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1、 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 4 4 月月 1 14 4 日日 恒瑞醫藥恒瑞醫藥(600276.SH)買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）邁入新一輪新藥兌現期，國際化持續提速 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉闖 S1350524030002 國內醫藥龍頭藥企，迎全面創新轉型新周期。恒瑞醫藥創立于 1970 年，并于 2000 年在上海證券交易所上市，專注研發、生產及推廣高品質藥物的創新型國際化制藥企業。歷經五十余載磨礪，現已成功轉型進入全面創新階段，創新品種靶點布局完善，覆蓋疾病領域全面。集采壓力基本調整完畢。公司自 2

2、020 年至今經歷了三年的集采壓力釋放調整期，目前公司重磅仿制藥品種中僅有碘佛醇、七氟烷、布托啡諾等未被納入集采，考慮到上述產品未來可能納入不同批次集采中，因此預計 2023 年后整體業績受集采影響變小。公司 2023 半年報披露，仿制藥收入基本持平，新上市的仿制藥銷售同比增長較為明顯。未來公司對仿制藥的依賴程度有望逐步降低，集采沖擊穩步釋放。創新研發管線布局全面，或迎新一輪收獲期。目前公司已有 17 款創新藥上市，其中海曲泊帕、瑞維魯胺、達爾西利等重磅品種進入醫保后銷售增速迅猛。公司共逾 20 款創新藥管線處于 III期或 NDA 階段，覆蓋腫瘤、自免、代謝、大慢病等眾多領域，預計 24 年

3、有望獲批 10+款創新藥，包括 IL17A、JAK 等大品種，公司 23H1 創新藥銷售占比為 44%，2024 年有望達 50%。后續 GLP-1、ADC 等在研大品種有望在未來 1-3 年內獲批上市，驅動公司新一輪業績增長。堅持自研+BD 并重的海外戰略發展步伐，國際化持續提速。海外自研方面，公司已開展近 20項的國際臨床試驗，其中“雙艾”組合用于肝細胞癌一線治療適應癥已于 23 年 7 月獲得 FDA受理，其目標審評日期（PDUFA）為 2024 年 5 月。海外 BD 方面，公司在 2023 年先后達成 5 筆對外授權合作。其中，23 年 10 月與默克公司在 PARP 抑制劑和 Cl

4、audin18.2 ADC 方面的授權合作是公司首次與跨國巨頭藥企達成戰略合作，更是公司國際化戰略發展的重要里程碑。后續管線中，GLP1 口服/HER3 ADC/CD79b ADC/KRAS G12D 等品種創新性強，研發進展領先，具備出海潛力。盈利預測與估值。我們預計 2023-2025 年公司總營收分別為 232 億元、259 億元、297 億元，增速分別為 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 46 億元、56 億元、70億元，增速分別為 16.9%、21.8%、26.7%。當前股價對應的 PE 分別為 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆

5、蓋給予“買入”評級。風險提示：臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：20242024 年年 4 4 月月 1212 日日 收盤價（元）44.09 一年內最高/最低（元）50.50/35.51 總市值（億元）2813 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 營業總收入（百萬元）25,906 21,275 23,163 25,935 29,714 同比增長率（%）-6.6%-17.9%8.9%12.0%

6、14.6%歸母凈利潤（百萬元）4,530 3,906 4,565 5,561 7,044 同比增長率（%）-28.4%-13.8%16.9%21.8%26.7%每股收益（元/股）0.710 0.610 0.716 0.872 1.104 毛利率（%）85.6%83.6%85.0%86.0%87.0%ROE（%）12.9%10.3%11.3%12.1%13.3%市盈率 71.42 63.16 61.61 50.57 39.93 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 公司集采壓力基本出清，進入全面

7、創新時代，已獲批 17 個創新品種以及龐大且豐富的在研管線，有望驅動公司未來進入全新成長周期。我們預計 2023-2025 年公司總營收分別為 232 億元、259 億元、297 億元，增速分別為 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年歸母凈利潤分別為46億元、56億元、70億元，增速分別為16.9%、21.8%、26.7%。當前股價對應的 PE 分別為 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設 1）預計 24 年有望獲批 10 余款創新藥，包括 IL17A 單抗、JAK1 抑制劑等大品種，公司 23H1 創新藥銷售占比為 44%，2024

8、年有望進一步提升至 50%。2）參考公司股權激勵目標，2023年股權激勵目標創新藥收入105億元；2024-2026年股權激勵目標，2024-2026 年創新藥銷售收入需達到 130 億、165 億、208 億。我們假設公司 2023-2025 年創新藥銷售收入分別為 103 億元、130 億元、167 億元。3）參考公司 23 半年報，仿制藥收入基本持平，考慮到未集采產品未來可能納入不同批次集采中，因此預計 23 年后整體業績受集采影響變小，后續仿制項目只專注于開展與創新藥協同并具有核心價值的高端仿制品種，長期看仿制藥有望業務小幅增長。投資邏輯要點 1）集采壓力基本調整完畢。目前公司重磅仿制

9、藥中僅有碘佛醇、七氟烷、布托啡諾等未被納入集采，未來公司對仿制藥的依賴程度有望逐步降低，集采沖擊穩步釋放。2）創新研發管線布局全面，或迎新一輪收獲期。目前公司已有 17 款創新藥上市，逾 20 款創新藥管線處于 III 期或 NDA 階段，覆蓋疾病領域全面，24 年有望獲批 10+款創新藥，預計 24 年創新藥銷售占比有望達 50%。3）國際化持續提速。堅持自研+BD 并重的海外戰略發展步伐，海外自研方面，公司已開展近 20 項的國際臨床試驗，其中“雙艾”組合 PDUFA 為 2024 年 5 月。海外BD 方面，23 年 10 月與默克公司達成戰略合作，是公司首次與跨國巨頭藥企合作。后續創新

10、重磅管線具備出海潛力。核心風險提示 臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等。QVlYmUdVcVpXdUmWhZbWmO6MdNbRoMmMoMsOiNrRqMeRsQpN6MoOvMwMmNuMMYoOpM 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.五十余載磨礪造就龍頭藥企.5 2.集采影響基本釋放完畢.7 3.已上市創新藥驅動短期業績增長.8 4.在研管線儲備豐富，或迎新一輪加速成長.10 4.1 腫瘤管線：多機制多靶點全面覆蓋，ADC 領域積極布局.10 4.2 代謝管線：GLP1 多組合布局，聚焦大量級市場.11

11、4.3 風濕免疫管線：多款產品即將商業化，國內空間廣闊.12 4.4 大慢病管線：國內大藍海市場，多疾病領域全面布局.12 5.國際化進階，出海打開估值空間.13 6.盈利預測及估值.14 7.風險提示.15 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度營業收入公司分季度營業收入/億元億元.6 圖表圖表 3 3：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度歸母凈利潤公司分季度歸母凈利潤/億元

12、億元.6 圖表圖表 4 4：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度銷售費用公司分季度銷售費用/億元億元.6 圖表圖表 5 5：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度研發費用公司分季度研發費用/億元億元.6 圖表圖表 6 6：公司重磅仿制藥銷售數據：公司重磅仿制藥銷售數據/億元億元.7 圖表圖表 7 7：公司已上市創新藥（截至公司已上市創新藥（截至 20242024 年年 4 4 月）月）.8 圖表圖表 8 8：海曲泊帕正在開展的臨床研究海曲泊帕正在開展的臨床研究.8 圖表圖表 9 9：CDK4/6CDK4/6 抑制劑一線適應癥研究

13、中位抑制劑一線適應癥研究中位 PFSPFS 對比數據對比數據.9 圖表圖表 1010：公司在研創新藥管線梳理（公司在研創新藥管線梳理（NDANDA 及三期）及三期）.10 圖表圖表 1111：公司進入臨床階段的公司進入臨床階段的 ADCADC 管線管線.11 圖表圖表 1212：公司代謝性疾病領域布局：公司代謝性疾病領域布局.11 圖表圖表 1313：公司減肥藥物策略：公司減肥藥物策略.11 圖表圖表 1414：公司海外授權交易公司海外授權交易.13 圖表圖表 1515：公司海外創新藥主要臨床研發管線（截至公司海外創新藥主要臨床研發管線（截至 20232023 年半年報）年半年報）.13 圖表

14、圖表 1616：公司盈利預測假設公司盈利預測假設/百萬人民幣百萬人民幣.14 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.五五十余載磨礪造就十余載磨礪造就龍頭龍頭藥企藥企 五十余年風雨路，鑄就醫藥領域龍頭企業。恒瑞醫藥創立于 1970 年，于 2000 年在上海證券交易所上市，是一家專注研發、生產及推廣高品質藥物的創新型國際化制藥企業，聚焦抗腫瘤、手術用藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病等領域進行新藥研發，是國內最具創新能力的制藥龍頭企業之一。圖圖表表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司官方微信公眾號，新康界，

15、華源證券研究 多因素導致公司經歷業績陣痛期：1）根據公司 2022 年報披露，自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅 74.5%。2）21-22 年，國家醫保談判產品價格降幅較大，21 年主要產品卡瑞利珠單抗醫保價格降幅達 85%，艾司氯胺酮價格降幅達 68%。22 年阿帕替尼、瑞馬唑侖、海曲泊帕等多款創新藥醫保平均降幅 33%。3）再疊加疫情等環境因素，使得產品進院及處方量造成一定程度壓力。當前已走出陣痛期，業績拐點明確，邁入新一輪創新增長期。自 2023 年 Q1 起，公司已連續三個季度收入及利潤數據同比增長，業績拐點較

16、為明確，根據公司 2023 半年報披露，仿制藥收入已基本持平，疊加創新品種放量，業績有望持續增長。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 2 2：2021 Q12021 Q1-20232023 Q Q3 3 公司分季度營業收入公司分季度營業收入/億元億元 圖圖表表 3 3：2021 Q12021 Q1-20232023 Q Q3 3 公司分季度歸母凈利潤公司分季度歸母凈利潤/億元億元 資料來源：公司公告，wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，wind，華源證券研究 加強資源整合，促進提質增效。公司通過合并、裁減低績效辦事處，進一步優化組織

17、架構；嚴格把控辦事處人員管理幅度，精簡低績效銷售人員，不斷提高人均單產；加強對銷售運營支持體系、營銷財務體系的管理，提升銷售運營效率，確保公司提質增效。高研發投入為公司提供持續創新支撐。2023 年前三季度公司研發投入 37.25 億元，研發投入占銷售收入的比重為 21.9%，同比增長 6.52%，為公司創新轉型提供有力支撐。圖圖表表 4 4：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度公司分季度銷售費用銷售費用/億元億元 圖圖表表 5 5：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度公司分季度研發費用研發費用/億元億元 資料來源：公司公告，

18、wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，wind，華源證券研究 69.2963.6869.0157.0754.7947.5057.1753.3054.9256.7658.45-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00營業收入同比yoy14.9711.7115.403.2312.378.8210.547.3312.3910.6911.66-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.005.00

19、10.0015.0020.00歸母凈利潤同比yoy23.30 23.35 23.3123.8817.5815.0818.9521.8616.7020.0917.300.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00銷售費用銷售/收入占比13.1612.6415.6118.0110.0711.7713.1313.8911.4911.8213.940.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.005.0010.0015.0020.00費用化研發投入研發/收入占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責

20、聲明 第7頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.2.集采影響基本釋放完畢集采影響基本釋放完畢 根據公司 2023 半年報披露，仿制藥收入基本持平。隨著醫療機構診療復蘇，處方藥需求逐步釋放，公司手術麻醉、造影等產品以及新上市的仿制藥銷售同比增長較為明顯，但仿制藥集采仍對銷售造成一定壓力。碘佛醇：2 家過評，不滿足集采條件。七氟烷：6 家過評，公司占據大部分市場份額，但品種屬于麻醉類產品，有一定集采防御屬性。布托啡諾：共 3 家過評，不滿足集采條件。圖圖表表6 6：公司重磅仿制藥銷售數據公司重磅仿制藥銷售數據/億元億元 資料來源：醫藥魔方中國市場藥品銷售數據庫，華源證券研究 目前公司重磅仿

21、制藥品種中尚有碘佛醇、七氟烷、布托啡諾等未被納入集采，考慮到上述產品未來可能納入不同批次集采中，預計 2023 年后整體業績受集采影響變小。未來公司對仿制藥的依賴程度有望逐步降低，集采沖擊穩步釋放。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.3.已上市創新藥已上市創新藥驅動短期業績增長驅動短期業績增長 目前，公司已上市 17 款創新藥，其中達爾西利片是首個國產 CDK4/6 抑制劑，瑞維魯胺是首個國產 AR 抑制劑，均 2022 年談判進入醫保，2023 年 3 月開始執行，有望加速放量；海曲泊帕是新一代 TPO 口服藥，2021 年上市并納入醫保，20

22、23 有望繼續加速放量。圖圖表表7 7：公司公司已上市創新藥已上市創新藥（截至（截至 20242024 年年 4 4 月）月）資料來源：公司公告，醫藥魔方，華源證券研究 海曲泊帕乙醇胺（恒曲）是公司自主研發的口服小分子非肽類促血小板生成素受體(TPO-R)激動劑。在第一代 TPO-R 激動劑的基礎結構上，海曲泊帕進行了一系列修飾得到高選擇性 TPO-R 激動劑，具備高效、低毒的特點。海曲泊帕于 2021 年 6 月國內獲批治療重型再生障礙性貧血、原發免疫性血小板減少癥適應癥，并于 2021 年首次通過國家醫保談判，納入國家醫保目錄，2023 年成功續約，降幅 7.56%，最新醫保價格為 116

23、.57 元/2.5mg/片。海曲泊帕正在開展 4 項臨床試驗研究，其中化療所致血小板減少癥、初治重型再生障礙性貧血、兒童免疫性血小板減少癥 3 項進入三期臨床階段。2022 年 6 月，海曲泊帕乙醇胺片用于惡性腫瘤化療所致血小板減少癥適應癥（CIT）獲 FDA 授予的孤兒藥資格認定。圖圖表表8 8：海海曲泊帕正在開展的臨床研究曲泊帕正在開展的臨床研究 資料來源：公司公告，醫藥魔方，華源證券研究 達爾西利是國內第一個自主研發的口服、高效、選擇性的小分子 CDK4/6 抑制劑。2021年 12 月獲批 HR 陽性、HER2 陰性的經內分泌治療后進展的乳腺癌；2023 年 6 月獲批聯合 請務必仔細

24、閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 來曲唑或阿那曲唑一線治療 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌適應癥。達爾西利于 2022 年首次通過國家醫保談判，納入國家醫保目錄，2023 年成功新增一線適應癥。乳腺癌是中國女性發病人數第 1 位的惡性腫瘤，2020 年中國乳腺癌新發病例 42 萬，其中 HR+/HER2-乳腺癌是占比最高的亞型，約占所有乳腺癌的 70%。中國女性乳腺癌患者62.9%在診斷時處于絕經前狀態。競品阿貝西利和哌柏西利聯合 AI 僅能用于絕經后患者，達爾西利則可以用于絕經前及絕經后所有患者，填補了臨床未滿足的需求。達爾西利正在開展的 HR+/HER

25、2-乳腺癌術后輔助治療的期研究（CTR20210652），以超過 4000 例的樣本量成為迄今為止中國藥企發起的最大規模腫瘤注冊研究項目，2021年 4 月實現首例患者入組，目前仍在招募中。CDK4/6 抑制劑晚期一線適應癥研究中，達爾西利中位 PFS 在同類研究中最高。SHR6390-III-302 納入隨機的 456 例受試者，試驗組中位 PFS 為 30.6 個月，對照組中位PFS 為 18.2 個月。臨床重點關注的嚴重不良反應發生率、因 AE 停藥和發熱性粒缺的發生率達爾西利都低于同類藥品；在非血液學不良反應中，達爾西利肝酶異常低于其他同類藥物，肝臟安全性更優，未觀察到3 級腹瀉發生。

26、圖圖表表9 9：CDK4/6CDK4/6 抑制劑一線適應癥研究中抑制劑一線適應癥研究中位位 PFSPFS 對比數據對比數據 資料來源：國家醫保局，華源證券研究 公司持續對已上市創新藥適應癥拓展，有望延長產品生命周期。阿帕替尼以聯合治療為主，多項已進入臨床 3 期，包括肝癌輔助、一線等大適應癥胃癌?？ㄈ鹄閱慰孤摵戏滋婺?、阿帕替尼等治療多種腫瘤適應癥進入 3 期臨床。氟唑帕利、達爾西利、阿得貝利單抗、海曲泊帕等創新品種積極拓展新適應癥。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.4.在研管線儲備豐富，在研管線儲備豐富，或或迎新一輪加速成長迎新一輪加速成

27、長 公司目前逾 20 款創新藥管線處于申報上市或三期階段，預計將于未來 1-3 年內上市。公司研發管線布局日趨多元化，除腫瘤管線外，還包含代謝、自免、慢病和各綜合科室產品，多項產品研發進度處于領先位置，公司預計，到 2025 年，至少 25 個創新藥/適應癥有望提交新藥上市申請，覆蓋多個疾病治療領域。隨著新一批創新藥陸續上市和進入醫保，我們認為公司業績有望迎來新一輪加速成長。圖圖表表1010：公司在研創新藥管線梳理（公司在研創新藥管線梳理（NDANDA 及三期）及三期）資料來源：公司公告，醫藥魔方，華源證券研究 4.1 腫瘤管線：多機制多靶點全面覆蓋，ADC 領域積極布局 ADC 靶點布局全面

28、：公司不僅布局已得到市場驗證的熱門靶點，還包括很多新興靶點，兼具差異化優勢，其中 HER2、TROP2、CD79b、Claudin18.2、HER3、Nectin-4、c-MET等靶點藥物進入臨床階段。ADC 創新研發質量不斷提升：公司進展最快的 ADC 產品 SHR-A1811（HER2）已 5次被 CDE 納入突破性治療品種。2024 年的第一個季度，恒瑞就已有 3 款 ADC 創新藥獲 FDA授予 FTD 資格，包括 SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1912（CD79b ADC）和 SHR-A1921（TROP2 ADC）。在不斷加速的 ADC 研發浪潮中，公司表現愈發

29、強勢。ADC 出海能力大跨步向前：2023 年 10 月，恒瑞醫藥宣布與德國默克達成合作，涉及資產包括 PARP1 抑制劑 HRS-1167 和 CLDN18.2 ADC 藥物 SHR-A1904，這是公司首次與MNC達成合作，國際化BD 水平向前邁了一大步。后續 ADC管線中多個產品具有BIC潛質，有望 BD 出海。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表1111：公司公司進入臨床階段的進入臨床階段的 ADCADC 管線管線 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 腫瘤管線中，除 ADC 以外，法米替尼（多靶點酪氨酸激酶抑制劑）和 HR20013（

30、NK-1RA與 5-HT3RA 復合制劑）處于 NDA 階段，SHR-1701（PD-L1&TGF-雙抗）、SHR2554（EZH2 抑制劑）處于三期階段。早期管線中，覆蓋 LAG3、KRAS G12D、PROTAC、核藥等熱門領域。4.2 代謝管線：GLP1 多組合布局，聚焦大量級市場 代謝管線中，HRX0701（DPP-IV/二甲雙胍）HR20031（DPP-IV/二甲雙胍/SGLT2）兩款復方制劑針對 II 型糖尿病已處于 NDA 階段，胰島素 INS06 處于三期階段。三款 GLP1靶點藥物 HR17031（胰島素/GLP-1）、HRS-7535（GLP-1 口服）和 HRS9531（

31、GLP-1/GIP雙靶）處于 2 期臨床階段。HRS9531 是新型 GLP-1 和 GIP 雙重受體激動劑，其注射劑型正在開展減重以及 2 型糖尿病臨床試驗。2024 年 3 月 HRS9531 口服片劑的臨床試驗申請獲得 CDE 受理。在國內競爭格局來看，博瑞醫藥、恒瑞醫藥、翰森制藥、眾生睿創的雙靶 GLP1 產品均進入 II 期臨床。HRS-7535 是一種新型口服小分子 GLP-1RA，支持每日一次給藥，有望克服 GLP-1 小分子固有的肝臟代謝問題。2024 年 2 月，減重適應癥獲批開展期臨床研究。圖圖表表 1212：公司代謝性疾病領域布局公司代謝性疾病領域布局 圖圖表表 1313

32、：公司減肥藥物策略公司減肥藥物策略 資料來源：藥融圈，恒瑞醫藥研發日，華源證券研究 資料來源：藥融圈，恒瑞醫藥研發日，華源證券研究 0100200300400500600700800其他非流動金融資產長期股權投資0102030405060權益法投資收益其他投資收益 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.3 風濕免疫管線：多款產品即將商業化，國內空間廣闊 公司在風濕免疫疾病領域進行全面布局。IL-17 單抗夫那奇珠單抗（SHR-1314）的上市申請于 23 年 4 月 27 日獲 CDE 受理。JAK1 抑制劑艾瑪昔替尼的上市申請已于 2023 年

33、 6月獲 CDE 受理。URAT1 靶點抑制劑 SHR4640 用于治療原發性痛風伴高尿酸血癥處于 III期臨床階段。夫那奇珠單抗（IL-17A 單抗）：治療銀屑病的上市申請于 23 年 4 月獲受理；治療強直性脊柱炎的上市申請于 24 年 2 月獲受理。銀屑病關節炎等適應癥處于 III期階段。諾華的司庫奇尤單抗 2023 全年銷售額達 49.80 億美元。目前國內已有三款進口 IL17 單抗獲批上市，國產方面，恒瑞與智翔金泰處于 NDA 階段，進展最快。艾瑪昔替尼（JAK 抑制劑）：治療特應性皮炎的上市申請于 23 年 6 月獲受理；治療強直性脊柱炎的上市申請于 23 年 8 月獲受理；治療

34、類風濕關節炎的上市申請于 23 年 11 月獲受理。此外，潰瘍性結腸炎、銀屑病關節炎、斑禿等適應癥處于 III 期階段。4.4 大慢病管線：國內大藍海市場，多疾病領域全面布局 公司在慢性病領域布局全面，覆蓋心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、腎病、婦科等大?？祁I域。兩款干眼癥相關治療產品 SHR8058（NOVO3）和 SHR8028（環孢素 A）、高膽固醇血癥治療藥物 SHR-1209（PCSK9）均處于 NDA 階段。SHR7280（GnRH）、HR19034 滴眼液（阿托品）等藥物處于 3 期臨床階段。隨著老齡化加劇，我國罹患慢性疾病占比最大，根據國務院關于實施健康中國行動的意見，糖尿病、

