環保行業專題研究：公用環?？赊D債-230402（35頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明環保環保強于大市強于大市維持2023年04月02日（評級）分析師 郭麗麗 SAC執業證書編號：S1110520030001聯系人 胡冰清公用環?？赊D債公用環?？赊D債行業專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2摘要摘要政策疊加財政支持政策疊加財政支持，環保行業有望復蘇環保行業有望復蘇。2020年，我國提出了實現2030年前碳達峰、2060年前碳中和的“雙碳”目標，并印發了“十四五”規劃和2035年遠景目標。2020年以來，受到新冠疫情的影響，我國積極開展疫情防控措施，醫療衛生支出占比增加，節能環保支出

2、則有所下降。目前目前,我們認為我們認為，短期內短期內，節能環保支出恢復的斜率仍將弱于宏觀經濟節能環保支出恢復的斜率仍將弱于宏觀經濟修復的斜率；但伴隨后續經濟企穩回暖修復的斜率；但伴隨后續經濟企穩回暖，節能環保支出仍有望回歸歷史增速節能環保支出仍有望回歸歷史增速。垃圾焚燒：產能增長受限垃圾焚燒：產能增長受限、國補緩慢退坡國補緩慢退坡，提升存量項目運營效率成為關鍵提升存量項目運營效率成為關鍵。2021年，我國城鎮生活垃圾焚燒處理產能達89.1萬噸/日，已超“十四五”規劃目標。2020年以來垃圾焚燒國補逐漸退坡，由“同質”式補貼轉向企業競配、各省“自食其力”。我們認為，補貼退坡是垃圾發電行業健康化發

3、展的必經之路，且中長期來看，國補退坡及補貼合規性審查對行業盈利影響有限。微觀方面，19-21年是我國垃圾焚燒投產高峰，行業格局高度集中，頭部企業持續領跑。環保公用可轉債環保公用可轉債，整體融資規模與數量居于前列整體融資規模與數量居于前列。截至2023年3月8日，可轉債（滬深公募）市場目前共有492只。從發行規?？?，環保板塊發行總規模達到174億元，公用板塊發行總規模達到190億元。環保板塊發行數量多，但發行規模相較于公用板塊小。從募集資金用途看從募集資金用途看，環保與公用事業板塊的可轉債發行皆主要用于項目的主營業務領域項目建設，以擴大公司的業務規模；部分為公司補流動資金等目的，綜合來看，皆有利

4、于公司的業務發展與穩定運營。轉債標的建議關注轉債標的建議關注，可轉債一覽可轉債一覽。越來越多的越來越多的公司公司重視運營重視運營，鞏固鞏固傳統傳統的主營的主營業務業務，切入新能源切入新能源，為公司布局新的成長為公司布局新的成長曲線曲線。從轉股溢價率的層面來看，建議關注建議關注惠城轉債與龍凈轉債惠城轉債與龍凈轉債，轉股溢價率較低，股性較強，具有一定彈性；建議關注地方電龍企業，具有風力資源優勢的福能轉債；擁有獨特水資源且評級為福能轉債；擁有獨特水資源且評級為AAA的川投轉債；的川投轉債；儲備項目規?？捎^，裝機增長彈性顯著的嘉澤轉債嘉澤轉債；雙碳大背景下，建議關注涵蓋環境監測相關業務的迪龍轉債迪龍轉

5、債。風險提示風險提示：可轉債募投項目不及預期的風險、新業務的拓展不及預期的風險、項目安全建設的風險、政策落地不及預期的風險、行業競爭加劇的風險、宏觀經濟增速不及預期的風險。EY8VjWkW8WmVtWtWuV6MdN8OnPoOmOoNlOrRrNfQrRsR9PmNsPxNmQmNvPsQmN請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3目錄目錄1.環保板塊：政策疊加財政支持，行業有望復蘇.41.1.政策驅動+財政支持.51.2.環保板塊的整體表現.71.3.行業發展趨勢分析.92.垃圾焚燒：產能增長空間受限、國補緩慢退坡,提升存量項目運營效率成為關鍵.102.1.行業：焚燒處理規模增長迅速，現有

