

134、異的療效以及先發優勢來快速占據市場份額，經測算 CM310 目前經調整后的銷售收入峰值有望達到 50 億元以上，奠定了公司在國內過敏性疾病領域的領先地位。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 20、CM310 銷售預測銷售預測 特應性皮炎特應性皮炎（中國）（中國）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 成人 AD 患者（百萬人）36.0 37.2 38.3 39.5 40.6 41.8 42.9 44.0 45.2 青少年 AD 患者

135、（百萬人）13.9 14.0 14.2 14.3 14.4 14.5 14.5 14.6 14.6 中重度患者比例 28%28%28%28%28%28%28%28%28%使用生物制劑比例 5%5%5%6%6%7%7%7%8%成人 CM310 滲透率 1.0%5%10%15%20%25%20%青少年 CM310 滲透率 5%10%20%30%35%成人年治療費用（RMB 萬元）15.0 7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 2.5 青少年年治療費用（RMB 萬元）7.5 3.8 3.0 2.4 1.9 1.5 1.2 平均使用時間（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 成

136、人中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）402.2 1244.3 2046.2 2949.4 3228.8 3311.6 2488.3 青少年中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）181.4 340.6 546.4 657.5 703.3 成人中重度 AD 成功率 95%95%95%95%95%95%95%青少年中重度 AD 成功率 60%60%60%60%60%風險調整后成人中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）382.0 1182.0 1943.9 2801.9 3067.4 3146.0 2363.9 風險調整后青少年中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）108.9 204.3

137、327.8 394.5 422.0 風險調整后中重度風險調整后中重度 AD 收入（收入（RMB 百萬元）百萬元）382.0 1182.0 2052.8 3006.3 3395.2 3540.5 2785.8 CRSwNP（中國）（中國）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 成人 CRSwNP 患者（百萬人）12.2 12.4 12.6 12.7 12.9 13.1 13.3 13.4 13.5 嗜酸性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%難治型比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%

138、生物制劑滲透率 5%8%10%15%20%25%30%CM310 滲透率 2%5%10%20%30%40%30%成人年治療費用（RMB 萬元）15.0 7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 2.5 平均使用時間（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 CRSwNP 銷售收入（RMB 百萬元）94.5 190.8 387.0 941.8 1527.6 2055.2 1493.0 成人 CRSwNP 成功率 90%90%90%90%90%90%90%風險調整后風險調整后 CRSwNP 銷售收入（銷售收入（RMB 百萬元）百萬元）85.1 171.7 348.3 847.6 1

139、374.8 1849.7 1343.7 哮喘哮喘（中國）（中國）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 哮喘患者（百萬人）70.4 71.8 73.1 74.4 75.7 76.9 78.1 70.4 71.8 12 歲以上人口比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%12 歲以上哮喘患者（百萬人）56.3 57.4 58.5 59.5 60.6 61.5 62.5 56.3 57.4 中重度患者比例 35%35%35%35%35%35%35%35%35%嗜酸性比例 50%50%50%50%50%50%50%

140、50%50%生物制劑滲透率 3%3%4%4%5%5%6%3%3%CM310 滲透率 0.5%2%3%5%年治療費用（RMB 萬元）3.2 2.6 2.0 1.6 哮喘銷售收入（RMB 百萬元）66.7 271.3 330.7 537.4 成功率 60%60%60%60%風險調整后哮喘銷售收入（RMB 百萬元）40.0 162.8 198.4 322.5 權益分成（根據行業普遍情況假設）12%12%12%12%獲得哮喘銷售收入分成（獲得哮喘銷售收入分成（RMB 百萬元）百萬元）4.8 19.5 23.8 38.7 風險調整后風險調整后 CM310 銷售收入合計（銷售收入合計（RMB 百萬元）百萬

141、元）467.1 1353.8 2401.1 3858.7 4789.6 5414.0 4168.2 資料來源：醫藥魔方，弗若斯特沙利文等，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3、CM326：過敏領域過敏領域又一又一潛力品種，潛力品種，鞏固公司領先地位鞏固公司領先地位 3.1、TSLP 屬于上游細胞因子，覆蓋疾病范圍廣屬于上游細胞因子，覆蓋疾病范圍廣 TSLP（胸腺基質淋巴細胞生成素）屬于多種炎癥級聯反應的關鍵上游細胞因子（胸腺基質淋巴細胞生成素）屬于多種炎癥級聯反應的關鍵上

142、游細胞因子，因此可能會對自身免疫產生廣泛影響，其靶向藥有望對多種免疫疾病實現控制。因此可能會對自身免疫產生廣泛影響，其靶向藥有望對多種免疫疾病實現控制。TSLP 又被稱為 IL-7 樣細胞因子，屬 IL-2 家族成員，可作用于多種細胞，包括 T細胞、B 細胞、樹突狀細胞、肥大細胞、嗜酸性粒細胞和腫瘤細胞等，在多種免疫反應中發揮作用。TSLP 主要由初級上皮細胞釋放，由某些微生物產物、物理損傷、炎性細胞因子等刺激而產生；也可通過活化的肥大細胞和樹突狀細胞等產生。圖圖 23、TSLP 的引發物、來源及目標的引發物、來源及目標 資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 TSLP 與其特異

143、性受體 TSLP 受體（TSLPR）以及 IL-7R 形成三元復合物，該復合物可誘導 JAK1/JAK2 磷酸化，并促動 STAT1、STAT3 及 STAT5，以轉導促炎信號，促進多種類型的先天免疫細胞產生細胞因子，并促進一部分嗜堿性粒細胞的發育及功能。此外，TSLP 可能對 Th1 及 Th17 細胞也有影響，盡管影響程度可能遠不及對 Th2 細胞的影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 24、TSLP 的的作用機制作用機制 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 tezep

144、elumab 目前是全球唯一一款獲批的 TSLP 單抗，率先在哮喘適應癥上取得成功。除了 TSLP 單抗，海外公司在研的項目還包括 TSLP 抗體片段、IL-7R 單抗、TSLPR 單抗、雙抗和三抗，國內企業對于 TSLP 單抗研發熱情高，主要集中在哮喘適應癥?？抵Z亞康諾亞 CM326 采取差異化競爭的策略，在特應性皮炎適應癥上進度采取差異化競爭的策略，在特應性皮炎適應癥上進度領先，領先，且且 tezepelumab 此前在特應性皮炎上遭遇了失敗，此前在特應性皮炎上遭遇了失敗，CM326 有機會成為全球有機會成為全球首個在特應性皮炎上取得成功的首個在特應性皮炎上取得成功的 TSLP 單抗單抗。

145、表表 21、美國、美國 TSLP 通路通路靶向藥獲批及在研靶向藥獲批及在研情況情況 藥物藥物 公司公司 類型類型 適應癥適應癥 階段階段（首次公示日期）（首次公示日期）tezepelumab 安進/AZ TSLP 單抗 哮喘（6 歲以上重度）2021.12 獲批 CRSwNP 3 期（2021.4）嗜酸性粒細胞性食管炎 3 期（2022.11）慢性阻塞性肺病 2 期（2019.7）慢性自發性蕁麻疹 2 期（2021.4）ecleralimab 諾華 TSLP 抗體片段 哮喘 2 期（終止）慢性阻塞性肺病 2 期（2021.5）完成 lusvertikimab 施維雅 IL-7R 單抗 潰瘍性結

146、腸炎 2 期（2021.5）干燥綜合征 2 期（2020.10）ADX-914 Q32 Bio IL-7R 單抗 特應性皮炎 2 期（2022.8）SAR443765 賽諾菲 TSLP/IL-13 雙抗 哮喘 1 期（2022.5）PF-07275315 輝瑞 TSLP/IL-13/IL-4 三抗 特應性皮炎 1 期（2022.6）AZD8630 安進/AZ TSLP 抗體片段 哮喘 1 期（2021.11）ASP7266 安斯泰來 TSLPR 單抗 哮喘 1 期（2022.12）資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息

147、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 22、中國中國 TSLP 通路靶向藥獲批及在研情況通路靶向藥獲批及在研情況 藥物藥物 公司公司 類型類型 適應癥適應癥 階段階段（首次公示日期）（首次公示日期）tezepelumab 安進/AZ TSLP 單抗 哮喘 3 期（2019.7）CRSwNP 3 期（2021.3）嗜酸性粒細胞性食管炎 IND CM326 康諾亞康諾亞 TSLP 單抗單抗 特應性皮炎特應性皮炎 2 期期（2022.8）哮喘哮喘 2 期期（2023.3）CRSwNP 1b/2a 期期（2022.3）SHR-19

148、05 恒瑞醫藥 TSLP 單抗 哮喘 2 期（2022.9）TQC2731 正大天晴 TSLP 單抗 哮喘 2 期（2022.6）HBM9378 科倫博泰/和鉑醫藥 TSLP 單抗 哮喘 1 期（2022.8）LQ043H 洛啟生物 TSLP 單域抗體 哮喘 1 期（2023.1）BSI-045B 正大天晴 TSLP 單抗 特應性皮炎 1 期（2021.11）QX008N 荃信生物 TSLP 單抗 哮喘 1 期（2022.8）GR2002 智翔金泰 TSLP 雙抗 哮喘 IND 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、CM326 臨床前

149、數據優于臨床前數據優于 tezepelumab，向，向 AD 繼續發起挑戰繼續發起挑戰 與與 tezepelumab 類似物相比，類似物相比，CM326 的臨床前數據表現出更高的功效及更強的活的臨床前數據表現出更高的功效及更強的活性。性。CM326 與 TSLP 結合具有與 tezepelumab 類似物相似的親合性，但 CM326 抑制 TSLP 誘導的細胞增殖的功效比 tezepelumab 類似物高出約 6 倍。在阻斷 TSLP誘導的 JAK/STAT 信號及 Th2 細胞因子釋放方面，CM326 分別較 tezepelumab 類似物有高出約 20 倍及 5 倍的功效。圖圖 25、CM

