建發股份-公司首次覆蓋報告-地產+供應鏈齊驅并進逆勢彰顯龍頭韌性-230106.pdf（39頁）

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 01 月 06 日 建發股份建發股份（600153.SH）地產地產+供應鏈供應鏈齊驅并進齊驅并進，逆勢彰顯龍頭韌性逆勢彰顯龍頭韌性 廈門國資委下的龍頭房企，資源稟賦優越。廈門國資委下的龍頭房企，資源稟賦優越。公司第一大股東是建發集團，實控人是廈門市國資委，建發集團是世界 500 強企業，綜合實力強勁，可為公司提供充足的資源和資金支持。公司采用市場化的激勵機制，前后推出兩期股權激勵計劃，累計授予股權比例約占總股本的 6%，可以充分激發團隊積極性。公司營收和利潤規模不斷上臺階，2016-2021 年營業收

2、入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 37.2%和 16.4%，2022 年 Q1-3 實現營業收入 5646 億元，同比增長 19.8%，歸母凈利潤 35.8 億元，同比增長 5.7%。房地產開發業務：銷售具有韌性，且在核心城市積極補倉，有望受益于競房地產開發業務：銷售具有韌性，且在核心城市積極補倉，有望受益于競爭格局改善。爭格局改善。根據克而瑞銷售數據，2022 年 1-10 月百強累計銷售額下降45%，公司實現銷售額 1564 億元，同比僅下降 17%，銷售排名躍升至第10 名。公司銷售在下行期仍然能夠保持韌性主要得益于：（1）土儲七成貨值布局一二線核心城市，銷售兌現度高；（2）公司拿地積極

3、且周轉加快，為供貨提供強力支撐；（3）堅守產品力和服務力，市場對品牌的認可度高；（4）國企龍頭財務穩健融資通暢，客戶置業信心足?？紤]到公司抓住窗口期在核心城市積極拿地，2022H1 總拿地金額 631.3 億元，權益金額 379.3 億元，且新增土儲九成貨值位于一二線城市。拿地規模在行業前列，且拿地利潤率較以往改善，預計未來市占率和利潤率將有望提升。供應鏈運營業務：行業第一梯隊龍頭，受益于集中度提升。供應鏈運營業務：行業第一梯隊龍頭，受益于集中度提升。2016-2021 年供應鏈業務的營收和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 39.7%和 29.3%，均保持了較高的增速。大宗商品供應鏈服務市場廣闊

4、，近幾年大宗供應鏈行業規模（大宗工業企業營業收入+大宗商品進口額）穩定在 40-50 萬億元，但是 CR4 市場占有率目前只有約 4%，還有很大提升空間。隨著供給側改革推進，中小企業出清，公司作為國企龍頭將有望憑借采購價格、分銷渠道、物流資源、風險控制、資金成本等優勢進一步提高市場份額。公司業務模式不斷優化，積極轉型為以賺取服務收益為主的供應鏈運營商，以淡化大宗商品價格波動的影響，因此近幾年盈利能力趨于穩定，供應鏈運營業務歸母凈利率基本維持在 0.5%左右。公司在行業深耕多年，奠定了行業領先地位，優勢品種鋼材和漿紙市占率行業數一數二。此外，公司不斷橫向拓展新品類+縱向延長產業鏈，為供應鏈運營業

5、務拓寬增長曲線。投資評級：給予投資評級：給予“買入買入”評級。評級?？紤]到公司土儲布局優質，銷售去化情況預計較好；2022 年在核心城市積極拿地，拿地毛利率較以往改善，并為接下來供貨形成強力支撐。供應鏈運營業務作為第一梯隊龍頭，受益于集中度提升、商業模式優化和品類拓展貨量增長。預計 2022/2023/2024 年公司營收 7862/8954/10175 億元；歸母凈利潤 65.5/73.4/83.4 億元；對應 EPS2.18/2.44/2.78 元；對應 PE 為 6.9/6.1/5.4 倍。我們給予公司目標市值 606 億元，對應 2023 年 PE8.3 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級

6、。風險提示風險提示：大宗商品價格波動風險；疫情反復風險；政策出臺不及預期導致市場恢復不足風險；模型假設和測算誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）432,949 707,844 786,157 895,386 1,017,465 增長率 yoy（%）28.4 63.5 11.1 13.9 13.6 歸母凈利潤（百萬元）4,504 6,098 6,546 7,338 8,343 增長率 yoy（%）-3.7 35.4 7.4 12.1 13.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.50 2.03 2.18 2.44 2.78 凈資產收

7、益率（%）9.5 8.0 7.7 7.7 8.4 P/E（倍）10.0 7.4 6.9 6.1 5.4 P/B（倍）1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 1 月 5 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 物流 1 月 5 日收盤價(元)14.96 總市值(百萬元)44,957.36 總股本(百萬股)3,005.17 其中自由流通股(%)94.65 30 日日均成交量(百萬股)20.64 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 研究助理研究助理 肖依依肖

8、依依 執業證書編號：S0680121070010 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%80%96%2022-012022-052022-092023-01建發股份滬深300 2023 年 01 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 348521 55

9、0683 619765 708495 795494 營業收入營業收入 432949 707844 786157 895386 1017465 現金 53806 90268 128308 168401 212247 營業成本 409413 682585 758160 863686 979652 應收票據及應收賬款 4843 8305 9165 10733 11878 營業稅金及附加 2708 900 2752 3761 4986 其他應收款 30329 55087 57222 62163 65020 營業費用 6227 8161 12821 14602 16593 預付賬款 26851 3267

10、8 36160 42811 45991 管理費用 470 664 849 926 1035 存貨 222072 346825 375232 409938 445653 研發費用 10 74 44 55 75 其他流動資產 10621 17520 13680 14450 14705 財務費用 1355 1616 1838 1952 2359 非流動資產非流動資產 38636 51776 53606 60758 67230 資產減值損失-2040-1423-2358-2686-3052 長期投資 8331 14594 16914 19499 22011 其他收益 275 472 525 597 6

11、79 固定資產 2440 2813 3575 4623 5929 公允價值變動收益 109-148 177 58 63 無形資產 830 880 912 943 958 投資凈收益 1168 3085 3088 3361 3583 其他非流動資產 27034 33488 32204 35694 38332 資產處置收益 9 20 163 98 81 資產資產總計總計 387157 602459 673371 769254 862724 營業利潤營業利潤 12090 15642 16006 17204 20224 流動負債流動負債 212567 356236 400625 468665 5360

12、95 營業外收入 148 247 197 222 210 短期借款 1706 8999 9899 10889 11978 營業外支出 131 87 109 98 103 應付票據及應付賬款 42954 62468 63892 68982 76151 利潤總額利潤總額 12107 15802 16094 17328 20330 其他流動負債 167908 284769 326833 388794 447966 所得稅 3924 4839 4828 5198 6099 非流動非流動負債負債 88531 109305 117386 134676 148082 凈利潤凈利潤 8182 10963 11

13、266 12130 14231 長期借款 71797 89145 95379 110058 120556 少數股東損益 3679 4865 4719 4792 5887 其他非流動負債 16734 20160 22008 24618 27526 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4504 6098 6546 7338 8343 負債合計負債合計 301099 465541 518011 603341 684177 EBITDA 14620 18925 16555 17472 20166 少數股東權益 47671 86074 90794 95586 101473 EPS（元/股）1.50 2.0

14、3 2.18 2.44 2.78 股本 2864 2863 3005 3005 3005 資本公積 2910 3271 3271 3271 3271 主要主要財務比率財務比率 留存收益 30112 34652 42520 50998 60951 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 38387 50844 64566 70326 77073 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 387157 602459 673371 769254 862724 營業收入（%）28.4 63.5 11.1 13.9 13.6 營業利潤（%）

15、10.8 29.4 2.3 7.5 17.5 歸屬母公司凈利潤（%）-3.7 35.4 7.4 12.1 13.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）5.4 3.6 3.6 3.5 3.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）9.5 8.0 7.7 7.7 8.4 經營活動現金流經營活動現金流 9719 409 8589 13638 17276 ROIC（%）6.9 7.0 5.4 4.8 4.7 凈利潤 8182 10963 11266 12130 14231

16、償債償債能力能力 折舊攤銷 346 371 353 430 530 資產負債率（%）77.8 77.3 76.9 78.4 79.3 財務費用 1355 1616 1838 1952 2359 凈負債比率（%）56.1 30.4 18.8 13.5 6.5 投資損失-1168-3085-3088-3361-3583 流動比率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 營運資金變動-335-10916-2654 2925 3945 速動比率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 其他經營現金流 1338 1459 875-438-206 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2411-

17、9477 144-3786-3231 總資產周轉率 1.3 1.4 1.2 1.2 1.2 資本支出 616 741 2386 2859 2983 應收賬款周轉率 73.0 107.7 90.0 90.0 90.0 長期投資-680-4195-2320-2585-2512 應付賬款周轉率 10.5 12.9 12.0 13.0 13.5 其他投資現金流-2475-12931 210-3512-2759 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 13812 43269 29306 30241 29800 每股收益（最新攤?。?.50 2.03 2.18 2.44 2.78 短期借

18、款-2301 7293 900 990 1089 每股經營現金流（最新攤?。?.23 0.14 2.86 4.54 5.75 長期借款 14737 17348 14987 14680 10498 每股凈資產（最新攤?。?2.11 13.71 15.32 17.23 19.48 普通股增加 28 0 142 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 414 360 0 0 0 P/E 10.0 7.4 6.9 6.1 5.4 其他籌資現金流 933 18268 13278 14572 18213 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 21297 34470 38

19、040 40094 43845 EV/EBITDA 9.6 9.1 9.8 9.2 7.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 1 月 5 日收盤價 VUmVsQmOSWiZvZ0ZvXaQaO9PpNnNnPmPkPrRnMkPoOuN8OnNzQNZoMoNuOrMrP 2023 年 01 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司介紹.6 1.1 發家廈門走向全國，25 年行穩致遠.6 1.2 廈門國資控股，大股東建發集團實力強勁.6 1.3 管理層任職時間長，從業經驗豐富.7 1.4 市場化的激勵機制，激

20、發團隊積極性.8 1.5 雙主業穩健發展，規模不斷上臺階.9 2房地產開發業務.13 2.1 銷售規模實現跨越式增長，在行業下行期跌幅遠小于行業.13 2.2 土儲豐厚且聚焦核心城市群，為供貨提供較強支撐.15 2.3 逆勢積極拿地，且更加聚焦一二線.17 2.4 堅守產品力和服務力，打造差異化的競爭能力.19 2.5 財務穩健融資順暢，客戶置業信心足.21 2.6 一級開發業務增厚公司業績.23 3.供應鏈運營業務.26 3.1 大宗商品供應鏈賽道廣闊集中度低，公司作為國企龍頭市占率不斷提升.26 3.2 轉型貿易服務商，業務增長穩健.27 3.3 優勢品種保持領先地位，同時橫向拓展新品種+

21、縱向延長服務鏈.30 3.4 專業化、分級化、流程化的風險管控兜底.32 4.盈利預測與估值.35 4.1 盈利預測.35 4.2 估值.36 風險提示.38 2023 年 01 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：建發股份發展歷程.6 圖表 2：建發股份股權結構（截止 2022 年中期）.7 圖表 3：公司董事會主要成員.8 圖表 4：建發股份第二期限制性股票激勵計劃激勵對象.8 圖表 5：建發股份 2022 年限制性股票激勵計劃行權條件.9 圖表 6：公司收入分部占比.9 圖表 7：公司歸母凈利潤分部占比.9 圖表 8：公司營

22、業收入及同比增速.10 圖表 9：公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖表 10：公司毛利率.10 圖表 11：公司歸母凈利率.10 圖表 12：公司房地產開發業務營業收入及同比增速.11 圖表 13：公司房地產開發業務的歸母凈利率及同比.11 圖表 14：公司房地產開發業務毛利率.11 圖表 15：房地產開發業務歸母凈利率.11 圖表 16：公司供應鏈業務收入及同比增速.12 圖表 17：中國大宗商品價格指數與公司供應鏈運營業務收入增速對比.12 圖表 18：公司供應鏈業務歸母凈利潤及同比增速.12 圖表 19：公司供應鏈業務毛利率與歸母凈利率.12 圖表 20：公司合同銷售額及同比（聯發+建發

