【公司研究】建發股份-深度研究報告：雙主業共振未來放量增長可期-20200825（33頁）.pdf

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1、 證券研究報告 Table_MainInfo 供應鏈 雙主業共振，未來放量增長可期雙主業共振，未來放量增長可期 20202020 年年 0 08 8 月月 2525 日日 建發股份建發股份（6 60015300153. .SHSH）深度深度研究研究報告報告 公司具備證券投資咨詢業務資格公司具備證券投資咨詢業務資格 公司數據公司數據 Wind 資訊 總市值（百萬） 27200 流通市值（百萬） 27200 總股本（百萬股） 2835 流通股本 （百萬股） 2835 日均成交額 （百萬） 159 近一個月換手（%） 13.51 第一大股東 廈門市國資委 請務必閱讀文后重要請務必閱讀文后重要聲明及免

2、責條款聲明及免責條款 核心觀點：核心觀點： 1)1) 公司主營業務為大宗商品供應鏈服務與房地產開發投資。公司主營業務為大宗商品供應鏈服務與房地產開發投資。公司大宗商 品供應鏈業務涉及品種豐富， 其中鐵礦石、 鋼鐵、 紙漿為主要經營品種， 占營收比重接近 7 成。 地產板塊通過子公司建發房產及聯發房產開展業 務，差異化布局實現協同效應。2019 年公司實現營業收入 3372 億元， 同比增長 20.28%，供應鏈板塊是主要業績增長驅動力。 2)2) 線上化產供銷平臺搭建， 提供林漿紙一體化服務線上化產供銷平臺搭建， 提供林漿紙一體化服務。 公司是國內最大的林 漿紙供應商，通過對原材料采購、產成品

3、分銷渠道、物流倉儲資源的有 效整合，打通全產業鏈商品流轉，提供林漿紙一體化全流程服務。另外 設立線上銷售平臺紙源網， 提供全流程信息化服務體系實現 O2O 渠道搭 建，賦能全產業鏈。 3)3) 規模優勢構筑規模優勢構筑“鐵礦石鐵礦石- -鋼鐵鋼鐵”供應鏈核心競爭力供應鏈核心競爭力。 “鐵礦石-鋼鐵”產 業鏈市場空間大，競爭激烈，公司通過自身規模優勢、渠道優勢以及資 金優勢構筑盈利護城河，不斷提升市場占有率。公司擁有優質的上下游 客戶資源，均屬于行業龍頭企業，通過大客戶、大規模、大體量支撐營 業收入的快速增長。 4)4) 差異化布局一二線城市， 地產板塊有望再上新臺階差異化布局一二線城市， 地產

4、板塊有望再上新臺階。 公司作為福建地區 頭部地產企業，2019 年實現合同銷售金額 995 億元，有望在 2020 年實 現千億關口突破。公司目前投資開發規模維持高位，存貨儲備豐富，預 售房款對營收覆蓋率超 150%，未來業績增長確定性進一步增強。 5)5) 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級。根據盈利預測，公司 2020-2022 年 EPS 分別為 2.21 元/2.67 元/3.05 元，對應市盈率為 4.35 倍/3.60 倍/3.16 倍。公 司 2020 市盈率低于同行業平均水平，考慮公司是國內大宗商品供應鏈 頭部企業，同時也是福建省龍頭地產開發商，首次覆蓋給予“增持”評 級。

5、6)6) 風險提示風險提示。公允價值變動大于預期；地產銷售業績不及預期；海外疫情 不受控制； 預測指標預測指標 20201 19A9A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入（百萬元） 337239 415107 497672 578991 收入同比 20.28% 23.09% 19.89% 16.34% 凈利潤（百萬元） 7963 10683 12913 14726 凈利潤同比 4.35% 34.15% 20.87% 14.05% 毛利率 6.54% 6.78% 6.65% 6.46% 凈利率 2.36% 2.57% 2.59% 2.54% EP

6、S（元） 1.65 2.21 2.67 3.05 PE（倍） 5.84 4.35 3.60 3.16 建發股份(600153.SH)與滬深 300 對比表現 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 建發股份滬深300 公司評級：增持（首次）公司評級：增持（首次） 分析師分析師：陳建生陳建生 執業證書號：S1030519080002 電話：0755-23602373 郵箱：C 研究助理：研究助理：李時樟李時樟 郵箱： 2020 年 8

7、月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 1 目錄目錄 一、大宗商品供應鏈服務與房地產業務雙核驅動一、大宗商品供應鏈服務與房地產業務雙核驅動 .4 1.1 供應鏈+地產雙主線并進 . 4 1.2 同業比較，公司經營成果表現優異 . 6 1.3 股權脈絡清晰，運營主體切分明確 . 7 二、線上化產供銷平臺搭建，提供林漿紙一體化服務二、線上化產供銷平臺搭建，提供林漿紙一體化服務 .9 2.1 上游：圍繞核心紙廠提供原材料供應 . 9 2.2 下游：科技賦能供應鏈，O2O 模式發力拓展銷售渠道 . 11 三、規模優勢構筑三、規模優勢構筑“鐵礦石鐵礦石-鋼鐵鋼鐵”供應鏈核心競爭

8、力供應鏈核心競爭力 .14 3.1 “鐵礦石-鋼鐵”板塊作為供應鏈核心業務 . 14 3.2 我國“鐵礦石-鋼鐵”市場規模大，行業集中度低 . 14 3.3 我國鋼鐵產銷地集中，主要集中在東部沿海城市 . 16 3.4 圍繞鋼鐵企業構建上下游全產業鏈服務 . 18 四、差異化布局一二線城市，地產板塊有望再上新臺階四、差異化布局一二線城市，地產板塊有望再上新臺階 .20 4.1 銷售端：存貨儲備與預售覆蓋率雙因素共振助力營收增長 . 20 4.2 開發端：2019 年以去庫存基調為主，合理控制開發投資進度 . 22 4.3 土儲端：逐漸加快拿地節奏，補齊一二線城市土儲短板 . 23 五、盈利預測

9、及投資評級五、盈利預測及投資評級 .26 5.1 關鍵假設. 26 5.2 盈利預測. 27 5.3 投資評級. 28 六、風險提示六、風險提示 .28 6.1 公允價值變動損益大于預期 . 28 6.2 地產銷售不達預期 . 28 6.3 海外疫情不受控制 . 29 七、附表七、附表 .30 mNmPmRsPpNnMnRnQvNxOnO8OcM7NpNrRtRrRjMoOwOkPsQqObRoOxPwMqNoMMYoPnR 2020 年 8 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 2 圖表圖表目錄目錄 Figure 1 建發股份主營業務板塊及各板塊細分領域 . 4

10、Figure 2 分板塊營業收入明細（億元） . 4 Figure 3 2019 年各細分板塊營業收入占比（%） . 4 Figure 4 分板塊毛利明細（億元） . 5 Figure 5 分板塊毛利率明細（%） . 5 Figure 6 利潤變動受非經常性損益影響較?。▋|元） . 5 Figure 7 套保公允價值損益及供應鏈凈利潤變動（億元）. 5 Figure 8 綜合凈利率及分板塊凈利率明細（%） . 6 Figure 9 建發股份三費變化波動較?。?） . 6 Figure 10 供應鏈企業按是否參與貨物買賣進行分類 . 6 Figure 11 可比供應鏈上市公司營收變化（億元） .

11、 7 Figure 12 可比供應鏈上市公司毛利率變化（%） . 7 Figure 13 建發股份股權關系圖 . 8 Figure 14 建發紙業國內外原材料采購渠道 . 9 Figure 15 國內紙漿自給率約占 7 成 （萬噸） . 10 Figure 16 國內紙漿生產以廢紙再利用為主（萬噸） . 10 Figure 17 木漿造紙工藝流程圖 . 10 Figure 18 我國紙及紙制品產銷量（萬噸） . 11 Figure 19 我國紙制品分地區產量（%） . 11 Figure 20 2019 年紙及紙板產量 100 萬噸以上的?。▍^、市） （萬噸、%） . 11 Figure 21

12、 紙產品國內營銷網點布局 . 12 Figure 22 未涂布印刷紙、白板紙、箱板紙、瓦楞原紙為紙產品下游主要消費品種 . 12 Figure 23 鋼鐵-鐵礦石營業收入變化情況（億元，%） . 14 Figure 24 鐵礦石-鋼鐵毛利率變化（%） . 14 Figure 22 全球主要鐵礦石產地出口數據（萬噸） . 15 Figure 23 中國是全球最大的鐵礦石進口國 （百萬噸）. 15 Figure 24 2019 世界粗鋼產量分布（%） . 15 Figure 25 2019 世界成品鋼消費分布（%） . 15 Figure 26 2019 年國內各省粗鋼鐵產量占比分布熱圖（%） .

13、 16 Figure 27 2019 年世界前 50 鋼鐵廠分布（萬噸） . 16 Figure 28 鋼鐵下游消費情況（%） . 17 Figure 29 圍繞核心鋼廠構建全產業鏈服務 . 18 Figure 30 建發股份優質的客戶渠道資源 . 19 Figure 31 公司融資明細 （萬元，%，年） . 19 Figure 32 建發及聯發合計合同銷售金額（億元，%） . 20 Figure 33 建發及聯發合計合同銷售面積（萬平米，%） . 20 Figure 34 全國商品房銷售額累計同比增速（%） . 20 Figure 35 全國商品房銷售面積累計同比增速（%） . 20 Fig

14、ure 36 可供出售面積有所下滑（萬平米，%） . 21 Figure 37 剩余可供出售面積 （萬平米，%） . 21 Figure 38 預收售房款對營收覆蓋率不斷提高（億元，%） . 21 Figure 39 高均價樓盤持續放量（億元，萬平方，%） . 21 Figure 40 在建項目建筑面積（萬平米，%） . 22 2020 年 8 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 3 Figure 41 已竣工項目建筑面積增長顯著（萬平米，%） . 22 Figure 42 全國房屋在建面積累計同比增速（%） . 22 Figure 43 全國房屋竣工面積累計同比

15、增速（%） . 22 Figure 44 新開工建筑面積出現負增長（萬平米，%） . 23 Figure 45 新開工項目一二線城市占比下滑（萬平米，%） . 23 Figure 46 土地儲備規模整體維持穩定（萬平米，%） . 24 Figure 47 一二線城市土儲占比有所下滑（萬平米，%） . 24 Figure 48 2019 年待開發土地城市分布（萬平米） . 24 Figure 49 全國土地購置累計面積及成交價款累計同比變動 （%） . 25 Figure 50 2020 上半年建發房產及聯發房產拿地明細（萬 m，億元，%） . 25 Figure 51 公司收入預測（單位：百萬

16、元） . 26 Figure 52 公司各板塊業務毛利率假設（%） . 27 Figure 53 公司期間費用率假設（%） . 27 Figure 54 P/E (TTM) Band . 28 Figure 56 利潤表（百萬元） . 30 Figure 57 財務比率分析（%） . 30 2020 年 8 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 4 一、一、 大宗商品供應鏈服務與房地產業務雙核驅動大宗商品供應鏈服務與房地產業務雙核驅動 1.1 1.1 供應鏈供應鏈+ +地產雙主線并進地產雙主線并進 公司公司主營業務為主營業務為提供大宗商品提供大宗商品供應鏈服務及地產

17、開發。供應鏈服務及地產開發。廈門建發股份有限公 司由廈門建發集團公司獨家發起設立，1998 年 6 月在上交所掛牌上市。公司 雙線布局供應鏈服務及房地產開發兩大領域，其中供應鏈板塊主要通過對上 下游商流、信息流、資金流及物流整合賺取增值服務費，房地產板塊主要依 托建發房產與聯發房產兩個全資子公司作為運營主體開展地產開發業務。 Figure 1 建發股份主營業務板塊及各板塊細分領域 板塊業務分類板塊業務分類 涉及涉及細分領域細分領域 供應鏈板塊 金屬材料行業、漿紙行業、農副產業、礦產業、能源化工 行業、機電行業、輕紡業、食品行業、汽車行業 房地產板塊 住宅地產開發、商業地產開發、 土地一級開發、

18、 工程代 建、物業租賃和物業管理等 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 2 2019019 年公司年公司實現營業收入實現營業收入 3 3372372 億元億元，供應鏈板塊供應鏈板塊是是業績增長核心驅動業績增長核心驅動力力。 近四年公司營業收入 CAGR 為 32.31%，分業務看，供應鏈業務營收 CAGR 為 35.68%，房地產開發業務營收 CAGR 為 14.79%。2019 年供應鏈業務實現營收 2870億元， 地產業務實現營收459億元。 供應鏈業務增長強勁主要原因在于： 1.多元化產品線布局，行業覆蓋范圍廣，新拓展環保、醫療、文化、信息及 新能源汽車行業供應鏈服務；2.響應國家“一帶

19、一路”號召積極開拓海外市 場，進軍東南亞及東歐市場；3.加快資產周轉速率，提升經營質量。 Figure 2 分板塊營業收入明細（億元） Figure 3 2019 年各細分板塊營業收入占比（%） 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 2 2019019 年年公司公司地產板塊及地產板塊及供應鏈板塊供應鏈板塊毛利率雙降毛利率雙降。分板塊看，地產板塊毛利率 1,456 2,186 2,804 3,372 1,149 1,885 2,360 2,870 304 293 406 459 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2

20、016201720182019 營業總收入供應鏈業務營收房地產業務營收 林漿紙, 14.20% 鐵礦石-鋼材, 45.43% 其他供應鏈 業務, 26.76% 房地產, 13.62% 2020 年 8 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 5 下滑的主要原因是受地產周期下行及政策收緊，樓盤限價與土地價格上漲導 致；供應鏈板塊毛利率逐年下滑，主要原因在于公司目標客群由分散的中小 企業逐漸轉向大型制造企業，上下游客戶議價能力的提升對毛利率水平有一 定的沖擊。 Figure 4 分板塊毛利明細（億元） Figure 5 分板塊毛利率明細（%） 資料來源：公司公告、世紀證券

21、研究所 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 歸母扣非凈利歸母扣非凈利潤潤受非經常性損益影響較小，受非經常性損益影響較小，套保業務損益對凈利潤影響套保業務損益對凈利潤影響程度程度 較小較小。公司近 5 年來歸母扣非凈利潤與歸母凈利潤之間的差額未出現較大程 度波動，非經常性損益平均維持在 4 億左右水平，主營業務盈利能力增長穩 健。公司充分且合理運用套期保值工具對沖大宗商品價格波動，嚴格把控風 險，旨在為上下游客戶提供低價格高質量產品，不存在投機傾向。從經營數 據上來看，公司套期保值帶來的公允價值損益對供應鏈業務凈利潤占比逐年 減小，套期保值工具運用合理得當，風險可控。 Figure 6 利潤變動

22、受非經常性損益影響較?。▋|元） Figure 7 套保公允價值損益及供應鏈凈利潤變動 （億元） 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 綜合凈利率小幅波動。綜合凈利率小幅波動。公司近年來綜合凈利率呈現小幅波動，2019 年綜合凈 利率為 2.36%。 分版塊看： 供應鏈業務平均凈利率維持在千分之六左右， 呈現 微弱的下滑趨勢，2019 年供應鏈業務凈利率為 0.53%，高于行業 0.5%平均水 平； 地產板塊凈利率水平較高， 平均凈利率維持在 13%， 顯著高于地產行業凈 43.59 57.6 67.93 75.02 70.73 77.61 143.60 131

23、.80 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016201720182019 供應鏈板塊毛利（億元）房地產業務毛利（億元） 3.79%3.06% 2.88%2.61% 23.30% 26.53% 35.37% 28.69% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2016201720182019 供應鏈板塊毛利率房地產板塊毛利率 25.07 26.41 28.56 33.31 46.7246.76 21.48 22.41 24.8 25.16 42.46 41.4 0 10 20 30 4

24、0 50 201420152016201720182019 歸母凈利潤歸母扣非凈利潤 8.77 11.91 13.15 15.35 -3.22 1.62 0.59 0.31 -4 1 6 11 16 2016201720182019 供應鏈凈利潤套保公允價值損益 2020 年 8 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 6 利率 10%平均水平。 三費方面， 銷售費用與管理費用控制得當， 整體呈現下降 趨勢，財務費用下降幅度較大，主要原因是公司地產板塊拿地節奏放緩及開 發投資趨向謹慎，整體融資規模下降導致財務費用下降。 Figure 8 綜合凈利率及分板塊凈利率明細（%） Figure 9 建發股份