建發股份-公司研究報告-供應鏈業績超預期地產業績受減值拖累-230406（28頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|物流 證券研究報告 建發股份（建發股份（600153.SH）供應鏈業績超預期，地產業績受減值拖累供應鏈業績超預期，地產業績受減值拖累 核心觀點核心觀點：業績業績微增微增，維持“綠檔”，維持“綠檔”。22 年實現營收 8328 億元，同比+17.65%，實現歸母凈利潤 62.8 億元，同比增長 2.30%；扣非歸母凈利潤 37.1 億元，同比下降 13.97%。期內公司提升派息率，鞏固企業價值；22 年擬派息 24.0 億元，較 21 年派息規模增加 33%，派息率 41.64%，較 21年提升

2、 13.47pct。期末公司扣預資產負債率 62.2%，凈負債率 28.2%，現金短債比 1.8，維持三條線綠檔標準。供應鏈業務整體表現超預期供應鏈業務整體表現超預期。其一，供應鏈業務 22 年營收 6963 億元，同比增長 13.86%，供應鏈歸母凈利潤 40 億元，同比增長 24.68%，實現了業績雙位數的增長；其二，拆分季度表現看，供應鏈業務營收增速高點為 Q1，Q2 開始收入增速逐季走弱，但供應鏈歸母凈利潤的季度表現強于營收表現，在 Q4 營收略微持平的基礎上實現了歸母凈利潤 25.72%的增長。地產業務結轉放量，但大額減值拖累業績表現地產業務結轉放量，但大額減值拖累業績表現。22 年

3、地產業務實現收入 1365 億元，同比增長 41.73%，其中四季度結轉收入 996 億元，超過 21 年全年的 963 億元。22 年地產業務歸母凈利潤 23 億元，同比下降 21.23%，其中一級開發歸母凈利潤 2.1 億元，較 21 年減少近 2.2億元；二級開發歸母凈利潤 20.6 億元，較 21 年減少 3.9 億元，減少幅度為 16%；期內公司計提存貨跌價準備 48 億元，是地產業務凈利潤表現不及預期的主要因素；其中建發房產計提存貨跌價準備 38 億元，聯發集團計提存貨跌價準備 10 億元；若還原減值影響，還原后二級業績 43.3 億元。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。公司整

4、體經營穩健，投資意愿強，投資策略更為聚焦。暫未考慮美凱龍并表情況，預計 23-24 年公司歸母凈利潤分別為 65.6 億元/74.60 億元，對應增速分別為+4.4%/+13.7%；維持每股合理價值 18.12 元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示。供應鏈業務風險，銷售不及預期或政策調控，海外風險。盈利預測：盈利預測：人民幣人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）707844 832812 902167 986362 1094907 增長率（%）63.5%17.7%8.3%9.3%11.0%EBITDA（百萬元）15795 19250 212

5、30 23762 26554 歸母凈利潤（百萬元）6098 6282 6560 7460 8207 增長率（%）35.4%3.0%4.4%13.7%10.0%EPS（元/股）2.03 2.09 2.18 2.48 2.73 市盈率（x）6.2 6.0 5.7 5.0 4.6 ROE（%）12%11%10%10%10%EV/EBITDA（x）3.2 3.3 2.8 3.7 4.0 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 12.49 元 合理價值 18.12 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2023-04-06 基本數據基本數據 總股本/流通股

6、本（億股）30.05/28.44 總市值/流通市值（億元）375/355 一年內最高/最低（元）15.76/10.54 30 日日均成交量/成交額（百萬）22/267 近 3 個月/6 個月漲跌幅(%)-16.51/-12.84 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：郭鎮 SAC 執證號：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-38003639 分析師：分析師：樂加棟 SAC 執證號：S0260513090001 021-38003642 分析師：分析師：張春娥 SAC 執證號：S0260521120001 SFC CE No.BOU062 021-3800

7、3622 請注意，樂加棟并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：建發股份（600153.SH）:上半年勤融資高補貨，下半年發力銷售 2023-01-16 建發股份（600153.SH）:供應鏈穩定貢獻，一級利潤滯后體現 2022-10-28 -24%-16%-9%-1%6%14%04/2206/2208/2210/2212/2202/23建發股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、提升派息率，鞏固價值.5（一）供應鏈業績超預期.

8、5（二）地產業務受減值拖累.7 二、維持“綠檔”，三條線指標持續優化.13 三、銷售韌性強，投資意愿足.15（一）銷售端：銷售韌性強，核心城市供貨是主要支撐.15（二）投資端：投資力度維持高位，且更為聚焦.20 四、盈利預測和投資建議.23 五、風險提示.25 BVbWlYkW8WiZsXtWvU7NcMbRmOoOoMtQeRnNrNlOqQrPbRoPuNxNsOqPNZrNpQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：建發股份營業收入及增速.5 圖 2：建發股份歸母凈利潤及增速.5 圖

9、 3：建發股份供應鏈業務收入及增速.6 圖 4：建發股份供應鏈業務產品收入結構.6 圖 5：供應鏈業務單季度收入同比與鋼鐵價格指數季度同比高度相關.6 圖 6：建發股份供應鏈業務歸母凈利潤及增速.7 圖 7：建發股份供應鏈單季度營收及歸母凈利潤增速.7 圖 8：建發股份開發業務收入及增速.7 圖 9：建發股份房地產業務毛利潤及增速.7 圖 10：建發股份房地產結算收入及增速.8 圖 11：建發股份房地產結算面積及增速.8 圖 12：地產業務結算收入城市能級布局.8 圖 13：建發房產結算收入及增速.9 圖 14：聯發集團結算收入及增速.9 圖 15：建發股份開發業務毛利潤及增速.10 圖 16

10、：建發股份結算毛利率及拿地毛利率表現.10 圖 17：建發股份開發業務歸母凈利潤及增速.11 圖 18：建發股份開發業務歸母凈利率.11 圖 19：資產減值規模.12 圖 20：建發股份有息負債及增速.13 圖 21：建發股份有息負債結構.13 圖 22：建發股份利息支出及增速.14 圖 23：建發股份利息支出/有息負債.14 圖 24：三道紅線情況.14 圖 25：建發股份 22 年銷售金額規模下降 3.6%.15 圖 26：建發股份銷售面積較 21 年下降 14.4%.15 圖 27：建發股份自 15 年來首次面積負貢獻.16 圖 28：建發房產銷售金額及增速.16 圖 29：建發房產銷售

11、面積及增速.16 圖 30：聯發集團銷售金額及增速.17 圖 31：聯發集團銷售面積及增速.17 圖 32：建發股份年內地塊在三四季度成為貨源強支撐.19 圖 33：建發股份一二線可售貨值主要聚焦在四季度.19 圖 34：建發股份在 22 年 2 季度銷售增速觸底，Q3 增速轉正，Q4 增幅超 50%20 圖 35：建發股份拿地金額及拿地金額力度.20 圖 36：建發股份分平臺拿地金額力度表現.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 表 1：建發股份供應鏈業務拆解.6 表 2：建發股份地產業務收入拆解.9 表

12、3：建發股份地產業務拆解.10 表 4：建發股份利潤表拆解.12 表 5：建發股份資產三條線及有息負債情況.14 表 6：建發股份銷售表現拆解.17 表 7：建發股份權益銷售表現拆解.17 表 8：建發股份先后在 20 年、22 年進入銷售金額榜單前二十、前十強.18 表 9：建發股份拿地金額拆解.21 表 10：建發股份權益拿地拆解.21 表 11：建發股份 22 年拿地城市僅聚焦 16 城，其中一線 3 城（除廣州），二線 9城，三線 4 城.22 表 12：建發股份 22 年拿地重倉海西、長三角區域.23 表 13：盈利拆分.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2

13、828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 一、一、提升派息率提升派息率，鞏固價值鞏固價值 22年公司實現營收8328億元，同比增長17.65%，實現毛利潤317億元，同比增長25.36%；實現歸母凈利潤62.8億元，同比增長3.01%；扣非歸母凈利潤37.1億元，同比下降13.12%。22年公司提升派息率，鞏固企業價值；22年擬派息24.0億元，較21年派息規模增加33%，派息率38%（扣除永續債利息，派息率高達41.64%），較21年提升8pct。圖圖1：建發股份營業收入及增速：建發股份營業收入及增速 圖圖 2：建發股份歸母凈利潤及增速：建發股份歸母凈利潤及增速 數據來源

