恒瑞醫藥-公司研究報告-創新變革迎拐點蝶變新生向未來-230404（111頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 化學制藥化學制藥 恒瑞醫藥：恒瑞醫藥：創新變革迎拐點，創新變革迎拐點，蝶變新生向未來蝶變新生向未來 核心觀點核心觀點 過去在集采、醫保及國內診療量下降多重壓力下，公司業績曾短期承壓。隨著國內診療恢復，創新藥市場回暖，公司創新藥價值有望持續兌現。公司集采逐步出清的同時創新藥兌現及仿/創藥物陸續出海也拉動增長，助力公司業績回升。恒瑞醫藥憑

2、借與時俱進的戰略布局，以及研發、銷售、質量等方面突出的核心競爭優勢，跨越寒冬，穿越周期。主要主要邏輯邏輯 一、一、創新藥生態走向成熟創新藥生態走向成熟，延續“好行業”延續“好行業”邏輯邏輯（1）政策端）政策端:創新藥創新藥 3.0 時代，高質量發展是主旋律。時代，高質量發展是主旋律。2021 年 11 月以來，多個倡導高質量發展的政策陸續出臺，包括 以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則、患者報告結局在藥物臨床研發中應用的指導原則（試行）、雙特異性抗體類抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則等。這對企業的綜合研發能力提出了更高的要求，研發底蘊深厚的公司如恒瑞等在迭代過程中將具備較大的優勢。醫保步

3、入常態化，定價以臨床價值為導向，更為科學。2022年 6 月 29 日，醫保局公布了2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案，調整方案完善了準入方式，改進了續約規則，更利于穩定預期。隨著醫保常態化，規則逐漸明晰，定價更為科學。2022 年 7 月 13 號，北京市醫保局網站發布了關于印發 CHS-DRG 付費新藥新技術除外支付管理辦法的通知（試行），指出創新藥、創新醫療器械、創新醫療服務項目或可不按 DRG 方式支付，單獨據實結算，對鼓勵創新具有一定作用。（2）產業端）產業端:診療恢復帶動總體增長診療恢復帶動總體增長，創新藥創新藥市場市場回溫回溫轉暖。轉暖。國內診療

4、陸續恢復，帶動行業逐漸復蘇。2022 年末以來國內診療陸續恢復，國家衛健委公布數據顯示 2023 年 1 月 12 日全國普通門診診療總人次 913.5 萬人次，用藥需求得到進一步恢復，醫療消費水平穩步提升，行業迎來復蘇期。得益于擇期手術數量回升，手術需求有望大幅度增加，麻醉藥等手術用藥短期內將迎來銷售高峰。2023 年開年兩個半月，共有 10 項中國創新藥 License out 交易達成,中國藥企海外 BD 進入快軌，中國創新藥迎來出海熱潮。維持維持 買入買入 賀菊穎 010-86451162 SAC 編號:S1440517050001 SFC 編號:ASZ591 袁清慧 010-8513

5、0634 SAC 編號:s1440520030001 SFC 編號:BPW879 發布日期：2023 年 04 月 04 日 當前股價：43.15 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-0.58/-0.10 12.25/5.96 17.32/16.41 12 月最高/最低價（元）45.22/27.74 總股本（萬股）637,900.23 流通 A 股（萬股）637,900.23 總市值（億元）2,752.54 流通市值（億元）2,752.54 近 3 月日均成交量（萬）3819.62 主要股東 江蘇恒瑞醫藥集團有限公司

6、24.11%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -24%-4%16%36%2022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/6恒瑞醫藥上證指數恒瑞醫藥恒瑞醫藥(600276.SH)(600276.SH)A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 創新藥市場緊張狀態逐步得到緩解，上市藥企估值上調，投融資活躍度開始回升。二、恒瑞醫藥重整行裝再出發，釋放“好公司”潛力二、恒瑞醫藥重整行裝再出發，釋放“好公司”潛力 核心競爭優勢突

7、出，創新研發能力鑄就“護城河”核心競爭優勢突出，創新研發能力鑄就“護城河”。公司持續高強度研發投入，股權激勵彰顯創新轉型決心。公司現有全球員工 24000 多人，擁有 16 個研發中心，近十年累計研發投入 238 億元，2017-2021 年公司研發投入占營業收入比重均超 15%，2022 年上半年公司累計研發投入達到 29.09 億元，研發投入占銷售收入的比重同比提升至 28.44%，創歷史新高。臨床項目國內海外兩開花，臨床數量在國內藥企中斷層式領先。研發管線儲備多款重磅產品，研發管線儲備多款重磅產品，短期催化長期成長并存。短期催化長期成長并存。公司在創新藥研發上，已基本形成了上市一批、臨床

8、一批、開發一批的良性循環，構筑起強大的自主研發能力。公司目前最高狀態 NDA 的新藥共有 7 個，這些產品預計 2023-2024 年陸續上市，將助力未來公司業績回升。公司管線中覆蓋多個國內外尚無同靶點產品獲批的藥物（國內新 MOA），新 MOA 數量位于國內龍頭水平。商業化優勢凸顯，創新藥價值持續兌現商業化優勢凸顯，創新藥價值持續兌現。2022 年羥乙磺酸達爾西利片、脯氨酸恒格列凈片、瑞維魯胺片通過談判首次納入醫保目錄，公司進入國家醫保藥品目錄的產品累計達 93 個，除剛剛獲批的阿得貝利單抗和林普利塞之外公司其余的 11 款已上市創新藥全部進入醫保。醫保放量將有助公司創新藥銷售額大幅增長。海

9、外 BD打開局面，從獨自研發到開放合作。2015 年以來，公司在 license in/out 方面均有亮眼表現，至今公司共有 8 個引進項目、8 個授權項目，在國內 license out 數量上為位列第一。仿制藥出海對沖集采壓力，高端化趨勢未來增長仿制藥出海對沖集采壓力，高端化趨勢未來增長。恒瑞醫藥未集采產品占比逐年縮減，恒瑞仿制藥集采壓力趨于弱化。第八批集采公司僅有鹽酸左布比卡因注射液一個產品中標，公司未來核心產品集采涉及七氟烷，整體而言未來集采對公司業績影響趨于弱化。公司積極布局制劑出海，已在歐美日獲得 23 個注冊批件。2022年公司一共獲批了 7 款首仿藥，數量位于行業首位，首仿藥

10、、改良型新藥有望推動未來營收增長。創新藥估值有望修復，謹慎擇時靜待催創新藥估值有望修復，謹慎擇時靜待催化?；?。截至 2023 年 3 月 31 日，創新藥板塊當期 PE（TTM）為 42.47倍，位于均值-標準差水平線以下。恒瑞醫藥當期 PE（TTM）為 78.12 倍，接近均值+標準差水平線。對比該指數近 3 年的 PE（TTM）走勢可以看出，自 2022 年 5 月開始，公司估值快速回升，目前處于歷史中上水平。PB-ROE模型下，恒瑞醫藥當前估值低于合理估值水平。2023 年 3 月 31 日，公司上季度 ROE 為 2.89%，對應 Ln(PB)為0.87 倍，估值低于 2017 年以來

11、的線性回歸中樞。投資建議：投資建議：創新藥板塊的貝塔收益創新藥板塊的貝塔收益有望有望增長增長。2021 年 11 月以來，多個倡導高質量發展的政策陸續出臺，創新藥進入高質量發展的 3.0 時代。國內診療的恢復帶動行業總體增長，市場緊張狀態逐步得到緩解，投融資活躍度開始回升。恒瑞醫藥的收益潛力十足恒瑞醫藥的收益潛力十足。在國內制藥行業仿創轉型的大背景下，Big pharma 有望在創新有望在創新藥藥 3.0 時代持續受益。時代持續受益。作為國內醫藥行業頭號 Big Pharma 恒瑞醫藥在研發、銷售、質量等方面具有突出的核心競爭優勢，在集采、醫保及診療端影響多重壓力下，公司業績短期承壓，但長期投

12、資價值不變。未來公司研發管線儲備多款重磅產品，短期催化長期成長并存。創新藥放量+高端仿制藥出海將助力公司業績拐點來臨?？偨Y來看，恒瑞醫藥2022-2024收入預計為210.50億元、247.09億元、294.13億元，對應的增速分別為-18.74%、+17.38%、+19.04%；歸母凈利潤為 40.34 億元、48.81 億元、59.75 億元，對應增速分別為-10.95%、+20.98%、+22.42%。2022-2024 對應的 PE 為 67.71/55.97/45.72X。公司創新藥產品具有較好的增長前景和盈利回報。維持對恒瑞醫藥“買入”評級。A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請

13、參閱最后一頁的重要聲明 重要財務指標重要財務指標 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)27,734.60 25,905.53 21,049.95 24,708.86 29,413.01 YoY(%)19.09-6.59-18.74 17.38 19.04 凈利潤(百萬元)6,328.38 4,530.22 4,034.23 4,880.53 5,974.72 YoY(%)18.78-28.41-10.95 20.98 22.42 毛利率(%)87.93 85.56 83.26 83.26 83.26 凈利率(%)22.82 17.49 19.17 19.

14、75 20.31 ROE(%)20.75 12.94 10.55 11.57 12.71 EPS(攤薄/元)0.99 0.71 0.63 0.77 0.94 P/E(倍)43.16 60.29 67.71 55.97 45.72 P/B(倍)8.95 7.80 7.14 6.48 5.81 資料來源：iFinD，中信建投證券 1 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄 1 恒瑞醫藥的昨天、今天和明天都踩在時代的風口上.8 1.1“知所從來，方明所往”恒瑞醫藥的前世今生.8 1.2 管理層深耕醫藥行業數載，前瞻性眼光帶領公司走在時代前沿.11 1.3 以腫瘤為核心，

15、廣泛布局多元化治療領域.14 1.4 業績短期承壓，經營拐點漸現.19 2 核心競爭優勢突出，創新研發能力鑄就“護城河”.22 2.1 高強度研發投入，股權激勵彰顯創新轉型決心.22 2.2 潛心打造技術平臺，躋身國際一流水平.24 2.3 以臨床需求為導向，培養優秀轉化醫學能力.28 2.4 臨床團隊能力強大，高效執行全球開發.28 3 商業化優勢凸顯，創新藥價值持續兌現.31 3.1 生產基地遍布全國，打造世界一流生產線.31 3.2 加強銷售基礎管理，提升體系運營效率.31 3.3 醫保助力產品放量，創新藥市場表現搶眼.33 3.4 海外 BD 打開局面，從獨自研發到開放合作.35 4

16、深度踐行創新戰略，構建多元產品矩陣.39 4.1 明星品種：研創強勁產品重磅，市場價值持續兌現.40 4.1.1 卡瑞利珠單抗：第九個適應癥獲批上市，牢據國內 PD-1 市場龍頭.40 4.1.2 吡咯替尼：有效性、安全性兼優，晚期到早期乳腺癌全面覆蓋.42 4.1.3 海曲泊帕乙醇胺：國產首個非肽類口服 TPO-RA，高效低毒競爭優勢顯著.45 4.1.4 阿帕替尼：全球首發胃癌口服藥，多瘤種齊頭并進.47 4.2 潛力品種：管線豐富高效推進，市場潛力亟待釋放.51 4.2.1 達爾西利：首款國內自主研發 CDK4/6，先發優勢提升產品競爭力.51 4.2.2 氟唑帕利：國產首發 PARP

17、抑制劑，穩定性安全性表現更優.53 4.2.3 甲苯磺酸瑞馬唑侖：短效 GABAA 受體激動劑，獲批領先安全性高.55 4.3 新生品種：多元策略增量可期，市場演進優勢凸顯.58 4.3.1 瑞維魯胺：國內首款二代 AR 抑制劑，自主研發抑制作用更強.58 4.3.2 阿得貝利單抗：我國首個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發 PD-L1 抑制劑.60 4.3.3 恒格列凈：首個獲批的國產創新 SGLT2 抑制劑.62 4.3.4 林普利塞：公司 BD 開花結果，創新藥兌現指日可待.64 4.4 經典品種：歷久彌新渠道成熟，市場沉淀穩定創收.65 4.4.1 艾瑞昔布：自研 NASID 類鎮痛藥，打

18、破同類產品進口壟斷.65 4.4.2 硫培非格司亭：自主研發的二代 G-CSF，藥品國內競爭格局良好.67 4.5 在研管線優勢突出，研發進入良性循環.69 4.5.1 SHR-A1811：HER2 ADC 研發熱度高漲，進度位于國內前列.69 4.5.2 SHR-0302：自免適應癥國產 JAK1 抑制劑首個達到臨床終點.72 4.5.3 SHR-1314：國產首個靶向 IL-17A 抑制劑，藥效良好進度領先.74 4.5.4 SHR-4640：國內首個強效尿酸重吸收轉運子 1(URAT1)抑制劑.76 4.5.5 SHR-1209：以 PCSK9 靶點為目標的心血管領域在研創新藥.77 2

19、 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 5 仿制藥出海對沖集采壓力，高端化趨勢未來增長.79 5.1 集采步入常態化，恒瑞仿制藥受集采影響趨于溫和.79 5.2 對沖藥品集采壓力，恒瑞積極布局仿制藥出海.84 5.3 仿制藥高端化勢不可擋，首仿藥、改良型新藥推動未來營收增長.85 6 創新藥估值有望修復，謹慎擇時靜待催化.89 6.1 當前創新藥行業估值水平處于歷史低位.89 6.2 恒瑞醫藥 PE 快速回升，PB 仍低于合理估值水平.94 7 盈利預測.98 7.1 營收預測.98 7.2 利潤預測.99 8 估值.100 8.1 創新藥估值.100 8.2 仿制藥

20、估值.102 8.3 公司估值及中期估值空間.102 8.4 PE Band.103 9 投資評價和建議.104 10 風險分析.105 11 報表預測.106 3 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖目錄 圖 1:恒瑞醫藥的三個發展階段.8 圖 2:恒瑞醫藥股價（后復權）復盤（2000 年-2023 年 2 月 15 日）.8 圖 3:公司已獲批上市的 13 款創新藥.10 圖 4:恒瑞醫藥股權結構.11 圖 5:公司直接控股子公司.13 圖 6:公司全球研產銷體系.14 圖 7:公司疾病領域布局.14 圖 8:2017-2021 年主營收入構成變化.15 圖

21、9:公司藥物類型分析.15 圖 10:公司藥物研發進展梳理.15 圖 11:不同階段創新藥治療領域分布情況.17 圖 12:20 個中國藥企 2021 年在研產品數量及新 MOA 占比.17 圖 13:公司營業收入及同比變化率.19 圖 14:公司歸母凈利潤及同比變化率.19 圖 15:恒瑞醫藥業績的“落”與“起”.20 圖 16:公司單季度營業收入及同比變化率.21 圖 17:公司單季度歸母凈利潤及同比變化率.21 圖 18:公司銷售毛利率及凈利率變化趨勢.21 圖 19:公司各費用率變化趨勢.21 圖 20:公司研發支出變化趨勢.22 圖 21:歷年技術人員總數及占比情況.23 圖 22:

22、歷年人才引進情況.23 圖 23:恒瑞醫藥稀缺的平臺型藥企.25 圖 24:部分國內公司在研 ADC 管線情況與靶點圖.26 圖 25:放射性核素偶聯藥物（RDC）示意圖.27 圖 26:公司關鍵研發步驟圖.28 圖 27:臨床合作研究中心遍布全國.28 圖 28:A+H 市場市值可比公司管線分期占比分析.29 圖 29:A+H 市場市值可比公司管線數量及領域分析.29 圖 30:2022 年開展核心臨床數量 TOP 中外企.29 圖 31:2022 年中國新藥首次 IND TOP20 企業.29 圖 32:公司海外研發基地分布.30 圖 33:公司生產基地遍布全國.31 圖 34:公司銷售團

23、隊人數變化.32 圖 35:公司銷售團隊構架.32 圖 36:歷年公司人均創收.32 圖 37:公司創新藥首次納入醫保時間線及近期公司醫保情況梳理.33 圖 38:公司進入醫保創新藥銷售額變化情況.34 圖 39:2007-2022 年 license out 數量大于 1 個的藥企.36 4 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 40:公司已上市藥物四象限分類.39 圖 41:恒瑞注射用卡瑞利珠單抗產品外觀及 PD-1 抗體的作用機制.40 圖 42:恒瑞吡咯替尼產品外觀及 HER2 靶向藥物的作用機制.43 圖 43:HER2 靶點 TKI 梳理.44 圖 4

24、4:恒瑞阿帕替尼產品外觀及 VEGFR 作用機制.47 圖 45:胃癌在全球/中國發病人數變化趨勢（千人）.48 圖 46:胃癌三線及后線胃癌 CSCO 推薦療法.48 圖 47:恒瑞醫藥羥乙磺酸達爾西利產品外觀及 CDK4/6 信號通路示意圖.51 圖 48:恒瑞醫藥氟唑帕利產品外觀及氟唑帕利化學結構式.53 圖 49:恒瑞醫藥甲苯磺酸瑞馬唑侖產品及 GABAAR 不同亞基示意圖.56 圖 50:甲苯磺酸瑞馬唑侖與丙泊酚安全性對比.56 圖 51:恒瑞瑞維魯胺產品外觀以及雄激素與 AR 的作用模型.58 圖 52:全球前列腺癌治療藥物市場結構及趨勢預測.59 圖 53:小細胞肺癌的特點及其與

25、非小細胞肺癌的差異.61 圖 54:恒瑞艾瑞昔布產品外觀及 COX-2 抑制劑作用機制.65 圖 55:2022 年昔布類 NSAIDS 藥物 PDB 樣本醫院銷售額（百萬元）.66 圖 56:艾瑞昔布與塞來昔布安全性對比.67 圖 57:硫培非格司亭產品優勢.68 圖 58:2022 年 CSCO 診療指南推薦治療方案.69 圖 59:SHR-A1811 具有較好的抗腫瘤活性.70 圖 60:SHR-A1811 潛在分子優勢.70 圖 61:國內上市 HER2 ADC 樣本醫院銷售額（真實世界數據需要放大 5-10 倍）.72 圖 62:JAK1 靶點藥物 PDB 樣本醫院銷售額（百萬）.7

26、4 圖 63:自免領域市場規模.75 圖 64:已獲批 IL-17 單抗 PDB 樣本醫院銷售額（百萬）.75 圖 65:中國痛風藥物市場規模.76 圖 66:中國 PCSK9 抑制劑市場規模.78 圖 67:中國上市 PCSK9 藥物 PDB 樣本醫院銷售額.78 圖 68:國家帶量采購步入常態化和制度化.79 圖 69:恒瑞醫藥近期集采時間梳理回顧.80 圖 70:PDB 樣本醫院歷年恒瑞醫藥創新藥及（集采）仿制藥金額統計（億元）.80 圖 71:公司重要出海仿制藥一覽.85 圖 72:獲 IND/NDA 受理的 2 類化藥數量（按品種計）.87 圖 73:創新藥行業 PE（TTM）整體走

27、勢（截至 2023 年 3 月 31 日）.90 圖 74:市值排名前十（截至 2023 年 3 月 31 日）的創新藥企業近三年的 PE（TTM）.90 圖 75:創新藥企業的 PE 分布情況（截至 2023 年 3 月 31 日）.91 圖 76:恒瑞醫藥 PE（TTM）的整體走勢（截至 2023 年 3 月 31 日）.94 圖 77:2022Q4 全基金重倉數量 TOP5 企業的重倉數量變化.95 圖 78:2022Q4 醫藥基金重倉數量 TOP5 企業的重倉數量變化.95 圖 79:2022Q4 全基金重倉數量 TOP5 企業的重倉市值變化（億元）.96 圖 80:2022Q4 醫藥

28、基金重倉數量 TOP5 企業的重倉市值變化（億元）.96 5 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 81:恒瑞醫藥在 PB-ROE 模型下的估值水平(截至 2023 年 3 月 31 日).97 圖 82:恒瑞醫藥估值拆分瀑布圖（2022 年底-2023 年初，2023 年底估值見下一張圖）.102 圖 83:2023 年底&2025 年估值瀑布圖（3741 億元&5049 億元）.103 圖 84:公司 PE-Band.103 6 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表目錄 表 1:2003-2015 年間恒瑞醫藥為推進科技創新采取的

29、重要舉措.9 表 2:恒瑞醫藥在全球制藥企業 TOP50 榜單中的排名逐年上升.11 表 3:公司高管介紹.12 表 4:公司上市創新藥概況.16 表 5:公司未上市藥物 III 期及 NDA 管線.18 表 6:A+H 市場市值（2023 年 2 月 8 日）可比公司研發投入情況.22 表 7:恒瑞醫藥 2022 年員工持股計劃公司業績考核目標.23 表 8:公司現有技術平臺.24 表 9:恒瑞醫藥 ADC 藥物專利.25 表 10:部分公司 HER2 ADC 設計對比.26 表 11:恒瑞醫藥雙/多抗藥物專利.27 表 12:A+H 市場可比公司銷售及管理投入情況.32 表 13:恒瑞醫藥

30、進入新醫保目錄的仿制藥及價格變動.35 表 14:恒瑞醫藥 2007-2022 年 BD 項目匯總.36 表 15:公司在研 ADC 創新藥.38 表 16:公司呼吸及疼痛管理管線.38 表 17:卡瑞利珠單抗國內管線情況.40 表 18:國內主要的 PD-（L）1 單抗適應癥獲批情況.41 表 19:恒瑞醫藥馬來酸吡咯替尼國內臨床研究情況.43 表 20:HER2 靶點已經上市藥物.44 表 21:部分國內 HER2 靶點新藥在研情況.45 表 22:海曲泊帕乙醇胺部分在研管線情況.46 表 23:已上市的 TPO-RA 藥物.46 表 24:甲磺酸阿帕替尼國內獲批及臨床研究情況.47 表

31、25:2022 年 CSCO 指南阿帕替尼有關推薦.48 表 26:國內 VEGFR 靶向藥獲批情況.49 表 27:國內 VEGFR/VEGF 靶向藥在研情況（部分）.50 表 28:國內已上市的三款 CDK4/6 產品價格梳理.51 表 29:達爾西利國內管線情況.52 表 30:CDK4/6 靶點藥物國內競爭格局（III 期及以上）.52 表 31:國內上市的 PARP 抑制劑價格梳理.54 表 32:氟唑帕利國內臨床研究情況.54 表 33:PARP 靶點國內上市/在研藥物.55 表 34:麻醉鎮痛領域已上市重點創新藥及價格.57 表 35:麻醉鎮痛領域重點在研創新藥.57 表 36:

32、瑞維魯胺國內臨床研究情況.59 表 37:國內 AR 抑制劑獲批與部分在研產品情況.60 表 38:阿得貝利單抗國內在研管線.61 表 39:國內研發進度位于 III 期及以上得 PD-L1 單抗.61 7 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表 40:肝腎功能不全患者藥物適用情況匯總.62 表 41:恒瑞醫藥在代謝性疾病領域的在研創新藥.63 表 42:SGTL2 靶點競爭格局.63 表 43:PI3K 靶點國內競爭格局.64 表 44:昔布類 NSAIDS 藥物.66 表 45:G-CSF 藥物國內獲批情況.67 表 46:G-CSF 藥物國內在研情況.68 表

33、 47:公司 SHR-A1811 在研管線概況.70 表 48:HER2 ADC 國內競爭格局（III 期及以上）.71 表 49:艾瑪昔替尼國內在研管線情況.72 表 50:艾瑪昔替尼特應性皮炎適應癥與其他產品對比.73 表 51:JAK1 靶點藥物國內競爭格局（II 期及以上）.73 表 52:SHR-1314 在研管線.75 表 53:IL-17（A）靶點競爭格局（III 期及以上）.75 表 54:URAT1 靶點國內競爭格局.76 表 55:恒瑞醫藥心血管疾病在研創新藥.77 表 56:PCSK9 靶點國內競爭格局（III 期及以上）.78 表 57:公司集采產品梳理.81 表 58

34、:部分恒瑞醫藥未來潛在集采品種（過評+原研4 家）（截至 2023.01）.82 表 59:公司未集采仿制藥名單及其 2022 年上半年樣本醫院銷售額（銷售額從高到低排序）（部分）.82 表 60:恒瑞已獲得的 ANDA 文號情況.84 表 61:恒瑞醫藥近期獲批上市的首仿藥.86 表 62:公司共有 3 個 2 類化藥品種處于已上市階段.87 表 63:公司共有 5 個 2 類化藥品種處于申請上市階段.87 表 64:CS 創新藥指數（931152.CSI）樣本公司（2023 年 3 月 31 日）.89 表 65:創新藥企業的 PE 分布情況（截至 2023 年 3 月 31 日）.91

35、表 66:2022Q4 全基金持倉數量 TOP10 的創新藥企業.92 表 67:2022Q4 醫藥主題基金持倉數量 TOP10 的創新藥企業.92 表 68:2022Q4 全基金重倉數量 TOP10 的創新藥企業.93 表 69:2022Q4 醫藥基金重倉數量 TOP10 的創新藥企業.93 表 70:恒瑞醫藥 2022 年至 2024 年營收預測（單位：百萬元）.98 表 71:恒瑞醫藥 2022 年至 2024 年利潤表預測（單位：百萬元）.99 表 72:DCF 模型關鍵假設及 WACC 計算結果.100 表 73:已上市 12 個創新藥 DCF 估值（單位：億元）.100 表 74:

36、臨床階段 ADC 產品 PS 估值結果（單位：億元）.101 表 75:III 期及以后的 14 個創新藥 PS 估值結果（單位：億元）.101 8 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 1 恒瑞恒瑞醫藥醫藥的昨天、今天和明天都踩在時代的風口上的昨天、今天和明天都踩在時代的風口上 1.1“知所從來，方明所往”“知所從來，方明所往”恒瑞醫藥的前世今生恒瑞醫藥的前世今生 恒瑞醫藥深耕醫藥行業五十余載，以民族制藥引領者的身份窺見了中國醫藥行業的翻天巨變。公司最初以原料藥和仿制藥起家，在發展的關鍵時期舉旗定向，踏上“科技創新”和“國際化”的新征程。二十年來，公司已經從民族制藥

37、“仿創轉型”的探路者到具有穩固地位的行業龍頭。圖圖 1:恒瑞醫藥的三個發展階段恒瑞醫藥的三個發展階段 數據來源：公司公告，中信建投證券 在戰略實施層面，恒瑞醫藥共經歷三個發展階段。2003 年以前，公司采取仿制藥為主導的發展戰略；2003年-2014 年，公司采取“科技創新”與“國際化”雙輪驅動的發展戰略，2011 年 2 個創新藥上市，國際化實現仿制藥出海與創新藥海外臨床；2015 年-今，“兩個戰略”得到深化，近 8 年時間創新藥上市數量增至 13 個，國際化在 license in 與 license out 上均取得了不斐的進展。圖圖 2:恒瑞醫藥股價（后復權）復盤（恒瑞醫藥股價（后復

38、權）復盤（2000 年年-2023 年年 2 月月 15 日）日）數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 9 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 第第一階段：仿制藥時代，前瞻性布局抗腫瘤賽道（一階段：仿制藥時代，前瞻性布局抗腫瘤賽道（2003 年以前）年以前）2001 年-2002 年，公司營業總收入、扣非歸母凈利潤復合增速分別為 19.20%，15.42%。江蘇恒瑞醫藥股份有限公司最早成立于 1970 年，原名連云港制藥廠，主要從事原料藥的生產。1990 年孫飄揚接任廠長后，公司進入了新的發展階段。在心血管藥物市場占主導的時代，公司前瞻性地布局抗腫瘤藥物。19

39、91 年花費 120 萬元從中國醫科院藥研所手中買下抗癌藥異環磷酰胺專利權。1997 年完成股份制改造。2000 年 10 月，在上海證券交易所掛牌上市。公司主要從事仿制藥和藥用包裝材料的研發和生產，藥品領域涉及抗腫瘤、麻醉鎮痛和抗感染。截至 2003 年，抗腫瘤藥物收入占比 39.27%，成為公司支柱業務。第二階段：“科技創新”與“國際化”戰略起步，第二階段：“科技創新”與“國際化”戰略起步，成為成為民族制藥蝶變新生的探路者（民族制藥蝶變新生的探路者（20032003 年年-20142014 年）年）2003 年-2014 年，公司營業總收入、扣非歸母凈利潤復合增速分別為 19.50%，29

40、.79%。受到集采降價及診療端因素雙重壓力，公司 2021 年營業收入 259.06 億元，同比下降-6.59%，扣非歸母凈利潤 42.01 億元，同比下降-29.53%，公司業績面臨短期承壓。內外部環境競爭激烈，公司牢牢把握“科技創新”與“國際化”兩個戰略重點。內外部環境競爭激烈，公司牢牢把握“科技創新”與“國際化”兩個戰略重點。國內制藥行業呈現“仿制藥為王，創新藥仍是一片荒漠”的特點。隨著我國醫療體制改革的進一步深化以及藥品招標采購制度的普遍推行，藥品降價范圍不斷擴大，國內仿制藥企業競爭激烈。再加上中國加入 WTO，實力雄厚的國外藥企紛紛搶灘國內市場，進一步壓縮了國內仿制藥企業的生存空間。

41、在此背景下，恒瑞醫藥勇立潮頭，以“科技創新”為新的起點，以“國際化”為行動坐標，率先成為“從仿制走向創新、從國內走向國際”的探路者。首款創新藥臨床獲批，開啟“仿創轉型”新征程。首款創新藥臨床獲批，開啟“仿創轉型”新征程。2003 年公司研制的一類新藥艾瑞昔布片（用于治療關節炎的 COX-2 抑制劑）獲國家食品藥品監督管理局藥物臨床研究批件。同時，公司研制的那格列奈原料及制劑和艾瑞昔布的臨床研究被列入國家“863”計劃。公司也由此被列為國家“863 計劃”成果產業化基地。這標志著公司新藥研究由“仿制”向“創新”的轉變。2011 年 6 月，公司第一款國家一類新藥艾瑞昔布獲批上市。時隔 3 年，第

42、二款創新藥甲磺酸阿帕替尼于 2014 年 10 月獲批上市。以仿制藥出海為“小切口”，積蓄創新藥國際化“大動能”以仿制藥出海為“小切口”，積蓄創新藥國際化“大動能”。2005 年公司提出“繼續堅持以科技創新為核表表 1:2003-2015 年間恒瑞醫藥為推進科技創新采取的重要舉措年間恒瑞醫藥為推進科技創新采取的重要舉措 時間時間 事件事件 2004 上海的科研中心投入使用，標志著公司獨立的科研創新體系初步建成。2005 上海的科研中心面向國內外招聘了一批高學歷人才。2006 美國恒瑞開始投入運營，為公司從事創新藥研究提供有力的信息支持和窗口作用。2007 購置了一批國際一流的試驗設備，面向國內

