康圣環球-港股公司研究報告-深耕特檢技術驅動全球布局-230405（27頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 深耕特檢，技術驅動，全球布局 Table_StockNameRptType 康圣環球（康圣環球（9960）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2023-04-05 Table_BaseData 收盤價（港元）2.13 近 12 個月最高/最低（港元）2.93/1.53 總股本（億股）9.90 流通股本（億股）9.90 流通股比例（%）100 總市值（億元港幣）21 流通市值（億元港幣）21 Table_Chart 公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分

2、析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：陳珈蔚聯系人：陳珈蔚 執業證書號：S0010122030002 郵箱： Table_CompanyReport 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 深耕?？铺貦z深耕?？铺貦z ICL 領域的小而美企業，技術領先領域的小而美企業，技術領先 康圣環球是深耕?？铺貦z的大型醫學檢驗中心集團，是全國各級醫院的?？茩z驗服務合作供應商，擁有覆蓋全國的以醫學特檢為核心業務的實驗室服務網絡，在北京、上海、武漢、成都、天津等城市布局臨床檢驗科研應用一體化實驗室，實驗室規模由上市時的 3.6 萬平方米擴展至目前的 4 萬平。公司特檢服

3、務覆蓋全國 31 個省/直轄市、600 多個市/縣，合作醫院總數 3000 多家，其中絕大多數為三級醫院。2022 年公司實現營業收入 13.87 億元（同比+49.0%），其中新冠相關收入 5.37 億元、非新冠相關收入 8.5 億元。2022H1 公司實現毛利 6.12 億元（同比+24.1%），實現凈利潤 0.77 億元（同比扭虧）。在防控放開、線下診療場景復蘇的環境邊際改善背景下，公司未來業績將更集中于?？铺貦z業務，在特檢業務領域有望重拾高增長。技術技術&研發驅動業務增長，?？铺貦z矩陣逐步豐富研發驅動業務增長，?？铺貦z矩陣逐步豐富 公司的特檢業務覆蓋血液學、神經學、婦科、遺傳病及罕見病

4、、腫瘤、傳染病檢測、心血管科、眼科、風濕免疫科檢測服務等領域。其中血液學是公司起步最早、技術最成熟的核心業務和拳頭檢驗條線，已形成較為成熟的盈利模式，未來有望復制到公司布局的其他?？祁I域，以實現高端特檢?？凭仃嚨拇罱?。從財務角度看，2022 年公司血液病檢測實現營業收入 5.2 億元（分部業績 1.57 億元），傳染病檢測營業收入 0.48億元（分部業績 9.72 百萬元），神經學檢測營業收入 0.95 億元（分部業績 0.17 億元），腫瘤檢測實現營業收入 0.18 億元（分部業績 1.41 百萬元），在實驗室停擺、標本外送受限等背景下依舊實現增長，業務韌性強。公司通過對研發的持續投入，立足

5、于高、精、尖、新的檢測項目。2022年公司研發支出 1.01 億元（同比+12.1%）。近年來，公司研發費用占收入的比重維持在 8%-10%左右，未來隨著檢驗項目的持續擴容和研發實力提升，公司檢驗實力有望持續增強。ICL 行業發展空間大，潛在需求亟待挖掘行業發展空間大，潛在需求亟待挖掘 國內特檢市場快速發展，線下診療場景的復蘇疊加各類疾病發病率的提高為市場提供廣闊需求。2020 年我國 ICL 市場規模約 260 億元，20202024 復合增長率約 13%，考慮到疫情整體市場受損，預計未來復合增速將進一步提升。我國 ICL 市場發展程度和側重點均與海外成熟市場不同，國內 ICL 和?？铺貦z依

6、舊處于快速發展階段，滲透率較低，尚有眾多高精尖新的?？茩z驗需求遠沒有被滿足，很大空間待挖掘。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級 康圣環球?？铺貦z能力行業領先，以先進專業的學科技術平臺和實驗室為基礎，通過研發+銷售+物流一體化發展保障業務順利進行，是業內稀缺的?？铺貦z ICL 龍頭。我們看好公司在?？铺貦z領域的技術優勢、渠051015-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%成交金額康圣環球恒生指數Table_CompanyRptType 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/27 證券研究報告 道優勢和品牌

7、優勢，在疫情負面影響已經過去的背景下，我們認為公司業績有望恢復并保持告高速增長。預計公司 20232025 年將實現營業收入 11.19/13.83/17.04 億元人民幣，同比-19%/+24%/+23%；預計20232025 年將實現歸母凈利潤 99/133/180 百萬元人民幣，同比+32%/+34%/+35%。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 政策變化風險，新產品研發不及預期風險，行業競爭加劇風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬元元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1387 1119

8、 1383 1704 收入同比（%）49%-19%24%23%歸母凈利潤 75 99 133 180 歸母凈利潤同比（%）NA 32%34%35%毛利率（%）43.49%50.96%51.58%52.25%ROE（%）5.59%8.93%9.67%10.59%每股收益（元）0.08 0.10 0.13 0.18 P/E 30.29 17.17 12.81 9.48 P/B 0.81 0.58 0.55 0.52 EV/EBITDA 13.76 9.52 10.29 3.11 資料來源：wind，華安證券研究所 4WcZiXmU9XjYuVrYvUaQdNbRnPnNsQpMeRoOtPjMpP

9、tM7NrRzQvPmRnNuOmRrRTable_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/27 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 臨床特檢服務先行者臨床特檢服務先行者.6 1.1 技術領先，深耕?？?6 1.2 研發驅動，業績表現穩定.7 2 中國臨床檢測市場發展迅速，特檢行業供需缺口巨大中國臨床檢測市場發展迅速，特檢行業供需缺口巨大.10 2.1 中國醫療支出增長迅速，臨床檢測行業發展空間廣闊.10 2.2 中國特檢市場發展迅速，市場準入門檻高.12 3 研發與銷售協同，優勢產品體系鑄就競爭力研發與銷售協同，優勢產品體系鑄就競爭力

10、.14 3.1 專注?？茩z測，國內特檢業引領者.14 3.1.1 血液學.15 3.1.2 遺傳病及罕見病.15 3.1.3 神經學.16 3.1.4 傳染病.17 3.1.5 腫瘤.17 3.1.6 婦科相關檢測.18 3.2 特檢開發壁壘深筑，助力市占率提升.18 3.3 產品研發打造競爭優勢，驅動公司成長.19 3.4 一體化銷售結合物流網，提升核心客戶留存.21 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 投資建議.24 風險提示：風險提示：.25 Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

11、明 4/27 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司業務版圖公司業務版圖.7 圖表圖表 3 公司管理團隊情況公司管理團隊情況.7 圖表圖表 4 公司股權情況公司股權情況.8 圖表圖表 5 公公司營收及凈利潤變化（司營收及凈利潤變化（RMB MN）.9 圖表圖表 6 公司三費費率變化公司三費費率變化.9 圖表圖表 7 公司毛利率及經調整凈利率公司毛利率及經調整凈利率.9 圖表圖表 8 2022 年各?？茽I收占比年各?？茽I收占比.10 圖表圖表 9 公司各?？茽I收（截止公司各?？茽I收（截止 2022）.10 圖表圖表 10 2015-2024

12、E 中國醫療支出（億元）中國醫療支出（億元）.11 圖表圖表 11 2015-2020 年醫療衛生機構收入年醫療衛生機構收入.11 圖表圖表 12 中國臨床檢測市場規模（億元，中國臨床檢測市場規模（億元，%）.12 圖表圖表 13 中國臨床市場規模按服務提供商劃分（億元）中國臨床市場規模按服務提供商劃分（億元）.12 圖表圖表 14 ICL 滲透率比較滲透率比較.12 圖表圖表 15 常規檢測與特檢的區別常規檢測與特檢的區別.13 圖表圖表 16 中國中國 ICL 特檢市場規模（億元，特檢市場規模（億元，%）.13 圖表圖表 17 美國美國 ICL 特檢市場規模（億元，特檢市場規模（億元，%）