6、焚燒處理產能已超過十四五規劃目標.112.2.政策：國補緩慢退坡，垃圾收費制度完善+CCER回補收入.132.3.微觀：19-21年垃圾焚燒項目集中投產放量，頭部企業持續領跑.153.環保公用可轉債，整體融資規模與數量居于前列.173.1.環保板塊發行數量多，發行規模相較于公用板塊小.183.2.環保板塊可轉債.203.3.公用事業可轉債.214.轉債標的建議關注.224.1.轉債標的建議關注：龍凈轉債.234.2.轉債標的建議關注：迪龍轉債.254.3.轉債標的建議關注：川投轉債.274.4.轉債標的建議關注：嘉澤轉債.294.5.轉債標的建議關注表一覽.315.風險提示.32請務必閱讀正文

7、之后的信息披露和免責申明環保板塊：政策疊加財政支持，行業有望復蘇環保板塊：政策疊加財政支持，行業有望復蘇14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51.1 政策驅動政策驅動+財政支持財政支持2020年年，我國提出了實現我國提出了實現2030年前碳達峰年前碳達峰、2060年前碳中和的年前碳中和的雙碳雙碳目標目標，并印發了“十四五”規劃和2035年遠景目標。文件指出，在“十四五”期間，我國的生態文明建設目標主要聚焦于生產生活方式的綠色轉型、能源資源利用效率的提升、污染物排放的降低以及城鄉居住環境的改善等方面，對環保領域的發展提出了較高的要求。資料來源：國家發改委、生態環境部、中國環境保護產業協會、

8、住房和城鄉建設部等、天風證券研究所發布時間發布時間文件名稱文件名稱2023-12023-1關于推進建制鎮生活污水垃圾處理設施建設和管理的實施方案2022-62022-6加快推進生態環保產業高質量發展 深入打好污染防治攻堅戰全力支撐碳達峰碳中和工作行動綱要（2021-2030年）2022-12022-1環保裝備制造業高質量發展行動計劃(2022-2025年）2021-122021-12“十四五”節能減排綜合工作方案2021-112021-11“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案2021-72021-7“十四五”循環經濟發展規劃2021-52021-5“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃

9、主要內容主要內容到2035年，基本實現建制鎮建成區生活污水收集處理能力全覆蓋和生活垃圾全收集、全處理。到2030年，適應環境污染防治、生態保護與修復、資源高效循環利用、碳達峰、促進經濟社會發展全面綠色轉型需求的現代生態環保產業體系基本建到 2025年，行業技術水平明顯提升，一批制約行業發展的關鍵短板技術裝備取得突破，高效低碳環保技術裝備產品供給能力顯著提升，充分滿足重大環境治理需求行業綜合實力持續增強，核心競爭力穩步提高。到2025 年，新增和改造污水收管網 8萬公里，新增污水處理能力2000萬立方米/日，城市污泥無害化處置率達到90%，城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/左右，城市生活

10、垃圾焚燒處理能力占比65%左右到 2025 年，“無廢城市”固體廢物產生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害化處置能力有效保障，減污降碳協同增效作用充分發揮，基本實現固體廢物管理信息“一張網”，“無廢”理念得到廣泛認同，固體廢物治理體系和治理能力得到明顯提升。到 2025 年，循環型生產方式全面推行，綠色設計和清潔生產普遍推廣，資源綜合利用能力顯著提升，資源循環型產業體系基本建立。到 2025 年底，全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右；全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右。近期環保相關政策概覽請務必閱讀正文之后的信息披露和免

11、責申明61.1 政策驅動政策驅動+財政支持財政支持政府投資角度政府投資角度：2013-2019年年，財政部節能環保支出由財政部節能環保支出由2013年的年的3383億元快速增長至億元快速增長至2019年的年的7444億元億元，復合增速達到復合增速達到14.05%。2020年以來年以來，受限于外生因素受限于外生因素，財政部支出結構出現調整財政部支出結構出現調整，節能環保支出呈現小幅下滑節能環保支出呈現小幅下滑。具體來看：具體來看：醫療衛生支出額占比增加：醫療衛生支出額占比增加：2020年受新冠疫情的影響，我國積極開展疫情防控措施，醫療衛生支出占比從2019年的7.03%快速上升至2022年的8.

12、65%，增加了1.62pct。節能環保支出占比下降節能環保支出占比下降：根據財務部數據披露，2020年至2022年各年節能環保支出同比分別-14.1%/-12.6%/-3.2%，其占比則由2019年的3.12%下降至2022年的2.07%，減少了1.05pct。我們認為我們認為，短期內短期內，節能環保支出恢復的斜率或仍將弱于宏觀經濟修復的斜率；但伴隨后續經濟企穩回暖節能環保支出恢復的斜率或仍將弱于宏觀經濟修復的斜率；但伴隨后續經濟企穩回暖，節能環保支出節能環保支出仍有望回歸歷史增速仍有望回歸歷史增速。備注：其中2014-2018年為醫療衛生與計劃生育支出。資料來源：財政部、Wind、天風證券研

13、究所2013-2022年各項支出占比2013-2022年財政部節能環保支出請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明71.2 環保板塊的整體表現環保板塊的整體表現近年來營收規模擴大近年來營收規模擴大，而而2022前三季度的歸母凈利潤同比增速回落前三季度的歸母凈利潤同比增速回落。毛利率數據看毛利率數據看，呈明顯下降趨勢呈明顯下降趨勢。資料來源：wind，天風證券研究所SW環保板塊的營業收入和yoySW環保板塊的歸母凈利潤和yoy請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明81.2 環保板塊的整體表現環保板塊的整體表現毛利率數據看毛利率數據看，呈明顯下降趨勢呈明顯下降趨勢。以固廢行業為例：疫情防控期間，由于

14、上游企業開工量減少，市場整體的產廢量下降；我國核準危廢經營資質增長，整體產能供大于求，競爭愈加激烈，處置價格下降，進一步影響了營收；環保相關的一系列法規提高了安環標準，處置企業的運營成本隨之增加，影響了利潤。SW環保固廢板塊的毛利率（均值）備注：以上平均值剔除了神霧節能、飛馬國際公司；共28家公司。資料來源：wind，天風證券研究所SW環保固廢板塊的凈利率（均值）35.24%35.19%36.74%29.64%27.22%25%30%35%40%45%20182019202020212022Q1-Q3毛利率40.85%18.04%19.57%14.78%11.73%0%20%40%60%201

15、82019202020212022Q1-Q3凈利率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明91.3 行業發展趨勢分析行業發展趨勢分析 Wind環保板塊環保板塊：2017-2019年，并購事件（最新進度為完成）逐漸遞增，2018年并購交易總金額達到峰值為216億元。申萬環保板塊申萬環保板塊：購建固定資產、無形資產和長期資產支付的現金總和來看，2020年達到峰值，2021年同比減少27.7%。環保行業整體的增量市場呈現逐步放緩的趨勢環保行業整體的增量市場呈現逐步放緩的趨勢。未來幾年的發展走勢又是什么樣未來幾年的發展走勢又是什么樣?我們認為：從市場要求和需求看 1）環保治理要求更高，由量到質的轉變，2

16、）環保治理需求（例如污水處理、垃圾焚燒發電等）則下沉至縣城、建制鎮等；從市場供給和公司角度看：1）做好精細管控項目、高質量運營，2）傳統環保業務與資源循環利用協同發展。資料來源：wind，天風證券研究所2017-2021購建固定、無形和長期資產支付的現金總和2017-2022年環保行業的并購事件及交易額請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明垃圾焚燒：產能增長空間受限、國補緩慢退坡垃圾焚燒：產能增長空間受限、國補緩慢退坡提升存量項目運營效率成為關鍵提升存量項目運營效率成為關鍵210請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明112.1 行業：焚燒處理規模增長迅速，現有焚燒處理產能已超過十四五規劃目標行

17、業：焚燒處理規模增長迅速，現有焚燒處理產能已超過十四五規劃目標根據住建部城市建設統計年鑒，截至2021年，我國城鎮生活垃圾處理無害化率達到99.6%，年焚燒處理量合計2.08億噸億噸（占全部無害化產能的66%），城鎮生活垃圾焚燒處理產能89.1萬噸萬噸/日日，已超過“十四五”規劃給出的80萬噸萬噸/日日左右的處理能力目標。資料來源：Wind、住建部城市建設統計年鑒、中國政府網、天風證券研究所城鎮生活垃圾焚燒處理產能焚燒、填埋處理占無害化處理比例城鎮生活垃圾年焚燒處理規模城鎮生活垃圾處理無害化率4 4 5 7 8 9 12 16 19 22 26 30 36 46 57 72 0 0 0 0 0

18、 1 1 1 1 2 2 3 5 6 9 17 0%20%40%60%0501002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（萬噸（萬噸/日）日）城區縣城同比增長請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明122.1 行業：焚燒處理規模增長迅速，現有焚燒處理產能已超過十四五規劃目標行業：焚燒處理規模增長迅速，現有焚燒處理產能已超過十四五規劃目標對標海外，日本垃圾焚燒處置比例在1975-1985年由52%迅速提升至71%，此后增長顯著放緩，2020年占比為79.5%。分結構看，瓊/浙/閩/蘇/粵/魯人均垃圾焚燒量相對

19、較高，遠高于部分中西部省份。資料來源：Wind、住建部城市建設統計年鑒、日本環境省、天風證券研究所2021年我國生活垃圾焚燒處理量及人均垃圾焚燒處理量日本垃圾焚燒處置比例日本垃圾焚燒處置量0.00.20.40.60.81.005001,0001,5002,0002,5003,000垃圾焚燒處理量（萬噸）人均垃圾焚燒處理量（噸/人/年，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明132.2 政策：國補緩慢退坡，垃圾收費制度完善政策：國補緩慢退坡，垃圾收費制度完善+CCER回補收入回補收入我們認為，補貼退坡是垃圾發電健康化發展的必經之路，且中長期來看，國補退坡及補貼合規性審查對行業盈利影響有限：垃

20、圾焚燒補貼歷史占比較小，且短期占比有提升趨勢2022年7月國家電網本輪可再生能源電價補貼中，生物質補貼占比8.39%，較2021年的5.89%高增長2.5cpt；垃圾焚燒項目合規風險較小，國網第一批合規公示中，有335個垃圾焚燒項目綠碼達標（歷史補貼項目共計370個）；垃圾收費制度逐步完善，垃圾處置收入有望逐漸上調；據2019-2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案(發電行業)，純生物質發電機組（含垃圾、污泥費燒發電機組）暫不納人碳排放配額管理（或存在爭議，落地仍待時間）；生活水平提高及垃圾分類推進背景下，垃圾熱值有望持續提升，疊加中溫次高壓等技術進一步推廣，企業噸上網電量有望進

21、一步提升。資料來源：國網新能源云、中國政府采購網等、天風證券研究所垃圾焚燒納入國網補貼清單項目第一批合規審查結果垃圾焚燒項目中標垃圾處理費單價請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明142.2 政策：國補緩慢退坡，垃圾收費制度完善政策：國補緩慢退坡，垃圾收費制度完善+CCER回補收入回補收入發文時間發文時間發文單位發文單位政策名稱政策名稱政策關鍵詞政策關鍵詞政策內容政策內容2002-06-07國家發改委、財政部、生態環境部等關于實行城市生活垃圾處理收費制度促進垃圾處理產業化的通知垃圾收費垃圾收費全面推行生活垃圾處理收費制度,促進垃圾處理的良性循環。環衛企業收取的生活垃圾處理費為經營服務性收費,其

22、收費標準應按照補償垃圾收集、運輸和處理成本,合理盈利的原則核定,并區別不同情況,逐步到位。2017-12-20住建部關于加快推進部分重點城市生活垃圾分類工作的通知垃圾收費垃圾收費2020年底前,46個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統,基本形成相應的法律法規和標準體系,形成一批可復制、可推廣的模式。多渠道籌措資金,在加大對生活垃圾分類體系投入的同時,建立生活垃圾跨界轉移補償機制,完善生活垃圾收費政策,逐步建立差別化的收費制度,實現按量收費。2018-07-02國家發改委關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見垃圾收費垃圾收費建立健全城鎮生活垃圾處理收費機制。按照補償成本并合理盈利的原則,制定

23、和調整城鎮生活垃圾處理收費標準。2020年底前,全國城市及建制鎮全面建立生活垃圾處理收費制度。鼓勵各地創新垃圾處理收費模式,提高收繳率。2021-02-22發改委國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見垃圾收費垃圾收費按照產生者付費原則，建立健全生活垃圾處理收費制度，各地區可根據本地實際情況，實行分類計價、計量收費等差別化管理。2022-05-25國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見垃圾收費垃圾收費推動縣級以上地方人民政府建立完善生活垃圾處理收費制度。2022-11-14發改委等5部門關于加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指導意見REITs加快推進規?；?/p>

24、垃圾焚燒處理設施建設。積極安排中央預算內投資支持縣級地區生活垃圾焚燒處理等環境基礎設施建設，對生活垃圾小型焚燒試點予以支持。新建生活垃圾焚燒發電項目優先納入綠電交易。指導各地建立健全生活垃圾收費制度，鼓勵結合垃圾分類探索推進差別化收費政策，創新收繳方式，有效提升收繳率。支持符支持符合條件的生活垃圾焚燒處理項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（合條件的生活垃圾焚燒處理項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）。）。2009-12-31財政部、國家稅務總局、發改委環境保護、節能節水項目企業所得稅優惠目錄(試行)稅收優惠稅收優惠將生活垃圾焚燒列入目錄。從事生活垃圾焚燒處理的企業，自項目取

25、得第1筆生產經營收入所屬納稅年度起，第1年至第3年免征企業所得稅，第4年至第6年減半征收企業所得稅。2015-06-12財政部、國家稅務總局資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄稅收優惠稅收優惠從事垃圾處理、污泥處理處置勞務，享受即征即退70%的稅收優惠。2018-10-25財政部、國家稅務總局關于明確環境保護稅應稅污染物適用等有關問題的通知稅收優惠稅收優惠依法設立的生活垃圾焚燒發電廠、生活垃圾填埋場、生活垃圾堆肥廠，屬于生活垃圾集中處理場所，其排放應稅污染物不超過國家和地方規定的排放標準的，依法予以免征環境保護稅。2021-12-16財政部等4部門環境保護、節能節水項目企業所得稅優惠目錄（20

26、21年版）稅收優惠稅收優惠享受企業所得稅優惠的生活垃圾處理項目需符合下列條件：1、根據全國城鎮垃圾處理設施建設規劃等全國性規劃設立；2、專門從事生活垃圾的收集、貯存、運輸、處置；3、采用符合國家規定標準的衛生填埋、焚燒、熱解、堆肥、水泥窯協同處置等工藝等。2017-03-17發改委國家重點節能低碳技術推廣目錄(2017年本低碳部分)CCER將垃圾焚燒熱電聯產技術，界定為零碳技術。2020-12-29生態環境部2019-2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案(發電行業)CCER純生物質發電機組（含垃圾、污泥費燒發電機組）暫不納人碳排放配額管理。垃圾焚燒發電相關支持政策（簡版）資料來

27、源：國家發改委、財政部、生態環境部、住建部等，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明152.3 微觀：微觀：19-21年垃圾焚燒項目集中投產放量，頭部企業持續領跑年垃圾焚燒項目集中投產放量，頭部企業持續領跑受補貼政策及投產周期影響，19-21年我國垃圾焚燒機組當年新增設計處理能力分別達11、17、24萬噸/天。資料來源：Wind、青悅數據、天風證券研究所部分垃圾焚燒頭部企業收并購情況（不完全統計）垃圾焚燒機組當年新增投產規模（按投產處理能力計）各省2021年垃圾焚燒投產情況（按投產處理能力計）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明162.3 微觀：微觀：19-21年垃圾焚燒項目集

28、中投產放量，頭部企業持續領跑年垃圾焚燒項目集中投產放量，頭部企業持續領跑分梯隊來看，19-21年CR10垃圾焚燒企業投產規模占比分別為55%、56%、48%，行業格局高度集中；技術方面，爐排爐已成為當前在產垃圾焚燒爐的絕對主流選擇，500-800噸/日的處理能力為當前主流爐型。注:CR10、CR20的計算方法為歷史至今垃圾焚燒投產規模前20的企業。資料來源：青悅數據、天風證券研究所在產焚燒爐-按設計處理能力計數在產垃圾焚燒爐-按類型分布分梯隊企業-垃圾焚燒機組投產規模（億噸，占比）部分垃圾焚燒頭部企業-2020&2021年機組投產規模計數-焚燒爐設計處理能力（處理能力單位：噸/天/爐）計數-焚

29、燒爐設計處理能力（處理能力單位：噸/天/爐）單爐設計處理能力單爐設計處理能力2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022小于20021200-30055716622300-4002818354337567915400-5002413243335436728500-6001528473039619444600-700822272423457233700-80028113156749125800-90027518247900-1000891000以上254請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明環保公用可轉債，環保公

30、用可轉債，整體融資規模與數量居于前列整體融資規模與數量居于前列317請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明183.1 環保板塊發行數量多，發行規模相較于公用板塊小環保板塊發行數量多，發行規模相較于公用板塊小從發行數量從發行數量，環保板塊發行數量19支，公用板塊發行數量11支。從發行規?？磸陌l行規?？?，環?？偘l行額為174億元，公用事業發行額為190億元，環保板塊發行數量多，但規模小于公用板塊。備注：數據截至2023年3月8日資料來源：wind，天風證券研究所全（申萬）行業板塊的可轉債發行情況（支）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明193.1 環保板塊發行數量多，發行規模相較于公用板塊小環保

31、板塊發行數量多，發行規模相較于公用板塊小從信用評級來看從信用評級來看，公用事業板塊整體有AAA級可轉債，雖發行數量較環保板塊少，但AA評級以上（含AA）占比為82%，而環保板塊AA評級以上（含AA）占比47%，公用事業的整體發行信用評級較高。備注：數據截至2023年3月8日資料來源：wind，天風證券研究所環保板塊可轉債評級情況公用事業板塊可轉債評級情況請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明203.2 環保板塊可轉債環保板塊可轉債資料來源：wind，天風證券研究所環保行業可轉債募集資金環保行業可轉債募集資金：用于主營業務領域項目建設，包括新項目建設、已有項目擴建以及已有項目提標改造等，以擴大公

32、司的業務規模；少數轉債募集資金為公司提供流動資金支持，補充流動資金項目或償還銀行貸款項目。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明213.3 公用事業可轉債公用事業可轉債資料來源：wind，天風證券研究所公用事業公用事業可轉債募集資金可轉債募集資金：用于主營業務領域項目建設，項目的投建開發、補充流動資金等用途。（同時選取了威派轉債（A+）、再22轉債（AA-）及鐵漢轉債(AA)進行一同梳理）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明轉債標的建議關注轉債標的建議關注422請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明234.1 轉債標的建議關注：龍凈轉債轉債標的建議關注：龍凈轉債ST龍凈：龍凈：業務涵蓋大氣污

33、染和水污染治理、固危廢處置及生態修復及保護等領域。2022年5月8日，原控股股東龍凈實業與紫金礦業集團股份有限公司簽署了控制權轉讓協議；截止到2022年12月31日，紫金礦業實際控制比例為14.99%，實控人變更為閩西興杭國有資產投資經營有限公司。雙輪驅動雙輪驅動，布局新能源業務：布局新能源業務：1）2022年10月10日，公司與上杭縣人民政府簽署龍凈環保磷酸鐵鋰儲能電芯項目（一期）投資合同，擬在上杭新材料科創谷建設產能5GWh，總投資20億元。2）2022年12月14日，公司與量道合資設立福建龍凈量道儲能科技有限公司，計劃投設年產 6GWh 鋰電儲能系。3）2022年12月28日，公司與蜂巢

34、能源共同出資設立合資公司并建設新能源電池儲能模組 PACK 和系統集成項目。待公司儲能項目建成投運后，新能源業務有望成為公司第二成長曲線。盈利預測盈利預測：根據Wind一致預期，公司2023-2025年預測歸母凈利潤分別為12.03、17.47、24.02億元，同比增長49.57%、45.2%、37.5%；攤薄EPS分別為1.12、1.63、2.24元，3月28日股價對應PE分別為14.64、10.08、7.33倍。資料來源：Wind、天風證券研究所公司2022主營構成2018-2022的毛利率與凈利率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明244.1 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：龍凈轉債

35、：龍凈轉債龍凈轉債：龍凈轉債：公司因控制權變更自4月26日連續停牌后，于2022年5月6日股票復牌后，正股價格與轉債價格逐步攀升。于2022年5月26日，公司發布了關于控制權轉讓協議之備忘錄的公告，正股價格超過轉股價格，至今正股價格仍高于轉股價格。若未來正股的新能源業務拓展順利，有望實現利潤持續增長，運營良好，結合其主體和債項評級為AA+，信用評級較高，存量規模較大，建議關注龍凈轉債。注：截至2023年3月23日資料來源：Wind、天風證券研究所轉債價格與正股價格轉股溢價率與純債溢價率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明254.2 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：迪龍轉債：迪龍轉債資料來源

36、：Wind、天風證券研究所雪迪龍：雪迪龍：雪迪龍成立于2001年，是集研發、設計、銷售、服務于一體的高新技術企業。主營業務與生態環境監測相關，包括污染源排放、大氣環境質量、生態環境質量的監測等板塊。從歷年的營收結構來看，環境監測系統的創收占比最大，其次是系統改造及運營維護服務兩個板塊。2022年環境監測系統實現營收約8.61億元，同比增加20.27%。技術人員占比擴大技術人員占比擴大，高度重視銷售投入高度重視銷售投入。公司2022年年報披露，技術人員占比過半；銷售人員為310人，在公司人員占比為15.91%，占比相對穩定，僅次于技術人員。盈利預測盈利預測：根據Wind一致預期，公司2023-2

37、024年預測歸母凈利潤分別為3.85、4.76億元，同比增長27.47%、23.51%；攤薄EPS分別為0.61、0.76元，3月21日股價對應PE分別為15.09、12.22倍。公司歸母凈利潤及其同比增速公司主營業務的收入構成請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明264.2 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：迪龍轉債：迪龍轉債迪龍轉債：轉債價格與正股價格走勢基本一致迪龍轉債：轉債價格與正股價格走勢基本一致，波動皆較大波動皆較大。轉債價格于2022年4月27日達到107.69元的最低價格，此后呈現波動上升趨勢，基本位于下修觸發價與強贖觸發價之間。從轉股溢價率走勢看從轉股溢價率走勢看，2022年

38、4月27日公司發布關于轉股價格自2022年5月10日起，轉股價格由8.56元調整至8.26元的公告后，轉股溢價率迅速回落。注：截至2023年3月23日資料來源：Wind、天風證券研究所轉債價格與正股價格轉股溢價率與純債溢價率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明274.3 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：川投轉債：川投轉債川投能源：獨特的清潔能源優勢川投能源：獨特的清潔能源優勢，依托雅礱江依托雅礱江、大渡河大渡河、金沙江等流域進行水電站的開發金沙江等流域進行水電站的開發、投資投資、建設和運營建設和運營，不斷不斷發展鞏固清潔能源主業優勢發展鞏固清潔能源主業優勢，具有較強的市場競爭優勢具有較強的

39、市場競爭優勢。2022年11月23日，公司對大渡河的持股比例由10%增加至20%，股權結構穩定，股東支持良好。風光項目的穩妥風光項目的穩妥，有望為公司帶來新的增長動力：有望為公司帶來新的增長動力：成功并購德昌風電公司后，德昌縣臘巴山自主開發風電項目已正式開工建設，并成立雅礱江鹽源新能源有限公司開發鹽源縣新能源項目。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司2022年實現歸母凈利潤35.1億元，同比增長13.58%，對應PE為15.51倍。根據Wind一致預期，公司2023-2024年預測歸母凈利潤分別為40.67、42.92億元，同比增長15.97%、5.53%；攤薄EPS分別為0.91、0.96，

40、3月30日股價對應PE分別為14.58、13.81倍。資料來源：Wind、天風證券研究所2018-2022Q3的毛利率與凈利率公司2022H1主營構成請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明284.3 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：川投轉債：川投轉債截至2023年3月27日資料來源：Wind、天風證券研究所川投轉債：川投轉債：轉債價格走勢平穩轉債價格走勢平穩。正股價格波動略大于轉債價格的波動，但整體大致一致。正股價格基本圍繞贖回觸發價來回震蕩。2022年至今，轉債價格始終是高于轉股價格的。上市后，轉股溢價率經歷了小幅上漲后，開始下跌。自2020年4月23日，轉股溢價率達到35%的頂峰后，開始

41、震蕩下行。截至2023年3月27日，川投轉債的轉股溢價率為2.34%，純債溢價率為48.85%，平價底價溢價率為45.44%，股性較強股性較強。若未來正股發展好，利潤有望持續增長，結合其主體和債項評級為AAA，信用評級高，發行規模及存量規模較大，建議關注川投轉債。轉債價格與正股價格轉股溢價率與純債溢價率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明294.4 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：嘉澤轉債：嘉澤轉債嘉澤新能：嘉澤新能嘉澤新能：嘉澤新能民營新能源發電企業民營新能源發電企業，深耕新能源產業十余年深耕新能源產業十余年。公司業務以風光電站運營為核心，向電站出售、發電資產管理、新能源產業基金等業務領

42、域拓展。截至2022年6月30日，公司新能源發電并網裝機容量為182.79萬千瓦，其中：風力發電并網容量179.15萬千瓦，光伏發電并網容量為3萬千瓦、智能微網發電并網容量為0.64萬千瓦。伴隨業務規模持續擴張伴隨業務規模持續擴張，公司營收與業績水平不斷提升公司營收與業績水平不斷提升。2021年公司實現營業收入14.23億元，同比增長40.6%，實現歸母凈利潤7.52億元，同比增長279.6%。截至2022年9月30日，公司實現營業收入12.71億元，同比增長16.97%；實現歸母凈利潤4.93億元，同比增長20.83%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司2022-2024年可實現歸

43、母凈利潤6.89、10.65、12.68億元，同比分別變動-8.39%、+54.66%和19.02%；攤薄EPS分別為0.28、0.44、0.52元，3月10日股價對應PE分別為15.73、10.17、8.54倍。資料來源：Wind、公司公告，天風證券研究所公司2018-2022Q3歸母凈利潤情況2017-2022H1各類型電源裝機容量（萬千瓦）風險提示：宏觀經濟下行風險，電力價格波動風險，相關支持政策變化風險，新能源裝機規模擴張不及預期，風速情況不及預期，棄風限電、棄光限電風險，新能源產業基金運作效果不及預期，電站出售業務開展不及預期，公司與普洛斯合作開展不及預期等。請務必閱讀正文之后的信息

44、披露和免責申明304.4 轉債標的轉債標的建議關注建議關注：嘉澤轉債：嘉澤轉債截至2023年3月27日資料來源：Wind、天風證券研究所嘉澤轉債：嘉澤轉債：轉債價格與正股價格走勢基本一致。2022年9月14日至2023年3月2日，正股價格在轉股價格和贖回觸發價中間波動，于2023年3月3日正股價格觸發贖回觸發價。截至2023年3月27日，嘉澤轉債的轉股溢價率為17.54%，純債溢價率為48.65%，建議關注嘉澤轉債。轉債價格與正股價格轉股溢價率與純債溢價率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明314.5 轉債標的轉債標的建議關注建議關注表一覽表一覽備注：1、本頁數據截至2023年3月31日。標

45、黃部分表示該公司已披露業績預告，使用了業績快報披露中值。2、除本表列示轉債標的外，環保行業亦有中環轉2、聯泰轉債、京源轉債、海環轉債、綠茵轉債、國禎轉債、綠動轉債、首華轉債等，本表進行了省略。3、ST龍凈、川投能源、旺能環境的2022年為實際披露值。4、表格數據為wind一致預期。資料來源：Wind、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明風險提示風險提示532請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明33風險提示風險提示可轉債募投項目不及預期：可轉債募投項目不及預期：募投項目實施影響企業營業收入，若募投項目推進不及預期，將會使得公司的業績不及預期，對企業可轉債市場表現帶來不利影響。新

46、業務的拓展不及預期：新業務的拓展不及預期：拓展新業務的公司，技術開發或企業進步速度不及預期，無法給公司帶來預期的成長預期，對企業可轉債市場表現不利的風險。項目安全建設等風險項目安全建設等風險：項目投建進程中出現相關安全事故的風險。政策落地不及預期：政策落地不及預期：環保行業是政策驅動型的行業，政策落地執行對環保行業中的企業業績有重大影響，若政策推進不及預期，可能會影響公司的發展以及可轉債的市場表現。行業競爭加劇行業競爭加?。何磥硇袠I競爭激烈程度不斷增加，將會影響企業的業績增長，同時對企業盈利能力帶來不利影響。宏觀經濟增速不及預期宏觀經濟增速不及預期：水處理、固廢處理等行業與宏觀經濟表現相關性較

47、高，經濟恢復緩慢可能延緩行業基本面修復速度。34請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

48、的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息

49、均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時

50、更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS35