映翰通-首次覆蓋報告：M2M+IoT市場并舉工業物聯網通信龍頭再啟程-220529（32頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 映 翰 通 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 M2M+IoT 市場并舉，工業物聯網通信龍頭再啟程 映翰通（688080.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究|映映 翰翰 通通 公司評級 買入 股票代碼 688080 前次評級 評級變動 首次 當前價格 37.09 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 聯系人聯系人 傅鳴非傅鳴非 13003309666 相關研究相關研究 -29%-7%15%37%59%81%103%125%2021-052021-092022-01映翰通滬深300核心結論核心結論 M2M+IoT

2、 雙市場布局，雙市場布局， “云“云+端”雙輪驅動，工業物聯網通信系統龍頭企業端”雙輪驅動，工業物聯網通信系統龍頭企業。公司以物聯網通信產品為基礎業務，利用智能化配電網線路狀態監測系統、工業計算機等拓展行業垂直應用，完成 M2M+IoT 雙市場布局，自研“云+端”雙輪驅動，是北京市專精特新“小巨人”企業。 增長點增長點1：電網智能化放大公司產品技術優勢。：電網智能化放大公司產品技術優勢?！笆奈濉逼陂g內配電網作為投資主體占比超60%，公司IWOS系統ADAIA平臺可實現接地故障檢測準確率接近90%，短路故障定位準確率100%，遠高于同類競品，使得電網的“被動報修”變為“主動監測”，筑高安全邊際

3、。 增長點增長點2：智能零售帶動公司工業計算機高速發展。：智能零售帶動公司工業計算機高速發展。根據Research and Markets，預計2021-2028年全球市場CAGR將達16.36%，增速遠超傳統售貨機， 目前我國自動售貨機滲透率較低， 公司同我國智能售貨機頭部制造商及運營商粘性較高，預計將優先享受市場擴容紅利。 增長點增長點3：工業物聯網通信產品進入快速增長期。：工業物聯網通信產品進入快速增長期。公司邊緣計算網關設備利用自研技術突破我國工業協議解析率偏低問題， 同時具備多協議解析技術，支持多平臺使用，具備出?；A；隨著邊緣云的不斷拓展，公司作為行業市占率居全球第一梯隊公司有望隨

4、行業擴容而實現營收增長。 投資建議投資建議：預測公司 2022-2024 年將實現歸母凈利潤 1.16/1.57/2.20 億元，同增 10.3%/35.5%/40.3%，當前股價對應 PE 分別為 16.8/12.4/8.8 倍。由于公司 ToB、ToC 雙輪驅動，智能網關及工業計算機業務進入快速發展期，有望為公司提供持續性營收及利潤增長，相對可比公司較為低估，具備相對估值優勢，故給予公司 2022 年 23 倍 PE，對應目標價 50.83 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品開發及迭代不及預期風險，全球政治經濟形勢波動風險。 核心數據核心數據 2020 2021

5、 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 311 450 560 751 1,060 增長率 4.8% 44.6% 24.5% 34.1% 41.2% 歸母凈利潤 (百萬元) 40 105 116 157 220 增長率 -21.9% 159.7% 10.3% 35.5% 40.3% 每股收益（EPS） 0.77 2.00 2.21 2.99 4.20 市盈率（P/E） 48.1 18.5 16.8 12.4 8.8 市凈率（P/B） 3.0 2.6 2.3 2.0 1.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 05 月 29 日 公

6、司深度研究 | 映 翰 通 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 映翰通核心指標概覽 . 6 一、映翰通：物聯網市場深耕拓展，“云+端”保障長期優勢 . 7 1.1、映翰通：工業物聯網“小巨人”，M2M+IoT 市場并舉 . 7 1.2、產品矩陣豐富，物聯網產品+解決方案并行 . 8 1.3、股權結構穩定，子公司分工明確 . 12 1.4、高研發費用增速推動“三化”升級，強渠道能力加強全球化發展 . 13 二、增長點 1：工業物聯網通信產品進入快速增長期 . 15 2

7、.1、工業設備上云是長期趨勢，邊緣計算重要性逐步加強 . 15 2.2、公司工業路由器及邊緣計算網關有望實現快速增長 . 17 三、增長點 2：智能零售帶動公司工業計算機高速發展 . 17 3.1、智能售貨機：國內市場智能零售下沉，海外市場智能化升級改造 . 18 3.2、新零售+智能化帶動取餐柜、展示柜等行業空間增長 . 20 3.3、公司工業計算機產品有望實現高增長 . 21 四、增長點 3：電網智能化放大公司產品技術優勢 . 22 4.1、“十四五”期間電力基礎設施投資增高，配電網將成為投資主線 . 22 4.2、IWOS 系統擁有較大起量空間，公司具備數據+專利相對優勢 . 24 五、

8、盈利預測及投資建議 . 27 5.1、盈利預測及假設 . 27 5.2、相對估值 . 28 5.3、絕對估值 . 29 六、風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1：映翰通核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司逐步進入二次增長期 . 8 圖 3：公司實現從應用服務層到感知與控制層的全產業鏈布局 . 8 圖 4：公司分產品營收組成 . 8 圖 5：公司分產品毛利率水平 . 8 qRpQoPnOwOnQmOnOyRtRpO8OcM7NsQpPoMmOjMqQnQjMoNqQ6MrRvMxNtOoPwMrMoQ 公司深度研究 | 映 翰 通 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：公司物聯網通信

9、產品主要分為五大類 . 9 圖 7：2016-2018 年工業路由器及網關、無線數據終端出貨量較好 . 9 圖 8：公司 IWOS 系統工作原理 . 10 圖 9：數據支撐 ADAIA 算法不斷迭代優化 . 10 圖 10：公司智能售貨控制系統應用場景較多 . 11 圖 11：公司智能售貨控制系統產品工作原理 . 11 圖 12：公司股權結構穩定，核心人員均有持股 . 12 圖 13：公司堅持長期高研發及銷售費用率投放，管理費用逐步下調 . 13 圖 14：公司研發費用同比增長率同業領先 . 13 圖 15：公司技術人員占比較高 . 13 圖 16：公司主要研究流程 . 14 圖 17：公司專

10、利數量較多（個） . 14 圖 18：公司海外營收增長較快 . 15 圖 19：公司海外業務毛利率較高 . 15 圖 20：制造業/工業連接數占比最高 . 16 圖 21：全球工業物聯網增速較高 . 16 圖 22：我國工業企業上云意愿較強 . 16 圖 23：電力系統上云情況較為領先，滲透率處于初期階段 . 16 圖 24：預計至 2023 年全球工業物聯網規模將達 55.3 億美元 . 17 圖 25：我國邊緣云規模將持續增長 . 17 圖 26：邊緣計算網關市占率較為分散 . 17 圖 27：我國自動售貨機密度較低 . 18 圖 28：我國自動售貨機性價比持續高企 . 18 圖 29：我

11、國售貨機企業以廣東地區為主 . 18 圖 30：我國智能售貨機企業注冊量持續增長 . 18 圖 31：我國人口密度較高（單位：人/平方公里） . 19 圖 32：我國主要城市上海、北京人口密度同東京、大阪類似 . 19 圖 33：日本自動售貨機滲透率約為 31 人/臺 . 19 圖 34：目前日本販賣機以飲料為主 . 19 圖 35：目前海外主要公司熱銷產品仍以插卡式為主 . 20 圖 36：新型售貨柜可實現零接觸售貨 . 20 圖 37：我國商用展示柜市場規模持續增長 . 20 圖 38：疫情影響下 2021 年全球冷柜銷量趨勢整體向好 . 20 圖 39：公司工業計算機產品主要向大連富士冰

12、山供貨 . 21 圖 40：大連富士冰山為我國售貨機主要生產廠商 . 22 圖 41：公司主要客戶友寶集團占據我國售貨機運營商較大份額 . 22 圖 42：“十四五”期間預計電網投資將有所增長 . 23 圖 43：國家電網及南方電網 2021-2022 年電網投資額逐年提升 . 23 圖 44：我國 10kV 架空線路長度逐步提升 . 25 公司深度研究 | 映 翰 通 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 45：架空線路故障率維持高位（%） . 25 圖 46：公司 IWOS 硬件在市場中處于第二梯隊中高端定位 . 25 圖 47：基于暫態錄波的單相接地故障定位技術應用實例 . 27

13、 圖 48：公司 ADAIA 平臺可將電網“被動保修”變為“主動監測” . 27 表 1：公司發展主要事件 . 7 表 2：公司物聯網通信產品子行業應用時間及應用場景 . 9 表 3：公司 INOS 操作系統同其他系統具備差異化競爭優勢 . 10 表 4：公司智能零售領域實現“云+端”完整解決方案 . 11 表 5：公司子公司分工明確，賦能公司長期業績增長 . 12 表 6：公司核心技術均為自主研發 . 14 表 7：具備智能化需求的主要行業 . 21 表 8：公司自動售貨產品營收增長有望維持高位 . 22 表 9：國家電網配電側電網投入占比持續提升 . 23 表 10：對配電網投資是國家電網

14、及南方電網“十四五”期間主線 . 24 表 11：公司 IWOS 系統具備全自研及成熟批量應用能力 . 25 表 12：公司相對于海外競品關鍵指標較領先，具備相對競爭優勢 . 26 表 13：公司 IWOS 系統預計將有較高增長 . 27 表 14：映翰通業務拆分及預測情況 . 28 表 15：可比公司估值對比 . 29 表 16：FCFF 估值法公司目標價為 51.30 元 . 29 表 17：絕對估值敏感性分析 . 29 公司深度研究 | 映 翰 通 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 （1）物聯網通信產品方面：）物聯網通信產品方面：我們認為邊緣計

15、算網關將隨著工業智能化需求的不斷加深而逐步放量，公司市占率屬于第一梯隊；同時我們認為工業物聯網主要需求來源仍以電網為主，公司同南方電網及國家電網皆具有較深合作關系，將持續賦能公司物聯網通信產品。 （2）智能化配電網線路監測產品方面：）智能化配電網線路監測產品方面：由于“十四五”期間配電網投資額逐步提升，我們假設2022、 2023年10kV中壓配電網饋線長度增速分別為6.04%及8.52%， 公司ADAIA軟件憑借自身高預測準確率帶動硬件量價齊升。 （3） 工業計算機方面：） 工業計算機方面： 公司同大客戶粘性較充足， 預計隨著大客戶在我國市場逐步放量，疊加海外智能化升級需求提振，公司相關產品

16、有望跟隨受益；同時公司產品單價從 2018年開始具備企穩趨勢， 預計隨著公司智能化及云平臺的不斷賦能， 公司產品價格將會企穩。 （4）其它營收增量方面：）其它營收增量方面：我們認為以商用車、云平臺付費為主的業務將成為公司產生營收新增量，同公司主營業務具備關聯性，故參照其他業務增速給予對應預測。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 不同于市場普遍對公司 IWOS 系統放量，智能售貨機產品為主要增長驅動力的認知，我們認為公司核心內驅力在于公司“云+端”自研能力，主要增長點在市場普遍認知基礎上增主要增長點在市場普遍認知基礎上增加加工業工業物聯網物聯網通信通信板塊板塊國內外的國內外的放量，預計對公司整體

17、營收放量，預計對公司整體營收將將產生較大增量。產生較大增量。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 （1） “十四五”期間配電網智能化的不斷演進； （2）智能售貨柜及智能零售帶來的國內市場開拓、海外市場存量升級的長期發展機遇； （3）海外通信物聯網智能化放量，大客戶訂單規模逐步擴大； （4）公司商用車解決方案形成規模效應后有望對公司產生積極影響。 估值與目標價估值與目標價 預測公司 2022-2024 年將實現歸母凈利潤 1.16/1.57/2.20 億元， 同增 10.3%/35.5%/40.3%，當前股價對應 PE 分別為 16.8/12.4/8.8 倍。由于公司 ToB、ToC 雙輪驅動，智能網

18、關及工業計算機業務進入快速發展期，有望為公司提供持續性營收及利潤增長，相對可比公司較為低估，具備相對估值優勢，故給予公司 2022 年 23 倍 PE，對應目標價 50.83 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 公司深度研究 | 映 翰 通 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 映翰通映翰通核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：映翰通核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 映 翰 通 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 一、映翰通：物聯網市場深耕拓展，一、映翰通：物聯網市場深耕拓展，“云云+端端”

19、保障長期優勢保障長期優勢 1.1、映翰通：工業物聯網“小巨人” ，、映翰通：工業物聯網“小巨人” ，M2M+IoT市場并舉市場并舉 深耕物聯網行業二十余載，深耕物聯網行業二十余載，M2M+IoT 雙市場布局，雙市場布局，致力于成為工業物聯網行業引領者致力于成為工業物聯網行業引領者。2001年 5 月，公司由李明及李紅雨夫婦共同設立，是我國較早自主研發制造物聯網通信設備產品的企業，2011-2017 年逐步拓展行業空間，為工業互聯網推出狀態監測系統產品及 IWOS 系統；為物聯網市場推出智能售貨控制系統產品、InVending 系列軟件及智能物聯網空調系列產品，完成 M2M+IoT 雙市場布局。

20、2020 年公司成功登錄上交所科創板，并進入北京市 2021 年第一批專精特新中小企業名單，獲得北京市 2021 年第二批專精特新“小巨人”稱號。 表 1：公司發展主要事件 時間 發展主要事件 2001.5 北京映翰通網絡技術有限公司成立 2008 年年 獲得“德勤中國高科技成長 50 強” 、 “德勤亞太地區 500 強” 、 “紅鯡魚亞洲創新企業 100 強”稱號 2010 年年 獲得頂級風投德豐杰支持，成為英特爾合作伙伴英特爾合作伙伴及中國移動物聯網模塊研發合作伙伴 2012 年年 成為施耐德全球技術合作伙伴 （施耐德全球技術合作伙伴 （CAPP） 和羅克韋爾和羅克韋爾 Encompas

21、s 合作伙伴合作伙伴； 成為 GE 醫療全球供應商； IWOS系統系統首次試點安裝首次試點安裝 2013 年年 完成股份制改造，推出應用在電力行業領域的智能配電網狀態監測系統產品智能配電網狀態監測系統產品 2014 年年 新三板掛牌（曾用代碼：430642.NQ） 2015 年年 推出應用在零售領域的智能售貨控制系統產品智能售貨控制系統產品 2016 年年 首次發表首次發表 InVending 服務軟件服務軟件 2017 年年 定增引入戰略投資者南山阿斯特；推出應用在家居消費領域的智能物聯網空調系統產品智能物聯網空調系統產品 2020 年年 成功登錄上交所科創板（688080.SH） 資料來源

22、：公司官網，西部證券研發中心 我們可以通過公司營收我們可以通過公司營收增速增速將公司發展階段分為培育期、增長期、成熟期及二次增長期：將公司發展階段分為培育期、增長期、成熟期及二次增長期： （1）培育期（培育期（2011-2014 年） ：年） ：研發投入保證產品推出節奏，賦能長期增長。研發投入保證產品推出節奏，賦能長期增長。該段時期內公司營收增速相對較高（CAGR=20.66%） ，歸母凈利潤及利潤率情況相對較低，主系公司持續進行研發投入，其中智能配電網狀態監測系統產品于 2011 年開始研發，2013 年推出；智能售貨控制系統產品 2014 年開始研發，2015 年推出，研發進程較為順利，研

23、發轉化比較高。 （2）增長期（增長期（2015-2017 年） ：年） ：營收及歸母凈利潤向好，營收及歸母凈利潤向好，M2M+IoT 市場雙輪驅動市場雙輪驅動。該段時間內公司營收增速（CAGR=46.29%）及歸母凈利潤增速（CAGR=41.42%）皆處于較高點，據國家能源局 2015 年發布的配電網建設改造行動計劃（20152020 年） ，配電自動化覆蓋率在 2017 年應達到 50%，公司無線數據終端、工業無線路由器、工業以太網交換機、IWOS等產品優先受益；同時智能售貨控制系統產品受新型商業零售模式的快速發展，不斷導入，公司業績呈現快速增長趨勢；2017 年國家電網對暫態錄波型故障指示

24、器大批量集中招標，公司作為業內領先企業中標多個標包，實現營收快速增長，同時公司 2017 年 8 月租用嘉興廠房，逐步將產品組裝環節移至嘉興映翰通，組裝環節外協占比逐年下降，使得成本可控。 （3）成熟期（成熟期（2018-2020 年） ：年） ：外部環境影響公司外部環境影響公司 IoT 市場發展，市場發展，M2M 具備相對優勢保障營具備相對優勢保障營收基數。收基數。該段時間內公司營收增速相對較慢（CAGR=61.5%） ，主系此前基數較高、PMI 指數因國際貿易摩擦加劇逐月下滑以及未上市融資難度加大三點所致， 使得公司工業路由器及網關增速下降，但公司 IWOS 系統具備精度逐步提升、自研算法

25、引擎數據量持續增加等優勢，仍在市場上保持相對優勢，保障公司整體營收體量。 （4）二次增長期二次增長期（2021 年年-） ：業務矩陣完備，看好業務矩陣完備，看好 IoT 市場市場國內外高速國內外高速拓展及拓展及 M2M 市場升市場升級換代。級換代。 公司發布 2021 年實現營收 4.50 億元 （同增 44.63%） ， 實現歸母凈利潤 1.05 億元 （同增 159.65%） 。4Q21 延續 3Q21 高增長態勢。拆分來看，工業物聯網通信產品發布多款針對 公司深度研究 | 映 翰 通 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 更多