35、心腦血管疾病、慢性腎臟病等慢性病導致的負擔占總疾病負擔的 70%以上，我國現有超 1.3 億的糖尿病患者、3.3 億的心血管疾病患者和約 1.2 億的慢性腎臟病患者。大慢性病往往面臨著共患病及疾病終末期并發風險。米內網數據顯示，我國慢病用藥市場2021 年超過 4000 億元規模，基于 2022 年同比增長率僅為 1.1%推測，2022 年該市場仍在 4000 億元以上。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 5.5.國際化國際化進階進階，出海打開估值空間，出海打開估值空間 公司堅持自主研發與開放合作并重，在內生發展的基礎上加強國際合作，借助國際領先的

36、合作伙伴覆蓋海外市場，加速融入全球藥物創新網絡。23 年 1 月，公司為進一步強化公司戰略規劃和研發決策，推動創新藥全球市場開發，聘任江寧軍為公司副總經理、首席戰略官，負責公司創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作。同時，將由孫飄揚、張連山、江寧軍組成戰略決策小組，全面負責公司戰略和研發決策。自此，恒瑞加快了自研+BD 并重的國際化發展步伐。開放合作方面，公司在 2023 年實現加速，先后達成 5 筆對外授權合作。其中，23 年10 月與默克公司在 PARP 抑制劑和 Claudin18.2 ADC 方面的授權合作是恒瑞國際化戰略發展的一個重要里程碑，更是恒瑞首次與跨國巨頭藥企達成戰略合作。圖圖

37、表表1414：公司公司海外授權交易海外授權交易 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 海外自研方面，公司已開展近 20 項的國際臨床試驗。截至 2023 年 7 月底，公司有 5款創新藥產品共 6 個適應癥處于臨床期階段。23 年 5 月，公司的雙艾組合-卡瑞利珠單抗與阿帕替尼聯用作為不可切除肝細胞癌患者一線治療已向 FDA 提交了上市申請，在 7 月底獲得了受理，其目標審評日期（PDUFA）為 2024 年 5 月。圖圖表表1515：公司公司海外創新藥主要臨床研發管線海外創新藥主要臨床研發管線（截至（截至 20232023 年半年報）年半年報）資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文

38、之后的免責聲明 第14頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 6.6.盈利預測及估值盈利預測及估值 1）參考公司股權激勵目標，2023 年股權激勵目標創新藥收入 105 億元；2024-2026年股權激勵目標，2024-2026 年創新藥銷售收入需達到 130 億、165 億、208 億。結合公司在研管線情況，預計 24 年有望獲批 10 余款創新藥，包括 IL17A 單抗、JAK1 抑制劑等大品種，公司 23H1 創新藥銷售占比為 44%，2024 年有望進一步提升至 50%。因此，我們預計公司 2023-2025 年創新藥銷售收入分別為 103 億元、130 億元、167 億元。2）參考

39、公司 23 半年報，仿制藥收入基本持平，考慮到未集采產品未來可能納入不同批次集采中，因此預計 23 年后整體業績受集采影響變小，后續仿制項目只專注于開展與創新藥協同并具有核心價值的高端仿制品種，長期看仿制藥有望業務小幅增長。3）綜合上述公司創新藥及仿制藥銷售收入，我們預計公司 2023-2025 年公司總營收分別為 232 億元、259 億元、297 億元，增速分別為 8.9%、12.0%、14.6%。圖圖表表1616：公司公司盈利預測假設盈利預測假設/百萬人民幣百萬人民幣 資料來源：公司公告，華源證券研究 公司集采壓力基本調整完畢，進入全面創新新時代，已獲批 17 個創新品種以及龐大且豐富的

40、在研管線，有望驅動公司未來進入全新成長周期。我們預計 2023-2025 年公司總營收分別為 232 億元、259 億元、297 億元，增速分別為 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年歸母凈利潤分別為 46 億元、56 億元、70 億元，增速分別為 16.9%、21.8%、26.7%。當前股價對應的 PE 分別為 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 7.7.風險提示風險提示 臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而

41、失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響。行業政策風險：進入醫保的創新藥品種增多加之近幾年疫情的支出影響，醫?；鸬膲毫χ鹉暝黾?，可能導致藥物的談判價格不及預期，存在受到行業政策或監管政策影響的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 現金流量

42、表現金流量表(百萬元百萬元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 3,906 4,565 5,561 7,044 營業總收入 21,275 23,163 25,935 29,714 少數股東損益-91-45-55-70 營業成本 3,487 3,474 3,631 3,863 非現金支出 817 721 823 916 毛利率%83.6%85.0%86.0%87.0%非經營收益-554 124 60-40 營業稅金及附加 190

43、232 259 297 營運資金變動-2,813 67-281-494 營業稅金率%0.9%1.0%1.0%1.0%經營活動現金流 1,265 5,432 6,108 7,356 營業費用 7,348 7,366 8,040 9,063 資產-1,972-1,582-1,718-1,641 營業費用率%34.5%31.8%31.0%30.5%投資 2,196 500 550 600 管理費用 2,306 2,432 2,723 3,120 其他 166 46 130 208 管理費用率%10.8%10.5%10.5%10.5%投資活動現金流 390-1,036-1,039-833 研發費用 4

44、,887 5,096 5,706 6,389 債權募資 1,260 0 0 0 研發費用率%23.0%22.0%22.0%21.5%股權募資 379-827-10 0 EBIT 3,302 4,864 5,913 7,369 其他-1,958-1,048-28-28 財務費用-471-198-236-312 融資活動現金流-319-1,875-38-28 財務費用率%-2.2%-0.9%-0.9%-1.0%現金凈流量 1,417 2,521 5,032 6,495 資產減值損失-147 0 0 0 投資收益 387 46 130 208 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)20222022 2

45、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業利潤 4,112 5,115 6,286 7,897 貨幣資金 15,111 17,632 22,663 29,158 營業外收支-143-148-168-148 應收賬款及應收票據 6,394 6,088 6,303 6,573 利潤總額 3,968 4,967 6,118 7,749 存貨 2,451 2,568 2,677 2,689 EBITDA 3,946 5,585 6,736 8,285 其它流動資產 6,979 6,692 6,263 6,045 所得稅 153 447 612 775 流動資產合計 30,93

46、4 32,980 37,906 44,464 有效所得稅率%3.9%9.0%10.0%10.0%長期股權投資 768 768 768 768 少數股東損益-91-45-55-70 固定資產 5,383 6,231 7,047 7,699 歸屬母公司所有者凈利潤 3,906 4,565 5,561 7,044 在建工程 1,193 1,014 862 733 無形資產 520 570 641 703 非流動資產合計 11,421 12,140 12,874 13,459 資產總計 42,355 45,120 50,780 57,924 短期借款 1,261 1,261 1,261 1,261 應

47、付票據及應付賬款 1,768 1,803 1,928 2,042 預收賬款 0 0 0 0 其它流動負債 611 667 706 762 流動負債合計 3,639 3,731 3,895 4,064 長期借款 0 0 0 0 其它長期負債 303 303 303 303 非流動負債合計 303 303 303 303 負債總計 3,942 4,034 4,198 4,367 實收資本 6,379 6,360 6,360 6,360 普通股股東權益 37,824 40,542 46,093 53,137 少數股東權益 589 544 489 419 負債和所有者權益合計 42,355 45,12

48、0 50,780 57,924 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 4 月 12 日。資料來源：公司公告，wind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共17頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是

49、機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或

50、投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意

51、見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；

52、：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數