43、外引進了一批一流的人才。2008 進一步優化研究機構設置，成立專利部和注冊部，使創新藥的申報和后期管理工作更加科學和高效。2010 完善研發體系的建設，將原有的研究所根據研發重點不同一分為二；進一步深化研發制度的改革，推行項目首席科學家制度。2011 完善研究體系建設，在連云港恒瑞研究院內設立六大研究所；新引進各類高層次人才共 20 人；科技部批準恒瑞組建國家靶向藥物工程技術研究中心。2012 完善研發體系建設，六大研究所進一步整合為“五所一部”；完善了連云港、上海、海外整體研究體系的建設；完善公司臨床研究隊伍建設。2013 率先在國內申請國際前沿的治療腫瘤的抗體毒素偶聯物 ADC，同時成功開

44、發國內外領先的第二代 ADC 藥物。資料來源：公司公告，中信建投證券 10 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 心的發展戰略”、“進一步實施國際化戰略”。2007 年提出“科技創新”和“國際化”為戰略重點，“國際化”首次提上與“科技創新”相當的地位。公司采用“先仿制藥出海，再創新藥出?！钡穆肪€，通過加強與跨國制藥企業的交流合作，逐步在海外建立自己的銷售隊伍，為未來創新藥的全球化銷售奠定基礎。2011 年 12 月，公司伊立替康注射液通過了美國 FDA 認證，獲準在美國上市銷售，成為國內第一家注射液通過美國 FDA 認證的制藥企業。2012 年 8 月，公司注射劑奧沙

45、利鉑成功在歐盟上市，國產注射劑首次叩開歐洲市場大門。創新藥海外臨床穩步推進，積蓄業績釋放新動能。創新藥海外臨床穩步推進，積蓄業績釋放新動能。2009 年公司自主研發的用于治療糖尿病的創新藥瑞格列汀在美國獲批進入一期臨床試驗，這是我國化學制藥行業首次在美國進行創新藥的臨床試驗。第三階段：行業變革影響深遠，“科技創新”與“國際化”登上新臺階（第三階段：行業變革影響深遠，“科技創新”與“國際化”登上新臺階（20152015-今）今）2015 年-2020 年，公司營業總收入、扣非歸母凈利潤復合增速分別為 24.38%，22.39%。行業發生深刻變革，創新藥迎來政策春風。自 2015 年開始，醫藥行業

46、步入政策大年。藥品集中招標采購、仿制藥一致性評價壓縮傳統藥企的利潤空間；時隔 8 年，醫保目錄首次調整為創新藥帶來政策春風。在政策、技術、產業鏈等多方合力下，創新藥市場在國內迎來蓬勃發展，恒瑞醫藥也迎來創新藥密集收獲期。創新藥進入密集收獲期，每年都有創新藥進入密集收獲期，每年都有 2-3 款產品上市?？町a品上市。2015 年之前，公司創新藥上市時間間隔了 3 年；2015年后，每年都有多款創新藥產品上市，時間相差僅隔數月。創新藥研發并非一朝一夕，而是一個“十年磨一劍”的艱苦征程。從堅定踏上創新藥研發道路以來，恒瑞走過了一段披荊斬棘、篳路藍縷的歲月，用二十多年的時間傾心打造 13 款創新藥。研發

47、投入占營收比重從 2007 年的 8%增至 2021 年的 24%，研發人員從 2015 年的 1693人增至 2021 年的 5478 人。圖圖 3:公司已獲批上市的公司已獲批上市的 13 款創新藥款創新藥 數據來源：公司公告，中信建投證券 加快仿制藥出海和創新藥海外臨床的步伐。加快仿制藥出海和創新藥海外臨床的步伐。公司不斷推進創新藥海外臨床探索，積極向海外輸出創新藥成果。2022 年上半年公司繼續穩步推進國際化戰略，報告期內公司海外研發投入共計 5.19 億元，占總體研發投入的比重達到 17.85%，開展近 20 項國際臨床試驗。截至 2022 年上半年，公司已在歐美日獲得包括注射劑、口服

48、制劑和吸入性麻醉劑在內的 23 個注冊批件，另有 1 個制劑產品在美國獲得臨時性批準。在與全球接軌的同時，11 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 公司的綜合實力得到了國際上的高度認可。在美國制藥經理人雜志公布的“全球制藥企業 TOP50 榜單”中，恒瑞醫藥連續 4 年上榜，排名逐年攀升。表表 2:恒瑞醫藥在全球制藥企業恒瑞醫藥在全球制藥企業 TOP50 榜單中的排名逐年上升榜單中的排名逐年上升 年份年份 排名排名 2019 47 2020 43 2021 38 2022 32 資料來源：美國制藥經理人雜志，中信建投證券 展望未來，雖然經營面仍存在短期壓力，但創新藥

49、行業回暖，步入高質量發展階段，公司戰略布局緊跟政策風口，長期投資價值不變，業績拐點漸現。長期投資價值不變，業績拐點漸現。1.2 管理層深耕醫藥行業數載，前瞻性眼光帶領公司走在時代前沿管理層深耕醫藥行業數載，前瞻性眼光帶領公司走在時代前沿 公司股權結構較為穩定，實際控制人為董事長孫飄揚。十大股東中江蘇恒瑞醫藥集團有限公司持有比例最高，持有公司 24.11%的股份，孫飄揚持有江蘇恒瑞醫藥集團有限公司 89.22%的股份。圖圖 4:恒瑞醫藥股權結構恒瑞醫藥股權結構 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 公司以董事長孫飄揚先生為代表的核心高管團隊多數具有醫藥相關技術背景，加之深耕醫藥行業數載經驗

50、豐富，在公司發展歷史上以高超的戰略眼光精準布局，帶領公司領先于中國制藥行業?？v觀公司五十載發展歷史，不乏公司管理層對患者市場的精準把控和對新藥潛力的獨特見解的案例。公司早在上市之前就開始布局腫瘤線。公司早在上市之前就開始布局腫瘤線。1991 年公司前身連云港制藥廠，在孫飄揚先生主導下斥巨資從中科院藥研所引進了國家級抗癌藥異環磷酰胺專利權，帶領公司先于行業布局腫瘤領域，其腫瘤線產品奧沙利鉑、多西他賽、伊立替康等是公司成立之初不可或缺的重要業務組成，在腫瘤藥物不斷推陳出新的今天依舊占領行業高地。12 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3:公司高管介紹公司高管介紹

51、 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 孫飄揚 董事長 孫飄揚先生于 1982 年畢業于中國藥科大學化學制藥專業，歷任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司董事長，江蘇省第九、十屆省人大代表，第八屆國家藥典委員會委員，享受國務院特殊津貼，“江蘇省333跨世紀學術、技術帶頭人”第二培養層次人才。孫飄揚先生于 2000 年 3 月起擔任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司董事，2010 年 4 月起擔任公司戰略委員會委員及主任，2011 年 2 月起擔任連云港天宇投資有限公司法定代表人，2013 年 4 月起擔任公司提名委員會委員，2021 年 8 月起擔任公司法定代表人及董事長。戴洪斌 總經理 戴洪斌先生于 2000 年畢業于中

52、南財經政法大學，獲法學學士和經濟學學士學位。2008 年至 2011 年戴洪斌先生就讀于武漢大學，獲管理學碩士學位。2000 年 7 月起戴洪斌先生在江蘇恒瑞醫藥股份有限公司工作，歷任辦公室主任和董事會秘書，2022 年 5 月起任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司董事，總經理。張連山 副總經理 張連山先生有著美國國籍，于 1982 年畢業于中國藥科大學，1986 年至 1992 年就讀于德國蒂賓根大學，獲有機化學博士學位。1992 年 1 月至 1994 年 6 月張連山博士在德國蒂賓根大學有機化學研究所工作，任研究助理。1994年 7 月至 1998 年 2 月張連山博士在美國田納西州納什維爾市范德

53、比爾特大學微生物學與免疫學系，任博士后研究員。1998 年 3 月至 2008 年 7 月，張連山博士在美國禮來工作，曾擔任多個研究項目的高級化學家，首席研究科學家以及研究顧問等職務。2008 年 7 月至 2010 年 4 月張連山博士擔任美國 Marcadia Biotech 公司的高級化學總監，2010 年 8 月起擔任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司副總經理。江寧軍 副總經理 江寧軍先生于 1982 年畢業于南京醫科大學。1992 年于加拿大英屬哥倫比亞大學獲免疫學博士學位。2000 年至2016 年間，歷任禮來臨床研究醫生、賽諾菲美國全球臨床研究總監、賽諾菲中國亞太地區研發副總裁等職務，職責

54、范圍覆蓋全球臨床研究、制定和執行區域研發策略等。2016 年 7 月起擔任基石藥業創始首席執行官、董事會主席等職務。2023 年 2 月起擔任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司副總經理。孫杰平 副總經理 孫杰平先生具有研究生學歷,為正高級會計師.1992 年畢業于天津商學院會計學專業,1992 年至 1997 年在連云港醫藥站工作,歷任主管會計,財務經理,審計部經理等職,1998 年任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司財務總監,2013 年 4 月起任公司副總經理.2020 年 1 月起任公司董事,副總經理.蔣素梅 副總經理 蔣素梅女士 1985 畢業于中國藥科大學,1985 年 9 月至今在江蘇恒瑞醫藥股份有限

55、公司工作,曾任質檢部部長,質量總監,副總經理,常務副總經理,董事,現任公司副總經理.沈亞平 副總經理 沈亞平先生1984 年畢業于廣州暨南大學,1987年至1993年就讀于加拿大渥太華大學,獲有機化學博士學位.曾擔任加拿大 InflazymePharmaceuticals Ltd 公司醫藥化學和工藝總監,Lipont Pharmaceuticals Inc 公司總經理,美國Chemwerth Inc 公司中國區總經理.2012 年 4 月加入恒瑞醫藥,擔任董事長助理.2013 年 4 月起任公司副總經理.王洪森 副總經理 王洪森先生1991年7月畢業于福州大學化學系物理化學專業.1991年8月

56、至今在恒瑞醫藥工作,1991年8月至1994年 12 月任公司研究所及車間技術員,1995 年 1 月至 2009 年 12 月歷任物資供應部部長,總監,2010 年 1 月至 2015年 9 月任原料藥分公司總監,2015 年 10 月起任公司生產副總經理.2020 年 8 月起任公司副總經理.廖成 副總經理 廖成先生 1993-1997 年在北京大學生命科學院學習,獲得理學學士學位.1997 年進入中國科學院上海生物化學與細胞生物學研究所,并于 2002 年 7 月獲得理學博士學位.2002 年 9 月至 2006 年 8 月在美國耶魯大學醫學院從事博士后研究.2006年至2012年在羅氏

57、制藥擔任資深研究員,從事創新藥物的研發工作.2013年在德國默克公司工作,任資深研究員,項目負責人.2014 至 2015 年 8 月在艾伯維醫藥公司,領導腎病領域創新藥物的研發和轉化研究.2015 年 9月至 2017 年在美國強生醫藥公司,負責肺癌的轉化醫學研究.2018 年 1 月加入恒瑞醫藥,任子公司副總經理,分管臨床前開發,轉化醫學與對外研發等事務.2020 年 10 月起任公司副總經理.王泉人 副總經理 王泉人先生 2008 年畢業于吉林大學,2013 年畢業于中國科學院上海藥物研究所并取得博士學位.2014 年加入恒瑞醫藥,從事抗腫瘤新藥臨床開發工作,歷任醫學經理,醫學副總監,醫

58、學總監,期間主持開展多個 1 類新藥及聯合用藥的臨床開發.2021 年至今任子公司副總經理,分管臨床醫學,臨床藥理,臨床統計等事務.2022 年 4 月起任公司副總經理.13 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 賀峰 副總經理 賀峰先生1989年本科畢業于北京大學,1992年獲北京大學有機化學碩士學位,1993 年至1998 年就讀于美國布蘭戴斯大學,獲有機化學博士學位,1998 年至 2001 年在美國哈佛大學化學系從事博士后研究工作.2001 年至 2014 年,分別以資深研究員,副總監,總監的職位任職于百時美施貴寶,諾華和艾伯維,從事病毒,癌癥,腎病等疾病領域

59、創新藥的研究與開發工作.2015 年加入上海恒瑞醫藥有限公司任副總經理,2022 年擔任上海恒瑞醫藥有限公司首席執行官.2022 年 10 月起任公司副總經理.張燕 副總經理 張燕女士 2000 年至 2007 年就讀于中國藥科大學,獲藥劑學學士和碩士學位.2015 年至 2017 年就讀于北京大學,獲藥物信息工程碩士學位.2007 年 7 月至今在江蘇恒瑞醫藥股份有限公司工作,歷任質量管理部部長,質量總監.2020年 3 月起任公司總經理助理.劉健俊 財務總監 劉健俊先生為香港理工大學會計學學士及碩士,上海財經大學金融學博士,中國注冊會計師,香港會計師公會資深會員,英國特許注冊會計師公會資深

60、會員(ACCA),特許金融分析師(CFA).曾任畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)審計經理,審計高級經理,合伙人.2021 年 6 月加入恒瑞醫藥,任子公司副總經理.2021 年 10 月起任公司財務總監.劉笑含 董事會秘書 劉笑含女士 2011 年畢業于華東政法大學,獲法學碩士學位,獲得國家法律職業資格證書.2011 年 8 月至今在江蘇恒瑞醫藥股份有限公司工作,歷任證券法務部職員,副部長.2012 年 9 月獲得上海證券交易所董事會秘書任職資格,2013 年起任公司證券事務代表.2016 年 6 月起任公司董事會秘書.資料來源：公司公告，Wind，中信建投證券 率先布局創新藥和國際化。

61、率先布局創新藥和國際化。2000 年恒瑞醫藥上市之后十年間，公司雖以仿制藥業務作為營收基石，但在2001 年左右公司就開始著手布局創新藥，并于 2003 年提交首個 1.1 類創新藥艾瑞昔布的臨床申請，2011 年開始，公司正式進入創新藥收獲期，推動股價上漲。與此同時，2005 年公司在美國成立恒瑞新澤西研發中心，2011年伊立替康注射液獲準在美國上市，公司成為第一家注射劑獲準在美上市的民族制藥企業公司，率先按布局海外市場?！翱萍紕撔?國際化”的戰略方針絕不是空口無憑，較之其他面臨集采壓力的仿轉創型企業，恒瑞醫藥不是隨波逐流，只是加快了其轉型的步伐，延續了管理層一直以來的發展策略。圖圖 5:公

62、司直接控股子公司公司直接控股子公司 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 14 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 為提高公司創新生產力，恒瑞在連云港、上海、成都、蘇州、南京等多地設有研發中心和分支機構。此外，恒瑞在海外成立了多家子公司在海外成立了多家子公司，包括美國、日本、德國、澳大利亞等地，旨在形成各有特長、功能互補的全球研產銷體系。子公司各司其職，分工明確，其中研發生產相關子公司占比最高。圖圖 6:公司全球研產銷體系公司全球研產銷體系 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 1.3 以腫瘤為核心，廣泛布局多元化治療領域以腫瘤為核心，廣泛布局多元化治療

63、領域 恒瑞醫藥主要從事抗腫瘤藥、麻醉藥、造影劑等藥品的生產、銷售、研發。除了傳統優勢的抗腫瘤領域外，還廣泛布局自身免疫病、疼痛管理、心血管系統、代謝疾病等多個治療領域，近幾年來公司的管線迅速拓展到呼吸、眼科、核藥等其他領域，不斷提升公司綜合競爭力。圖圖 7:公司疾病領域布局公司疾病領域布局 數據來源：公司公告，中信建投證券 15 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 營收端：營收端：抗腫瘤藥物占營業收入半壁江山抗腫瘤藥物占營業收入半壁江山 2021 年恒瑞營業收入約 259.06 億元。依照產品指標劃分營業收入，抗腫瘤藥是恒瑞最大的營業收入來源，收入約 130.72

64、億元，恒瑞超過半數的營業收入都來自抗腫瘤藥；麻醉藥緊隨其后，收入約 49.16 億元；造影劑收入約 32.70 億元，其他主營業務收入約為 45.23 億元。圖圖 8:2017-2021 年主營收入構成變化年主營收入構成變化 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 近 5 年來，抗腫瘤藥收入總體而言呈增長趨勢，21 年相對來說有所回落，但抗腫瘤藥仍穩居營收首位。麻醉藥收入總體而言呈下滑趨勢，21 年有所回升。造影劑保持穩定，5 年來占營收比例在 13%上下略微浮動，其他主營業務也基本保持穩定，收入占比在 15%-20%的范圍內波動。產品端：管線開發以抗腫瘤為核心，產品端：管線開發以抗腫瘤為

65、核心，糖尿病和風濕免疫藥物糖尿病和風濕免疫藥物未來可期未來可期 根據 insight 數據庫顯示，含合作引進的新藥在內，公司在國內處于申請臨床及以上階段的創新藥共 115 個。從藥物類型來看，小分子化學藥在公司創新藥中占比最高（62%），共有 72 款。單特異性抗體 17 款，ADC 藥物 6 款，雙特異性抗體 2 款。圖圖 9:公司藥物類型分析公司藥物類型分析 圖圖 10:公司藥物研發進展梳理公司藥物研發進展梳理 數據來源：公司公告，insight，中信建投證券 數據來源：公司公告，insight，中信建投證券 41.36%42.45%45.41%55.05%50.46%26.02%26.7

66、1%23.64%16.55%18.98%13.69%13.34%13.87%13.09%12.62%18.85%17.40%16.90%14.87%17.46%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172018201920202021抗腫瘤麻醉造影劑其他主營業務（消炎、心血管等）16 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 公司目前已上市創新藥增至公司目前已上市創新藥增至 13 個，孕育多款重磅產品，未來有望持續放量。個，孕育多款重磅產品，未來有望持續放量。公司在創新藥研發上，已基本形成了上市一批、臨床一批、開發一批的

67、良性循環，構筑起強大的自主研發能力。已上市的 13 款創新藥中超半數拿下國內“首個”國內“首個”，馬來酸吡咯替尼、氟唑帕利、達爾西利、瑞維魯胺等產品成為中國首個靶向該靶點的藥物。表表 4:公司上市創新藥概況公司上市創新藥概況 治療領域治療領域 商品名商品名 通用名通用名 靶點靶點 適應癥適應癥 取得突破取得突破 抗腫瘤 艾坦 甲磺酸阿帕替尼 VEGFR 肝細胞癌（1L、3L）、胃腺癌或胃-食管結合部腺癌（2L）全球第一個口服胃癌靶向治療藥物 艾多 硫培非格司亭 PEG-G-CSF 嗜中性白血球減少 我國第一個與進口短效G-CSF 頭對頭比較獲得優效性結果的原研長效 G-CSF 制劑 艾瑞妮 馬

68、來酸吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 HER2 陽性乳腺癌（1/2L、新輔助治療）中國首個自主研發的HER1/HER2/HER4 靶向藥物 艾瑞卡 卡瑞利珠單抗 PD-1 食管癌（1L）、食管鱗癌（1L）、鱗狀/非鱗狀非小細胞肺癌（1L）、鼻咽癌（1L、2L 及以上）、肝細胞癌（1L、2L）、經典型霍奇金淋巴瘤（3L）目前獲批適應癥數量和醫保覆蓋范圍領先的國產 PD-1 產品之一 艾瑞頤 氟唑帕利 PARP BRCA 突變卵巢癌、復發卵巢癌維持治療 中國首個自主研發的 PARP抑制劑 艾瑞康 達爾西利 CDK4/6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 中國首個自主研發新型高選擇性 CDK4

69、/6 抑制劑 艾瑞恩 瑞維魯胺 AR 高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)中國首個自主研發新型AR抑制劑 因他瑞 林普利塞*PI3K 復發或難治（R/R）濾泡性淋巴瘤（FL）國內首個高選擇性 PI3K 抑制劑 艾瑞利 阿得貝利單抗 PD-L1 廣泛期小細胞肺癌（1L）我國首個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發 PD-L1 抑制劑 疼痛管理 恒揚 艾瑞昔布 COX-2 骨關節疼痛 全新的、針對特定靶點的選擇性 COX-3 抑制劑類抗炎鎮痛藥物 麻醉 瑞貝寧 甲苯磺酸瑞馬唑侖 GABAA 全身麻醉、結腸鏡檢查、胃鏡檢查、支氣管鏡診療 入選國家“十二五”重大新藥創制專項 血液 恒曲 海曲泊帕

70、乙醇胺 TPO-R 慢性原發免疫性血小板減少癥（ITP）、重型再生障礙性貧血 中國首個自主研發的新一代TPO-RA 藥物 糖尿病 瑞沁 脯氨酸恒格列凈 SGLT-2 2 型糖尿病 首個國產創新 SGLT2 抑制劑 資料來源：公司公告，insight，中信建投證券 注：標*號的為引進產品 17 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 從研發進度來看，在研管線優勢突出，研發進入良性循環。從研發進度來看，在研管線優勢突出，研發進入良性循環。公司在全球熱門靶點和前沿療法都有所布局，PD-1/PD-L1、CDK4/6、JAK1 等熱門靶點公司研發進度位于行業前列。目前公司最高狀態

71、為 NDA 及臨床 III 期的藥物共 19 個，臨床早期藥物（國內最高研發狀態為臨床 I/II 期或 IND）超過 80 個，一些競爭藍海的靶點，如 A、EZH2、IL-15 等，公司也作為先行者提前布局。從適應癥分類來看，公司上市藥物和臨床早期藥物中抗腫瘤藥物達到半數或半數以上。III 期及 NDA 藥物數量排名前三的治療領域分別為抗腫瘤藥物（4 款）、糖尿病藥物（4 款）和風濕免疫（3 款）。除了優勢的抗除了優勢的抗腫瘤領域外，糖尿病和風濕免疫藥物未來表現也值得期待。腫瘤領域外，糖尿病和風濕免疫藥物未來表現也值得期待。圖圖 11:不同階段創新藥不同階段創新藥治療領域治療領域分布情況分布情

72、況 注：III 及 NDA 藥物:國內最高狀態為 III 期及 NAD 狀態的創新藥；臨床早期藥物：國內最高階段在 I/II 期/IND 的創新藥。數據來源：公司公告，insight，中信建投證券 從創新藥物靶點來看，公司管線中覆蓋多個國內外尚無同靶點產品獲批的藥物（國內新 MOA），包括處于III 期臨床的 SHR-1701（PD-L1/TGF-）、II 期臨床的 SHR2285（FXIA）、SHR-1802（LAG-3）、SHR-1501（IL-15）、I/II 期 SHR2554（EZH2）、I 期臨床的 SHR-1707（A）、SHR-1222（SOST）、HAO472（AML1-ET

73、O）、SHR-1702（TIM-3）等，新 MOA 數量位于國內龍頭水平。圖圖 12:20 個個中國藥企中國藥企 2021 年在研產品年在研產品數量及新數量及新 MOA 占比占比 數據來源：Nature，中信建投證券 18 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 公司目前最高狀態公司目前最高狀態 NDA 的新藥共有的新藥共有 7 個個，分別為瑞格列?。―PP-IV）、HR20033（SGLT2/二甲雙胍）、HRX0701（DPP-IV/二甲雙胍）、SHR-8008（CYP51）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554（MOR）、SHR8028（環孢素 A），這

74、些產品預計 2023-2024 年陸續上市，將助力未來公司業績回升。公司目前最高狀態公司目前最高狀態 III 期的新藥共有期的新藥共有 12 個個，較為搶眼的兩個領域為抗腫瘤和自身免疫性疾病?？鼓[瘤新藥有 SHR-1701（PD-L1/TGF-）、蘋果酸法米替尼（VEGFR，FGFR，c-kit 等多種激酶）、SHR-A1811（HER2 ADC）、MIL62（CD20）；自身免疫性疾病有艾瑪昔替尼片（JAK1，擬報上市）、SHR-1314（IL-17A）、SHR4640（URAT1）。表表 5:公司公司未上市藥物未上市藥物 III 期及期及 NDA 管線管線 治療領域治療領域 藥品名稱藥品名

75、稱 靶點靶點 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 進展進展 抗腫瘤抗腫瘤 SHR-1701 PD-L1/TGF-聯合(貝伐珠單抗+XELOX)晚期結直腸癌 期 聯合(化療)晚期或轉移性胃癌或胃食管結合部癌 期 聯合（替吉奧+奧沙利鉑）可切除胃癌或食管結合部癌圍手術期治療 期 聯合（化療）EGFR 突變晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌 期 蘋果酸法米替尼 VEGFR，FGFR，c-kit 等多種激酶 聯合(卡瑞利珠單抗+化療)晚期非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)期 聯合(卡瑞利珠單抗)一線晚期宮頸癌 期 聯合(卡瑞利珠單抗)一線 PD-L1 表達陽性非小細胞肺癌 期 SHR-A1811 HER2 A

76、DC 單藥 HER2 陽性轉移性乳腺癌 期 MIL62*CD20 聯合（來那度胺）濾泡性淋巴瘤（復發/難治）期 糖尿病糖尿病 瑞格列汀 DPP-IV 單藥 2 型糖尿病 NDA 聯合(二甲雙胍)2 型糖尿病 NDA 聯合(二甲雙胍+恒格列凈)2 型糖尿病 期 HR20033 SGLT2/二甲雙胍 單藥（復方）3 型糖尿病 NDA INS068 胰島素 單藥 2 型糖尿病 期 HRX0701 DPP-IV/二甲雙胍片 單藥（復方）2 型糖尿病 NDA 風濕免疫風濕免疫 SHR-1314 IL-17A 單藥 銀屑病 期 單藥 強直性脊柱炎 期 SHR4640 URAT1 單藥 原發性痛風伴高尿酸血

77、癥 期 艾瑪昔替尼片 SHR0302 JAK1 單藥 銀屑病關節炎 期 單藥 強直性脊柱炎 期 單藥 類風濕性關節炎 期 單藥 潰瘍性結腸炎 期 單藥 中重度特應性皮炎 期/擬報上市 單藥 斑禿 期 19 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 單藥 活動性放射學陰性中軸型脊柱關節炎 期 心血管疾心血管疾病病 SHR-1209 PCSK9 單藥 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 期 聯合(降脂藥)血脂控制不佳的原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 期 單藥 雜合子家族性高膽固醇血癥 期 抗感染抗感染 SHR8008*CYP51 單藥 急性外陰陰道假絲酵母菌病 NDA 單

78、藥 復發性外陰陰道假絲酵母菌病 期 疼痛管理疼痛管理 SHR8554 MOR 單藥 腹部手術后鎮痛 NDA SHR0410 KOR 單藥 術后鎮痛 期 眼科眼科 SHR8058*3-Nov 單藥 瞼板腺功能障礙相關干眼病 NDA SHR8028*環孢素 A 單藥 干眼病(角結膜干燥癥)NDA 其他其他 SHR7280 GnRH 單藥 伴隨月經過多的子宮肌瘤 期 HR20013 /單藥 預防化療后惡心嘔吐 期 資料來源：公司公告，insight，中信建投證券 注：*為引進產品，灰色底為NDA管線 1.4 業績業績短期承壓短期承壓，經營拐點漸現，經營拐點漸現 公司 2021-2022 年受外部環境

79、及內部人員變動影響，經營壓力較大，業績出現下滑，2021 年公司營業收入降至 259.06 億元，同比下降 6.59%；歸母凈利潤降至 45.30 億元，同比下降 28.41%。2022 年前三季度，公司營業收入 159.45 億元，同比下降 21.06%；歸屬于母公司所有者的凈利潤 31.73 億元，同比下降 24.57%。圖圖 13:公司公司營業收入及營業收入及同比變化同比變化率率 圖圖 14:公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及同比變化同比變化率率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司業績短期承壓的主要原因包括內部因素與外部環境兩方面影響：外部環境影響：外

80、部環境影響：第一，集采仿制藥收入斷崖式下跌，創新藥進入醫保面臨短期降價壓力：集采仿制藥收入斷崖式下跌，創新藥進入醫保面臨短期降價壓力：2021 年 9 月開始陸續執行的第174.18 232.89 277.35 259.06 159.45 25.89%33.70%19.09%-6.59%-21.06%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00營業收入（億元）營業收入增長率（%）40.66 53.28 63.28 45.30 31.73 26.39%31.05%

81、18.78%-28.41%-24.57%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率（%）20 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 五批集采，涉及公司 8 個藥品，2022 年上半年銷售收入僅 2.5 億元，較去年同期減少 17.6 億元，同比下滑 88%。2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創新藥執行新的醫保談判價格，醫保

82、銷售價格平均下降 33%。第二，國內診療受到沖擊國內診療受到沖擊，經營成本增加，經營成本增加：受診療量下降影響公司麻醉條線及造影劑條線銷售收入同比分別下滑 33%、28%。同時，產品出口訂單出現積壓，部分海外業務需求未能及時轉化為銷售收入。同時，原輔料及物流成本增加導致經營成本提高使得公司利潤有所下降。內部因素影響：內部因素影響：公司公司高強度高強度的的研發投入：研發投入：2022 年上半年公司累計研發投入達到 29.09 億元，同比增加 12.74%，研發投入占銷售收入的比重同比提升至 28.44%，創歷史新高。高研發投入在一定程度上影響了公司的當期利潤，但是給公司未來發展打下了牢固的基石。

83、圖圖 15:恒瑞醫藥業績的“落”與“起”恒瑞醫藥業績的“落”與“起”數據來源：中信建投證券 2022 年開始公司業績逐步穩定，并有邊際改善。年開始公司業績逐步穩定，并有邊際改善。從單季度業績來看，2022Q3 營業收入及歸母凈利潤均有一定水平回升，2022 年第三季度營業收入 57.17 億元，環比增長 20.36%，歸母凈利潤為 10.54 億元，環比增長19.50%，雖業績整體未恢復至 2020 年水平，但經營情況持續改善，拐點逐漸顯現。21 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 16:公司單季度營業收入及同比變化率公司單季度營業收入及同比變化率 圖圖 17

84、:公司單季度歸母凈利潤及公司單季度歸母凈利潤及同比變化同比變化率率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司銷售毛利率和凈利率較為穩定，凈利潤 2022 年較 2021 年有所提升。銷售費用率、管理費用率及財務費用率自 2021 年起持續下降，有效緩解經營成本方面的壓力。隨著公司創新轉型步伐的邁進，公司產品結構不斷優化，降本增效持續推進，預計未來公司毛利率穩中會有上升。圖圖 18:公司公司銷售毛利率銷售毛利率及及凈利率凈利率變化趨勢變化趨勢 圖圖 19:公司各公司各費用率費用率變化趨勢變化趨勢 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券

85、69.2963.6869.0157.0754.7947.5057.17-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00營業總收入（億元）同比(%)14.9711.7115.403.2312.378.8210.54-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)86.60 87.49

86、 87.93 85.56 83.26 23.32 22.87 22.75 17.31 19.42 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）37.11 36.61 35.34 36.22 32.37 9.34 9.62 11.06 11.04 9.21-0.71-0.57-0.66-1.30-2.33-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00銷售費用率管理費用率財務費用率 22 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明