23、）.13 圖表 21：公司權益銷售額及同比（聯發+建發）.13 圖表 22：建發房產銷售額及同比.13 圖表 23：聯發集團銷售額及同比.13 圖表 24：建發房產和聯發集團的銷售額排名.14 圖表 25：建發房產+聯發集團的銷售額排名.14 圖表 26：公司月度銷售額同比及與行業對比.14 圖表 27：公司月度累計銷售額同比及與行業對比.14 圖表 28：公司 2022 年 1-10 月累計銷售額增速與 TOP20 房企對比.15 圖表 29：截止 2022H1 公司土儲可售建面按照城市能級分布.15 圖表 30：截止 2022H1 公司土儲可售建面按照區域分布.15 圖表 31：截止 20

24、22H1 公司土儲可售建面按省份分布.16 圖表 32：截止 2022H1 公司土儲可售建面前二十的城市（萬方）.16 圖表 33：公司部分布局城市的歷年銷售情況、庫存去化情況以及與行業平均的對比.17 圖表 34：公司歷年權益拿地金額及同比.18 圖表 35：公司歷年權益拿地建面及同比.18 圖表 36：公司歷年權益拿地金額/權益銷售金額.18 圖表 37：拿地權益比（面積口徑）.18 圖表 38：期末土儲面積（權益可售建面）及同比.18 圖表 39：期末土儲已售未結金額及覆蓋結算收入倍數.18 圖表 40：22 個核心城市集中供地拿地規模排名（單位：億元）.19 圖表 41：公司樣本項目拿

25、地到開盤時間（單位：月）.19 圖表 42：建發房產及聯發集團產品體系.20 圖表 43：百強企業在管項目二手房售價與周邊項目均價.20 圖表 44：百強企業在管項目租金與周邊項目均價.20 圖表 45：公司有息負債及同比增速.21 2023 年 01 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：公司貨幣資金及同比.21 圖表 47：聯發集團三道紅線情況.21 圖表 48：建發房產三道紅線情況.21 圖表 49：公司房地產子公司歷年綜合融資成本區間.22 圖表 50：歷年發債情況（億元）.22 圖表 51：公司債券到期情況.22 圖表 52：公司 202

26、2 年發行債券.22 圖表 53：國企與民企的銷售額增速出現分化.23 圖表 54：國企銷售額市占率提升.23 圖表 55：建發房產主要整理開發過程中項目情況.24 圖表 56：一級開發業務確認營收及利潤情況.25 圖表 57：我國大宗供應鏈市場規模及 CR4 市占率（大宗商品供應鏈服務市場規模=大宗工業企業營業收入+大宗商品進口額）.26 圖表 58：2021 年我國進口大宗商品金額（億元）.26 圖表 59：供應鏈運營龍頭公司 2021 年收入規模較國外龍頭有較大差距（單位：億元）.26 圖表 60：我國龍頭供應鏈運營企業市占率不斷提升.26 圖表 61：公司（LIFT）供應鏈服務的主要內

27、容.27 圖表 62：公司供應鏈業務的主要經營模式.27 圖表 63：各業務收入占比.28 圖表 64：公司核心供應鏈核心產品的具體模式.29 圖表 65：冶金原材料銷售數量.30 圖表 66：冶金原材料銷售金額.30 圖表 67：農林產品銷售數量.30 圖表 68：農林產品銷售金額.30 圖表 69：公司供應鏈運營主要業務領域情況.31 圖表 70：定制化供應鏈運營服務：以紙漿、紙張產業鏈為例.32 圖表 71：建發股份風險管理體系.33 圖表 72：套期損益（億元）.33 圖表 73：匯兌損益（億元）.33 圖表 74：供應鏈運營風險及主要應對措施.34 圖表 75：房地產開發業務盈利預測

28、（單位：億元）.35 圖表 76：供應鏈運營業務盈利預測（單位：億元）.36 圖表 77：公司盈利預測（單位：百萬元）.36 圖表 78：公司房地產開發業務可比公司估值.37 圖表 79：房地產開發業務 NAV 測算.37 圖表 80：公司供應鏈運營業務可比公司估值.38 2023 年 01 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司介紹公司介紹 1.1 發家廈門走向全國，發家廈門走向全國，25 年行穩致遠年行穩致遠 建發股份是以供應鏈運營和房地產開發為雙主業的現代服務型企業，1998 年 6 月由廈門建發集團獨家發起設立并在上交所掛牌上市（股票代碼：60

29、0153.SH）；1999 年收購聯發集團，占其 75%的股份；2006 年收購聯發集團 20%股份，增持其股權至 95%，同年開始實施向供應鏈運營商轉型的戰略。2009 年公司以所持會展集團 95%股權與建發集團所持建發房產 44.7%股權等價置換，以現金購買建發集團所持有的建發房產 10%股權，合計持有建發房產 54.7%股權，至此，確立“供應鏈運營+房地產”雙主業格局。在供應鏈運營業務方面，2018 年正式發布“LIFT 供應鏈服務”品牌，以商務、物流、信息、金融四類服務要素構建“LIFT 供應鏈服務”體系，連接原材料供應商、實業企業（分銷商）、制造業企業，整合運營資源，規劃供應鏈解決方

30、案，提供運營服務。2020 年持續深化供應鏈“專業化”經營策略，將供應鏈經營單位規劃調整為“四大專業集團”（鋼鐵、漿紙、汽車和農產品集團）以及“五大事業部”（消費品、礦產有色、能化、機電和綜合事業部）。在房地產業務方面，公司涵蓋房地產開發、城市更新改造、物業管理、商業管理、代建運營、關聯產業投資等業務。建發股份擁有“建發房產”和“聯發集團”兩大品牌，業務布局全國 70 多個城市，初步形成全國性戰略布局。子公司建發房產已連續 11 年獲得“中國房地產開發企業 50 強”，2022 年位列第 16 位；子公司聯發集團連續 16 年上榜中國房地產百強企業，2022 年位列中國房地產百強企業第 33

31、位。圖表 1：建發股份發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 1.2 廈門國資控股，大股東建發集團實力強勁廈門國資控股，大股東建發集團實力強勁 公司的第一大股東是建發集團，截止 2022 年中期持有建發股份 45.13%的股權，實際控制人是廈門市國資委，其全資持有建發集團。建發集團主要業務涵蓋供應鏈運營、房地產開發、旅游酒店、會展、醫療健康、城市公共服務以及投資等領域，連續多年蟬聯財富世界 500 強企業，可為公司提供強大的資源支持，且國資背景也可為公司提供穩健保障。分業務板塊來看，公司的供應鏈運營業務主要通過旗下的四大集團和五大事業部 2023 年 01 月 06 日 P.7

32、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運營；房地產業務板塊主要由聯發集團和建發房產負責運營，建發股份分別持有其 95%和 54.65%的股權，建發房產下面又擁有建發國際集團和建發物業兩家上市平臺。圖表 2：建發股份股權結構（截止 2022 年中期）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 1.3 管理層管理層任職時間長，任職時間長，從業從業經驗豐富經驗豐富 公司公司董事會成員和核心高管均在建發體系企業中從業多年董事會成員和核心高管均在建發體系企業中從業多年，具備，具備數段集團內工作經驗，數段集團內工作經驗，行業經驗豐富且行業經驗豐富且對公司文化高度認同對公司文化高度認同。董事

33、長鄭永達先生曾經擔任過建發股份進出口六部副總經理、總經理，再到建發包裝、建發紙業總經理，后來回到建發股份，從總經理助理到常務副總經理、總經理，最后到公司的董事長，管理經驗豐富。副董事長黃文洲先生早于 1988 年就職于廈門建發公司，擔任財務部經理，后曾任建發股份副總經理、總經理、董事長，建發集團黨委副書記、總經理等職；董事林茂先生于 1999 年起就職于建發股份，歷任證券部經理、董事會秘書、副總經理等職。深厚的建發集團背景和多線任職經驗能夠幫助公司高層充分調動平臺資源以及發揮專業能力為公司發展保駕護航。2023 年 01 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

34、圖表 3：公司董事會主要成員 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 出 生出 生年份年份 主要工作經歷主要工作經歷 鄭永達 董事長 2020/4/23 本科 1971 現任建發股份黨委書記、董事長，建發集團黨委副書記、總經理等職。歷任建發股份進出口六部副總經理、總經理，建發包裝總經理，建發紙業總經理，建發股份總經理助理、常務副總經理、總經理，建發集團副總經理等職。黃文洲 副董事長 2014/5/23 碩士 1965 現任建發股份副董事長，建發集團黨委書記、董事長等職。歷任建發公司財務部副經理、財務部經理、建發集團總經理助理、副總經理，建發股份副總經理、總經理、董事長，建發集團黨委副書

35、記、總經理等職。林茂 董事 2016/5/24 碩士 1968 現任建發股份黨委副書記、董事、總經理等職。歷任建發集團財務部副經理，建發股份證券部經理、董事會秘書、副總經理等職。葉衍榴 董事 2016/5/24 本科 1972 現任建發股份董事，建發集團副總經理等職。歷任建發集團法律事務部副經理，法律事務部總經理，建發集團法務總監、總法律顧問，建發股份監事會主席等職。陳東旭 董事 2020/8/4 碩士 1970 現任建發股份黨委委員、董事、副總經理，建發集團董事等職。歷任建發汽車總經理等職。鄒少榮 董事 2022/5/23 碩士 1976 現任建發股份監事，建發集團總法律顧問、投資總監、董事

36、會秘書等職。歷任建發集團法律事務部總經理，建發集團法務總監等職。資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.4 市場化的激勵機制，激發團隊積極性市場化的激勵機制，激發團隊積極性 前后推出兩期前后推出兩期股權激勵計劃，股權激勵計劃，將將股東利益、公司利益和公司核心團隊利益股東利益、公司利益和公司核心團隊利益綁定綁定。2020 年11 月公司首次推出股權激勵計劃，授予限制性股票 2835.2 萬股，占總股本 1%，授予對象為公司董事、高級管理人員、中層管理人員，合計 278 人。2022 年 2 月推出第二期股權激勵計劃，擬授予限制性股票數量不超過 14317.11 萬股，占總股本 5%，授予對象為公

37、司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員，總計 1066 人，覆蓋范圍進一步擴大。行權條件與每股收益、營業利潤、營業收入增長率等綁定，激發團隊積極性。圖表 4：建發股份第二期限制性股票激勵計劃激勵對象 姓名姓名 職位職位 獲授限制性數獲授限制性數量量(萬股萬股/萬份萬份)占本激勵計劃占本激勵計劃授出權益數量授出權益數量的比例的比例(%)占 總股 本的占 總股 本的比例（比例（%）鄭永達 董事長 60 0.42%0.02%葉衍榴 董事 60 0.42%0.02%林茂 董事、總經理 60 0.42%0.02%陳東旭 董事、副總經理 60 0.42%0.02%王志兵 副總經理 60 0.42

38、%0.02%江桂芝 副總經理、董事會秘書 60 0.42%0.02%許加納 副總經理 60 0.42%0.02%中層管理人員及核心骨干人員（1,059 人）11,033.69 77.07%3.85%預留 2863.42 20.00%1.00%合計合計 14317.11 100.00%5.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 01 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：建發股份 2022 年限制性股票激勵計劃行權條件 限售期限售期 業績目標業績目標 解 除解 除限 售限 售比例比例 第 一 個 解除限售期 自授予日起 24個月-36

39、個月（1）2022 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.25 元元/股，股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年度營業收入為基準，2022 年度營業收入增長率不低于30%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（3）2022 年度營業利潤占利潤總額的比重不低于 90%。33%第 二 個 解除限售期 自授予日起 36個月-48 個月（1）2023 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.30 元元/股，股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年度營業收入為基準，2023 年度營業收入增長率不低于45%，且不低于同

40、行業均值或對標企業 75 分位值水平；（3）2023 年度營業利潤占利潤總額的比重不低于 90%。33%第 三 個 解除限售期 自授予日起 48個月-60 個月（1）2024 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.35 元元/股，股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年度營業收入為基準，2024 年度營業收入增長率不低于60%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（3）2024 年度營業利潤占利潤總額的比重不低于 90%。34%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.5 雙主業穩健發展，規模不斷上臺階雙主業穩健發展，規模不斷上臺階 公司供應鏈運

41、營和房地產開發雙主業并行。公司供應鏈運營和房地產開發雙主業并行。公司營業收入主要來自于供應鏈運營業務板塊，2017-2021 年占比基本在 80%以上。歸母凈利潤主要由房地產業務貢獻，2019-2020年供應鏈運營業務占比 30%-40%，2021 年因為大宗商品漲價，同時經營貨量也實現較快增長，使得公司整體供應鏈營業額同比增長超 80%，歸母凈利潤占比提升至 52.8%。圖表 6：公司收入分部占比 圖表 7：公司歸母凈利潤分部占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從 2016 年到 2021 年，公司營業收入從 1456 億元增長至 7078 億元，C

42、AGR 為 37.2%；歸母凈利潤從 28.5 億元增長至 60.1 億元，CAGR 為 16.4%。2022 年前三季度公司實現87%86%84%82%79%86%84%85%81%86%93%12%12%15%18%21%13%14%15%19%14%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%供應鏈運營業務占比房地產開發業務占比其他業占比68%69%63%72%66%60%47%19%32%31%37%28%34%40%53%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021 1-3Q

43、22房地產開發業務占比供應鏈運營業務占比 2023 年 01 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營業收入 5646 億元，同比增長 19.8%，歸母凈利潤 35.8 億元，同比增長 5.7%。公司利潤率近幾年有下滑趨勢，毛利率從 2018 年的 8.1%逐年下滑至 2021 年的 3.6%，歸母凈利率從 1.7%下滑至 0.9%，2022 年前三季度毛利率和歸母凈利率分別為 2.5%和0.6%，公司利潤率下滑主要因為房地產業務的利潤率下滑幅度較大所致。圖表 8：公司營業收入及同比增速 圖表 9：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

44、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 10：公司毛利率 圖表 11：公司歸母凈利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 房地產開發業務：房地產開發業務：從 2016 至 2021 年，公司房地產開發業務的營業收入從 304 億元增長至 963 億元，歸母凈利潤從 19.6 億元增長至 28.8 億元，CAGR 分別為 26%和 7.9%。因為利潤率不斷走低，所以利潤增速弱于收入增速。2022 年前三季度房地產業務營收和歸母凈利潤分別為 369 億元和 6.6 億元，同比分別為 27.3%和-33.7%，業績下降主要因為 2021 年同期一級開發業務出讓

45、了一塊土地并確認了收入和利潤。公司房地產開發業務利潤率在 2018 年達到小峰值后快速下滑，毛利率從 2018 年的 35.4%降低至 2021 年的 16.8%，歸母凈利率從 8.3%降低至 3%，2022 年前三季度分別為 14.8%和 1.8%。主要受到行業競爭加劇、銷售下滑以及政策收緊等因素的影響，公司利潤率有所承壓。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020122013201420152016201720182019202020211-3Q22營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-10%

46、0%10%20%30%40%50%01020304050607020122013201420152016201720182019202020211-3Q22歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）8.8%8.8%8.4%9.6%8.0%6.4%8.1%6.5%5.4%3.6%2.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20122013201420152016201720182019202020211-3Q222.4%2.6%2.1%2.1%2.0%1.5%1.7%1.4%1.0%0.9%0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20122013

47、201420152016201720182019202020211-3Q22 2023 年 01 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司房地產開發業務營業收入及同比增速 圖表 13：公司房地產開發業務的歸母凈利率及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 14：公司房地產開發業務毛利率 圖表 15：房地產開發業務歸母凈利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 供應鏈運營業務：供應鏈運營業務：近五年建發股份供應鏈運營業務收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別為39.7%和

48、 29.3%。2022 年前三季度公司供應鏈運營業務營業收入 5277 億元，同比增長19.3%，歸母凈利潤為 29.1 億元，同比增長 22.1%。盈利能力方面，毛利率自 2018 年的 2.9%逐步下滑至 2021 年的 1.5%，2022 年前三季度為 1.7%，因為公司是采用現貨和期貨結合進行風險管理，毛利率只能反映現貨不能反映期貨所以波動較大，凈利率更能反映公司供應鏈運營業務的盈利能力。公司凈利率波動相對較小，近五年即使經歷了大宗商品的牛熊市，也基本穩定在 0.5%-0.6%，主要因為公司從傳統貿易商轉型為供應鏈運營商后，以賺取服務收益為主，受到大宗商品價格波動的影響較小。-10%0

49、%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020122013201420152016201720182019202020211-3Q22房地產開發業務營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035402016201720182019202020211-3Q22房地產開發業務歸母凈利潤（億元，左軸）房地產開發業務同比增速（%，右軸）23.3%26.5%35.4%29.2%20.9%16.8%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192

50、02020211-3Q226.5%7.2%8.3%6.2%3.3%3.0%1.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016201720182019202020211-3Q22 2023 年 01 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：公司供應鏈業務收入及同比增速 圖表 17：中國大宗商品價格指數與公司供應鏈運營業務收入增速對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，商務預報，公司公告，國盛證券研究所 圖表 18：公司供應鏈業務歸母凈利潤及同比增速 圖表 19：公司供應鏈業務毛利率與歸母凈利率 資料來源：公司公告，國盛證券

51、研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020122013201420152016201720182019202020211-3Q22供應鏈運營業務營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502006/6/22008/6/22010/6/22012/6/22014/6/22016/6/22018/6/22020/6/22022/6/2中國大宗商品價格指數供應鏈運營業務收入增速0%10%20%30%4

52、0%50%60%70%80%90%051015202530352016201720182019202020211-3Q22供應鏈運營業務歸母凈利潤（億元，左軸）供應鏈運營業務同比增速（%，右軸）0.8%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.6%3.8%3.1%2.9%2.7%1.8%1.5%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2016201720182019202020211-3Q22歸母凈利率毛利率 2023 年 01 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2房地產開發業務房地產開發業務 2.1 銷售規模實

53、現跨越式增長，在行業下行期跌幅遠小于行業銷售規模實現跨越式增長，在行業下行期跌幅遠小于行業 公司近五年全口徑銷售額和權益銷售額公司近五年全口徑銷售額和權益銷售額 CAGR 分別達到分別達到 48%和和 42%，其增長主要來，其增長主要來源為源為建發房產建發房產，而，而聯發聯發集團集團銷售規模相對穩定銷售規模相對穩定。2017-2021 年公司合同銷售額實現從 458億元增長至 2176 億元，CAGR 達到 48%；權益銷售額從 409 億元增長至 1645 億元，CAGR 達到 42%，而同期 TOP100 房企 CAGR 分別僅為 19.1%和 9.5%。其中 2017-2021年建發房產

54、全口徑銷售額從 199 億元增長至 1754 億元，CAGR 為 72%；聯發集團從 258億元增長至 422 億元，CAGR 為 13%，公司增長主要動力在于建發房產，聯發集團銷售規模相對穩定。同時公司銷售排名也在不斷提升，2021 年建發房產和聯發房產的全口徑銷售額克而瑞排名分別為 21 和 59，加總銷售額位于百強房企 17 名。圖表 20：公司合同銷售額及同比（聯發+建發）圖表 21：公司權益銷售額及同比（聯發+建發）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 22：建發房產銷售額及同比 圖表 23：聯發集團銷售額及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研

55、究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,50020122013201420152016201720182019202020211-10M22建發房產全口徑銷售額（億元，左軸）聯發集團全口徑銷售額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,000201720182019202020211-10M22建發房產權益銷售額（億元，左軸）聯發集團權益銷售額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-50%0%50%100%150%05001,0001,5002

56、,000201720182019202020211-10M22建發房產權益銷售額（億元，左軸）建發房產全口徑銷售額（億元，左軸）權益銷售額同比增速（%，右軸）全口徑銷售額同比增速（%，右軸）-50%0%50%100%150%0100200300400500201720182019202020211-10M22聯發集團權益銷售額（億元，左軸）聯發集團全口徑銷售額（億元，左軸）權益銷售額同比增速（%，右軸）全口徑銷售額同比增速（%，右軸）2023 年 01 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：建發房產和聯發集團的銷售額排名 圖表 25：建發房產+聯

57、發集團的銷售額排名 資料來源：公司公告，克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，克而瑞，國盛證券研究所 在在行業下行期，公司行業下行期，公司銷售增速依然跑贏行業銷售增速依然跑贏行業。2021 年下半年行業銷售轉冷，TOP100 房企 2021 年銷售額同比下滑 3.2%，而公司銷售額逆勢增長 35%。2022 年行業銷售進一步陷入冰點，1-10 月 TOP100 房企累計銷售額同比下降近 45%，而公司實現銷售額 1564億元，同比僅下降 17%，銷售排名躍升至第 10 名。我們認為公司銷售額能夠在近幾年實現快速增長并且在下行期仍然能跑贏行業，主要得益于（1）公司近幾年拿地積極供貨充足；（

58、2）土儲布局核心城市銷售去化兌現度高；（3）專注打磨產品多年積累了較強的品牌影響力；（4）國企龍頭財務穩健，客戶信任度高，以上將在下文具體分析。圖表 26：公司月度銷售額同比及與行業對比 圖表 27：公司月度累計銷售額同比及與行業對比 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 6074747859496153493121120102030405060708090100201720182019202020211-10M22聯發集團建發房產3237322017100510152025303540201720182019202020211-10M22-60%-40%-20%

59、0%20%40%60%80%100%21M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M10建發股份月度銷售額同比增速軸）TOP100房企同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%21M1-421M1-521M1-621M1-721M1-821M1-921M1-1021M1-1121M1-1222M122M1-222M1-322M1-422M1-522M1-622M1-722M1-822M1-922M1-10建發股份月度累計銷售額同比增速TOP100房企月度累計銷售

60、額同比增速 2023 年 01 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：公司 2022 年 1-10 月累計銷售額增速與 TOP20 房企對比 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 2.2 土儲豐厚且聚焦核心城市群，土儲豐厚且聚焦核心城市群，為供貨提供為供貨提供較較強支撐強支撐 公司土儲主要布局在長三角、海西和中部區域公司土儲主要布局在長三角、海西和中部區域一二線城市一二線城市。截止 2022 年上半年公司土儲預估權益貨值有近 70%分布在一、二線城市，三四線城市也是以海峽西岸和長三角的三四線城市為主。從土儲可售建面分布來看，主要分布在福建、江蘇、湖南

61、和湖北等省份，分別占比 25%、16%、9%和 8%，以及主要集中在長三角、海西和中部區域，占比分別為 28%、25%和 24%，其中中部區域也主要以南昌、長沙、成都等省會城市為主。圖表 29：截止 2022H1 公司土儲可售建面按照城市能級分布 圖表 30：截止 2022H1 公司土儲可售建面按照區域分布 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 企業簡稱全口徑金額排名排名相對2021年變化2022M1-10全口徑金額（億元）2021M1-10全口徑金額（億元）累計同比10月單月全口徑金額（億元）單月環比單月同比2022M1-10權益金額（億元）2021M1-1

62、0權益金額（億元）累計同比10月單月權益金額（億元）單月環比單月同比累計銷售權益比例2021全年全口徑銷售額（億元）2020全年全口徑銷售額（億元）2021全年銷售額同比碧桂園1040336761-40.4%4203.4%-28.6%30894904-37.0%3310.2%-30.2%76.6%75887888-3.8%保利發展2236314602-21.1%43012.0%-15.7%24333312-26.5%28842.3%-22.2%67.0%538550287.1%萬科地產3-134075181-34.2%277-18.3%-25.2%22143368-34.2%180-18.3%

63、-25.2%65.0%62037011-11.5%中海地產4223403028-22.7%31542.0%21.7%21872830-22.7%29441.9%21.7%93.4%371036342.1%華潤置地5322952502-8.3%274-12.0%35.6%15581674-7.0%175-6.7%26.2%67.9%3158285010.8%招商蛇口6122672577-12.0%251-28.3%53.2%13861636-15.3%156-32.8%43.1%61.1%3268278017.6%金地集團7418342450-25.2%205-9.9%25.2%11361518

64、-25.2%127-9.9%25.2%62.0%2865242618.1%龍湖集團8216582280-27.3%2025.2%-22.3%10581595-33.7%107-12.2%-41.2%63.8%290127067.2%綠城中國9416232203-26.3%18913.2%-6.0%9111206-24.4%12226.0%26.5%56.1%2666214624.2%建發股份10715641879-16.8%23273.8%19.6%11191485-24.7%16874.2%18.2%71.6%2310171135.0%融創中國11-815295126-70.2%9710.3

65、%-81.0%8853102-71.5%5210.6%-82.1%57.9%597657503.9%中國金茂12312321959-37.1%1321.0%-34.3%8501352-37.1%910.9%-34.4%69.0%235622375.3%濱江集團13911821408-16.0%1326.8%9.3%7096794.3%7827.8%34.1%59.9%1691136424.0%旭輝集團14011342093-45.8%91-9.6%-44.1%6691235-45.8%53-9.6%-44.1%59.0%247323107.0%綠地控股15-610762512-57.2%73-

66、47.8%-65.2%9692261-57.2%66-47.8%-65.2%90.0%29033567-18.6%新城控股16010321944-46.9%87-3.3%-63.7%7071441-50.9%600.7%-67.9%68.5%23402522-7.2%越秀地產172091281112.4%112-32.3%20.1%90478814.7%111-32.3%21.4%99.1%118297021.8%華發股份1814841912-7.8%11135.0%18.6%537583-7.9%5814.7%-5.4%63.8%121912051.2%中國鐵建197822983-16.3%

67、13418.7%78.0%600737-18.5%9023.0%47.2%73.0%1429127312.2%遠洋集團2097871054-25.3%9620.0%-41.1%512685-25.3%6220.0%-41.1%65.0%1360118314.9%全口徑權益口徑年度數據回顧53%47%48%55%52%42%49%48%41%43%4%4%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1三線城市二線城市一線城市其他20%21%24%28%28%32%32%31%26%25%22%24%23%24%24%20

68、%19%17%15%16%4%3%3%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1長三角海西中部西部珠三角環渤海沈長其他 2023 年 01 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：截止 2022H1 公司土儲可售建面按省份分布 圖表 32：截止 2022H1 公司土儲可售建面前二十的城市（萬方）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司重倉城市銷售和庫存去化表現優于行業重倉城市銷售和庫存去化表現優于行業。截止2022H1，公司土儲總共布

69、局超70城，在核心 22 城預估貨值占比約 56%，其中廈門占比最多，約為 13%，其次是上海、杭州和成都，占比均超過 4%（預估貨值根據公司土儲項目可售建面*預計售價計算得到）。我們統計了公司布局較多的 30 個城市的銷售和庫存情況，從銷售情況來看，2022 年 1-11 月全國 109 個樣本城市累計商品住宅銷售額同比下降 33.4%，而公司主要布局的 30城平均下降 22.5%，表現優于行業。庫存情況來看，截止 2022 年 11 月，全國 80 個樣本城市平均庫存去化周期 24.2 個月，而公司主要布局的 30 城平均去化周期 16.6 個月，其中 24 城去化周期小于行業平均，2 城

70、大于行業（4 城無數據）。32%32%31%26%25%13%15%16%17%16%3%7%8%9%9%10%10%8%8%8%9%7%7%7%7%4%3%4%6%6%9%11%8%6%5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1福建江蘇湖南湖北江西浙江廣西廣東重慶貴州四川上海安徽其他1541471441321231191151038581 817870686561595848 47020406080100120140160180南昌漳州廈門長沙莆田鄂州重慶貴陽成都株洲上海南寧南京杭州無錫福州江陰宿遷黃石溫州 2023 年 01 月 06 日 P.17

71、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：公司部分布局城市的歷年銷售情況、庫存去化情況以及與行業平均的對比 資料來源：中指，克而瑞，公司公告，國盛證券研究所（注：預估貨值為根據 2022H1 公司土儲項目可售建面*預計售價計算得到）2.3 逆勢積極拿地，且更加聚焦一二線逆勢積極拿地，且更加聚焦一二線 公司近幾年拿地積極擴張公司近幾年拿地積極擴張，土地儲備充裕土地儲備充裕。2019-2021 年權益拿地金額/權益銷售金額分別為 68%、82%和 66%，保持著較為積極的拿地力度，合計權益拿地金額和權益拿地建面達到 2391 億元和 2343 萬方，給公司帶來豐厚的土地儲備。

72、公司拿地權益比較高，2018-2021 年基本維持在 70%-81%之間。截止 2022 年上半年公司土儲全口徑可售建面達 2797 萬方，權益口徑 2094 萬方，同比略降 7.1%；全口徑可售貨值 4283 億元，覆蓋2021 年銷售金額 2 倍；權益口徑可售貨值 2997 億元，可覆蓋 2021 年權益銷售金額 1.8倍，為未來近 2 年銷售提供支撐。截止 2022 年上半年公司并表口徑已售未結金額 2425億元，覆蓋 2021 年結算收入 3.1 倍，為未來房地產開發業務收入增長提供保障。城市城市公司在公司在該城市該城市預估貨預估貨值占比值占比20 19年20 19年商品住商品住宅銷售

73、宅銷售額（億額（億元）元）20 20 年20 20 年商品住商品住宅銷售宅銷售額（億額（億元）元）20 21年20 21年商品住商品住宅銷售宅銷售額（億額（億元）元）20 22M 120 22M 1-11商品-11商品住宅銷售住宅銷售額（億額（億元）元）20 22M20 22M1-11同1-11同比比3年3年CA G RCA G R20 22M20 22M11月庫11月庫存面積存面積（萬（萬方）方）去化周去化周期期（月）（月）廈門13%5609461327638-47.6%51.4%36826.4上海8%41815174585357738.5%19.4%4994.7杭州5%1139113030

74、661345-53.1%43.7%7346.7成都4%2085259332082667-8.5%16.7%201517.1漳州4%155158354263-20.3%46.1%南京4%2249242537192088-38.9%31.0%78915.0南昌4%739588450366-8.7%-9.8%3129.8長沙4%122015211645871-40.2%9.9%104616.9福州3%126713021717734-54.4%45.7%44123.9重慶3%278024742658744-70.3%-6.0%87320.3無錫3%128112031400712-46.1%9.4%55

75、920.0溫州2%151619081833959-46.0%16.2%62315.8南寧2%981020832371-55.4%77623.3宿遷2%242317296104-63.3%19.0%蘇州2%1509188119821432-22.9%18.9%78011.1貴陽2%594715680478-23.3%-3.4%65617.4廣州2%2623354943322710-27.5%28.5%148721.5寧波2%2624293727911266-52.0%30.1%44715.0合肥1%102814711360890-30.1%1.3%2986.0北京1%32133388481935

76、11-21.3%32.9%132020.0徐州1%7929101413660-50.5%16.1%97320.1佛山1%1398197420621337-28.2%9.1%142719.8泉州1%750792831328-58.3%36.5%20015.6武漢1%2732265233051502-50.3%26.9%218026.0深圳1%2076237831142279-22.9%25.3%57416.2濟南1%1035118818611319-23.6%22.6%6248.5南通1%555822860279-63.2%25.2%13218.6黃石1%9410510659-41.2%0.7%

77、14616.1寧德1%009967-25.5%66.9%紹興1%403459512205-55.3%23.3%匯總78%40938479795848435957-22.5%20.9%匯總2027816.6行業平均全國109城71586814709246956682-33.4%19.2%全國80城5199124.2各城市歷年銷售情況各城市歷年銷售情況各城市庫存及去化周期各城市庫存及去化周期 2023 年 01 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：公司歷年權益拿地金額及同比 圖表 35：公司歷年權益拿地建面及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

78、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 36：公司歷年權益拿地金額/權益銷售金額 圖表 37：拿地權益比（面積口徑）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 38：期末土儲面積（權益可售建面）及同比 圖表 39：期末土儲已售未結金額及覆蓋結算收入倍數 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年上半年行業供給側大幅出清年上半年行業供給側大幅出清背景下背景下，公司，公司土儲換倉核心城市，拿地利潤率有望土儲換倉核心城市，拿地利潤率有望提升提升。2022 年上半年公司獲取土儲 40 宗，總拿地金額 631.3 億元，權益

79、金額 379.3 億-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2002016201720182019202020211H22聯發集團（億元，左軸）建發房產（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,200201720182019202020211H22聯發集團（萬方，左軸）建發房產（萬方，左軸）同比增速（%，右軸）107.1%55.6%68.3%82.3%65.9%64.0%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020

80、211H2264.5%70.7%74.6%80.9%71.5%66.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020211H22-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020211H22聯發集團（萬方，左軸）建發房產（萬方，左軸）同比增速（%，右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020211H22建發房產已售未結金額（億元，左軸）聯發集團已售未結金

81、額（億元，左軸）覆蓋結算收入倍數（倍，右軸）2023 年 01 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 元，全口徑和權益口徑拿地強度分別為 76.7%和 64%。且拿地較以往更加聚焦核心城市，2022 年上半年新增土儲中近 90%貨值位于一二線城市，包括在上海、北京、廈門、杭州、福州、貴陽、寧波、南昌、南京、重慶等重點城市均有斬獲。公司在核心城市拿地規模行業內靠前，根據中指數據庫統計，2022 年截止 11 月末的 22 城集中土拍中，公司合計全口徑拿地金額 691 億元，位居行業第 5。因為大部分民企已經停止拿地，行業拿地熱度下降，加上多地政府供地質量提升，

82、所以地塊利潤率較前兩年有明顯改善。公司抓住窗口期在核心城市積極補倉，可以為明年供貨提供支撐，土儲利潤率也有望修復。圖表 40：22 個核心城市集中供地拿地規模排名（單位：億元）資料來源：中指，公司公告，國盛證券研究所 公司運營效率也有顯著提升，拿地開盤時間逐漸縮短公司運營效率也有顯著提升，拿地開盤時間逐漸縮短。我們監測了公司近幾年獲取的部分項目的拿地到開盤時間，2018-2019 年平均在 9-10 個月，2020 年縮減至 7.4 個月，2021 年進一步縮減至 6.7 個月。在行業下行期，拿地后快速開盤有助于增強可研的準確性、保證土地利潤的兌現度，同時也可加速回款為公司在優質市場拿地補充子

83、彈。圖表 41：公司樣本項目拿地到開盤時間（單位：月）資料來源：CRIC，國盛證券研究所 2.4 堅守堅守產品力和服務力，打造差異化的競爭能力產品力和服務力，打造差異化的競爭能力 建發建發專注于高端改善型項目，專注于高端改善型項目，通過對傳統元素、城市文化的解構，鍛造出“新中式”通過對傳統元素、城市文化的解構，鍛造出“新中式”的的超級超級 IP。建發房產堅持新中式產品研發，打造富有文化氣息、古風古韻的住宅產品。相較于很多開發商只是融入部分新中式元素，建發研究新中式多年來已經形成了包括園林全國核心22城核心22城占比全國今年占去年比重核心22城今年占去年比重核心22城占比1保利發展2183121

84、256%146267%112793%77%2招商蛇口2150151971%119155%95463%80%3華潤置地1376107578%95970%77372%81%4中海地產1298108383%82163%74269%90%5建發股份138492367%75054%69175%92%6萬科A190983043%72238%51462%71%7越秀地產93283289%71076%68883%97%8濱江集團71049570%62788%564114%90%9綠城中國105975872%51348%45860%89%10龍湖集團98174376%43945%38051%86%11中國鐵建6

85、8642963%38756%25158%65%12華發股份17111466%341199%306269%90%13中國金茂55433160%18233%18255%100%14金地集團69548169%11316%9921%88%15大悅城27014253%85075189%序號公司20212022M1-119.810.57.46.70246810122018201920202021 2023 年 01 月 06 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 體系、鋪裝體系、門頭體系等在內的完整的新中式體系，使得建發的品牌形象得以立足，也成為很多開發商學習的模板。并且公司產品

86、不斷創新迭代，2018 年打造了以精粹系、城央系、遠見系、自然系為主的“王府新中式”，氣勢磅礴，給人厚重感；2020 年首發“禪境新中式”，強調景觀意境和留白留空；2022 年首推“山水唐風”新中式產品及“新現代”產品系列，進一步提升產品的競爭力。此外，聯發集團開發了悅系、臻系、嘉和系三大產品體系，滿足不同的客戶需求。圖表 42：建發房產及聯發集團產品體系 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 建發物業通過建發物業通過提供提供高品質的服務高品質的服務進一步提高客戶滿意度。進一步提高客戶滿意度。截至 2022 年 6 月末，建發房產和聯發集團旗下物管公司在管面積達 5414 萬平方米，較上年末增加

87、 523 萬平方米。2022 年建發物業位居中國物業服務百強企業第 30 名，半年度賽惟物業服務滿意度 93分，位于業內第三。據中指研究院數據，2021 年百強企業在管項目的二手房成交單價為23619 元/平方米，高于周邊二手房項目 10.39%，年套租金價格為 46348 元，高于周邊項目 5.38%。高品質的物管服務一方面關系到業主切身的服務體驗，另一方面影響未來房子在二手房市場的競爭力，提高房屋的投資價值，更受購房者喜愛。圖表 43：百強企業在管項目二手房售價與周邊項目均價 圖表 44：百強企業在管項目租金與周邊項目均價 資料來源：中指研究院，國盛證券研究所 資料來源：中指研究院，國盛證

88、券研究所 05000100001500020000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百強物企在管二手房價格（元）周邊二手房價格（元）050001000015000200002500030000350004000045000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百強企業在管項目年套租金（元）周邊項目年套租金（元）2023 年 01 月 06 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.5 財務穩健融資

89、順暢，客戶置業信心足財務穩健融資順暢，客戶置業信心足 公司財務穩健，公司財務穩健，建發房產和聯發集團建發房產和聯發集團三道紅線三道紅線均維均維持綠檔。持綠檔。2021 年聯發集團和建發房產剔除預收賬款后的資產負債率為 64.9%和 65.7%，凈負債率分別為 53.8%和 21.6%，現金短債比分別為 2.9 和 5.2，三道紅線均維持綠檔。公司截止 2022 年中期整體有息負債有 1460 億元，同比略降 3%，貨幣資金 850.2 億元，同比增長 22.2%。圖表 45：公司有息負債及同比增速 圖表 46：公司貨幣資金及同比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind

90、，公司公告，國盛證券研究所 圖表 47：聯發集團三道紅線情況 圖表 48：建發房產三道紅線情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 背靠廈門國資委背靠廈門國資委加上公司自身財務狀況穩健，公司加上公司自身財務狀況穩健，公司融資通暢且融資通暢且融資成本優勢明顯。融資成本優勢明顯。2021年房地產子公司綜合融資成本在 4.5%-5%之間，2022 年中期進一步降低至 4%-5%之間，保持在行業低位。公司發行的債券品種較多，包括一般公司債、短期融資債券、中期票據、ABN 等。發債規模呈現上升趨勢，由 2017 年的 20 億元提升至 2021 年

91、的 160.7億元，2022 年截止 12 月 20 日發債總規模為 96 億元，平均融資成本為 3.31%，依然保持較低水平。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021 2022H1有息負債同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010002016201720182019202020212022H1貨幣資金（億元，左軸）貨幣資金同比（%，右軸）66%71%69%65%63%52%83%73%54%62%2.21.

92、92.02.91.70.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022H1剔預資產負債率凈負債率現金短債比70%70%69%66%65%96%85%45%22%43%2.41.64.15.24.40.01.02.03.04.05.06.00%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022H1剔預資產負債率凈負債率現金短債比 2023 年 01 月 06 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：公司房地產子公司歷年綜合融資成本區間

93、資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 50：歷年發債情況（億元）圖表 51：公司債券到期情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 52：公司 2022 年發行債券 證券簡稱證券簡稱 證券類別證券類別 發 行 期 限發 行 期 限（年）（年）票 面 利 率票 面 利 率(發行時發行時)%票 面 利 率票 面 利 率(當期當期)%發 行 規 模發 行 規 模(億元億元)發行日期發行日期 22 建發 Y4 一般公司債 3 3.5 3.5 10 2022/8/4 22 光穗建發 ABN003 次 交易商協會 ABN 3.0027-0 0.005 2022/

94、7/5 22 光穗建發 ABN003 優先 交易商協會 ABN 3.0027 3.8 3.8 10 2022/7/5 22 建發 Y3 一般公司債 3 3.97 3.97 10 2022/6/17 22 建發 Y2 一般公司債 2 3.23 3.23 10 2022/5/26 22 建發 Y1 一般公司債 2 3.53 3.53 10 2022/4/19 22 光穗建發 ABN001 優先 交易商協會 ABN 3.0027 3.99 3.99 10 2022/3/15 22 建發 SCP003 超短期融資債券 0.7397 2.59 2.59 10 2022/2/17 22 建發 SCP002

95、 超短期融資債券 0.7288 2.55 2.55 10 2022/2/16 22 建發 01 一般公司債 3 3.4 3.4 5 2022/1/11 22 建發 SCP001 超短期融資債券 0.7397 2.62 2.62 11 2022/1/11 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.0%6.0%6.5%6.0%6.0%5.0%5.0%4.8%4.5%5.0%4.5%4.5%4.5%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2016201720182019202020212022H1融資成本0204060801001201401601802016201720182019202020212

96、022超短期融資債券交易商協會ABN一般公司債一般中期票據05101520252022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3償還本金（億元）2023 年 01 月 06 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業信用風險頻發行業信用風險頻發背景背景下，財務穩健的公司更能獲得客戶信任，國企市占率大幅提升。下，財務穩健的公司更能獲得客戶信任，國企市占率大幅提升。2021 年下半年開始，全國房地產銷售額斷崖式下跌，再加上三道紅線、房地產貸款兩集中制度、預售資金監管收緊等政策影響

97、，房企遭遇銷售和融資雙殺，現金流嚴重承壓，行業信用風險頻發。截止 2022 年 10 月末，百強中出險房企達到 39 家，購房者對能否順利交付的擔憂會導致銷售額急劇惡化，國企由于財務更加穩健現金流安全性更高成為更多購房者的優先選擇。1-9月百強房企中民企銷售額平均下滑59%，而國企下滑僅26%，民企市占率也從 2020 年同期的 63.5%迅速下降至 49%，未來隨著這些企業退出市場，這部分產能也將繼續出清，加上未出險企業中有些已經停止拿地，實際產能出清力度更大，建發作為在銷售、拿地、融資方面都表現優秀的國企，有望受益于競爭格局改善。圖表 53：國企與民企的銷售額增速出現分化 圖表 54：國企

98、銷售額市占率提升 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 2.6 一級開發業務一級開發業務增厚公司業績增厚公司業績 公司一級開發業務主要為舊村改造項目，由全資子公司廈門禾山建設開展，主要包括后埔-枋湖舊村改造和鐘宅畬族社區舊村改造項目，目前均處于整理開發中。由于土地一級開發業務的行業特性，公司的經營成果并非每年連續釋放，該業務自 2007 年開展，2009-2013 年均出讓 8.3 萬方，2014-2017 年期間無地塊出讓，2018-2022 年年均出讓 16.4萬方。其中后埔-枋湖項目主要包括對枋湖、薛嶺和后埔三個片區的拆遷改造及蔡坑安置房建設，預計總投資額

99、145.5 億元，總用地面積 73.4 萬方，可出讓建面 159.7 萬方，截止目前已出讓土地面積 28.1 萬方，出讓建面 97 萬方，出讓比例 61%。鐘宅項目預計總投資額 171.6 億元，項目總用地面積 61 萬方，待出讓住宅面積 45 萬方。截止 2022 年中期，公司一級開發業務尚余土地面積 29.2 萬方，規劃計容建面 89.1 萬方。8.1%-7.4%-4.3%-3.3%-25.9%-58.8%-37.6%-47.7%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%國企民企混合所有制96家房企合計20212022M1-924.1%25.6%26.9%36

100、.3%12.5%12.3%12.4%14.7%63.5%62.1%60.8%49.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021M1-920212022M1-9民企混合所有制國企 2023 年 01 月 06 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：建發房產主要整理開發過程中項目情況 地 塊 編地 塊 編號號 地塊用途地塊用途 座落座落 出讓時間出讓時間 出讓土地面出讓土地面積積（平米）（平米）出讓建筑面出讓建筑面積積（平米）（平米）成交價成交價（萬元）（萬元）2009G45 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里后埔片區

101、，雙浦路東側，呂嶺路北側,仙岳路南側 2009/12/8 13,514 58,390 58,000 2010P14 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里區 06-07 片區枋湖路與枋湖西路交叉口東南側 2010/9/8 26,315 95,460 93,400 2011P20 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里區后浦片區雙浦路與金昌（規劃路）交叉口東南側 2011/9/8 10,198 38,800 49,972 2011P22 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里區 06-05 片區雙浦路與金昌路交叉口東北側 2011/12/20 21,159 83,800 92,970 2013P10 城鎮住

102、宅、批發零售用地（商業）薛嶺片區 B3 地塊 2013/12/30 36,132 140,900 310,000 2018P02 城鎮住宅、批發零售用地（商業）東至薛嶺山，西至成功大道，北至枋湖西路，南至金山西路 2018/9/20 61,842 149,600 570,000 2018P03 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里區 06-07 片區枋湖北二路與枋湖西路交叉口西南側（A3 地塊）2018/12/21 27,720 97,340 380,500 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里區枋湖路與縱六路交叉口西南側 A7 2019/11/19 33,651 131,700 594,000

103、2019P05 城鎮住宅、批發零售用地（商業）湖里區枋湖北二路與縱四路交叉口東南側 A1 2019/12/24 50,394 174,600 752,500 后埔后埔-枋湖舊村改造枋湖舊村改造項目合計項目合計 280,925 970,590 2,901,342 2021P04 廈門市湖里區五緣灣片區鐘智西三路與鐘宅中路交叉口西北側 2021/6/10 33,969 105,110 531,000 2022P17 廈門市湖里區五緣灣片區鐘宅南路與鐘宅中路交叉口東南側 2022/8/31 40,061 120,200 543,000 2022P20 廈門市湖里區 06-08 五緣灣片區五緣灣道與鐘

104、宅東路交叉口西北側 2022/12/22 14,397 43,850 210,000 鐘宅畬族社區舊村改造鐘宅畬族社區舊村改造項目項目合計合計 88,427 269,160 1,284,000 資料來源：債券募集說明書，公司公告，國盛證券研究所 公司一級開發業務采用“費用包干，地價分成”的商業模式。禾山建設在收到政府委托后進行拆遷和建設工作，項目完成后由政府收儲，政府進行招拍掛后按照項目土地出讓總收入的一定比例作為項目的包干費用。公司將政府支付的土地開發費用確認為項目的營業收入，項目的建設成本由禾山建設總額包干，自負盈虧。2018 年至 2021 年，公司一級開發業務營業收入分別為 81、51

105、、65 和 38 億元；營收占土地出讓金的比例前三年穩定在 85%左右，2021 年下降至 71%；歸母凈利率分別為 17%、25%和 17%和 11%，一級開發業務的利潤率波動較大，主要因為每塊地的分攤的拆遷成本差別較大所致。我們對公司一級開發業務尚余的土地能夠貢獻的歸母凈利潤進行預測，截止2021年末，公司尚余土地規劃計容建面 89 萬方，2022 年 8 月和 12 月出讓 16.4 萬方后，假設剩余 2023 年 01 月 06 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 部分在 7 年出讓完。土地出讓均價假設為 2020-2022 平平均 4.65 萬元/平，營業

106、收入假設為土地出讓收入的 75%，得到剩余 89 萬方土地總計可貢獻收入 310 億元。假設成本費用率均為前三年平均，得到對應的歸母凈利潤為 41 億元。圖表 56：一級開發業務確認營收及利潤情況 2018 2019 2020 2021 出讓土地面積（萬方）9.0 3.4 5.0 3.4 出讓建筑面積（萬方）24.7 13.2 17.5 10.5 土地出讓總價（萬方）95.1 59.4 75.3 53.1 土地出讓均價（元/平）38491.1 45102.5 43098.5 50518.5 營業收入（億元）80.8 50.5 64.6 37.8 收入/土地出讓總價 85.0%85.0%85.8

107、%71.1%營業成本（億元）38.6 18.9 24.8 毛利潤（億元）42.2 31.6 39.7 毛利率 52.3%62.6%61.5%歸母凈利潤（億元）14.0 12.6 11.3 4.2 歸母凈利率 17.3%25.0%17.4%11.0%資料來源：債券募集說明書，國盛證券研究所 2023 年 01 月 06 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.供應鏈運營業務供應鏈運營業務 3.1 大宗商品供應鏈賽道廣闊大宗商品供應鏈賽道廣闊集中度低，公司作為集中度低，公司作為國企國企龍頭市占率不斷提升龍頭市占率不斷提升 大宗商品供應鏈賽道廣闊集中度低，公司大宗商品供應

108、鏈賽道廣闊集中度低，公司憑借憑借國企龍頭國企龍頭優勢優勢市占率不斷提升。市占率不斷提升。我國是全球最大的大宗商品進口國和消費國，金屬、石油、農產品等進口金額超萬億，而供應鏈企業參與大宗商品的采購、運輸和銷售，市場空間巨大；同時隨著一帶一路的深化我國制造業加速出海，中國大宗商品供應鏈國際化也迎來機遇。近年來我國大宗供應鏈行業規模穩定在 40-50 萬億元，但競爭格局分散，CR4 市占率從 2017 年的 1.8%提升至 2021年的 4.1%，對標國外還有較大差距。海外大宗供應鏈龍頭托克和嘉能可營收規模已達到1.5 和 1.3 萬億元，而國內 CR4 合計收入約 2 萬億元，還有很大的拓展空間。

109、未來隨著供給側結構性改革推進，供應鏈服務將逐步向高效專業的龍頭企業集中，建發股份有望憑借采購價格、分銷渠道、物流資源、風險控制、資金成本等優勢進一步提高市場份額。圖表 57：我國大宗供應鏈市場規模及 CR4 市占率（大宗商品供應鏈服務市場規模=大宗工業企業營業收入+大宗商品進口額）圖表 58：2021 年我國進口大宗商品金額（億元）資料來源：Wind，廈門象嶼公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 圖表 59：供應鏈運營龍頭公司 2021 年收入規模較國外龍頭有較大差距（單位：億元）圖表 60：我國龍頭供應鏈運營企業市占率不斷提升 資料來源：Wind，公司公告，

110、公司官網，國盛證券研究所（采用歷史匯率：1 日元=0.052 人民幣，1 美元=6.38 人民幣）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 43414140510.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%010203040506020172018201920202021供應鏈市場總額（萬億，左軸）CR4市占率（%，右軸）0500010000150002000025000金屬石油農產品煤及褐煤鋼材02000400060008000100001200014000160000.4%0.6%0.7%0.9%1.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%

111、1.2%1.4%20172018201920202021建發股份物產中大廈門象嶼廈門國貿 2023 年 01 月 06 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 轉型貿易服務商，業務增長穩健轉型貿易服務商，業務增長穩健 從傳統賺取價差的盈利模式轉型為賺取服務費的供應鏈運營商從傳統賺取價差的盈利模式轉型為賺取服務費的供應鏈運營商，經營業績趨于穩定，經營業績趨于穩定。公司最初的供應鏈業務模式是以傳統貿易為主，將貿易品從上游買斷銷售給下游，利用信息差賺取差價，較少鎖定下游價格，利潤受大宗商品價格波動影響較大。后來隨著信息透明化程度的提高，賺取價差模式的利潤空間越來越小，

112、與承擔的風險不匹配。于是公司從 2006 年開始向供應鏈運營商轉型，通過為客戶提供系列的供應鏈服務，幫助其挖掘增值機會、降低風險、優化成本、提升效率，然后通過服務產品的銷售實現服務價值從而獲取服務收益。公司目前的供應鏈服務以“LIFT”為品牌，主要包括“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商務（Trading）”四大類服務，盈利方式更加多元化。轉型后主要以賺取綜合服務費為主，下游訂單和價格往往提前鎖定，只保留較小的敞口，可以更好地維持業績的穩定增長，淡化大宗商品價格的波動影響。圖表 61：公司（LIFT）供應鏈服務的主要內容 資料來源

113、：公司官網，國盛證券研究所 公司供應鏈運營業務具體包括國際供應鏈業務、國內供應鏈業務和物流業務三類，國際業務進口方面主要是農產品、礦產品、漿紙、機電和化工產品，出口方面主要是鋼材、輕紡產品和機電產品；國內業務主要是漿紙、鋼材和汽車的采購和銷售業務；物流業務主要是為國內外的采購商和分銷商提供全程物流服務，包括全程運送及清關、庫存管理、保稅物流、展品物流服務、倉單質押、代理采購分銷等?？偟膩砜?，公司的供應鏈運營業務板塊依靠自身的專業、規模、渠道和資金等優勢，已逐步形成上控資源、下控渠道、中間提供增值服務的經營模式。圖表 62：公司供應鏈業務的主要經營模式 供應模式供應模式 銷售模式銷售模式 結算模

114、式結算模式 外銷商品 公司在全國主要城市建立了分銷機構，通過分銷機構對各大供應商的信譽、資質進行考核，對外與工廠建立“利益共同體”關系，與一批工廠建立了長期穩定的合作關系，為進一步提高市場份額奠定了基礎。公司根據自身經營所需開發了企業及產品資源計劃系統（ERP），搭建了物流、資金流和信息流“三流合一”的管控平臺，為全國各地貿易分銷機構提供從原材料及零部件采購、運公司在十多年從事進出口供應鏈業務中已經建立穩定和廣泛的國內外供貨渠道，并逐步完善自身出口產品基地的建設，進出口業務遍及全國各地及全球100 多個國家和地區，擁有日益擴大的客戶網絡，涵蓋倉儲、運輸、保稅和報關等業務，并為廈門市及鄰近地區的

115、客戶提供一體化的港口貿易配套服務，公司的出口產品通過公司的客戶網暢銷國內外市場。進口：自營業務以國際信用證、D/P 和 T/T結算為主；代理業務以驗貨付款為主，少量采用帶款提貨和預付款。出口：貨物出運后公司從運輸公司處取得提單，根據簽訂合同時規定的付款條款向客戶交單議付。出口優先使用信用證付款，可根據客戶資信及所在地區有選擇的使用 D/P 交單議付，謹慎使用 O/A（先放貨后付款），降低收匯風險。按客戶資信狀況確定客戶 2023 年 01 月 06 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 輸、儲存、成品分銷直至送達最終客戶的“一站式”供應鏈服務。信用等級及允許的銷售、賒

116、銷額度，對賒銷業務一律投保出口信用險。內銷商品 公司把控各類商品的供應，擁有豐富穩定的供應渠道。公司與相關產品的主要供應商保持長期、緊密的合作關系，對采購規模較大的供應商一般簽訂年度供貨協議。同時，對于礦產、化工產品等需要進口的商品，公司均取得了進口經營權。公司內銷商品的客戶以相關商品下游的終端用戶為主。公司在嚴格控制庫存和采購量的基礎上，不斷深入開拓客戶資源，布局銷售網絡，并根據市場行情變化及時調整經營策略，以保證效益并降低風險。上游采購：每季度與大型工廠簽定總的框架協議，每次訂貨以市場價格為準，采用開立遠期國內信用證及銀行承兌匯票支付大型工廠貨款。下游銷售：對銷售商等級分類，付款及時的客戶

117、以月結，資質一般的必須以現金或銀行承兌匯票結算。物流業務 公司在物流服務方面持續加大硬、軟基礎設施的投入，目前貨運代理網絡和航線合約資源覆蓋全球，有超過 200 個海外代理伙伴，并與與四大聯盟（OCEANALLIANCE、THEALLIANCE、2M、ONE）簽有全球 VIP 協議；倉儲物流網絡資源覆蓋全國，自營倉庫面積超過 40 萬平方米，合作倉庫超過 100 個。公司擁有物流行業唯一國家標準認證的“5A 級綜合物流企業”資質，并在 2018 中國物流 100 強排名中位列第 14 位。公司積極開發貿易物流一體化業務，繼續做好礦產品供應鏈一體化運營、乳制品供應鏈一體化運營、美酒匯酒類供應鏈綜

118、合解決方案，以敏捷可靠的供應鏈組合服務，與客戶、行業實現供應鏈的協同增值。此外，公司還加強了與業務單位的合作，促進了貿易和物流的結合。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司供應鏈運營業務涉及的產品較廣，主要包括紙漿、鋼鐵、農產品、輕紡、化工、汽車等，且各種業務都已逐漸建立起一套相對完整的供銷、運輸儲存和服務產業鏈。收入結構來看，近幾年冶金材料（鋼鐵及礦產品等）的收入占比基本維持在 55%-60%，農林產品（農產品及漿紙）收入占比在 25%左右。圖表 63：各業務收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 40%41%43%39%44%53%57%60%56%60%56%21%22%27%1

119、2%26%22%20%20%27%26%25%38%36%31%49%29%26%23%20%16%14%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022H1冶金材料農林產品其他 2023 年 01 月 06 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：公司核心供應鏈核心產品的具體模式 品類品類 采購模式采購模式 銷售模式銷售模式 鋼材 公司與國內主流大中型鋼廠建立長期合作關系，成為其戰略伙伴，以年度采購協議的方式鎖定鋼材供應量，公司借此加強對鋼鐵資源

120、的控貨能力，同時提高對貨物物流環節的運輸物流效率。公司與下游客戶簽訂年度購銷協議，并收取一定的年度保證金，公司每個月根據下游客戶需求收取 10%-15%保證金后向鋼廠訂貨，與鋼廠簽訂正式的采購合同，采取預付全款或發貨付款的方式，進一步鎖定價格和供應量，下游客戶在所采購的鋼材到貨后，根據自身需求在合同規定的時間內向公司付款提貨，并在鋼廠結算價格的基礎上加價收款、確保穩定的利潤來源。礦產品 公司擁有鐵礦石進口經營權，主要通過進口方式采購各類鐵礦石。上游供應商包括巴西淡水河谷、CSN、澳洲力拓、必和必拓、羅伊山、FMG、南非 KUMBA、烏克蘭METINVEST、俄羅斯 EUROCHEM TRADI

121、NG GMBH 等。采購方面以信用證和 T/T 方式與供應商進行結算。主要為離岸貿易和內銷，離岸貿易的客戶為國內鋼廠在境外的貿易公司，內銷主要銷售對象為國內的大中型國營和民營鋼廠。此外，公司還為國內外客戶提供優質的鋼鐵原料供應鏈服務。銷售方面是以信用證方式進行結算或者在銷售前收取部份保證金，銷售后以電匯方式進行結算。漿紙 主要為進口，上游供應商為國外漿廠的代理商和國外漿廠。公司與長期合作良好的供應商按年簽訂年度協議，保證公司有穩定的貨源供應，每月代理商或漿廠通過郵件、電話等形式向公司報價，雙方經過磋商達成一致就簽訂合同，一般一個月定一次采購價。另外，對于沒有簽訂長期協議的供應商，根據市場行情變

122、化和下游客戶需要，公司實時與其聯系、下單，實行較為靈活的采購政策。紙漿部分：一般采用現款銷售，部分采用年度銷售協議鎖定客戶的采購量。如果客戶有信用的需求，也會根據該客戶的信用情況給予一定的賬期；紙張部分：公司根據客戶的資信情況給予一定的授信金額和期限，賒銷給客戶。對初次合作及規模較小的客戶一般采取款到發貨或貨到收款的模式?；?對上游供應商，公司主要采取簽訂年度協議，然后根據具體情況逐筆審批，供應商主要為?？松?、中海殼牌、EXXON 等。同時也結合下游客戶的需求確定采購量；對下游客戶，公司通過信保公司給予戶一定的授信金額和期限，公司賒銷給客戶。對初次合作及規模較小的客戶一般采取款到發貨或貨到收

123、款的模式。汽車 上游供應商主要為各品牌汽車制造商，公司根據整體銷售進度及下游客戶的需求來確定采購量，貨款主要采用電匯、銀行承兌匯票結算。下游客戶公司一律采用先收齊全款再開票發貨的方式銷售，同時通過與銀行合作，為客戶提供信用卡分期、抵押貸款等融資方式，及通過其他非銀行業金融機構，為客戶增設多種購車融資渠道。農產品 農產品屬大宗商品，業務以遠期商品成交為主，經營周期長，價格波動劇烈，為實現持續穩定經營，控制經營風險，鎖定經營利潤，公司對大部分商品在商品期貨交易所進行套期保值，涉及芝加哥商品交易所（CBOT）、倫敦洲際商品交易所（ICE）、上海期貨交易所、鄭州商品交易所及大連商品交易所。輕工紡織 專

124、業從事自營出口業務、出口綜合服務和進口內貿業務，產品涉及鞋、箱包、棉花、化纖、紡織機械、鞋材、食品等。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 冶金原材料和冶金原材料和農林產品經營貨量和金額均實現穩健增長。農林產品經營貨量和金額均實現穩健增長。2021 年公司經營的黑色、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能化產品等主要大宗商品的經營貨量超過 17000 萬噸，同比增速超 36%，多個核心品類繼續保持行業領先地位。其中冶金原材料貨量從 2016的4476 萬噸增長至 2020 年的 9370 萬噸，CAGR 達到 20.3%，金額從 512 億元增長至 1979 億元，CAGR 為 40.2%；農林產品

125、經營貨量從 2017 年的 1160 萬噸增長至 2020 年的 2916 萬噸，CAGR 為 36%，金額由 380 億元增長至 940 億元，CAGR 為 35.2%。2023 年 01 月 06 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：冶金原材料銷售數量 圖表 66：冶金原材料銷售金額 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 67：農林產品銷售數量 圖表 68：農林產品銷售金額 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 優勢品種優勢品種保持領先地位保持領先地位，同時，同時橫向橫

126、向拓展新拓展新品種品種+縱向延長服務鏈縱向延長服務鏈 公司在公司在鋼鐵和鋼鐵和漿紙等行業深耕多年漿紙等行業深耕多年，已經形成規模和專業上的已經形成規模和專業上的核心能力核心能力，未來，未來有望繼續有望繼續保持優勢品種的保持優勢品種的行業領先地位。行業領先地位。鋼材方面，2021 年公司鋼材經營總量達 4500 萬噸，位列全國鋼鐵供應鏈流通類企業前三位。主要得益于公司積累了強大的資源獲取能力（與國內近20 余家大型鋼鐵集團建立了長期穩定的合作關系，年合作量均超 100 萬噸）、安全堅實的物流服務能力（與境內外超過 500 個物流供應商建立長期合作關系）、數字化運營管理能力（搭建多個智慧平臺）和金

127、融服務創新能力（靈活應用金融工具為客戶定制個性化的價格風險管理方案）。漿紙方面，2021 年公司紙張、紙漿經營總量達 1100 萬噸，位列中國貿易流通領域紙張銷量、紙漿進口量和銷量全國第一。核心能力在于公司構建了包括全國 40 多個銷售機構和超過 5000 家下游客戶的銷售網絡、擁有 30 年專業化風控制度及客戶分級管理體系、以及“紙源網”和“漿易通”兩大產業互聯網平臺的科技賦能。此外公司一方面此外公司一方面橫向橫向拓展拓展新品類新品類，將將已經成功的已經成功的大宗商品的“大宗商品的“LIFT”模式復制到新的業”模式復制到新的業務，務，比如消費品領域和新能源產業鏈，開辟新的增長曲線同時也可以通

128、過多品類對沖單一價格風險。目前已經取得良好成效，2021 年公司在消費品行業的供應鏈業務實現營收超過 320 億元，同比增速超過 20%；光伏業務方面，已與隆基股份、天合光能等多家光4476 5650 7082 8149 9370 0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090001000020162017201820192020冶金原材料(萬噸，左軸)同比增速（%，右軸）512 1012 1349 1720 1979 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201620172018201

129、92020冶金原材料（億元，左軸）同比增速（%，右軸）1160 1371 1621 2916 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500300035002017201820192020農林產品(萬噸，左軸)同比增速（%，右軸）380 478 567 940 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090010002017201820192020農林產品（億元，左軸）同比增速（%，右軸）2023 年 01 月 06 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 伏企業建

130、立了合作關系；鋰電業務方面，公司與行業上下游多家頭部企業合作，實現從海外原料端到加工廠再到電池端的全產業鏈服務布局，根據客戶需求提供定制化的服務。圖表 69：公司供應鏈運營主要業務領域情況 部門部門 規模規模 細分領域細分領域 運營網絡運營網絡 主要合作伙伴主要合作伙伴 鋼鐵鋼鐵集團集團 2021 年鋼材經營總量達 4500 萬噸；位列全國鋼鐵供應鏈流通類企業前三位。工業用材、建筑用鋼、治金原料、鋼鐵再生資源。在全國主要區域 43 個城市設點布局，在韓國，阿聯酋，馬來西亞、柬埔寨、越南、印尼、菲律賓、泰國、緬甸、孟加拉等國家設立子公司或辦事處。河北鋼鐵集團、寶武鋼鐵、包鋼集團、首鋼集團、鞍鋼集

131、團等。漿紙漿紙集團集團 2021 年紙張、紙漿經營總量達 1100萬噸；中國貿易流通領域紙張銷量、紙漿進口量和銷量全國第一 紙張、紙漿、生活用紙、木片、紙制品。在全國 45 個主要城市擁有成熟經營網點，并在泰國、馬來西亞等國家設立分支機構。晨鳴集團、玖龍紙業、聯盟紙業、太陽紙業、建暉紙業等。汽車汽車集團集團 高端豪華汽車年銷量超 20000 臺；2021 年位列“營收 100 億-200 億中國汽車經銷商領跑者集團”綜合能力榜榜首。乘用車品牌銷售和售后服務；汽車金融、保險、精品、二手車和汽車生活館服務；汽車和汽配產品LIFT增值的國際供應鏈服務；汽車和汽配內貿供應鏈、新能源汽車產業鏈、二手車市

132、場和平臺服務、商用車和船舶服務等新模式探索。在以福建為核心的海峽西岸經濟區和云南、廣東、廣西、陜西、遼寧、吉林等全國多個地區擁有完善體系。廣汽三菱、上汽大通、威馬汽車、特斯拉、紅旗、奧迪、保時捷等。農產農產品集品集團團 2021年農產品經營總量約2900萬噸；玉米、高粱、大麥、葵花籽粕等多個產品進口量連續多年穩居全國前三位。油脂油料、飼料原料、食品、農用物資、木材。在美國、巴西、烏克蘭、俄羅斯、新加坡和越南等國家設立了分支機構，運營范圍覆蓋國內主要區域。中糧集團，丸紅株式會社，新希望六和，通威股份，雙胞胎集團等。消費消費品事品事業部業部 鞋類出口位列全國前三強；服裝出口位列全國前五十強；全國食

133、材供應鏈百強第 17 位；連續多年原瓶裝葡萄酒進口量位居全國前三。輕紡鞋、服裝、箱包、紡織原料、鞋材、新型環保材料；食品飲料乳制品、生鮮食品、酒、飲料飲品、休閑食品；生活用品消費電子產品、化妝品、個人護理產品、戶外用品、健身器材等。生產基地分布于福建、海南、廣東、四川等國內區域，并已逐步在澳大利亞、俄羅斯、美國、加拿大，巴西、孟加拉、越南、非律賓、柬埔寨設立分支機構。ZARA、斐樂、沃爾瑪、雀巢、五糧液、卡思黛樂等。礦產礦產有色有色事業事業部部 年鐵礦石經營總量超 5000 萬噸；有色金屬及礦產品年經營量超 1000萬噸；全國鋁材出口企業排名前十。黑色金屬礦產、有色金屬礦產、新能源礦產。運營范

134、圍覆蓋全國各地及海外市場。淡水河谷、中國鋁業、神火集團、昆山鋁業、國家電投、錦江集團等。能化能化事業事業部部 年油品進口量超 100 萬噸；煤炭年合作交易量超 1800 萬噸；液體散化年交易量超 50 萬噸。傳統能源：石油及成品油、煤炭、天然氣；新能源：光伏、儲能、氫能、風能、鋰電池材料；化工原輔料：聚烯烴、芳烴、液體散化、化纖聚酯、農化產品、橡膠；新材料：硅錳合金 在廈門、北京、上海、廣州、杭州、天津、成都、青島等地擁有成熟的經營網點，運營范圍涵蓋華東、華南、華北、西部等國內區域以及新加坡、馬來西亞、泰國等國家。中化國際、中海殼牌、?；瘓F、永榮控股等 機電機電事業事業部部 生命科學儀器領域

135、進口額全國第一；全國80余家重點高校和科研院所指定服務商；全國 20 余家鋰電、光伏行業大中型制造企業長期綜合性供應鏈服務商?？茖W儀器，新能源材料與設備、基建設備、工業設備與智能化、集成電路。在全國范圍內設立華東、海西、華南、華中、華北、華西、西北七大事業部，運營范圍涵蓋全國各地及海外市場。施耐德電器、羅德與施瓦茨公司、天齊鋰業、?？低暤?。金融金融事業事業部部 中國外商企業融資租賃工作委員會副會長單位；廈門市地方金融協會副會長單位。金融行業、船舶行業。運營范圍覆蓋全國各地。江蘇輪船、洲際船務集團、地上鐵、廈門銀行等。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 另一方面另一方面縱向延長服務鏈條縱向延長

136、服務鏈條，對于存量客戶不斷挖掘全程供應鏈需求對于存量客戶不斷挖掘全程供應鏈需求。公司通過為客戶提供以“LIFT”為基礎的定制化服務，將供應鏈服務拓展至合作伙伴的業務全流程，幫助客戶降本增效的同時也有助于公司盈利能力的提升。以紙漿、紙張為例：（1）紙漿：2023 年 01 月 06 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司與境外多個供應商深度合作，實現從上游紙漿資源端到國內中游造紙廠的集約化采購和分銷，既服務于紙漿廠的銷售需求，又服務于造紙廠對原材料的采購需求，同時輔以物流服務、庫存管理、信息服務等協助解決行業痛點。（2）紙張：公司依托全國數十個城市的分銷網點，整合分

137、散的下游客戶，以此向造紙廠集中采購各類成品，再分銷至印刷廠等下游客戶，為其降低采購成本和其他交易成本，提升運營效率，并提供定制化信用交易方案等綜合服務。圖表 70：定制化供應鏈運營服務：以紙漿、紙張產業鏈為例 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.4 專業化、分級化、流程化的風險管控兜底專業化、分級化、流程化的風險管控兜底 公司采用三級管理架構公司采用三級管理架構，自上而下打造了完整的風控體系，自上而下打造了完整的風控體系。上到董事會下到管理層以及事業部、子公司都設立了專業的、獨立的風控部門。經過多年的實踐和持續不斷的完善，公司針對經營過程中存在的資金管理風險、客戶信用風險、貨權管理風險、大

138、宗商品價格波動風險等，公司均制定了相應的風險管控制度，并通過筆筆審核、過程跟蹤、責任到人、監督到位等手段，對應收賬款、庫存、貨物滯期、商品價格波動等風險因素進行全方位把控，逐步構建了公司強大有效的風險管理體系。2023 年 01 月 06 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：建發股份風險管理體系 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司針對不同類型的風險制定了專業化的解決方案公司針對不同類型的風險制定了專業化的解決方案。公司會在具體的業務合同中通過條款轉移價格風險，比如有的要求收取保證金和跌價追補的方式管控，有的采用浮動定價和指數定價結算，進行單邊敞口控

139、制，并對單邊敞口價格風險進行期貨套?；蛘咂跈啾Ｗo。針對匯兌風險，審慎運營外匯衍生工具進行頭寸管理，也會根據國內外價格倒掛的情況調整公司進出口業務的占比，近幾年匯兌損益科目均對利潤產生正面影響。圖表 72：套期損益（億元）圖表 73：匯兌損益（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 -0.15-0.1-0.0500.050.10.150.220182019202020210.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022H1 2023 年 01 月 06 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

140、末頁聲明 圖表 74：供應鏈運營風險及主要應對措施 風險風險 風險釋義風險釋義 主要應對措施主要應對措施 價格風險 主要為大宗商品價格波動的風險。1、對于代理業務和上下家客戶鎖定的業務，通過選擇優質客戶、收取保證金和跌價追補的方式進行管控，并對履約異常業務及時進行處置止損。2、對于非代理業務和非上下家客戶鎖定的業務，進行單邊敞口量控制，善用浮動定價和指數定價的結算方式，同時對單邊敞口價格風險進行合理的期貨套?；蚱跈啾Ｗo。3、密切關注相關商品市價和外界形勢變化，督促經營單位加快周轉，以降低價格風險。信用風險 供應商或客戶未能按時履行約定義務（供貨、提貨、付款等）的風險。1、建立與行業相匹配的交易

141、客商準入制度，充分評估客戶資質和信用風險。2、制定了完善的授信管理辦法，執行嚴格的集中授信方式，由總部統一控制信用額度審批。公司通過內外部信息渠道獲取行業變化及客商信息，動態跟蹤并及時調整客商授信策略和管控方案。3、借助出口信用險、國內信用險等多種措施，嚴控信用風險。匯率風險 在日常經營中面臨匯率波動風險。1、對匯率風險實行總部統一管理，并制定相關的管理規定和執行細則。2、統籌涉及匯率風險的各類外匯業務的總量限額，對各經營單位涉及匯率風險的業務由公司總部資金部根據具體情況逐筆審批。3、公司匯率管理小組和資金部在對沖風險原則下審慎地運用衍生金融工具，規避匯率波動風險。近年來，公司匯兌損益科目均對

142、利潤產生正面收益。貨權風險 主要是交易中的貨權失控風險，以及貨物運輸、倉儲等環節中的貨物損失風險。1、主動回避高風險業務。2、實行嚴格的物流供應商準入標準，優先選擇資質良好的大型國有物流企業作為物流供應商，在國內外建立高效、優質的物流服務網絡，同時通過自管倉項目的推進，完善公司自身倉儲物流資源的布局。3、設立了公司總部、下屬專業集團、經營單位三級物流管理體系，通過授權管理，加強業務一線的物流管理職能和風險防范意識。4、建立存貨盤點檢查制度，由專職巡庫團隊進行日常監管和巡查。5、推進可第三方存證的遠程視頻盤點工具，以及具備場景分析的智能監控技術應用。6、投?！按尕涁敭a一切險”，加強貨物安全保障。

143、7、通過多種措施加強業務執行中物權憑證等重要履約單據的管理，規范業務操作。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 01 月 06 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測（1）房地產開發業務：）房地產開發業務：營業收入：營業收入：假設公司項目在獲取后 6-9 個月開盤，預售后 2-3 年內結算，銷售價格按照限價或者周邊新房售價計算，得到公司 2022/2023/2024 年房地產開發業務的營業收入分別為 1098/1248/1413 億元，同比分別為 14.0%/13.6%/13.2%。毛毛利潤利潤：由

144、于公司前期獲取的高價地塊在陸續消化，2022 年新獲取的土儲利潤率和兌現度有顯著改善，預計公司結算毛利率明年將見底，之后逐漸企穩回升。預測2022/2023/2024 年房地產開發業務整體毛利率分別為 15.6%/15.0%/15.7%，毛利潤分別為 171/186.7/222.1 億元。歸母歸母凈利潤：凈利潤：假設凈利率隨著毛利率趨勢變化，2022/2023/2024 年分別為7.0%/6.5%/6.8%。2019 年和 2020 年公司拿地權益比提升，2021 年降低，拿地在2-3 年內結算，因此假設少數股東損益占凈利潤比重在 2022 年和 2023 年逐漸降低至 60%和 58%，在

145、2024 年回升至 60%，得到 2022/2023/2024 年房地產開發業務歸母凈利潤分別為 30.9/34/38.5 億元，同比增速分別為 7.3%/10%/13.3%。圖表 75：房地產開發業務盈利預測（單位：億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 497.9 824.2 963.1 1,098.1 1,247.7 1,412.9 yoy%22.7%65.5%16.9%14.0%13.6%13.2%毛利潤毛利潤 145.2 172.2 161.4 171.0 186.7 222.1 毛利率 29.2%20.9%16.8%15.6%15.

146、0%15.7%yoy%1.1%18.6%-6.3%6.0%9.2%19.0%凈利潤凈利潤 65.5 64.2 76.6 77.2 80.9 96.3 利潤率 13.2%7.8%8.0%7.0%6.5%6.8%yoy%-2.0%19.4%0.8%4.8%18.9%少數股東損益少數股東損益 33.7 36.9 47.9 46.3 46.9 57.8 少數股東損益/凈利潤 51.4%57.6%62.4%60.0%58.0%60.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 31.8 27.2 28.8 30.9 34.0 38.5 歸母利潤率 6.4%3.3%3.0%2.8%2.7%2.7%yoy%-8.5%-14.4

147、%5.7%7.3%10.0%13.3%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（2）供應鏈運營業務：）供應鏈運營業務：營業收入：營業收入：因為 2021 年公司大宗商品供應鏈運營業務營收增長較快、基數較大，2022-2024 年行業景氣度有所下滑，預計 2022 年營收增速將有所回落，假設 2022-2024 年冶金原材料和農林產品的營收增速為 8%、12%、12%。其他業務方面，公司已經將 LIFT 模式復制到了新能源和消費品賽道，這部分業務基數小增速快，我們預計未來 3 年的營收增速分別為 25%/22%/20%。加總得到公司 2022/2023/2024年 的 供 應 鏈 運 營 業

148、 務 收 入 分 別 為 6763/7706/8762 億 元，同 比 分 別 為10.6%/13.9%/13.7%。毛利潤毛利潤：由于行業集中度逐步提高，行業格局更加清晰，加上公司商業模式逐步優化，在業務中控制風險敞口，將上下游價格鎖定，賺取較為穩定的服務費收益，因此預計未來利潤率將相對穩定，假設冶金原材料和農林產品 2022/2023/2024 年的毛利率分別維持 1.4%和 2.5%。其他業務隨著逐漸成熟，毛利率預計會有所上升，2022/2023/2024 年假設為 1%/1.5%/2%。得到 2022/2023/2024 年供應鏈運營業 2023 年 01 月 06 日 P.36 請仔

149、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 務整體毛利率分別為 1.61%/1.69%/1.78%，毛利潤分別為 109/130.3/156 億元。歸母歸母凈利潤：凈利潤：因為公司供應鏈運營業務采用賺取服務費的方式，預計公司未來三年凈利率依然保持平穩，得到 2022/2023/2024 年供應鏈運營業務歸母凈利潤分別為34.6/39.4/44.9 億元，同比增速分別為 7.4%/13.9%/14.1%。圖表 76：供應鏈運營業務盈利預測（單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,505.3 6,115.4 6,763.5 7,706.1 8,7

150、61.7 yoy%21.9%74.5%10.6%13.9%13.7%毛利潤毛利潤 63.2 91.2 109.0 130.3 156.0 毛利率 1.8%1.5%1.6%1.7%1.8%yoy%-18.6%44.4%19.5%19.5%19.8%歸母凈利潤歸母凈利潤 17.8 32.2 34.6 39.4 44.9 歸母利潤率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%yoy%19.1%80.8%7.4%13.9%14.1%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（3）總計：）總計：綜上，我們預測公司 2022/2023/2024 年營業收入分別為 7862/8954/10175 億元，增速

151、分別為 11.1%/13.9%/13.6%；歸母凈利潤分別為 6546/7338/8343 億元，對應EPS 分別為 2.18/2.44/2.78 億元，增速分別為 7.4%/12.1%/13.7%。圖表 77：公司盈利預測（單位：百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 432949 707844 786157 895386 1017465 營業成本 409413 682585 758160 863686 979652 營業費用 6227 8161 12821 14602 16593 管理費用 470 664 849 926 10

152、35 研發費用 10 74 44 55 75 財務費用 1355 1616 1838 1952 2359 營業利潤營業利潤 12090 15642 16006 17204 20224 營業外收入 148 247 197 222 210 營業外支出 131 87 109 98 103 利潤總額利潤總額 12107 15802 16094 17328 20330 所得稅 3924 4839 4828 5198 6099 凈利潤凈利潤 8182 10963 11266 12130 14231 少數股東損益 3679 4865 4719 4792 5887 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4504

153、6098 6546 7338 8343 EPS（元）1.50 2.03 2.18 2.44 2.78 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 估值估值（1）房地產開發業務：）房地產開發業務：PE 法：選擇同樣聚焦高能級城市、基本面穩固的房企萬科 A、招商蛇口、濱江集團、保利發展作為開發業務的可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值分別為 2023 年 01 月 06 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 9.13/8.18/7.28 倍。我們測算公司 2023 年的房地產板塊歸母凈利潤為 34 億元，考慮到公司拿地積極且布局城市能級高，供

154、貨充足且銷售跌幅較小，房地產業務仍可保持較高增速，我們認為房地產業務目標市值 306 億元，對應 2023 年 PE9 倍。圖表 78：公司房地產開發業務可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所（股價提取日期為 2023/1/5）NAV 法：二級開發業務方面，截止 2021 年末，公司共有可售土儲建面（權益口徑）2187 萬方，已售未結土儲建面（并表口徑）1001 萬方，在 WACC 為 8.8%的假設下，二級開發物業的權益凈利潤折現總額為 227 億元。一級開發業務方面，截止 2021年末，公司尚余土地面積 29.24 萬平方米，對應的規劃計容建筑面積為 89.05 萬方，在 WAC

155、C 為 8.8%的假設下，得到凈權益增加值 34.5 億元。加總得到房地產開發業務重估增值 261.5 億元，加上公司房地產開發業務歸母凈資產價值 246.2 億元，得到 NAV507.7 億元，按照 30%的比例折價得到合理價值為 355.4 億元。圖表 79：房地產開發業務 NAV 測算 NAV 計算（億元）計算（億元）2023E 二級開發物業重估增值 227.0 建發房產 183.6 聯發集團 43.4 一級開發物業重估增值 34.5 資產重估增值合計資產重估增值合計 261.5 歸母凈資產價值 246.2 NAV 507.7 股數（億股）30.1 NAV/sh（元（元/股）股）16.9

156、 折價 30%合理股價合理股價（元（元/股）股）11.8 合理市值合理市值 355.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 兩種方法平均得到公司房地產開發業務合理市值為 330.7 億元。（2）供應鏈運營業務）供應鏈運營業務 采用 PE 法進行估值，根據供應鏈服務的模式和規模，選擇 A 股的廈門國貿、廈門象嶼和浙商中拓作為可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年平均 PE 分別為6.36/5.46/4.59 倍。我們測算公司供應鏈運營業務 2023 年的歸母凈利潤為 39.4 億元，考慮到公司作為國內龍頭供應鏈運營公司，在行業內深耕細作多年，積累了豐厚的綜合實力和經驗，未來隨著行業

157、集中度提升，市占率將逐步提升。我們認為公司供應鏈運營業務合理市值 275.6 億元，對應 2023 年 PE7 倍。公司公司股票代碼股票代碼股價股價（元（元/股）股）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E保利發展保利發展600048.SH16.36273.9281.2301.3330.22.292.352.522.767.156.966.505.93招商蛇口招商蛇口001979.SZ13.65103.792.5104.6120.01.341.191.351.5510.1811.4210.108.81萬科A萬科A0000

158、02.SZ19.33225.2242.8261.7282.91.942.092.252.439.989.268.597.95濱江集團濱江集團002244.SZ10.6730.337.544.051.50.971.201.411.6510.978.867.556.45均值均值9.579.138.187.28歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）EPS（元每股）（元每股）PE（倍）（倍）2023/1/5 2023 年 01 月 06 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：公司供應鏈運營業務可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所（股價提取日期為 2023

159、/1/5）（3）公司合理市值應為）公司合理市值應為 606.3 億元，目標價億元，目標價 20.2 元元 因此公司供應鏈運營業務和房地產開發業務預計 2022 年合計目標市值為 606.3 億元，對應目標價 20.2 元/股，對應 2023 年 PE8.3 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 1、大宗商品價格波動風險大宗商品價格波動風險。雖然公司向供應鏈運營商轉型，以收取服務費的模式減少商品價格波動對業績的影響，但是價格波動會影響行業景氣度，進而影響公司的營收和利潤。2、疫情反復影響房地產銷售疫情反復影響房地產銷售和供應鏈運營效率。和供應鏈運營效率。若疫情持續蔓延，將導致售樓處無法

160、正常營業及購房者無法現場參訪，將影響房地產銷售。此外各地疫情反復也會拖累公司供應鏈鏈條效率，包括物流效率、履約效率和資金周轉效率等都會下降。3、政策出臺不及預期政策出臺不及預期導致市場恢復不足。導致市場恢復不足。當前購房者購房信心和購房預期較弱，銷售市場進入冰點，若需求端政策出臺不及預期，銷售難以在當前位置企穩，可能會進一步下滑。4、模型假設和測算誤差風險模型假設和測算誤差風險。公司盈利預測過程中采取了假設，未來實際情況可能與假設存在差距，導致測算結果存在誤差。公司公司股票代碼股票代碼股價股價（元（元/股）股）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2021

161、2022E2023E2024E廈門象嶼廈門象嶼600057.SH10.5521.6026.932.238.20.961.191.431.6911.018.847.386.22浙商中拓浙商中拓000906.SZ9.038.1911.114.918.61.191.622.172.707.595.594.163.35廈門國貿廈門國貿600755.SH7.2534.1234.432.938.11.551.561.501.734.684.644.844.19均值均值7.766.365.464.59PE（倍）（倍）2023/1/5歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）EPS（元每股）（元每股）2023 年

162、01 月 06 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報

163、告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些

164、公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或

165、間接聯系。投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持

166、相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：