150、326 臨床前臨床前數據優于數據優于 tezepelumab 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 特應性皮炎：特應性皮炎：Tezepelumab 失敗，失敗，CM326 繼續挑戰繼續挑戰 Tezepelumab 針對成人中重度 AD 的 II 期臨床失敗，在 AD 上的探索已停止。Tezepelumab 針對成人中重度 AD 的 IIa 期臨床于 2015 年啟動，共入組 113 名患者，試驗組接受 tezepelumab 聯合 TCS 的治療，對照組接

151、受安慰劑聯合 TCS 的治療，結果顯示 12 周試驗組 EASI-50 為 64.7%，對照組為 48.2%，但 P=0.091，沒有顯著的統計學差異。2019 年啟動了 IIb 期臨床，但因為沒有達到預期效果而被提前終止，此后安進和 AZ 便放棄了 tezepelumab 在 AD 上的臨床開發。CM326 是全球唯一處于 AD 臨床 II 期的 TSLP 單抗，預計 2023 年將有數據讀出。鑒于鑒于 CM326 表現出比表現出比 tezepelumab 類似物更優異的臨床前數據，有希望在類似物更優異的臨床前數據，有希望在 AD 適適應癥上取得突破應癥上取得突破，同時具備與，同時具備與 C

152、M310 聯用的潛力。聯用的潛力。CRSwNP：中國患者非中國患者非嗜酸性嗜酸性比例高比例高，非嗜酸性市場大有可為非嗜酸性市場大有可為 Tezepelumab 針對成人重度 CRSwNP 的 III 期臨床于 2021 年啟動，預計 2024 年完成。CRSwNP 分為嗜酸性和非嗜酸性，歐美白種人患者中 80%以上為嗜酸性粒細胞型 CRSwNP（eCRSwNP）亞型，中國患者以非嗜酸性粒細胞型中國患者以非嗜酸性粒細胞型 CRSwNP（neCRSwNP）亞型）亞型比例約占比例約占 50%，因此，因此 TSLP 單抗單抗在國內將覆蓋更多的在國內將覆蓋更多的CRSwNP 患者?；颊?。CM326 針對

153、 CRSwNP 的 Ib/IIa 期臨床于 2022 年 8 月啟動，2023 年底預計將有數據讀出，目前暫無其他目前暫無其他國產國產 TSLP 產品啟動針對產品啟動針對 CRSwNP 的臨床試驗。的臨床試驗。哮喘：哮喘：授權石藥集團，授權石藥集團，加快臨床開發及商業化進展加快臨床開發及商業化進展 Tezepelumab 在非在非嗜酸性嗜酸性哮喘患者當中的療效已經被驗證，并且也是唯一一款不哮喘患者當中的療效已經被驗證，并且也是唯一一款不針對具體分型的獲批用于治療哮喘的生物制劑，針對具體分型的獲批用于治療哮喘的生物制劑，中國中國重度哮喘患者中約重度哮喘患者中約 21.4%為為非非嗜酸性嗜酸性。根

154、據臨床 III 期試驗 NAVIGATOR 的研究結果顯示，相較于對照組，tezepelumab 在所有入組人群中能夠降低 56%的惡化速度，其中在 EOS300 cells/mm3的人群中能夠降低 70%的惡化速度、在 EOS150 cells/mm3的人群中能夠降低 61%的惡化速度、在 EOS150 cells/mm3的人群中能夠降低 39%的惡化速度。CM326 哮喘適應癥的國內權益同樣被授權給石藥集團，有望借助 big pharma 的資源優勢加快臨床試驗的推進以及減少商業化的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-海外公司深度研究

155、報告海外公司深度研究報告 圖圖 26、Tezepelumab 對于非嗜酸性哮喘患者有效對于非嗜酸性哮喘患者有效 資料來源：NEJM，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、CM326 銷售預測銷售預測 TSLP 位于多條通路的上游，因此可能對多類疾病有效，是過敏性疾病領域重磅潛力靶點之一。CM326 是進度最快的國產 TSLP 單抗，針對成人中重度 AD 臨床 II期試驗已于 2022 年下半年啟動，由于安進的 tezepelumab 在 AD 適應癥失敗，若CM326 成功將證明自身優異性；針對 CRSwNP 的臨床 Ib/IIa 期試驗預計已于 2023年 2 月完成入組，有望為非嗜酸性患者

156、帶來更有效的療法；針對中重度哮喘的 II期也已于 2023 年 3 月啟動。TSLP 單抗有望成為過敏性疾病領域另一重磅品種，經測算，CM326 目前經調整后的銷售收入峰值有望達到 20 億元，將進一步鞏固公司在國內過敏性疾病領域領先者的地位。表表 23、CM326 銷售預測銷售預測 特應性皮炎特應性皮炎（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人 AD 患者（百萬人）37.2 38.3 39.5 40.6 41.8 42.9 44 45.2 46.4 中重度患者比例 28%28%28%28%28%28%28%

157、28%28%使用生物制劑比例 5%5%6%7%8%9%10%11%12%CM326 滲透率 0.5%3%5%8%12%10%年治療費用（RMB 萬元）15.0 7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 平均使用時間（月）6 6 6 6 6 6 成人中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）298.4 1053.4 1621.6 2365.4 3207.5 2393.4 成功率 20%20%20%20%20%經調整后成人中重度經調整后成人中重度 AD 銷售收入（銷售收入（RMB 百萬元）百萬元）210.7 324.3 473.1 641.5 478.7 哮喘哮喘（中國）（中國）2023E 2024E

158、 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 12 歲以上哮喘患者（百萬人）55.20 56.32 57.44 58.48 59.52 60.56 61.52 62.48 63.42 重度患者比例 15%15%15%15%15%15%15%15%15%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 嗜酸性比例 78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%非嗜酸性比例 21.4%21.4%21%21%21%21%21%21%21%生

159、物制劑滲透率 2%3%3%4%4%5%5%6%6%嗜酸性患者中 CM326 滲透率 0.5%2%3%5%8%非嗜酸性患者中 CM327 滲透率 0.5%5%10%15%20%年治療費用（RMB 萬元）7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 嗜酸性哮喘銷售收入（RMB 百萬元）105.3 428.4 522.2 848.6 1102.5 非嗜酸性哮喘銷售收入（RMB 百萬元）28.7 291.6 474.0 693.1 750.4 哮喘銷售收入合計（RMB 百萬元）133.92 720.00 996.18 1541.75 1852.95 成功率 50%50%50%50%50%權益分成（根據行業普

160、遍情況假設）12%12%12%12%12%經調整后重度哮喘銷售收入分成（經調整后重度哮喘銷售收入分成（RMB 百萬元）百萬元）8.04 43.20 59.77 92.50 111.18 CRSwNP（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人 CRSwNP 患者（百萬人）12.4 12.6 12.7 12.9 13.1 13.3 13.4 13.5 13.6 嗜酸性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%難治型比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%生物制劑滲透率 5%8

161、%10%15%20%25%30%35%CM326 嗜酸性滲透率 0.5%3%5%8%10%CM326 非嗜酸性滲透率 0.5%5%15%30%40%年治療費用（RMB 萬元）7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 平均使用時間（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 嗜酸性 CRSwNP 銷售收入（RMB 百萬元）36.79 238.68 401.40 622.08 731.57 非嗜酸性 CRSwNP 銷售收入（RMB 百萬元）36.79 397.80 1204.20 2332.80 2926.26 CRSwNP 銷售收入合計（RMB 百萬元）73.58 636.48 1605.60 2

162、954.88 3657.83 成功率 40%40%40%40%40%風險調整后風險調整后 CRSwNP 銷售收入（銷售收入（RMB 百萬元）百萬元）29.4 254.6 642.2 1182.0 1463.1 風險調整后風險調整后 CM326 銷售收入合計（銷售收入合計（RMB 百萬元）百萬元）248.1 622.1 1175.1 1916.0 2053.0 資料來源：醫藥魔方，弗若斯特沙利文等，興業證券經濟與金融研究院整理 4、CMG901：全球全球同靶點首個同靶點首個 ADC，授權，授權 AZ 打開打開想象想象空間空間 4.1、胃癌未被滿足需求胃癌未被滿足需求大大，CLDN 18.2 展現

163、潛力展現潛力 胃癌發病率高、預后差，全球新增病例數逐年增長。胃癌發病率高、預后差，全球新增病例數逐年增長。根據 2020 年 GLOBOCAN 的數據，在全球范圍內胃癌發病率排第 6、死亡率排第 3。全球新確診胃癌患者人數由 2015 年的約 1 百萬人增至 2019 年的約 1.1 百萬人，其中中國約為 45.6 萬人；全球新增胃癌病例總數預計到 2024 年將達到 1.2 百萬人，其中中國約為 52.6 萬人，到 2030 年預計將達到 1.4 百萬人，其中中國約為 61.4 萬人。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-海外公司深度研究報告海

164、外公司深度研究報告 圖圖 27、全球胃癌新增病例數全球胃癌新增病例數 圖圖 28、中國中國胃癌新增病例數胃癌新增病例數 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 胃癌治療仍由化療主導，存在巨大的未被滿足臨床需求。胃癌治療仍由化療主導，存在巨大的未被滿足臨床需求。在中國胃癌的五年生存率僅為 35.1%，免疫治療聯合化療在一線治療中取得了突破，但在二線及以后的治療當中，可用的靶向療法非常有限，治療模式仍由效益風險比較低的化學療法主導，患者亟需更有效的靶向治療方案。圖圖 29、中美晚期胃癌治療指南中美晚期胃癌治療指南 資料來源：N

165、CCN，CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理 緊密連接蛋白 Claudin18.2（CLDN18.2）是一種細胞旁緊密連接結構中的膜蛋白，具有維持屏障、細胞旁運輸和信號轉導等作用，在正常組織中特異性地表達于胃黏膜上皮細胞，在胃癌（GC）、胰腺癌（PC）和食管癌等消化系統惡性腫瘤中常異位激活并高表達，因此 CLDN18.2 很有可能參與這些腫瘤的發展與進展，使得CLDN18.2 成為消化系統惡性腫瘤治療的一個潛在靶點。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 24、CLDN 18.2 在各類腫瘤中的表達

