證券行業2022年年報綜述及2023年展望：行業景氣度下滑業績承壓深化轉型值得期待-230406（20頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 04 月 06 日 推薦推薦（維持）（維持）證券行業證券行業 20222022 年年報綜述及年年報綜述及 20232023 年展望年展望 總量研究/非銀行金融 2022 年上市券商受行業景氣度下滑和高基數影響整體業績下行較大，年上市券商受行業景氣度下滑和高基數影響整體業績下行較大，已披露業已披露業績的績的 23 家上市券商家上市券商 2022 年營業收入年營業收入 3963 億，同比億，同比-22%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 1087 億，億，同比同比-29%。收入與利潤同比雙降，盈利能力下滑。收入與利潤同比雙降，盈利能力下滑。

2、在俄烏沖突、疫情散發、美聯儲加息等超預期沖擊下，證券行業景氣度大幅下滑，證券指數全年-26%跑輸大盤。（1）已披露業績的 23 家上市券商 2022 年營業收入 3963 億，同比-22%，歸母凈利潤 1087 億，同比-29%。（2）23 家上市券商盈利能力在 2021 年高基數下大幅回落，2022 年平均 ROE5.7%，同比-3.65pct，橫向比較下僅好于 2018年水平。盈利下降導致各券商被動收縮杠桿，杠桿倍數 4.04，同比-0.15。收入結構向輕資產端傾斜，自營收入結構向輕資產端傾斜，自營下滑嚴重下滑嚴重占比占比下降下降。23 家上市券商調整后主營業務收入：經紀/投資/投行/信用

3、/資管/其他業務營收占比分別為28%/22%/15%/15%/13%/6%。（1 1）收費類業務同比）收費類業務同比-1313%。其中，投行業務同比-5%，經紀業務同比-18%，資管業務同比-11%。（2 2）資金類業務同比）資金類業務同比-3 36 6%。其中，投資業務同比-47%，為拖累業績主要原因，信用業務同比-7%。（3 3）收入結構向輕資產端傾斜收入結構向輕資產端傾斜，經紀業務升至第一營收貢獻板塊。整體業績下滑難阻集中化趨勢，行業分化仍在持續。（整體業績下滑難阻集中化趨勢，行業分化仍在持續。（1 1）頭部券商業績韌性）頭部券商業績韌性更強更強，行業集中度同比略升。行業集中度同比略升。

4、營業收入排名前 5 的券商占比達 48%，較 21 年末提升 2pct；凈利潤排名前 5 的券商占比達 55%，較 21 年末提升 5pct。行業頭部化集中趨勢延續，中游券商加速平庸。（2 2）頭部券商座次頭部券商座次僅僅微調微調。營收方面，中信穩居行業第一，銀河上升至第三，國君上升至第二，華泰保持第四，中信建投升至第五。歸母凈利潤方面，中信、國君、華泰保持前三。（3 3）股債市雙跌及地產行業性風險是導致股債市雙跌及地產行業性風險是導致投資投資虧損的主要虧損的主要歸因歸因。22 年權益方向性敞口較大的券商尤其受挫，Q1、Q3 股市劇烈波動，Q4 利率超預期上行，房企大面積違約，導致自營投資及科

5、創板跟投虧損嚴重，拖累整體業績。行業資本金增厚節奏加快，轉型方向行業資本金增厚節奏加快，轉型方向聚焦機構業務、投行資本化和財富管理聚焦機構業務、投行資本化和財富管理。2022 年上市券商股權融資頻繁，信達、首創完成 IPO，中信、東方等通過配股定增實現再融資 658 億元，華泰和中金先后發布 280 億元和 270 億元的配股募資計劃，券商股權融資規模處于歷史高位。激烈競爭激烈競爭背景下背景下推動推動券商券商加加速速轉型轉型，機構業務布局成效初顯，機構領先券商業績逆周期調節能力更強；投行資本化趨勢明顯，投行、投資、投研三投聯動打造更堅固的業務壁壘；財富管理轉型持續推進，從“賣方銷售”向“買方投

6、顧”模式轉型升級。投資建議：維持行業“推薦”評級。投資建議：維持行業“推薦”評級。全面注冊制正式落地，資本市場改革進一步深化，證券行業監督管理和治理機制持續優化完善，有助于行業長期健康穩定發展。國內經濟復蘇拉升行業景氣度，市場情緒轉好、交投活躍度提升，政策刺激和流動性寬松不變，全年邊際改善，總體保持謹慎樂觀。傳統券商中推薦行業龍頭券商中信證券，以及有望實現跨越式增長的國聯證券；特色券商推薦具有互聯網特色的東方財富，關注華林證券。風險提示：風險提示：1）經濟）經濟復蘇不及預期復蘇不及預期；2）政策節奏低于預期）政策節奏低于預期；3）行業復蘇）行業復蘇緩慢緩慢。行業規模行業規模 占比%股票家數（只

7、）88 1.8 總市值（億元）60434 7.1 流通市值（億元）55993 7.7 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 1.9 18.2 3.6 相對表現 2.6 10.4 7.6 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、壽險困境反轉，大超預期2023-04-05 2、上市險企 2022 年報綜述及 2023年一季報前瞻壽險由“資負雙殺”轉向“資負共振”，財險不改向好態勢2023-04-03 3、非銀周度觀點（20230326）監管強化高質量發展導向，推薦保險板塊和券商優質個股2023-03-26 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張成凌張成凌 S10905

8、22120002 楊海盟楊海盟 研究助理 衣冠英衣冠英 研究助理 朱麗芳朱麗芳 研究助理 -20-15-10-50510Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)非銀行金融滬深300行業景氣度下滑業績承壓，深化轉型值得期待行業景氣度下滑業績承壓，深化轉型值得期待 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、投資業務下滑明顯，營收利潤雙降，總體業績好于預期.4 1、景氣度：多重不利因素疊加，二級市場承壓，一級發行加速，行業景氣度持續下滑.4 2、業績總覽：投資業務拖累，上市券商凈利潤同比下降.4（1）收入及盈利情況.4（2）結構分析與業績歸因.5（3）ROE 和杠

9、桿率情況.5 3、分項業務情況：收費類業務降幅相對較小，資金類業務下滑顯著.6（1）投資業務.6（2）經紀業務.8（3）投行業務.10（4）資管業務.12（5）信用業務.14 4、行業格局：市場波動加劇行業分化，龍頭券商展現強者恒強風范.15（1）頭部券商集中化趨勢延續，邊際加速，中游券商加速平庸.15（2）海通、廣發、申萬降幅顯著，投資業務成為勝負手，特色券商跑贏行業.15 二、行業展望與催化分析.16 1、政策及流動性回顧與展望.16 2、行業趨勢與展望.17 3、2023 年展望及景氣度假設.17 三、重點公司推薦.18 1、投資建議：維持行業推薦評級，推薦中信證券、國聯證券、東方財富.

10、18 2、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：日均股基交易量（月度）.4 圖 2：日均兩融余額（月度）.4 圖 3：IPO 規模及增速（月度）.4 圖 4：再融資規模及增速（月度）.4 圖 5：23 家上市券商營業收入.5 EYbWgVjZeYjYqZtWtW9PbP6MsQnNsQsRkPqQrNeRqQrP8OmNwPMYmRmMNZmMtR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 6：23 家上市券商歸母凈利潤.5 圖 7：23 家上市券商主營業務收入結構.5 圖 8：23 家上市券商 ROE.6 圖 9：23 家上市券商杠桿倍數.6 圖 10：23 家上市券商自有總資產.6

11、 圖 11：23 家上市券商歸母凈資產.6 圖 12：23 家上市券商投資收益.6 圖 13：A 股日均股基交易額.9 圖 14：新發權益基金規模.9 圖 16：23 家上市券商融出資金規模（億，%）.14 圖 17：23 家上市券商買入返售金融資產規模（億，%）.14 圖 18：23 家上市券商營業收入集中度（CR5、CR10）.15 圖 19：23 家上市券商歸母凈利潤集中度（CR5、CR10）.15 圖 20：非銀行金融行業歷史 PEBand.19 圖 21：非銀行金融行業歷史 PBBand.19 表 1：23 家上市券商投資業務收入排名.7 表 2：23 家上市券商金融資產規模排名.7

12、 表 3：23 家上市券商衍生金融資產規模.8 表 4：基金代銷 22 年保有規模前十券商.9 表 5：23 家上市券商經紀業務收入排名.9 表 6：一級市場情況.10 表 7：IPO 排名前十券商.10 表 8：再融資排名前十券商.11 表 9：債承排名前十券商.11 表 10：分行業募集金額市占率.12 表 11：23 家上市券商投行業務收入排名.12 表 12：23 家上市券商資管業務收入排名.13 表 13：23 家上市券商信用業務收入排名及減值情況.14 表 14：前十券商營收表現業績歸因.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、投資業務下滑明顯，營收利潤雙降，總體業

13、績好于預期投資業務下滑明顯，營收利潤雙降，總體業績好于預期 1 1、景氣度：多重不利因素疊加景氣度：多重不利因素疊加，二級市場承壓，一級發行加速，二級市場承壓，一級發行加速，行業景氣度持續下滑行業景氣度持續下滑 2022 年以來，在俄烏沖突、疫情散發和美聯儲加息等多重不利因素的劇烈擾動下，二級市場震蕩起伏，行情猶如過山車，行業景氣度持續下滑。從指數上看，2022 年 A 股三大指數全面下跌，上證綜指、滬深 300、創業板分別下跌 15%、22%、29%；從成交量上看，2022 年全年日均股基成交量 10234 億，同比-10%，融資融券余額 15404 億，同比-16%。圖圖 1：日均股基交易

14、量（月度）日均股基交易量（月度）圖圖 2：日均兩融余額（月度）日均兩融余額（月度）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 一級市場方面，一級市場方面，IPOIPO 高景氣延續，再融資高景氣延續，再融資略降，略降，債務融資債務融資維持高位維持高位。2022 年完成 IPO 項目 428 家，融資規模達 5869億，同比+8%，全面注冊制穩步推進助力 IPO 高增，大型 IPO 包括中國移動、中國海油、聯影醫療等。2022 年再融資規模 1.1 萬億，同比-14%。全年債券融資 10.45 萬億，同比-5%，融資規模仍維持在較高水平。圖圖 3：IPO 規模及增速規模及增速（月度

15、）（月度）圖圖 4：再融資規模及增速：再融資規模及增速（月度）（月度）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2、業績總覽：投資業務拖累，上市券商凈利潤同比下降業績總覽：投資業務拖累，上市券商凈利潤同比下降（1）收入及盈利情況收入及盈利情況 行業景氣度顯著下滑，整體業績承壓，收入利潤雙降。行業景氣度顯著下滑，整體業績承壓，收入利潤雙降。已公布業績的 23 家上市券商 2022 年營業收入 3963 億，同比-22%，Q4 單季度營業收入 914 億，同比-31%、環比-8%；2022 年歸母凈利潤 1087 億，同比-29%，Q4 單季度歸母凈利潤 208 億，同比-63%

16、、環比-22%。上市券商中歸母凈利潤實現同比正增長的僅方正證券（18%）、信達證券（5%），主要由于去年同期基數高（2021 年上市券商凈利潤同比+31%）。敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 5：23 家家上市券商營業收入上市券商營業收入 圖圖 6：23 家家上市券商歸母凈利潤上市券商歸母凈利潤 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券（2）結構分析與業績歸因結構分析與業績歸因 經紀業務貢獻最大但仍受市場影響表現不佳，投資業務收入同比降幅最大，成為業績下滑主要原因。經紀業務貢獻最大但仍受市場影響表現不佳，投資業務收入同比降幅最大，成為業績下滑主要原因。從業務收入

17、結構看，2022 年 23 家上市券商調整后主營業務收入：經紀/投資/投行/信用/資管/其他業務營收占比分別為28%/22%/15%/15%/13%/6%。收費類業務同比-13%，其中投行業務同比-5%，經紀業務同比-18%，資管業務同比-11%。資金類業務同比-36%。其中投資業務同比-47%，信用業務同比-7%。行業整體收入結構向輕資產端傾斜，經紀業務升至第一大營收貢獻板塊，但仍受景氣度影響業績下滑；投資業務收入嚴重下滑，成為業績最大拖累。圖圖 7：23 家上市券商主營業務收入結構家上市券商主營業務收入結構 資料來源：wind、招商證券 （3）ROE 和杠桿率情況和杠桿率情況 R ROEO

18、E 高基數下滑坡，高基數下滑坡，盈利能力盈利能力下降，被動收縮杠桿下降，被動收縮杠桿。23 家上市券商 2022 年平均 ROE5.7%，同比-3.65pct，橫向比較下僅好于 2018 年 ROE 水平。盈利能力下降導致行業整體被動收縮杠桿，過去三年上市券商持續加杠桿趨勢不再，2022年 23 家上市券商平均經營杠桿倍數 4.04 倍，同比-0.15 倍。截止 2022 年底，23 家上市券商自有總資產 7.4 萬億，同比+6%，歸母凈資產 1.8 萬億，同比+10%?？万屚顿Y業務推動客驅投資業務推動證券公司加杠桿擴表證券公司加杠桿擴表，有助于提升，有助于提升 R ROEOE。在自營方向性投

19、資嚴重拖累業績的背景下，大力發展以客戶需求驅動的中性策略投資，包括場外期權、收益互換等場外衍生品業務，能夠幫助公司實現相對穩定的收入且熨平業績波動。此類業務用資需求較高，證券公司一般通過債務融資加大杠桿補充資金，以擴大資產負債表實現更好的服務客戶需求，對 ROE 的提升有積極作用。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 8：23 家家上市券商上市券商 ROE 圖圖 9：23 家家上市券商杠桿倍數上市券商杠桿倍數 料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 10：23 家家上市券商自有總資產上市券商自有總資產 圖圖 11：23 家家上市券商歸母凈資產上市券商歸母凈資產

20、 料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 3、分項業務情況：收費類業務分項業務情況：收費類業務降幅相對較小降幅相對較小，資金類業務下滑顯著，資金類業務下滑顯著（1）投資業務投資業務 受市場波動，上市券商投資相關收入降幅最大。受市場波動，上市券商投資相關收入降幅最大。22 年 23 家上市券商投資業務收入 686.56 億，同比-47%。上市券商股票自營頭寸和科創板跟投受市場波動影響顯著，Q4 債券市場波動，業績相對承壓。對于提前壓降權益方向性投資敞口、轉而大力發展衍生品等客需驅動型的中性策略投資的券商，投資業務表現相對穩定。而部分業務相對激進，方向性風險敞口較高的券商在市場寬

21、幅波動下，投資業務收益受影響較大，部分券商投資業績甚至為負，拖累整體表現。圖圖 12：23 家家上市券商投資收益上市券商投資收益 資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 由于投資品種、投資策略、配置理念、衍生品等業務發展存在差異，市場劇烈波動行情下券商自營業績進一步分化。由于投資品種、投資策略、配置理念、衍生品等業務發展存在差異，市場劇烈波動行情下券商自營業績進一步分化。23 家上市券商中，投資業務收入前 5 的券商分別為中信證券（176.36 億），中金公司（106.08 億），國泰君安（70.26億）、華泰證券（60.27 億）和中國銀河（55.90 億）。

22、年化收益率前五的券商為華林證券（8.09%），國聯證券（3.85%），中金公司（3.72%），中國銀河（3.64%），方正證券（3.59%）。23 家上市券商平均年化投資收益率為 2.18%，同比-2.54pct，跑贏行業的券商共有 9 家，其中頭部券商有中信證券（3.28%）、中金公司（3.72%）、中國銀河（3.64%）、中信建投（2.60%）、國泰君安（2.28%）。表表 1：23 家家上市券商投資業務收入排名上市券商投資業務收入排名 證券公司證券公司 投資收益（億）投資收益（億）2021 投資收益（億）投資收益（億）2022 同比同比（%）投資收益率投資收益率 2021（%）2021Q

23、3 投資收益率投資收益率2022（%）2022Q3 收益率變化收益率變化（PCT）中信證券 226.83 176.36 -22.25%4.70%3.28%-1.42%中金公司 147.03 106.08 -27.85%5.36%3.72%-1.64%國泰君安 114.39 70.26 -38.58%4.46%2.28%-2.18%華泰證券 112.71 60.27 -46.53%3.47%1.70%-1.77%中國銀河 71.31 55.90 -21.61%6.25%3.64%-2.61%招商證券 94.55 51.15 -45.90%4.31%2.02%-2.29%申萬宏源 103.55 5

24、0.82 -50.92%4.74%1.84%-2.89%中信建投 80.24 45.32 -43.52%5.35%2.60%-2.75%東方證券 33.01 19.00 -42.44%4.04%2.18%-1.86%廣發證券 57.60 12.65 -78.04%5.99%0.90%-5.10%國聯證券 13.94 11.59 -16.86%6.24%3.85%-2.39%方正證券 7.30 11.10 52.17%3.19%3.59%0.40%光大證券 14.38 10.97 -23.76%2.26%1.36%-0.90%浙商證券 18.41 6.85 -62.79%4.90%1.53%-3

25、.37%華安證券 7.88 6.21 -21.12%3.73%2.53%-1.19%中原證券 10.25 5.38 -47.57%4.35%2.33%-2.02%華林證券 0.58 1.95 234.45%2.89%8.09%5.20%紅塔證券 22.75 0.67 -97.05%9.36%0.30%-9.06%信達證券(0.33)(0.06)-82.60%-0.19%-0.02%0.16%國元證券 10.88 (0.94)-108.62%7.55%-0.59%-8.14%中泰證券 30.18 (3.51)-111.63%6.04%-0.78%-6.82%東興證券 9.01 (7.03)-17

26、8.01%4.49%-3.30%-7.79%海通證券 106.79 (10.34)-109.69%4.85%-0.48%-5.33%資料來源：wind、招商證券 從資產規模角度看，金融資產規模排名前五的券商為中信證券（5309 億），華泰證券（3515 億），國泰君安（3314億），申萬宏源（2790 億），中金公司（2694 億），環比均有所下降。表表 2：23 家家上市券商金融資產規模排名上市券商金融資產規模排名 公司公司 2021 年年（億）（億）2022 年年（億）（億）同比同比（%）中信證券 6,145.91 6,012.00-2.18%華泰證券 3,979.82 4,108.45

27、3.23%國泰君安 3,537.04 3,980.78 12.55%申萬宏源 3,173.47 3,396.77 7.04%中金公司 3,441.84 3,360.86-2.35%中國銀河 2,568.30 3,223.51 25.51%招商證券 3,084.53 3,048.52-1.17%廣發證券 2,359.25 3,028.20 28.35%海通證券 2,724.35 2,743.53 0.70%中信建投 2,099.06 2,580.31 22.93%東方證券 1,569.16 1,675.12 6.75%光大證券 865.44 1,198.93 38.53%方正證券 712.35

28、806.21 13.18%敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 公司公司 2021 年年（億）（億）2022 年年（億）（億）同比同比（%）中泰證券 796.39 674.88-15.26%國元證券 524.68 646.16 23.15%東興證券 487.16 581.25 19.31%浙商證券 458.09 448.19-2.16%國聯證券 365.30 437.25 19.70%華安證券 344.75 363.73 5.51%信達證券 286.91 297.87 3.82%紅塔證券 274.13 276.46 0.85%中原證券 257.42 240.98-6.38%華林證券 47.

29、48 61.18 28.85%資料來源：wind、招商證券 今年以來新股破發成為常態，二季度有所好轉。今年以來新股破發成為常態，二季度有所好轉。22 年 Q1 和 Q3 市場波動較大，A 股上市新股大面積破發，主要原因為投資者信心不足，同時定價較為激進、基本面缺乏吸引力、業績長期看不穩定。隨著疫情政策調整和經濟復蘇，新股大面積破發情況有所好轉。衍生品業務在表現出衍生品業務在表現出更好的韌性更好的韌性，將成為未來頭部券商重點，將成為未來頭部券商重點布局方向布局方向，頭部券商具有先發優勢。，頭部券商具有先發優勢。衍生品業務具有客群相對廣泛、產品種類豐富、收益相對穩定的業務形態，對業務資質、資本金、

30、風控、系統、產品創設等要求較高，業務主要集中于綜合實力較強的頭部券商，預期未來頭部券商護城河將進一步鞏固。表表 3：23 家家上市券商衍生金融資產規模上市券商衍生金融資產規模 公司公司 2021 年（億）年（億）2022 年年（億）（億）同比（同比（%）中信證券 310.01 363.89 17.38%中金公司 145.64 177.91 22.16%華泰證券 152.48 157.88 3.54%國泰君安 41.57 82.33 98.03%申萬宏源 28.00 81.97 192.73%招商證券 32.05 36.65 14.36%中信建投 25.18 28.63 13.72%廣發證券 5

31、.64 26.42 368.11%中國銀河 19.46 26.31 35.18%海通證券 10.85 14.77 36.18%光大證券 5.47 11.07 102.32%東方證券 2.80 10.17 263.46%浙商證券 6.14 10.01 63.06%國聯證券 4.85 9.80 102.02%中泰證券 4.31 3.55-17.58%東興證券 7.08 2.16-69.52%方正證券 0.24 1.71 610.59%華安證券 0.03 0.17 467.81%華林證券 0.00 0.14 100.00%信達證券 0.29 0.05-81.25%國元證券 0.11 0.04-62.

32、94%紅塔證券 0.02 0.00-83.94%中原證券 0.00 0.00-95.89%資料來源：wind、招商證券（2）經紀業務經紀業務 A A 股經紀業務景氣度下滑但仍維持股經紀業務景氣度下滑但仍維持高位，股基交易量同比略降。高位，股基交易量同比略降。2022 年日均股基交易量 1.02 萬億，同比-10%。港股日均成交額 1245 億港元，同比-26%。22 年新發基金遇冷，新發基金份額 14670 億，同比-50%，其中，新發權益基金規模 3119 億份，同比-81%。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 受傭金率下滑和代銷業務拖累，行業經紀業務收入彈性下降。受傭金率下滑和代銷業

33、務拖累，行業經紀業務收入彈性下降。2022年已公布年報的23家上市券商經紀業務收入873.03億元，同比-18%，降幅高于股基成交量降速，預期非上市及部分未公布年報小券商經紀業務下滑較大。圖圖 13：A 股日均股基交易額股日均股基交易額 圖圖 14：新發權益基金規模新發權益基金規模 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 分倉傭金表現分化，代銷金融產品業務成為勝負手，具有流量渠道的券商優勢明顯。分倉傭金表現分化，代銷金融產品業務成為勝負手，具有流量渠道的券商優勢明顯。上市券商分倉傭金表現分化，中信證券 22 年分倉傭金 13.53 億，同比-20%；中信建投分倉傭金 9.8

34、1 億，同比-4.47%，躍居行業第二；傳統研究業務較強的廣發證券分倉傭金 9.37 億，同比-19%，位居第三，長江證券分倉傭金 9.55 億，同比-19%，位居第四；部分中小券商發力研究業務，浙商證券分倉傭金同比+4%，國金證券分倉傭金同比+3%，實現逆勢增長，頭部券商中，代銷基金保有量規模較大且客戶資產質量較高的券商經紀業務收入表現顯著優于行業。22 年中金代銷金融產品 12.12 億，同比+7%；交易席位收入 10.93 億，同比-7%。公司財富管理轉型成效顯著，財富管理產品保有量超 3400 億，同比+10%；中國 50、微 50、公募 50 等買方投顧產品業績穩健，保有規模穩定在近

35、 800 億元。公司高凈值客戶資產約 7800 億，預期高質量客戶優勢、產品穿越周期的表現及陪伴式服務持續鞏固公司財富管理領先地位。中信證券代銷金融產品16.83 億，同比-37%，公司偏股基金保有規模 1417 億，環比+35%；非貨基金規模 1221 億，同比+50%。代理銷售金融產品凈收入 7.79 億，同比-17%，市場份額 5.37%，位居行業第 6 名。表表 4：基金代銷：基金代銷 22 年保有規模前十券商年保有規模前十券商 股票股票+混合基金保有規模（億元）混合基金保有規模（億元）2002008 8 非貨幣基金保有規模（億元）非貨幣基金保有規模（億元）22Q1 22Q2 22Q3

36、 22Q4 同比 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 同比 東方財富 4692 5352 4827 4956 -8.75%6236 7058 6649 6242-8.29%華泰證券 1230 1266 1190 1226 44.24%1316 1407 1353 1367 46.67%中信證券 1163 1250 1075 1417 35.21%1316 1462 1325 1733 49.65%廣發證券 770 814 767 821 16.95%872 990 979 948 20.92%中信建投 578 706 671 723 27.51%633 764 744 807 28.91%

37、招商證券 612 668 666 683 37.15%650 721 752 736 38.61%中國銀河 552 552 532 571 18.71%568 568 550 595 20.45%國泰君安 471 493 478 499 23.51%554 593 607 638 48.37%國信證券 445 480 451 477 19.25%476 525 506 511 25.86%興業證券 400 417 382 382 -4.26%404 428 402 407 0.99%資料來源：基金業協會、招商證券 注：東方財富（東財集團合并東方財富證券和天天基金的保有規模，天天基金代銷業務收入

38、合并計入東財集團經紀業務收入）金融科技仍是獲取流量的關鍵。金融科技仍是獲取流量的關鍵。東方財富、華泰證券和中信建投均重視依托金融科技手段打造自有 APP 服務客戶并獲取流量。22 年漲樂財富通平均月活 927 萬，月活用戶數位居傳統證券公司 APP 第 1 名。中信建投持續優化蜻蜓點金APP 用戶體驗，22 年月活用戶 532 萬，同比+7%，位居傳統證券公司第 7 名。華林證券收購字節系海豚股票 APP 并于 5月 1 日更新上線，邁出數字化轉型關鍵一步，財富管理線上業務實現逆勢增長，公司財富管理總用戶數近 350 萬，同比增長超 60%。表表 5：23 家家上市券商經紀業務收入排名上市券商

39、經紀業務收入排名 證券證券 2021 年（億）年（億）2022 年年（億）（億）同比（同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 證券證券 2021 年（億）年（億）2022 年年（億）（億）同比（同比（%）中信證券 139.63 111.69-20.01%國泰君安 95.05 76.43-19.59%華泰證券 78.79 70.73-10.23%招商證券 79.16 64.43-18.60%廣發證券 79.70 63.87-19.87%中國銀河 82.31 63.65-22.67%中信建投 62.36 59.30-4.91%中金公司 60.31 52.32-13.24%申萬宏源 6

40、5.39 52.11-20.31%海通證券 60.24 46.73-22.42%中泰證券 43.49 36.80-15.40%方正證券 47.01 36.00-23.42%光大證券 43.54 32.98-24.25%東方證券 36.17 30.85-14.72%浙商證券 20.84 18.69-10.35%華安證券 12.14 10.27-15.40%國元證券 11.78 10.06-14.61%信達證券 10.56 9.23-12.55%東興證券 10.05 7.64-24.01%中原證券 8.46 6.32-25.30%國聯證券 6.09 5.50-9.77%華林證券 6.01 5.38

41、-10.44%紅塔證券 2.64 2.06-22.05%資料來源：wind、招商證券（3）投行業務投行業務 全面注冊制持續推進下，一級市場全面注冊制持續推進下，一級市場 IPO 規模上漲，再融資規模上漲，再融資規模下降，債類融資規模規模下降，債類融資規模下降下降。2022 年 IPO 融資規模 5869億，同比+8%；再融資規模 7844 億，同比-18%。股權融資規模同比-8%，債券融資規模 10.77 萬億，同比-5%。23家上市券商投行業務收入 472.83 億，同比-5%。表表 6：一級市場情況一級市場情況 2022 年年(億億)2021 年年(億億)同比同比（%）IPO（億）5,86

42、8.86 5,426.43 8.15%再融資（億）7,844.50 9,559.28 -17.94%股權融資合計（億）13,713.36 14,985.71 -8.49%債券融資合計（億）107,707.52 113,326.20 -4.96%資料來源：wind、招商證券 頭部券商頭部券商 IPOIPO 規模領先，中信占絕對優勢。規模領先，中信占絕對優勢。根據 wind 統計數據，IPO 規模前三的機構為中信證券 1503 億，市占率 26%；中金公司 779 億，市占率 13%；中信建投 569 億，市占率 10%。表表 7：IPO 排名前十券商排名前十券商 證券證券 2022(億億)市占率

43、市占率（%）2021(億億)市占率市占率 規模同規模同 市占率變動（市占率變動（pct）中信證券 1,502.55 25.60%849.61 15.66%76.85%9.95%中金公司 778.76 13.27%761.25 14.03%2.30%-0.76%中信建投 568.52 9.69%524.52 9.67%8.39%0.02%海通證券 383.45 6.53%315.53 5.81%21.53%0.72%國泰君安 353.53 6.02%263.00 4.85%34.42%1.18%華泰聯合 323.87 5.52%363.57 6.70%-10.92%-1.18%安信證券 147.

44、02 2.51%104.23 1.92%41.05%0.58%國信證券 139.65 2.38%134.88 2.49%3.54%-0.11%敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 證券證券 2022(億億)市占率市占率（%）2021(億億)市占率市占率 規模同規模同 市占率變動（市占率變動（pct）民生證券 126.54 2.16%181.30 3.34%-30.21%-1.19%招商證券 123.81 2.11%197.08 3.63%-37.18%-1.52%資料來源：wind、招商證券 再融資規模方面頭部券商維持領先。再融資規模方面頭部券商維持領先。根據 wind 統計數據，再融資

45、規模前三的機構為中信證券 1651 億，市占率 21%；中金公司 1265 億，市占率 16%；華泰聯合 1017 億，市占率 13%。表表 8：再融資排名前十券商：再融資排名前十券商 證券證券 2022(億億)市占率市占率（%）2021(億億)市占率市占率 規模同比規模同比 市占率變動（市占率變動（pct）中信證券 1,650.61 21.04%2139.9 22.39%-22.86%-1.34%中金公司 1,264.51 16.12%1415.2 14.80%-10.65%1.32%華泰聯合 1,016.51 12.96%890.7 9.32%14.12%3.64%中信建投 767.92

46、9.79%906.4 9.48%-15.28%0.31%國泰君安 509.92 6.50%468.5 4.90%8.84%1.60%安信證券 207.61 2.65%72.2 0.76%187.48%1.89%申萬宏源 180.68 2.30%226.1 2.37%-20.10%-0.06%東方投行 161.36 2.06%200.8 2.10%-19.63%-0.04%中泰證券 131.35 1.67%275.5 2.88%-52.33%-1.21%興業證券 130.97 1.67%62.9 0.66%108.10%1.01%資料來源：wind、招商證券 債券承銷規模方面頭部券商維持領先。債

47、券承銷規模方面頭部券商維持領先。債券承銷規模前三的機構為中信證券 15772 億，市占率 15%；中信建投 12424億，市占率 12%；中金公司 9213 億，市占率 9%。表表 9：債承排名前十券商：債承排名前十券商 證券證券 2022(億億)市占率市占率 2021(億億)市占率市占率 規模同比規模同比 市占率變動市占率變動 中信證券 15771.65 14.64%15661.04 13.82%0.71%0.82%中信建投 12424.09 11.54%14160.28 12.50%-12.26%-0.96%中金公司 9212.91 8.55%8129.21 7.17%13.33%1.38

48、%國泰君安 8138.99 7.56%8950.91 7.90%-9.07%-0.34%華泰證券 7110.11 6.60%5810.99 5.13%22.36%1.47%光大證券 3551.66 3.30%3608.89 3.18%-1.59%0.11%平安證券 3265.63 3.03%3972.80 3.51%-17.80%-0.47%海通證券 3262.04 3.03%5227.90 4.61%-37.60%-1.58%招商證券 2871.50 2.67%4866.05 4.29%-40.99%-1.63%申萬宏源 2782.83 2.58%2748.96 2.43%1.23%0.16

49、%資料來源：wind、招商證券 投行業務領域，強者恒強頭部集中的趨勢延續，行業分化進一步加劇。投行業務領域，強者恒強頭部集中的趨勢延續，行業分化進一步加劇。23 年上市券商投行業務收入的 CR5 為 64%，同比提升 4pct；CR10 為 85%，同比提升 1pct。收入方面大型券商收入規模和增速均領跑,從規模角度看，上市券商投行業務收入排名前 3 的券商為中信證券（86.54 億，同比+6%），中信建投（59.27 億，同比+5%），國泰君安（43.11億，同比+6%）和中金公司（70.06 億，同比持平）。投行馬太效應加劇，保代分部集中于頭部，人均產能體現投行投行馬太效應加劇，保代分部集

50、中于頭部，人均產能體現投行效率。效率。保薦人均創收反應投行產能效率，中信證券保代 22 年 558 人，21 年人均創收 1021 萬，2022 年人均創收 1960萬，均領先行業。中信建投保代人數 536 人，中金公司保代人數 478 人，分別位居行業 2、3 名。投行業務激烈競爭背景下，大券商整體上保代人數和項目數量均明顯大于中小券商，投行業務分化趨勢明顯。券商對產業鏈的服務能力形成分化，部分券商在部分行業形成優勢。券商對產業鏈的服務能力形成分化，部分券商在部分行業形成優勢。中信證券在醫藥制造、電氣機械、通用設備、能源、媒體行業強勢，數量及標桿大項目都多，項目平均金額 27.4 億元。中信

51、建投在金融、能源行業有優勢，項目平均金額較中信證券略小，為 13.6 億元。中金公司在運輸設備、計算機電子、醫藥制造有突出優勢，明顯的大項目策略，精而少，平均金額達到 26.3 億元。華泰證券在生物制藥、汽車制造行業強勢，項目平均金額 13.6 億元。敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 表表 10：分行業分行業募集募集金額金額市占率市占率 資料來源：wind、招商證券 表表 11：23 家家上市券商投行業務收入排名上市券商投行業務收入排名 證券證券 2021 年（億）年（億）2022 年年（億）（億）同比（同比（%）中信證券 81.56 86.54 6.11%中金公司 70.36 70

52、.06-0.43%中信建投 56.31 59.27 5.24%國泰君安 40.62 43.11 6.13%海通證券 49.25 41.79-15.16%華泰證券 43.44 40.24-7.36%申萬宏源 17.92 18.80 4.88%東方證券 17.05 17.33 1.67%招商證券 25.42 13.93-45.22%光大證券 17.75 12.82-27.75%東興證券 10.84 11.52 6.22%中泰證券 12.81 10.18-20.53%浙商證券 10.83 7.79-28.06%國元證券 9.50 7.77-18.28%中國銀河 6.19 6.83 10.37%廣發證

53、券 4.33 6.10 41.08%方正證券 4.39 5.33 21.51%國聯證券 5.09 4.77-6.39%中原證券 6.36 2.68-57.90%信達證券 4.71 1.86-60.51%華林證券 2.12 1.71-19.50%華安證券 2.00 1.58-20.88%紅塔證券 0.92 0.83-10.52%資料來源：wind、招商證券（4）資管業務資管業務 資管業務資管業務受景氣度拖累受景氣度拖累收入收入略有下滑略有下滑。在疫情反復、美聯儲加息超預期等沖擊下，資產管理業務景氣度下滑，總規模略有下降。22 年末公募基金資產規模 26.03 萬億，同比+2%；證券公司資管計劃資

54、產規模 6.87 萬億，同比-17%；私募基金資產規模 20.28 萬億，同比基本不變。公募基金規模同比增長背景下，收入波動主要是受計提業績報酬影響導致。2022 年 23 家上市券商資管業務收入 391.61 億，同比-11%。大型券商和部分高“含財率”特色券商相對領先。從收入規模來看，排名前五的券商為中信證券（109.40 億），廣發證券（89.39 億），華泰證券（37.69 億），東方證券（26.45億）和海通證券（22.53 億）。從收入增速角度看，部分中小型券商表現亮眼，收入增速排名前五的券商為信達證券募集金額市占率募集金額市占率中信中信建投建投海通海通中金中金 國君國君 華泰華泰

55、 光大光大 申萬申萬 國信國信 安信安信 東興東興 民生民生 國金國金 長江長江 招商招商資本貨物資本貨物18%10%4%5%7%9%1%1%3%4%0%6%4%3%5%材料材料13%4%2%9%6%6%0%3%7%4%11%3%3%0%0%半導體與半導體生產設備半導體與半導體生產設備30%18%8%8%13%4%7%1%0%3%0%0%0%0%0%技術硬件與設備技術硬件與設備8%10%6%11%9%2%0%9%6%0%0%4%3%1%6%銀行銀行0%100%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%多元金融多元金融0%9%0%0%0%0%0%0%91%0%0%0%0%0%0%運輸運

56、輸29%0%0%0%5%0%0%0%0%21%0%0%0%0%0%公用事業公用事業0%0%0%0%0%0%0%37%0%0%0%0%0%0%0%制藥、生物科技與生命科學制藥、生物科技與生命科學22%9%17%13%3%19%4%1%0%0%0%4%0%2%0%軟件與服務軟件與服務23%15%17%11%2%5%0%0%1%3%0%1%5%2%1%醫療保健設備與服務醫療保健設備與服務26%0%10%31%2%7%1%1%0%0%4%0%0%0%0%能源能源87%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%電信服務電信服務42%0%0%48%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

57、食品、飲料與煙草食品、飲料與煙草12%42%0%0%8%0%4%0%0%2%6%0%0%0%2%汽車與汽車零部件汽車與汽車零部件0%8%6%0%11%20%0%0%0%0%0%0%16%2%0%商業和專業服務商業和專業服務34%3%4%0%3%0%0%3%0%7%6%0%0%12%0%耐用消費品與服裝耐用消費品與服裝20%16%0%4%5%5%0%0%0%4%13%10%0%0%18%媒體媒體26%0%0%0%0%0%0%0%0%38%0%0%0%0%0%敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 （+63%），東北證券（+58%），國聯證券（+38%），華林證券（+33%），中原證券（26%

58、）。表表 12：23 家家上市券商資管業務收入排名上市券商資管業務收入排名 證券證券 2021 年（億）年（億）2022 年年（億）（億）同比（同比（%）中信證券 117.02 109.40-6.51%廣發證券 99.46 89.39-10.12%華泰證券 37.72 37.69-0.08%東方證券 36.22 26.45-26.96%海通證券 36.64 22.53-38.49%國泰君安 17.92 16.48-8.00%光大證券 15.95 15.06-5.59%中金公司 15.33 13.65-10.94%申萬宏源 13.80 12.52-9.30%中信建投 10.01 9.82-1.8

59、8%招商證券 10.39 8.29-20.20%中泰證券 5.58 5.52-1.09%華安證券 4.32 4.84 12.22%中國銀河 5.17 4.41-14.75%浙商證券 3.94 4.35 10.30%信達證券 1.59 2.60 63.42%方正證券 2.58 2.35-8.78%東興證券 1.30 2.05 57.72%國聯證券 1.41 1.94 37.91%國元證券 1.06 0.94-11.18%中原證券 0.37 0.47 25.55%紅塔證券 1.15 0.45-60.51%華林證券 0.30 0.39 32.81%資料來源：wind、招商證券 市場低迷拖累公募非貨、

60、偏股規模市場低迷拖累公募非貨、偏股規模同同比下降比下降，券商集合資管與單一資管規模均下滑，券商集合資管與單一資管規模均下滑。截止 2022 年末公募基金方面，偏股基金凈值 7.48 萬億元，同比-13%，非貨基金凈值 12.08 萬億元，同比-7%；證券公司資產管理業務方面，單一資產管理計劃規模 3.1 萬億元，同比-23%，集合資產管理計劃規模 3.18 萬億元，同比-13%，證券公司私募子公司私募基金規模 0.59 萬億元，同比+7%；私募基金方面，私募證券投資基金規模 5.61 萬億元，同比-11%。圖圖 1515：三類主要資產管理產品規模（萬億元）：三類主要資產管理產品規模（萬億元）資

61、料來源：基金業協會數據、招商證券 26.03 6.87 20.28 25.56 8.24 20.27 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00公募基金證券公司資管計劃私募基金22Q421Q4 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 （5）信用業務信用業務 信用業務規模持續收縮，股票質押業務規模降幅減緩。信用業務規模持續收縮，股票質押業務規模降幅減緩。22 年末兩融余額 1.54 萬億，同比-16%。全市場股票質押規模保持下降趨勢,股票市場質押股數 3999 億股，同比-3%；市場質押市值為 3.2 萬億，同比降低-23%。23 家上市券商融出資金規模 9623 億

62、，同比-15%；買入返售金融資產 3733 億，同比+2%，監管導向疊加行業風險偏好下降導致券商整體信用類業務持續收縮。圖圖 16：23 家家上市券商融出資金規模（億，上市券商融出資金規模（億，%）圖圖 17：23 家家上市券商買入返售金融資產規模（億，上市券商買入返售金融資產規模（億，%）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 頭部券商信用業務收入下滑較多，小型券商信用業務增速靠前。頭部券商信用業務收入下滑較多，小型券商信用業務增速靠前。2022 年 23 家上市券商信用業務凈收入 449.22 億元，同比-7%，主要為融資成本降低信用利差走闊。利息凈收入排名前五的券商為

63、海通證券（62.10 億），中信證券（58.06億），中國銀河（51.63 億），國泰君安（47.65 億）和廣發證券（41.01 億）。從增速角度看，部分小型券商及中信建投表現亮眼。利息凈收入增速排名前五的券商為紅塔證券（+314%），東興證券（47%），中信建投（+37%），浙商證券（+16%）和東方證券（+12%）。行業資產質量總體向好趨勢延續，房地產風險沖擊持續減弱。行業資產質量總體向好趨勢延續，房地產風險沖擊持續減弱。2022 年各項減值準備合計 39.86 億，同比-69%；減值規模持續下降，且部分券商已有信用減值轉回，存量風險逐步得到化解，房地產行業政策反轉，地產債務風險逐步化解

64、，行業資產質量有所提升。表表 13：23 家家上市券商信用業務收入排名及減值情況上市券商信用業務收入排名及減值情況 證券證券 2021 收入（億）收入（億）2022 收入（億）收入（億）同比（同比（%）2021 減值（億）減值（億）2022 減值（億）減值（億）同比（同比（%）海通證券 66.21 62.10 -6.21%33.52 16.66 -50.30%中信證券 53.37 58.06 8.77%8.99 (6.98)-177.66%中國銀河 54.56 51.63 -5.37%(0.61)1.53 -352.60%國泰君安 55.91 47.65 -14.77%3.41 (4.65)-

65、236.23%廣發證券 49.31 41.01 -16.83%9.81 (3.72)-137.93%華泰證券 37.51 26.33 -29.81%5.48 (4.85)-188.54%中信建投 17.50 23.91 36.57%(2.98)2.85 -195.61%中泰證券 17.93 21.32 18.95%7.61 5.29 -30.50%光大證券 25.05 20.92 -16.48%3.94 (2.38)-160.38%國元證券 18.47 20.41 10.46%4.80 (0.82)-116.99%方正證券 20.61 17.67 -14.24%2.83 1.70 -39.95

66、%東方證券 14.64 16.40 12.05%13.14 8.33 -36.59%東興證券 10.24 15.07 47.23%(2.24)(0.30)-86.65%招商證券 16.93 13.42 -20.73%3.73 3.01 -19.44%浙商證券 6.74 7.83 16.14%(0.65)0.03 -105.00%華安證券 6.09 4.53 -25.65%(0.05)(0.91)1649.30%華林證券 4.29 4.02 -6.25%(0.01)0.03 -594.21%信達證券 0.00 2.85 -0.07 (0.64)-989.37%中原證券 1.38 1.32 -4.

67、93%3.74 1.46 -60.99%敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 證券證券 2021 收入（億）收入（億）2022 收入（億）收入（億）同比（同比（%）2021 減值（億）減值（億）2022 減值（億）減值（億）同比（同比（%）國聯證券 2.16 1.21 -44.06%0.30 0.03 -91.02%申萬宏源 10.05 0.92 -90.81%5.22 14.24 172.84%紅塔證券 0.21 0.87 313.89%(0.39)(0.82)109.89%中金公司(9.90)(10.23)3.33%(4.08)(0.21)-94.87%資料來源：wind、招商證券

68、4、行業格局：市場波動加劇行業分化，龍頭券商展現強者恒強風范行業格局：市場波動加劇行業分化，龍頭券商展現強者恒強風范（1）頭部券商集中化趨勢延續，頭部券商集中化趨勢延續，邊際加速，中邊際加速，中游游券商加速平券商加速平庸庸 頭部券商業績相對穩定。頭部券商業績相對穩定。2022 年 23 家上市券商中排名前 5 的券商營業總收入下降 18%，歸母凈利潤下降 21%，均優于行業整體水平，業績相對穩定。其中，浙商證券（同比+2%）、華林證券（0.17%）營業總收入實現正增長，信達證券（+5%）歸母凈利潤實現正增長。強者恒強，頭部券商座次微調，銀河、建投排名上升。強者恒強，頭部券商座次微調，銀河、建投

69、排名上升。從營業總收入看，中信穩居行業第一，國君上升一名至行業第二，銀河從第五名上升至行業第三，華泰保持行業第四，中信建投由第九升至第五。從歸母凈利潤來看，相較 2021年，中信、國君、華泰保持前三名券商保持不變，招商由第五升至第四，銀河由第八升至第六，中信建投由第九升至第八。行業分化加劇，行業分化加劇，集中度進一步提升。集中度進一步提升。營業收入排名前 5 券商收入占比達 49%，較 21 年末提升 2pct，前 10 券商收入占比達 78%，較 21 年末持平；歸母凈利潤排名前 5 券商凈利潤占比達 55%，較 21 年末提升 5pct，前 10 券商凈利潤占比達 85%，較 21 年提升

70、 2pct。觀察到行業集中度方面，景氣越高集中度越分散，景氣越低集中度越集中。圖圖 18：23 家家上市券商營業收入集中度（上市券商營業收入集中度（CR5、CR10）圖圖 19：23 家家上市券商歸母凈利潤集中度（上市券商歸母凈利潤集中度（CR5、CR10）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券（2）海通、廣發、申萬降幅顯著，投資業務成為勝負手，特色券商跑贏行業海通、廣發、申萬降幅顯著，投資業務成為勝負手，特色券商跑贏行業 1 1、投資業務下滑成為業績下滑主要原因，廣發、海通承壓最大。、投資業務下滑成為業績下滑主要原因，廣發、海通承壓最大。我們分析頭部券商分部業務增速對營業

71、總收入的貢獻，投資業務對營收增速影響最明顯，除中信證券、申萬宏源、廣發證券、招商證券，投資業務對券商營業務收入下降影響絕大多數超過 50%。廣發證券、中國銀河、中信證券、中信建投和國泰君安投行業務分別同比+41%、+10%、+6%、+6%、+5%，對業績形成支撐，海通證券和招商證券投行業務分別同比-45%和-15%，加劇了業績的下滑。營收前十券商中，海通證券營收同比-40%，申萬宏源同比-40%降幅較大。海通證券和申萬宏源均受自營投資業績拖累，海通證券自營同比下降 110%、申萬宏源自營同比下降 51%。此外，廣發證券自營同比下降 78%、華泰證券自營下降 50%。2 2、權益投資策略成為頭部

72、券商與中小型券商投資業務分化的主要原因。、權益投資策略成為頭部券商與中小型券商投資業務分化的主要原因。中信證券投資收益 176.36 億、中金公司投資收益 106.08 億，領跑行業，自營投資對整體業績形成支撐，這再次印證了通過去方向化轉型，以客需驅動的中性策略為主要發展方向，是熨平業績、穩定利潤的有效布局，其效應和作用已在業績中充分展現。然而，中小型券商因配置理念和投資策略風險偏好較高，為了博取高收益在方向性自營上頭寸較大，市場震蕩下受到的沖擊則明顯更為強烈。敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 3 3、特色券商發揮差異化競爭優勢，在低景氣度下仍優于行業整體水平。、特色券商發揮差異化競

73、爭優勢，在低景氣度下仍優于行業整體水平。東方財富作為特色互聯網券商代表，歸母凈利潤 85.09 億，同比-1%。盡管受高基數和景氣度拖累業績承壓，但凈利潤仍大幅跑贏行業平均水平。展望未來，在財富配置從地產向權益轉移的大趨勢下，東財有望持續發揮財富管理領域的特色和優勢。表表 14：前十券商前十券商營收表現業績營收表現業績歸因歸因 資料來源：wind、招商證券 二、二、行業展望與催化分析行業展望與催化分析 1、政策及流動性回顧與展望政策及流動性回顧與展望 行業嚴監管趨勢延續，監管處罰行業嚴監管趨勢延續，監管處罰不斷加碼不斷加碼，投行和經紀業務是重災區，旨在投行和經紀業務是重災區，旨在引導行業健康規

74、范發展。引導行業健康規范發展。2022 年監管機構持續保持高壓態勢，對證券公司及其分支機構和從業人員共計開出 382 張罰單，主要涉及的業務領域為投行和經紀業務，重點整治投行 IPO 業務開展不規范問題，以及證券人員違規炒股、代客理財等方面的問題，涉及資管、自營、研究業務的罰單數量相對較少。2022 年 3 月證監會披露證券公司“白名單”，首次出現部分券商被調出的情況，體現監管“扶優限劣”的思路，引導券商重視合規經營。2023 年 3 月，證監會就證券公司監督管理條例（修訂草案征求意見稿）公開征求意見，引導券商回歸本源，強化合規風控管理，保障行業規范運行和資本市場健康有序穩定發展。全面注冊制正

75、式啟動，資本市場深化改革不斷走深走實，對市場和券商板塊均形成催化。全面注冊制正式啟動，資本市場深化改革不斷走深走實，對市場和券商板塊均形成催化。2023 年 2 月，全面注冊制靴子落地，激發市場活力，券商作為重要資本市場中介將長期受益于全面注冊制改革。資本市場深化改革持續推進，期貨和衍生品法發布實施，相關配套政策相繼出臺，自上而下完善期貨行業監管制度；滬深交易所分別擴大融資融券標的股票范圍，融資融券標的數量由 1600 只擴大至 2200 只，擴容幅度達 38%，促進市場交投活躍；科創板試點做市交易啟動試點，目前已有 14 家券商獲科創板做市資格，釋放市場活力提升股票流動性。海外流動性持續收緊

76、，美聯儲激進加息接近尾聲，國內降準降息保持流動性合理寬松。海外流動性持續收緊，美聯儲激進加息接近尾聲，國內降準降息保持流動性合理寬松。2022 年以來美聯儲已加息 8次，累計加息 475 個基點，全球流動性持續收緊，海外中小銀行流動性風險加速暴露。目前美聯儲加息預期放緩且邊際影響減弱，加息周期接近尾聲，且或將在年內啟動降息。國內流動性方面當前仍保持整體寬松政策，考慮到國內宏觀總需求仍需進一步刺激提升，央行持續通過降準降息刺激經濟增長，國內貨幣政策寬松周期的持續性和加碼力度有望超預期，流動性寬松刺激下資本市場交投活躍度和風險偏好有望提升。多重政策刺激穩定經濟，多重政策刺激穩定經濟，對經濟活動的擾

77、動和抑制逐步減弱，經濟對經濟活動的擾動和抑制逐步減弱，經濟將將回歸常態化運行?；貧w常態化運行。疫情影響逐漸退散，對困難的時期已經過去，經濟復蘇穩步推進，政府工作報告將 2023 年 GDP 增長目標定為 5%左右，后續經濟刺激政策和靈活的貨幣政策同樣有望提振市場信心，進步鞏固經濟快速恢復的良好勢頭。外部環境方面，歐洲衰退、俄烏沖突以及中美戰略博弈升級，盡管外需有所回落，但邊際影響減弱；風險因素方面，房地產行業性風險逐步出清化解，地方債務風險總體可控，穩增長政策延續性有望保持，預期國內復蘇態勢延續。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 2、行業趨勢與展望行業趨勢與展望（1 1）行業資本金增

78、厚步伐加快，行業資本金增厚步伐加快，賦能服務實體經濟價值凸顯賦能服務實體經濟價值凸顯。加大股權融資加大股權融資補充資本補充資本金金，增資擴表增資擴表謀求謀求資本中介業務新資本中介業務新發展發展格局格局。截止 2022 年末，證券公司總資產 11.06 萬億元，同比+4.4%，環比+1.7%；凈資產 2.79 萬億元，同比+8.6%，環比+1.1%；凈資本 2.09 萬億元，同比 4.5%，環比-1%。2022 年券商股權融資頻現，信達、首創完成 IPO，中信、東方、興業、長城、財通、國金通過配股定增等再融資 658億元，華泰和中金先后拋出 280 億元和 270 億元的配股募資計劃，券商股權融

79、資規模和家數均處于歷史高位。資本金的補充有利于證券公司大力發展資本中介業務，包括傳統的股票質押和融資融券業務，以及近兩年高速發展的場外衍生品業務，相比自營投資業務能夠更好的增強業績的穩定性，減少受市場因素影響的業務波動。證券公司充分發揮資本市場與實體經濟的橋梁紐帶作用。證券公司充分發揮資本市場與實體經濟的橋梁紐帶作用。多家上市券商先后發布了關于支持實體經濟的公告，2022年證券公司實現直接融資 5.92 萬億元，包括服務 428 家企業實現境內上市，融資金額 5868.86 億元，充分發揮資本市場資源配置等重要功能；服務上市公司再融資 7844.50 億元、服務 357 家科技創新企業實現融資

80、 4481.58 億元，彰顯資本市場對科技創新企業的支持力度，積極主動融入國家發展大局。（2 2）行業轉型發力方向聚焦機構業務、投行資本化和財富管理“買方投顧”轉型，未來勝者初現。）行業轉型發力方向聚焦機構業務、投行資本化和財富管理“買方投顧”轉型，未來勝者初現。機構業務布局成效初顯，機構領先券商業績逆周期調節能力更強。機構業務布局成效初顯，機構領先券商業績逆周期調節能力更強。證券公司通過開展多品類、跨部門的機構業務協同，打造全產業綜合金融服務鏈條，提升客戶粘性、謀求更高利潤率，探索以資產負債表服務客戶，規避方向性投資市場風險。機構客戶占比逐年提升，2022 年證券公司代理客戶證券交易額 73

81、3.25 萬億元，其中機構客戶占比達 32%。資本金充足、資金效率高、機構客戶廣闊的券商勝率更高，其中中信證券、中金公司表現優于行業。投行資本化趨勢明顯，投行、投資、投研三投聯動打造更堅固的業務壁壘。投行資本化趨勢明顯，投行、投資、投研三投聯動打造更堅固的業務壁壘。注冊制下，投行業務大發展的同時資本投入和研究投入的需求增加，三投優勢未來將左右行業競爭格局。股權融資方面科創板跟投機制綁定券商自有資金，債權融資方面包銷、客需驅動投資需求同樣需要券商自有資金加大投入，以資金換取增量業務機會；同時，發行定價對于投行的投研能力提出了更高的要求，合理定價是穩定證券公司科創板 IPO 跟投收益的基礎。投行戰

82、略領先、具有產業投行優勢、項目和人才儲備充足的券商勝率更高，其中中信證券、中金公司、中信建投、國聯證券表現優于行業。財富管理財富管理轉型持續推進，轉型持續推進，從“賣方銷售”向“買方投顧”模式從“賣方銷售”向“買方投顧”模式轉型升級。轉型升級。證券公司加速推進傳統經紀業務向財富管理模式的全面轉型，差異化發展和特色化經營初見成效，服務居民財富管理的能力不斷提升。截止 2022 年末代理銷售金融產品保有規模 2.75 萬億元，受托管理客戶資產規模 9.76 萬億，著力為投資者提供更為豐富的投資理財產品，滿足客戶多元化資產配置需求。從財富管理轉型趨勢來看，證券公司的轉型探索已從賣方銷售的通道模式轉向

83、以客戶為中心的買方投顧服務模式，并采用金融產品保有規模、客戶資產管理規模等作為財富管理考核指標，掛鉤客戶利益，助力客戶資產保值增值。保有規模保持增長、產品表現強、客戶信任度高的券商勝率更高，其中中信證券、中金公司、國聯證券表現優于行業。（3 3）中特估值體系利好頭部券商。）中特估值體系利好頭部券商。未來資本市場將更具中國特色，證券行業不斷提升服務實體經濟和服務國家戰略的能力，立足專業優勢，進一步發揮資本市場作用，龍頭券商有望持續從中收益。3、2023 年年展望及景氣度假設展望及景氣度假設 經濟復蘇拉升行業景氣度，市場情緒轉好、交投活躍度提升，政策刺激和流動性寬松不變，全年邊際改善，總體保持經濟

84、復蘇拉升行業景氣度，市場情緒轉好、交投活躍度提升，政策刺激和流動性寬松不變，全年邊際改善，總體保持謹慎樂觀。宏觀經濟方面，謹慎樂觀。宏觀經濟方面，2023 年國內經濟進入疫后復蘇周期，微觀層面成效已顯，社會經濟活力逐步恢復，預期在下半年宏觀經濟將全面進入修復期。行業景氣度方面行業景氣度方面，23Q1 市場震蕩上行，三大指數算術平均漲幅 5.5%，投資者信心改善、風險偏好提升，交投活躍度提升。23 年 1-2 月日均股基交易規模分別為 9062 億、10047 億，環比回暖,截止 3 月末日均兩融余額 16067 億，較 22 年末+4.3%。流動性和流動性和貨幣政策方面，貨幣政策方面，美聯儲八

85、次加息后預計本輪加息周期接近尾聲，央行 23 年 3 月降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，預期全年央行保持市場流動性合理充裕。后續經濟刺激政策和靈活的貨幣政策有望提振信心，證券行業開啟盈利修復。假設 2023 年全年 GDP 增速 5%，資本化率 70%，預計年末總市值 88.95 萬億，同比+13%，年末三大指數算術平均同比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 上漲約 10%。假設 2023 年日均股基成交額 1.02 萬億，與 22 年基本持平，對應日均換手率 1.2%。假設日均兩融/流通市值下降至 1.8%，兩融余額均值 1.62 萬億；股票總質押市值/A 股總市值下

86、降 10%至 3.6%，股票表內質押規模 1729億。假設 IPO 規模 5634 億，再融資規模 8255 億，債承規模 11.1 萬億，較 22 年持平或微增。假設資管業務規模增長6%至 11.1 萬億。假設投資業務規模增長 5%至 5.5 萬億，投資業務收益率 2.5%?；谏鲜黾僭O，預計基于上述假設，預計 2023 年行業實現凈利潤年行業實現凈利潤 1691 億，同比上升億，同比上升 19%；營收；營收 4679 億，同比上升億，同比上升 18%；ROE5.8%，同比上升同比上升 0.52pct。三、三、重點公司推薦重點公司推薦 1、投資建議：維持行業推薦評級，推薦投資建議：維持行業推

87、薦評級，推薦中信證券、中信證券、國聯證券、東方財富國聯證券、東方財富 傳統券商中推薦行業龍頭券商中信證券，以及有望實現跨越式增長的國聯證券；特色券商推薦互聯網券商東方財富，傳統券商中推薦行業龍頭券商中信證券，以及有望實現跨越式增長的國聯證券；特色券商推薦互聯網券商東方財富，關注華林證券。關注華林證券。中信證券作為航母級券商，以規模擴張為導向，收入體量遠高于其他頭部券商且競爭優勢進一步拉大，預計未來將持中信證券作為航母級券商，以規模擴張為導向，收入體量遠高于其他頭部券商且競爭優勢進一步拉大，預計未來將持續受益于全面注冊制改革和續受益于全面注冊制改革和 A A 股機構化帶來的歷史機遇。股機構化帶來

88、的歷史機遇。（1）2022 年行業景氣度下行，公司實現營業收入 651 億，同比-15%，歸母凈利潤 213 億，同比-8%，下降幅度均優于行業，ROE8.67%，業績韌性十足，龍頭地位穩固。（2）分部業務方面，投行優勢一騎絕塵，機構業務全面領先，自營理念和效益引領行業，資本實力和規模效應等優勢明顯。（3）在中國特色估值體系下，公司作為行業龍頭預計將持續受益于全面注冊制改革和 A 股機構化帶來的歷史機遇。我們預計公司 23 年歸母凈利潤為 256.3 億，同比+20%。國聯證券國聯證券搶抓戰略發展機遇，搶抓戰略發展機遇，向行業前向行業前 2020 目標扎實挺近。目標扎實挺近。收購中融基金補齊公

89、募業務短板收購中融基金補齊公募業務短板，謀求財富管理外延式發謀求財富管理外延式發展；展；股東國聯集團股東國聯集團或或成為民生證券第一大股東，成為民生證券第一大股東，資源整合下產業投行有望實現資源整合下產業投行有望實現跨越式發展跨越式發展。（1）公司 2022 年營業收入 26.23 億，同比-12%，歸母凈利潤 7.67 億，同比-14%，遠遠跑贏行業-26%凈利潤增速，成長性持續兌現。（2）國聯證券領導層能力卓越，管理賦能和激勵機制市場領先，機制、人才、戰略、業務、財務亮點紛呈，預期未來充分釋放中融基金業績潛力，與民生證券的協同整合同樣值得期待。（3）預計公司 23 年歸母凈利潤 11.8

90、億，同比+54%。定增補充資本金后，有望進一步擴張業務版圖，錄得超越市場的業績表現和持續提升的 ROE 回報。東方財富東方財富證券業務在市場震蕩環境下仍有提升，自營業務表現亮眼證券業務在市場震蕩環境下仍有提升，自營業務表現亮眼，基金業務景氣度順周期波動，基金業務景氣度順周期波動，銷售及銷售及保有規模保有規模顯顯著好于行業，著好于行業，在券商在券商財富管理賽道財富管理賽道一枝獨秀一枝獨秀。（1）公司 2022 年實現營業總收入 124.86 億元，同比-4.65%，歸母凈利潤 85.09 億元，同比-0.51%，ROE14.4%遠遠跑贏行業。（2）東財證券營收 81.44 億，同比+12%；天天

91、基金營收 43.26億，同比-14%。手續費及傭金凈收入 47.80 億，同比+5%；利息凈收入 21.04 億，同比+20%，收入逆勢增長彰顯公司作為互聯網券商的流量優勢和用戶的度高粘性。（3）22 年東財 APP 年均月活 1620 萬，同比+4%，市場震蕩下用戶活躍度仍有增長，穩居行業第二。（3）預計公司 23 年歸母凈利潤 110 億，同比增長 29%。2、風險提示風險提示 中美關系和國際局勢惡化，國內經濟復蘇情況低于預期，財政政策和貨幣政策發力不足或滯后，城投債務風險影響程度高于預期，證券行業政策收緊監管趨嚴，券商業績修復程度低于預期。敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖

92、 20：非銀行金融非銀行金融行業行業歷史歷史 PEBand 圖圖 21：非銀行金融非銀行金融行業行業歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x050010001500200025003000350040004500Apr/21Oct/21Apr/22Oct/221.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x05001000150020002500300035004000Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此

93、申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。非銀行金融團隊背靠百年央企招商局，以招商局金融產業為研究依托，對證券、保險、金融科技、多元金融等行業和優秀上市/非上市公司進行長期深入跟蹤研究；專注研究領域包括財富管理、產壽險、支付、征信等。獲得 2021年新財富第四名、水晶球第五名；2020 年新財富、水晶球第五名；2019 年新財富第五名、金牛獎第三名。鄭積沙：鄭積沙：招商證券非銀行金融首席分析師，金融科技小組執行組長，中國證券業協會培訓講師（證券、保險），美國紐約大學碩士。9 年從業經驗，20

94、15 年加入招商證券。張成凌：張成凌：證券行業研究員，美國德州大學達拉斯分校碩士，4 年證券從業經歷、9 年風險管理經驗。2018 年加入招商證券，曾任職于招商證券風險管理部全面風險管理組組長，從事總量風控、券商研究等工作。衣冠英：衣冠英：金融科技研究員，美國哥倫比亞大學精算學碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于騰訊微保、平安人壽。5 年精算從業經驗，對保險、金融科技等領域進行長期跟蹤研究。楊海盟：楊海盟：證券行業研究員，北京大學金融碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于中國互聯網金融協會、華創證券。從事券商及金融科技監管研究工作，對券商、金融科技（金融機構數字化轉型）有深刻理解。朱麗芳

95、：朱麗芳：保險行業研究員，廈門大學保險碩士。2022 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面

96、向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。