宋城演藝-公司深度報告：否極泰來演藝龍頭再啟航-230407（47頁）.pdf

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1、 否極泰來，演藝龍頭再啟航 Table_CoverStock 宋城演藝（300144.SZ）深度報告 Table_ReportTime2023 年 4 月 7 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 宋城演藝宋城演藝(3 300144.SZ00144.SZ)投資評級投資評級 增持增持 上次評級上次評級 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）16.72 52 周內股價 波動區間(元)10.85-16.81 最近一月漲跌幅()0.97 總股本(億股)26.15 流通 A 股比例()87.49 總市值(億元)437.18 資料來源：Win

2、d，信達證券研發中心 Table_Author 劉嘉仁 社零&美護首席分析師 執業編號：S1500522110002 聯系電話：15000310173 郵 箱： 王 越 社零&美護分析師 執業編號：S1500522110003 聯系電話：18701877193 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.，LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 宋城演藝（宋城演藝（3 300144.SZ00144.SZ）：）：否極泰來，演藝龍否極泰來，演藝龍頭再啟航頭再啟航 2023 年 4 月 7 日 本期內容提要本期內容提要:中國

3、演藝第一股，疫情壓制股價表現。中國演藝第一股，疫情壓制股價表現。宋城演藝成立于 1994 年，是中國“演藝第一股”，也是 A 股社會服務行業市值第二大公司。自 2010 年上市至 2019 年底，宋城以杭州景區為模板，兩輪異地擴張孵化落地 10 個項目，驅動演藝主業營收復合增速 20%，歸母凈利潤復合增速達 23%。然而疫情期間，宋城各地項目大部分時間處于閉園狀態，新開業上海、西安項目反饋平平，市場對宋城異地擴張以及新模式轉型升級產生質疑，股價從2021 年 4 月底至 7 月底快速跌去接近 50%。演藝龍頭厚積薄發，疫后演藝龍頭厚積薄發，疫后收入收入增長增長確定性確定性較高較高。旅游演藝行業

4、經過早期粗放式發展，目前已形成以千古情為首的“1+3+N”格局。實際上，旅游演藝行業壁壘很高，很考驗綜合能力，而宋城以主題公園演藝模式，率先跑出穩定盈利、便于復制的景區模型，在千古情異地擴張過程中強化編創營銷、管理運營等競爭優勢，不斷鞏固其市場龍頭地位。突如其來的疫情加劇行業馬太效應，而宋城核心競爭力突出，成長邏輯不改，在疫情沖擊淡化后收入復蘇增長確定性較高。旅游演藝短看復蘇爬坡，長看異地復制擴張。旅游演藝短看復蘇爬坡，長看異地復制擴張。2023 年為國內旅游復蘇之年，宋城旅游演藝業務在疫情前就具有良好增長態勢，在疫情后期，除杭州、三亞、麗江成熟項目貢獻穩定收入外，爬坡項目增長更值得關注，桂林

5、、張家界等千古情項目有望在未來 2-3 年密集爬坡，也因此宋城短期內業務重心將放在成熟項目挖潛及爬坡項目的培育，但從過去項目情況來看，旅游演藝模式擴張成功率高，或仍為宋城長期增長動力。未雨綢繆，產品迭代，模式創新。未雨綢繆，產品迭代，模式創新。宋城聚焦旅游演芝主業，追求單個項目天花板持續增長，包括杭州項目試點演藝王國，有望量增價升，有助于突破增長瓶頸；西安項目瞄準歷史名城，輕重并行，有望實現更高利潤率。在旅游演藝基礎上，宋城還跳出舒適區轉型升級，上海項目從旅游演藝向城市演藝形態轉型，珠海演藝谷代表更綜合的經營業態，模式迭代探索對宋城內容創作、項目運營提出更高要求，也提供了更大的增長潛力，如果成

6、功有望帶來豐厚投資回報。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們認為此前宋城旅游演藝業務因室內屬性受疫情沖擊較一般自然景點更大，而當前疫情影響逐漸減弱，宋城西安、杭州、張家界開業后熱度攀升，九寨已于 3 月底復園，我們認為宋城有望逐步兌現恢復邏輯，看好未來宋城業績復蘇彈性。公司在疫情期間通過整改現有項目、創新節目內容、改革管理體制等方式修煉內功，今年旅游市場逐漸恢復后有望厚積薄發?；诖?，我們預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 0.09 億元/9.64 億元/16.23 億元，4 月 6 日收盤價對應 PE 分別為 5004倍/45 倍/27 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險

7、因素：風險因素：公共衛生事件風險、新項目建設進度不及預期、行業競爭加劇。-50%0%50%100%150%宋城演藝滬深300EYcZgVjZfZiZvUvUtW6M9R7NtRoOtRoNeRrRmQkPnMrR9PpOrRwMnNsRuOrMoO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)903 1,185 526 2,488 3,653 增長率 YoY%-65.4%31.3%-55.6%372.8%46.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-1,752 315 9 964 1,623 增長率 Y

8、oY%-230.8%118.0%-97.2%10933.7%68.4%毛利率%60.9%51.1%15.5%64.2%66.8%凈 資 產 收 益 率ROE%-23.6%4.1%0.1%11.4%16.1%EPS(攤薄)(元)-0.67 0.12 0.00 0.37 0.62 市盈率 P/E(倍)138.73 5,004.39 45.36 26.93 市凈率 P/B(倍)5.90 5.72 5.81 5.15 4.32 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年 4月6日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦投資聚焦.6 1、宋城演藝：演藝第一股，全國范圍布

9、局，盈利能力突出、宋城演藝：演藝第一股，全國范圍布局，盈利能力突出.6 1.1 演藝龍頭多年深耕，異地擴張驅動增長.6 1.2 聚焦演藝主業，縱深多元發展.8 2 演藝龍頭厚積薄發，疫后收入有望迎來顯著增長演藝龍頭厚積薄發，疫后收入有望迎來顯著增長.10 2.1 競爭優勢 1：模式協同，全產業鏈閉環，護城河穩固.10 2.2 競爭優勢 2：重資產優勢突出，輕資產穩步推進.18 2.3 競爭優勢 3：市場集中，政策關注，供給優化.22 3 成長看點成長看點 1：旅游演藝基本盤穩固，業績有望翻倍增長：旅游演藝基本盤穩固，業績有望翻倍增長.26 3.1 存量項目復蘇+爬坡，有望釋放較大增量.26 3

10、.2 旅游演藝擴張成功率高，潛在理想選址較為充足.27 3.3 旅游演藝業務營收有望翻倍.28 4、成長看點、成長看點 2：存量項目持續挖潛，模式迭代空間廣闊：存量項目持續挖潛，模式迭代空間廣闊.29 4.1、杭州項目：轉型演藝王國，有望量價齊升.29 4.2、西安項目：自有與輕資產并行，演藝與歷史名城結合.32 4.3、上海項目：試水城市演藝，打造“東方百老匯”.34 4.4、珠海項目：演藝谷模式尚無前例，有望帶來豐厚回報.37 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.40 6 風險提示風險提示.43 表 目 錄 表 1：宋城演藝項目擴張情況.7 表 2：宋城演藝項目選址情況.13 表 3：宋城上

11、市以來各項目每年投資金額一覽（萬元）.14 表 4：宋城各地千古情節目“小異大同”.15 表 5：國內大多數主題樂園前期投資額巨大.18 表 6：宋城輕資產項目情況一覽.21 表 7：國內主要演藝派系情況.23 表 8：宋城演藝潛在選址.27 表 9：西安旅游演藝市場各個項目基本情況對比.33 表 10：珠海項目 2024 年收入預測（億元）.40 表 11：宋城演藝收入預測（百萬）.40 表 12：宋城演藝盈利預測（百萬）.41 圖 目 錄 圖 1：宋城演藝歷史發展及股價復盤.7 圖 2：宋城演藝歷年營收及演藝主業 YOY.8 圖 3：疫情前宋城演藝毛利率超 70%.8 圖 4：疫情前宋城演

12、藝歸母凈利率超 40%.9 圖 5：并購六間房后銷售費用率超 10%.9 圖 6：宋城主營業務構成（億元）.10 圖 7：宋城演藝主營業務.10 圖 8：華強方特歸母凈利率在 20%左右.11 圖 9：2019 年方特主題公園毛利率約 53%.11 圖 10：2019 年方特文化內容產品子公司貢獻 10 億+凈利.11 圖 11：方特每年政府補助約 3-4 億.11 圖 12：各演藝類型及代表劇目.11 圖 13：實景&劇場旅游演藝的缺點.11 圖 14：主題公園演藝是旅游演出最高效的部分.12 圖 15：宋城演藝全產業鏈圖.12 圖 16：盡管杭州、麗江區位弱于競品，但仍憑借其他優勢贏得市場

13、競爭.13 圖 17：宋城千古情演出減少對主角依賴.15 圖 18：張家界千古情序滄海桑田.16 圖 19：全息秀幻影.16 圖 20：宋城旗下目前開業項目在各地景區熱度排行榜中均位列前十.16 圖 21：宋城與沈陽音樂學院簽署戰略合作協議.17 圖 22：宋城人均職工薪酬高于旅游行業平均（萬元）.17 圖 23：疫情前宋城演藝各地團客情況.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 24：19 年以來前五大客戶占比超過 10%.17 圖 25：宋城演藝多元化營銷提高曝光度和知名度.18 圖 26：三亞千古情歷年毛/凈利率及 ROE 走勢.19 圖 27：麗江千古情歷年毛/凈利率及 ROE

14、 走勢.19 圖 28：三亞&麗江項目投資回收期在 4-5 年.19 圖 29：2016 年起麗江千古情營收超過印象麗江.20 圖 30：三亞&麗江歷年凈利潤情況（億元）.20 圖 31：對比印象系列，三亞&麗江凈利率優勢顯著.20 圖 32：寧鄉炭河千古情引燃湖南文化旅游.21 圖 33：輕重資產項目票價對比.22 圖 34：輕資產營收及毛利率情況.22 圖 35：宋城千古情后來居上，取得龍頭地位.22 圖 36：宋城演藝在手現金充足.24 圖 37：宋城演藝有息負債率較低.24 圖 38：近十年旅游人數及 YOY.24 圖 39：近十年國內旅游收入及 YOY.24 圖 40：2023 年春

15、節旅游客流及收入恢復度有明顯提升.25 圖 41：2023 年旅游行業有望強修復（億元）.25 圖 42：文旅融合寫進二十大.25 圖 43：浙江省率先推動文旅產業穩進提質.25 圖 44：此前宋城多個項目享受稅收優惠政策.25 圖 45：疫情前桂林項目營收爬坡較快（億元）.27 圖 46：桂林、張家界項目歷年歸母凈利潤（億元）.27 圖 47：2019 年宋城演藝主業收入構成.29 圖 48：杭州宋城景區導游圖.30 圖 49：2019 年杭州宋城營收略有下滑.30 圖 50：增加劇院建設有望增厚業績.31 圖 51：宋城自主創作愛在系列.31 圖 52：宋城引入雷雨、摸金玦.31 圖 53

16、：演藝王國推出多元化票價體系.32 圖 54：杭州/西安/三亞/麗江旅游人數及收入對比.33 圖 55：2019 年宋城各項目土地&劇場折舊攤銷.34 圖 56：西安項目位于市中心兵馬俑路線上.34 圖 57：西安項目工程施工中標金額超過三亞、麗江單項目總投資.34 圖 58：上海項目位于黃浦江邊，地理位置優越.35 圖 59：2021 年五一期間上海項目迎開門紅.35 圖 60：2019 年上海國內游客 3.61 億，本地游客超一半.35 圖 61：上海接待游客數及常住人口遠超杭州.35 圖 62：沉浸式戲劇不眠之夜.36 圖 63：諜戰舞臺劇永不消逝的電波.36 圖 64：上海項目推出帶餐

17、秀、實景演出、親子秀等多產品.37 圖 65：珠海演藝谷旅游區布局.38 圖 66：珠海演藝谷暫定演出名稱及座位數量.38 圖 67：疫情前珠海市接待過夜游客數穩定增長.38 圖 68：2019 年珠海長隆海洋王國游客量 1174 萬人次.38 圖 69：宋城轉讓珠海項目給控股股東宋城集團.39 圖 70：收購六間房前宋城 PE 走勢.42 圖 71：2017-19 年宋城剔除六間房業績后 PE 走勢.42 圖 72：宋城集團新任總裁黃鴻鳴帶隊推進海外項目.43 圖 73：宋城展示在各項目劇院門口的已落地和規劃中項目示意圖.43 投資聚焦投資聚焦 中國演藝第一股，疫情壓制股價表現。中國演藝第一

18、股，疫情壓制股價表現。宋城演藝成立于 1994 年，是中國“演藝第一股”，也是 A 股社會服務行業市值第二大公司。自 2010 年上市至 2019 年底，宋城以杭州景區為模板，兩輪異地擴張孵化落地 10 個項目，驅動演藝主業營收復合增速 20%，歸母凈利潤復合增速達 23%。然而疫情期間，宋城各地項目大部分時間處于閉園狀態，新開業上海、西安項目反饋平平，市場對宋城異地擴張以及新模式轉型升級產生質疑，股價自 2021 年 4 月 29 日至 2021 年 7 月 30 日快速跌去接近 50%。短短期復蘇趨勢相對明確期復蘇趨勢相對明確，中長期擴張潛力，中長期擴張潛力較大較大。站在當前時點，疫情對出

19、行鏈的負面沖擊逐漸減弱，旅游景氣復蘇趨勢相對明確，宋城作為旅游演藝龍頭，收入有望迎來顯著增長。短短期來看，宋城存量項目有望穩定復蘇、密集爬坡，新項目落地有望持續推進，多劇目、多票期來看，宋城存量項目有望穩定復蘇、密集爬坡，新項目落地有望持續推進，多劇目、多票價演藝王國模式轉型有望幫助成熟項目突破階段性增長瓶頸價演藝王國模式轉型有望幫助成熟項目突破階段性增長瓶頸；中長期來看，旅游演藝潛在選；中長期來看，旅游演藝潛在選址空間廣闊，城市演藝、演藝谷等模式探索有望成為宋城第二增長點。址空間廣闊，城市演藝、演藝谷等模式探索有望成為宋城第二增長點。本篇報告將重點分析宋城為何有望實現收入增長，即十年異地擴張

20、中形成的穩固壁壘以及疫后復蘇面臨的行業機遇，詳細梳理宋城旅游演藝業務的增長邏輯及杭州、西安項目的成長看點，對上海、珠海業務模式轉型升級進行展望，最后以旅游演藝模式為主進行盈利預測及估值分析。1、宋城演藝：演藝第一股，全國范圍布、宋城演藝：演藝第一股，全國范圍布局，盈利能力突出局，盈利能力突出 1.1 演藝龍頭多年深耕，異地擴張驅動增長演藝龍頭多年深耕，異地擴張驅動增長 從公司股價來看，從公司股價來看，我們認為我們認為異地擴張是驅動宋城股價上漲的關鍵因素：異地擴張是驅動宋城股價上漲的關鍵因素：宋城演藝成立于 1994 年，2010 年在創業板上市。2012 年底股價較上市時跌幅超 40%，我們認

21、為主要因為宋城聚焦杭州項目發展，單一項目難以支撐高估值；2013-14 年股價翻倍增長，我們認為主要源自宋城以杭州為本，憑借“主題公園+旅游演藝”的獨特商業模式開啟異地擴張步伐，三亞、麗江、九寨項目密集開業并取得成功；2015 年宋城并購六間房開啟互聯網演藝副業，我們分析主要由于預期的協同效應并沒有實現，以及大盤牛轉熊、行業監管趨嚴，股價一直處于消化高估值的階段，也因此，宋城在 2018 年將六間房重組出表，回歸演藝主業；2018 年股價進入上升通道，我們認為主要得益于宋城開啟次輪異地擴張，除桂林、張家界等重資產項目外，還以輕資產方式進行輸出；在疫情前期股價漲至歷史高位，我們分析主要是彼時市場

22、對疫情恢復預期較為樂觀，宋城于 2020 年 6 月開園，展現經營韌性，新開業西安（輕重結合）、鄭州（輕資產）、上海項目（城市演藝），積極探索多元化發展；2021 年 5 月至 2022 年底，因疫情常態化，市場恢復預期受挫，我們認為宋城作為室內演藝受到影響比一般的自然景區更大，因此宋城股價震蕩下跌。但 2022 年 10 月至今，防疫政策優化調整，出行意愿提升，公司股價有所回升，漲幅接近 40%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 蓄力擴張，全國布局。蓄力擴張，全國布局。宋城演藝經過本土發展，形成“主題公園+文化演藝”的獨特經營模式；“千古情”為主要產品，2019 年演出約 7500 場。

23、宋城輕重并行、兩輪擴張，目前已成功落地孵化出 11 個項目，5 個項目在建，樹立了良好的品牌知名度。表表1：宋城演藝項目擴張情況宋城演藝項目擴張情況 開業時間開業時間 項目名稱項目名稱 所在城市所在城市 投資額投資額（億元）（億元）項目性質項目性質 經營狀態經營狀態 擴張輪次擴張輪次 存量項目 1996 年 5 月 18 日 宋城景區 浙江杭州 重資產 開業（2023.3 開園）鞏固基本盤 1997 年 3 月 29 日 宋城千古情 2011 年計劃投資 峨眉千古情 四川樂山 2 重資產 未開業 投資試錯 2011 年計劃投資 石林千古情 云南昆明 2.2 重資產 未開業 2011 年 2 月

24、 15 日 吳越千古情 浙江杭州 重資產 已停演 2012 年計劃投資 武夷千古情 福建南平 3.5 重資產 未開業 2013 年 9 月 25 日 三亞千古情 海南三亞 4.9 重資產 營業 首輪異地擴張 2014 年 3 月 21 日 麗江千古情 云南麗江 3.34 重資產 營業 2014 年 5 月 1 日 九寨千古情 四川阿壩 2.98 重資產（持股 80%）開業（2023.4 開園）2015 年 7 月 28 日 泰山千古情 山東泰安 重資產 已停演 2017 年 7 月 3 日 炭河千古情 湖南寧鄉 輕資產 營業 次輪異地擴張 2018 年 8 月 8 日 桂林千古情 廣西桂林 8

25、.02 重資產（持股 70%）營業 2018 年 12 月 28 日 明月千古情 江西宜春 輕資產 營業 2019 年 6 月 28 日 張家界千古情 湖南張家界 6 重資產 開業（2023.3 開園）2020 年 6 月 22 日 西安千古情 陜西西安 注冊資本6 億 重資產（持股 80%）開業（2023.3 開園）2020 年 9 月 19 日 黃帝千古情 河南鄭州 輕資產 營業 圖圖1：宋城演藝宋城演藝歷史發展及股價復盤歷史發展及股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 2021 年 4 月 29 日 上海世博大舞臺 上海 8.3 重

26、資產（持股 88%）開業（2023.4 開園）2016 年計劃投資 澳洲傳奇 澳大利亞昆士蘭 20 重資產 5.94 億元 轉讓集團 增量項目 2023 年 7 月 嶺南千古情 廣東佛山 7 重資產（由輕轉重）在建 未來異地擴張 未定 西塘演藝谷 浙江嘉興 10 重資產 在建 未定 珠海演藝谷 廣東珠海 30 輕資產 4.58 億元 轉讓集團 未定 延安千古情 陜西延安 輕資產 在建 2024 年 5 月 1 日 三峽千古情 湖北宜昌 輕資產 在建 資料來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心 1.2 聚焦演藝主業，縱深多元發展聚焦演藝主業，縱深多元發展 營收穩步增長營收穩步增長，盈利能力，

27、盈利能力較較強強。1）在互聯網演藝退出主營后（下文將解釋），公司聚焦文化演藝項目，宋城 2019 年演藝主業營收為 22.3 億元，2010-19 年 CAGR 約 19.6%，2020-2022年受疫情擾動，分別實現營收 9.0/11.8/3.9 億元。2）我們認為主要得益于“主題公園+文化演藝”的模式（后文將詳細說明），宋城盈利能力較強，疫情前現場演藝業務毛利率長期維持在70%，輕資產業務營收占比雖小，但毛利率高達 96%。3）宋城疫情前銷售費率、管理費率常年維持在 5-10%，得益于高毛利、穩定費率，疫情前歸母凈利率維持在 40%以上。2020 年因一次性計提 18.6 億減值出現大幅虧

28、損，若剔除六間房影響，則 2020-2021 年仍然實現盈利。同時，宋城上市至今每年凈現比都超過 1，代表宋城盈利質量較高。圖圖2：宋城演藝歷年營收及演藝主業宋城演藝歷年營收及演藝主業 YOY 圖圖3：疫情前宋城演藝毛利率超疫情前宋城演藝毛利率超 70%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.4 5.05.96.89.413.315.517.819.722.39.011.83.93.710.912.412.43.8-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540演藝主業互聯網演藝演藝主業YOY2010-19演藝

29、主業演藝主業CAGR 19.6%71%74%73%75%42%40%96%98%96%96%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021演藝主業現場演藝旅游服務業-輕資產旅游服務業-電子商務手續費互聯網演藝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖4：疫情前宋城演藝疫情前宋城演藝歸母歸母凈利率超凈利率超 40%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 六間房減值風險消除六間房減值風險消除，重聚演藝主業發展重聚演藝主業發展。宋城于 2015 年以 26.02 億元收購直播平臺六間房，試圖打通線上與線下消費群體，

30、挖掘客流潛在價值。但由于線上線下演藝在客群、演出方式、盈利模式上有較大不同，因此預期的協同效應沒有兌現，加上秀場直播監管趨嚴、行業競爭加劇，因此宋城在完成業績承諾后策劃了六間房出表。2019 年六間房與花椒重組，公司持股比例降至 39.53%，六間房完成出表，互聯網演藝業務（2015-19 年）退出主營。2020年，出于對花房未來的謹慎預期，宋城對花房計提長期股權投資損失和減值準備合計 18.61億元，至此短期財務減值風險集中釋放，宋城將戰略重心聚焦于演藝主業。圖圖5：并購六間房后銷售費用率超并購六間房后銷售費用率超 10%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2017 年及以前管理費用包

31、括研發費用 自有項目貢獻主要營收自有項目貢獻主要營收，輕資產輸出穩健支撐，輕資產輸出穩健支撐。目前演藝主業包括現場演藝（自有重資產項目）和旅游服務業（輕資產輸出及網絡票務銷售）?，F場演藝為公司核心業務，公司以杭州宋城為模板，在多地打造主題公園集群和千古情演出服務，以門票方式實現收入；2）旅游服務業主要包括設計策劃（輕資產輸出）與網絡票務銷售，輕資產業務向合作方提供品牌授權、規劃設計等服務，收入來源為服務費與管理費，網絡票務銷售即線上直銷或分銷宋城門票，亦有與其他景點的聯動銷售。2021 年，現場演藝營收 10.1 億元，占比達 85%，輕資產36.7%44.0%43.8%45.4%38.6%4

32、0.5%42.9%43.6%44.4%46.4%14.1%17.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%-20-15-10-505101520201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（剔除六間房，億元）經營性現金流凈額（億元）歸母凈利率（剔除六間房，右軸）3%4%6%10%11%9%6%7%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

33、2019 2020 2021銷售費用/營業總收入(%)管理費用/營業總收入(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 輸出營收 1.0 億，占比 8.6%。圖圖6：宋城主營業務構成宋城主營業務構成（億元）（億元）圖圖7：宋城演藝主營業務宋城演藝主營業務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2 演藝龍頭演藝龍頭厚積薄發厚積薄發，疫后疫后收入收入有望迎來顯著增長有望迎來顯著增長 演藝龍頭厚積薄發，疫后演藝龍頭厚積薄發，疫后收入收入增長增長確定性確定性較高較高。旅游演藝行業經過早期粗放式發展，目前已形成以千古情為首的“1+3+N”格局。實際上，旅游演藝行業壁

34、壘很高，很考驗綜合能力，而宋城以主題公園演藝模式，率先跑出穩定盈利、便于復制的景區模型，在千古情異地擴張過程中強化編創營銷、管理運營等競爭優勢，不斷鞏固其市場龍頭地位。突如其來的疫情加劇行業馬太效應，而宋城核心競爭力突出，成長邏輯不改，在疫情沖擊淡化后收入復蘇增長確定性較高。2.1 競爭優勢競爭優勢 1：模式協同，全產業鏈閉環，護城河穩固：模式協同，全產業鏈閉環，護城河穩固 2.1.1、“主題公園主題公園+旅游演藝旅游演藝”模式模式協同效應明顯協同效應明顯 演藝為核心，主題公園為載體。演藝為核心，主題公園為載體。杭州宋城在 1996 年成立之初業務重心為主題公園而非演藝，彼時千古情僅僅是一個露

35、天演出，定位于宋城景區附屬品，向游客免費演出。2003 年，宋城推出全新劇院版宋城千古情，并進行商業化運作，千古情演出知名度逐漸提高，并成為宋城的品牌旅游項目，主題公園退而成為演藝節目的容客緩沖場所。目前，宋城景區實行一票制，涵蓋入園門票和演出票，并對應千古情演出的特定座位。以演藝為核心、主題公園為載體的以演藝為核心、主題公園為載體的協同效應協同效應在于：在于：1）宋城作為低成本仿古型主題公園，以文化演藝為特色可以與迪士尼、歡樂谷等傳統主題公園形成錯位競爭，解決傳統旅游企業同質化嚴重、重資產高折舊、盈利能力弱的缺點。我們以同為民企的華強方特為例，2019 年營收 53.4 億/+23.15%，

36、主題公園營收占比 80.87%，但毛利率僅有 53.0%；2019 年歸母凈利潤 8.1 億/+3.2%，其中方特電影、方特動漫等四個全資子公司合計貢獻 10.16 億凈利潤，且政府補助 3.12 億，因此其主題公園運營業績實際上是大幅虧損的，與宋城主業毛利率 74.6%，凈利率 46.4%，凈利潤 10.34 億對比鮮明。18.710.11.71.005101520253035現場演藝旅游服務業-輕資產旅游服務業-電子商務手續費互聯網演藝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖8：華強方特歸母凈利率在華強方特歸母凈利率在 20%左右左右 圖圖9：2019 年方特主題公園毛利率約年方特主

37、題公園毛利率約 53%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖10：2019年方特文化內容產品子公司貢獻年方特文化內容產品子公司貢獻10億億+凈利凈利 圖圖11：方特每年政府補助約方特每年政府補助約 3-4 億億 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2）宋城以主題公園為載體，與其他演藝模式（實景演藝及劇場演藝）相比，引流成本較低，演出安排更為靈活、演出場次天花板更高，觀眾等待時間可以游園提升體驗并增加二次消費的可能。因此，主題公園演藝較為高效，2017 年，主題公園類旅游演出劇目數量 26 臺，僅占總臺數的 9.6

38、%，而票房收入卻占到旅游演出總票房的 45.3%。因此，我們認為，與單劇院的演出模式相比，宋城的“主題公園+演出”的模式協同效應明顯，也是宋城能夠在全國旅游演藝市場大放異彩的重要原因之一。圖圖12：各演藝類型及代表劇目各演藝類型及代表劇目 圖圖13：實景實景&劇場旅游演藝的缺點劇場旅游演藝的缺點 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：人民日報文藝，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 53.48.1-10%0%10%20%30%40%-200204060營收（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利率（右軸）18.422.324.931.223.126.358%49%53%53%41%40%

39、0%20%40%60%80%01020304050201620172018201920202021主題公園運營（億元）主題公園建設（億元）創意設計（億元）主題公園毛利率（右軸）5.292.301.491.080123456方特電影方特動漫（深圳）方特智能方特動漫（廈門）3.42.43.53.33.33.13.83.20%20%40%60%80%100%0123452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021政府補助（億元）政府補助占歸母凈利比例（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖14：主題公園演藝是旅游演出最高效的部分主題公園演藝是旅游演出最高

40、效的部分 資料來源：道略文旅產業研究中心，信達證券研發中心 2.1.2、精益求精，打造全產業鏈閉環能力、精益求精，打造全產業鏈閉環能力 多年積累，壁壘突出。多年積累，壁壘突出。經過 20 多年積累，宋城形成難以復制的全產業鏈閉環能力，包括前期項目選址、設計建設，節目的導演編創、舞臺呈現，后續的景區運營、營銷推廣、升級改造等環節。我們認為宋城將主題公園演藝全產業鏈各環節都打磨完善，且異地復制擴張鞏固并強化了這種壁壘。模仿宋城者很多，例如同樣采用“主題公園+演藝”模式的華夏文旅，但是無論從市場評價還是從經營數據來看，能與宋城比肩的競爭對手尚未出現，我們認為主要原因在于模仿宋城某些成功之處較為容易，

41、但學習宋城全產業鏈每個環節的成功經驗較為困難。圖圖15：宋城演藝全產業鏈圖宋城演藝全產業鏈圖 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 區位：卡位一線旅游目的地，先發優勢明顯區位：卡位一線旅游目的地，先發優勢明顯“大選址大選址+小選址小選址”方式確定項目地。方式確定項目地。旅游演藝本身較難創造客流，其客群主要基于旅游目的地本身游客轉化。因此，即使一線旅游目的地競爭激烈，宋城也要去搶占市場。而項目選址是決定項目成功與否以及客流量高低的關鍵因素。宋城采用“大選址+小選址”的選址方式，大選址側重自帶流量的一二線旅游目的地，小選址主要考慮項目具體的區域位置、交通等，對項目快速成功有很大影響。二輪擴張

42、的桂林、張家界項目的成功也驗證了大小選址的重要性。我們認為，“大選址”知名度高、游客基數大、消費能力強，利于公司開展業務；“小選址”選擇符合旅游線路的區位、周邊交通便利、配套設施成熟，利于客流轉化，因此，合適的旅9.6%18.8%50.1%45.3%27.6%22.3%21.6%28.3%62.9%58.9%28.3%26.4%0%20%40%60%80%100%劇目臺數演出場次觀眾數量演出票房主題公園演出實景演出劇場演出 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 游資源布局點位有限，而宋城異地擴張已形成卡位優勢。表表2：宋城演藝項目宋城演藝項目選址選址情況情況 項目項目 周邊知名景點周邊知名景

43、點 距離距離知名景點知名景點 距離（公里）距離（公里）所在城市所在城市 2019 年年 旅游人次旅游人次（萬人）（萬人）所在城市所在城市 2019 年年 旅游收入（億元）旅游收入（億元）杭州千古情 西湖風景區 14 20814 4005 三亞千古情 市中心/亞龍灣 6/17 2396 633 麗江千古情 麗江古城/玉龍雪山 7/27 5402 1078 九寨千古情 九寨溝 6 3761（2016 年數據）318（2016 年數據）炭河千古情 炭河古城 0 2301 310 桂林千古情 十里畫廊/遇龍河 4/4 13834 1874 明月千古情 明月山風景區 13 10700 1016 張家界千

44、古情 武陵源風景名勝區 4 7912 906 西安千古情 華清宮/鐘樓 16/16 30110 3146 黃帝千古情 鄭州市中心 23 13060 1599 上海世博大舞臺 外灘 10 36141 5357 佛山千古情 西樵山風景區 7 6226 892 西塘演藝谷 西塘古鎮 1 12028 1423 珠海演藝谷-4618 542 資料來源：公司公告，各地統計局，信達證券研發中心 二輪擴張項目二輪擴張項目地地整體較一輪項目整體較一輪項目潛力更大潛力更大。1）在游客量上，一輪擴張項目地三亞、麗江 2019年游客接待人次分別為 2396 萬、5402 萬，而二輪擴張桂林、張家界、西安、上海、佛山（

45、今年 7 月開業）項目所在城市 2019 年接待游客量分別為 1.38 億、8049 萬、3.0 億、3.6 億人次、6226 萬，普遍高于一輪擴張。因此，二輪擴張選址的游客基礎比一輪擴張更好。2）在區位上，一輪擴張三亞項目位于市區北邊，距離亞龍灣 17 公里，麗江項目董事長黃巧靈曾評價“不在主流旅游方向上，如果選址在城邊，那效益比現在會好 30%”，而二輪擴張的桂林、張家界項目距離核心景區均只有 4 公里，西安項目位于市中心去往兵馬俑的路上，上海項目位于上海世博園區，區位優于一輪擴張項目，一定程度反映公司隨著影響力、品牌力提升，能獲得更好的地段，也意味著桂林、張家界項目成熟后體量有望超過三亞

46、、麗江項目。圖圖16：盡管杭州、麗江區位弱于競品，但仍憑借其他優勢贏得市場競爭盡管杭州、麗江區位弱于競品，但仍憑借其他優勢贏得市場競爭 資料來源：百度地圖，證券時報網，信達證券研發中心 園區：景區標準化易推廣，應對需求持續升級園區：景區標準化易推廣，應對需求持續升級 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 與節目類似，宋城園區建設也突出標準化。與節目類似，宋城園區建設也突出標準化。宋城主題公園核心為室內大型秀場，再加上表現地域文化的標志性廣場、室外秀場、民俗商業街、游樂街（無機械、易維護）、兒童樂園等。項目板塊布局突出標準化，但會根據各地地域風格進行換膚。標準化劇院與園區可以縮短建設周期，減少

47、投資額，有利于新項目保質保量落地。園內設施持續更新，小修與大修相結合。園內設施持續更新，小修與大修相結合。宋城從游客需求出發，對景區軟硬件設施進行升級改造，包括優化游歷線路、完善景區配套、增加自營商鋪占比等。此外，公司還成立創新部以解決互聯網應用、網紅推廣等方面不足，成立定制策劃部針對客戶個性化需求提供相應服務。宋城項目開業時投資額一般為計劃總投資額的 60%左右，剩余 40%將在開業后每年持續投入，用于園內設施更新換代。以三亞項目為例，該項目于 2013 年 9 月 25 日正式開業，11-13 年該項目在建工程總投資額為 3.13 億元，而 14 年至今又繼續投入了 2.70 億元。項目分

48、批投入一方面可以分散投資現金流，防止某一時點資金壓力過大，另一方面持續更新的園內設施也能提升用戶體驗。表表3：宋城上市以來各項目每年投資金額一覽（萬元）宋城上市以來各項目每年投資金額一覽（萬元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 累計累計 杭州宋城 4,285 8,569 13,463 12,030 6,253 3,720 3,119 1,352 9,803 12,069 23,787 8,498 106,948 杭州爛蘋果 23 14,269 274-282-228 629 113 129 14,927 杭州

49、樂園 541 26,128 3,319 4,316 455 8,124 2,337 2,155 3,881 1,897 3,305 56,458 三亞 124 6,903 24,295 2,065 5,211 7,547 1,224 994 5,900 1,417 2,680 58,360 麗江 4,083 14,834 26,601 1,012 1,116 1,907 6,035 655 1,116 3,404 60,763 九寨 214 5,951 15,694 2,665 25 655 193 2,496 2,430 30,323 泰安 124 215 558 92 92 1,081 龍

50、泉山 1,941 6,206 6,687 3 1 14,838 上海 115 578 2,442 7,100 19,243 36,867 66,345 桂林 35 3,126 37,784 2,084 1,474 960 45,463 澳洲 374 280 84 67-63 742 張家界 182 2,192 30,982 4,925 5,187 43,468 西安 412 4,194 18,327 754 23,687 佛山 372 1,383 8,307 8,779 18,841 西塘 3,211 6,914 2,013 12,138 珠海 6,524 1,140 7,664 資料來源：公

51、司公告，信達證券研發中心 關于標準化與藝術性的思考：關于標準化與藝術性的思考：我們認為旅游演藝是大眾消費品而非藝術品，優秀的商業產品需要平衡好品質、接受度、成本控制、可復制性，藝術品演出如芭蕾、歌劇、話劇大多面向小眾，且依賴主角能力，可復制性較弱。而宋城深諳這一點，專攻大眾喜歡的商業演藝產品，場面恢宏震撼，給游客帶來視覺沖擊和美感享受。產品：節目編排產品：節目編排“小異大同小異大同”，創作體系不斷完善，創作體系不斷完善 節目節目深挖民族特色，深挖民族特色，編排編排“小異大同小異大同”。1）小異：）小異：千古情異地項目并非 100%復制，而是充分結合當地文化，展現風土人情，并進行大眾化改編，使得

52、產品雅俗共賞、內涵豐富且有差異化。例如杭州千古情展現南宋文化，三亞千古情展現黎苗文化，麗江千古情展現納西文化等。2）大同：）大同：每臺劇目通常為 5-6 幕，核心元素包括歷史起源、戰爭、愛情、離別、今日美好生活等，采取歌舞、影視、雜技等多種表演形式，每個環節較為模塊化，可復制性強，且采用標準化形式減少對主角依賴，便于規?；到y性培訓、保障劇目質量穩定性。計劃總投資額的計劃總投資額的 60%60%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 表表4：宋城各地千古情節目宋城各地千古情節目“小異大同小異大同”杭州杭州 三亞三亞 麗江麗江 桂林桂林 張家界張家界 九寨九寨 炭河炭河 明月明月 西安西安 序序

53、 良渚之光 落筆洞 納西創世紀 遠古的呼喚 滄海桑田-古遠的回響-第一場第一場 宋宮宴舞 鹿回頭 瀘沽女兒國 大地飛歌 武陵仙境 九寨傳說 在河之洲 明月皇后 半坡之光 第二場第二場 金戈鐵馬 冼夫人 馬幫傳奇 米粉傳情 天子山傳說 古羌戰歌 炭河絕戀 嫦娥奔月 周韻秦風 第三場第三場 西子傳說 海上絲路 古道今風 靖江王府 小城往事 漢藏和親 妲己艷舞 魅力江西 漢使張騫 第四場第四場 魅力杭州 鑒真東渡 玉龍第三國 劉三姐 馬桑樹 大愛無疆 牧野之戰 十送紅軍 大唐盛世 尾聲尾聲-美麗三亞 尋找香巴拉-愛在湘西 天地吉祥 愛在寧鄉 有情人終成眷屬 新的長安 資料來源：公司官網，信達證券研發

54、中心 聲光電技術建設科技宋城，持續調整升級保持產品力。聲光電技術建設科技宋城，持續調整升級保持產品力。1）科技宋城：）科技宋城：宋城將 VR/AR、全息、動輔、光影等先進多媒體技術應用于舞臺，打造出聲光電配合的視聽盛宴。例如利用全息鏡像、動態雕塑和線陣等手段對麗江千古情進行全息改版；在張家界千古情中運用 VR等手段還原億萬年前張家界滄海桑田的地殼運動。2）迭代升級：迭代升級：千古情演出最初由董事長黃巧靈親力親為，并根據觀眾反饋常改常新，“一月一小改，一年一大改”是千古情節目的真實寫照。目前公司已制定演出質量維護提升機制，將編導，服、化、道、效各版塊技術人員整編成演出巡視組，明確要求每季度至少開

55、展一次項目實地巡視與演出整改，每月各項目地藝術分團對所屬項目演出開展月度微升級；同時，將演出巡視與整改升級任務掛鉤個人年度KPI，確保執行力度與效果。得益于此，宋城千古情產品力較強，宋城作為以演藝產品為核心的景區，旗下各項目在一眾自然景區中排進熱度排行榜前十，足以證明其在游客群體中有較好的口碑和認可度。圖圖17：宋城千古情演出宋城千古情演出減少對主角依賴減少對主角依賴 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖18：張家界千古情張家界千古情 序滄海桑田序滄海桑田 圖圖19：全息秀幻影全息秀幻影 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信

56、達證券研發中心 內外兼修，重視核心編排能力和演藝人才培養。內外兼修，重視核心編排能力和演藝人才培養。1）創作編排：目前公司編劇創作已由黃巧靈親力親為轉變為成建制創作團隊模式，由北舞、上戲等專業對口人才組成，共 60 多人，分工明確、人盡其才，創作速度從一年兩臺提速至一年十臺，同時根據行業市場變化，融入自身靈感和原創內容，保障劇目持續更新迭代。除自制節目外，公司還通過定制、采購、引進以及搭建藝術交流平臺等方式強化內容的豐富度和多元化。2）人才培養：對內，公司調整考核機制，更加側重于游客口碑、園區氛圍、演出質量、服務質量等綜合管理指標，以高薪水吸引演藝人才。2019/2021 年公司所有員工人均薪

57、酬約為 15/19 萬元，明顯高于旅游行業內其他上市公司員工薪資水平。對外，公司與上海戲劇學院、浙江傳媒學院、沈陽音樂學院等高校簽署戰略合作協議，設立“黃巧靈工作室”，建立藝術創新孵化平臺，在新項目落地速度加快的時候全面保障人才供應。圖圖20：宋城旗下目前開業項目在各地景區熱度排行榜中均位列前十宋城旗下目前開業項目在各地景區熱度排行榜中均位列前十 資料來源：攜程網，信達證券研發中心 注：數據截止 2023/2/9；熱門景點按各地景點熱度排序且評價大于 100 條 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖21：宋城與沈陽音樂學院簽署戰略合作協議宋城與沈陽音樂學院簽署戰略合作協議 圖圖22：宋

58、城人均職工薪酬高于旅游行業平均（萬元）宋城人均職工薪酬高于旅游行業平均（萬元）資料來源：搜狐網-宋城演藝 300144，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 營銷：多元渠道實現全方位營銷營銷：多元渠道實現全方位營銷 盡管團客比例持續下降，但宋城依然重視旅行社銷售網絡。盡管團客比例持續下降，但宋城依然重視旅行社銷售網絡。相比團客，散客停留時間更久、客單價更高，且無需向旅行社支付高渠道成本，因此公司持續優化團散比，比如與各大 OTA平臺在線上營銷和門票銷售等方面深度合作；與地接社、酒店、茶樓、甚至出租車網絡等底層渠道達成協議等。杭州宋城 2014-15 年團客占比約 50%，隨后

59、占比降至 35%左右，三亞項目散客占比達 80%以上。但是旅游演藝依賴旅游目的地客流轉化，而且新項目落地早期客源主要為團客，因此旅行社對宋城的導流意義重大；而對旅行社來說，宋城高票價、高返傭，給到的利潤空間大，而且宋城景區口碑反饋整體較好，室內演出固定方便旅行社安排，因此與宋城合作具有高性價比。疫情以來團客渠道恢復較慢，21 年國慶期間整體團客占比只有17%。目前宋城已經與上千家旅行社合作，隨著新項目在全國落地速度加快，宋城有望與體量較大的區域性旅行社龍頭關系逐步加深，從而由華東市場向全國輻射，推動后續新項目旅行社營銷網絡構建。圖圖23：疫情前宋城演藝各地團客情況疫情前宋城演藝各地團客情況 圖

60、圖24：19 年以來前五大客戶占比超過年以來前五大客戶占比超過 10%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 營銷矩陣覆蓋線上營銷矩陣覆蓋線上&線下，新媒體運營提高熱度。線下，新媒體運營提高熱度。1）宣傳口號：宋城提出的“給我一天，還你千年”、“宋城，讓生活有戲”（2020 年新口號）等宣傳口號深入人心、搶占消費者心智，使宋城成為游客觀看當地文化演出的首選。2）爆款活動：宋城經常結合節慶打造主題活動，比如萬圣節的“奇妙萬圣夜”、圣誕節的“雙旦奇遇夜”，以及暑期所有項目聯合推廣的電音潑水節、燥浪電音節等。以 2017 年為例，杭州宋城推出的“我回大宋”主題活動

61、，創下了同一天最多人穿古裝玩穿越的世界紀錄，活動開展 71 天接待游客 270 萬人次。3）線下渠道營05101520宋城演藝 眾信旅游 峨眉山A 三特索道 麗江股份 黃山旅游2019202135%15%30%65%45%65%85%70%35%55%0%20%40%60%80%100%杭州三亞麗江桂林張家界團客散客10.2%10.0%15.7%32.7%26.4%0%10%20%30%40%20172018201920202021客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 銷：除旅行社渠道營銷外，宋城經常舉辦惠民活動，以免費或低價形式邀請當地居民、出租車司機等游玩

62、，使其能自發向游客推薦宋城項目，并由此搭建起出租車營銷網絡、社區營銷網絡和消費場所營銷網絡。4）線上新媒體營銷：除了攜程、美團等傳統線上 OTA 渠道外，公司持續布局微博、抖音、小紅書等新媒體營銷渠道，比如公司增加網紅打卡點和短視頻創意營銷結合，開展“全員拍抖音”活動；培育知名 KOL/KOC，網紅博主“宋城小白”和“宋城保安小哥哥”抖音熱門視頻獲贊量超百萬；此外宋城還打造旅游小程序培育私域流量。多元化營銷不僅直接增加客流，還大大提升了景區的曝光度和知名度，產生了很好的廣告效應。公司 18-21 年廣告宣傳費用分別為 1.30/0.82/0.46/0.43 億元，遠高于其他上市演藝公司。2.2

63、 競爭優勢競爭優勢 2：重資產優勢突出，輕資產穩步推進重資產優勢突出，輕資產穩步推進 2.2.1 重資產模型突出，重資產模型突出，低成本、高回報、可復制低成本、高回報、可復制 文旅產業多由重資產投資驅動成長，其由于項目初始投資額大、投資周期長、回報見效慢，市場關注度弱于輕資產模式企業。但我們認為宋城演藝的千古情項目為少數特例，盈利能力強、投資回報率高，同時兼具較強的可復制性，從而多點開花，成功異地復制擴張。初始投資：初始投資：千古情項目以演藝為核心，仿古景區為附屬，因此土地和建筑面積均比較小，三亞/麗江千古情園區分別僅占地 80/140 畝，投資額分別為 4.9/3.34 億，二輪擴張項目由于

64、土地及建筑成本上升，初始投資額有所增加，但也在 5-10 億元左右，較人工景區和傳統主題公園等已相對較小。人工景區占地面積大，且多數配套地產項目，投資額較大，如中青旅古北水鎮占地超 2000 畝，投資額 45 億元。傳統主題公園投資額差別較大，但整體在數十億規模左右，如上海迪士尼投資額 55 億美元，珠海長隆投資額 300億元，海昌海洋公園投資額 50 億元，大唐不夜城投資額 50 億元。表表5：國內大多數主題樂園前期投資額巨大國內大多數主題樂園前期投資額巨大 所屬公司所屬公司 宋城演藝宋城演藝 迪士尼迪士尼 長隆集團長隆集團 海昌海洋公園海昌海洋公園 中青旅中青旅 曲江文旅曲江文旅 華僑城華

65、僑城 A 圖圖25：宋城演藝多元化營銷提高曝光度和知名度宋城演藝多元化營銷提高曝光度和知名度 資料來源：公司官網，抖音，宋城演藝小程序，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 代表公園代表公園 三亞宋城旅游區 桂林宋城旅游區 上海迪士尼度假區 珠海長隆國際海洋度假區 上海海昌海洋公園 古北水鎮 大唐不夜城 歡樂谷 開業時間開業時間 2013 年 2018 年 2016 年 2014 年 2018 年 2014 年 2010 年 2009 年 地理位置地理位置 海南三亞 廣西桂林 上海 廣東珠海 上海 北京 陜西西安 上海 占地面積占地面積 80 畝 160 畝 1740 畝

66、1980 畝 446 畝 13500 畝 967 畝 975 畝 初始投資額初始投資額 4.9 億 人民幣 5 億 人民幣 55 億 美元 300 億 人民幣 50 億 人民幣 45 億 人民幣 50 億 人民幣 40 億 人民幣 資料來源：公司公告，新華網，環球網，中國日報，CTPI 主題公園研究院，上海臨港，環球旅訊，古北水鎮官網，攜程旅行，大唐不夜城官方公眾號，上海歡樂谷官方公眾號，信達證券研發中心 爬坡快，投資回收期短：爬坡快，投資回收期短：典型的千古情項目投資回收期約 5-7 年，以三亞和麗江項目為例，首年開業就能實現盈利，此后 2-3 年便快速爬坡至相對成熟（凈利率 50%以上）。

67、且三亞、麗江項目拿地便宜且初期投資小，大約 4-5 年實現現金回本。圖圖26：三亞千古情歷年毛三亞千古情歷年毛/凈利率及凈利率及 ROE 走勢走勢 圖圖27：麗江千古情歷年毛麗江千古情歷年毛/凈利率及凈利率及 ROE 走勢走勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖28：三亞三亞&麗江項目投資回收期在麗江項目投資回收期在 4-5 年年 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 高盈利性：高盈利性：1）客流：以主題公園為載體建設劇院，實現客源地引流及容客；2）演出規模：室內演出不受天氣、環境等因素影響，保障旺季的景區效益和成本攤薄，比如杭州宋城雙劇院最多可達

68、 18 場/天，且目前已開建 3/4 號劇院，對比“印象”系列山水實景且僅在白天或者夜間演出，僅演出 2-3 場/天；3）員工成本：千古情在標準化演出下公司議價能力較強，作為對比，印象劉三姐單劇演出人員達 600 人，其中約 210 人是當55.4%70.1%77.3%74.9%76.4%81.2%85.0%77.0%67.5%36.4%50.3%54.5%52.6%52.4%58.3%55.9%54.3%36.3%2.5%13.7%21.7%22.8%24.9%30.5%26.3%7.7%5.6%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018

69、2019 2020 2021三亞項目第三年進入成熟期三亞項目第三年進入成熟期毛利率凈利率ROE51.9%62.9%72.9%70.5%73.5%82.2%74.9%57.6%12.5%41.9%53.8%53.0%53.2%62.1%46.0%29.3%3.7%22.2%27.0%22.0%21.5%31.1%10.8%5.5%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021麗江項目第三年進入成熟期麗江項目第三年進入成熟期毛利率凈利率ROE-10-50510201320142015201620172018201920202021

70、靜態投資回收期三亞麗江累計凈現金 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 地漁民，成本負擔嚴重；4）政府支持：品牌效應下，地方政府支持力度較大，宋城拿地成本低（約 15-30%），如西安項目由甲方世園集團提供演出場地及配套基礎設施；5）民營特征：千古情具備民營的市場化優勢，追求成本及利潤最優，演藝內容迎合觀眾，營銷渠道全方位推廣，而競品比如“印象”、“又見”系列多與地方政府合資，項目制作權和經營權分離，盈利穩定性、創新動力不足。規模大、低成本、高效率成就了千古情較強的盈利能力，以成熟千古情項目三亞、麗江為例，2019 年兩個項目毛利率超 80%，凈利率超 50%，ROE 超 20%。圖圖29：

71、2016 年起麗江千古情營收超過印象麗江年起麗江千古情營收超過印象麗江 圖圖30：三亞三亞&麗江歷年凈利潤情況（億元）麗江歷年凈利潤情況（億元）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖31：對比印象系列，三亞對比印象系列，三亞&麗江凈利率優勢顯著麗江凈利率優勢顯著 資料來源：各公司公告，觀察者網，每經網，信達證券研發中心 強復制性：強復制性：1）千古情項目以演藝為核心，仿古景區為附屬，因此土地和建筑面積均比較小，投資額在 5-10 億元左右，遠低于人工景區、傳統主題公園（古北水鎮 45 億元，上海迪士尼 55 億美元，珠海長隆 300 億元，海昌海洋公

72、園 50 億元）；2）室內演出不依賴名山大川等旅游資源，項目選址自由度高，景區建設“大同小異”，建設周期短，投入成本少；3）演藝節目“小同大異”，模塊化、標準化，做到減少對主角依賴，而編創能力提升、人才培養完善則進一步保障劇目穩定，提升創作速度。2.2.2 輕資產多為政企合作，疫情期間加速布局輕資產多為政企合作，疫情期間加速布局 0123420142015201620172018201920202021麗江千古情印象麗江營收（億元）0.130.801.401.591.752.482.180.690.540.00.51.01.52.02.53.02013201420152016201720182

73、01920202021三亞麗江-20%0%20%40%60%80%201320142015201620172018201920202021三亞千古情麗江千古情印象劉三姐印象麗江印象大紅袍 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 開辟輕資產業務模式，疫情期間加速布局。開辟輕資產業務模式，疫情期間加速布局。宋城于 2016 年簽約寧鄉炭河千古情項目，2017年 7 月開業，開啟輕資產模式擴張。輕資產業務是基于宋城品牌力進行的合作業務，由合作方進行項目建設并承擔全部運營費用，宋城提供品牌授權、導演編創、托管運營等服務，建設周期一般 1-2 年，收費為 2.6 億元服務費+項目每年營收 20%，合作期

74、限一般為 5 年（寧鄉項目到期后續簽 5 年）。簽約寧鄉項目后，宋城相繼簽約宜春和新鄭項目，分別于 18 年 12月底和 20 年 9 月開業，疫情期間又陸續簽約了延安和宜昌輕資產項目。表表6：宋城輕資產項目情況一覽宋城輕資產項目情況一覽 簽約時間簽約時間 開業時間開業時間 項目名稱項目名稱 合作方合作方 選址選址 占地面積占地面積 授權期限授權期限 2016.6.21 2017.7.3 宋城 寧鄉炭河里文化主題公園 炭河旅游、寧鄉縣人民政府（鑒證人）長沙市寧鄉縣，全國百強縣-5 年，已續簽 2017.7.6 2018.12.28 宋城 明月千古情景區 宜春市明月山旅游投資有限公司 宜春市明月

75、山溫泉風景名勝區 150 畝+停車場等 50 畝 10 年 2017.11.9 2020.9.19 宋城 黃帝千古情景區 竹桂園旅游、鄭州宜居教育城龍騰建設發展有限公司（新鄭市人民政府指定）新鄭市北部，文化歷史悠久 260 畝（含停車場）5 年 2020.11.16-延安千古情 陜西太乙農業發展集團股份 延安紅色文化旅游核心區 150 畝（含 50畝停車場）5 年 2022.11.24-宋城 三峽千古情 湖北交投宜昌公司、宜都市人民政府 宜都市鱘龍灣文化旅游產業園 136 畝 5 年 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 輕資產項目多獲政府支持，實現互惠共贏。輕資產項目多獲政府支持，實現互惠共

76、贏。從合作方來看，輕資產模式多由政府投資，與國有控股旅游投資公司合作，實現互惠共贏。對宋城而言，合作方具備旅游園區開發建設經驗，有助于宋城獲得品牌溢價和穩定盈利；對政府而言，宋城品牌有助于促進當地第三方服務業發展，拉動經濟增長。首個輕資產輸出項目寧鄉炭河千古情項目已于 2017 年 7 月開業，開業一周年炭河千古情演出場次 1000 余場，游客量超 400 萬人次，營收破 1.6 億元，帶動周邊 5000 余人就業，拉動全域超過 10 億元的產業發展。寧鄉項目成功標志著公司輕資產運營模式成功落地，以及三四線旅游演藝市場存在較大的需求。圖圖32：寧鄉炭河千古情引燃湖南文化旅游寧鄉炭河千古情引燃湖

77、南文化旅游 資料來源：湖南日報，信達證券研發中心 輕資產項目輕資產項目毛利率高，且能緩解現金流毛利率高，且能緩解現金流。1）輕資產項目因其定位相對低線旅游城市，票面價比重資產項目低，但輕資產營收中比重較大的為前期的 2.6 億服務費收入，因此毛利率較高，超過 95%，且服務費可以分階段確認（開業前期確認 60-70%），因此能在特殊年份平滑收入（2020 年輕資產營收 1.83 億/+5.17%）。宋城疫情期間簽約延安、宜昌項目進一步驗證宋城商業模式優勢，有助于緩解公司現金流壓力。2）輕資產業務也可以將經營杠桿風險轉移給投資方，同時強化演藝事業網絡、增加線下流量入口，進一步鞏固市場地位。請閱讀

78、最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖33：輕重資產項目票價對比輕重資產項目票價對比 圖圖34：輕資產營收及毛利率情況輕資產營收及毛利率情況 資料來源：宋城演藝小程序，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 盡管輕資產盡管輕資產有諸多好處有諸多好處，但重資產，但重資產或或仍為首要選擇。仍為首要選擇。原因在于：1）輕資產業務同樣強調宋城品牌，代表宋城項目水平，這意味著公司管理層要將輕資產與重資產項目同等對待，否則會對公司名聲造成負面影響。2）輕資產項目貢獻的收益主要集中在前端服務費，可持續性較弱，但公司卻要為此付出大量精力，性價比有限，而重資產項目僅需 3-4 年培育期即可獲得全

79、部經營收益，成熟項目年凈利潤超過 2 億元。因此我們認為宋城較優選擇是利潤更豐厚、持續時間更長的自有項目而非輕資產項目，在后疫情時代，旅游修復的確定性較高，宋城有望在全國加快布局，享受旅游行業復蘇以及演藝行業高速發展的紅利以獲得較大收益。佛山項目由輕轉重也體現了公司對輕重模式的權衡考量。2.3 競爭優勢競爭優勢 3：市場集中，政策關注，供給優化：市場集中，政策關注，供給優化 疫情前疫情前旅游演藝旅游演藝“1+3+N”主體結構主體結構，宋城為行業龍頭，宋城為行業龍頭。又見/印象系列、千古情系列、山水盛典系列、長隆系列自 2013 年起就穩居旅游演藝行業前四名，其中千古情系列增長迅猛，2015年反

80、超印象/又見系列成為行業第一，2016/2017 年千古情系列收入占行業總收入比重分別達31.9%/34.3%，龍頭地位顯著 圖圖35：宋城千古情后來居上，取得龍頭地位宋城千古情后來居上，取得龍頭地位 資料來源：道略文旅產業研究中心，信達證券研發中心 1.231.631.271.741.831.0253%56%96%98%96%96%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.0201620172018201920202021營收（億元）毛利率（右軸）16.5%22.6%35.1%31.9%34.3%33.4%25.8%23.4%18.3%13.6%0%20%40%

81、60%80%100%201320142015201620172018千古情系列又見、山水系列山水盛典系列長隆系列其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 旅游演藝壁壘較高，宋城旅游演藝壁壘較高，宋城全產業鏈能力加持全產業鏈能力加持，地位穩固。地位穩固。在旅游演藝發展早期，眾多民營資本進入，而即便是頂著張藝謀光環的印象系列，印象普陀、印象海南島也連年虧損。我們認為主要原因在于早期行業粗放發展、同質化嚴重、缺乏實踐，而旅游演藝想要成功，需要有很強的綜合實力，需要在項目選址、節目創作、人才培養、成本管控、市場營銷等各個環節沒有短板，即便是宋城，也是在杭州項目打磨 13 年之后才開始異地復制，三亞

82、、麗江項目也需要3-5年才進入成熟期，因此旅游演藝實際上壁壘比較高。目前除宋城和印象外，國內尚未看到有競爭力的演藝系列產品，我們認為宋城在全產業鏈能力加持下，龍頭地位穩固。表表7：國內主要演藝派系情況國內主要演藝派系情況 系列系列 演出類型演出類型 場次場次 代表作代表作 票價（元）票價（元）運維運維 目標受眾目標受眾 宋城系 主題公國旅游演藝 室內 千古情系列、愛在系列、顏色系列 99-320 公司自主 適合全年齡段人群，雅俗共賞。演出集歌舞，雜技，燈光特效于一體，內容包括戰爭愛情、神話傳說等故事情節通俗易懂，受眾較廣 印象系 室外大型實景演出 室外 印象 劉三姐印象 麗江又見平遙 118-

83、888 當地政府或企業負責 藝術感較強，區域民族特色鮮明，結合山水實景給人以感染力 山水系 室外大型實景演出 室外 天山狐仙文成公主禪宗少林 音樂大典 269-499 當地政府或企業負責 結合民族、宗教等元素，結合山水實景，側重于表達文化內涵 長隆系 主題公國旅游演藝 室內 長隆國際大馬戲 245-610 公司自主 主要以馬戲表演，雜技特效表現為主，包括部分動物互動環節，適合親子游游客 資料來源：道略演藝產業研究院，前瞻產業研究院，大眾點評，信達證券研發中心 行業供給縮減，宋城市占率有望提升。行業供給縮減，宋城市占率有望提升。疫情影響下，部分小規模旅游演藝公司經營停擺、資金鏈斷裂、從業者轉行，

84、而地方文旅平臺債務高企、危機隱現，對新項目投資更為謹慎。而宋城演藝資產負債結構優良，有息負債率低，2022Q3 年僅為 7.0%，同時自身造血能力強，22 年上半年宋城轉讓澳洲和珠海項目回籠 10.52 億元，截止 22Q3 在手現金+回籠資金累計26 億元，現金流充裕，結合宋城單項目初始投資 5-10 億，我們認為宋城未來擴張的資金需求有望得到滿足，市占率有望進一步提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖36：宋城演藝在手現金充足宋城演藝在手現金充足 圖圖37：宋城演藝有息負債率宋城演藝有息負債率較較低低 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心

85、后疫情時代出行景氣回升，復蘇空間后疫情時代出行景氣回升，復蘇空間較較大。大。2019 年國內旅游人數突破 60 億人次，旅游收入達 5.7 萬億元，2010-19 年 CAGR 分別為 12.37%/18.34%。近三年旅游市場受疫情影響嚴重，但隨著防疫優化，出行產業鏈恢復，旅游熱度持續攀升。中國旅游研究院近日發布2022 年中國旅游經濟運行分析與 2023 年發展預測，報告指出，2022 年旅游市場景氣下探，波動筑底，同時預計 2023 年國內旅游人數約 45.5 億人次，同比增長約 80%，約恢復至 2019 年的 76%。2023 年春節國內旅游收入 3758 億元，較 2019 年恢復

86、度達 73.1%，我們以此估算2023 年全年旅游收入有望達到 4.2 萬億，較 22 年同比增長 78.2%。圖圖38：近十年旅游人數及近十年旅游人數及 YOY 圖圖39：近十年國內旅游收入及近十年國內旅游收入及 YOY 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 25.8 3.5 11.0 2.2 0.5 051015202530宋城演藝天目湖中青旅曲江文旅 大連圣亞貨幣資金貨幣資金+交易性金融資產（億元）交易性金融資產（億元）20192022Q37.0%10.3%37.4%34.7%34.3%0%10%20%30%40%宋城演藝 天目湖中青旅 曲江文旅 大

87、連圣亞有息負債率有息負債率20192022Q329.6 32.6 36.1 39.9 44.4 50.0 55.4 60.1 28.8 32.5-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060702012201320142015201620172018201920202021旅游人數（億人次）YOY（右軸）2.32.63.03.43.94.65.15.72.22.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%012345672012201320142015201620172018201920202021國內旅游收入（萬億元）YOY（右軸）請閱讀最后

88、一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖40：2023 年春節旅游客流及收入恢復度有明顯提升年春節旅游客流及收入恢復度有明顯提升 圖圖41：2023 年旅游行業有望強修復年旅游行業有望強修復（億元）（億元）資料來源：中國日報網，光明網，華經情報網，圖片中國，信達證券研發中心 資料來源：Wind，光明日報，信達證券研發中心 文旅融合政策關注度高，宋城或將顯著受益。文旅融合政策關注度高，宋城或將顯著受益。文旅融合為宋城立企之本，契合國家政策方向。二十大報告明確提出“堅持以文塑旅、以旅彰文，推進文化和旅游深度融合發展”，用優質供給促進良性消費。而文旅融合是宋城演藝的立企之本，宋城不斷挖掘文旅新內涵，作出新

89、突破。近日，浙江率先推動文旅融合發展，發布提綱性文件。從過去的政策來看，政策扶持主要對宋城項目簽約、人才培養、稅收優惠等方面有幫助，我們預計后續細則性文件將會在這些方面進行加強，根植杭州的宋城有望顯著受益。圖圖42：文旅融合寫進二十大文旅融合寫進二十大 圖圖43：浙江省率先推動文旅產業穩進提質浙江省率先推動文旅產業穩進提質 資料來源：國務院，信達證券研發中心 資料來源：財聯社，信達證券研發中心 圖圖44：此前宋城多個項目享受稅收優惠政策此前宋城多個項目享受稅收優惠政策 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 75.3%73.9%88.6%58.6%56.3%73.1%0.0%20.0%40.0%

90、60.0%80.0%100.0%120.0%20清明20五一20端午20國慶21春節21清明21五一21端午21中秋21國慶22春節22清明22五一22端午22中秋22國慶23春節客流恢復比例收入恢復比例0.510.385.732.354.19012345672019202320192022E2023E春節全年旅游收入0.731x0.731x 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 3 成長看點成長看點 1：旅游演藝基本盤穩固，業績旅游演藝基本盤穩固，業績有望有望翻倍翻倍增長增長 旅游演藝短看復蘇爬坡，長看異地復制擴張。旅游演藝短看復蘇爬坡，長看異地復制擴張。2023 年為國內旅游復蘇之年，宋

91、城旅游演藝業務在疫情前就具有良好增長態勢，在疫情后期，除杭州、三亞、麗江成熟項目貢獻穩定收入外，爬坡項目增長更值得關注，桂林、張家界等千古情項目有望在未來 2-3 年密集爬坡，也因此宋城短期內業務重心將放在成熟項目挖潛及爬坡項目的培育，但從過去項目情況來看，旅游演藝模式擴張成功率高，或仍為宋城長期增長動力。3.1 存量項目復蘇存量項目復蘇+爬坡，有望釋放爬坡，有望釋放較大較大增量增量 宋城春節迎開門紅，多項目將于今年陸續開業。宋城春節迎開門紅，多項目將于今年陸續開業。春節黃金周期間，宋城演藝旗下景區接待游客已達到 2022 年的近 3 倍，可比口徑下恢復接近 2019 年的 90%?！扒Ч徘椤?/p>

92、演出累計上演133 場，同比 2022 年增長 70%，可比口徑下恢復至 2019 年的 85%。其中桂林千古情接待游客量已超過 2019 年，營收超過 2019 年 20%。宋城今年核心工作是把現有的成熟項目和培育項目做好，春節已經定下良好基調。目前宋城杭州、西安和張家界項目已于 3 月 4 號同時開園，九寨已于 3 月底復園，佛山項目將于 7 月份開業。九寨項目受地震九寨項目受地震&疫情影響嚴重，后續恢復韌性強。疫情影響嚴重，后續恢復韌性強。九寨項目為一輪復制項目，于 2014 年開業，2017 年實現收入 0.9 億元，為九寨市占率第一的演藝產品。受地震影響九寨項目閉園兩年，但九寨作為國

93、內著名旅游景點、對于游客仍具有較強吸引力。九寨項目已于 3 月底開園，我們預計后續恢復韌性強。桂林千古情桂林千古情疫前增長態勢良好，疫后有望疫前增長態勢良好，疫后有望穩步復蘇。穩步復蘇。桂林項目落地優質旅游城市，2018 年開業約 5 個月，實現營收 4266 萬元，基本實現盈虧平衡，2019 年快速爬坡，實現營收 1.61億，毛利率達 71.3%。在宋城演藝千古情系列景區中，桂林項目整體經營業績穩居前四。2021年，伴隨疫情好轉和出行管控優化，桂林項目全年營收 0.91 億元，恢復至 2019 年的 57%，我們預計未來兩年，桂林項目有望穩步增長成熟。張家界千古情受益周邊交通改善，有望快速爬

94、坡。張家界千古情受益周邊交通改善，有望快速爬坡。張家界項目位于武陵源區，于 2019 年 6月底開業，該項目共有 300 位演職人員，360 度全息觀影，10 倍于拉斯維加斯秀的舞臺機械遍布在舞臺區域和觀眾席區域，50 項舞臺新發明，上千平米超清 LED 屏。據宋城演藝公眾號，該項目為張家界迄今為止舞臺機械最先進、科技含量最高、演藝水平最高的演出，旺季一天連演 8 場、刷新當地演藝記錄。2019 年實現收入 0.65 億元。2021 年全年實現營收 0.32億元，凈利潤虧損 0.20 億元。隨著途徑張家界的黔張常鐵路、張吉懷高速鐵路分別于 2019年底/2021 年底通車，張家界周邊交通狀況得

95、到改善，我們預計張家界項目將實現快速爬坡。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖45：疫情前桂林項目營收爬坡較快（億元）疫情前桂林項目營收爬坡較快（億元）圖圖46：桂林、張家界項目歷年桂林、張家界項目歷年歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 佛山項目（在建）由輕轉重，兼顧多方利益。佛山項目（在建）由輕轉重，兼顧多方利益。2017 年 6 月，宋城與佛山政府簽訂輕資產合作協議，但到 2018 年底，該項目由輕轉重，由宋城自主建設運營。項目一期總投資 7 億元，其中政府補助 3.7 億，相當于公司僅需投資 3.3 億即

96、可擁有并運營佛山項目。佛山項目由輕轉重兼顧了公司和當地政府的利益，該項目計劃于今年 7 月份開業。3.2 旅游演藝擴張成功率高，潛在理想選址旅游演藝擴張成功率高，潛在理想選址較為較為充足充足 宋城目前已落地宋城目前已落地 11 個項目，個項目，5 個項目在建。個項目在建。截至目前，公司已落地 8 個重資產項目，3 個輕資產項目，分別位于寧鄉、宜春、新鄭，另有佛山、珠海、西塘等重資產及延安、宜昌等輕資產項目在規劃建設中。我們認為宋城“主題公園+演藝”的旅游演藝模式優勢比較突出，項目成功率較高，延續現有模式繼續發展，未來擴張空間較為充足。我們認為宋城選址我們認為宋城選址主要主要考慮以下因素：考慮以

97、下因素：1）依托知名度高、客流量大的自然景區或文化底蘊豐富的歷史名城；2）為避免客源分流影響，同一省份一般僅布局建設一個項目；3）南方氣候條件溫和，盈利規模和彈性更大，優先考慮以自有項目（重資產）形式擴張，而北方冬季室外天氣寒冷，考慮項目投入回報比，以輕資產輸出形式為主；4）在城市人口較多、消費能力較強的一線、新一線城市，優先考慮重資產項目。項目擴張選址空間仍有一倍。項目擴張選址空間仍有一倍。根據以上標準，我們篩選出公司尚未進入的潛在理想選址：重資產包括北京、山西大同、吉林長春、遼寧大連、四川成都、重慶、河南洛陽、湖北武漢、湖南長沙、山東青島、安徽黃山、江西廬山、江蘇南京、福建廈門等 14 個

98、選址，輕資產則包括江蘇揚州、山東煙臺等 18 個選址。假設宋城未來能在重資產潛在選址中成功落地一半（7 個），輕資產潛在選址中成功落地 1/3（6 個），則長期來看，項目異地復制選址空間還有一倍。表表8：宋城演藝潛在選址宋城演藝潛在選址 區域區域 省省 市市 當地當地 5A 級景區級景區 2019 年接待游客數年接待游客數（億人次）（億人次）潛在項目類型潛在項目類型 華北 北京 北京 故宮、頤和園、天壇、長城、明十三陵、恭王府、奧林匹克公園、圓明園 3.22 重資產 0.431.610.570.910.650.180.320.00.51.01.52.02018201920202021桂林張家界

99、-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.32018201920202021桂林張家界 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 河北 邯鄲 媧皇宮、廣府古城 0.80 輕資產 山西 大同 云岡石窟 0.84 輕資產 晉中 綿山、平遙古城 1.16 重資產 內蒙古 鄂爾多斯 響沙灣、成吉思汗陵 0.17 輕資產 華東 山東 青島 嶗山 1.09 重資產 煙臺 蓬萊閣、龍口南山 0.87 輕資產 安徽 黃山 黃山、西遞宏村、徽州文化旅游區 0.74 重資產 池州 九華山 0.35 輕資產 江西 廬山 廬山 0.71 重資產 江蘇 南京 夫子廟-秦淮河、鐘山-中山陵 1.47 重資產

100、 揚州 瘦西湖 0.77 輕資產 浙江 溫州 雁蕩山、劉伯溫故居 1.37 輕資產 舟山 普陀山 0.71 輕資產 福建 廈門 鼓浪嶼 1.00 重資產 華南 廣西 南寧 青秀山 1.53 輕資產 華中 河南 洛陽 龍門石窟、白云山、欒川老君山、龍潭大峽谷 1.42 重資產 湖北 武漢 黃鶴樓、東湖、黃陂木蘭 3.19 重資產 湖南 長沙 岳麓山-橘子洲、花明樓 1.68 重資產 西南 四川 成都 青城山-都江堰 2.80 重資產 樂山 峨眉山、樂山大佛 0.70 輕資產 重慶 重慶 大足石刻、巫山小三峽、卡斯特、桃花源、黑山谷、金佛山、四面山、云陽龍缸、阿依河、濯水 6.57 重資產 云南

101、西雙版納 西雙版納景區 0.49 輕資產 貴州 安順市 黃果樹大瀑布、龍宮 1.09 輕資產 銅仁 梵凈山 1.18 輕資產 東北 吉林 長春 偽滿皇宮、凈月潭、長影世紀城、世界雕塑公園 1.02 重資產 延邊 長白山 0.28 輕資產 遼寧 大連 老虎灘、金石灘 1.03 重資產 西北 新疆 烏魯木齊 天山大峽谷 0.75 輕資產 甘肅 酒泉 敦煌鳴沙山月牙泉 0.42 輕資產 張掖 張掖市 0.42 輕資產 陜西 渭南 華山 0.83 輕資產 資料來源：信達證券研發中心 3.3 旅游演藝業務旅游演藝業務營收營收有望翻倍有望翻倍 宋城旅游演藝業務宋城旅游演藝業務營收營收至少有翻倍增長空間。至

102、少有翻倍增長空間。2019 年演藝主業收入構成中，杭州、三亞、麗江三個成熟項目合計貢獻約 74%的營收，桂林、張家界項目仍在培育。而宋城旅游演藝核心競爭力突出，成長邏輯不變，在成熟項目復蘇及突破瓶頸（后文會進行介紹）、二輪項目爬坡、培育項目開業、異地復制選址空間較為充足情況下，我們保守估計宋城業績在長期會有翻倍增長空間。我們在盈利預測部分基于業績復蘇和增長確定性相對最強的旅游演藝業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 進行測算，2025 年演藝營收有望達到 44.5 億，較 2019 年接近翻倍。圖圖47：2019 年宋城演藝主業收入構成年宋城演藝主業收入構成 資料來源：公司公告，信達證

103、券研發中心 4、成長看點、成長看點 2：存量項目存量項目持續持續挖潛挖潛，模式模式迭代空間廣闊迭代空間廣闊 未雨綢繆，產品迭代，模式創新。未雨綢繆，產品迭代，模式創新。宋城聚焦旅游演藝主業，追求單個項目天花板持續增長，包括杭州項目試點演藝王國，有望量增價升，有助于突破增長瓶頸；西安項目瞄準歷史名城，輕重并行，有望實現更高利潤率。在旅游演藝基礎上，宋城還跳出舒適區轉型升級，上海項目從旅游演藝向城市演藝形態轉型，珠海演藝谷代表更綜合的經營業態，模式迭代探索對宋城內容創作、項目運營提出更高要求，也提供了更大的增長潛力，如果成功有望帶來豐厚投資回報。4.1、杭州項目：轉型演藝王國，有望量價齊升、杭州項

104、目：轉型演藝王國，有望量價齊升 目前宋城杭州、三亞、麗江項目處于成熟階段，杭州、三亞項目 2019 年收入略有下滑，階段性發展天花板已有苗頭。而疫情極大改變了人們的出行模式、消費需求，本地游、周邊游熱度攀升，Z 世代、銀發族貢獻新消費需求。因此，盡管宋城產品系列壁壘突出，但從自身發展角度和市場需求變化角度，宋城都需要對存量項目進行提質改造。杭州宋城景區小而充實，為異地復制模板。杭州宋城景區小而充實，為異地復制模板。杭州宋城景區位于西湖區，1996 年 5 月對外營業。2003 年宋城推出全新劇院版宋城千古情，2006 年開始商業化運作，并逐步將其打造成為宋城的品牌旅游項目。2003 年至 20

105、13 年，千古情演藝一直在杭州宋城默默培育，2013年之后才開始異地復制。歷經二十余年的發展，宋城千古情已經與拉斯維加斯 O 秀、巴黎紅磨坊并稱“世界三大名秀”，成為世界著名演藝品牌。杭州宋城景區的活動豐富程度是所有項目最高的，幾乎所有園區創新都會在杭州宋城景區先進行試驗，如果效果不錯的話再復制到其他景區，這也使得杭州景區成為異地復制項目的模板。杭州,41%三亞,18%麗江,15%桂林,7%張家界,3%旅游服務業-電子商務手續費,8%旅游服務業-輕資產,8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖48：杭州宋城景區導游圖杭州宋城景區導游圖 圖圖49：2019 年杭州宋城營收略有下滑年杭州宋

106、城營收略有下滑 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 演藝王國模式有助于景區突破增長瓶頸。演藝王國模式有助于景區突破增長瓶頸。此前，杭州宋城為單主題公園+單演出劇院，2013年推出雙劇院，憑借過硬產品和多元營銷取得成功。而疫情前，杭州項目游客量及客單價均進入成熟期，市場擔心杭州項目是否已達到天花板，由此催化宋城進行升級，從“一臺劇目、一個公園、一張門票”的千古情模式向“多劇院、多劇目、多活動、多門票”的演藝王國模式轉型，長期向“一個集群、一個產業、一個平臺”進行蛻變。演藝王國在杭州宋城試水成功后，未來將向三亞、麗江、桂林等地復制，幫助存量項目創造更大業績增

107、量。我們認為，演藝王國模式有利于解決原有的單一劇院和單一演出抗風險能力較弱的問題，長期有望量價齊升，突破增長瓶頸?？土髁浚憾囗椖吭黾觿≡航ㄔO，內容升級客流量：多項目增加劇院建設，內容升級 硬件擴容：千古情系列的承載量取決于黃金時間段劇院觀演群眾的承載力。千古情系列的承載量取決于黃金時間段劇院觀演群眾的承載力。2020 年以前，杭州宋城共有兩個座位數 3000+的標準大劇院，均可上演千古情節目。暑期旺季及小長假超旺季，杭州千古情每天演出場次普遍在 10 場以上，最高紀錄達到 18 場依然供不應求（單劇院 9 場/日已達到游客接待量極限）。在財務數據上，以 2019 年為例，根據公司官網新聞統計，

108、春節黃金周、五一小長假、國慶黃金周宋城所有景區營收共計約3.58 億元，占其全年線下演藝業務營收 18.71 億元的比例達到 19.2%。因此，如果超旺季游客接待量提升 50%，則杭州宋城景區全年業績將增厚 10%。2019 年底，杭州宋城3、4 號劇院已投入使用，2020 年杭州宋城景區新增 10 個劇院、10000 多個座位數，從游客承載量上提升了宋城的天花板。新增劇院形態包括走動式劇院、懸崖劇院、水上舞臺等，豐富演出類型，為產品分層次、分內容、分票價提供硬件可能性。此外，演藝王國雛形初現后，宋城也在有條件的存量和新項目新增設二號和更多形態的劇院，增加接待容量。9.19-80%-60%-4

109、0%-20%0%20%40%60%80%0246810201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YOY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖50：增加劇院建設有望增厚業績增加劇院建設有望增厚業績 資料來源：信達證券研發中心 軟件升級：1）20 年以來杭州宋城試水演藝王國概念，以宋城千古情為主秀另有大地震、幻影、WA!恐龍、上甘嶺等實景劇、全息秀、親子劇等新形態演出，聚焦不同細分人群，其中WA!恐龍自推出后表現亮眼，在親子客群中打響知名度，已在公司旗下各景區推廣。2）公司堅持自創為主，合作、采購為輔的編創策略，調

110、整優化創作團隊，吸收演出編創專業人才，創作速度從一年兩臺提至一年十臺各種演出。自有劇目除前文提到的劇目外，公司還計劃推出核心演藝產品第二系列“愛在”系列演出，著重表現當地民族風俗，價格定位中低端客群，與千古情系列形成互補，目前愛在湘西已經推出；外部劇目則包括從開心麻花、天津人藝等知名演出團體引入的解憂雜貨店、雷雨等。3）公司還設立創新部，收集行業前沿訊息，為景區植入創新元素，比如增設網紅打卡點、推出萬圣主題“宋城奇妙夜”和圣誕元旦“雙旦跨年奇遇夜”等年輕人群專題等活動，持續拓展客群。圖圖51：宋城自主創作愛在系列宋城自主創作愛在系列 圖圖52：宋城引入雷雨、摸金玦宋城引入雷雨、摸金玦 資料來源

111、：宋城演藝公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 客單價：客單價：有望有望通過多種方式通過多種方式持續持續提升客單價提升客單價 1）通過聯票直接提高票面價格：演藝王國模式下產品內容持續豐富，演藝節目體系更加完 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 整，我們認為宋城可以從“一種門票”向多元票價體系轉變，比如多節目聯票形式提高票價（原定提價 25%左右），更可以推出兩日聯票、多日聯票增加游客在園內的停留時間，以促進門票以外的商品銷售、餐飲娛樂等二次消費收入增加。公司還通過延長游歷路線，增設演出、體驗內容等，將游客在園內的逗留時間從 3 小時提升至 6 小時。2）提高團散比

112、以提升客單價：目前杭州項目散客比例達到 65%+，較三亞項目 80%+仍有一定提升空間，且隨著旅游消費人群中年輕人比例不斷提升，自由行趨勢有望帶來散客比例提升，而散客的客單價相較團客更高，因此散客占比提升有助于提升杭州項目客單價。演藝王國有望推廣，成熟項目再造增量。演藝王國有望推廣，成熟項目再造增量。演藝王國升級是在杭州成熟項目基礎上進行，此前市場反饋良好，成功率較高。在杭州宋城試水成功后，未來有望在三亞、麗江、桂林等地復制，通過多劇院、多產品、多票價幫助存量項目創造更大業績增量。除九寨千古情占地面積較小，僅 33 畝外，其他項目占地面積均在 80 畝以上，尤其是麗江、桂林、張家界項目占地面積

113、在 100 畝以上，具備向“演藝王國”升級的空間條件。目前，公司也在積極推進有條件的存量和新項目增設二號和更多形態的劇院（如室外劇院），三亞、麗江項目 2 號劇院已達到可使用狀態。4.2、西安項目：自有與輕資產并行，演藝與歷史名城結合、西安項目：自有與輕資產并行，演藝與歷史名城結合 西安項目為驗證演藝王國模式的另一土壤。西安項目為驗證演藝王國模式的另一土壤。西安千古情于 2020 年 6 月開業，項目位于浐灞世博園內，總占地約 100 畝，劇院數量多達 6 個，而較為成熟的三亞及麗江項目均只有兩個劇場，多劇目推出需要多劇場配置，因此，西安項目具備復制演藝王國模式的硬件基礎。此外，從游客數量看，

114、西安與杭州游客數相當，遠超過三亞及麗江項目，而西安和杭州除旅游人群外，還有龐大的本地人口，游客數量有保障；從旅游收入來看，西安旅游收入雖不及杭州，但也數倍于三亞和麗江。綜合來看，西安項目是推行演藝王國模式的另一試驗田。圖圖53：演藝王國推出多元化票價體系演藝王國推出多元化票價體系 資料來源：杭州文廣旅游發布，馬蜂窩，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 圖圖54：杭州杭州/西安西安/三亞三亞/麗江旅游人數及收入對比麗江旅游人數及收入對比 資料來源：各地統計局，信達證券研發中心 西安演藝市場競爭激烈，更顯公司競爭力。西安演藝市場競爭激烈，更顯公司競爭力。西安作為歷史名城，文化

115、底蘊深厚，當地涌現出眾多旅游演藝項目，均為中華千古情的潛在競爭者。較早推出的長恨歌，地處華清宮景區內，是中國旅游演藝的佼佼者，但由于夜場和實景的限制接待客流有限；2017-18 年推出的駝鈴傳奇和秦俑情豐富了演藝市場，但劣勢在于均為單一劇場。宋城為強化產品競爭力，在開業初期打造多臺節目共同演出，形成西安千古情、愛在等系列豐富演出內容，整體的策劃及內容較為豐富。2020 年中秋國慶黃金周，西安千古情接待游客 5.7萬人次，收入 321.97 萬元；長恨歌接待游客 5.08 萬人次，收入 1380.74 萬元；駝鈴傳奇秀接待游客 7.3 萬人次，收入 614 萬元。從客流來看，西安千古情由于門票價

116、較其他景點略低、故客單價較低，但開業之初客流表現不輸競品。表表9：西安旅游演藝市場各個項目基本情況對比西安旅游演藝市場各個項目基本情況對比 西安千古情西安千古情 長恨歌長恨歌 夢回大唐夢回大唐 大唐追夢大唐追夢 夢長安夢長安 駝鈴傳奇駝鈴傳奇 出品方出品方 宋城演藝 陜西旅游 曲江文旅 曲江文旅 國藝中聯 華夏文旅集團 節目類型節目類型 演出+主題公園 山水實景 室內歌舞劇 室內歌舞劇 室外行進式迎賓表演 室內演出 首次公演首次公演 2020 年 2007 年 2007 年 2019 年 1996 年 2017 年 座位數座位數 3,000+2,600 606 800 564 3,000 門票

117、價格門票價格 280 268 198 498 260 248 每天演出場次每天演出場次 2-6 2 1 1 1 旺季 3-5 攜程評分及點評數攜程評分及點評數 4.7/5.0 分，1142 條 4.7/5.0 分，11867 條 4.2/5.0 分，623 條 4.4/5.0 分，147 條 4.4/5.0 分，279 條 4.3/5.0 分，450 條 景區景區 西安千古情景區 華清宮 大唐芙蓉園 大唐芙蓉園 南門城墻景區 華夏文旅海洋公園 資料來源：攜程網，信達證券研發中心 項目選址優勢顯著，輕重結合成本低。項目選址優勢顯著，輕重結合成本低。1）項目選址位于西安市主城區東部，是游客從市區前

118、往兵馬俑景區的必經之路，有望成為游客制定游玩路線時順路打卡的選擇。項目對面即為20814301102287529440053146577103005001000150020002500300035004000450005000100001500020000250003000035000杭州西安三亞麗江旅游人數（萬人）旅游收入（億元，右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 地鐵三號線，毗鄰京昆高速和西禹高速，距西安咸陽機場 40 公里，高鐵北站 20 公里，交通便捷。2）與一般的自有項目不同，該項目由宋城演藝和西安世園共同打造，注冊資本 6 億元，宋城占比 80%。項目前期由西安市政府投資

119、并負責項目建設及配套基礎設施，僅前期建設成本就超過宋城其他單個項目總投資。而宋城負責運營管理及千古情項目籌備，且僅以300 萬元/年的金額租賃場地。該項目一方面顯示西安政府高度重視該項目且較為信任宋城的運營能力，另一方面也意味著西安項目開業運營后無需計提折舊，利潤率有望高于其他項目，我們預計成熟后毛利率有望超過 85%。圖圖55：2019 年宋城各項目土地年宋城各項目土地&劇場折舊攤銷劇場折舊攤銷 圖圖56：西安項目位于市中心西安項目位于市中心兵馬俑路線上兵馬俑路線上 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：百度地圖，信達證券研發中心 圖圖57：西安項目工程施工中標金額超過三亞、麗江單

120、項目總投資西安項目工程施工中標金額超過三亞、麗江單項目總投資 資料來源：陜西省公共資源交易中心官網，信達證券研發中心 項目意義：項目意義：一方面，西安項目為輕重結合，比重資產投入更少，比輕資產收入更多，我們認為主要因為宋城節目口碑優秀，綜合經濟效益突出，提高了其與政府談判的議價能力，而政府也樂意對優質旅游項目給予支持，包括給到宋城更好的地段和更優厚的合作條件；另一方面，此前三亞、麗江等項目為旅游演藝+自然風光，而西安項目是旅游演藝與文化名城結合，因此西安項目仍為旅游演藝，成功率較高，而如果西安項目成功，代表千古情與歷史名城的結合受到市場認可，公司或可以向南京、成都、洛陽等歷史名城復制拓展。4.

121、3、上海項目：試水城市演藝，打造、上海項目：試水城市演藝，打造“東方百老匯東方百老匯”基本情況：基本情況：上海項目是公司與世博東迪合資共同打造的項目，初始投資額 8.3 億元，公司持股 88%。項目位于世博園內，沿黃浦江橫向展開，占地面積約 1.8 萬平方米，上下共 7 層，擁有 3 個室內劇場，可同時容納近 6000 名觀眾，還配有室外劇院（森林劇院、懸崖劇院等）2.01%2.25%8.15%9.57%0%2%4%6%8%10%12%012345三亞麗江桂林張家界2019年營收（億元）土地劇場折舊攤銷占比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 和休閑娛樂場所（鬼屋、酒吧、上海風情街、

122、多種互動設施等）可以滿足朋友、情侶、家庭親子等各個細分人群的需求。上海項目自 2021 年 4 月 29 日起開業經營，五一假期 5 天收入超 2500 萬元，接待游客 17.9 萬人次，客單價創宋城所有景區新高，親子秀收入占比 35%、帶餐秀收入占比 5%，散客占比達 99.8%。圖圖58：上海項目位于黃浦江邊，地理位置優越上海項目位于黃浦江邊，地理位置優越 圖圖59：2021 年五一期間上海項目迎開門紅年五一期間上海項目迎開門紅 資料來源：百度地圖，信達證券研發中心 資料來源：界面新聞，信達證券研發中心 為何選址上海？為何選址上海？1）旅游市場龐大：2019 年上海接待國內游客達 3.61

123、 億人次，其中本地游客占比 52.4%，客流人次是杭州的 1.75 倍，常住人口是杭州的 2.14 倍。2019 年上海游客人均花費超 1300 元，約為全國平均的 1.4 倍。2）演藝市場蓬勃發展：上海文化演藝氛圍濃厚，觀眾文娛消費水平和品味較高，例如沉浸式戲劇不眠之夜（Sleep no more）、諜戰舞臺劇永不消逝的電波、開心麻花劇場作品等都獲得了較高的人氣和口碑。3）演藝市場供給不足：盡管上海藝術土壤較為豐厚，但與紐約（百老匯）、倫敦（倫敦西區）等國際大都市相比，仍有較大發展空間，2017 年倫敦西區票房總收入超 6 億英鎊，同年紐約百老匯票務收入達 13 億美元，而 2018 年上海

124、整體演出收入僅 18 億元。為此，2018 年底上海發布“文創50 條”，明確提出上海將打造“亞洲演藝之都”。因此，我們認為上海是公司切入城市演藝賽道、提供高品質演藝產品服務的良好試驗田。圖圖60：2019 年上海國內游客年上海國內游客 3.61 億，本地游客超一半億，本地游客超一半 圖圖61：上海接待游客數及常住人口遠超杭州上海接待游客數及常住人口遠超杭州 資料來源：上海統計局，信達證券研發中心 資料來源：上海統計局，杭州統計局，信達證券研發中心 1.41.51.61.61.71.21.41.41.51.61.81.91.21.50123420152016201720182019202020

125、21本市市民在本地旅游人數（億人）外省市來滬旅游人數（億人）1.752.140.00.51.01.52.02.501234國內游客數（億人）常住人口（億人）上海杭州倍數（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 圖圖62：沉浸式戲劇不眠之夜沉浸式戲劇不眠之夜 圖圖63：諜戰舞臺劇永不消逝的電波諜戰舞臺劇永不消逝的電波 資料來源：大麥網 APP，信達證券研發中心 資料來源：大麥網 APP，信達證券研發中心 上海項目與宋城已有項目的不同之處：上海項目與宋城已有項目的不同之處：1）項目性質：宋城已有項目屬于旅游演藝，而上海項目是在旅游演藝的基礎上嘗試城市演藝項目，城市演藝是在有高客流的城市駐點或

126、在不同城市進行歌舞、戲劇、曲藝雜技等藝術表演，其對表演場地的自然風光等并無要求，目標受眾為本地居民，團客較少、渠道成本低，城市演藝成功的關鍵在于挖掘本地消費市場、提高復購率。2）商業模式：上海項目為開放式園區，不設大門票，改擴建后的世博大舞臺樓高7 層，總面積將達到超 4 萬平方米，包含數個小劇場，打造多元化的演藝節目提高復購率，且團客較少、渠道成本低。3）園區面積上:上海項目占地面積僅為 18.039 平方米(約合 27 畝)，是宋城所有項目中最小的一個。其實早在 2014 年，公司就曾在大本營杭州探索過演藝集群，但未及預期。我們認為核心原因在于當時演藝集群缺乏內容基礎，杭州城市演藝需求尚未

127、釋放。此次城市演藝選址文化消費能力更強的上海，我們認為成功概率較大，主要有以下原因：整體上看，上海旅游市場龐大且對演藝及夜游經濟愈發重視。整體上看，上海旅游市場龐大且對演藝及夜游經濟愈發重視。前文已經介紹過，上海是體量龐大的優質旅游目的地，同時，上海演藝市場規模尚小，但隨著市政府推進“亞洲演藝之都”的打造，以及夜游經濟促進政策落地，我們預計多數上海演藝項目都將受益，包括宋城上海項目。從游客角度：從游客角度：2019 年上海接待游客 3.61 次，其中本地游客 1.89 億次，占比 52.4%，意味著 2481 萬上海本地居民年均市內出游 7.62 次，其中包括前往迪士尼、歡樂谷等景區，此外，上

128、海地處長三角腹地，交通便利，經濟發達，而在疫情影響下，周邊游熱度攀升，趨勢或長期存在，因此，上海項目有望成為上海及周邊省份居民的出游選擇之一。2021年五一期間上海項目散客占比達 99.8%，我們認為宋城可以發揮團客渠道優勢，同時深耕親子游、年輕客群、商務客群等細分市場。從項目角從項目角度：度：a）區位條件優越：上海項目位于世博公園內，周邊有 6 個地鐵站，交通便利，演藝與世博園區的中華藝術宮（美術）、奔馳中心（演唱會）等形成差異化定位，客流上有協同效應。b）豐富的演藝產品和服務：主秀上海千古情綜合反映上海歷 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 史和海派文化，High 秀顏色定位年輕游客，

129、更有三大個性化演出帶餐秀熱情桑巴、親子秀WA!恐龍、麗影秀S滿足游客多樣需求，更有沉浸式戲劇、走動式演出、現場交互、電音潮趴等多種藝術形式，并引進外購劇目或進行場地出租以豐富創收渠道，精準滲透各圈層。c）分票價體系：上海項目基于豐富內容和多樣客群，衍生出豐富的票價體系，不僅包括單票、套票、組合票等，還包括多人直購的優惠票、兒童票、夜游潮趴票等，未來也有望推出會員年卡。d）宋城自身運營能力強：宋城在旅游演藝行業發展二十余年，在劇目編排、園區設計、營銷策劃等方面均做到行業領先水平，對市場需求的洞察和對觀眾反饋進行調整一直較為敏銳，上海項目開業以來也在不斷調整優化，專業創作團隊能夠不斷創新迭代產品內

130、容以維持產品吸引力。未來上海宋城或可以結合演藝王國（杭州）、演藝谷（珠海），通過劇目定制、引進、合作、分成等方式呈現更多元劇目形態。正確看待宋城上海項目風險與收益。正確看待宋城上海項目風險與收益。宋城能否成功進軍城市演藝市場存在一定風險，但是上海項目主體之一仍為上海千古情，而上海作為現代大都市的同時也是一座快速發展的旅游城市，19 年接待游客 3.61 億人次遠超宋城其他項目所在地游客人次，因此我們認為即使試水城市演藝未果，延續此前旅游演藝的發展模式或仍然有較高成功概率，可能取得與其他項目相當甚至更大的回報收益。而城市演藝具有以室內空間為主、占地規模要求小、散客占比高、票價提升空間大等特點，如

131、果上海項目驗證成功，未來有望在北京、深圳等一線城市或其他省會城市進行復制擴張，有望將宋城打造成“東方百老匯”。4.4、珠海項目：演藝谷模式尚無前例，、珠海項目：演藝谷模式尚無前例，有望帶來豐厚回報有望帶來豐厚回報 公司不斷進行演藝模式的迭代探索，而珠海公司不斷進行演藝模式的迭代探索，而珠海宋城演藝谷是公司從單一景區向全方位、多層宋城演藝谷是公司從單一景區向全方位、多層次、立體化旅游目的地戰略升級的關鍵一步。次、立體化旅游目的地戰略升級的關鍵一步。2019 年 9 月公司與珠海市斗門區政府合作，2020 年 4 月項目正式開工建設。珠海項目位于珠海市斗門區黃楊山麓，項目初期公告擬投資約 30 億

132、元，計劃建設 22 個劇院及表演場所、35 臺劇目、超過 30000 個觀眾座位組成的演藝集群，涵蓋世界上幾乎所有的劇院形式和演出形態，還將舉辦“一帶一路”演藝節和一系列大型國際藝術活動。珠海項目定位 2-3 天的旅游目的地演藝集群產品，目標客群為全國游圖圖64：上海項目推上海項目推出帶餐秀、實景演出、親子秀等多產品出帶餐秀、實景演出、親子秀等多產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 客，最核心要素是差異化、富有競爭力的內容以及能讓游客停留下來的相關配套。圖圖65：珠海演藝谷旅游區布局珠海演藝谷旅游區布局 圖圖66：珠海演藝谷暫定演出名稱及座位數量珠

133、海演藝谷暫定演出名稱及座位數量 演出類型 暫定演出名稱 計劃座位數（個）演出類型 暫定演出名稱 計劃座位數（個）實景演出 廣東千古情 14000 室內演出 喀秋莎 3300 虎門銷煙 3000 一秀 3300 崖門海戰 3000 走動式演出 南海一號 1000 堂吉訶德 3000 血戰 1938 1000 歃血為盟 3000 古堡魅影 1000 驚天烈焰 3000 森林魔法奇遇記 1000 情景演出 羅馬馬戰 6000 兒童劇 海的女兒 1000 禪修 800 微風田野 神鳥傳奇 3000 車技表演 速度與激情 3000 黑色魅惑 VR 科技 太虛幻境 室內演出 珠海千古情 3300 餐飲秀

134、秀色可餐 1000 大地震 3300 森林劇院 仲夏夜之夢 1000 云想衣裳花想容 3300 水上表演 水上飛人 1000 映山紅 3300 煙火表演 煙火表演 300 資料來源：宋城演藝公眾號，信達證券研發中心 資料來源：今日斗門，信達證券研發中心 珠海演藝谷位于一體化城市集群珠三角，2019 年接待過夜游客 2604 萬，周邊有廣州、深圳等人口密集城市，潛在客流量充裕，且珠海為亞熱帶季風氣候全年溫度適宜，是熱門度假目的地，此外，珠三角擁有六個一線、新一線及二線城市，人均 GDP 接近 2 萬美元，休閑消費經濟基礎好。目前廣東地區擁有長隆系、世界之窗、深圳歡樂谷等熱門景區，2019 年珠海

135、長隆海洋王國接待游客量 1173.6 萬，超過上海迪士尼排名中國第一，長隆系的成功也驗證了珠三角地區作為旅游度假目的地的吸引力。圖圖67：疫情前珠海市接待過夜游客數穩定增長疫情前珠海市接待過夜游客數穩定增長 圖圖68：2019 年珠海長隆海洋王國游客量年珠海長隆海洋王國游客量 1174 萬人次萬人次 資料來源：Wind，廣東省人民政府，信達證券研發中心 資料來源：TEA&AECOM，信達證券研發中心 -80%-60%-40%-20%0%20%050010001500200025003000接待過夜旅游人數（萬人）YOY（右軸）117402004006008001000120014002014

136、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021接待游客量（萬人次）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 市場對珠海項目的擔憂在于：市場對珠海項目的擔憂在于：珠海項目總投資金額 30 億元，遠超第二大的西塘演藝谷項目（總投資 10 億元，在建中），公司是否需要通過銀行貸款甚至定增來募集項目所需資金？以及資產投入加重情況下，如何實現投資回報？2022 年 4 月，公司以 4.58 億元對價將珠海項目公司轉讓給母公司宋城集團，該項目后續由宋城集團和珠海市政府投資。項目開業前三年將由宋城演藝運營演藝部分，每年分別向宋城集團收取 0.8/1/1.2 億元管理費，待項目成熟之時，演

137、藝部分將由宋城演藝收回體內。長期來看，珠海項目均在宋城演藝體內，但短期宋城演藝資本支出將減少，同時開業培育階段的虧損由集團公司承擔，最大程度減輕財務壓力、降低上市公司風險。與杭州、三亞等項目不同，珠海項目與西塘項目打造演藝集群模式，在國內尚無先例，宋城是否有能力為游客提供數量足夠多、內容足夠差異化的節目，以達到吸引游客來演藝谷游玩多日的目的？我們認為：1）宋城結合當地歷史文化進行舞臺編創的能力已通過三亞、麗江、桂林等項目得到驗證，具有良性的劇目孵化體系，目前公司正在策劃 珠海千古情、廣東千古情等實景演出，除千古情外，公司還推出了愛在系列、WA 系列，以及喀秋莎、幻影等多部全新劇目，預計至珠海項

138、目開業時，公司將有足夠的原創劇目作為支撐。2）珠海演藝谷還可通過外購或合作劇目、向演出方出租場地等方式涵蓋世界上所有的演藝形式和劇院形式，打造具有平臺效應的演藝集群。3）珠海演藝谷還可以對標多類海外知名文化節，例如舉辦宋城國際狂歡節、宋城戲劇節、世界級音樂會等活動，從而進一步向模式外拓展。珠海宋城演藝度假區作為粵港澳大灣區重大文旅項目，在政府的大力支持和宋城團隊的努珠海宋城演藝度假區作為粵港澳大灣區重大文旅項目，在政府的大力支持和宋城團隊的努力下，有望打造成世界級演藝度假目的地，同時，也力下，有望打造成世界級演藝度假目的地，同時，也有望有望推動公司從單一旅游演藝公司升級推動公司從單一旅游演藝公

139、司升級為為休閑旅游一體的綜合景區。休閑旅游一體的綜合景區。1）提高品牌力，打造宋城 IP：存量項目選址多為旅游勝地或一線城市，異地游客居多。而珠海演藝谷旨在打造世界級文旅地標，有望從轉化游客變為吸引游客，提高宋城 IP 品牌力。2）豐富演出內容，反哺存量項目：存量項目以千古情為核心，模塊化、標準化較高，演出修改更迭相對不足，因此適合異地游客，但復購率較低，而珠海圖圖69：宋城轉讓珠海項目給控股股東宋城集團宋城轉讓珠海項目給控股股東宋城集團 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 項目有 20 余個劇院及表演場所，要求節目質量過硬、產品常態化更新，因此公司需

140、提升創作能力以保證多劇目編排，而優質劇目也可推廣至存量項目。3）形成演藝集群，發揮平臺效應：項目成功后有望更好整合連接行業上下游，吸引全球優質劇目實現正反饋循環。此外，項目游玩需 2-3 天，可以配套餐飲、酒店、周邊等多業態，打造文旅產業集群，外溢效應明顯，我們假設在疫情緩和情況下，珠海市旅游人數恢復至 2019 年水平，并以珠海長隆海洋王國游客量作為參照，假設珠海演藝谷游客量為珠海長隆王國 2019 年游客量的 25%-40%，即293-411 萬人，客單價因為其有望推行多日聯票而較杭州、三亞等項目較高，假設為 150-210元區間，預計項目收入在 4.4-8.63 億。表表10：珠海項目珠

141、海項目 2024 年收入預測（億元）年收入預測（億元）珠海演藝谷客流量珠海演藝谷客流量/珠海長隆海洋王國客流量珠海長隆海洋王國客流量 客單價（元，列）客單價（元，列）/客流量（萬人，行）客流量（萬人，行）20%25%30%35%40%45%234.72 293.4 352.08 410.76 469.44 528.12 130 3.05 3.81 4.58 5.34 6.10 6.87 150 3.52 4.40 5.28 6.16 7.04 7.92 170 3.99 4.99 5.99 6.98 7.98 8.98 190 4.46 5.57 6.69 7.80 8.92 10.03 21

142、0 4.93 6.16 7.39 8.63 9.86 11.09 230 5.40 6.75 8.10 9.45 10.80 12.15 資料來源：信達證券研發中心 5 盈利預測盈利預測與估值與估值 5.1 盈利預測盈利預測 存量項目存量項目有望有望復蘇爬坡，新項目陸續開業，預計復蘇爬坡，新項目陸續開業，預計 2022-24 年實現營收年實現營收 5.26 億、億、24.88 億、億、36.53億。億。隨著防疫政策優化調整，2023 年出行鏈預計有較大恢復，宋城作為前期受疫情影響較為嚴重的室內演藝項目，有望迎來強修復。各項目營收如下表所示，我們預計杭州、三亞、麗江項目恢復至 2019 年約 9

143、0%，但由于上海、西安等項目開業，疊加桂林、張家界等二輪擴張項目放量，預計 2023 年營收較 2019 年演藝主業將有 11.81%的增長，2022-2024 年營收為 5.26 億、24.88 億、36.53 億，同比增速為-55.57%、372.75%、46.79%。表表11：宋城演藝收入預測（百萬）宋城演藝收入預測（百萬）收入拆分收入拆分 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 杭州 688 842 936 919 287 486 200 805 1016 YOY 22.43%11.14%-1.82%-68.77%69.28%-5

144、8.87%302.74%26.19%三亞 307 340 427 393 127 148 46 343 403 YOY 10.57%25.51%-7.97%-67.64%16.41%-68.84%645.07%17.39%麗江 223 227 267 333 137 116 82 302 334 YOY 2.10%17.48%24.90%-59.06%-14.85%-29.25%267.49%10.67%九寨 149 91 0 26 45 21 112 187 YOY -39.32%-99.98%77.13%-54.07%434.73%67.70%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 桂林

145、43 161 57 91 42 213 263 YOY 276.77%-64.81%61.22%-53.86%407.51%23.21%西安 25 17 166 232 YOY -32.90%39.48%張家界 65 18 32 123 194 YOY -72.33%78.21%57.62%上海 74 190 292 YOY 53.33%佛山 53 150 YOY 185.19%西塘 158 YOY 珠海 80 YOY 設計策劃費 123 163 127 174 183 102 55 76 218 YOY 32.42%-22.32%37.30%5.41%-44.33%-46.19%38.12%

146、187.35%電商手續費 60 121 173 180 43 73 80 104 125 YOY 100.90%43.88%4.00%-76.00%68.63%10.00%30.00%20.00%合計合計 1,554 1,784 1,972 2,226 903 1,185 526 2,488 3,653 YOY 14.78%10.58%12.83%-59.44%31.26%-55.57%372.75%46.79%重資產營收 1,367 1,500 1,672 1,871 676 1,010 391 2,308 3,229 重資產客流 970 1,000 1,073 1,276 563 822

147、254 1,596 2,196 客單價 141 150 156 147 120 123 154 145 147 資料來源：信達證券研發中心 我們預計我們預計毛利率穩步修復，費用率整體毛利率穩步修復，費用率整體有望有望平穩。平穩。1）毛利率：我們認為隨著疫情企穩，宋城營收有望增加，成本壓力有望緩解，我們預計 2022 年毛利率為 15.51%，2023-2024 年毛利率將恢復至 64%/67%。2）費用端：預計 2022 年銷售/管理費率分別為 3.74%/61.14%，2023年開園初期需營銷引流，銷售費率或略有增長，我們預計 2023-2024 年銷售費率將分別為5.9%/4.1%，管理費

148、率得益于宋城垂直管理、組織扁平化，未來兩年有望下降，我們預計管理費率將分別為 7.9%/7.3%。綜合收入及成本考量，綜合收入及成本考量，我們預計我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 0.09 億億/9.64 億億/16.23 億。億。預計 2022 年歸母凈利潤為 0.09 億元，由于爬坡項目凈利率還有待提高，凈利貢獻弱于營收貢獻，疊加杭州項目于 3 月初才開業，我們預計 2023 年歸母凈利潤尚未完全恢復。預計宋城 2023-2024 年歸母凈利潤分別為 9.64 億/16.23 億，同比增長 10934%/68%。表表12：宋城演藝盈利預測（百萬）宋城演藝盈

149、利預測（百萬）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,554 1,784 1,972 2,226 903 1,185 526 2,488 3,653 毛利潤毛利潤 550 605 82 1,598 2,440 毛利率 60.91%51.05%15.51%64.21%66.80%銷售費率 7.05%5.59%3.74%5.88%4.05%管理費率 36.07%25.10%61.14%7.87%7.25%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 歸母凈利歸母凈利 681 780 931 1,058 110 173 9 96

150、4 1,623 歸母 凈利率 43.82%43.72%47.21%47.53%12.18%14.60%1.66%38.73%44.44%YOY 14.54%19.36%13.64%-89.60%57.27%-94.95%10933.70%68.40%拆分拆分 杭州 297 385 402 406-122 80 28 310 415 YOY 29.92%4.24%0.96%-130.01%-165.86%-65.14%1010.50%33.63%三亞 162 178 248 218 69 54 6 186 239 YOY 10.20%39.25%-12.20%-68.32%-22.18%-89.

151、58%3227.10%28.13%麗江 120 120 142 204 63 34 17 156 175 YOY 0.63%17.90%43.87%-69.24%-45.89%-51.46%845.97%12.16%九寨 83 31-26-19-9 8-4 47 91 YOY -62.12%-183.89%-26.32%-55.26%-189.45%-146.36%-1389.52%94.72%桂林 -1 24-10 1-4 53 73 YOY -3490.44%-140.71%-109.07%-500.62%-1587.85%38.00%西安 -10-28-16 48 80 YOY 177.

152、54%-42.08%-397.97%65.64%張家界 8-39-20-28 27 70 YOY -581.70%-47.82%36.03%-196.31%162.82%上海 -46-47 32 87 YOY 2.95%-168.23%171.45%佛山 12 58 YOY 395.83%西塘 47 YOY 珠海 68 YOY 設計策劃費 104 145 149 83 45 62 178 YOY 40.08%2.49%-44.17%-46.19%38.12%187.35%電商手續費 20 65 62 72 19 7 12 31 44 YOY 215.78%-3.41%15.56%-74.20%

153、-60.78%65.00%160.00%40.00%資料來源：信達證券研發中心 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 宋城宋城較難尋找可比公司，較難尋找可比公司，當前估值處于歷史估值區間下沿當前估值處于歷史估值區間下沿。a）宋城演藝“主題公園+演藝”的模式以及盈利性強的景區模型較難尋找可比公司：傳統的自然景區無復制能力，華強方特主題公園業務常年虧損，華僑城 A 本質為地產公司，迪士尼樂園部分難以拆分估值。b）宋城目前已將業務重心重新聚焦到旅游演藝主業。若與宋城歷史主業進行縱向對比，當前估值處于歷史估值區間下沿。復盤宋城歷史估值，兩輪異地擴張準備期及落地開業期，主業 PE 波動區間為 30-45

154、 倍，估值高于利潤增速，我們認為主要源自宋城異地復制能力強以及商業模式優秀。測算宋城 2024 年歸母凈利潤為 16.23 億，2023 年 4 月 6 日收盤價 16.72 元，對應PE 分別為 26.9 倍，低于歷史估值區間。圖圖70：收購六間房前宋城收購六間房前宋城 PE 走勢走勢 圖圖71：2017-19 年宋城剔除六間房業績后年宋城剔除六間房業績后 PE 走勢走勢 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 明年明年業績業績增長確定性較強，增長確定性較強，中長期成長可期中長期成長可期。短期來看：結合此前三亞、麗江

155、、九寨、桂林項目爬坡期增長情況，我們認為宋城二輪擴張項目將在明年密集爬坡，貢獻增量，并且明年將為完整經營年，業績增長確定性較強。中長期來看：1）若繼續延續旅游演藝模式，項目成功率高。2）公司謀求戰略轉型，向城市演藝（上海）、演藝谷（珠海）、國際演藝（潛在的東南亞項目）發展。若任意一個方向轉型成功，宋城的估值天花板有望再向上提升一個臺階，長期估值彈性大。圖圖72：宋城集團新任總裁黃鴻鳴帶隊推進海外項目宋城集團新任總裁黃鴻鳴帶隊推進海外項目 圖圖73：宋城展示在各項目劇院門口的已落地和規劃中項宋城展示在各項目劇院門口的已落地和規劃中項目示意圖目示意圖 資料來源：宋城演藝公眾號，信達證券研發中心 資

156、料來源：宋城演藝，信達證券研發中心 6 風險提示風險提示 公共衛生事件風險：公共衛生事件風險：新冠疫情嚴重影響文旅消費，此外 3 月至今，甲流亦對人們旅游休閑和文化娛樂活動造成影響，潛在的公共衛生事件可能帶來公司經營業績下滑和財務狀況惡化。新項目建設進度不及預期新項目建設進度不及預期：公司目前仍有多個輕/重資產項目在建，可能因建設進度不及預期而影響公司經營業績。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。貉菟囆袠I面臨快速發展和激烈競爭并存局面，同時面臨短視頻、影視等數字娛樂分流沖擊，對公司經營管理提出較大挑戰。203040506070802010-12-092011-12-092012-12-092013-1

157、2-092014-12-09pe_ttm+1sdAVE-1sd三亞項目開業三亞項目開業麗江麗江/九寨項目開業九寨項目開業253035404550pe_ttm+1sdAVE-1sd桂林項目開業桂林項目開業張家界項目開業張家界項目開業203040506070802010-12-092011-03-092011-06-092011-09-092011-12-092012-03-092012-06-092012-09-092012-12-092013-03-092013-06-092013-09-092013-12-092014-03-092014-06-092014-09-092014-12-09p

158、e_ttm+1sdAVE-1sd三亞項目開業麗江/九寨項目開 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,913 2,008 946 2,982 3,879 營業營業總總收入收入 903 1,185 526 2,488 3,653 貨幣資金 1,338 1,859 592 2,139 2,699 營業成本 353 580 445 891 1,213 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 12

159、 22 8 35 47 應收賬款 6 2 12 56 45 銷售費用 64 66 20 146 148 預付賬款 22 10 10 21 28 管理費用 288 256 312 150 197 存貨 13 13 -7 18 -3 研發費用 37 41 10 46 68 其他 534 125 337 748 1,111 財務費用-13 -1 0 0 0 非流動資產非流動資產 7,282 7,819 8,099 8,365 8,617 減值損失合計-1,878 -10 -10 -10 -10 長期股權投資 1,535 1,678 1,668 1,658 1,648 投資凈收益 14 182 261

160、 51 138 固定資產（合計）2,509 2,697 2,917 3,123 3,316 其他 3 -20 0 0 0 無形資產 1,880 1,713 1,783 1,853 1,923 營業利潤營業利潤-1,699 372 -17 1,262 2,107 其他 1,359 1,731 1,731 1,731 1,731 營業外收支-38 -29 -14 -14 -14 資產總計資產總計 9,195 9,827 9,044 11,347 12,496 利潤總額利潤總額-1,737 344 -31 1,248 2,094 流動負債流動負債 694 748 100 1,400 863 所得稅

161、30 41 -28 245 407 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-1,767 303 -3 1,003 1,686 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-15 -13 -12 39 63 應付賬款 372 482 -114 851 153 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-1,752 315 9 964 1,623 其他 321 266 214 549 710 EBITDA 444 594 -58 1,445 2,217 非流動負債非流動負債 766 1,123 1,123 1,123 1,123 EPS(當年)(元)-0.67 0.12 0.00 0.37 0.62 長期

162、借款 282 270 270 270 270 其他 484 853 853 853 853 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,460 1,871 1,223 2,523 1,986 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 323 310 298 337 400 經營活動現金經營活動現金流流 394 750 -682 2,309 1,336 歸屬母公司股東權益 7,412 7,645 7,523 8,487 10,110 凈利潤-1,767 303 -3 1,003 1,686 負債和股東權益負債和股東權益 9,195

163、9,827 9,044 11,347 12,496 折舊攤銷 293 387 210 224 238 財務費用 18 24 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-14-14 -182 -261 -51 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-71 163 -652 1,110 -474 營業總收入 903 1,185 526 2,488 3,653 其它 1,935 56 24 24 24 同比（%）-65.4%31.3%-55.6%372.8%46.8%投資活動現金投資活動現金流流-941 -37 -453 -763

164、 -776 歸屬母公司凈利潤-1,752 315 9 964 1,623 資本支出-1,016 -685 -514 -514 -514 同比（%）-230.8%118.0%-97.2%10933.7%68.4%長期投資 75 648 -200 -300 -400 毛利率（%）60.9%51.1%15.5%64.2%66.8%其他 0 0 261 51 138 ROE%-23.6%4.1%0.1%11.4%16.1%籌資活動現金籌資活動現金流流 113 -196 -131 0 0 EPS(攤薄)(元)-0.67 0.12 0.00 0.37 0.62 吸收投資 120 0 0 0 0 P/E 1

165、38.73 5,004.39 45.36 26.93 借款 300 0 0 0 0 P/B 5.90 5.72 5.81 5.15 4.32 支付利息或股息-301 -145 -131 0 0 EV/EBITDA 102.08 61.04 -756.06 29.25 18.80 現金流凈增加現金流凈增加額額-444 521 -1,266 1,547 560 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 劉嘉仁，社零&美護首席分析師。曾供職于第一金證券、凱基證券、興業證券。2016 年加入興業證券社會服務團隊，2019 年擔任社會服務首席

166、分析師，2020 年接管商貿零售團隊，2021 年任現代服務業研究中心總經理。2022 年加入信達證券，任研究開發中心副總經理。2021 年獲新財富批零與社服第 2 名、水晶球社服第 1 名/零售第 1 名、新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 1 名/零售第 2 名/社服第 3 名、上證報最佳分析師批零社服第 3 名，2022 年獲新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 2名/社服第 2 名/零售第 2 名、醫美行業白金分析師。王越，美護&社服高級分析師。上海交通大學金融學碩士，南京大學經濟學學士，2018 年 7 月研究生畢業后加入興業證券社會服務小組，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋

167、化妝品、醫美、社會服務行業。周子莘，美容護理分析師。南京大學經濟學碩士，華中科技大學經濟學學士，曾任興業證券社會服務行業美護分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。涂佳妮，社服&零售分析師。新加坡南洋理工大學金融碩士，中國科學技術大學工學學士，曾任興業證券社服&零售行業分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋免稅、眼視光、隱形正畸、寵物、零售等行業。李汶靜，伊利諾伊大學香檳分校理學碩士，西南財經大學經濟學學士，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全

168、國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 趙嵐琦 15690170171 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華北區銷售 王哲毓 18735667112 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國

169、15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華東區銷售 王赫然 15942898375 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總

170、監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 華南區銷售 宋王飛逸 15308134748 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 47 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出

171、具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參

172、考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任

173、何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建

174、議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。