14、：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 （一一）供應鏈供應鏈業績超預期業績超預期 22年公司供應鏈業務實現營業收入年公司供應鏈業務實現營業收入6963億元，同比增長億元，同比增長14%，較，較21年增速有放年增速有放緩，緩，占營收比重約為83.6%，較21年比重減少2.8pct。過往5年公司供應鏈業務收入年復合增速29.9%。上下半年看，供應鏈業務實現收入分別為3396億元、3567億元，同比增速分別為+27%、+3%，下半年供應鏈業務收入增長放緩明顯，主要原因為：二季度開始宏觀環境和經濟形勢發生變化，公司在年中調整了經營策略，要求下半年進一步加強風險管控、

15、業務有取有舍、在風險和收益之間做好平衡，主動降低了業務增速的目標。期內公司供應鏈業務分類別收入分別為冶金材料（鋼材、有色金屬、各類礦產品等）3634億元，同比微降0.6%，農林產品等實現收入1935億元，同比增長22.9%，其他供應鏈產品實現收入1394億元，同比增長57.5%；上下半年看，冶金材料上下半年營收1916億元、1718億元，同比增速分別為+19.7%、-16.4%；農林產品上下半年營收分別為846億元、1089億元，同比增速分別為+28.2%、+19.0%；其他產品上下半年營收分別為634億元、761億元，同比增速分別為+56.5%、+58.3%；從產品營收節奏的表現看，冶金材料

16、下半年規模下滑，主要受大宗商品價格、下游終端客戶數量需求、以及公司市占率變動影響；農林產品上下半年業務量相對穩定；其他產品是年內供應鏈業務的重要增量來源。展望2023年，我們認為整體經濟有望逐步恢復，大宗商品的表現或不會太差；同時過往周期中，公司在大宗商品價格上行階段往往具備較強的增速表現（一般超過50%），而在大宗商品價格下行階段又具備較強的抗周期特征（一般可在10%左右的增速）?？紤]0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000171819202122營業總收入（億元）同比-10%0%10%20%3

17、0%40%50%010203040506070171819202122歸母凈利潤（億元）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 到公司這一業務特征，我們認為2023年保守可估計供應鏈業務增速在8%-10%之間。圖圖3：建發股份：建發股份供應鏈業務收入及增速供應鏈業務收入及增速 圖圖 4：建發股份：建發股份供應鏈業務產品收入結構供應鏈業務產品收入結構 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：供應鏈業務單季度收入同比與鋼鐵價格指數季度同比高度相關供應鏈業務單季度

18、收入同比與鋼鐵價格指數季度同比高度相關 數據來源：公司財報，wind，廣發證券發展研究中心 從供應鏈業績端的表現看，我們認為供應鏈年內業績表現是超預期的，主要體現在2點，其一，供應鏈業務22年歸母凈利潤40億元，同比增長23%，實現了業績雙位數的增長，這個增幅遠超市場預期；拆分上下半年看，歸母凈利潤上下半年增速分別為+30%、+16%；均保持了雙位數增長；其二，四季度供應鏈業務在供應鏈單季度營收微增的基礎上實現了歸母凈利潤25.72%的增長。表表1：建發股份供應鏈業務拆解：建發股份供應鏈業務拆解 17 18 19 20 21 22 22H1 22H2 供應鏈收入（億元）供應鏈收入（億元）1,8

19、85 2,360 2,870 3,505 6,115 6,963 3,396 3,567 同比同比 25%22%22%74%14%27%3%冶金材料冶金材料 994 1346 1720 1979 3655 3634 1916 1718 農林產品農林產品 410 482 579 951 1575 1935 846 1089 其他其他 481 532 571 575 885 1394 634 761 供應鏈毛利潤（億元）供應鏈毛利潤（億元）58 68 75 63 91 117 65 52 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0

20、007,0008,000171819202122供應鏈收入（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%171819202122冶金材料農林產品其他-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

21、2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4供應鏈收入單季度同比鋼鐵價格指數季度同比農產品價格指數季度同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 同比同比 18%10%-16%44%28%14%50%毛利率毛利率 3.1%2.9%2.6%1.8%1.5%1.7%1.9%1.5%供應鏈歸母凈利潤（億元）供應鏈歸母凈利潤（億元）12 12 16 18 33 40 21 19 同比同比 -2%32%13%81%23%30%16%歸母凈利率歸母凈利率 0.6%0.5%0.6%0.5%

22、0.5%0.6%0.6%0.5%數據來源：公司年報/中報，廣發證券發展研究中心 圖圖6：建發股份：建發股份供應鏈業務供應鏈業務歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 圖圖 7：建發股份：建發股份供應鏈供應鏈單季度營收及歸母凈利潤增速單季度營收及歸母凈利潤增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報/季報，廣發證券發展研究中心 （二）地產業務受減值拖累（二）地產業務受減值拖累 22年公司房地產業務實現營業收入年公司房地產業務實現營業收入1365億元，同比增長億元，同比增長42%，占總營收，占總營收比重約為比重約為16.4%，較21年比重提升2.8pct；過往5年公司房地產業務營業

23、收入年復合增速為36.1%，高于總營收30.8%的CAGR表現。22年公司房地產營業收入的增長主要來自結算收入的貢獻，22年公司房地產業務結算收入1255億元，同比增長58%，占地產營收比重高達91.9%，較21年的82.2%提升9.7pct；過往5年地產結算收入CAGR為34.8%。22年公司結算面積為647萬方，同比增長13%，對應結算均價為19400元/平米，同比增長40.4%，從結算量價的表現看，22年公司開發業務結算整體呈現量微增價大增的現象，或與公司結算貨源的城市結構變化有關。圖圖8：建發股份：建發股份開發開發業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 9：建發股份：建發股份房地產業務房地

24、產業務毛利潤毛利潤及增速及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035404517181920212222H122H2供應鏈歸母凈利潤（億元）同比歸母凈利率40.17%19.49%7.11%-0.44%33.50%27.89%5.38%25.72%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%22Q122Q222Q322Q4供應鏈季度營收增速供應鏈季度歸母增速0%10%20%3

25、0%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,600171819202122開發業務收入（億元）同比-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250171819202122開發業務毛利潤（億元）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 圖圖10：建發股份：建發股份房地產結算收入及增速房地產結算收入及增速 圖圖 11：建發股份：建發股份房地產結算面積及增速房地產結算面積及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報

26、，廣發證券發展研究中心 22年，公司1255億元的結算金額中，來自于一線城市貢獻金額98億元，占比8.2%，較21年略降0.3pct；來自二線城市貢獻金額815億元，占比67.7%，較21年提升7.2pct；來自三線城市貢獻金額290億元，占比24.1%，較21年略降7pct。區分上下半年的貢獻看，上半年一線城市貢獻比重不足1%，下半年提升至9.9%的貢獻比重；二線城市上半年比重76.4%、下半年比重65.7%；三線城市上半年22.7%、下半年24.4%。圖圖 12：地產業務結算收入城市能級布局地產業務結算收入城市能級布局 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 拆分平臺業務表現看，建發房產

27、22年結算收入976億元，同比增長70.5%，過往5年，建發房產的結算收入復合增速為41.9%。建發房產結算面積472萬方，同比增長26.6%，過往5年，建發房產的結算面積復合增速為25.8%，價的角度看，22年建發房產結算均價20659元/平米，同比增長34.7%，結算口徑整體量價齊升。從建發房產結算金額城市結構的變化看，我們統計了上海、南京、杭州、蘇州、廈門、無錫六個城市結算金額的比重變化，21年主要6城結算金額占比42%，至22年主要6城結算金額占比增至60%，提升約18pct，我們認為城市結算結構的變化是公司整體均價提升的主要影響因素。-10%0%10%20%30%40%50%60%7

28、0%80%90%02004006008001,0001,2001,400171819202122結算金額：億元同比(%，右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700171819202122結算面積：萬方同比(%，右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222022H12022H2一線城市二線城市三線城市 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 聯發集團22年結算收入279億元，同比增長27.2%，過往5

29、年，聯發集團結算收入復合增速為20.0%，弱于建發房產的表現。聯發集團結算面積174萬方，同比下降12.8%，過往5年，聯發集團的結算面積復合增速為6.2%，同樣弱于建發房產的表現，且結算面積已連續2年下滑。結算均價的表現看，22年聯發集團結算均價15987元/平米，同比增長45.9%，20年至22年三年期間，聯發集團結算均價接近翻倍（累計增長幅度81%）；結轉城市能級提升是聯發集團結算均價提升的主要因素，縱觀近三年聯發集團二線城市結算金額占比的變化，提升趨勢明顯，其中，2020年聯發集團結算金額中二線城市占比38%；21年二線結算金額占比提升至58%；22年二線結算金額占比提升至78%。圖圖