87、2 核心競爭優勢突出，創新研發能力鑄就“護城河”核心競爭優勢突出，創新研發能力鑄就“護城河”2.1 高強度研發投入，高強度研發投入，股權激勵彰顯創新轉型決心股權激勵彰顯創新轉型決心 公司研發實力的快速提升得益于長期以來對研發的高強度投入。公司研發實力的快速提升得益于長期以來對研發的高強度投入。公司現有全球員工 24000 多人，擁有 16個研發中心，8 個生產基地，近十年累計研發投入 238 億元，2017-2021 年公司研發投入占營業收入比重均超 15%，2021 年研發投入高達 62.03 億人民幣占比 23.95%。2022 年上半年公司累計研發投入達到 29.09 億元，同比增加12

88、.74%，研發投入占銷售收入的比重同比提升至 28.44%，創歷史新高。圖圖 20:公司研發支出變化趨勢公司研發支出變化趨勢 注：研發支出=費用化研發支出+資本化研發支出 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司在 A+H 市場市值（2023 年 2 月 8 日）前 10 的制藥公司（不包括 CXO 及疫苗專營企業）中研發投入名列前茅。根據中國上市產品的數量進行分類，將 10 家公司分為 Big Pharma 和 Biotech/Bio Pharma 兩類。公司公司在在 Big Pharma 藥企中研發投入占比排名第一，同時也是藥企中研發投入占比排名第一，同時也是 A+H 市場市值前市場市值前

89、10 的制藥公司（不包括的制藥公司（不包括 CXO 及疫苗及疫苗專營企業）專營企業）中中 2021 研發投入超過研發投入超過 60 億的兩家藥企之一。億的兩家藥企之一。26.70 38.96 49.89 62.03 29.09 15.33%16.73%17.99%23.95%28.44%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0020.0040.0060.0080.0020182019202020212022H1研發支出（億元）研發支出/收入（%）表表 6:A+H 市場市場市值市值（2023 年年 2 月月 8 日）日）可比公司研發投入情況可比公司研

90、發投入情況 股票簡稱股票簡稱 2023 年市值年市值（億元）（億元）2021 年市值年市值（億元）（億元）2021 年營業收入年營業收入（億元）（億元）2021 年研發投入年研發投入（億元）（億元）研發投入研發投入占比占比 中國上市產品數中國上市產品數（截至（截至 2023.3.1）恒瑞醫藥 2868.64 3243.42 259.06 62.03 23.94%211 百濟神州-U*2019.36 1922.84 76.01 95.38 125.48%16 石藥集團 1054.90 1012.16 279.55 34.33 12.28%558 翰森制藥 906.12 1125.25 99.36

91、 17.97 18.09%82 復星醫藥 904.53 1254.28 390.05 49.75 12.75%573 中國生物制藥 844.74 1028.64 269.73 36.77 13.63%366 華東醫藥 887.17 703.42 345.63 9.63 2.79%221 長春高新 835.30 1098.41 107.47 10.92 10.16%189 信達生物*662.92 705.32 42.70 24.78 58.04%8 君實生物-U*550.80 610.02 40.25 20.69 51.41%3 資料來源：公司官網，Wind，insight，中信建投證券 注：標

92、*為 Biotech/Biopharma類型藥企，其余為 Big Pharma類型藥企 23 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 另一方面，恒瑞醫藥也將大量的資金投入到了人才建設上，研發人員是研發技術的核心資源。經過多年發展，公司已經形成了一支 5400 多人的規?；?、專業化、能力全面的研發團隊，在多個疾病研發領域的創新能力和執行能力方面都形成了一定的競爭優勢。通過大力引進優秀人才，目前恒瑞醫藥的研發人員數量已經達到公司全部員工人數的 20%，碩博人數逐年增加。在高度重視研發的輕資產盈利模式下，恒瑞醫藥組建了一個高質量的研發團隊，其新藥研發時間短、質量高、療效好，幫

93、助企業極大地搶占了市場份額，并最終得到市場的認可。并且恒瑞醫藥也通過國際技術聯盟，將業務擴展到了海外市場，確保了企業高的盈利增長。圖圖 21:歷年技術人員總數及占比情況歷年技術人員總數及占比情況 圖圖 22:歷年人才引進情況歷年人才引進情況 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 2022 年 8 月公司發布2022 年員工持股計劃（草案），業績考核目標彰顯了公司創新轉型的決心。員工持股計劃所獲標的股票分三期解鎖，解鎖時點分別為自公司公告最后一筆標的股票過戶至本次員工持股計劃名下之日起滿 12 個月、24 個月、36 個月，每期解鎖的標的股票比例

94、分別為 40%、30%、30%。員工持股計劃的考核指標分為公司業績考核指標與個人績效考核指標，考核年度為 2022 年至 2024 年，結合公司業績考核與個人績效考核的結果，確定各解鎖批次內持有人最終解鎖的標的股票權益數量。表表 7:恒瑞醫藥恒瑞醫藥 2022 年員工持股計劃公司業績考核目標年員工持股計劃公司業績考核目標 指標指標 第一批次解鎖（第一批次解鎖（2022 年）年）第二批次解鎖（第二批次解鎖（2022 年年-2023 年累計）年累計）第三批次解鎖（第三批次解鎖（2022 年年-2024 年累計）年累計）100%90%0%100%90%0%100%90%0%創新藥收入（億元，含稅）8

95、5 不適用 85 190 不適用 190 320 不適用 320 新分子實體 IND 獲批量（個）10 8 8 21 19 19 33 31 31 創新藥申報并獲得受理的 NDA 數量（含新適應癥）（個）6 4 4 13 9 9 21 16 16 資料來源：公司公告，中信建投證券 21422167311634424721547816.93%14.58%14.83%14.09%16.33%22.37%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021總數占比1192148

96、62003266436723407186198235344490648050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021碩士博士 24 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 公司層面的業績考核指標包括創新藥銷售收入、新分子實體 IND 獲批數量、創新藥申報并獲得受理的 NDA 申請數量（包含新適應癥）三項，根據指標的完成情況，設定 100%、90%、0%三個解鎖比例。解鎖時公司業績與三項指標逐一比對，以三項指標中任一指標對應的最低解鎖比例確定當期解鎖比例。將創新藥業務與員工激勵掛鉤，充分激發企業創新

97、鑄造能力。2.2 潛心打造潛心打造技術平臺技術平臺，躋身國際一流水平，躋身國際一流水平 公司在藥物研發前端實力強勁，贏在“起跑線上公司在藥物研發前端實力強勁，贏在“起跑線上”。公司是國家抗腫瘤藥技術創新產學研聯盟牽頭單位，建有國家靶向藥物工程技術研究中心、博士后科研工作站。被評為“全國醫藥系統先進集體”、“國家重點高新技術企業”，國家火炬計劃新醫藥研究開發及產業化基地的骨干企業之一，“國家 863 計劃成果產業化基地”。公司擁有一批具有自主知識產權、國際一流的新技術平臺，截止 2022 年上半年，已有 5 個新型、具有差異化的 ADC 分子成功獲批臨床，抗 HER2 ADC 產品 SHR-A1

98、811 快速進入臨床期研究階段；3 個基因治療分子完成 PCC 進入臨床前開發階段；1 個 PROTAC 分子正在申報臨床；PD-L1/TGF 雙特異性抗體藥物 SHR-1701快速推進多項臨床期研究，新一代 PD-L1/SIRP、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已順利開展臨床研究，還有 10 多個First-in-class/Best-in-class 雙/多特異性抗體在研。表表 8:公司現有技術平臺公司現有技術平臺 序號序號 技術平臺技術平臺 主要用途主要用途/進展進展 來源來源 1 高通量單B細胞測序抗體發現平臺 除雜交瘤/噬菌體展示平臺外，自主研發了基于單 B 細胞的抗體篩選發現平臺，

99、與高通量表達配合使用，大大縮短了篩選周期，同時獲得更為多樣性的抗體序列。自主研發 2 雙抗構建平臺 HOT-Ig 雙抗平臺已完成兩輪優化，可提供成熟技術供雙抗開發；已有數個 PCC 分子正在進行開發，有望短期內完成 IND 申報。自主研發 3 雙抗-T 細胞療法平臺 在已經建成的 CD3/TAA 雙抗平臺的基礎上，積極開展 CD28/TAA 雙抗和 CD3/CD28/TAA 三抗研究，實現療效增強，有效控制副作用，同時展開現有 CD3 抗體的優化和新分子的開發。自主研發 4 ADC 平臺 基于替康類毒素 ADC 平臺已經有多個分子進入臨床前和臨床開發；正在進一步開發具有自主知識產權的新一代定點

100、偶聯技術，提高 ADC 的均一性；以及開發具有不同作用機制的新型 Payloads（毒素分子），可針對不同類型的腫瘤，應用相應敏感的小分子毒素，并有望克服出現的 ADC的耐藥性，拓展新的治療領域和適應癥,實現更多樣的 ADC 產品布局。自主研發 5 PROTAC 平臺 已有一個項目申報 IND，一個項目即將 PCC，多個在研項目覆蓋多種實體瘤和血液瘤，與公司已有管線形成組合，并探索不可成藥靶點；建立檢測 PROTAC 三元復合物和細胞內蛋白降解的技術平臺，研究靶標蛋白降解機制和動力學；建立高通量 E3 配體庫篩選平臺，結合 CADD 篩選具有自主知識產權的新型 E3 配體分子。自主研發 6 A

101、I-分子設 計平臺 已引進和應用武漢智化 Chemical.AI 小分子逆合成分析和預測人工智能系統 ChemAIRS，正在整合內部數據，提升合成路線搜索成功率和可應用性；已引進和應用法國 Iktos 公司用于小分子從頭設計的分子生成人工智能系統 Makya，并且與既有 CADD 方法進行結合，完善小分子藥物設計平臺；已建立和應用 AI 預測蛋白質結構方法（如 AlphaFold），進行靶點、抗體等蛋白質結構預測，探索建立基于 AI 的大分子性質預測方法。自主研發+對外合作 7 基因治療平臺 已建立基于高通量篩選技術的新一代多功能 AAV 靶向外殼篩選平臺和組織靶向平臺，產出多個擁有自主專利的

102、新型 AAV 組織靶向外殼和高效、高組織特異性啟動子。自主研發 資料來源：公司公告，中信建投證券 25 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 偏向前端的交易需要強大的平臺研發能力做支撐，從近年來 BD 趨勢看中國藥企的“平臺優勢”正在兌現。除了最常見的成熟產品授權外，作為以技術平臺為核心的恒瑞醫藥，依托于優質研發平臺開發的早期產品也陸續實現授權海外，在產品迭代快速、傳統靶點內卷嚴重的新藥研發環境下，擁有優質平臺的恒瑞醫藥未來必定能夠與更多國內外企業建立合作，互利共贏。圖圖 23:恒瑞醫藥恒瑞醫藥稀缺的平臺型藥企稀缺的平臺型藥企 數據來源：中信建投證券 憑借國際一流的技

103、術平臺，憑借國際一流的技術平臺，恒瑞醫藥在專利布局方面已經取得豐碩成果恒瑞醫藥在專利布局方面已經取得豐碩成果，截至 2021 年底，公司累計申請發明專利 1806 項，PCT 專利 494 項，擁有國內有效授權發明專利 360 項，歐美日等國外授權專利 478 項。今年 8月，全球專利數據庫 incoPat 創新指數研究中心發布全球生物醫藥發明專利 TOP100 榜單，恒瑞醫藥位列榜單第13 名，是唯一一家進入 TOP20 的中國藥企。國內大分子藥物研發熱度持續高漲，雙/多抗及 ADC 領域成為兵家必爭之地。公司在雙/多抗藥物及 ADC平臺建設上位于行業前列。經過多年的探索和實踐，公司已經建立

104、有國際競爭優勢的 ADC 藥物平臺，成功設計出具有自主知識產權的吡咯并雜芳基衍生物 ADC、依喜替康類似物 ADC、艾日布林衍生物 ADC、海鞘素類 ADC等藥物。目前公司已經公開了目前公司已經公開了 12 個個 ADC 專利專利，除現有產品外，除現有產品外 PSMA 等等靶點靶點也是潛在開發靶點。也是潛在開發靶點。表表 9:恒瑞醫藥恒瑞醫藥 ADC 藥物專利藥物專利 專利名稱專利名稱 靶點靶點 專利號專利號 申請日期申請日期 抗 TROP-2 抗體、其抗體-藥物（海鞘素類）偶聯物及其醫藥用途 Trop2 CN 115368461A 2022.11.22 抗 HER3 抗體和抗 HER3 抗體

105、藥物偶聯物及其醫藥用途 HER3 WO2022078425 2021.10.14 抗 PSMA 抗體-依喜替康類似物偶聯物及其醫藥用途 PSMA WO2021190583 2021.03.25 艾日布林衍生物的藥物偶聯物、其制備方法及其在醫藥上的應用 HER2 等 WO2021148003 2021.01.22 抗 TROP-2 抗體-依喜替康類似物偶聯物及其醫藥用途 Trop2 WO2021147993 2021.01.22 抗 CEA 抗體-依喜替康類似物偶聯物及其醫藥用途 CEA WO2021121204 2020.12.15 抗密蛋白抗體藥物偶聯物及其醫藥用途 Claudin 18.2

106、 WO2021115426 2020.12.11 吡咯并雜芳基衍生物偶聯物、其制備方法及其應用 HER2 等 WO2021058027 2020.09.29 一種抗 EGFR 抗體偶聯藥物組合物及其用途 EGFR CN201910921570 2019.09.27 B7H3 抗體-藥物偶聯物及其醫藥用途 B7-H3 CN201880004425 2018.08.03 抗 c-Met 抗體-細胞毒性藥物偶聯物及其醫藥用途 c-MET CN201680001857 2016.04.07 配體-細胞毒性藥物偶聯物、其制備方法及其應用 HER2、EGFR 等 CN201910427360 2016.0

107、1.26 資料來源：WIPO，國家知識產權局，中信建投證券 26 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 以公司研發狀態最快的 ADC 產品為例，SHR-A1811（HER2 ADC）是公司在第一三共明星 ADC 藥物 DS8201基礎上進行了結構優化，毒素部分在依喜替康類似物酰胺 位引入一個環丙基，配伍設計上優化藥物抗體比例（DAR），優化的 DAR 與毒素選擇有望在維持藥效的同時提高藥物的血清穩定性，保障藥物安全性。表表 10:部分公司部分公司 HER2 ADC 設計對比設計對比 公司 藥物 抗體 Linker Payload 毒素類型 偶聯方式 DAR 結構 可裂

108、解 位點 定點偶聯 恒瑞醫藥 SHR-A1811 曲妥珠單抗 mc-GGFG 9106-IM-2 DNA 拓撲異構酶 Cys 5.5 第一三共 Trastuzumab deruxtecan 曲妥珠單抗 mc-GGFG DXd DNA 拓撲異構酶 Cys 78 羅氏 Trastuzumab emtansine 曲妥珠單抗 mcc DM1 微管抑制劑 Lys 3.5 榮昌生物 Disitamab vedotin Disitamab mc-vc-PABC MMAE 微管抑制劑 Cys 4 東曜藥業 TAA013 曲妥珠單抗 smcc（硫醚）DM1 微管抑制劑 Lys 3.5 Ambrx/浙江醫藥 A

109、RX788 曲妥珠單抗 PEG Amberstatin269 微管抑制劑 pAcF UAA 1.9 樂普生物 MRG002 MAB802 mab vc MMAE 微管抑制劑 4 科倫藥業 A166 曲妥珠單抗 vc Duostatin-5 微管抑制劑 Lys K-Lock 2 資料來源：Informa Pharma Intelligence，公司官網，中信建投證券 依托于強大的自研平臺，公司在 ADC 領域快速布局，進入臨床的產品數量已經達到 6 個，位于國內領先。圖圖 24:部分國內公司在研部分國內公司在研 ADC 管線情況與靶點圖管線情況與靶點圖 數據來源：WIPO，insight，公司官

110、網，中信建投證券 27 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 2023 年 1 月 19 日，公司 BCMA/CD38/CD3 三抗專利公開，正式進軍三抗領域。公司目前建立有具有自主知識產權的雙/多抗平臺，HOT-Ig 雙抗平臺已完成兩輪優化，保證藥物具有優良的生物活性和成藥性，同時解決“錯配問題”，公司公開的雙公司公開的雙/多抗專利已有多抗專利已有 15 個。個。表表 11:恒瑞醫藥雙恒瑞醫藥雙/多抗藥物專利多抗藥物專利 專利名稱專利名稱 靶點靶點 專利號專利號 申請日期申請日期 特異性結合 CD38、BCMA 和 CD3 的抗原結合分子及其醫藥用途 CD38/BC

111、MA/CD3 WO2023284806 2022.07.14 特異性結合 HGFR 和 EGFR 的抗原結合分子及其醫藥用途 HGFR/EGFR WO2023284829 2022.07.14 特異性結合 BAFF 和 IL-12/23 的抗原結合分子及用途 BAFF/L-12/23 WO2023274342 2022.06.30 特異性結合 CD20 和 CD3 的抗原結合分子及其醫藥用途 CD3/CD20 CN202210570062 2022.05.24 特異性結合 RANKL 和 NGF 的抗原結合分子及其醫藥用途 RANKL/NGF WO2022237856 2022.05.12 雙

112、特異性抗原結合分子及其醫藥用途 PD-1/PD-L1 CN202110454892 2021.04.26 PVRIG 結合蛋白及其醫藥用途 PVRIG/TIGIT CN202180010585 2021.03.12 新型多肽復合物 新型雙抗技術 WO2021139758 2021.01.08 含有 TGF-受體的融合蛋白及其醫藥用途 PD-1/TGF WO2021093760 2020.11.11 抗 4-1BB 抗體、其抗原結合片段及雙特異性抗體 PD-L1/4-1BB WO2021013142 2020.07.21 特異性結合 VEGF 和 ANG2 的雙特異性抗體 VEGF/ANG2 W

113、O2020187202 2020.03.17 雙功能融合蛋白及其醫藥用途 PD-L1/SIRP WO2020177733 2020.03.05 多特異性蛋白分子 2:1 TCB 雙抗 WO2020114479 2019.12.06 含有 TGF-受體的融合蛋白及其醫藥用途 PD-L1/TGF CN201880004344 2018.05.11 VEGF 與 PDGFR 雙特異性融合蛋白及其用途 VEGF/PDGF 融合蛋白 CN201480010804 2014.12.11 資料來源：WIPO，國家知識產權局，中信建投證券 2023 年 1 月 31 日，子公司天津恒瑞醫藥收到國家藥監局核準簽

114、發關于镥177Lu氧奧曲肽注射液的藥物臨床試驗批準通知書，填補了恒瑞醫藥腫瘤管線核素精準治療的空白，是其進入核藥領域的里程碑事件。公司目前也在積極建設放射性核素偶聯藥物（RDC）平臺，勢必將在核藥領域引發下一個浪潮。圖圖 25:放射性核素偶聯藥物（放射性核素偶聯藥物（RDC）示意圖）示意圖 數據來源：公司推介會PPT，中信建投證券 28 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3 以臨床需求為導向，培養優秀轉化醫學能力以臨床需求為導向，培養優秀轉化醫學能力 公司轉化醫學團隊基于對藥物機制的深入理解，建立了一系列有特色的體內外實驗體系，包括免疫學平臺、體內藥效平臺、I

115、HC 平臺、生物信息平臺、生物分析平臺等。團隊從轉化醫學角度支持靶點立項、早期發現、藥物聯用、適應癥探索、臨床生物標記物探索、伴隨診斷開發以及上市后藥物的抗性機制研究。2022 年上半年年上半年公司共完成轉化醫學研究超過公司共完成轉化醫學研究超過 15 項，保證了管線產品研發的順利推進。項，保證了管線產品研發的順利推進。在早期立項階段，轉化醫學團隊為公司的產品布局、開發、定位提供策略支持。在配合臨床試驗開發過程中，轉化醫學團隊逐步提高 PK、ADA、RO 等生物分析方法開發水平，保障了臨床檢測方法的質量。從公司在研產品出發，主持或參與伴隨診斷開發的分子包括吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、氟唑帕利、SH

116、R2554 和 SHR-1701，并參與與抗腫瘤藥物同步研發的原研伴隨診斷試劑臨床試驗注冊審查指導原則（征求意見稿）的修訂。伴隨公司藥物逐步進入后期開發與上市，轉化醫學團隊積極開展耐藥研究，前瞻性地布局產品迭代與下一代藥物研發，反饋應用到早期研發中。同時，轉化醫學團隊主持上市后藥物耐藥抗性的臨床研究。圖圖 26:公司關鍵研發步驟圖公司關鍵研發步驟圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.4 臨床團隊能力強大，臨床團隊能力強大，高效執行高效執行全球開發全球開發 公司先后在連云港、上海、成都、美國和歐洲等地設立了研發中心，以滿足多個疾病領域管線對新分子實體的發現和開發需求，以應對外部嚴峻的競爭態勢

117、。根據 insight 數據庫顯示，截止 2023 年 2 月 14 日公司正在進行的臨床試驗數目（包括正在招募中臨床試驗數目（包括正在招募中/招募已完成）為招募已完成）為 270 余個余個（含（含 BE），其中包括國際多中心臨床近，其中包括國際多中心臨床近 20 項。項。公司臨床研發團隊持續以高效率和高質量為工作導向。公司臨床研發團隊持續以高效率和高質量為工作導向。以 SHR0302-302 研究為例，這是中國創新藥行業內首個嘗試應用/期無縫適應性設計的臨床研究，極大地提高了臨床研發的效率。近年來，公司臨床研發項目平均每年接受 10 次以上藥監部門的臨床現場核查，均以全面合規性順利通過。同時

118、，公司是國內首家順利通過美國 FDA 總部藥物安全系統現場視察的公司。圖圖 27:臨床合作研究中心遍布全國臨床合作研究中心遍布全國 數據來源：公司公告，中信建投證券 29 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 從目前公司臨床試驗結構分析，短期兌現及長期成長兩手抓。從目前公司臨床試驗結構分析，短期兌現及長期成長兩手抓。創新藥各階段管線占比較為均衡，III 期管線數量可觀，在未來幾年創新藥持續上市值得期待，同時早期臨床儲備豐富，長期發展動力十足。從公司臨床試驗數量及領域分析，公司臨床數量在國內斷崖式領先，足見公司臨床能力與效率之強大。其中抗腫瘤領域管線占比超過半數，其次為

119、代謝/內分泌領域。圖圖 28:A+H 市場市值可比公司管線市場市值可比公司管線分期占比分期占比分析分析 圖圖 29:A+H 市場市值可比公司市場市值可比公司管線數量及領域管線數量及領域分析分析 數據來源：insight，中信建投證券 數據來源：insight，中信建投證券 2022 年公司臨床成績亮點十足，開展核心臨床數位列中國藥企第一年公司臨床成績亮點十足，開展核心臨床數位列中國藥企第一，公司新藥首次 IND 數量也強勢霸榜。公司的臨床執行效率不僅在國內藥企中持續領跑，也達到了與國際知名大藥企比肩的水平。圖圖 30:2022 年開展核心臨床數量年開展核心臨床數量 TOP 中外企中外企 圖圖

120、31:2022 年中國新藥首次年中國新藥首次 IND TOP20 企業企業 數據來源：醫藥魔方，中信建投證券 數據來源：醫藥魔方，中信建投證券 臨床研發全面開啟國際化新征程。臨床研發全面開啟國際化新征程。公司國際項目運營流程持續優化，全球臨床研發 SOP 體系建設成績顯著，建立了全球產品團隊（Global Program Team,GPT）的國際合作模式體系、國際注冊合作模式體系（Global Regulatory Affair,GRA），改變了過去海外臨床研發借助 CRO 的模式。同時公司海外團隊加快拓展與國際知名醫學中心的合作渠道，與國際一流專家建立了良好的、持續的合作關系。0%20%40

121、%60%80%100%恒瑞醫藥百濟神州-U石藥集團翰森制藥復星醫藥中國生物制藥華東醫藥長春高新信達生物君實生物-UI期I/II期II期II/III期III期IV期BE試驗0100200300恒瑞醫藥百濟神州-U石藥集團翰森制藥復星醫藥中國生物制藥華東醫藥長春高新信達生物君實生物-U腫瘤自身免疫/炎癥心血管代謝/內分泌傳染病中樞神經系統其他191210 987 76 6 6 6 654 4 4 4 4 4 405101520恒瑞醫藥AstraZeneca正大天晴齊魯制藥LillyPfizerRoche君實生物信達生物J&JMSDBMS石藥集團復宏漢霖貝達藥業諾誠健華豪森藥業百奧泰東陽光樂普其他小

122、分子藥物ADC雙/多抗單抗 30 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 創新藥海外臨床試驗屢傳捷報，上市可期。創新藥海外臨床試驗屢傳捷報，上市可期。2022 年 1 月，創新藥海曲泊帕乙醇胺片治療惡性腫瘤化療所致血小板減少癥（CIT）的期臨床試驗獲得美國 FDA 批準。2022 年 5 月，卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼一線治療晚期肝細胞癌國際多中心臨床 III 期研究達到主要研究終點。截至 2022 年 8 月，公司共計開展 20 余項國際臨床試驗，全力推動創新藥海外上市。圖圖 32:公司海外研發基地分布公司海外研發基地分布 數據來源：公司公告，中信建投證券 31 A 股

123、公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 3 商業化優勢凸顯，創新藥價值持續兌現商業化優勢凸顯，創新藥價值持續兌現 3.1 生產基地遍布全國，打造世界一流生產線生產基地遍布全國，打造世界一流生產線 恒瑞醫藥正在成長為研、產、銷為一體的中國 Big pharma 企業，對外部 CXO 企業的依賴性逐步下降，從研發到生產的完整能力和高質量團隊使得公司具有成長空間。公司建有高標準的生產基地，形成了分工明確、統一協作的生產體系。公司在全國各省都設有 8 個生產基地，包括連云港國際化制劑生產基地、蘇州生物醫藥研發生產基地、濟南生產基地、廈門生產基地、成都醫藥生產基地、上海制劑生產基地等。

124、圖圖 33:公司公司生產基地遍布全國生產基地遍布全國 數據來源：公司官網，中信建投證券 公司依據中國 GMP、美國 cGMP、歐盟 GMP、ICH 等國內外質量管理法規要求建立了完善的質量管理體系文件和管理制度并持續改進。在質量標準嚴格遵從國家法定標準的基礎上，還對部分關鍵質量指標進行嚴控和提高，制定了高于法定標準的企業內控標準。為進一步提高公司質量競爭力，提高工作效率，加快國際化戰略落實，公司通過建立完善質量系統集團化管理章程等一整套制度文件，促進不同分子公司間質量優勢資源互補和規范化管理，強化協同效應、規模效應與模范效應。3.2 加強銷售基礎管理，加強銷售基礎管理，提升體系運營效率提升體系

125、運營效率 公司在各疾病領域建立了專業化的學術隊伍，搭建多樣化的學術交流平臺，傳遞最新的醫藥研究成果，已成為我國抗腫瘤、麻醉等領域的市場領跑者。營銷領域，公司很早營銷領域，公司很早就開始轉型學術營銷，積極進行分線改革。就開始轉型學術營銷，積極進行分線改革。恒瑞醫藥從 2003 年開始就啟動學術營銷的轉型工作，2005 年成立獨立法人的銷售子公司江蘇恒瑞醫藥銷售公司，2008 年收購江蘇新晨、布局了手術麻醉類藥品的專業推廣隊伍，形成了現有銷售的主要體系；2017 年開始公司積極開始銷售分線改革。歷經多年沉淀，公司擁有一支久經鍛煉、執行力強、靈活應變、人數逾萬的銷售團隊，2021 年銷售人員數量位居

126、可比公司榜首。在自主研發藥品的銷售方面，公司利用自身產品豐富的優勢，有效實行了產品組合銷售，其中“雙艾”（艾瑞卡+艾坦）產品的銷售組合取得了可觀突破，切實降低了患者負擔，受到市場的高度認可。32 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 12:A+H 市場可比公司銷售及管理投入情況市場可比公司銷售及管理投入情況 股票簡稱股票簡稱 銷售費用（億元）銷售費用（億元）管理費用（億元）管理費用（億元）(銷售銷售+管理費用管理費用)/收入收入 銷售人數（人）銷售人數（人）恒瑞醫藥 93.84 28.60 47.26%13208 百濟神州-U 44.52 20.81 85.94

127、%3383 石藥集團 104.43 10.10 40.97%約 10000 翰森制藥 34.28 9.43 43.99%7000 復星醫藥 90.99 32.16 31.57%6906 中國生物制藥 105.18 21.85 47.10%13000 華東醫藥 54.24 11.67 19.07%6608 長春高新 30.64 6.33 34.40%2938 信達生物 27.28 8.84 84.60%2700 君實生物-U 7.35 6.42 34.20%846 資料來源：公司年報，公司官網，中信建投證券 近些年來公司積極改革銷售模式，加強對銷售干部及業務人員的績效管理，切實提高人均單產水平。

128、2022年公司進一步精簡銷售人員，上半年銷售人員減少上半年銷售人員減少 2300 余人。余人。圖圖 34:公司銷售團隊人數變化公司銷售團隊人數變化 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 圖圖 35:公司銷售公司銷售團隊團隊構架構架 圖圖 36:歷年公司人均創收歷年公司人均創收 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，Wind，中信建投證券 473649345491728884611217514686171381320854.81%56.26%53.88%57.60%56.92%57.93%60.11%59.29%53.93%50.00%52.00%54.00%56.00%5

129、8.00%60.00%62.00%05000100001500020000201320142015201620172018201920202021銷售人數占比71.7984.9791.4187.6893.0882.8895.3295.96105.7860708090100110人均創收（萬元）33 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 公司不斷提升銷售體系運營效率，促進資源整合，順應銷售轉型新形勢、新變化，促進全面合規，推動銷售健康、持續發展。公司已經構建了遍及全國的銷售網絡，形成了涵蓋銷售管理中心、銷售事業部、中央醫學形成了涵蓋銷售管理中心、銷售事業部、中央醫學事務

130、部及戰略發展部的專業、規范、有序、完善的銷售團隊。事務部及戰略發展部的專業、規范、有序、完善的銷售團隊。3.3 醫保助力產品放量，創新藥市場表現搶眼醫保助力產品放量，創新藥市場表現搶眼 2023 年 1 月 18 日，國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 年）公布。羥乙磺酸達爾西利片（商品名：艾瑞康）、脯氨酸恒格列凈片（商品名：瑞沁）、瑞維魯胺片（商品名：艾瑞恩）3款創新藥通過談判首次納入目錄，至此至此恒瑞醫藥進入國家醫保藥品目錄的產品累計達恒瑞醫藥進入國家醫保藥品目錄的產品累計達 93 個，除個，除阿得貝利單抗、阿得貝利單抗、林普利塞之外公司其余的林普利塞之外公司其余的 1

131、1 款已上市創新藥全部進入醫保?？钜焉鲜袆撔滤幦窟M入醫保。圖圖 37:公司創新藥首次納入醫保時間線及近期公司醫保情況梳理公司創新藥首次納入醫保時間線及近期公司醫保情況梳理 數據來源：公司公告，中信建投證券 注：灰色底為已進入集采目錄藥品適應癥增加 根據樣本醫院抽樣數據顯示，2017-2020 年首次納入醫保的創新藥產品銷售額都得到大幅增長，其中 2019年談判進入醫保的吡咯替尼、硫培非格司亭的吡咯替尼、硫培非格司亭的 2020 年樣本醫院銷售額較年樣本醫院銷售額較 2019 年，同比增長年，同比增長 1423.20%，放量情況十分可觀。2021 年進入醫保的 3 個產品由于受到診療量下降影響

132、，2022 年前三季度放量情況相對溫和，隨著國內診療水平的恢復，預計能夠迎來放量高峰。近年來醫保步入常態化，近年來醫保步入常態化，定價以臨床價值為導向，更為科學定價以臨床價值為導向，更為科學。2022 年 6 月 29 日，醫保局公布了2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案，本次調整方案優化了申報范圍，向罕見病患者、兒童等特殊人群適當傾斜；完善了準入方式，改進了續約規則，更利于穩定預期；優化了工作流程，評審更加科學高效。隨著醫保常態化，規則逐漸明晰。北京市創新藥北京市創新藥 DRG 除外支付除外支付政策激發創新活力。政策激發創新活力。2022 年 7 月 13 號

133、，北京市醫保局網站發布了關于印發CHS-DRG 付費新藥新技術除外支付管理辦法的通知（試行），明確創新藥、創新醫療器械、創新醫療服務項 34 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 目可以不按 DRG 方式支付，單獨據實支付，對于鼓勵創新具有一定作用。多個倡導高質量發展的政策對公司創新藥業務重大利好，公司目前采取積極的醫保策略，創新藥上市后快速推動進入醫保。2022 年 6 月瑞維魯胺獲批上市，僅幾個月后便參與醫保談判。2022 年首次進入醫保的 3 個創新藥（羥乙磺酸達爾西利片、脯氨酸恒格列凈片、瑞維魯胺片）在 2023 年有望迅速放量，拉動公司業績提升。圖圖 38:

134、公司進入醫保創新藥銷售額變化情況公司進入醫保創新藥銷售額變化情況 數據來源：PDB，中信建投證券 當市場同質化產品數量多，銷售進入紅海時，藥企的市場推廣與銷售能力就至關重要。2018 年第一個國產PD-1 上市，自此開啟了國內 PD-(L)1 賽道持續內卷的征程。2019 年國產 PD-(L)1 藥物首次進入國家醫保目錄并大幅降價，各家企業紛紛選擇以價換量。PD-1 單抗“國產四小龍”：恒瑞旗下蘇州盛迪亞的卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）、信達生物的信迪利單抗（達伯舒）、百濟神州的替雷利珠單抗（百澤安）、君實生物的特瑞普利單抗（拓益）均談判成功納入國家醫保，各企業的商業化能力的差距也逐漸顯露，在商業化比

135、拼白熱化的商業化比拼白熱化的 PD-(L)1賽道，公司商業化團隊的表現依舊亮眼賽道，公司商業化團隊的表現依舊亮眼。此外，恒瑞醫藥 7 個仿制藥產品納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 年），其中 2 個仿制藥產品首次納入醫保，分別是昂丹司瓊口溶膜、普瑞巴林緩釋片；2 個仿制藥產品通過競價形式納入新醫保目錄，分別為碳酸氫鈉林格注射液、托伐普坦片；1 個仿制藥產品通過簡單續約納入新醫保目錄，為鹽酸艾司氯胺酮；1 個仿制藥產品直接納入新醫保目錄，為注射用替莫唑胺；1 個仿制藥產品調整至常規國家醫保目錄，為培門冬酶注射液。值得關注的是，昂丹司瓊口溶膜（商品名：艾其速）為國內首仿上

136、市，用于預防高致吐性化療引起的惡心嘔吐、預防中度致吐性化療引起的惡心和嘔吐、預防放療引起的惡心和嘔吐、預防手術后惡心和/或嘔吐。該產品的藥物形式為口溶膜，是一種新型藥物遞送系統，與傳統口服制劑相比溶出更快、給藥方便、患者順應性更高，對于存在吞咽困難的老人、兒童以及治療依從性較差的特殊患者更加適用。35 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 13:恒瑞醫藥進入新醫保目錄的仿制藥恒瑞醫藥進入新醫保目錄的仿制藥及價格變動及價格變動 產品名稱 藥物種類 納入方式 靶點 規格 醫保支付價格（元）談判前價格（元）（藥智網最低價）價格降幅 昂丹司瓊口溶膜 3 類仿制藥 首次納

137、入 5-HT3*31.23-普瑞巴林緩釋片 3 類仿制藥 首次納入 2-330mg/片 7.99 17.83-55.19%165mg/片 4.7 10.49-55.20%82.5mg/片 2.76 6.17-55.27%碳酸氫鈉林格注射液 3 類仿制藥 競價形式納入 調節劑 500ml/袋 14.8 64-76.88%1000ml/袋 25.16 108.8-76.88%托伐普坦片 3 類仿制藥 競價形式納入/15mg/片 30.27 68.5-55.81%鹽酸艾司氯胺酮 3 類仿制藥 簡單續約 NMDA 2ml:50mg/支 91.8 91.8 0.00%注射用替莫唑胺 3 類仿制藥 直接納

138、入/-培門冬酶注射液 3 類仿制藥 調整至常規國家醫保目錄 門冬酰胺*1477-資料來源：國家醫保局，公司公告，藥智網，中信建投證券 3.4 海外海外 BD 打開局面打開局面，從從獨自獨自研發到開放合作研發到開放合作 多維度踐行國際化發展思路，公司國際化戰略持續發力。近年來恒瑞醫藥不斷加大產品海外 BD 的工作力度，2015 年，公司引進美國 Tesaro 公司用于腫瘤輔助治療的止吐專利藥 Rolapitant，加強科技創新合作，并在美國開展吡咯替尼 I 期臨床試驗，標志著公司在創新藥 BD 及全球化方面取得了重大突破。2021 年恒瑞海外研發投入共計 12.36 億元，占總體研發投入的比重達

139、到 19.93%，用于打造國際化臨床研發團隊、布局創新藥物國際臨床試驗。2023 年初，江寧軍加入恒瑞醫藥并出任公司首席戰略官，與董事長孫飄揚以及董事、副總經理張連山組成戰略決策小組，全面負責創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作；江博士作為基石藥業創始 CEO，在基石藥業的六年任職期間先后領導完成了四款產品的上市工作，主導開展基石藥業與 EQRx、輝瑞公司簽署的兩項具有重要意義的交易。此番加入恒瑞醫藥，凸顯公司在全球創新研發和對外 BD 與合作方面的持續推進和重視。產品海外商業化有望快速推進，關注具備出海潛力的靶點藥物。2023 年 2 月 12 日，恒瑞醫藥宣布與美國TREELINE BIO

140、SCIENCES,INC。公司達成協議，將具有自主知識產權的抗腫瘤藥品 SHR2554（EZH2 抑制劑）項目有償許可給 Treeline 公司；根據協議，Treeline 公司將獲得 SHR2554 在除大中華區以外的全球范圍內開 發、生產和商業化 SHR2554 的獨占權利；而恒瑞醫藥將收到 1100 萬美元的首付款、累計不超過 4500 萬美元的開發里程碑款、累計不超過 6.5 億美元的銷售里程碑款以及約定比例（10%-12.5%）的銷售提成。公司在研發體系上也更加開放。公司在研發體系上也更加開放。2020 年 9 月公司與普瑞基準宣布達成伴隨診斷戰略合作。2021 年 12 月，公司與

141、法國 Iktos 簽署了 AI 新藥研發平臺戰略合作協議，對外合作的增加，幫助公司有效分散風險、各取所長效率提升?；赝?BD 歷史，2015 年以來，公司在 license in/out 方面均有亮眼表現，至今公司共有有 8 個引進項目、個引進項目、8個授權項目個授權項目，在國內 license out 數量上強勢霸榜。36 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 39:2007-2022 年年 license out 數量大于數量大于 1 個的藥企個的藥企 數據來源：各公司公告，中信建投證券 引進項目開花結果引進項目開花結果，有望獲得投資高回報，有望獲得投資

142、高回報。2022 年 11 月 9 日，林普利塞獲批上市，用于治療既往接受過至少兩種系統性治療的復發或難治（R/R）濾泡性淋巴瘤（FL）成人患者。作為公司 BD 項目中第一個上市的創新藥，林普利塞的上市具有里程碑意義，證實了恒瑞醫藥的 BD 實力，同時也為后續更多 BD 項目的落地打開局面。授權項目助力產品出海，授權項目助力產品出海，公司獲得公司獲得豐厚現金流。豐厚現金流。2023 年 2 月 12 日，公司宣布與美國 Treeline Biosciences簽訂協議，將抗腫瘤藥物 SHR2554 授權許可給 Treeline 公司，使得公司的海外授權項目達到 8 個。將產品授權海外公司，不僅

143、是公司研發能力受到國際認可的表現，同時也進一步提升了公司創新藥知名度。長期來看，銷售端借助國際大藥企的銷售網絡，授權產品銷售得到保障，能夠獲得長期可觀的現金流回報。表表 14:恒瑞醫藥恒瑞醫藥 2007-2022 年年 BD 項目匯總項目匯總 類型類型 披露日期披露日期 合作方合作方 產品產品 靶點靶點 合作地區及權益合作地區及權益 首付款首付款 交易總額交易總額 引進 2015/7/30 Tesaro Rolapitant NK-1 在中國的臨床開發、注冊和市場銷售-162 萬美元 引進 2016/11/30 Oncolys BioPharma Telomelysin(OBP-301)溶瘤病

144、毒 中國大陸、香港和澳門特別行政區的開發、生產及商業化的獨家許可權 五十萬美元 1.02 億美元+銷售提成 引進 2019/6/17 Mycovia Pharmaceuticals Inc VT-1161 CYP51 在中國的臨床開發、注冊、生產和市場銷售的獨家權利-1.08 億美元+銷售提成 引進 2019/11/7 Novaliq GmbH CyclASol、NOV03 環孢素A、3-Nov 在中國的臨床開發、生產和市場銷售的獨家權利 600 萬美元 1.65 億美元+銷售提成 引進 2021/2/8 瓔黎藥業 YY-20394 PI3k 對 YY-20394 在大中華地區內的聯合開發及排

145、他性獨家商業化權益-里程碑費用總額不超過人民幣3,000 萬元+銷售提成 引進 2021/8/26 大連萬春布林醫藥 普那布林（后終止合作）GEF-H1 在大中華地區的聯合開發及獨家商業化普那布林的權益 2 億元 首付款加里程碑款總額不超過 13億人民幣+銷售012345678恒瑞醫藥和鉑醫藥百濟神州復宏漢霖君實生物百奧泰綠葉制藥天境生物康方生物開拓藥業和黃醫藥科倫藥業基石藥業信達生物博奧信高誠生物 37 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 提成 引進 2021/9/5 天廣實生物 MIL62 CD20 在大中華地區（包括中國大陸、臺灣、香港、澳門地區）的排他性獨家

146、商業化權益-向天廣實生物進行約 3000 萬美元的股權投資 引進 2021/11/21 基石藥業 CS1002 CTLA-4 在大中華地區（包括中國大陸、臺灣、香港、澳門地區）研發、注冊、生產和商業化的獨占權利 5200 萬元 首付款及研發里程碑 7700 萬元+銷售里程碑不超過11.85 億元+銷售提成 授權 2015/9/2 Incyte 卡瑞利珠單抗（后終止合作）PD-1 大中華區以外 2500 萬美元 7.95 億美元 授權 2018/1/4 Arcutis SHR-0302 JAK1 美國、歐盟、日本 200 萬美元 2.225 億美元 授權 2018/1/9 TG Therapeu

147、 tics SHR-1459 SHR-1266 BTK 日本、亞洲以外全部國家 100 萬美元 3.5 億美元 授權 2020/4/20 CrystalGenomics 卡瑞利珠單抗 PD-1 卡瑞利珠單抗在韓國獨家臨床開發、注冊和市場銷售權利 150 萬美元 8,775 萬美元 授權 2020/9/28 HLB-LS 馬來酸吡咯替尼 多靶點TKI 韓國的獨家臨床開發、注冊和市場銷售的權利以及生產選擇權 170 萬美元 1.057 億美元 授權 2020/11/10 DONG-A ST SHR-1701 PD-L1/TGF 韓國地區獨家臨床開發、生產及商業化等 229 萬美元 1.39 億美元

148、 授權 2023/2/13 Treeline SHR2554 EZH2 除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化 SHR2554的獨占權利。1,100萬美元 首付款 1100 萬美元+里程碑最高 6.95 億美元+銷售提成 資料來源：公司公告，公司官網，中信建投證券 2023 年開年兩個半月，共有 10 項中國創新藥 License out 交易達成。2 月 12-13 日，恒瑞醫藥和石藥集團接連發布公告與海外藥企達成授權協議，兩天兩項 BD 大單落定，標志這中國藥企海外 BD 進入快軌，中國創新藥迎來出海熱潮。目前公司孕育多個潛在目前公司孕育多個潛在 BD 產品，產品出海潛力巨大：產品，

149、產品出海潛力巨大：在抗腫瘤藥物領域在抗腫瘤藥物領域，卡瑞利珠單抗（PD-1）、阿帕替尼（VEGFR-2）等已經搭上 BD 快車的重磅產品海外權益有待進一步釋出。2023 年 3 月 13 日輝瑞 430 億美元收購 ADC 藥物的先驅企業 Seagen 再次將 ADC 引向高潮，公司較早布局 ADC 領域，目前進入臨床階段的抗體偶聯藥物共有 6 個，包括 HER2、Claudin18.2、CD79b、HER-3 等靶點。其中 SHR-A1811（HER2 ADC）處于 III 期臨床階段，安全性與療效得到臨床證實，多項適應癥獲評突破性治療品種，國際競爭力進一步提升。38 A 股公司深度報告 恒

150、瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 15:公司在研公司在研 ADC 創新藥創新藥 藥物名稱藥物名稱/代號代號 靶點靶點 最高狀態最高狀態 適應癥適應癥 SHR-A2102 未披露 臨床 I 期 臨床 I 期:實體瘤 瑞康曲妥珠單抗（SHR-A1811）HER2 臨床 III 期 臨床 III 期:HER2 陽性轉移性乳腺癌，HER2 低表達的復發或轉移性乳腺癌 臨床 II 期:HER2 陽性不可切除或轉移性乳腺癌，HER2 表達的晚期實體瘤 臨床 I/II 期:非小細胞肺癌,胃腺癌,胃食管交界處腺癌 臨床 I 期:結直腸癌,胃食管交界處癌,胃癌 SHR-A1904 Claudin1

151、8.2 臨床 I 期 臨床 I 期:胰腺癌,實體瘤 SHR-A1921 未披露 臨床 I/II 期 臨床 I 期:實體瘤 SHR-A1912 CD79b 臨床 I 期 臨床 I 期:B 細胞淋巴瘤 SHR-A2009 HER3 臨床 I 期 臨床 I 期:實體瘤 資料來源：insighht，中信建投證券 在自身免疫性疾病領域在自身免疫性疾病領域，公司 JAK1 抑制劑艾瑪昔替尼片在中重度特異性皮炎上展現出較好的臨床競爭優勢，成為首個在自免疾病治療領域獲得關鍵 III 期研究成功的國內自研 JAK1 抑制劑，具有先發優勢，也是具有潛力的 BD 品種之一。其他領域：其他領域：公司呼吸領域及疼痛管理

152、領域的產品靶點競爭格局較好，研發進度領先，商業價值良好，同樣具有海外 BD 的前景。未來公司在 TSLP、IL-5 等前沿靶點的藥物產品有望持續推進海外 BD 和國際化戰略。表表 16:公司呼吸及疼痛管理管線公司呼吸及疼痛管理管線 治療領域治療領域 藥品名稱藥品名稱/藥品代號藥品代號 靶點靶點 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 進展進展 呼吸系統 SHR-1703 IL-5 單藥 嗜酸性粒細胞型重癥哮喘 期 SHR-1906 CCN2 單藥 肺纖維化 期 SHR-1905 TSLP 單藥 哮喘 期 疼痛管理 SHR8554 MOR 單藥 腹部手術后鎮痛 NDA 單藥 骨科手術后中至重度疼痛 期

153、 聯合（SHR0410）術后急性中到重度疼痛 期 單藥 術后疼痛 期 HRS4800 SCN10A/單藥 疼痛 期 SHR0410 KOR 單藥 術后鎮痛 期 聯合（SHR8554)術后急性中到重度疼痛 期 HRS6807/單藥 疼痛 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 39 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4 深度深度踐行創新戰略踐行創新戰略，構建多元構建多元產品矩陣產品矩陣 根據獲批適應癥數量（是否大于等于 2 個）及 2023 年銷售額預測（是否超過 10 億）將公司上市的 13 款藥物按四象限法則分為經典經典品種、品種、新生新生品種、品種、潛力品種潛力

154、品種及及明星明星品種品種四類。氣泡大小為 2031 年銷售額預測，總體呈總體呈現多點開花的良好態勢?，F多點開花的良好態勢。經典經典品種品種包括早年上市的硫培非格司亭及艾瑞昔布等。該類產品上市時間較長，已形成較成熟的銷售渠道和市場競爭策略，整體市場份額較大；產品歷久彌新，市場表現良好，為公司持續創造穩定的營收現金流。新生新生品種品種包括近兩年獲批的瑞維魯胺、阿得貝利、恒格列凈和林普利塞等。該類產品上市時間不久，正處于激烈的市場競爭演進過程；產品的比較優勢及未來發展潛力主要集中在適應癥拓展帶來的市場增量、BD合作推進帶來的營收增長及醫保策略以價換量等維度，是公司未來盈利增長及轉型發展的新生代力量。

155、潛力品種潛力品種包括達爾西利、氟唑帕利、瑞馬唑侖等。該類產品研發進度快、管線獲批高效推進，具備一定的先行優勢與研發優勢；多領域適應癥的布局和獲批，有力支撐了該分類產品未來市場疊加效應的實現。具體而言，達爾西利、氟唑帕利后續管線儲備充足，市場啟動后有望實現快速放量提升；瑞馬唑侖作為公司麻醉領域首個上市藥物，獲批適應癥數量僅次于卡瑞利珠單抗，在同類型產品中潛力較大，市場表現優異。明星明星品種品種包括卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺、阿帕替尼等。該類產品適應癥及管線布局相對全面、藥物優勢顯著產品力強勁；并且該分類產品銷售額規模較大，歷經細分市場的充分競爭和“沙中淘金”，具備了成熟且優秀的商業模

156、式，是驅動公司業績增長與持續創新研發的強大引擎。公司在研管線產品同樣優勢明顯公司在研管線產品同樣優勢明顯，未來可期，其中 SHR1811（SHR1811）、艾瑪昔替尼片（JAK1）、SHR1314（IL-17A）、SHR4640（UART1）、SHR1209（PCSK9）臨床競爭優勢較為突出，值得重點關注。圖圖 40:公司已上市藥物四象限分類公司已上市藥物四象限分類 數據來源：中信建投證券 40 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4.1 明星明星品種品種：研創研創強勁強勁產品重磅，市場產品重磅，市場價值持續兌現價值持續兌現 4.1.1 卡瑞利珠單抗：第九個適應癥獲

157、批上市，牢據國內 PD-1 市場龍頭 卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）是恒瑞醫藥自主研發并擁有知識產權的人源化 PD-1 單克隆抗體。PD-1單抗是一種程序性死亡受體 1（PD-1）阻斷劑，能結合 PD-1 并解除 PD-1 通路對 T 細胞的抑制作用，促進活化T 細胞對腫瘤細胞的攻擊。2019 年 5 月獲批上市以來，卡瑞利珠單抗已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤五大瘤種中獲批 9 個適應癥，是目前獲批適應癥最多的國產是目前獲批適應癥最多的國產 PD-1 產品之一。產品之一。目前國產 PD-1 呈現維持恒瑞、信達、君實、百濟“四小龍”的競爭格局，集中度有所下

158、降；恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗國內 PD-1 市場份額處于龍頭位置。圖圖 41:恒瑞恒瑞注射用卡瑞利珠單抗產品外觀注射用卡瑞利珠單抗產品外觀及及 PD-1 抗體的作用機制抗體的作用機制 數據來源：公司官網，PubMed，中信建投證券 表表 17:卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗國內管線情況國內管線情況 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 上市時間上市時間/進展進展 聯合（阿帕替尼）一線晚期肝細胞癌（HCC）2023.01.29 聯合（紫杉+順鉑）一線晚期食管癌 2021.12.08 聯合（紫杉+卡鉑）一線鱗狀非小細胞肺癌 2021.12.08 聯合（順鉑+吉西他濱）聯合順鉑和吉西他濱用于局部復發或轉移性鼻咽癌

159、患者的一線治療。2021.06.10 單藥 用于既往接受過二線及以上化療后疾病進展或不可耐受的晚期鼻咽癌患者 2021.04.29 單藥 用于不可切除局部晚期/復發或轉移性食管鱗癌患者的一線治療 2020.06.22 聯合（培美曲塞+卡鉑）一線非鱗非小細胞肺癌 2020.06.22 單藥 既往接受過索拉非尼治療和/或含奧沙利鉑系統化療的晚期肝細胞癌患者 2020.03.05 單藥 至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤患者的治療。2019.05.29 聯合（TACE+阿帕替尼）不可切除的肝細胞癌 期 聯合（奧沙利鉑+卡培他濱+阿帕替尼）一線化療失敗的晚期胃或胃食管結合部腺癌 期

160、41 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 單藥 復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤 期 聯合（阿帕替尼）肝癌根治性手術或消融后伴高復發風險人群輔助治療 期 聯合（放療+化療）不可切除局部晚期食管癌 期 聯合（化療）轉移性免疫調節型（IM）型三陰性乳腺癌 期 聯合（化療）早期或局部晚期三陰性乳腺癌新輔助治療 期 聯合（法米替尼+化療）晚期非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC）期 聯合（法米替尼）一線治療 PD-L1 表達陽性非小細胞肺癌（NSCLC）期 聯合（法米替尼）一線晚期宮頸癌 期 聯合（法米替尼）泌尿系統和婦科系統腫瘤 期 聯合（法米替尼+白蛋白紫杉醇）晚期實體瘤 期 聯

161、合（法米替尼）復發轉移性宮頸癌 期 聯合(法米替尼+SHR-1802)晚期實體瘤 期 聯合（法米替尼）晚期實體瘤 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 恒瑞醫藥恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗核心核心優勢：優勢：（1）適應癥覆蓋廣泛，覆蓋瘤種數量領先。適應癥覆蓋廣泛，覆蓋瘤種數量領先。2019 年 5 月獲批上市以來已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤五大瘤種中獲批 9 個適應癥，為獲批適應癥和覆蓋瘤種數量領先的國產 PD-1 產品之一。除了 2023年 3 月新獲批的一線晚期肝細胞癌外其他獲批適應癥均進入國家醫保，對比進口 PD-1 產品具有價格優勢。（2）市場份額占比高）市場份額占比高

162、。目前國內共上市 15 款 PD-(L)1 單抗加 1 款雙抗，其中 12 款為國產，4 款為進口。目前國產 PD-1 銷售呈現恒瑞、信達、百濟、君實“四小龍”的競爭格局，恒瑞憑借其優秀的銷售能力，PD-1產品銷售位于國產產品頭部位置。表表 18:國內主要的國內主要的 PD-（L）1 單抗適應癥獲批情況單抗適應癥獲批情況 靶點靶點 抗體抗體 適應癥數量適應癥數量 具體適應癥具體適應癥 進口PD-1（2）帕博利珠單抗 10 黑色素瘤（2018）；非小細胞肺癌（2019）；肺癌（非鱗）（2019）；肺癌（鱗癌）（2019）；頭頸部鱗癌（2020）；食管癌二線（2020）；食管癌一線（2021）；M

163、SI-H/dMMR 腸癌（2021）；肝癌二線（2022.10）；聯合化療新輔助治療并在手術后繼續帕博利珠單抗單藥輔助治療，用于 PD-L1(綜合陽性評分（CPS）=20)的早期高危三陰性乳腺癌（2022.11）,胃食管交界處癌（）納武利尤單抗 9 肺癌二線（2018）；頭頸部鱗癌（2019）；胃或胃食管連接部腺癌（2020）；惡性胸膜間皮瘤（2021）；晚期或轉移性胃癌（2021）；食管癌或胃食管連接部瘤的輔助治療（2020.6）；晚期或轉移性食管鱗癌一線治療（2022.6）；聯合含鉑雙藥化療，用于可切除的（腫瘤=4cm 或淋巴結陽性）非小細胞肺癌成人患者的新輔助治療，無論 PD-L1表達水

164、平（2023.1.17）；單藥用于接受根治性切除術后伴有高復發風險的尿路上皮癌（UC）患者的輔助治療（2023.1.19）42 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 進口 PD-L1（2）阿替利珠單抗 5 小細胞肺癌（2020）；肝癌（2020）；肺癌（2021）；肺癌（非鱗）（2021）；PD-L1=1%染色陽性、經手術切除、以鉑類為基礎化療之后的-A 期 NSCLC 輔助治療（2022.3）度伐利尤單抗 2 局部晚期肺癌(2019)；小細胞肺癌(2021)國內原研PD-1（4）特瑞普利單抗 6 黑色素(2018)；鼻咽癌一線(2021)；鼻咽癌三線（2021）；尿

165、路上皮癌（2021）；食管癌一線（2022）；肺癌一線（2022）信迪利單抗 6 霍奇金淋巴瘤（2018）；肺癌（非鱗）（2021）；肺癌（鱗癌）（2021）；肝癌一線（2021）；食管癌一線（2022.6）；胃、胃食管交界處腺癌一線（2022）卡瑞利珠單抗 9 霍奇金淋巴瘤（2019）；肝癌二線（2020）；肺癌一線（非鱗）（2020）；食管癌二線（2020）；食管癌一線（2021）；鼻咽癌后線（2021）；鼻咽癌一線（2021）；肺癌（鱗癌）（2021）；肝細胞癌一線（2023.03）替雷利珠單抗 10 霍奇金淋巴瘤（2019.12）；尿路上皮瘤二線（2020）；肺癌一線（非鱗）（2021

166、）；肺癌一線（鱗癌）（2021）；肝癌二線（2021）；肺癌后線（2022）；MSI-H/dMMR 實體腫瘤（2022）；食管癌二線（2022）；鼻咽癌一線（2022）；胃或胃食管結合部腺癌（G/GEJ）一線（2023.02）資料來源：insight，中信建投證券 海外海外 BD 方面，方面，2020 年年 4 月月 20 日恒瑞將單抗卡瑞利珠項目有償許可給韓國公司日恒瑞將單抗卡瑞利珠項目有償許可給韓國公司 CrystalGenomics，后者將獲得在韓國的獨家臨床開發、注冊和市場銷售的權利，恒瑞醫藥將獲得總計不超過 8775 萬美元的首付款和研發、萬美元的首付款和研發、上市和銷售里程碑付款上

167、市和銷售里程碑付款，此外恒瑞醫藥還可獲得卡瑞利珠單抗在韓國的凈銷售提成凈銷售提成。此外，恒瑞醫藥的此外，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗全球期臨床試驗達到主要終點?？ㄈ鹄閱慰谷蚱谂R床試驗達到主要終點。2021 年 4 月，注射用卡瑞利珠單抗獲得美國 FDA 授予的孤兒藥資格認定，用于治療肝細胞癌。2022 年 5 月 12 日，注射用卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼片的國際多中心期臨床試驗（SHR-1210-310）研究結果表明卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼對比索拉非尼作為一線治療可以顯著延長晚期肝細胞癌患者的無進展生存期（PFS）以及總生存期（OS）。4.1.2 吡咯替尼：有效性、安全性兼優，晚期到早期乳

168、腺癌全面覆蓋 吡咯替尼（商品名：艾瑞妮）吡咯替尼（商品名：艾瑞妮）是恒瑞醫藥自主研發并擁有知識產權的口服 HER1、HER2、HER4 酪氨酸激酶抑制劑（TKI），是中國首個自主研發的抗 HER1/HER2/HER4 靶向藥。吡咯替尼是一種小分子、不可逆、泛ErbB 受體酪氨酸激酶抑制劑（TKI），屬于新一代抗 HER2 治療靶向藥。通過與 HER1、HER2 和 HER4 的胞內激酶區 ATP 結合位點共價結合，TKI 抑制 HER 家族同源/異源二聚體的形成和自身磷酸化，從而阻斷RAS/RAF/MEK/MAPK、PI3K/AKT 信號通路和腫瘤細胞周期在 G1 期的激活，抑制腫瘤的發展，具

169、有全能、強效的抗腫瘤作用。2018 年憑借與拉帕替尼頭對頭比較的優異期臨床數據，成為我國首個基于期臨床研究成果獲得國家藥監局有條件批準上市的治療實體瘤的創新藥；2019 年被納入國家醫保目錄；2020 年復發或轉移性乳腺癌適應癥獲得國家藥監局完全批準，成為我國通過優先審評有條件獲批上市的藥物中首個獲得完全批準的抗腫瘤創新藥。43 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 42:恒瑞吡咯替尼產品外觀及恒瑞吡咯替尼產品外觀及 HER2 靶向藥物的作用機制靶向藥物的作用機制 數據來源：公司官網，PubMed，中信建投證券 2021 年年 6 月，早期或局部晚期月，早期或局

170、部晚期 HER2 陽性乳腺癌新輔助治療期臨床研究達到主要研究終點陽性乳腺癌新輔助治療期臨床研究達到主要研究終點，總體病理完全緩解率(tpCR)達到方案預設的優效標準，該適應癥于 2021 年 9 月申報上市，并被納入優先審評，在 2022 年 5月正式獲批，為早期或局部晚期 HER2 陽性乳腺癌患者帶來更新的治療選擇與更長久的生存獲益。目前吡咯替目前吡咯替尼已在乳腺癌領域獲批尼已在乳腺癌領域獲批 2 個適應癥。個適應癥。表表 19:恒瑞醫藥馬來酸吡咯替尼國內臨床研究情況恒瑞醫藥馬來酸吡咯替尼國內臨床研究情況 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 上市時間上市時間/研發進展研發進展 聯合卡培他濱 用

171、于治療表皮生長因子受體 2（HER2）陽性、既往未接受或接受過曲妥珠單抗的復發或轉移性乳腺癌患者。使用本品前患者應接受過蒽環類或紫杉類化療。2018.08.12 聯合（曲妥珠單抗+多西他賽）早期或局部晚期 HER2 陽性乳腺癌新輔助治療 2022.05.31 聯合（曲妥珠單抗+多西他賽）一線 HER2 陽性復發/轉移性乳腺癌晚期 NDA 單藥 HER2 陽性乳腺癌延長輔助治療 期 單藥 HER2 突變的晚期非鱗狀非小細胞肺癌 期 聯合(SHR-A1811)HER2 異常的晚期非小細胞肺癌 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 恒瑞醫藥恒瑞醫藥吡咯替尼吡咯替尼核心核心優勢：優勢：（1）吡咯替尼的

172、創新之處在于“小分子、不可逆”“小分子、不可逆”。吡咯替尼是酪氨酸激酶抑制劑（TKI）類藥物，也就是小分子的藥物，所以和大分子的單抗類藥物不一樣，它是能透過血腦屏障的，對腦轉移患者有較好的療效。大分子單抗類藥物是作用于細胞膜外，吡咯替作用位點在細胞膜內，所以對于曲妥珠單抗耐藥的患者，吡咯替對于曲妥珠單抗耐藥的患者，吡咯替尼仍可能有效。尼仍可能有效。（2）目前國內已上市用于乳腺癌治療的 HER2 小分子抑制劑可以非可逆與不可逆兩大類。與拉帕替尼相比，與拉帕替尼相比，吡咯替尼靶點更全面，且對靶點造成不可逆抑制，更強效地抑制腫瘤生長；國內已上市的針對國內已上市的針對EGFR/HER2/HER4 靶點

173、的不可逆靶點的不可逆 TKI 有有 3 個分別為達可替尼、奈拉替尼及個分別為達可替尼、奈拉替尼及吡咯替尼吡咯替尼，達可替尼在國內并未獲達可替尼在國內并未獲 44 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 批治療乳腺癌。吡咯替尼批治療乳腺癌。吡咯替尼生物利用度更高，因此對腫瘤細胞的抑制強度更高，且安全性更好，其與卡培他濱聯用被 CSCO 指南推薦 HER-2 陽性晚期乳腺癌曲妥珠單抗治療失敗患者的 I 級推薦療法。圖圖 43:HER2 靶點靶點 TKI 梳理梳理 數據來源：CSCO,中信建投證券 表表 20:HER2 靶點已經上市藥物靶點已經上市藥物 藥品成分藥品成分 研發

174、機構研發機構 中國內地獲批適應癥中國內地獲批適應癥 獲批獲批時間時間 成分類別成分類別 德曲妥珠單抗 阿斯利康制藥，第一三共株式會社 HER2 陽性乳腺癌 2023-2-21 ADC 莫博賽替尼 武田藥品工業株式會社，ARIAD Pharmaceuticals 非小細胞肺癌 2023-01-10 TKI 維迪西妥單抗 榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司，Seagen 尿路上皮癌,胃癌,胃食管交界處腺癌 2021-06-08 ADC 伊尼妥單抗 三生國健藥業 HER2 陽性乳腺癌 2020-06-17 單特異性抗體 奈拉替尼 皮爾法伯，Pint Pharma，Puma Biotechnology，

175、Specialised Therapeutics，北?？党桑ㄉ虾＃┥锟萍加邢薰?，Bixink Therapeutics，輝瑞制藥，KNIGHT THERAPS HER2 陽性乳腺癌 2020-04-27 TKI 恩美曲妥珠單抗 ImmunoGen，羅氏制藥，基因泰克 HER2 陽性乳腺癌 2020-01-21 ADC 達可替尼 輝瑞制藥 非小細胞肺癌 2019-05-15 TKI 帕妥珠單抗 羅氏制藥，基因泰克，中外制藥株式會社 HER2 陽性乳腺癌 2018-12-17 單特異性抗體 吡咯替尼 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司，HLB LifeScience HER2 陽性乳腺癌 2018-08

176、-12 TKI 阿法替尼 勃林格殷格翰制藥 鱗狀非小細胞肺癌,非小細胞肺癌 2017-02-21 TKI 拉帕替尼 諾華制藥，葛蘭素史克制藥 HER2 陽性乳腺癌 2013-01-22 TKI 曲妥珠單抗 羅氏制藥，European Organisation for Research and Treatment of Cancer，基因泰克，百時美施貴寶制藥，美國國家癌癥研究所 乳腺癌,胃腺癌,胃食管交界處腺癌,HER2 陽性乳腺癌,胃癌,胃食管交界處癌 2002-01-01 單特異性抗體 資料來源：insight，中信建投證券 45 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要

177、聲明 開展 HER2 陽性乳腺癌的期臨床的在研藥物以 anti-HER2 抗體偶聯藥物（ADC）為主和小分子 TKI 為主，賽道競爭較為激烈。表表 21:部分部分國內國內 HER2 靶點新藥靶點新藥在研情況在研情況 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最高狀態最高狀態 時間時間 成分類別成分類別 舒沃替尼 迪哲（江蘇）醫藥股份有限公司 申請上市 2023-01-10 TKI 馬吉妥昔單抗 MacroGenics，再鼎醫藥，GC Biopharma，EVERSANA 申請上市 2022-01-07 單特異性抗體 IKS014 Iksuda Therapeutics，LegoChem Biosci

178、ences，上海復星醫藥（集團）股份有限公司 臨床 III 期 2023-02-27 抗體偶聯物（ADC）MRG002 上海美雅珂生物技術有限責任公司，樂普生物科技股份有限公司 臨床 III 期 2023-01-29 抗體偶聯物（ADC）瑞康曲妥珠單抗 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 臨床 III 期 2022-06-15 抗體偶聯物（ADC）Zanidatamab 百濟神州有限公司，Zymeworks，賈茲制藥 臨床 III 期 2021-08-26 雙特異性抗體 ARX788 浙江醫藥股份有限公司，Ambrx Biopharma，浙江新碼生物醫藥有限公司，上海安博生物醫藥有限公司，上海復星醫藥（

179、集團）股份有限公司 臨床 III 期 2021-07-12 抗體偶聯物（ADC）TAA013 東曜藥業有限公司 臨床 III 期 2020-06-03 抗體偶聯物（ADC）萊洛替尼 東陽光藥業 臨床 III 期 2020-05-27 TKI 邁華替尼 華東醫藥股份有限公司，蘇州邁泰生物技術有限公司 臨床 III 期 2020-01-13 TKI 圖卡替尼 輝瑞制藥，Seagen，Array BioPharma，Cascadian Therapeutics，默沙東制藥 臨床 III 期 2019-06-04 TKI 資料來源：insight，中信建投證券 4.1.3 海曲泊帕乙醇胺：國產首個非肽

180、類口服 TPO-RA，高效低毒競爭優勢顯著 海曲泊帕乙胺醇片（恒曲，海曲泊帕乙胺醇片（恒曲，Herombopag Olamine Tablets）是恒瑞醫藥自主研發并擁有知識產權的 1 類創新藥，是中國首個自主研發的非肽類口服 TPO-RA。通過選擇性地結合于血小板生成素受體跨膜區，激活 TPO-R依賴的 STAT 和 MAPK 信號通路，刺激巨核細胞增殖和分化，發揮升血小板的作用。海曲泊帕在先導化合物（艾曲泊帕）的基礎上改構升級，具備高效、低毒的特點。恒瑞醫藥恒瑞醫藥海曲泊帕乙胺醇片海曲泊帕乙胺醇片核心核心優勢：優勢：（1）海曲泊帕乙醇胺療效及安全性數據較優，有望成為二線治療的一類）海曲泊帕

181、乙醇胺療效及安全性數據較優，有望成為二線治療的一類首選首選。當前 ITP 患者一線及后線患者對藥物的依賴性較高，一線患者很難獲得血小板減少的持續性緩解；而 TPO 類藥物是 ITP 二線治療的首選，因此成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 年版）將 TPO 類藥物列為二線治療藥物的首位。恒瑞海曲泊帕乙醇胺的上市為二線患者帶來了治療新選擇。藥品基于艾曲泊帕先導結構修飾改進，有效減少了 ITP 患者的出血風險，副作用較小，安全性表現較好。（2）海曲泊帕乙醇胺口服設計提高患者依從性，進入醫保目錄有效提高患者治療可及性。海曲泊帕乙醇胺口服設計提高患者依從性，進入醫保目錄有效提高患者治

182、療可及性。恒瑞海曲泊帕藥物的給藥方式為口服用藥，給患者帶來了極大的便利，也能有效提升患者治療依從性；此外，2021 年 12 月海曲泊帕乙醇胺片正式被納入 2021 年國家醫保目錄，最新售價為 1765.4 元，降價幅度高達 70%，顯著降低了患 46 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 者的治療負擔。（3）TPO 市場空間大、產品銷售額增長較快，支撐海曲泊帕未來市場滲透率及銷售額成長空間市場空間大、產品銷售額增長較快，支撐海曲泊帕未來市場滲透率及銷售額成長空間。綜合 PDB數據，海曲泊帕 2021 年 6 月獲批上市后，下半年樣本醫院半年度銷售額為 268.62

183、萬元；2022 年全年樣本醫院銷售額約 1.87 億元，估算的同比增長約 338%，增長速度較快；對比其競品艾曲泊帕 2021 年全年銷售額為 1.6億元，同比增長 131.73%；海曲泊帕目前市場滲透率成長空間較大，綜合考慮其更強的藥物療效優勢及價格優勢，未來有望實現快速放量增長。表表 22:海曲泊帕乙醇胺海曲泊帕乙醇胺部分部分在研管線情況在研管線情況 藥品名稱 靶點 單藥/聯合 適應癥 進展 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 單藥 化療所致血小板減少癥 期 聯合(標準免疫抑制治療)初治重型再生障礙性貧血 期 單藥 兒童免疫性血小板減少癥 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 目前恒瑞醫藥在血液領

184、域僅有海曲泊帕乙醇胺一項產品上市恒瑞醫藥在血液領域僅有海曲泊帕乙醇胺一項產品上市，獲批適用于：既往對糖皮質激素、免疫球蛋白等治療反應不佳的慢性原發免疫性血小板減少癥（ITP）成人患者，使血小板計數升高并減少或防止出血，以及對免疫抑制治療療效不佳的重型再生障礙性貧血（SAA）成人患者。此外，海曲泊帕乙醇胺在國內還有海曲泊帕乙醇胺在國內還有 3 項項臨床試驗處于期階段。臨床試驗處于期階段。表表 23:已上市的已上市的 TPO-RA 藥物藥物 序號序號 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 中國最高階段中國最高階段 上市時間上市時間 適應癥適應癥 首次進入首次進入醫保時間醫保時間 1 羅普司亭 Amg

185、en,Kyowa Kirin 批準上市 2022/1/7 骨質疏松癥;免疫性血小板減少癥;免疫性血小板減少性紫癜;特發性血小板減少性紫癜;再生障礙性貧血;血小板減少癥;血小板減少性紫癜 2023 年 2 艾曲泊帕 GSK,Novartis 批準上市 2017/12/28 血小板減少癥;特發性血小板減少性紫癜;再生障礙性貧血 2019 年 3 蘆曲泊帕 Shionogi,億騰醫藥 申請上市-血小板減少癥-4 阿伐曲泊帕 復星醫藥,Eisai,Astellas Pharma 批準上市 2020/4/14 血小板減少癥;特發性血小板減少性紫癜 2020 年 5 海曲泊帕 恒瑞醫藥 批準上市 2021

186、/6/16 免疫性血小板減少癥;再生障礙性貧血 2021 年 6 羅普司亭 齊魯制藥 申請上市-參考原研-7 羅普司亭 Generium 無申報-參考原研-8 PEG-rHuMGDF Amgen 無申報-CIT-9 totrombopag choline GSK 無申報-ITP-資料來源：醫藥魔方，藥智網，中信建投證券 海曲泊帕競爭格局良好。海曲泊帕競爭格局良好。醫藥魔方數據顯示，目前全球共有 5 款 TPO-RA 類藥物上市，國內共有 4 款上市，分別是羅普司亭、艾曲泊帕乙醇胺、阿伐曲泊帕和海曲泊帕乙醇胺。包括海曲泊帕在內，共有包括海曲泊帕在內，共有 3 款產品納入國款產品納入國家醫保目錄。

187、家醫保目錄。47 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4.1.4 阿帕替尼：全球首發胃癌口服藥，多瘤種齊頭并進 甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）是恒瑞醫藥歷時 10 年研發的具有自主知識產權的 1 類創新藥，是全球第是全球第一個晚期胃癌口服小分子靶向藥物。一個晚期胃癌口服小分子靶向藥物。目前，用于胃癌和肝癌領域的兩個適應癥均已納入國家醫保目錄，阿帕替尼治療一線晩期或轉移性胃癌（GC）或胃食管交界處等五項適應癥正處于臨床 III 期階段，產品競爭力有望得到進一步增強。甲磺酸阿帕替尼片經腸道吸收后，在腫瘤血管內聚集，高度選擇性競爭細胞內 VE

188、GFR-2 受體的ATP 結合位點，通過占位結合，阻斷 VEGFR-2 介導的信號傳導通路，抑制腫瘤血管生成，從而發揮其抗腫瘤作用。圖圖 44:恒瑞阿帕替尼恒瑞阿帕替尼產品外觀產品外觀及及 VEGFR 作用機制作用機制 數據來源：公司官網，PubMed，中信建投證券 甲磺酸阿帕替尼獲批用于胃癌和肝癌領域的雙適應癥，后續研發管線持續布局。甲磺酸阿帕替尼獲批用于胃癌和肝癌領域的雙適應癥，后續研發管線持續布局。2014 年 10 月，阿帕替尼在國內正式獲批上市，用于既往至少接受過2種系統化療后進展或復發的晚期胃腺癌或胃-食管結合部腺癌患者，2017 年納入醫保目錄。2021 年 1 月，阿帕替尼用于

189、既往接受過至少一線系統性治療后失敗或不可耐受的晚期肝細胞癌患者的新適應癥獲批。2023 年 1 月，一線晚期肝細胞癌獲批。表表 24:甲磺酸阿帕替尼國內獲批及臨床研究情況甲磺酸阿帕替尼國內獲批及臨床研究情況 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 上市時間上市時間/進展進展 單藥 用于既往至少接受過 2 種系統化療后進展或復發的晚期胃腺癌或胃-食管結合部腺癌患者。2014.10.31 單藥 用于既往接受過至少一線系統性治療后失敗或不可耐受的晚期肝細胞癌患者。2021.01.05 聯合（卡瑞利珠單抗）一線晩期肝細胞癌（HCC）2023.01.29 聯合（TACE+卡瑞利珠單抗）不可切除的肝細胞癌 期

190、聯合（奧沙利鉑+卡培他濱+卡瑞利珠單抗）一線晩期或轉移性胃癌（GC）或胃食管交界處 期 聯合（卡瑞利珠單抗）肝癌根治性手術或消融后伴高復發風險人群輔助治療 期 單藥/聯合(弗唑帕利)晚期卵巢癌含鉑治療后的維持治療 期 單藥/聯合(弗唑帕利)伴有 BRCA1/2 突變的轉移性 HER2 陰性乳腺癌 期 單藥/聯合(弗唑帕利)復發性卵巢癌 期 單藥/聯合(弗唑帕利)轉移性去勢抵抗前列腺癌 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 48 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 恒瑞醫藥恒瑞醫藥阿帕替尼阿帕替尼核心優勢：核心優勢：（1）阿帕替尼是阿帕替尼是第一個第一個獲批胃癌適應癥

191、的獲批胃癌適應癥的 VEGFR 小分子抑制劑小分子抑制劑，并且被，并且被 2022 年年 CSCO 胃癌診療指南胃癌診療指南推推薦為薦為轉移性轉移性晚期晚期胃癌胃癌三線級后線治療的三線級后線治療的 I 級推薦級推薦。目前，國內靶向 VEGFR 的藥物少有布局胃癌/胃食管交界處癌的適應癥，僅有雷莫西尤單抗在 2022 年 3 月獲批胃癌/胃食管交界處癌的適應癥。阿帕替尼的出現為 HER 靶向藥物治療失敗的胃癌患者提供了新的選擇。圖圖 45:胃癌在全球胃癌在全球/中國發病人數變化趨勢（千人）中國發病人數變化趨勢（千人）圖圖 46:胃癌三線及后線胃癌胃癌三線及后線胃癌 CSCO 推薦療法推薦療法 數

192、據來源：弗若斯特沙利文，國家癌癥登記中心，中信建投證券 數據來源：CSCO，中信建投證券 （2）阿帕替尼聯合卡瑞利珠單抗的“雙艾”組合阿帕替尼聯合卡瑞利珠單抗的“雙艾”組合，靶免強強聯手使得療效更上一層樓，實現再次飛躍，在肝細胞癌、甲狀腺癌、食管癌和黑色素瘤領域獲得 2022 CSCO 11 項推薦。表表 25:2022 年年 CSCO 指南阿帕替尼有關推薦指南阿帕替尼有關推薦 推薦指南推薦指南 瘤種瘤種 組合組合 推薦人群推薦人群 推薦及證據推薦及證據 2022 CSCO 原發性肝癌診療指南 肝細胞癌 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 晚期原發性肝細胞癌一線治療 III 級推薦（2B 類證據）I級推薦

193、（1A 類證據）卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 既往使用過奧沙利鉑為主方案的晚期肝細胞癌二線治療 III 級推薦（2B 類證據）II級推薦（2A 類證據）阿帕替尼 肝功能 Child-PughA 級或較好的 B 級(7分）的晚期肝細胞癌二線治療 I 級推薦(1A 類證據）2022 CSCO 分化型甲狀腺癌診 療指南 甲狀腺癌 阿帕替尼 有癥狀、疾病快速進展的復發轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC)級推薦（1B 類證據）2022 CSCO 食管癌診療指南 食管癌 阿帕替尼 遠處轉移性食管腺癌及食管胃交界部腺癌的二線及以上治療 II 級推薦(1A 類證據）阿帕替尼 遠處轉移性食管及食管胃

194、交界部鱗癌的二線及以上治療 II 級推薦（2B 類證據）卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 遠處轉移性食管及食管胃交界部鱗癌的二線及以上治療 級推薦（3 類證據）卡瑞利珠單抗+阿帕替尼+紫杉醇脂質體+奈達鉑 復發或者轉移性食管及食管胃交界部鱗癌一線治療 級推薦3 類證據）48.3949.8651.3852.9454.56 56.0157.5159.0460.62 62.24112.1115.3118.6122125.6129132.5136.1139.7143.5050100150200中國全球 49 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 2022 CSCO 黑色素瘤診療指南 黑

195、色素瘤 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 轉移性或不可切除 III/IV 期肢端黑色素瘤（無腦轉移)一線治療 級推薦(2B 類證據）2022 CSCO 胃癌診療指南 胃癌 阿帕替尼 晚期轉移性胃癌三線及以上治療 級推薦(1A 類證據）2022 CSCO 卵巢癌診療指南 卵巢癌 多柔比星脂質體+阿帕替尼 鉑耐藥復發卵巢上皮癌 級推薦 資料來源：CSCO，中信建投證券 注：灰色底為2022版更新內容 目前，已上市 VEGFR 藥物多為多靶點 TKI 抑制劑，三款 VEGFR 靶向藥正在開展用于胃癌的期臨床試驗。其中安羅替尼和呋喹替尼治療胃癌的適應癥已開展期臨床，在研藥物金妥昔單抗針對該適應癥的臨床也進入了期

196、階段，其他 VEGFR/VEGF 靶向藥暫時沒有胃癌相關期布局。表表 26:國內國內 VEGFR 靶向藥獲批情況靶向藥獲批情況 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 靶點靶點 獲批獲批適應癥適應癥 獲批獲批時間時間 成分類別成分類別 雷莫西尤單抗 禮來制藥，武田藥品工業株式會社，DYAX，信達生物制藥（蘇州）有限公司，夏爾制藥 VEGFR-2 胃癌,胃食管交界處腺癌,肝細胞癌 2022-03-16 單特異性抗體 多納非尼 蘇州澤璟生物制藥股份有限公司 多靶點 肝細胞癌,甲狀腺分化癌 2021-06-08 TKI 索凡替尼 和黃醫藥 多靶點 胰腺神經內分泌腫瘤,非胰腺神經內分泌腫瘤 2020-12

197、-29 TKI 侖伐替尼 衛材藥業，Grupo Biotoscana，默沙東制藥，小野制藥 多靶點 甲狀腺分化癌,肝細胞癌 2018-09-04 TKI 呋喹替尼 禮來制藥，和黃醫藥，和記黃埔醫藥（上海）有限公司，武田藥品工業株式會社 VEGFR-1|VEGFR-2|VEGFR-3 結直腸癌 2018-09-04 TKI 安羅替尼 愛德程醫藥，正大天晴藥業集團股份有限公司 多靶點 小細胞肺癌,非小細胞肺癌,軟組織肉瘤,甲狀腺髓樣癌,甲狀腺分化癌 2018-05-08 TKI 尼達尼布 勃林格殷格翰制藥，Galmed Pharmaceuticals 多靶點 特發性肺纖維化,系統性硬化癥相關間質性

198、肺病,進行性纖維化性間質性肺病 2017-09-26 TKI 瑞戈非尼 拜耳醫藥，Onyx Pharmaceuticals，小野制藥 多靶點 結直腸癌,胃腸道間質瘤,肝細胞癌 2017-03-22 TKI 帕唑帕尼 諾華制藥，葛蘭素史克制藥 多靶點 腎細胞癌 2017-02-21 TKI 阿昔替尼 輝瑞制藥，PF PRISM，Agouron Pharmaceuticals VEGFR 腎細胞癌 2015-04-29 TKI 阿帕替尼 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司，愛德程醫藥，Bukwang Pharmaceutical，HLB BIO GROUP VEGFR-2 肝細胞癌,胃食管交界處癌,胃腺癌,

199、胃癌 2014-10-17 TKI 50 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 舒尼替尼 輝瑞制藥，CPPI，Sugen 多靶點 腎細胞癌,胃腸道間質瘤,胰腺神經內分泌腫瘤 2007-10-17 TKI 索拉非尼 拜耳醫藥，Onyx Pharmaceuticals 多靶點 腎細胞癌,肝細胞癌,甲狀腺分化癌,甲狀腺癌 2006-08-22 TKI 資料來源：insight，中信建投證券 表表 27:國內國內 VEGFR/VEGF 靶向藥在研情況靶向藥在研情況（部分）（部分）藥品名藥品名 公司公司 研發進展研發進展 伏羅尼布 貝達藥業 申請上市 金妥昔單抗 金賽藥業 臨床

200、 III 期 Sitravatinib 百濟神州 臨床 III 期 西奧羅尼 微芯生物 臨床 III 期 Derazantinib 默沙東制藥 臨床 III 期 卡博替尼 百時美施貴寶 臨床 III 期 厄達替尼 強生制藥 臨床 III 期 法米替尼 恒瑞醫藥 臨床 III 期 Linifanib 羅氏制藥 臨床 III 期 布立尼布 再鼎醫藥 臨床 III 期 西地尼布 阿斯利康 臨床 III 期 凡他尼布 阿斯利康、賽諾菲制藥 臨床 III 期 資料來源：insight，中信建投證券 51 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4.2 潛力品種潛力品種：管線豐富管

201、線豐富高效推進高效推進，市場潛力亟待釋放市場潛力亟待釋放 4.2.1 達爾西利：首款國內自主研發 CDK4/6，先發優勢提升產品競爭力 羥乙磺酸達爾西利是恒瑞醫藥自主研發的羥乙磺酸達爾西利是恒瑞醫藥自主研發的1類新藥，是中國首個自主研發的新型高選擇性類新藥，是中國首個自主研發的新型高選擇性CDK4/6抑制劑抑制劑，通過抑制通過抑制 CDK4/6 激酶活性，使細胞增殖過程阻滯在激酶活性，使細胞增殖過程阻滯在 G1 期，發揮抗腫瘤作用。期，發揮抗腫瘤作用。2021 年 12 月獲批上市，為中國乳腺癌患者帶來新的選擇。達爾西利聯合氟維司群能夠顯著改善患者 PFS，降低死亡風險，且安全性良好；達爾西利

202、國內率先獲批，加之恒瑞擁有優秀的銷售團隊和商業化能力，該產品有望充分發揮先發優勢，占據更多的市場份額。圖圖 47:恒瑞醫藥恒瑞醫藥羥乙磺酸達爾西利產品外觀羥乙磺酸達爾西利產品外觀及及 CDK4/6 信號通路示意圖信號通路示意圖 數據來源：PubMed，中信建投證券 恒瑞醫藥達爾西利核心恒瑞醫藥達爾西利核心優勢：優勢：（1）全球同類產品市場銷售規模較大，國內競爭格局良好，達爾西利進入新版醫保目錄。）全球同類產品市場銷售規模較大，國內競爭格局良好，達爾西利進入新版醫保目錄。2022 年國內針對 HR 陽性乳腺癌適應癥的上市藥物僅阿貝西利（禮來）、哌柏西利（輝瑞）以及達爾西利（恒瑞）三款，且均被納入

203、國家醫保目錄，入圍適應癥均圍繞 HR+/HER2-的晚期乳腺癌治療。除恒瑞的達爾西利外，其他兩款藥品均為進口藥物，國產 CDK4/6 藥品競爭格局良好；據 EvaluatePharma 數據庫顯示，達爾西利片同類產品 2021 年全球銷售額約 77.35 億，整體市場規模較大；加之恒瑞達爾西利醫保后價格為 4305 元/盒（125mg*21 片/盒），同規格產品價格低于哌柏西利，未來達爾西利有望逐步推進國產替代的進程，整體市場銷售規模存在較大增長空間。表表 28:國內已上市的三款國內已上市的三款 CDK4/6 產品價格梳理產品價格梳理 藥品藥品 生產企業生產企業 進入醫保時間進入醫保時間 藥品

204、規格藥品規格 醫保后價格醫保后價格 阿貝西利 禮來 2022 年 1 月 150mg*14 片/盒 1190 元/盒 哌柏西利 輝瑞 2023 年 3 月 125mg*21 片/盒 4275.6 元/盒 達爾西利 恒瑞 2023 年 3 月 125mg*21 片/盒 4305 元/盒 資料來源：國家醫保局，中信建投證券 （2）達爾西利分子設計引入哌啶結構，肝臟安全性更具比較優勢達爾西利分子設計引入哌啶結構，肝臟安全性更具比較優勢。在非血液領域的不良反應中，達爾西利表現出了更優的肝臟安全性，這歸因于恒瑞引入哌啶結構的分子結構設計創新；不僅消除了谷胱甘肽捕獲風險，還降低了潛在的肝臟毒性。此外，考慮

205、到中國乳腺癌患者還存在一定程度的乙肝病毒感染，因此達爾西利對于 52 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 存在基礎肝功能損傷的患者而言更安全。根據中金企信國際咨詢數據，我國 2022 年 CDK4/6 藥物市場規模預計達到 10 億元，2025 年市場規模預計達到 44 億元，復合增長率為 58.7%。根據 PDB 抽樣數據顯示，恒瑞的達爾西利 2022 年樣本醫院銷售額約 253.53萬元（真實世界需要放大 5-10 倍），市場占有率存在較大增長空間。達爾西利主要臨床開發適應癥為激素受體（達爾西利主要臨床開發適應癥為激素受體（HR）陽性、人表皮生長因子受體）陽性、

206、人表皮生長因子受體 2（HER2）陰性乳腺癌。）陰性乳腺癌。作為國內第一個自主研發的口服 CDK4/6 產品，達爾西利聯合氟維司群在內分泌治療耐藥后的 HR+/HER2-乳腺癌患者中，顯著改善 PFS，降低死亡風險，且安全性良好。結果顯示，與安慰劑組相比，達爾西利組患者 PFS 顯著延長（15.7 個月對 7.2 個月），降低疾病進展或死亡風險高達 58%。無論從患者的年齡、絕經狀態、是否合并內臟轉移、是否接受過內分泌治療、既往內分泌治療線數、是否接受過挽救化療等各方面情況衡量，與安慰劑組相比，PFS 獲益均一致傾向于達爾西利組。相關研究成果在國際權威學術期刊 自然醫學（Nature Medi

207、cine，影響因子 53.44）全文發表。表表 29:達爾西利達爾西利國內管線情況國內管線情況 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 上市時間上市時間/進展進展 聯合（氟維司群）聯合氟維司群，適用于既往接受內分泌治療后出現疾病進展的激素受體陽性、人表皮生長因子受體 2 陰性的復發或轉移性乳腺癌患者。2021.12.31 聯合(氟維司群)二線 HR 陽性、HER2 陰性的局部晚期或晚期轉移性乳腺癌 2022.10.21 聯合(來曲唑/阿那曲唑)一線 HR 陽性、HER2 陰性晚期乳腺癌 NDA 聯合(內分泌治療)HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌輔助治療 期 聯合(來曲唑/阿那曲唑/氟維司群)HR 陽

208、性、HER2 陰性晚期乳腺癌 期 單藥/聯合(HRS8807)HR 陽性、HER2 陰性晚期乳腺癌 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 除達爾西利以外，目前國內獲批除達爾西利以外，目前國內獲批 HR 陽性乳腺癌的陽性乳腺癌的三三個個 CDK4/6 抑制劑分別是哌柏西利抑制劑分別是哌柏西利、阿貝西利阿貝西利和和利柏利柏西利西利。國內有 3 家藥企擁有哌柏西利膠囊生產批文，輝瑞的原研產品于 2018 年 8 月獲批進口，齊魯制藥于 2020年 12 月拿下首仿，豪森于 2022 年 6 月獲批。禮來的阿貝西利則是國內獲批上市的第二款 CDK4/6 抑制劑。曲曲拉西利雖然同為拉西利雖然同為 CDK

209、4/6 抑制劑，但是獲批適應癥和達爾西利存在明顯區別。抑制劑，但是獲批適應癥和達爾西利存在明顯區別。達爾西利在國產 CDK4/6 抑制劑中率先獲批，恒瑞憑借其優秀的銷售團隊，有望保持上市時間最早帶來的先發優勢，占據更多的市場份額。表表 30:CDK4/6 靶點藥物國內競爭格局（靶點藥物國內競爭格局（III 期及以上）期及以上）藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最高狀態最高狀態 靶點靶點 最高狀態適應癥最高狀態適應癥 時間時間 利柏西利 諾華制藥，大冢制藥株式會社，Astex Pharmaceuticals 批準上市 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2023/1/19 曲

210、拉西利 勃林格殷格翰制藥，G1 Therapeutics，先聲藥業集團有限公司 批準上市 CDK4|CDK6 化療引起的骨髓抑制 2022-07-13 達爾西利 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 批準上市 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2021-12-31 阿貝西利 禮來制藥 批準上市 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2020-12-29 53 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 哌柏西利 安進制藥，輝瑞制藥，Onyx Pharmaceuticals 批準上市 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2018-07

211、-31 BPI-16350 貝達藥業股份有限公司 臨床 III 期 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2022-05-30 BEBT-209 廣州必貝特醫藥股份有限公司 臨床 III 期 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2022-02-28 TQB3616 正大天晴藥業集團股份有限公司 臨床 III 期 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌,ER 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2022-01-07 FCN-437c 上海復星醫藥（集團）股份有限公司，重慶復創醫藥研究有限公司，錦州奧鴻藥業有限責任公司 臨床 III 期 CDK4|CDK6

212、HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2021-12-15 吡羅西尼 四環醫藥控股集團有限公司，軒竹生物科技股份有限公司 臨床 III 期 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2021-09-18 Lerociclib G1 Therapeutics，嘉和生物藥業有限公司，EQRx 臨床 III 期 CDK4|CDK6 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2021-08-06 資料來源：insight，中信建投證券 4.2.2 氟唑帕利：國產首發 PARP 抑制劑，穩定性安全性表現更優 氟唑帕利（商品名：艾瑞頤）氟唑帕利（商品名：艾瑞頤）是恒瑞醫藥研發的 1 類創新藥，是我國首個擁

213、有知識產權的 PARP 抑制劑，其能夠作用于聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶（PARP），利用 DNA 修復途徑的缺陷，消滅腫瘤細胞。自 2020 年12 月獲批上市后，氟唑帕利已在卵巢癌領域獲批 2 個適應癥，并于 2021 年 12 月納入國家醫保目錄。恒瑞氟唑帕利是我國首個獲批上市的自主研發 PARP 抑制劑，氟唑帕利具有獨特的三氟甲基結構，該結構可使藥物分子在體內不容易被代謝，從而藥效穩定程度和不良反應嚴重程度更好。從而藥效穩定程度和不良反應嚴重程度更好。圖圖 48:恒瑞醫藥恒瑞醫藥氟唑帕利產品氟唑帕利產品外觀及外觀及氟唑帕利化學結構式氟唑帕利化學結構式 數據來源：氟唑帕利膠囊說明書，中信建

214、投證券 恒瑞醫藥恒瑞醫藥氟唑帕利氟唑帕利核心核心優勢：優勢：（1）氟唑帕利療效優異、安全性強，獲卵巢癌氟唑帕利療效優異、安全性強，獲卵巢癌 PARP 抑制劑臨床應用指南（抑制劑臨床應用指南（2022 版）重點推薦。版）重點推薦。一項發表在 Journal of Clinical Oncology（2022-04）上，基于中國人群氟唑帕利膠囊用于復發性卵巢癌對比安慰劑的期臨床研究發現：252 例患者（氟唑帕利組 167 例，安慰劑組 85 例）中，氟唑帕利不僅可以降低鉑敏感復 54 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 發卵巢癌患者 75%的疾病進展/死亡風險，還可以降

215、低 gBRCAm 卵巢癌患者 86%的疾病進展/死亡風險，療效數據優異。此外，未觀測到骨髓增生異常綜合征（MDS）和急性髓細胞白血?。ˋML）這兩種 PARP 抑制劑可能致死的不良事件；入組患者中僅 0.6%患者出現惡心，1.2%患者發生乏力/虛弱，不良反應發生率較低，顯示出氟唑帕利較強的臨床安全性。國內已上市的國內已上市的 PARP 抑制劑一共有抑制劑一共有 4 款，分別是奧拉帕利、尼拉帕利、氟唑帕利款，分別是奧拉帕利、尼拉帕利、氟唑帕利和帕米帕利。和帕米帕利。從氟唑帕利的藥代動力學數據可以看到，氟唑帕利具有更高的體內藥物活性，其 Cmax/IC50 值為12.5，是目前國內外所有已上市 P

216、ARP 抑制劑中的最高值，反映了其以更低的藥物劑量撬動更好療效的卓越能力。此外，氟唑帕利穩態血藥濃度的個體差異較小，變異系數較同類藥物更低，因此，氟唑帕利的藥效穩定程度和不良反應嚴重程度均較同類藥物更好。（2）氟唑帕利于氟唑帕利于 2022 年年 1 月進入國家醫保報銷目錄，同類藥物價格最低，價格優勢凸顯月進入國家醫保報銷目錄，同類藥物價格最低，價格優勢凸顯。過往卵巢癌靶向治療主要依賴價格高昂的進口藥物產品；而我國恒瑞自主研發的 PARP 抑制劑問世后，兩個獲批適應癥均于2022 年 1 月被正式納入國家醫保目錄執行，售價由上市之初的 3388 元/盒降為 1928 元/盒，價格降幅高達 43

217、%，為同類型 PARP 抑制劑價格最低，進一步緩解患者經濟壓力。表表 31:國內上市的國內上市的 PARP 抑制劑價格梳理抑制劑價格梳理 藥品名稱藥品名稱 生產企業生產企業 醫保前價格（元醫保前價格（元/盒）盒）現價（元現價（元/盒）盒）氟唑帕利 恒瑞醫藥 3388 1928 奧拉帕利 阿斯利康 5712 5712 尼拉帕利 再鼎醫藥 5778 4584 帕米帕利 百濟神州 7000 3216 資料來源：國家醫保局，中信建投證券 （3）氟唑帕利市場增長空間廣闊，醫院終端市場有望放量。）氟唑帕利市場增長空間廣闊，醫院終端市場有望放量。根據 IQVIA 數據，2022 年 Q1 氟唑帕利銷售收入約

218、 540 萬元，銷售額同比增長約 100%；2022 年 1 月氟唑帕利兩個獲批適應癥進入醫保目錄后，2022 年全年氟唑帕利實現銷售額 1093.64 萬元，估算的同比增長率為 266.3%，藥品實現快速放量增長；此外，截至 2022年 Q1 氟唑帕利醫院端市場份額占比約 1.2%，醫院終端市場滲透率仍有較大增長空間。表表 32:氟唑帕利國內臨床研究情況氟唑帕利國內臨床研究情況 方案方案 適應癥適應癥 上市時間上市時間/進展進展 單藥 用于鉑敏感的復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌成人患者在含鉑化療達到完全緩解或部分緩解后的維持治療。2021.06.22 單藥 用于既往經過二線及以上

219、化療的伴有胚系 BRCA 突變(gBRCAm)的鉑敏感復發性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者的治療 2020.12.16 聯合(阿比特龍）轉移性去勢抵抗性前列腺癌 期 單藥/聯合(阿帕替尼）晚期卵巢癌含鉑治療后的維持治療 期 單藥/聯合(阿帕替尼）伴有 BRCA1/2 突變的轉移性 HER2 陰性乳腺癌 期 聯合(阿帕替尼）復發性卵巢癌 期 聯合(阿帕替尼）轉移性去勢抵抗前列腺癌 期 聯合(SHR-A1811）HER2 表達的晚期實體瘤 期 聯合(mFOLFINOX）晚期胰腺癌維持治療 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 55 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明

220、 氟唑帕利卵巢癌領域獲批氟唑帕利卵巢癌領域獲批 2 個適應癥，多個核心臨床試驗正在進行中。個適應癥，多個核心臨床試驗正在進行中。臨床研究數據顯示，氟唑帕利能夠顯著延長鉑敏感復發性卵巢癌患者的 PFS，降低 75%的疾病進展/死亡風險；無論是對于總體意向治療（ITT）人群還是對于伴 gBRCAm 人群，氟唑帕利維持治療均顯著延長了患者的 PFS；且各亞組患者均可從氟唑帕利治療中獲益。氟唑帕利在國內有三個核心期臨床進行中，分別用于轉移性去勢抵抗性前列腺癌、晚期卵巢癌含鉑治療后的維持治療和伴有 BRCA1/2 突變的轉移性 HER2 陰性乳腺癌的適應癥。表表 33:PARP 靶點國內上市靶點國內上市

221、/在研藥物在研藥物 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 公司公司 適應癥適應癥 上市時間上市時間/進展進展 奧拉帕利 PARP AstraZeneca/Merck&Co.卵巢癌 2018.08.23 尼拉帕利 PARP GSK/再鼎醫藥 卵巢癌 2019.12.26 氟唑帕利 PARP 恒瑞醫藥 輸卵管癌 2020.12.16 帕米帕利 PARP 百濟神州 輸卵管癌 2021.04.30 腹膜癌 2021.04.30 卵巢癌 2021.04.30 他拉唑帕尼 PARP Medivation(Pfizer)激素敏感性前列腺癌 期 去勢抵抗前列腺癌 期 Senaparib PARP 英派藥業/君實生物 卵

222、巢癌 期 SC10914 PARP 迪諾醫藥 卵巢癌 期 乳腺癌 期 去勢抵抗前列腺癌 期 TSL-1502 PARP 天士力 乳腺癌 期 美呋哌瑞 PARP 辰欣藥業 去勢抵抗前列腺癌 期 資料來源：醫藥魔方，中信建投證券 目前，中國有兩款目前，中國有兩款 PARP 抑制劑最高研發階段進入臨床期。抑制劑最高研發階段進入臨床期。在研 PARP 抑制劑中，Pfizer 的他拉唑帕尼以及君實生物和英派藥業共同合作開發的 Senaparib 的臨床進展領先，均已進入期，其他產品研發進度均在期及期前。4.2.3 甲苯磺酸瑞馬唑侖：短效 GABAA 受體激動劑，獲批領先安全性高 注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖注

223、射用甲苯磺酸瑞馬唑侖是恒瑞醫藥歷時 10 年研發的具有自主知識產權的 1 類創新藥，于 2019 年 12 月首次在中國獲批上市，打破了國內外臨床鎮靜藥物領域近三十年無創新藥上市的局面。我國 2020 年大量擇期手術延后導致住院病人手術人次同比下降 3.85%，隨著國內診療恢復，人員流動增加，我國 2021 年住院病人手術人次與同比增長率已恢復到 2019 年水平，2023 年手術需求有望大幅度增加，甲苯磺酸瑞馬唑侖的放量將迎來新高。56 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 49:恒瑞醫藥甲苯磺酸瑞馬唑侖產品及恒瑞醫藥甲苯磺酸瑞馬唑侖產品及 GABAAR 不同

224、亞基示意不同亞基示意圖圖 數據來源：公司官網，Neurology，中信建投證券 恒瑞醫藥甲苯磺酸瑞馬唑侖核心優勢：恒瑞醫藥甲苯磺酸瑞馬唑侖核心優勢：（1）安全性更優：）安全性更優：甲苯磺酸瑞馬唑侖是一種新型苯二氮類超短效靜脈麻醉藥，化學結構上綜合了苯二氮卓類結構與羥酸酯結構的優點，在體內代謝速度快，半衰期短，安全性強，同時具有與丙泊酚相當的療效。用于ASAI、II 級患者全麻誘導期間的不良反應較少，甲苯磺酸瑞馬唑侖在老年、肝腎功能異常、肥胖等患者存在潛甲苯磺酸瑞馬唑侖在老年、肝腎功能異常、肥胖等患者存在潛在優勢。在優勢。麻醉鎮痛領域中，丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液是臨床常用的麻醉劑之一，自 19

225、86 年問世以來經久不衰，在麻醉藥中的市場份額峰值曾達 95%。在擇期手術中評價注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖用于全身麻醉有效性和安全性的多中心、隨機、單盲、陽性藥物平行對照期臨床試驗（NCT03921775）中對比丙泊酚注射液，甲苯磺酸瑞馬唑侖注射痛、低血壓及需要治療的低血壓、總不良事件發生率顯著低于丙泊酚注射液，具有顯著的安全性優勢。圖圖 50:甲苯磺酸瑞馬唑侖甲苯磺酸瑞馬唑侖與丙泊酚安全性對比與丙泊酚安全性對比 數據來源：Clinicaltrails，公司推介PPT，中信建投證券 （2）價格優勢：）價格優勢：隨著近年丙泊酚集采的落地，單次費用已低至 9.85 元，而麻醉鎮痛領域創新藥物環泊酚、甲

226、苯磺酸瑞馬唑侖、苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉的單次費用皆遠高于丙泊酚，但在療效相當的同時在安全性方面有更加優秀的表現，苯磺酸瑞馬唑侖在四種麻醉創新藥中價格具有優勢。86.45%65.89%21.96%1.40%96.26%80.37%39.25%13.08%總不良反應發生率（p=0.0058）低血壓發生率（p0.05）需要治療的低血壓發生率（p0.05）注射痛發生率（p0.0001）注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖組丙泊酚組 57 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 34:麻醉鎮痛領域已上市重點創新藥及價格麻醉鎮痛領域已上市重點創新藥及價格 公司公司 藥物藥物 靶點靶點

227、 單價（元）單價（元）/規格規格 單次費用（元）單次費用（元）適應癥適應癥 海思科 環泊酚注射液 GABA 106/20ml:50mg 106 消化內鏡鎮靜、支氣管鏡鎮靜、全麻誘導、全麻維持、ICU 鎮靜、婦科門診手術 恒瑞醫藥 注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖 GABA 52.8/25mg 69.8/36mg 52.8/69.8 胃鏡鎮靜、結腸鏡鎮靜、全麻誘導、全麻維持 人福醫藥 注射用苯磺酸瑞馬唑侖 GABA 52.8/25mg 52.8 支氣管鏡鎮靜、結腸鏡鎮靜、全麻誘導、全麻維持 注射用磷丙泊酚二鈉 GABA 156/0.5g 468 全麻誘導 資料來源：公司官網，藥智網，PDB，中信建投證券

228、公司在麻醉鎮痛領域在研創新藥管線眾多，潛力有待釋放，未來幾年或將迎來收獲期。表表 35:麻醉鎮痛領域重點在研創新藥麻醉鎮痛領域重點在研創新藥 公司公司 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 研發進展研發進展 海思科 HSK21542 kappa 受體 術后鎮痛 臨床期 腸鏡鎮痛 臨床期 慢性腎病瘙癢 臨床期 肝病瘙癢 臨床期 HSK16149 2-1 調節劑 糖尿病周圍神經痛 NDA 輔助鎮痛 臨床期 帶狀皰疹后神經痛 臨床期 外周神經痛 臨床期 恩華藥業 TRV130 MOR 需要靜脈注射阿片類藥物的成年患者中度至重度急性疼痛 NDA NH600001 GABA 全麻誘導 臨床期 恒瑞醫藥 SH

229、R8554 MOR 腹部手術后鎮痛 NDA 骨科手術后中至重度疼痛 臨床期 術后急性中到重度疼痛 臨床期 術后疼痛 臨床期 HRS4800/阻生齒拔除術后鎮痛 臨床期 HRS6807/疼痛 臨床期 SHR0410 KOR 術后鎮痛 臨床期 術后急性中到重度疼痛 臨床期 人福醫藥 RF16001/術后鎮痛 臨床期 資料來源：公司官網，中信建投證券 58 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4.3 新生新生品種：品種：多元策略增量可期，市場演進優勢凸顯多元策略增量可期，市場演進優勢凸顯 4.3.1 瑞維魯胺：國內首款二代 AR 抑制劑，自主研發抑制作用更強 瑞維魯胺（商

230、品名：艾瑞恩）是中國首個自主研發的新型雄激素受體（瑞維魯胺（商品名：艾瑞恩）是中國首個自主研發的新型雄激素受體（AR）抑制劑）抑制劑。前列腺癌具有雄激素依賴性，雄激素受體（AR）抑制劑可以通過阻斷雄激素與 AR 的結合，達到治療前列腺癌的目的。2021 年 9 月和 10 月，瑞維魯胺片用于治療高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌患者的適應癥分別被國家藥監局藥品審評中心納入突破性治療品種名單及優先審評審批程序，并于 2022 年 6 月正式獲批。瑞維魯胺片是第二代 AR 抑制劑，相較于第一代 AR 抑制劑，具有更強的 AR 抑制作用，且無激動作用。恒瑞研發管線上，仍有 2 個治療前列腺癌領域的適

231、應癥布局中，有望進一步拓展產品市場潛力。圖圖 51:恒瑞恒瑞瑞維魯胺產品外觀瑞維魯胺產品外觀以及以及雄激素與雄激素與 AR 的作用模型的作用模型 數據來源：Pubmed，中信建投證券 恒瑞恒瑞醫藥醫藥瑞維魯胺核心優勢：瑞維魯胺核心優勢：（1）聯合用藥方案可顯著提高轉移性激素敏感性前列腺癌聯合用藥方案可顯著提高轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)患者的生存期患者的生存期。2022 年 9 月，一項發表在國際著名腫瘤醫學期刊The Lancet Oncology上，由復旦大學附屬腫瘤醫院葉定偉教授牽頭的 III 期臨床研究，將入組的 654 例轉移性激素敏感性前列腺癌患者中，隨機分為瑞維魯胺+A

232、DT 治療組（n=326 例）和比卡魯胺+ADT 治療組（n=328 例）；結果表明，瑞維魯胺+ADT 聯合療法顯著提高患者的影像學無進展生存期；相較于標準治療聯合ADT，瑞維魯胺聯合ADT治療高瘤負荷mHSPC患者，可顯著延長影像學無進展生存期（rPFS）和總生存期（OS），降低影像學進展或死亡風險 56%，降低死亡風險 42%。（2）前列腺癌治療市場天花板較高；市場用藥結構結構轉變，前列腺癌治療市場天花板較高；市場用藥結構結構轉變，AR 藥品增長潛力大藥品增長潛力大。根據 Nature 預測，2020年全球前列腺癌藥物市場體量約 110 億美元，預計 2029 年將增長至 300 億美元，

233、前列腺癌市場增長趨勢顯著。其中，傳統治療 ADT 用藥占比將逐步減少，雄激素受體（AR）拮抗劑有望顛覆轉移性前列腺癌的治療格局，AR 藥品市場占有率增長潛力較大。根據 PDB 數據，2022 年瑞維魯胺樣本醫院銷售額約 21.67 萬元。根據貝哲斯咨詢，2022 年我國前列腺治療藥物市場規模約 193.72 億元，按全球 AR 藥品滲透率 56%預計，瑞維魯胺對應細分市場規模約 110.42 億元。當前恒瑞的瑞維魯胺市場滲透率處于較低水平，未來增長潛力較大。59 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 52:全球前列腺癌治療藥物市場結構及趨勢預測全球前列腺癌治療藥

234、物市場結構及趨勢預測 數據來源：Nature，中信建投證券 臨床上治療前列腺癌的臨床上治療前列腺癌的 AR 抑制劑主要包括甾體類和非甾體類兩大類。抑制劑主要包括甾體類和非甾體類兩大類。其中甾體類 AR 抑制劑比如醋酸環丙孕酮，由于會引起肝臟毒性、性欲喪失等不良反應，限制了臨床應用。非甾體類 AR 抑制劑包括氟他胺、比卡魯胺、恩扎盧胺、阿帕他胺和達羅他胺，其中氟他胺、尼魯米特、比卡魯胺屬于第一代非甾體類 AR 抑制劑，恩扎盧胺、阿帕他胺和達羅他胺屬于第二代非甾體類 AR 抑制劑。AR（雄激素受體）在前列腺癌的發生、發展中發揮著重要作用，但在前列腺癌的治療過程中，AR 易產生多種突變，包括點突變及

235、剪切突變，從而導致耐藥，這樣的特性促使了 AR 靶向藥物的持續迭代。表表 36:瑞維魯胺國內臨床研究情況瑞維魯胺國內臨床研究情況 藥品名稱 靶點 單藥/聯合 適應癥 上市時間/進展 瑞維魯胺 AR 聯合(雄激素去除療法)高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)2022.06.09 聯合(雄激素去除療法)接受根治性前列腺切除術的局限高?；蚓植客砥谇傲邢侔?期 聯合(多西他賽)轉移性去勢抵抗性前列腺癌 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 目前國內已經有 7 個 AR 抑制劑獲批上市，與瑞維魯胺同樣獲批激素敏感性前列腺癌的有阿帕他胺。國內國內三款三款 AR 抑制劑已進入臨床期。抑制劑已進入

236、臨床期。海創藥業的德恩魯胺和開拓藥業的普克魯胺治療前列腺癌的適應癥均已進入期臨床，開禧醫藥的福瑞他恩則用于治療雄激素脫發。60 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 37:國內國內 AR 抑制劑獲批與抑制劑獲批與部分部分在研在研產品產品情況情況 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 公司公司 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 瑞維魯胺 AR 恒瑞醫藥 激素敏感性前列腺癌 2022/6/29 達羅他胺 AR Bayer/Orion 去勢抵抗前列腺癌 2021/2/2 恩扎盧胺 AR Pfizer/Astellas Pharma 去勢抵抗前列腺癌 2019/11/25 阿帕他胺

237、 AR Johnson&Johnson 激素敏感性前列腺癌 2020/8/14 去勢抵抗前列腺癌 2019/9/5 比卡魯胺 AR AstraZeneca 前列腺癌 2007/2/20 氟他胺 AR Merck&Co.前列腺癌 2003/4/3 環丙孕酮 AR 拜耳醫藥 多毛癥,前列腺癌,性心理障礙,脂溢性脫發 1997/1/1 德恩魯胺 AR 海創藥業 去勢抵抗前列腺癌 期 普克魯胺 AR 開拓藥業/東曜藥業/Jupiter Wellness/復星醫藥 去勢抵抗前列腺癌 期 福瑞他恩 AR 開禧醫藥 雄激素性脫發 期 資料來源：醫藥魔方，藥智網，中信建投證券 4.3.2 阿得貝利單抗：我國首

238、個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發 PD-L1 抑制劑 2023 年 3 月 3 日，恒瑞醫藥收到國家藥品監督管理局（NMPA）簽發的藥品注冊證書，批準公司自主研發的 PD-L1 抑制劑阿得貝利單抗（艾瑞利）聯合依托泊苷和卡鉑用于廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的一線治療。阿得貝利單抗成為我國首個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發阿得貝利單抗成為我國首個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發 PD-L1 抑制劑抑制劑，根據，根據藥融云數據藥融云數據顯示目顯示目前產品定價為前產品定價為 600mg/瓶，瓶，9500 元人民幣元人民幣。恒瑞恒瑞醫藥醫藥阿得貝利單抗核心優勢阿得貝利單抗核心優勢：（1）阿得貝利單

239、抗是目前少數公布）阿得貝利單抗是目前少數公布 Fc 段改造位點的國產免疫檢查點抑制劑。段改造位點的國產免疫檢查點抑制劑。阿得貝利單抗抗體設計上選擇了與免疫球蛋白 G(IgG)的 Fc 段受體（FcR）結合能力較弱的 IgG4 抗體類型。通過抗體 Fc 段的改造一定程度避免了由 FcR 受體介導的效應功能對非靶細胞的殺傷。（2）阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌相較于安慰劑聯合化療可以顯著延長患者總生存期長達 15.3 個月，刷新現有免疫藥物一線治療廣泛期小細胞肺癌的總生存紀錄。刷新現有免疫藥物一線治療廣泛期小細胞肺癌的總生存紀錄。肺癌根據其形態特點可分為兩大類：小細胞肺癌（SCLC）

240、與非小細胞肺癌（NSCLC）。小細胞肺癌（SCLC）是一類低分化惡性上皮性腫瘤，屬于高級別神經內分泌癌，小細胞肺癌約占所有肺癌的小細胞肺癌約占所有肺癌的 14%，全球每年大約有，全球每年大約有25 萬名患者被診斷為萬名患者被診斷為 SCLC，有近 20 萬人因此離世。SCLC 惡性程度高、侵襲性強，容易出現轉移，預后差。而約 2/3 的患者在疾病確診時已處于廣泛期。出現轉移性的患者預后較差，短期內極易二次進展，2 年相對生存率僅為 7%8%，5 年生存率僅為 3%左右，中位生存期僅為 7 個月。不同于 NSCLC，直到 2018 年，除了鉑類 61 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱

241、最后一頁的重要聲明 化療和放療的標準組合外，SCLC 的治療尚未出現重大的治療進展。圖圖 53:小細胞肺癌的特點及其與非小細胞肺癌的差異小細胞肺癌的特點及其與非小細胞肺癌的差異 數據來源：恒瑞臨研信息平臺，中信建投證券 阿得貝利單抗的獲批基于一項評估阿得貝利單抗或安慰劑聯合依托泊苷和卡鉑一線治療廣泛期小細胞肺癌有效性和安全性的隨機、雙盲、安慰劑對照期臨床研究（CAPSTONE-1 研究）。該研究在 2022 年美國癌癥研究協會（AACR）年會以口頭形式報告，研究成果發表于國際權威學術期刊 柳葉刀 腫瘤學。CAPSTONE-1研究結果顯示，阿得貝利單抗聯合化療顯著延長患者的中位 OS（15.3

242、個月 vs.12.8 個月），降低 28%的疾病進展死亡風險，2 年 OS 率達 31.3%（對照組 17.2%），阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌相較于安慰劑聯合化療可以顯著延長患者總生存期長達 15.3 個月，刷新現有免疫藥物一線治療廣泛期小細胞肺癌的總刷新現有免疫藥物一線治療廣泛期小細胞肺癌的總生存紀錄。生存紀錄。除了廣泛小細胞肺癌之外，阿得貝利單抗一線局限小細胞肺癌和可切除得非小細胞肺癌圍手術期治療也已經處于臨床 III 期階段。表表 38:阿得貝利單抗阿得貝利單抗國內在研管線國內在研管線 藥品名稱藥品名稱/藥品代號藥品代號 靶點靶點 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 進展

243、進展 阿得貝利單抗 SHR-1316 PD-L1 聯合(同步化放療)一線局限期小細胞肺癌 期 聯合(化療)可切除的非小細胞肺癌圍手術期治療 期 聯合（SHR-A1811）HER2 異常的晚期非小細胞肺癌 期 聯合（SHR-8068）晚期實體瘤 期 聯合（SHR-1802）晚期實體瘤 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 目前國內已經上市的目前國內已經上市的 PD-L1 單抗共有單抗共有 5 款款，其他 4 款分別為基石藥業的舒格利單抗、思路迪醫藥/康寧杰瑞的恩沃利單抗、羅氏制藥的阿替利珠單抗和阿斯利康制藥的度伐利尤單抗。在阿得貝利單抗之前獲批小細胞肺在阿得貝利單抗之前獲批小細胞肺癌適應癥的僅有

244、度伐利尤單抗。癌適應癥的僅有度伐利尤單抗。表表 39:國內研發進度位于國內研發進度位于 III 期及以上得期及以上得 PD-L1 單抗單抗 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 中國最高狀態中國最高狀態 最高狀態適應癥最高狀態適應癥 最高狀態時間最高狀態時間 阿得貝利單抗 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 批準上市 小細胞肺癌 2023-03-03 舒格利單抗 基石藥業，輝瑞制藥，EQRx 批準上市 非小細胞肺癌,鱗狀非小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌 2021-12-20 恩沃利單抗 思路迪醫藥，先聲藥業集團有限公司，Tracon Pharmaceuticals，歌禮制藥有限公司，康寧杰瑞生物制藥 批準

245、上市 實體瘤 2021-11-24 62 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 阿替利珠單抗 羅氏制藥，吉利德制藥，基因泰克，中外制藥株式會社，Halozyme Therapeutics 批準上市 肝細胞癌,非鱗狀非小細胞肺癌,非小細胞肺癌,小細胞肺癌 2020-02-11 度伐利尤單抗 阿斯利康制藥，新基醫藥 批準上市 小細胞肺癌,非小細胞肺癌 2019-12-06 TQB2450 冠科美博，正大天晴藥業集團股份有限公司，中國生物制藥有限公司 申請上市 小細胞肺癌 2023-01-13 泰特利單抗 和鉑醫藥，四川科倫藥業股份有限公司，Klus Pharma 申請上市

246、 鼻咽癌 2021-11-19 首克注利單抗 Sorrento Therapeutics，李氏大藥廠（香港）有限公司，兆科（廣州）腫瘤藥物有限公司 申請上市 宮頸癌 2021-10-27 GR1405 重慶智翔金泰生物制藥股份有限公司 臨床 III 期 鼻咽癌 2021-05-11 阿維魯單抗 默克制藥，輝瑞制藥，武田藥品工業株式會社，DYAX 臨床 III 期 非小細胞肺癌,頭頸部鱗狀細胞 2015-10-13 資料來源：insight，中信建投證券 4.3.3 恒格列凈：首個獲批的國產創新 SGLT2 抑制劑 脯氨酸恒格列凈脯氨酸恒格列凈是首個獲批的國產創新 SGLT2 抑制劑。2021

247、年 12 月獲批上市，適用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。目前還在進行與二甲雙胍、DPP4 抑制劑復方制劑的開發，致力于為臨床應用提供更加多樣化的選擇 SGLT2 抑制劑通過阻斷腎臟對葡萄糖、鈉重吸收，使葡萄糖從尿液中排泄，發生滲透性利尿，從而降低血糖水平，并同時降低患者血壓和體重。恒瑞恒瑞醫藥醫藥脯氨酸恒格列凈核心優勢：脯氨酸恒格列凈核心優勢：（1）創新性分子結構設計，藥物受體選擇性、療效及安全性顯著提升創新性分子結構設計，藥物受體選擇性、療效及安全性顯著提升。作為新型 SGLT-2 抑制劑，恒瑞醫藥對恒格列凈的分子結構進行了優化，創新性地引入氟原子及 L-脯氨酸基團，顯著提高受體選

248、擇特異性。此外，恒格列凈藥效起效快，平均達峰時間為 1.5 小時；蛋白結合率高達 94.5%95.9%，藥物釋放更平穩；對受體的選擇比達 1823.53 倍。安全性方面，相比競品而言，恒格列凈可用于各種嚴重程度肝功能不全患者以及 eGFR30ml/min/1.73m2 的腎功能不全患者。表表 40:肝腎功能不全患者藥物適用情況匯總肝腎功能不全患者藥物適用情況匯總 類型類型 用量用量 恒格列凈恒格列凈 卡格列凈卡格列凈 恩格列凈恩格列凈 達格列凈達格列凈 艾托格列凈艾托格列凈 肝功能不全 輕度 適用 適用 適用 適用 適用 中度 減量使用 適用 適用 適用 適用 重度 減量使用 禁止使用 禁止使

249、用 禁止使用 禁止使用 腎功能不全 eGFR(60,89)（2 期）適用 適用 適用 適用 適用 eGFR(45,59)（3a 期）適用 減量使用 適用 適用 適用 eGFR(30,44)（3b 期）適用 禁止使用 禁止使用 禁止使用 禁止使用 eGFR(15,29)（4 期）禁止使用 禁止使用 禁止使用 禁止使用 禁止使用 eGFR14（5 期）禁止使用 禁止使用 禁止使用 禁止使用 禁止使用（備注：eGFR 為估算腎小球濾過率，單位 ml/min/1.73m2）資料來源：藥品說明書，國際糖尿病，中信建投證券 63 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 （2）降糖藥

250、市場整體規模較大，脯氨酸恒格列凈進入新版國家醫保目錄降糖藥市場整體規模較大，脯氨酸恒格列凈進入新版國家醫保目錄。根據弗若斯特沙利文及江蘇省醫藥商業協會數據，2022 年全球降糖藥物市場約為 600 億美元，其中 SGLT2 抑制劑占約 21%，銷售額達 123 億美元，整體市場規模較大。而恒瑞的恒格列凈上市之初的價格為 9 元/片（5mg）、15.3 元/片（10mg）；2022 年 12 月，恒格列凈進入 2022 年新版國家醫保目錄，預計恒格列凈降幅達 56.67%，談判后價格約為 3.9 元/片（5mg）和6.63 元/片（10mg），且并未限制二線用藥。表表 41:恒瑞醫藥在代謝性疾病

251、領域的在研創新藥恒瑞醫藥在代謝性疾病領域的在研創新藥 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 單藥單藥/聯用聯用 適應癥適應癥 進展進展 脯氨酸恒格列凈 SGLT-2 聯合(二甲雙胍+瑞格列汀)2 型糖尿病 臨床期 瑞格列汀 DPP-IV 單藥 2 型糖尿病 NDA 聯合(二甲雙胍)2 型糖尿病 NDA 聯合(二甲雙胍+恒格列凈)2 型糖尿病 臨床期 HR20033 SGLT2/二甲雙胍 單藥（復方）2 型糖尿病 NDA INS068 胰島素 單藥 2 型糖尿病 臨床期 HR17031 胰島素/GLP-1 單藥 糖尿病 臨床期 諾利糖肽/單藥 肥胖(非糖尿病)臨床期 HRS9531/單藥 2 型糖尿病 臨

252、床期 SHR-1816/單藥 糖尿病 臨床期 HRS-7535/單藥 2 型糖尿病 臨床期 HRX0701 DPP-IV/二甲雙胍 單藥（復方）2 型糖尿病 NDA 資料來源：公司公告，中信建投證券 根據醫藥魔方數據顯示，以以 SGLT2 為靶點的產品全球已上市為靶點的產品全球已上市 20 款，其中有款，其中有 6 款在中國上市?？钤谥袊鲜?。分別是卡格列凈、恒格列凈、恩格列凈、恩格列凈+二甲雙胍、艾托格列凈、達格列凈。國內 SGLT2 靶點藥物申請上市產品有 3 款，臨床 III 期產品有 4 款。表表 42:SGTL2 靶點競爭格局靶點競爭格局 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 靶點靶點

253、 適應癥適應癥 國內階段國內階段 卡格列凈 Mitsubishi Tanabe Pharma,Johnson&Johnson SGLT2 糖尿病腎病,多囊卵巢綜合征,2 型糖尿病,心血管風險,I 型糖尿病,心力衰竭 上市 恒格列凈 恒瑞醫藥 SGLT2 糖尿病腎病,2 型糖尿病,房顫,心力衰竭 上市 恩格列凈 Eli Lilly,Boehringer Ingelheim SGLT2 2 型糖尿病,射血分數降低的心力衰竭,射血分數保持的心力衰竭 上市 恩格列凈+二甲雙胍 Boehringer Ingelheim SGLT2 2 型糖尿病 上市 艾托格列凈 Merck&Co.,Pfizer SGL

254、T2 2 型糖尿病,心力衰竭 上市 達格列凈 Bristol-Myers Squibb,AstraZeneca SGLT2 2 型糖尿病,心力衰竭,慢性腎臟病,射血分數降低的心力衰竭 上市 恒格列凈+二甲雙胍-HR20033 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 SGLT2|AMPK 2 型糖尿病 申請上市 64 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 加格列凈 四環醫藥控股集團有限公司，山東軒竹醫藥科技有限公司 SGLT2 2 型糖尿病 申請上市 達格列凈+二甲雙胍 阿斯利康制藥，百時美施貴寶制藥 SGLT2|AMPK 2 型糖尿病 申請上市 資料來源：醫藥魔方，insight，

255、中信建投證券 恒瑞在代謝性疾病領域有恒瑞在代謝性疾病領域有 4 款款位于位于 NDA 及以上的及以上的創新藥物，在研產品的適應癥主要針對糖尿病。創新藥物，在研產品的適應癥主要針對糖尿病。糖尿病的治療藥物市場主要可以分為口服降糖藥市場、胰島素市場和其他新型降糖藥物市場。目前，在整個糖尿病的用藥體系里，除了胰島素以外，短期內從前端的二甲雙胍、羅格列酮、格列喹酮等，到通常與二甲雙胍連用的二聯用藥，恒瑞都有布局。隨著恒格列凈的上市申請獲得受理，恒瑞在糖尿病領域開始進入收獲期。恒瑞在糖尿病領域開始進入收獲期。4.3.4 林普利塞：公司 BD 開花結果，創新藥兌現指日可待 林普利塞林普利塞是恒瑞醫藥引進的

256、 1 類新藥，由瓔黎藥業研發，是一種磷脂酰肌醇 3-激酶-（Phosphoinositide 3-kinase-，PI3K）小分子抑制劑。2022 年 11 月 9 日，國家藥品監督管理局（NMPA）正式批準林普利塞（商品名：因他瑞）的新藥上市申請，用于治療既往接受過至少兩種系統性治療的復發或難治（R/R）濾泡性淋巴瘤（FL）成人患者。2021 年 2 月，恒瑞醫藥與瓔黎藥業達成協議，瓔黎藥業授予恒瑞醫藥針對林普利塞在大中華地區的聯合開發權益以及排他性獨家商業化權益。作為公司 BD 項目中第一個上市的創新藥，林普利塞的上市具有里程碑意義，證實了恒瑞醫藥的 BD 實力，同時也為后續更多 BD 項

257、目落地打開局面。恒瑞恒瑞醫藥醫藥林普利塞核心優勢：林普利塞核心優勢：（1）林普利塞具有更高的靶點選擇性，不良反應降低。）林普利塞具有更高的靶點選擇性，不良反應降低。目前國內僅兩個針對 PI3K 靶點藥物獲批，兩個藥物處于上市申請中，其余皆處于早期臨床。相較于上市同類型產品，林普利塞具有更高的靶點選擇性，其對 PI3K的選擇較其他三種亞型(PI3K、PI3K、PI3K)選擇倍數均大于 30，進而有助于降低因抑制其他亞基而易出現的高血糖、高血壓及腹瀉等不良反應。（2）口服給藥方式，增強患者依從性及用藥便利性口服給藥方式，增強患者依從性及用藥便利性。根據 International journal

258、of molecular sciences 期刊研究文獻，林普利塞引入嗎啉基為鉸鏈結合基團，進一步深入 PI3K 蛋白嵌合口袋，增強與 PI3K 的結合特異性，而甲磺酰胺結構的加入大大提高了對 PI3K 的靶向選擇性。巧妙的結構設計，使其選擇性更高、特異性更強，有助于減少高血糖、高血壓及腹瀉等不良反應情況的發生。同時，林普利塞的給藥方式為口服給藥，給藥頻次為一日一次，不受餐食影響，更有助于提升患者依從性，便于臨床長期治療和有效管理。林普利塞目前已獲美國食品藥品監督管理局（FDA）頒發的針對針對 FL、慢性淋巴細胞白血病、慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋小淋巴細胞淋巴瘤、巴瘤、T 細胞淋巴瘤三項

259、適應癥的孤兒藥資格認定。細胞淋巴瘤三項適應癥的孤兒藥資格認定。本次獲批上市，標志著林普利塞作為中國首個高選擇性 PI3K抑制劑全面投入應用，有望進一步完善目前 R/R FL、R/R PTCL 等非霍奇金淋巴瘤的治療方案，為更多中國淋巴瘤患者帶來新的治療選擇。表表 43:PI3K 靶點國內競爭格局靶點國內競爭格局 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最高狀態最高狀態 靶點靶點 最高狀態適應癥最高狀態適應癥 時間時間 林普利塞 上海瓔黎藥業有限公司，江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 批準上市 PI3K 濾泡性淋巴瘤 2022-11-08 65 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明

260、 度恩西布 石藥集團有限公司，Verastem Oncology 批準上市 PI3K|PI3K 濾泡性淋巴瘤 2022-03-18 帕薩利司 Incyte Corporation，信達生物制藥（蘇州）有限公司 申請上市 PI3K 濾泡性淋巴瘤 2023-01-06 庫潘尼西 拜耳醫藥，賽特瑞恩制藥，艾伯維生物制藥公司 申請上市 PI3K|PI3K 濾泡性淋巴瘤 2021-03-10 安迪利塞 和記黃埔醫藥（上海）有限公司，和黃醫藥 臨床 II 期 PI3K 邊緣區淋巴瘤,濾泡性淋巴瘤 2021-02-18 TQ-B3525 正大天晴藥業集團股份有限公司 臨床 II 期 PI3K|PI3K 濾泡

261、性淋巴瘤,套細胞淋巴瘤,彌漫性大 B細胞淋巴瘤,外周T細胞淋巴瘤,子宮內膜癌,宮頸癌,卵巢癌 2020-03-23 賽博利塞 南京圣和藥業股份有限公司 臨床 II 期 PI3K 邊緣區淋巴瘤,濾泡性淋巴瘤,外周T細胞淋巴瘤,慢性淋巴細胞白血病 2020-03-20 ZX-101A 南京征祥醫藥有限公司 臨床 I/II 期 PI3K|PI3K 血液腫瘤,實體瘤,慢性淋巴細胞白血病,小淋巴細胞淋巴瘤,非霍奇金淋巴瘤 2021-12-29 BGB-10188 百濟神州有限公司 臨床 I/II 期 PI3K 慢性淋巴細胞白血病,淋巴瘤,非小細胞肺癌,黑色素瘤,實體瘤,B 細胞腫瘤 2020-02-05

262、 HEC89736PTSA 0.5H2O 東陽光藥業 臨床 I 期 PI3K B 細胞腫瘤 2021-01-05 資料來源：insight，中信建投證券 4.4 經典經典品種品種：歷久彌新歷久彌新渠道成熟渠道成熟，市場沉淀穩定創收，市場沉淀穩定創收 4.4.1 艾瑞昔布：自研 NASID 類鎮痛藥，打破同類產品進口壟斷 艾瑞昔布是恒瑞醫藥歷時 14 年自主研發的治療骨關節炎的自主研發的治療骨關節炎的 1 類創新藥類創新藥，針對選擇性選擇性 COX-2 抑制劑類抗炎抑制劑類抗炎鎮痛藥物鎮痛藥物。主要針對手術后即刻發生的急性疼痛，也即手術后疼痛。目前臨床上的主流止痛藥分為兩大類：非阿片類鎮痛藥（以

263、 NASID 為主流），以及阿片類鎮痛藥。圖圖 54:恒瑞艾瑞昔布產品外觀及恒瑞艾瑞昔布產品外觀及 COX-2 抑制劑作用機制抑制劑作用機制 數據來源：公司官網，Gastroenterology，中信建投證券 66 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 治療關節炎類疾病的 NSAIDS 藥物有 30 多種，昔布類藥物作為其中一員，相較傳統的非甾體抗炎藥，其昔布類藥物作為其中一員，相較傳統的非甾體抗炎藥，其對消化系統的不良反應較小。對消化系統的不良反應較小。雖然羅非昔布、伐地昔布和羅美昔布等因存在心血管不良反應相繼退市，但塞來昔布、帕瑞昔布、依托昔布（依托考昔）等仍是臨

264、床治療關節炎類疾病的一線用藥。表表 44:昔布類昔布類 NSAIDS 藥物藥物 藥物名稱藥物名稱 原研及商品名原研及商品名 國產品國產品企業企業 國產品最早上市時間（年）國產品最早上市時間（年）艾瑞昔布片艾瑞昔布片 江蘇恒瑞，恒揚江蘇恒瑞，恒揚 江蘇恒瑞江蘇恒瑞 2011（江蘇恒瑞）（江蘇恒瑞）注射用帕瑞昔布鈉 輝瑞，特耐 湖南科倫、齊魯制藥、奧賽康、上海恒瑞、正大天晴、海正藥業等多家 2017（湖南科倫）依托考昔片 默沙東，安康信 齊魯制藥、成都苑東、泰德制藥、國藥致君、百裕、積大制藥 2019（齊魯制藥、成都苑東）塞來昔布膠囊 輝瑞，西樂葆 江蘇恒瑞、石藥歐意、青島百洋、四川國為、齊魯制藥

265、、金耀藥業等多家 2019（江蘇恒瑞）資料來源：藥智網，中信建投證券 恒瑞醫藥恒瑞醫藥艾瑞昔布片艾瑞昔布片核心核心優勢：優勢：（1）產品上市時間久，銷售渠道成熟：產品上市時間久，銷售渠道成熟：艾瑞昔布片為昔布類 NSAIDS 藥物中唯一的國產新藥，于 2011 年6 月獲批上市，2017 年納入國家醫保目錄，為骨關節炎患者帶來新的選擇，打破同類進口產品壟斷，降低患者疾病負擔。在療效上，安全性高，耐受性好，不良事件和不良反應發生率低、程度輕。產品上市時間久，銷售渠道成熟，醫生用藥經驗豐富，具有較強產品黏性。根據根據 PDB 數據顯示，數據顯示，2022 年艾瑞昔布片樣本醫院銷售額年艾瑞昔布片樣本

266、醫院銷售額約為約為 2.36 億元億元（真實世界數據需要放大真實世界數據需要放大 5-10 倍倍），遠超其他昔布類，遠超其他昔布類 NSAIDS 藥物。藥物。圖圖 55:2022 年年昔布類昔布類 NSAIDS 藥物藥物 PDB 樣本醫院銷售額（百萬元）樣本醫院銷售額（百萬元）注：帕瑞昔布、塞來昔布、依托考昔生產企業數量較多，具體企業名稱未顯示 數據來源：PDB，中信建投證券 67 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 （2）適度抑制，安全性好。）適度抑制，安全性好。非甾體類抗炎藥（NSAIDs）主要由多種小分子有機酸及有機酸的衍生物組成，是一類具有解熱、鎮痛，多數還

267、有抗炎、抗風濕作用的藥物，是治療類風濕關節炎、骨關節炎及輕中度疼痛的一線用藥。它們主要是通過抑制環氧化酶（cyclooxygenase，COX）的活性，從而抑制花生四烯酸最終生成前列環素（PGI1）、前列腺素（PGE1、PGE2）和血栓素（TXA2）發揮作用。NSAIDs 在抗炎的同時，也產生了相應的副作用。根據“適度抑制”。根據“適度抑制”COX-2 的理念創制的艾瑞昔布，是在抑制炎癥和疼痛的同時，維持體內前列環的理念創制的艾瑞昔布，是在抑制炎癥和疼痛的同時，維持體內前列環素和血栓烷素的平衡，降低了胃腸道刺激和心血素和血栓烷素的平衡，降低了胃腸道刺激和心血管損傷的幾率，因而是安全有效的、理想

268、的昔布類抗炎藥。管損傷的幾率，因而是安全有效的、理想的昔布類抗炎藥。圖圖 56:艾瑞昔布艾瑞昔布與塞來昔布安全性對比與塞來昔布安全性對比 注：艾瑞昔布(n=344)塞來昔布(n=117)組間比較 P0.05 數據來源：公司資料，中信建投證券 4.4.2 硫培非格司亭：自主研發的二代 G-CSF，藥品國內競爭格局良好 硫培非格司亭注射液（商品名：艾多）硫培非格司亭注射液（商品名：艾多）是恒瑞醫藥歷時 10 年自主研發的第二代長效 G-CSF 產品。19K 于2018 年 5 月獲批上市，2019 年納入國家醫保目錄，為惡性腫瘤化療過程中性粒細胞減少癥患者提供新的治療選擇。硫培非格司亭是長效的 P

269、EG 修飾的 G-CSF 類似物，可以有效降低血漿清除率，延長半衰期。聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子(PEG-rhG-CSF)的作用機理是粒細胞刺激因子與造血細胞的表面受體結合后作用于造血細胞，從而刺激增殖、分化、定型與成熟細胞功能活化。與 rhG-CSF 相比，PEG-rhG-CSF 能降低血漿清除率，延長半衰期。國內外指南一致推薦使用 G-CSF 預防和治療中性粒細胞減少以及中性粒細胞減少性發熱。全球已上市和在研 G-CSF 靶向藥以生物類似藥為主，而恒瑞堅持自主研發第二代長效 G-CSF 產品并成功獲批上市。表表 45:G-CSF 藥物國內獲批情況藥物國內獲批情況 藥品名稱藥品名稱 公司

270、公司 靶點靶點 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 培非格司亭（類似藥）富進生物、魯南制藥、新時代藥業 CSF3R 中性粒細胞減少癥 2021-04-30 硫培非格司亭 恒瑞醫藥 CSF3R 化療引起的中性粒細胞減少癥 2018-05-08 培非格司亭-QL 0605（類似藥）齊魯制藥 CSF3R 發熱性中性粒細胞減少癥 2015-08-18 培非格司亭（類似藥）石藥集團 CSF3R 發熱性中性粒細胞減少癥 2011-01-01 重組人粒細胞集落刺激因子（類似藥）泉港藥業 CSF3R|ELANE 中性粒細胞減少癥 2002-01-01 68 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重

271、要聲明 重組人粒細胞集落刺激因子 科興生物 CSF3R|ELANE 中性粒細胞減少癥 2001-01-01 來格司亭 羅氏制藥 CSF3R 中性粒細胞減少癥 2000-08-04 非格司亭 安進制藥 CSF3R 中性粒細胞減少癥 2000-01-01 重組人粒細胞集落刺激因子 特寶生物 CSF3R|ELANE 中性粒細胞減少癥 1999-01-01 資料來源：insight，中信建投證券 恒瑞醫恒瑞醫藥硫培非格司亭核藥硫培非格司亭核心心優勢：優勢：（1）減少注射次數，提高依從性。）減少注射次數，提高依從性。硫培非格司亭是 6mg 預充針劑型，其半衰期很長，每個化療周期僅需注射一次，患者可帶回家

272、自行注射，大大減少了患者臨床的注射次數，提高了患者治療便捷性與依從性，節省臨床花費，且大幅降低化療引起的中性粒細胞減少癥（CIN)及發熱性中性粒細胞減少（FN）的發生風險。（2）結構獨特，結合穩定。）結構獨特，結合穩定。硫培非格司亭是采用恒瑞自主研發的 PEG 修飾蛋白技術的第二代 PEG-rhG-CSF制劑，具有獨特的硫醚基團連接體，解決了同類長效產品與 G-CSF 受體結合不穩定的問題。圖圖 57:硫培非格司亭硫培非格司亭產品優勢產品優勢 數據來源：艾多產品說明書，中信建投證券 目前國內有兩款靶向目前國內有兩款靶向 G-CSF 藥物正在申請上市，臨床期在研產品藥物正在申請上市，臨床期在研產

273、品 2 款，其中一款為生物類似藥款，其中一款為生物類似藥。G-CSF賽道藥物在研管線仍較少，恒瑞硫培非格司亭藥物競爭格局良好。表表 46:G-CSF 藥物國內在研情況藥物國內在研情況 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 公司公司 適應癥適應癥 中國最高研發進展中國最高研發進展 時間時間 拓培非格司亭 G-CSF 特寶生物 化療引起的中性粒細胞減少癥 申請上市 2022-04-29 艾貝格司亭 G-CSF 億一生物/正大天晴 化療引起的中性粒細胞減少癥 申請上市 2022-02-25 培非格司亭（生物類似藥）G-CSF 九源基因 參考原研 III 期臨床 2020-11-23 8MW0511 G-CSF

274、 泰康生物/揚子江藥業 化療引起的中性粒細胞減少癥 III 期臨床 2020-09-14 培非格司亭-JZB27（生物類似藥）G-CSF 景澤生物 化療引起的中性粒細胞減少癥 臨床 I/II 期-培非格司亭-ASK101（生物類似藥）G-CSF 奧賽康藥業 實體瘤,化療引起的中性粒細胞減少癥 臨床 I 期 2017-07-28 資料來源：insight，中信建投證券 69 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4.5 在研管線優勢突出，研發進入良性循環在研管線優勢突出，研發進入良性循環 4.5.1 SHR-A1811：HER2 ADC 研發熱度高漲，進度位于國內前列

275、注射用 SHR-A1811 是恒瑞醫藥自主研發的、以 HER2 為靶點的抗體藥物偶聯物（ADC）?？赏ㄟ^與 HER2表達的腫瘤細胞結合并內吞，在腫瘤細胞溶酶體內通過蛋白酶剪切釋放毒素，誘導細胞周期阻滯從而誘導腫瘤細胞凋亡，兼具了抗體的高度靶向性以及細胞毒藥物對靶細胞的強大殺傷力。乳腺癌患者可依據分型劃分成三類人群：激素受體陽性乳腺癌患者、HER2 陽性乳腺癌患者和三陰性乳腺癌患者。據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2020 年全球最新癌癥負擔數據顯示，乳腺癌新增人數達 226 萬，首次超過肺癌成為全球第一大癌癥。其中，中國新發乳腺癌病例約 42 萬，死亡病例約 12 萬，其中約

276、 25%乳腺癌存在 HER2 過表達，DS-8201 的出現改變了抗 HER2 治療的格局，HER2 陽性晚期乳腺癌正式邁入 ADC 時代。據 EVALUATEPHARMA 的數據，2018 年 HER2 靶點抗腫瘤市場全球銷售額達 110.7 億美元，并預計 2024 年可增長至 156 億美元。圖圖 58:2022 年年 CSCO 診療指南推薦治療方案診療指南推薦治療方案 數據來源：CSCO，中信建投證券 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 SHR-A1811 核心優勢：核心優勢：（1）SHR-A1811（HER2 ADC）在第一三共明星 ADC 藥物 DS8201 基礎上進行了結構優化，毒素部分在依喜替康

277、類似物酰胺 位引入一個環丙基，作為拓撲異構酶抑制劑相較于拓撲異構酶抑制劑（蒽環類藥物）在乳腺癌中使用較少，避免了既往反復使用微管抑制劑產生的交叉耐藥的產生，同時容易穿過細胞膜間質，具有旁殺者效應。配伍設計上優化藥物抗體比例（DAR），優化的 DAR 與毒素選擇在有望在維持藥效的同時提維持藥效的同時提高藥物的血清穩定性，保障藥物安全性。高藥物的血清穩定性，保障藥物安全性。70 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 59:SHR-A1811 具有較好的抗腫瘤活性具有較好的抗腫瘤活性 圖圖 60:SHR-A1811 潛在分子優勢潛在分子優勢 數據來源：公司推介會PPT

278、，中信建投證券 數據來源：公司推介會PPT，中信建投證券 （2）SHR-A1811 多項適應癥獲評突破性治療品種，產品競爭優勢顯著：多項適應癥獲評突破性治療品種，產品競爭優勢顯著：2023 年 2 月 12 日，SHR-A1811治療人表皮生長因子受體人表皮生長因子受體 2（HER2）低表達的復發或轉移性乳腺癌）低表達的復發或轉移性乳腺癌、人表皮生長因子受體人表皮生長因子受體 2（HER2）陽性的）陽性的復發或轉移性乳腺癌兩項適應癥復發或轉移性乳腺癌兩項適應癥被國家藥品監督管理局藥品審評中心納入突破性治療品種名單；2023 年 3 月 16日，治療既往含鉑化療失敗的 HER2 突變的晚期非小細

279、胞肺癌被國家藥品監督管理局藥品審評中心擬納入突破性治療品種公示名單。乳腺癌中大約有 45%55%的患者為 HER2 低表達（IHC1+或 IHC2+/ISH-），目前該部分人群在治療上被視為 HER2 陰性乳腺癌，存在尚未被滿足的臨床需求，SHR-A1811 治療 HER2 低表達復發或轉移性乳腺癌被列入突破性療法有望為 HER2 低表達乳腺癌患者提供治療新希望。2022 年 6 月 16 日，中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺顯示，恒瑞醫藥自主研發的以 HER2 為靶點的抗體偶聯藥物（ADC）注射用 SHR-A1811 已啟動一項多中心 3 期臨床研究，以評估在晚期 HER2 陽性轉移性乳腺

280、癌患者中 SHR-A1811 的無進展生存期是否優于抗 HER2 靶向藥吡咯替尼聯合卡培他濱。該試驗計劃在中國入組 269 人，主要終點指標為盲態獨立影像評審委員會評估的無進展生存期（PFS），次要終點指標有研究者評估的 PFS、總生存期（OS）、客觀緩解率（ORR）、緩解持續時間（DoR）等。同時公司積極探索 SHR-A1811 的聯用方案，2022 年 10 月 SHR-A1811 聯合 SHR-1701 用于治療 HER2 陽性晚期胃或胃食管結合部腺癌的b/期臨床研究獲批。SHR-A1811 布局的適應癥有 9 項，涵蓋 HER2 陽性/陰性乳腺癌、晚期胃癌或胃食管結合部腺癌、結直腸癌、

281、晚期非小細胞肺癌、轉移性乳腺癌等。表表 47:公司公司 SHR-A1811 在研管線概況在研管線概況 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 進展進展 單藥 HER2 陽性轉移性乳腺癌 期 單藥 HER2 低表達的復發或轉移性乳腺癌 期 聯合（吡咯替尼/帕妥珠單抗/SHR-1316/白蛋白紫杉醇）HER2 陽性不可切除或轉移性乳腺癌 期 聯合(氟唑帕利)HER2 表達的晚期實體瘤 期 單藥 晚期實體瘤 期 單藥 胃癌或胃食管結合部腺癌和結直腸癌 期 單藥 晚期非小細胞肺癌 期 聯合（達爾西利、氟維司群、貝伐珠單抗或來曲唑/阿那曲唑）HER2 低表達不可切除或轉移性乳腺癌 b/期 聯合 SHR-170

282、1 HER2 陽性晚期胃或胃食管結合部腺癌 b/期 資料來源：公司公告，中信建投證券 71 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 藥智網數據顯示，HER2 靶向 ADC 在全球范圍內有 4 款產品已上市，其中德曲妥珠單抗、恩美曲妥珠單抗、維迪西妥單抗已獲得國內文號，國內“頭號靶點”HER2 的 ADC 藥物研發熱情十分高漲，進入臨床階段的藥物已達 20 余個。表表 48:HER2 ADC 國內競爭格局國內競爭格局（III 期及以上）期及以上）藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最高狀態最高狀態 靶點靶點 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 時間時間 德曲妥珠

283、單抗 阿斯利康制藥 第一三共株式會社 批準上市 HER2 批準上市:HER2 陽性乳腺癌 申請上市:HER2 低表達乳腺癌 臨床 III 期:胃食管交界處腺癌,非鱗狀非小細胞肺癌,HR 陽性乳腺癌,非小細胞肺癌,胃食管交界處癌,胃癌 2023-02-21 維迪西妥單抗 榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司，Seagen 批準上市 HER2 批準上市:尿路上皮癌,胃癌,胃食管交界處腺癌 臨床 III 期:HER2 低表達乳腺癌,HER2陽性乳腺癌 2021-06-08 恩美曲妥珠單抗 ImmunoGen，羅氏制藥，基因泰克 批準上市 HER2 批準上市:HER2 陽性乳腺癌 臨床 III 期:乳腺癌

284、 2020-01-21 FS-1502 Iksuda Therapeutics，LegoChem Biosciences，上海復星醫藥（集團）股份有限公司 臨床 III 期 HER2 臨床 III 期:HER2 陽性乳腺癌 2023-02-27 MRG002 上海美雅珂生物技術有限責任公司，樂普生物科技股份有限公司 臨床 III 期 HER2 臨床 III 期:尿路上皮癌 2023-01-29 瑞康曲妥珠單抗 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 臨床 III 期 HER2 臨床 III 期:HER2 陽性乳腺癌 2022-06-15 TAA013 東曜藥業有限公司 臨床 III 期 HER2 臨床 II

285、I 期:HER2 陽性乳腺癌 2020-06-03 資料來源：insight，中信建投證券 第一三共 2022 年財報顯示，DS-8201 2022 年銷售額為 1616 億日元（約合 12.38 億美元），同比上漲超 190%（2021 年約合 4.26 億美元），增長顯著。羅氏也 2022 年財報顯示 Kadcyla（恩美曲妥珠單抗），2022 年銷售額為 20.80 億瑞士法郎（約合 21.80 億美元），作為首款獲 FDA 批準用于實體瘤的 ADC，Kadcyla 仍然是全球銷售額最高的 ADC 產品。以上兩款 HER2 ADC 均已在中國獲批。根據 PDB 數據顯示，2022 年維迪

286、西妥單抗在樣本醫院的銷售額快速提升，首次超過恩美曲妥單抗。72 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 61:國內上市國內上市 HER2 ADC 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額（真實世界數據需要放大（真實世界數據需要放大 5-10 倍）倍）數據來源：PDB，中信建投證券 4.5.2 SHR-0302：自免適應癥國產 JAK1 抑制劑首個達到臨床終點 艾瑪昔替尼片（SHR-0302）是以 JAK1 為作用靶點的 JAK 抑制劑，可減少不良反應，如貧血、血栓性疾病，且作為口服小分子靶向藥物，便捷的給藥方式可顯著提高患者的治療依從性。目前艾瑪昔替尼片在開發的適應癥包括類風

287、濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病關節炎、特應性皮炎、潰瘍性結腸炎、斑禿等，其中特應性皮炎適應癥已被納入突破性治療。恒瑞恒瑞醫藥醫藥艾瑪昔替尼片核心優勢：艾瑪昔替尼片核心優勢：（1）艾瑪昔替尼片研發進度較快，具備一定的先行優勢先行優勢。同時，其適應癥覆蓋廣泛，目前在開發的適應癥包括類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病關節炎、特應性皮炎、潰瘍性結腸炎、斑禿等，布局全面，產品力布局全面，產品力有望逐步兌現和釋放。有望逐步兌現和釋放。表表 49:艾瑪昔替尼艾瑪昔替尼國內在研管線情況國內在研管線情況 藥品名稱藥品名稱/藥品代號藥品代號 靶點靶點 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 進展進展 艾瑪昔替尼片 SH

288、R0302 JAK1 單藥 銀屑病關節炎 期 單藥 強直性脊柱炎 期 單藥 類風濕性關節炎 期 單藥 潰瘍性結腸炎 期 單藥 中重度特應性皮炎 期 單藥 斑禿 期 單藥 活動性放射學陰性中軸型脊柱關節炎 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 （2）在中重度特異性皮炎中重度特異性皮炎適應癥方面，艾瑪昔替尼片展現出較好的臨床競爭優勢，中特應性皮炎適應癥已被納入突破性治療。2022 年 11 月，恒瑞醫藥發布其子公司瑞石生物治療特應性皮炎的隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心期臨床研究 RSJ10333(QUARTZ3)結果公告；研究結果顯示艾瑪昔替尼片(SHR0302 片)單一療法的12 歲及以上中重度

289、特應性皮炎患者達到 IGA0/1 應答及 EASI75 應答的比例顯著高于安慰劑組，成為首個在自免成為首個在自免3.97 19.88 21.11 0.38 44.32 010203040506070202020212022百萬維迪西妥單抗恩美曲妥珠單抗 73 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 疾病治療領域獲得關鍵疾病治療領域獲得關鍵 III 期研究成功的國內自研期研究成功的國內自研 JAK1 抑制劑，有望作為首個針對自免適應癥獲批上市的國抑制劑，有望作為首個針對自免適應癥獲批上市的國內自研內自研 JAK1 抑制劑。抑制劑。在改善皮膚瘙癢方面艾瑪昔替尼片的療效同樣顯

290、著優于安慰劑。表表 50:艾瑪昔替尼特應性皮炎適應癥與其他產品對比艾瑪昔替尼特應性皮炎適應癥與其他產品對比 名稱 入組人群 給藥方式 給藥劑量 IGA EASI75 嚴重不良反應 艾瑪昔替尼 12 歲及以上中至重度特應性皮炎受試者 口服 每日一次（8mg/4mg）42.0%（8mg）、36.3%（4mg）66.1%（8mg）、54.0%（4mg）不良事件的總體發生率與安慰劑組相當，嚴重不良事件發生率未增加。烏帕替尼 12 歲及以上中至重度特應性皮炎受試者 口服 每天一次（30mg/15mg）52%（30mg）、39%（15mg）73%（30mg）、60%（15mg）2.9%（30mg）、2.5

291、%（15mg）度普利尤單抗 成人中重度特應性皮炎患者 注射 每兩周 1 次，每次300 mg 26.8%57.3%1.20%資料來源：Pubmed，瑞石生物醫藥官網，中信建投證券 根據 Insight 數據庫顯示國內共有 4 個 JAK1 抑制劑獲批上市；僅 SHR0302 一個產品處于臨床 III 期階段。表表 51:JAK1 靶點藥物國內競爭格局（靶點藥物國內競爭格局（II 期及以上）期及以上）藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最高狀態最高狀態 靶點靶點 最高狀態適應癥最高狀態適應癥 時間時間 阿布昔替尼 輝瑞制藥 批準上市 JAK1 特應性皮炎 2022-04-08 烏帕替尼 艾伯維生

292、物制藥公司 批準上市 JAK1 特應性皮炎,類風濕關節炎,銀屑病關節炎,潰瘍性結腸炎 2022-02-18 巴瑞替尼 禮來制藥，Incyte Corporation 批準上市 JAK1|JAK2 類風濕關節炎、重度斑禿 2019-06-24 蘆可替尼 Incyte Corporation，諾華制藥，禮來制藥，Cellenkos，Maruho，康哲藥業控股有限公司 批準上市 JAK1|JAK2 骨髓纖維化,真性紅細胞增多癥,脾大,血小板增多 2017-03-10 杰克替尼 蘇州澤璟生物制藥股份有限公司 申請上市 JAK1|JAK2|JAK3|TYK2 骨髓纖維化 2022-10-17 艾瑪昔替尼

293、 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司，瑞石生物醫藥有限公司，Arcutis Biotherapeutics 臨床 III 期 JAK1 類風濕關節炎,銀屑病關節炎,潰瘍性結腸炎,強直性脊柱炎,放射學陰性中軸型脊柱關節炎,特應性皮炎,斑禿 2020-04-02 VC005 江蘇威凱爾醫藥科技有限公司 臨床 II 期 JAK1 強直性脊柱炎 2023-02-20 LW402 上海長森藥業 臨床 II 期 JAK1 類風濕關節炎,特應性皮炎 2022-11-18 TLL-018 杭州高光制藥有限公司 臨床 II 期 JAK1|TYK2 類風濕關節炎 2021-11-04 74 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞

294、醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 LNK01001 凌科藥業（杭州）有限公司，先聲藥業集團有限公司，EQRx 臨床 II 期 JAK1 類風濕關節炎,強直性脊柱炎,特應性皮炎 2021-09-27 KL130008 四川科倫藥業股份有限公司，Klus Pharma 臨床 II 期 JAK1|JAK2 斑禿,類風濕關節炎 2020-12-30 WXFL10203614 無錫福祈制藥有限公司 臨床 II 期 JAK1 類風濕關節炎 2020-12-21 戈利昔替尼 阿斯利康制藥，迪哲（江蘇）醫藥股份有限公司 臨床 II 期 JAK1 外周 T 細胞淋巴瘤,皮膚 T 細胞淋巴瘤 2019-09-18

295、Elsubrutinib+烏帕替尼-ABBV-599 艾伯維生物制藥公司 臨床 II 期 BTK|JAK1 系統性紅斑狼瘡 2019-06-03 Brepocitinib 輝瑞制藥，Priovant Therapeutics 臨床 II 期 JAK1|TYK2 系統性紅斑狼瘡 2019-02-15 資料來源：insight，中信建投證券 根據 PDB 數據顯示我國已上市 JAK1 抑制劑中蘆可替尼的樣本醫院銷售額最高，為 1.55 億元，其次是阿布昔替尼為 0.6 億（真實世界數據需要放大 5-10 倍），二者占比市場份額 95%以上。圖圖 62:JAK1 靶點藥物靶點藥物 PDB 樣本醫院銷

296、售額（百萬）樣本醫院銷售額（百萬）數據來源：PDB，中信建投證券 4.5.3 SHR-1314：國產首個靶向 IL-17A 抑制劑，藥效良好進度領先 SHR-1314 是人源化的 IgG1 抗 IL-17A 單克隆抗體藥物，與 IL-17A 結合后抑制下游細胞因子，阻斷炎癥信號傳導。SHR-1314 治療成人中重度慢性斑塊型銀屑病、成人強直性脊柱炎處于期臨床試驗，已在患者中證實可緩解疾病進展且安全性耐受性良好，研發進度領先。同時積極布局成人活動性銀屑病關節炎、成人活動性中重度甲狀腺相關眼病等多種自身免疫性疾的期臨床試驗研究，為 SHR-1314 在自身免疫性疾病中的應用提供更為充分的科學依據。

297、0.01 0.73 21.47 60.62 0.04 0.10 1.83 75.56 149.45 155.26 0.22 050100150200250201720182019202020212022百萬烏帕替尼蘆可替尼巴瑞替尼阿布昔替尼 75 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 52:SHR-1314 在研管線在研管線 藥品名稱藥品名稱/藥品代號藥品代號 靶點靶點 單藥單藥/聯合聯合 適應癥適應癥 進展進展 SHR-1314 IL-17A 單藥 銀屑病 期 成人活動性中重度甲狀腺相關眼病 期 強直性脊柱炎 期 銀屑病關節炎 期 資料來源：公司公告，中信建投

298、證券 SHR-1314 是國內首個自主研發的靶向 IL-17A 抑制劑，臨床研發進展處于第一梯隊。全球范圍內以 IL-17（A）為靶點的產品中，共有 4 個產品已獲批上市，其中 2 個在中國范圍內上市；國內包括 SHR-1314 在內多個產品處于臨床期試驗。根據弗若斯特沙利文預測自免領域領域生物藥占比逐年增加，生物藥市場規模在 2030年有望達到 75 億美元。根據 PDB 數據顯示，2022 年我國 IL-17 靶點藥物市場占比較大的為司庫奇尤單抗，全年樣本醫院銷售額約為 4.87 億元（真實世界數據需要放大 5-10 倍）。圖圖 63:自免領域市場規模自免領域市場規模 圖圖 64:已獲批已

299、獲批 IL-17 單抗單抗 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額（百萬）（百萬）數據來源：弗若斯特沙利文，中信建投證券 數據來源：PDB，中信建投證券 表表 53:IL-17（A）靶點競爭格局）靶點競爭格局（III 期及以上）期及以上）藥品成分 研發機構 最高狀態 靶點 最高狀態適應癥 時間 依奇珠單抗 禮來制藥，University of New Mexico，Icahn School of Medicine at Mount Sinai，University of Sao Paulo 批準上市 IL17A 斑塊狀銀屑病 2019-08-29 司庫奇尤單抗 諾華制藥，Maruho 批準上市

300、IL17A 斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 2019-03-28 GR1501 重慶智翔金泰生物制藥股份有限公司 NDA IL17A 斑塊狀銀屑病,中軸型脊柱關節炎 2021-02-07 古莫奇單抗 中山康方生物醫藥有限公司 臨床 III 期 IL17 斑塊狀銀屑病 2023-02-15 Netakimab Biocad，上藥博康生物醫藥（香港）有限公司，SPH Project Biocad Limited 臨床 III 期 IL17 強直性脊柱炎 2022-09-30 SSGJ-608 三生國健藥業 臨床 III 期 IL17A 斑塊狀銀屑病 2022-09-08 司庫奇尤單抗百奧泰生物制藥股份

301、有限公司 臨床 III 期 IL17A 斑塊狀銀屑病 2022-05-12 2.83 17.30 251.69 486.92 2.90 3.41 40.12 01002003004005006002019202020212022百萬依奇珠單抗司庫奇尤單抗 76 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 -BAT2306（類似藥）SHR-1314 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司，Atridia 臨床 III 期 IL17A 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 2021-04-14 Bimekizumab 優時比制藥 臨床 III 期 IL17A IL17F 強直性脊柱炎,中軸型脊柱關節炎

302、,放射學陰性中軸型脊柱關節炎 2019-04-23 資料來源：insight，中信建投證券 4.5.4 SHR-4640：國內首個強效尿酸重吸收轉運子 1(URAT1)抑制劑 SHR4640 是公司自主研發的國內首個高選擇性的強效尿酸重吸收轉運子 1（URAT1）抑制劑，能夠高度選擇性、高活性地抑制 URAT1，促進尿酸的排泄，從而用于治療痛風和高尿酸血癥，且與黃嘌呤氧化酶抑制劑非布司他等藥物聯用療效更佳。以往的體外和體內試驗中均已顯示了 SHR4640 顯著的降尿酸作用和良好的安全性。SHR-4640 目前共有兩條在研管線：原發性痛風伴高尿酸血癥（III 期）及痛風患者高尿酸血癥（II 期）

303、。根據弗若斯特沙利文數據顯示，由于高尿酸血癥及痛風的患病率和患病人數逐年上升，中國痛風藥物市場規模將在 2030 年增至 108 億元。圖圖 65:中國痛風藥物市場規模中國痛風藥物市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，中信建投證券 全球范圍內以 SLC22A12（編碼 URAT1 的基因）為靶點的產品中，共有 8 個產品已獲批上市，國內，國內暫暫無獲無獲批上市；批上市；包括 SHR4640 在內共 3 個產品處于臨床期試驗。表表 54:URAT1 靶點國內競爭格局靶點國內競爭格局 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 研發機構研發機構 研發階段研發階段 Dotinurad 臨床 III 期:痛風 日本

304、富士藥品株式會社，持田制藥株式會社，衛材藥業，Fortress Biotech 臨床 III 期 YL-90148 臨床 III 期:高尿酸血癥,痛風 上海瓔黎藥業有限公司 臨床 III 期 SHR4640 臨床 III 期:高尿酸血癥,痛風 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 臨床 III 期 XNW3009 臨床 II/III 期:痛風 臨床 II 期:高尿酸血癥 蘇州信諾維醫藥科技股份有限公司 臨床 II/III 期 77 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 THDBH130 臨床 II 期:高尿酸血癥,痛風 南京明德新藥研發有限公司，通化東寶藥業股份有限公司 臨床 I

305、I 期 泰寧納德 臨床 II 期:高尿酸血癥 臨床 I 期:痛風 天津藥物研究院有限公司 臨床 II 期 D 0120 臨床 II 期:高尿酸血癥,痛風 益方生物科技（上海）股份有限公司 臨床 II 期 ABP-671 臨床 I/II 期:高尿酸血癥,痛風 江蘇新元素醫藥科技有限公司 臨床 I/II 期 HP501 臨床 II 期:高尿酸血癥 臨床 I 期:痛風 臨床前:慢性腎臟病 海創藥業股份有限公司 臨床 II 期 AR 882 臨床 I 期:高尿酸血癥 臨床中（分期未知）:痛風 Arthrosi Therapeutics，一品紅藥業股份有限公司，廣州瑞安博醫藥科技有限公司 臨床 I 期

306、URC102 臨床 I 期:痛風 批準臨床:高尿酸血癥 江泰制藥株式會社，先聲藥業集團有限公司，羅氏制藥，中外制藥株式會社，C&C Research Labs 臨床 I 期 FCN-342 臨床 I 期:高尿酸血癥 重慶復創醫藥研究有限公司，上海復星醫藥（集團）股份有限公司 臨床 I 期 WXSH0493 臨床 I 期:痛風 江蘇康緣藥業股份有限公司 臨床 I 期 FCN-207 臨床 I 期:高尿酸血癥 批準臨床:痛風 上海復星醫藥（集團）股份有限公司，重慶復創醫藥研究有限公司 臨床 I 期 資料來源：insight，中信建投證券 4.5.5 SHR-1209：以 PCSK9 靶點為目標的心

307、血管領域在研創新藥 SHR-1209 是公司自主研發的抗 PCSK9 單抗，擬用于治療高膽固醇血癥。通過特異性結合 PCSK9 分子，減少 PCSK9 介導的細胞表面低密度脂蛋白受體(LDLR)內吞，從而降低低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）水平。SHR-1209 特點是可以進行較長間隔給藥，有望為高膽固醇血癥患者提供比現有治療方案更多的獲益。特點是可以進行較長間隔給藥，有望為高膽固醇血癥患者提供比現有治療方案更多的獲益。表表 55:恒瑞醫藥心血管疾病在研創新藥恒瑞醫藥心血管疾病在研創新藥 領域領域 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 單藥單藥/聯用聯用 適應癥適應癥 進展進展 心血管 SHR-1209

308、 PCSK9 單藥 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 期 聯合(降脂藥)血脂控制不佳的原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 期 單藥 雜合子家族性高膽固醇血癥 期 SHR2285/單藥 關節置換術后靜脈血栓栓塞癥的預防 期 SHR-2004/單藥 預防或治療動靜脈血栓 期 SHR-1918/單藥 高脂血癥 期 資料來源：公司公告，中信建投證券 根據弗若斯特沙利文預測我國 2030 年 PCSK9 抗體市場規模將達到 13 億美元。根據 PDB 數據顯示，2022年我國 PCSK9 靶點藥物市場占比較大的為阿利西尤單抗，全年樣本醫院銷售額約為 1.83 億元（真實世界數據需要放大 5-10 倍）

309、。78 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 66:中國中國 PCSK9 抑制劑市場規模抑制劑市場規模 圖圖 67:中國上市中國上市 PCSK9 藥物藥物 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 數據來源：弗若斯特沙利文，中信建投證券 數據來源：PDB，中信建投證券 全球范圍內以 PCSK9 為靶點的產品有 4 款已經上市，其中有 2 款產品在國內上市，分別是依洛尤單抗、阿利西尤單抗，申請上市階段的藥物有 2 個，III 階段藥物 3 個。表表 56:PCSK9 靶點國內競爭格局（靶點國內競爭格局（III 期及以上）期及以上）藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最

310、高狀態最高狀態 靶點靶點 最高狀態適應癥最高狀態適應癥 時間時間 阿利西尤單抗 再生元制藥，賽諾菲制藥 批準上市 PCSK9 原發性高膽固醇血癥,降低心血管風險,混合型高脂血癥 2019-12-26 依洛尤單抗 安進制藥，Amgen Astellas BioPharma，印度瑞迪博士實驗室有限公司，Assistance Publique-H pitaux de Paris，GE Healthcare，ECRI bv，HeartFlow,Inc.，安斯泰來制藥 批準上市 PCSK9 純合子型家族性高膽固醇血癥,降低心血管風險,原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,動脈粥樣硬化,家族性高膽固醇血癥

311、2018-07-31 因利司然 諾華制藥，阿爾尼拉姆制藥，The Medicines Company 申請上市 PCSK9 原發性高膽固醇血癥,降低心血管風險,高膽固醇血癥,動脈粥樣硬化,冠狀動脈粥樣硬化,冠心病 2022-11-18 托萊西單抗 信達生物制藥（蘇州）有限公司，Adimab 申請上市 PCSK9 原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,雜合子型家族性高膽固醇血癥 2022-06-13 伊努西單抗 康融東方（廣東）醫藥有限公司，中山康方生物醫藥有限公司，東瑞生物投資發展（亞洲）有限公司 臨床 III 期 PCSK9 原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥 2021-09-28 SHR-1

312、209 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 臨床 III 期 PCSK9 高膽固醇血癥,高脂血癥,原發性高膽固醇血癥 2021-03-31 昂戈瑞西單抗 上海君實生物醫藥科技股份有限公司 臨床 III 期 PCSK9 原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,雜合子型家族性高膽固醇血癥,高膽固醇血癥 2020-09-29 資料來源：insight，中信建投證券 3.73 9.82 66.01 5.96 26.60 52.24 183.45 0501001502002503002019202020212022百萬依洛尤單抗阿利西尤單抗 79 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 5 仿

313、制藥出海對沖集采壓力，高端化趨勢未來增長仿制藥出海對沖集采壓力，高端化趨勢未來增長 5.1 集采步入常態化，恒瑞仿制藥受集采影響趨于溫和集采步入常態化，恒瑞仿制藥受集采影響趨于溫和 2018 年 11 月 14 日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過國家組織藥品集中采購試點方案，明確了國家組織、聯盟采購、平臺操作的總體思路。2019 年 1 月 17 日，國務院辦公廳印發國家組織藥品集中采購和使用試點方案將帶量采購政策由醫保局上升至國務院。2021 年 1 月 28 日，國務院印發關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見，從國家層面確定了藥品帶量采購常態化。目前帶量采購已經完成

314、了七批，國家帶量采購步入常態化和制度化，帶量采購逐漸常態化，每年有 2-3 批國家集采。自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅74.5%。4+7 帶量采購中，恒瑞醫藥以 0.35 元/片中標厄貝沙坦片，供應的?。▍^）為廣西、河南、湖南、貴州、甘肅、黑龍江、寧夏、廣東。從第二批集采開始，恒瑞逐步有多個過一致性評價產品參與集采。2020 年 1 月公司參與了第二批全國藥品集中采購的投標，醋酸阿比特龍片、鹽酸曲美他嗪緩釋片、替吉奧膠囊、注射用紫杉醇（白蛋白結合型）4 款產品中標。圖圖 68:國家帶量采購步入常態化和制度化國家帶量采

315、購步入常態化和制度化 數據來源：國家醫療保障局，中信建投證券 在 2021 年 6 月完成的全國藥品第五次集中采購中，恒瑞參與的品種多達 8 個，最終奧沙利鉑注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅哌卡因注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液 6 款產品中標。在剛剛過去的第七批集采中，僅磺達肝癸鈉、帕立骨化醇、鹽酸伊立替康、注射用鹽酸頭孢吡肟 4 個品種中標。80 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 69:恒瑞醫藥近期集采恒瑞醫藥近期集采時間時間梳理回顧梳理回顧 數據來源：醫藥魔方National，Wind，中信建投證券 從公司產品組成來看，

316、從公司產品組成來看，恒瑞醫藥未集采產品占比逐年縮減恒瑞醫藥未集采產品占比逐年縮減，2022H1 未集采產品銷售金額已經小于 50%，公司仿制藥集采壓力趨于弱化，創新藥占比逐漸提升。無論從涉及產品數量亦或是年銷售金額評估，第五批次集采在公司歷次集采中都居于首位。根據公司 2021 年年報顯示，2021 年 9 月開始陸續執行的第五批集采涉及的 8 個藥品，2020 年銷售收入 44 億元，第七批集采金額根據 PDB 數據放大約為十多億，整體而言公司集采趨于弱化，未來集采對公司業績影響將有所降低。圖圖 70:PDB 樣本醫院歷年樣本醫院歷年恒瑞恒瑞醫藥醫藥創新藥及（集采）仿制藥金額創新藥及（集采）

317、仿制藥金額統計（統計（億億元）元）數據來源：PDB，中信建投證券 81 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 57:公司集采產品梳理公司集采產品梳理 批次 品名 情況 降幅 集采中標金額 中標單價（元）采購量（萬）總金額（萬元）2020 米內銷售額（萬元）2021 米內銷售額（萬元）4+7 厄貝沙坦片 中標 NA 2,353.46 0.35 11,071.38 3,922.43 1,014.96 1,600.18 第二批 醋酸阿比特龍片 中標-68.6%1,927.72 31.90 60.43 1,927.72 2,954.07 6,047.05 第二批 替吉奧

318、膠囊 中標-57.5%13,251.10 5.66 2,340.15 13,251.10 10,764.34 8,229.77 第二批 鹽酸曲美他嗪緩釋片 中標-65.0%678.80 0.50 1,366.72 678.80 351.37 404.01 第二批 注射用紫杉醇（白蛋白結合型）中標-67.5%5,232.00 780.00 2.18 1,700.40 34,709.21 45,171.99 第三批 非布司他片 中標-77.80%3,272.60 1.52 2,158.71 3,272.60 13,226.70 2,895.17 第三批 卡培他濱片 中標-55.92%9,189.2

319、4 3.38 2,719.35 9,189.15 9,321.31 9,126.53 第三批 來曲唑片 中標-54.65%8,235.02 4.32 1,905.81 8,235.02 13,873.86 4,410.22 第三批 鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 中標-66.33%2,890.76 0.70 4,129.66 2,890.76 894.46 690.50 第四批 加巴噴丁膠囊 中標-74.35%315.47 0.12 3,206.78 384.81 1,408.39 761.39 第四批 鹽酸普拉克索緩釋片 中標-77.01%5.52 2.95 3.21 9.48 NA 18.32 第四

320、批 纈沙坦氨氯地平片()中標-79.52%7,006.17 1.39 3.39 4.71 0.82 2,999.43 第五批 奧沙利鉑注射劑 中標-94.78%59.7 91.8 69.4 6,374.87 15,390.05 13,183.85 第五批 苯磺順阿曲庫銨注射劑 中標-85.5%194.5 15.8 257.8 4,072.93 51,788.42 44,568.37 第五批 度他雄胺軟膠囊 中標-55.8%30.2 3.3 15.9 52.67 第五批 多西他賽注射劑 中標-97.4%55.3 22.6 65.7 1,485.70 37,372.63 24,685.92 第五批

321、 羅哌卡因注射劑 中標-54.2%87.0 8.4 150.8 1,263.94 444.71 459.80 第五批 帕洛諾司瓊注射劑 中標-93.9%40.4 5.5 83.5 459.13 3,324.17 568.79 第七批 注射用鹽酸伊立替康 中標-84.34%46.2 46.2 31.6005 1,459.94 36,752 37,588 第七批 磺達肝癸鈉注射液 中標-52.30%22.97 22.97 53.8968 1,238.01 10,074 4,545 第七批 帕立骨化醇注射液 中標-85.56%18.18 18.18 43.7841 795.99 9,093 3,81

322、1 第七批 注射用鹽酸頭孢吡肟 中標-56.59%7.97 7.97 2.7234 21.71 476,402 70 4+7 鹽酸右美托咪定注射液 掉標 NA NA-4,981.80 6,380.07 第三批 塞來昔布膠囊 掉標 NA NA-NA NA 第三批 鹽酸氨溴索片 掉標 NA NA-7,597.47 35.17 第四批 注射用帕瑞昔布鈉 掉標 NA NA-134.33 170.73 82 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 第五批 碘克沙醇注射劑 掉標 NA NA-82,481.48 84,050.23 第五批 格隆溴銨注射液 掉標 NA NA-23.52

323、 第七批 注射用替莫唑胺 掉標 NA NA-1,651 260 資料來源：國家醫保局，陽光采購網，公司公告，中信建投證券 第八批集采公司僅有鹽酸左布比卡因注射液一款產品中標，鹽酸左布比卡因注射液 2021 年樣本醫院銷售額約為 400 萬元，品種現有存量小，對公司影響有限。表表 58:部分部分恒瑞醫藥未來潛在集采品種（過評恒瑞醫藥未來潛在集采品種（過評+原研原研4 家）家）（截至（截至 2023.01）藥品名稱藥品名稱 規格規格 企業名稱企業名稱 過評時間過評時間 品種過評企業數品種過評企業數（無（無/有進口原研）有進口原研）原研國內進度原研國內進度 2021 年樣本醫院年樣本醫院銷售額（元）

324、銷售額（元）注射用達托霉素 500mg 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 5/6 Cubist Pharmaceuticals|已獲文號 50,466,437 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg/70mg 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 2021-05-25 5/6 默沙東制藥|已獲文號 853,912,112 鹽酸氨溴索口服溶液 100ml:300mg/10ml:30mg 山東盛迪醫藥有限公司 2022-05-20/2022-01-05 8/9 勃林格殷格翰制藥|已獲文號 13,018,660 吸入用七氟烷 250ml/120ml 上海恒瑞醫藥有限公司 2022-08-30/2021-09-24 3/4 艾伯維

325、生物制藥公司|已獲文號 721,964,002 托伐普坦片 30mg/15mg 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 2021-03-02 3/4 浙江大冢制藥有限公司|已獲文號 92,619,767 地夸磷索鈉滴眼液 5ml:150mg 成都盛迪醫藥有限公司 2022-05-27 3/4 參天制藥株式會社|已獲文號-布洛芬混懸液 100ml:2g 山東盛迪醫藥有限公司 5/5 34,272,929 資料來源：insight，PDB，中信建投證券 PDB 數據顯示公司目前未集采且 2022 年 H1 樣本醫院有銷量的仿制藥共有 63 個，樣本醫院銷售額前三名的分別為碘佛醇注射液、吸入用七氟烷、酒石酸布托啡

326、諾注射液，其中潛在集采其中潛在集采大大品種品種僅僅有七氟烷有七氟烷。未集采核心產品數量有限，整體而言集采對公司業績影響趨于弱化。表表 59:公司未集采仿制藥名單及其公司未集采仿制藥名單及其 2022 年上半年樣本醫院銷售額（銷售額從高到低排序）（部分）年上半年樣本醫院銷售額（銷售額從高到低排序）（部分）序號 產品名稱 2022H1 PDB 樣本醫院銷售額（百萬元）序號 產品名稱 2022H1 PDB 樣本醫院銷售額（百萬元）1 碘佛醇注射液 348.58 33 鹽酸托烷司瓊注射液 1.55 2 吸入用七氟烷 208.24 34 鹽酸伊立替康注射液 1.48 3 酒石酸布托啡諾注射液 200.7

327、9 35 鹽酸左布比卡因注射液 1.45 83 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 4 鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液 164.36 36 布洛芬混懸液 1.2 5 注射用醋酸卡泊芬凈 118.53 37 阿齊沙坦片 1.06 6 釓特酸葡胺注射液 77.46 38 鹽酸左氧氟沙星片 0.97 7 碳酸氫鈉林格注射液 57.97 39 注射用苯磺酸阿曲庫銨 0.93 8 培門冬酶注射液 54.03 40 吉非替尼片 0.89 9 鹽酸罌粟堿注射液 53.64 41 依托泊苷軟膠囊 0.86 10 鹽酸艾司氯胺酮注射液 30.55 42 依托泊苷注射液 0.77 11 罌粟乙碘

328、油注射液 29.66 43 鹽酸雷洛昔芬片 0.34 12 貝伐珠單抗注射液 20.72 44 羅格列酮片 0.29 13 克拉霉素緩釋片 13.35 45 注射用甲氨蝶呤 0.26 14 注射用硫酸頭孢噻利 12.57 46 鹽酸伊托必利片 0.23 15 小兒電解質補給注射液 9.22 47 丙戊酸鈉片 0.23 16 酒石酸長春瑞濱軟膠囊 7.97 48 鹽酸氮斯汀鼻噴霧劑 0.17 17 注射用左亞葉酸鈣 7.8 49 氯沙坦鉀膠囊 0.14 18 注射用達托霉素 7.57 50 鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液 0.13 19 注射用唑來膦酸 7.55 51 格列齊特緩釋片 0.12 20

329、 注射用苯磺順阿曲庫銨 7.01 52 鹽酸非索非那定片 0.11 21 亞葉酸鈣注射液 6.77 53 鹽酸文拉法辛膠囊 0.1 22 注射用環磷酰胺 5.42 54 妥布霉素地塞米松滴眼液 0.08 23 鈉鉀葡萄糖注射液 5.13 55 普侖司特膠囊 0.07 24 美司鈉注射液 4.38 56 麥考酚鈉腸溶片 0.07 25 酒石酸布托啡諾鼻噴劑 3.23 57 氯雷他定片 0.07 26 注射用亞葉酸鈣 3.16 58 醋酸曲安奈德益康唑乳膏 0.05 27 托伐普坦片 3.08 59 他氟前列素滴眼液 0.05 28 注射用奧沙利鉑 2.91 60 拉坦前列素滴眼液 0.03 29

330、 奧沙利鉑甘露醇注射液 2.07 61 鹽酸維拉帕米緩釋片 0.02 30 吸入用地氟烷 1.99 62 妥布霉素滴眼液 0.01 31 注射用異環磷酰胺 1.93 63 他達拉非片 0 32 鹽酸氨溴索口服溶液 1.64 資料來源：PDB，中信建投證券 84 A 股公司深度報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 請參閱最后一頁的重要聲明 5.2 對沖對沖藥品藥品集采壓力，恒瑞積極布局仿制藥出海集采壓力，恒瑞積極布局仿制藥出海 行業“內卷”破局之后，創新藥企也積極謀劃“出?！?。在當前“雙循環”背景下，民族創新藥產業走向海外，積極參與國際競爭、優化國際分工，本身也是支持創新型國家建設的具體實踐。近年來，恒瑞積極

331、布局制劑出海，公司已在歐美日獲得包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內的 23 個注冊批件，另有 1 個制劑產品在美國獲得臨時性批準。2022 年上半年，公司向美國遞交了 1 個原料藥注冊申請、2 個制劑上市申請，向歐洲遞交了 2 個原料藥注冊申請、1 個制劑上市申請，其他新興市場也在逐步加強注冊力度。表表 60:恒瑞已獲得的恒瑞已獲得的 ANDA 文號情況文號情況 申請號 活性成分 劑型 規格/劑量 90675 鹽酸伊立替康 注射劑 40MG/2ML(20MG/ML)、100MG/5ML(20MG/ML 91008 加巴噴丁 膠囊 100MG、300MG、400MG 200833 醋酸卡泊芬

332、凈 注射劑 50MG/VIAL、70MG/VIAL 202716 來曲唑 片劑 2.5MG 203170 多西他賽 注射劑 40MG/ML 203793 七氟烷 溶液劑 100%203869 奧沙利鉑 注射劑 50MG/10ML(5MG/ML)、100MG/20ML(5MG/ML)204555 環磷酰胺 注射劑 1GM/VIAL、2GM/VIAL、500MGVIAL 204960 苯磺順阿曲庫銨 注射劑 EQ 2MG BASE/ML、EO 10MG BASE/ML 206812 磺達肝癸鈉 注射劑 2.5MG/0.5ML、5MG/0.4ML、7.5MG/0.6ML、10MG/0.8ML 207

333、252 多西他賽 注射劑 20MG/ML(20MG/ML)、80MG/4ML(20MG/ML)、160MG/8ML(20MG/ML 207255 托伐普坦/208234 地氟烷 溶液劑 100%209065 鹽酸右美托咪定 注射劑 EQ 80MCG BASE/20ML(EQ 4MCG BASE/ML)、EQ 200MCG BASE/2ML(EQ 100MCG BASE/ML)、EQ 200MCG BASE/50ML(EQ 4MCG BASE/ML)、EQ 400MCG BASE/100ML(EQ 4MCG BASE/ML)209150 塞替派 注射劑 15MG/VIAL 209334 苯磺順阿曲庫銨 注射劑 EQ 2MG BASE/ML 211202 卡莫司汀 注射劑 100MG/VIAL 212022 達托霉素 注射劑 500MG/VIAL 214271 碘克沙醇注射液 注射劑 320m