13、.13 圖表圖表 18 公司提供的檢測服務公司提供的檢測服務.14 圖表圖表 19 各公司檢驗項目數量情況各公司檢驗項目數量情況.15 圖表圖表 20 公司六大?？铺貦z項目數量（截止公司六大?？铺貦z項目數量（截止 2021.6）.15 圖表圖表 21 血液學檢測項目數（截止血液學檢測項目數（截止 2021.6）.15 圖表圖表 22 血液學檢測營業收入情況（血液學檢測營業收入情況（RMB MN）.15 圖表圖表 23 傳病及罕見病檢測項目數（截止傳病及罕見病檢測項目數（截止 2021.6）.16 圖表圖表 24 傳病及罕見病檢測營業收入情況（傳病及罕見病檢測營業收入情況（RMB MN）.16

14、圖表圖表 25 神經學檢測項目數（截止神經學檢測項目數（截止 2021.6）.16 圖表圖表 26 神經學檢測營業收入情況（神經學檢測營業收入情況（RMB MN）.16 圖表圖表 27 傳染病檢測項目數（截止傳染病檢測項目數（截止 2021.6）.17 圖表圖表 28 傳染病檢測營業收入情況（傳染病檢測營業收入情況（RMB MN）.17 圖表圖表 29 腫瘤腫瘤檢測項目數（截止檢測項目數（截止 2021.6）.17 圖表圖表 30 腫瘤檢測營業收入情況（腫瘤檢測營業收入情況（RMB MN）.17 圖表圖表 31 婦科相關檢測項目數（截止婦科相關檢測項目數（截止 2021.6）.18 圖表圖表

15、32 婦科相關檢測營業收入情況（婦科相關檢測營業收入情況（RMB MN）.18 圖表圖表 33 ?？铺貦z與普檢的差異?？铺貦z與普檢的差異.18 圖表圖表 34 按收入劃分中國按收入劃分中國 ICL 特檢公司（截至特檢公司（截至 2020）.19 圖表圖表 35 六大?？剖袌龇蓊~（截止六大?？剖袌龇蓊~（截止 2020）.19 圖表圖表 36 重點?？铺貦z業務情況重點?？铺貦z業務情況.19 圖表圖表 37 公司研發開支及變化公司研發開支及變化（RMB MN）.20 圖表圖表 38 公司研發費率情況公司研發費率情況.20 圖表圖表 39 公司特檢技術平臺公司特檢技術平臺.21 圖表圖表 40 公司與

16、第三方合作項目公司與第三方合作項目.21 圖表圖表 41 公司銷售費用（公司銷售費用（RMB MN）.22 圖表圖表 42 公司銷售費率情況公司銷售費率情況.22 Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/27 證券研究報告 圖表圖表 43 公司銷售及營銷網絡公司銷售及營銷網絡.22 圖表圖表 44 送檢流程送檢流程.23 圖表圖表 45 公司主營業務收入預測拆分（公司主營業務收入預測拆分（RMB MN）.24 Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/27

17、證券研究報告 1 臨床特檢服務先行者臨床特檢服務先行者 1.1 技術技術領先，深耕?？祁I先，深耕?？?公司是中國領先的獨立臨床特檢服務提供商。公司是中國領先的獨立臨床特檢服務提供商?？凳キh球成立于 2003 年，是最早涉足?？婆R床特檢的企業，在近 20 年的發展歷程中持續研發和引進世界先進的?？铺貦z技術，深耕多個學科，目前已成為國內大型高端?？铺貦z服務檢驗集團。公司檢驗技術全國領先，在諸多?？凭胁季智沂姓悸暑I先，涉及血液學、遺傳病及罕見病、神經學、傳染病、腫瘤、婦科相關等?？?，且在持續拓展?？坪蜋z測項目邊界，未來發展可期。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 2003

18、在武漢開設康圣達醫學檢驗所 2004 與武漢協和醫院合作進行院內特檢服務 20052006 針對武漢市內的部分醫院提供醫學檢測服務，并將范圍逐步擴大至湖北省 成立北京海思特醫學檢驗實驗室開始北京地區特檢服務 2007 武漢康圣達和北京海思特簽約合作醫院達 500 家，湖北省內服務網絡雛形基本建成 2008 開展全國 18 個省市血液特檢服務，實現覆蓋湖北全省的服務網絡 2009 與北京融恒環球基因技術有限公司合并，成立康圣環球醫學特檢集團 2011 與梅奧簽署戰略合作協議，積極引進各醫療?？频母叨藢I化檢測項目；完成 B 輪 1100 萬美元融資；開發西藏，服務網絡實現全國覆蓋 2012 收購

19、上海新培晶臨床分子研究中心；與中國最佳醫院前 20 強中的 17 所醫院達成正式協議 2013 與諾華簽署戰略合作；完成 C 輪融資；累計合作醫院 3350 家，簽約醫院 1685 家 2017 與四川大學華西醫院共建的四川華西康圣達醫學檢驗有限公司華西血液病特檢中心正式成立 2020 疫情期間,康圣環球成為火神山、雷神山醫院指定第三方檢測單位，參與社區核酸篩查工作 2021 康圣環球登陸港交所；收購海希生物，布局特檢試劑 2022 所涉?？瞥掷m擴張、業務持續擴大，如眼科、心血管科、風濕免疫等?？?資料來源：公司官網、公司年報，華安證券研究所 公司客戶群體廣泛，為公司客戶群體廣泛，為三級醫院、

20、?？漆t院和綜合性醫院提供全面、三級醫院、?？漆t院和綜合性醫院提供全面、獨特和獨特和準準確的?？铺貦z服務。確的?？铺貦z服務。公司服務范圍覆蓋全國 31 個省/直轄市、600 多個市/縣，合作醫院總數 3000 多家。截止目前，公司共有 9 家自有實驗室，年檢數量超 300 萬+，服務于國內 60%以上的三級醫院，與全國 TOP100 醫院中的 92 家進行長期合作，服務時間長于 10 年的客戶中，排名前 20 的醫院有 14 家，排名前 100 的醫院有 48家。公司業務輻射范圍廣泛，擁有覆蓋全國的以醫學特檢為核心業務的實驗室服務公司業務輻射范圍廣泛，擁有覆蓋全國的以醫學特檢為核心業務的實驗室服

21、務網絡。網絡?？凳キh球在北京、上海、武漢、新疆、成都、天津已建 40000 平方米具有國際先進水平的臨床檢驗、科研合作和應用研發實驗室，擁有高分辨流式（FCM）檢測平臺、PCR（Real-time PCR）平臺、基因芯片平臺（Affymetrix）、液態芯片平臺（Luminex）、DNA 質譜平臺（Sequenom）、數字基因平臺（NanoString）、測序平臺、細胞遺傳平臺（染色體核型分析、FISH 等）、質譜平臺、臨床病理平臺、臨床免疫平臺、臨床化學平臺等十幾個專業實驗室，共提供 3800 多項血液、腫瘤、遺傳、心腦血管、感染性疾病、自身免疫性疾病等領域和內、外、婦、兒等?？频母逿abl

22、e_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/27 證券研究報告 精尖診斷檢測，并通過與全球頂尖醫療科技機構和大型制藥公司合作，向全國廣大臨床醫師提供醫學科研、藥物試驗和轉化醫學研究服務。圖表圖表 2 公司業務版圖公司業務版圖 資料來源：公司官網、華安證券研究所 1.2 研發驅動，業績研發驅動，業績表現表現穩定穩定 深耕行業二十年，科研背景為公司長期發展保駕護航。深耕行業二十年，科研背景為公司長期發展保駕護航。公司創始人及 CEO 黃士昂擁有 34 年醫學研究及診斷經驗，深厚的研發技術背景為公司長遠發展奠定了堅實基礎。截至目前，公司董事會