166、水平在各類腫瘤中的表達水平 癌癥癌癥 全球發病人數（千人）全球發病人數（千人）CLDN 18.2表達率表達率 CLDN 18.2 中中高表達率高表達率 2020 年（估計）年（估計）2030 年（估計）年（估計）胃癌 1089.1 1417.5 96%52%胰腺癌 495.8 657.6 63%49%膽道癌 251.8 328 40-80%40%食管癌 604.1 778.9 18-60%30%肺癌 2206.8 2859.2 40%10%肝癌 905.7 1164.7 17%10%卵巢癌 314 381.3 15%10%結腸癌 1148.5 1509.3 13%5%乳腺癌 2261.4 27

167、38.4 6%不適用 資料來源：創勝集團招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中高表達指所有癌細胞 Claudin 18.2 表達率超過 40%全球多款 Claudin 18.2 靶向藥在研，包括單抗、ADC、CAR-T 以及雙抗，尚未有任何產品獲批上市。其中進展最快的是安斯泰來的 zolbetuximab，其聯合化療一線治療胃癌/胃食管交界處癌的臨床 III 期試驗 SPOTLIGHT 和 GLOW 都達到了主要終點，驗證了 Claudin 18.2 靶向藥治療胃癌的可行性。在 ADC 藥物中，康諾亞的CMG901 是中國及美國首款獲得 IND 批準的 Claudin 18.2 抗體

168、偶聯藥物。表表 25、美國美國 CLDN 18.2 靶向藥在研情況靶向藥在研情況 類型類型 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 方案方案 階段階段 首次公首次公示日期示日期 單抗 zolbetuximab 安斯泰來 胃癌/胃食管交界處癌 聯合化療 1L 3 期完成 2018.6 食管癌 聯合化療 1L 2 期 2018.6 胰腺癌 聯合化療 1L 2 期 2019.2 osemitamab 創勝集團 實體瘤 單藥或聯合 O 藥 2L 1/2 期 2020.5 ZL-1211 再鼎醫藥 實體瘤 單藥 1/2 期 2021.10 SX001 Sparx 實體瘤 單藥 1 期 2022.1 ADC S

169、O-N102 Sotio 胃癌和胰腺癌 單藥或聯合化療 1/2 期 2022.3 LM-302 BMS 實體瘤 單藥 1/2 期 2021.8 RC118 榮昌生物 實體瘤 單藥 1 期 2021.6 SHR-A1904 恒瑞醫藥 實體瘤 單藥 1/2a 期 2022.3 CAR-T CT041 科濟藥業 胃癌和胰腺癌 單藥 1b/2 期 2020.5 IMC002 易慕峰 實體瘤 單藥 1 期 2020.3 LB1908 傳奇生物 實體瘤 單藥 1 期 2022.9 雙抗 TJ-CLDN4B(4-1BB)天境生物 實體瘤 單藥 1 期 2021.5 AMG 910(CD3)安進 實體瘤 單藥

170、 1 期 2020.2 ASP2138(CD3)安斯泰來 實體瘤 單藥 1/1b 期 2022.5 PT886(CD47)Phanes 實體瘤 單藥 1 期 2022.8 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 26、中國中國 CLDN 18.2 靶向藥在研情況靶向藥在研情況 類型類型 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 方案方案 階段階段 首次公首次公示日期示日期 單抗 zolbetuximab 安斯泰來 胃癌/

171、胃食管交界處癌 聯合化療 1L 3 期完成 2018.6 胰腺癌 聯合化療 1L 2 期 2022.4 osemitamab 創勝集團 實體瘤 單藥 1 期 2020.8 膽道癌 單藥 2 期 2021.12 ASKB589 奧賽康 胃癌/胃食管交界處癌 聯合化療 1L 1b/2 期 2023.1 ZL-1211 再鼎醫藥 實體瘤 單藥 1/2 期 2022.3 IBI360 信達生物 實體瘤 單藥或聯合化療 1 期 2021.8 DR30303 道爾生物 實體瘤 單藥 1 期 2022.3 M108 明濟生物 實體瘤 單藥 1 期 2021.6 BA1105 博安生物 實體瘤 單藥 1 期

172、2022.2 AB011 科濟藥業 實體瘤 單藥 1 期 2020.6 JS012 君實生物 實體瘤 單藥 1 期 2022.4 MIL93 天廣實 實體瘤 單藥 1 期 2021.12 NBL-015 石藥集團 實體瘤 單藥 1 期 2021.12 ADC CMG901 康諾亞康諾亞 實體瘤實體瘤 單藥單藥 1 期期 2020.12 LM-302 禮新醫藥 實體瘤 單藥 1/2 期 2021.11 RC118 榮昌生物 實體瘤 單藥 1/2 期 2021.11 ATG-022 德琪醫藥 實體瘤 單藥 1 期 2023.2 SYSA1801 石藥集團 實體瘤 單藥 1 期 2021.9 IBI

173、343 信達生物 實體瘤 單藥 1a/b 期 2022.7 SHR-A1904 恒瑞醫藥 實體瘤 單藥 1 期 2021.6 SKB315 科倫藥業 實體瘤 單藥 1 期 2022.3 JS107 君實生物 實體瘤 單藥 1 期 2022.5 CAR-T CT041 科濟藥業 胃癌和胰腺癌 單藥 1b/2 期 2020.1/茂行生物 胃癌 單藥 1 期 2020.11 CT048 科濟藥業 實體瘤 單藥 1 期 2020.5 CTD101 北恒生物 實體瘤 單藥 1 期 2021.11 KD-496 凱地醫療 實體瘤 單藥 1 期 2022.1 LB1908 傳奇生物 實體瘤 單藥 1 期 2

174、020.9/昭泰細胞 實體瘤 單藥 1 期 2021.1 LY011 隆耀生物 胃癌/胰腺癌 單藥 1 期 2021.8 IBI345 信達生物 實體瘤 單藥 1 期 2021.12 IM92 藝妙神州 實體瘤 單藥 1 期 2022.2 IMC002 易慕峰 實體瘤 單藥 1 期 2022.4 雙抗 PM1032(4-1BB)普米斯 實體瘤 單藥 1/2a 期 2022.4 TJ-CLDN4B(4-1BB)天境生物 實體瘤 單藥 1 期 2022.3 QLS31905(CD3)齊魯制藥 實體瘤 單藥 1 期 2021.8 SG1906(CD47)尚健生物 實體瘤 單藥 1a/2b 期 202

175、3.3 IBI389(CD3)信達生物 實體瘤 單藥或聯合化療 1 期 2021.12 BC007(CD47)寶船生物 實體瘤 單藥 1 期 2022.1 Q-1802(PDL1)啟愈生物 實體瘤 單藥 1 期 2021.4 資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 4.2、早期臨床數據優異，即將開展注冊臨床早期臨床數據優異，即將開展注冊臨床 CMG901 由三部分組成：靶向 CLDN 18.2 的單克隆抗體（CM311

176、）、細胞毒性的有效載荷（一甲基澳瑞他汀 E，MMAE）和連接臂。CMG901 與 Claudin 18.2 陽性腫瘤細胞結合并被腫瘤細胞內吞，隨后被溶酶體降解并釋放細胞毒性有效載荷MMAE，MMAE 是一種抗有絲分裂劑，可阻止微管蛋白的聚合從而導致細胞死亡。圖圖 30、CMG901 結構圖結構圖 圖圖 31、CMG901 作用機制作用機制 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 通過臨床前試驗探究，通過臨床前試驗探究，CMG901 相較于相較于 zolbetuximab 類似物有以下幾點優勢：類似物有以下幾點優勢：對對 C

177、laudin 18.2 具有高親和力及特異性：具有高親和力及特異性：相較 Zolbetuximab 類似物（EC50=2.2 nM），CM311 以較高的結合活性（EC50=1.2 nM）與靶細胞結合。最突出的是，在 Claudin 18.2 低表達細胞（3T3-CLDN18.2Dim）中，CM311 表現出較Zolbetuximab 類似物高得多的結合活性。圖圖 32、CM311 表現出更強的親和力表現出更強的親和力 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-海外公司深度研究報告海外公司深度研

178、究報告 具有潛在的旁觀者殺傷作用的高效的細胞毒性有效載荷：具有潛在的旁觀者殺傷作用的高效的細胞毒性有效載荷：當 CGM901 與腫瘤細胞結合并被其內化時，該連接子可以在細胞內環境中被溶酶體裂解，從而釋放 MMAE，進而導致腫瘤細胞死亡。此外，MMAE 是膜通透性毒素，可以通過細胞膜并殺死其他緊鄰細胞，被稱為旁觀者殺傷作用。因此 CMG901在殺死 Claudin 18.2 陽性腫瘤細胞時功效顯著優于單獨使用抗體 CM311。圖圖 33、CMG901 的腫瘤殺傷能力強于的腫瘤殺傷能力強于 CM311 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 高效的高效的 ADCC 及及 CDC 效

179、應：效應：體外研究顯示，與 zolbetuximab 類似物相比，CM311介導的ADCC 及CDC 活性更強，同時CMG901 誘導的ADCC及CDC活性與單獨使用 CM311 誘導的活性相似。圖圖 34、CM311 可誘導可誘導 ADCC 及及 CDC 活性活性 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 高效體內腫瘤生長抑制：高效體內腫瘤生長抑制：胃癌 PDX 模型中，1 mg/kg 的 CMG901 對腫瘤生長具有明顯的抑制作用，3 mg/kg CMG901 可使腫瘤完全消退。與 10 mg/kg 的zolbetuximab 類似物或 CM311 相比，CMG901 在 1 mg

180、/kg 的劑量下顯示出更強的抗腫瘤作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 35、CMG901 展現出更強的抗腫瘤作用展現出更強的抗腫瘤作用 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 CMG901 早期數據優異，早期數據優異，是全球首個公布臨床數據的是全球首個公布臨床數據的 CLDN 18.2 ADC。截至 2022年 8 月 4 日，CMG901 Ia 期臨床研究共入組 27 例患者，整體安全性和耐受性良好，3/27 例（11.1%）患者發生藥物 3 級相關不良事件，沒有發生 4