26、應用市場的新品并實現量產；智能售貨控制系統產品持續升級，云管理平臺不斷完善，產品新增多種自助零售設備協議支持。 目前公司已經實現從物聯網應用服務層到感知與控制層的全產業鏈布局，隨著公司對新品開發力度加大，市場開拓力度提升，以及工業物聯網方面電網側配電端“十四五”期間投資持續加碼，我們認為公司將進入二次增長階段。 圖 2：公司逐步進入二次增長期 圖 3：公司實現從應用服務層到感知與控制層的全產業鏈布局 資料來源：公司官網，公司公告，Wind，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 1.2、產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，物聯網產品物聯網產品+解決方案并行解決方案并行 產品聚焦產

27、品聚焦 IoT 產品及方案。產品及方案。細分來看，公司主要產品可分為物聯網通信產品、智能化配電網線路狀態監測系統、工業計算機、技術服務及其它四個方面。 營收方面，營收方面，工業計算機板塊具備上升趨勢。工業計算機板塊具備上升趨勢。物聯網通信產品及智能化配電網線路狀態監測系統為公司營收主要貢獻增量，整體增速趨于平緩，占營收比從 2016 年 74.82%降至 2021 的 48.46%；工業計算機在 2018 年融資難度加大情況下銷量有所下滑，2019 年企穩回升，2021 年實現營收 0.73 億元，板塊向上趨勢明顯，占營收比從 2019 年低點的 9.08%上升至 2021 年的16.24%，

28、較 2017 年高點 24.72%仍有一定差距；技術服務及其他方面，受公司智能物聯網空調系統營收增長，板塊具備上升趨勢，2021 年實現營收 0.56 億（2020 年全年 0.34 億元） ，占營收比從 2016 年 2.31%提升至 2021 年的 12.38%（智能空調業務目前已出表） 。 毛利率方面，毛利率方面，物聯網通信產品保持相對穩定，技術服務及其他板塊物聯網通信產品保持相對穩定，技術服務及其他板塊 2017 年后保持穩定增長，年后保持穩定增長，智能化配電網線路監測系統有所下滑，工業計算機板塊波動較大。智能化配電網線路監測系統有所下滑，工業計算機板塊波動較大。2016-2021 年

29、物聯網通信產品毛利水平波動較小，智能化配電網線路狀態監測系統降幅較大，工業計算機毛利整體波動較大，于 35%-40%區間內震蕩；技術服務及其他板塊自 2017 年智能物聯網空調系統推出后，利潤率持續提升，從 2018 年的 44.22%水平提升至 2021 年 61.77%水平，目前已出表。 圖 4：公司分產品營收組成 圖 5：公司分產品毛利率水平 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0億元1億元1億元2億元2億元3億元201620172018201920202021物聯網通信產品智能化配電網線路狀態監測系統工業計算機技術服務及其他0%10%20%30%

30、40%50%60%70%80%201620172018201920202021物聯網通信產品智能化配電網線路狀態監測系統工業計算機技術服務及其他 公司深度研究 | 映 翰 通 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 產品系列一產品系列一-物聯網通信產品物聯網通信產品：工業物聯網工業物聯網傳統業務軟硬結合，傳統業務軟硬結合，全球擴展全球擴展+差異化差異化競爭競爭 物聯網通信產品為公司主要營收組成部分，創立之初深耕至今。物聯網通信產品為公司主要營收組成部分，創立之初深耕至今。公司于 2003 年推出第一代基于 2G 移動通信（GPRS）技

31、術的工業無線路由器產品，經過十余年研發升級，目前公司物聯網通信產品主要分為工業無線路由器、無線數據終端、邊緣計算網關、工業無線數據終端、工業以太網交換機五大類產品組成，品類超百種，可做到各種物聯網通訊產品的全覆蓋，主要應用于智能電力、智能制造、智慧城市等領域，產品研發基于全球標準，拓展海外市場。營收拆分方面，2016-2018 年期間工業路由器及網關、工業無線數據終端兩塊業務對營收貢獻較大。 圖 6：公司物聯網通信產品主要分為五大類 圖 7：2016-2018 年工業路由器及網關、無線數據終端出貨量較好 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：Wind，招股說明書，西部證券研發中心 表

32、 2：公司物聯網通信產品子行業應用時間及應用場景 品類 規模應用時間 應用場景 工業無線路由器工業無線路由器 2003 用于電力設備、金融機具、智能交通設備、工業控制器等設備的遠程聯網數據傳輸。 無線數據終端（無線數據終端（DTU） 2005 電力設備、暖通空調設備、環保監測設備、智能交通引導標牌設備、農業溫室大棚控制器等設備的遠程聯網 工業以太網交換機工業以太網交換機 2010 軌道交通、風力發電、工業自動化、配電自動化等領域 邊緣計算網關邊緣計算網關 2013 專用于邊緣計算的 PythonSDKIDE，可接入自有 InHandDeviceNetworks 設備云平臺和微軟 Azure、亞

33、馬遜 AWS、施耐德 EcoStruxure 工業云、阿里物聯等主流物聯網云平臺。 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司公司物聯網通信產品物聯網通信產品具備包含具備包含 INOS 網絡操作系統、 光纖環網通信冗余保護技術及邊緣計算技網絡操作系統、 光纖環網通信冗余保護技術及邊緣計算技術在內的自主研發核心技術：術在內的自主研發核心技術： （1）自主研發）自主研發 INOS 網絡操作系統（網絡操作系統（InHandNetworkOperatingSystem） ，深耕工業物聯網，深耕工業物聯網及無人值守領域，具備差異化競爭優勢。及無人值守領域，具備差異化競爭優勢。該操作系統由公司 20

34、03 年研發投用的 InHandInGate 無線安全接入軟件 （InGate） 演進而來， 市場積累時間較久， 廣泛用于公司工業無線路由器、工業以太網交換機、工業無線數據終端及邊緣計算網關內。競爭對手方面，目前 INOS 網絡操作系統競爭對手以 CiscoIOS、VRP（華為通用路由器平臺） 、Comware 網絡操作系統（新華三）及 OpenWRT 為主，公司主要競爭差異在于應用目標市場，公司主要競爭差異在于應用目標市場，公司產品面向工業物聯網應用，要求操作系統精簡高效，思科和華為主要定位在商用聯網應用，要求操作系統功能全面；同一般廠商使用的 OpenWRT 開源軟件相比，具有功能完備性高

35、、穩定性強等技術優勢，且公司從 2003 年開始布局相關市場，具備較強大的算力基礎及行業經驗，行業空間較大，疊加客戶粘性高，形成相對優勢。 公司深度研究 | 映 翰 通 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 表 3：公司 INOS 操作系統同其他系統具備差異化競爭優勢 相關技術名稱 所有人 應用場景 技術比較 INOS 映翰通 公司工業物聯網通信產品 為移動通信網絡優化設計，支持 Ipv4/6 雙棧，針對無人值守，故障無需人工干預 CiscoIOS 思科 思科公司相關路由器、交換機等網絡設備 支持 Ipv4/6 雙棧，針對企業、電

36、信、數據中心應用，穩定性好，故障需人工干預 VRP 華為 華為公司的路由器、交換機等 IP/ATM 數據通信產品 Comware 新華三 新華三公司的路由器、交換機等所有 IP 網絡產品 OpenWRT 開源 家用型或小型網絡設備，任意廠家均可使用 特性較少，故障需人工干預 資料來源：Wind，公司招股說明書，西部證券研發中心 （2）自研自研光纖環網通信冗余保護技術光纖環網通信冗余保護技術保障環網自愈時間，降本增效業內領先。保障環網自愈時間，降本增效業內領先。以太網交換機內的光纖環網引發的“廣播風暴”是導致網絡中斷的主要原因，公司自 2010 年開始研發工業以太網交換機技術，2012 年開始批

37、量應用，目前可以將環網自愈時間減小到 5ms 以內，業界領先。同時采用高可靠性設計和電磁兼容技術，能對抗工業現場中惡劣的電磁干擾并達到強電磁干擾下“零丟包”的優異性能。此外公司自主研發了 iRing 環網技術，采用“簡單環網型交換機”的理念，該交換機成本與非管理型交換機相當，與公司網管型交換機配合可實現快速環網保護，降低了光纖環網的建設成本。 （3）自研自研邊緣計算技術邊緣計算技術，云接入能力及適應性較，云接入能力及適應性較強。強。公司自 2008 年開始，在工業無線路由器產品中增加本地數據處理功能，先后為強震動臺網監控系統、中央空調遠程維護系統、環衛壓縮式垃圾車遠程維護系統、 自動裁剪機遠程

38、維護系統等大量工業物聯網應用開發了邊緣計算功能，并于 2013 年推出了第一代專用的邊緣計算網關 IG600 產品，開始批量應用邊緣計算技術；于 2018 年推出第二代邊緣計算網關產品 IG900，采用 Python 語言作為主要的 APP 編程語言， 云接入能力及適應性較華為 AR502、 MOXAUC-8100、 FBOX-4G、 UTX-3115、 WR31、Flexy205 均有較強的領先優勢。 產品系列二產品系列二-智能化配電網線路狀態監測系統（智能化配電網線路狀態監測系統（IWOS） ：面向電力系統面向電力系統明星產品明星產品，數據積數據積累支撐累支撐 ADAIA 算法迭代優化算法

39、迭代優化。 IWOS 系統系統具備核心知識產權，具備核心知識產權，數據積累支撐數據積累支撐 AI 算法迭代優化，相對優勢逐步擴大。算法迭代優化，相對優勢逐步擴大。IWOS系統針對中壓配電網架空線路中壓配電網架空線路的故障定位和狀態監測需求開發， 每套故障指示器包括三個采集單元及一個匯集單元。 采集單元分別同時持續采集每條相線上的電流及電場信號并傳遞給匯集單元，匯集單元將三相電流信號合成零序電流，生成錄波文件后回傳至主站，公司自研智能算法 ADAIA 根據相關信息進行風險排查及定位，自自系統系統 2012 年首次試點安裝至今年首次試點安裝至今，已有較已有較同同業更業更豐富的數據支撐豐富的數據支撐

40、 ADAIA 算法不斷迭代優化算法不斷迭代優化。 主要用于南方電網及國家電網配電側相關場景主要用于南方電網及國家電網配電側相關場景，在國家電網、南方電網超過 23 個省市得到應用，已安裝設備數量超過數萬套，覆蓋線上千條，同時，公司在海外地區亦有試點。 圖 8：公司 IWOS 系統工作原理 圖 9：數據支撐 ADAIA 算法不斷迭代優化 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究 | 映 翰 通 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 產品系列三產品系列三-工業計算機工業計算機：智能售貨

41、實現“云智能售貨實現“云+端”布局端”布局 公司自助售貨機專用的工控機系列產品公司自助售貨機專用的工控機系列產品+運營管理平臺（運營管理平臺（InVendingCloud）形成完整的智能）形成完整的智能售貨控制系統產品售貨控制系統產品。公司智能售貨控制系統于 2015 年推出，具有完備的售貨機協議庫，可支持接入市場上主流的自助售貨機機型。 產品主要可以分為 InBox 及 InPad 兩個系列， 實現移動支付、營銷管理、庫存管理、補貨管理、廣告投放、設備管理等全套運營功能，支持的機型包括飲料機、零食機、鮮榨果汁機、咖啡機、Pizza 機、冰淇淋機等多種機型。 InVending 平臺以平臺以

42、SaaS 方式為中小型售貨機運營商提供公有云服務， 同時也可以為大型售貨方式為中小型售貨機運營商提供公有云服務， 同時也可以為大型售貨機運營商提供私有云服務和運維支持。機運營商提供私有云服務和運維支持。智能售貨機運營商可以通過 WEB 或手機微信完成對售貨機的運營管理，包括銷售數據、機器狀態、缺貨情況、故障信息等方面的集中式管理。 表 4：公司智能零售領域實現“云+端”完整解決方案 產品 系列 應用場景 處理器 網絡 應用場景 安卓工安卓工控機控機 InBox600 InBOX620|入門級工控機 Cortex-A53（4 核） 4G、WiFi、GPS（可選） 自助換電柜 InBOX610|入

43、門級工控機 Cortex-A53（4 核） 4G、WiFi 售貨機自動聯網模塊 InBox700 InBOX720|5G 工控機 RK3399（6 核） 5GSA/NSA（4 天線） 自動售貨機刷臉支付 InBOX710|人臉識別工控機 RK3399（6 核） 4G，WiFi 大屏售貨機刷臉支付 InPad101S|10 寸刷臉安卓一體機寸刷臉安卓一體機 Cortex-A53（8 核） 4G 小屏售貨機刷臉支付 云平臺云平臺 InVending 智能售貨運營管理云平臺智能售貨運營管理云平臺 - - 智能售貨柜 資料來源：公司官網，公司招股說明書，西部證券研發中心 圖 10：公司智能售貨控制系統

44、應用場景較多 圖 11：公司智能售貨控制系統產品工作原理 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 產品系列四產品系列四-技術服務及其技術服務及其他他：云平臺使用費有望帶來營收新增量云平臺使用費有望帶來營收新增量 公司技術服務及其他中主要包括安裝調試費、軟件開發及維護費、云平臺使用費、流量費收入公司技術服務及其他中主要包括安裝調試費、軟件開發及維護費、云平臺使用費、流量費收入等等。其中安裝調試費是由公司提供的，高技術水平的安裝調試工作所收取的服務費用。軟件開發及維護費主要為公司為促進產品銷售接受客戶委托， 開發軟件或者設計智能售貨機云平臺界面收取的費用。流量

45、費收入主要是向國外一部分客戶收取的網絡數據流量費用。云平臺使用費是向智能售貨機運營商收取的使用費， 公司智能售貨控制系統產品的 InVending 云平臺可以實現自助售貨機的運營管理，隨著公司智能售貨控制系統產品銷售數量的增多，云平臺使用費有隨著公司智能售貨控制系統產品銷售數量的增多，云平臺使用費有望給公司帶來新的盈利望給公司帶來新的盈利增長增長點。點。 公司深度研究 | 映 翰 通 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 1.3、股權結構穩定，子公司分工明確、股權結構穩定，子公司分工明確 創始人掌舵，創始人掌舵，核心技術人員持股，

46、股權穩定利于長期發展。核心技術人員持股，股權穩定利于長期發展。李明、李紅雨夫妻均為公司發起人及核心技術人員，合計直接持股比例約為 27.86%，自股份公司設立以來李明先生擔任公司董事長、李紅雨擔任公司總經理，對公司日常管理、發展戰略、利潤分配、人事任免等具有較強的控制力；公司核心技術人員主要為李明、韓傳俊、張立殷、鄭毅彬、戴義波、李居昌、吳才龍等，核心技術人員均有股權激勵，共同受益公司長期發展。 圖 12：公司股權結構穩定，核心人員均有持股 資料來源：Wind，西部證券研發中心（截至 2022.5.20） 子公司分工明確，支撐公司長期子公司分工明確，支撐公司長期業績增長業績增長。公司具備 4

47、家全資子公司（成都英博正能科技有限公司，映翰通嘉興通信技術有限公司，InHandNetworksInc 以及 InHandNetworksNordInc.） ，1 家控股子公司 （大連碧空智能科技有限公司） ， 2 家聯營企業 （北京火虹云智能技術有限公司，宜所（廣東）智能科技有限公司）以及 1 家孫公司（InHandNetworksGmbH） 。具體來看，公司整體具備 2 個研發中心，分別為成都研發中心及北京研發中心，嘉興研發中心在建過程中，生產基地位于嘉興；海外市場方面，公司在美國、德國及加拿大地區均有布局，海內外雙輪驅動，國內技術賦能，子公司結構穩定，支撐公司業績長期增長。 表 5：公司

48、子公司分工明確，賦能公司長期業績增長 主要參控股公司 直接持股比例 間接持股比例 性質 是否并表 成立時間 主營業務 成都英博正能科技有限公司 100% - 全資子公司 是 2013.6.7 公司研發中心 大連碧空智能科技有限公司 51% - 控股子公司 是 2016.6.28 自助售貨機大客戶開發， 智能售貨控制系統產品業務 映翰通嘉興通信技術有限公司 100% - 全資子公司 是 2017.5.5 生產基地， 主要從事智能配電網狀態監測系統產品、 智能售貨控制系統產品、路由器、網管、DTU 產品組裝業務 宜所（廣東）智能科技有限公司 28.33% - 聯營企業 否 2021.9.16 持有

49、 Ecoer100%股權 InHand Networks, Inc(美國映翰通) 100% - 全資子公司 是 2013.9.8 通訊產品研發銷售， 主要境外資產 InHand Networks GmbH(德國映翰通) - 100% 孫公司 是 2016.11.16 德國地區銷售，主要境外資產 北京火虹云智能技術有限公司 34% - 聯營企業 否 2016.3.1 智能配電網狀態監測系統產品銷售， 主要經銷商之一， 具備電力領域銷售渠道和人力資源 InHand Networks Nord Inc. 100% - 全資子公司 是 加拿大地區銷售 資料來源：Wind，公司年報，西部證券研發中心（截

50、至 2022.5.20） 公司深度研究 | 映 翰 通 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 1.4、高研發費用高研發費用增速推動增速推動“三化”“三化”升級升級，強渠道能力加強全球化發展，強渠道能力加強全球化發展 公司發展戰略圍繞數字化、智能化及全球化。公司發展戰略圍繞數字化、智能化及全球化。公司總戰略目標為“堅持技術創新，打造自有品牌，推動行業進步” ，力爭成為工業物聯網的引領者，持續推進“云+端”物聯網解決方案，打造領先的工業大數據匯聚與云管理服務，逐步建立物聯網應用市場和生態系統，為工業經濟賦能。未來公司會圍繞全面數字化、