23、由 9 名董事組成，包括 3 名執行董事，3 名獨立非執行董事及 3 名非執行董事，均由知名的學術專家和經驗豐富的行業人士組成，在生物制藥、會計財務、管理投資等領域擁有豐富的經驗，為公司帶來了來自學術界、政府機構和制藥公司豐富的研發經驗，共同參與了公司產品研發的過程。圖表圖表 3 公司公司管理團隊管理團隊情況情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 黃士昂 董事長 執行董事首席執行官 華中科技大學同濟醫學院醫療學學士、碩士。中國內地注冊執業醫師，于 2003 年創立康圣環球基因技術有限公司，在醫療實踐、研究、診斷及管理方面擁有逾 34 年經驗。柴海節 執行董事 首席財務官 華中科技大學財務管理學士，

24、工商管理碩士。于 2011 年取得中國注冊會計師協會注冊會計師資格，在財務及會計方面擁有逾 16 年經驗。涂贊兵 執行董事 首席運營官 華中科技大學自動控制工學學士，工商管理碩士。曾擔任鐵道第四設計院工程師及擔任實業發展中心經營部副部長。顧華明 獨立非執行董事 中國人民大學哲學學士，美國肯塔基州肯塔基大學工商管理碩士。曾出任 Baird Investment Advisor Co.,Ltd 合伙人，負責尋求、評估、執行及監督在中國及亞太地區的投資，在投資方面擁有豐富經驗。Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/27 證券研究

25、報告 夏新平 獨立非執行董事 華中科技大學工程學學士，管理學碩士，管理學博士。曾擔任華中科技大學管理學院副院長，于金融方面擁有深厚學術背景及豐富經驗。姚尚龍 獨立非執行董事 華中科技大學同濟醫學院醫學碩士，醫學博士。曾先后擔任麻醉科主任、協和醫院副院長。黃璐 非執行董事 上海交通大學醫學院臨床醫學學士，美國紐約圣約翰大學工商管理碩士。曾擔任納斯達克上市公司 Stealth Bio Therapeutics Corp 的非執行董事。黃瑞瑨 非執行董事 美國柏克萊加州大學化學工程理學士，美國史丹福商學研究院工商管理碩士。于制藥及生物技術行業積累了逾 20 年經驗。彭偉 非執行董事 上海交通大學信息

26、工程學士，美國康涅狄格州紐黑文市耶魯大學工商管理碩士。曾先后擔任上海磐信股權投資管理有限公司的投資經理、副總裁、主事人。資料來源：wind、華安證券研究所 股權結構清晰穩定。股權結構清晰穩定。公司管理層各有持股，創始人及 CEO 黃總、CFO 柴總、管理層 CEO 涂總等均有持股且比例穩定，回購計劃也在持續進行，穩定的管理結構有助于公司長期穩定發展。圖表圖表 4 公司股權情況公司股權情況 資料來源：wind、華安證券研究所 營業收入逐年增長，經調凈利潤保持穩定營業收入逐年增長，經調凈利潤保持穩定。公司 20202022 財年營業收入分別為 8.91/9.31/13.87 億元。利潤 方面，20

27、20-2022 財年實 現經調 整凈 利潤91.98/81.06/77.48 百萬元。由于疫情原因，公司近三年特檢業務受到較大影響。2022年公司實現營業收入 13.87 億元，同比增長 49.0%；實現凈利潤 0.77 億元，扭虧為盈。其中，公司 COVID-19 業務 2022 年實現收入 5.37 億元（同比+764%）；非新冠業務實現收入 8.50 億元（同比-2%）。2022 年前三季度疫情多地散發，管控加劇，公司在上海、北京、天津、武漢等地實驗室受到顯著影響，第四季度防疫政策轉向，公司經營亦受到新冠感染沖擊。進入 2023 年，在社會秩序恢復，醫院門診量及住院量提升的邊際改善背景下

28、，公司業績有望迎來快速修復和快速發展。Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/27 證券研究報告 圖表圖表 5 公司營收及凈利潤變化（公司營收及凈利潤變化（rmb mn）資料來源：公司年報、wind，華安證券研究所 凈利率穩步提升。凈利率穩步提升。由于特檢項目入院需要推廣、對銷售人員需要進行培訓、需要舉辦更具針對性的營銷活動等原因，銷售費用是公司最大的成本支出，于 2018 年、2019 年及 2020 年，銷售及營銷開支分別占比 35.1%、32.7%及 27.4%。公司財務費用率和管理費用率一直保持在低位，未來有望通過更

29、有效的管理工具及系統、更有效地培訓行政人員以及更合理地分配行政撥款，繼續保持管理、財務等開支占比。從盈利能力看，公司 2022 年實現毛利 6.03 億元（同比+24.1%）、毛利率 43.49%（同比-8.7pct），主要原因為受疫情影響，毛利高的?？铺貦z檢驗量下降、毛利低的新冠檢測業務占比提高。2022 年公司經調整凈利率 5.59%，由于業務結構變化而短暫下滑，未來隨著新冠管控的放開和疫情感染高峰的結束，核酸業務所帶來的毛凈利率影響消退，凈利率將重回上升狀態。圖表圖表 6 公司三費費率變化公司三費費率變化 圖表圖表 7 公司毛利率及經調整凈利率公司毛利率及經調整凈利率 資料來源：wind

30、、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 檢驗業務以檢驗業務以六大六大?？茖？铺貦z特檢為主，為主，血液病血液病檢測檢測占比近占比近 50%。公司臨床特檢業務覆蓋血液病、遺傳及罕見病、傳染病、腫瘤、神經學疾病以及婦科六大領域，并新增眼科、心血管、風濕免疫等?？?。其中血液病是公司起源最早、技術最成熟、檢驗項目706.20832.79891.39930.671386.5918.8553.3391.9881.0677.48-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400160020182019202020212022營業總收入經調整凈利潤總營收y

31、oy%經調整凈利潤yoy%35.05%32.73%27.36%29.67%24.77%5.88%5.81%5.76%7.31%5.52%0.59%0.42%0.26%0.19%0.17%-4%1%6%11%16%21%26%31%36%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率53.58%54.30%51.71%52.20%43.49%2.67%6.40%10.32%8.71%5.59%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022毛利率經調整凈利率Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末

32、頁重要聲明及評級說明 10/27 證券研究報告 豐富度最高的檢驗病種。此外，公司也為眾多醫療機構提供常規檢測以及新冠病毒檢測服務。目前，公司共擁有 9 家綜合性特檢實驗室，其中 6 家實驗室均已實現萬例年檢量，公司在成都成立了專注于神經領域特檢的圣元實驗室，在武漢成立了專注于傳染病?？铺貦z的康圣真源實驗室，將?？撇季诌M一步細分。逐漸完善檢測收入結構，重點發展六大?？茩z測。逐漸完善檢測收入結構，重點發展六大?？茩z測。從收入結構看，2021 年公司血液學檢測占比 58%，2022 年下降至 42%，主要系疫情防控對 COVID-19 相關檢測的需求量激增。但隨著疫情政策的全面開放，COVID-19

33、 相關檢測的業務量將會減少，公司未來仍以六大?？茷橹?，以血液學檢測業務為重點，不斷擴大特檢業務量和新?？?，進入 2023 年，公司風濕免疫、眼科、心血管?？茖⒊蔀樾略鲩L點。圖表圖表 8 2022 年年公司公司各?？茽I收占比各?？茽I收占比 圖表圖表 9 公司公司各?？茽I收（截止各?？茽I收（截止 2022）資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 2 中國臨床檢測市場發展迅速，特檢行業供需缺中國臨床檢測市場發展迅速，特檢行業供需缺口巨大口巨大 2.1 中國醫療支出中國醫療支出增長迅速，增長迅速，臨床檢測行業發展空間廣闊臨床檢測行業發展空間廣闊 中國醫療支出增長穩定，市

34、場潛力巨大。中國醫療支出增長穩定，市場潛力巨大。2015 年至 2019 年，中國醫療支出從40975 億元增至 65196 億元，20152019 CAGR 12.31%。根據弗若斯特沙利文的預測，2024 年預計將增加至 106204 億元，復合年增長率為 10.25%。血液學42%遺傳病及罕見病3%傳染病4%腫瘤1%神經學7%婦科相關檢測4%COVID-19檢測33%常規檢測5%其他1%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020182019202020212022血液學神經病學技術常規檢測婦產科傳染性疾病測試遺傳病及罕見病腫瘤科產品其他產品Tab

35、le_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/27 證券研究報告 圖表圖表 10 2015-2024E 中國醫療支出（億元）中國醫療支出（億元）資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、華安證券研究所 醫院是中國醫療服務行業的中堅力量，貢獻了絕大多數收入。醫院是中國醫療服務行業的中堅力量，貢獻了絕大多數收入。在 2020 年，醫院收入為 36870 億元，占中國整個市場的 75.72%。中國各類醫療衛生機構總收入 2015-2020 年持續增長，從 29537 億元增長到 2020 年的 48689 億元，其中醫院收入從 22878 億元

36、增長到 36870 億元。中國醫院規?？焖僭龃髮⒂欣趪鴥泉氈袊t院規?？焖僭龃髮⒂欣趪鴥泉毩⑴R床實驗室（立臨床實驗室（ICL）市場發展，）市場發展，醫院規模的快速增長的過程中，大量患者涌入最高等級的三級醫院，導致醫療資源與就診患者量和診斷需求失衡，根據弗若斯特沙利文 2019 年進行的調查顯示，全國 2749 家三級醫院占總醫院數的 8%，接診了 20.57 億人次的患者占總就診人次的 53.5%。同時，患者在就診的 180 分鐘內，就診時間僅占 4.4%（8 分鐘），而檢查時間占 31.1%（56 分鐘）。三級醫院醫療三級醫院醫療資源與就診需求的不匹配加大了醫院向資源與就診需求的不匹配加

37、大了醫院向 ICL 外包部分檢測服務的需求。外包部分檢測服務的需求。圖表圖表 11 2015-2020 年醫療衛生機構收入年醫療衛生機構收入 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、華安證券研究所 40,975463455259859122651967253979938879329672510620413.11%13.49%12.40%10.27%11.26%10.20%10.00%10.00%9.80%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201520162017

38、201820192020E2021E2022E2023E2024E228782578428659318893596736870434848295483612469937519205122822504272630173633295373316636975411114644148689-100001000030000500007000090000110000201520162017201820192020醫院基層醫療衛生機構專業公共衛生機構其他醫療衛生機構總計Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/27 證券研究報告 中國臨床

39、檢測市場規模持續增長，其中中國臨床檢測市場規模持續增長，其中 ICL 增長迅速。增長迅速。中國臨床檢測市場規模在 2016-2020 年持續增長，復合年增長率為 11.5%，2020 年為 4812 億元，同比增長 5.03%，弗若斯特沙利文預測，2020 至 2025 年復合年增長率將維持在 11.2%。臨床檢測服務通常由三類供應商提供，即醫院實驗室，ICL 和其他機構。醫院實驗室醫院實驗室占據了大部分的臨床檢測市場份額，占據了大部分的臨床檢測市場份額，ICL 市場規模迅速。市場規模迅速。2016-2020 年，ICL 市場規模從 117 億元，增長到 307 億元，年復合增長率為 27.2

40、%，2020 同比前一年增長31.27%。圖表圖表 12 中國臨床檢測市場規模（億元，中國臨床檢測市場規模（億元，%）圖表圖表 13 中國臨床市場規模按服務提供商劃分（億元）中國臨床市場規模按服務提供商劃分（億元）資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、華安證券研究所 同全球的同全球的 ICL 市場相比，中國的第三方實驗室數量少，行業滲透率低，發展潛市場相比，中國的第三方實驗室數量少，行業滲透率低，發展潛力大。力大。截至 2020 年，中國 ICL 數量共 1800 個左右，是美國 ICL 數量的 26.5%。中國每名患者臨床檢測的支出約為

41、102.4 元人民幣，僅為美國的 15.1%。在臨床檢測實驗室方面，我國與美國的市場規模還存在較大的發展空間。中國 ICL 行業處于起步階段，行業滲透率低于全球水平，增長空間巨大。2020 年，在中國，ICL 進展臨床檢測市場的 6%，遠低于歐盟，美國和日本的 50%，35%和 60%。圖表圖表 1414 ICLICL 滲透率比滲透率比較較（2 2020020 年）年）資料來源：中國衛生健康統計年鑒、華安證券研究所 2.2 中國特檢市場發展迅速，市場準入門檻高中國特檢市場發展迅速，市場準入門檻高 特檢技術要求高，服務覆蓋面廣。特檢技術要求高，服務覆蓋面廣。臨床檢測服務通常分為常規檢測和特檢兩種

42、。311535284010457048125986675473447794816311.71%12.02%12.25%5.03%19.61%11.37%8.03%5.77%4.52%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000中國臨床檢驗市場規模（億元）同比28883260369342034358543961526696710274171171471812113073693984194434790100020003000400050006000700080009000醫院實驗室ICL其他6%50%35%60%00.20.40.60.

43、8中國歐盟美國日本ICL滲透率Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/27 證券研究報告 常規檢測指在國家衛健委發布的 醫療機構臨床檢驗項目清單 中的常規檢測項目，例如血液生化等；特檢則是未被列入醫療機構檢驗項目清單的特殊檢驗項目，例如結核桿菌檢測。與常規檢測相比，特檢需要由專業能力更高的人員進行，行業壁壘更高，自動化程度更低。目前特檢的主要客戶為高級醫院，服務覆蓋范圍大，主要服務由 ICL 和三級醫院提供，2020 年，中國特檢行業有 151.83 億元的收入來自三級醫院，占特檢總收入的 75.7%。圖表圖表 15 常規

44、檢測與特檢的區別常規檢測與特檢的區別 資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、華安證券研究所 中國特檢市場規模發展迅速，同美國市場相比仍有發展空間。中國特檢市場規模發展迅速，同美國市場相比仍有發展空間。中國 ICL 特檢市場規模持續從 2016 年的 49.01 億元增長到 2020 年的 200.57 億元，復合年增長率為 42.2%，根據弗若斯特沙利文預測，2020 年至 2025 年中國 ICL 特檢市場規模將按照年復合增長率 6.8%的速度進一步擴大至 278.6 億元。中國特檢市場的快速增長主要是由于臨床實踐中對精準醫療的需求增長，同時患者對醫療診斷的可支付能力在不斷提升，2016-2

45、020 年期間，中國人均可支配收入由 2.3 萬元增長至 3.2 萬元，復合年增長率為 7.8%，并且醫療保險范圍不斷過大至更先進的醫療。診斷和測試服務。中國特檢市場同更為復雜的美國市場相比，表現出了更強勁的增長趨勢，但增中國特檢市場同更為復雜的美國市場相比，表現出了更強勁的增長趨勢，但增長空間依然巨大。長空間依然巨大。美國 ICL 特檢市場規模，2016-2020 年，復合年增長率為 18.6%，2020 年為 243 億元，同比增長 24.69%，根據弗若斯特沙利文預測，2020-2025 年復合年增長率為 11.2%，預計 2025 年能達到 413 億元，相較中國市場更成熟，增長更平穩

46、。圖表圖表 16 中國中國 ICL 特檢市場規模（億元，特檢市場規模（億元，%）圖表圖表 17 美國美國 ICL 特檢市場規模（億元，特檢市場規模（億元，%）49.0164.3881.9997.65200.57241.77251.16254.3260.87278.623.87%21.48%16.04%51.31%17.04%3.74%1.23%2.52%6.36%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300中國ICL特檢市場規模（億元）同比12314516518324329633236539141315.17%12.12%9.84%24.69%17.91%10.

47、84%9.04%6.65%5.33%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450美國ICL特檢市場規模（億元）同比Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/27 證券研究報告 資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、華安證券研究所 3 研發與銷售協同，優勢產品體系鑄就競爭力研發與銷售協同，優勢產品體系鑄就競爭力 3.1 專注?？茩z測，國內特檢業引領者專注?？茩z測，國內特檢業引領者 特檢產品矩陣豐富全面，涵蓋多個?？祁I域。特檢產

48、品矩陣豐富全面，涵蓋多個?？祁I域。公司作為國內領先的獨立臨床特檢服務供應商，已建立起最全面、最大的特檢組合，致力于為全球患者及醫生提供廣泛而優質的?？茩z測服務。公司的檢驗服務包括：（1）臨床檢驗服務，公司為醫院或透過其向個別病人提供全面的檢驗服務，介乎樣本收集及運輸、檢驗至分析檢驗結果及發出臨床報告；（2）研發項目檢測服務及其他，公司為合約研究機構、臨床試驗贊助商、制藥公司及研究機構提供檢測服務，以進行精準醫療的科學研發以及提供特檢服務。圖表圖表 18 公司提供的檢測服務公司提供的檢測服務 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 深耕血液學檢測，六大?？茦I務高度協同發展。深耕血液學檢測，六大?？?/p>

49、業務高度協同發展。公司目前提供約 3,800 種檢驗項目，專注于未滿足臨床需求的?？祁I域，其中有約 2,300 種血液學檢驗項目，2022年新增眼科、心血管及風濕免疫三大?？?。公司深耕血液學檢測，檢驗項目涵蓋包括良性和惡性血液系統疾病以及關鍵子領域的廣泛血液系統疾病，占據市場份額42.3%，是血液學檢測領域的龍頭企業，其分部利潤率也遠高于其他特檢業務。Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/27 證券研究報告 圖表圖表 19 各公司檢驗項目數量情況各公司檢驗項目數量情況（截至（截至 2021）圖表圖表 20 公司六大?？铺?/p>

50、檢項目數量（截公司六大?？铺貦z項目數量（截至至 2021.6）資料來源：各公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 3.1.1 血液學血液學 血液學檢測：驅動業績增長。血液學檢測：驅動業績增長。血液學檢測包括血液、血蛋白及造血器官檢測，可以促進醫生診斷各類血液疾病，包括貧血、感染、血友病、血凝固障礙及白血病。公司是中國最大的血液學特檢服務提供商。2022 年公司新增產品及產品組合 100 項，新簽約合作醫院 25 家，與全國 9 家大中心教學醫院進行共建合作。公司的明星產品淋巴瘤 363 種基因突變檢測基因組脫氧核糖核酸項目同比增長 142.6%，髓系血液疾病 248

51、 種基因突變檢測項目實現月均 3 倍增長。圖表圖表 21 血液學檢測項目血液學檢測項目細分細分（截止（截止 2021.6）圖表圖表 22 血液學檢測營業收入情況（血液學檢測營業收入情況（rmb mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 3.1.2 遺傳病及罕見病遺傳病及罕見病 遺傳病及罕見?。憾喾N類固醇激素檢測銷量同比翻倍遺傳病及罕見?。憾喾N類固醇激素檢測銷量同比翻倍。2022 年，公司新增若干374332002900310005001000150020002500300035004000康圣環球金域醫學迪安診斷艾迪康2339392226462106218

52、050010001500200025007114621411819138556158132727449170100200300400500600自主開發非自主開發-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020182019202020212022血液學yoy%Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/27 證券研究報告 醫院及企業客戶，在兒科?？漆t院，如徐州兒童醫院、福建省兒童醫院及西安市兒童醫院的收入實現了同比較大幅度增

53、長。檢測項目重點圍繞著特殊疾病、遺傳代謝性疾病、內分泌遺傳疾病、兒童營銷性疾病與發育行為障礙等特色業務開展，并主要推廣針對先天性腎上腺皮質增生癥(CAH)、兒童性早熟、性發育障礙(DSD)等疾病的檢測產品，受到了兒科內分泌客戶的高度認可，多種類固醇激素檢測銷量實現翻倍增長。圖表圖表 23 傳染傳染病及罕見病檢測項目數（截止病及罕見病檢測項目數（截止 2021.6）圖表圖表 24 傳染病傳染病及罕見病檢測營業收入情況（及罕見病檢測營業收入情況（rmb mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 3.1.3 神經學神經學 神經學：產品結構逐步優化。神經學：產品結

54、構逐步優化。2022 年，公司實現新增醫院客戶超 30 家，新增醫院包括湖南、福建、河南、廣西、江西、陜西、貴州、青海等多個省份。神經學檢測項目結構不斷優化，平均檢測單價為 1260 元，同比增長約 28%，項目涵蓋阿爾茨海默病、重癥肌無力、自身免疫性自主神經節病等疾病，并新增藥物基因、藥物濃度、中樞神經系統腫瘤檢測等高單價項目。即使在新冠疫情的沖擊下，公司神經學檢測服務業務線通過精細化管理，產品結構優化。圖表圖表 25 神經學檢測項目數（截止神經學檢測項目數（截止 2021.6）圖表圖表 26 神經學檢測營業收入情況（神經學檢測營業收入情況（rmb mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所

55、 資料來源：wind、華安證券研究所 12452038771192655020406080100120140自主開發非自主開發-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020182019202020212022遺傳病及罕見病yoy%1343558410510152025303540自主開發非自主開發-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0020.004

56、0.0060.0080.00100.00120.0020182019202020212022神經病學技術yoy%Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/27 證券研究報告 3.1.4 傳染病傳染病 傳染?。盒略鋈舾蓹z測項目。傳染?。盒略鋈舾蓹z測項目。傳染病檢測服務可廣泛應用于結核、真菌感染及其他傳染病等亞類傳染病。2022 年，在傳染病檢測服務方面，公司病原體宏基因（mNGS）及靶向病原體 Panel（tNGS）檢測同比增幅超 100%，產品平均單價增長 10.84%。圖表圖表 27 傳染病檢測項目數（傳染病檢測項目數（截

57、至截至 2021.6）圖表圖表 28 傳染病檢測營業收入情況（傳染病檢測營業收入情況（rmb mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 3.1.5 腫瘤腫瘤 腫瘤：檢測服務收入大幅增長。腫瘤：檢測服務收入大幅增長。腫瘤檢測能夠診斷和治療 30 多種腫瘤適應癥，主要包括肺癌、乳腺癌、結直腸癌、前列腺癌、卵巢癌、神經膠質瘤及甲狀腺癌。2022 年，公司進一步完善各大癌種檢測產品，包括實體瘤 Panel 檢測、鼻咽癌檢測、腦腫瘤個體化檢測等。公司新增多家大型三甲醫院客戶，產品平均單價增長 131.51%。圖表圖表 29 腫瘤檢測項目數（截止腫瘤檢測項目數（截止

58、2021.6）圖表圖表 30 腫瘤檢測營業收入情況（腫瘤檢測營業收入情況（rmb mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 22528915341130102030405060結核真菌感染肝病其他自主開發非自主開發-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020182019202020212022傳染性疾病測試yoy%102411883422615270020406080100肺癌大腸癌膠

59、質瘤乳癌其他自主開發非自主開發-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0020182019202020212022腫瘤科產品yoy%Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/27 證券研究報告 3.1.6 婦科相關檢測婦科相關檢測 婦科相關檢測：集中產前、生殖及婦科腫瘤服務線。婦科相關檢測：集中產前、生殖及婦科腫瘤服務線。婦科相關檢測致力于全方位保障母嬰健康。婦科相關檢測服務線主要集中在產前、生殖及婦科腫瘤的領域。產前檢測領

60、域涵蓋無創產前檢查(NIPT)、NIPT(plus)，遺傳病攜帶者篩查、地貧篩查、耳聾基因篩查等多個項目。2022 年，公司新增妊娠期綜合癥方向的診斷，逐步形成了針對妊娠期綜合癥（包含妊娠期糖尿病、妊娠期高血壓等）的多組學疾病診斷方案，在婦科腫瘤檢測方面亦引進了宮頸癌精準復發監測產品，推進婦科相關檢測產品結構的優化，穩步開拓婦科相關檢測市場。圖表圖表 31 婦科相關檢測項目數（截止婦科相關檢測項目數（截止 2021.6）圖表圖表 32 婦科相關檢測婦科相關檢測營業收入情況（營業收入情況（rmb mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 3.2 特檢開發壁壘

61、深筑，助力市占率提升特檢開發壁壘深筑，助力市占率提升 臨床特檢市場壁壘高，特檢需求尚未得到滿足。臨床特檢市場壁壘高，特檢需求尚未得到滿足。不同于普檢市場，特檢業務的研發及渠道壁壘較高，市場也相對分散。在項目方面，特檢項目區別于常規檢測項目，不僅檢測復雜，深度涵蓋多個領域，且需要依托先進的技術平臺的支持，如分子檢測、流式細胞術、分子細胞遺傳學等，具有高度差異化、個性化。在人員方面，特檢需要大量高、精、尖的專業技術人士，并培養獨立的?？铺貦z實驗室團隊。由于特檢市場的高壁壘因素，加之能夠提供?？铺貦z的國內獨立醫學實驗室起步晚、規模小、數量少，因此目前患者獲得?？铺貦z的渠道和醫院提供的?？铺貦z的質量都

62、十分有限，系統、全面、先進的?？铺貦z需求尚未得到滿足，未來特檢行業的檢測廣度和深度仍然有較大的發展空間。圖表圖表 33 ?？铺貦z與普檢的差異?？铺貦z與普檢的差異 ?？铺貦z?？铺貦z 普檢普檢 檢驗項目 檢驗項目通常比較復雜，不是常規的檢測項目 常規檢測項目 技術平臺 分子診斷；蛋白質組學；細胞遺傳學；流式細胞等 常規生物化學、常規微生物學、常規免疫學 10331352435126512905101520253035404550自主開發非自主開發-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002

63、0182019202020212022婦產科yoy%Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/27 證券研究報告 人員要求 高技能專業人才 有限專業技能 特性 個性化、差異化；市場壁壘較高；低自動化 統一及標準化；市場壁壘較低；高度自動化 盈利能力 中-高 低-中 服務半徑 可覆蓋范圍相對較大 所覆蓋范圍相對較小 主要服務提供方 ICL，三級醫院 醫院，ICL，共建實驗室 主要客戶 三級醫院 各級醫院及非醫院醫療機構 資料來源：公司年報、華安證券研究所 公司特檢市占率較高，在多個領域內位居行業前列。公司特檢市占率較高，在多個

64、領域內位居行業前列。截止 2020 年年底，公司在國內 ICL 特檢公司中不僅擁有最多的檢驗項目數目，并以 8.24 億的營業收入在國內總 ICL 檢測市場及 ICL 特檢公司中排名第五，市場份額達到 4.1%。除此之外，ICL檢測市場按?？祁I域劃分的六個分部也通過快速發展，占據高市場份額。截至 2020年，公司血液病、傳染病、腫瘤及婦科領域的市場規模至少達 10 億元。2020 年，血液學、神經學、傳染病、遺傳病&罕見病占特檢市場比例分別為 12.1%、2.1%、10.9%、6.8%。圖圖表表 34 按收入劃分中國按收入劃分中國 ICL 特檢公司特檢公司（截至（截至 2020）圖表圖表 35

65、 六大?？屏髮？普继貦z市場的比例占特檢市場的比例（截（截至至 2020）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 圖表圖表 36 重點?？铺貦z業務情況重點?？铺貦z業務情況 ?？茖？?2021 服務醫院數服務醫院數 2021 檢測量檢測量（千次）（千次）2025 年年預測預測 ICL 市市場規模場規模（mn rmb）市占率市占率 血液學 3000+835 4679.4 2021:42.3%；國內第一 遺傳病及罕見病 726 167 2637.2 2020：5.8%；國內第五 傳染病 1181 257 4551.9 2021：國內第四 腫瘤 276 18 776

66、4.3/神經學 803 91 1023.6 2021:40.9%；國內第二 婦科相關檢測/314 3812.3/資料來源：公司公告、公司招股書、華安證券研究所 3.3 產品研發打造競爭優勢，驅動公司成長產品研發打造競爭優勢，驅動公司成長 A,19.2%B,9.9%C,11.7%D,6.9%康圣環球康圣環球,4.1%E,2.8%其他,45.4%血液學,12.10%遺傳病及罕見病,6.80%傳染病,10.90%腫瘤,40.10%神經學,2.10%婦科相關檢測,24.90%其他,3.10%Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/

67、27 證券研究報告 持續的高研發投入為公司的檢測項目發展提供有力支持。持續的高研發投入為公司的檢測項目發展提供有力支持。2022 年公司研發支出達到人民幣1.01億元，同比增長12.1%。研發支出占營收比在2018/2019/2020/2021分別為 10.42%/9.49%/8.45%/9.71%，自 2018 年以來，公司研發費率始終維持在 9%上下。持續的研發投入加速新項目研發落地，自公司成立以來，公司內部已開發逾 1,100 種檢驗項目，每年能開發約 100 種檢驗項目，同時公司已授權專利 65 項，其中發明專利 11 項，實用新型 53 項，外觀設計專利 1 項。公司亦已提交 30

68、項專利申請，包括發明專利 18 項，實用新型 12 項。圖表圖表 37 公司研發開支及變化公司研發開支及變化（rmb mn）圖表圖表 38 公司研發費率情況公司研發費率情況 資料來源：公司招股書、公司年報、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、公司年報、華安證券研究所 研發團隊具有豐富的經驗，能夠持續開發優質的檢驗項目。研發團隊具有豐富的經驗，能夠持續開發優質的檢驗項目。公司研發團隊由血液病學、遺傳學、腫瘤及其他?？祁I域的醫學及科學專家組成，截至 2020 年，該研發團隊由 253 名成員組成，其中 34 名持有碩士學位，4 名持有博士學位。公司內部的科學顧問及專家團隊則由 664 名全職特檢

69、人員組成，其中 64 名持有碩士學位，25 名持有博士學位。檢測人員平均擁有超過五年經驗，人均每年處理超過 1,900 個檢測案例，囊括了專門從事復雜實驗室檢測及分析的實驗室專家以及致力于提供臨床咨詢及綜合檢驗報告的臨床專家等，專家團隊在發布基于不同技術平臺整合檢驗結果及分析的檢驗報告方面都擁有豐富的經驗。公司專家團隊專注于研發創新檢測技術并迅速擴展檢測服務，以滿足不斷變動的市場需求：例如 2020 年 2 月開發COVID-19 的核酸檢測，成為火神山、雷神山醫院指定第三方檢測單位提供檢測服務，為全國抗擊疫情作出了極大貢獻，也成為 2020 年增長最快的業務之一。依托先進的技術平臺，推進提供

70、一站式臨床特檢服務的發展戰略。依托先進的技術平臺，推進提供一站式臨床特檢服務的發展戰略。一站式臨床特檢服務意味涵蓋所專注?？祁I域中每種適應癥的所有特檢，在國內所有獨立臨床檢測供應商中，康圣環球已開發出最大的特檢組合，這離不開先進的技術平臺的支持：分子遺傳學、流式細胞術、分子細胞遺傳學、質譜學到解剖病理學以及一流的實驗室。堅實的技術平臺亦有效地拓展至各?？祁I域，并加速開發創新的檢驗項目。公司位于武漢、北京、上海、成都及新疆的實驗室已獲得 QA/QC 認證并通過了業內權威機構的相關評估；位于武漢、北京、上海及成都的實驗室已通過用于 BCR-ABL檢測的 CAP PT 以及蛋白質電泳及流式細胞術的外

71、部質量評估；位于武漢、北京及上海的實驗室已獲得 ISO 15189 認證。先進的技術平臺將進一步增強公司的競爭力及鞏固公司的市場領先地位。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201820192020202120220.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20182019202020212022Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/27 證券研究報告 圖表圖表

72、39 公司特檢技術平臺公司特檢技術平臺 資料來源：公司官網、華安證券研究所 注重與第三方研發機構合作，實現研發補充和創新突破。注重與第三方研發機構合作，實現研發補充和創新突破。公司不僅專注于內部研發，同時也與全球知名的醫療機構及制藥公司合作，以補充現有的產品研發，并不斷推出創新且經過驗證的優質檢測服務。公司于過去十年在惡性血液病及腫瘤的特檢以及宏基因組 NGS 檢測及循環腫瘤細胞檢測等領域開展逾 30 個國際及國內合作項目。合作對象包括醫院、實驗室、研究所、醫藥/科技公司等多個第三方。于 2011年與 Mayo Foundation 合作，授權利使用彼等的若干檢測技術和技術訣竅；于 2018年

73、與北京大學醫學部合作培養醫學人才及開發新檢測服務；于 2019 與知名生物科技公司 IncellDx,Inc 合作，以驗證及臨床采用其關鍵測序及篩選技術，授權引入 3 種檢測技術和診斷產品。圖表圖表 40 公司與第三方合作項目公司與第三方合作項目 時間時間 第三合作方第三合作方 涉及領域涉及領域 合作內容合作內容 20112017 Mayo Foundation 多學科 從美國轉讓逾 100 項檢驗項目至中國 2016 華中農業大學 多學科 創建博士后創新實踐基地，吸引培養高層次創新型人才 2016 中國西南地區的頂級公立醫院 血液學 建立聯盟實驗室，專注于在該地區發展血液學特檢 201820

74、20 北京大學醫學部 多學科 培養醫學人才及開發新檢測服務 2019 IncellDx,Inc 腫瘤 驗證及臨床采用其關鍵測序及篩選技術，授權引入 3 種檢測技術和診斷產品 2021 因美納 多學科 引進和采購高端測序儀與試劑，發展基因測序，細胞、形態、遺傳等多角度的檢測和輔助診斷 2022 基石藥業 血液學、腫瘤 提高中國急性髓系白血病患者中 IDH1 等基因檢測的可及性和規范化 2022 前沿生物藥業（南京）股份有限公司 傳染病 共同開展感染領域精準檢測的推廣，提高 HIV 檢測的可及性和規范性，以及協助前沿生物核心產品推廣 資料來源：公司招股書、公司官網、華安證券研究所 3.4 一體化銷

75、售結合物流網，提升核心客戶留存一體化銷售結合物流網，提升核心客戶留存 高銷售費率有效拓展終端客戶，保障特檢項目入院推廣。高銷售費率有效拓展終端客戶，保障特檢項目入院推廣。在銷售費用的支出上，公司需要進行各種營銷及銷售活動以向現有及潛在客戶推廣相關服務，長期保持在Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/27 證券研究報告 30%上下。高銷售費率擴大了銷售營銷網絡，給予業務增長有力的支持。截止目前，公司不僅服務于國內 60%以上的三級醫院，并與全國 TOP20 家醫院保持著長期合作關系，為?？铺貦z業務的可持續發展奠定堅實的基礎

76、。圖表圖表 41 公司銷售費用（公司銷售費用（rmb mn）圖表圖表 42 公司銷售費率情況公司銷售費率情況 資料來源：公司招股書、公司年報、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、公司年報、華安證券研究所 培養經驗豐富的銷售團隊，實現銷售網絡全覆蓋，增強客戶忠誠度。培養經驗豐富的銷售團隊，實現銷售網絡全覆蓋，增強客戶忠誠度。公司的銷售團隊由 600 名銷售及營銷人員構成，且人均擁有超過五年的醫生特檢技術及服務的教育及培訓經驗。高銷售費率與強銷售團隊共同助力全國銷售一體化的發展，2020年全國銷售服務網絡覆蓋全國 31 個省/直轄市、600 多個市/縣，合作醫院總數 3000多家，其中三級醫院

77、1600 余家，占三級醫院的 60%以上。公司于 2018 年、2019 年及 2020 年，來自為三級醫院提供的特檢服務分別占到總收入約 77.6%、79.2%及 68.9%。與此同時，銷售及營銷團隊定期與醫院溝通，根據市場需求調整研發及營銷重點，在廣泛的服務產品基礎上，公司與國內頂級醫院及醫生、實驗室之間已建立穩固的聯系和強客戶黏性。以復旦大學為例，復旦醫院管理研究所排定的前 20 家及前 100 家醫院中，公司分別與其中 14 家及 48 家醫院合作逾十年之久。圖表圖表 43 公司銷售及營銷網絡公司銷售及營銷網絡 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 提供優質物流服務，有效提高送檢效率，

78、進一步提升綜合檢驗服務質量。提供優質物流服務，有效提高送檢效率，進一步提升綜合檢驗服務質量。為確-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00201820192020202120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20182019202020212022銷售及營銷網絡600名銷售營銷團隊成員覆蓋31個省市覆蓋逾600個市縣覆蓋逾3000家醫院覆蓋逾1600家三級醫院覆蓋92家top100的醫院及

79、所有top20的醫院Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/27 證券研究報告 保檢驗結果的可靠度和可信度，公司建立起一支由超過 900 名成員組成的物流團隊、一個客戶服務中心、一個全國性物流服務網絡及專業的質量監控系統，目前已成為擁有 17 年豐富經驗的物流服務提供商，基于已有廣泛的醫院網絡以及公司與醫院間的緊密聯系，使得醫院覆蓋范圍受到公司內部物流職能及冷鏈能力的支持，確保檢測標本的質量以及標本采集及檢驗結果交付的及時性，進一步優質物流服務的提供，隨著服務質量的提升和服務范圍的擴大，公司不斷鞏固其市場領導地位，合作醫院

80、網絡及關系亦持續擴大，形成了良性循環，未來將更有效地推動業務的持續增長。圖表圖表 44 送檢流程送檢流程 資料來源：公司官網、華安證券研究所 經驗豐富及遠見卓識的管理團隊深受股東支持，引領公司確立特檢行業地位。經驗豐富及遠見卓識的管理團隊深受股東支持，引領公司確立特檢行業地位。公司的管理高層不僅擁有全球視野、戰略洞察力，同時積累了豐富的本地經驗和世界知名機構中的管理經驗。公司創始人、首席執行官、首席醫務官兼主席黃先生負責本公司的戰略及整體營運，在醫療實踐、醫學研究、診斷及管理方面擁有逾 30 年經驗，在診斷檢測行業擁有良好的往績記錄?，F任聯合創始人、執行董事兼營運總監涂贊兵先生在獨立實驗室管理

81、、檢測服務產品管理以及銷售及營銷方面擁有逾 17年經驗。除此之外，公司大多數核心管理人員自成立伊始便一直于本公司任職，工作范圍涵蓋從研究、臨床開發到商業化的所有特檢服務，過去 17 年始終引領公司發展。主要股東：Morningside、KPCB、Mayo Clinic 及 CPE 等知名投資者也為公司提供了財務支持及戰略洞見，以 Mayo Clinic 的聯屬公司 Mayo Foundation 為例，從 2011 年至 2017 年成為公司的主要股東并簽訂戰略合作，既為公司強大的后盾，也為公司的未來發展提供充足的動力。4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們將

82、公司的主營業務收入拆分為血液學、神經病學、常規檢測、婦產科醫療器械、傳染性疾病、罕見疾病、腫瘤科、新冠檢測等板塊進行收入預測。1）血液學和神經病學板塊是公司拳頭檢驗學科，2023 年恢復快速增長；2）常規檢測、婦產、遺傳罕見病、傳染病業務保持基本穩定增速；3）婦產科和傳染性疾病是公司未來快速恢復的板塊，預計實現快速增長；5）其他產品主要為公司 CRO 業務帶來的收入；6）心血管、眼科、風濕免疫為公司新?？?，預計未來將快速爬坡。除主營業務收入外，公司其他營業收入主要為試劑盒、利息收入和政府補貼。Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

83、明 24/27 證券研究報告 圖表圖表 45 公司主營業務收入預測拆分（公司主營業務收入預測拆分（rmb mn）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,455.46 1,201.84 1,482.30 1,823.07 yoy%53.01%-17.43%23.34%22.99%主營業務收入主營業務收入 1,386.62 1,119.20 1,383.12 1,704.06 主營業務收入yoy%48.99%-19.29%23.58%23.20%1）血液學 525.80 657.25 821.56 1,002.31 yoy%-1.77%25.00%25.00%22

84、.00%2）神經病學技術 95.35 128.72 172.49 215.61 yoy%6.12%35.00%34.00%25.00%3）常規檢測 57.44 63.18 68.24 71.65 yoy%-15.12%10.00%8.00%5.00%4）婦產科 49.96 54.96 59.35 62.32 yoy%-4.38%10.00%8.00%5.00%5）傳染性疾病測試 47.69 57.23 66.38 75.01 yoy%-8.24%20.00%16.00%13.00%6）遺傳及罕見疾病 42.78 47.06 51.29 55.39 yoy%-1.65%10.00%9.00%8.

85、00%7）腫瘤科產品 17.90 50.12 125.30 200.48 yoy%107.66%180.00%150.00%60.00%8）新冠病毒檢測 536.63 0.00 0.00 0.00 yoy%764.14%9）其他產品 13.07 15.68 18.51 21.28 yoy%-32.80%20.00%18.00%15.00%10）眼科 15.00 30.00 48.00 yoy%100.00%60.00%11）心血管 15.00 30.00 48.00 yoy%100.00%60.00%12）風濕免疫 15.00 30.00 48.00 yoy%100.00%60.00%其他營業

86、收入 68.87 82.64 99.17 119.01 yoy%234.97%20.00%20.00%20.00%資料來源：wind、華安證券研究所；其中主營業務收入=1）+2）+12）4.2 投資建議投資建議 ICL 行業行業發展迅速，國內滲透率依舊不高，發展迅速，國內滲透率依舊不高，增長廣闊。增長廣闊。根據弗若斯特沙利文的數據，2020 年國內 ICL 市場約 261 億元，若剔除新冠檢測帶來的需求，預計未來五年行業增長 CAGR 15%。從細分?？苼砜?，腫瘤、血液病、傳染病、婦科的市場規模增速均保持 30%左右增速，預計未來將持續延伸到其他?？?。與海外相比，我國檢驗市場特別是 ICL 領

87、域處于發展初期，未來或將逐步形成寡頭格局，形成規模效應的企業有望把握先發優勢，形成護城河。從檢驗項目數量看，我國普檢和特檢項Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/27 證券研究報告 目數量更少，覆蓋?？葡鄬Χ圆蝗?，2020 年國內 ICL 市場滲透率僅 6%，公立三甲醫院通常提供 5001000 個項目，和海外（約 3500 個項目）相比有較大提升空間。從公司角度看，康圣環球專注于臨床特檢項目的研發和商業化，技術壁壘高、滲透率更低，公司戰略卡位賽道藍海，厚積薄發。從研發實力看，公司研發支出與新增檢驗項目逐年提高，研發

88、團隊近 300 人，科研成果轉化速度快，在 ICL 特檢領域內構建了自己的護城河。此外，公司對外持續開拓第三方研發合作，在單細胞測序、泛癌種甲基化標志物、兒童性早熟等多個領域展開探索。從品牌實力看，由于?？铺亟椖侩y以實現規?；慨a也不經過審批，擴大醫療機構合作數量是公司實現業績增長的關鍵之一。公司培養有一支經驗豐富的銷售團隊，并與全國排名居前 100 的醫院中的 48 家達成了深度合作，為其提供?？铺貦z、檢驗醫師培訓等服務。經過十余年的深耕，公司已經樹立了自己的品牌力和產品認可度，在疫情影響過去、全面放開的背景下，公司有望加速實現下游客戶群的持續覆蓋。我們看好公司在?？铺貦z領域的技術優勢、渠

89、道優勢和品牌優勢，在疫情負面影響已經過去、全面放開的環境下，我們認為公司業績有望快速釋放，20232025年將實現營業收入 11.19/13.83/17.04 億元人民幣，同比-19%/+24%/+23%；預計20232025年將實現歸母凈利潤99/133/180百萬元人民幣，同比+32%/+34%/+35%。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：項目研發風險：項目研發風險：由于 ICL 行業對檢測項目研發在技術創新、研發能力及研發周期的高要求，在新產品研發的過程中，可能面臨因研發技術能力受阻、研發投入成本過高、研發進程緩慢而導致研發失敗的風險。ICL 政策監管風險：政策監管風險：在

90、持續深入的醫改背景下，ICL 行業目前暫無沒有正式或較為明確的監管政策和官方文件，未來可能的政策變化也許會對行業和公司造成業績波動。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：隨著 ICL 特檢業務的快速發展，愈來愈多第三方實驗室進軍并重點發展特檢業務，搶占市場份額，未來可能出現市場競爭進一步加劇的風險。Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/27 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 會

91、計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流動資產流動資產 2,749 2,292 2,677 2,904 營業收入營業收入 1,387 1,119 1,383 1,704 現金 680 306 560 796 營業成本 784 549 670 814 應收賬款 634 204 298 270 營業稅金及附加 其他應收款 銷售費用 361 369 445 544 預付賬款 管理費用 80 92 97 111 存貨 59 59 83 90 財務費用 3 -10 -5 -10 其他流動資產 1,376 1,722 1,735 1,748 資產減值損失 非流動資產

92、非流動資產 977 930 914 898 公允價值變動收益 長期投資 投資凈收益 固定資產 379 360 342 325 營業利潤營業利潤 無形資產 64 33 32 32 營業外收入 其他非流動資產 534 537 539 542 營業外支出 資產總計資產總計 3,725 3,222 3,590 3,802 利潤總額利潤總額 83 107 154 208 流動負債流動負債 862 238 453 464 所得稅 6 8 20 27 短期借款 180 0 0 0 凈利潤凈利潤 77 100 134 181 應付賬款 300 69 175 121 少數股東損益 2 0 1 1 其他流動負債

93、382 169 278 343 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 75 99 133 180 非流動負債非流動負債 10 10 10 10 EBITDA 130 147 167 216 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.08 0.10 0.13 0.18 其他非流動負債 10 10 10 10 負債合計負債合計 872 248 463 474 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 27 28 28 29 會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 股本 2 2 2 2 成長能力成長能力 資本公積和留存收益 2,825 2,944 3,098 3,2

94、98 營業收入 48.99%-19.28%23.58%23.20%歸屬母公司股東權益 2,827 2,946 3,099 3,329 歸屬母公司凈利潤 105.19%31.81%34.08%35.01%負債和股東權益負債和股東權益 3,725 3,222 3,590 3,802 獲利能力獲利能力 毛利率（%）43.49%50.96%51.58%52.25%現金流量表現金流量表 凈利率（%）5.59%8.93%9.69%10.62%會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E ROE（%）2.67%3.38%4.30%5.46%經營活動現金流經營活動現金流 21

95、 180 247 228 ROIC（%）3.98%3.06%4.14%5.18%凈利潤 75 99 133 180 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 49 19 18 資產負債率（%）23.40%7.70%12.89%12.46%財務費用 凈負債比率（%）-17.53%-10.29%-17.92%-23.92%投資損失 流動比率 3.19 9.64 5.91 6.26 營運資金變動及其他經營現金流-56 31 94 30 速動比率 3.12 9.39 5.73 6.07 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1,345 -393 -13 -13 總資產周轉率 0.40 0.32 0.4

96、1 0.46 資本支出 0 0 0 0 應收賬款周轉率 2.85 2.67 5.50 6.00 長期投資 應付賬款周轉率 3.56 2.98 5.50 5.50 其他投資現金流-1,345 -393 -13 -13 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 98 -182 0 0 每股收益 0.08 0.10 0.13 0.18 借款增加 180 -180 0 0 每股經營現金流?。?.02 0.18 0.25 0.23 每股凈資產 2.86 2.98 3.13 3.33 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 P/E 30.29 17.17 12.81 9

97、.49 其他籌資現金流-82 0 0 0 P/B 0.81 0.58 0.55 0.52 現金凈增加額現金凈增加額-1,116 -374 254 236 EV/EBITDA 13.76 9.52 6.86 4.22 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 康圣環球（康圣環球（9960）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/27 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，

98、主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。聯系人：聯系人：陳珈蔚，研究助理，主要負責醫療服務行業研究。南開大學本科、波士頓學院金融碩士。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與

99、、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

100、任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私

101、自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。