181、級及以上藥物相關不良事件。劑量遞增成功至 3.4 mg/kg，且尚未達到最大耐受劑量（MTD）。僅 2.2 mg/kg 組 1 例患者發生劑量限制性毒性。療效方面，8 例 Claudin 18.2 陽性胃癌或胃食管結合部腺癌患者中，ORR 為 75%，DCR 為 100%。其中，2.6、3.0和 3.4mg/kg 隊列患者的 ORR 均為 100%。表表 27、CLDN 18.2 靶向藥靶向藥臨床數據對比臨床數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 全球權益出讓給阿斯利康，有望實現最大商業化價值。全球權益出讓給阿斯利康，有望實現最大商業化價值。2022 年以來有 4 款國產C

182、LDN 18.2 ADC 成功 license out，其中 CMG901 的交易金額最大。阿斯利康從2013 年開始布局 ADC 領域，2019 年就 DS-8201 與第一三共達成授權合作協議，DS-8201 的成功讓阿斯利康躍升全球 ADC 第一梯隊，ADC 將是阿斯利康最重視藥物藥物zolbetuximabosemitamabCT041ASKB589CMG901類型類型CLDN18.2單抗CLDN18.2單抗CLDN18.2 CAR-TCLDN18.2單抗CLDN18.2 ADC公司公司安斯泰來創勝集團科濟藥業奧賽康康諾亞康諾亞/樂普生物樂普生物臨床代號臨床代號SpotlightTST

183、001-1002 CT041-ST-01ASK-LC-B589-I/IIKYM901臨床階段臨床階段3期1期1b/2期1b/2期1期期方案方案zolbetuximab聯合mFOLFOX6（n=283）安慰劑聯合mFOLFOX6（n=282）osemitamab聯合CAPOX（n=15）3例3.75 10811例2.5 108A：單藥B：聯合化療單藥（單藥（2.2,2.6,3.0,and3.4 mg/kg）患者基線患者基線1L治療；CLDN18.2高表達；HER2-1L治療；CLDN18.2中高表達；HER2-末線治療；CLDN18.2陽性；HER2-1L治療；CLDN18.2陽性；不適用HER

184、2藥物末線治療末線治療療效療效mPFS：10.6個月 vs 8.7個月（HR=0.75)mOS：18.2個月 vs 15.5個月（HR=0.75)PR 73.3%（11/15，6例中高表達，5例未知）PR 57.1%（8/14）mPFS 5.6個月；mOS10.8個月A：PR 22%（2/9，10 mg/kg)B：PR 75%（9/12，6 mg/kg)ORR 75%（6/8)ORR 100%(2.6,3.0,and 3.4 mg/kg)未達到最大耐受劑量未達到最大耐受劑量安全性安全性惡心（82.4%vs 60.8%）、嘔吐（67.4%vs 35.6%）和食欲下降（47.0%vs 33.5%）

185、；嚴重TEAE的發生率相似（44.8%vs 43.5%）大多為1-2級最常報告的3級或更高級別AE是與淋巴耗竭相關的血液學毒性，只有1例4級CRSA：3級事件10%B：3級事件38%3級事件級事件11.1%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 的業務板塊之一。憑借阿斯利康在全球優秀的臨床推進能力以及商業化能力，CMG901 想象空間進一步提升。表表 28、CLDN 18.2 ADC 授權交易梳理授權交易梳理 交易時間交易時間 出讓方出讓方 受讓方受讓方 產品產品 授權地區授權地區 首付款首付款 里程碑里程

186、碑 銷售分成銷售分成 2023/2/23 康諾亞/樂普生物 阿斯利康 CMG901 全球 0.63 億美元 11.25 億美元開發、監管及商業化 有 2022/7/28 石藥集團 Elevation Oncology SYSA1801 大中華以外 0.27 億美元 1.48 億美元潛在開發及監管；10.2 億美元銷售 最高雙位數 2022/7/26 科倫藥業 默沙東 SKB315 全球 0.35 億美元 9.01 億美元開發、監管及商業化 有 2022/5/5 禮新藥業 Turning Point Therapeutics LM-302 大中華和韓國以外 0.25 億美元 1.95 億美元潛在

187、開發及監管；商業化里程碑 中個位數到中雙位數 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 4.3、CMG901 銷售預測銷售預測 胃癌全年新增病例逐年增長，尤其我國是胃癌大國，但目前胃癌治療仍由化療主導，患者生存率較低，存在巨大的未被滿足臨床需求。CLDN 18.2 被視為胃癌領域最具潛力的靶點，眾多企業布局，安斯泰來的單抗產品臨床 III 期已經取得成功。CMG901 是全球首款進入臨床的 CLDN 18.2 ADC，拿到了 FDA 孤兒藥資格認定和快速通道資格，以及 CDE 的突破性治療藥物認定。相較于單抗產品，ADC可能有更優異的腫瘤細胞殺傷能力，Ia 期數據已經展現出優異的療效，

188、預計 2023年內將啟動注冊臨床。公司 2023 年將 CMG901 的全球開發權益授予阿斯利康，有望打開全球市場的想象空間。隨著后續臨床的推進，將帶來較大彈性空間。表表 29、CMG901 銷售預測銷售預測 胃癌胃癌（中國）（中國）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國新增患者（萬人）49.73 51.15 52.28 54.03 55.49 56.96 58.44 59.92 61.38 晚期或轉移性患者比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%HER2 陰性患者比例 80%80%80%80%80%

189、80%80%80%80%CLDN 18.2 中高表達比例 52%52%52%52%52%52%52%52%52%CMG901 滲透率 0.5%5%10%15%20%年費用（RMB 萬元）30 10 8 7.2 6.5 CMG901 中國胃癌銷售收入（RMB 百萬元）225.1 770.1 1264.2 1749.9 2151.0 成功率 50%50%50%50%50%與 AZ 的權益分成（根據行業普遍情況假設）12%12%12%12%12%與樂普生物的權益分成 70%70%70%70%70%風險調整后風險調整后 CMG901 中國胃癌權益分成（中國胃癌權益分成（RMB 百萬元）百萬元）9.5

190、32.3 53.1 73.5 90.3 胃癌胃癌（海外）（海外）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球新增患者（萬人）114.94 118.03 121.21 124.47 127.65 130.92 134.27 137.7 141.2 yoy 2.7%2.7%2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%海外新增患者（萬人）65.21 66.88 68.93 70.44 72.16 73.96 75.83 77.78 79.82 晚期或轉移性患者比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%請務必閱讀

191、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 HER2 陰性患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%CLDN 18.2 中高表達比例 52%52%52%52%52%52%52%52%52%CMG901 滲透率 0.5%2%5%8%10%年費用（RMB 萬元）60.0 20.0 16.0 14.4 13.0 CMG901 海外胃癌銷售收入（RMB 百萬元）585.4 800.0 1640.4 2422.9 2797.2 成功率 10%10%10%10%10%與 AZ 的權益分成（根據行業普遍情況假設）

192、12%12%12%12%12%與樂普生物的權益分成 70%70%70%70%70%風險調整后風險調整后 CMG901 海外胃癌權益分成（海外胃癌權益分成（RMB 百萬元）百萬元）4.92 6.72 13.78 20.35 23.50 風險調整后風險調整后 CMG901 全球胃癌權益分成（全球胃癌權益分成（RMB 百萬元）百萬元）14.37 39.06 66.87 93.85 113.84 資料來源：醫藥魔方，弗若斯特沙利文等，興業證券經濟與金融研究院整理 5、早期管線產品豐富早期管線產品豐富且具競爭力，展現公司不竭創新力且具競爭力，展現公司不竭創新力 5.1、CM338：全球第：全球第 2 款

193、款 MASP2 單抗，有潛力成為單抗，有潛力成為 IgA 腎病腎病 BIC IgA 腎病特征是免疫球蛋白 A（IgA）在腎臟中積聚引起腎臟炎癥，破壞腎臟正常過濾機制，從而導致血尿、蛋白尿和腎功能的進行性喪失。該病高發于 2539 歲，是原發性腎小球腎炎最常見的類型，也是導致慢性腎臟病和終末期腎?。‥SKD）的重要原因，約 3040%的 IgA 腎病患者會進展至終末期腎病。根據根據流行病學估流行病學估算算，美國，美國目前目前患病人數約為患病人數約為 12-15 萬人，中國萬人，中國目前目前患病人數約為患病人數約為 500 萬人。萬人。IgAN 的傳統治療方案主要包括 RAS 抑制劑（RASi）、

194、激素類、免疫抑制劑類，雖然能控制很多 IgAN 患者的病情，但是對部分患者效果欠佳?？紤]到激素和免疫抑制劑治療獲益不確定且伴有明顯的副作用，RASi 在低血壓、血肌酐較高患者中使用受限，亟需新的藥物來改變目前的治療困境。圖圖 36、IgA 腎病腎病“四重打擊四重打擊”理論理論 資料來源：NATURE REVIEWS，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 IgA 腎病的發病機制較為復雜，2011 年 Suzuki 等提出的“四重打擊”理論被普遍認可（1）第一重打擊：）第一重打擊

195、：IgA1 糖基化異常，導致體內半乳糖缺陷型 IgA1（Gd-IgA1）升高；（2）第二重打擊：）第二重打擊：自身免疫反應被激活，產生抗 Gd-IgA1 抗體；（3）第三）第三重打擊重打擊：升高的 Gd-IgA1 和其抗體形成復合物，沉積于腎臟；（4）第四重打擊：）第四重打擊：免疫復合物激活補體途徑，最終導致腎臟炎癥和纖維化反應。針對“四重打擊”的干預治療方法逐漸成為研發熱點，并取得諸多進展：（1）針對第一重打擊，從源頭上減少 Gd-IgA1 的產生，例如 Nefecon（布地奈德遲釋膠囊）可以抑制派爾集合淋巴結產生 Gd-IgA1；（2）針對第二重打擊，抑制抗 Gd-IgA1抗體的產生，因此

196、可以抑制細胞活化或耗竭產生抗體的細胞；（3）針對第四重打擊，一是抑制補體途徑各個位點，二是靶向內皮素 A 受體（ETA）來抑制系膜細胞激活、蛋白尿、腎臟炎癥和纖維化等病理反應。表表 30、全球全球 IgA 腎病在研療法腎病在研療法 機制機制 藥物藥物 類型類型 公司公司 美國階段（首次美國階段（首次公示日期）公示日期）中國階段（首中國階段（首次公示日期）次公示日期）臨床結果臨床結果 激素類 Nefecon glucocorticoid Calliditas/云頂新耀 2021.12 獲批 2022.11 NDA 36 周 UPCR:-34%vs-5%（3 期，364 人）ETA sparsen

197、tan AT1R/ETA 拮抗劑 BMS 2023.2 獲批 未申報 36 周 UPCR:-49.8%vs-15.1%（3 期，404 人）阿曲生坦 ETA 拮抗劑 艾伯維 3 期（2020.12）3 期（2020.12）24 周 UPCR:-58.5%（2 期，20 人）SC0062 ETA/ETB 拮抗劑 智康弘仁 未申報 2 期（2023.3）/B 細胞 泰它西普 TACI-Fc 融合蛋白 榮昌生物 未申報 3 期（2023.2）/sibeprenlimab APRIL 單抗 大冢制藥 3 期（2022.3）3 期（2022.3）/tegoprubart CD40L 單抗 Anelixi

198、s 2 期（2022.3）IND/菲澤妥單抗 CD38 單抗 BMS 2 期（2021.7）未申報/阿塞西普 TACI-Fc 融合蛋白 Vera 2 期（2021.5）未申報 24 周 UPCR:-33%vs-7%（2 期，32 人）BION-1301 APRIL 單抗 BioNovion 1/2 期（2019.4）IND 24 周 UPCR:-53.8%（1/2 期，9 人）povetacicept BAFF/APRIL 雙抗 Alpine Immune 1 期（2021.11）未申報/mezagitamab CD38 單抗 武田制藥 1 期（2022.11）1 期（2022.11）/補體通

199、路 iptacopan CFB 抑制劑 諾華 3 期（2021.1）3 期（2021.1）90 天 UPCR(difference):-23%（2期，112 人）narsoplimab MASP2 單抗單抗 Omeros 3 期（期（2018.2）IND 中位蛋白尿減少中位蛋白尿減少 64.4%ravulizumab C5 單抗 AZ 2 期（2021.6）未申報/IONIS-FB-LRx CFB 反義療法 羅氏 2 期（2019.12）未申報/vermicopan CFD 抑制劑 AZ 2 期（2022.1）IND/KP104 C5/CFH 抗體融合蛋白 科越醫藥 未申報 2 期（2022.

200、12）/CM338 MASP2 單抗單抗 康諾亞康諾亞 未申報未申報 2 期（期（2023.3）/cemdisiran C5 RNAi 療法 Alnylam/再生元 2 期（2019.4）未申報 36 周 UPCR(difference):-37.4%（2期，31 人）ARO-C3 C3 RNAi 療法 Arrowhead 1 期（2022.2）未申報/其他 DM199 重組 KLK1 DiaMedica/復星醫藥 2 期完成 未申報 12 周 UPCR:-33%（2期，11 人）資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 注：UPCR：尿蛋白/肌

201、酐比值，用于評估每日排泄的蛋白尿水平 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 補體（complement，C）是存在于正常人和動物血清和組織液中一組經活化后具有酶活性的蛋白質，是固有免疫的重要組成部分，也是對抗體觸發反應的一種補充，所以得名補體。補體系統包括近 60 種血漿蛋白和膜蛋白，形成了 3 條激活途徑：經典途徑（Classical Pathway，CP）、凝集素途徑（Lectin Pathway，LP）和替代途徑（Alternative Pathway，AP）。圖圖 37、補體系統的三條激活路徑補體

202、系統的三條激活路徑 資料來源：NATURE REVIEWS，興業證券經濟與金融研究院整理 MASP-2 是凝集素途徑的一種效應器酶和關鍵介質，凝集素途徑的不受控制激活是引起補體介導疾病，例如 IgA 腎病、狼瘡性腎炎、補體 3 腎小球?。–3G）及非典型溶血性尿毒癥綜合征（aHUS）的病因。全球進展最快的全球進展最快的 MASP-2 藥物是藥物是narsoplimab，根據其治療，根據其治療 IgA 腎病的腎病的 2 期臨床試驗數據，期臨床試驗數據，narsoplimab 可以使可以使 IgA患者中位蛋白尿減少患者中位蛋白尿減少 64.4%，是其他療法未曾達到的水平，預計可將患者預期腎，是其他

203、療法未曾達到的水平，預計可將患者預期腎透析需求延遲透析需求延遲 41.6 年。年。公司的 CM338 是全球進度第 2 的 MASP-2 藥物，今年 2 月已正式啟動 IgA 腎病II 期臨床研究。臨床前研究表明，CM338 可以遠高于 narsoplimab 類似物的親和力與 MASP-2 跨物種結合，抑制凝集素途徑激活的效價強度是 narsoplimab 類似物50 倍以上，CM338 有潛力成為治療有潛力成為治療 IgA 腎病的腎病的 best in class 療法。療法。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-海外公司深度研究報告海外公司

204、深度研究報告 圖圖 38、CM338 抑制凝集素途徑激活的效價強度更高抑制凝集素途徑激活的效價強度更高 資料來源：NEJM，興業證券經濟與金融研究院整理 5.2、雙抗平臺、雙抗平臺：3 款產品進入臨床，國產進度領先且同類更優款產品進入臨床，國產進度領先且同類更優 CD3 是 T 細胞表面的跨膜蛋白，可與 T 細胞受體（TCR）結合并激活 T 細胞。CD3 雙抗的雙臂能分別與 T 細胞和腫瘤細胞結合，引導 T 細胞接近腫瘤細胞，增強消滅腫瘤的效果，與 CAR-T 作用機制類似，同屬于 T 細胞介導療法。公司專有的 nTCE 雙特異性抗體平臺已協助研發了 3 款進入臨床階段的產品，包括 CM355

205、（CD20/CD3 雙抗）、CM336（BCMA/CD3 雙抗）和 CM350（GPC3/CD3雙抗），臨床前數據顯示均能誘導強大的抑制腫瘤細胞的 T 細胞依賴性細胞毒性(TDCC)，可降低細胞因子釋放綜合癥風險，且在體內及體外研究均能實現長久的T 細胞應答 圖圖 39、T 細胞參與的雙特異性抗體機制細胞參與的雙特異性抗體機制 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 CM355：CD20/CD3 雙抗有望改變淋巴瘤治療格局雙抗有望改變淋巴瘤治療格局 C

206、D20/CD3 雙抗在雙抗在淋巴淋巴瘤中的瘤中的療效療效已經得到了驗證，未來有望進一步改變已經得到了驗證，未來有望進一步改變淋巴淋巴瘤瘤的治療標準。的治療標準。羅氏的 mosunetuzumab 于 2022 年 12 月獲得 FDA 的批準用于濾泡性淋巴瘤（FL）的末線治療，此外艾伯維的 epcoritamab 和羅氏的格羅菲妥單抗針對彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）末線治療也已經向 FDA 提交上市申請。濾泡性淋巴瘤（FL）在歐美是第二常見的淋巴瘤類型，約占所有非霍奇金淋巴瘤（NHL）的 25%，約占所有惰性淋巴瘤的 70%。目前 NCCN 指南推薦的 FL 三線及后續療法包括 co

207、panlisib（PI3K 抑制劑）、他澤司他（EZH2 抑制劑）、CD 19 CAR-T 細胞療法以及 mosunetuzumab。CD20/CD3 雙抗末線治療雙抗末線治療 FL 的客觀響應率顯著的客觀響應率顯著高于高于 PI3K 抑制劑和抑制劑和 EZH2 抑制劑，向抑制劑，向 CAR-T 細細胞療法看齊胞療法看齊。表表 31、濾泡性淋巴瘤末線療法臨床數據對比濾泡性淋巴瘤末線療法臨床數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 32、彌漫性大彌漫性大 B 細胞淋巴瘤末線療法臨床試驗數據對比細胞淋巴瘤末線療法臨床試驗數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院

208、整理 藥物藥物copanlisibYescarta Kymriahmosunetuzumab類型類型PI3K抑制劑CD19 CAR-TCD19 CAR-TCD3/CD20雙抗雙抗公司公司拜耳吉利德諾華羅氏羅氏獲批日期獲批日期FDA 2017.9FDA 2021.3FDA 2022.5FDA 2022.12臨床代號臨床代號CHRONOS-1ZUMA-5ELARA GO29781臨床階段臨床階段II期II期II期II期期分型分型/EZH2突變EZH2野生/樣本量樣本量1044554849754ORR59%69%35%94%85.6%77.8%CR14%13%4%79%69.1%60.0%mPFS1

209、1.2個月13.8個月11.1個月12個月PFS：72%12個月PFS：67%24個月個月PFS：51.4%mDOR12.2個月10.9個月13個月12個月DOR：74%/mOS/12個月OS：93%/常見常見3級以級以上不良反應上不良反應高血糖癥（41%）、高血壓（24%）、中性粒細胞計數減少（24%）、肺部感染（16%）CRS（7%）、中性粒細胞減少癥（33%）、中性粒細胞計數減少（27%）、貧血（23%）CRS無3級以上；中性粒細胞減少癥（32%）、中性粒細胞計數減少（15.5%）、貧血（13.4%）、白細胞計數下降（12.4%）、發熱性中性粒細胞減少癥（10.3%）CRS（1%）、中性

210、粒細）、中性粒細胞減少癥或中性粒細胞計胞減少癥或中性粒細胞計數減少（數減少（27%）、低磷血）、低磷血癥（癥（17%）、高血糖癥）、高血糖癥（8%）、貧血（）、貧血（8%）貧血（5%）、血小板減少（5%）、中性粒細胞計數減少（4%）他澤司他EZH2抑制劑益普生/和黃醫藥FDA 2020.6 E7438-G000-101II期藥物藥物Yescarta Kymriah塞利尼索BreyanziZynlontaepcoritamab格羅菲妥單抗格羅菲妥單抗類型類型CD19 CAR-TCD19 CAR-TXPO1抑制劑CD19 CAR-TCD19 ADCCD3/CD20雙抗雙抗CD3/CD20雙抗雙抗公

211、司公司吉利德諾華Karyopharm/德琪醫藥BMSADC Therapeutics/瓴路藥業艾伯維艾伯維羅氏羅氏獲批日期獲批日期FDA 2017.10FDA 2018.5FDA 2020.6FDA 2021.2FDA 2022.12BLABLA臨床代號臨床代號ZUMA-1JULIET SADALTRANSCEND NHL 001ADCT-402-201 GCT3013-01 NP30179臨床階段臨床階段II期II期II期I期II期II期期II期期樣本量樣本量7797127256145157154ORR82%52.0%28%73%48.30%63.1%52%CR49%40.0%12%53%2

212、4.10%38.9%39%mPFS5.8個月12個月PFS：83%2.6個月6.8個月4.9個月4.4個月個月4.9個月個月mDOR8.1個月/9.3個月12個月DOR：54.7%10.3個月12個月個月18.4個月個月mOS12個月OS：59%12個月9.1個月12個月OS：57.9%9.9個月/12個月個月OS：50%常見常見3級級以上不良以上不良反應反應CRS（13%）、神經系統事件（28%）、中性粒細胞減少癥（78%）、貧血（43%）、血小板減少癥（38%）CRS（22%）、神經系統事件（12%）、持續28天以上的細胞減少（32%）、感染（20%）、發熱性中性粒細胞減少（14%）血小板

213、減少（46%）、中性粒細胞減少（24%）、貧血（22%）、疲勞（11%）、低鈉血癥（8%）、惡心（6%）CRS（2%）、神經系統事件（10%）、中性粒細胞減少癥（60%）、貧血（37%）、血小板減少癥（27%）中性粒細胞減少癥（26%）、血小板減少癥（18%）、-谷氨酰轉移酶升高（17%）CRS（2.5%）、）、高脂血癥高脂血癥（14.6%）、貧）、貧血（血（10.2%）、）、中性粒細胞計數中性粒細胞計數下降（下降（6.4%）和）和血小板減少癥血小板減少癥（5.7%）CRS（4%）、）、神經系統事件神經系統事件（3%）、中性）、中性粒細胞減少癥粒細胞減少癥（27%）、血?。?、血小板減少癥板減少

214、癥（8%）、貧血）、貧血（6%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）是侵襲性淋巴瘤中最常見的亞型，約占所有非霍奇金淋巴瘤（NHL）的 25%-30%。目前 FDA 批準的 DLBCL 三線及后續療法包括 CD 19 CAR-T 細胞療法、Zynlonta（CD19 ADC）、塞利尼索（XPO1 抑制劑），epcoritamab和格羅菲妥單抗已經提交上市申請。CD20/CD3雙抗末線治療雙抗末線治療DLBCL的客觀響應率高于的客觀響應率高于 XPO1 抑制劑和抑制劑和

215、 CD 19 ADC，向，向 CAR-T 細胞療法看齊。細胞療法看齊。整體來看，由于整體來看，由于 CD20/CD3 雙抗與雙抗與 CAR-T 細胞療法作用機制類似，有可能在細胞療法作用機制類似，有可能在淋淋巴瘤巴瘤中實現同樣優異的療法，中實現同樣優異的療法，能夠向前線治療推進，能夠向前線治療推進，且且 CD20/CD3 雙抗作為現貨雙抗作為現貨型產品，在便捷性和售價方面會更有優勢。型產品，在便捷性和售價方面會更有優勢。CM355是最早進入臨床階段的國產CD20/CD3雙抗之一，在臨床前研究中，CM355相較其主要競爭產品（odronextamab 及 mosunetuzumab）類似物表現出

216、較強的 T細胞依賴性細胞毒性（TDCC）活性，且釋放相當或較少的細胞因子。公司與諾誠健華合作開發 CM355，未來將于諾誠健華管線中其他淋巴瘤產品形成協同效應。表表 33、中國、中國 CD20/CD3 雙抗在研情況雙抗在研情況 序號序號 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）1 格羅菲妥單抗 羅氏 原發縱隔 B 細胞淋巴瘤 NDA（2023.2）彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 3 期（2022.11）2 mosunetuzumab 羅氏 濾泡性淋巴瘤 3 期（2021.9）3 epcoritamab 艾伯維 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 3 期（2022.7）

217、濾泡性淋巴瘤 IND（2022.8）4 odronextamab 再生元/再鼎醫藥 B 細胞淋巴瘤 2 期（2020.10）5 EX103 愛思邁 非霍奇金淋巴瘤 1 期（2021.8）6 CM355 康諾亞康諾亞 B 細胞淋巴瘤細胞淋巴瘤 1 期（期（2021.10）7 TQB2825 正大天晴 血癌 1 期（2021.11）8 GB261 嘉和生物 非霍奇金淋巴瘤 1 期（2022.7）慢性淋巴細胞白血病 1 期（2022.7）9 JS203 君實生物 B 細胞淋巴瘤 1 期（2022.9）10 MBS303 天廣實 B 細胞淋巴瘤 1 期（2023.2）資料來源：醫藥魔方（截至 2023

218、 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 CM336：BCMA/CD3 雙抗雙抗有望改變多發性骨髓瘤治療格局有望改變多發性骨髓瘤治療格局 BCMA/CD3 雙抗在多發性骨髓瘤（MM）中的療效已經得到了驗證，未來有望進一步改變 MM 的治療標準。強生的 teclistamab 于 2022 年 10 月獲得 FDA 的批準用于 MM 的 4L 以后的治療，此外輝瑞的 elranatamab 針對相同的適應癥也已經向FDA 提交上市申請。多發性骨髓瘤（MM）是一種惡性克隆性漿細胞增殖性疾病，目前尚無法根治，大多數患者最終仍會復發，對于多次復發的患者存在巨大的未被滿足需求。B 細胞成熟

219、抗原（BCMA）幾乎在所有 MM 腫瘤細胞系（80%100%）都有表達，使得BCMA 成為 MM 藥物研發中的明星靶點。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 目前 FDA 已經批準了 4 款靶向 BCMA 的藥物用于 4L 以后治療 MM，包括 1 款BCMA ADC、2 款 BCMA CAR-T 細胞療法和 1 款 BCMA/CD3 雙抗，還有 1 款BCMA/CD3 雙抗已經提交了 NDA。與 CD20/CD3 雙抗在淋巴瘤中的邏輯類似，BCMA/CD3 雙抗同樣有可能改變 MM 的治療格局。表表 3

220、4、BCMA 靶向藥臨床試驗數據對比靶向藥臨床試驗數據對比 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 CM336 處于國產 BCMA/CD3 雙抗第一梯隊，在臨床前研究中，CM336 對多發性骨髓瘤細胞系的有效抗腫瘤活性方面顯示出較高的 BCMA 親和力，與再生元的linvoseltamab 類似物類似，且效果遠好于強生的 teclistamab 類似物。表表 35、中國、中國 BCMA/CD3 雙抗在研情況雙抗在研情況 序號序號 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）1 teclistamab 羅氏 多發性骨髓瘤 3 期（2022.5）2

221、elranatamab 輝瑞 多發性骨髓瘤 3 期（2022.5）3 F182112 新時代藥業/安源生物 多發性骨髓瘤 1 期（2021.6）4 EMB-06 岸邁生物 多發性骨髓瘤 1 期（2021.11）5 CM336 康諾亞康諾亞 多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤 1 期（期（2022.2）6 GR1803 智翔金泰 多發性骨髓瘤 1 期（2022.2）7 TQB2934 正大天晴 多發性骨髓瘤 1 期（2022.12）資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 CM350：GPC3/CD3 雙抗是針對肝癌的潛力品種，全球第雙抗是針對肝癌的潛力品種

222、，全球第 2 款同類產品款同類產品 GPC3 在肝細胞癌、肺癌和胃癌中過度表達，但極少在正常組織中表達。靶向 GPC3是一種具有前景的治療策略，以治療實體瘤，尤其是肝細胞癌。全球對于 GPC3 靶向藥的探索仍處于早期，CAR-T 細胞療法研發熱情較高，全球有 20 余款 GPC3 CAR-T 處于臨床 I 期階段，但進入到臨床階段的 GPC3/CD3 雙抗產品僅有兩款，康諾亞的 CM350 是國內第一個、全球第二個。藥物藥物Blenrep Abecma西達基奧侖賽teclistamabelranatamab類型類型BCMA ADCBCMA CAR-TBCMA CAR-TBCMA/CD3雙抗雙抗

223、BCMA/CD3雙抗雙抗公司公司GSK/輝瑞BMS強生/傳奇生物強生強生輝瑞輝瑞獲批日期獲批日期FDA 2020.8FDA 2021.3FDA 2022.2FDA 2022.10BLA臨床代號臨床代號DREAMM 2KarMMaCARTITUDE-1MajesTEC-1 MagnetisMM-3臨床階段臨床階段II期II期II期II期期II期期樣本量樣本量9712897165123ORR31%73%97.9%63.0%61.0%CR/33%82.5%39.4%/mPFS2.9個月8.8個月27個月PFS：54.9%11.3個月個月/mDOR4個月以上：78%/18.4個月個月/mOS/27個月

224、OS：70.4%18.3個月個月/常見常見3級級以上不良以上不良反應反應角膜病變/微囊藻樣上皮改變（46%）、血小板減少（22%）、貧血（21%）、淋巴細胞計數下降（13%）和中性粒細胞減少（11%）CRS（5%）、神經系統事件（3%）CRS（4%）、神經系統事件（9%）、中性粒細胞計數減少（95%）、貧血（68%）、血小板減少癥（60%）、淋巴細胞減少癥（50%）CRS（0.6%）、中性粒）、中性粒細胞減少癥或中性粒細細胞減少癥或中性粒細胞計數減少（胞計數減少（64.2%）、貧血（、貧血（37%）、血?。?、血小板減少癥（板減少癥（21.2%）、）、感染頻繁（感染頻繁（44.8%）中性粒細胞計

225、數減中性粒細胞計數減少（少（35%）、貧血）、貧血（30%）、血小板）、血小板減少癥（減少癥（21.7%）、感染（、感染（18.3）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 在臨床前研究中，CM350 通過 TDCC 在從 0.01nM 開始的劑量水平下引起強效腫瘤細胞溶解，并在 1nM 下引起 80%的溶解，水平優于中外制藥的 ERY974 類似物。此外，與 ERY974 類似物相比，CM350 通過更溫和的 T 細胞激活引起了更強的 TDCC，且具有更佳的安全性。無論是從臨床進度還是臨床前數據來看，無論是

226、從臨床進度還是臨床前數據來看，CM350具備全球競爭力。具備全球競爭力。表表 36、全球全球 GPC3/CD3 雙抗在研情況雙抗在研情況 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 美國階段美國階段（首次公示日期）（首次公示日期）中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）ERY974 中外制藥 肝細胞癌 1 期（2021.8）/CM350 康諾亞 實體瘤 1/2 期（2022.3）1/2 期（2022.2）ABP-110 Abpro 肝癌 臨床前/BC005 步長制藥 實體瘤/臨床前 NILK-2501 Light Chain Bioscience 實體瘤 臨床前/資料來源：醫藥魔方（截至 202

227、3 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 5.3、CM313：MM 全線治療空間大，全線治療空間大，SLE 有望取得突破有望取得突破 CD38 是一種型跨膜糖蛋白，通過與 CD31 或透明質酸相互作用，參與細胞遷移的調節及受體介導的黏附。CD38 在正常骨髓細胞和淋巴樣細胞及部分非造血組織內的表達水平較低，而在正常漿細胞和多發性骨髓瘤細胞內水平較高，因此成為治療多發性骨髓瘤（MM）的熱門靶點。全球已有兩款 CD38 單抗獲批上市，分別是強生的達雷妥尤單抗（daratumumab）和賽諾菲的伊沙妥昔單抗（isatuximab）。達雷妥尤單抗已獲 FDA 批準多項適應癥，涵蓋一線到

228、末線 MM 的治療，隨著適應癥的不斷拓寬，銷售額也逐步攀升，2022年全球銷售額 79.77 億美元，同比增長 32.4%，是強生最重磅的產品之一。表表 37、全球已獲批全球已獲批 CD38 單抗單抗 藥物藥物 公司公司 方案方案 MM 治療線數治療線數 FDA 批準批準日期日期 NMPA 批批準日期準日期 達雷妥尤單抗 強生 單藥 4L 及以后 2015.11 2019.7 聯用來那度胺/硼替佐米+地塞米松 2L 及以后 2016.11 2021.4 聯用泊馬度胺+地塞米松 3L 及以后 2017.6/聯用硼替佐米+美法侖+潑尼松 1L（不適合 ASCT）2018.5 2021.11 聯用來

229、那度胺+地塞米松 1L（不適合 ASCT）2L 及以后 2019.6 2021.11 聯用硼替佐米+沙利度胺+地塞米松 1L（適合 ASCT）2019.9/聯用卡非佐米+地塞米松 2-4L 及以后 2020.8/伊沙妥昔單抗 賽諾菲 聯用泊馬度胺+地塞米松 3L 及以后 2020.3/聯用卡非佐米+地塞米松 2-4L 及以后 2021.3/資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 40、達雷妥尤單抗全球銷售額達雷妥

230、尤單抗全球銷售額 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 針對多發性骨髓瘤適應癥，公司的 CM313 是最早進入到臨床階段的 CD38 單抗之一，且臨床前數據表明 CM313 顯示出的抗腫瘤活性高于達雷妥尤單抗，未來有望替代進口產品的市場空間。同時 CM313 差異化布局系統性紅斑狼瘡（SLE）適應癥，此外還有天境生物的菲澤妥單抗同樣布局了 SLE 適應癥，未來臨床數據值得期待。表表 38、中國中國 CD38 靶向藥在研情況靶向藥在研情況 藥物藥物 公司公司 類型類型 適應癥適應癥 中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）達雷妥尤單抗 強生 CD38 單抗 多發性骨髓瘤 20

231、19.7 獲批 伊沙妥昔單抗 賽諾菲 CD38 單抗 多發性骨髓瘤 3 期（2018.9）菲澤妥單抗 MorphoSys/天境生物 CD38 單抗 多發性骨髓瘤 3 期（2019.12）系統性紅斑狼瘡 1 期（2021.11）mezagitamab 武田制藥 CD38 單抗 免疫性血小板減少癥 2 期（2023.2）IgA 腎病 1 期（2022.9）CM313 康諾亞康諾亞 CD38 單抗單抗 系統性紅斑狼瘡系統性紅斑狼瘡 1 期（期（2022.7）多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤 1 期（期（2021.3）STI-6129 Sorrento CD38 ADC 多發性骨髓瘤 1 期（2022.10）

232、TAK-573 武田制藥 CD38/IFN 抗體融合蛋白 多發性骨髓瘤 1 期（2023.1）Y150 石藥集團 CD38/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 1 期（2021.5）SG301 尚健生物 CD38 單抗 多發性骨髓瘤 1 期（2021.11）資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 5.4、CM369：全球最熱新靶點：全球最熱新靶點 CCR8，率先進入臨床階段，率先進入臨床階段 CCR8 指的是 CC 基序趨化因子受體 8（hemokine(C-C motif)receptor 8），是一種在腫瘤浸潤的調節性 T 細胞（Treg）上特異性

233、高表達的趨化因子受體，同時在 Th2細胞、腫瘤細胞、內皮細胞等也有表達。CCL1 是 CCR8 的主要配體，CCL1 通過作用于不同細胞表面的 CCR8 受體，發揮其功能：請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 1)CCL1 激活癌細胞上的 CCR8 受體，導致癌細胞的增殖、凋亡抗性和遷移；2)CCL1 激活內皮細胞上的 CCR8 受體引起血管生成；3)CCL1 募集 Treg 到腫瘤生態位，并參與了 CD4+T 細胞向 Treg 的轉化。因此，靶向 CCR8 的藥物可以通過耗竭腫瘤浸潤的 FOXp3+CC

234、R8+Treg 細胞，或阻斷 CCL1/CCR8 途徑來增強抗腫瘤免疫。已有大量研究表明已有大量研究表明 CCR8 高表達與多高表達與多種腫瘤，如結直腸癌、乳腺癌、胃癌等有關，所以種腫瘤，如結直腸癌、乳腺癌、胃癌等有關，所以 CCR8 被認為是一個極具潛力被認為是一個極具潛力的腫瘤免疫靶點。的腫瘤免疫靶點。圖圖 41、CCR8 的作用機制的作用機制 資料來源：Int.J.Mol.Sci.，興業證券經濟與金融研究院整理 全球目前有 8 款 CCR8 藥物進入到臨床階段，國內目前有 3 款 CCR8 藥物進入，仍處于探索早期。公司的 CM369 與諾誠健華共同開發，是國內第 3 個進入臨床階段的

235、CCR8 單抗，處于第一梯隊。表表 39、全球全球 CCR8 靶向藥在研情況靶向藥在研情況 藥物藥物 公司公司 類似類似 適應癥適應癥 美國階段美國階段（首次公示日期）（首次公示日期）中國階段中國階段（首次公示日期）（首次公示日期）BMS-986340 BMS CCR8 單抗 實體瘤 1/2 期（2021.5）/ABBV-514 艾伯維 CCR8 單抗 實體瘤 1/2 期（2021.8）/JTX-1811 吉利德 CCR8 單抗 實體瘤 1 期（2021.8）/S-531011 Shionogi CCR8 單抗 實體瘤 1/2 期（2021.11）/IPG7236 艾美斐生物 CCR8 抑制劑

236、 實體瘤 1 期（2021.11）1 期（2022.1）LM-108 禮新醫藥 CCR8 單抗 實體瘤 1/2 期（2022.2）1/2 期（2022.8）BAY 3375968 拜耳 CCR8 單抗 實體瘤 1 期（2022.9）/SRF114 Surface Oncology CCR8 單抗 實體瘤 1/2 期（2022.12）/CM369 諾誠健華諾誠健華/康諾亞康諾亞 CCR8 單抗單抗 實體瘤實體瘤/1 期（期（2023.1）HBM1022 和鉑醫藥 CCR8 單抗 實體瘤 IND/資料來源：醫藥魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正

237、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 6、盈利預測與估值、盈利預測與估值 康諾亞是國內優秀創新藥企業代表，我們預計 2023-2025 年收入為 4.34/4.67/13.54億人民幣。根據 DCF 絕對估值法，給予公司估值 265.2 億港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 40、公司核心產品銷售預測公司核心產品銷售預測 CM310 特應性皮炎特應性皮炎（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人中重度 AD 銷售收入（RMB 百

238、萬元）402.2 1244.3 2046.2 2949.4 3228.8 3311.6 2488.3 1531.8 青少年中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）181.4 340.6 546.4 657.5 703.3 483.2 成人中重度 AD 成功率 95%95%95%95%95%95%95%95%青少年中重度 AD 成功率 60%60%60%60%60%60%風險調整后成人中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）382.0 1182.0 1943.9 2801.9 3067.4 3146.0 2363.9 1455.2 風險調整后青少年中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）108.

239、9 204.3 327.8 394.5 422.0 289.9 風險調整后中重度風險調整后中重度 AD 收入（收入（RMB 百萬元）百萬元）382.0 1182.0 2052.8 3006.3 3395.2 3540.5 2785.8 1745.1 CRSwNP（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CRSwNP 銷售收入（RMB 百萬元）94.5 190.8 387.0 941.8 1527.6 2055.2 1493.0 1170.5 成人 CRSwNP 成功率 90%90%90%90%90%90%90%9

240、0%風險調整后風險調整后 CRSwNP 銷售收入（銷售收入（RMB 百萬元）百萬元）85.1 171.7 348.3 847.6 1374.8 1849.7 1343.7 1053.5 哮喘哮喘（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 哮喘銷售收入（RMB 百萬元）80.0 325.6 396.9 644.9 837.9 成功率 60%60%60%60%60%風險調整后哮喘銷售收入（RMB 百萬元）40.0 162.8 198.4 322.5 418.9 權益分成 12%12%12%12%12%獲得哮喘銷售收入分

241、成（獲得哮喘銷售收入分成（RMB 百萬元）百萬元）4.8 19.5 23.8 38.7 50.3 風險調整后風險調整后 CM310 銷售收入合計（銷售收入合計（RMB 百萬元）百萬元）467.1 1353.8 2401.1 3858.7 4789.6 5414.0 4168.2 2848.8 CM326 特應性皮炎特應性皮炎（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人中重度 AD 銷售收入（RMB 百萬元）298.4 1053.4 1621.6 2365.4 3207.5 2393.4 成功率 20%20%20

242、%20%20%經調整后成人中重度經調整后成人中重度 AD 銷售收入（銷售收入（RMB 百萬元）百萬元）210.7 324.3 473.1 641.5 478.7 哮喘哮喘（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 哮喘銷售收入合計（RMB 百萬元）133.92 872.06 1284.54 1943.38 2244.30 成功率 50%50%50%50%50%權益分成 12%12%12%12%12%經調整后重度哮喘銷售收入分成（經調整后重度哮喘銷售收入分成（RMB 百萬元）百萬元）8.04 43.20 59.77

243、92.50 111.18 CRSwNP（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CRSwNP 銷售收入合計（RMB 百萬元）73.58 636.48 1605.60 2954.88 3657.83 成功率 40%40%40%40%40%風險調整后風險調整后 CRSwNP 銷售收入（銷售收入（RMB 百萬元）百萬元）29.4 254.6 642.2 1182.0 1463.1 風險調整后風險調整后 CM326 銷售收入合計（銷售收入合計（RMB 百萬元）百萬元）248.1 622.1 1175.1 1916.0 2

244、053.0 CMG901 胃癌胃癌（中國）（中國）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CMG901 中國胃癌銷售收入（RMB 百萬元）225.1 770.1 1264.2 1749.9 2151.0 1486.8 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 成功率 50%50%50%50%50%50%與 AZ 的權益分成 12%12%12%12%12%12%與樂普生物的權益分成 70%70%70%70%70%70%風險調整后風險調整后 CM

245、G901 中國權益分成（中國權益分成（RMB 百萬元）百萬元）9.5 32.3 53.1 73.5 90.3 62.4 胃癌胃癌（海外）（海外）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CMG901 海外胃癌銷售收入（RMB 百萬元）585.4 800.0 1640.4 2422.9 2797.2 2065.9 成功率 10%10%10%10%10%10%與 AZ 的權益分成（根據行業普遍情況假設）12%12%12%12%12%12%與樂普生物的權益分成 70%70%70%70%70%70%風險調整后風險調整后 CMG901 海

246、外權益分成（海外權益分成（RMB 百萬元）百萬元）4.9 6.7 13.8 20.4 23.5 17.4 風險調整后風險調整后 CMG901 全球權益分成（全球權益分成（RMB 百萬元）百萬元）14.4 39.1 66.9 93.8 113.8 79.8 自主銷售自主銷售（RMB 百萬元）百萬元）467.1 1353.8 2401.1 4094.0 5348.9 6505.5 5953.0 4740.4 權益分成權益分成（RMB 百萬元）百萬元）14.4 51.9 129.6 177.4 245.0 241.2 里程碑收入里程碑收入（RMB 百萬元）百萬元）433.9/收入合計收入合計（RMB

247、 百萬元）百萬元）433.9 467.1 1353.8 2415.5 4145.9 5478.6 6682.9 6198.0 4981.6 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 7、風險提示、風險提示 新藥研發失敗的風險新藥研發失敗的風險：新藥研發難度大，具有較大的不確定性，在產品未能正式獲批上市之前都面臨失敗的風險。新藥研發失敗包括未達到主要終點以及療效、安全性等方面相較于同類產品未展現出優勢。臨床進展不及預期的風險臨床進展不及預期的風險：同靶點或者同適應癥的創新藥品種，通常有多個產品在臨床開發當中，進度領先者獲批后有機會占據更高的市場份額，如果臨床進展落后可能導致競爭愈加激烈。價格降幅超

248、預期的風險價格降幅超預期的風險：創新藥定價與市場競爭格局、政策、公司戰略等因素息息相關，如果價格降幅超預期，可能會影響到產品的銷售峰值水平以及達到銷售峰值的時間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -55-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:人民幣百萬元 利潤表利潤表 單位:人民幣百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 營業收入營業收入 100 434 467 1,3

249、54 貨幣資金 2,943 3,237 3,561 3,917 營業成本-3 -43 -47 -135 交易性金融資產 232 255 281 309 稅金及附加 0 0 0 1 應收票據及應收賬款 0 0 0 0 銷售費用 0 0 -140 -338 預付款項 90 99 109 120 管理費用-134 -174 -420 -542 存貨 44 14 49 134 研發費用-507 -347 -234 -677 其他 0 0 0 2 財務費用-9 -10 -12 -16 非流動資產非流動資產 其他收益 259 0 0 0 長期股權投資 11 11 11 11 投資收益-10 0 0 0 固

250、定資產 554 213 251 290 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 1 信用減值損失 0 0 0 0 無形資產 32 70 82 101 資產減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-304 -140 -385 -354 其他 16 16 16 16 營業外收入 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,932 3,925 4,370 4,910 營業外支出 0 0 0 0 流動負債流動負債 利潤總額利潤總額-304 -140 -385 -354 短期借款 0 0 0 1 所得稅 0 0

251、 0 1 應付票據及應付賬款 15 0 16 29 凈利潤 -304 -140 -385 -353 其他 158 14 448 1,006 少數股東損益 5 0 0 0 非流動負債非流動負債 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-308-140-385-355 長期借款 0 0 0 1 EPS(元元)-1.18-0.54-1.48-1.36 其他 213 262 519 719 負債合計負債合計 386 276 983 1,755 主要財務比率主要財務比率 股本 0.17 0.17 0.17 0.17 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 3,340 3,44

252、0 3,175 2,942 成長性成長性 未分配利潤 0 0 0 1 營業收入增長率-9%334%8%190%少數股東權益-1 0 0 0 營業利潤增長率 92%54%-176%8%股東權益合計股東權益合計 3,339 3,440 3,175 2,942 歸母凈利潤增長率 92%55%-176%8%負債及權益合計負債及權益合計 3,932 3,925 4,370 4,910 盈利能力盈利能力 毛利率 97%90%90%90%現金流量表現金流量表 單位:人民幣百萬元 歸母凈利率-308%-308%-32%-83%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE-9%-4%

253、-12%-12%歸母凈利潤-304 -140 -385 -355 償債能力償債能力 折舊和攤銷 26 35 41 39 資產負債率 15%12%27%40%資產減值準備 0 0 0 1 流動比率 8.7 16.2 5.9 3.6 資產處置損失 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 8.6 16.1 5.8 3.5 公允價值變動損失 1,425 1,867 2,257 1,850 營運能力營運能力 財務費用 18 22 33 25 資產周轉率 3%11%11%29%投資損失-1 -1 -1 -1 應收帳款周轉率 0%0%0%0%少數股東損益 0 0 0 1 存貨周轉率 8%148%1

254、48%148%營運資金的變動-13 -242 122 441 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,147 1,538 2,064 1,995 每股收益-1.18-0.54-1.48-1.36 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1,077 -1,083 -1,399 -1,186 每股經營現金 2.31 2.54 2.80 3.08 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 3,262 3,242 3,381 3,295 每股凈資產 12.79 13.17 12.16 11.27 現金凈變動 3,332 3,697 4,046 4,103 估值比率估值比

255、率(倍倍)現金的期初余額 227 286 238 250 PE-現金的期末余額 3,536 3,960 4,260 4,330 PB 4.0 3.9 4.2 4.5 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -56-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資

256、建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必

257、要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晉江

258、城市建設投資開發集團有限責任公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、新昌縣交通投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、北京銀行股份有限公司杭州分行、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、溫州名城建設投

259、資集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限

260、公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、中國國際金融股份有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投資發展集團有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城區國有資本運營集團

261、有限公司、多想云控股有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、集友銀行有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、鄭州地產集團有限公司、紹興市上虞區國

262、有資本投資運營有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限責任公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、天津濱海新區建設投資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、邵東市城

263、市發展集團有限公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興市柯橋區建設集團有限公司、恒源國際發展有限公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、Shandong Wonderland Holding Limited、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限責任公司、廣州開發區投資集團有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、建發國際投資集團有限公司、重慶市合川城市建設投資(集團)有限公司、西安市灞橋投資控股集團有限公司、香港國際（青島）有限公司、青島城市建設投資（集團）有限責任公司、成都經開產業投資集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源

264、控股有限公司、臨沂城市發展集團有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團有限公司、重慶市南岸區城市建設發展（集團）有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、太原國有投資集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -57-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 四海國際投資有限公司、長沙金霞新城城市發展有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、蘭溪市交通建設投資集團有限公司、岳陽市城市建

265、設投資集團有限公司、中國長城資產(國際)控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited.、泰興市襟江投資有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、揚州經濟技術開發區開發(集團)有限公司、南京未來科技城經濟發展有限公司、珠海華發集團有限公司、臨沂投資發展集團有限公司、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司、株洲市城市建設發展集團有限公司、湖州吳興經開建設投資發展集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島膠州城市發展投資有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、中州證券、中原證券、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、興業銀行、興

266、業銀行股份有限公司香港分行、紹興市柯橋區國有資產投資經營集團有限公司、周口市城建投資發展有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、交運燃氣有限公司、環龍控股有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、青島開發區投資建設集團有限公司、鄭州航空港興港投資集團有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、建發物業發展集團有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、尚晉國際控股有限公司、曠世控股有限公司、寧波曠世智源工藝設計股份有限公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨

267、詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專

268、家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出

269、通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

270、本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公

271、司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk