玻纖行業深度跟蹤報告：判斷23年行業格局供小于求玻纖價格有望底部反轉-230406（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 4 月 6 日 行業研究行業研究 判斷判斷 2323 年年行業格局供小于求行業格局供小于求，玻纖價格有望底部反轉玻纖價格有望底部反轉 玻纖行業深度跟蹤報告 非金屬類建材非金屬類建材 20232023 年玻纖需求有望保持兩位數增長。年玻纖需求有望保持兩位數增長。為了對 23 年玻纖行業供需格局做出判斷，我們分別測算了 23 年玻纖需求端和供給端的增量。其中，需求端測算方面，我們對玻纖下游主要應用領域 23 年的需求量分別做了定量測算，其中粗紗在樂觀/中性/悲觀三種情景下，測算 23 年的需求量分別為 704/693/679 萬噸，同比+

2、17%/15%/13%；電子紗 23 年的需求量測算為 95 萬噸，同比+11%。各領域測算情況總結如下：電子紗領域電子紗領域：我們根據下游 CCL 廠家投產計劃以及各類 CCL 的單位電子布用量測算出 2023 年電子布需求為 46 億米，同比+11%；假設電子紗需求增速與電子布增速同步，測算出 2023 年電子紗需求量為 95 萬噸。風電領域：風電領域：根據中國風電產業發展報告（2023）預測，2023 年我國風電新增裝機約為 80GW，我們假設樂觀/中性/悲觀情況下，實際新增裝機是該預測數據的1.1/1.0/0.9 倍。根據中國巨石 2021 年年報披露數據，單 GW 風電裝機所需的玻纖

3、用量約為 1 萬噸，由此測算出樂觀/中性/悲觀三種假設下，2023 年風電領域的玻纖需求量分別為 88/80/72 萬噸。汽車領域汽車領域：根據中國汽車工業協會預測，2023 年我國汽車銷量將達到 2760 萬輛，其中新能源車 900 萬輛，我們以此作為 23 年國內汽車產量假設。預計 2023年新能源車單車改性塑料用量為 223kg，傳統燃油車單車改性塑料用量約 20kg，汽車所用改性塑料中玻纖復合材料用量占比約為 42%，再考慮到玻纖復材中玻纖用量約占 50%，由此測算出，2023 年國內汽車領域玻纖用量約為 50 萬噸。建筑建材領域建筑建材領域：我們根據建筑業總產值同比增速來推算建筑建材

4、領域玻纖需求量的同比增速，進而測算出該領域玻纖消費量。22 年，建筑業總產值同比增速約為 6%，假設 23 年增速略有回升，我們假設樂觀/中性/悲觀三種情景下，2023年建筑總產值 yoy 分別為 9%/8%/7%，建筑建材領域玻纖需求量同比增速/建筑業總產值同比增速分別為 1.6/1.45/1.3，測算出三種情景下 2023 年建筑建材領域玻纖需求量分別為 201/197/192 萬噸，同比+14%/+12%/+9%。出口領域出口領域：我們假設美國市場和歐元區市場的經濟增速與玻纖出口需求增速正相關，測算得出 2021、2022 年“玻纖出口增速/美歐 GDP 增速”分別為 4.4、3.8。假

5、設 2023 年該比例為 4.1（2021-2022 年的平均值），結合美歐 GDP 增速預測0.6%，測算出 23 年玻纖出口增速約為 2.3%，對應 23 年玻纖出口量 192 萬噸。玻纖價格已處于底部，玻纖價格已處于底部，2323 年有望底部反轉年有望底部反轉。粗紗及電子紗當前價格已回落至周期底部，判斷繼續下跌的可能性較小，我們測算 2023 年玻纖行業粗紗電子紗均將迎來供不應求格局，行業庫存均有望持續回落，粗紗電子紗價格在 23 年有望迎來底部回升。投資建議：投資建議：我國玻纖行業整體呈現出一超多強格局，中國巨石產能規模一騎絕塵、單線平均產能顯著領先于同行、區域布局最為多元化、制造成本

6、行業最低，始終保持著強大的競爭壁壘和前瞻的戰略布局，并且盈利穩定性將好于同業。我們推薦中國巨石，建議關注中材科技、長海股份、山東玻纖、宏和科技。風險分析：風險分析：國內風電裝機量不及預期、新能源車銷量不及預期、玻纖出口量不及國內風電裝機量不及預期、新能源車銷量不及預期、玻纖出口量不及預期、國內經濟復蘇低于預期、行業新增供給增長過快、玻纖原材料大幅漲價。預期、國內經濟復蘇低于預期、行業新增供給增長過快、玻纖原材料大幅漲價。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 分析師：馮孟乾分析師：馮孟乾 執業證書編號

7、：S0930521050001 010-58452063 聯系人：陳奇凡聯系人：陳奇凡 021-52523819 行業與滬深行業與滬深 3 30000 指數對比圖指數對比圖 -16%-8%0%8%17%03/2206/2209/2212/22非金屬類建材滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 玻璃庫存向好，堅定推薦玻璃龍頭，看好建筑央企估值繼續修復 建材、建筑及基建公募REITs周報（3月18日-3月24日）（2023-03-26）“一帶一路”主題或繼續發酵，玻璃庫存繼續下降建材、建筑及基建公募 REITs 周報（3 月13 日-3 月 17 日）（2023-03-19）沙特伊朗恢復

8、外交關系，海外春風中再度重視一帶一路投資機會建筑行業跟蹤點評報告（2023-03-13）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 目錄目錄 1、23 年需求或增長強勁，新能源成為關鍵年需求或增長強勁，新能源成為關鍵 .5 5 1.1、玻纖下游應用廣泛，兼具周期與成長屬性.5 1.2、電子布：受益于下游投產，預計 23 年需求同增 11%.6 1.3、風電紗：風電裝機成為 23 年玻纖需求關鍵變量.10 1.4、交通領域：新能源車銷量增長是關鍵要素.13 1.5、建筑建材：預計保持兩位數增長.15 1.6、出口：預計 23 年同比+2%，歐美經濟增速或放緩.

9、16 1.7、23 年需求測算：粗紗電子紗均保持兩位數增長.17 2、判斷判斷 23 年玻纖行業有望底部反轉年玻纖行業有望底部反轉 .1919 2.1、23 年粗紗/電子紗新增產量或達 54/5 萬噸.19 2.2、判斷 23 年粗紗、電子紗均將面臨供不應求.20 2.3、玻纖價格已處于底部，23 年有望反轉.21 3、對比分析：中國巨石競爭力無可撼動對比分析：中國巨石競爭力無可撼動 .2222 3.1、產能規模：一超多強，巨石產能市占率超 30%.22 3.2、單線產能規模：頭部企業單線產能規模顯著領先.22 3.3、區域布局：巨石區域多元化最為明顯.22 3.4、成本比較：成本呈現下降趨勢

10、，巨石制造成本領先.23 4、投資建議投資建議 .2424 5、風險分析風險分析 .2525 EY9UiXkW8WnUqZtWsX7N9R9PoMoOoMsRfQoOnRiNnNqO8OqRyRvPmRtQuOtQrR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 圖目錄圖目錄 圖 1：玻纖下游需求量結構（2021 年數據）.5 圖 2：電子布下游產業鏈.6 圖 3：風電葉片結構圖.11 圖 4：2021 年海上風機不同單機容量機組新增裝機容量占比.13 圖 5：截至 2021 年海上風機單機容量機組累計裝機容量占比.13 圖 6：玻纖在汽車輕量化領域的應用.14 圖

11、7：2012-2021 年玻纖產量及出口占比.16 圖 8：玻纖紗及制品累計出口量及增速.16 圖 9：玻纖紗及制品單月出口量及增速.16 圖 10：OC 中國粗紗產品價格（元/噸）.21 圖 11：重慶國際 G75 玻纖電子紗價格（元/噸）.21 圖 12：行業主要公司噸原材料成本.23 圖 13：行業主要公司噸人工費用.23 圖 14：行業主要公司噸制造費用.24 圖 15：行業主要公司噸天然氣成本.24 表目錄表目錄 表 1：玻纖下游應用領域介紹.5 表 2：電子布需求量測算過程說明.6 表 3：22-23 年 CCL 新增產能統計.7 表 4：CCL 產量測算過程說明.7 表 5：玻纖

12、布基 CCL、復合基 CCL、半固化片產量測算.8 表 6：厚板/薄板玻纖布基 CCL 產量測算過程說明.8 表 7：玻纖布基 CCL 中，厚板玻纖布基 CCL、薄板玻纖布基 CCL 各自產量測算.9 表 8：電子布需求量測算過程說明.9 表 9：CCL 產能擴張拉動電子布需求測算.10 表 10：23 年電子紗需求預測.10 表 11：電氣風電風機原材料成本結構.10 表 12：運達股份風機原材料成本結構.11 表 13：碳纖維在風電領域的具體應用部位.11 表 14：各企業碳纖維復合材料風電葉片應用實例.11 表 15：碳纖維與玻纖物理性能對比.12 表 16：風電紗需求量測算.13 表

13、17：汽車輕量化主要材料及其應用.13 表 18：22-23 年汽車輕量化領域玻纖需求測算.14 表 19：玻纖增強塑料在建筑建材領域中的應用形式.15 表 20：建筑建材領域玻纖需求增速與建筑業總產值增速比例分析.15 表 21：22-23 年建筑建材領域玻纖需求測算.16 表 22：世界銀行、國際貨幣基金組織預測美歐及全球 2023 年 GDP 增速將放緩.17 表 23：預計 2023 年玻纖出口需求增速將回落至 2.3%.17 表 24：23 年玻纖出口量預測.17 表 25：22-23 年玻纖需求測算總表.18 表 26：電子紗需求量預測.18 表 27：玻纖粗紗需求量預測.18 表

14、 28：2022 年新投產線及冷修產線對應的產量變化.19 表 29：2023 年新投產線及冷修產線對應的產量變化.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 表 30：2023-2024 年新增玻纖產量統計.20 表 31：2023 年供需平衡測算表.20 表 32：國內前五大企業產能統計（截至 2023.02）.22 表 33：國內前五大企業單線產能規模（截至 2023.02）.22 表 34：我國前五大玻纖企業產能布局梳理（截至 2023.02）.23 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 1 1、2323 年需求年需求或增

15、長強勁或增長強勁，新能源新能源成為關鍵成為關鍵 1.11.1、玻纖下游應用廣泛，兼具周期與成長屬性玻纖下游應用廣泛，兼具周期與成長屬性 玻纖主要成分為二氧化硅、氧化鋁、氧化鈣、氧化鎂等，具有絕緣性好、耐熱性強、抗腐蝕性好，機械強度高等特點，是一種性能優異的無機非金屬材料。玻纖行業下游應用領域廣泛，既有周期性較強的應用領域包括建筑建材、管罐等，也有新興應用領域，如汽車輕量化、5G、風電。其中，建筑建材為最大應用領域，用量占比約 34%（根據中國巨石 2021 年年報數據）。圖圖 1 1：玻纖：玻纖下游需求下游需求量量結構結構（20212021 年數據）年數據）建筑建材34%電子電氣21%交通運輸

16、16%管罐12%工業應用10%能源環保7%資料來源：中國巨石 2021 年報，光大證券研究所 表表 1 1：玻纖下游應用領域介紹：玻纖下游應用領域介紹 應用領域應用領域 圖示圖示 特特點點 風電葉片 葉片是風力發電機中最基礎和關鍵部件，對風力機組的發電效率、運行安全起著至關重要的作用。玻璃纖維具有良好的強度和抗疲勞性能，可以提高葉片的抗風能力，增加葉片壽命，減輕葉片重量 汽車制造 在汽車的前端模塊、發動機罩、裝飾部件、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧中被廣泛運用，具有強度高、輕量化、模塊化、低成本等特點 軌道交通 在高鐵車頭導流罩、蓄電池箱、車門、窗框、儀表框、玻璃纖維增強聚氨酯復合材料（F

17、FU）枕木中被大量使用，具有耐磨、耐腐蝕、輕質高強的特點 電子通信 纖維直徑在 9 微米及以下的電子玻璃纖維是制作覆銅板（CCL）和印制電路板（PCB）的關鍵材料，具有電絕緣性能好、防火阻燃、耐老化等特點；超細電子纖維及低介電玻璃纖維在 5G、物聯網領域廣泛應用，具有高頻、低延時、低損耗等特點 家用電器 在冰箱、空調等制冷機器中的軸流風扇和貫流風扇，高轉速洗衣機的內桶、波輪、皮帶輪以及電飯煲底座和提手、電子微波烤爐制造中廣泛使用，達到增加機械強度、提高耐熱性的效果 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 工業管罐 用于制作運輸石油、化工原料、天然氣的工業管罐，具有

18、耐腐蝕、耐高溫、防爆的特點；用于城市管網非挖開修補，具有便捷、高效、低成本的優勢 建筑材料 在建筑材料領域可作為各類輕質建筑、節能房屋、景觀建筑、裝飾材料、模塊化建筑，以及智能衛浴、安全防護材料的結構體 航空航天 高強玻璃纖維做成的直接紗、短切紗、經編織物等產品用于制造飛機蒙皮、行李架等部件；低介電玻纖用于火箭、導彈、衛星的電磁通訊窗口及雷達罩 資料來源：國際復材招股說明書（申報稿），光大證券研究所 1.21.2、電子布：受益于下游投產，預計電子布：受益于下游投產，預計2323年需求同增年需求同增1 11 1%電子級玻璃纖維布是指由電子級玻璃纖維紗織造而成，可提供雙向（或多向）增強效果，屬于重

19、要的基礎材料，業界通稱“電子布”。在電子行業，電子布浸上由不同樹脂組成的膠粘劑而制成覆銅箔層壓板(業類簡稱為覆銅板，CCL)，而覆銅板是印制電路板(PCB)的專用基本材料。圖圖 2 2：電子布下游產業鏈：電子布下游產業鏈 資料來源：宏和科技招股說明書，光大證券研究所 電子布的直接下游行業為覆銅板行業。覆銅板是指將電子布等作增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經熱壓而成的一種板狀材料。覆銅板在電子電路產業鏈上發揮著承上啟下的重要支撐作用。電子布電子布 2222-2323 年需求預測年需求預測 我們對電子布需求的測算方法是：根據搜集到的下游 CCL 廠商 22-23 年投產計劃估算出下游 22

20、-23 年的 CCL 總產能，結合產能利用率，估算出下游 22-23 年的 CCL 產量，再根據每平米 CCL 需要消耗的電子布用量，測算出下游對電子布的需求量。我們將測算過程分為三部分：表表 2 2：電子布需求量測算過程說明：電子布需求量測算過程說明 步驟步驟 具體測算內容具體測算內容 Step1 22-23 年 CCL 產量測算（包含玻纖布基 CCL、復合基 CCL、半固化片）；Step2 玻纖布基 CCL 中，22-23 年厚板玻纖布基 CCL 和薄板玻纖布基 CCL 產量測算；Step3 22-23 年電子布需求測算。資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究

21、報告 非金屬類建材非金屬類建材 2222-2323 年年 CCLCCL 新增產能統計新增產能統計 我們統計了 CCL 企業在 22-23 年的投產計劃，預計 22-23 年行業新增 CCL 產能分別為 16604/10426 萬平米，新增半固化片產能分別為 8760/15900 萬米。表表 3 3：2 22 2-2323 年年 CCLCCL 新增新增產能統計產能統計 投產擴建企業投產擴建企業 地點地點 產品種類產品種類 開工時間開工時間 投產時間投產時間 投資額（億元）投資額（億元）新增產能新增產能 CCLCCL（萬平米）（萬平米）半固化片半固化片（萬（萬米）米）河源鼎鑫 江西上猶 玻纖布基

22、CCL 2021/01 2022/12 5 1000 超華（玉林）廣西玉林 玻纖布基 CCL 2021/02 2022/05 22.6 1200 江西航能 江西信豐 玻纖布基 CCL 2021/02 2022/08 5.2 1600 生益科技（東莞）廣東東莞 玻纖布基 CCL 2021/04 2022/10 6.6 260 960 杭州藍勝電子 浙江杭州 玻纖布基 CCL 2021/04-1.85 576 生益科技 江蘇常熟 玻纖布基 CCL 2021/05 2022/09 10 1100 2400 金安國紀 安徽寧國 玻纖布基 CCL 2021 年 2022/11 6 3600 龍宇電子（珠

23、海）廣東珠海 玻纖布基 CCL 2020/10 2022/10 10 600 臺光電子（黃石）湖北黃石 玻纖布基 CCL 2020/11 2022/06 8 864 3000 生益科技（常熟）江蘇常熟（二期）玻纖布基 CCL 2021 2022/09 10 1100 2400 華正新材 廣東珠海 2022 5.7 2400 生益科技（陜西）玻纖布基 CCL 2022/08-864 盈華股份 廣東梅州 高性能 CCL-2022/12-1440 20222022 預計投產合計預計投產合計 1660416604 87608760 南亞新材料科技 江西吉安 玻纖布基 CCL 2021/03 2023/

24、01 4.8 1500 聯茂電子（江西）江西龍南 玻纖布基 CCL 2021/06 2023 5.2 1700 8000 林州致遠電子科技 河南林州 玻纖布基 CCL 2021/09 2023/05 15 1200 2400 南亞新材料科技 江西吉安 玻纖布基 CCL 2021/10 2023/02 7.8 1500 5500 臺光電子（昆山）江蘇昆山 玻纖布基 CCL 2021/11 2023 N/A 650 南亞電子（惠州）廣東惠州 玻纖布基 CCL 2020/04 2023E 10 1600 聯茂 江西三期廠 玻纖布基 CCL-2023-1728 諾德 江蘇 玻纖布基 CCL-2023/

25、01-547.5 20232023 預計投產合計預計投產合計 1042610426 1590015900 資料來源：各公司公告、PCB 信息網、中國覆銅板信息網等，光大證券研究所整理 2222-2323 年年 CCLCCL 產量預測產量預測 我們根據 CCL 行業 2021 年產能數據，以及 22-23 年新增產能投產情況，結合產能利用率，測算出 22-23 年 CCL 的產量，包括玻纖布基 CCL 產量、復合基CCL 產量、半固化片產量。具體過程：表表 4 4：CCLCCL 產量測算過程說明產量測算過程說明 步驟步驟 具體測算內容具體測算內容 Step1 根據 2021 年 CCL 行業產能

26、數據，將 CCL 產能劃分為玻纖布基 CCL 產能、復合基 CEM3 型 CCL 產能、復合基 CEM1 型CCL 產能、紙基 CCL 產能；Step2 結合前文 22-23 年 CCL 行業新增產能的統計，預測出 22-23 年玻纖布基 CCL 產能、復合基 CEM3 型 CCL 產能、復合基CEM1 型 CCL 產能；Step3 產能利用率方面，我們假設 22-23 年產能利用率與 20 年基本相同，根據 22-23 年的產能預測和產能利用率測算出 22-23年玻纖布基 CCL 產量和復合基 CCL 產量；Step4 假設 22-23 年半固化片的產量增速與玻纖布基 CCL 和復合基 CC

27、L 的產量增速相同，測算出 22-23 年半固化片的產量。資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 至此，22-23 年玻纖布基 CCL 產量、復合基 CCL 產量、半固化片產量均已預測。由于紙基 CCL 不涉及電子布的使用，我們沒有對紙基 CCL 產量進行預測。表表 5 5：玻纖布基：玻纖布基 CCLCCL、復合基、復合基 CCLCCL、半固化片產量測算、半固化片產量測算 項目項目 單位單位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E CCLCCL 產能情況：產能情況：玻纖布基玻纖布基&復合基復合基

28、 CEM3CEM3 型型 CCLCCL 產能產能 萬平米 65,300 71814 88,418 98,844 其中：玻纖布基 CCL 產能 萬平米 62,688 68,941 85,545 95,971 其中：復合基 CEM3 型 CCL 產能 萬平米 2,612 2,873 2,873 2,873 紙基紙基&復合基復合基 CEM1CEM1 型型 CCLCCL 產能產能 萬平米 14,900 15078 其中：紙基 CCL 產能 萬平米 7,301 7,388 其中：復合基 CEM1 型 CCL 產能 萬平米 7,599 7,690 7,690 7,690 CCL 產量情況：玻纖布基玻纖布基

29、 CCLCCL 產量產量 萬平米 48,221 54,680 59,026 66,220 玻纖布基 CCL 產能利用率%76.9%79.3%69.0%69.0%復合基復合基 CCLCCL 產量產量 萬平米 5,993 6,903 5,915 5,915 復合基 CCL 產能利用率%58.7%65.4%56.0%56.0%其中：復合基 CEM3 型 CCL 產量 萬平米 1,491 1,800 1,609 1,609 其中：復合基 CEM1 型 CCL 產量 萬平米 4,502 5,103 4,306 4,306 紙基 CCL 產量 萬平米 6,483 6548 玻纖布基玻纖布基+復合基復合基

30、CCLCCL 產量產量 萬平米 54,214 61,583 64,941 72,135 YoY%13.6%5.5%11.1%半固化片產量半固化片產量 萬米 68726 81,097 85,519 94,992 YoY%13.6%5.5%11.1%資料來源：CCLA2021 年中國覆銅板行業調查統計報告、，各公司公告、PCB 信息網等，光大證券研究所測算 2222-2323 年年厚板厚板/薄板玻纖布基薄板玻纖布基 CCLCCL 產量預測產量預測 玻纖布基 CCL 分為厚板玻纖布基 CCL 和薄板玻纖布基 CCL，兩者消耗電子布的用量有差異。每平米厚板玻纖布基 CCL 消耗電子厚布 6 平米，考慮

31、到切邊損耗率約 10%，消耗電子厚布長度約為 6.7 米；每平米薄板玻纖布基 CCL 消耗電子薄布 4 平米，考慮到切邊損耗率約 10%，消耗電子薄布長度約為 4.4 米。為了測算出玻纖布基 CCL 對電子布的需求拉動，我們需要先測算出 22-23 年厚板/薄板玻纖布基 CCL 各自的產量，再測算出兩者對電子厚布/薄布各自的產量拉動，從而測算出 CCL 對電子布的需求拉動。具體過程：表表 6 6：厚板厚板/薄板玻纖布基薄板玻纖布基 CCLCCL 產量產量測算過程說明測算過程說明 步驟步驟 具體測算內容具體測算內容 Step1 2020 年，電子厚布消費量占比約為 55%，薄布占比約為 45%，

32、結合電子布行業薄布占比提升的趨勢，我們假設 21-23 年電子布厚布占比分別 54%、53%、52%；Step2 結合上述每平米玻纖布基 CCL 所需要消耗的電子布用量，可以計算出 22-23 年玻纖布基 CCL 產量結構里厚板和薄板的占比，計算方法為：厚板玻纖布基 CCL 產量占比=厚板玻纖布基 CCL 產量/(厚板玻纖布基 CCL 產量+薄板玻纖布基 CCL 產量)=（電子厚布消費量/每平米厚板 CCL 消耗電子布厚布的長度）/（電子厚布消費量/每平米厚板 CCL 消耗電子布厚布的長度+電子薄布消費量/每平米厚板 CCL 消耗電子布薄布的長度）=（電子布消費量中厚布占比/每平米厚板 CCL

33、 消耗電子布厚布的長度）/（電子布消費量中厚布占比/每平米厚板 CCL 消耗電子布厚布的長度+電子布消費量中薄布占比/每平米厚板 CCL 消耗電子布薄布的長度）。由此測算出 22-23 年厚板玻纖布基 CCL 產量占比分別為 43%、42%，薄板玻纖布基 CCL 產量占比分別為 57%、58%；Step3 結合前文 22-23 年玻纖布基 CCL 產量預測數據，可以計算出 22-23 年厚板玻纖布基 CCL 產量和薄板玻纖布基 CCL 產量。資料來源：宏和科技招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 表表 7 7：玻纖布基：玻纖布基

34、CCLCCL 中，厚板中，厚板玻纖布基玻纖布基 CCLCCL、薄板玻纖布基、薄板玻纖布基 CCLCCL 各自產量測算各自產量測算 項目項目 單位單位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 電子布消費量中，厚布占比（以長度計量）%55.0%54.0%53.0%52.0%每平米厚板 CCL 消耗電子布厚布的面積 平米 6 6 6 6 切邊損耗率（用在電子布平米轉化為米）%10%10%10%10%每平米厚板 CCL 消耗電子布厚布的長度 米 6.7 6.7 6.7 6.7 電子布消費量中，薄布占比（以長度計量）%45.0%46.0%47.0%48.0%每平米

35、薄板 CCL 消耗電子布薄布的面積 平米 4 4 4 4 切邊損耗率（用在電子布平米轉化為米）%10%10%10%10%每平米薄板 CCL 消耗電子布薄布的長度 米 4.4 4.4 4.4 4.4 厚板玻纖布基 CCL、薄板玻纖布基 CCL 各自占比：玻纖布基 CCL 產量中，厚板玻纖布基 CCL 占比%44.9%43.9%42.9%41.9%玻纖布基 CCL 產量中，薄板玻纖布基 CCL 占比%55.1%56.1%57.1%58%厚板玻纖布基 CCL、薄板玻纖布基 CCL 各自產量：玻纖布基 CCL 產量 萬平米 48,221 54,680 59,026 66,220 厚板玻纖布基厚板玻纖布

36、基 CCLCCL 產量產量 萬平米 21650 24006 25331 27770 薄板玻纖布基薄板玻纖布基 CCLCCL 產量產量 萬平米 26571 30674 33695 38450 資料來源：宏和科技招股說明書，光大證券研究所測算 2222-2323 年電子布需求測算年電子布需求測算 我們把電子布需求測算拆解為兩個部分，電子布厚布用量測算（包括厚板玻纖布基 CCL 所消耗的電子布厚布和復合基 CCL 所消耗的電子布厚布），電子布薄布用量測算（包括薄板玻纖布基 CCL 所消耗的電子布薄布和半固化片所消耗的電子布薄布）。具體過程如下：表表 8 8：電子布需求量測算過程說明：電子布需求量測算

37、過程說明 步驟步驟 具體測算內容具體測算內容 備注備注 Step1 厚板玻纖布基 CCL 所消耗的電子布厚布用量測算；電子布厚布：厚板玻纖布基 CCL=厚板玻纖布基 CCL 產量*厚板玻纖布基 CCL 每平米消耗電子厚布面積/（1-切邊損耗率）/10000 Step2 復合基 CCL 所消耗的電子布厚布用量測算；電子布厚布：復合基 CCL=復合基 CCL 產量*復合基 CCL 每平米消耗電子厚布面積/（1-切邊損耗率）/10000 Step3 電子布厚布用量測算；電子布厚布：需求合計=電子布厚布：厚板玻纖布基 CCL+電子布厚布：復合基 CCL Step4 薄板玻纖布基 CCL 所消耗的電子布

38、薄布用量測算；電子布薄布：薄板玻纖布基 CCL=薄板玻纖布基 CCL 產量*薄板玻纖布基 CCL 每平米消耗電子薄布面積/（1-切邊損耗率）/10000 Step5 半固化片所消耗的電子布薄布用量測算；電子布薄布：半固化片=半固化片產量*半固化片每米消耗電子布薄布 Step6 電子布薄布用量測算；電子布薄布：需求合計=電子布薄布：薄板玻纖布基 CCL+電子布薄布：半固化片 Step7 電子布需求測算；電子布：需求合計=電子布厚布：需求合計+電子布薄布：需求合計 資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 最終測算出 2023 年電子布需

39、求為 46 億米，同比+11%。表表 9 9：CCLCCL 產能擴張拉動電子布需求測算產能擴張拉動電子布需求測算 項目項目 單位單位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 電子布厚布：需求測算電子布厚布：需求測算 厚板玻纖布基 CCL 產量 萬平米 21650 24006 25331 27770 厚板玻纖布基 CCL 每平米消耗電子厚布 平米 6 6 6 6 切邊損耗率（用在電子布平米轉化為米）%10%10%10%10%電子布厚布：厚板玻纖布基 CCL 億米 14.43 16.00 16.89 18.51 復合基 CCL 產量 萬平米 5,993 6,

40、903 5,915 5,915 復合基 CCL 每平米消耗電子布厚布 平米 2 2 2 2 切邊損耗率（用在電子布平米轉化為米）%10%10%10%10%電子布厚布：復合基 CCL 億米 1.33 1.53 1.31 1.31 電子布厚布：需求合計電子布厚布：需求合計 億米億米 15.77 17.54 18.20 19.83 YoY%11.2%3.8%8.9%電子布薄布：需求測算電子布薄布：需求測算 薄板玻纖布基 CCL 產量 萬平米 26571 30674 33695 38450 薄板玻纖布基 CCL 每平米消耗電子布薄布 平米 4 4 4 4 切邊損耗率（用在電子布平米轉化為米）%10%1

41、0%10%10%電子布薄布：薄板玻纖布基 CCL 億米 11.81 13.63 14.98 17.09 半固化片產量 萬米 68726 81097 85519 94992 半固化片每米消耗電子布薄布 米 1 1 1 1 電子布薄布：半固化片 億米 6.87 8.11 8.55 9.50 電子布薄布：需求合計電子布薄布：需求合計 億米 18.68 21.74 23.53 26.59 YoY%16.4%8.2%13.0%電子布：需求合計電子布：需求合計 億米 34.45 39.28 41.73 46.42 YoY 14.0%6.2%11.2%資料來源：宏和科技招股說明書，光大證券研究所測算 假設電

42、子紗需求增速與電子布增速相同，測算出 2023 年電子紗需求量為 95 萬噸。表表 1010：2323 年電子紗需求預測年電子紗需求預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 電子紗（萬噸）71 81 86 95 yoy 13%6%11%資料來源：中國巨石 2020 年年報，中國玻纖工業協會，光大證券研究所預測 1.31.3、風電紗：風電紗：風電裝機成為風電裝機成為 2323 年玻纖需求關鍵變量年玻纖需求關鍵變量 在風電領域，玻纖主要應用于風機葉片，根據電氣風電和運達股份招股說明書數據，葉片占風機原材料成本約 20%-30%，是風機成本結構中占比最大的一項

43、。表表 1111：電氣：電氣風電風機原材料成本結構風電風機原材料成本結構 葉片葉片 齒輪箱齒輪箱 發電機發電機 鑄件鑄件 變流器變流器 偏航變槳軸承偏航變槳軸承 鋼件鋼件 其他其他 2018 28%14%7%5%5%3%6%33%2019 23%12%10%5%5%4%5%37%2020 24%13%9%6%5%4%3%37%資料來源：電氣風電招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 表表 1212：運達股份風機原材料成本結構：運達股份風機原材料成本結構 葉片葉片 齒輪箱齒輪箱 發電機發電機 變流器變流器 變槳控制系統變槳控制系統

44、變槳軸承變槳軸承 主軸主軸 輪轂輪轂 其他其他 2016 27%18%6%6%5%3%3%3%29%2017 27%17%6%5%5%4%3%3%31%2018 27%17%6%4%4%4%3%3%33%資料來源：運達股份招股說明書，光大證券研究所整理 風電葉片生產所需要的主要原材料是玻纖、樹脂和巴沙木，此外還有粘接劑、涂料和各種輔助材料。圖圖 3 3：風電葉片結構圖：風電葉片結構圖 資料來源：天晟新材招股說明書，光大證券研究所 風電領域，風電領域，玻纖復材仍將是主流復合材料，玻纖復材仍將是主流復合材料，碳纖維碳纖維用量或將有一定程度提升用量或將有一定程度提升 在風電領域，碳纖維主要應用于風機

45、的葉片根部、主梁帽、蒙皮表面、防雷系統和靠近葉尖部分，其中碳纖維復合材料在風電葉片中最重要的應用部位是主梁帽，碳纖維主梁帽大幅減輕了葉片重量。表表 1313：碳纖維在風電領域的具體應用部位碳纖維在風電領域的具體應用部位 應用部位應用部位 應用效果應用效果 主梁帽 明顯降低葉片重量，提升葉片剛度 蒙皮表面 提高葉片抵抗壓力和拉力的能力，緩解環境對葉片的腐蝕 葉片根部 提升根部材料的斷裂強度和承載強度，降低根部螺栓的壓力 使螺栓數量增多，鞏固葉片與輪轂連接處的性能，提升靜態強度和疲勞強度 防雷系統 葉片前后緣經過特殊設計，使葉片高效避免雷擊，保障葉片相關性能 靠近葉尖部分 降低重量，降低輪轂上的負

46、載 通過相關方法與措施，可以使葉片振動方向和強度得到保證 資料來源：公眾號“上海中認尚科新能源技術有限公司”，碳纖維復合材料在風電葉片中的應用研究，光大證券研究所 表表 1414：各企業碳纖維復合材料風電葉片應用實例各企業碳纖維復合材料風電葉片應用實例 公司公司 葉片尺寸葉片尺寸/機組功率機組功率 部位部位 應用形式應用形式 Gamesa 42.5m/2MW 梁帽 預浸碳纖維與預浸玻璃纖維交替 44m/2MW，62m 梁帽 預浸碳纖維與預浸玻璃纖維交替 LM 61.5M/5MW 梁帽/后緣 碳纖維和玻璃纖維混合 Vestas 44m/3MW 梁帽 全碳纖維 GEC 48.5m 梁帽 全碳纖維

47、Nordex 44m/2.5MW 梁帽 全碳纖維 56m/5MW 梁帽 全碳纖維 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 NEG 40m/1.5MW 梁帽 木質材料與碳纖維混合 Dewind 40M/2MW 梁帽 全碳纖維 Repower 40M/2MW 梁帽 碳纖維和玻璃纖維混合 Gmbh 56.5m/5MW 梁帽/葉根 全碳纖維 MTorres 40m 梁帽 全碳纖維預浸料 美國能源部 9m 蒙皮全表面 碳纖維和玻璃纖維混合 南通東泰 2MW 梁帽 全碳纖維 中材科技 56m/3MW 梁帽 全碳纖維 中復連眾 39.2m/2MW 梁帽 全碳纖維 資料來源：公

48、眾號“上海中認尚科新能源技術有限公司”，賽瑞研究，光大證券研究所 葉片材料的演變經歷三個時期：木質材料金屬材料復合材料葉片材料的演變經歷三個時期：木質材料金屬材料復合材料。最初葉片為木質葉片、布蒙皮葉片，之后演變為金屬葉片，包括鐵蒙皮、鋁合金蒙皮葉片，到現在主流葉片為復合材料葉片。風機葉片主要原材料包括樹脂基體、增強材料、粘接劑、芯材等，玻璃纖維是目前市面上風電葉片主要的增強材料。隨著風機大型化的發展，具備高強高模、低密度的碳纖維復合材料因其更能滿足大功率風電葉片的性能要求逐漸進入大眾視野。風機大型化趨勢下，碳纖維是目前最具潛力的輕量化材料之一風機大型化趨勢下，碳纖維是目前最具潛力的輕量化材料

49、之一。風電大型化趨勢下，葉片越做越大，對葉片的重量、強度、剛度及抵御載荷能力等性能要求越來越高。碳纖維具有質量輕、高強度、耐腐蝕、抗疲勞等優異性能，將碳纖維應用于葉片中，可以有效減輕葉片質量，增加葉片強度。尤其在海上高鹽高濕的環境下，葉片中碳纖維材料能夠提升耐腐蝕性能，更加適用于惡劣的氣候條件。表表 1515：碳纖維與玻纖物理性能對比：碳纖維與玻纖物理性能對比 物理特性物理特性 碳纖維碳纖維 玻纖玻纖 密度/(gcm-3)1.7-2.2 2.5-2.6 彈性模量/GPa 230-600 72.5-75.5 抗拉強度/MPa 3500-6000 3100-3800 斷裂伸長率/%1.3-2.0

50、2.7-3.0 比強度 MPa/(gcm-3)2375 1353 資料來源：連續玄武巖纖維與碳纖維、芳綸、玻璃纖維的對比及其特性概述（作者：劉學慧），光大證券研究所 碳纖維性能更優，但制約其滲透率提升的主要因素是價格昂貴。截至 2023 年 3月 24 日，碳纖維大絲束最新報價約為 10.5 萬元/噸，玻纖風電紗約為 6000 元/噸。風機廠商會優先考慮使用玻纖復材，當風電葉片長度對材料的性能要求超出玻纖復材的性能邊界后，才會考慮使用碳纖維。一般來說，8MW 以下的風機，基本使用全玻纖風電葉片，8-10MW 使用碳?；旌蠌筒?，10MW 以上使用碳纖維復材葉片為主。根據中國可再生能源學會風能專業

51、委員會 CWEA 發布的2021 年中國風電吊裝容量統計簡報可知，截至 2021 年，約 88%的海上新增裝機單體風機功率不到7MW，由此判斷，未來 1-2 年內，玻纖復材仍將是風機葉片的主流材料。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 圖圖 4 4：20212021 年海上年海上風機風機不同單機容量機組新增裝機容量占比不同單機容量機組新增裝機容量占比 圖圖 5 5：截至截至 20212021 年海上年海上風機風機單機容量機組累計裝機容量占比單機容量機組累計裝機容量占比 0.3%19%23%46%9%3%4.0MW以下4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-

52、6.9MW7.0-7.9MW8.0MW及以上 8%33%21%30%6%2%4.0MW以下4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW及以上 資料來源：CWEA，光大證券研究所 資料來源：CWEA，光大證券研究所 需求測算需求測算：風電領域的玻纖用量風電領域的玻纖用量 根據中國風電產業發展報告（2023）預測，2023 年我國風電新增裝機約為 80GW；我們假設樂觀/中性/悲觀情況下，實際新增裝機是該預測數據的 1.1/1.0/0.9 倍。根據中國巨石 2021 年年報披露數據，單 GW 風電裝機所需的玻纖用量約為 1 萬噸，由此測算出樂觀/中性/悲觀三種

53、假設下，2023 年風電領域的玻纖需求量分別為 88/80/72 萬噸。表表 1616：風電紗需求量測算：風電紗需求量測算 20202020 20212021 20222022 202023E23E 樂觀 中性 悲觀 風電裝機量（GW）58 56 38 88 80 72 單GW風電裝機所需玻纖用量（萬噸/GW）1 1 1 1 1 1 風電紗用量（萬噸）58 56 38 88 80 72 資料來源：中國風電產業發展報告（2023）、中國巨石 2021 年年報，光大證券研究所測算，注：23 年風電裝機量預測來自全球風能理事會 GWEC 發布的全球風能報告 2022，單 GW風電裝機所需玻纖用量采用

54、中國巨石 2021 年年報所披露的數據 1.41.4、交通領域：交通領域：新能源車銷量增長是關鍵要素新能源車銷量增長是關鍵要素 玻纖在交通領域應用范圍較廣，包括高鐵建設、汽車制造等，一般需求測算以汽車制造領域為主。玻纖復合材料在汽車上的應用較為廣泛，包括汽車的保險杠、發動機隔音墊、行李箱隔音塊等，以及車廂內部的座椅、手剎護套、車頂拉手、遮陽板等。表表 1717：汽車輕量化主要材料及其應用：汽車輕量化主要材料及其應用 替代材料種類替代材料種類 具體材料具體材料 材料特性材料特性 可應用零部件可應用零部件 金屬材料 鋁合金 密度為鋼的 1/3 制造發動機缸體、缸蓋、離合器殼、保險杠、車輪等 鎂合金

55、 高比強度、高比剛度、阻尼減振、散熱性好、容易回收 儀表盤骨架、座椅骨架、轉向盤、變速器殼體、輪轂等 高強度鋼 綜合性能優良 前后保險杠、車門防撞桿、A/B/C 柱等 復合材料 玻璃纖維氈增強熱塑性材料 輕質性高、耐腐蝕、容易成型、可回收利用 電池托盤架、保險杠、座椅骨架、前端組件、儀表板、擋泥板、發動機罩等 碳纖維增強材料 密度小、耐腐蝕、比強度和比剛度高 車身、底盤材料等 資料來源：汽車輕量化材料及制造工藝研究現狀（郭玉琴），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 圖圖 6 6：玻纖在汽車輕量化領域的應用：玻纖在汽車輕量化領域的應用 資料

56、來源：中國巨石 2020 年年報，光大證券研究所 汽車輕量化領域玻纖需求汽車輕量化領域玻纖需求預計將保持兩預計將保持兩位數增長位數增長 根據中國汽車工業協會預測，2023 年我國汽車銷量將達到 2760 萬輛，其中新能源車 900 萬輛，我們以此作為 23 年國內汽車產量假設。根據國際復材招股說明書（申報稿）數據，預計 2023 年新能源車單車改性塑料用量為 223kg，根據中國巨石 2020 年年報披露數據，國內傳統燃油車單車改性塑料用量約 20kg，汽車所用改性塑料中玻纖復合材料用量占比約為 42%，再考慮到玻纖復材中玻纖用量約占 50%，由此測算出，2023 年國內汽車領域玻纖用量約為

57、50 萬噸。表表 1818：2 22 2-2323 年汽車輕量化領域玻纖需求測算年汽車輕量化領域玻纖需求測算 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 國內汽車產量（萬輛）2463 2653 2748 2760 新能源車玻纖用量測算新能源車玻纖用量測算 新能源車產量（萬輛）146 368 722 900 新能源車單車改性塑料用量（kg）175 193 205 223 新能源車改性塑料中玻纖復材占比 42%42%42%42%玻纖復合材料中玻纖用量占比 50%50%50%50%新能源車玻纖用量（萬噸）5 15 31 42 傳統燃油車玻纖用量測算傳統燃油車玻纖用量測

58、算 傳統燃油車產量（萬輛）2317 2285 2026 1860 傳統燃油車單車改性塑料用量（kg）20 20 20 20 傳統燃油車改性塑料中玻纖復材占比 42.0%42.0%42.0%42.0%玻纖復合材料中玻纖用量占比 50%50%50%50%傳統燃油車玻纖用量（萬噸）10 10 9 8 汽車領域玻纖用量測算汽車領域玻纖用量測算 國內汽車領域玻纖用量（萬噸）15 25 40 50 yoy-62%62%26%資料來源：wind，中國汽車工業協會，中國巨石 2020 年年報，國際復材招股說明書（申報稿），光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建

59、材 1.51.5、建筑建材建筑建材：預計：預計保持兩位數增長保持兩位數增長 玻纖下游用量占比最大的應用領域為建筑建材，根據中國巨石2021年年報數據，建筑建材在玻纖下游需求結構中占比約為 34%。玻纖在建筑建材領域的應用廣泛，涉及地產新開工、竣工環節的多個場景。表表 1919：玻纖玻纖增強塑料在增強塑料在建筑建材建筑建材領域中的應用形式領域中的應用形式 功能功能 主要應用形式主要應用形式 采光 透明波形瓦、平板、大型光罩、采光屋頂 衛生 浴缸、淋浴室、衛生間、凈化槽、洗手間臺面、柜臺、餐桌、廚房、櫥柜、垃圾桶、抽水馬桶等 裝飾、裝修 門（框）、窗（框）、雕塑、壁畫、地坪、門、假山、盆景、屋檐、

60、羅馬柱、裝飾線、壁柜、墻裙、天花板、地板 給、排水 上下水管道、管件、水箱、貯罐 采暖、通風 通風管道、冷卻塔、風機、不同場合的維修通道、通風櫥 圍護、土木 護欄、柵欄、隔板、雨篷、遮陽板、混凝土模板、步行橋、梯子、廣告牌、游泳池、樓梯 電氣 電氣開關插座外殼、接線盒、電線電纜槽盒 工裝器具 安全帽、云梯、腳手架 資料來源：玻璃纖維在建筑領域中的應用（鞠麗艷），光大證券研究所整理 我們根據建筑業總產值同比增速來推算建筑建材領域玻纖需求量的同比增速，進而測算出該領域玻纖消費量。2017-2021 年，建筑建材領域玻纖需求量同比增速/建筑業總產值同比增速的平均值約為 1.45。表表 2020：建筑

61、建材領域玻纖需求增速與建筑業總產值增速比例分析：建筑建材領域玻纖需求增速與建筑業總產值增速比例分析 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 平均平均 建筑業總產值（萬億元）19.4 21.4 22.6 24.8 26.4 29.3 yoy 7%11%10%10%6%11%國內玻纖產量（萬噸）362 408 468 527 541 624 加：玻纖及其制品進口量（萬噸）19 20 19 16 19 18 減：玻纖及其制品出口量（萬噸）131 145 159 154 133 168 國內玻纖消費量（萬噸）250 283 328 3

62、89 427 474 建筑領域玻纖消費量占比 34%34%34%34%34%34%建筑領域玻纖消費量（萬噸）85 96 112 132 145 161 建筑領域玻纖消費量 yoy 13%16%19%10%11%建筑領域玻纖消費量增速/建筑業總產值增速 1.26 1.60 1.85 1.56 1.00 1.45 資料來源：wind，國際復材招股說明書（申報稿），中國巨石 2021 年年報，中國玻璃纖維工業協會，光大證券研究所測算 2022 年，建筑業總產值同比增速約為 6%，假設 2023 年增速較 2022 年略有回升，我們假設樂觀/中性/悲觀三種情景下，2023 年建筑總產值 yoy 分別為

63、9%/8%/7%，建筑建材領域玻纖需求量同比增速/建筑業總產值同比增速分別為1.6/1.45/1.3，測算出三種情景下 2023 年建筑建材領域玻纖需求量分別為201/197/192 萬噸，同比+14%/+12%/+9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 表表 2121：2222-2323 年建筑建材領域玻纖需求測算年建筑建材領域玻纖需求測算 20212021 20222022 2023E2023E 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 建筑業總產值 yoy 11%6%9%8%7%建筑建材領域玻纖消費量yoy/建筑業總產值 yoy 1 1.45 1.6 1.45

64、1.3 建筑建材領域玻纖消費量yoy 11%9%14%12%9%建筑建材領域玻纖消費量（萬噸）161 176 201 197 192 資料來源：wind，光大證券研究所測算，其中 2022 年玻纖消費量為測算值，假設 2022 年建筑建材領域玻纖消費量 yoy/建筑業總產值 yoy=1.45 1.61.6、出口出口：預計：預計 2323 年同比年同比+2+2%，歐美經濟增速或放緩，歐美經濟增速或放緩 2012-2021 年，我國玻纖及制品出口量占國內總產量的比例持續下降（除 2021年，或由于疫情擾動），從 2012 年的 42%下降到 2021 年的 27%。在國內經濟增速高于全球經濟增速的

65、背景下，國內玻纖消費量增速亦將高于全球玻纖消費量增速，判斷我國玻纖出口量占國內產量比重將繼續下滑。圖圖 7 7：20122012-20212021 年年玻纖產量及出口占比玻纖產量及出口占比 42%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002012201320142015201620172018201920202021國內玻纖總產量（萬噸）出口玻纖及其制品總量（萬噸）玻纖出口占國內產量比重 資料來源：國際復材招股說明書（申報稿），中國玻璃纖維工業協會，光大證券研究所 根據卓創數據，20

66、22 年我國玻纖出口量為 188 萬噸，同比+10%。圖圖 8 8：玻纖紗及制品：玻纖紗及制品累計累計出口量及增速出口量及增速 圖圖 9 9：玻纖紗及制品：玻纖紗及制品單月單月出口量及增速出口量及增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 玻纖累計出口量（萬噸）yoy -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 5 10 15 20 25 玻纖單月出口量（萬噸）yoy 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所，截至 2022.12 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所，截至 2022

67、.12 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 國內玻纖出口主要銷售到美國、歐洲等發達國家，因此美歐市場需求、經濟增速預測是國內玻纖出口量預測的重要參考依據。根據世界銀行及國際貨幣基金組織預測，2023 年，全球、美國、歐元區 GDP 增速均將出現同比下降，玻纖出口量增速或將承壓。表表 2222：世界銀行、國際貨幣基金組織預測美歐及全球世界銀行、國際貨幣基金組織預測美歐及全球 20232023 年年 GDPGDP 增速將放緩增速將放緩 20212021 20222022 2023E2023E（權威預測平均值）（權威預測平均值）2023E2023E （世界銀行預測

68、）（世界銀行預測）2023E2023E （國際貨幣基金組織預測（國際貨幣基金組織預測）全球 GDP 增速 5.9%2.9%2.2%1.7%2.7%美國 GDP 增速 5.9%2.1%0.8%0.5%1.0%歐元區 5.3%3.5%0.3%0.0%0.5%玻纖出口增速 25.0%10.0%資料來源：世界銀行，國際貨幣基金組織，光明網，國家發改委，卓創資訊，光大證券研究所整理 此處我們假設美國市場和歐元區市場的經濟增速與玻纖出口需求增速正相關，測算得出 2021、2022 年“玻纖出口增速/美歐 GDP 增速”分別為 4.4、3.8。假設2023 年該比例為 4.1（2021-2022 年的平均值

69、），結合美歐 GDP 增速預測 0.6%，測算出 2023 年玻纖出口增速約為 2.3%，對應 2023 年玻纖出口量 192 萬噸。表表 2323：預計預計 20232023 年玻纖出口需求增速將回落至年玻纖出口需求增速將回落至 2.3%2.3%20212021 20222022 2023E2023E GDP：美國（萬億美元）23.3 25.5 25.7 GDP 增速：美國 5.9%2.1%0.8%GDP：歐元區（萬億美元）14.6 15.1 15.1 GDP 增速：歐元區 5.3%3.5%0.3%GDP：美國+歐元區（萬億美元）37.9 40.5 40.8 GDP 增速：美國+歐元區 5.

70、7%2.6%0.6%玻纖出口增速 25.0%10.0%2.3%玻纖出口增速/（GDP 增速：美國+歐元區）4.4 3.8 4.1 資料來源：中經數據，光大證券研究所整理 表表 2424：2323 年玻纖出口量預測年玻纖出口量預測 20202020 20202121 20202222 202023E23E 玻纖出口量（萬噸）137 171 188 192 yoy-13%25%10%2.3%資料來源：卓創資訊，光大證券研究所預測 1.71.7、2323 年需求測算：粗紗電子紗年需求測算：粗紗電子紗均保持兩位均保持兩位數數增長增長 我們在前文已測算過風電紗、汽車輕量化、建筑建材、電子紗、出口等領域的

71、玻纖用量及增速；其他領域我們假設增速為 GDP 增速的 1.5 倍，并假設 23 年我國GDP 增速為 5.0%；假設 22/23 年進口總量保持在 18 萬噸；綜上可測算出在樂觀/中性/悲觀三種情景下，23 年玻纖需求量分別為 799/788/775 萬噸，同比+16%/15%/13%。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 表表 2525：2222-2 23 3 年玻纖需求測算總表年玻纖需求測算總表 2020 2121 2222 23E23E 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 風電紗（萬噸）58 56 38 88 80 72 yoy -3%-32%132%111

72、%89%汽車輕量化用紗（萬噸）15 25 40 50 yoy 62%62%26%建筑建材用紗（萬噸）145 161 176 201 197 192 yoy 11%9%14%12%9%電子紗（萬噸）71 81 86 95 yoy 13%6.2%11.2%其他領域（萬噸）134 149 178 191 yoy 11%19%8%進口（萬噸）19 18 18 18 yoy -3%0%0%出口（萬噸）137 171 188 192 yoy 25%10%2%玻纖需求量（萬噸）541 624 687 799 788 775 yoy 15%10%16%15%13%資料來源：卓創資訊，國際復材招股說明書（申報稿

73、），中國巨石 20 年年報等，光大證券研究所測算 表表 2626：電子紗需求量預測：電子紗需求量預測 2020 2121 2222 23E23E 電子紗（萬噸）71 81 86 95 yoy 13%6%11%資料來源：宏和科技招股說明書等，光大證券研究所測算 表表 2727：玻纖粗紗需求量預測：玻纖粗紗需求量預測 2020 2121 2222 23E23E 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 玻纖粗紗需求量（萬噸）470 543 601 704 693 679 yoy 16%11%17%15%13%資料來源：卓創資訊，國際復材招股說明書（申報稿），中國巨石 20 年年報等，光大證券研究所測算 敬請參

74、閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 2 2、判斷判斷 2323 年玻纖行業年玻纖行業有望有望底部反轉底部反轉 2.12.1、2 23 3 年年粗紗粗紗/電子紗電子紗新增產量或達新增產量或達 5454/5/5 萬噸萬噸 根據卓創資源數據，我們梳理了 22-23 年新增產線投產計劃，測算出 2023 年玻纖行業粗紗、電子紗新增產量分別為 54.3 萬噸、4.8 萬噸。表表 2828：20222022 年新投產線及冷修產線對應的產量變化年新投產線及冷修產線對應的產量變化 公司公司 產品線產品線 設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）產品產品 點火點火/冷修冷修/停產停產時間時

75、間 性質性質 20222022 新增新增產量產量（萬噸）（萬噸）20232023 新增新增產量產量（萬噸）（萬噸）備注備注 新增產線新增產線 邢臺金牛 4 線 10 粗紗 2022.03 末 點火 7.5 2.5 四川裕達 德陽 1 線 3 粗紗 2022.05 點火 1.5 1.5 中國巨石 成都智能 3 線 15 短切紗 2022.05 末 點火 7.5 7.5 重慶三磊 黔江區 S02 12 粗紗 2022.06 點火 4 8 22 年 9 月初開始投產 重慶國際 長壽 F12 線 15 粗紗 2022.06 末 點火 6.3 8.8 22 年 7 月底開始投產 九江華源 1 線 6 粗

76、紗 2022.06 點火 3 3 中國巨石 智能電子紗 3 線 10 電子紗 2022.06 點火 5 5 泰山玻纖 鄒城 2 線 6 風電紗 2022.07 初 復產 3 3 合計 37.8 39.3 冷修冷修/停產產線停產產線 泰山玻纖 鄒城 1 線 1.5 電子紗 2022.01 停產-1.4 0 泰山玻纖 鄒城 4 線 6 無堿粗紗 2022.04 末 冷修，計劃技改至12 萬噸-4 10 一般半年左右可以冷修結束，假設23 年初點火復產 中國巨石 桐鄉 2 線 12 無堿粗紗 2022.09 末 冷修，技改至 20萬噸-3 6 假設 23 年 3 月末點火復產 中國巨石 攀登 2 線

77、 3 電子紗 2022.07 末 冷修，技改至 5 萬噸-1.3 3.3 假設 23 年初點火復產 必成 昆山 3 線 3.8 電子紗 2022.04 末 冷修-2.5 2.5 假設 23 年初點火復產 臺嘉 成都 1 線 3 電子紗 2022.10 停產-0.8-2.3 重慶國際 大渡口 F02 線 5 粗紗 2022.09 末 冷修-1.3 0 假設 23 年 3 月點火復產 合計 -14.2 19.5 按產品類別按產品類別 粗紗 24.5 50.3 電子紗 -0.9 8.5 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所測算，產線投產當年新增產量=該產線總產能*（12-投產月份）/12，投產次年新增

78、產量=該產線總產能-投產當年新增產量 玻纖產線設計壽命一般為八年，此處我們假設 2014 年及以前投產的產線在 2023年均會進入冷修，冷修時間統一假設為 2023 年中期。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 表表 2929：20232023 年新投產線及冷修產線對應的產量變化年新投產線及冷修產線對應的產量變化 公司公司 產品線產品線 設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）產品產品 點火點火/冷修冷修/停產停產時間（均為假設）時間（均為假設）性質性質 20232023 新增產量新增產量（萬噸）（萬噸）20242024 新增產量新增產量（萬噸）（萬噸）備注備注 新增

79、產線新增產線 中國巨石 九江 3 線 20 粗紗 2023Q1 點火 15 5 邢臺金牛 邢臺 5 線 15 粗紗 2023.06 末 點火 7.5 7.5 山東玻纖 沂水 6 線 15 粗紗 2023.06 末 點火 7.5 7.5 合計 30.0 20.0 冷修冷修/停產產線停產產線 邢臺金牛 邢臺 2 線 3 粗紗 2023.06 冷修-1.5 1.5 存冷修計劃 泰山玻纖 滿莊新址 1 線 10 粗紗 2023.06 冷修-5 5 存冷修計劃 泰山玻纖 滿莊新址 2 線 10 粗紗 2023.06 冷修-5 5 存冷修計劃 林州光遠 林州 1 線 3.6 電子紗 2023.06 冷修-

80、1.8 1.8 2013.10 點火，假設 2023 年年中冷修 中國巨石 桐鄉 3 線 12 粗紗 2023.06 冷修-6.0 6.0 2014.07 點火，假設 2023 年年中冷修 必成 昆山 4 線 3.8 電子紗 2023.06 冷修-1.9 1.9 2012.11 點火，假設 2023 年年中冷修 內江華原 威遠 7 線 5 粗紗 2023.06 冷修-2.5 2.5 2013.10 點火，假設 2023 年年中冷修 重慶國際 長壽 F10 線 12 粗紗 2023.06 冷修-6.0 6.0 2014 年點火，假設 2023 年年中冷修 合計 -29.7 29.7 按產品類別按

81、產品類別 粗紗 4.0 46.0 電子紗 -3.7 3.7 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所測算，產線投產當年新增產量=該產線總產能*（12-投產月份）/12，投產次年新增產量=該產線總產能-投產當年新增產量 表表 3030：20232023-20242024 年新增玻纖產量統計年新增玻纖產量統計 新增產量（萬噸）新增產量（萬噸）2023E2023E 2 2024E024E 粗紗 54.3 46.0 電子紗 4.8 3.7 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所測算 2.22.2、判斷判斷 2323 年粗紗年粗紗、電子紗均、電子紗均將面臨將面臨供不應求供不應求 根據前文測算，判斷 2023 年粗

82、紗供需格局在樂觀/中性/悲觀三種情形下，均呈現供小于求局面，供小于求程度分別為 48/37/24 萬噸，其中最主要需求增量來自風電領域和汽車領域，風電裝機進度和新能源車銷量將成為影響 2023 年需求的核心變量。判斷 2023 年電子紗呈現出供小于求局面，供小于求程度為 5 萬噸。表表 3131：20232023 年年供需平衡測算表供需平衡測算表 20202323E E 樂觀 中性 悲觀 粗紗：需求增量（萬噸）103 91 78 粗紗：供給增量（萬噸）54 粗紗：需求增量-供給增量（萬噸）48 37 24 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 電子紗：需求增量

83、（萬噸）10 電子紗：供給增量（萬噸）5 電子紗：需求增量-供給增量（萬噸）5 資料來源：光大證券研究所測算 2.32.3、玻纖價格已處于底部，玻纖價格已處于底部，2323 年年有望有望反轉反轉 2022Q3，粗紗價格快速回落，2023 年春節后，粗紗價格進一步出現小幅下跌。電子紗價格在 22Q4 已觸底反彈，或與部分產線進入冷修有關；春節后由于下游需求復蘇較弱、庫存上升導致價格小幅回落。粗紗及電子紗當前價格已回落至周期底部，判斷繼續下跌的可能性較小，在 2023 年供小于求的行業格局下，行業庫存均有望持續回落，粗紗電子紗價格在 23 年有望迎來底部回升。圖圖 1010：OCOC 中國粗紗產品

84、價格（元中國粗紗產品價格（元/噸）噸）圖圖 1111：重慶國際重慶國際 G75G75 玻纖電子紗價格（元玻纖電子紗價格（元/噸）噸）40005000600070008000900010000110002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01纏繞直接紗2400tex噴射合股紗2400texSMC合股紗2400tex 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 2021-012021-042021

85、-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01電子紗（G75）資料來源：卓創資訊，光大證券研究所（截至 2023 年 3 月 24 日）資料來源：卓創資訊，光大證券研究所（截至 2023 年 3 月 24 日）敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 3 3、對比分析對比分析：中國巨石競爭力無可撼動：中國巨石競爭力無可撼動 3.13.1、產能產能規模規模：一超多強，一超多強，巨石巨石產能市占率超產能市占率超 30%30%根據卓創資訊 2023 年 2 月末數據，玻纖行業國內年產能規模前五大企業分別為中國巨石（239 萬噸

86、）、泰山玻纖（117 萬噸）、重慶國際（96 萬噸）、山東玻纖（43 萬噸）、長海股份（27 萬噸），前五家企業產能市占率合計為 70%，其中產能規模最大的中國巨石在國內產能市占率為 32%，規模遙遙領先。表表 3232：國內前五大企業產能統計：國內前五大企業產能統計（截至（截至 2023.022023.02）企業企業 總產能總產能（萬噸）（萬噸）產能市占率產能市占率 中國巨石 239 32%泰山玻纖 117 16%重慶國際 96 13%山東玻纖 43 6%長海股份 27 4%前五家合計 522 70%國內總產能 745 100%資料來源：卓創資訊，光大證券研究所，注：此處僅統計了各企業國內的

87、產能，海外基地產能未統計在內；以上產能數據包含冷修產線，不包含停產產線，冷修產線按照冷修技改后的產能規模統計；重慶國際股票簡稱為國際復材 3.23.2、單線產能規模：單線產能規模：頭部企業單線產能規模顯著領先頭部企業單線產能規模顯著領先 隨之玻纖產線技術升級迭代，新建產線的單線產能規模呈現大型化趨勢，企業的單線產能規模一定程度上可以反映出其技術領先程度。以國內前五大企業為例，粗紗單線產能規?；境尸F出“總產能規模越大的企業，平均單線產能規模越大”的特征，其中中國巨石單線產能規模為 13.3 萬噸，顯著高于同行其他企業。表表 3333：國內前五大企業：國內前五大企業單線產能單線產能規模規模（截至

88、（截至 2023.022023.02）企業企業 粗紗粗紗年年產能（萬噸）產能（萬噸）粗紗產線數量粗紗產線數量 單線平均單線平均年年產能（萬噸）產能（萬噸）中國巨石 212 16 13.3 泰山玻纖 103 12 8.6 重慶國際 86 10 8.6 山東玻纖 43 6 7 長海股份 27 4 6.8 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所整理，此處粗紗產能是指各企業除電子紗以外的所有玻纖產能，但不包括試驗線的產能（試驗線產能規模較小，將會明顯拉低企業的單線產能規模）3.33.3、區域布局：區域布局：巨石區域多元化最為明顯巨石區域多元化最為明顯 國內前五大企業產能分布呈現如下特點：1 1）中國巨石區

89、域布局多元化程度最高。）中國巨石區域布局多元化程度最高。中國巨石國內年產能約為 239 萬噸，分布在浙江桐鄉（華東長三角）、江西九江（華東）、四川成都（西南）三個基地，產能規模分別為 165/34/40 萬噸。中國巨石海外年產能共有 42 萬噸，分布在埃及和美國兩個基地，其中埃及基地產能約為 32 萬噸，美國基地產能約為 10 萬噸。其他四家企業產能布局均集中于省內。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 2 2）中國巨石、長海股份地處長三角）中國巨石、長海股份地處長三角，有地理優勢，有地理優勢。這意味著兩家企業運輸成本更低（借助長江水運，水運運費普遍低于陸運）

90、，同時更靠近下游市場（一般來說，經濟越發達的區域玻纖用量越多/占比越大）。3 3）中國巨石是唯一在海外布局的企業。）中國巨石是唯一在海外布局的企業。海外歐美經濟周期與中國經濟周期出現異步時，國內外均有產能布局將助力巨石提高盈利穩定性，降低其周期性波動。表表 3434：我國前五大玻纖企業產能布局梳理我國前五大玻纖企業產能布局梳理（截至（截至 2023.022023.02）企業企業 生產基地生產基地 產能規模（萬噸）產能規模（萬噸）所屬區域所屬區域 中國巨石中國巨石 浙江桐鄉 165 華東長三角 江西九江 34 華東 四川成都 40 西南 埃及 32 北非，供給歐美市場 美國 10 美國，供給美國

91、市場 合計 281 泰山玻纖泰山玻纖 山東泰安 82 華東 山東鄒城 35 華東 合計 117 重慶國際重慶國際 重慶 96 西南 山東玻纖山東玻纖 山東沂源 16 華東 山東沂水 27 華東 合計 43 長海股份長海股份 江蘇常州 27 華東長三角 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所整理 3.43.4、成本比較成本比較：成本呈現下降趨勢，巨石制造成本領先成本呈現下降趨勢，巨石制造成本領先 我們對行業主要公司的成本進行分析，拆解為噸原材料成本、噸人工費用、噸制造費用、噸天然氣成本四個維度?？偟膩碚f，有兩個明顯的特征：第一，各家公司過去 10 年的各項成本均處于下降趨勢；第二，龍頭公司中國巨石成

92、本領先優勢主要來源于噸原材料成本和噸制造費用，處于行業最低水平。圖圖 1212：行業主要公司噸原材料成本行業主要公司噸原材料成本（元（元/噸）噸）圖圖 1313：行業主要公司噸人工費用行業主要公司噸人工費用（元（元/噸）噸）資料來源：各公司年報、債券跟蹤評級報告，國際復材及山東玻纖招股說明書，光大證券研究所 資料來源：各公司年報、債券跟蹤評級報告，國際復材及山東玻纖招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 圖圖 1414：行業主要公司噸制造費用行業主要公司噸制造費用（元（元/噸）噸）圖圖 1515：行業主要公司噸天然氣成本行業主要公司噸

93、天然氣成本（元（元/噸）噸）資料來源：各公司年報、債券跟蹤評級報告，國際復材及山東玻纖招股說明書，光大證券研究所 資料來源：各公司年報、債券跟蹤評級報告，國際復材及山東玻纖招股說明書，光大證券研究所 4 4、投資建議投資建議 粗紗及電子紗當前價格已回落至周期底部，判斷繼續下跌的可能性較小，在 2023年供小于求的行業格局下，行業庫存均有望持續回落，粗紗電子紗價格在 23 年有望迎來底部回升。公司層面，我們認為中國巨石競爭優勢正在持續強化：1）布局海外工廠。玻纖企業中，中國巨石海外產能規模遠超同行，截至 2023年 2 月末，公司在埃及和美國的工廠合計年產能超過 40 萬噸。在過去幾年海外疫情及

94、貿易摩擦中，公司借助海外工廠獲得了避開了貿易摩擦所帶來的關稅，并且避免了海運運費對產品價格競爭力的影響。此外，公司布局美歐市場，有助于降低單一市場需求波動所帶來的盈利不穩定性，公司周期屬性弱化、成長屬性上升。2）加大布局電子布業務。2022 年，中國巨石電子布銷量已達到 7 億米，約占整個電子布行業的 17%，預計“十四五”期間公司電子布產能將進一步擴大，有望達到 17 億米。3）成本優勢保持領先。借助規模優勢、管理精細化、區位優勢等多方面因素，公司生產制造成本始終低于同行，是公司最重要的競爭壁壘之一。4）高端產品為主，受益于新能源及電子紗景氣度回升。中國巨石風電紗、熱塑紗（汽車輕量化為主）、

95、電子紗電子布產量約占公司總產量的 70%以上，高端產品已成為公司盈利的主要來源，避免了與中小廠家在低端產品領域的價格競爭。公司產品多元化、高端產品為主、新能源領域占比高將助力公司弱化盈利周期性、增強盈利成長穩定性。綜上，我們推薦中國巨石，建議關注中材科技、長海股份、山東玻纖、宏和科技。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 非金屬類建材非金屬類建材 5 5、風險分析風險分析 國內風電裝機量不及預期國內風電裝機量不及預期 2023 年風電裝機量預期較高，若實際裝機不及預期，會導致玻纖下游需求不及預期。新能源車銷量不及預期新能源車銷量不及預期 新能源車行業格局若出現惡化，下游需求若不及預期，

96、交通領域的玻纖需求將會低于預期。玻纖出口量不及預期玻纖出口量不及預期 若海外發達國家經濟衰退程度超出預期，出口量可能會不及預期，導致玻纖下游需求不及預期。國內經濟復蘇低于預期國內經濟復蘇低于預期 若國內經濟復蘇低于預期，將導致玻纖下游需求低于預期，企業庫存或進一步升高，導致價格戰，沖擊企業盈利。行業新增供給增長過快行業新增供給增長過快 若行業新增產能增長過快，可能導致行業產能供大于求，進而導致玻纖價格進一步承壓。玻纖原材料大幅漲價玻纖原材料大幅漲價 原材料、燃料大幅漲價會沖擊玻纖企業的盈利能力，進而可能導致業績低于預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 行業及行業及公司評級體系公司

97、評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深

98、300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商

99、或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securit

100、ies(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、

101、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充

102、分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有

103、報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權

104、所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE