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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介：軟土地基處理龍頭，戰略放眼海外 上海港灣集團為全球客戶提供集勘察、設計、施工、監測于一體的巖土工程綜合服務。公司收入主要以海外區域為主，毛利率、凈利率長期處于較高水平，回款質量、現金流在建筑行業中表現優異。出海蓬勃，東南亞、中東基建需求旺盛 受益于新興國家城鎮化+工業化進程不斷推進，公司海外訂單高景公司海外訂單高景氣，氣，24Q1-Q3 新簽訂單金額 18.74 億元、已大幅超過 2023 年新簽訂單金額 10.62 億元，其中境外新簽訂單占比 83.2%?？紤]到公司2024 年新簽訂單高景氣+員工持股計劃/股權激勵費用影響走弱，預計 2025 年起公司

2、業績增速有望邊際向上。印尼、沙特區域未來印尼、沙特區域未來5 5 年基建需求增速確定性強：年基建需求增速確定性強：（1）2023 年港灣印尼已貢獻公司凈利潤的 54.5%，印尼是東盟第一大國，2010-2023 年 GDP（現價）CAGR 達 8.8%，考慮到印尼遷都+制造業資本開支未來或持續位于高位，我們預計后續印尼基建投資需求將持續景氣。（2）2023 年沙特貢獻公司凈利潤約 20%，中東地區部分國家經濟基礎良好，例如 2010-2023 年沙特 GDP（現價）CAGR 達 5.6%。為減少對化石燃料依賴、并實現經濟多元化，Neom 新城等巨型項目拉動沙特基建需求。盈利預測、估值和評級 我

3、們看好公司東南亞、沙特區域基建繼續保持高景氣，公司海外訂單維持高增趨勢，2024 年新簽訂單高景氣+員工持股計劃/股權激勵費用影響走弱，預計今年起公司業績增速有望邊際向上。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.04、2.57 和 3.28億元，現價對應動態 PE 分別為 31x、25x、20 x，首次覆蓋，給以2025 年 28 倍估值，目標價 29.31 元，給予公司“增持”評級。風險提示 海外訂單增速不及預期；海外經營及匯兌風險；應收賬款回收不及預期；國內業務盈利能力不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(

4、百萬元)885 1,277 1,469 2,029 2,562 營業收入增長率 20.50%44.33%14.98%38.15%26.24%歸母凈利潤(百萬元)157 174 204 257 328 歸母凈利潤增長率 155.61%11.04%17.24%26.03%27.70%攤薄每股收益(元)0.908 0.708 0.830 1.047 1.337 每股經營性現金流凈額 0.77 0.55 0.94 0.29 0.60 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.02%9.93%10.89%12.68%14.76%P/E 27.43 37.78 31.39 24.91 19.51 P/B 2.75

5、 3.75 3.42 3.16 2.88 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040045014.0017.0020.0023.0026.0029.0032.00240108240408240708241008人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額上海港灣滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 上海港灣：軟土地基處理龍頭，戰略放眼海外.4 2 出海蓬勃，東南亞、中東基建需求旺盛.6 2.1 東南亞：海外市場橋頭堡、2023 年印尼貢獻公司凈利潤 54.5%，區域基建需求旺盛.7 2.2 中東：2023 年

6、沙特貢獻公司凈利潤約 20%，基建需求期待 Neom 新城等巨型項目.9 2.3 非洲：適時拓展基建朝陽市場.10 2.4 國內：2024 年新簽訂單主要為大連新機場項目.11 3 盈利預測與投資建議.11 盈利預測.11 投資建議及估值.12 風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：上海港灣重點項目.4 圖表 2：上海港灣股權結構（截至 24Q3 期末）.4 圖表 3：2017-2024Q1-Q3 公司營收情況.5 圖表 4：2017-2024Q1-Q3 公司歸母凈利情況.5 圖表 5：2017-2024H1 公司分區域營收.5 圖表 6：2017-2024Q1-Q3 公司盈利能力.5

7、圖表 7：2017-2023 年公司現金流表現.6 圖表 8：2017-2024Q1-Q3 公司資產負債率.6 圖表 9：2018-2024Q1-Q3 公司新簽訂單及 yoy.7 圖表 10：2023-2024Q1-Q3 公司新簽訂單按區域拆分.7 圖表 11：2022-2024 年公司單季度營收及 yoy.7 圖表 12：2022-2024 年公司單季度歸母凈利及 yoy.7 圖表 13：公司員工持股計劃+限制性股票激勵計劃的股份支付費用（單位：萬元）.7 圖表 14：公司海外收入拆分（左側單位：億元）.8 圖表 15：港灣印尼收入/凈利潤/凈利率.8 圖表 16：港灣印尼收入/凈利潤占比.

8、8 圖表 17：印尼 GDP（現價）及 yoy.9 圖表 18：港灣沙特收入/凈利潤/凈利率.9 圖表 19：港灣沙特收入/凈利潤占比.9 圖表 20：沙特 GDP（現價）及 yoy.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 21：Neom 新城圖示.10 圖表 22：1980-2023 年撒哈拉以南非洲地區國家人口數.11 圖表 23：公司盈利預測拆分.12 圖表 24：可比公司估值比較（市盈率法）.12 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 上海港灣：軟土地基處理龍頭，戰略放眼海外 上海港灣集團為全球客戶提供集勘察、設計、施工、監

9、測于一體的巖土工程綜合服務，主要包括地基處理、樁基工程等業務。公司工程業績遍布國內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區，涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、石油化工、國防工程、圍海造地等領域，擁有海外 20 多家分支機構。自主研發的“高真空”系列造地技術，比常規方法造價節省、工期節省、質量可控、特別是不用添加水泥、碎石等添加劑，綠色環保方面的優勢，完成了印尼雅萬高鐵、上海浦東機場、新加坡樟宜機場、迪拜世界島等 200 余項重大項目。同時，公司積極做其他領域的儲備探索，例如控股子公司（持股 80%）上海伏曦炘空科技有限公司旗下擁有與衛星領域鈣鈦礦電池的相關專利。圖表圖表1 1：上海港灣重點項目上

10、海港灣重點項目 來源：上海港灣官網，國金證券研究所 股權結構高度集中，創始人技術積累深厚。股權結構高度集中，創始人技術積累深厚。截至 24Q3 期末，公司實控人為董事長徐士龍、總經理徐望（董事長之子），徐士龍及其配偶趙若群合計持有公司 68.36%的股份，此外寧波隆灣（上市前員工持股平臺）以及 2023 年員工持股計劃分別持有公司 2.97%、0.87%的股份。集團創始人、董事長徐士龍為中國軟土地基改良技術委員會主任、中國發明協會副理事長，集團為中國吹填土地基處理技術規范主編單位，參編印尼地基處理國家規范等。圖表圖表2 2：上海港灣股權結構（上海港灣股權結構（截至截至 24Q324Q3 期末期

11、末）來源：wind，國金證券研究所 經營財務數據：2023 年公司實現營收 12.77 億元，同比+44.3%，歸母凈利 1.74 億元，同比+11.0%。2017-2023 年公司營收、歸母凈利 CAGR 分別為 6.9%、16.1%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 2020-2021 年公司營業收入連續 2 年同比下滑，主因系全球公共衛生事件影響，公司海外業務敞口較高。業績同比降幅更高，主因系全球公共衛生事件導致海運成本、人工成本、原材料成本均有所上漲；2023 年公司營收實現同比高增，除基數原因外，主因系公司持續深耕并鞏固優勢的東南亞市場，深挖“一帶一路”沿

12、線重點國家和中東國家的市場潛力，海外市場份額得到快速提高。歸母凈利增速明顯低于營收增速，主因系 2023 年限制性股票激勵計劃+員工持股計劃當年產生股份支付費用 0.41 億元，導致管理費用上升，公司扣除股份支付費用影響的歸母扣非凈利潤為 2.09 億元，同比+38.2%，與營收增速基本符合；2024Q1-Q3 公司實現營收 9.44 億元，同比+4.8%，歸母凈利 1.09 億元，同比-24.5%。歸母凈利同比下降，主因系 2023 年限制性股票激勵計劃+員工持股計劃在前三季度產生股份支付費用 0.40 億元，導致管理費用同比上升。圖表圖表3 3：2012017 7-20242024Q1Q1

13、-Q3Q3 公司營收情況公司營收情況 圖表圖表4 4：2012017 7-20242024Q1Q1-Q3Q3 公司公司歸母凈利歸母凈利情況情況 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 分區域來看，公司收入主要以海外區域為主，其中 2022-2023 年公司國內區域營收整體有所放大、全年國內營收在 3-3.5 億元之間。24H1 公司海外區域營收 5.68 億元、海外區域收入占比達 90.1%。盈利能力方面，相較其他建筑企業，公司毛利率、凈利率長期處于較高水平，公司毛利率、凈利率長期處于較高水平，主因系地基處理屬于隱蔽工程，且不同地質應對不同建筑物、帶有定制化特點，因此毛

14、利率水平相對地面工程較高。2021 年公司盈利能力同比略有下滑，預計主因系全球公共衛生事件導致海運成本、人工成本、原材料成本均有所上漲。2023 年公司毛利率 34.26%、凈利率 13.60%，24Q1-Q3 毛利率 34.49%、凈利率 11.43%。圖表圖表5 5：2012017 7-20242024H1H1 公司公司分區域營收分區域營收 圖表圖表6 6：2012017 7-20242024Q1Q1-Q3Q3 公司盈利能力公司盈利能力 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 回款質量、現金流表現較優。傳統建筑企業受制于盈利能力弱（壁壘低）+現金流偏差，市場往往給以

15、低估值。公司毛利率水平較高、常年維持在 30-35%，同時地基處理環節處于項目前端，占項目投資總額比例小、執行周期較短，一般僅 3-12 個月，且公司營收中海外敞口偏高，因此現金流表現較好。2017-2023 年公司凈現比平均值達 103%，2023 年單年凈現比為 77%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 在手資金充裕，資產負債率低。海外業主墊資情況好于國內，截至 24Q3 期末，公司資產負債率為 19.1%，遠低于其他建筑上市公司。貨幣現金+交易性金融資產 6.76 億元。圖表圖表7 7：2012017 7-2022023 3 年年公司公司現金流表現現金流表現

16、圖表圖表8 8：2012017 7-20242024Q1Q1-Q3Q3 公司資產負債率公司資產負債率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 同時剔除激勵計劃的股份支付費用影響，估算考核目標下限對應 2023-2025 年扣非歸母凈利潤 1.58、2.11、2.73 億元。根據公司最新公告，公司員工持股計劃和限制性股票激勵計劃的第一個鎖定期的解鎖條件已成就，合計解鎖股份占目前總股本的 0.85%。2023 年 4 月，公司推出 2023 年員工持股計劃+2023 年限制性股票激勵計劃：員工持股計劃，實際參與對象包括公司（含子公司）的監事和骨干人員、初始人數不超過 24

17、人，員工持股計劃共 219.2 萬股，占當時公司總股本 1.27%。該持股計劃股份來源于公司回購，購買價格 15.73 元/股；限制性股票激勵計劃，實際參與對象包括公司（含子公司）任職的董事、高管、核心管理人員及骨干人員，首次激勵人數 17 人。限制性股票激勵計劃共 301 萬股，占當時公司總股本 1.74%。該限制性股票激勵股份來源于公司向激勵對象定向發行，價格15.73 元/股。根據員工持股計劃+限制性股票激勵計劃，業績考核目標以 2020-2022 年歸母扣非凈利潤額平均值為基數，要求 2023-2025 年的歸母扣非凈利潤增長率分別不低于 90%/140%/180%（剔除員工持股計劃+

18、限制性股票激勵計劃的股份支付費用影響數值、作為計算依據），測算不考慮股份支付費用的情況下，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 1.99/2.51/2.93億元。2023 年公司扣非歸母凈利潤 1.74 億元，加回當年限制性股票激勵計劃+員工持股計劃當年產生股份支付費用 0.41 億元、扣非歸母凈利潤合計 2.15 億元，完成股權激勵要求值。2 出海蓬勃，東南亞、中東基建需求旺盛 出海蓬勃，受益于東南亞、中東等區域基建需求旺盛，公司海外訂單高景氣。公司大力拓展國際業務版圖，東南亞+中東區域呈現多點綻放、協同共進的良好態勢，同時適度開拓非洲市場。受益于新興國家城鎮化+工業化進程不斷推進，帶

19、動巖土工程行業市場規模持續擴容，公司近年來新簽訂單整體處于高景氣狀態：2022 年新簽訂單金額 16.01 億元、軟土地基出海進入高景氣階段；2023 年新簽訂單金額 10.62 億元、高基數基礎上有所回落；24Q124Q1-Q3Q3 新簽訂單金額新簽訂單金額 18.7418.74 億元，其中境外新簽訂單占比億元，其中境外新簽訂單占比 83.2%83.2%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：2012018 8-20242024Q1Q1-Q3Q3 公司新簽訂單及公司新簽訂單及 yoyyoy 圖表圖表1010：20202323-20242024Q1Q1-

20、Q3Q3 公司新簽訂單按區域拆分公司新簽訂單按區域拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 單季度收入/業績角度，前期 2022-2023 年新簽訂單已逐步轉化為收入，考慮到公司 2024年新簽訂單高景氣+員工持股計劃/股權激勵費用影響走弱，預計 2025 年起公司業績增速有望邊際向上：收入角度，23Q2-24Q1 公司連續 4 個季度單季度營收同比高增，預計主因系 2022 年新簽訂單逐步轉化為收入；24Q2-Q3 公司單季度營收均呈現個位數下滑趨勢，預計或與 2023 年新簽訂單金額在高基數基礎上有所回落有關；考慮到公司 24Q1-Q3 新簽訂單金額 18.74

21、 億元、已遠超 2023 年全年數據，我們預計后續公司單季度收入將重回高增區間。業績角度，因公司本身歸母凈利基數偏低+股份支付費用影響，單季度間歸母凈利波動幅度較大?？紤]到員工持股計劃+限制性股票激勵計劃的股份支付費用高峰期在2023-2024 年，疊加 2024 年歸母凈利基數偏低，我們預計 2025 年起公司業績增速有望邊際向上。圖表圖表1111：20202222-20242024 年公司單季度營收及年公司單季度營收及 yoyyoy 圖表圖表1212：20202222-20242024 年公司單季度歸母凈利及年公司單季度歸母凈利及 yoyyoy 來源：wind，國金證券研究所 來源：win

22、d，國金證券研究所 圖表圖表1313：公司公司員工持股計劃員工持股計劃+限制性股票激勵計劃的股份支付費用限制性股票激勵計劃的股份支付費用（單位：萬元）（單位：萬元）總攤銷成本 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 員工持股計劃員工持股計劃 3,388.83 1,153.14 1,383.77 663.65 188.27 限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 4,266.96 1,659.37 1,635.67 782.28 189.64 來源：公司公告，國金證券研究所 注：以上數據為預計值，對公司經營成果的影響最終結果將以會計師事務所出具的年度審計報告為準 2.1 2.1 東

23、南亞：東南亞：海外市場橋頭堡海外市場橋頭堡、20232023 年印尼貢獻公司凈利潤年印尼貢獻公司凈利潤 54.5%54.5%，區域基建需求旺盛，區域基建需求旺盛 東南亞地形、氣候、水文等特定決定其軟土地基需求高。東南亞地區多面臨海，水網密集、湖泊眾多，其特有的地形、地質、氣候及水文等條件，導致沿海沖積平原、河域沖積平原及低洼排水不暢地域濕地發育，各類軟土廣泛分布，加之許多區域雨季時間長、雨量充沛、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 降雨強度大，致使軟土地區地基沉降與路基失穩等問題在當地公路工程建設中普遍存在。東南亞巖土基建市場原本由梅納、凱勒等歐美跨國巨頭所壟斷，公司

24、通過印尼龍灣電廠項目叩開海外市場大門，在印尼后陸續進入越南、馬來西亞等國家市場，目前東南亞區域貢獻公司營收 50%附近，成為海外市場橋頭堡。圖表圖表1414：公司海外收入拆分公司海外收入拆分（左側單位：億元）（左側單位：億元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 20232023 年年港灣印尼已貢獻公司港灣印尼已貢獻公司凈凈利潤的利潤的 54.554.5%。子公司港灣印尼 100%持股，2023 年港灣印尼營收 5.33 億元，凈利潤 0.95 億元，凈利率達 17.81%、遠高于上海港灣整體的 13.60%。營收/利潤占比快速提升，2023-24H1 港灣印尼營收占上海港灣整體比重分別達 4

25、1.7%、59.0%，2023 年港灣印尼凈利潤占上海港灣整體比重達 54.5%。圖表圖表1515：港灣印尼收入港灣印尼收入/凈利潤凈利潤/凈利率凈利率 圖表圖表1616：港灣印尼收入港灣印尼收入/凈利潤占比凈利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 印尼是東盟第一大國，人口、面積和經濟總量均占東盟的 40%。印尼人口約 2.78 億，居全球第 4 位，2010-2023 年 GDP（現價）CAGR 達 8.8%，除 2020 年受全球公共衛生事件影響外、其余年份均保持接近雙位增長。2023 年印尼國家發展計劃部宣布啟動 20252045年國家長期發展規劃，其中

26、重點之一是推動制造業進一步發展、將制造業對其 GDP 貢獻率提升約 10pct，考慮到制造業資本開支未來或持續位于高位，我們預計后續印尼基建投資需求將持續景氣。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：印尼印尼 GDPGDP（現價）及（現價）及 yoyyoy 來源：wind，國金證券研究所 印尼遷都印尼遷都拉動未來基建需求拉動未來基建需求。2019 年 8 月，印尼正式宣布將首都從位于爪哇島西部的雅加達市遷往加里曼丹島的東加里曼丹省。經過多次討論和考察醞釀，2022 年 1 月印尼國會正式通過國家首都法，批準將首都遷至東加里曼丹省，標志著印尼遷都主要法律程

27、序已經完成、進入建設和施工階段。新首都目前正在建設中，印尼政府公務員計劃于 2025年初開始搬遷至新首都。新首都努山塔拉建設預計斥資約 350 億美元（按照目前美元兌人民幣 1:7.19 的匯率，約對應 2516 億元投資額），計劃分 5 期開發，預計 2045 年完成建設。2.2 2.2 中東：中東：20232023 年年沙特沙特貢獻公司貢獻公司凈利潤凈利潤約約 20%20%，基建需求期待，基建需求期待 NeomNeom 新城等巨型項目新城等巨型項目 子公司港灣沙特 100%持股，2023 年港灣沙特營收 1.10 億元，凈利潤 0.35 億元，凈利率達 31.46%、遠高于上海港灣整體凈利

28、率。營收/利潤占比快速提升，2023-24H1 港灣沙特營收占上海港灣整體比重分別達 8.6%、10.5%，2023-24H1 港灣沙特凈利潤占上海港灣整體比重分別達 19.9%、18.9%。圖表圖表1818：港灣沙特收入港灣沙特收入/凈利潤凈利潤/凈利率凈利率 圖表圖表1919：港灣沙特收入港灣沙特收入/凈利潤占比凈利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 中東地區部分國家經濟基礎良好，沙特、阿聯酋、卡塔爾等國豐富的石油資源為其創造大量財富。隨著中東地區城市人口持續增長+城市化進程推進，住宅、市政、交通等基礎設施的升級與改造需求持續走高。同時多數中東國家希望大

29、力發展非石油產業,推動制造業現代化，因此中東各國政府紛紛拋出一攬子國家計劃，持續開放本國市場、并增強外資吸引力度。2010-2023 年沙特 GDP（現價）CAGR 達 5.6%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：沙特沙特 GDPGDP（現價）及（現價）及 yoyyoy 來源：wind，國金證券研究所 NeomNeom 新城等巨型項目拉動沙特基建需求。新城等巨型項目拉動沙特基建需求。為實現“2030 愿景”，為減少對化石燃料依賴、并實現經濟多元化，沙特于 2017 年推出 Neom 新城計劃，造價成本高達 5000 億美元。其中線性城市“The

30、line”是 Neom 新城的支柱，線性城市長 170 公里、寬 200 米。圖表圖表2121：NeomNeom 新城新城圖示圖示 來源：Noem 官網，國金證券研究所 2.2.3 3 非洲非洲：適時拓展基建朝陽市場適時拓展基建朝陽市場 經審慎研究，2024 年以來公司適時拓展非洲市場，挖掘新市場增長點。非洲正處于人口+城鎮化紅利期，是基建的朝陽市場。非洲人口的增長（根據聯合國中等生育率假設，2050 年非洲人口預計將達到 25 億，其中尼日利亞、埃塞俄比亞和埃及 3 個國家人口將占 25 億人口的 30%。2023 年非洲總人口數 14.6 億，則對應 2023-2050 年非洲人口 CAG

31、R 預計達 2.1%），人口對工作&居住環境的需求持續提高，都決定了未來非洲是基建的朝陽市場。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：19801980-20232023 年撒哈拉以南非洲地區國家人口數年撒哈拉以南非洲地區國家人口數 來源：wind，國金證券研究所 2.2.4 4 國內國內：20242024 年年新簽訂單主要為大連新簽訂單主要為大連新新機場機場項目項目 2024 年國內新簽訂單主要為大連金州灣國際機場項目。24Q1-Q3 公司國內新簽訂單金額達3.15 億元，超過 2023 年全年國內新簽訂單金額 2.10 億元，預計主因系 2024 年

32、 5 月公司、中國建筑第八工程局和中國建設基礎設施有限公司組成聯合體，中標大連金州灣國際機場工程深層地基處理工程（航站區）施工項目，中標金額約 3.90 億元。大連金州灣國際機場場址位于大連市金州區西 2km 渤海海域，近期以 2035 年為目標年，年旅客吞吐量、貨郵吞吐量和飛機起降量分別為 4300 萬人次、55 萬噸和 32 萬架次。主要建設內容包括：建設 2 條平行跑道，北跑道長 3600 米（F 類），南跑道長 3400 米（E類）、194 個機位；建設 50 萬平方米的航站樓、5 萬平方米的綜合交通中心、17.3 萬平方米的停車樓，以及貨運、機務維修、消防救援等生產生活輔助設施等。大

33、連金州灣國際機場是中國大陸地區第一座海上人工島機場，項目分兩期建設，首期預計 2027 年下半年完工，2028 年上半年投入使用，其中航站樓主體部分于 2024 年 10 月已經開工。3 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 海外業務：24Q1-Q3 新簽訂單金額 18.74 億元、已大幅超過 2023 年新簽訂單金額 10.62億元，其中境外新簽訂單占比 83.2%。2023 年港灣印尼、港灣沙特凈利潤占上海港灣整體比重分別達 54.5%、19.9%，印尼、沙特區域未來 5 年基建需求增速確定性強?？紤]到公司海外訂單持續高增，我們預計 2024-2026 年公司海外業務收入分別為 13.25

34、、17.75、23.08 億元，同比增速分別為 40%、34%、30%，出海蓬勃。預計 2024-2026 年公司海外業務毛利率分別為 32.8%、33.0%、33.2%，考慮到公司海外業務主要區域在印尼+沙特等基建高景氣區域，我們預計海外業務毛利率穩中略有上升。國內業務：2024 年國內新簽訂單主要為大連金州灣國際機場項目。24Q1-Q3 公司國內新簽訂單金額達 3.15 億元，超過 2023 年全年國內新簽訂單金額 2.10 億元，預計主因系 2024年 5 月公司、中國建筑第八工程局和中國建設基礎設施有限公司組成聯合體，中標大連金州灣國際機場工程深層地基處理工程（航站區）施工項目，中標金

35、額約 3.90 億元?？紤]到 2024 年國內訂單偏少，大連新機場項目預計在2025 年起陸續推進，我們預計 2024-2026年公司國內業務收入分別為 1.4、2.5、2.5 億元，同比增速分別為-57%、79%、0%。預計2024-2026 年公司國內業務毛利率保持在 45.0%，國內業務收入 2025 年主要為大連金州灣國際機場項目，預計毛利率整體保持穩定。費用率：我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率保持在 0.7%，公司整體銷售費用率偏低；我們預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 13.8%、15.8%、15.3%，考慮到 2025年公司股權激勵行權可能性更高+海

36、外市場各類人員招聘，我們預計公司管理費用率或略有上升；我們預計 2024-2026 年公司研發費用率保持在 2.96%，考慮到 24H1 公司研發費用率為 2.96%、較之前年度有所上升，我們預計公司研發費用率或有所上升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 海外 收入（億元）5.22 9.46 13.25 17.75 23.08 YoY 81%40%34%30%毛利率 23.09%29.64%32.80%33.00%33.20%國內 收入（億元）3.48 3.

37、27 1.40 2.50 2.50 YoY -6%-57%79%0%毛利率 56.23%47.06%45.00%45.00%45.00%費用率 銷售費用率 0.89%0.71%0.70%0.70%0.70%管理費用率 13.79%13.62%13.80%15.80%15.30%研發費用率 1.84%1.69%2.96%2.96%2.96%整體 收入（億元）8.85 12.77 14.69 20.29 25.62 YoY 44%15%38%26%毛利率 36.34%34.26%34.09%34.57%34.42%來源：wind，國金證券研究所 根據以上假設，我們預計 2024-2026 年公司整

38、體營收分別為 14.69、20.29、25.62 億元，同比增速分別為 15%、38%、26%，2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.04、2.57 和 3.28 億元，同比增速分別為 17%、26%、28%。投資建議及估值投資建議及估值 同行業可比上市公司包括中材國際（水泥 EPC 企業，建筑出海）、中巖大地（主營業務為巖土工程領域，不同于上海港灣、主要業務在國內，下游領域包括水電、核電等）、乾照光電（公司控股子公司上海伏曦炘空科技旗下擁有與衛星領域鈣鈦礦電池的相關專利，乾照光電有衛星領域砷化鎵電池業務布局）?？杀裙竟蓛r對應 2024-2026 年平均 PE 分別為55x、33x、2

39、1x，公司目前股價對應 2024-2026 年 PE 在 31x、25x、20 x，估值水平略低于可比公司、情況合理。投資建議：我們看好公司東南亞、沙特區域基建繼續保持高景氣，公司海外訂單維持高增趨勢，2024 年新簽訂單高景氣+員工持股計劃/股權激勵費用影響走弱，預計今年起公司業績增速有望邊際向上。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.04、2.57和 3.28 億元，現價對應動態 PE 分別為 31x、25x、20 x，首次覆蓋，給以 2025 年 28 倍估值，目標價 29.31 元，給予公司“增持”評級。圖表圖表2424：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較

40、（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 600970.SH 中材國際 9.37 0.97 1.1 1.23 1.37 1.52 10 9 8 7 6 003001.SZ 中巖大地 42.63-1.13 0.15 0.59 1.14 1.87 /284 72 37 23 300102.SZ 乾照光電 10.10-0.06 0.03 0.12 0.19 0.29 /337 87 54 35 平均值 55 33 21 605598.SH 上海港灣 26.

41、07 0.91 0.71 0.83 1.05 1.34 29 37 31 25 20 來源：Wind，國金證券研究所 注：股價基準日為 2025 年 1 月 7 日收盤價 風險提示 海外訂單增速不及預期：受益于新興國家城鎮化+工業化進程不斷推進，帶動巖土工程行公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 業市場規模持續擴容。公司收入主要來源于東南亞（印尼）+中東（沙特），東南亞、中東基建投資蓬勃，但如果后續海外訂單增速不及預期，可能導致后續公司成長性不如預期。海外經營及匯兌風險：海外經營一般面臨法律、人文、語言等各方面不同，可能帶來特定風險；匯率波動可能帶來匯兌損失。應收賬款

42、回收不及預期：公司海外業主墊資情況好于國內，在手資金充裕，資產負債率低，但如果后續海外/國內商業模式惡化，可能導致應收賬款回收不及預期。國內業務盈利能力不及預期：公司國內業務盈利能力弱于海外，例如港灣印尼、港灣沙特凈利率遠高于公司整體凈利率。如果公司業務盈利能力不及預期，可能會對公司整體凈利率造成拖累。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 20

43、23 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 735735 885885 1,2771,277 1,4691,469 2,0292,029 2,5622,562 貨幣資金 639 527 625 646 548 497 增長率 20.5%44.3%15.0%38.2%26.2%應收款項 334 362 443 460 608 768 主營業務成本-512-563-840-968-1,328-1,680 存貨 71 46 78 90 124 156%銷售收入 69.8%63.7%65.7%65.9%65.4%65.6%其他流動資產 333 611 702 718 863 1

44、,000 毛利 222 322 438 501 702 882 流動資產 1,377 1,547 1,848 1,914 2,143 2,421%銷售收入 30.2%36.3%34.3%34.1%34.6%34.4%總資產 82.6%83.3%85.0%81.9%81.5%81.4%營業稅金及附加-1-1-4-1-2-3長期投資 2 11 14 14 14 14%銷售收入 0.2%0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%固定資產 233 261 280 340 400 460 銷售費用-6-8-9-10-14-18%總資產 14.0%14.1%12.9%14.5%15.2%15.5%銷售收入

45、0.8%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%無形資產 4 3 3 60 65 70 管理費用-114-122-174-203-321-392非流動資產 290 311 326 423 488 552%銷售收入 15.6%13.8%13.6%13.8%15.8%15.3%總資產 17.4%16.7%15.0%18.1%18.5%18.6%研發費用-12-16-22-43-60-76資產總計資產總計 1,6671,667 1,8581,858 2,1742,174 2,3372,337 2,6302,630 2,9732,973%銷售收入 1.6%1.8%1.7%3.0%3.0%3.0%短期借

46、款 6 4 5 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）89 175 229 243 305 394 應付款項 183 213 335 376 505 627%銷售收入 12.1%19.7%18.0%16.5%15.0%15.4%其他流動負債 47 47 50 82 93 117 財務費用-216 4 10 8 8 流動負債 236 265 391 458 598 744%銷售收入 0.3%-1.8%-0.3%-0.7%-0.4%-0.3%長期貸款 1 1 1 1 1 1 資產減值損失-3-8-250 0 0 其他長期負債 27 27 28 4 3 2 公允價值變動收益 0110 0 0 負債 26

47、3 293 419 463 601 747 投資收益 1373 3 3 普通股股東權益普通股股東權益 1,405 1,564 1,754 1,874 2,028 2,225%稅前利潤 0.7%1.5%3.3%1.1%0.9%0.7%其中：股本 173 173 246 246 246 246 營業利潤 86 191 216 262 322 411 未分配利潤 585 724 877 999 1,153 1,350 營業利潤率 11.7%21.5%16.9%17.8%15.8%16.0%少數股東權益 0 0 1 1 1 1 營業外收支 1-10 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,6

48、671,667 1,8581,858 2,1742,174 2,3372,337 2,6302,630 2,9732,973 稅前利潤 87 190 216 262 322 411 利潤率 11.8%21.5%16.9%17.8%15.8%16.0%比率分析比率分析 所得稅-25-33-42-58-64-822021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 29.1%17.5%19.6%22.0%20.0%20.0%每股指標每股指標 凈利潤 61 157 174 204 257 328 每股收益 0.355 0.908 0.708 0.830 1.047 1.337

49、少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 8.131 9.057 7.135 7.623 8.251 9.053 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 6161 157157 174174 204204 257257 328328 每股經營現金凈流 0.451 0.774 0.546 0.936 0.291 0.599 凈利率 8.4%17.7%13.6%13.9%12.7%12.8%每股股利 0.036 0.089 0.213 0.332 0.419 0.535 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 4.37%10.02%9.93%10.

50、89%12.68%14.76%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 3.68%8.44%8.01%8.73%9.78%11.05%凈利潤 61 157 174 204 257 328 投入資本收益率 4.44%9.11%10.37%10.10%12.01%14.14%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 49 61 79 1 2 3 主營業務收入增長率-7.27%20.50%44.33%14.98%38.15%26.24%非經營收益 5 5-1-3-1-1EBIT 增長率-36.43%97.04%31.46%5.82%25.4

51、5%29.22%營運資金變動-37-90-11727-187-183凈利潤增長率-43.41%155.61%11.04%17.24%26.03%27.70%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 78781341341341342302307272147147總資產增長率 41.76%11.41%17.02%7.53%12.54%13.04%資本開支-73-71-69-114-66-66資產管理能力資產管理能力 投資-122-19615000應收賬款周轉天數 166.9 138.3 110.3 110.0 105.0 105.0 其他 1473 33存貨周轉天數 37.6 37.9 26.9 34.

52、0 34.0 34.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -195195 -263263 -4646-111111 -6363-6363應付賬款周轉天數 131.5 124.7 106.9 121.0 117.5 115.1 股權募資 5520 450 00固定資產周轉天數 115.5 107.8 70.6 68.9 55.3 48.0 債權募資-180 0-800償債能力償債能力 其他-32-12-54-87-106-134凈負債/股東權益-53.77%-53.74%-52.59%-50.65%-41.95%-35.94%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 501501-1212-9 9-96

53、96-106106 -134134 EBIT 利息保障倍數 46.2-10.8-64.7-24.7-38.5-49.5 現金凈流量現金凈流量 375375-129129 67672323-9797-5050資產負債率 15.75%15.78%19.28%19.79%22.86%25.13%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 3 7 15 增持 1 1 1 5 0 中性 0 0 0 0 0

54、減持 0 0 0 0 0 評分評分 2.002.00 1.331.33 1.251.25 1.421.42 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期

55、未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究

56、人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本

57、報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關

58、聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人

59、須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806