30、13：建發房產建發房產結算收入及增速結算收入及增速 圖圖 14：聯發集團聯發集團結算收入及增速結算收入及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 表表2：建發股份：建發股份地產業務地產業務收入拆解收入拆解 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 5 年年 CAGR 房地產收入房地產收入(億元億元)293 406 459 824 963 1,365 36.1%同比（同比（%）-3.6%38.7%13.1%79.5%16.9%41.7%房地產收入房地產收入占總收入占總收入比重比重 13.4%14.5%13.6%19.0

31、%13.6%16.4%結算收入（億元）結算收入（億元）282 325 406 721 792 1,255 34.8%同比（同比（%）-4.7%15.2%25.1%77.5%9.9%58.5%建發房產結算金額（億元）建發房產結算金額（億元）170 167 240 532 573 976 41.9%同比（同比（%）-14.8%-1.4%43.2%121.8%7.7%70.5%聯發集團結算金額（億元）聯發集團結算金額（億元）112 157 166 189 219 279 20.0%同比（同比（%）16.2%40.4%5.8%13.6%16.0%27.2%結算面積（萬方）結算面積（萬方）279 300

32、 376 539 573 647 18.3%同比（同比（%）24.4%7.4%25.6%43.3%6.4%12.8%建發房產結算面積（萬方）建發房產結算面積（萬方）150 132 206 326 373 472 25.8%同比（同比（%）28.4%-12.0%55.9%58.0%14.6%26.6%聯發集團結算面積（萬方）聯發集團結算面積（萬方）129 167 170 213 200 174 6.2%同比（同比（%）20.1%29.9%1.6%25.5%-6.3%-12.8%結算均價（元結算均價（元/平米）平米）10,101 10,834 10,795 13,373 13,814 19,400

33、 13.9%同比（同比（%）-23.4%7.3%-0.4%23.9%3.3%40.4%建發房產結算均價（元建發房產結算均價（元/平米）平米）11,311 12,666 11,633 16,333 15,342 20,659 12.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,20015年16年17年18年19年20年21年22年建發房產結算金額（億元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030015年16年17年18年19年20年21年22年聯發集團結算金額（億元）同比（

34、%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 同比（同比（%）-33.6%12.0%-8.2%40.4%-6.1%34.7%聯發集團結算均價（元聯發集團結算均價（元/平米）平米）8,690 9,388 9,779 8,857 10,961 15,987 13.0%同比（同比（%）-3.3%8.0%4.2%-9.4%23.8%45.9%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 22年公司開發業務毛利潤為200億元，同比增長24%，其中，上半年41億元，同比增長5%，下半年159億元，同比增長30%。毛利率為14.6%，

35、較21年下降2.1pct，其中上半年結算毛利率15.7%，下半年結算毛利率14.4%，下半年結算毛利率為近年來結算毛利率的低點?？紤]到公司當前已對項目進行大額減值，且21年下半年來拿地毛利率逐步提升，我們預期公司開發業務毛利率或逐步筑底。圖圖15：建發建發股份開發業務毛利潤及增速股份開發業務毛利潤及增速 圖圖 16：建發股份建發股份結算毛利率及拿地毛利率表現結算毛利率及拿地毛利率表現 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，中指院，廣發證券發展研究中心 22年地產業務歸母凈利潤23億元，同比下降21.23%，其中一級開發歸母凈利潤2.1億元，較21年末減少近2.2億元；二

36、級開發歸母凈利潤20.6億元，較21年末減少3.9億元，減少幅度為16%；歸母凈利率歸母凈利率1.6%，較，較21年末下降年末下降1.3pct。二級開發業務中，建發房產預估對股份地產業務凈利潤貢獻為18.1億元（建發房產凈利潤69.29億元，少數股東損益25.1億元，永續債利息為7.14億元；屬于地產的歸母凈利潤為(69.29-25.1-7.14)*54.654%=20.2億元，扣除一級2.1億元，二級開發貢獻20.2-2.1=18.1億元），聯發集團預估對股份地產業務凈利潤貢獻為2.5億元(估算20.6-18.1=2.5億元)。期內公司計提存貨跌價準備48億元，是地產業務凈利潤表現不及預期的

37、主要因素；其中建發房產計提存貨跌價準備38億元，聯發集團計提存貨跌價準備10億元；如果還原減值影響，則預估地產業績為43.3億元(=20.6+38*(1-25%)*54.654%+10*(1-25%)*95%)。表表3：建發股份地產業務拆解：建發股份地產業務拆解 17 18 19 20 21 22 22H1 22H2 權益新開工面積（萬方）權益新開工面積（萬方）554 1,022 507 809 1,680 779 480 779 同比同比 85%-50%59%108%-54%-47%-54%權益竣工面積（萬方）權益竣工面積（萬方）142 327 361 574 734 779 143 779

38、 同比同比 130%10%59%28%6%-46%6%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025017181920212222H122H2開發業務毛利潤（億元）同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%17181920212221H1 21H2 22H1 22H2結算毛利率拿地毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 權益土儲面積（萬方）權益土儲面積（萬方）1,566 1,555 1,515 1,839 2,187 1,789 2,

39、255 1,789 已售未結金額（億元）已售未結金額（億元）277 459 765 1,113 1,966 2,376 2,425 2,376 已售未結面積（萬方）已售未結面積（萬方）570 625 1,001 1,196 1,221 1,196 已售未結均價已售未結均價 13,411 17,797 19,630 19,867 19,866 19,867 未售面積（萬方）未售面積（萬方）1,566 1,555 945 1,214 1,186 593 1,034 593 未售面積未售面積/銷售面積銷售面積 4.1 2.7 1.4 1.6 1.0 0.6 一級開發尚余土地面積（萬方）一級開發尚余土

40、地面積（萬方）37 28 36 36 29 8 29 8 一級開發尚余計容建面（萬方）一級開發尚余計容建面（萬方）119 93 105 110 89 24 89 24 開發業務收入（億元）開發業務收入（億元）293 406 459 824 963 1,365 262 1,103 同比同比 39%13%80%17%42%8%53%開發業務收入比重開發業務收入比重 13.4%14.5%13.6%19.0%13.6%16.4%7%24%一級開發一級開發 0 81 50 65 38 53 0 53 二級開發二級開發 293 325 409 760 925 1,312 262 1050 開發業務毛利潤（

41、億元）開發業務毛利潤（億元）78 144 132 172 161 200 41 159 同比同比 85%-8%31%-6%24%5%30%一級開發一級開發 0 42 32 40 23 7 0 7 二級開發二級開發 78 101 100 132 139 193 41 152 毛利率毛利率 26.5%35.4%28.7%20.9%16.8%14.6%15.7%14.4%扣稅后毛利率扣稅后毛利率 19.8%26.9%24.0%17.6%15.8%13.3%14.0%13.1%毛利率（一級）毛利率（一級）-52.3%62.6%61.5%60.0%12.7%-毛利率（二級）毛利率（二級）26.5%31.

42、2%24.5%17.4%15.0%14.7%15.7%14.5%開發業務歸母凈利潤（億元）開發業務歸母凈利潤（億元）21 35 31 27 29 22.7 6 16 同比同比 65%-11%-12%6%-21%-35%-15%一級開發一級開發 0 14 13 16 4 2.1 0.0 2.1 二級開發二級開發 21 21 19 11 24 20.6 6 14 歸母凈利率歸母凈利率 7.2%8.6%6.7%3.3%3.0%1.7%2.4%1.5%歸母利率（一級）歸母利率（一級）-17.3%25.5%24.8%11.3%3.9%-歸母利率（二級）歸母利率（二級）7.2%6.4%4.6%1.5%2.

43、6%1.6%2.4%1.4%數據來源：公司年報/半年報，廣發證券發展研究中心 圖圖17：建發股份開發業務歸母凈利潤及增速建發股份開發業務歸母凈利潤及增速 圖圖 18：建發股份建發股份開發業務開發業務歸母凈利率歸母凈利率 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354017181920212222H122H2開發業務歸母凈利潤（億元）同比7.2%8.6%6.7%3.3%3.0%1.7%2.4%1.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1718

44、1920212222H122H2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 圖圖 19：資產減值規模資產減值規模 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表4：建發股份利潤表拆解：建發股份利潤表拆解 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 營業收入營業收入(億元億元)1,279 1,454 2,179 2,795 3,366 4,329 7,078 8,328 同比（同比（%）13.6%49.9%28.3%20.4%28.6%63.5%17.7%供應鏈收入供

45、應鏈收入(億元億元)1,049 1,149 1,885 2,360 2,870 3,505 6,115 6,963 同比（同比（%）9.6%64.0%25.2%21.6%22.1%74.5%13.9%房地產收入房地產收入(億元億元)230 304 293 406 459 824 963 1,365 同比（同比（%）32.3%-3.6%38.7%13.1%79.5%16.9%41.7%毛利潤毛利潤(億元）億元）122 115 137 221 218 235 253 317 同比（同比（%）-5.7%18.5%61.5%-1.3%8.1%7.3%25.4%供應鏈毛利供應鏈毛利(億元億元)39 44

46、 58 68 75 63 91 117 同比（同比（%）12.8%32.2%17.9%10.4%-15.8%44.4%28.1%房地產毛利房地產毛利(億元億元)83 71 78 144 132 172 161 200 同比（同比（%）-14.4%9.7%85.0%-8.2%30.7%-6.3%23.8%整體毛利率（整體毛利率（%）9.6%7.9%6.3%7.9%6.5%5.4%3.6%3.8%供應鏈毛利率（供應鏈毛利率（%）3.7%3.8%3.1%2.9%2.6%1.8%1.5%1.7%地產毛利率（地產毛利率（%）36.0%23.3%26.5%35.4%28.7%20.9%16.8%14.6%

47、銷售費用銷售費用(億元）億元）36.3 37.7 49.6 62.5 77.6 62.3 81.6 98.5 管理費用管理費用(億元）億元）3.2 3.4 3.4 3.8 4.1 4.7 6.6 10.4 銷管費率銷管費率 3.1%2.8%2.4%2.4%2.4%1.5%1.2%1.3%財務費用財務費用(億元）億元）4.5 4.8 12.4 18.9 9.9 13.6 16.2 12.7 財務費率財務費率 0.4%0.3%0.6%0.7%0.3%0.3%0.2%0.2%營業稅金及附加營業稅金及附加(億元）億元）33.4 25.2 19.7 34.3 21.4 27.1 9.0 18.5 稅金稅

48、金/營收營收 2.6%1.7%0.9%1.2%0.6%0.6%0.1%0.2%資產及信用減值損失資產及信用減值損失/(轉回轉回),億元億元 3.4 1.8 7.6 9.2 7.3 22.4 16.3 62.2 減值減值/稅前利潤稅前利潤 6.8%3.4%11.6%8.8%6.6%18.5%10.3%38.5%投資凈收益投資凈收益(億元億元)6.1 7.9 18.2 5.5 7.1 11.7 30.8 35.0 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01020304050607017181920212222H122H2資產及信用減值損失（億元）同比 識

49、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 投資收益投資收益/稅前利潤稅前利潤 12.2%14.9%27.4%5.2%6.4%9.6%19.5%21.6%公允價值變動公允價值變動(億元億元)0.5 (0.0)(0.1)(0.1)0.2 1.1 (1.5)(0.7)營業外凈收支營業外凈收支(億元）億元）0.9 1.1 (0.1)0.2 1.4 0.2 1.6 4.8 稅前利潤稅前利潤(億元億元)50 53 66 105 111 121 158 162 同比（同比（%）5.4%25.0%58.6%5.4%9.5%30.5%2

50、.4%所得稅所得稅(億元億元)15 13 18 29 31 39 48 49 所得稅率所得稅率 29.1%25.4%27.1%27.3%28.0%32.4%30.6%30.3%凈利潤凈利潤(億元億元)36 39 48 76 80 82 110 113 同比（同比（%）10.8%22.2%58.1%4.3%2.8%34.0%2.8%歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)26 29 33 47 47 45 61 63 同比（同比（%）8.1%16.7%40.3%0.1%-3.7%35.4%3.0%供應鏈歸母凈利潤供應鏈歸母凈利潤(億元億元)9 12 12 16 18 32 40 同比（同比（%）36.9

51、%-1.8%32.1%12.7%80.8%24.7%房地產歸母凈利潤房地產歸母凈利潤(億元億元)20 21 35 32 27 29 23 同比（同比（%）7.6%64.5%-8.5%-14.4%5.7%-21.2%少數股東損益少數股東損益(億元億元)9 11 15 30 33 37 49 50 少數股東損益比少數股東損益比(%)25.9%27.7%31.0%38.8%41.3%45.0%44.4%44.2%整體凈利率整體凈利率 2.79%2.72%2.21%2.73%2.37%1.89%1.55%1.35%供應鏈凈利率供應鏈凈利率 0.77%0.65%0.51%0.55%0.51%0.53%0

52、.58%地產凈利率地產凈利率 6.47%7.22%8.57%6.93%3.30%2.99%1.66%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 二二、維持“綠檔”，三條線指標持續優化維持“綠檔”，三條線指標持續優化 2022年建發股份有息負債1431億元，同比增長5.5%，過往5年公司有息負債年復合增速約為17.9%。其中地產業務相關有息負債規模為1344億元，較21年增長2.6%。從負債期限結構看，22年末建發股份短期負債比重約為19.7%，長期負債比重約為80.3%，短期負債比例持續低于20%，期限結構合理。圖圖20：建發股份有息負債及增速：建發股份有息負債及增速 圖圖 21：建發股份有息負

53、債結構：建發股份有息負債結構 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 備注：有息負債包含短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款、應付債券、應付票據等 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,60015年16年17年18年19年20年21年22年有息負債（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15年16年17年18年19年20年21年22年短期負債（%）長期負債（%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Tabl

54、e_PageText 建發股份|公司深度研究 期內公司利息總支出約為73億元，持平于21年表現；利息支出/有息負債的比重進一步下降至5.1%。從三條線的表現看，維持“綠檔”，其中期末公司凈負債率28.2%，過往5年來，公司凈負債率持續下行，由17年的超100%改善至22年的28.2%，改善幅度約為77.7%。期末公司扣預資產負債率約為62.2%，較21年末下降4.1pct，現金短債比為1.8X。公司在保持有息負債規模有一定增量的基礎上，仍較好的維持了三條線的表現，且三條線指標近年來持續獲得優化。圖圖22：建發股份利息支出及增速：建發股份利息支出及增速 圖圖 23：建發股份利息支出：建發股份利息

55、支出/有息負債有息負債 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 24：三道紅線情況三道紅線情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表5：建發股份資產三條線及有息負債情況建發股份資產三條線及有息負債情況 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 有息負債（億元）有息負債（億元）627 614 891 1,028 1,357 1,431 同比（同比（%）48.9%-2.2%45.2%15.4%31.9%5.5%短期負債短期負債（億元）（億元）134 91 190 160 258 283 長期負債長期負債（億元

56、）（億元）494 522 701 868 1,098 1,148 短期負債（短期負債（%）21.3%14.9%21.3%15.5%19.0%19.7%長期負債（長期負債（%)78.7%85.1%78.7%84.5%81.0%80.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708015年16年17年18年19年20年21年22年利息支出（億元）同比（%）6.1%3.9%4.6%7.5%5.1%5.5%5.4%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%15年16年17年18年19年20年21年22年0.0%

57、50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%20年21年22年20年21年22年20年21年22年凈負債率扣預資產負債率現金短債比水平達標 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 凈負債率凈負債率 105.9%69.2%81.3%57.0%33.1%28.2%現金短債比現金短債比 0.8 1.4 1.1 1.7 1.9 1.8 扣預資產負債率扣預資產負債率 69.2%67.7%69.2%69.0%66.3%62.2%分檔分檔 橙 綠 綠 綠 綠 綠 利息支出（億元）利息支出（億元）29 46 46 5

58、6 73 73 同比（同比（%）72.4%61.8%-1.3%23.0%29.7%-0.3%利息支出利息支出/有息負債有息負債 4.6%7.5%5.1%5.5%5.4%5.1%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 三、三、銷售韌性強，投資意愿足銷售韌性強，投資意愿足（一）銷售端（一）銷售端：銷售韌性強，核心城市供貨是主要支撐銷售韌性強，核心城市供貨是主要支撐 2022年度，建發股份合計實現銷售金額2097億元，同比下降3.6%，基本與21年銷售金額規模持平；實現銷售面積1010萬方，同比下降14.4%，為2015年來首次面積負貢獻；全年銷售均價20758元/平米，同比提升12.7%。202

59、2年度，百強房企中TOP10、TOP30、TOP50、TOP100銷售金額增速分別為-33.2%、-38.9%、-42.0%、-42.2%。分企業性質看，央企、地方國企、民企、出險企業22年銷售金額增速分別為-15.5%、-12.4%、-43.2%、-71.6%。建發股份22年銷售金額規模跑贏大類別企業，銷售韌性較強。圖圖 25：建發股份：建發股份22年銷售金額規模年銷售金額規模下降下降3.6%圖圖 26：建發股份銷售面積較建發股份銷售面積較21年下降年下降14.4%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%6

60、0%70%05001,0001,5002,0002,50015年16年17年18年19年20年21年22年銷售金額（億元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40015年16年17年18年19年20年21年22年銷售面積（萬方）同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 圖圖 27：建發股份自：建發股份自15年來首次面積負貢獻年來首次面積負貢獻 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 兩個子平臺表現看，22年建發房產實現銷

61、售金額1782億元，同比增長1.6%，在22年整體景氣度下行背景下，維持了低個位數的增長，好于行業多數企業的表現。過往5年，建發房產銷售金額復合增速為55.0%。22年建發房產銷售面積為839萬方，同比下降8.2%；過往5年建發房產銷售面積年復合增速為42.5%。22年聯發集團實現銷售金額315億元，同比下降25.3%；過往5年，聯發集團銷售金額年復合增速為4.1%，整體規模并無明顯提升。22年聯發集團銷售面積為171萬方，同比下降35.9%，整體呈現量縮價微增的狀態。從單城市的表現看，22年建發股份布局57個城市，其中建發房產布局47個城市，聯發集團布局28個城市。單城市銷售金額表現看，22

62、年建發股份整體單城銷售金額為36.8億元，較21年略降1.4億元。其中建發房產單城市銷售金額37.9億元，較21年略增0.6億元；聯發集團單城市銷售金額11.3億元，較21年下降近4億元。圖圖 28：建發：建發房產銷售金額及增速房產銷售金額及增速 圖圖 29：建發建發房產銷售面積及增速房產銷售面積及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%16年18年20年22年面積增速貢獻價格增速貢獻-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001

63、,4001,6001,8002,00015年16年17年18年19年20年21年22年建發房產銷售金額，億元同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009001,00015年16年17年18年19年20年21年22年建發房產銷售面積，萬方同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 圖圖 30：聯發集團銷售金額及增速聯發集團銷售金額及增速 圖圖 31：聯發集團銷售面積及增速聯發集團銷售面積及增速 數據來源：公司年報，廣發證

64、券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 表表6：建發股份銷售表現拆解：建發股份銷售表現拆解 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 布局城市數（個）布局城市數（個）13 17 19 24 26 36 57 57 建發房產建發房產（個）（個）13 17 19 24 26 36 47 47 聯發集團聯發集團（個）（個）10 15 17 20 20 24 28 28 銷售金額（億元）銷售金額（億元）266 300 458 736 995 1,379 2,176 2,097 同比（同比（%）12.7%52.7%60.8%35.2

65、%38.6%57.7%-3.6%建發房產建發房產（億元）（億元）185 176 199 387 722 1,039 1,754 1,782 同比（同比（%）-4.9%12.9%94.1%86.7%43.9%68.8%1.6%聯發集團聯發集團（億元）（億元）80 123 258 349 273 340 422 315 同比（同比（%）53.3%109.6%35.2%-21.8%24.7%23.9%-25.3%銷售面積（萬方）銷售面積（萬方）213 249 384 574 658 765 1,181 1,010 同比（同比（%）17.2%53.9%49.5%14.7%16.3%54.4%-14.4

66、%建發房產建發房產（萬方）（萬方）118 116 143 256 405 531 914 839 同比（同比（%）-1.3%23.2%79.1%57.9%31.2%72.2%-8.2%聯發集團聯發集團（萬方）（萬方）95 133 241 317 253 234 266 171 同比（同比（%）40.0%80.6%31.8%-20.3%-7.7%14.0%-35.9%單城市銷售金額（億元）單城市銷售金額（億元）20.5 17.6 24.1 30.7 38.3 38.3 38.2 36.8 建發房產建發房產（億元）（億元）14.3 10.4 10.5 16.1 27.8 28.9 37.3 37.

67、9 聯發集團聯發集團（億元）（億元）8.0 8.2 15.2 17.5 13.7 14.2 15.1 11.3 單城市銷售面積（萬方）單城市銷售面積（萬方）16.4 14.7 20.2 23.9 25.3 21.2 20.7 17.7 建發房產建發房產（萬方）（萬方）9.1 6.8 7.5 10.7 15.6 14.8 19.5 17.9 聯發集團聯發集團（萬方）（萬方）9.5 8.9 14.2 15.9 12.6 9.7 9.5 6.1 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 表表7：建發股份權益銷售表現拆解：建發股份權益銷售表現拆解 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 19

68、年年 20 年年 21 年年 22 年年 權益銷售金額（億元）權益銷售金額（億元）297 409 585 712 998 1,645 1,461 同比（同比（%）37.8%42.8%21.8%40.2%64.9%-11.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045015年16年17年18年19年20年21年22年聯發集團銷售金額，億元同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035015年16年17年18年19年20年21年22年聯發集團銷售面積，萬方同比（%）

69、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 建發房產建發房產（億元）（億元）176 181 304 511 731 1,359 1,266 同比（同比（%）2.5%68.0%68.1%43.3%85.8%-6.8%聯發集團聯發集團（億元）（億元）121 229 281 201 266 286 195 同比（同比（%）89.4%22.8%-28.4%32.5%7.5%-32.0%權益銷售面積（萬方）權益銷售面積（萬方）247 348 484 489 560 896 740 同比（同比（%）41.0%38.8%1.2%14

70、.5%59.8%-17.3%建發房產建發房產（萬方）（萬方）116 132 224 303 380 709 629 同比（同比（%）13.7%69.3%35.4%25.7%86.6%-11.4%聯發集團聯發集團（萬方）（萬方）131 216 260 187 180 186 112 同比（同比（%）65.1%20.2%-28.2%-3.6%3.4%-40.1%權益銷售均價（元權益銷售均價（元/平米）平米）12,018 11,747 12,084 14,543 17,807 18,371 19,735 同比（同比（%）-2.3%2.9%20.4%22.4%3.2%7.4%建發房產建發房產（元（元/

71、平米）平米）15,195 13,694 13,589 16,872 19,236 19,157 20,142 同比（同比（%）-9.9%-0.8%24.2%14.0%-0.4%5.1%聯發集團聯發集團（元（元/平米）平米）9,205 10,559 10,790 10,769 14,791 15,378 17,445 同比（同比（%）14.7%2.2%-0.2%37.4%4.0%13.4%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 根據克而瑞數據顯示，2022年建發股份全口徑銷售金額在百強房企中位列第8名，首次進入10強。2017-2019年建發股份排名在40強內徘徊，2020年首次挺進20強，2

72、022年首次進入10強。兩個子平臺中，建發房產的排名在2019年擠進50強，2020年進入40強，2021年進入30強，2022年進入15強；而聯發集團則由2017年的62名提升至2022年的44名，整體排位進步明顯。表表8：建發股份先后在：建發股份先后在20年、年、22年年進入銷售金額榜單前二十、前十強進入銷售金額榜單前二十、前十強 排名排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 7 中海地產 中海地產 中海地產 綠地控股 招商蛇口 金地集團 8 龍湖集團 新城控股 新城控股 世茂集

73、團 華潤置地 建發股份 9 華夏幸福 華潤置地 世茂集團 華潤置地 綠地控股 綠城中國 10 華潤置地 龍湖集團 華潤置地 招商蛇口 龍湖集團 龍湖集團 11 綠城中國 世茂集團 龍湖集團 龍湖集團 金地集團 建發房產 12 金地集團 招商蛇口 招商蛇口 新城控股 世茂集團 融創中國 17 泰禾集團 綠城中國 金科集團 中南置地 建發股份 越秀地產 18 中南置地 中南置地 中國金茂 陽光城 中南置地 旭輝集團 19 陽光城 富力地產 中梁控股 綠城中國 金科集團 華發股份 20 正榮集團 泰禾集團 華夏幸福 建發股份 陽光城 新城控股 21 魯能集團 正榮集團 富力地產 中梁控股 中梁控股

74、遠洋集團 22 萬達集團 金科集團 融信集團 融信集團 建發房產 首開股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 32 建發股份 龍光集團 建發股份 建發房產 卓越集團 中駿集團 37 融僑集團 建發股份 新力地產 遠洋集團 佳兆業 雅居樂 44 新力地產 首創城發 首創城發 時代中國 寶龍地產 聯發集團 50 中糧大悅城 俊發地產 建發房產 弘陽地產 海倫堡 金輝集團 54 路勁集團 建發房產 融僑集團 萬達集團 路勁集團 大華集團 60 中駿集團 敏捷集團 萬達集團 俊發地產 聯發集團 禹洲集團 61 聯發集

75、團 弘陽地產 仁恒置地 華宇集團 保利置業 富力地產 62 建發房產 海倫堡 路勁集團 電建地產 大華集團 祥生集團 75 中天城投 聯發集團 聯發集團 三盛集團 國貿地產 弘陽地產 79 鑫苑中國 中天城投 大華集團 聯發集團 大發地產 榮安地產 數據來源：克而瑞，廣發證券發展研究中心 分季度表現看，建發股份22年Q1、Q2、Q3、Q4銷售金額增速分別為-25.7%、-36.1%、+8.5%、+68.4%；季度節奏看，建發股份在二季度銷售金額增速觸底，三季度增速轉正，四季度發力，銷售金額增速達到了68.4%。我們認為建發股份銷售金額增速在三季度回正、四季度銷售發力主要得益于公司年內所獲得的土

76、地資源，在22年三四季度成為新推貨源，且該部分貨值多數位于核心城市，對銷售有強支撐。圖圖 32：建發股份年內地塊在三四季度成為貨源強支撐：建發股份年內地塊在三四季度成為貨源強支撐 圖圖 33：建發股份一二線可售貨值主要聚焦在四季度建發股份一二線可售貨值主要聚焦在四季度 數據來源：中指院，廣發證券發展研究中心 備注：2022 年的數據 數據來源：中指院，廣發證券發展研究中心 備注：2022 年的數據 相比于大類別企業表現看，央企樣本銷售金額增速在Q1觸底，Q2降速收窄，Q3回8%28%64%Q2Q3Q441.80.0195.814.2149.8378.316.996.92.70.050.0100

77、.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0Q2Q3Q4一線可售貨值（億元）二線可售貨值（億元）三線可售貨值（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 正；地方國企樣本銷售金額增速在Q2觸底，Q3回正，Q4增速彈性好于央企樣本；建發股份的節奏表現與地方國企樣本節奏表現類似。而民企及出險企業呈現的更多是逐步磨底的過程，尚未有明顯的恢復態勢。圖圖 34：建發股份在建發股份在22年年2季度銷售增速觸底，季度銷售增速觸底，Q3增速轉正，增速轉正，Q4增幅超增幅超50%數據來源：克而瑞，廣發證券發展研

78、究中心 （二）投資端（二）投資端：投資力度維持高位，且更為聚焦投資力度維持高位，且更為聚焦 2022年度，建發股份拿地金額為1030億元，同比下降34.6%，拿地金額力度為49.1%，較21年末拿地金額力度有所回落，但整體拿地金額力度仍處于行業領先水平。分平臺表現看，建發房產拿地金額814億元，拿地金額力度45.7%，聯發集團拿地金額216億元，拿地金額力度68.5%，聯發集團拿地金額力度為18年來新高，而建發房產拿地金額力度回落至19年的水平。圖圖 35：建發股份：建發股份拿地金額及拿地金額力度拿地金額及拿地金額力度 圖圖 36：建發股份建發股份分平臺拿地金額力度表現分平臺拿地金額力度表現

79、數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中指院，廣發證券發展研究中心 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4建發股份央企地方國企民企出險+違約0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80017年18年19年20年21年22年拿地金額（億元）拿地金額/銷售金額0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%18年19年20年

80、21年22年拿地金額/銷售金額建發房產聯發集團 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 表表9：建發股份拿地金額拆解：建發股份拿地金額拆解 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 拿地金額（億元）拿地金額（億元）429 319 490 898 1,576 1,030 同比（同比（%）-25.7%53.6%83.5%75.4%-34.6%建發房產建發房產（億元）（億元）293 642 415 545 708 1,300 814 同比（同比（%）119.3%-35.3%31.

81、4%29.8%83.8%-37.4%聯發集團聯發集團（億元）（億元）220 170 191 276 216 同比（同比（%）-23.1%12.5%44.6%-21.7%拿地面積（萬方）拿地面積（萬方）652 642 837 937 1,344 517 同比（同比（%）-1.5%30.4%11.9%43.4%-61.5%建發房產建發房產（萬方）（萬方）155 325 258 608 758 1,130 437 同比（同比（%）109.6%-20.6%135.9%24.7%49.1%-61.3%聯發集團聯發集團（萬方）（萬方）327 384 229 179 214 80 同比（同比（%）17.5%

82、-40.3%-21.8%19.4%-62.8%拿地均價（元拿地均價（元/平米）平米）6,579 4,962 5,847 9,587 11,727 19,928 同比（同比（%）-24.6%17.8%64.0%22.3%69.9%建發房產建發房產（元（元/平米）平米）18,889 19,766 16,103 8,971 9,338 11,509 18,615 同比（同比（%）4.6%-18.5%-44.3%4.1%23.2%61.7%聯發集團聯發集團（元（元/平米）平米）5,735 7,394 10,637 12,885 27,144 同比（同比（%）28.9%43.9%21.1%110.7%拿

83、地金額拿地金額/銷售金額銷售金額 43.3%49.2%65.1%72.4%49.1%建發房產建發房產 107.3%75.5%68.1%74.1%45.7%聯發集團聯發集團 63.1%62.1%56.0%65.4%68.5%拿地面積拿地面積/銷售面積銷售面積 112.0%127.3%122.5%113.8%51.2%建發房產建發房產 100.6%150.2%142.7%123.6%52.1%聯發集團聯發集團 121.2%90.7%76.8%80.4%46.6%拿地均價拿地均價/銷售均價銷售均價 38.7%38.7%53.2%63.6%96.0%建發房產建發房產 106.7%50.3%47.7%6

84、0.0%87.7%聯發集團聯發集團 52.1%68.5%73.0%81.4%147.1%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 權益口徑表現看，2022年建發股份權益拿地金額658億元，同比下降39.3%，權益拿地金額力度為45.0%，為16年來權益拿地金額力度低位。其中建發房產權益拿地金額580億元，同比下降37.8%，權益拿地金額力度45.8%，略高于整體權益拿地金額力度，但同樣為16年來權益拿地金額力度低位；聯發集團權益拿地金額78億元，同比下降48.7%，權益拿地金額力度40.1%。表表10：建發股份權益拿地拆解：建發股份權益拿地拆解 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年

85、20 年年 21 年年 22 年年 權益拿地金額（億元）權益拿地金額（億元）312 439 383 647 938 1,084 658 同比（同比（%）40.3%-12.6%68.6%45.1%15.6%-39.3%建發房產建發房產（億元）（億元）220 292 207 341 697 932 580 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 同比（同比（%）32.4%-29.0%64.7%104.4%33.7%-37.8%聯發集團聯發集團（億元）（億元）92 147 118 145 123 152 78 同比（同比

86、（%）59.5%-19.8%23.0%-14.9%23.4%-48.7%權益拿地面積（萬方）權益拿地面積（萬方）327 583 454 624 758 960 349 同比（同比（%）78.5%-22.2%37.5%21.4%26.7%-63.7%建發房產建發房產（萬方）（萬方）117 283 235 431 650 823 316 同比（同比（%）142.7%-16.9%83.0%50.9%26.6%-61.6%聯發集團聯發集團（萬方）（萬方）210 227 219 193 108 137 33 同比（同比（%）8.1%-3.7%-11.5%-44.3%27.5%-76.3%權益拿地均價（元

87、權益拿地均價（元/平米）平米）9,566 7,520 8,447 10,357 12,378 11,292 18,854 同比（同比（%）-21.4%12.3%22.6%19.5%-8.8%67.0%建發房產建發房產（元（元/平米）平米）18,889 10,301 8,798 7,916 10,726 11,327 18,331 同比（同比（%）-45.5%-14.6%-10.0%35.5%5.6%61.8%聯發集團聯發集團（元（元/平米）平米）4,386 6,470 5,392 7,495 11,449 11,081 23,925 同比（同比（%）47.5%-16.7%39.0%52.8%-

88、3.2%115.9%權益拿地金額權益拿地金額/權益銷售金額權益銷售金額 105.2%107.1%65.6%90.9%94.0%65.9%45.0%建發房產建發房產 124.9%161.3%68.2%66.8%95.4%68.6%45.8%聯發集團聯發集團 76.3%64.3%42.0%72.1%46.3%53.1%40.1%權益拿地面積權益拿地面積/權益銷售面積權益銷售面積 132.1%167.3%93.8%127.6%135.3%107.2%47.1%建發房產建發房產 100.5%214.5%105.3%142.4%171.0%116.0%50.3%聯發集團聯發集團 160.2%104.9%

89、84.0%103.5%59.8%73.8%29.2%權益拿地均價權益拿地均價/權益銷售均價權益銷售均價 79.6%64.0%69.9%71.2%69.5%61.5%95.5%建發房產建發房產 124.3%75.2%64.7%46.9%55.8%59.1%91.0%聯發集團聯發集團 47.6%61.3%50.0%69.6%77.4%72.1%137.1%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 2017-2021年來，建發股份投資以廣為主、能級下沉；這個階段建發股份年拿地城市數基本超過20城，至21年末，年拿地城市數達到了43城，且三線城市布局數在17-21年間占據重大的一部分。至22年，建發股

90、份拿地城市數聚焦至16城，其中一線三城（北上深），二線9城（福州、廈門、武漢、南昌、重慶、蘇州、杭州、南京、寧波），三線4城（漳州、泉州、莆田、寧德）。從聚焦城市的布局看，三線城市僅聚焦在福建區域（為公司大本營），二線城市則以福建、長三角為主，一線除卻廣州外，其余三城均有斬獲。以單城市拿地金額表現看，22年相對聚焦的投資策略使得單城市銷售金額突破60億元，為2012年來高點；其中，一線單城拿地金額接近90億元，同比增長116.6%；二線單城拿地金額接近75億元，同比增長35.8%；三線單城拿地金額為21億元，基本持平于21年表現。表表11：建發股份：建發股份22年拿地城市僅聚焦年拿地城市僅聚焦

91、16城，其中一線城，其中一線3城（除廣州），二線城（除廣州），二線9城，三線城，三線4城城 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 拿地城市數拿地城市數(個個)6 7 6 5 15 21 22 20 30 43 16 一線一線 1 1 1 0 1 1 2 1 3 4 3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 二線二線 3 3 3 2 10 11 9 11 14 18 9 三線三線 2 3 2 3 4 9 11 8 13 21 4 單城市拿地額單

92、城市拿地額(億元億元)6.1 11.7 6.6 11.7 21.9 23.0 21.2 31.5 35.1 37.1 64.1 一線一線 6.4 10.6 10.2 109.9 40.2 26.0 18.0 40.6 41.3 89.3 二線二線 7.1 19.6 6.3 19.8 20.5 33.4 34.6 41.7 46.8 55.2 74.9 三線三線 4.5 4.1 5.4 6.3 3.4 8.3 9.4 19.2 21.3 20.8 21.0 數據來源：中指院，廣發證券發展研究中心 從能級布局表現看，2022年建發股份重倉于二線、一線城市，兩個城市能級分別占據66%、26%的拿地金

93、額占比，三線拿地金額比重由21年的27%下降至8%，面對市場的不確定性，公司以聚焦核心城市、縮減低能級城市為主要策略。分區域表現看，建發股份主要聚焦在長三角及海西區域，兩個區域在22年的拿地金額比重分別為40%、45%，過往公司一直以長三角及海西區域為重倉區域。表表12：建發股份：建發股份22年拿地重倉海西、長三角區域年拿地重倉海西、長三角區域 城市城市 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線占比一線占比 17%13%26%0%34%8%11%3%12%10%26%二線占比二線占比 58%72%47%68%62%76%

94、67%73%62%62%66%三線占比三線占比 25%15%27%32%4%15%22%24%26%27%8%分區分區 長三角占比長三角占比 17%13%37%64%74%47%15%30%42%40%40%珠三角占比珠三角占比 0%0%0%0%0%8%16%2%4%6%1%環渤海占比環渤海占比 0%10%0%0%3%4%4%0%4%3%9%中部占比中部占比 0%3%16%4%11%6%8%21%5%7%4%西部占比西部占比 51%40%10%0%7%5%10%13%9%8%1%海西占比海西占比 32%34%38%32%5%30%46%33%37%36%45%分十類區域分十類區域 東部非核心二

95、線占比東部非核心二線占比 22%39%20%0%6%23%38%15%24%26%37%中部二線占比中部二線占比 0%0%16%4%10%2%5%20%3%5%4%西部二線占比西部二線占比 36%33%0%0%6%4%9%10%9%7%1%東部核心一二線占比東部核心一二線占比 17%13%37%64%74%55%25%30%38%34%51%東部核心三四線占比東部核心三四線占比 0%0%0%0%1%0%6%2%11%14%0%西部三四線占比西部三四線占比 15%7%10%0%1%1%1%3%0%0%0%東部非核心三四線占比東部非核心三四線占比 10%5%18%32%2%10%12%18%13%

96、11%8%中部三四線占比中部三四線占比 0%3%0%0%1%4%3%1%2%2%0%數據來源：中指院，廣發證券發展研究中心 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 公司以“供應鏈+地產”雙主業運行，供應鏈業務端，目前已成為中國領先、全球布局的供應鏈運營服務商，具備較強的精細化管理，考慮到供應鏈行業空間大但集 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 中度較低，預期未來公司在供應鏈業務端仍大有可為。地產業務端，公司堅持“產品+服務”的雙戰略驅動，22年首次進入10強，當前土儲豐厚、未結算資源有較強支撐度。兩者結合

97、，預計公司未來仍具備較強的成長性。我們預計公司（1）供應鏈業務：預計公司供應鏈業務在23-25年營收增速分別為+8%、+8.8%、+10.8%，毛利率分別為在1.6%、1.7%、1.7%，則供應鏈業務23-25年預計收入為7520億元、8182億元、9066億元；（2）房地產業務：預計公司房地產業務23-25年營收增速分別為+10.0%、+12%、+12%，毛利率分別為15%/15%/15%，房地產業務23-25年預計收入分別為1501億元、1682億元、1883億元。綜上，預計公司23-25年總營收為9022億元、9864億元、10949億元，增速分別為8.3%、9.3%、11.0%；預計公

98、司23-25年歸母凈利潤分別為65.60億元、74.60億元、82.07億元，增速分別為+4.4%、+13.7%、+10.0%。以分部估值看，供應鏈業務以23年1X的PB的合理估值水平計算，對應23年合理價值361.50億元（公司公司22年年報披露供應鏈業務年年報披露供應鏈業務歸母歸母凈資產為凈資產為323.15億元，我們億元，我們預預期期23年公司供應鏈業務歸母凈資產年公司供應鏈業務歸母凈資產361.50億元億元），地產業務以23年6.7X的PE合理估值水平計算，對應23年合理價值183.12億元（地產業務地產業務22年歸母凈利潤年歸母凈利潤22.67億億元，我們預期元，我們預期23年公司地

99、產業務歸母凈利潤年公司地產業務歸母凈利潤27.25億元億元），兩個業務合計總合理價值544.62億元，對應合理價值18.12元/股，維持“買入”評級。表表13：盈利拆分：盈利拆分 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3365.91 4329.49 7078.44 8328.12 9021.67 9863.62 10949.07 同比（同比（%）20.4%28.6%63.5%17.7%8.3%9.3%11.0%供應鏈業務供應鏈業務 2870.44 3505.34 6115.39 6963.19 7520.25 818

100、2.03 9065.69 同比（同比（%）21.6%22.1%74.5%13.9%8.0%8.8%10.8%房地產業務房地產業務 459.14 824.15 963.05 1364.93 1501.42 1681.59 1883.38 同比（同比（%）13.1%79.5%16.9%41.7%10.0%12.0%12.0%毛利潤毛利潤 217.65 235.37 252.60 316.65 348.54 387.24 432.09 同比（同比（%）-1.3%8.1%7.3%25.4%10.1%11.1%11.6%供應鏈業務供應鏈業務 75.02 63.20 91.24 116.83 123.33

101、 135.00 149.58 同比（同比（%）10.4%-15.8%44.4%28.1%5.6%9.5%10.8%房地產業務房地產業務 131.74 172.16 161.36 199.82 225.21 252.24 282.51 同比（同比（%）-8.2%30.7%-6.3%23.8%12.7%12.0%12.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 47.60 45.04 60.98 62.82 65.60 74.60 82.07 同比（同比（%）1.9%-5.4%35.4%3.0%4.4%13.7%10.0%供應鏈業務供應鏈業務 15.80 17.80 32.20 40.14 38.35 42.55

102、45.33 同比（同比（%）32.1%12.7%80.8%24.7%-4.5%10.9%6.5%房地產業務房地產業務 31.81 27.23 28.78 22.67 27.25 32.05 36.75 同比（同比（%）-8.5%-14.4%5.7%-21.2%20.2%17.6%14.6%毛利率（毛利率（%）6.5%5.4%3.6%3.8%3.8%3.9%3.9%供應鏈業務供應鏈業務 2.6%1.8%1.5%1.7%1.6%1.7%1.7%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 房地產業務房地產業務 28.7%20

103、.9%16.8%14.6%15.0%15.0%15.0%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 五、風險提示五、風險提示（一）（一）供應鏈業務風險供應鏈業務風險 目前供應鏈業務所處行業毛利率較低，主要為供應鏈業務產品附加值易受上下游市場波動影響；當前國內外經濟環境仍然復雜，不穩定和不確定因素仍較多，供應鏈業務經營或有較多不確定因素。（二）房地產（二）房地產銷售不及預期或政策調控銷售不及預期或政策調控 房地產行業周期性波動較大，具有明顯的需求推動與政策導向特點，政策及市場波動均可能使得房地產業務發展不及預期。（三）海外投資風險（三）海外投資風險 世界經濟的不確定性或使得公司境外供應鏈業務的開展

104、不確定性增加。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 550,683 599,231 645,564 672,357 683,206 經營活動現金流經營活動現金流 409 15,489 82,406 58,587 63,507

105、 貨幣資金 90,268 96,524 96,600 95,000 96,250 凈利潤 10,963 11,267 11,746 13,576 15,651 應收及預付 96,057 116,947 142,077 133,735 127,338 折舊攤銷 259 322 605 726 871 存貨 346,825 361,501 384,967 420,603 436,598 營運資金變動-33,737 21,463 -31,931 -5,082 -3,100 其他流動資產 17,533 24,259 21,919 23,019 23,019 其它 22,923 -17,563 101,

106、986 49,367 50,085 非流動資產非流動資產 51,776 65,523 74,238 88,457 105,161 投資活動現金流投資活動現金流-9,477 -8,607 -28,043 -23,040 -24,916 長期股權投資 14,594 24,475 30,227 37,331 46,103 資本支出-741 -1,803 -3,312 -3,332 -3,994 固定資產 2,813 3,601 4,321 5,185 6,222 投資變動 7,098 3,386 -3,731 -4,708 -5,922 在建工程 157 2,735 3,326 4,030 4,87

107、2 其他-15,834 -10,189 -21,000 -15,000 -15,000 無形資產 2,062 2,458 2,958 3,458 3,958 籌資活動現金流籌資活動現金流 43,269 -3,102 -54,287 -37,147 -37,342 其他長期資產 32,150 32,254 33,406 38,452 44,005 銀行借款 190,884 195,054 28,773 30,213 31,126 資產總計資產總計 602,459 664,754 719,801 760,814 788,366 股權融資 34,206 27,333 15,000 15,000 15

108、,000 流動負債流動負債 356,236 391,999 431,239 454,329 461,838 其他-13,580 -33,288 -69,807 -55,938 -56,167 短期借款 8,999 9,074 9,495 9,668 9,805 現金凈增加額現金凈增加額 34,470 3,830 76 -1,600 1,250 應付及預收 309,915 367,232 383,897 406,108 412,607 期初現金余額期初現金余額 50,445 84,914 88,745 88,821 87,221 其他流動負債 37,322 15,694 37,847 38,55

109、2 39,426 期末現金余額期末現金余額 84,914 88,745 88,821 87,221 88,471 非流動負債非流動負債 109,305 107,411 110,287 114,634 119,026 長期借款 61,103 56,424 58,775 61,688 64,503 應付債券 28,042 33,395 33,395 33,395 33,395 其他非流動負債 20,160 17,592 18,117 19,551 21,129 負債合計負債合計 465,541 499,411 541,526 568,963 580,864 股本 2,863 3,005 3,155

110、 3,155 3,155 資本公積 3,271 4,430 5,742 7,234 8,876 主要財務比率主要財務比率 留存收益 34,652 38,619 43,717 49,685 56,251 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 50,844 58,480 66,225 73,685 81,893 成長能力成長能力 少數股東權益 86,074 106,864 112,050 118,166 125,610 營業收入增長 63.5%17.7%8.3%9.3%11.0%負債和股東權益負債和股東權益 602,459 6

111、64,754 719,801 760,814 788,366 營業利潤增長 29.4%0.4%9.5%15.4%15.2%歸母凈利潤增長 35.4%3.0%4.4%13.7%10.0%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 3.6%3.8%3.8%3.9%3.9%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 1.5%1.4%1.3%1.4%1.4%營業收入營業收入 707,844 832,812 902,167 986,362 1,094,907 ROE 12.0%10.7%9.9%10.1%10.0%營業成本 682

112、,585 801,147 867,917 948,364 1,052,569 ROIC 7.2%7.9%8.0%8.4%8.9%營業稅金及附加 900 1,848 1,835 2,078 2,328 償債能力償債能力 銷售費用 8,161 9,851 10,859 11,866 13,119 資產負債率 77.3%75.1%75.2%74.8%73.7%管理費用 664 1,039 1,115 1,219 1,355 凈負債比率 33.1%28.2%26.4%27.3%26.5%研發費用 0 0 0 0 0 流動比率 1.55 1.53 1.50 1.48 1.48 財務費用 1,616 1,

113、269 1,175 1,218 1,271 速動比率 0.48 0.51 0.49 0.45 0.43 資產減值損失-1,423 -5,185 -3,400 -3,400 -3,400 營運能力營運能力 公允價值變動收益-148 -70 100 105 110 總資產周轉率 1.43 1.31 1.30 1.33 1.41 投資凈收益 3,085 3,497 1,224 1,511 1,867 應收賬款周轉率 110.72 77.70 61.92 56.59 53.14 營業利潤營業利潤 15,642 15,698 17,189 19,834 22,842 存貨周轉率 2.40 2.26 2.

114、33 2.35 2.46 營業外收支 160 476 150 100 100 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 15,802 16,174 17,339 19,934 22,942 每股收益 2.03 2.09 2.18 2.48 2.73 所得稅 4,839 4,907 5,593 6,358 7,290 每股經營現金流 0.14 5.15 26.12 18.57 20.13 凈利潤凈利潤 10,963 11,267 11,746 13,576 15,651 每股凈資產 17.76 19.46 20.99 23.35 25.95 少數股東損益 4,865 4,985 5,186

115、6,116 7,444 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,098 6,282 6,560 7,460 8,207 P/E 6.16 5.98 5.72 5.03 4.57 EBITDA 15,795 19,250 21,046 23,562 26,407 P/B 0.70 0.64 0.60 0.53 0.48 EPS（元）2.03 2.09 2.18 2.48 2.73 EV/EBITDA 3.21 3.25 2.83 2.76 2.56 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 廣發房地產行

116、業研究小組廣發房地產行業研究小組 郭 鎮 ：首席分析師，清華大學工學碩士，9 年房地產研究經驗，2013 年進入廣發證券發展研究中心。樂 加 棟：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，13 年房地產研究經驗，2013 年進入廣發證券發展研究中心。邢 莘 ：資深分析師，上海財經大學應用統計碩士，2018 年進入廣發證券發展研究中心。張 春 娥：資深分析師，廈門大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。歐 陽 喆：高級分析師，復旦大學管理學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。謝 淼 ：高級分析師，上海交通大學金融學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 慧：研究員，倫敦政治經濟

117、學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。辛 恬 ：研究員，澳大利亞國立大學會計學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。胡 正 維：研究員，復旦大學國際商務碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%

118、-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作

119、，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現

120、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageText 建發股份|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反

121、映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可

122、能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達

123、觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且

124、無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容